Sergio Alfredo Macore
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O IMPACTO DA ESTRUTURA DE CAPITAL NA EFICIÊNCIA OPERACIONAL
E FINANCEIRA DAS EMPRESAS: caso da TELECOMUNICAÇÕES DE
MOÇAMBIQUE (TDM) 2004 à 2013
Licenciatura em Gestão de Empresas com habilitações em Gestão Financeira
Universidade Pedagógica
Nampula
2016
Sergio Alfredo Macore
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O IMPACTO DA ESTRUTURA DE CAPITAL NA EFICIÊNCIA OPERACIONAL E
FINANCEIRA DAS EMPRESAS: caso da TELECOMUNICAÇÕES DE
MOÇAMBIQUE (TDM) 2004 à 2013
Monografia apresentada ao departamento
de Contabilidade e Gestão, na Delegação
de Nampula, para aquisição do grau de
Licenciatura em Gestão de Empresas com
habilitações em Gestão Financeira.
Supervisor: dr. Cremildo da Silva Filipe
Universidade Pedagógica
Nampula
2016
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ÍNDICE
LISTA DE TABELAS ................................................................................................. iv
LISTA DE GRÁFICOS ................................................................................................ v
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS ................................................................... vi
DECLARAÇÃO ......................................................................................................... vii
DEDICATÓRIA ........................................................................................................ viii
AGRADECIMENTOS ................................................................................................. ix
RESUMO ..................................................................................................................... x
CAPITULO I: INTRODUÇÃO................................................................................... 11
Introdução ................................................................................................................... 11
Objectivos do Estudo .............................................................................................. 12
Objectivo geral ....................................................................................................... 12
Objectivos específicos ............................................................................................ 12
Justificativa............................................................................................................. 12
Problematização...................................................................................................... 13
Hipóteses ................................................................................................................ 13
Delimitação do Estudo ............................................................................................ 14
Estrutura do trabalho ............................................................................................... 14
CAPITULO II: REVISÃO DA LITERATURA .......................................................... 15
2.1. Introdução ............................................................................................................ 15
2.2 Conceitos e noções gerais ...................................................................................... 15
Indicadores de Rentabilidade ...................................................................................... 16
Retorno sobre o Activo total ( ROA – return on total assets ) .................................. 16
Retorno sobre o capital próprio (ROE – return on common equity) ......................... 17
Teorias sobre a Estrutura de Capital ........................................................................ 17
Teoria de Modigliani e Miller (M&M) .................................................................... 17
Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos .......... 17
Estrutura de capital num mundo com impostos sobre as empresas ........... 23
Teoria de Trade - Off .............................................................................................. 27
Pecking order Theory de Donaldson (1961) e Myers (1977) .................................... 28
Teoria da Informação Assimétrica .......................................................................... 28
CAPITULO III: METODOLOGIA ............................................................................. 30
Tipo de Pesquisa ..................................................................................................... 30
Métodos de pesquisa ............................................................................................... 30
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 4
Método de abordagem ............................................................................................. 30
Método de procedimento......................................................................................... 30
Técnicas de colecta de dados................................................................................... 31
Universo e Amostra ................................................................................................ 31
Universo ................................................................................................................. 31
Amostra .................................................................................................................. 31
Elementos para a amostra........................................................................................ 31
Ferramentas da análise e Softwares usados.............................................................. 31
CAPITULO IV: ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS .............................. 33
Breve Historial da empresa Telecomunicações de Moçambique (TDM) .................. 33
Transformações estatutárias .................................................................................... 33
Principais elementos estratégicos ............................................................................ 33
Visão 33
Missão 33
Slogan corporativo .................................................................................................. 33
Valores 34
Processo de desenvolvimento estratégico ................................................................ 34
Análise e Interpretação de Dados ............................................................................ 35
Visão geral sobre a estrutura do activo da empresa .................................................. 35
Análise do impacto da Estrutura de capital na Eficiência operacional das TDM, SA 36
Análise do ROA Operacional .................................................................................. 36
Análise do ROE Operacional .................................................................................. 41
Análise do impacto da estrutura de capital na eficiência financeira das TDM, SA ... 42
Análise do ROE ...................................................................................................... 42
Análise do ROA...................................................................................................... 44
Validação das Hipóteses de Pesquisa ...................................................................... 46
CAPITULO V: CONCLUSÕES E SUGESTÕES ....................................................... 47
Conclusões ............................................................................................................. 47
Sugestões ................................................................................................................ 48
Referências Bibliográficas .......................................................................................... 49
APÊNDICE ................................................................................................................ 51
ANEXOS .................................................................................................................... 53
iv
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LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Hipoteses ..................................................................................................... 13
Tabela 2: Exemplo do impacto do endividamento ....................................................... 24
v
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LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1:Evolução do activo da empresa ao longo do tempo ...................................... 35
Gráfico 2:Resultados liquido e operacional da empresa de 2004 a 2013 ...................... 36
Gráfico 3:Dependência financeira Vs. ROA Operacional. ........................................... 37
Gráfico 4:Dispersão e correlação entre Dependência financeira e ROA Operacional... 40
Gráfico 5:Dispersão e correlação entre Dependência financeira e ROE Operacional ... 41
Gráfico 6:Dispersão e correlação entre ROE e Dependência financeira ....................... 43
Gráfico 7:Dispersão e correlação entre Dependência e ROA ....................................... 45
vi
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LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
CRM – Costumer Relationship Management
C.T.T. – Correios, Telégrafos e Telefones
EBIT – Earnings Before Income and Taxes
E.P. – Empresa Pública
MM – Modigliani & Miller
ROA – Return on total assets
ROE – Return on common equity
S.A. – Sociedade Anónima
SARL – Sociedade Anónima de Responsabilidade Limitada
TDM – Telecomunicações de Moçambique
VAL – Valor Actual Liquido
vii
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DECLARAÇÃO
Declaro por minha honra que esta monografia científica é da minha autoria, resulta da
minha investigação pessoal e das orientações do meu supervisor, o seu conteúdo é
original e todas as fontes consultadas estão devidamente mencionadas no texto, nas
notas e bibliografia final.
Declaro ainda que esta monografia não foi apresentada em nenhuma outra instituição de
ensino para obtenção de qualquer grau académico.
Nampula, aos de Maio de 2016
Nome do Autor
(Sergio Alfredo Macore)
Nome do Supervisor
(dr. Cremildo da Silva Filipe)
viii
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DEDICATÓRIA
À minha mãe Jacinta João Baptista, aos meus
irmãos &
Muito especialmente ao pai Alfredo Macore
ix
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AGRADECIMENTOS
Em primeiro lugar agradeço à Deus pelo dom da vida, por guiar e iluminar todos os
meus passos dia pós dia proporcionando me momentos de glória e sabedoria.
Agradeço imenso e de forma especial aos meus pais Alfredo Macore e Jacinta Baptista
que tudo por mim fizeram sem medir esforços para garantir a minha formação social e
académica, tornando me hoje o homem que sou.
Ao meu supervisor, dr. Cremildo Filipe pelo empenho, dedicação e atenção durante o
percurso académico e na elaboração desta monografia.
Agradeço também a todo o corpo decente da Universidade Pedagógica de Nampula, em
particular aos docentes do Departamento de Contabilidade e Gestão – ESCOG.
Agradeço a todos meus amigos e colegas de formação, em particular ao Betinho Ussene,
que de modo especial prestaram todo o apoio durante o percurso académico.
Agradeço a família Macore pela força, motivação, atenção e apoio que tem me dado.
A todos aqueles que directa ou indirectamente contribuíram para o alcance deste
objectivo o meu obrigado.
x
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RESUMO
A estrutura de capital é um tema de grande relevância para as empresas e a área de
gestão financeira como um todo pois faz parte das decisões de financiamento. A
composição do activo da empresa é normalmente definida em função dos objectivos e
capacidades da mesma, entretanto tem se destacado a importância do uso intenso do
capital de terceiros para alavancar os resultados dos proprietários da estrutura accionaria
das empresas, apesar de alguns estudos apontarem a preferência por capital próprio
devido ao risco associado ao endividamento. Nesta ordem de ideias, o trabalho em
alusão visa analisar a estrutura de capital e seu impacto na eficiência operacional e
financeira das empresas, no caso particular da Telecomunicações de Moçambique 2004
à 2013, procurando reflectir sobre as relações existentes entre o nível de endividamento
e a rentabilidade medida pelos indicadores ROA e ROE, para ilustrar a eficiência desta
empresa. Para tal, realizaram – se pesquisas bibliográficas e documentais, e através do
uso da ferramenta EXCEL nos seus suplementos de estatística foram testadas as
seguintes hipóteses de pesquisa: Hipótese 1 – H0: A eficiência operacional da empresa
TDM independe da sua estrutura de capital, H1: A eficiência operacional da empresa
TDM depende da sua estrutura de capital; e Hipótese 2 – H0: A eficiência financeira da
empresa TDM independe da sua estrutura de capital, H1: A eficiência financeira da
empresa TDM depende da sua estrutura de capital. Isto permitiu chegar aos seguintes
resultados: (1) A eficiência operacional da empresa TDM, SA. Independe da sua
estrutura de capital, sendo que maior parte das alterações de rendibilidade é explicada
por outros factores; (2) A eficiência financeira da empresa TDM independe da sua
estrutura de capital, pois esta é em grande parte explicada por outros factores; (3)
Apesar das teorias apontarem que existe uma relação positiva e linear entre o nível de
endividamento e a rendibilidade tal fenómeno não se verifica na empresa
Telecomunicações de Moçambique.
