Administração financeira

ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS

Administração Financeira II

PROFESSOR: UALISON R. OLIVEIRA

Versão 2005.1

1 – Informações sobre a disciplina 1.1 Ementa Avaliação de ações e títulos de renda fixa. Risco e Retorno. Gestão financeira a longo prazo. Dividendos. 1.2 Carga horária total 60 horas/aula 1.3 Objetivos

• Analisar os riscos e os retornos sobre os investimentos • Compreender as políticas e o planejamento nas empresas a longo prazo

1.4 Metodologia

• Aulas expositivas • Discussão dirigida • Projeção de transparências • Tarefas individuais e em grupo

1.5 Critérios de avaliação

• Prova individual sem consulta – de 60% a 100% da nota • Presença e participação – 10% da nota • Trabalhos – de 0 a 30% da nota

Observação: Os alunos que não tiverem 100% de presença não serão prejudicados com a perda de graus, entretanto a prova passará a ter valor de 80% da nota. ENTRETANTO PARA FAZER JUS AO 1,0 PONTO DE PRESENÇA O ALUNO DEVERÁ COMPARECER A TODAS AS AULAS, SEM EXCEÇÃO. 1.6 Justificativa de Faltas NÃO serão aceitas justificativas de faltas. Os alunos terão 25% do total da carga horária, ou seja, 15 horas/aula, para faltar. Aqui começa sua atuação como administrador e como futuro gestor. Você será responsável por esse controle. Você se organizará de tal forma para que tenha, no mínimo, 75% de presença. Essa regra não será negociável. As exceções serão tratadas conforme normas vigentes adotadas pelo colegiado da UNESA, entretanto as faltas abonadas não darão direito ao aluno a ter o grau de 10% da nota, que será concedida a titulo de conceito sobre a presença.

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Quem

Acredita

Sempre

Alcança Renato Russo

3

TÍTULOS PÚBLICOS E PRIVADOS DE RENDA FIXA

Títulos de renda fixa são papéis que pagam taxas de juros. De um lado temos um

investidor que tem dinheiro no bolso e quer aplicar, para ganhar um juro enquanto

não está precisando deste capital. Do outro, temos empresas, instituições financeiras,

pessoas físicas e governos precisando de dinheiro para investimentos ou para pagar

despesas, dispostos a pagar juros por este benefício.

O título de renda fixa é a formalização desta relação de empréstimo, onde o tomador

do dinheiro oferece um papel como comprovante da operação, fixando juro, prazos e

condições para a devolução do capital. Eles podem ser públicos, emitidos por

governo ou órgão de governo, ou privados, emitidos por instituições financeiras ou

empresas. E podem ter rendimento prefixado, pós-fixado, misto, ou mesmo atrelado

ao dólar.

Nos prefixados, a taxa de juro é conhecida. Quando compra o título, o cliente já sabe

quanto vai receber no vencimento. No pós-fixado, o título é corrigido por índice de

inflação ou taxa de juro. Regra geral, o título pós-fixado paga um juro fixo mais

correção, como 6% mais variação da Taxa Referencial. Portanto, o valor do resgate

não é conhecido no momento da aplicação. Os títulos mistos, por sua vez,

normalmente de emissão do governo, estabelecem uma taxa prefixada durante um

período e depois uma taxa pós-fixada.

A escolha entre um título prefixado e pós-fixado depende da expectativa que o

investidor tem em relação à economia. Se acredita que os juros devem cair, vai dar

preferência por títulos prefixados. Se acredita que os juros vão subir, deve comprar

papéis pós-fixados. Como acompanham as oscilações de mercado, os títulos pós-

fixados são os mais seguros.

Riscos

Regra de ouro nos títulos de renda fixa é observar o nível de juro pago pelo papel. Se

a instituição emissora é de primeira linha — seja governo, banco ou empresa — vai

pagar juro menor, porque oferece menos risco. Se a instituição está com problemas

de crédito na praça, vai oferecer rentabilidade muito atraente. É o caso de um banco

que está com dificuldades de captar dinheiro de outras instituições financeiras e paga

uma taxa claramente maior para os clientes pessoas físicas que comprem seus CDBs.

Desconfie, portanto, quando a esmola é demais. Quem quer maior segurança deve

trabalhar apenas com títulos de instituições com bom crédito.

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Regra geral os títulos de renda fixa são comprados diretamente por investidores de

grande porte, incluindo os institucionais (como fundos). A exceção ocorre mais nos

CDB (Certificado de Depósito Bancário) e RDB (Recibo de Depósito Bancário), que

são comprados com facilidade nas agências bancárias. Porém, na maioria das vezes,

estes títulos não pagam taxas atrativas para pequenos e médios investidores. Estes

costumam ter melhor rentabilidade nos fundos de investimento de renda fixa.

Títulos Privados de Renda Fixa

Títulos privados de renda fixa são papéis emitidos por instituições financeiras e

empresas. Estes papéis representam a dívida que estas empresas e instituições têm

junto ao investidor que emprestou seu dinheiro por prazo determinado, em troca dos

juros.

Bancos (CDBs e RDBs)

Empresas (debêntures, commercial papers e bônus)

Títulos de capitalização

Nos bancos, os títulos de renda fixa mais comuns são os CDBs (Certificados de

Depósito Bancário) e os RDBs (Recibos de Depósito Bancário). A diferença entre

estes dois títulos é que o banco pode resgatar o CDB antes do vencimento, se o

cliente solicitar. O RDB, por sua vez, deve ser resgatado apenas no vencimento.

Ambos os títulos podem ser prefixados ou pós-fixados.

Como o vencimento tem um prazo conhecido, por exemplo, 30 dias, estes títulos são

conhecidos como depósitos a prazo. Os prazos de vencimento dos CDBs e RDBs

costumam ser próximos de um múltiplo de 30 dias, ou de anos. Porém, se o

vencimento em 30 dias, por exemplo, cai num sábado, domingo ou feriado, o papel

pode ter resgate em 31, 32 ou mais dias, para que o vencimento caia num dia útil.

Nada impede, no entanto, que um investidor faça com o banco um CDB de 40 ou 70

dias. Mas não é comum.

Sobre o prazo, também é importante dizer que os CDBs prefixados não têm prazo

mínimo obrigatório, mas não compensa fazer operações por prazo inferior a 30 dias.

Operações com resgate por prazo inferior leva ao pagamento de IOF (Imposto sobre

Operações Financeiras), maior quanto menor o prazo da aplicação. Esta é uma forma

que o governo encontrou para desestimular as operações de curto prazo. É também o

que acontece com os saques nos fundos de investimento.

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A tabela abaixo traz as alíquotas de IOF por dias de aplicação. Dependendo do

número de dias que deixa seu dinheiro aplicado e das taxas de juros, o investidor

pode sair com menos recursos que os aplicados, por conta do Imposto de Renda e do

IOF.

Tabela de IOF

Número de dias aplicados % limite do rendimento

1 96

2 93

3 90

4 86

5 83

6 80

7 76

8 73

9 70

10 66

11 63

12 60

13 56

14 53

15 50

16 46

17 43

18 40

19 36

20 33

21 30

22 26

23 23

24 20

25 16

26 13

27 10

28 6

29 3

30 0 Os títulos pós-fixados que acompanham o CDI (Certificado de Depósito

Interbancário) também não têm prazo mínimo de aplicação. Resgates com prazo

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inferior a 30 dias, no entanto, também pagam IOF de acordo com a tabela acima,

como no caso dos CDBs prefixados.

