Mestrado em Economia e Administração de Empresas 

Mercados e Operações Financeiras 

 

 

   

A eficiência dos mercados, as finanças comportamentais e as bolhas 

especulativas: sistematização teórica e introspeção 

 

 

 

Cláudio Carvalho ‐ n.º mecanográfico 200500442 

 

 

 

Porto, junho de 2015 

 

  

 

 

 

i  

Resumo 

Segundo  a  hipótese  dos mercados  eficientes  (EMH),  o  preço  atual  de  um  título  será  uma  boa 

estimativa do valor intrínseco desse mesmo título em qualquer ponto temporal. De acordo com Fama (1970, 

p. 414), a eficiência informacional deste pode ser categorizada em eficiência fraca, semiforte ou forte. Várias 

críticas  e  anomalias  à  EMH  foram  sendo  registadas,  sendo  que  Shiller  (1981,  p.  433‐434)  identificou  um 

afastamento entre o valor dos preços (em termos reais) e o valor dos lucros (em termos reais), assim como a 

volatilidade dos preços (reais) foi 5 a 13 vezes superior à que seria de esperar com base na nova informação 

relativa  aos  dividendos  reais  futuros.  Foram  também  registados  padrões  de  rentabilidade  seccionais  e 

temporais. Os defensores da EMH vêm procurando responder às críticas que lhes são imputadas, contudo o 

problema da hipótese conjunta não permite chegar a uma conclusão definitiva: perante a rejeição da hipótese 

da eficiência dos mercados, não é possível afirmar se os mercados não são eficientes ou se é o modelo de 

pricing que  está  incompleto. Os defensores da  EMH  vêm‐se  “refugiando” na  inadequação do modelo de 

pricing.  Foram  ainda  agrupados  e  sistematizados  os  diferentes  desvios  à  racionalidade,  enquadrando  a 

temática com a teoria das finanças comportamentais, que vem ganhando relevo pela sua abordagem mais 

plural ou multidisciplinar e também mais alinhada com o comportamento que se observa nos  investidores. 

Finalmente, estuda‐se a existência de bolhas e crashes, que atentam contra o paradigma das finanças racionais 

e que,  com o  crash de 2007,  terão  colocado em  causa a EMH, ainda que aparentemente as  "lições" não 

pareçam ter sido aprendidas. Existem autores que sugerem ainda que perante a evidência existente a resposta 

seria mesmo abandonar a EMH. 

 

Palavras‐chave:  eficiência  dos  mercados;  enviesamentos  cognitivos;  finanças  comportamentais; bolhas. 

Sistema de classificação JEL: D81; E32; E52; E58; G02; G12; G14; G18; G28; G38.  

 

ii  

Lista de abreviaturas/siglas 

APT ‐ Arbitrage Pricing Theory  

CAPM ‐ Capital Asset Pricing Model 

CDO ‐ Collateralized debt obligations  

EMH ‐ Efficient‐market hypothesis (Hipótese dos mercados eficientes) 

EUA ‐ Estados Unidos da América  

FDIC ‐ Federal Deposit Insurance Corporation  

FMI ‐ Fundo Monetário Internacional 

FRBNY ‐ Federal Reserve Bank of New York  

FSLIC ‐ Federal Savings and Loan Insurance Corporation 

MBS ‐ Mortgage‐backed securities 

OCDE ‐ Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico 

 

Lista de abreviaturas em latim 

e.g. – exempli gratia (por exemplo) 

i.e. – id est (isto é; ou seja) 

vd. – vide (ver) 

v.g. – verbi gratia (por exemplo) 

 

   

 

iii  

Índice 

Resumo .................................................................................................................................................................. i 

Lista de abreviaturas/siglas .................................................................................................................................. ii 

Lista de abreviaturas em latim ............................................................................................................................. ii 

Índice ................................................................................................................................................................... iii 

Índice de equações ............................................................................................................................................... v 

Índice de figuras ................................................................................................................................................... v 

Índice de gráficos .................................................................................................................................................. v 

Índice de tabelas ................................................................................................................................................... v 

1.  Introdução ................................................................................................................................................... 1 

2.  A eficiência dos mercados e a hipótese dos mercados eficientes .............................................................. 1 

2.1.  Formas de eficiência ............................................................................................................................ 5 

2.1.1.  Eficiência na versão ou forma fraca ............................................................................................ 5 

2.1.2.  Eficiência na versão ou forma semiforte ..................................................................................... 6 

2.1.3.  Eficiência na versão ou forma forte ............................................................................................ 7 

2.2.  Alternativa à EMH ................................................................................................................................ 7 

3.  Críticas e anomalias à EMH ......................................................................................................................... 7 

3.1.  Padrões de rentabilidade seccionais ................................................................................................. 10 

3.1.1.  Efeitos de calendário ................................................................................................................. 10 

3.1.2.  Efeito valor................................................................................................................................. 11 

3.1.3.  Efeito dimensão ......................................................................................................................... 12 

3.2.  Padrões de rentabilidade temporais: “momentum” de curto prazo e reversões de longo prazo .... 13 

3.3.  Excesso de volatilidade e "noising trading" ....................................................................................... 13 

4.  Explicações no âmbito da EMH e o problema da hipótese conjunta ........................................................ 16 

5.  Teoria das finanças comportamentais, a racionalidade da ação humana e as críticas ao pressuposto da 

racionalidade dos agentes ................................................................................................................................. 18 

5.1.  Atitude face ao risco .......................................................................................................................... 21 

5.2.  Enviesamentos cognitivos e emocionais ........................................................................................... 23 

 

iv  

5.2.1.  Aversão ao arrependimento ...................................................................................................... 23 

5.2.2.  Dissonância cognitiva ................................................................................................................ 23 

5.2.3.  Contabilidade mental ................................................................................................................ 24 

5.2.4.  Excesso de confiança ................................................................................................................. 25 

5.2.5.  Efeito de otimismo .................................................................................................................... 26 

5.2.6.  Autoatribuição ........................................................................................................................... 26 

5.2.7.  Representatividade ................................................................................................................... 26 

5.2.8.  Conservadorismo ....................................................................................................................... 27 

5.2.9.  Ancoragem e enviesamento de ajustamento ........................................................................... 27 

5.2.10.  Disponibilidade .......................................................................................................................... 28 

5.2.11.  Retrospetiva .............................................................................................................................. 28 

5.2.12.  Ilusão de controlo ...................................................................................................................... 29 

5.2.13.  Autocontrolo ............................................................................................................................. 29 

5.2.14.  Confirmação .............................................................................................................................. 29 

5.2.15.  Statu(s) quo ............................................................................................................................... 29 

5.2.16.  Comportamentos de manada .................................................................................................... 30 

5.3.  Efeito de enquadramento ................................................................................................................. 31 

6.  Teoria das finanças comportamentais e os limites à arbitragem ............................................................. 32 

7.  Teoria das finanças comportamentais, bolhas e “crashes” ...................................................................... 35 

7.1.  Definição de bolha e “crash” e suas causas ...................................................................................... 36 

7.2.  História de bolhas especulativas ....................................................................................................... 38 

7.2.1.  Século XVII: Tulipomania ........................................................................................................... 40 

7.2.2.  Século XX: bolha imobiliária e financeira japonesa dos anos 80‐90 ......................................... 41 

7.2.3.  Século XXI: bolha especulativa no mercado imobiliário norte‐americano ............................... 43 

8.  Conclusões e considerações finais ............................................................................................................ 48 

Referências bibliográficas .................................................................................................................................. 50 

 

 

v  

Índice de equações 

Equação 1: Modelo de random walk com tendência/drift. ................................................................................ 2 

Equação 2: Modelo de random walk sem tendência/drift. ................................................................................. 3 

Equação 3: Modelo de random walk sem tendência/drift. ................................................................................. 3 

 

Índice de figuras 

Figura 1: Gráficos que representam o excesso de volatilidade nos preços tomando por referência os índices da 

Standard and Poor's Composite Stock Price (à esquerda) e o Dow Jones Industrial Average (à direita). ......... 14 

Figura 2: Áreas de investigação das finanças comportamentais. ..................................................................... 21 

Figura 3: A dissonância cognitiva e a atitude dos indivíduos. ........................................................................... 24 

Figura 4: Visão sumária e realista da arbitragem. ............................................................................................. 34 

Figura 5: Principais fases de uma bolha. ........................................................................................................... 37 

 

Índice de gráficos 

Gráfico 1: Preço das ações e lucros entre 1871 e 2015. ..................................................................................... 8 

Gráfico 2: Evolução do rácio preço‐lucros e das taxas de juro de longo prazo dos Estados Unidos da América 

(EUA). ................................................................................................................................................................... 9 

Gráfico 3: Preço das ações e lucros entre 1871 e 2015. ................................................................................... 15 

Gráfico 4: Uma função valor hipotética. ........................................................................................................... 22 

Gráfico 5: Uma função ponderação hipotética. ................................................................................................ 22 

Gráfico 6: Índice do preço da tulipa em 1636‐1637. ......................................................................................... 40 

Gráfico 7: Variação anual (%) do produto interno bruto da economia japonesa (ótica da despesa), com valores 

estimados para 1971 a 1994 (inclusive) e 2014. ............................................................................................... 43 

Gráfico 8: Evolução dos preços reais das habitações entre 1891 e 2008. ........................................................ 44 

Gráfico 9: Evolução dos empréstimos subprime concedidos em termos absolutos e relativos. ...................... 45 

Gráfico 10: Taxas de juro de empréstimos bancários e empréstimos hipotecários. ........................................ 47 

 

Índice de tabelas 

Tabela 1: Principais bolhas entre o século XVII e o século XXI. ......................................................................... 38 

   

 

1  

1. Introdução   

A compreensão do comportamento do preço dos ativos financeiros é  importante para a sociedade 

como um todo e para os cidadãos, investidores ou não. Como destaca o Economic Sciences Prize Committee 

of the Royal Swedish Academy of Sciences  (2013, p. 1), a escolha entre diferentes tipologias de poupança, 

depende da perceção quanto ao risco e retorno associados às tipologias de poupança. Ademais, no domínio 

macroeconómico, os  preços dos  ativos  fornecem  informações  relevantes para  a  tomada de decisões  em 

termos de investimento e consumo.  

Contudo, nos últimos anos, parece verificar‐se uma maior preocupação das “massas” para com as 

questões do domínio da economia e das finanças. Para tal, certamente, terão contribuído as crises financeiras 

dos últimos 30 ou 40 anos, entre as quais o crash do mercado acionista em outubro de 1987, o crash das “dot‐

com”  do  fim  do  século  XX  e,  principalmente,  a  crise  de  2007‐2009  e  a  afetação  desta  no  domínio  do 

enquadramento político e estrutural da União Económica e Monetária. 

No âmbito da unidade curricular de Mercados e Operações Financeiras do Mestrado em Economia e 

Administração de Empresas da Faculdade de Economia da Universidade do Porto, é da minha responsabilidade 

apresentar este documento que consubstancia uma breve sistematização de literatura e introspeção sobre o 

conhecimento  existente  quanto  ao  comportamento  do  preço  dos  ativos  financeiros  e  dos  aspetos 

estritamente associados a esta matéria como é o comportamento dos agentes económicos e o aparecimento 

de  fenómenos  de  bolhas  e  crashes.  Assim,  o  capítulo  seguinte  será  dedicado  à  hipótese  dos mercados 

eficientes  (EMH) e às formas de eficiência. No terceiro capítulo, apresentar‐se‐ão as críticas e anomalias à 

EMH. Seguir‐se‐á a apresentação das explicações no âmbito da EMH e o problema da hipótese conjunta. Nos 

três  capítulos  subsequentes,  abordar‐se‐á  o  contributo  crítico  das  finanças  comportamentais. No  quinto 

capítulo, interligar‐se‐á o conceito com uma introspeção sobre a racionalidade da ação humana e as críticas 

ao  pressuposto  da  racionalidade  dos  agentes. No  sexto,  o  âmbito  do  estudo  será  a  teoria  das  finanças 

comportamentais e os limites à arbitragem. O sétimo capítulo será dedicado ao estudo de bolhas e crashes. 

No  oitavo  capítulo,  finalizar‐se‐á  este  documento  de  cariz  académico  com  a  apresentação  de  algumas 

conclusões e considerações finais. 

 

2. A eficiência dos mercados e a hipótese dos mercados eficientes 

Os primórdios da aplicação do conceito de eficiência aos mercados financeiros remontam a 1900 com 

a tese de doutoramento “A Teoria da Especulação” (1900) de Louis Bachelier (1870‐1946). Seguiram‐se, por 

exemplo, os estudos de Holbrook Working (em 1934), Alfred Cowles e H. Jones (em 1937) e de Maurice Kendall 

 

2  

(em 1953) que  relatam a “inexistência de correlações nas variações históricas dos preços das ações e das 

commodities [e] que o comportamento dos preços nos mercados de capitais é aleatório” (Fernandes et al. 

2013, p. 529). Assim, concluiu‐se que a variação dos preços dos ativos financeiros tende a adotar um padrão 

irregular e a informação passada não tem utilidade para prever o comportamento futuro dos preços (modelo 

de random walk) (Fernandes et al. 2013, p. 529‐530 e 538).  

Os teorizadores do modelo de random walk partem, habitualmente, da premissa da eficiência dos 

mercados. Um “mercado eficiente” é tido como um mercado onde os investidores racionais (e inteligentes) 

estão  presentes  em  grande  quantidade  e  atuam  compelidos  pela  maximização  do  lucro  de  forma 

concorrencial, procurando prever o valor de mercado futuro dos títulos individuais. Ademais num mercado 

eficiente a informação atual importante está disponível livremente a todos os participantes. Portanto, num 

mercado eficiente, o preço atual de um título será uma boa estimativa do valor intrínseco desse mesmo título 

em qualquer ponto  temporal. Ou melhor, visto que existirão  sempre discrepâncias entre os participantes 

concorrentes, racionais e inteligentes no mercado, o preço de um título vagueia aleatoriamente em torno do 

seu valor intrínseco. Atente‐se que este valor intrínseco poder‐se‐á alterar em função da existência de nova 

informação.  Num mercado  eficiente,  em média,  a  competição  fará  com  que  todos  os  efeitos  da  nova 

informação se  reflitam  instantaneamente nos preços atuais e este “ajustamento  instantâneo”  implica que 

sucessivas alterações nos preços de títulos individuais sejam independentes entre si. (Fama 1965, p. 56)  

 

Ou  seja, o modelo de  random walk  “implica que as  séries dos preços dos ativos  financeiros não  tenham 

memória” (Fernandes et al. 2013, p. 538). A história passada das séries não pode ser utilizada para prever o 

futuro e o padrão futuro do nível de preços de um título não é mais previsível do que um mero padrão exibido 

por uma série cumulativa de números aleatórios (Fama 1965, p. 56; Fernandes et al. 2013, p. 538). Perante o 

exposto, o timing de compra e de venda não tem relevância e uma política simples de buy‐and‐hold é tão boa 

como qualquer outro procedimento de escolha do timing de compra e venda (Fama 1965, p. 56). Tal está 

patente na equação 1 e na equação 2. Assim, de acordo com a equação 1, os preços entre t e t‐1 diferem por 

uma tendência a ‐ que diz respeito à rentabilidade esperada para uma dada classe de risco ‐ acrescido de um 

termo  de  perturbação  aleatório  de  valor  esperado  igual  a  zero  –  , 0  ‐,  de  variância  constante  ‐ 

,   ‐ e sem correlação em série constante ‐  , , , 0, ∀ . A equação 2 representa o 

mesmo modelo mas sem tendência. (Fernandes et al. 2013, p. 537‐538) 

, ~ 0,  

Equação 1: Modelo de random walk com tendência/drift.  Fonte: Fernandes et al. (2013, p. 537) 

 

 

3  

, ~ 0,  

Equação 2: Modelo de random walk sem tendência/drift. 

 

Daqui decorre que “a melhor expectativa para o preço em t+s é o valor do preço em t adicionado do 

efeito da  tendência”  (Fernandes et al. 2013, p. 538)  (vd. equação 3). A  taxa de rentabilidade esperada no 

período decorrido s (i.e. sa) será a determinada pela classe de risco do ativo financeiro e de acordo com um 

modelo de pricing (e.g. o capital asset pricing model, vulgo CAPM). Descontando o efeito de tendência e se os 

mercados  forem  perfeitamente  eficientes,  um  investidor  ‐  atuando  nos mercados  com  um  sistema  de 

negociação baseado apenas em informação disponível até um determinado instante temporal – não poderá 

obter,  sistematicamente,  rentabilidades  anormais.  Ou  seja,  não  poderá  obter,  de  forma  sistemática, 

rentabilidades superiores ou inferiores a sa no período s (Fernandes et al. 2013, p. 534 e 538). Por conseguinte 

e como já se referiu ‐ aludindo a Fama (1965, p. 56) ‐, “o timing de compra e de venda não tem relevância e 

uma política simples de buy‐and‐hold de um título é tão boa como qualquer outro procedimento de escolha 

do timing de compra e venda”.  

|  

Equação 3: Modelo de random walk sem tendência/drift.  Fonte: Fernandes et al. (2013, p. 538) 

 

Esta hipótese assente na não‐previsibilidade dos preços viria a ganhar vigor com Fama, no início da 

década de 70, como se sustentará de seguida. Não obstante, importa referir que o facto de os preços poderem 

seguir um modelo de random walk, não implica que os mercados não sejam “mercados não eficientes”. 

 

Os principais modelos das finanças racionais – como a teoria da seleção de portefólios ou da gestão 

de carteiras de Harry Max Markowitz (1952) e o capital asset pricing model de Jack L. Treynor (1962), William 

Forsyth Sharpe  (1964)1,  John Virgil Lintner  (1965) e de  Jan Mossin  (1965) – sustentam‐se na hipótese dos 

mercados eficientes (Lobão 2012, p. 17; Fernandes et al. 2013, p. 339, 363‐364). Não obstante, pertence, ao 

economista norte‐americano e um dos premiados com o Nobel de Economia de 2013 Eugene Francis Fama, a 

formulação  da moderna  “hipótese  dos mercados  eficientes”  (EMH).  Esta  hipótese  aborda  a  questão  dos 

preços dos ativos refletirem de forma plena e a qualquer momento a informação disponível (Fama 1970, p. 

