POR: JORGE MONDLANE ●PRESIDENTE & CEO
[email protected] ●Cel: +258 829667293
FirstMetical⪩
www.firstmetical.co.mz
avaliação de empresas é muito mais uma arte do que uma ciência
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
não negociar sem antes avaliar
We Add Value to Every Transaction
FirstMetical⪩
não comprar e vender sem antes avaliar
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Programa de Formação
3
Objectivos e Âmbito da Formação1
Enquadramento Conceptual2
Avaliação de Empresas3
Avaliação da NorGás, SA4
Porquê avaliar uma Empresa?3.1
Conceito de Valor3.2
Processo de Avaliação de Empresas3.3
Breve Caracterização4.1
Análise Financeira4.2
Modelo de Financeiro4.3
Geralmente não existe uma resposta certa e acabada para o problema de avaliação
de empresas. Avaliação é mui to mais uma arte do que uma ciência. Os métodos
tradicionais de avaliação são baseados no valor potencial ou dinâmico (valor da
empresa em operação contínua). A determinação do valor de uma empresa é um
processo complexo, exigindo coerência e rigor conceptuais na formulação da grelha
de cálculo do justo valor de mercado.
A utilidade do justo valor de mercado como ferramenta de gestão no processo de
tomada de decisão cresceu, sobretudo após a grande depressão económica “a crise de
super produção” de 1929 na Bolsa de Valores de Nova York. Como corolário desta
crise, em 1934, Grahan e Dodd publicaram o clássico livro Securi ty Analysis, onde
descreveram um dos postulados básicos da análise financeira tradicional “um
investidor nunca deve pagar mais por um activo do que o valor presente dos fluxos de
caixa futuros que serão gerados por esse activo”.
Contudo, a partir da década de 1990, a importância de avaliação de empresas
tornou-se mais evidente com o surgi mento de um novo paradigma, caracterizado por
um ambiente de negócios altamente competitivo, expansão e crescimento do uso das
tecnologias de informação, consumidores mais exigentes em termos de preço e
qualidade, incerteza, instabilidade e globalização dos mercados. Portanto, as
empresas começaram a perder o controlo sobre o processo de formação de preços
dos produtos e serviços, o qual passou a ser estabelecido pelo mercado, reduzindo,
desta forma, a margem de lucro. Por outro lado, surge a figura do accionista, exigindo dos
gestores um desempenho que permita a maximização dos lucros e consequentemente a criação de
valor para os accionistas. Desta forma, as empresas são obrigadas a adaptarem-se a esta nova
realidade e passaram a concentrar esforços na melhoria dos processos de gestão, com o objectivo de
aumentar a sua capacidade de criação de valor para os accionistas.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Objectivos e Âmbito
4
Objectivos da
Formação
Uma parte significativa do tempo dos gestores é dedicada ao planeamento estratégico,
procurando identificar oportunidades para expandir ou criar novos negócios e, por esta
via, criar valor para os accionistas, investidores e credores. Neste contexto, é necessário
saber avaliar correctamente as várias oportunidades, para poder escolher apenas aquelas
cujo mérito recomenda a sua concretização.
Esta acção de formação tem por finalidade apoiar os gestores no processo de decisão
estratégica, proporcionando-lhe as ferramentas de avaliação de empresas e de projectos -
indispensáveis à análise do mérito relativo das várias alternativas e à escolha das
melhores fontes de financiamento, tema particularmente relevante na conjuntura actual
caracterizada por um Boom do Investimento Directo Estrangeiro impulsionada pela
descoberta de recursos naturais (Gás Natural, Carvão Mineral, diversos minerios, etc) e
pela crise financeira internacional que está a condicionar a mobilidade de capitais.
Assim, a presente acção de formação sobre avaliação de empresas enquadra-se no âmbito
dos serviços de consultoria para Avaliação das Participações e tem como objectivo:
Dotar os, consultores, gestores e técnicos, responsáveis pele gestão de participações,
de conhecimento teóricos e práticos sobre processo de avaliação de empresas;
Aprimorar os mecanismos de gestão e controlo das participações financeiras.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Objectivos e Âmbito
5
Âmbito da
Formação
A presente acção de formação destina-se aos Gestores, consultores, analistas financeiros, analista
de investimentos e de mercados de capitais, profissionais liberais, investidores e
empreendedores, que queiram aprofundar o seu conhecimento sobre o processo de avaliação de
oportunidades de negócios, sejam eles novos projectos empresariais, aquisição, compra ou
reestruturação de empresas.
A acção de Formação termina com a avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA, o que permitirá
aos participantes a aplicação dos conceitos teóricos na prática para avaliar qualquer empresa.
Maximizar Valor
Criar Valor
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
6
Copeland, Koller e Murrin (2002, p.4), consideram
que quatro principais factores desempenharam um
papel crucial na importância do valor para o
accionista:
1) Surgimento nos anos 80 de um mercado ávido pelo
controlo accionista, após a aparente incapacidade de
muitas equipas de administração/gestão para reagir
às grandes mudanças económicas globais ou nos
sectores de actuação das suas empresas;
2) Crescente importância dos pacotes remuneratórios
baseados em acções para a maioria dos executivos
das empresas nos Estados Unidos da América (EUA)
e na Europa;
3) Crescente penetração de participações accionistas
como parte dos activos domiciliares, após o forte
desempenho dos mercados de capitais dos EUA e da
Europa desde 1982;
4) Crescente reconhecimento de que muitos sistemas
de segurança social, especialmente na Europa e no
Japão, estão em insolvência
No entanto, Costa, Costa e Alvim (2010, p.7)
apresentam alguns factos históricos que
justificaram o fortalecimento da gestão baseada
no valor:
1) Globalização e desregulamentação dos mercados
de capitais e privatizações das empresas outrora
detidas pelo Estado;
2) Maior abertura dos mercados de capitais com o
fim do controlo sobre o mercado de capitais e
taxas de câmbios, permitindo desta forma maior
mobilidade de capitais;
3) Rápido desenvolvimento das tecnologias de
informação e comunicação;
4) Maior liquidez do mercado de títulos mobiliários;
5) Mudança do mercado em relação a poupança e
investimento;
6) Expansão dos investimentos institucionais,
fundos de pensões e fundos mútuos;
7) Aprimoramento dos modelos e mecanismos de
gestão e controlo do risco.
Gestão baseada no
Valor
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
7
Para Santos (2008, p.3), valor é o mais
alto preço que poderia ser obtido se as
acções ou quotas de uma empresa
fossem vendidas numa transacção de
mercado.
Martins et al (2001, p. 263), defende que
o justo valor de mercado é aquele que
representa de forma equilibrada, as
potencialidades económicas de uma
empresa.
Schmidt, Santos e Kloekner (2006, p.2),
afirmam que o valor de um activo,
empresa ou negócio é a soma do valor
actualizado de todos os fluxos de caixa
que serão gerados por este activo ou
negócio ao longo da sua vida útil.
Portanto, valor é a capacidade de gerar
ganhos, rendimentos económicos e
fluxos de caixa futuros.
Segundo Copeland, Koller e Murrin (2002),
existem grandes debates quanto à
importância do valor para o accionista em
relação às medidas como o nível de
emprego, responsabilidade social e meio
ambiente. Assim, sustentam a ideia de que
os gestores devem concentrar-se na
criação de valor, e justificam considerando
que, na maioria dos países desenvolvidos,
a influência dos accionistas domina os
interesses da alta administração da
empresa e que as economias com foco no
accionista possuem melhor desempenho
em relação a outros modelos económicos.
Na literatura financeira existem vários
conceitos de valor. Mas, é importante
destacar que o valor de um negócio é
definido pela negociação entre vendedor
e comprador.
Gestão
baseada no
Valor
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
8
O grande problema na avaliação de empresas
consiste no facto de que o valor resulta de
factores que ocorrem no futuro.
No entanto, os fenómenos que vão acontecer
no futuro são inseridos nos modelos de acordo
com os pressupostos e sensibilidade do
analista financeiro ou avaliador.
Como o futuro é incerto e imprevisível, e os
pressupostos são variáveis dinâmicas com o
tempo, não se pode nunca esperar que um
método de avaliação obtenha o justo valor de
uma empresa.
Portanto, o que se consegue são estimativas
razoáveis do justo valor de mercado de uma
empresa que sirva de referência para orientar
os gestores e/ou accionistas ou potenciais
investidores no processo de tomada decisão.
A avaliação de uma empresa assenta, basicamente, no
valor intrínseco, o qual é função dos rendimentos
económicos esperados, do crescimento, do risco associado
a esses resultados projectados e da taxa de retorno
exigida pelos detentores de capital (Shareholders).
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
9
Com vista a determinação do justo valor de mercado
da empresa foram desenvolvidos vários métodos ou
modelos de avaliação, onde se destacam os métodos:
Patrimonial ou Contabilístico, Fluxos de Caixa
Descontados (FCD), Múltiplos ou Avaliação
Relativa, Economic Value Added (EVA) e Market
Value Added (MVA) que são frequentemente
utilizados por académicos, empresas de consultoria
financeira, bancos de investimentos, etc, na
avaliação de empresas.
Damodaran (2007, p. 443), considera que há no
mínimo duas formas de avaliar uma empresa
usando técnicas de avaliação baseada em activos
(avaliação patrimonial): o valor de liquidação,
pelo qual avalia-se o quanto o mercado estaria
disposto a pagar pelos activos se estes fossem
liquidados hoje e o valor de substituição em novo,
pelo qual avalia-se o quanto custaria substituir os
activos que a empresa tem instalados.
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 4), consideram que,
embora o conhecimento das demonstrações financeiras e
dos princípios contabilísticos geralmente aceites subjacente
seja fundamental para a compreensão de grande parte da
informação que é utilizada na avaliação de empresas,
negócios ou activos, a avaliação baseada em activos
encontra aplicações restritas e limitadas.
Dada a sua visão predominantemente retrospectiva, o
método patrimonial ou contabilístico é útil para aplicações
particulares: “O método patrimonial é indicado apenas para
casos específicos, por exemplo, para a liquidação de uma
empresa paralisada ou em falência técnica, activos não
operacionais, obsoletos ou fora de uso ou em situações em
que os activos possuem maior valor do que o valor
presente dos rendimentos futuros da empresa”.
Assim, o método patrimonial ou contabilístico é aplicável ou
recomendável quando o interesse está centrado nos activos
de uma empresa e não no seu potencial de geração de
rendimentos futuros.
PL
FCD
EVA
MVA
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
10
Fluxos de Caixa Descontados
Free Cash
Flow to the
Firm (FCFF)
Free Cash
Flow to the
Equity (FCFE )
Adjusted
Present Value
(APV)
Os métodos de avaliação de empresas baseados no Fluxos de Caixa Livre Descontados são
considerados os que mais incorporam os postulados da teoria das finanças empresariais, por
melhor enquadrar os pressupostos que influenciam o valor económico de uma empresa.
Martins (2001, p.275) considera que dentre os métodos de avaliação de empresas “o método
dos Fluxos de Caixa Livre Descontados é tido como aquele que revela a efectiva capacidade
de geração de rendimentos de um determinado activo.
Outra justificação para o uso deste método é sustentada pela afirmação de Assaf Neto
(2003, p. 575) que atribui aos Fluxos de Caixa Livre Descontados “o maior rigor
conceptual e coerência com a moderna teoria de Finanças Empresariais ”.
Bodie e Merton (2002) e Ross et al. (2002) nas suas pesquisas apresentam exemplos
didácticos com os mesmos resultados dos três métodos com base nos fluxos de caixa livre
descontados na avaliação de projectos de investimentos.
No entanto, Damodaran (1994) e Benninga e Sarig (1997) afirmam que teoricamente na
avaliação de empresas os três métodos com base nos fluxos de caixa livre descontados
deveriam proporcionar resultados equivalentes.
Copeland et al. (2001), mediante um exemplo de uma empresa hipotética, demonstram que
o método dos Fluxos de Caixa para a Firma e o modelo do Lucro Residual proporcionam os
mesmos resultados, quando a base de dados é a mesma.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
11
Fluxos de Caixa Descontados
Free Cash
Flow to the
Firm (FCFF)
Free Cash
Flow to the
Equity (FCFE )
Adjusted
Present Value
(APV)
Luehrman (1997), utilizando os métodos APV e FCFF na determinação do valor de uma
empresa real, não encontra o mesmo resultado. Afirma também, que o método do APV
identifica a origem das componentes que formam o resultado, portanto fornece os subsídios
para a tomada de decisão, e o FCFF, que usa o custo médio ponderado de capital (WACC),
fornece apenas o valor total da empresa.