Os CDBs pós-fixados corrigidos por Taxa Referencial ou TJLP (Taxa de Juros de

Longo Prazo), por sua vez, têm prazo mínimo de 30 dias. Os atrelados à TBF (Taxa

Básica Financeira) têm prazo mínimo de dois meses. E os corrigidos por índices de

inflação têm prazo mínimo de um ano.

No caso dos CDBs atrelados ao CDI, o banco estabelece um percentual de retorno

para o cliente a partir desta taxa. Na média, estes títulos pagam entre 85% e 97% do

CDI. Como o CDI é uma taxa conhecida do mercado, o cliente negocia de fato

apenas este percentual de retorno.

CPMF é paga a cada renovação

Ainda sobre a tributação, é preciso lembrar o peso da CPMF (Contribuição

Provisória sobre Movimentação Financeira). Os CDBs são muito prejudicados pela

CPMF, porque a renovação da aplicação não é automática, como nos fundos de

investimento. Ou seja: a cada renovação o dinheiro volta para a conta corrente e é

novamente sacado. Para fugir deste tributo, o mais vantajoso para o investidor é

comprar um CDB de longo prazo. Se precisar de resgate antecipado, será necessário

negociar com o banco (Hoje existe uma modalidade de CDB que permite resgates

parciais durante a vigência da aplicação – CDB atrelado ao CDI)

Porém, não é fácil trabalhar com CDB no longo prazo. Se pegar uma taxa prefixada,

o investidor pode estar tomando um risco expressivo. Se os juros sobem, os preços

de seu título caem, podendo gerar perdas, apesar de ser uma operação de renda fixa.

A lógica é a mesma dos títulos de renda fixa prefixados. Uma saída seria comprar um

título pós-fixado, mas o mercado praticamente não trabalha no varejo com estes

papéis.

Fundo cobre parte do risco

O maior risco de um título emitido por banco é a instituição quebrar e não pagar seus

compromissos. Por mais sólido que seja um banco, isso pode acontecer. De qualquer

forma, alguns cuidados básicos devem ser tomados, como procurar investir o

dinheiro em bancos com maior nível de segurança e diversificar as aplicações em

várias instituições.

Vale lembrar que o Fundo Garantidor de Créditos (FGC) também cobre perdas com

CDBs. Este fundo é um seguro no valor de R$ 20 mil por cliente (CPF), que cobre 7

perdas até este valor das aplicações feitas em CDBs e RDBs, depósitos à vista,

caderneta de poupança, letras hipotecárias, letras de câmbio e letras imobiliárias. Se

o cliente tiver mais dinheiro no banco, vai ter que esperar a liquidação da instituição

para receber o que for possível. O patrimônio que sobrar é dividido entre todos os

credores.

Outras empresas privadas, não financeiras, que emitem títulos

As empresas também emitem títulos de renda fixa. Os mais comuns são os

commercial papers e as debêntures1, simples e conversíveis. O dinheiro captado

nestas operações serve para investimentos ou financiamento do capital de giro. Estes

títulos podem ter rendimento prefixado ou pós-fixado.

Regra geral, este dinheiro é mais barato do que o custo dos empréstimos bancários,

para a empresa, mas um pouco mais rentáveis que as aplicações de renda fixa

intermediadas pelos bancos. Novamente, estas são opções melhores para os grandes

investidores. Médios e pequenos investidores também adquirem estes papéis, mas

indiretamente, através dos fundos de investimento.

O risco destes papéis é a empresa não pagar sua dívida. Por isso é importante fazer

uma avaliação do risco de crédito da empresa, se ela é ou não capaz de fazer e honrar

dívidas. Mais um motivo para se destinar aos grandes investidores, que têm melhor

estrutura de avaliação de crédito que pequenos e médios.

Os commercial papers são títulos de curto prazo, geralmente com vencimento em um

ano, com juros prefixados ou pós-fixados. As debêntures são papéis com prazos mais

longos. As debêntures simples são apenas títulos de renda fixa, que pagam juros num

determinado prazo de vencimento. Já as debêntures conversíveis dão ao investidor a

opção de trocar o rendimento (juros) por ações da empresa, se a operação for

vantajosa.

O prazo de vencimento das debêntures é definido no lançamento do papel, sendo que

o vencimento de títulos que prevêem correção por índice de inflação deve ser de no

mínimo um ano. Bancos, corretoras e distribuidoras de valores podem vender

debêntures.

Por último, as empresas de grande porte ainda podem lançar títulos no exterior, para

captar empréstimos em moeda estrangeira. É o caso dos eurobônus, dos bônus em

dólar, em iene etc. Esta operação é vantajosa para a empresa porque os juros

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internacionais são mais baratos. Mas somente empresas de grande porte, sólidas e

com bom histórico de crédito e capacidade de pagamento conseguem entrar neste

mercado.

Títulos Públicos de Renda Fixa

Os títulos públicos são papéis que governos emitem para captar dinheiro do público,

principalmente para financiar gastos superiores às receitas. Estes títulos podem ser

dos governos federal, estadual ou municipal. Os títulos do governo federal são

emitidos pelo Tesouro Nacional, a exemplo das Letras do Tesouro Nacional (LTNs).

Os juros podem ser prefixados, pós-fixados e mistos, e as formas de liquidação

também variam caso a caso, havendo papéis com correção cambial.

Quanto ao nível de risco, os títulos federais são os mais seguros. Regra geral, é

menor o risco de o País deixar de honrar suas dívidas do que empresas, bancos ou

outros níveis do governo. Alternativas heterodoxas para não honrar seus

compromissos, como o congelamento das aplicações no Plano Collor, em março de

1990, têm graves conseqüências para a credibilidade do País, também no mercado

internacional de crédito, assim como a moratória da dívida externa prejudicou a

imagem do Brasil.

Os papéis emitidos por Estados e municípios, por outro lado, são opções com maior

nível de risco. A compra ou não desses papéis precisa ser avaliada caso a caso,

dependendo do nível de endividamento da unidade em questão. Muitos Estados e

municípios quebraram nos últimos anos no Brasil. Esta situação de inadimplência

levou o governo federal a refinanciar operações de Estados e municípios, trocando

títulos federais pelos compromissos das outras unidades. Somente deve comprar

estes títulos o investidor que tem condições de avaliar riscos.

Direta ou indiretamente, a maioria dos investidores compra títulos públicos, um dos

principais ativos de renda fixa dos fundos de investimento. Somente instituições

financeiras podem participar dos leilões de colocação de títulos públicos no mercado

(colocação primária). Estas instituições depois vendem os papéis para investidores de

grande porte ou institucionais, caso dos fundos de investimento.

AÇÕES

Ação é um título mobiliário que corresponde ao direito de uma fração de uma

empresa, representando uma parte do capital social dela. Quem possui ações detém

efetivamente uma parte da empresa, e por isso recebe parte proporcional dos lucros.