Palavras - chave: Estrutura de Capital, Eficiência, Empresa e Retorno.
11
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CAPITULO I: INTRODUÇÃO
Introdução
Qualquer que seja a natureza da sua actividade operacional, uma empresa é
normalmente avaliada como tomadora de duas grandes decisões: decisão de
financiamento e decisão de investimento. As decisões de financiamento envolvem a
definição clara da estrutura das fontes de capital demandadas pelos investimentos.
Para muitos autores a estrutura de capital, representa na prática a forma como as
empresas compõem o total do seu activo, ou por outras, a forma como são financiadas.
Vários estudos foram desenvolvidos em torno da estrutura de capital das empresas com
o propósito de saber a relação existente entre esta e a rendibilidade das empresas, e se
são mais rentáveis as empresas que recorrem a capitais próprios ou as que recorrem a
capitais alheios. Destes estudos, algumas teorias defendem a existência de um nivel
óptimo de combinação de capitais que maximiza o valor das empresas; outras defendem
que a criação de valor para os accionistas independe da forma como a empresa é
financiada, e as mais modernas teorias surgem defendendo que a utilização dos recursos
de terceiros torna as empresas cada vez mais rentáveis e eficientes; Contudo a prática,
especificamente nas TDM, empresa em estudo, mostra cenários controversos, podendo
notar se que para o mesmo nivel de dívida a empresa gerou em dois exercicios
económicos diferentes, rentabilidades significativamente diferentes.
Em linhas gerais, a criação de valor se olhada na perspectiva particular da carteira de
acções do accionista, representa as variações positivas dos ganhos que este tem ao longo
do tempo, que pode ser medida pelo ROE1
(Return on common equity); e na perspectiva
da empresa no geral pode ser avaliada em função da capacidade que esta tem de gerar
lucros com os activos que dispõe, medida pelo ROA2
(Return on Total Assets).
Nessa ordem de ideias e pelos factos supracitados, o tema para a monografia em alusão
é: O impacto da estrutura de capital na eficiência operacional e financeira das
empresas: Caso da Telecomunicações de Moçambique (TDM) 2004 a 2013, visando
analisar as releções existentes entre a forma como a empresa é financiada (estrutura de
capital) e a eficiência operacional e financeira da mesma.
1 ROE – Terminologia inglesa, que significa Retorno sobre o Capital Próprio . 2 ROA – Terminologia inglesa, que significa Retorno sobre o Activo Total
12
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Objectivos do Estudo
A definição dos objectivos determinam o que o pesquisador quer atingir com a
realização do trabalho de pesquisa, pois são sinónimo de meta, fim e podem ser gerais e
específicos de modo que as actividades sejam realizadas e terminadas com êxito.
Objectivo geral
Assim, a pesquisa em alusão tem como objectivo geral:
Analisar o impacto da estrutura de capital na eficiência operacional e financeira
das empresas: caso da Telecomunicações em Moçambique (TDM).
Objectivos específicos
Descrever os indicadores de rendibilidade que medem a eficiência operacional e
financeira das empresas;
Identificar as principais teorias sobre a estrutura de capital das empresas;
Identificar as diferentes estruturas de capital adoptadas pela empresa em estudo
(TDM) ao longo do período em análise (2004 - 2013);
Caracterizar o impacto do uso de fontes próprias e alheias de capital na
eficiência operacional e financeira das TDM;
Justificativa
O mercado de telecomunicações de Moçambique está cada vez mais competitivo e em
constante inovação, havendo por isso a necessidade de tomar decisões de financiamento
inteligentes, que minimizem o custo de capital e maximizem os resultados, ou por
outras, que possam criar valor a estas empresas. Estas decisões envolvem a definição
clara da estrutura das fontes de capital demandadas pelas decisões de investimento, uma
das razões que motivou a escolha, pesquisa e aprofundamento deste tema.
A relevância deste tema reside também no facto de vários terem sido os estudos feitos
em torno deste e divergentes serem as conclusões encontradas, não havendo ainda um
consenso definitivo sobre a relação estrutura de capital – criação de valor; nesta ordem
de ideias, o presente estudo poderá proporcionar uma visão diferente e constituir uma
mais-valia para a empresa Telecomunicações de Moçambique com relação a relevância
ou irrelevância da estrutura de capital no alcance da eficiência operacional e financeira
da mesma. É importante ressaltar também que, as empresas são consideradas
operacionalmente eficientes quando o seu resultado operacional supera o custo de
13
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 13
capital, e por via disso gera um resultado excedentário, facto que atrai investidores e
facilita a captação de mais fundos para progressão das suas actividades diante dos
agentes financiadores pois estes são influenciados pelo desempenho da mesma, dai que
decisões de financiamento bem fundamentadas, descritas por uma estrutura de capital
que crie valor nelas constitui um ponto forte e diferencial sob ponto de vista
competitivo e estratégico.
Problematização
Alguns estudos apontam que o valor de uma empresa independe da forma como ela é
financiada; e que sua riqueza é mensurada pela qualidade de seus investimentos,
enquanto outros defendem e sustentam que a forma como a empresa é financiada (sua
estrutura de capital) influencia na maximização dos resultados operacionais e
financeiros da mesma.
Face aos factos supracitados, o investigador levanta a seguinte questão: Qual é o
impacto da estrutura de capital na eficiência operacional e financeira das
empresas: Caso da Telecomunicações de Moçambique (TDM) 2004 a 2013?
Hipóteses
As hipóteses a seguir apresentadas resultam, por um lado, dos objectivos anteriormente
definidos e, por outro lado, do problema levantado pela pesquisa. Entretanto, as
hipóteses que se pretendem testar pela presente pesquisa são:
Tabela 1: Hipóteses
Hipótese 1 Variável
Dependente
Variável
Independente
H0: A eficiência operacional da empresa
Telecomunicações de Moçambique independe
da sua estrutura de capital;
H1: A eficiência operacional da empresa
Telecomunicações de Moçambique depende da
sua estrutura de capital.
Eficiência
operacional
Estrutura de
capital
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Hipótese 2 Variável
independente
Variável
dependente
H0: A eficiência financeira da empresa
Telecomunicações de Moçambique independe
da sua estrutura de capital;
H1: A eficiência financeira da empresa
Telecomunicações de Moçambique depende da
sua estrutura de capital.
Eficiência
financeira
Estrutura de
capital
Fonte: Adaptado pelo autor
Delimitação do Estudo
O estudo foi realizado na empresa Telecomunicações de Moçambique, cuja sede
encontra se localizada na Rua da Sé, nº 2, C.P. 25, Maputo – Moçambique. A pesquisa
abrange informações sobre estruturas de capital e resultados obtidos no periodo
compreendido entre 2004 a 2013, retiradas nos relatórios financeiros publicados por esta
empresa.
Estrutura do trabalho
O trabalho está estruturado da seguinte forma: Cinco capítulos, que contêm os
respectivos subcapítulos. O Capítulo I é referente a: introdução, objectivos,
justificativa, problematização, hipóteses, delimitação do estudo e a presente estrutura; o
Capítulo II é composto por: revisão da literatura; o Capítulo III: apresenta a
Metodologia de Pesquisa usada neste trabalho; O Capítulo IV é referente a Análise e
interpretação dos dados, e discussão de resultados da pesquisa; e ao terminar no
Capítulo V faz-se as conclusões e sugestões.
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Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 15
CAPITULO II: REVISÃO DA LITERATURA
2.1. Introdução
Esta parte fundamenta a pesquisa, é onde se expõem bibliografias de diferentes
abordagens de autores que sustentam o tema em estudo, ou já tenham retratado do
mesmo tema, ou seja, estão apresentadas as fundamentações teóricas sobre a estrutura
de capital e eficiência (operacional e financeira).
2.2 Conceitos e noções gerais
Para GITMAN (2010, 468) A Estrutura de capital é a combinação de capital de terceiros
de longo prazo e capital próprio, mantida por uma empresa.