Benninga e Sarig (1997) recomendam o método sequencial para a avaliação de empresas, o
qual consiste em calcular o valor total da empresa usando o APV e depois deduzir o exigível
(divida) para obter o valor dos capitais próprios.
Inselbag e Kaufold (1997) analisaram dois métodos baseados nos fluxos de caixa livre
descontados na avaliação de empresas, sob alternativas estratégicas de financiamento, com
o objectivo de escolher o melhor. Nesse trabalho, os autores demonstraram a aplicação do
método dos Fluxos de Caixa Livre para a Firma (FCFF) e do Valor Presente Ajustado (APV)
numa empresa hipotética.
Na primeira opção de financiamento, a empresa tem um cronograma pré-estabelecido de
empréstimo em valor absoluto. Na segunda, a empresa é financiada com uma proporção
constante entre empréstimos e capitais próprios. Os dois métodos proporcionaram
resultados equivalentes, mas os autores não demonstraram a análise através de um caso
real. O método dos Fluxos de Caixa Livre para o Capital Próprio (FCFE) foi comentado, mas
não exemplificado com os dados da empresa hipotética.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
12
Fluxos de Caixa Descontados
Free Cash
Flow to the
Firm (FCFF)
Free Cash
Flow to the
Equity (FCFE )
Adjusted
Present Value
(APV)
Penman e Sougiannis (1998) contrastam os modelos de avaliação baseados nos dividendos
descontados, nos fluxos de caixa livre descontados e nos lucros económicos pelo regime de
competência quando aplicados a um horizonte finito de avaliação. Uma das conclusões do
trabalho destes autores é a de que as abordagens baseadas nos dividendos, fluxos de caixa e
lucros são equivalentes quando o período de tempo é infinito, mas são diferentes quando o
período de tempo é finito, como cinco, dez anos, etc.
Portanto, pode se considerar que cada modelo tem as suas características específicas e
fornece uma informação diferenciada, mas teoricamente devem proporcionar resultados
financeiros equivalentes com o uso da mesma base de dados.
n
n
tt
t
WACC
VR
WACC
FCVP
)1()1(1
VPLF
KK
FCA
K
FCAAVP
n
ee
nn
tt
e
t
)1(
1*
)1(1
D
KK
FCA
K
FCAVP
n
ss
nn
tt
s
t
)1(
1*
)1(1
FCFF
FCFE
APV
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
13
Modelos de Criação de Valor
Economic Value Added
(EVA)
Market Value Added
(MVA )
Economic ValueAdded (EVA)
Por definição, o EVA, como é mais conhecido, é um modelo que foi desenvolvido para a utilização em
empresas, como fonte de informação relacionada à criação de valor ao accionista, que possibilita o
conhecimento e a mensuração do desempenhoempresarial.
O conceito de valor económico agregado ou adicionado (Economic Value Added) foi desenvolvido
por Joel Stern e Bernnett G. Stewart durante os anos 980. Ambos presidem a empresa de consultoria
Stern & Stewart, com sede em Nova Iorque. O conceito deriva da abordagem do lucro económico, o
qual mede o valor criado por um negócio num período de tempo, que é dado pela seguinte fórmula:
Lucro Económico = Capital Investido*(ROI – custo do capital investido).
O EVA é então, basicamente, utilizado para calcular a riqueza criada num determinado espaço de
tempo, buscando o cálculo da rentabilidade real de um capital aplicado (Wernke e Lembeck , 2000,
p.86).
[...] o EVA é um indicador do valor económico agregado que permite aos executivos, accionistas e
investidores avaliar com clareza se o capital investido num determinado negócio está sendo bem
aplicado.
Talvez em relação a essas ponderações sobre o EVA, não se deve considerá-lo como alternativa viável
para a determinação do valor de uma empresa em termos de comparação de correlação entre o
valor encontrado e o valor de suas acções no mercado, pois se descaracterizaria o modelo EVA como
modelo de análise de desempenho para utilizá-lo como parâmetro de análise do valor da empresa, o
que poderia ser confundido com a análise do valor de mercado da empresas.
SVA
CFROI
AEVA
REVA
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
14
Modelos de Criação de Valor
Economic Value Added
(EVA)
Market Value Added
(MVA )
Market ValueAdded (MVA)
O MVA é um indicador que mede a criação de valor de uma empresa em relação aos recursos
atribuídos ao negócio, em termos de mercado, ou seja, a diferença entre o valor de mercado da
empresa e o capital investido pelos accionistas. O MVA mede a geração de valor de uma empresa
em relação aos investimentos realizados.
Para Araújo; Neto, 2003, o MVA é um indicador de avaliação que surgiu para atender a
necessidade por condutas de gestão. Nesta abordagem de gestão, as aspirações, técnicas de
análises e processos de gestão são totalmente voltados para a maximização do lucro e do capital
da empresa.
Para Ehbar, o MVA é a medida definitiva de criação de riqueza, evidenciado como a diferença
entre entrada e saída de caixa, ou seja, o que os investidores colocam na empresa como capital e o
que poderiam receber na venda das acções no mercado activo e líquido.
O MVA é equivalente à estimativa do mercado de capitais do valor presente líquido (VPL) ou FCL
descontado. Basicamente é a diferença entre o valor de mercado de uma empresa e o valor dos
fundos nela investidos (Ehbar, 1999 apud Araujo; Assaf Neto, 2003).
Nessa busca, Grant definiu que [ . . . ] o MVA® é automaticamente ajustado para o risco, já que os
valores de mercado de empresas incorporam julgamentos de investidores quanto ao risco para
além de desempenho (...) é uma medida que pode ser utilizada para comparar directamente os
desempenhos de empresas em sectores diferentes ou até mesmo em países diferentes (...) o maior
objectivo financeiro da empresa deveria ser criar tanta riqueza para accionistas, quer tanto MVA
quanto possível” (Ehrbar, 1999 apud Araujo, Assaf Neto, 2003).
SVA
CFROI
AEVA
REVA
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
15
Modelos de Criação de Valor
Economic Value Added
(EVA)
Market Value Added
(MVA )
Segundo Araújo e Assaf Neto (2003) o MVA possui contextualizado nas suas premissas o EVA
como um dos seus indicadores. Ou seja, o EVA é um direcccionador de valor, indicando o
comportamento do MVA, ou seja, dando base para o seu cálculo. Não obstante, para se calcular o
MVA é necessário a aplicação de ajustamentos para converter o valor contabilístico em valor
económico.
MVA = EVA/WACC
Para Berbel, o essencial para o cálculo é a projecção do EVA de períodos futuros “Dessa forma, ao
somar-se os valores presentes de todos os EVA’s futuros, descontados pelo custo de capital do
accionista, tem-se como resultado o valor do MVA” (RBC, 2004).
Segundo Lustosa, é o MVA que avalia o valor económico da empresa como um todo, em relação ao
potencial de geração de resultados futuros.
O MVA é o valor presente das riquezas futuras, e pode ser interpretado como a diferença entre o
valor de mercado da empresa e o valor dos investimentos, conhecido por Goodwill. Enquanto o
EVA representa o passado, o MVA centra-se no futuro, com diferenças entre os dois, reflectindo
modificações na estratégia da empresa (Lustosa; Mendes, 2004).
Frezzati (1998) considera que o MVA corresponde à diferença entre o valor de mercado da
empresa menos o capital investido pelo accionista.
No entanto, Stewart, considera que o MVA corresponde, ao fluxo de Resultados Operacionais
projectados para o futuro, trazidos a valor presente e ajustados pelos valores não operacionais e
fundo de maneio financeiro.
SVA
CFROI
AEVA
REVA
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Enquadramento Conceptual
16
Modelos de Criação de Valor
Economic Value Added
(EVA)
Market Value Added
(MVA )
Este indicador tem relevância ao identificar as empresas que o mercado considera como criadoras
de riqueza (valor) para a organização, separando-as daquelas que o mercado não considera como
criadoras de riqueza (1991 apud Frezzati, 1998).
O MVA e o EVA são conceitos muito correlacionados, enquanto o EVA é um indicador que mede a
criação de valor da empresa em relação aos recursos investidos, em termos de mercado, o MVA
mede a geração de valor de uma empresa em relação aos investimentos realizados (Muller; Teló,
2003).
Outros Modelos baseados na Criação de Valor
Existem outros modelos de indicadores baseados na criação de valor, como o CFROI (Cash Flow
Return on Investment), O SVA (Shareholder Value Added), o AEVA (Adjusted Economic Value
Added) e o REVA (Refined EconomicValue Added).
O CFROI é um modelo muito próximo ao do uso da taxa interna de retorno. Tem, no entanto,
enfoque mais voltado ao uso dos fluxos de caixa, do que à criação de valor propriamente dita.
O SVA é um modelo desenvolvido por Alfred Rappaport, e também considera os fluxos de caixa
futuros que, devidamente descontados, procuram identificar o valor de uma empresa.
Os demais modelos AEVA e REVA são derivados do modelo EVA, que procuram suprir deficiências
do EVA .
SVA
CFROI
AEVA
REVA
FirstMetical parceiro certo para apoiar na avaliação da sua empresa/participações
⟳ Qual o valor da sua empresa ou participação em outras sociedades/empresas?
⟳ Quais indicadores que utiliza para chegar ao preço justo nas transacções do negócio?
⟳ As expectativas dos investidores traduzem o desempenho económico do negócio?
CORPORATE FINANCEFirstMetical⪩
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Porquê avaliar uma Empresa?
Os motivos podem ser internas, ou seja, o valor é destinado aos gestores da empresa e não para determinar o
seu valor para posterior venda. Os objectivos de carácter interno podem ser os seguintes:
18
Reestruturação societária (estrutura de capital social)5
Analisar a capacidade de endividamento da empresa4
Estabelecer uma política de distribuição de dividendos3
Aferir a performance da gestão operacional dos gestores na criação de valor para o accionista2
Saber o valor e o estado do património (ex. reavaliação patrimonial no âmbito das NIRFs)1
Os motivos externos decorrem da necessidade de determinar o valor da empresa para satisfazer interesses de terceiros. Eles
são normalmente utilizados para vender a empresa ou parte, em operações de:
MBO LBO M&A OPADívida
Pública/Emissão de Obrigações
Privatizações e Processos de entrada em Bolsa6
Partilha Patrimonial (sucessão: herança, legado, Divórcio, etc)7
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor
O ponto de partida do processo de avaliação (ou valoração) deve ser a compreensão do
que é "valor". É necessário diferenciar “preço” do “valor”, e que são conceitos
fundamentais para a compreensão do processo de avaliação de empresas.
Preço é a quantia que o vendedor e o comprador estabelecem numa operação de
compra e venda. O preço é único, exacto e preciso, e reflecte a valoração financeira de
uma transacção de compra e venda de determinada empresa, negócio ou activo.
Valor é relativo e depende de vários factores, muitos dos quais subjectivos. Pode-se
afirmar que é o grau de utilidade de um bem, dentro de uma grelha de preferências do
consumidor, que determina o seu valor.
19
O processo de avaliação de empresas consiste na busca do valor económico, ou um
valor que expresse o potencial de geração de rendimentos futuros da empresa.
Martinez (1999), considera que não há um valor “correcto” para um negócio, pois o valor
deve ser determinado para um objectivo específico e considerar as perspectivas de ambos,
do vendedor e do comprador, na transacção.
Damodaran (1997) afirma que qualquer percepção que o analista agregar ao processo de
avaliação da empresa passará, a partir de então, a se incorporar ao valor da empresa.
Valor é atribuído àempresa através de umprocesso de avaliação
Preço é aquele sobre o qualbasear-se-á a negociação,não deixando de seobservar as expectativasfuturas do comprador enem os objectivos dovendedor em obter o preçojusto por sua empresa.
Valor vs Preço
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor
A maioria dos activos é adquirida porque se espera que gerem benefícios no
futuro. Inicialmente pode se afirmar que o valor de um activo ou negócio é a soma
dos activos individuais que o compõem. Embora esta a afirmação esteja correcta
do ponto de vista técnico, há uma diferença fundamental entre avaliar um conjunto
de activos e uma empresa ou negócio.
A avaliação de uma empresa ou negócio pressupõe sua continuidade operacional
(on going concern), o que implica a consideração de um conjunto de teorias,
pressupostos e variáveis complexas para determinar o valor da empresa.
A questão de fundo que alimenta grandes debates no mundo das finanças
empresariais é: quanto vale uma empresa ou um negócio? De uma forma directa e
compacta a resposta poderia ser através da seguinte formulação:
“Se pudesse resumir em uma frase simples, diria que um negócio vale o quanto de dinheiro
você será capaz de obter dele” (SILVA, 2007, p. D2). Simples na aparência, a avaliação de
empresas ou negócios é muito mais complexa quando analisada de forma detalhada. Afinal,
determinar quanto dinheiro pode se obter de um negócio implica um complexo exercício de
futurologia.
