Embed Size (px)
Citation preview
Sim, o Banco Central do Brasil Errou, e Muito, na Condução da
Política Monetária Durante a Crise Financeira Mundial
José Luis Oreiro Departamento de Economia da
Universidade de Brasília Eliane Araújo
Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maringá
Como a Crise Chegou no Brasil?
Sub-prime brasileiro: operações com derivativos de câmbio.
Operações de forward target : aposta dupla na apreciação cambial. Operação clássica de hedge cambial: Venda de
dólares no mercado a termo para proteger o valor em reais das exportações.
Venda de opções de compra de dólares para os bancos, as quais poderiam ser exercidas se a cotação ultrapassasse um limite pré-estabelecido (venda a termo).
Como a Crise Chegou ao Brasil?
Após a falência do Lehman Brothers tem: Depreciação da taxa de câmbio devido ao temor
do agravamento da crise financeira internacional.
Os bancos começam a exercer as suas opções, obrigando as empresas a comprar dólares no mercado a vista.
Aumento da fragilidade financeira das empresas privadas.
Nova depreciação da taxa de câmbio.
Evolução da Taxa Nominal de Câmbio e do Saldo Cambial (Set/08-Mar/09)
-8 000
-6 000
-4 000
-2 000
0
2 000
4 000
Set/08
Out/08
Nov/08
Dez/08
Jan/08
Fev/08
Mar/08
0,0000
0,5000
1,0000
1,5000
2,0000
2,5000
Saldo Cambial (comercial + Financeiro) Taxa nominal de câmbio
Evaporação do crédito e Crise de Confiança
BIS: prejuízos com as operações de “derivativos cambiais” em torno de 25 bilhões de dólares.
Perdas com derivativos cambiais : aumento do risco de contra-parte.
Evaporação do crédito devido a crise de confiança.
Aumento do spread bancário.
Evolução do Spread Bancário - geral (% a.a.)
31,0
32,0
33,0
34,0
35,0
36,0
37,0
38,0
39,0
40,0
41,0
Set/08 Out/08 Nov/08 Dez/08 Jan/08 Fev/08
Spread Bancário - geral (% a.a.)
Os Erros do Banco Central do Brasil
Erro 1 : Confiança no “Câmbio Flutuante que Flutua”. Nos primeiros dias após a falência do
Lehman Brothers, o BCB assistiu passivamente a disparada da taxa nominal de câmbio, enquanto um número cada vez maior de empresas era obrigada a fazer compras de dólares no mercado à vista para fazer frente a opção de compra de câmbio por parte dos bancos comerciais.
Os Erros do Banco Central do Brasil
Erro 2 : “A Trindade Impossível”. O Banco Central tinha três objetivos
entre outubro e dezembro de 2008. Estabilizar a taxa de câmbio. Recompor a liquidez do sistema
bancário. Conter o efeito pass-through.
Instrumentos
Estabilização do câmbio: venda de reservas no mercado de câmbio (com compromisso de recompra).
Restauração da liquidez: Liberação dos compulsórios.
Estabilidade da taxa de inflação: manutenção da selic em 13,75% a.a.
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
2008.01 2008.03 2008.05 2008.07 2008.09 2008.11 2009.01
Evolução dos Depósitos Compulsórios e das Reservas Bancárias no Brasil (2008.01 - 2009.01)
Depósitos Compulsórios Reservas Bancárias
Evolução das Reservas Internacionais - Critério de Caixa
175 000
180 000
185 000
190 000
195 000
200 000
205 000
210 000
Set/08 Out/08 Nov/08 Dez/08 Jan/08 Fev/08 Mar/08
Reservas Internacionais - Critério de Caixa
Evolução da Preferência pela Liquidez do Público Não Bancário
0,54
0,56
0,58
0,6
0,62
0,64
0,66
0,68
0,7
0,72
0,74
2008.01 2008.02 2008.03 2008.04 2008.05 2008.06 2008.07 2008.08 2008.09 2008.10 2008.11 2008.12 2009.01
preferência pela liquidez do público (PMPP/DV)
A Aritmética Monetária Impossível
Apesar da liberação dos compulsórios, as reservas bancárias apresentaram uma queda expressiva nos meses de novembro e dezembro.
BM = Reservas Internacionais + Títulos Públicos (balancete do BC) BM = PMPP + Reservas Bancárias (balancete do setor privado) Quando o BC vende reservas ele destrói base monetária, forçando
assim uma contração do agregado PMPP + Reservas Bancárias. A crise induziu um aumento da preferência pela liquidez do setor
não bancário (aumento da relação PMPP/DV). O peso do ajuste recaiu inteiro sobre as reservas bancárias. Para impedir a queda das reservas bancárias, o BC teria que ter
impedido a contração da base monetária. Para tanto teria que ter comprado títulos públicos. Redução da taxa de juros.
Os Erros do Banco Central do Brasil
Erro 3 : Síndrome Inflacionista. O efeito combinado do “super-aquecimento”
da economia com o “pass-through” da desvalorização do câmbio para os preços iria resultar num aumento da inflação.
A magnitude do efeito pass-through do câmbio para os preços depende do comportamento dos preços internacionais. P = E x P*
Redução dos preços das commodities internacionais.
Entre julho e setembro de 2008, o preço do barril do petróleo tipo Brent caiu 33% !!!
Evolução dos Preços Internacionais de cinco commodities (2007/12-2008/12)
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2007.12 2008.01 2008.02 2008.03 2008.04 2008.05 2008.06 2008.07 2008.08 2008.09 2008.10 2008.11 2008.12
Alumínio Algodão Milho Petróleo Trigo
Por que o Banco Central Não Reduziu a Taxa de
Juros? Hipótese: Os modelos econométricos
utilizados pelo Banco Central ignoram o “canal do crédito” (ênfase maior no canal tradicional de taxa de juros e expectativas).