413). Nesta hipótese assume‐se que os agentes são perfeitamente racionais, que transacionam com base na 

                                                            1 Harry Max Markowitz e William Forsyth Sharpe, além de Merton Howard Miller, receberam o nobel da economia em 1990. 

 

4  

informação  sobre o valor  fundamental dos ativos e não  respondem a  informação não  relevante ou  ruído 

(Fernandes et al. 2013, p. 539). Tal vinca a importância da eficiência informacional, em que os investidores 

racionais presentes nos mercados financeiros fazem transações no mercado que refletem – de forma plena e 

instantânea ‐ a informação disponível nos preços dos ativos (Lobão 2012, p. 39) e, portanto, sinteticamente, 

o preço de um determinado ativo é igual ao valor atual líquido esperado de todos os cash‐flows gerados no 

futuro (Fernandes et al. 2013, p. 531). Daqui resulta a conceção de que é impossível "bater o mercado" e obter 

ganhos anormais de forma sistemática ou prolongada (como também já se referiu anteriormente). 

Para que a hipótese dos mercados eficientes seja válida são condições suficientes mas não necessárias:  

(i) Inexistência de custos de transação dos títulos mobiliários;  

(ii) Toda a informação estar disponível sem custos para os agentes do mercado;  

(iii) Existir concordância entre agentes quanto às implicações da informação corrente nos preços 

atuais de um determinado ativo financeiro e na distribuição de probabilidade da variação dos 

preços futuros dos ativos (expectativas homogéneas);  

(iv) Uma transação de um determinado investidor não afeta os preços (agentes de mercado são 

price‐takers). (Fama 1970, p. 387; Fernandes et al. 2013, p. 532) 

Ademais, (i) os agentes são tidos como perfeitamente racionais, (ii) ainda que estes não o sejam as ações dos 

investidores  não  completamente  racionais  são  neutralizadas  pela  intervenção  dos  arbitragistas  e  (iii)  as 

estratégias de investidores não completamente racionais não estão correlacionadas. (Fernandes et al. 2013, 

p. 539‐540) 

Para a aplicação desta hipótese, os investidores são tidos como agentes racionais (não é estritamente 

necessário  como  se  referiu  e  se  referirá  novamente  infra),  que  procuram  maximizar  a  utilidade,  e  a 

concorrência entre estes tem um papel fundamental na rápida eliminação de ineficiências que possam surgir 

por arbitragem. Assim, os agentes racionais e competitivos, sob as condições de mercados eficientes, veem 

os preços ajustar‐se rapidamente para o seu valor fundamental. (Fernandes et al. 2013, p. 532)  

Ainda,  assim, mesmo  que  os  agentes  não  sejam  plenamente  racionais,  a  EMH  considera  que  as 

estratégias destes cancelam‐se mutuamente se não estiverem mutuamente correlacionadas (Fernandes et al. 

2013, p. 539). Ou, alternativamente, os agentes racionais podem neutralizar as ações dos não completamente 

racionais por arbitragem com a venda de ativos sobreavaliados e compra de ativos subavaliados. Ou pode, 

ainda, ocorrer a saída do mercado dos agentes irracionais, por seleção competitiva. (Fernandes et al. 2013, p. 

540) Consequentemente, "os preços continuarão a  refletir o valor  intrínseco dos ativos"  (Fernandes et al. 

2013, p. 539). Pode‐se, portanto, dizer que "a EMH não assume que todos os investidores são racionais, mas 

assume que os mercados são racionais" (Ritter 2003, p. 2). 

 

5  

É importante fazer notar que a aceção de arbitragem aqui implícita é a de que o arbitragista terá um 

papel “disciplinador” e “equilibrador”, em que “comparará o preço observado nos mercados financeiros com 

o preço teórico dos ativos e atuará em conformidade comprando os ativos subavaliados e vendendo os ativos 

sobreavaliados” (Lobão 2012, p. 183). Consequentemente, verificar‐se‐á um ajustamento no nível absoluto 

dos preços. Contudo, existe uma outra aceção, de acordo com Lobão (2012, p. 183‐184), que não é a que deve 

ser tida em conta para este efeito. Nesta o ajuste não é absoluto mas em termos relativos e onde a arbitragem 

“poderia coexistir com situações em que todos os preços dos mercados financeiros se afastam, por  longos 

períodos de tempo, dos seus valores fundamentais” (Lobão 2012, p. 183).  

2.1. Formas de eficiência     

O  grau  de  eficiência  dos mercados  está  associado  à  possibilidade  de  obtenção  de  rentabilidades 

anormais,  pelo  que  se  os mercados  forem  perfeitamente  racionais,  um  investidor  não  conseguirá  obter 

rentabilidades anormais de forma sistemática (Fernandes et al. 2013, p. 534). Segundo os mesmos autores, os 

possíveis lucros anormais só poderão ser obtidos por mera sorte. Portanto, se é impossível bater o mercado, 

será aconselhável manter um portefólio bem diversificado e adotar uma estratégia de buy‐and‐hold ao invés 

de incorrer em elevados custos de transação. 

As finanças ditas racionais, nomeadamente Fama (1970, p. 414), classificam a eficiência informacional 

em três níveis, com exigência crescente e que são função das características da informação que está implícita 

nos preços dos ativos: (i) a eficiência na forma fraca; (ii) a eficiência na forma semiforte; (iii) a eficiência na 

forma forte. 

2.1.1. Eficiência na versão ou forma fraca 

Segundo o exposto em Lobão  (2012, p. 39‐45) e Fernandes et al.  (2013, p. 542‐559), os mercados 

financeiros  são  ou  dizem‐se  eficientes  na  forma  fraca,  quando  os  preços  dos  ativos  já  refletem  toda  a 

informação  que  foi  conhecida  no  passado  (e.g.  histórico  de  preços  passados  dos  ativos  em  causa). 

Consequentemente não é possível elaborar uma estratégia de previsão dos movimentos futuros dos preços 

que produza mais‐valias com base em informação do passado, ou seja, os preços do passado de um ativo não 

têm utilidade no sentido de ajudar a prever os preços do futuro desse mesmo ativo. A evidência disponível 

suporta a eficiência na forma fraca como consubstanciado em Fama (1970, p. 414), pelo que a  informação 

passada não tem qualquer utilidade no sentido de obter rentabilidades sistematicamente superiores a uma 

estratégia assente na compra e manutenção de um portefólio bem diversificado (i.e. estratégia buy‐and‐hold). 

 

6  

Assim, não é possível acreditar – sem incorrer em contradição argumentativa ‐ na eficiência dos mercados na 

forma fraca e simultaneamente na análise técnica2.  

Os testes à hipótese da eficiência na forma fraca classificam‐se em testes à autocorrelação através da 

análise de um gráfico da correlação desfasada ou baseados no correlograma, testes à frequência de runs e 

testes à eficácia de regras de negociação automática com filtro (Fernandes et al. 2013, p. 545‐546). 

2.1.2. Eficiência na versão ou forma semiforte 

Já os mercados dizem‐se eficientes na forma semiforte se além da informação passada, os preços dos 

ativos  refletirem  a  informação  pública  atualmente  disponível.  Assim,  a  difusão  de  informação  relativa  a 

eventos  associados  à  atividade  das  empresas  –  e.g.  anúncios  de  resultados,  anúncios  de  distribuição  de 

dividendos ou de alteração da  respetiva política de dividendos, anúncios de  stock  splits, apresentação de 

planos ou relatórios de atividades, novas emissões de títulos, entre outras – é rápida, ou seja, estes eventos 

promovem alterações rápidas nos preços dos ativos em causa. Por conseguinte, nenhum investidor consegue 

obter mais‐valias transacionando com base nesta informação publicamente disponível, a não ser que tenha 

acesso a  inside  information  (geralmente,  ilegal e portando punida dentro do enquadramento  jurídico‐legal 

aplicável), obtendo consequentemente rentabilidades superiores às obtidas por uma estratégia de buy‐and‐

hold. (Fernandes et al. 2013, p. 543) 

Se o mercado for eficiente na forma semiforte, a análise técnica e a análise fundamental3 não têm 

utilidade para a obtenção de  rentabilidades anormais. Segundo Fernandes et al.  (2013, p. 544), “não só a 

análise univariada não tem utilidade, como também a análise multivariada, que é efetuada com recurso a 

modelos  que  têm  como  base  uma  determinada  teoria  económica,  não  pode  ser  efetiva  como  forma  de 

implementar sistemas de negociação tendentes à obtenção de rentabilidades anormais” (p. 544). 

Pode‐se testar a hipótese da eficiência na forma semiforte recorrendo a testes de eventos (Fernandes 

et al. 2013, p. 554‐557). 

                                                            2 Segundo Fernandes et al. (2013), “análise técnica é o termo utilizado para descrever vários sistemas de análise baseados em métodos  estatísticos univariados,  e  análise  gráfica das  séries dos preços históricos dos  ativos  financeiros  e dos volumes de transação, no sentido de encontrar padrões que eventualmente se possam repetir no futuro, e que sirvam de suporte à negociação” (p. 543). 3 Eis como nos apresenta Fernandes et al. (2013) o conceito de “análise fundamental”: “A análise fundamental parte do pressuposto que, em determinado momento de tempo, um ativo financeiro tem um valor intrínseco que depende do seu potencial para gerar cash‐flows no futuro. Este método visa a determinação do valor dos ativos através da aplicação do princípio do valor atual  líquido e outras formas de medição dos cash‐flows esperados, que dependem por sua vez de fatores multivariados como a qualidade da gestão, as perspetivas de crescimento do setor ou da economia, etc.. Ao considerar que o preço de mercado de um ativo financeiro tenderá no futuro para o seu valor intrínseco, um investidor comprará um ativo se o seu preço de mercado for inferior ao seu valor intrínseco, e venderá no caso contrário.” (p. 544) 

 

7  

2.1.3. Eficiência na versão ou forma forte 

Quanto  à  eficiência  dos mercados  na  forma  forte,  esta  diz  respeito  ao  acesso monopolístico  a 

informação importante para a formação de preços (Fama 1970, p. 414). Esta considera que os preços refletem 

todo o tipo de informação ‐ a informação do passado e a pública do presente e também a privada ‐ pelo que 

nem com recurso à utilização de informação privilegiada – i.e. inside trading – é possível a obtenção de mais‐

valias  para  os  investidores  (Fernandes  et  al.  2013,  p.  544).  Portanto,  quando  um  investidor  vai  utilizar 

informação privilegiada não consegue obter ganhos porque alguém  já a utilizou para o mesmo efeito, por 

intermédio de uma fuga de informação (Lobão 2012, p. 41). Não obstante, não é expectável que este modelo 

se aplique à realidade, segundo Fama (1970, p. 414). De acordo com o autor este modelo de eficiência serve 

como padrão (benchmark) que permite averiguar os desvios à eficiência de determinado mercado. Segundo 

Fernandes et al. (2013), a eficiência na forma forte é uma forma académica que dificilmente se observa na 

prática (p. 559). 

De acordo com Ross et al. (2008, p. 326), nos últimos anos, verifica‐se a existência desta informação 

privilegiada e que esta é valiosa para quem a possui, discutindo‐se porém a violação de matérias legais ou do 

foro ético. 

2.2. Alternativa à EMH 

Não obstante, a  racionalidade dos agentes e a EMH  têm  sido postas em causa. Daniel Kahneman 

(Nobel da Economia em 2002) e Amos Tversky, assim  como os  seus  contemporâneos, por exemplo,  têm 

atacado  os  fundamentos  da  EMH  e  concluído  em  sentido  oposto,  suportando‐se  na  teoria  das  finanças 

comportamentais (Fernandes et al. 2013, p. 531). Malkiel (2003, p. 80) destaca que os julgamentos coletivos 

dos investidores serão, por vezes, errados e alguns participantes nos mercados agirão menos racionalmente. 

Tal  resultará  em  irregularidades  nos  preços  e  o mesmo  autor  considera  que  podem  ocorrer  padrões  de 

retornos  acionistas previsíveis  ao  longo do  tempo  e persistir  por períodos  curtos de  tempo. De  seguida, 

analisar‐se‐á o contributo crítico das finanças comportamentais, mas antes efetuar‐se‐á uma conceptualização 

histórica quanto ao estudo da racionalidade da ação humana. 

 

3. Críticas e anomalias à EMH 

Até ao final da década de 70, a EMH era considerada como uma hipótese bastante sólida, com uma 

evidência empírica de suporte assinalável (Fernandes et al. 2013, p. 561). Contudo, um artigo de Jensen (1978) 

compilou algumas inconsistências encontradas por diversos autores. Seguiu‐se o estudo de 1981 do também 

Nobel da Economia de 2013 Robert Shiller “Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent 

 

8  

Changes into Dividends?” que terá sido um dos contributos mais relevantes para apontar inconsistências na 

EMH. A  informação atualizada de Shiller  indica claramente que o valor, em termos reais, do Standard and 

Poor's Composite Stock Price Index afasta‐se do valor dos lucros, em termos reais, das empresas que integram 

o mesmo índice (vd. gráfico 1). O estudo referido supra concluiu também que a volatilidade no preço das ações 

do Standard and Poor's no último século foi substancialmente superior à que seria de esperar com base na 

nova informação relativa aos dividendos reais futuros (5 a 13 vezes superior) (Shiller 1981, p. 433‐434). Esta 

diferença de volatilidades verifica‐se também na informação atualizada que consta do gráfico 1. Voltar‐se‐á a 

esta temática no subcapítulo 3.3. 

Gráfico 1: Preço das ações e lucros entre 1871 e 2015.  

 Fonte: Adaptado de Shiller (2015). 

 

Perante o exposto, pode‐se considerar que os preços parecem  ter "vida própria", como o próprio 

Shiller (2000) refere: 

"In sum, stock prices clearly have a life of their own; they are not simply responding to earnings or dividends. Nor does  it appear that they are determined only by  information about  future earnings or dividends.  In  seeking explanations of  stock price movements, we must look elsewhere." (p. 183) 

  

Por sua vez, o gráfico 2 mostra o rácio preço‐lucro, que estabelece a relação entre o Standard and 

Poor's Composite Stock Price Index dividido pela média (móvel) dos lucros, em termos reais, dos últimos dez 

anos (Shiller 2000, p. 7). Este rácio também é denominado por rácio P/E10, CAPE ou rácio de preço‐lucros 

ciclicamente ajustado (Shiller 2015). Este rácio é uma "medida de quão caro está o mercado em relação a uma 

 

9  

medida objetiva da capacidade das empresas para obter lucros" (Shiller 2000, p. 7). Pela observação do gráfico 

constatam‐se picos neste rácio em 1901 (provavelmente associado ao otimismo de mudança de século), 1929 

(ano do início do crash de 1929), 1966 (associado ao carisma e prestigio de John Kennedy e apoio de Lyndon 

Johnson) e 2000 (ano do início do crash associado à bolha especulativa das “dot‐com”) (Shiller 2000, p. 7‐10). 

Gráfico 2: Evolução do rácio preço‐lucros e das taxas de juro de longo prazo dos Estados Unidos da América (EUA).  

 Fonte: Adaptado de Shiller (2015). 

 

Perante o que vem expondo, Robert Shiller chega mesmo ao ponto de considerar certos argumentos 

que suportam a EMH "dos erros mais notáveis na história do pensamento económico" (Shiller 1984, p. 459; 

Henwood 1997, p. 176). A título de curiosidade, em entrevista à estação pública de televisão sueca SVT, Shiller 

vai mais longe e refere que Eugene Fama – que ganhou o Nobel da Economia no mesmo ano que Shiller, assim 

como Lars Peter Hansen (em 2013) ‐ está comprometido com a filosofia libertária e que tal afeta a sua forma 

de encarar o mercado. Concomitantemente, refere existir um desalinhamento entre as descobertas de Fama 

e as suas conclusões e que tal faz dele um padre que descobriu que Deus não existe. Eis o excerto original a 

que o autor deste documento académico se está a referir: 

"I shouldn't try to psychoanalyse Eugene Fama but I know that he is committed… I am quoting him... to a libertarian philosophy, teaching at the University of Chicago where Milton Friedman once lived. It must affect your thinking somehow that they really believe in markets. I think that maybe he has a cognitive dissonance. His research shows that markets are not efficient. So what do you do  if you are  living  in  the University of Chicago?  It's  like being a Catholic priest and then discovering that God doesn't exist or something, you can't deal with that, you've got to somehow rationalise it. (...) It seems puzzling to me because his research is 

 

10  

some of  the best research  that shows  that value  investing has done very good  investment strategy..." (Shiller 2013) 

 

Há que atender também ao economista australiano John Quiggin e ao seu livro "Zombie Economics: 

How Dead Ideas Still Walk among Us". Quiggin (2010, p. 41) refere que, apesar de Paul Samuelson ‐ Prémio 

Nobel  da  Economia  em  1970  ‐  e  Eugene  Fama  (Nobel  em  2013  como  já  se  referiu),  terem  formulado 

conjuntamente a EMH, eles têm interpretações diferentes da mesma: enquanto o primeiro considera que os 

testes  à  EMH mostram que os mercados  financeiros  são micro‐eficientes,  as bolhas demonstram que os 

mercados são macro‐ineficientes. Por conseguinte, a EMH é mais adequada para ações individuais do que para 

o mercado  agregado  de  ações.  Samuelson  defende  portanto  que  é  difícil  ou mesmo  impossível  bater  o 

mercado ao analisar o preço histórico das ações, como propõe a eficiência na forma fraca, mas por outro lado 

é possível identificar bolhas no mercado e propor políticas de estabilização nesse mercado. Quiggin (2010, p. 