20
Valor da Empresa,
do Negócio ou Activo
(...) Pode se dizer que paracada avaliador existe umaavaliação, pois cada umtraz para a análise seusvalores pessoais e suasensibilidade sobre cadaparâmetro, ou seja, se duaspessoas avaliarem a mesmaempresa, é grande apossibilidade de chegarema conclusões diferentes, e“correctas” .
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor
O “Justo Valor” de uma empresa, estabelecido pelos processos de avaliação, representa o valor potencial de
um negócio em função da expectativa de geração de resultados futuros. O preço pelo qual o vendedor e o
comprador concordam em realizar numa operação de compra e venda não precisa necessariamente coincidir
com o valor da empresa determinado por um método de avaliação, até porque cada accionista ou comprador
pode calcular esse valor com base em suas próprias premissas e critérios (...) Os métodos de avaliação servem
para os avaliadores estimarem o valor da transacção, ou seja, o preço de aquisição da empresa. (Martelanc;
Pasin; Cavalcante, 2005, p. 2).
Na esfera económica, "valor" pode ser entendido como a apreciação feita por um indivíduo (num dado tempo e espaço), da
importância de um bem, com base na sua utilidade (objectiva ou subjectiva), levando-se em conta a limitação relativa de sua
riqueza e a possibilidade da troca do bem por uma quantidade maior ou menor de outros bens. Portanto, "valor" é uma
relação (por exemplo, existem alguns locais de Moçambique onde um boi "vale" 15 cabritos). Por outro lado, "preço" é a
expressão monetária desta relação (no caso, um boi "vale" 30 mil meticais).
21
Justo Valor de Mercado é uma
estimativa geral do valor da empresa
no mercado aberto (mercado de
valores mobiliários).
Valor do Investimento é o valor da
empresa para um investidor específico,
podendo reflectir as sinergias, políticas
fiscais e estratégias do investidor.
Justo Valor é usado em certos casos
legais e o critério é definido por normas
legais, e, os critérios diferem de acordo
com o propósito da avaliação.
321
Pratt (1989) identifica no mínimo três definições de valor,
sendo que, cada uma depende da finalidade da avaliação
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor
22
Valor
Patrimonial
(Book Value)
Valor de
Mercado dos
Activos
Valor de
Cotaçao na
Bolsa
Valor de
Substituição
/Reposição
Na vasta literatura financeira existem diversos "tipos" de
valor atribuídos a uma empresa, muitas vezes utilizados
em conjunto. Assim, destacam-se os seguintes tipos de
valor de uma empresa.
⇒ Valor Patrimonial/Contabilístico (Book Value)
⇒ Valor de Mercado dos Activos (Fair Value)
⇒ Valor de Cotação na Bolsa
⇒ Valor de Substituição/Reposição em Novo
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor
23
Valor
Patrimonial
(Book Value)
Valor de
Mercado dos
Activos
Valor de
Cotaçao na
Bolsa
Valor de
Substituição
/Reposição
O valor patrimonial (património líquido) é aquele que está
estabelecido no balanço patrimonial da empresa e está registado
de acordo com os princípios fundamentais da contabilidade. É
calculado a partir dos registos contabilísticos históricos e é um
valor conhecido, porém, devido às complexidades dos métodos
contabilísticos (depreciação dos activos permanentes,
amortização, correcção monetária, mudanças na legislação, etc.),
pode induzir a grandes erros de interpretação.
O valor contabilístico, portanto, é um mero valor matemático e
não representa o valor económico da empresa.
• Para Martelanc (2005), o valor patrimonial ou contabilístico é um valor conhecido
e facilmente identificado, sendo extraído do balanço patrimonial da empresa
através de um simples cálculo.
• Mendoza (2008), afirma que o valor patrimonial considera os valores históricos dos
investimentos realizados e dos resultados da empresa, independentemente da sua
correcção monetária, ou não, até a data de referência.
• Helfert (2000) afirma que a utilidade do valor patrimonial para análise económica
é questionável na maioria dos casos tendo em conta base de cálculo que é utilizada.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor
24
Valor
Patrimonial
(Book Value)
Valor de
Mercado dos
Activos
Valor de
Cotação na
Bolsa
Valor de
Substituição
/Reposição
É a estimativa do preço possível da venda dos bens e direitos
no mercado, no estado em que se encontram. Representa um
valor de troca perfeitamente realizável em termos reais.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor
25
Valor
Patrimonial
(Book Value)
Valor de
Mercado dos
Activos
Valor de
Cotaçao na
Bolsa
Valor de
Substituição/
Reposição
É o valor de mercado de empresas de capital aberto com
acções negociadas na Bolsa de Valores. Resulta da
multiplicação do preço de suas acções no mercado bolsista
pela quantidade de acções que compõem o seu capital social.
Entretanto, para as empresas não cotadas na Bolsa de
Valores este método não é aplicável (por exemplo não
aplicável na avaliação das PMEs).
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conceito de Valor
26
Valor
Patrimonial
(Book Value)
Valor de
Mercado dos
Activos
Valor de
Cotaçao na
Bolsa
Valor de
Substituição/
Reposição
O Valor de Substituição/Reposição em Novo é o valor do total
de capital que seria necessário para constituir uma empresa
nova ou comprar um activo novo, idêntica à existente
(excluem-se, entretanto, valores de activos intangíveis como
marcas estabelecidas, carteiras de clientes, etc.).
O valor de substituição/reposição em novo para o caso dos
activos fixos corpóreo encerra em si vários pressupostos de
cálculo, que compreende a determinação do valor de
substituição/reposição em novo, os coeficientes de
depreciação técnica, valor da depreciação técnica e o valor de
substituição/reposição depreciado, que resulta da dedução do
valor da depreciação técnica no valor de
substituição/reposição em novo. Este valor tem se tornado
relevante nos processos de implementação das Normas
Internacionais de Relato Financeiro (NIRFs).
Com as mais modernas ferramentas de forecasting e modelação financeira, a FirstMetical oferece serviços de avaliação de empresas,
estruturação, montagem e negociação de operações de financiamento em regime de project/structured finance para projectos estruturantes e
estratégicos.
FirstMetical⪩
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Demodaran (2007), considera que uma questão fundamental na avaliação de empresas é a que nível de
detalhe será decomposta a avaliação, por um lado, acrescentar mais detalhe permitiria aos analistas a
oportunidade de usar mais informações para realizar melhores previsões sobre cada item e por outro lado,
isso tornaria necessário gerar mais inputs, elevando o potencial de erros sobre cada um.
Para Oliveira (2004), a avaliação de empresas é um processo estruturado em que todas as variáveis externas e
internas são descortinadas, analisadas e avaliadas quanto a possíveis resultados esperados.
Martins et al (2001, p.231), afirma que ao avaliar uma empresa tem-se em vista a determinação do justo
valor de mercado.
A avaliação de empresas deve ser sempre precedida da sua análise económica e financeira” Bastardo e
Gomes (1996 p. 58).
O processo de avaliação de empresas tem relevância para várias finalidades, onde se destacam:
28
Promover sinergias, reduzir impostos (optimização fiscal), garantir melhores economias de
escala, melhorar as condições de competitividade no mercado e expandir a participação de
mercado de empresas investidoras
1
Análise de Projectos de Investimento (ex. Linha Férrea Moçambique - Botswana)2
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
29
Ferramenta de gestão e planeamento financeiro3
Compra e venda de negócios ou empresas “Activos” ou participações4
Fusão, aquisição, cisão e incorporação de empresas (ex. BIM vs BCM, BCI vs BF)5
Dissolução de sociedades6
Liquidação de empresas7
Privatizações de empresas8
Avaliação dos gestores quanto a sua capacidade para gerar riqueza para os accionistas9
Formação de parcerias e joint ventures10
Gestão de carteiras de investimentos e de fundos de private equity e venture capital11
Abertura e fechamento de capital12
Aquisição de carteira de clientes e linhas de negócios13
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Existem uma diversidade de factores que influenciam o processo de avaliação, onde se destacam:
30
Contexto da
Avaliação
Natureza das
Participações
(maioritária ou
minoritária)
Entidades que
iniciaram o
processo de
avaliação
Fase em que a
empresa se
encontra
Mercado onde a
empresa
desenvolve a sua
actividade
Tecnologia
(…)
Para além da pluralidade e divergências das noções de valor:
Valor - custo (modelos patrimoniais);
Valor - utilidade (modelos de rendimento);
Valor - mercado (modelos de avaliação comparativa com o mercado).
Problemas de Fundo no Processo de Avaliação de Empresas
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
31
FASE 1 FASE 2 FASE 3
CONHECER O
OBJECTIVO DA
AVALIAÇÃO
CONHECER O A
DINÂMICA DO
NEGÓCIO
DUE
DILIGENCE
PROJECTAR O
NEGÓCIO
ANALISAR
CENÁRIOS
ALTERNATIVOS
ESCOLHER O
MÉTODOS DE
AVALIAÇÃO
AVALIAR
EMPRESA ,
ACTIVOS OU
NEGÓCIO
EMITIR
RELATÓRIO DE
AVALIAÇÃO
Pressupostos
Contingências
Oportunidades/Ameaças
Analise de Sensibilidade
às variáveis Críticas
Pressupostos
Projecções Financeiras Valores indicativos
Sumário Executivo
Due Diligence
Pressupostos
Critérios de Avaliação
Metodologia de Avaliação
Resultados da Avaliação
Anexos (Modelo Financeiro)
TOMAR
DECISÃO
FASES DO PROCESSO DE AVALIAÇÃO
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Na prática o processo de avaliação de forma resumida compreende 5 fases:
32
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO3
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
O diagnóstico prepara todas as informações relevantes para o
processo de avaliação:
Peças Contabilísticas (correcção monetária do Balanço e a
Demonstração de Resultados com o objectivos de obter o valor de
mercado actual e real);
Informações extra-contabilísticas (mercado, sectoriais,
económicas, políticas, etc.) para a definição dos parâmetros e
variáveis dos modelos de avaliação.
PREPARAÇÃO E TRATAMENTO
DAS FONTES DE INFORMAÇÃOIDENTIFICAÇÃO DOS ASPECTOS MAIS RELEVANTES
ANÁLISE FINANCEIRA
E DO NEGÓCIO
FORECAST “Previsão”
E RECOMENDAÇÕES
Fases do diagnóstico
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
33
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
A escolha do melhor modelo de avaliação não garante a
avaliação mais correcta da empresa, pois a selecção rigorosa
de premissas e a utilização de um modelo de projecção
adequado são de fundamental importância.
Damodaran (1997, p.302) considera que não existe um
modelo considerado melhor, e que o modelo adequado para
ser utilizado num caso específico dependerá de um conjunto
de variáveis e características do activo ou da empresa, que é
objecto de avaliação. E conclui: “A infeliz verdade é que o
inverso é frequentemente verdadeiro. Tempo e recursos são
gastos tentando fazer com que os activos se encaixem em um
modelo de avaliação pré-especificado, ou porque ele é
considerado o melhor modelo, ou porque não se pondera o
suficiente sobre a escolha do modelo.”
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
34
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
As principais abordagens e metodologias propostas por académicos e adoptadas
por consultores financeiros do mercado podem ser resumidas da seguinte forma:
Abordagem da Renda:
• Método dos Fluxos de Caixa Livre Descontado;
• Método dos Fluxos de Dividendos Descontados.
Abordagem de Mercado:
• Análise de Transacções Comparáveis;
• Análise de Empresas Comparáveis.
Abordagem do Custo:
• Valor Contabilístico (Book Value) ou Valor Contabilístico Ajustado;
• Valor de Liquidação;
• Equivalência Patrimonial.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
35
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Damodaran (2007, p. 443), entende
em termos mais abrangentes
possíveis que empresas ou activos
podem ser avaliados de 4 formas,
designadamente:
• Avaliação baseada em activos;
• Avaliação pelos fluxos de livre caixa
descontados;
• Avaliação relativa;
• Precificação de opções (avaliação de
direitos contingentes).
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.