De forma genérica, podemos dizer que se uma empresa vale 100 mil reais e tem 100

mil ações, cada ação tem um valor de um real (R$ 1,00). Este raciocínio vale

genericamente para as várias formas de medir o valor da empresa e das ações.

As empresas emitem ações e vendem estes papéis para investidores para levantar

capital para investimentos e capital de giro. A empresa também poderia tomar

empréstimos no mercado, mas neste caso teria que devolver o dinheiro ao banco ou

investidores. No caso da emissão de ações, os investidores ficam sócios do negócio,

assumindo os riscos, de forma que somente vão ter um rendimento se a empresa tiver

lucros (e distribuir dividendos) e/ou se a ação tiver uma valorização no mercado.

É importante entender o que é uma sociedade anônima (S.A.) Sociedade anônima é

uma empresa que tem ações em bolsa (capital aberto), ao contrário, por exemplo, de

uma limitada (Ltda), onde o capital não é listado em bolsas (capital fechado). A

maior parte das grandes empresas são S.A´s, enquanto a maioria das pequenas

empresas são Ltdas.

Se você resolver abrir uma nova empresa, possivelmente o fará como uma Ltda (ou

empresa de capital fechado).

Vamos supor que a nova empresa tenha cinco sócios, com a mesma participação

(20% do total de R$ 100.000,00). Neste caso, cada sócio subscreveu R$ 20.000 do

capital da empresa. A empresa então utiliza o capital subscrito para iniciar suas

atividades (comprar matéria prima, pagar instalações e funcionários, etc.).

Vamos supor agora que um sócio decida sair da empresa e os outros decidam

comprar sua parte.

Neste caso, após decidir o quanto vale esta parcela do capital da empresa (para

facilitar vamos supor que valha R$ 20.000) cada um dos sócios restantes pagará R$

5.000,00, mantendo o capital total em R$ 100.000,00, agora com 25% cada um

Uma empresa de capital aberto funciona basicamente da mesma forma. Usando o

exemplo acima (os valores serão mantidos somente para facilitar a análise, já que

para lançar ações em bolsa os valores devam ser muito mais altos) fica fácil entender

o que é uma ação.

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Vamos supor agora que os quatro sócios não tenham recursos para comprar a fatia do

sócio que resolveu sair. Eles podem optar por abrir o capital da empresa, ou seja,

lançar ações. Neste caso eles decidem vender R$ 20.000 do capital da empresa,

lançando 20.000 ações a R$ 1,00 cada.

Ao comprar uma ação, você passa a ser sócio de uma empresa, comprando uma

participação no capital da mesma. Se a empresa for bem, o preço da ação

possivelmente subirá, se as coisas não forem tão bem assim, o preço possivelmente

cairá.

Desta forma, através do lançamento de ações, uma empresa aumenta

substancialmente o número de acionistas (sócios), obtendo recursos que talvez não

estivessem disponíveis de outra forma para investir na empresa. Do ponto de vista do

investidor, comprar ações dá a possibilidade dele se tornar um "sócio" da empresa,

investindo um valor de acordo com as suas disponibilidades.

Como você não aceitaria ser sócio de qualquer pessoa (ou Empresa), é importante ser

capaz de analisar o desempenho dessa empresa.

No Brasil, o mercado acionário está concentrado na Bolsa de Valores de São Paulo

(Bovespa), que foi unificada com a Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. Por conta da

unificação, os negócios com ações foram transferidos para São Paulo. A Bolsa do

Rio de Janeiro ficou com os negócios de títulos públicos.

O acionista minoritário é aquele que não possui o controle da empresa. Tanto é o

caso do que possui ações ordinárias, com direito a voto, mas em quantidade

insuficiente, quanto é o caso do que detém ações preferenciais, qualquer que seja a

quantidade, porque não têm direito ao voto.

O acionista majoritário, por sua vez, é aquele que detém o controle da empresa. No

Brasil, os minoritários têm enfrentado muitos problemas porque a legislação acaba

favorecendo ou permitindo atitudes incorretas por parte dos controladores, a começar

por manterem um nível insatisfatório de informação ao mercado.

Uma das maiores brigas dos minoritários no Brasil é para exigir maior nível de

transparência e respeito dos controladores. Ainda existem controladores que não

querem nem pagar dividendos aos acionistas, esquecendo que o investidor quer

receber lucros para continuar confiando na empresa. É claro que isso somente

acontece quando o acionista controlador consegue rendimentos da empresa por

outros caminhos que não a distribuição de lucros.

11

A CVM tem o Programa de Orientação e Defesa do Investidor (PRODIN), vinculado

à Superintendência de Proteção e Orientação aos Investidores. Esta superintendência

responde às consultas e reclamações de investidores e desenvolve programas de

orientação e educação aos investidores.

Lei das Sociedades Anônimas (6.404 de 15/12/76)

A Lei das Sociedades Anônimas (Lei 6.404 de 15/12/76) define as normas de

abertura de capital das empresas. Para lançar ações, a empresa precisa ser uma

sociedade anônima de capital aberto. Para ter acesso à captação de recursos através

de ações e outros valores mobiliários, como debêntures, a empresa também terá

custos e obrigações adicionais.

A companhia precisa, entre outras exigências, publicar suas demonstrações

financeiras anuais em jornais de grande circulação, enviar à CVM (Comissão de

Valores Mobiliários) informações financeiras trimestrais (ITR) e informações

gerenciais anuais (IAN), contratar auditoria externa para suas demonstrações

financeiras anuais e pagar taxa de fiscalização para a CVM.

A CVM tem o Programa de Orientação e Defesa do Investidor (PRODIN), vinculado

à Superintendência de Proteção e Orientação aos Investidores. Esta superintendência

responde às consultas e reclamações de investidores e desenvolve programas de

orientação e educação aos investidores.

Tipos de ações

Existem várias formas de classificar as ações. A cartilha de investimentos explica as

mais usuais. É possível dividir as ações pelo tipo de direito que dão ao investidor

(ordinárias e preferenciais), pela liquidez do papel (primeira ou segunda linha), pelo

tipo de registro (nominal e ao portador) ou pelo tipo de mercado em que são vendidas

(lote padrão e mercado fracionário).

Ordinárias e preferenciais

A sociedade por ações permite a separação entre a propriedade da empresa e seu

controle efetivo. Isso se dá através de ações com atributos diferentes. A ação

ordinária (ON) é a que dá direito a voto ao acionista, ou seja, que permite o controle 12

da empresa. A ação preferencial (PN), por sua vez, regra geral, não tem direito a

voto. Para compensar o acionista, este papel dá preferência na distribuição dos

dividendos, que devem ser no mínimo 10% superiores aos das ordinárias.

As ações preferenciais apenas têm direito a voto em situações bastante especiais. É o

caso de quando a empresa deixa de pagar dividendos por três anos consecutivos,

quando então a preferencial ganha direito temporário de voto, até que a empresa

volte a pagar dividendos. A lei também garante direito de voto ao preferencialista

quando estiver em votação alteração de seus direitos.