36)  também  imputa  à EMH  responsabilidades pela  atual  crise  financeira.  Segundo este  a  EMH  justifica  a 

necessidade  de  desregulação  financeira,  a  remoção  ao  controlo  do  fluxo  de  capitais  internacionais  e  a 

expansão  substantiva  do  setor  financeiro,  estando  o  desenvolvimento  destes  vetores  associados  à  crise 

financeira despoletada pelo rebentamento da bolha especulativa no mercado imobiliário norte‐americano em 

2007‐08. Concomitantemente, as suas implicâncias vão para lá dos mercados financeiros, visto que também 

"fornece  um  processo  contra  o  investimento  público  em  infraestruturas"  (Quiggin  2010,  p.  42),  além  de 

relativizar desequilíbrios macroeconómicos como défices de balanças comerciais e correntes. 

Mas as críticas à EMH não se ficaram por aqui, assim como a sua defesa, não existindo consenso sobre 

se  os mercados  são  eficientes  ou  não,  como  assinalam  Fernandes  et  al.  (2013,  p.  561‐562). Desde  logo, 

destaca‐se a existência de “resultados empíricos seccionais e temporais  inconsistentes com um modelo de 

avaliação do preço de equilíbrio dos ativos financeiros” (Fernandes et al. 2013, p. 562), ou seja, anomalias à 

EMH. Entre estas anomalias estão os efeitos de calendário, o efeito dimensão, o efeito valor, o momentum de 

curto prazo e as reversões de longo prazo. As últimas duas anomalias referidas são respeitantes a anomalias 

temporais e as demais  são consideradas anomalias  seccionais. Destaque, ainda, para duas anomalias que 

colocam em causa a EMH verdadeiramente: excesso de volatilidade e o noising  trading. Por outro  lado, à 

constatação de anomalias, os defensores da EMH costumam “defender‐se” com argumentários sustentados 

no data mining, hindsight bias e survivorship bias, arbitragem e variação temporal da taxa de rentabilidade de 

equilíbrio, como se verá no capítulo seguinte. 

3.1. Padrões de rentabilidade seccionais 3.1.1. Efeitos de calendário 

 

11  

Existem  autores  que  têm  evidenciado  a  existência  de  padrões  de  cariz  sazonal  nas  taxas  de 

rentabilidade das ações, nomeadamente em determinados meses do ano, dias da semana ou determinadas 

horas do dia  (Fernandes et al. 2013, p. 564). Nos  chamados efeitos de  calendário  incluem‐se o efeito de 

janeiro, o efeito de fim‐de‐semana ou de segunda‐feira, o efeito de viragem do mês (turn‐of‐the month effect), 

o efeito feriado (holiday effect), o efeito início do dia (beginning‐of‐the day effect) e o efeito fim do dia (end‐

of‐the‐day  effect),  entre  outros.  Estes  efeitos  têm magnitude  reduzida  devido  aos  custos  de  transação 

existentes  e,  portanto,  negligenciáveis,  não  tendo  portanto  utilidade  para  obtenção  de  rentabilidades 

superiores (Fernandes et al. 2013, p. 568), não obstante, merecem aqui referência. 

O efeito de janeiro aplica‐se sobretudo a pequenas empresas e destaca‐se por se registarem taxas de 

rentabilidade particularmente elevadas  (mesmo atendendo à classe de  risco) ao  longo das duas primeiras 

semanas deste mês. Tal não pode ser explicado pelo maior risco associado à atividade das pequenas empresas, 

porque  não  existe  evidência  que  o  corrobore. Apontam‐se  como  potenciais  explicações  da  existência  da 

anomalia questões de cariz fiscal (ações recompradas a preços mais baixos em janeiros, depois de vendidas 

no  fim do  ano para  se  registarem  perdas  financeiras  e  reduzir montante de  imposto),  questões de  cariz 

informacional (devido ao aumento de incerteza quanto à comunicação de informação relevante relativa ao 

ano transato e devido ao fenómeno window dressing para melhorar a imagem dos gestores de portefólios) e, 

ainda, devido à microestrutura de mercado. (Fernandes et al. 2013, p. 564‐566) 

O  efeito  de  fim‐de‐semana  ou  de  segunda‐feira  caracteriza‐se  pela  observação  de  rentabilidades 

negativas entre o fecho de mercado à sexta‐feira e o fecho de mercado à segunda‐feira. Uma das potenciais 

explicações poderá ser a tendência para as empresas difundirem notícias menos abonatórias à sexta‐feira após 

o fecho do mercado ou, em alternativa, poder‐se‐á dever à diminuição do otimismo dos investidores durante 

o fim‐de‐semana. Assim, uma estratégia de compra de um portefólio diversificado no fecho de mercado à 

segunda‐feira e de venda no fecho de mercado de sexta‐feira, deverá proporcionar rentabilidades superiores 

a uma estratégia de buy‐and‐hold. (Fernandes et al. 2013, p. 566‐567) 

Realça‐se, ainda, a tendência para rentabilidades anormalmente elevadas nos últimos dias do mês em 

que ocorre negociação e nos primeiros dias do mês seguinte, provavelmente, em virtude dos cash‐flows do 

fim  do mês  como  recebimentos,  pagamento  de  salários  juros,  entre  outros  (efeito  de  viragem  do mês). 

Ademais, existem rentabilidades anormalmente elevadas nas seguintes circunstâncias:  (i) no dia anterior a 

feriados  (efeito  feriado);  (ii) nos primeiros quarenta e  cinco minutos de negociação  (beginning‐of‐the day 

effects); e (iii) perto do final do dia de negociação (end‐of‐the‐day effects). (Fernandes et al. 2013, p. 567‐568) 

3.1.2. Efeito valor 

 

12  

De acordo com Fernandes et al. (2013, p. 568), existem diversos estudos que evidenciam a existência 

de uma relação positiva entre a rentabilidade e diversas variáveis, nomeadamente: 

(i) PER ou price‐to‐earnings ratio (i.e. a proporção entre a cotação de uma ação e o resultado por 

ação; 

(ii) PBV  ou  price‐to‐book  value  (i.e.  o  rácio  entre  o  valor  de  mercado  da  empresa  e  o  valor 

contabilístico); 

(iii) DER ou debt‐to‐equity ratio; 

(iv) Dividend yield. 

Ademais, os mesmos autores referem que a anomalia é tida como uma má especificação do CAPM por alguns 

autores. Assim, se se  incorporarem estas variáveis no modelo de pricing, este deixa de ser uma anomalia, 

constituindo‐se  tal  como  um mecanismo  para  rebater  críticas  à  EMH  pelos  seus  defensores. A  isto  está 

associado o problema da hipótese conjunta, que será abordado no capítulo 4. 

3.1.3. Efeito dimensão 

Esta anomalia apresenta um padrão mais  forte que anteriores e consiste na  tendência da  taxa de 

rentabilidade das ações emitidas por empresas mais pequenas ser superior face à taxa de rentabilidade das 

ações  emitidas  por  empresas  de maior  dimensão. Não  obstante,  existem  autores  que  consideram  que  ‐ 

também aqui ‐ os modelos de pricing como o CAPM ou arbitrage pricing theory (vulgo, APT) podem estar mal 

especificados  ou  não  se  aplicarem  (como  se  referiu  supra  e  se  voltará  abordar  no  capítulo  4). 

Concomitantemente, a diferença entre rentabilidades médias poderá estar associado ao maior risco associado 

às pequenas empresas. (Fernandes et al. 2013, p. 563) 

  Fernandes et al.  (2013, p. 564) destacam ainda quatro pontos relevantes para explicar a diferença 

entre as rentabilidades: 

(i) A informação relativa às pequenas empresas pode ser mais incompleta e menos fidedigna face às 

grandes; 

(ii) Impossibilidade de eliminar a rentabilidade anormal das ações emitidas pelas pequenas empresas 

por  arbitragem,  por  motivos  associados  a  restrições  à  constituição  de  fundos  de  ações  de 

pequenas empresas; 

(iii) Efeito de negligência de pequenas empresas, em virtude destas empresas não serem seguidas por 

analistas financeiros de forma ativa e por não serem detidas por investidores institucionais; 

(iv) O  facto dos  investidores  institucionais  terem preferência por glamour  stocks,  isto é, ações de 

empresas de grandes e conhecidas empresas e que captam inerentemente maior procura. 

 

13  

3.2. Padrões de rentabilidade temporais: “momentum” de curto prazo e reversões de longo prazo 

Os padrões de rentabilidades temporais “momentum de curto prazo” e “reversões de  longo prazo” 

constituem anomalias mais “sérias” e assentam, respetivamente, na autocorrelação positiva nas séries dos 

preços das ações no curto prazo e na autocorrelação negativa dos preços das ações no longo prazo. (Fernandes 

et al. 2013, p. 571) 

Assim,  o  momentum  de  curto  prazo  caracteriza‐se  pelo  impacto  da  variação  atual  da  taxa  de 

rentabilidade na variação da taxa de rentabilidade no futuro imediato. Portanto, as estratégias para obtenção 

de rentabilidades superiores a estratégias simples de buy‐and‐hold assentam na compra de ações com elevada 

taxa  rentabilidade  nos  últimos  3  a  12  meses  (past  winners)  e  na  venda  de  ações  com  baixa  taxa  de 

rentabilidade  no mesmo  período  (past  losers).  As  razões  apontadas  são  a  subreação  dos  preços  a  nova 

informação e a existência de um efeito de feedback positivo do mercado. (Fernandes et al. 2013, p. 571‐572) 

Assente na ideia de que o mercado sobre‐reage, as reversões de longo prazo assentam na compra de 

ativos que tenham tido baixas taxas de rentabilidade e na venda de ativos que tenham apresentado altas taxas 

de rentabilidade para obter uma rentabilidade superior a uma qualquer estratégia simples de buy‐and‐hold 

(Fernandes et al. 2013, p. 572). Enquanto as momentum strategies assentam na compra de past winners e na 

venda de past losers, na contrarian strategy opta‐se pela venda de past winners e pela compra de past losers 

com o intuito de alcançar rentabilidades superiores à proporcionada pela estratégia de buy‐and‐hold. 

3.3. Excesso de volatilidade e "noising trading" 

O excesso de volatilidade e o noising trading são duas anomalias que colocam, verdadeiramente, a 

EMH em causa, visto que não se consegue explicar no âmbito desta. Como  já se referiu anteriormente “o 

estudo de 1981 de  Shiller  “Do  Stock  Prices Move  Too Much  to Be  Justified by  Subsequent Changes  into 

Dividends?” terá sido um dos contributos mais relevantes para apontar inconsistências na EMH. Este concluiu 

que a volatilidade no preço das ações do Standard and Poor's Composite Stock Price Index no último século foi 

substancialmente superior à que seria de esperar com base na nova informação relativa aos dividendos reais 

futuros (5 a 13 vezes superior)” (Shiller 1981, p. 433‐434).  

Atente‐se também aos gráficos da figura 1 de autoria de Shiller (1981, p. 422) que refletem o excesso 

de volatilidade dos preços tomando por referência os índices Standard and Poor's Composite Stock Price (vd. 

gráfico  da  esquerda)  e  Dow  Jones  Industrial  Average  (vd.  gráfico  da  direita),  para  o  período  temporal 

compreendido  entre 1871  e 1979. A  linha  sólida  representa o  valor do  índice  em  termos  reais  e  a  linha 

tracejada representa o "preço racional" calculado em termos ex post. Ambas as linhas gráficas foram ajustadas 

pela divisão de um  fator de crescimento exponencial de  longo prazo. Os valores desta  linha  tracejada são 

 

14  

respeitantes ao valor atualizado real dos dividendos subsequentes ajustados, sujeito a uma assunção quanto 

ao valor atualizado em 1979 de dividendos posteriores. Shiller (1981, p. 421) alerta que a linha gráfica possa 

parecer pouco familiar porque se trata de um índice de preços deflacionado, expresso em proporção de um 

fator de crescimento exponencial de  longo prazo. Ademais, apenas está representado o mês de  janeiro de 

cada ano. 

 Figura 1: Gráficos que representam o excesso de volatilidade nos preços tomando por referência os índices da Standard and Poor's 

Composite Stock Price (à esquerda) e o Dow Jones Industrial Average (à direita).  Fonte: Shiller (1981, p. 422). 

 

Noutro artigo, Shiller (1984, p. 481 e 498) considera que os preços reais são substancialmente mais 

voláteis face aos dividendos reais, havendo evidência de sobre‐reação. Também pela análise do gráfico 3 que 

integra  dados  devidamente  atualizados,  se  pode  constatar  uma maior  volatilidade  dos  preços  das  ações 

comparativamente à linha gráfica respeitante à evolução dos lucros. Neste sentido, Fernandes et al. (2013) 

também referem que “alguns autores defendem que os preços das ações exibem uma volatilidade excessiva 

relativamente  ao  que  seria  esperado  com  base  num modelo  de  determinação  do  valor  com  base  nos 

dividendos”  (p. 576). Ou seja, considera‐se a volatilidade do preço efetivo é efetivamente maior do que a 

volatilidade do preço teórico. Tal contraria a EMH que considera que a série dos preços das ações deveria ser 

mais alisada do que a dos dividendos (Fernandes et al. 2013, p. 578) 

 

15  

Gráfico 3: Preço das ações e lucros entre 1871 e 2015.  

  Fonte: Adaptado de Shiller (2015). 

 

Importa ainda referir que Fernandes et al. (2013) inferem que “os investidores parecem atribuir uma 

importância excessiva a desenvolvimentos de curto prazo, em detrimento de aspetos fundamentais do valor 

da empresa de mais longo prazo” (p. 576). Assim, no longo prazo o valor acaba por estar indexado à atividade 

da  empresa,  o  que  revela  que  o  mercado  demora  décadas  a  ajustar‐se.  Por  exemplo,  o  valor  anual 

(determinado em janeiro), em termos reais, do Standard and Poor's Composite Price Index e o correspondente 

valor anual dos dividendos, em termos reais, tem uma correlação de 0,91 para o período 1926 a 1983 (Shiller 

1984,  p.  481).  Isto  verifica‐se  sobretudo  para  períodos  amostrais  longos  como  algumas  décadas,  e  para 

frequências de dados baixas (e.g. anuais). No entanto, se o período amostral é reduzido e a frequência for alta, 

a correlação torna‐se muito mais baixa. (Fernandes et al. 2013, p. 578)  

Summers (1986, p. 600) admite que é possível que erros sejam  incorporados nos preços de ativos, 

refutando a abordagem de que as avaliações de mercado são sempre racionais. Shleifer e Summers (1990, p. 

24) referem que um olhar sobre como os agentes de mercado se comportam fornece evidências convincentes 

de que estes tomam em consideração mais ruído do que informação para o processo de tomada de decisão. 

Fernandes et al.  (2013, p. 578) apresentam  três exemplos de  reação a  ruído que  são  reveladores que os 

investidores não são sempre racionais e os mercados não são eficientes: 

(i) Confusão dos investidores com as siglas que identificam as ações das empresas numa bolsa 

de valores; 

(ii) Com a  integração de  títulos em  índices  conhecidos dá‐se um aumento da procura, o que 

resulta consequentemente num aumento do preço dos títulos; 

 

16  

(iii) Devido  a  comportamentos  socialmente determinados  (e.g. modas) dá‐se um  aumento da 

procura, o que resulta consequentemente num aumento do preço dos títulos. 

 

4. Explicações no âmbito da EMH e o problema da hipótese conjunta 

Em face das anomalias registadas, os defensores da EMH procuram refutar as críticas, ainda que não 

o consigam quanto à existência de bolhas especulativas (que se abordará mais adiante) e quanto ao excesso 

de  volatilidade.  O  argumentário  assenta  no  problema  de  data mining,  hindsight  bias,  survivorship  bias, 

desaparecimento  de  padrões  anormais  uma  vez  descobertos  devido  à  arbitragem  e,  ainda,  na  variação 

temporal da taxa de rentabilidade de equilíbrio. (Fernandes et al. 2013, p. 579) 

Não  é  objeto  deste  trabalho  académico  explorar  esta  temática, mas  convém  fazer  referência  à 

existência de oportunidades de arbitragem e ao survivorship bias.  

Este último suporta‐se no “erro de seleção da amostra em que os dados contêm apenas observações 

de empresas emitentes de ativos ou de fundos de investimento que sobreviveram” (Fernandes et al. 2013, p. 

580),  ficando‐se  com uma perceção errada das probabilidades.  Segundo Fernandes et al.  (2013)  tal pode 

explicar “o efeito dimensão e a obtenção de rentabilidades anormais de certos fundos de investimento face a 

estratégias simples de buy‐and‐hold de índices de base alargada” (p. 580‐581). Como refere Malkiel (2003):  

"Finally, it is also possible that some studies of the small‐firm effect have been affected by survivorship bias. Today’s computerized databases of companies include only small firms that have survived, not the ones that later went bankrupt. Thus, a researcher who examined the ten‐year performance of today’s small companies would be measuring the performance of those companies that survived—not the ones that failed." (p. 68) 

 

Quanto às oportunidades de arbitragem, os defensores da EMH advogam que as anomalias tendem a 

desaparecer devido à arbitragem e, por outro lado, a persistência de uma anomalia poderá explicar‐se pelo 

facto dos custos de transação não serem compensadores o suficiente para explorar o diferencial de preço face 

a um modelo de pricing (Fernandes et al. 2013, p. 581). Estes autores dão o exemplo do efeito de calendário 

de janeiro que – como já se referiu – aplica‐se sobretudo a pequenas empresas e ao facto destas registarem 

taxas de  rentabilidade particularmente elevadas em  janeiro. Ora, se os preços das ações destas empresas 

tendem a descer em dezembro e a subir em janeiro, um investidor tem um incentivo para comprar no último 

dia de negociação do mês de dezembro e a vender nos primeiros dias de negociação de janeiro. Contudo, visto 

que tal tenderá a proporcionar uma subida de preço no fim de dezembro, o investidor tenderá a comprar cada 

 

17  

vez mais cedo e tenderá a vender mais cedo em janeiro. Considerando o exposto, este efeito tende a registar‐

se frequentemente na semana do Dia de Ação de Graças, ou seja na quarta quinta‐feira de novembro.  