4) identificam 5 abordagens de avaliação
de empresas, nomeadamente:
• Patrimonial/contabilístico;
• Fluxos de Caixa Livre Descontados;
• Múltiplos;
• Economic Value Added/Market Value
Added;
• Opções reais.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
36
Valor
Negociação
Rendimento
Dividendos
Oportunidades de Crescimento
Lucros Supranormais
Fluxos de Caixa
Poder de Negociação
Percepção de Sinergias
Lógica da Aquisição
Valor de Rendimento
Histórico
Valor Substancial misto
Price Earnings Ratio
Price to Book Value
Price to Sales
Enterprise Value to Debit
Valor de Liquidação
Valor Contabilístico
Justo Valor
Valor de Reposição
Binominal
Black Scholes
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
TIP
OL
OG
IA D
AS
ÓP
TIC
AS
DE
AV
AL
IAÇ
ÃO
DE
EM
PR
ES
S
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
37
Moçambique Portugal EUA
Avaliação Patrimonial –
Comissão Nacional de
Avaliação e Alienação de
Imóveis (Diploma
Ministerial nº 50/94, de 13
de Abril, Diploma
Ministerial nº 50/94, de 13
de Abril, Decreto nº 12/94,
de 23 de Abril, Decreto nº
13/94, de 28 de Abril,
Decreto nº 17/94, de 14 de
Junho, Decreto nº 28/94, de
28 de Junho, Diploma
Ministerial nº 142/94, de 30
de Novembro , Decreto nº
2/91, de 16 de Janeiro.
…AMECON
Ordem dos Contabilistas e
Auditores de Moçambique
(OCAM).
Associação Portuguesa de
Analistas Financeiros,
criada em 1984
Código de Conduta do
Analista Financeiro
(2000).
Leccionam-se cursos em
Portugal que conferem
condições para a obtenção
do certificado europeu
Certified European
Financial Analyst,
concedido pela European
Federation of Financial
Analysts Society.
Profissão de avaliador
reconhecida desde a
década de 1940 (1936
American Society of
Appraisers);
Décadas de 1960, 1970
desenvolvimento de
Standards of Professional
Practice e Códigos de Ética
Profissional;
1987 The Appraisal
Foundation (reconhecida
desde 1989 pelo Congresso
como a fonte dos
standards de avaliação e
das qualificações de
avaliador.
EUROPA
1962 Federation of Financial
Analysts Societies;
1990 European Society of
Chartered Surveyors.
INTERNACIONAL
1981 criação do International
Valuation Standards Committee
(membro da ONU, cooperar com
Estados Membros, Banco
Mundial, OCDE, Internacional
Federation Accountants).
Convergência dos standards
Evolução da
Normalização
Bancos de Investimento Consultores de gestão Analistas financeiros
FirstMetical⪩
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
39
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
1.Patrimonial (Book Value)
2.Fluxos de Caixa Descontados
3.Múltiplos
4.EVA/MVAA seguir apresenta-se a análise detalhada dos métodos de avaliação de empresas
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
40
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
De acordo com Damodaran (2007, p. 443) há no mínimo duas formas de avaliar uma empresa usando
técnicas de avaliação baseada em activos (avaliação contabilística): o valor de liquidação, pelo qual
avalia-se o quanto o mercado estaria disposto a pagar pelos activos se estes fossem liquidados hoje e o
valor do custo de substituição, pelo qual avalia-se o quanto custaria substituir os activos que a empresa
tem instalados hoje. O custo de substituição é também denominado valor de reposição em novo (VRN).
Embora, o conhecimento das demonstração financeiras, e dos princípios contabilísticos geralmente
aceites subjacentes a eles, seja fundamental para a compreensão de grande parte das informações
utilizadas na avaliação de empresas e activos, a avaliação baseada em activos encontra aplicações restritas
e limitadas.
Dada a sua visão predominantemente retrospectiva, o método contabilístico presta-se a aplicações
particulares: “O método contabilístico/patrimonial é indicado apenas para casos específicos, por exemplo,
para a liquidação de uma empresa ou em situações em que os activos possuem maior valor do que o
valor presente dos rendimentos futuros da empresa” (Martelanc; Pasin; Cavalcante, 2005, p. 4).
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
41
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Para o melhor entendimento das limitações do modelo contabilístico/patrimonial é necessário manter-se
a perspectiva de que uma empresa representa uma continuidade operacional. Faria et al. (2001)
concluem: O custo histórico tem sua importância pelos registos dos factos realizados. No fim da vida útil
do empreendimento, revela, igualmente o seu valor económico, mas parece pouco contribuir para
decisões que envolvem a administração da riqueza de empresas em operação.
É o critério que mais se aproxima do fluxo de caixa realizado ou por proximamente se realizar, desde que
se tome em conta os fluxos de caixa das transacções ocorridas ou futuras vinculadas a factos
contabilísticos já acontecidos. Muito útil para apurar o desempenho passado (no caso de baixíssimas taxas
de inflação), mas pouco significativo para produzir o valor da empresa (Faria et al., 2001, p. 399-400).
Valor definidos
para os activos
Valor definidos
para os passivos
Património
Liquido- =
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
O método patrimonial pressupõe a correcção monetária do balanço. Os critérios gerais de avaliação (correcção monetária do
balanço) aplicáveis para o ajustamento dos bens susceptíveis de avaliação a preços de mercado , são detalhados na tabela
seguinte. Estes ajustamentos, devidamente analisados, são somados ao valor do património líquido, determinando assim o valor
de mercado da empresa pela abordagem dos activos.
O Justo Valor será o Valor do Património Líquido, considerados os ajustamentos dos activos e passivos avaliados.
42
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Grupo de Contas Pressupostos Critérios de Avaliação
Geral
Contas com valor inferior à mil não serão analisadas,
mantendo-se o valor contabilístico, com excepção
daquelas consolidadas em alguns grupo específico.
Valor de mercado idêntico ao
contabilístico
Disponibilidade
Representado por
Caixa e Bancos
Equivalentes a Caixa – investimentos de curto prazo,
com vencimento de noventa (90) dias ou menos e
prontamente conversíveis em caixa.
Caixa e Bancos – valor de
mercado idêntico ao
contabilístico
Equivalentes a caixa – valor de
mercado idêntico ao
contabilístico
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
43
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Grupo de Contas
Pressupostos Critérios de Avaliação
Aplicações
Financeiras
Representado por aplicações em títulos, classificadas da
seguinte forma:
Mantidos para negociação
Mantidos até o vencimento
Disponíveis para venda
Os activos mantidos para negociação e
disponíveis para venda – valor de mercado
idêntico ao contabilístico
Os activos mantidos até o vencimento serão
avaliados pelo custo de aquisição acrescido
dos rendimentos auferidos, reduzidos de
provisão para ajustamento ao valor
recuperável, quando aplicável
Stocks
(Inventários)
Representado substancialmente por existências para
venda, liquido de provisão para perdas ou para
ajustamentos à previsão em que os mesmos deverão
serão realizados
Valor de mercado idêntico ao valor
contabilístico
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
44
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Grupo de Contas
Pressupostos Critérios de Avaliação
Contas a
Receber de
Clientes
Representado substancialmente por:
Serviços a facturar
Serviços facturados
Venda de mercados
Provisão para créditos de cobrança duvidosa –
constituída com base em análises individuais e em
análises de grupos de activos de risco semelhante, cujo
critério adoptado para a constituição da provisão
considera o apuramento dos percentuais de perdas
ocorridas em cada faixa de vencimento de contas a
receber e, a partir desses percentuais de perdas são
estimadas as perdas futuras sobre o actual saldo de
contas a receber
Contas de créditos dos serviços facturados
e não facturados registados pelo valor do
serviço na data da sua prestação, cujo
valor contabilístico não difere do valor do
mercado
As contas a receber decorrentes da venda
de mercadorias registados pelos valores
das vendas realizadas, no momento da
entrega e aceitação do cliente, reduzida ao
valor recuperável cuja provisão é
estabelecida quando há evidência
objectiva de não realização dos valores
devidos de acordo com os termos
originais dos créditos constituídos.
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
45
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Grupo de Contas
Pressupostos Critérios de Avaliação
Contas a
Receber de
Clientes
Representado substancialmente por:
Serviços a facturar
Serviços facturados
Venda de mercados
Provisão para créditos de liquidação duvidosa –
constituída com base em análises individuais e em
análises de grupos de activos de risco semelhante, cujo
critério adoptado para a constituição da provisão
considera o apuramento dos percentuais de perdas
ocorridas em cada faixa de vencimento de contas a
receber e, a partir desses percentuais de perdas são
estimadas as perdas futuras sobre o actual saldo de
contas a receber
Os créditos a receber em litigio são
reconhecidos pelo regime de caixa. O
ajustamento a mercado foi apurado com base na
aplicação do percentual histórico de êxito
desses litígios sobre os respectivos valores a
receber na data de referência
Créditos saneados contra a provisão e créditos
provisionados. O ajustamento a mercado foi
apurado com base na aplicação do percentual
de 5% sobre esses créditos. Este percentual é o
resultado da avaliação de mercado tomando-se
em conjunto os seguintes parâmetros:
• Percentual histórico de recuperação
• Percentual de recuperação do sector,
• Conjuntura actual do sector .
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
46
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Grupo de Contas
Pressupostos Critérios de Avaliação
Empréstimos
Representado por:
Empréstimos e financiamentos referentes a créditos
para empresas do grupo (partes relacionadas)
Valor de mercado idêntico ao
contabilístico
Instrumentos
Financeiros
Derivativos
(Activo e
Passivo)
Representado por:
Activo – opções de Dólar/Euro
Passivo:
• Opções de Dólar/Euro
Operações de protecção cambial contratadas junto às
instituições financeiras para minimizar os riscos dos
empréstimos e financiamentos contratados em moeda
estrangeira, sem alavancagem, em razão da
possibilidade de existirem flutuações nas taxas de
cambio que possam aumentar os saldos dos mesmos.
Valor de mercado idêntico ao
contabilístico
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
47
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Grupo de Contas
Pressupostos Critérios de Avaliação
Impostos
Diferidos
Representado por:
Impostos de renda e contribuição para segurança social
diferidos – apurados sobre diferenças temporárias,
prejuízos fiscais e base negativa da contribuição para
segurança social e contabilizados até o limite da
existência do lucro tributável futuro em nível suficiente
para utilização total ou parcial dos impostos diferidos
Créditos fiscais – compostos por:
• IRPC
• IRPS
• IVA
• Outros
Valor de mercado idêntico ao
contabilístico
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
48
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Grupo de Contas
Pressupostos Critérios de Avaliação
Dividendos e
Juros sobre
Capital a
Receber
Representado pelo valor dos dividendos e juros sobre o
capital a receber de controladas.
Valor de mercado idêntico ao
contabilístico
Despesas
Pagas
Antecipadam
ente
Representado por.
Prémios de seguros;
Pagamentos antecipados:
Os saldos são anulados
Despesas
Pagas
Antecipadam
ente
Representado por.
Prémios de seguros;
Pagamentos antecipados:
Os saldos são anulados
Book Value
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
A respeito do cálculo do EVA, Brigham et al (2001, p. 64) citam que a fórmula básica do EVA é dada por: “EVA = Lucro líquido
operacional após impostos, ou NOPAT – Custo de Capital, após impostos, utilizado para manter as operações = EBIT (1 – alíquota
de imposto de renda) - (Capital operacional) * (Percentagem de custo de capital após impostos)”. Entende-se que o “capital
operacional é a quantia de dívidas com juros, acções preferenciais e o capital próprio usado para adquirir activos líquidos
operacionais para a empresa, ou seja, o fundo de maneio líquido operacional mais fábricas e equipamentos líquidos”. Por sua vez,
o valor dos activos operacionais é igual ao valor do capital utilizado para a compra de activos operacionais.
49
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
EVA/MVA
# Cálculo do EVA Valores (MZN)
1 Activo imobilizado (máquinas, equipamentos, veículos) 306.03
2 Activo diferido 22.56
3 Investimento operacional em FM 125.77
4 Caixa mínimo de transacções 24.5
5 Capital operacional líquido 478.86
6 EBITDA 310
7 Depreciações 28.6
8 EBIT (6-7) 281.4
9 IRPC (32%) 90.048
10 EBIT (1-t) 191.352
11 Taxa de custo médio ponderado de capital (WACC) 16.50%
12 Custo de capital (16,5% x $ 478.860) 79.0119
13 EVA (10 - 12) 112.3401
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Um investidor dispõe de $100.000 aplicados num DP rendendo
juros de 6% ao ano. Este investidor recebeu uma proposta para
comprar um Posto de Abastecimento de Combustível pagando
$100.000.
Analisou a projecção de resultados do negócio e ficou convicto
da possibilidade de recebimento anual de dividendos de
$15.000, o que significa aplicar o capital a uma taxa de retorno
de 15% ao ano ($15.000/$100.000).
Evidentemente este recebimento anual estimada em $15.000
está sujeita a variações para mais ou para menos. Ai está o
risco do negócio.
Contudo, a expectativa de retorno de 15% ao ano representa
um prémio de 9 pontos percentuais acima dos 6% aa oferecidos
com segurança pelo DP. Compensa o risco, segundo o
julgamento do investidor.