Primeira e segunda linha

A facilidade em negociar as ações (liquidez) é que define se um papel deve ser

chamado de primeira ou segunda linha. Quanto maior o volume negociado

diariamente, quanto maior o número de vendedores e compradores potenciais, maior

a liquidez de uma ação, e mais facilmente ela estará incluída no grupo de primeira

linha, conhecidas no mercado como blue chips. As ações de segunda linha, por sua

vez, são menos negociadas. Por seu porte, empresas com grandes patrimônios

costumam integrar o grupo das ações de primeira linha.

Nominal e ao portador

As ações nominativas são aquelas que estão registradas no nome de seu proprietário.

As ao portador são de quem apresentar as ações, sem identificação de propriedade.

Desde 1990 o Brasil não tem mais ações ao portador, como forma de coibir o uso

destes papéis na lavagem de dinheiro e na evasão fiscal. As ações nominativas são

emitidas em títulos de propriedade, unitários ou múltiplos, denominados cautelas. A

cautela identifica, entre outros dados:

• A companhia

• O proprietário

• O tipo de ação

• A forma de emissão

A cautela não caracteriza a propriedade. Esta só definida depois de averbado o

lançamento em livro próprio, o Livro Registro de ações nominativas. É com base nos

acionistas constantes deste livro que fazem valer os direitos de acionista, como, entre

outros:

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• O recebimento dos resultados da companhia

• A capacidade de votar

• O direito de retirada

Quando o acionista deseja desfazer-se de suas ações, transferindo-as a outro

proprietário, a transferência também é assentada em livro próprio, o Livro de

Transferência de ações nominativas. Com esses cuidados, evitam-se surpresas nas

assembléias de Acionistas. Só deliberam os regularmente inscrito nos livros.

Estatutariamente, as companhias suspendem as transferências em datas próximas de

suas Assembléias. Com essas providencias, a companhia sabe a quem se pagarão

direitos, e quem votara nas deliberações.

Ações Escriturais

Todos os tipos de ações podem circular nos mercados de capitais sem a emissão de

cautelas. Ações escriturais são ações que não são representadas por cautelas ou

certificados, funcionando como um registro eletrônico, no qual os valores são

lançados a debito ou a crédito dos acionistas, não havendo movimentação física de

documentos. Nesse caso elas são escrituradas por um banco, que é fiel depositário

das ações da companhia, processa os pagamentos de direitos e resultados e as

transferências de propriedade na forma da lei, comprovando esse processamento

através de extratos bancários.

Os Valores das Ações

De forma geral, os preços das ações refletem as expectativas dos agentes econômicos

com relação as expectativas dos pais e ao desempenho das empresas. As mudanças

que ocorrem no país aumentam ou diminuem a confiança nas empresas abertas e

influenciam no preço de suas ações. No entanto, as ações apresentam valores

monetários de referencia diferentes, dependendo do critério utilizado na sua

conceituação. Esses valores são:

14

Os Diversos Valores das Ações

Contábil Valor lançado no estatuto e nos livros da companhia

Patrimonial Valor do patrimônio liquido do exercício considerado, dividido

pelo número de ações emitidas.

Intrínseco Valor apurado no processo de análise fundamentalista

De liquidação Valor estimado para o caso de encerramento das atividades da

companhia

Valor unitário Quociente entre o valor do capital social realizado de uma

empresa e o número de ações emitidas

De subscrição Preço de emissão fixado em subscrições para aumento de capital

De mercado Valor de cotação em mercados organizados (Bolsa de Valores)

As Ações no Mercado Internacional

Com a finalidade de estimular o mercado de ações, o governo autorizou as empresas

brasileiras a lançar os ADR (american depositary receipt) e GDR (global depositary

receipt) no exterior. Os ADR são recibos negociáveis que representam a propriedade

de ações emitidas por empresas não-americanas. Esses recibos de ações (ADR) são

emitidos por um banco nos Estados Unidos. Entretanto, para emitir um novo ADR, o

banco nos Estados Unidos precisa contratar um corretor no Brasil (no caso de ADR

de empresas brasileiras) que fará a compra de ações da empresa emissora de ADR na

bolsa de valores local. Essas ações ficam depositadas em um banco custodiante no

Brasil e servem de lastro para emissão dos ADR. Portanto, é com base nessas ações

(lastro) que um banco no exterior (Banco depositário), emite os ADR ou GDR.

Esses títulos, se colocados em outros países que não os Estados Unidos, terá como

nome GDR (Global DR).

A possibilidade de captar recursos no mercado internacional de ações estimulou

grande número de empresas a lançar esses papeis.

Lote padrão e mercado fracionário

As Bolsas de Valores definem um tamanho padrão de negócios com as ações em seu

pregão normal, que é o chamado lote-padrão. Pode ser de 1 ou mil ações, ou

15

qualquer quantidade que configure volume financeiro razoável. Acontece que o

acionista pode ter partes que não correspondem à divisão perfeita deste lote-padrão.

Estas partes que não conseguem reunir um lote podem também ser negociadas nas

Bolsas de Valores, mas no mercado fracionário. Como o próprio nome diz, neste

mercado são negociadas frações do lote-padrão estabelecido pelas Bolsas. Convém

destacar que cada papel tem um lote-padrão próprio.

Tomando uma Decisão de Investimento

Antes de tomar uma decisão de investimento você precisa estar familiarizado com

alguns conceitos básicos:

Cotação

As ações são cotadas na Bolsa em lotes unitários ou lotes de mil ações, sendo que

cada empresa determina de qual forma a ação é cotada. A maioria das ações

brasileiras é cotada em lotes de mil. Nunca esqueça de checar qual forma de cotação

se aplica à ação que você quer negociar.

Último

É o último preço no qual uma ação foi negociada. Este termo é utilizado durante o

funcionamento da Bolsa. A partir do momento em que a Bolsa encerra suas

atividades diárias, a última cotação do dia passa a ser referida como Fechamento, e é

esta cotação que fica registrada e que é utilizada para calcular a oscilação.

Oscilação

É a variação percentual do último preço em relação ao fechamento dia anterior.

Supondo que o último da ação ABC seja 110,00 e seu fechamento foi 100,00 , temos

uma oscilação de 10% no período. Após o encerramento das atividades da Bolsa

usamos o fechamento do dia em relação ao fechamento do dia anterior.

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Melhor Oferta de Compra ou Oferta de Compra

É o preço mais alto no qual algum investidor está disposto a comprar uma ação em

um determinado momento. Podemos usar como exemplo um caso onde temos três

ofertas de compra para as ações da empresa ABC - uma a 103,00, a segunda a 105,00

e a terceira a 108,00 - a melhor oferta de compra será 108,00. Este número é de

conhecimento do mercado, já que o sistema adotado pela Bolsa ordena as ordens de

compra de cada ação de acordo com o preço.

Melhor Oferta de Venda ou Oferta de Venda

É o preço mais baixo no qual algum investidor está disposto a vender uma ação em

um determinado momento. Assim como a oferta de compra, a oferta de venda

também é de conhecimento do mercado.

Quantidade da Oferta de Compra

Cada ordem de compra (ou venda) contém dois elementos: preço e quantidade

(número de ações que o investidor está disposto a comprar). Desta forma, a partir do

momento em que sabemos qual a melhor oferta de compra, também sabemos qual a

quantidade de compra a esse preço. Podemos usar como exemplo o caso de um

investidor que coloca uma ordem de compra para 1.000 ações da Empresa ABC a um

preço de 110,00 - a quantidade de oferta de compra é 1.000.