   

Como  se  constata,  existem  anomalias  à  EMH  que  os  defensores  da  EMH  procuram  refutar. Não 

obstante, estes parecem não conseguir refutar claramente determinadas anomalias que abalam fortemente 

os "pilares" em que a EMH "assenta", como é o caso do excesso de volatilidade e o noising trading. Portanto, 

apesar de décadas de investigação e de milhares de artigos científicos, os economistas ainda não chegaram a 

um consenso e, em grande medida, tal deve‐se ao problema da hipótese conjunta (Fernandes et al. 2013, p. 

561‐562). Este problema deve‐se ao facto da eficiência dos mercados não ser um conceito testável, por si só, 

visto que tem que ser testado juntamente com o modelo de equilíbrio (e.g. CAPM) (Fama 1991, p. 1575‐1576). 

Ademais, Fama (1991) refere em "Efficient Capital Markets: II":  

“Moreover, many of the front‐line empirical anomalies in finance (like the size effect) come out of tests directed at asset‐pricing models. Given the joint hypothesis problem, one can't  tell whether  such anomalies  result  from misspecified asset‐pricing models or market inefficiency. This ambiguity  is sufficient  justification  to review  tests of asset‐pricing models here.” (p. 1589) 

 

Os mercados são  informacionalmente eficientes e, na perspetiva racional, a eficiência fundamental 

decorre  da  eficiência  informacional.  Assim,  no  mercado,  à  medida  que  surge  nova  informação,  esta 

informação  pode  traduzir‐se,  por  intermédio  de  decisões  de  compra  e  de  venda  dos  investidores,  numa 

alteração  do  preço  (eficiência  informacional)  até  que  este  atinja  o  novo  valor  fundamental  (eficiência 

fundamental).  A  EMH  só  se  pronuncia  quanto  à  eficiência  informacional  e  não  refere  nada  quanto  à 

capacidade dos  investidores utilizarem a  informação e, além disso, não é fácil mostrar que estes avaliam o 

valor dos ativos corretamente. Para este efeito, os investidores necessitam de um modelo de equilíbrio para 

processar  a  informação  no  sentido  de  estimar  valores  e  estabelecer  preços,  nomeadamente  a  taxa  de 

rentabilidade que se considera normal. Quando se encontra evidência de uma diferença substantiva entre o 

preço de um ativo e o seu valor fundamental é ambíguo saber se tal se deve a uma ineficiência do mercado 

ou a uma má escolha do modelo utilizado para calcular o valor fundamental do ativo. Por outras palavras, no 

teste à eficiência dos mercados – quando se pretende estudar a reação dos preços à nova informação ‐ está‐

se a estudar  se os preços de mercado estão próximos dos preços  teóricos e,  simultaneamente, está‐se a 

estudar o modelo de avaliação. Perante a rejeição da hipótese da eficiência dos mercados, não é possível 

afirmar que os mercados não são eficientes ou se é o modelo de pricing que está incompleto. Tem sido neste 

problema, que os defensores da  EMH  se  têm  refugiado, preferindo  sacrificar  a  validade dos modelos de 

 

18  

equilíbrio ao invés de aceitar que os mercados não são efetivamente eficientes. (Lobão 2012, p. 42‐43 e 70‐

71; Fernandes et al. 2013, p. 562) 

 

5. Teoria das  finanças comportamentais, a racionalidade da ação humana e as críticas ao pressuposto da racionalidade dos agentes 

Efetuando  uma  conceptualização  histórica,  a  discussão  elementar  que  suporta  as  temáticas  das 

finanças  comportamentais,  em  certa  medida,  está  associada  a  áreas  científicas  como  o  pensamento 

económico e a ciência política, para  lá da sociologia e psicologia, na abordagem da  racionalidade da ação 

humana.  

Ao contrário do que se possa acreditar que seja o pensamento de “senso comum”, na obra de Adam 

Smith,  os  indivíduos  são  tidos  como  seres  imperfeitos,  preguiçosos  e  imprevidentes  e  que  não  adotam 

decisões necessariamente racionais. Smith considera que os indivíduos tomam decisões com a influência de 

sentimentos como o sentido de dever, a empatia, o orgulho ou a vergonha. (Lobão 2012, p. 21) 

Para Jeremy Bentham, uma ação é boa ou má consoante os efeitos na utilidade dos  indivíduos e o 

objetivo da ação humana é maximizar a felicidade total da sociedade. Para este, os cálculos económicos para 

medir essa utilidade devem ter em conta fatores emocionais subjetivos individuais na procura da felicidade. 

(Wolff 2011, p. 57; Lobão 2012, p. 21‐22).  

As  contribuições de Smith e Bentham acabariam por perder  influência ao  longo do  século XIX no 

advento  do  pensamento  positivista  e  com  os  contributos  de  Jevons, Walras  e Menger.  Jevons  (um  dos 

criadores da economia neoclássica com a publicação da "Teoria da Economia Política"), Walras (que escreveu 

o livro "Elementos de Economia Pura", onde desenvolve a teoria do equilíbrio geral) e Menger (fundador da 

escola austríaca que viria a “integrar” Hayek e Mises) concebem a economia como “o estudo da afetação de 

recursos escassos a aplicações alternativas” (Lobão 2012, p.  22). O "homem neoclássico" é concebido como 

um  agente  que  atua  na  procura  da maximização  da  utilidade  individual,  tendo‐se  como  pressuposto  a 

racionalidade completa com rejeição da influência de fatores psicológicos sobre o comportamento económico 

do Homem, que era até então assumido pelos fundadores da economia (Louçã e Caldas 2009, p. 64‐65; Lobão 

2012, p. 22). Assim, no paradigma do “homem neoclássico” em que assentam as finanças racionais, não há 

influência de  fatores psicológicos, sendo o homem  tido como um agente económico que decide de  forma 

isolada,  que  procura maximizar  o  seu  bem‐estar  económico  utilizando  toda  a  informação  disponível.  O 

“homem económico” associado ao “homem neoclássico” assenta na racionalidade perfeita, o autointeresse 

perfeito e a informação perfeita. (Lobão 2012, p. 11‐12 e 22) 

 

19  

Não obstante, na mesma época, crescia o interesse por psicologia noutras ciências e no público geral: 

Charles Mackay apresentou vários fenómenos de pânico e da psicologia das massas em “Ilusões Populares e 

a Loucura das Multidões” em 1841; Gustave Le Bon escreveu  também  sobre  fenómenos de grupo em “A 

Psicologia das Massas” de 1896. Mais tarde, George Charles Selden viria a publicar "A Psicologia do Mercado 

de Ações" em 1912 e foi dos primeiros a aplicar princípios da psicologia aos mercados financeiros. Irving Fisher 

viria a contribuir com o estudo dos efeitos da psicologia humana nas decisões económicas, nomeadamente 

estudando o conceito de ilusão monetária e, neste sentido, publicou "A Ilusão Monetária" em 1928 e "A Teoria 

dos Juros" em 1930, onde realça que os indivíduos cometem o erro de avaliar os seus rendimentos em termos 

nominais (e não reais) de forma sistemática. Ademais, segundo  Irving Fisher, o autocontrolo  individual e a 

formação de hábitos também tinham influência nas decisões económicas como decisões de poupança, o que 

revelou a influência da fatores comportamentais sobre decisões económicas. John Maynard Keynes também 

estudou a influência dos fatores psicológicos na tomada de decisão dos agentes económicos, sendo que para 

este as decisões dos agentes são tomadas em contexto de elevada incerteza o que promove a influência de 

fatores não‐racionais (animal spirits). (Lobão 2012, p. 22‐23) 

No início da década de 50 do século XX, O.K. Burrell considerava que o estudo do comportamento dos 

investidores  deveria  ter  em  consideração  as  influências  psicológicas  (Lobão  2012,  p.  23). Herbert  Simon 

desenvolveu o conceito de racionalidade limitada, para lá da “observação do comportamento e nos métodos 

experimentais importados da psicologia” (Louçã e Caldas 2009, p. 249), que está nos “primórdios” do estudo 

da economia comportamental. Na década de 60 e 70, destacam‐se os contributos de Paul Slovic, Amos Tversky 

e Daniel Kahneman. O primeiro, em conjunto com um grupo de académicos, efetuou experiências tidas como 

pioneiras  sobre  o  processo  de  tomada  de  decisão  de  investidores.  Tversky  e  Kahneman  estudaram  as 

heurísticas  que  possibilitam  aos  investidores  tomar  decisões  em  contexto  de  incerteza.  Estes  dois 

contribuíram  substantivamente  para  o  estudo  das  questões  financeiras  com  influência  comportamental, 

tendo Kahneman recebido o Prémio Nobel da Economia de 2002 (como já se referiu anteriormente). (Lobão 

2012, p. 23 e 25)  

Com o crash de 19 de outubro de 1987, devido à dificuldade em perceber o sucedido com base nos 

modelos de eficiência, começou‐se a observar uma maior atenção à influência das finanças comportamentais: 

“o paradigma das finanças racionais viu‐se [inclusive] obrigado a ceder nalguns pontos antes considerados 

essenciais” (Lobão 2012, p. 24). Não obstante, apesar dos sucessivos resultados contraditórios e deste crash, 

ainda não há consenso quanto à eficiência dos mercados, até por causa da influência do problema da hipótese 

conjunta abordado no capítulo 4. 

Esta área considera que o modelo de economia baseado na decisão racional não tem em consideração 

que os indivíduos utilizaram heurísticas que apoiam a adoção de uma escolha, mas que podem originar erros 

 

20  

sistemáticos (Louçã e Caldas 2009, p. 249), para lá de outros fatores que se analisarão adiante. Segundo estes 

autores, esta área está em expansão, no domínio da  investigação, sendo a sua abordagem multidisciplinar 

uma característica distintiva, isto é, a economia e a psicologia podem estar na sua origem mas, também, têm 

vindo a ser integrados elementos da antropologia e das neurociências. 

   

As finanças comportamentais são uma reação à EMH, apresentando uma perspetiva diferente, quer 

face à eficiência dos mercados, quer face à racionalidade dos seus agentes. Ou, em melhor rigor e na senda 

do que se referiu previamente, as finanças comportamentais são também uma reação à racionalidade dos 

mercados (mesmo que todos os investidores não o sejam, como se apresentou à luz da moderna EMH). Nas 

finanças comportamentais os mercados financeiros são estudados com recurso a modelos menos restritos aos 

da  teoria da utilidade esperada de  John  von Neumann  e Oskar Morgenstern e nas  assunções  relativas  à 

arbitragem  (Ritter  2003,  p.  2).  Por  um  lado,  “o  facto  da  informação  se  repercutir  nos  preços  (eficiência 

informacional)  está  longe  de  garantir  que  essa  informação  se  reflita  de  forma  adequada  (eficiência 

fundamental)” (Lobão 2012, p. 46). Por outro lado, os investidores apresentam enviesamentos cognitivos e 

emocionais,  contrariando a  lógica estritamente  racional de guiarem as  suas ações. Tal está em  linha  com 

Fernandes et al. (2013, p. 583) que referem que as finanças comportamentais atentam à influência exercida 

pela psicologia e sociologia no comportamento dos agentes dos mercados financeiros, assumindo não só que 

os agentes nem sempre agem de forma plenamente racional, como também estes desvios à racionalidade são 

sistemáticos e frequentemente coordenados (i.e. existência de enviesamentos cognitivos e emocionais dos 

investidores). Os desvios à racionalidade podem ser agrupados em: (i) atitude face ao risco (subcapítulo 5.1); 

(ii) formação de expectativas não‐bayseiana, onde as pessoas adotam enviesamentos cognitivos e emocionais 

que  derivam  da  confiança  nas  heurísticas  (subcapítulo  5.2);  (iii)  sensibilidade  ao  enquadramento  dos 

problemas no processo de tomada de decisão (subcapítulo 5.3). (Fernandes et al. 2013, p. 584‐585) As finanças 

comportamentais consideram ainda que existem fatores limitativos das ações dos arbitragistas (i.e. existência 

de limites à arbitragem), que serão estudados no capítulo 6.  

Concomitantemente,  segundo  Shiller  (2003),  a  EMH  “pode  levar  a  interpretações  drasticamente 

incorretas sobre eventos como bolhas no mercado de ações" (p. 101). Este autor considera que as finanças 

comportamentais têm um papel na compreensão das bolhas e crashes após o ano de 2000, que ocorreram 

por erros humanos e relações de feedback arbitrárias, que proporcionaram uma alocação bastante ineficiente 

de recursos (Shiller 2003, p. 101). Este aspeto será alvo de especial enfoque mais adiante no capítulo 7. 

 

21  

Finalmente,  a  figura  2  efetua  uma  agregação  dos  tópicos  associados  à  investigação  sobre  o 

comportamento financeiro dos investidores, que permite obter uma visão holística e sistematizada sobre as 

finanças comportamentais. 

 Figura 2: Áreas de investigação das finanças comportamentais.  

Fonte: Traduzido de Bikas et al. (2013, p. 874). 

5.1. Atitude face ao risco 

A tomada de decisão assente no modelo racional baseia‐se na teoria da utilidade esperada, em que 

os agentes procuram maximizar a utilidade, tendo esta teoria sido formalizada por John von Neumann e Oskar 

Morgenstern em 1944 (vd. "Theory of Games and Economic Behavior") (Quiggin 2010, p. 125). Todavia, esta 

teoria da utilidade esperada falha sistematicamente ao procurar descrever a atuação dos indivíduos quando 

as decisões envolvem risco (Lobão 2012, p. 100). A prospect theory de Kahneman e Tversky (1979) critica a 

teoria da utilidade esperada como modelo de descrição da tomada de decisão sob incerteza. A prospect theory 

assenta na função valor‐utilidade (value function) e na função ponderação (weighting function). 

A função valor‐utilidade é parecida com a função utilidade padrão, não obstante, esta passar a ser 

definida  segundo ganhos e perdas e não em  termos de níveis de  riqueza  (Fernandes et al. 2013, p. 585). 

Kahneman e Tversky (1979) assumem: que a função valor (em curva com forma de "S") é definida em relação 

a desvios ao ponto de referência ‐ e.g. pode ser utilizado o preço de compra de um ativo financeiro, como 

referem Fernandes et al. (2013, p. 586); a função é geralmente côncava para ganhos e comumente convexa 

para perdas; e que é mais inclinada para perdas do que para ganhos (Kahneman e Tversky 1979, p. 279), como 

se pode observar pelo gráfico 4. Portanto, o efeito negativo de uma perda é superior ao efeito positivo de um 

ganho de magnitude igual (Fernandes et al. 2013, p. 586). 

   

 

22  

Gráfico 4: Uma função valor hipotética.  

 Fonte: Kahneman e Tversky (1979, p. 279). 

 

Como se referiu, há que ter em consideração ainda a função ponderação (i.e. π(p)), de acordo com o 

gráfico 5. A título exemplificativo, "a introdução de ponderadores de decisão podem produzir aversão ao risco 

ou propensão ao risco, mesmo com uma função valor linear" (Kahneman e Tversky 1979, p. 280). A decisão é, 

portanto, resultante da "maximização do somatório do produto das ponderações pelo valor atribuído a cada 

resultado" (Fernandes et al. 2013, p. 588). Estes ponderadores devem ser tidos como o grau de desejo dos 

resultados e não o grau de verossimilhança, não obedecendo a axiomas das probabilidades e significando que 

os agentes "distorcem as probabilidades no processo de tomada de decisão" (Fernandes et al. 2013, p. 587). 

Consequentemente,  destaca‐se  que  estes  agentes  têm  tendência  para  sobre‐reagirem  a  eventos  com 

reduzidas probabilidades de ocorrência e sub‐reagirem a eventos com probabilidades de nível intermédio ou 

elevado. Ou seja, a passagem de P=0 para P=0,05 têm sobre‐reações dos agentes, ao contrário das passagens 

de P=0,30 para P=0,35, v.g.. (Fernandes et al. 2013, p. 588) 

Gráfico 5: Uma função ponderação hipotética.  

 Fonte: Kahneman e Tversky (1979, p. 280) 

 

 

23  

Por fim, importa fazer uma referência ao efeito certeza, efeito reflexão, efeito disposição, a myopic 

loss aversion e a equity premium puzzle, que são demonstrações que contrariam a teoria da utilidade esperada 

e que se alinham com a prospect theory.  

5.2. Enviesamentos cognitivos e emocionais  

Quando  tomam  decisões  de  investimento,  os  agentes  utilizam  heurísticas,  que  podem  ser  bastante 

económicas e até eficazes (Tversky e Kahneman 1974, p. 1131). Contudo, como referem os mesmos autores, 

estas  levam a erros previsíveis e sistemáticos no processo de  tomada de decisão. Assim, estas heurísticas 

derivam  de  enviesamentos  cognitivos  e  emocionais  e  são  formadas  de  forma  intuitiva,  proporcionando 

decisões dos indivíduos (em geral) e dos investidores (em particular) que se afastam do postulado pela regra 

de Bayes (Tversky e Kahneman 1974, p. 1130; Lobão 2012, p. 118). Esta, à semelhança da teoria da utilidade 

esperada, tem um cariz normativo e “descreve a forma como os indivíduos deveriam formar as suas opiniões 

e  (…)  como  essas  opiniões  deveriam  ser  atualizadas  à  medida  que  os  indivíduos  vão  tendo  acesso  a 

informações adicionais” (Lobão 2012, p. 114). Os desvios têm consequências negativas, no sentido que podem 

ser tomadas decisões negativas a título individual (como referido) e a título coletivo (mercados e sociedade). 

A  título  coletivo  pode‐se  induzir  uma  errada  afetação  de  recursos  da  economia  e  resultar  inclusive  em 

profundas recessões económicas.  