Segundo Myers e Brealey (1998, p.397) "a combinação dos diferentes titulos da
empresa é conhecida como estrutura de capital". Tais combinações foram indicadas por
Modigliane e Miller como irrelevantes em mercados perfeitos.
Contrapondo MM, Durand (1952) sugere que a maximização do valor da firma opera se
por meio da minimização do custo total do capital empregado pela firma para financiar
suas actividades.
Segundo IQUIAPAZA; AMARAL; BRESSAN, (2009) citado por GONÇALVES
(2014), Em relação às decisões de financiamento e estrutura de capital, a visão
tradicional acreditava que cada empresa possuía uma capacidade própria de
endividamento. Essa capacidade estaria ligada à quantidade de dívida que poderia
baixar seu custo de capital, desde que o custo da dívida fosse relativamente baixo e
inalterado até o ponto em que se caracterizaria uma obrigação normal.
De acordo com o escrito por NETO; LIMA (2009) & BRITO; CORRAR; BATISTELA,
(2007), A teoria convencional admite que, mediante uma combinação adequada das
fontes de financiamento, uma empresa pode definir um valor mínimo para seu custo
total de capital e dessa forma estaria maximizando o valor do patrimônio dos
proprietários. Supondo que o custo da dívida seria inferior ao custo do capital próprio, a
empresa tenderia a aumentar seu endividamento até o ponto em que o custo total de
capital atingisse um patamar mínimo. (GONÇALVES, 2014:32)
Enquanto a teoria tradicional acreditava que as empresas possuissem uma capacidade
propria de endividamento e a teoria convencional admitir a existencia de uma
16
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 16
combinação que minimize o custo total de capital da empresa, Oliveira e Antonialli (
2004, p. 136) afirmam que:
[...] a estrutura de capital é alcançada em função do fato
de que, até um determinado limite, o endividamento
propiciaria ganho de valor para as empresas e, após este
limite, a situação se inverteria. Ressaltando que as
oportunidades de criação de valor adicional por meio da
decisão de financiamento, só são possíveis ocorrer na
presença de imperfeições de mercado, tais como impostos
interferência governamental, barreiras de entrada,
desequilíbrio entre demanda e oferta, e outros.
NETO (2003a, p.104) considera que “se uma empresa vale mais do que o capital nela
investido, então terá ela criado riqueza. Para tanto, é indispensável que o capital
investido produza um retorno acima de seu custo de oportunidade”. Percebe-se que o
valor intrínseco de uma empresa é função dos “benefícios econômicos esperados de
caixa, do risco associado a esses resultados e da taxa de retorno requerida pelos
investidores”, pondera NETO (2003b, p.36).
Segundo Lemes Júnior et al. (2005, p. 122),citado por GONÇALVES (2014) “o gestor
financeiro é o principal responsável pela criação de valor para o acionista ou
proprietário da empresa”. Estando os gerentes de posse das informações de maior
relevância para a empresa, são eles os principais responsáveis pelas decisões tomadas
nas empresas e suas habilidades e técnicas podem determinar o sucesso ou fracasso dos
empreendimentos.
Indicadores de Rentabilidade
Retorno sobre o Activo total ( ROA – return on total assets )
O retorno sobre o activo total (ROA), muitas vezes chamado de retorno sobre o
investimento (ROI), mede a eficácia geral da administração na geração de lucros a partir
dos activos disponíveis (GITMAN, 2010:60).
Quanto mais elevado o retorno sobre o activo total de uma empresa, melhor. O retorno
sobre o activo total é calculado como segue:
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Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 17
Retorno sobre o capital próprio (ROE – return on common equity)
O retorno sobre o capital proprio (ROE) mede o retorno obtido sobre o investimento dos
accionistas ordinarios da empresa. De modo geral, quanto mais alto esse retorno, melhor
para os proprietários. (GITMAN, 2010:60)
O retorno sobre o capital proprio é caalculado como segue:
Teorias sobre a Estrutura de Capital
Teoria de Modigliani e Miller (M&M)
Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos
No modelo desenvolvido por Modigliani e Merton Miller (1958), analisa - se o impacto
que a estrutura de capital exerce sobre o valor de mercado da empresa. Este modelo
pressupõe que o mercado de capitais é perfeito e não existem impostos sobre os
rendimentos auferidos pelas pessoas e empresas. Mais especificamente, o modelo é
construído com base nos seguintes pressupostos:3
Mercado de capitais sem fricções e perfeitamente concorrencial – o mercado é
perfeitamente competitivo (todos os indivíduos são tomadores de preços), onde
não existem fricções, tais como impostos, subsídios e custos de transacção. Para
além disso, não existem restrições regulamentadas e os preços das acções
incorporam toda a informação.
Ausência de assimetria de informação – todos os agentes que operam no
mercado têm acesso ao mesmo tempo, e sem custos, à mesma informação.
Ausência de impostos sobre as pessoas e empresas – estamos num mundo irreal,
em que não existem impostos, nem sobre as pessoas nem sobre as empresas.
Ausência de problemas de agências – não existem conflitos de interesses de
gestores e os accionistas. Interessa, de forma especial, destacar aqui que esses
3 Vieito & Maquieira (2010, p.250)
18
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problemas não existem também entre os accionistas maioritários e minoritários
nem entre os detentores de divida e os accionistas.
Ausência de oportunidades de crescimento – os free cash flows esperados das
empresas são perpétuos e constantes. O mesmo é dizer que não existem
oportunidades de crescimento para a empresa no futuro. Ou seja, que a taxa de
crescimento dos free cash flows será igual a zero. Neste sentido, assume-se que a
política de investimento já está definida, e que as empresas já realizaram todos
os investimentos que pretendiam, tendo sido esgotados todos os projectos de
investimento com Valor Actual Liquido (VAL) positivo.
Racionalidade – pressupõe-se que todos os indivíduos são racionais, pelo que
maximizam o seu bem-estar. Deste modo, preferem possuir mais riqueza do que
menos.
Igual acesso ao mercado de capitais – os indivíduos, e as empresas, podem
emprestar, ou pedir emprestado, dinheiro a mesma taxa de juro, a qual é isenta
de risco (rf).
Ausência de custos de transacção e falência – para pedir dinheiro emprestado,
bem como para emprestar, não existem custos. Para além disso, pressupõe-se
que não existem custos de falência.
Só existem dois instrumentos de financiamento – pressupõe-se que as empresas
só emitem dois tipos de instrumentos para financiar as suas operações: (1) divida
isenta de risco e (2) acções comuns.
As empresas pertencem à mesma classe de risco – todas as empresas que
formam parte deste mundo hipotético apresentam o mesmo grau de risco.
Os autores pretendem, deste modo, responder as duas questões básicas:
A divida afecta ou não o valor da empresa?
Como se define o custo do capital nesse contexto?
Com a finalidade de dar resposta à primeira pergunta vai considerar - se que existem
duas empresas com idênticas características, diferindo apenas num aspecto: uma tem
19
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 19
divida e a outra não. Neste sentido, uma das empresas financia-se com capital próprio e
divida, e a outra apenas com capital próprio. (VIEITO & MAQUIEIRA, 2010:251)
Sabendo que:
⁄ Valor de mercado de uma empresa sem divida
Valor de mercado de uma empresa com divida
Valor de mercado do capital próprio de uma empresa sem divida
Valor de mercado do capital próprio de uma empresa com divida
Valor de mercado da divida
Obviamente, o valor da empresa endividada é equivalente ao valor de mercado do seu
capital próprio mais o valor de mercado da sua divida. Assim sendo:
A divida paga juros em cada período e a amortização do capital é efectuada no
vencimento da mesma. Com base nestes elementos, pressupõe - se que o valor da divida
é constante ao longo do tempo, mantendo - se também a estrutura de capital da empresa.
Considerando - se esta perpetuidade, então, o valor actual da divida não é mais do que
os juros que proporciona ao longo do tempo de vida do empréstimo descontados para o
momento de hoje. Numa perspectiva de perpetuidade o valor da divida é igual ao valor
actual dos juros, ou seja,
Onde KD corresponde à taxa de cupão da divida, D é o valor nominal (contabilístico) da
divida e KB é o custo da divida ou taxa de desconto da mesma.
Para Vieito & Maquieira (2010, p.253), O valor de uma empresa com divida é igual à
soma do valor de mercado da sua divida mais o valor de mercado do seu capital próprio.
Por outro lado, o valor de uma empresa sem divida é igual ao valor de mercado apenas
do seu capital próprio.