Nesse contexto, a diretoria do Copom pode ter sido induzida a sub-estimar o impacto sobre o produto do “choque de crédito” e a super-estimar o efeito sobre a inflação do choque de câmbio
O canal do crédito da política monetária
Para investigar esta questão estima-se os seguintes modelos, sendo uma verão considerando o crédito e outra não:
y é o índice de produção física da indústria geral; câmbio é taxa de câmbio real; Sp é o superávit primário como proporção do PIB; Spread é o spread bancário em pontos percentuais; X_M é a soma das exportações e importações mundiais exceto as do Brasil; Crédito é o crédito como proporção do PIB; e Taxa real de juros decomposta em: Selic e expectativas de inflação (exp_inf).
Fontes: FMI (2009), BCB (2009) e IPEADATA (2009). De janeiro de 2003 a dezembro de 2008.
exp_ infy XM SP selic crédito câmbio (3)
y XM SP spread crédito câmbio (4)
Versão I - Resposta do produto a um choque na taxa de juros real
(decomposições)Modelo sem o canal do crédito
-.010
-.005
.000
.005
.010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to LOGEXP_INFL
-.010
-.005
.000
.005
.010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to LOGTXJN
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Versão I - Resposta do produto a um choque na taxa de juros real
(decomposições)Modelo com o canal do crédito
-.010
-.005
.000
.005
.010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to LOGEXP_INFL
-.010
-.005
.000
.005
.010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to LOGTXJN
Response to Cholesky One S.D. Innovations
Versão II - Resposta do produto a um choque no spread
-.030
-.025
-.020
-.015
-.010
-.005
.000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to CholeskyOne S.D. LOGSPREAD Innovation
-.030
-.025
-.020
-.015
-.010
-.005
.000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to CholeskyOne S.D. LOGSPREAD Innovation
Sem crédito Com crédito
A Visão do Banco Central “O Copom reafirma que se mantém elevada a probabilidade de que
pressões inflacionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da inflação. O aquecimento da demanda doméstica e do mercado de fatores, ainda que sujeito a maior incerteza, bem como a possibilidade do surgimento de restrições de oferta setoriais podem ensejar o aumento no repasse de pressões sobre preços no atacado para os preços ao consumidor. O Comitê avalia que a materialização desse repasse, bem como a generalização de pressões inicialmente localizadas sobre preços ao consumidor, depende de forma crítica das expectativas dos agentes econômicos para a inflação, que permanecem em patamares incompatíveis com a trajetória de metas e que continuam sendo monitoradas com particular atenção. Adicionalmente, cabe notar que, embora o setor externo viesse exercendo alguma disciplina sobre a inflação no setor de transacionáveis, o aquecimento da demanda doméstica tem pressionado os preços dos itens não transacionáveis, como por exemplo, os serviços.” (ATA, 138).
A Visão do Banco Central O primeiro ponto a ser observado é que a ata menciona
um risco de pressão inflacionária pelo lado da demanda, quando o país já estava entrando em recessão (evidência de que o BCB estava desconsiderando o efeito sobre o produto do choque sobre spread).
A segunda parte da citação feita acima menciona repasses aos preços em função de pressões advindas do setor externo da economia.
Para avaliar o coeficiente de repasse no Brasil, estimou-se um modelo VAR no qual o efeito sobre a inflação de um choque positivo na taxa de câmbio foi praticamente compensado por choques negativos no preço das commodities e no índice de produção industrial levariam.
Coeficiente de Repasse
Tabela 5 – Resposta do IPCA a choques
Taxa de câmbio Preço de
commodities Produção industrial
1 1.07% 0.54% 2.11%
3 3.42% 1.27% 3.88%
6 4.59% 1.65% 4.50%
9 4.88% 1.74% 4.64%
12 4.96% 1.77% 4.68%
15 4.98% 1.78% 4.69% Fonte: elaboração própria. Nota: o choque dado em cada série foi de um desvio padrão
Choques simétricos
E se o Banco Central do Brasil tivesse reduzido os juros em
outubro?
Experimento contra-factual: o BCB faz um corte de 4 p.p na selic na reunião de outubro.
Tabela 6 – Resposta Acumulada do Produto Industrial a um Choque de 4 p.p na Taxa Selic.
Meses Selic PIB Indústria
1 -30% 0%
2
2.4%
3
2.5%
4
2.8%
5
3.3%
6
4.0%
7
4.7%
8
5.4%
9
5.9%
10
6.4% Fonte: dados da pesquisa
E se o Banco Central do Brasil tivesse reduzido os juros em outubro?
Como a taxa de juros no mês de outubro era de 13,75% a.a, a sua redução em 30% representava uma queda de 4 pontos percentuais na selic.
Assim, 10 meses após a redução da selic em 30% o efeito seria um aumento no produto industrial de 6,4%. Portanto, se essa redução tivesse ocorrido no mês de outubro de 2008, o efeito cumulativo sobre o produto em julho de 2009 seria de 6,4%.
O experimento contra-factual também mostra que, ao contrário do senso-comum no debate sobre o timing dos efeitos da política monetária no Brasil, o produto industrial começaria a reagir ao “choque monetário” logo no primeiro mês após a redução da taxa selic.
O gradualismo adotado pelo BCB foi, portanto, uma política inadequada para um contexto de crise financeira, além do que foi uma política iniciada “tarde demais”, após a crise ter produzido um “estrago considerável” na dinâmica da produção industrial.
Contacto
José Luis Oreiro E-mail: [email protected]. Página pessoal:
www.joseluisoreiro.ecn.br. Blog: www.jlcoreiro.wordpress.com.
Eliane Araújo E-mail: [email protected]
.
