Estimando o crescimento dos lucros e fluxos de caixa

Estimando o Crescimento

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Disciplina: Finanças Aplicadas IIObjetivo da aula: conhecer os determinantes do crescimento das empresas, bem como estimar a taxa de crescimento (g)Conteúdo: Crescimento histórico. Crescimento fundamental. Analistas de investimentos.

2Felipe Ponteswww.contabilidademq.blogspot.com

Introdução• Relembrando o básico (mais uma vez): o valor da

empresa é dado pelo valor presente dos fluxos de caixa futuros que se espera que a empresa gere.

• O que nós já vimos sobre os inputs da valuation até aqui?

• Para estimar os fluxos de caixa futuros, precisamos saber como eles crescem. Precisamos do g!

• O g é o input mais crítico em uma valuation para empresas que têm alto crescimento.


Introdução• Existem três maneiras básicas para se estimar o g de

qualquer empresa:1. Crescimento histórico (bom para empresas estáveis);2. Estimativas dos analistas de investimentos (nem sempre

essa informação está disponível, principalmente no Brasil – o IDEP/UFPB tem uma base de dados da Thomson onde há esse tipo de informação); e

3. Fundamentos da empresa.


• Existem duas formas básicas de se estimar o g histórico:

• Média aritmética:

• Média geométrica:

Crescimento histórico

As duas podem dar resultados bem diferentes, principalmente para empresas com lucros voláteis (Exemplo).

Quando há muita volatilidade ela é melhor, pois usamos os “g’s” de cada ano, uma vez que eles são dependents. A aritmética usa os lucros, que a priori não são dependents”


Crescimento histórico• Veja a diferença entre as duas metodologias para a

Motorola. • Percebam o desvio padrão das medidas e a

implicação disso nas duas médias. Analisem individualmente.

• Refaça a análise para Natura:Ano EBIT LL

2010 334 219

2011 469 290

2012 424 257

2013 487 293

2014 446 225


Crescimento histórico• Se algum dos lucros for negativo, tem-se a seguinte

sugestão:

• Em que EPS = lucro por ação.


Crescimento histórico• Aplique a solução do slide anterior na Aracruz e compare

com o cálculo “padrão” do crescimento pela média aritmética:

• Apesar de ser uma solução, ele é um pouco perigosa para utilizar na projeção de FC futuros.


Crescimento histórico• O crescimento histórico é uma boa medida para o

crescimento futuro?• O passado pode ser útil para (auxiliar a) prever o

futuro, porém o passado contém alguns problemas – principalmente para empresas voláteis, como visto anteriormente e como será visto no próximo slide.


Crescimento históricoNo longo prazo as correlações são mais baixas


Crescimento histórico• É melhor usar o

crescimento da receita ou dos lucros? O que está menos sujeito às escolhas contábeis tende a ser menos volátil, mais persistente e melhor para prever o futuro.


Crescimento histórico• É mais fácil uma empresa pequena ou uma empresa

grande manter a taxa de crescimento? Quem tem mais oportunidades para crescer mais rapidamente, teoricamente, as grandes ou as pequenas?

• Precisamos ter cuidado com o efeito do tamanho da empresa!

• Para verificar se as empresas pequenas conseguem manter suas altas taxas de crescimento, verifique o que fundamenta o crescimento: planos para crescer e ativos (ou projetos de financiamento) para garantir esse crescimento.


Crescimento histórico• Veja o exemplo da Cisco (ill11p4), uma empresa de

tecnologia.• Qual média devemos usar para estimar os lucros para 5

anos? Por quê?• Cuidados especiais para esse caso:

1. As taxas de crescimento devem ir se afunilando, à medida que a empresa for crescendo;

2. O crescimento pode ser insustentável: o lucro operacional em 5 anos (usando a média geométrica) pode chegar a US$ 78 bi (não devemos ver apenas os números); e

3. O crescimento da Cisco nesse período veio da aquisição de empresas pequenas com tecnologias promissoras (será que ela conseguirá comprar 80 empresas nos próximos 5 anos?).


Crescimento histórico• Guia geral para novas empresas e aquelas que têm

crescimento rápido:1. Foque nas receitas e não nos lucros;2. Não olhe para o crescimento dos últimos anos, analise o

crescimento ano a ano e o que motivou aquele crescimento, para ajudar na projeção do futuro;

3. Use o crescimento histórico apenas para projetar o futuro próximo (1 ou 2 anos); e

4. Analise o crescimento do mercado e do setor de atuação, para comparar com o da empresa que você está avaliando.


O que dizem os analistas?• Os analistas não apresentam apenas recomendações

de compra ou venda de ativos. Eles também fazem projeções e podem divulgar as taxas de crescimento que estão utilizando.


O que dizem os analistas?• Motivos que podem fazer com que as previsões dos

analistas sejam melhores do que a simples utilização do crescimento histórico:1. Inclusão de informações que se tornaram públicas após a

divulgação das últimas demonstrações financeiras (elas não estão no g histórico, precisamos incluí-las);

2. Informações macro-econômicas: as taxas de juros, inflação etc podem afetar o crescimento da empresa;

3. Informações reveladas pelos concorrentes;4. Informações privadas;5. Informações públicas que não são sobre lucros (e.g.

retenção de lucros, margem de lucro etc).


Crescimento fundamental• Crescimento nos lucros por ação (considerando que

a fonte de capital é apenas dos lucros retidos):

• Analise no exemplo da planilha ill11p5 o crescimento esperado das três empresas. O que faz a primeira ter um crescimento tão menor do que as demais?

• Ter um índice de retenção baixo é ruim? Ter um payout alto é ruim? Ruim ou bom para quem?

1 - payout


Crescimento fundamental• Crescimento nos lucros por ação (medida mais

ampla – considera outras fontes):

• Exemplos na planilha ill11p6. Compare as 4 empresas, o que faz os g serem tão diferentes?


Crescimento fundamental• Considerando as variações no ROE:

• Exemplo: o ROE atual é de 11,63% e o índice de retenção é de 29,96%. Assuma que a empresa aumentará seu ROE para 13% no ano que vem, permanecendo o mesmo índice de retenção dos lucros. Qual é a taxa de crescimento esperada?

• Com as informações do exercício do slide passado, assuma que o ROE futuro será 5% maior do que o atual para cada empresa. Assuma também que o índice de retenção dos lucros será o mesmo. Qual será o crescimento futuro daquelas quatro empresas?


Aspectos qualitativos• Não devemos apenas focar nos números puros. O

crescimento é determinado por:1. Qualidade da gestão;2. Força do marketing;3. Capacidade de formar parcerias;4. Visão estratégica;5. Etc.

• Todos esses fatores qualitativos devem ser, de alguma forma, quantificados.

• Se você não consegue quantificá-los, é melhor se manter cético em relação a eles (DAMODARAN, 2002).


Questão• Dados:

• Estime a média aritmética e geométrica do crescimento dos lucros por ação (EPS). Por que eles são diferentes? Qual é o mais confiável?


Questão• A BIC reportou um ROE de 20% em dado ano e pagou

37% dos lucros como dividendos naquele ano. Assumindo que esses fundamentos não mudarão, estime a taxa de crescimento esperado dos lucros.

• Quão sensível é essa taxa de crescimento às mudanças nesses fundamentos? Foque na variação do ROE.


Na sua empresa• Estime o g pelas duas médias (histórico) e justifique a

sua escolha entre uma e outra.• Estime o g pela forma “fundamentalista“ e justifique

qual é a melhor para o seu caso.

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