20
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Proposição I de M&M
Nesta primeira proposição, segundo Vieito & Maquieira (2010), Modigliani & Miller
(M&M) apresentam um argumento convincente, defendendo que uma empresa não
pode mudar o valor das suas acções apenas com base na alteração da sua estrutura de
capital. Por outras palavras, segundo os autores, o valor da empresa será sempre o
mesmo para qualquer peso relativo que a divida e o capital próprio apresentem no
capital total da empresa. Neste sentido, nenhuma estrutura de capital é melhor, ou pior,
que outra para os accionistas da empresa.
Proposição 1 O valor de uma empresa é independente da sua estrutura de capital, e é
determinado apenas pela capitalização a uma taxa , dos seus cash flows operacionais
futuros, tendo em conta o seu nível de risco.4
Sendo assim, concluem que o valor da empresa é independente da sua estrutura de
capital. Por isso, o valor de mercado de uma empresa sem divida ( ) deveria ser
igual ao valor de mercado de uma empresa com dívida ( ), assumindo que ambas
apresentam idênticos níveis de risco bem como idênticos free cash flows esperados.
Por outras palavras, M&M afirmam que o valor de mercado de uma empresa só
depende da sua capacidade futura de gerar free cash flows e da sua política de
investimento. Assim, o valor de uma empresassem dívida (VS/D) é igual ao valor actual
dos seus free cash flows esperados . Assume-se também que estes free cash
flows são constantes e perpétuos, e que o custo do capital de uma empresa sem divida
( ) (unlevered), financiada a 100% por capital próprio, será igual a taxa que se utiliza
para calcular o VAL.5
Como, nesta parte, Modigliani e Miller consideram que se está perante um mundo em
que não existem impostos, ou seja, T = 0, então, o FCF não é mais do que os resultados
antes de juros e impostos, no pressuposto que as amortizações e depreciações são iguais
4 Modigliani & Miller (1958)
5 Vieito & Maquieira (2010, p.254)
21
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ao investimento e capital fixo e a variação dos créditos de exploração é igual à variação
dos débitos de exploração ou em inglês EBIT (Earnings Before Income and Taxes).
Neste sentido:
Proposição II de M&M
Numa segunda proposição, M&M defendem que o custo de capital próprio da empresa
aumenta em função do aumento do endividamento, uma vez que, à medida que a
empresa aumenta a dívida, os accionistas exigem uma rendibilidade superior para os
capitais que investiram na empresa (capitais próprios) já que o risco agora é superior.6
Proposição 2 O retorno esperado de uma acção ( ) (ou custo do capital de uma
empresa) é igual à taxa de custo do capital de uma empresa com 100% de capital
próprio, , (sem dívida), ou seja, não endividada, mais um prémio relacionado com o
risco financeiro, o qual é igual ao produto entre a divisão do valor de mercado da
dívida pelo valor de mercado do capital próprio de uma empresa endividada (
) multiplicado pela diferença entre (custo do capital de uma empresa sem
dívida) e a taxa do custo da dívida ( ), ou também designado yield to maturty de
obrigações da empresa.7
De acordo com a proposição II, “a rendibilidade exigida pelos accionistas é uma função
linear do nível de endividamento”.
Por outras palavras, no dizer da proposição II de M&M, a rendibilidade do capital
próprio cresce quando o volume de endividamento aumenta e vice - versa.
Proposição III de M&M
Na preposição III, segundo Vieito & Maquieira (2010, p.261) M&M afirmam que o
custo do capital ( ) de uma empresa endividada (num mundo sem imposto)
deve ser uma “média ponderada” da taxa do custo do capital próprio ( ) e da taxa de
custo da dívida ( ) da empresa. Esta situação pode deduzir-se facilmente através da
proposição II:
6 Vieito & Maquieira (2010, p. 257)
7 Modigliani & Miller (1958)
22
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 22
(
) ( )
Por WACC entende - se weighted average cost of capital, ou seja, o custo médio
ponderado do capital da empresa. É aqui onde surge a Proposição III de M&M,
Proposição 3 A taxa de custo de capital será sempre e completamente independente
de como se financia a empresa.8
De acordo com Vieito & Maquieira (2010), M&M defendem que o custo médio
ponderado do capital da empresa ( ) ou também denominado, em inglês, WACC
(weighted average cost of capital), não se pode reduzir conforme se substitui divida por
capital próprio, mesmo quando parece que a dívida é menos custosa que o capital
próprio. A razão apresentada pelos autores é que, à medida que a empresa se endivida, o
capital próprio tem mais risco e a rendibilidade exigida pelos accionistas para o capital
próprio da empresa com dívida ( ) aumenta. Neste sentido, o beneficio resultante da
substituição de capital próprio por divida – uma vez que o custo do capital próprio ( )
é superior ao custo da dívida ( ) – é totalmente anulado pelo aumento do risco
financeiro e incremento do custo medio ponderado do capital (WACC), mantêm-se
constantes com o endividamento da empresa. Saliente-se que nesta parte estamos a
considerar um mundo sem impostos.9
Resumo e considerações práticas10
:
Os resultados de M&M num mundo sem impostos indicam que a administração
não pode mudar o valor da empresa alterando a estrutura de capital.
A rendibilidade exigida pelos accionistas pelo capital próprio é sempre superior
à rendibilidade exigida pela dívida. Nunca esquecer que a fórmula da taxa do
custo médio ponderado do capital, , ou também denominada em inglês
(weighted average cost of capital), supõe a existência de uma estrutura de
capital que não varia ao longo do tempo.
Ao analisar a dívida da empresa inclui-se apenas a divida que paga juros. Para o
caso da dívida que não paga juros, como as contas a pagar a fornecedores, os
8 Modigliani & Miller (1958)
9 Vieito & Maquieira (2010, p.261)
10 Ibid., p.262
23
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 23
juros estão implícitos no custo da matéria-prima e, portanto, já foram incluídos
no custo operacional.
Até ao momento toda análise elaborada foi efectuada tendo em conta um mundo
hipotético sem impostos. No entanto, num mundo real existem impostos que incidem
sobre os rendimentos das pessoas e das empresas, situação que se descreverá
seguidamente.
Estrutura de capital num mundo com impostos sobre as empresas
Modigliani e Miller (1963), citado por Vieito e Maquieira (2010, p.263), apresentam um
segundo estudo acerca do efeito da estrutura do capital sobre o seu valor de mercado das
empresas, considerando agora que sobre os rendimentos das empresas incidem impostos
no valor de (T). Pretende-se então responder novamente à questão que foi formulada
inicialmente:
Qual é o efeito que os impostos têm sobre a decisão de endividamento de uma empresa?
Considere se duas empresas idênticas, que apenas diferem no facto de que uma delas
decidiu financiar - se com dívida e a outra apenas com capital próprio (novas acções). O
objectivo será determinar os cash flows dos activos para cada uma destas empresas.
Como se pode apreciar pela análise do quadro que se segue, para duas empresas com
receitas de exploração de 100 u.m. os cash flows dos activos da empresa endividada são
de 81 u.m., enquanto os da empresa sem dívida são apenas de 75 u.m. a diferença em
causa deve - se ao facto da empresa endividada passar a dispor de um beneficio fiscal
que o estado lhe dá, baseado na possibilidade de poder deduzir aos lucros os encargos
financeiros aforrando assim, em termos fiscais, 6 u.m. Este valor surge da multiplicação
dos gastos financeiros pela taxa de imposto que incide sobre os lucros das empresas.
24
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 24
Tabela 2: Exemplo do impacto do endividamento
Cash flows dos activos Empresa
Em dívida
Empresa
Sem dívida
EBIT 100 100
Gastos financeiros (24) 0
Resultado antes do Imposto 76 100
Impostos (25%) (19) (25)
Resultado liquido 57 75
Ajustes para obter o cash flow
Depreciações e amortizações de imobilizado 10 10
Investimento de reposição (10) (10)
Gastos financeiros 24 0
Cash flow 81 75
Diferença 6
Fonte: Vieito & Maquieira (2010, p.264)
Ou seja, a diferença que existe ( ) é igual ao valor dos juros associados à
divida (gastos financeiros) multiplicados pela taxa de imposto ( ).
Num mundo com impostos sobre as empresas, o valor de mercado de uma empresa sem
dívida é então:
( ) ( )
Portanto, o valor da empresa com dívida é igual a:
( ) ( )
Tendo como base o que se demostrou anteriormente, o valor da empresa com dívida é
igual ao valor actual do EBIT deduzido de impostos, acrescendo o valor actual do ganho
fiscal. Deve, no entanto, dizer-se que a taxa de desconto do EBIT deduzido de impostos
é a taxa de rendibilidade exigida sobre o capital próprio de uma empresa sem dívida, ,
25
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 25
enquanto a taxa de desconto do ganho fiscal a taxa de retorno exigida sobre a dívida,
. Desta forma:
Esta expressão é o que se conhece como proposição I de M&M.