O investido compra o Posto de Abastecimento de Combustível
(PAC)
50
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
EVA/MVA
Passados 3 anos, o investidor conseguiu obter dividendos
anuais de $15.000,00. O retorno projectado de 15% ao ano
está sendo alcançado. Se não está havendo superação de
expectativas, também não está havendo frustração. Se o
investidor não está mais rico, também não está mais pobre.
Para investidores que desejam um retorno de 15% aa para
um PAC, o negócio continua estando avaliado em $100.000
(($15.000/15%) pela sua capacidade de pagar dividendos de
$15.000 aa, sem expectativas aparentes de melhorar ou
piorar este valor.
Portanto, não está havendo para o investidor criação nem
destruição de valor no seu negócio/investimento. O
investidor dispõe de um activo que vale $100.000 e o capital
investido também foi de $100.000.
O valor de $100.000 ($15.000/15%) é resultado de uma
perpetuidade sem crescimento. Nesta conta, assume-se que
o investidor irá receber $15.000 infinitamente.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Ao inicio do 4º ano de operação do PAC, o accionista tem como
objectivo um retorno extra de 5 pontos percentuais para o
negócio. A expectativa de retorno passa de 15% aa (mínimo)
para 20% aa (esperado ou desejado).
Para tal, algumas acções foram introduzidas:
Bombeiros homens foram substituídos por mulheres;
Mudança do mix da linha de produtos da loja de
conveniência;
Preços promocionais na lavagem rápida durante os dias
úteis da semana;
Promoções especiais como lavagem grátis para quem
encher o tanque de gasolina.
Para implementar estas acções não houve de necessidade de
realizar investimentos.
As novas politicas promocionais deram resultado. As receitas
aumentaram e os lucros e dividendos também.
51
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
EVA/MVA
As receitas anuais passaram de $15.000 para $20.000 anuais
(20% de retorno sobre o capital investido de $100.000)
Agora o negócio vale mais para o investidor
Vale $13.333 ($20.000/15%).
Qual é o EVA da operação? $5.000. Representa o retorno de
5% acima do mínimo de 15% ($20.000-$15.000).
Qual é o MVA? $3.333. É a diferença entre o valor da
empresa de $133.333 ($20.000/15%) e o capital investido
de $100.000 ($15.000/15%).
O investidor ficou mais rico em $33.333 porque possui
um activo que vale $133.333 e o capital investido é
$100.000.
MVA é o impacto do EVAno valor da Empresa
O MVA mostra o quanto o investidor ficou mais rico. O EVA
explica.
MVA é o EVA futuro actualizado pela taxa de retorno mínima
esperada/exigida pelos accionistas.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
O modelo dos múltiplos de vendas ou de capitais próprios é usado no mercado em alguns segmentos, com certa frequência.
Consiste em calcular o valor da empresa multiplicando-se seu volume de vendas ou capitais próprios por um multiplicador.
Martins (2001, p.271), comenta: Como o nome sugere, o lucro contabilístico é substituído pela facturação ou capitais próprios da
empresa, tornando irrelevantes as informações sobre os demais itens do resultado do exercício. Essa opção pode surtir efeitos
satisfatórios naquelas empresas que não possuem um sistema contabilístico ou que seja confiável.
Esse modelo é utilizado, muitas vezes, por analistas e consultores que consideram a situação de mercado do ramo de actividades
da empresa. Assim, arbitrariamente, impõe-se um multiplicador para o sector de atividades, meramente pela observação da
movimentação do mercado. Desta forma, as empresas de um determinado sector de actividade, por exemplo, sector bancário,
podem ser vendidas por um valor 4 vezes os seus capitais próprios.
Por exemplo, o Banco Nacional de Desenvolvimento (BND), que tem capitais próprios avaliados em cerca de $100 Mio, seria
vendido por $400 Mio, enquanto o Banco Comercial do Limpopo (BCL), que tem capitais próprios de cerca de $16 Mio, por
exemplo, teria um valor de $48 Mio.
Outros sectores de actividades teriam multiplicadores diferentes, e tais multiplicadores estariam representando a situação actual
de mercado. Caso o sector tivesse um crescimento, acelerado o multiplicador poderia ser 5 ou 6, por exemplo. Neste contexto,
uma empresa com capitais próprios avaliados em $60 Mio seria vendida a $300 Mio, considerando um multiplicados de 5.
52
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Múltiplos
A FirstMetical acomponha atentamente a evolução do sector dos recursos naturais, com especial atenção para o carvão mineral e gás natural,enesta perspectiva oferece serviços de elaboração de estudos de viabilidade, estruturação de project finance e capital funding
FirstMetical⪩
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
54
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
FCD
Flu
xo d
e C
aix
a D
esco
nta
do
Decisão identifica, ainda, o valor presente do activo
com base na taxa de desconto apropriada para
remunerar os provedores de capital.
A metodologia clássica da teoria de finanças para
determinar o valor económico de uma empresa, com
base no FCD, é formada pelos seguintes factores
fundamentais:
Fluxo de Caixa projectado;
Taxa de desconto ou taxa requerida de retorno
(atractividade);
Período de tempo das projecções (5, 10 anos, etc);
Risco.
O ponto fraco desta metodologia é que está baseada em
projecções, portanto, a qualidade dos resultados
depende dessas estimativas.
A seguir apresenta-se a Estimação das Variáveis Críticas e Parâmetros para avaliação de empresas através dos Fluxos de Caixa Livre Descontados
Na metodologia com base nos Fluxos de Caixa Livre
Descontado têm-se os seguintes métodos ou modelos
básicos: FCFF, APV e FCFE.
Na avaliação económica de empresas, a metodologia dos
Fluxos de Caixa Livre Descontado (FCD) é a que
representa o maior rigor técnico e conceitual para
expressar o valor económico.
Na metodologia dos FCD estão incorporados três
princípios fundamentais para se estabelecer um critério
coerente de decisão de investimento:
Avaliação do investimento é feita com base nos
Fluxos de Caixa de natureza operacional;
Risco é incorporado na avaliação económica de
investimento, independentemente das preferências
do investidor com relação ao conflito risco-retorno;
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
55
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Free Cash Flows (FCF)
Taxa de Actualização
Actualização dos FCF
Valor Residual
Taxa de Crescimento na Perpetuidade
Parâmetros da Taxa de Actualização
Taxa de Juro sem Risco
Prémio de Risco de Mercado
Custo dos Capitais Próprios
Prémio Risco País
Custo da Divida
Estrutura de Financiamento
Determinação do Valor dos Betas (ß)
Valor dos Betas (ß) para a Avaliação
Valor dos Capitais Próprios
Impostos sobre Lucros
Valor da Taxa de Actualização (WACC)
1
2
3
4
5
6
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
56
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Fre
eC
ash
Flo
w
O fluxo de caixa estimado constitui, dentro de um horizonte temporal, a base para uma proposta de avaliação da empresa.
Porém, esse fluxo deve ser entendido como o fluxo de caixa operacional (FCO) que mede a capacidade de geração de caixa
da empresa. Ademais, os FCO determinam o valor do accionista da empresa, como sendo o valor das suas operações (o
valor disponível para todos os investidores) menos o valor do endividamento e outras formas de passivo de prioridade
superior (senior debt) ao capital ordinário (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2002).
Contudo, para que a avaliação proceda correctamente é necessário cálcular o fluxo de caixa livre (FCL). Assim, de acordo
com DAMODORAN (1996) o conceito do FCL seria o fluxo de caixa gerado por uma empresa, obtido depois dos impostos,
que se encontra disponível para os accionistas e credores. Ou seja, para o cálculo do FCL o analista não deveria considerar
os pagamentos de dívidas (principal e juros).
Segundo BROWN (1996) o fluxo de caixa livre não deve ser confundido com o fluxo de caixa tradicional, pois o fluxo de
caixa livre é o fluxo de caixa gerado das operações correntes disponível para distribuição que não afecta o nível de
crescimento do negócio. O conceito de “livre” pode ser associado a “excesso” de caixa, disponível para ser distribuído ou
reinvestido na empresa.
Assim, em termos práticos o FCL é encontrado a partir do EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), devendo somar a
este valor as despesas não desembolsáveis, geralmente depreciação, amortização e provisões. A partir da adição
destes valores surge o conceito de EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Do valor
do EBITDA devem ser deduzidos os desembolsos previstos referentes aos novos investimentos em capital fixo e em
fundo de maneio.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
57
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Fre
eC
ash
Flo
w
+ Resultado Operacional (EBIT)
- Imposto sobre Rendimento de Pessoas Colectivas (IRPC)
= Net Operational Profit AfterTaxes (NOPAT)
+Amortizações e Provisões
= Fluxo de CaixaOperacional
+ Efeito Fiscal dos Encargos Financeiros
- Investimento em Capital Fixo (CAPEX)
- Investimentos emWorking Capital
= Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow)
DETERMINAÇÃO DO FREE CASH FLOW
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
A taxa de desconto utilizada para ajustar a valor presente os fluxos de caixa operacionais da Empresa corresponde ao Custo
Médio Ponderado do Capital (WACC –Weighted Average Cost of Capital).
O Custo Médio Ponderado do Capital é uma taxa adequada para descontar os fluxos de caixa operacionais porque reflecte o
custo de oportunidade dos provedores de capital, ponderado pela estrutura de capital da empresa. O Custo Médio Ponderado
de Capital é calculado por meio da aplicação da seguinte fórmula:
58
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
de RDE
DR
DE
EWACC *)(*)(
Onde:
WACC: Custo Médio Ponderado do Capital;
E: Capital Próprio;
D: Capital de Terceiros (Divida);
Re: Custo de Financiamento do Capital Próprio;
Rd: Custo de Financiamento do Capital de Terceiros.
Ta
xa
de
Actu
açã
o (W
AC
C)
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
O método mais usual para o cálculo do valor residual da empresa é o método do valor na
perpetuidade, o qual calcula o valor residual presente como sendo o valor presente de um
fluxo de caixa considerado padrão, perpetuado após o último ano de projecção. Este
método baseia-se em alguns pressupostos para o período posterior ao horizonte de
projecção, nomeadamente:
A empresa obterá margens e retornos constantes sobre o capital investido.
A empresa investirá uma proporção constante do fluxo de caixa operacional bruto,
suficiente para repor a sua depreciação anual e manter a empresa operando em
perfeitas condições.
A empresa obterá um retorno igual ao Custo Médio Ponderado do Capital - WACC sobre
qualquer novo investimento no período posterior ao projectado.
Segundo Damodaran (2007), o valor residual/terminal pode ser calculado de três formas,
nomeadamente:
Assumir e estimar a liquidação dos activos da empresa no ano terminal;
Avaliar a empresa pela sua continuidade operacional a partir de uma data, aplicando
um múltiplo a receitas, lucros ou valor contabilístico;
Os fluxos de caixa livre da empresa terão um crescimento perpétuo a uma taxa
constante a partir de uma determinada data.
A determinação do valor residual, considerando a continuidade da empresa, é efectuada
com base no free cash flow projectado para os 12 meses após o último ano de projecção, de
acordo com a seguinte fórmula (modelo de Gordon):
59
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
gWACC
gFCLVR
n
)1(*1
Onde:
VR: Valor Residual (Perpetuidade);
FCLn+1: Fluxo de Caixa Livre do período de
12 meses posterior ao horizonte de
projecção;
WACC: Custo Médio Ponderado do Capital
(taxa de desconto);
g: taxa de crescimento dos fluxos de caixa
na perpetuidade.
Va
lor R
esid
ua
l (Vr)
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
O horizonte temporal adoptado na avaliação de empresas é
normalmente separado em dois grandes intervalos: período
explícito e período residual (perpetuidade).
O período explícito equivale aos fluxos de caixa de projecção
previsível, sustentando geralmente um retorno do
investimento acima do custo de oportunidade.
O período residual, por outro lado, é a perpetuidade da
projecção, onde não é possível identificar os detalhes dos
fluxos de caixa para cada período.
A importância de um conhecimento mais amplo da
perpetuidade é essencial na avaliação das empresas no actual
ambiente de negócios, principalmente devido ao facto do
valor da empresa ser constituído, em parcela expressiva, pelo
seu valor residual.
Em alguns sectores, como os de alta tecnologia, por exemplo,
os investimentos explícitos costumam superar a geração
operacional de caixa, apurando um valor económico mais
expressivo somente na perpetuidade.
60
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Apesar da análise dos resultados indicar valor económico
somente na perpetuidade, é importante salientar que
atraentes resultados operacionais de caixa podem ser
obtidos no período explícito.
A necessidade de investimentos mais elevados nos anos
previsíveis direccionados para expansão, tecnologia,
desenvolvimento de produtos, etc, no entanto, determinam
valores reduzidos, ou até mesmo negativos, para os fluxos
disponíveis de caixa, conforme são utilizados na avaliação.