As heurísticas que se apresentarão, de forma sumária, de seguida são: a aversão ao arrependimento, a 

dissonância cognitiva, a contabilidade mental, o excesso de confiança, o efeito de otimismo, a autoatribuição, 

a representatividade, o conservadorismo, a ancoragem e enviesamento de ajustamento, o enviesamento da 

disponibilidade,  a  retrospetiva,  a  ilusão  de  controlo,  o  autocontrolo,  o  enviesamento  da  confirmação,  o 

statu(s) quo e dar‐se‐á destaque ainda para os comportamentos de manada. Para o estudo destas heurísticas 

muito  contribuíram  Tversky  e  Kahneman  (1974),  nomeadamente  para  o  estudo  da  representatividade, 

disponibilidade e ajustamento e ancoragem. 

5.2.1. Aversão ao arrependimento 

Este enviesamento emocional assenta na adoção de decisões no sentido de evitar a dor emocional 

associada  a  um  determinado  resultado  desfavorável.  Este  enviesamento  está  associado  ao  efeito  de 

disposição, que é dos efeitos com maior evidência empírica existente até ao momento. Este efeito caracteriza‐

se por ser uma aversão a perdas que se verifica pela oposição dos  investidores à venda das ações em que 

estão a obter perdas (face ao preço de compra das ações) e na tendência para estes venderem ações que 

estão a obter ganhos (face ao preço de compra das ações). (Lobão 2012, p. 112‐113 e 118) 

5.2.2. Dissonância cognitiva 

 

24  

A dissonância cognitiva caracteriza‐se por um conflito mental em que ocorre uma “tensão  interior 

causada por  se  ter  ideias  contraditórias  [de  forma  simultânea]”  (Lobão 2012, p. 121). O  conflito assenta, 

essencialmente, na contradição entre conceções já existentes e informação adquirida recentemente. Para que 

ocorra uma  atenuação da dissonância,  a  teoria propõe  a  alteração de  conceitos, ou  a  racionalização das 

decisões iniciais ou a atribuição de culpas ou a negação da dissonância (vd. figura 3). 

 Figura 3: A dissonância cognitiva e a atitude dos indivíduos.  

Fonte: Lobão (2012, p. 121). 

 

A implicância para o âmbito desta temática é que os investidores têm a tendência a ignorar as novas 

informações que contrariam as suas convicções e esta pode estar na origem do efeito de disposição referido 

anteriormente. Por conseguinte, os  investidores não  liquidam as posições em ativos onde estão a registar 

perdas e podem até investir ainda mais nesses ativos para confirmar conceitos pré‐existentes, ao invés de agir 

racionalmente. 

5.2.3. Contabilidade mental 

O enviesamento da  contabilidade mental  (mental accounting)  refere‐se a decisões  separadas que 

deviam estar combinadas, em princípio  (Ritter 2003, p. 4). Como exemplo, o autor  refere a atribuição de 

orçamentos para o mesmo efeito ainda que em contexto diferentes: orçamento familiar para alimentação em 

casa e orçamento familiar para alimentação fora de casa podem ser diferentes mas poderão acabar por ter o 

mesmo efeito (i.e. terem o mesmo valor de despesa ou efetuarem aquisições similares). Louçã e Caldas (2009, 

p. 250) denominam o conceito de “classificação mental” e referem que para muitas pessoas o dinheiro encerra 

em si categorias ou etiquetas: e.g. o dinheiro que advém do salário não é igual, nem participa nas decisões de 

despesa da mesma  forma que o dinheiro proveniente de uma herança, especulação ou de uma atividade 

pontual.  

Lobão (2012, p. 129) refere que este enviesamento faz com que os investidores não olhem de forma 

integrada para os ativos que constituem as suas carteiras e para as decisões  financeiras que afetam esses 

 

25  

ativos. Segundo o autor, tal contraria a teoria clássica de gestão de carteiras de Markowitz que refere que os 

indivíduos devem gerir os seus ativos de forma conjunta como se se tratasse de uma só carteira. O investidor 

deveria ter a mesma atitude face ao risco para toda a carteira e não atitudes diferentes consoante a origem 

ou aplicação para os ativos detidos ou rendimentos. Os agentes investidores, geralmente, classificam os ativos 

e rendimentos de forma dual: os que devem ser protegidos de perdas e aqueles em que se procuram ganhos. 

Nos primeiros (geralmente,  investe‐se em obrigações ou ativos e rendimentos contendo  liquidez) adota‐se 

uma atitude de aversão ao risco e nos segundos (e.g. ações) adota‐se uma atitude de propensão ao risco.  

Assim, dada não existir uma análise holística, não existirá a preocupação de conjugar ativos diferentes 

sem correlações elevadas entre si. Tal pode originar má  formação das carteiras,  tendo este enviesamento 

consequências negativas ao nível da diversificação do risco. (Lobão 2012, p. 131)  

Concomitantemente,  pode  ocorrer  alguma  reticência  dos  investidores  em  encerrarem  uma 

determinada categoria mental com perdas. Ou seja, o investidor pode mostrar‐se relutante a vender ações 

que  registam perdas,  visto que estas pertencem à mesma  categoria mental de outras ações que estão a 

registar ganhos no mesmo período. Adicionalmente, existe um  terceiro problema associado ao  facto dos 

investidores  considerarem  um  novo  risco  de  forma  separada  de  outros  riscos  assumidos  anteriormente 

(narrow framing). Portanto, os investidores preocupam‐se com variações dos preços das ações ao invés de se 

preocuparem com a variação do valor da carteira como um todo. (Lobão 2012, p. 132) 

5.2.4. Excesso de confiança 

Habitualmente, os agentes têm confiança excessiva quanto às suas capacidades face à realidade, o 

que ocorre em empreendedores de forma mais acentuada. Tal enviesamento pode manifestar‐se na tendência 

em  investir‐se demasiado no que é  familiar: por exemplo,  em  empresas  locais ou em empresas onde  se 

trabalha. Em consequência, pode resultar em menos diversificação e risco a mais. (Ritter 2003, p. 3‐4; Louçã 

e Caldas 2009, p. 250) 

Outro exemplo é o  facto dos  indivíduos do género masculino  serem mais propensos a possuírem 

confiança excessiva nas suas capacidades relativamente a  indivíduos do género  feminino  (Barber e Odean 

2001, p. 289). Logo, homens poderão investir mais e alcançar desempenhos inferiores às mulheres. 

Importa referir que os indivíduos que incorrem neste enviesamento tendem a atribuir os resultados 

positivos ao seu próprio mérito (o que tem efeitos na diversificação de risco, v.g.) e os resultados negativos a 

fatores  externos  (e.g.  o  acaso),  o  que  constitui  um  outro  tipo  de  enviesamento  (o  da  autoatribuição). 

Investidores com excesso de confiança podem, também, sub‐reagir a novas informações. (Lobão 2012, p. 135 

e 137) 

 

26  

5.2.5. Efeito de otimismo 

Apesar da designação poder indiciar uma semelhança com o enviesamento do excesso de confiança, 

Lobão (2012) diferencia‐os e considera que o excesso de otimismo caracteriza‐se pela "tendência sistemática 

para se ter confiança de que os acontecimentos serão mais favoráveis do que ditam as previsões formadas à 

luz do paradigma dos modelos racionais" (p. 157). Ocorre, portanto, uma sobrestimação de probabilidades de 

ocorrência de eventos favoráveis e subestimação de probabilidades de eventos desfavoráveis. 

Ainda,  assim,  este  enviesamento  também  se  pode  refletir  em  previsões  menos  razoáveis 

relativamente ao desempenho de setores onde se trabalha ou face a uma região ou face à economia do país. 

Este enviesamento pode, também, apresentar similaridades com o enviesamento de disponibilidade (que se 

detalhará mais adiante) e, ainda, pode proporcionar erros de perceção dos investidores face ao desempenho 

das suas carteiras e das suas decisões. (Lobão 2012, p. 158‐159) 

5.2.6. Autoatribuição 

Como  se  referiu  aquando  da  caracterização  do  enviesamento  do  excesso  de  confiança,  o 

enviesamento da autoatribuição é relativo à tendência de atribuir os resultados positivos ao mérito próprio e 

os insucessos a fatores externos. Os fatores próprios poderão ser o talento, conhecimento e capacidade de 

previsão e os fatores externos a "má sorte" (Lobão 2012, p. 160). 

Este enviesamento pode ser categorizado em dois enviesamentos secundários: o enviesamento do 

autorreforço e o enviesamento da autoproteção. O primeiro pode ser explicado numa perspetiva cognitiva e 

o  segundo  numa  perspetiva  emocional.  O  autorreforço  caracteriza‐se  pela  propensão  dos  indivíduos 

chamarem a si as próprias responsabilidades – face a outros fatores ‐ no seu sucesso de forma exacerbada. O 

da autoproteção pode  ser explicado numa perspetiva emocional porque constitui‐se como uma  forma de 

manter a autoestima, encerrando em  si  também aspetos de cariz social, como a necessidade de procurar 

manter ou "alimentar" uma imagem positiva num contexto coletivo. Considerando o exposto, é de esperar 

que um investidor com este enviesamento adote uma postura de excesso de confiança, se a aprendizagem 

com os insucessos não tiver um papel relevante. Tal poderá potenciar a transação excessiva e a assunção de 

maiores riscos. Poder‐se‐á verificar também a subvalorização da nova informação, quando esta contraria as 

opções adotadas. (Lobão 2012, p. 160‐161) 

5.2.7. Representatividade 

A representatividade, que é também um enviesamento cognitivo, é tida como a tomada de decisão 

com base em estereótipos, sendo que são tomadas decisões com base na frequência de um acontecimento 

segundo os dados disponíveis ao invés da avaliação com base no cálculo bayesiano (Fernandes et al. 2013, p. 

 

27  

595). Assim, as pessoas tendem a sobrevalorizar as tendências ou experiências recentes e a desvalorizar as de 

longo  prazo  (Ritter  2003,  p.  4;  Louçã  e  Caldas  2009,  p.  250).  Assim,  quando  ocorre  uma  determinada 

valorização de um ativo de forma regular ao  longo de períodos temporais sucessivos, as pessoas passam a 

considerar essa valorização como algo “normal” e que tenderá a ocorrer no futuro (Louçã e Caldas 2009, p. 

250). Um  exemplo  claro  é  a  valorização no mercado  acionista  entre  1982  e  2000, nos  EUA  e  na  Europa 

ocidental (Ritter 2003, p. 4).  

Este enviesamento  juntamente com o enviesamento do excesso de confiança pode proporcionar a 

génese de bolhas especulativas. Agentes que adquiriram ações e que veem os preços destas aumentar, podem 

sentir‐se  excessivamente  confiantes  quando  confirmada  a  sua  opinião,  o  que  pode  conduzir  a maiores 

aquisições. Em consequência, tal pode resultar num afastamento sucessivo dos preços em relação aos seus 

fundamentais. (Lobão 2012, p. 145) 

5.2.8. Conservadorismo 

O conservadorismo é um enviesamento de cariz cognitivo, em que os indivíduos tendem a dar mais 

importância a informação passada face a informação nova, pelo que tendem a adaptar‐se mais lentamente às 

novas  informações  (Lobão  2012,  p.  146‐147).  Contudo,  o mesmo  autor  alerta  que  podem  existir  outras 

justificações, nomeadamente os indivíduos considerarem que o conteúdo das novas informações, em certa 

medida,  têm  caráter  temporário  e,  portanto,  são  revestidos  de menor  fiabilidade  face  às  informações 

passadas.  Assim,  perante  novas  informações,  ocorre  um  ajustamento  das  opiniões  apenas  parcial. 

Consequentemente, ocorre uma sobreponderação das probabilidades de base (base rates) face à evidência 

existente  nos  dados,  em  contraponto  com  o  enviesamento  da  representatividade  em  que  ocorre  uma 

subponderação das probabilidades de base (Fernandes et al. 2013, p. 600‐601). 

Assim, Ritter (2003, p. 5) considera que o enviesamento da representatividade e do conservadorismo 

"estão em guerra": se no enviesamento cognitivo da representatividade, os agentes tendem a desvalorizar as 

experiências  de  longo  prazo,  subavaliando  as médias  de  longo  prazo  e  sobre‐reagindo  a  alterações;  no 

enviesamento do conservadorismo, as pessoas sub‐reagem perante novas alterações/informações. Ou seja, 

os preços sub‐reagem no curto prazo e sobre‐reagem no longo prazo. Em conjugação com o enviesamento da 

representatividade pode ter implicâncias na previsibilidade da rendibilidade em reação a eventos (Lobão 2012, 

p. 263). 

5.2.9. Ancoragem e enviesamento de ajustamento 

Um  indivíduo que atribui demasiada  importância a uma dada  informação  (i.e. a "âncora") quando 

adota uma decisão está  a  incorrer num enviesamento  cognitivo, designado de  "ancoragem". A evidência 

 

28  

mostra que quando a âncora é irrelevante ocorre uma influência negativa das decisões. (Lobão 2012, p. 124‐

125)  

Este enviesamento pode ter quatro efeitos: 

(i) As  estimativas  dos  investidores  quanto  à  evolução  futura  do mercado  (nomeadamente, 

estimativas  sobre  o  valor  dos  ativos  e  sobre  a  variação  dos  preços  esperada  para  um 

determinado período) serem bastante próximas dos níveis do instante em que são realizadas 

essas mesmas estimativas; 

(ii) Os  investidores podem  ficar “ancorados” às  suas opiniões  iniciais quanto ao  risco de uma 

empresa, setor económico ou economia como um todo, ou quanto à capacidade de geração 

de resultados; 

(iii) Subponderação de  informação que  seja originada depois de  se efetuarem estimativas em 

relação ao valor de uma determinada empresa  (enviesamento conjugado com a  interação 

entre os investidores e os analistas de mercado, sendo que, por exemplo, os primeiros ficam 

ancorados aos preços‐alvo estimados pelos segundos); 

(iv) Atribuição de um número redondo mais próximo do preço como uma aproximação admissível 

ao valor fundamental, perante a ausência de um acordo relativamente aos fundamentais dos 

ativos. (Lobão 2012, p. 127‐128) 

5.2.10. Disponibilidade 

Este  enviesamento  cognitivo  é  referente  ao  facto  de  eventos  mais  frequentes  serem  mais 

rapidamente e melhor  lembrados, sendo que “as pessoas estimam a frequência de um evento na base da 

facilidade com que se lembram de um caso semelhante” (Fernandes et al. 2013, p. 601). Assim, de acordo com 

esta  heurística,  os  agentes  atribuem maior  ponderação  à  informação mais  recente,  decidindo  de  forma 

enviesada.  Portanto,  as  past  losers  e  as  past winners  têm  preponderância  para  serem mais  visíveis:  os 

investidores tendem a comprar, de forma irracional, past winners e a vender past losers, ocorrendo assim um 

desvio do preço face ao seu valor fundamental, que poderá reverter no longo prazo. (Fernandes et al. 2013, 

p. 601) 

Os investidores tenderão, também, a selecionar ativos com base em informações que estejam mais 

acessíveis, como recomendações de analistas conhecidos. Ou, ainda, tenderão escolher ativos da região onde 

residem, ou do setor onde trabalham ou ativos associados a pessoas com as quais convivem. (Lobão 2012, p. 

153) 

5.2.11. Retrospetiva 

 

29  

Este enviesamento caracteriza‐se pelos acontecimentos se apresentarem como mais previsíveis em 

circunstâncias ex‐post do que em  termos ex‐ante  (Lobão 2012, p. 155). Lobão  (2012, p. 156) destaca  três 

efeitos  relevantes  deste  enviesamento. O  primeiro  efeito  é  a  assunção  de  níveis  de  risco  excessivos  nas 

carteiras, visto que os investidores têm a tendência para sobrevalorizar as suas capacidades preditivas e reagir 

de forma exagerada, arriscando em excesso. O segundo é que o enviesamento da retrospetiva pode resultar 

na dificuldade dos investidores aprenderem com os erros cometidos. Por fim, os investidores podem imputar 

culpas indevidas aos gestores de investimentos por maus desempenhos. Ademais, os erros que alcançam bons 

resultados  ‐ ainda que por fruto do acaso  ‐ são considerados como meritórios. Analogamente, em caso de 

sucesso, o gestor que tenha sido beneficiado pelo acaso é visto como tendo alcançado um resultado meritório. 

5.2.12. Ilusão de controlo 

O enviesamento da ilusão de controlo consiste na crença de se poder influenciar resultados que estão 

para  além  do  poder  real  dos  indivíduos  (Lobão  2012,  p.  164).  Este  autor  destaca  que  existe  uma maior 

tendência para este enviesamento em contexto de ambientes de jogos, onde se acredita poder condicionar 

resultados que são aleatórios na sua essência. Este enviesamento pode resultar em transações excessivas, 

assunção de custos de transação elevados e diversificação de carteiras insuficiente. (Lobão 2012, p. 162) 

5.2.13. Autocontrolo 

O enviesamento do autocontrolo é na sua essência um enviesamento emocional e reflete a falta de 

autodisciplina dos indivíduos na tomada de decisão. Pode resultar na assunção de níveis excessivos de risco. 

A  título  exemplificativo,  este  enviesamento  pode  proporcionar  um  foco  no  investimento  em  ações  que 

proporcionam  maiores  rendimentos  no  curto  prazo  por  distribuição  de  dividendos,  em  detrimento  de 

investimentos com rendibilidades futuras. (Lobão 2012, p. 162‐163) 

5.2.14. Confirmação 

Este enviesamento (cognitivo) verifica‐se quando se atribui demasiada importância a informações que 

revalidam  perceções  pré‐existentes  ou  quando  se  subvalorizam  informações  quando  contrariam  essas 

mesmas perceções (Lobão 2012, p. 164). 