Proposição I de M&M, num mundo com impostos
Proposição 4 O valor de mercado de uma empresa com dívida ( ) é igual ao valor
de mercado de uma empresa sem dívida ( ) mais o valor actual do ganho fiscal (T x
B) que se produz pela dedução dos encargos financeiros da dívida.11
O que se pretende aqui desvendar é se, num mundo com impostos, a empresa ao
endividar-se aumenta o seu valor de mercado. Por outro lado, pretende ainda saber-se se
é indiferente endividar-se como empresa ou, por outro lado, como pessoa singular.
Proposição II de M&M, num mundo com impostos
Segundo Vieito & Maquieira (2010) A proposição II de M&M, num mundo com
impostos, pressupõe que o aumento do endividamento da empresa aumenta o risco
financeiro da mesma, levando a que os accionistas, por incorrerem em maior risco ao
comprarem acções dessa organização, exijam remunerações superiores para o capital
próprio ( ). No entanto, parte deste aumento é anulado pelo efeito fiscal da dívida. Sabe-
se que:
Como
( )
Após deduzir teremos então:
( ) ( ) ( )
11 Modigliani & Miller (1963)
26
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A fórmula anterior corresponde à proposição II de M&M (1963). Desta forma,
aumentando - se a dívida da empresa ( ), aumentar – se - á o nível de endividamento da
mesma ( ). Mas se o negócio tiver maior risco financeiro associado, será normal
que a rendibilidade exigida pelos accionistas para o investimento realizado em termos
de capital próprio nessa empresa seja superior ao que exigem caso a empresa não tenha
dívida. Ou seja, a taxa de custo do capital próprio ( ) aumentará conforme
incremente a dívida.
Proposição III de M&M, num mundo com impostos
De acordo com Vieito & Maquieira (2010) O valor de mercado de uma empresa com
dívida é definido como:
( ) ( )
Em que o numerador corresponde ao EBIT esperado depois de deduzido o imposto, e o
denominador diz respeito à taxa do custo do capital para uma empresa com dívida.
Organizando agora a expressão em ordem a :
( ) ( )
Após deduções, tendo em conta que ( ) ( ) ( ) , chega
se a fórmula correspondente a Proposição III de M&M (1963), ou seja:
[ ( )]
Onde: Valor de mercado da divida;
Taxa de imposto;
Valor da empresa;
Taxa de custo de capital para uma empresa sem divida;
Custo médio ponderado de capital (WACC).
A Proposição III de M&M defende que quando a empresa aumenta o seu endividamento
obtém-se uma taxa de custo do capital inferior. Contudo, o benefício que a empresa
27
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 27
obtém quando substitui capital próprio por dívida não é totalmente anulado pelo
aumento do custo do capital próprio da empresa ao efeito fiscal. (VIEITO &
MAQUIEIRA, 2010).
Neste sentido decresce em função do endividamento da empresa.
Teoria de Trade - Off
Após os estudos desenvolvidos anteriormente, Miller (1977) desenvolve a teoria de
Tradeoff, que assenta na existência de uma estrutura ótima de capital. Miller desenvolve
o seu estudo através de um modelo que introduz a fiscalidade para empresas e
investidores, desenvolvido com base no ordenamento fiscal dos Estados Unidos e que
assenta em alguns pressupostos tais como: taxas de impostos progressivas para os
rendimentos de pessoas singulares e taxas constantes para os rendimentos empresariais
e idênticas para todas as empresas, taxas de juros diferentes para acionistas e
obrigacionistas, considera que os títulos de dívida emitidos pela empresa não têm risco,
os juros refletem a totalidade dos custos, ou seja, não existem comissões bancárias e
outros custos e parte do pressuposto que os resultados das empresas são distribuídos na
sua totalidade. (DIAS, 2012:11).
A aplicação de taxas de imposto progressivas para os investidores provoca o
desequilíbrio no mercado da dívida e em simultâneo as empresas alteram a sua estrutura
de capital, de forma a usufruírem dos benefícios fiscais. Segundo Miller (1977) citado
por Dias (2012, p.11) os investidores sujeitos a taxas de tributação superiores às taxas
suportadas pelas empresas serão facilmente captados pelas empresas que têm baixos
níveis de endividamento, por sua vez, os investidores com taxas de tributação inferiores
serão captados pelas empresas com níveis de endividamento superiores. Numa situação
de equilíbrio a política de endividamento é irrelevante para o valor da empresa não
existindo desta forma o nível ótimo de endividamento para cada empresa em particular,
no entanto, verifica-se a existência de uma estrutura ótima de capital para cada classe de
rendimentos equivalentes. O ponto de equilíbrio da estrutura ótima de capital será
quando a taxa de imposto suportada pelas empresas for igual à taxa de imposto dos
investidores.
28
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Pecking order Theory de Donaldson (1961) e Myers (1977)
Donaldson (1961) e Myers (1977) vêm confrontar a teoria anteriormente apresentada
por M&M de que existe uma combinação óptima entre capital e dívida que maximiza o
valor da empresa, defendendo que as empresas preferem primeiro recorrer a fontes de
financiamentos internos – auto financiamento – e só depois de esgotadas essas fontes é
que recorrem a fontes de financiamento externos, como é o caso da dívida e capital
próprio. A razão de ser desta sequência de fontes de financiamento deve - se ao facto de
que o recurso a fundos externos à empresa tem custos. Além disso, advogam que as
empresas adoptam politicas de dividendos congruentes com as suas necessidades
financeiras futuras de recursos financeiros para implementar projectos de investimento,
no sentido de não existirem variações bruscas em termos de politicas de dividendos no
longo prazo. Se, no entanto, a empresa tiver que recorrer a capital externo, em primeiro
lugar dará preferência a empréstimos e só em último recurso recorrerá à emissão de
acções. Segundo os autores, esta teoria demostra por que é que as empresas mais bem-
sucedidas no mercado em termos financeiros tendem a apresentar menos
endividamento. (VIEITO & MAQUIEIRA, p. 292).
Em termos conclusivos, segundo Vieito & Maquieira (2010, p. 293) a teoria do Pecking
Order defende que as empresas preferem financiar-se com os recursos financeiros que
vão gerando internamente ao longo dos anos, recorrendo apenas a fundos externos
quando os internos se esgotam. Mais ainda, segundo os autores existe uma ordem
sequencial nas escolhas das modalidades de financiamento, o que contraria a teoria
desenvolvida por M&M de que as empresas procuram uma estrutura óptima de capitais
que maximize o valor da empresa, estrutura essa composta sempre por capital próprio e
dívida.
Teoria da Informação Assimétrica
De acordo com teoria de Pecking Order as empresas preferem financiamento interno ao
financiamento externo e em caso de necessidade de captação de investimento externo as
empresas devem preferir a emissão de dívida à emissão de ações. (DIAS, 2012:15)
Lenland e Pyle (1977) e Ross (1977) defendem que a estrutura de capital das empresas
está relacionada com o valor de mercado da empresa.
29
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Segundo Lenland e Pyle citado por DIAS (2012, p.15), o acesso a informação
privilegiada por parte dos gestores e pessoas internas das empresas permite lhes ter
informação acerca dos investimentos que não é do conhecimento dos investidores
externos. As empresas deverão dar-se a conhecer através do envio de sinais, tais como,
o nível de endividamento e a política de dividendo, desta forma deverão emitir sinais
positivos para o exterior de forma a atrair o investimento.
Lenland, Pyle (1977) e Ross (1977), defendem que uma estrutura de capital mais
endividada poderá sinalizar a expectativa de resultados positivos no futuro. Os
investidores consideram que uma empresa que opta por uma estrutura de capital mais
endividada terá uma situação estável e com menos probabilidade de falência. Esta teoria
determina em simultâneo uma relação positiva e negativa para a rendibilidade, negativa
para o risco e positiva para a estrutura de capital. (DIAS, 2012:15)
30
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CAPITULO III: METODOLOGIA
Tipo de Pesquisa
Quanto aos objectivos a pesquisa é explicativa, pois tem como objectivo primordial
explicar e aprofundar as relações entre a estrutura de capital e a eficiência operacional e
financeira da empresa de Telecomunicações de Moçambique, S.A.
Quanto a abordagem a pesquisa é quantitativa, pois esta traduz em números opiniões e
informações relacionadas ao impacto das variáveis em análise, para classifica-las e
organiza-las, utilizando algumas ferramentas estatísticas.
Quanto aos procedimentos técnicos a pesquisa é documental, visto que baseia-se na
observação e colecta de dados secundários da empresa em estudo, para apurar os
resultados.
Quanto ao objecto a pesquisa é bibliográfica. Foi elaborada a partir de material já
publicado, com matérias relacionadas.