Dessa forma, é possível inferir que a riqueza gerada por
estes investimentos explícitos é considerada a quando do
cálculo do valor da perpetuidade.
Um enfoque muitas vezes adoptado na avaliação de
empresas é admitir que a agregação de valor ocorre
somente no período de projecção explícita,
estabilizando-se na perpetuidade a taxa de retorno ao nível
do custo de oportunidade do capital investido.
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
de
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Este pressuposto de estabilidade evita que se projecte uma
taxa de crescimento para os fluxos de caixa, uma vez que o
valor da empresa não se altera, ou seja, não há qualquer
criação ou destruição de valor.
Ou seja, o valor presente da perpetuidade de um fluxo de
caixa constante, sem admitir-se qualquer crescimento, é igual
ao mesmo resultado obtido no pressuposto de
reinvestimentos periódicos, porém a uma taxa de retorno
igual a taxa de desconto utilizada.
Uma empresa somente é capaz de criar valor, apurar um
retorno do investimento em excesso à remuneração mínima
exigida pelos proprietários de capital (credores e accionistas).
Nestas condições, o valor da empresa é superior ao capital
que se despenderia para construí-la, sendo entendida essa
diferença por Goodwill.
61
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Uma alternativa a este enfoque mais conservador é
admitir-se que os negócios são capazes de gerarem
retornos mais elevados que a remuneração mínima
determinada pelos proprietários de capital.
Ao assumir o equilíbrio descrito acima entre a taxa de
retorno oferecida e exigida, há uma subestimação, muitas
vezes de dimensões significativas, no valor da empresa.
O valor da perpetuidade depende do comportamento
previsto de direccionadores de valor, definidos
principalmente pelo retorno do investimento (ROI), custo
médio ponderado de capital (WACC) e crescimento das
operações.
A composição do cálculo desses direcionadores é descritas
a seguir:
ROI = Resultado Operacional / Investimento
O indicador retrata a rentabilidade operacional do capital
aplicado no negócio.
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
de
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
As estratégias de incrementar este direccionador são
formadas a partir da rotação do investimento (ajustamentos
dos níveis de stocks, redução da capacidade ociosa, políticas
de cobrança, etc.) e margem operacional (políticas de preços,
custos de distribuição, produção em escala, qualidade, etc).
WACC = [ Ke * We ] + [ Kd * Wd ]
Na formula, Ke representa o custo de oportunidade do capital
próprio, Kd o custo da Divida, We e Wd, a proporção do
capital próprio e da divida respectivamente.
Representa o custo ponderado de cada fonte de
financiamento seleccionada pela empresa, sendo utilizado
como taxa de desconto dos fluxos de caixa disponíveis.
A redução deste direccionador maximiza o valor da empresa,
sendo as estratégias adoptadas desenvolvidas a partir do
modelo de estrutura de capital, como risco, endividamento,
grau de alavancagem financeira, etc.
62
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
g = b x r
A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada
pelo percentual de reinvestimento dos fluxos de caixa
operacionais (b) e a taxa de retorno do capital aplicado (r).
Por exemplo, se a empresa reinveste 40% dos fluxos de
caixa operacionais com uma taxa de retorno de 15% sobre
o investimento, então o crescimento dos resultados
operacionais atinja a taxa de 6% ao ano (g = 40% x 15%).
A grande vantagem competitiva da empresa em agregar
valor através de um maior crescimento, é explicada
basicamente pelas oportunidades identificadas de
expansão e criação de novos negócios e produtos. Uma
empresa criadora de valor deve buscar continuamente
novas alternativas de crescimento, identificando suas
estratégias competitivas nas oportunidades de negócios
com ROI > WACC.
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
de
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Formulação do Valor da Perpetuidade
As formulações adoptadas no cálculo do valor da
perpetuidade são descritas a partir da estrutura de um fluxo
de caixa indeterminado, constituído por um número infinito
de termos.
O valor presente deste tipo de fluxo deve considerar nos seus
cálculos, os fluxos de caixa e a taxa de desconto seleccionada.
Na metodologia de avaliação de uma empresa, o valor da
perpetuidade (Vr) é calculado pela relação entre o fluxo de
caixa livre (FCL) e o custo de capital (WACC), ou seja:
Vr = FCL / WACC
Na expressão acima, tanto o numerador como o
denominador são constantes, não se prevendo qualquer
variação nos seus valores. Por outro lado, ao se considerar
que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante g, a
expressão de cálculo modifica-se para:
63
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO V 3AL OR DA
EMPRESAFASES
Vr = FCL / [WACC – g].
Esta expressão de cálculo, desenvolvida por M. Gordon, é
conhecida na literatura financeira por modelo de Gordon.
Neste cálculo admite-se, além da estabilidade dos fluxos de
caixa, que o custo de capital seja maior que a taxa de
crescimento (WACC > g). Esta premissa é razoável de se
verificar na prática, visto ser bastante difícil que uma
empresa cresça indeterminadamente a uma taxa superior
ao seu custo de capital.
Quando a taxa de retorno do reinvestimento coincidir com
o retorno exigido pelos proprietários de capital (r =
WACC), as duas fórmulas apuram resultados iguais.
Neste caso, o valor da perpetuidade não se altera no
pressuposto de crescimento dos fluxos de caixa ou na
manutenção dos resultados constantes. A riqueza líquida
gerada por cada reinvestimento é nula (valor presente
líquido = 0), pelo facto dos fluxos de caixa serem
descontados por uma taxa igual ao retorno oferecido.
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
de
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Por exemplo, admita no horizonte de perpetuidade um Fluxo
de Caixa Livre (FCL) de $ 100, taxa de reinvestimento (b) de
70% e retorno esperado (r) de 20%. A taxa de crescimento
dos fluxos de caixa livres nesta situação está estimada em
14% ao ano, ou seja:
g = 70% x 20% = 14%.
O fluxo de caixa operacional do ano 2 de $ 114,0 é formado
pelo retorno do investimento efectuado (20% x $70,0 =
$14,00) mais o Fluxo de Caixa Operacional (FCO) do próprio
período de $100,00. Deste valor esperado, 70% são
reinvestidos a taxa de retorno de 20%, constituindo o fluxo de
caixa operacional do ano seguinte, e assim por diante.
O Fluxo de Caixa Operacional disponível (FCOD) é o resultado
líquido de caixa utilizado na avaliação da empresa,
demonstrando a capacidade líquida de geração de caixa dos
negócios, já deduzidos todos os investimentos necessários a
manter a competitividade da empresa.
64
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Ao se admitir que a taxa de remuneração mínima exigida
pelos proprietários de capital seja idêntica ao retorno
oferecido pelos investimentos (r = 20%), o valor da
perpetuidade não se altera nos pressupostos das
formulações de cálculo.
No pressuposto de reinvestimentos periódicos
equivalentes a 70% dos fluxos de caixa operacionais
descrito no exemplo ilustrativo acima, o valor da
perpetuidade atinge a:
Vr =$100*(1 - 0,70)/(0,20 - 0,14) = $500,00
Por outro lado, diante da condição sugerida de equilíbrio
entre as taxas de retorno e de desconto dos fluxos de caixa,
o valor da perpetuidade é o mesmo que o apurado ao não
considerar qualquer reinvestimento, ou seja:
Vr = $100/ 0,20 = $500,00
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
de
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
O analista somente deve considerar a taxa de crescimento
dos fluxos de caixa na avaliação da perpetuidade, no
pressuposto do retorno do capital diferenciar-se do custo de
oportunidade, o que propicia, nestas condições, agregação ou
destruição de valor.
Agregação e Destruição de Valor
Uma empresa somente agrega valor no caso de oferecer uma
expectativa de retorno superior ao seu custo de capital, ou
seja: ROI > WACC. Nesta condição, o preço de mercado
valoriza-se em relação aos activos, apurando um excedente
de riqueza conhecido por Goodwill.
A partir do exemplo ilustrativo em análise, projectando um
fluxo de caixa operacional de $100,0, taxa de reinvestimento
de 70% e retorno esperado igual a 20%, são apurados os
valores da perpetuidade admitindo-se diferentes custos de
capital.
65
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
A empresa destrói ou agrega valor económico de acordo com
modificações no seu custo de capital, formando uma relação do
tipo convexa entre as variáveis. Pela propriedade da
convexidade, o valor da perpetuidade cresce a taxas crescentes
quando o custo de capital, utilizado como taxa de desconto,
diminuir, e decresce a taxas decrescentes conforme se eleve o
custo de capital.
Alterações no WACC são determinadas pelas estratégias de
financiamento, identificadas nos direccionadores de estrutura
de capital, risco financeiro e alavancagem financeira.
Alterações na Taxa de Crescimento
Políticas voltadas a elevar a taxa de reinvestimento produzem
fluxos de caixa disponíveis menores, dando a impressão inicial
de menor valor a empresa.
No entanto, se o retorno do capital retido aplicado superar a
remuneração mínima requerida por seus proprietários, a
empresa mostra-se capaz de agregar maior valor económico
através do acréscimo mais forte em seus fluxos de caixa futuros.
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
deWACC 24% 22% 20% 18% 16%
Valor da perpetuidade 300,0 375,0 500,0 750,0 1.500,0
Variação - 25,00% 33,30% 50,00% 100,00%
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
O valor de uma empresa é determinado pela capacidade
actual de seus investimentos gerarem fluxos de caixa, mais
toda a expectativa de riqueza determinada por suas
oportunidades de crescimento.
Uma elevação da taxa de reinvestimento comporta-se, de
forma favorável, como um direccionador de valor, prevendo
um aumento de riqueza pelas maiores alternativas de novos
negócios.
Admite-se, para ilustrar melhor o tema, duas empresas que
projectam, cada uma, fluxos de caixa operacionais anuais de
$100,00. A uma taxa de retorno sobre o capital investido de
20% e têm definidos um WACC de 16%.
A diferença relevante entre as duas empresas fixa-se na taxa
de reinvestimento de seus resultados operacionais.
A empresa NORSUL reinveste um percentual menor dos
fluxos de caixa, tentando atrair os accionistas através de
maiores dividendos. A taxa de reinvestimento é de 50%.
66
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
A empresa NILO, ao contrário, tem uma política de maiores
investimentos, operando com uma taxa de retenção dos
resultados liquidos de 70%.
Os resultados de caixa obtidos das duas situações descritas
são apresentados a seguir.
As taxas de crescimento (g) de cada empresa são
calculadas da forma seguinte:
gNO = reinvestimento (50%) x ROI (20%) = 10,0%
gNI = reinvestimento (70%) x ROI (20%) = 14,0%
Taxas de reinvestimentos maiores produzem fluxos de
caixa disponíveis menores nos primeiros anos. Se o
retorno dessas retenções de resultados superar as
expectativas de ganhos dos proprietários de capital, esses
valores crescem a taxas mais altas, superando em algum
momento futuro os fluxos de caixa com menores
reinvestimentos.
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
de
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
A empresa NORSUL, com menor taxa de reinvestimento,
apura fluxos de caixa maiores nos primeiros anos, porém
evidenciando um crescimento menor que o da empresa
concorrente (NILO). Diante desse comportamento
exponencial de variação dos resultados de caixa, pode-se
mensurar pelas fórmulas da matemática financeira que em
torno do 14º ano a situação irá inverter-se, demonstrando
maior capacidade de agregação de valor para a empresa
NILO. Empresas com maiores oportunidades de crescimento
apuram maior valor económico, ficando evidenciado no
comportamento dos fluxos de caixa futuros. Pode-se deduzir
que a empresa NILO, com o mesmo potencial inicial de
geração operacional de caixa e igual rentabilidade, porém
com maiores oportunidades de crescimento, vale mais que a
empresa NORSUL. Os valores da perpetuidade de cada
empresa são calculados a seguir:
Vr (NORSUL) = 50,00/[0,16 – 0,10] = $833,30
Vr (NILO) = 30,00/[0,16 – 0,14] = $1.500,00
67
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
de
Empresa: NORSUL
Taxa de Reinvestimento 50%
ROI 20%
Taxa de Crescimento (g) 10%
WACC 16%
Descrição FY 1 FY 2 FY 3 FY 4
Fluxo de Caixa Operacional 100 110 121 133
Reinvestimento -50 -55 -61 -67
Fluxo de Caixa Livre 50 55 61 67
Valor Residual (Vr) 833
Empresa: NILO
Taxa de Reinvestimento 70%
ROI 20%
Taxa de Crescimento (g) 14%
WACC 16%
Descrição FY 1 FY 2 FY 3 FY 4
Fluxo de Caixa Operacional 100 114 130 148
Reinvestimento -70 -80 -91 -104
Fluxo de Caixa Livre 30 34 39 44
Valor Residual (Vr) 1,500
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Políticas de distribuição de dividendos podem, ainda, serem
avaliadas com base nos resultados de crescimento e retornos
esperados.