Quantidade da Oferta de Venda

Da mesma forma que a quantidade da oferta de compra corresponde ao número de

ações que o mercado (a soma de todos os investidores) está disposto a comprar na

melhor oferta de compra, a quantidade da oferta de venda também corresponde à

quantidade de ações que o mercado está disposto a vender na melhor oferta de venda.

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Juros x Ações

É muito comum ler no noticiário manchetes de que a alta dos juros derrubou os

preços das ações. Vale explicar porque isso acontece.

O investidor está sempre procurando uma aplicação que garanta maior retorno para

seu investimento. Nesta busca, este investidor também pondera a questão do risco.

Então, vamos supor que a taxa de juros dos títulos públicos do governo federal, que

têm risco reduzido, estejam pagando juros de 10% ao ano. Naturalmente, o investidor

vai preferir ganhar 10% em títulos públicos do que colocar numa ação com

perspectiva de ganho abaixo deste patamar. Quando o juro sobe, por exemplo para

15% ao ano, o investidor deixa de lado mais opções de ações, que teriam rendimento

abaixo deste patamar, porque vai preferir ganhar mais e com menor risco.

Então, quando o juro sobe, torna as aplicações de renda fixa mais atraentes como

perspectiva de investimento. É apenas uma questão de o investidor escolher entre

alternativas que projetam um rendimento maior ou menor, dado um nível de risco.

Esta questão do risco é muito importante, porque o título de renda fixa garante um

rendimento com menor risco que as ações. Então, pode ser até que uma ação esteja

com perspectivas de ganhos iguais aos títulos de renda fixa, mas com maior nível de

risco. Novamente, o investidor vai preferir o mesmo rendimento com menor nível de

risco, ficando com a renda fixa.

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A Dinâmica do funcionamento de mercado de ações

O mercado de ações funciona exatamente igual a uma feira livre. Você vai para o

mercado com a intenção de compra um item em particular. Você vai à barraca com o

item de seu interesse, e pretende não estar muito interessado; quando na verdade

você não dorme há alguns dias pensando nessa oportunidade de investimento.

Você pergunta quanto custa à mercadoria, e o vendedor te responde quanto ele quer.

O preço que ele te dá é o que chamamos de Oferta de Venda. Se você já tiver

visitado todo o mercado e esse é na verdade o menor preço então se trata da Melhor

Oferta de Venda.

Agora é sua vez !! Você faz uma oferta, ou uma Oferta de Compra, caso essa seja a

melhor oferta que ele recebeu no dia podemos chamá-la de Melhor Oferta de

Compra. A diferença entre o Preço sugerido pelo vendedor e aquele que você ofertou

é chamada de Spread. Caso vocês entrem em um acordo então isso significa que

houve um negócio. O mesmo acontece no mercado de ações.

A cada momento o mercado sabe qual é a melhor oferta de compra e a melhor oferta

de venda para todas as ações, desde que existam ofertas de compra e de venda (caso

nenhum investidor coloque uma oferta de compra pela ação da Empresa XYZ, esta

informação obviamente não estará disponível).

Suponhamos agora que você queira comprar 1,000 ações da empresa ABC.

No momento a melhor oferta de compra para as ações da Empresa ABC é 110,00

para 1,000 ações e a melhor oferta de venda é 120,00 para 2,000 ações.

Antes da sua Oferta Preço Quantidade

Oferta de Compra 110,00 1,000

Oferta de Venda 120,00 2,000

Cenário1: Compra imediata ao Preço da Oferta de Venda

Caso você queira comprar imediatamente, você deve fazer uma oferta de compra a

120,00 (igual a melhor oferta de venda no momento). Neste caso, você compra 1,000 19

ações das 2,000 que estavam a venda neste preço, e a quantidade de oferta de venda

cai para 1,000. De forma que a situação do mercado muda para:

Depois da sua Oferta Preço Quantidade



Cenário 2: Oferta a Preço Inferior ao da Oferta de Venda (e igual a Oferta de

Compra)

Caso você queira comprar as ações a um preço mais baixo (que pode ser entre 110,00

e 119,99), ou seja, pelo menos igual à oferta de compra existente, você deverá

esperar que as outras ofertas de compra (a um preço igual ao seu) sejam completadas.

Apesar da sua oferta ser de 110,00 (igual a melhor oferta de compra) a sua ordem foi

colocada depois de forma que você só terá o direito de comprar a este preço após o

outro comprador já ter efetuado sua compra. A não ser é claro que ele reduza sua

oferta de compra, ou você aumenta a sua.

Como a sua ordem ainda não foi efetuada (já que o melhor vendedor continua a

120,00), a quantidade de ofertas a 110,00 aumenta de 1,000 para 2,000 (1,000

anterior mais as suas 1,000). De forma que a situação de mercado muda para:

Mercado Mudou Preço Quantidade



20

Cenário 3: Oferta a Preço Superior a Melhor Oferta de Compra

Outra alternativa é tentar comprar a ação a um preço superior ao da melhor oferta de

compra, com a prioridade de compra a este determinado preço sendo sua. Se por

exemplo você colocar uma oferta de compra a 112,00, a melhor oferta de compra

passa a ser a sua e a situação de mercado muda para:

Mercado Mudou Preço Quantidade



Executando um Negócio

Para negociar ações, títulos de renda fixa e fundos de investimento você precisa ter

uma conta com uma corretora.

Corretoras

Corretoras são entidades financeiras credenciadas na Bolsa de Valores que executam

suas transações financeiras. As corretoras podem ser parte de conglomerados

financeiros (principalmente ligados aos grandes bancos comerciais) ou

independentes. Atualmente na Bovespa existem 69 corretoras plenas (corretoras de

São Paulo, membros da Bolsa) e 49 corretoras permissionárias (corretoras de outras

praças que tem o direito de atuar na Bovespa).

Como Escolher uma Corretora

Uma vez que você tenha decidido qual ação comprar (o que será visto em detalhes na

seção como analisar o mercado de ações) deverá contatar uma corretora para dar uma

ordem (que pode ser de compra ou de venda). O tipo de corretora que você vai

escolher depende inteiramente do tipo de serviços que você precisa.

A primeira coisa a fazer é definir quais são as suas necessidades. Que tipo de

investimentos você estará fazendo? Quantas vezes você deve investir em um mês, ou

se já você é um investidor ativo? Você precisa de ajuda na hora de tomar uma

decisão de investimento? Que tipo de serviços você gostaria que a corretora 21

disponibilizasse para você (ex. relatórios de pesquisa, dicas etc.)? Você executaria

suas transações pelo telefone ou pela Internet?

Uma vez que você tenha uma idéia mais precisa do que você precisa e espera de uma

Corretora, você deve pesquisar para tomar a sua decisão.

Tipos de Corretora

Corretora On-Line

Nesse caso se você for cadastrado, as informações de oferta de compra e venda

estarão disponíveis em sua tela e você será capaz de negociar através da Internet.

