Dos lucros aos fluxo de caixa

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Disciplina: Finanças Aplicadas IIObjetivo da aula: estimar o fluxo de caixa que será utilizado na valuation.Conteúdo: tributos efetivos x marginais. Efeitos do prejuízo operacional. Reinvestimento.

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O que nós já sabemos sobre os inputs?• Como trazer os FCL a valor presente• Como encontrar o valor terminal• Como encontrar a RF, Ke, Kd e WACC• Como “mensurar” os lucros• Hoje veremos como chegar nos FCLs a partir dos

lucros e uma breve introdução à valuation “final”.

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Introdução• Revisando o básico: o que determina o valor de uma

coisa qualquer? Os benefícios que serão obtidos por deter essa coisa. E no caso dos ativos como investimentos em empresas? A capacidade de geração de fluxos de caixa são os benefícios que eu espero receber ao investir em um ativo.

• Dessa forma, o valor de um ativo é dado pela sua capacidade de geração de fluxos de caixa ao longo do tempo.

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Introdução• Quando estamos avaliando a empresa:– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) antes do

pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de reinvestimento.

• Quando estamos avaliando apenas o “PL” (equity):– Fluxo de caixa: deve ser (1) após os tributos, (2) após o

pagamento das dívidas e (3) após as necessidades de reinvestimento.

• Os passos básicos para essas estimativas são:1. Mensurar os lucros;2. Estimar quanto do lucro sobrará após os tributos; e3. Estimar quanto sobrará após as necessidades de

reinvestimentos.

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O efeito tributário• A obtenção do lucro operacional após os tributos é

feita de maneira simples: LO*(1-%tributos). Porém isso pode ser difícil por três motivos:1. Ampla diferença entre a taxa efetiva e a taxa marginal

dos tributos e as escolhas sobre elas feitas na valuation;2. As empresas com prejuízos podem gerar compensações

tributárias no futuro;3. Por último: a capitalização de algumas despesas (a

exemplo dos gastos com P&D).

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Taxa efetiva versus marginal• A taxa de tributos mais divulgada nas demonstrações

contábeis é a efetiva: tributos a pagar/lucro tributável• A taxa efetiva é uma “média”. Porque a empresa pode

ser tributada em diversos níveis tributários (até determinado ponto é uma taxa, por exemplo), pode receber incentivos etc.

• A alíquota marginal é aquela que nos possibilita saber exatamente quanto teremos de aumento no tributo a partir do aumento da renda (lucro no nosso caso).

• Devido a alguns acréscimos e deduções do lucro fiscal em relação ao contábil, a efetiva se distancia da marginal.

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Taxa efetiva versus marginal• Algumas razões para a diferença entre tributos

marginais e efetivos:1. Planejamento tributário;2. Utilização de crédito tributário;3. Tributos diferidos (reduz hoje, mas aumenta no futuro).

• Exemplo no Blog.

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Taxa efetiva versus marginalRADL 4T14

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Efeitos da alíquota tributária no valor• Na valuation da empresa, devo usar a marginal ou a

efetiva?– A decisão mais segura é utilizar a marginal, se ela for ser

utilizada todos os períodos, porque nenhuma das 3 razões para as diferenças entre efetiva e tributária se sustentam na perpetuidade (semelhante aos accruals anormais).

– A decisão sensata é: usar a efetiva no ano corrente e a marginal para efetuar as projeções dos demais anos.

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Efeitos da alíquota tributária no valor• Na valuation do equity, nós já iniciamos com o lucro

após os tributos (FCL do acionista), o que parece resolver nosso problema. Todavia, a taxa efetiva nos diz quanto foi pago esse ano. Isso se repetirá no futuro?

• Exemplo: ill10p1. Eu faço a aba “Effective tax rate” (20%) completa e vocês fazem com marginal (40%) e com a mistura de efetiva com marginal (40% apenas no valor terminal, nos demais anos usar 20%).

• Qual é o impacto da sua escolha no resultado final da valuation?

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Benefícios tributários da despesas• Na aula de mensuração do lucro, nós vimos que

algumas “despesas” operacionais são, na verdade, ativos. A capitalização delas gera um aumento no lucro com consequente aumento do imposto de renda.

• No Brasil, como nós temos a “opção” de capitalizar ou lançar como despesa os gastos com desenvolvimento, isso pode ter um impacto importante: gerenciamento de escolhas contábeis para pagar menos tributos.

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Benefícios tributários da despesas• Benefício tributário adicional do P&D (BTA) = (Despesa

corrente de P&D – Amortização do ativo de P&D)*alíquota do tributo

• LO ajustado após os tributos (LOAT) = (LO + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D)*(1 – alíquota) + BTA

• “Desmembrando” a fórmula acima, temos que o LOAT = (LO + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D) – LO*alíquota

• Ou, resumindo: LO_ajustado – LO*alíquota• Damodaran (2002) ainda resume mais (mesmo

resultado) = LO*(1 – alíquota) + Despesa corrente de P&D – amortização do ativo de P&D

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Benefícios tributários da despesas• Voltando ao exemplo da Amgen:– Despesa de P&D corrente = $ 845– Amortização do ativo de P&D = $ 398– Alíquota do tributo = 35%– Benefício tributário = $ 845*35% = $ 295,75– Benef. Trib. se a capitalização fosse permitida (amortiz.) = $

398*35% = $ 139,30– Benefício tributário diferencial = $ 295 – 139,30 = $ 156,45

(por lançar os gastos para despesa, ela tem esse benefício tributário)