Oportunidades de crescimento que oferecem agregação de
valor podem justificar uma redução ou, até mesmo, uma não
distribuição de lucros aos accionistas, sem promover
qualquer oscilação negativa no valor de mercado das acções
da empresa.
Ao contrário, nessas condições a cotação da acção deveria até
valorizar-se diante da riqueza esperada determinada pelas
oportunidades de crescimento.
Os accionistas recebem menos dividendos quanto maior for a
capacidade da empresa em reinvestir seus resultados
operacionais, porém apuram maior riqueza de seus
investimentos diante do maior valor económico apresentado
pela empresa.
68
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
É importante referenciar que o valor de um activo é
determinado pela sua capacidade de gerar riqueza no
futuro, e não pelo seu desempenho presente ou passado.
É muitas vezes sugerido que uma empresa somente
deveria distribuir dividendos caso não fosse capaz de
apurar um retorno suficiente para remunerar as
expectativas de ganhos de seus proprietários.
Nessas condições, a insistência no reinvestimento, mesmo
com crescimento, determina a destruição de seu valor de
mercado.
Ta
xa
de
Cre
scime
nto
(g) n
a P
erp
etu
ida
de
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Após calculados os fluxos de caixa livre anuais para o período de projecção, e determinada a taxa de actualização a utilizar,
procede-se à actualização dos fluxos de caixa livre e à actualização do valor residual para data de referência da avaliação, tal
como é apresentado na fórmula seguinte:
69
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
t
v
tn
tt
v
t
WACC
VR
WACC
FCLVE
1
1
1
)1()1(
Onde:
VE – Valor Económico dos activos da empresa afectos a exploração;
FCLt – Fluxo de Caixa Livre esperado para o ano t calculado a partir das
projecções efectuadas para o período de n anos;
WACC= taxa de actualização dos FCL;
VRt = valor residual da empresa no final do período t;
O esquema, ilustra a lógica de actualização dos fluxos de caixa livre e do
valor residual.
Actu
aliza
ção
do
s Flu
xos d
e C
aix
a L
ivre
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
70
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
VALOR RESIDUAL
ACTUALIZADO
SOMA DOS FCL
ACTUALIZADOS:
FCL1
FCL2
…
FCLn
nn-1
t
v
v
t
r
VR
1
)1(
FCL3
FCL4
ESQUEMA DE ACTUALIZAÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA LIVRE
n
tt
v
v
t
r
FCL
1
1
)1(
Actu
aliza
ção
do
s Flu
xos d
e C
aix
a L
ivre
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Para determinar o valor dos capitais próprios, é necessário deduzir ao valor total da empresa (somatório dos
fluxos de caixa livre projectados actualizados + valor residual actualizado + disponibilidades na data de
referência da avaliação) o valor de mercado do passivo financeiro da empresa e de outras obrigações
financeiras existentes à data de referência da avaliação, e adicionar (ou deduzir) o valor dos activos (ou
obrigações) não afectos à exploração, conforme ilustra-se no esquema seguinte:
71
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
DISPOBILIDADES
VALOR RESIDUAL
VALOR DOS FLUXOS DE CAIXA LIVRE
ACTUALIZADOS
VALOR ACTUAL DA DIVIDA
OUTRAS OBRIGAÇÕES
ACTIVOS NÃO AFECTOS
À EXPLORAÇÃO VALOR DOS CAPITAIS
PRÓPRIOS
VA
LOR
TO
TAL
DA
EM
PR
ESA
ESQUEMA DA DETERMINAÇÃO DO VALOR DOS CAPITAIS PRÓPRIOS
+
+
+
-
- +
De
term
ina
ção
do
s do
Eq
uity
Va
ue
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
A determinação da taxa de actualização envolve a necessidade de obtenção de um conjunto de parâmetros para avaliação.
Alguns desses parâmetros têm um carácter geral e são comuns a todas as empresas a avaliar – nomeadamente, as taxas de
juro sem risco, as taxas de juro do mercado financeiro, os prémios de risco de mercado e as taxas legais de imposto sobre
os lucros. Outros são específicos à empresa ou ao sector onde a empresa está inserida - o valor do coeficiente beta (β), a
estrutura financeira objectivo e as taxas efectivas de imposto sobre lucros.
Taxa de Juro sem Risco
A taxa de juro sem risco é, normalmente, definida como sendo o retorno médio esperado de uma aplicação em títulos de dívida
pública para prazos longos.
A utilização deste referencial justifica-se pelo facto de estes títulos estarem alicerçados em risco Estado, geralmente considerado
como a contraparte de menor risco, e de incorporar uma expectativa de rentabilidade para um horizonte temporal consentâneo
com o período de projecção adoptado.
Neste contexto, considera-se como taxa de juro sem risco a taxa de rentabilidade dos Bilhetes de Tesouro (BTs) norte-americanas
com uma maturidade de 30 anos, que apresentam à data de realização da presente avaliação (30 de Junho de 2012) uma
rentabilidade (yield to maturity) de 3,75%. Mas, também pode ser considerada a rendibilidade dos BT do Governo Moçambicano
a 12 meses.
72
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Pa
râm
etro
s da
Ta
xa
de
Actu
aliza
ção
(WA
CC
)
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Prémio de Risco de Mercado
O prémio de risco de mercado consiste na estimativa do valor esperado da rentabilidade do mercado de acções em relação à
rentabilidade esperada das aplicações sem risco.
Esta estimativa é efectuada geralmente a partir da diferença entre a média dos valores históricos de rentabilidade observados
nos dois mercados (acções e aplicações sem risco).
No entanto, tendo em conta as consequências da recente crise dos mercados financeiros e o risco de que as profundas
oscilações nas cotações das bolsas de valores mobiliários e, em menor grau, nas cotações de dívida pública, observadas nos
últimos anos, possam distorcer os resultados, opta-se por considerar um valor próximo da diferença de rentabilidade geralmente
observada no passado entre estes dois mercados.
De forma sumária o prémio de risco, é a taxa de retorno esperada acima da taxa livre de risco a título de prémio pelo risco de
mercado (risco sistemático). Esta taxa pode ser encontrada através da diferença entre a taxa média do índice de referência e a
média das taxas das Obrigações do Tesouro.
Quanto maior o risco, maior deve ser a taxa de prémio de risco. Esta taxa é considerada como a remuneração do accionista pelo
risco de mercado.
73
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Pa
râm
etro
s da
Ta
xa
de
Actu
aliza
ção
(WA
CC
)
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Custo dos Capitais Próprios
O custo do financiamento através de capitais próprios é estimado pelo modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), o qual
relaciona o retorno esperado pelo investidor ao nível de risco por este incorrido. O cálculo deste indicador considera dois
factores de risco principais, designadamente: risco país e risco sectorial.
Para se estimar o custo de financiamento dos capitais próprios foram utilizados os dados do mercado norte-americano, uma vez
que as práticas de mercado quanto à avaliação do valor económico-financeiro consideram que os dados do mercado bolsista
local podem provocar distorções no modelo. Assim sendo, deve-se acrescentar ao modelo, o efeito do risco país. A equação
característica do modelo CAPM é:
74
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Pa
râm
etro
s da
Ta
xa
de
Actu
aliza
ção
(WA
CC
)
mzfmfe rRRRR )(*
Onde:
Re: Custo de Financiamento do Capital Próprio;
Rf: Retorno do activo livre de risco;
Rm: Retorno esperado pela carteira de mercado;
β: Beta (risco sistemático das acções de empresas comparáveis);
rmz: Risco País*
* É usualmente considerado
como risco país o EMBI+
Moçambique (média dos
últi mos 12 meses a partir da
data de referência da
avaliação). Ou o risco país
calculado pela OCDE.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Prémio Risco País
O "risco país" é um indicador que visa determinar o grau de instabilidade económica de cada país. Desta forma, ele é
amplamente utilizado para avaliar o futuro imediato dos países emergentes. O índice de risco do país, denominado Emerging
Markets Bond Index Plus (EMBI+), mede o grau de "risco" que um país representa para um investidor estrangeiro. Este indicador
concentra-se nos países emergentes. Na Africa Austral, os índices mais significativos são aqueles relativos às três economias
mais estáveis da região: África do Sul, Botswana e Namíbia. Dados comparativos de outros países, como Rússia, Bulgária,
Marrocos, Nigéria, Filipinas, Polónia, Malásia e outros, também são considerados no cálculo dos índices.
O banco de investimentos americano JP Morgan analisa o rendimento dos instrumentos da dívida de um determinado país,
principalmente o valor (taxa de juros) com o qual o país pretende remunerar os investidores em títulos, representativos da dívida
pública (Bilhetes de Tesouro).
Em suma, o risco país é a sobretaxa que se paga em relação à rentabilidade garantida pelos Bilhetes de Tesouro dos Estados
Unidos da América, país considerado o mais solvente do mundo, ou seja, o de menor risco para um investidor não receber o
dinheiro investido acrescido dos juros prometidos.
Tendo por base o rating de crédito atribuído a Moçambique pela Standard & Poor (B+) e pela Fitch (B) e o prémio de Risco País
face a emissões dos EUA para emissões de países que apresentam ratings atribuídos equivalentes aos de Moçambique, que
consta de um estudo elaborado pela OECD “Country Risk Classification”, conclui-se que o referido prémio de risco se encontra
compreendido entre 6% (B+) e 7% (B), pelo que é utilizado um prémio de Risco País correspondente ao valor médio deste
intervalo, isto é, 6,5%.
75
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Pa
râm
etro
s da
Ta
xa
de
Actu
aliza
ção
(WA
CC
)
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Custo da Divida
O custo do capital de terceiros mede o custo, se existente para a Empresa, dos empréstimos eventualmente assumidos para o
financiamento dos seus projectos. Em termos gerais, é determinado através das seguintes variáveis:
Nível corrente das taxas de juros; risco de inadimplência das empresas.
Benefícios fiscais associados aos empréstimos (dívida).
As alíquotas dos impostos incidentes sobre o lucro têm influência directa sobre o custo de financiamento de capital de terceiros,
uma vez que, via de regra, a despesa com a remuneração desses empréstimos é dedutível para fins fiscais.
Desta forma, o custo de remuneração de capital de terceiros é dado pela fórmula a seguir:
76
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Pa
râm
etro
s da
Ta
xa
de
Actu
aliza
ção
(WA
CC
)
)1(* tRR jd
Onde:
• Rd: Custo de Financiamento do Capital de Terceiros;
• Rj: Taxa de Juros da Dívida;
• t: Alíquota dos impostos sobre o rendimento de pessoas colectivas (IRPC).
É importante ressaltar que a taxa da dívida não tem
como base os financiamentos contraídos pela Empresa
no passado, pois este seria o custo do dinheiro pretérito.
Embora tais financiamentos possam determinar o custo
dos juros que a Empresa terá de pagar, não
determinam o custo da dívida após o pagamento de
impostos.
Basicamente, então, a taxa a ser considerada é aquela
que a Empresa incorreria ao tomar o capital de
terceiros num futuro próximo.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
Estrutura de Capital
Para o cálculo da taxa de desconto, é considerada a estrutura de capital da empresa objecto de avaliação, de acordo com as
informações disponíveis nas Demonstrações Financeiras da empresa na data de referência da avaliação, disponibilizadas pela
administração. Conforme discutido com os gestores da Empresa, a estrutura de capital da empresa não será alterada
radicalmente e os números referentes à data de referência reflectem de modo adequado o nível de endividamento da Empresa.
A estrutura de capital depende em grande medida da estrategia de financiamento da empresa, que me muitos casos pode
passar por equilibrio entre os capitais proprios e a divida. Neste contexto, são varios os cenários hipotéticos de estrutura de
capital que podem ser enocnrada nas empresas.