Basta colocar sua ordem diretamente, especificar por quanto tempo a ordem é válida

e o sistema automaticamente envia a ordem para a Bolsa de Valores.

Corretora Tradicional

Nesse caso você deverá contatar a corretora para obter estas informações. O processo

de compra e venda é semelhante ao das corretoras on-line, porém inclui uma série de

passos adicionais para sua ordem chegar até a bolsa, já que a ordem pode ser

executada diretamente pelo operador de sua corretora em seu terminal ou passada ao

operador de pregão (que fica dentro da Bolsa de Valores).

Em ambos os casos a liquidação (ou seja, o pagamento no caso de compra ou

recebimento no caso de venda) é executada em dois dias úteis. O jargão de mercado

para este prazo é "D+2", ou seja, dia da execução da ordem mais dois dias úteis.

Formas de Execução de Negócios

As corretoras executam a sua transação de duas formas: Viva Voz e Sistema

Eletrônico de Negociação. Em ambos os casos o horário de negociação é das 10:00

às 17:00. No entanto, agora os investidores também podem operar no “After-

market”, através do pregão eletrônico após 1 hora do fechamento do pregão.

22

Abaixo mencionamos alguns jargões usados no mercado financeiro.

Comprado ou Vendido?

Quando você decide agir com relação a uma ação você está de acordo com o jargão

do mercado “tomando uma posição” ; existem duas posições que você pode tomar no

mercado:

Comprado

Isso significa que você está otimista com relação ao comportamento do mercado de

ações. Você Compra ações, pois acredita que o preço da ação vai subir e você vai

ganhar com isso.

Vendido

Isso significa que no curto prazo você está pessimista quanto ao desempenho do

mercado. Você vende ações pelo preço em que estão, e recompra quando os preços

caírem.

Day-trader ou Investidor de Longo Prazo?

Existem vários estilos de investimento, de day-traders até a investidores de longo

prazo. No entanto, a maioria dos investidores se situa no meio entre esses dois

extremos.

Day-traders

São investidores que compram e vendem a mesma ação várias vezes no mesmo dia,

cada vez realizando ganhos ou perdas imediatas. Definitivamente esse tipo de estilo

só é adequado para investidores que acompanham o mercado o tempo todo.

Investidores de Logo Prazo

Esses investidores compram ação com uma visão de longo prazo, e não se

preocupam com oscilações de preço no curto prazo. Muitas vezes esses investidores

estão mais interessados nos dividendos que essas ações pagam do que na valorização

do preço.

23

ANÁLISE TÉCNICA E ANÁLISE FUNDAMENTALISTA DE AÇÕES

Existem duas correntes ou "escolas" básicas de análise do mercado de ações

Para entender melhor o que cada tipo de análise propõe, traçamos um paralelo com

um mercado que você talvez conheça melhor, o mercado de imóveis. Uma descrição

mais detalhada pode ser vista na próxima seção.

Análise Financeira: Verifique a qualidade do prédio antes de comprá-lo!

Você não compraria um imóvel sem antes checar coisas como: a sua localização,

área útil, área construída, qualidade da planta, padrão de acabamento, áreas de lazer,

garagens, etc. Em conjunto essas variáveis definem se o imóvel que você quer

comprar é de qualidade ou não, sem levar consideração preço. Da mesma forma a

análise financeira ajuda a determinar a qualidade de uma empresa.

A análise financeira baseia-se, sobretudo na análise dos demonstrativos financeiros

da empresa para determinar a sua posição financeira atual assim como desempenho

futuro. Analisar os demonstrativos financeiros da empresa equivale a estudar a planta

do seu imóvel.

A planta não garante que a construção vai ser perfeita, mas te dá mais segurança; de

outro lado se há problemas com a planta então pode ter certeza que haverão

vazamentos, trincas, etc.

Da mesma forma os demonstrativos financeiros não garantem o desempenho futuro

da empresa, mas podem dar uma segurança quanto a sua capitalização, capacidade de

gerar lucros, etc.. Em contrapartida se as coisas não vão bem, é bem provável que

você seja capaz de identificá-los no demonstrativo da Empresa.

Análise Fundamentalista: Será que o imóvel dos seus sonhos está caro?

uma vez que você esteja satisfeito com a qualidade do imóvel de seu interesse, então

a segunda pergunta a fazer é: Será que o vendedor está pedindo justo pelo número de

quartos? ou pela área útil? número de banheiros? Pelo número de vagas na garagem?

ou talvez pelo padrão de acabamento?

Para tal devemos comparar o imóvel que estamos analisando com imóveis similares

no mercado. A análise de imóveis similares dá condições para você determinar se o

preço que está sendo pedido é justo ou não. O mesmo ocorre com a análise

fundamentalista. Para determinar o preço justo para as ações da empresa a análise

fundamentalista baseia-se em múltiplos de mercado de ações de empresas similares.

Os múltiplos de mercado são calculados dividindo: valor de mercado da empresa por 24

uma série de indicadores presentes nos demonstrativos financeiros (valor

patrimonial, lucro estimado, fluxo de caixa). Esses múltiplos são equivalentes aos

que você calculou para o seu imóvel: preço/Quartos, Preço/Vagas, Preço/Área etc.

Assim como no exemplo do imóvel, você deve comparar os múltiplos de mercado da

Empresa com os múltiplos de empresas similares. Por empresas similares

entendemos empresas que atuem no mesmo segmento de mercado (estejam no

mesmo bairro), tenham mesma rentabilidade (mesmo número de quartos) etc. A

comparação entre os múltiplos de empresas é chamando Análise Comparativa, no

caso das empresas pertencerem ao mesmo setor chamamos de Análise Setorial.

Análise Técnica (ou Gráfica): Quanto esse imóvel custava há alguns anos atrás?

Se você estiver satisfeito com a qualidade (análise financeira), preço relativo (análise

fundamentalista) do seu imóvel a última pergunta que você deve se fazer é: Os níveis

de preço atual para esse tipo de imóvel estão em linha com os níveis históricos? Se o

preço do seu imóvel estiver bem abaixo do preço médio, nos últimos cinco anos, isto

pode indicar que é um bom momento para compra. Já um preço muito acima da

média pode indicar que seja melhor esperar um pouco antes de comprar (venda).

A análise técnica baseia-se no princípio de que os preços de ações se movem em

tendências persistentes ao longo do tempo. Ou seja, os preços e volumes históricos

de uma ação influenciam as flutuações futuras, de forma que uma vez determinada à

tendência, é possível saber qual o melhor momento para comprar ou vender uma

ação.

25

Risco e Retorno Retornos Desejamos discutir retornos históricos de diferentes tipos de ativos financeiros. A primeira providência é discutir resumidamente como calcular o retorno de um investimento.

Retornos monetários Se você comprar um ativo de qualquer topo, seu ganho (ou perda) no investimento será denominado retorno sobre o investimento. Freqüentemente, esse retorno terá dois componentes. Em primeiro lugar, você receberá algum dinheiro enquanto possuir o ativo. Isso é denominado rendimento corrente. Em segundo lugar, o valor dos ativos adquiridos geralmente variará. Nesse caso, você terá um ganho ou uma perda de capital em seu investimento.