5.2.15. Statu(s) quo 

Perante este enviesamento de origem emocional, o agente tem a tendência de escolher a alternativa 

que  confirma  condições  existentes  (situação  de  statu(s)  quo).  Surge,  habitualmente,  associado  a  outros 

enviesamentos como o conservadorismo. Assim, resulta em alguma letargia do investidor (palavras do autor 

 

30  

deste relatório). Ou seja, na tendência de manter as situações inalteradas, podendo não haver a adequação 

das carteiras às mudanças verificadas nos domínios da rendibilidade e do risco. (Lobão 2012, p. 163‐164) 

5.2.16. Comportamentos de manada 

No  seio  das  finanças  comportamentais,  a  psicologia  dos  indivíduos  e  a  sua  influência  nas  decisões 

individuais de  investimento tem sido muito mais estudada que o efeito coletivo ou a  influência de fatores 

sociais nas decisões de investimento (Lobão 2012, p. 170). Tal não deixa de ser estranho se se considerar que 

o Homem é um ser eminentemente social. Como refere Lobão (2012), considerando que nas finanças não 

existe uma forma aceite de calcular o valor fundamental dos ativos financeiros (de forma inequívoca), pode‐

se esperar que “o processo através do qual se formam as opiniões dos investidores incorpore (…) fatores de 

ordem social” (p. 171). Estes fatores podem ser emoções, sentimentos, opiniões e  informações de família, 

amigos,  conhecidos, analistas,  comunicação  social  (este último elemento  com menor  relevância do que a 

comunicação  interpessoal), entre outros  (Lobão 2012, p. 172‐174). Esta  forma de comunicação  tida como 

grupal é considerada como uma forma bastante ineficaz de obtenção e agregação de informações relevantes 

para a tomada de decisão, apesar das eventuais vantagens que possa ter face à decisão  individual tomada 

isoladamente  (Lobão  2012,  p.  173).  O  mesmo  autor  refere  que  estas  opiniões  e  emoções  partilhadas 

coletivamente podem agregar‐se em tendências sociais e moldar as decisões individuais.  

Assim, deste facto podem resultar “comportamentos de manada” que no fundo é a tendência para 

que os investidores se copiem mutuamente, ao invés da aplicação de fatores fundamentais na determinação 

dos preços dos ativos financeiros. Este comportamento pode contribuir para o aumento da volatilidade e para 

a consequente destabilização do mercado, através do aumento do efeito dos noise traders. Um exemplo é a 

compra de ações, onde as pessoas preferem o “conforto” de seguir o grupo – ainda que possam estar a adotar 

uma decisão prejudicial – do que sentirem‐se isoladas. (Fernandes et al. 2013, p. 617) 

  Fernandes  et  al.  (2013,  p.  618)  destacam  cinco  razões  que  podem  originar  estes  tipos  de 

comportamento, que estão de certa forma associados aos fatores de ordem social mencionados acima: (i) 

informational‐based  and  cascades;  (ii)  reputational  herding;  (iii)  compensation‐based  herding;  (iv) 

investigative herding; (v) empirical herding. A primeira razão assenta em ignorar informações privadas para 

seguir um comportamento grupal, porque se considera que se existe um comportamento de grupo é porque 

este é o mais ajustado. A  segunda assenta na valorização da  reputação de determinado(s)  indivíduo(s). A 

terceira razão está associada ao facto da compensação de um gestor de ativos depender da comparação entre 

a rentabilidade do seu portefólio e a rentabilidade dos portefólios de outros gestores,  levando com que o 

gestor  invista no portefólio padrão que poderá ser o portefólio de um grupo de  investidores ou então um 

índice apropriado. A quarta razão relaciona‐se com a investigação de um analista em antecipação e que só, 

 

31  

posteriormente,  será  investigada  por  outros  analistas.  Finalmente,  o  empirical  herding  resulta  na  (mera) 

compra de ativos se o preço estiver a aumentar e na venda se o preço estiver a diminuir. 

Aos “comportamentos de manada” estão associados processos de feedback que integram o processo 

de criação de uma bolha especulativa. Este será o ponto central que se abordará no capítulo 7 deste relatório. 

5.3. Efeito de enquadramento 

Os  indivíduos não  são  racionais na  forma que a  racionalidade é entendida pela  teoria neoclássica em 

economia, como se  tem constatado. Além dos enviesamentos cognitivos e emocionais supra  referidos, as 

pessoas estão sujeitas ao efeito de enquadramento. Este efeito está estritamente associado à prospect theory 

abordada anteriormente e é muitas vezes utilizado em estratégias de saúde pública (Zamir e Teichman 2014, 

p. 96). Por exemplo, no capítulo de doação de órgãos, em países como Portugal, Áustria, Bélgica, França, 

Hungria, Polónia e Suécia está definido, por defeito ou como padrão, que após a morte de um determinado 

indivíduo, este consente a doação, a menos que o indivíduo tenha feito o opting out em vida (i.e. tenha feito 

o pedido de recusa de doação) (Johnson e Goldstein 2003). Ou seja, assume‐se um consentimento tácito ou 

presumido. Daqui resulta que os países que adotam este mecanismo possuem taxas de doação superiores aos 

que não estabelecem um padrão ou defeito (i.e. opção de opting in). 

Alguns autores consideram que este efeito é o fenómeno mais importante no que diz respeito à economia 

comportamental  (Heukelom 2014, p. 186). Os efeitos de enquadramento  são aqueles em que descrições 

essencialmente equivalentes levam a escolhas diferentes, visto que as pessoas efetuam escolhas conforme a 

questão  lhes  for  colocada ou  conforme o  enquadramento que  lhes  for dado  (Cartwright  2011, p.  40). O 

contexto  e o  enquadramento  influenciam  a perceção  e  a  intuição, o que por  sua  vez  influencia  a  razão. 

Segundo Cartwright (2011, p. 40), a perceção e a intuição são sistemas rápidos, sem esforço, automáticos e 

que podem depender das emoções. Os pensamentos a estes associados são espontâneos e geram impressões 

sobre os atributos ou características dos objetos. Por outro lado, a razão é um sistema lento, que carece de 

esforço e que é deliberado (e não rápido, sem esforço e automático como a perceção e a intuição o são). A 

razão pode, assim, gerar impressões e julgamentos, nomeadamente impressões e julgamentos enviesados. 

No exemplo supra referido da utilização para fins de saúde pública, importa aconselhar a leitura do livro 

"Nudge: Improving decisions about health, wealth, and happiness" de Thaler e Sunstein (2008), que considera 

a  necessidade  de  adotarem  determinadas  políticas  públicas  aproveitando  os  desvios  à  racionalidade  dos 

indivíduos. Alguns dos mecanismos de nudging associados a esta matéria são os  incentivos utilizados para 

motivar as pessoas, aproveitamento de padrões estabelecidos pelas pessoas, mecanismos de saliência e afeto, 

utilização  de  normas  e  aproveitamento  do  poder  de mensageiros,  a  ativação  subconsciente  e,  ainda,  a 

assunção de compromissos e necessidade de preservação do ego. Ainda, assim, importa referir que existe a 

 

32  

necessidade  de  atender  a determinadas  considerações  éticas  associadas  à utilização destes mecanismos. 

(Blumenthal‐Barby e Burroughs 2012) Efetuando, os devidos paralelismos poder‐se‐á verificar a existência de 

claros desvios à racionalidade do “homem neoclássico” e, neste sentido, importa questionar se tal não abala 

efetivamente os  fundamentos das  finanças racionais. Ademais, perante este exemplo e de  forma análoga, 

parece  estar  validada  a  importância  da  intervenção  do  setor  público.  De  forma  particular,  parece  estar 

validada a atuação pública, no mínimo, no domínio da regulação, através do poder legislativo e executivo ou 

entidades sob a tutela destes poderes, v.g.. 

Em suma, as finanças comportamentais defendem que a perceção sobre o risco e sobre a rentabilidade é 

influenciada substantivamente pela forma como é dado o enquadramento do problema, ao invés da EMH que 

assume que os investidores decidem na base da relação entre rentabilidade e risco dada por um modelo de 

pricing, como o CAPM v.g. (Fernandes et al. 2013, p. 602). 

 

6. Teoria das finanças comportamentais e os limites à arbitragem 

Atualmente, mesmo na perspetiva das  finanças  racionais é geralmente aceite que os  investidores 

apresentem enviesamentos sistemáticos nas suas decisões. Assim, o debate tem‐se centrado no impacto nos 

preços provenientes das escolhas dos investidores com racionalidade limitada. (Lobão 2012, p. 181) 

A EMH refere que existem agentes racionais, ditos arbitragistas  (e.g. hedge  funds), que anulam os 

efeitos sobre os preços provenientes de ações de investidores que não são totalmente racionais (e.g. noise 

traders).  Como  já  se  referiu,  a  atividade  dos  agentes  arbitragistas  permite  o  ajuste  dos  preços  ao  valor 

fundamental dos ativos, através da venda de ativos sobreavaliados que possuem ou da venda a descoberto 

quando não os detêm e da compra ativos subavaliados. (Ritter 2003, p. 6; Fernandes et al. 2013, p. 604) Por 

conseguinte, a EMH considera que as más avaliações de ativos financeiros são comuns mas que não é possível 

efetuar lucros anormais por más avaliações, por causa deste efeito de arbitragem (Ritter 2003, p. 6). Ou, por 

outras palavras, considera‐se existir um efeito disciplinador dos agentes racionais sob a atividade dos não 

racionais. Lobão (2012, p. 182) dá o exemplo de um investidor enviesado pelo efeito de otimismo que compra 

ações a um preço demasiado elevado e, por consequência, um arbitragista pode vender‐lhe as ações, até que 

o preço atinja um nível adequado. Se os arbitragistas  forem em número  substantivo e possuírem  riqueza 

suficiente, de acordo  com os defensores dos modelos  racionais, os preços apresentarão desvios mínimos 

relativamente ao advogado pelos modelos convencionais de avaliação de ativos financeiros. 

Por outro lado, segundo Scherbina (2013), “a contribuição teórica da literatura recente é o de mostrar 

que a presença de investidores racionais não ajuda necessariamente a eliminar bolhas” (p. 35). Neste sentido, 

 

33  

como se referiu anteriormente, as finanças comportamentais consideram existir fatores limitativos às ações 

dos arbitragistas. Shleifer e Vishny (1997, p. 54) demonstram que as estratégias de arbitragem podem não ser 

totalmente eficazes em assegurar que os ativos atingem os  seus valores  fundamentais, em determinadas 

circunstâncias. Tal reflete‐se nomeadamente no risco associado a determinadas estratégias de arbitragem, 

apesar dos expectáveis maiores retornos. Fernandes et al. (2013, p. 605) destacam diversos fatores limitativos 

das estratégias de arbitragem, entre os quais os custos de implementação da estratégia de arbitragem e os 

custos de identificação de oportunidades de adoção dessas mesmas estratégias, a existência de restrições ao 

short‐selling,  a dificuldade de  encontrar  ativos  substitutos  para desenvolver  estratégias  de  arbitragem  e, 

ainda, a ação dos arbitragistas na presença de uma situação de bolha especulativa. 

Para  Lobão  (2012,  p.  184‐186)  a  arbitragem  necessita  que  estejam  reunidas  pelo menos  quatro 

condições para que esta ocorra adequadamente, algumas das quais já referidas, mas que analisar‐se‐á com 

maior detalhe de seguida. Primeiro, devem existir investidores racionais capazes de detetar as oportunidades 

de arbitragem e capazes de recolher,  interpretar e utilizar as  informações (nos preços e noutras fontes de 

dados) para calcular os preços  teóricos dos ativos. As  finanças comportamentais consideram que  tal nem 

sempre é possível pela existência de  riscos de  informação e de modelo e pelo  facto de existirem dúvidas 

quanto à capacidade de certos investidores resistirem aos enviesamentos cognitivos e emocionais já referidos. 

Em segundo  lugar,  terão que existir ativos substitutos para que os arbitragistas  (avessos ao  risco) possam 

cobrir os  riscos decorrentes do processo de arbitragem. Contudo, as  finanças comportamentais  realçam a 

importância de atender ao risco fundamental. A terceira condição realça que um arbitragista terá que suportar 

movimentos  desfavoráveis  de  preço  durante  algum  período  de  tempo,  o  que  poderá  ter  implicâncias 

negativas,  antes  do  preço  convergir  para  o  valor  fundamental,  garantindo  o  sucesso  do  processo  de 

arbitragem. As finanças comportamentais contrapõem com a existência de risco de noise trader, que implica 

a dificuldade dos arbitragistas manterem as posições assumidas no longo prazo e corrigirem os desvios nos 

preços. A quarta condição está associada à necessidade do arbitragista dever suportar os custos de transação 

e outros decorrentes da aplicação da estratégia de arbitragem. De acordo com as finanças comportamentais, 

tal poderá ser particularmente importante quando a estratégia passa pela assunção de posições a descoberto 

que  possam  dificultar  a  arbitragem.  Concomitantemente,  há  que  ter  em  conta  o  efeito  dos  custos  e  da 

disseminação  de  informação.  Perante  o  exposto,  conclui‐se  que  existem  diversos  riscos  que  dificultam  o 

processo de arbitragem, tornando‐o menos eficaz. O afastamento de agentes arbitragistas avessos ao risco 

pode  ter um  impacto na  capacidade dos arbitragistas corrigirem os desvios dos preços  relativamente aos 

fundamentais,  pelo  que  os  investidores  com  racionalidade  limitada  podem  ter  um  peso  assinalável  na 

evolução dos preços dos mercados e inerentes desvios. Na figura 4, sintetiza‐se uma visão sumária dos limites 

descritos. 

 

34  

 Figura 4: Visão sumária e realista da arbitragem.  

Fonte Lobão (2012, p. 224). 

 

Se os  investidores com  racionalidade  limitada possuírem um peso  significativo e  se o processo de 

arbitragem for ineficaz, tal pode traduzir‐se em preços de mercado que se afastam dos valores fundamentais 

dos ativos de forma significativa e prolongada. Ainda, assim, com limites à arbitragem, “a impossibilidade de 

se obterem rendibilidades  [supranormais] pode estar presente mesmo sem que o mercado seja eficiente” 

(Lobão 2012, p. 223). Como refere o autor, os preços podem ser ineficientes em termos fundamentais, mas 

os limites à arbitragem impedem que tal situação seja corrigida, o que resulta na inexistência de possibilidades 

de obtenção de  rendibilidades  superiores à do mercado de  forma  sistemática e os mercados mantém‐se 

ineficientes.  Não  obstante,  Lobão  (2012)  faz  notar  a  existência  de  “vários  estudos mais  recentes  [que] 

concluem  que  alguns  fundos  de  investimento  e  investidores  individuais  obtêm  rendibilidades 

consistentemente superiores às do mercado” (p. 225).  

Importa  referir  que  são  evidências  empíricas  dos  limites  à  arbitragem:  as  bolhas  especulativas  e 

crashes que se apresentará a seguir, mas também as chamadas “ações gémeas”, as situações de carve‐out e 

os casos de inclusão nos índices acionistas. (Lobão 2012, p. 213‐221) Perante o exposto, no que diz respeito à 

arbitragem, “só muito raramente existe uma mais‐valia garantida como a hipótese da eficiência dos mercados 

propõe” (Lobão 2012, p. 222) e, portanto, esta atividade pressupõe riscos. 

 

 

35  

7. Teoria das finanças comportamentais, bolhas e “crashes” 

A EMH considera que não existem bolhas de preços de ativos nem crashes que resultem destas, pelo 

que de acordo com a EMH as bolhas “não são mais do que as respostas dos mercados aos seus fundamentos 

em mudança” (Cooper 2008, p. 19). Eugene Fama chega mesmo a afirmar que não sabe o que uma bolha de 

crédito é, como se pode comprovar pela entrevista concedida ao jornalista John Cassidy do "The New Yorker" 

em 2010: 

"I  don’t  even  know what  that means.  People who  get  credit  have  to  get  it  from somewhere. Does a credit bubble mean that people save too much during that period? I don’t know what a credit bubble means. I don’t even know what a bubble means. These words have become popular. I don’t think they have any meaning." (Fama 2010) 

     

Deste modo, este argumentário assente na ideia de que o preço de mercado de um ativo financeiro 

reflete o seu valor intrínseco tem servido para evitar qualquer tentativa dos bancos centrais de intervirem no 

sentido de prevenirem bolhas de preços de ativos, como alude (Cooper 2008, p. 20). Ainda, assim, a EMH 

“continua a ser a base a partir da qual o senso comum vê os mercados financeiros, a premissa‐chave sobre a 

qual conduzimos a nossa política monetária e o enquadramento sobre o qual construímos os nossos sistemas 

financeiros” (Cooper 2008, p. 21). De igual forma, recorda‐se o referenciado no capítulo 3 que as implicâncias 

da EMH não se restringem tão só a este domínio: esta fornece um processo contra o investimento público e 

relativiza determinados desequilíbrios macroeconómicos como défices de balanças comerciais e correntes 

(Quiggin 2010, p. 42). 

Apesar dos pressupostos  teóricos que  suportam a eficiência dos mercados,  como  se  tem  vindo  a 

evidenciar,  as  finanças  comportamentais  revelam  claramente  outra  "faceta". Não  só  os  agentes  não  são 

racionais,  como os  seus  comportamentos podem não  ser anulados  (pelos arbitragistas), não  se anularem 

mutuamente ou os agentes não racionais podem não ser "expulsos do mercado". Por exemplo, podem existir 

comportamentos  irracionais dos  agentes que estejam  correlacionados e que podem  levar  à  formação de 

bolhas especulativas, originando um desvio prolongado no tempo do preço dos ativos financeiros face ao valor 

intrínseco  (Fernandes  et  al.  2013,  p.  539).  Ou  pode  ocorrer  a  formação  de  bolhas  especulativas,  se  os 

arbitragistas  contribuírem  para  a  "amplificação  dos  desvios  iniciais  do  preço  em  relação  ao  seu  valor 

fundamental" (Fernandes et al. 2013, p. 611) ao  invés de terem um efeito de arbitragem. Fernandes et al. 