Métodos de pesquisa
O método, segundo Garcia (1998, p.44), representa um procedimento racional e
ordenado (forma de pensar), constituído por instrumentos básicos, que implica utilizar a
reflexão e a experimentação, para proceder ao longo do caminho (significado
etimológico de método) e alcançar os objetivos preestabelecidos no planeamento da
pesquisa (projeto).
Segundo Lakatos e Marconi (1995, p. 106), os métodos podem ser subdivididos em
métodos de abordagem e métodos de procedimentos.
Método de abordagem
O método de abordagem desta pesquisa é o dedutivo, pois a mesma parte de teorias e
leis mais gerais para a ocorrência de fenômenos particulares, no caso em estudo dos
impactos nesta particular empresa no ramo de Telecomunicações de Moçambique, as
TDM.
Método de procedimento
O método de procedimento usado é o estatístico: este método implica em números,
percentuais, análises estatísticas, probabilidades. E está quase sempre associado à
pesquisa quantitativa.
31
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Para Fachin (2001, p. 46), este método se fundamenta nos conjuntos de procedimentos
apoiados na teoria da amostragem e, como tal, é indispensável no estudo de certos
aspectos da realidade social em que se pretenda medir o grau de correlação entre dois ou
mais fenómenos.
Técnicas de colecta de dados
Foi usada a documentação indirecta, sendo esta uma pesquisa documental, o estudo tem
como dados (dados secundários) as informações dos Relatórios financeiros publicados
pelas TDM SA, em sua página da internet.
Universo e Amostra
Universo
O grupo alvo da pesquisa é a empresa de Telecomunicações de Moçambique.
Amostra
O estudo teve como amostra o departamento financeiro da empresa de
Telecomunicações de Moçambique, S.A.
O critério de amostragem usado para a selecção da amostra foi o não probabilístico,
especificamente por tipicidade ou intencional. A escolha desta empresa deve se ao facto
da mesma apresentar um histórico bastante oscilante relativamente aos resultados
obtidos ao longo do período em análise e conseguir gerar nalguns anos resultados
excedentários capazes de saldar suas obrigações.
Elementos para a amostra
Pela natureza do tema, o estudo foi feito baseando se em dados produzidos pelo
departamento financeiro da empresa, especificamente os relatórios financeiros, pois é lá
onde são elaborados os fluxos de caixa, analisa se a estrutura de capital, busca se-
alternativas de financiamentos e de investimentos e produz se os relatórios financeiros
que ilustram a situação financeira da empresa em cada exercício económico.
Foram analisados relatórios financeiros de dez (10) anos para este estudo.
Ferramentas da análise e Softwares usados
Para a análise e interpretação dos dados em estudo foram usadas ferramentas
estatísticas, nomeadamente: o modelo de regressão linear simples, o coeficiente de
correlação de Pearson, o coeficiente de determinação (R - Quadrado) testado e validado
32
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 32
a partir do teste F da distribuição de Fisher. Com o auxílio da planilha electrónica
EXCEL para o cálculo dos coeficientes e a recta de regressão.
33
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CAPITULO IV: ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS
Breve Historial da empresa Telecomunicações de Moçambique (TDM)
Transformações estatutárias
A Empresa Telecomunicações de Moçambique foi criada, como empresa estatal, pelo
decreto 05/81, de 10 de Junho, num contexto de economia de planificação centralizada,
a partir da separação dos Correios, Telégrafos e Telefones (CTT).
Em 1992, a empresa foi transformada em empresa pública (E.P.), através do decreto
23/92, de 10 de Setembro, num contexto de economia de mercado. Esta transformação
teve como efeitos uma maior autonomia administrativa, financeira e patrimonial por
parte da empresa.
Em 2002, a TDM passa a ser uma empresa de direito privado, SARL, por força do
decreto 47/2002, de 26 de Dezembro, sendo 80% do capital representado pelo Estado e
20% reservados aos GTT (gestores, técnicos e trabalhadores).
Em 2009, a TDM é transformada em Sociedade Anónima (TDM, SA), conforme o
Boletim da República III Série – Número 13, de 03 de Abril de 2009. Ao abrigo deste
instrumento legal os Estatutos da empresa foram revistos por forma a ajustarem-se à
nova legislação comercial.
Principais elementos estratégicos
Visão
Ser líder nacional na oferta de soluções integradas de comunicações e intervir no
mercado regional.
Missão
Oferecer soluções de comunicações de qualidade, aos operadores de telecomunicações,
organizações e pessoas, que contribuam para o desenvolvimento sócio-económico do
País.
Slogan corporativo
Pôr as pessoas a comunicar e desenvolver Moçambique.
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Valores
Serviço ao Cliente: representa a vontade incondicional de prestar apoio aos
nossos clientes para que eles sintam, de facto, que estão em primeiro lugar e que
são a razão da nossa existência.
Inovação: buscar novas soluções que agreguem valor aos processos de negócio
da empresa, tendo em conta a satisfação das necessidades dos nossos clientes.
Profissionalismo: cumprir com zelo os nossos deveres, buscando
constantemente a excelência.
Integridade: sermos honestos, coerentes e abstermo-nos de interesses pessoais
em todos os nossos actos, salvaguardando os princípios de ética empresarial em
prol do benefício dos nossos clientes e da empresa em si, e assim promover uma
imagem institucional de referência.
Responsabilidade Social: garantir a qualidade de vida dos trabalhadores e
promover a prática de solidariedade como trabalhador e como empresa.
4.1.3. Processo de desenvolvimento estratégico
A acção da empresa é guiada pelo Plano Estratégico, que traça as principais linhas de
orientação estratégica relativamente ao futuro da empresa, quer em termos de actuação
nos negócios bem como no figurino organizacional e de processos de gestão. As
referidas orientações de carácter estratégico pretendem impulsionar acções e iniciativas
internas que permitam adequar continuamente a empresa ao contexto do sector das
telecomunicações no País. Nesse sentido, importa destacar as principais iniciativas e
acções prioritárias para a empresa no curto e médio prazos.
Ao nível da diversificação e modernização da carteira de negócios, a empresa incide a
sua aposta explícita, desde 2005, no lançamento e comercialização de produtos e
serviços suportados por tecnologias de ponta, o que permite a satisfação das
necessidades do mercado, que é cada vez mais exigente, de forma superior. Assim
sendo, o enfoque da empresa incide e continuará a incidir sobre a Internet de Banda
Larga, o Fixo Sem Fio (CDMA) e serviços de Dados (Circuitos Alugados, Internet
Dedicada e criação de redes internas).
No que se refere aos investimentos, a empresa concluiu o processo de implantação da
Rede Nacional de Transmissão, em fibra óptica, ligando todas as capitais provinciais,
35
Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 35
estando em curso o projecto de implementação da rede de redundância, com conclusão
prevista para 2011. No decurso do próximo triénio, a empresa deverá também concluir o
processo de cobertura das sedes distritais, facilitando, deste modo, a expansão dos
serviços básicos de telecomunicações para as zonas rurais do País.
No atinente aos processos de gestão de clientes a empresa deverá concluir, nos
próximos tempos, a instalação e activação de um novo sistema de Facturação e Gestão
Comercial (“Billing & Customer Care”) e a activação de um Call Center integrado.
Estas ferramentas permitirão o desenvolvimento de processos de CRM mais
optimizados, na relação entre a empresa e os seus clientes.
Relativamente ao desenvolvimento organizacional a empresa deverá prosseguir as suas
acções atinentes ao processo de reestruturação interna, optimização dos processos de
gestão e manutenção da Rede e desenvolvimento das competências dos colaboradores.
Análise e Interpretação de Dados
Este capítulo tem por objectivo apresentar, analisar e interpretar os dados colhidos da
empresa TDM, S.A.
Visão geral sobre a estrutura do activo da empresa
No que tange ao total do activo da empresa observa - se uma evolução ao longo do
tempo, no sentido crescente como mostra o gráfico abaixo.
Gráfico 1: Evolução do activo da empresa ao longo do tempo
Fonte: Elaborado pelo autor
14,000,000
12,000,000
10,000,000
8,000,000
6,000,000
4,000,000
2,000,000
0
Activo total
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
36
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Relativamente aos resultados líquidos e operacionais da empresa, percebe se a partir do
gráfico 2, que os resultados operacionais tendem a ser baixos se comparados aos
líquidos nos anos de 2004, 2005, 2006, 2007,2010 e 2011, facto que sucede porque a
empresa possui outras fontes de rendimentos em empresas participadas e resultados
extraordinários. O gráfico a seguir ilustra a tendência dos resultados ao longo do
período em análise.