– LOAT = (1549 + 845 – 398) – 1549*35% = $1.453,85

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Exemplo da Valuation da Rasip pela PwC• “No cálculo da perpetuidade (ano 2022) utilizou-se o

fluxo de caixa normalizado, considerando que os investimentos projetados igualar-se-iam às depreciações projetadas. Adicionalmente, nesta normalização, considerou-se alíquota de IR/CS ajustada de 34%, isto é, sem os efeitos de compensações de prejuízos que vêm sendo realizadas pela Rasip, mas que não devem ser consideradas na perpetuidade. “

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Necessidade de reinvestimentos• FCL para a empresa é apresentado após as necessidades

de reinvestimentos. • São duas as necessidades “básicas”:

1. CAPEX líquido (CAPEX menos a depreciação, porque no fluxo de caixa indireto ela já é considerada). Apesar de o CAPEX e a depreciação serem encontrados facilmente, temos alguns problemas nas projeções deles:• Geralmente os CAPEX ocorrem em blocos (gasta muito em

um ano, passa vários anos mantendo, depois gasta muito de novo e assim por diante...);

• Às vezes a definição contábil de CAPEX não bate com a que precisamos (e.g. P&D); e

• As aquisições não são tratadas como CAPEX.2. Outros investimentos em capital de giro não-caixa.

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CAPEX irregulares• A solução para isso é normalizar os CAPEX, e a forma

mais simples é utilizar uma média histórica.• Por exemplo: posso supor que a empresa faz grandes

investimentos a cada 10 anos. Então utilizarei a média dos últimos 10 anos para projetar o CAPEX.

• Caso contrário, se escolhermos o último CAPEX, podemos subestimar ou superestimar essa medida. Dependendo da “sorte”.

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CAPEX irregulares• Dois problemas adicionais:

1. Quantos anos? Depende da empresa.2. Se usarmos a média do CAPEX, devemos usar a média da

depreciação também. Porém, a menos que a depreciação seja volátil como o CAPEX, faz mais sentido não alterá-la.

• Na ilustração 10.4 (ill10p4) podemos ver que o CAPEX é um pouco volátil, enquanto que a depreciação tem uma tendência crescente.

• O que fazer?• Uma boa solução seria utilizar a média do CAPEX e a

última depreciação, já que ela tem uma tendência crescente e a média fica abaixo do valor corrente.

• O CAPEX normalizado é de $ 21.166 - $ 12.748 = $ 8.382Poderia também pegar diretamente na variação dos

ativos, para simplificar (já líquido)

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CAPEX tratados como OPEX• CAPEX Ajustado = CAPEX + Despesas com P&D

correntes• Lembrem! Estamos usando os gastos com P&D como

exemplo, mas existem outros itens que se enquadram nisso.

• Depreciação e amortização ajustados (D&A ajust) = D&A + amortização do ativo de P&D

• Esses ajustes impactarão o CAPEX líquido:• CAPEX líquido ajustado = CAPEX líquido + (Despesas

com P&D correntes – Amortização do ativo P&D)

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Continuando com Amgen...• Despesas com P&D = $ 845• Ativo de P&D (calculado na aula passada) = $ 3.355• Amortização corrente do P&D = $ 398• CAPEX corrente = $ 438• D&A = $ 212• CAPEX ajustado = $ 438 + $ 845 = $ 1.283• D&A ajustada = $ 212 + $ 398 = $ 610• CAPEX líquido ajustado = (438 – 212) + (845 – 398) =

$ 673

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Investimentos no capital de giro• Definição de capital de giro versus definição de

capital de giro para a valuation.• Regra geral 1: retirar o caixa e investimentos em

ativos negociáveis do capital de giro. Porque isso é usado para investir e não para “girar” as atividades da empresa.

• Exceção: empresas que realmente precisam do dinheiro em caixa para “girar” as atividades e empresas que estão em um mercado financeiro pouco desenvolvido (não é o nosso caso, pois temos várias opções de investir no curto prazo).

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Investimentos no capital de giro• Definição de capital de giro versus definição de

capital de giro para a valuation.• Regra geral 2: retirar o passivo oneroso da conta. Já

consideramos ele no WACC.

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Estimando o CG não caixa• Vejam o exemplo ill10p8, com 5 alternativas para

fazer a estimativa do CG não caixa.• Perceba que as 5 levam a resultados bem diferentes.

Cuidado nessa parte da sua valuation!

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Questões• Você está avaliando a GenFlex, uma fábrica pequena.

O IR pago pela empresa foi de $ 12,5 e o lucro tributável foi de $ 50, sendo que a empresa reinvestiu $ 15. Não há nenhuma dívida mantida pela empresa, o WACC é de 11% e alíquota marginal é de 35%. Assumindo que o lucro e o reinvestimento crescerão à taxa de 10% a.a. nos próximos 3 anos e após isso 5% para sempre, qual é o valor da empresa?a) Use a alíquota efetiva para estimar o LOAT;b) Use a alíquota margina para estimar o LOAT; ec) Use a alíquota efetiva para os próximos três anos e a

marginal para o 4º ano em diante (valor terminal).

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Na sua empresa• Aplique o conteúdo desta aula na empresa que você

está avaliando:1. Estime o lucro operacional após os tributos2. Estime o CAPEX Líquido e capital de giro não-caixa3. Calcule o fluxo de caixa livre da sua empresa (FLC)