Na tabela seguinte são ilustrados alguns cenários de estrutura de capital nas empresas. No cenário 1 verifica-se que a empresa
não recorre ao endividamente para financiar as suas operações ou seja a empresa não é alavancada
77
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
Pa
râm
etro
s da
Ta
xa
de
Actu
aliza
ção
(WA
CC
)
Estrutura de Capital (Exemplo) Cenário 1 Cenário 2 Cenário 3 Cenário 4 Cenário 5 Cenário 6 Cenário 7 Cenário 8
EQUITY 100% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%
DEBT 0% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
A FirstMetical através dos seus serviços de avaliação de empresas não se limita ao cálculo do justo valor da sua empresa/ negócio ou activos,
como também apoia na negociação de operações de compra e venda, reestruturação de empresas (MBO ou LBO) e na definição de estratégias
de optimização da produtividade dos activos (CAPEX), assim como estratégias de redução de custos operacionais (OPEX)
FirstMetical⪩
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Processo de Avaliação
79
DEFINIÇÃ O DOS OBJECTIV OS
DA AVALIAÇÃO
RECOL HA DE INF ORMAÇÃ O
E DIAGNÓSTICO
ESCOL HA DE METÓDOS
DE AVALIAÇÃO
ESTIMAÇÃO DAS VA RIÁVEIS CR ÍTICAS E
FIXAÇÃO DOS PARÂM ETROS DE
AVALIAÇÃO
CÁLCUL O DO VAL OR DA
EMPRESAFASES
+ Resultado Operacional (EBIT)
- Imposto sobre Rendimento de Pessoas Colectivas (IRPC)
= Net Operational Profit AfterTaxes (NOPAT)
+ Amortizações e Provisões
= Fluxo de Caixa Operacional
+ Efeito Fiscal dos Encargos Financeiros
- Investimento em Capital Fixo (CAPEX)
- Investimentos emWorking Capital
= Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow)
VALOR ECONÓMICO DA EMPRESA “METODOLOGIA DISCOUNTED FREE CASH FLOW”
D
WACC
Vr
WACC
FCLVE
t
v
v
tn
tt
v
v
t
1
1
1
)1()1(
Para o cálculo do Valor
Económico da Empresa
(VEE), os Fluxos de Caixa
Livres são actualizados a
taxa de desconto (WACC).
FCFE
AVALIAÇÃO DA NorGás – Gás do Norte, SA
FirstMetical⪩
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA
A NorGás – Gás do Norte, SA é uma empresa moçambicana constituída em 2008.
A NorGás é movida pelo desafio de prover a energia capaz de impulsionar o
desenvolvimento e garantir o futuro da sociedade com competência, ética,
cordialidade e respeito à diversidade.
Somos uma sociedade anónima de capital aberto, cujo accionista majoritário é JMS
Holding pertecente a empresarios moçambicanos, e actuamos como uma empresa
de energia nos seguintes setores: exploração e produção, refino,comercialização e
transporte de óleo e gás natural, petroquímica, distribuição de derivados, energia
eléctrica, biocombustíveis e outras fontes renováveis de energia.
Líder do sector de Petróleo e Gás em Moçambique, expandimos nossas operações
para estar entre as cinco maiores empresas integradas de energia na SADC e no
mundo até 2030.
Plano de Negócios 2011-2016 prevê um investimentos de USD150 bi.
81
Bre
ve C
ara
cteriza
ção
da
No
rGá
s, SA
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA
Estratégia Corporativa
Crescimento integrado, rentabilidade e responsabilidade socioambiental são
as palavras-chave de nossa estratégia corporativa.
É a partir da actuação nesses três pilares que construímos a Missão e a Visão
2030, de forma transparente e com olhos atentos ao que acontece em
Moçambique, na SADC e no mundo.
Missão
Actuar de forma segura e rentável, com responsabilidade social e ambiental,
nos mercados nacional e internacional, fornecendo produtos e serviços
adequados às necessidades dos clientes e contribuindo para o
desenvolvimento de Moçambique.
Visão 2020
Ser uma das dez maiores empresas integradas de energia na Africa Austral.
Valores
Descritos no Perfil Corporativo, os valores são a forma como a Empresa pauta
suas estratégias, acções e projectos. Eles devem estar presentes na condução
das actividades e refletir a forma de ser da NorGás.
82
Bre
ve C
ara
cteriza
ção
da
No
rGá
s, SA
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA
83
An
álise
Fin
an
ceira
0.80 0.66 0.70
0.32
0.18 0.28
0.19
0.05
0.09
2009 2010 2011
Rácios de Liquidez
Liquidez Geral Liquidez Reduzida Liquidez Imediata
26% 24% 24%
18%17%
13%
2009 2010 2011
Rácios de Rendibilidade
Rendibilidade Operacional Rendibilidade Liquida
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA
84
An
álise
Fin
an
ceira
39% 38%32% 0.36
25%20%
18%0.21
19%
16%
14%
0.17
2009 2010 2011
Rácios de Rendibilidade do Investimento
Return On Equity (ROE) Return On Investment (ROI) Return On Assets (ROA)
49% 43% 44%
96%75% 80%
196%
175% 180%
2009 2010 2011
Rácios de Equilíbrio Financeiro
Autonomia Financeira Solvabilidade Financeira Solvabilidade Geral
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA
85
An
álise
Fin
an
ceira
1.04 1.33 1.25 1.21
51%
57%56% 55%
2009 2010 2011
Rácio de Equilibrio Financeiro
Debt- to-Equity Ratio Rácio de Endividamento
21%31% 27%
31%26% 29%
2009 2010 2011
Estrutura do Rácio de Endividamento
Peso do Endividamento a LP Peso do Endividamento a CP
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA
86
An
álise
Fin
an
ceira
42%71% 60% 58%
40%
54%48% 47%
60% 46% 52% 53%
2009 2010 2011
Rácios de Equilibrio Financeiro
Debt- to-Equity de Estrutura Estrutura de Endividamento LP Estrutura de Endividamento CP
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Avaliação da NorGás – Gás do Norte, SA
87
Pre
ssup
osto
s do
Pla
no
de
Ne
gó
cios 2
01
1-1
6
Crescimento anual das vendas: 40%;
Margem bruta: 60%;
Margem Operacional 45%;
PMR: 30 Dias;
PMP: 60 dias;
Reserva de Tesouraria: 25% sobre os Custos
Desembolsáveis
WACC : ?
Período de projecção: 2012 a 18;
Reinvestimento dos resultados: 60%;
Financiamento do Plano de Negócios: USD
80 Mio;
Toda produção para exportação;
Financiamento: Libor 12 Meses +5.5% .
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Avaliação de Empresas: Conclusões
As decisões dos gestores de uma empresa devem ser pautadas pelo
objectivo primordial de criação de valor da empresa e na promoção da
maximização da riqueza de dos accionistas.
Em decisões que se pretende saber o valor económico de uma
empresa, em certas combinações de negócios, por exemplo, não existe
fórmula mágica de avaliação que produza um valor final inquestionável.
Apesar do modelo dos FCD ser a técnica de avaliação de empresas mais
amplamente adoptada para o cálculo do valor económico de uma
empresa, principalmente por incorporar melhor os postulados da
moderna teoria de finanças, os resultados produzidos por este modelo
não podem ser tomados como um valor final inquestionável.
Na essência, o rigor teórico-quantitativo proposto pelo modelo, perde
objectividade quando se baseia em hipóteses comportamentais da
economia.
Estimar variáveis que o avaliador não pode controlar é uma tarefa
difícil, e no mínimo, repleta de subjectividade.
A estimativa das variáveis macroeconómicas propostas, apresentam ou
podem apresentar diferenças significativas em relação às efectivadas, o
que pode comprometer o valor económico final.
Conforme apresentado nos pontos anteriores, o modelo de avaliação
baseada no FCD é um processo complexo, envolvendo variáveis
subjectivas e ferramental técnico, onde a qualidade das informações
util izadas é condição essencial para a eficiência do resultado final.
89
Analisando por este prisma torna-se necessário mencionar a importância de
se fazer uma análise conjunta entre dois ou mais modelos.
Como apresentado no caso da NorGás, SA, os valores obtidos pelo modelo
dos FCD, valor de mercado e valor patrimonial se mostraram
significativamente diferentes. Estas diferenças na prática devem ser
ponderadas pelo avaliador para o caso concreto, buscando chegar a um
valor que represente a melhor estimativa possível do valor económico da
empresa.
No processo de tomada de decisão por parte dos stakeholders é melhor que
estes se pautem em um ferramental que procure delimitar uma margem de
segurança, ou uma margem de erros dos resultados, em que baseiam-se as
decisões, do que ser imbuídos em valores fixos estimados.
Alguns valores fixos estimados podem ser ponderados pela probabilidade
de ocorrência dos resultados. Neste aspecto podem-se superar algumas
limitações do FCD pela avaliação de empresas em condições de risco e pela
Teoria das Opções Reais.
Porém existem algumas variáveis que são “imprevisíveis” e não passíveis de
ponderação por um factor de probabilidade (caindo no dilema entre risco
versus incerteza).
Os resultados do caso específico analisado revelaram que não existe um
modelo de avaliação de empresas considerado o melhor em todas as
circunstâncias. O modelo adequado, para o uso em um cenário específico,
depende de uma variedade de características da empresa que deverão ser
consideradas no intuito de gerar informações estabelecidas em diferentes
opções de avaliação empresarial.
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Bibliografia
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Princípios de Finanças Empresariais, 3.ed. Portugal: McGraw-Hill, 1992.
BOULTON, Richard S.; LIBERT, Barry D.; SAMEK, Steve M. Decifrando o Código de Valor. São Paulo: Editora Campus, 2001.
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,2.ed. Wiley John & Sons
Inc., 1995.
CORNELL, B. Corporate Valuation, McGraw-Hill, 1993.
CORNELL, B. e SHAPIRO, A. Corporate Stakeholders and Corporate Finance, Financial Management 16, 1987.
DAMODARAN, A. Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técnicas para Determinação do Valor de Qualquer Activo. Rio de
Janeiro: Qualitymark Editora, 1997.
FALCINI, P. Avaliação Económica de Empresas, São Paulo: Ed. Atlas, 1992.
International Institute for Labour Studies. Small Firms and Development in Latin America, Edited by Späth, B. , Geneva, 1993.
KRUGLIANSKAS, I. Tornando a Pequena e Média Empresa Competitiva, São Paulo: Instituto de Estudos Gerenciais e Editora,
1996.
LEVY, H.; SARNAT, M. Capital Investment and Financial Decisions, 5.ed. New York: Prentice-Hall, 1994.
MARTINS, E. e NETO A. A. Administração Financeira, São Paulo: Ed. Atlas, 1990.
RAPPAPORT, Alfred. Creating shareholder value. New York, The Free Press, 1996.
STEWART, G.Bennet. The quest of value. New York: Harper Business, 1991.
90
CORPORATE FINANCE ADVISORY
⟳ Avaliação de Empresas
⟳ Project/Structured Finance
⟳ Estudos de Viabilidade Económica e Financeira
⟳ Reestruturação de Empresas
⟳ Planos de Negócios
⟳ Avaliação de Activos
⟳ Engenharia Financeira (MBO, LBO, M&A )
FirstMetical⪩
Avaliação de Empresas @ Jorge Mondlane – Presidente & CEO da FirstMetical
FirstMetical⪩Equipa Técnica
Jorge Aurélio Mondlane, Pós-graduado em Gestão no ISCTE - Portugal (2006/07), Licenciado em Gestão pela Faculdade de
Economia da Universidade Eduardo Mondlane (2004), Especialização em Project Finance pela EUROMONEY – Johannesburg –
Sandton (2011), Especialização em avaliação de empresas pela ExinFm – Excelence in Financial Management (curso online) e
Frequência de Chartered Financial Analyst Program - Nível 1 no CFA Institute (EUA), Curso a Distância com Centro de Exames em
Cape Town e Johannesburg. Tem mais de 10 anos de experiência profissional em consultoria de gestão e corporate finance. Ao
longo da sua carreira participou em vários projectos como técnico e gestor de projectos.
Desde Janeiro de 2015 – Presidente & CEO da FirstMetical, SA
De Janeiro de 2013 a Dezembro de 2014 – Managing Partner da INTELLICA;
De Janeiro de 2011 a Dezembro de 2012 - Project Manager no Departamento de Consultoria de Gestão e Corporate Finance na
INTELLICA;
01/2009 a 12/2010 - Consultor Sénior do Departamento de Consultoria de Gestão e Corporate Finance na INTELLICA;
De 07/2006 a 12/2008: Consultor no Departamento de Consultoria de Gestão e Corporate Finance na INTELLICA;
De 10/2004 a 06/2006 - Consultor Júnior e Consultor no Departamento de Advisory and Corporate Finance na Ernst & Young
Moçambique.
Tem experiência de docência no ensino superior nas disciplinas de contabilidade de Custos I e II (ISCTEM e USTM) de 2005 a
2008 e Análise e Gestão de Projectos de Investimentos (TECNICOL)
92
Jorge Mondlane – Presidente & CEO
Educação: Pós-Graduação em Gestão pelo ISCTE – INDEG Business Shcool - Lisboa, Licenciatura em Gestão pela Universidade Eduardo
Mondlane
Experiência profissional: Ernst&Young (2004 a 30 de Junho de 2006), INTELLICA (Julho de 2006 a Novembro de 2014), Desde Janeiro de
2015 - Presidente &CEO da FirstMetical
bridging
strategic investmentFirstMetical⪩
www.firstmetical.co.mz
bridging
strategic investmentFirstMetical⪩