Gráfico 2: Resultados liquido e operacional da empresa de 2004 a 2013
Fonte: Elaborado pelo autor
Análise do impacto da Estrutura de capital na Eficiência operacional das
TDM, SA
Nesta fase a eficiência operacional é medida pelos indicadores ROE e ROA, entretanto
calculados em função dos Resultados operacionais da empresa para cada período em
análise, e os resultados estão apresentados na tabela 3.
Análise do ROA Operacional
Dos dados colhidos sobre a composição do activo da empresa de 2004 à 2013 (vide
gráfico 3), nota - se que a rendibilidade do activo total oscila ao longo do tempo com
alterações da estrutura de capital da empresa, tendo como foco a dependência
financeira. Verifica se também que nos anos 2006 e 2011 a empresa usou a mesma
estrutura de capital porém teve resultados diferentes.
800,000
600,000
400,000
200,000
Resultado operacional
Resultado liquido
0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-200,000
37
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Gráfico 3: Dependência financeira Vs. ROA Operacional.
Fonte: Elaborado pelo autor
Para entender o comportamento descrito pelo gráfico anterior, foram usadas bases
estatísticas com vista a medir a correlação entre as duas variáveis em análise e perceber
até que ponto a estrutura de capital consegue explicar o comportamento da rendibilidade
do activo operacional.
A correlação segundo Mulenga (2004) é uma medida estatística que mostra o grau de
relacionamento ou associação entre as variáveis. Ainda nos dizeres de Mulenga (2004) a
correlação linear entre duas variáveis x e y, procura medir a relação entre as duas
variáveis, calculando o coeficiente de correlação de Pearson ou coeficiente linear de
correlação ou ainda coeficiente de produto – momento de correlação de Pearson (rxy).
O valor de rxy, para Mulenga (2004) está no intervalo de -1 a +1, e de modo geral
existem as seguintes situações:
1. , Correlação negativa muito forte ou perfeita.
2. , Correlação negativa forte.
3. , Correlação negativa fraca
4. , Correlação nula (não existe relação entre as variáveis)
5. , Correlação positiva fraca
6. , Correlação positiva forte
7. , Correlação positiva muito forte ou perfeita.
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
59% 57% 59%
49% 51% 50% 52% 51% 53%
44%
0.80% 2.30% 2.10% 2.80% 1.60% 1.80%
2004
-0.20%
2005
-1.80%
2006 2007 2008 2009 2010
-0.20%
2011 2012 2013
-0.10%
Dependência financeira ROA Operacional
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A regressão tem por objectivo descrever através de um modelo matemático a relação
entre duas ou mais variáveis escrevendo a equação desse relacionamento. (MULENGA,
2004).
Para medir o grau de explicabilidade que a variável de causa tem sobre a variável de
resultado no modelo de regressão calcula – se o coeficiente de determinação.
Denomina – se coeficiente de determinação, o poder explicativo da regressão e escreve
– se R2. O coeficiente de determinação tem como objectivo caracterizar a proporção da
variação do atributo resultado y, explicada pela variação do atributo de causa x.
O coeficiente de determinação, pode ser usado em qualquer tipo ou forma de correlação,
seu valor está no intervalo: .
Os casos limites deste coeficiente de acordo com Mulenga (2004) são:
1. Se , Não existe correlação entre x e y, toda variação de y não é explicada
pela variação de x.
2. Se , Existe correlação funcional perfeita entre x e y, isto é, toda a
variação de y é explicada pela variação de x através da recta de regressão.
3. Se , Existe uma correlação não perfeita entre x e y. Uma parte da
variação de y é explicada pela variação de x através da recta de regressão e outra
é explicada por outros factores não considerados na equação de regressão.
Entretanto, segundo Mulenga (2004), para verificar se o modelo de regressão proposto
entre duas variáveis é significativo ou não, tendo sido calculado o coeficiente de
determinação, usa – se o teste F da distribuição de Fisher. Para tal é necessário formular
as hipóteses, conhecer o nível de significância, calcular o valor observado do critério,
valor crítico, realizar a comparação e tomar decisão.
Passo 1. Indicar a hipótese nula e sua alternativa
H0: (a dispersão de y não é explicada pela variação de x, através do modelo
linear)
H1: (a dispersão da variável y é explicada pelas variações da variável x através
da equação de regressão linear).
39
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Passo 2. Calcular o valor observado do teste:
( )
Onde , são graus de liberdade, é o numero de parâmetros
calculados. Para o modelo linear , é o número de pares de observações em
estudo.
Passo 3. Calcular o valor crítico do teste ( ), este valor pode ser obtido da
tabela dos pontos críticos da distribuição de Fisher – Snedecor para o nível de
significância escolhido. Ele representa o valor máximo que o coeficiente de
determinação pode atingir casualmente quando não existir uma relação significativa
entre as variáveis.
Passo 4. Comparação e tomada de decisão
Se O modelo de regressão não é significativo e aceita – se a hipótese nula.
Se O modelo de regressão é significativo, portanto não se aceita a hipótese
nula.
Sendo ROA Operacional – Variável dependente e Dependência financeira – variável
independente. Usando a correlação de Pearson nas ferramentas estatísticas do Microsoft
Excel, obtém se um resultado positivo de 0.5513, o que revela uma correlação positiva
forte entre as variáveis em análise. O gráfico a seguir ilustra o comportamento
regressivo das duas variáveis e o respectivo teste R - QUADRADO.
40
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Gráfico 4: Dispersão e correlação entre Dependência financeira e ROA Operacional
Fonte: Elaborado pelo autor
Os resultados acima ilustram que, apesar de existir uma correlação positiva entre as
variáveis, apenas 30,39% da variação do ROA operacional pode ser explicada pelo nível
de endividamento (dependência financeira), pelo resultado do coeficiente de
determinação. Para verificar se o modelo acima calculado é ou não significativo
proceder – se - a o teste F:
Passo 1. Hipóteses: H0: e H1:
Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que
( )
( )
Passo 3. Calculo F critico, ao nível de significância 95%, por meio de tabela F.
Passo 4. Comparação e decisão
( )
Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hipótese nula
segundo a qual o modelo não explica o fenómeno em estudo. Conclui se então que dos
30.39% da variação do ROA operacional que é explicada pelo nível de endividamento,
Gráfico de Dispersão
4.00% 3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
-1.00% -2.00%
-3.00%
Dependência financeira y = 0.1698x - 0.0801 R² = 0.3039
RO
A O
per
acio
nal
41
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não é significativo para tomada de decisões, pois 69.61% das variação do ROA
operacional é explicada por outros factores não incluídos no modelo.
Análise do ROE Operacional
Sendo ROE Operacional – variável dependente, e Dependência Financeira – variável
independente, mediu se a correlação entre as variáveis pela fórmula de Pearson, através
do Microsoft Excel e obteve se um resultado positivo de 0,5762 o que revela uma
correlação positiva forte entre as variáveis em análise. Para verificar a capacidade
explicativa deste modelo foi usada a regressão linear e os resultados são encontrados no
gráfico abaixo.
Gráfico 5: Dispersão e correlação entre Dependência financeira e ROE Operacional
Fonte: Elaborado pelo autor
Pelos resultados apresentados no gráfico 5, a dependência financeira, ou seja a estrutura
de capital, apesar de apresentar uma correlação positiva com o ROE Operacional,
consegue explicar apenas 33,2% da variação da rendibilidade sobre o capital próprio.
Teste F:
Passo 1. Hipóteses: H0: e H1:
Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que e
Gráfico de Dispersão
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
-1.00% 0%
-2.00%
-3.00%
-4.00%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Dependência financeira y = 0.3696x - 0.1732 R² = 0.332
RO
E O
per
acio
nal
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( )
( )
Passo 3. Cálculo do F crítico, ao nível de significância 95%, por meio de tabela F.
( )
Passo 4. Comparação e decisão
Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hipótese nula
segundo a qual o modelo não explica o fenómeno em estudo. Conclui se então que dos
33.2% da variação do ROE operacional que é explicada pelo nível de endividamento,
não é significativo para tomada de decisões, pois 66.8% da variação do ROE
operacional é explicada por outros factores não incluídos no modelo.
Nota: Para os anos de 2004 à 2006 e 2010, a empresa apresenta indicadores de
rendibilidade operacionais negativos, isto porque nestes anos registaram - se resultados
operacionais negativos, facto que está associado aos altos custos incorridos pela
empresa neste período e pouco proveito.
Análise do impacto da estrutura de capital na eficiência financeira das TDM,
SA
Para medir a eficiência financeira serão usados os indicadores de rendibilidade ROA e
ROE, calculados em função dos resultados líquidos do exercício económico como
forma de explicar o comportamento desses indicadores com alterações de estruturas de
capitais ao longo dos anos.
Análise do ROE
Sejam: Variável dependente – ROE e variável independente – Dependência financeira.