(2013, p. 611) dão o exemplo de ser vantajoso comprar uma ação cotada a 20 euros, que valha apenas 10 

euros, havendo expectativa que esta venha a alcançar um preço futuro de 40 euros. Assim, os arbitragistas 

poderão  (inclusive)  aproveitar  a  subida  dos  preços,  antes  que  estes  comecem  a  descer,  atuando  como 

especuladores. A temática deste capítulo tem uma preponderância fulcral, pela sua perspetiva empírica, para 

 

36  

perceber a questão central deste relatório relativa à eficiência ou não dos mercados. Segundo Fernandes et 

al. (2013, p. 614), os fenómenos de ocorrência (e a sua frequência) de bolhas especulativas e os consequentes 

crashes nos mercados financeiros são per se explicativos da defesa de que os mercados não funcionam sempre 

de forma eficiente. Neste sentido e recorrendo‐se a uma estruturação de conteúdos análoga à adotada em 

Fernandes et al. (2013), de seguida, proceder‐se‐á definição de bolha e crash, seguindo‐se a apresentação das 

causas das bolhas especulativas e das principais bolhas especulativas ao longo da história. Finalizar‐se‐á com 

a apresentação dos métodos para a identificação de bolhas especulativas. 

7.1. Definição de bolha e “crash” e suas causas 

Quando um ativo financeiro está a ser transacionado a preços substantivamente superiores aos que 

seriam  determinados  pelo  valor  fundamental  e  quando  se  reconhece  a  posteriori  que  estes  preços  são 

absurdos e  insustentáveis,  considera‐se estar na presença de uma bolha especulativa. Nesta  situação, os 

especuladores visam beneficiar com as  transações sobre o ativo, ao  invés de beneficiar com a capacidade 

deste gerar rendimentos. (Fernandes et al. 2013, p. 614‐615)  

Por outro lado, uma falência de uma instituição bancária ou de uma grande empresa, uma fraude ou 

outro efeito pode propiciar um crash.  Isto é, uma descida assinalável e relativamente rápida do preço dos 

ativos. Esta descida poder representar uma elevada preponderância ao nível da riqueza e pode exigir muito 

tempo para ser revertida. A descida pode demorar horas, dias ou semanas e pode ser impossível a liquidação 

dos portefólios, sendo que a taxa de rentabilidade dos ativos pode tornar‐se excessivamente volátil e poderá 

impedir que os investidores aproveitem os efeitos da diversificação. O tempo para reverter essa descida de 

preços poderá demorar alguns anos. (Fernandes et al. 2013, p. 615) 

As bolhas especulativas poderão ser causadas por diversos fatores, entre os quais: 

(i) Inovações que proporcionam aumentos de produtividade; 

(ii) Excesso de liquidez no mercado financeiro que determina uma grande expansão do 

crédito; 

(iii) Elevado ritmo da inovação financeira; 

(iv) Aspetos associados à psicologia humana, alguns dos quais  já  referidos no  capítulo 

anterior. (Fernandes et al. 2013, p. 615) 

Fernandes et al. (2013, p. 616‐617) referem que uma bolha especulativa pode iniciar‐se por uma notícia ou 

inovação que cria um aumento da procura sobre o objeto de especulação, como por exemplo ações ou casas. 

Os especuladores acabam por ser atraídos para este mercado, aumentando os preços do objeto ainda mais. 

O terceiro “estado” é o de “euforia”, com um aumento substantivo da procura, onde os bancos procuram 

 

37  

corresponder com um aumento da sua oferta de crédito e com uma diminuição das exigências de atribuição 

de crédito. Adicionalmente, aumenta o ritmo de inovação financeira que resulta no aumento da liquidez do 

ativo  (e.g.  através da  titularização)  e  a procura  volta  a  crescer, dando‐se um  feedback  loop,  em que  “as 

expectativas de aumento do preço se autoconcretizam” (exemplo de price‐to‐price feedback) (Fernandes et 

al. 2013, p. 617). Segundo estes autores, este processo de feedback pode ser de quatro tipos: (i) price‐to‐price 

(já referido), (ii) price‐to‐GDP, (iii) price‐to‐corporate earnings‐to price feedback e (iv) cross feedback. Existem 

ainda outros processos como price‐to‐news‐to‐price feedback e price‐to‐news‐to‐confidence‐to‐economy‐to‐

news‐to‐price (Shiller 2002, 23 e 25). Tais mecanismos de feedback fazem aumentar o desfasamento entre o 

preço de um ativo e o seu valor fundamental. Associados a estes processos de feedback estão a ausência de 

perceção  dos  investidores  sobre  a  importância  de  aspetos  psicológicos  como  os  ‐  já  referidos  – 

“comportamentos de manada”.  

Quando a bolha especulativa atinge um pico, os investidores mais racionais começam a vender o ativo 

para realizar os lucros. Inicia‐se o processo de queda de preço e a tentativa das pessoas vender faz descer o 

preço  ainda mais. O  valor  das  garantias  dos  empréstimos  obtidos  com  base  no  ativo  também  baixa,  as 

instituições bancárias exigem a reposição do valor do colateral e recusam a ceder novos empréstimos. Os 

níveis de incumprimento e a execução de garantias começam a aumentar, o que propicia a contínua queda do 

valor de mercado do ativo. O preço do ativo vai descendo até ao seu valor fundamental, até que a situação se 

reverta eventualmente. (Fernandes et al. 2013, p. 618)  

Não  obstante,  Krugman  (2009,  p.  28)  ‐  Prémio Nobel  da  Economia  em  2008  ‐  destaca  que,  por 

exemplo, o Japão nunca recuperou do rebentamento da bolha do início dos anos 90 (do século XX).  

A figura 5 apresenta as principais fases de uma bolha e que se enquadra com o exposto. 

 Figura 5: Principais fases de uma bolha.  

Fonte: Rodrigue (2015). 

 

38  

7.2. História de bolhas especulativas 

As bolhas especulativas e os crashes são frequentes desde o século XVII. Uma das bolhas mais famosas 

e uma das primeiras, senão mesmo a primeiro registada, foi a designada de "Tulipomania", compreendida 

entre 1634 e 1637 e registada na Holanda. Mais tarde, no século XVIII, mais precisamente entre 1711 e 1720, 

na  Inglaterra, registou‐se a bolha da Companhia dos Mares do Sul. Entre 1719 e 1720, em França, dá‐se a 

bolha da Companhia do Mississippi. Nos cinco anos que precederam o grande crash de 1929 em Nova Iorque, 

registou‐se a bolha dos Loucos Anos 20. Décadas mais tarde, nomeadamente na década de 1980, registou‐se 

a bolha japonesa no mercado de ações e no mercado imobiliário. Ainda, na década de 1980 e até ao ano 1987, 

salienta‐se a bolha no preço das ações das empresas tecnológicas, que esteve associada ao aparecimento do 

computador pessoal. Desde sensivelmente 1995 destaca‐se a bolha das "dot‐com" ou da internet, até ao seu 

crash no fim do século XX. No século XXI, particularmente no início da primeira década até agosto de 2007, 

destaque para a bolha especulativa no mercado imobiliário norte‐americano. (Fernandes et al. 2013, p. 619‐

622; Scherbina 2013, p. 7)  

A tabela 1 sistematiza algumas das bolhas mais importantes da história, tomando como base principal 

Kindleberger e Aliber (2011, p. 302‐309). 

Tabela 1: Principais bolhas entre o século XVII e o século XXI. 

Designação e Período 

Países  Relacionado com 

A especulação que a 

precedeu foi em 

Expansão monetária a partir de 

Pico especulativo 

Crise (crash, pânico) 

Credor de último recurso 

Tulipomania (1634‐1637) 

Holanda 

Grande expansão económica na guerra contra a Espanha 

Ações da Companhia Holandesa das Índias Orientais, património imobiliário, bolbos de tulipas exóticas, bolbos de tulipas comuns, canais aquáticos 

Nenhuma (?), pagamentos em espécie 

Fevereiro de 1637 

Fevereiro de 1637 

Nenhum 

Bolha da Companhia dos Mares do Sul (1711‐1720) 

Inglaterra Tratado de Utrecht 1713 

Ações da Companhia dos Mares do Sul; Dívida pública 

Sword Blade Bank 

Abril de 1720 Setembro de 

1720 

Banco de Inglaterra (?) 

Bolha da Companhia do Mississippi (1719‐1720) 

França Morte de Luís XIV, 1715 

Companhia do Mississippi, Banque Générale, Banque Royale 

Bancos de John Law 

Dezembro de 1719 

Maio de 1720  Nenhum 

 

39  

Designação e Período 

Países  Relacionado com 

A especulação que a 

precedeu foi em 

Expansão monetária a partir de 

Pico especulativo 

Crise (crash, pânico) 

Credor de último recurso 

A Bolha dos Loucos Anos 

20 EUA 

Fim do prolongamento da expansão económica do pós‐guerra 

Terras até 1925, Ações 1928‐1929 

Compra na margem de ações 

Setembro de 1929 

Outubro de 1929 

Operações bancárias no mercado aberto do Federal Reserve Bank of New York (FRBNY) (inadequadas) 

Bolha de 1982‐1987 

EUA 

Mercado de ações, habitações luxuosas, edifícios de escritórios, dólar 

‐ Fluxo de capitais 

Dólar, 1985; Ações, 1987; Património imobiliário, 

1987 

Ações, 19 de outubro de 

1987 (segunda‐feira negra) 

Operações bancárias no mercado aberto do FRBNY, Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC),  Federal Savings and Loan Insurance Corporation (FSLIC) 

Bolha japonesa da década de 

1980 

Japão Índice de ações Nikei; património imobiliário 

‐ Redução da taxa de juro em 1986 

Primeiro semestre de 

1989 

Janeiro de 1990 

Ministro das Finanças e Banco do Japão lentos a reagir 

Bolha no mercado 

imobiliário na primeira década do século XXI 

EUA, Reino Unido, Islândia, República da Irlanda, Espanha, Grécia, entre outros 

Património imobiliário, ações (Islândia), empréstimos do governo (Grécia) 

‐ Influxos de capital 

Final do ano de 2006 

Setembro de 2008 

Bancos centrais e Fundo Monetário Internacional (FMI) 

Fonte: Traduzido de Kindleberger e Aliber (2011, p. 302‐309) e adaptado tendo em consideração Fernandes et al. (2013, p. 619). 

De seguida, abordar‐se‐á, de forma sistematizada, três das bolhas supra referidas: a tulipomania do 

século XVII,  a bolha  imobiliária e  financeira  japonesa dos anos 80‐90 e a bolha especulativa no mercado 

imobiliário norte‐americano do presente  século.  Importa  realçar que não é o objetivo deste  trabalho um 

estudo  de  todas  as  bolhas  relevantes  da  história, mas  sim  apenas  referenciar  de  forma  um  pouco mais 

aprofundada alguns dos acontecimentos circunscritos a este “fenómeno”. 

 

40  

7.2.1. Século XVII: Tulipomania 

Shiller (2000, p. 71) refere que a história das bolhas especulativas se inicia sensivelmente com o início 

da imprensa, nomeadamente dos jornais. A Tulipomania terá sido a primeira e uma das mais conhecidas a ser 

descritas (vd. gráfico 6), tendo‐se registado entre 1634 e 1637 e foi apresentada no livro de Charles Mackay 

de 1841 "Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds" (Shiller 2000, p. 177; Fernandes et al. 

2013, p. 619).  

Gráfico 6: Índice do preço da tulipa em 1636‐1637.  

  Fonte: Wang e Wen (2012, p. 185). 

 

Segundo Fernandes et al. (2013, p. 619‐620), as tulipas chegaram à Europa no século XVI e ganharam 

um certo simbolismo em Amesterdão, sobretudo na classe aristocrata. Com o aumento da procura, foram‐se 

desenvolvendo indústrias associadas ao cultivo, colheita, armazenamento e transporte, assim como se criou 

um mercado de futuros. Assim, as flores eram transacionadas na primavera no mercado à vista e foram criados 

contratos de  futuros e opções das  tulipas, porque os bolbos “estavam debaixo de  terra e não podiam ser 

transacionados à vista" (Fernandes et al. 2013, p. 620). Consequentemente, segundo os mesmos autores, não 

era necessário adquirir fisicamente as tulipas mas apenas transacioná‐las através de contratos de futuros e 

opções,  apostando na  evolução do preço. Portanto,  se os preços  subissem de  forma definitiva,  todos os 

investidores ganhariam. Em 1636, uma tulipa era vendida em troca de 12 acres (48562,28 metros quadrados) 

de  terreno para construção  (Shiller 2000, p. 177). Todavia, quando a oferta  superou a procura, os preços 

começaram a cair e os investidores com posições abertas deixaram de poder pagar as suas obrigações, o que 

resultou em sucessivas falências por inerência do “esquema piramidal” (Fernandes et al. 2013, p. 620). 

Contudo,  não  é  consensual  que  a  Tulipomania  tenha  sido  efetivamente  um  fenómeno  de  bolha, 

particularmente para alguns “defensores” da eficiência e racionalidade dos mercados, entre os quais Peter 

 

41  

Garber (Garber 1989; Shiller 2000, p. 177; Kindleberger e Aliber 2011, p. 110). De acordo com Garber (1989, 

p. 558), apenas o último mês da especulação para bolbos comuns permanece como uma potencial bolha, 

ainda que certos contornos à volta do evento sejam  incertos, entre os quais aspetos de cariz contratual, a 

natureza do mercado e outros acontecimentos paralelos. Segundo Shiller (2000, p. 177‐178), Garber considera 

que os preços elevados deveram‐se à variedade de tulipas raras (por efeito da afetação de um vírus do mosaico 

da tulipa), que foram valorizadas pelas pessoas, até pelo significado cultural que em si encerravam. Contudo, 

Shiller (2000, p. 178‐179) sustenta que existe pouca evidência que suporte a EMH nas suas análises e que, em 

janeiro  de  1636,  os  preços  dos  bolbos  comuns  subiram  20  vezes  e,  de  seguida,  sofreram  uma  queda 

vertiginosa. 

Importa  referir que as mudanças nos preços das  tulipas não estiveram  isoladas das alterações no 

domínio da restante economia, visto que os preços aumentaram no mercado acionista e  imobiliário, entre 

outros setores (Kindleberger e Aliber 2011, p. 110). 

7.2.2. Século XX: bolha imobiliária e financeira japonesa dos anos 80‐90  

No final da década de 1980, o Japão vivia tempos de prosperidade, com elevados níveis de crescimento 

da sua economia, baixo desemprego e elevados lucros. Não obstante, tal não justificaria o triplicar do preço 

de terrenos e ações. Ainda, assim, a sabedoria popular (conventional wisdom) sustentou as justificações mais 

variadas para a enorme subida dos preços. (Krugman 2009, p. 61) 

Uma  combinação  de  políticas  monetária  (e.g.  relutância  em  apreciar  o  yen)  e  regulatórias 

(nomeadamente, sobre créditos bancários e sobre investimento estrangeiro de empresas nacionais) fizeram 

aumentar  a  procura,  nomeadamente  no mercado  imobiliário.  As  taxas  reais  de  retorno  em  ações  e  em 

património  imobiliário eram positivas e altas, sendo os bancos possuidores de grande parte destes ativos. 

Como os bancos possuíam elevadas quantidades de ações e património imobiliário, à medida que os preços 

subiam, o seu capital também aumentava, o que consequentemente resultava na capacidade de conceder 

empréstimos,  incluindo  empréstimos  para  crédito  imobiliário  e  a  grupos  que  anteriormente  não  tinham 

possibilidades  de  receber  créditos,  “autoalimentando”  o  processo  (o  que  deixa  patente  a  existência  dos 

mecanismos de feedback supra referidos). Tal como relatado no subcapítulo das causas das bolhas, à medida 

que  a  procura  por  crédito  aumentou,  a  oferta  também  aumentou  e  os  bancos  aumentaram  os  seus 

empréstimos e criaram intermediários (jusen). Ademais, na primeira metade da década de 80, o Japão também 

liberalizou a  regulação  financeira e os bancos  continuaram a aumentar a  sua oferta para  corresponder à 

elevada procura, o que fez com que os preços continuassem a subir. O conjugar destes diversos fatores levou 

com que o Japão tivesse criado uma “máquina de movimento perpétuo”. (Kindleberger e Aliber 2011, p. 173‐

175) 

 

42  

Além  dos mecanismos  de  price‐to‐price  feedback,  também  se  registaram  processos  do  tipo  cross 

feedback entre o mercado imobiliário e o mercado acionista. Ademais, como os empréstimos bancários eram 

maioritariamente colateralizados por património imobiliário, as perdas com empréstimos eram pequenas face 

ao  aumento do preço do património  imobiliário. A  globalização  ajudou  a  aumentar magnitude da bolha. 

(Kindleberger e Aliber 2011, p. 175‐176) 

No início da década de 1990 ‐ antes do rebentamento da bolha ‐ a capitalização de mercado do Japão, 

isto é, o preço total de todas as ações de todas as empresas do país  ‐ era maior do que a capitalização de 

mercado total dos EUA e mais do que o dobro do produto interno bruto do país. O preço do terreno (por milha 

quadrada) onde se situava o Palácio Imperial de Tóquio (Tokyo's Imperial Palace) valia mais do que o estado 

inteiro da Califórnia. (Krugman 2009, p. 61) Sete dos dez maiores bancos a nível mundial – medidos em termos 

de ativos e depósitos, mas não em termos de lucros – eram japoneses (Kindleberger e Aliber 2011, p. 174). A 

euforia era tal que, por exemplo, a Mitsui Real Estate Company pagou 625 milhões de dólares por um edifício 

da Exxon na Sixth Avenue de Nova Iorque, apesar do ask price (i.e. o preço pelo qual a empresa vendedora 

estava disposta a aceitar o "negócio"  (Ross et al. 2008, p. 185) ser de 520 milhões, tão‐somente porque a 

empresa queria entrar no Guiness Book of World Records (Kindleberger e Aliber 2011, p. 174). 