Para ilustrar, suponha que a Vídeo Concept Company tenha alguns milhares de ações. Você adquiriu algumas dessas ações no início do ano. Estamos agora no final do ano, e você deseja determinar qual foi o desempenho de seu investimento.

Primeiro, ao longo do ano, a empresa precisa pagar dividendos a seus acionistas. Como acionista da Vídeo Concept Company, você é um dos proprietários da empresa. Se a empresa for rentável, poderá decidir distribuir parte de seus lucros ao acionistas (discutiremos os detalhes da política de dividendos em sessões posteriores). Portanto, como proprietário de algumas ações, você deverá receber algum dinheiro. Esse dinheiro corresponde ao componente de rendimento corrente, resultante da posse da ação. Total

Dividendos Valor final de mercado

Entradas

Tempo

Saídas - $3.700

$ 4.218 $ 185 $ 4.033

0 Investimento inicial

1

Figura 1 - Retorno monetário.

Além dos dividendos, a parte restante do retorno de seu investimento é o ganho ou perda de capital com a ação. Essa parte é decorrente das variações do valor de seu investimento. Por exemplo, considere o fluxo de caixa ilustrado na Figura 1. No início do ano, a ação está sendo vendida a $37. Se você comprar 100 ações, fará um desembolso total de $3.700. Suponha que, durante o ano, a ação pague um dividendo de $1,85. Ao final do ano, você terá recebido um rendimento corrente de:

Dividendo = $1,85 X 100 = $185 26

Além disso, o valor da ação aumenta para $40,33 ao final do ano. Suas 100 ações passam a valer $4.033 e, portanto, seu ganho de capital é de:

Ganho de capital = = ($40,33 - 37) X 100 = $333

Por outro lado, se o preço de sua ação cair par, digamos, $34,78, você terá tido uma perda de capital de:

Perda de capital = = ($34,78 - 37) X 100 = - $222

Observe que a perda de capital é a mesma coisa que ganho de capital negativo.

O retorno monetário total sobre seu investimento é a soma do dividendo e do ganho de capital:

Retorno monetário total = dividendos + Ganho (perda de capital) Em nosso primeiro exemplo, o retorno monetário total é dado por:

Retorno monetário total = $185 + 333 = $518

Observe que, se você vendesse a ação ao final do ano, o volume total de caixa que receberia seria igual ao investimento inicial mais o retorno total. No exemplo precedente, portanto:

Volume total de caixa , se a ação fosse vendida = Investimento inicial + Retorno total $3.700 + 518 $4.218

Para confirmar, observe que isto é igual ao valor recebido das ações mais os dividendos.

Valor recebido com a venda das ações + Dividendos = = $40,33 X 100 + 185 = $4.033 + 185 = $4.218

Suponha que você mantenha as ações da Vídeo Concept e não as venda no final do ano. Você ainda deveria considerar o ganho de capital como parte de seu retorno? Ele não corresponde apenas a um ganho "no papel", e não a um retorno real, caso você não venda a ação?

A resposta a primeira questão é um sim muito firme, e a resposta à segunda é um não igualmente firme. O ganho de capital, em cada centavo, é parte de seu retorno, assim como os dividendos, e você deve certamente contá-lo como parte de seu retorno. O fato de você ter decidido manter a ação em vez de vendê-la (não "realizar" o ganho) é irrelevante, pois poderia tê-la convertido em caixa, se assim o desejasse. A decisão de transformar seu investimento em caixa ou não depende apenas de você mesmo.

Afinal de contas, se você insistisse em converter seu ganho em caixa, poderia, a qualquer momento, vender a ação, ao final do ano, e imediatamente reinvestir, comprando novamente a ação. Mais uma vez, a questão é que, se você transformar seu investimento em caixa e comprar refrigerantes (ou qualquer outra coisa), ou então reinvestir não vendendo, o retorno ganho não será afetado.

27

Retorno percentual Geralmente, é mais conveniente resumir as informações sobre retornos em termos percentuais em vez de termos monetários, porque desta maneira seu retorno não depende da magnitude do investimento. A pergunta que queremos responder é: "quanto obteremos por Real (R$) aplicado?"

Para responder a essa pergunta, considere Pt o preço da ação no início do ano e Dt+1 o dividendo pago pela ação ao longo do ano. Considere os fluxos de caixa da Figura 2. São os mesmos que vimos na Figura 1, exceto que os dados estão expressos por ação (uma única ação).

Total Dividendos Valor final de mercado

Entradas

Tempo

$ 42,18 $ 1,85 $40,33

t = 1 0 Investimento inicial

Saídas -$37

Figura 2 Retorno monetário por ação.

Em nosso exemplo, o preço no início do ano era $37, e o dividendo pago por ação durante o ano era $1,85. Expressar os dividendos como porcentagem do preço da ação no início do período resulta na taxa de dividendos:

Taxa de dividendos = Dt + 1/ Pt = $1,85/37 = 0,05 = 5%

Isso quer dizer que, para cada Real (R$) que investimos, recebemos cinco centavos de dividendos.

O segundo componente de nosso retorno percentual é a taxa de ganho de capital. Sabendo-se que a taxa de ganho de capital é calculada pela variação do preço durante o ano (ganho de capital) dividida pelo preço inicial:

Taxa de ganho de capital = = (Pt+1 - Pt)/Pt = ($4,33 - 37)/37 = $3,33/37 = 9%

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Portanto, para cada Real (R$) que investimos, ganhamos 9 centavos de ganho de capital.

Juntando tudo, para cada real investido, recebemos 5 centavos de dividendos e 9 centavos de ganho de capital; portanto, um total de 14 centavos. Nosso retorno percentual é de 14 centavos por real, ou seja, 14%.

Para confirmar, observe que ao investirmos $3.700, teríamos com $4.218. Qual foi o crescimento percentual de nossos $3700? Como vimos, ganhamos $4.218 - 3.700 = $518. Isso representa um aumento de $518/3.700 = 14%.

Exemplo de Cálculo de retornos Suponha que você tivesse comprado ações à $25. Ao final do ano, o preço é $35. Ao longo dos anos, você recebeu um dividendo por ação de $2. Essa situação é ilustrada na Figura 3. Qual é a taxa de dividendo? Qual é a taxa de ganho de capital? Qual é o retorno percentual? Se você tivesse aplicado um total de $1.000, quanto teria ao final do ano? Entradas Total

Dividendos (D1) Valor final de mercado (Pt)

Tempo

Saídas - $25 (P0)

Figura 3 Fluxo de caixa - um exemplo de aplicação.

$37 $ 2 $35

0 Investimento inicial

1

Seus $2 de dividendos por ação transformam-se em uma taxa de dividendo de:

Taxa de dividendo = Dt+1/Pt = $2/25 = 0,08 = 8%

O ganho de capital por ação é de $10 e, portanto, a taxa de ganho de capital é:

Taxa de ganho de capital = (Pt+1 - Pt)/Pt

= ($35 - 25)/25

= $10/25

= 40%

O retorno percentual é de 48%.