Calculado o coeficiente de correlação de Pearson a partir dos dados fornecidos na tabela
3, tem se o resultado de – 0,3929, sugerindo uma correlação negativa porém fraca entre
o ROE e a estrutura de capital.
O gráfico abaixo ilustra a dispersão entre as variáveis e a respectiva recta de regressão.
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Gráfico 6: Dispersão e correlação entre ROE e Dependência financeira
Fonte: Elaborado pelo autor
O gráfico 6 mostra uma correlação negativa entre as variáveis como tido pelo
coeficiente de Pearson, entretanto, a dependência financeira, consegue explicar apenas
em 15,44% as variações da rendibilidade do capital próprio das TDM, como mostra o
R2.
Teste F:
Passo 1. Hipóteses: H0: e H1:
Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que e
( )
( )
Passo 3. Cálculo do F critico, ao nível de significância 95%, por meio de tabela F.
( )
Gráfico de Dispersão
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
-2.00% 0%
-4.00%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Dependência financeira y = -0.383x + 0.2341 R² = 0.1544
Ret
orn
o s
ob
re o
Cap
ital
Pró
pri
o
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Passo 4. Comparação e decisão
Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hipótese nula
segundo a qual o modelo não explica o fenómeno em estudo. Conclui se então que dos
15.44% da variação do ROE que é explicada pelo nível de endividamento, não é
significativo para tomada de decisões, pois 84.56% da variação do ROE é explicada por
outros factores não incluídos no modelo.
De acordo com o defendido por M&M (1963), na sua Proposição I, o endividamento
aumenta o valor da empresa, consequentemente a rendibilidade os capitais próprios
devido aos benefícios fiscais, entretanto na empresa em análise este cenário não se
verifica, existindo períodos em que a empresa gera maior retorno se auto financiando
mais e endividando se menos, como é o caso de 2004 e 2009 respectivamente.
A proposição II de M&M defende que a taxa do custo de capital próprio aumentara com
o incremento da divida como forma de compensar o risco associado ao endividamento,
facto que nalguns anos como é o caso de 2008 e 2011 pode se notar este efeito. Estas
diferenças e flutuações de rendibilidades podem ser explicadas por diversas outras
variáveis que não seja a estrutura de capital.
Suposições
Tal diferenças podem ocorrer por razões da empresa possuir altos níveis de gastos que
não compensem de maneira proporcional os resultados da empresa;
O agravamento das taxas de juros pode explicar o comportamento das flutuações
inconstantes da rendibilidade dos capitais próprios.
Análise do ROA
Sejam: Variável dependente – ROA e variável independente – Dependência financeira.
A partir dos dados fornecidos na tabela 3, calculou - se o coeficiente de correlação de
Pearson e obteve - se o resultado de – 0,425, sugerindo uma correlação negativa e fraca
entre o ROA e a Dependência financeira.
O gráfico a seguir mostra a dispersão entre ROA e Dependência financeira.
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Gráfico 7: Dispersão e correlação entre Dependência e ROA
Fonte: Elaborado pelo autor
O gráfico 7 mostra uma correlação negativa entre as variáveis em análise, e através do
cálculo do coeficiente de determinação no suplemento estatístico do Microsoft Excel foi
encontrado um resultado de R2
= 0,1806, o que significa que apenas 18,06% da variação
da rendibilidade do activo total é explicada pela dependência financeira ou o nível de
endividamento.
Teste F:
Passo 1. Hipóteses: H0: e H1:
Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que
( )
( )
Passo 3. Cálculo do F critico, ao nível de significância 95%, por meio de tabela F.
( )
Gráfico de Dispersão 8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
-1.00% 0%
-2.00%
10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Dependência financeira y = -0.2042x + 0.1237 R² = 0.1806
Ret
orn
o S
ob
re o
Act
ivo
To
tal
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Passo 4. Comparação e decisão
Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hipótese nula
segundo a qual o modelo não explica o fenómeno em estudo. Conclui se então que dos
18.06% da variação do ROA que é explicada pelo nível de endividamento, não é
significativo para tomada de decisões, pois 81.94% da variação do ROA é explicada por
outros factores não incluídos no modelo.
As análises feitas acima ilustram o comportamento da variável Retorno sobre o Activo
Total em relação ao nível de endividamento que mesmo a partir da tabela 3 nota – se
que em anos diferentes e estruturas de capitais diferentes a empresa gerou o mesmo
resultado, como é o caso de 2005 e 2008.
4.3. Validação das Hipóteses de Pesquisa
De acordo com os resultados do trabalho em alusão pode – se concluir que:
Hipótese 1
Aceita – se a hipótese nula (H0), ou seja, a validação da mesma rejeita ou invalida a
hipótese alternativa (H1) segundo a qual a eficiência operacional das Telecomunicações
de Moçambique depende da estrutura de capital da mesma, apesar de mostrar - se uma
correlação positiva, a estrutura de capital não apresenta capacidade suficiente para
explicar o comportamento da eficiência operacional.
Hipótese 2
Aceita – se a hipótese nula (H0), ou seja, invalida – se a hipótese alternativa (H1),
segundo a qual a eficiência financeira das Telecomunicações de Moçambique depende
da estrutura de capital da mesma. A eficiência financeira desta empresa segundo
evidenciado pelos testes estatísticos apresentados não é explicada pela estrutura da
mesma.
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CAPITULO V: CONCLUSÕES E SUGESTÕES
Conclusões
O trabalho em alusão teve como propósito analisar a estrutura de capital e o seu impacto
na eficiência operacional e financeira das empresas medidos em funções de indicadores
de rentabilidade (ROA e ROE), caso da Telecomunicações de Moçambique no período
de 2004 à 2013. Para responder este objectivo, foram testadas, a partir de pesquisa
documental, as hipóteses apresentadas no primeiro capitulo deste trabalho, cujos
resultados permitiram concluir que: A eficiência operacional das Telecomunicações de
Moçambique medida em função dos indicadores de rentabilidade do capital próprio e do
activo total e os respectivos resultados operacionais, não depende da estrutura de capital
como mostram os testes feitos, o nível de endividamento não explica a eficiência
operacional da empresa, sendo esta explicada por outros factores; A eficiência
financeira das TDM, medida em função dos indicadores de rendibilidade do capital
próprio e activo total e os respectivos resultados líquidos do período em análise, não
depende da sua estrutura de capital, como referenciam os resultados dos testes feitos,
grande parte da variação dos índices analisados é explicada por outros factores e não
pelo nível do endividamento. Apesar das teorias defenderem a existência duma relação
positiva linear entre o nível de endividamento e a rentabilidade das empresas, na
Telecomunicações de Moçambique tal fenómeno não se verifica.
O estudo teve as seguintes limitações: dificuldades de uma conversa directa (entrevista,
questionários) com os responsáveis pelo Departamento financeiro da empresa,
dificuldades relativamente a obtenção de informações ligadas as taxas de juros
efectivas, planos de amortização das dívidas contraídas pela empresa e as taxas de
imposto efectivas pagas nos exercícios económicos em que a empresa não esteve isenta
do pagamento do Imposto sobre o Rendimento de Pessoas Colectivas.
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Sugestões
Dadas as conclusões encontradas nesta pesquisa recomenda – se o seguinte:
Em relação aos resultados operacionais negativos, a empresa devia melhorar a sua
política de gestão de custos operacionais como forma de melhorar a sua eficiência
operacional.
Em relação ao uso do capital alheio, a empresa devia procurar financiar - se por fontes
que ofereçam taxas que minimizem o seu custo de capital.
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Ano
Activo Total
Resultado
Operacional
Resultado
Liquido
ROE
ROA
ROE
(operacional)
ROA
(Operacional)
Autonomia
Financeira
Dependência
Financeira
2004 5.870.453 -10.329 193.545 6,50% 3,30% -0,30% -0,20% 51% 49%
2005 6.158.227 -112.022 110.423 3,20% 1,80% -3,20% -1,80% 56% 44%
2006 7.000.915 -8.313 -14.618 -0,40% -0,20% -0,20% -0,10% 49% 51%
2007 7.125.775 55.366 140.152 3,90% 2% 1,60% 0,80% 50% 50%
2008 7.671.276 180.252 138.791 3,80% 1,80% 4,90% 2,30% 48% 52%
2009 8.362.450 174.433 44.192 1,30% 0,50% 5,10% 2,10% 41% 59%
2010 10.257.339 -21.961 -96.102 -2,20% -0,90% -0,50% -0,20% 43% 57%
2011 10.431.459 291.158 736.464 14,40% 7,10% 5,70% 2,80% 49% 51%
2012 11.088.572 175.010 76.172 1,50% 0,70% 3,40% 1,60% 47% 53%
2013 12.570.842 223.633 52.002 1,00% 0,40% 4,30% 1,80% 41% 59% Fonte: Elaborado pelo autor