A bolha no Japão não terá rebentado de forma inteiramente espontânea, visto que o banco central 

começou a intervir, aumentando as taxas de juro em 1990, para aliviar a pressão especulativa (Krugman 2009, 

p. 65‐66). Como salientam Kindleberger e Aliber (2011, p. 176), os preços do património imobiliário cresciam 

mais rápido que as rendas, e com o decréscimo da taxa de retorno das rendas para níveis abaixo da taxa de 

juro  dos  empréstimos  recebidos,  os  investidores  pediam  mais  empréstimos  contra  propriedades 

anteriormente compradas e que agora se tinham valorizado substantivamente. Com a intervenção do Banco 

do Japão o ritmo da concessão de crédito abrandou e os  investidores  já não conseguiram receber créditos 

para pagar juros de empréstimos, que entretanto se haviam tornado superiores aos rendimentos advindos de 

rendas. Os preços do património imobiliário e das ações começaram a descer e a tal “máquina de movimento 

perpétuo começou a trabalhar em sentido  inverso”  (Kindleberger e Aliber 2011, p. 176). A  intervenção do 

Banco do Japão, inicialmente, não teve os efeitos desejados, mas depois os preços das ações e dos terrenos 

imobiliários começaram a descer e, alguns anos, depois já se havia registado uma queda de 60% face ao pico 

alcançado (Krugman 2009, p. 65‐66).  

A economia japonesa acabou por se ressentir e na década do rebentamento da bolha o Japão teve um 

crescimento médio inferior à década anterior e, em 1998 e 1999, a economia entrou mesmo em recessão (vd. 

gráfico 7). O banco central japonês encetou iniciativas de política monetária para recuperar a economia, mas 

apesar das taxas de  juro nominais de curto e  longo prazo terem‐se reduzido para níveis record, tal não foi 

suficiente para a redução da taxa de juro real para um nível suficiente que trouxesse a economia novamente 

 

43  

para o estado de “pleno emprego” (Bayoumi 2001, p. 243). O país deparou‐se, portanto, com uma “armadilha 

de  liquidez”,  segundo Krugman  (2009, p. 71). Concomitantemente, a bolha  terá deixado problemas como 

elevados níveis de endividamento das empresas e estas não puderam aproveitar vantagens de oportunidades 

de investimento atrativas (Krugman 2000, p. 231). A economia terá sido também alvo de afetação económica 

advinda da crise financeira de 2008‐09, como se pode observar pelo gráfico 7.  

Gráfico 7: Variação anual (%) do produto interno bruto da economia japonesa (ótica da despesa), com valores estimados para 1971 a 1994 (inclusive) e 2014.  

 Fonte: OCDE (2015). 

 

7.2.3. Século XXI: bolha especulativa no mercado imobiliário norte‐americano 

As  origens  da  bolha  especulativa  no mercado  imobiliário  norte‐americano  remontam  à  política 

monetária assente em baixas taxas de juro de referência que se adotou a seguir ao colapso da bolha das "dot‐

com" e ao ataque  terrorista do 11 de setembro, assim como à  inovação  financeira  (e.g. mortgage‐backed 

securities ‐ MBS – e collateralized debt obligations ‐ CDO) e às políticas que tornaram o investimento em casas 

mais atrativo do que o  investimento em ações e obrigações  (Fernandes et al. 2013, p. 620‐621; Scherbina 

2013, p. 30). Como refere Scherbina, tais fatores levaram ao aumento inicial nos preços das casas. 

Assim, entre 2002 e 2006, o valor de mercado do património imobiliário residencial norte‐americano 

aumentou de 110% do produto interno bruto para 150% (Kindleberger e Aliber 2011, p. 258). Como referem 

Kindleberger e Aliber, o aumento substantivo nos preços das propriedades – vd. gráfico 8 ‐ fez aumentar a 

disponibilidade  de  crédito  hipotecário  e  levou  a  um  boom  no  setor  da  construção  de  novas  casas  e 

apartamentos. A disponibilidade destes créditos  foi potenciada por processos de securitização  (alguns dos 

quais supra referidos), que se iniciou na década de 70 e se intensificou depois de 2000. Tal fez aumentar a 

 

44  

liquidez do ativo e ajustar as taxas de juro, o que possibilitou (de forma crescente) a aquisição de crédito por 

mutuários com histórico de crédito menos abonatórios.  

Gráfico 8: Evolução dos preços reais das habitações entre 1891 e 2008. 

 

Fonte: Reinhart e Rogoff (2009, p. 207). 

Apesar dos créditos à habitação terem inicialmente sido atribuídos a clientes com um bom historial 

de cumprimento de crédito e com níveis de rendimento adequados, por fruto do crescimento do mercado de 

ativos  resultantes  da  titularização,  houve  necessidade  de  alcançar  um  rápido  crescimento  no  crédito 

hipotecário  (Fernandes  et  al.  2013, p.  621). Consequentemente, os  clientes  com mau  historial, níveis  de 

rendimentos inadequados – e com poucos ativos (acrescenta o autor deste documento académico) ‐ também 

passaram a ser elegíveis para tal. Os empréstimos atribuídos a estes clientes são denominados de subprime 

(vd. gráfico 9) e foram atribuídos sob o pressuposto que o preço das habitações continuaria a subir, pelo que 

“em caso de não cumprimento pelo devedor o valor da hipoteca excederia sempre o valor do empréstimo” 

(Fernandes et al. 2013, p. 621). A competição entre credores para o fornecimento de novos empréstimos, 

levou à proliferação de  tipos de empréstimos com o  intuito de captar o  interesse de mutuários subprime 

(Scherbina 2013, p. 31). Neste sentido, registou‐se também níveis de inovação substancial nos pagamentos 

mínimos exigidos aos compradores de casas, assim como ao nível dos pagamentos de juros sobre hipotecas 

(Kindleberger e Aliber 2011, p. 259). Foi assim criado o  incentivo para que os clientes subprime saíssem de 

suas  casas  e deixassem de  assumir  as  suas  responsabilidades,  quando  as  amortizações  dos  empréstimos 

superassem os custos de arrendamento noutro lado (Scherbina 2013, p. 31). Assim, um efeito inicial de descida 

 

45  

de preço poderia ser rapidamente amplificado e foi isso que efetivamente se verificou, ou seja, a concessão 

deste tipo de crédito viria a acender o rastilho para o rápido colapso da bolha. 

Os  processos  originados  na  titularização  ‐  como  os MBS  e  CDO  ‐  foram  também  transacionados 

mundialmente  e  expuseram  todo  o  sistema  financeiro  internacional  aos  desenvolvimentos  do mercado 

imobiliário norte‐americano (Fernandes et al. 2013, p. 621). A expansão monetária terá ocorrido a partir de 

influxos de capital estrangeiro, consistente com os modelos de feedback trading (Kindleberger e Aliber 2011, 

p. 311; Scherbina 2013, p. 30). 

Gráfico 9: Evolução dos empréstimos subprime concedidos em termos absolutos e relativos.  

 Fonte: The Financial Crisis Inquiry Commission (2011, p. 70). 

 

Este cenário resultou no aumento de preços no mercado  imobiliário até 2006 e a partir de meados de 

2007,  com  o  rebentamento  da  bolha,  aumentaram  os  incumprimentos  no  mercado  dos  subprime  e 

começaram a falir alguns fundos e intermediários financeiros que concediam crédito hipotecário. Em 2008, 

algumas economias avançadas entraram em recessão e no mesmo ano Bear Stearns, Fannie Mae e Freddie 

Mac foram intervencionados pelo governo norte‐americano. O banco de investimento Lehman Brothers viria 

a  falir  em  setembro  de  2008,  aumentando  a  instabilidade  nos mercados,  subindo  o  nível  geral  de  risco, 

diminuindo abruptamente a liquidez e os fluxos de capitais. Perante a instabilidade financeira generalizada e 

que se propagou a nível global, a atividade económica mundial caiu acentuadamente. (Abreu et al. 2012, p. 

323‐324) A crise financeira de 2007‐2009 teve origem nos EUA e é considerada como a mais grave desde a 

Grande Depressão dos anos 30 ‐ independentemente de ser medida por profundidade, amplitude ou duração 

‐,  e  propagou‐se  rapidamente  a  todo  o mundo.  Em  alguns  casos  foi mesmo  necessária  a  intervenção 

governamental para evitar falências de determinadas instituições financeiras. (Reinhart e Rogoff 2009, p. 208; 

Abreu et al. 2012, p. 322‐323) 

 

46  

Holt  (2009,  p.  128)  considera  que  as  principais  causas  foram  as  baixas  taxas  de  juro  de  créditos 

hipotecários, as baixas  taxas de  juro de curto prazo, condições de concessão de crédito mais  flexíveis e a 

chamada "exuberância irracional" (irrational exuberance). Não obstante, segundo o autor nenhuma das três 

primeiras causas foram essenciais para o desenvolvimento da bolha. A quarta e última causa terá sido a causa 

essencial: "a bolha do setor imobiliário não teria ocorrido sem a crença generalizada que os preços das casas 

iriam continuar a aumentar" (Holt 2009, p. 128). Holt (2009, p. 125‐126) destaca que reguladores, investidores 

bancários,  investidores  internacionais,  entidades  que  concessionaram  os  créditos,  agências  de  rating, 

empresas de seguros e compradores de casas assumiram que os preços das casas iriam continuar a aumentar. 

Tal distribuição de  responsabilidades  terá sido a causa substantiva para o sucedido, até porque os preços 

nunca caíram (anualmente) desde a Grande Depressão (Hardaway 2009, p. 35; Holt 2009, p. 126). Segundo 

Holt (2009, p. 125‐126): 

Reguladores não terão tentado controlar os preços, visto que também não  identificaram a 

bolha no setor;  

Investidores  bancários  continuaram  a  emitir  produtos  financeiros  altamente  alavancados 

como MBS, que eram adquiridos em boa medida por investidores internacionais; 

Entidades que concessionaram os créditos continuaram a aumentar os créditos dos subprime 

e ajustaram as taxas de juro (vd. gráfico 10);  

Agências de rating continuaram a atribuir notações de rating elevadas a títulos garantidos por 

hipotecas de subprime; 

Seguradoras venderam continuamente credit default swaps (CDS) a investidores em MBS, por 

exemplo;  

Compradores de casas continuaram a comprar casas, muitas vezes com fins especulativos na 

ânsia  de  efetuar  lucros  futuros, mesmo  que  não  conseguissem  assumir  os  compromissos 

mensais. Atente‐se que entre o primeiro trimestre de 1997 e o primeiro trimestre de 2003, os 

preços das casas haviam crescido 59% e os primeiros avisos de possibilidade de existência de 

um  início de bolha  foram emitidos em 2002. Ainda, assim,  teria  compensado a um  típico 

proprietário de uma casa vender a sua casa um ano depois de a bolha rebentar do que no 

primeiro trimestre de 2003. 

 

47  

Gráfico 10: Taxas de juro de empréstimos bancários e empréstimos hipotecários. 

 

Fonte: The Financial Crisis Inquiry Commission (2011, p. 86). 

Importa também referir que segundo The Financial Crisis Inquiry Commission esta crise poderia ter sido 

evitada se o governo norte‐americano tivesse prestado atenção aos sinais, nomeadamente à concessão de 

créditos subprime, à insustentável subida dos preços das casas, às más práticas de concessão de crédito, aos 

elevados níveis de crescimento na dívida hipotecária dos proprietários das casas e o pico nas atividades de 

trading dos bancos de  investimento  (e.g. MBS e CDO). A mesma comissão  identificou uma combinação de 

mau governo societário  (corporate governance) e má gestão do risco nas empresas financeiras. (Scherbina 

2013, p. 33‐34) 

A crise económica global que  se  iniciou em 2008  levou a extensa discussão  sobre as necessidades de 

alteração  do  enquadramento  regulatório  (Kindleberger  e  Aliber  2011,  p.  297).  No  rescaldo  da  crise,  foi 

introduzida uma reforma que visa melhorar a monitorização e incentivos dos agentes financeiros, assim como 

reforçar a proteção dos investidores, denominada de Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection 

Act (Scherbina 2013, p. 34). Uma das premissas para as alterações assenta que a causa da crise está no lado 

da procura e no empréstimo imprudente de bancos individuais e outras firmas; uma outra premissa contrária 

assenta na oferta de crédito que aumentou muito rapidamente (Kindleberger e Aliber 2011, p. 301). Estes 

autores consideram que a falha desta nova legislação assenta no facto de não afetar a oferta de crédito e o 

aumento na procura por títulos relacionados com hipotecas. Preveem uma nova crise comparável a esta que 

aqui se apresentou ou até maior e deixam um alerta: 

“Nevertheless when the real estate bubble of 2020 implodes, some banks will incur such large loan losses that they will be forced to close or to seek a well—capitalized partner for a merger; others will be protected because of the higher  level of required capital. How many banks will be forced to close will depend on the scope of the  increase  in real estate prices during the bubble relative to the increase in bank capital.” (Kindleberger e Aliber 2011, p. 301) 

 Já aqui se havia referido também que Quiggin (2010, p. 36) imputa à EMH responsabilidades pela atual 

crise financeira, visto que “a EMH justifica a necessidade de desregulação financeira, a remoção ao controlo 

 

48  

do fluxo de capitais internacionais e a expansão substantiva do setor financeiro”. Tal caráter mais amplo da 

EMH acentua, ainda mais, a importância do estudo e a necessidade de sensibilização pública para as matérias 

que aqui se abordaram. Estas reflexões têm  importância acrescida numa altura em que se volta a falar na 

possibilidade de uma nova bolha nos mercados, como se pode constatar pela pretensa entrevista de Robert 

Shiller a Allison Nathan, da qual se destaca a seguinte passagem: 

“Allison Nathan: Is the equity market a bubble today? Robert Shiller: I define a bubble as a social epidemic that involves extravagant expectations 

for  the  future.  Today,  there  is  certainly  a  social  and  psychological  phenomenon  of  people observing past price  increases  and  thinking  that  they might  keep  going.  So  there  is  a bubble element to what we see. But I'm not sure that the current situation is a classic bubble because I'm not certain that most people have extravagant expectations. In fact, the current environment may be driven more by fear than by a sense of a new era. I detect a tinge of anxiety and insecurity now that  is a factor  in markets, which  is quite different from other market booms historically.”  (via Durden (2015) e Udland (2015)) 

 

8. Conclusões e considerações finais 

Uma das  considerações mais  relevantes que  se pode  elencar deste  trabalho  académico  é que os 

agentes não são sempre racionais, existem limites à arbitragem, os preços incorporam informação útil mas 

também  ruído  e  os mercados  não  são  eficientes,  ao  contrário  do  que  a  EMH  postula.  Além  disso,  os 

pressupostos de modelos como o CAPM e a APT são muito fortes (Graça 1999, p. 332) e, como se referiu, a 

eficiência  informacional não garante a eficiência  fundamental, demorando décadas até que o mercado se 

ajuste. Atente‐se, também, que o excesso de volatilidade e o noising trading são duas anomalias que colocam 

a EMH verdadeiramente em causa e a existência de bolhas também não é explicada pela EMH, ainda que Fama 

diga desconhecer o conceito de “bolhas de crédito”. 

Não obstante, existe uma mensagem central desta hipótese e que está em consonância com Summers 

(1986, p. 600)4 que é o facto da obtenção de rentabilidades sistematicamente anormais ser extremamente 

difícil,  se  não  mesmo  impossível.  Adicionalmente,  Graça  (1999,  p.  336)  realça  que  a  importância  da 

diversificação de carteiras é um princípio claramente estabelecido. Mesmo Shiller (2012) considera que apesar 

dos mercados não serem perfeitos, estes constituem uma "fonte de informação extremamente importante 

para alocar recursos" (p. 186). 

O problema do teste à hipótese conjunta constitui uma “barreira” à demonstração de que os mercados 

não são efetivamente eficientes, mas "a incapacidade de um conjunto de dados rejeitar uma teoria científica 

não significa que os testes provem, demonstrem ou até apoiem a sua validade" (Summers 1986, p. 593). Ou 

                                                            4 "The central message of the huge literature on market efficiency is the supreme difficulty of earning abnormal returns making use only of publicly available information." (Summers 1986, p. 600) 

 

49  

como estes autores referem, a impossibilidade de rejeitar uma hipótese não é equivalente à sua aceitação e 

"as experiências podem falsificar a teoria ao contradizerem uma de suas implicações[,] mas a verificação de 

uma das suas implicações não pode ser levada a provar ou a estabelecer uma teoria" (Summers 1986, p. 593).  

Este documento também evidenciou que a discussão em torno da eficiência dos mercados e as matérias 

contíguas extrapolam largamente as dimensões académicas ou do mero domínio das finanças. Não só envolve 

os domínios da psicologia, neurociências, sociologia, filosofia política e da arquitetura política e institucional, 

como também o dia‐a‐dia concreto de cada um dos cidadãos. Como se constatou a crise de 2008‐09 teve um 

impacto profundo na economia mundial e ainda hoje  se  fazem  sentir os efeitos da mesma. Ainda, assim, 

apesar da crise das "dot‐com" e da crise de 2007‐2008, onde ampla evidência terá contrariado os fundamentos 

da EMH, "as  lições não  foram aprendidas  [e a] EMH permanece central para a  teoria  financeira e para as 

práticas políticas"  (Quiggin 2010, p. 51). Como refere Cooper  (2008), perante a evidência, a resposta seria 

“abandonar o conto de fadas da eficiência do mercado e procurar uma teoria melhor” (p. 38). 

Como  consideração  final  e  perante  o  exposto,  o  autor  deste  documento  académico  não  deixa  de 

considerar  estranho  que  a  discussão  ande  arredada  de  fóruns  políticos,  empresariais  e  dos  órgãos  de 

comunicação  social.  Importa  continuar  a  refletir  seriamente  sobre  o  paradigma  dominante  das  finanças 

racionais  e  existe  uma  responsabilidade  coletiva  em  aumentar  a  abrangência  da  discussão  sobre  estas 

temáticas, ainda que se reconheça o esforço a alguns economistas internacionais como Robert Shiller, Nouriel 

Roubini,  entre  outros  economistas  que  se  foi  aqui  referenciando.  Tal  preocupação  de  democratizar  e 

humanizar o sistema financeiro parece estar, de certa forma, consubstanciada nas preocupações de Robert 

Shiller e no livro “Finance and the Good Society”. 

   

 

50  

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