Dos lucros ao fluxo de caixa

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    27-Jul-2015

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<p> 1. Dos lucros aos fluxo de caixa grggggggggggggggggggg ggggggggg Disciplina: Finanas Aplicadas II Objetivo da aula: estimar o fluxo de caixa que ser utilizado na valuation. Contedo: tributos efetivos x marginais. Efeitos do prejuzo operacional. Reinvestimento. 2. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O que ns j sabemos sobre os inputs? Como trazer os FCL a valor presente Como encontrar o valor terminal Como encontrar a RF, Ke, Kd e WACC Como mensurar os lucros Hoje veremos como chegar nos FCLs a partir dos lucros e uma breve introduo valuation final. 2 3. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Introduo Revisando o bsico: o que determina o valor de uma coisa qualquer? Os benefcios que sero obtidos por deter essa coisa. E no caso dos ativos como investimentos em empresas? A capacidade de gerao de fluxos de caixa so os benefcios que eu espero receber ao investir em um ativo. Dessa forma, o valor de um ativo dado pela sua capacidade de gerao de fluxos de caixa ao longo do tempo. 3 4. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Introduo Quando estamos avaliando a empresa: Fluxo de caixa: deve ser (1) aps os tributos, (2) antes do pagamento das dvidas e (3) aps as necessidades de reinvestimento. Quando estamos avaliando apenas o PL (equity): Fluxo de caixa: deve ser (1) aps os tributos, (2) aps o pagamento das dvidas e (3) aps as necessidades de reinvestimento. Os passos bsicos para essas estimativas so: 1. Mensurar os lucros; 2. Estimar quanto do lucro sobrar aps os tributos; e 3. Estimar quanto sobrar aps as necessidades de reinvestimentos. 4 5. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com O efeito tributrio A obteno do lucro operacional aps os tributos feita de maneira simples: LO*(1-%tributos). Porm isso pode ser difcil por trs motivos: 1. Ampla diferena entre a taxa efetiva e a taxa marginal dos tributos e as escolhas sobre elas feitas na valuation; 2. As empresas com prejuzos podem gerar compensaes tributrias no futuro; 3. Por ltimo: a capitalizao de algumas despesas (a exemplo dos gastos com P&amp;D). 5 6. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Taxa efetiva versus marginal A taxa de tributos mais divulgada nas demonstraes contbeis a efetiva: tributos a pagar/lucro tributvel A taxa efetiva uma mdia. Porque a empresa pode ser tributada em diversos nveis tributrios (at determinado ponto uma taxa, por exemplo), pode receber incentivos etc. A alquota marginal aquela que nos possibilita saber exatamente quanto teremos de aumento no tributo a partir do aumento da renda (lucro no nosso caso). Devido a alguns acrscimos e dedues do lucro fiscal em relao ao contbil, a efetiva se distancia da marginal. 6 7. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Taxa efetiva versus marginal Algumas razes para a diferena entre tributos marginais e efetivos: 1. Planejamento tributrio; 2. Utilizao de crdito tributrio; 3. Tributos diferidos (reduz hoje, mas aumenta no futuro). Exemplo no Blog. 7 8. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Taxa efetiva versus marginal 8 RADL 4T14 9. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Efeitos da alquota tributria no valor Na valuation da empresa, devo usar a marginal ou a efetiva? A deciso mais segura utilizar a marginal, se ela for ser utilizada todos os perodos, porque nenhuma das 3 razes para as diferenas entre efetiva e tributria se sustentam na perpetuidade (semelhante aos accruals anormais). A deciso sensata : usar a efetiva no ano corrente e a marginal para efetuar as projees dos demais anos. 9 10. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Efeitos da alquota tributria no valor Na valuation do equity, ns j iniciamos com o lucro aps os tributos (FCL do acionista), o que parece resolver nosso problema. Todavia, a taxa efetiva nos diz quanto foi pago esse ano. Isso se repetir no futuro? Exemplo: ill10p1. Eu fao a aba Effective tax rate (20%) completa e vocs fazem com marginal (40%) e com a mistura de efetiva com marginal (40% apenas no valor terminal, nos demais anos usar 20%). Qual o impacto da sua escolha no resultado final da valuation? 10 11. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Benefcios tributrios da despesas Na aula de mensurao do lucro, ns vimos que algumas despesas operacionais so, na verdade, ativos. A capitalizao delas gera um aumento no lucro com consequente aumento do imposto de renda. No Brasil, como ns temos a opo de capitalizar ou lanar como despesa os gastos com desenvolvimento, isso pode ter um impacto importante: gerenciamento de escolhas contbeis para pagar menos tributos. 11 12. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Benefcios tributrios da despesas Benefcio tributrio adicional do P&amp;D (BTA) = (Despesa corrente de P&amp;D Amortizao do ativo de P&amp;D)*alquota do tributo LO ajustado aps os tributos (LOAT) = (LO + Despesa corrente de P&amp;D amortizao do ativo de P&amp;D)*(1 alquota) + BTA Desmembrando a frmula acima, temos que o LOAT = (LO + Despesa corrente de P&amp;D amortizao do ativo de P&amp;D) LO*alquota Ou, resumindo: LO_ajustado LO*alquota Damodaran (2002) ainda resume mais (mesmo resultado) = LO*(1 alquota) + Despesa corrente de P&amp;D amortizao do ativo de P&amp;D 12 13. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Benefcios tributrios da despesas Voltando ao exemplo da Amgen: Despesa de P&amp;D corrente = $ 845 Amortizao do ativo de P&amp;D = $ 398 Alquota do tributo = 35% Benefcio tributrio = $ 845*35% = $ 295,75 Benef. Trib. se a capitalizao fosse permitida (amortiz.) = $ 398*35% = $ 139,30 Benefcio tributrio diferencial = $ 295 139,30 = $ 156,45 (por lanar os gastos para despesa, ela tem esse benefcio tributrio) LOAT = (1549 + 845 398) 1549*35% = $1.453,85 13 14. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Exemplo da Valuation da Rasip pela PwC No clculo da perpetuidade (ano 2022) utilizou-se o fluxo de caixa normalizado, considerando que os investimentos projetados igualar-se-iam s depreciaes projetadas. Adicionalmente, nesta normalizao, considerou-se alquota de IR/CS ajustada de 34%, isto , sem os efeitos de compensaes de prejuzos que vm sendo realizadas pela Rasip, mas que no devem ser consideradas na perpetuidade. 14 15. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Necessidade de reinvestimentos FCL para a empresa apresentado aps as necessidades de reinvestimentos. So duas as necessidades bsicas: 1. CAPEX lquido (CAPEX menos a depreciao, porque no fluxo de caixa indireto ela j considerada). Apesar de o CAPEX e a depreciao serem encontrados facilmente, temos alguns problemas nas projees deles: Geralmente os CAPEX ocorrem em blocos (gasta muito em um ano, passa vrios anos mantendo, depois gasta muito de novo e assim por diante...); s vezes a definio contbil de CAPEX no bate com a que precisamos (e.g. P&amp;D); e As aquisies no so tratadas como CAPEX. 2. Outros investimentos em capital de giro no-caixa. 15 16. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com CAPEX irregulares A soluo para isso normalizar os CAPEX, e a forma mais simples utilizar uma mdia histrica. Por exemplo: posso supor que a empresa faz grandes investimentos a cada 10 anos. Ento utilizarei a mdia dos ltimos 10 anos para projetar o CAPEX. Caso contrrio, se escolhermos o ltimo CAPEX, podemos subestimar ou superestimar essa medida. Dependendo da sorte. 16 17. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com CAPEX irregulares Dois problemas adicionais: 1. Quantos anos? Depende da empresa. 2. Se usarmos a mdia do CAPEX, devemos usar a mdia da depreciao tambm. Porm, a menos que a depreciao seja voltil como o CAPEX, faz mais sentido no alter-la. Na ilustrao 10.4 (ill10p4) podemos ver que o CAPEX um pouco voltil, enquanto que a depreciao tem uma tendncia crescente. O que fazer? Uma boa soluo seria utilizar a mdia do CAPEX e a ltima depreciao, j que ela tem uma tendncia crescente e a mdia fica abaixo do valor corrente. O CAPEX normalizado de $ 21.166 - $ 12.748 = $ 8.382 17Poderia tambm pegar diretamente na variao dos ativos, para simplificar (j lquido) 18. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com CAPEX tratados como OPEX CAPEX Ajustado = CAPEX + Despesas com P&amp;D correntes Lembrem! Estamos usando os gastos com P&amp;D como exemplo, mas existem outros itens que se enquadram nisso. Depreciao e amortizao ajustados (D&amp;A ajust) = D&amp;A + amortizao do ativo de P&amp;D Esses ajustes impactaro o CAPEX lquido: CAPEX lquido ajustado = CAPEX lquido + (Despesas com P&amp;D correntes Amortizao do ativo P&amp;D) 18 19. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Continuando com Amgen... Despesas com P&amp;D = $ 845 Ativo de P&amp;D (calculado na aula passada) = $ 3.355 Amortizao corrente do P&amp;D = $ 398 CAPEX corrente = $ 438 D&amp;A = $ 212 CAPEX ajustado = $ 438 + $ 845 = $ 1.283 D&amp;A ajustada = $ 212 + $ 398 = $ 610 CAPEX lquido ajustado = (438 212) + (845 398) = $ 673 19 20. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Investimentos no capital de giro Definio de capital de giro versus definio de capital de giro para a valuation. Regra geral 1: retirar o caixa e investimentos em ativos negociveis do capital de giro. Porque isso usado para investir e no para girar as atividades da empresa. Exceo: empresas que realmente precisam do dinheiro em caixa para girar as atividades e empresas que esto em um mercado financeiro pouco desenvolvido (no o nosso caso, pois temos vrias opes de investir no curto prazo). 20 21. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Investimentos no capital de giro Definio de capital de giro versus definio de capital de giro para a valuation. Regra geral 2: retirar o passivo oneroso da conta. J consideramos ele no WACC. 21 22. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Estimando o CG no caixa Vejam o exemplo ill10p8, com 5 alternativas para fazer a estimativa do CG no caixa. Perceba que as 5 levam a resultados bem diferentes. Cuidado nessa parte da sua valuation! 22 23. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Questes Voc est avaliando a GenFlex, uma fbrica pequena. O IR pago pela empresa foi de $ 12,5 e o lucro tributvel foi de $ 50, sendo que a empresa reinvestiu $ 15. No h nenhuma dvida mantida pela empresa, o WACC de 11% e alquota marginal de 35%. Assumindo que o lucro e o reinvestimento crescero taxa de 10% a.a. nos prximos 3 anos e aps isso 5% para sempre, qual o valor da empresa? a) Use a alquota efetiva para estimar o LOAT; b) Use a alquota margina para estimar o LOAT; e c) Use a alquota efetiva para os prximos trs anos e a marginal para o 4 ano em diante (valor terminal). 23 24. Felipe Pontes www.contabilidademq.blogspot.com Na sua empresa Aplique o contedo desta aula na empresa que voc est avaliando: 1. Estime o lucro operacional aps os tributos 2. Estime o CAPEX Lquido e capital de giro no-caixa 3. Calcule o fluxo de caixa livre da sua empresa (FLC) 24 </p>