Se você tivesse aplicado $1.000, teria $1.480 ao final do ano, representando um aumento de 48%. Para confirma, observe que com seus $1.000 você teria comprado $1.000/25 = 40 ações. Suas 40 ações teriam um total de 40 X $2 = $80 de dividendos. Seu ganho de $10 por ação lhe teria gerado um ganho de capital total de $10 X 40 = $400. somando tudo, você chega a um aumento de $480.

29

Histórico das taxas de retorno Roger Ibbotson e Rex Sinquefield realizaram vários estudos célebres sobre as taxas de retorno nos mercados financeiros dos Estados Unidos. Eles apresentam taxas históricas anuais de retorno de cinco tipos importantes de ativos financeiros. Os retornos podem ser interpretados como o ganho que o investidor teria obtido se tivesse mantido carteiras dos seguintes ativos:

1. ações ordinárias. A carteira de ações ordinárias é composta por ações das 500 maiores empresas dos Estados Unidos (em termos de valor de mercado total das ações).

2. Ações de empresas pequenas. Essa carteira é composta por ações de empresas menores, ou seja, pelo menos 20% das empresas de menor porte negociadas na Bolsa de valores de New York, novamente medidas pelo valor de mercado do total das ações.

3. Obrigações a longo prazo emitidas por empresas. É uma carteira formada por obrigações de baixo risco, com prazo de vencimento de 20 anos.

4. Obrigações a longo prazo emitidas pelo governo dos Estados Unidos. É uma carteira formada por obrigações do governo dos Estados Unidos, com prazo de vencimento de 10 anos.

5. Letras do tesouro americano. É uma carteira formada por letras do tesouro americano com prazo de vencimento de três meses.

Esses retornos não foram ajustados por inflação ou impostos; portanto, são retornos brutos e nominais.

Além dos retornos anuais desses instrumentos financeiros, foram calculadas também as variações percentuais do Índice de Preço ao Consumidor (IPC). Essa é uma forma geralmente utilizada para medir a inflação, e, portanto, podemos calcular os retornos reais utilizando esses dados como taxa de inflação.

Uma primeira análise Antes de analisarmos mais atentamente os retornos das diversas carteiras, examinemos o quadro geral. A Figura 4 mostra o que aconteceu a $1 aplicado nessas diferentes carteiras no início de 1926. O crescimento do valor de cada uma dessas carteiras ao longo de um período de 72 anos que se encerra em 1997 é apresentado separadamente (as obrigações a longo prazo são omitidas). Observe que, para conseguir colocar tudo em um único gráfico, foram feitas algumas modificações de escala.

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Figura 4 - Uma aplicação de um dólar em diferentes tipos de carteiras, 1926 - 1997 (Final do ano de 1925 = um dólar).

Examinando a Figura 4, vemos que a carteira de ações de pequenas empresas foi a que teve o melhor desempenho. Cada dólar aplicado atingiu o valor extraordinário de $5.519,97 ao final dos 72 anos. A carteira de ações de grandes empresas teve um desempenho pior: um dólar aplicado nessa carteira transformou-se em $1.828,33.

No outro extremo, a carteira de letras do tesouro cresceu apenas $14,25. Isso parece ainda menos atraente quando consideramos a inflação do período. Conforme ilustrado, o aumento do nível geral de preços foi tal que $9 dólares foram necessários para substituir o dólar originalmente aplicado.

Dado esse comportamento histórico, por que alguém iria comprar qualquer outro ativo que não fossem ações de pequenas empresas? Se você examinar mais atentamente a Figura 4, provavelmente encontrará a resposta. As carteiras de letras e obrigações a longo prazo do tesouro tiveram um crescimento mais lento do que o das carteiras de ações, mas este crescimento também foi bem mais regular. As ações de pequenas empresas finalizaram o período em alta, mas como você pode verificar, tiveram crescimento bastante irregular ao longo do tempo. Por exemplo, as ações de pequenas empresas tiveram o pior desempenho de todos durante os 10 primeiros anos, e apresentaram retorno menor do que o das obrigações a longo prazo por quase 15 anos. 31

Distribuições de freqüências e variabilidade Para começar, podemos desenhar a distribuição de freqüências dos retornos de ações ordinárias, como apresentamos na Figura 5. O que fizemos, nesse caso, foi contar o número de vezes em que o retorno anual da carteira de ações ordinárias ficou dentro de cada intervalo de 10%. Por exemplo, na Figura 5, no intervalo entre 20% e 30% significa que 10 dos 72 retornos se situaram neste intervalo. Observe que os retornos mais freqüentes estão nos intervalos entre 10% e 20% e entre 30% e 40%. Em ambos os casos, a freqüência do retorno da carteira de ações ordinárias foi igual a 13, em 72 anos.

Figura 5 Distribuição de freqüências dos retornos de ações ordinárias

Fonte: Stocks, bonds, bills, and inflation 1997 yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (atualização annual do trabalho de Roger G. Ibbotson e Rex A. Sinquefield)

O que precisamos fazer agora é medir a dispersão efetiva entre os retornos. Em outras palavras, precisamos medir quão volátil o retorno é. A variância e sua raiz quadrada, o desvio-padrão, são as medidas mais utilizadas de volatilidade.

Descrevemos a seguir como calculá-las.

Variância A média do quadrado da diferença entre o retorno verdadeiro e o retorno médio

Desvio-padrão A raiz quadrada positiva da variância.

Variância e desvio-padrão históricos Essencialmente, a variância é a média do quadrado das diferenças ente o retorno efetivo e o retorno médio. Quanto maior esse número, mais o retorno verdadeiro

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tende a ser diferente do retorno médio. Ou seja, quanto maior a variância ou o desvio-padrão, maior a dispersão dos retornos.

A maneira pela qual calculamos a variância e o desvio-padrão depende da situação específica. Neste capítulo, estamos examinando retornos históricos;portanto, o procedimento que descrevemos neste caso é correto para calcular variância e desvio-padrão históricos. Se estivermos examinando projeções de retornos futuros, o procedimento será diferente. Descrevemos esse procedimento na próxima seção.

Para ilustrar como calculamos a variância histórica, suponha que determinada aplicação teve retornos de 10%, 12%, 3% e -9% durante os quatro últimos anos. O retorno médio é (0,10 + 0,12 + 0,03 – 0,09)/4 = 4%. Observe que, em nenhum momento, o retorno foi exatamente igual a 4%. Pelo contrário, o primeiro retorno desviou-se da média em 0,10 - 0, 04 = 0,06, o segundo retorno desviou-se da média em 0,12 - 0,04 = 0,08 e assim por diante. Para calcular a variância, elevamos ao quadrado cada uma dessas diferenças, calculamos a soma e dividimos o resultado pelo número de retornos menos 1, ou seja 3, neste caso. As informações são resumidas na tabela a seguir:

Retorno Retorno Diferença Quadrado Ano Efetivo Médio (1) - (2) Diferença

1 0,10 0,04 0,06 0,0036 2 0,12 0,04 0,08 0,0064 3 0,03 0,04 -0,01 0,0001 4 -0,09 0,04 -0,13 0,0169Totais 0,16 0,0 0,0270

Na segunda coluna, registramos os quatro retornos efetivos. Na quarta coluna, calculamos a diferença entre os retornos efetivos e a média. Finalmente, na coluna cinco, elevamos os dados da Coluna quatro ao quadrado, para obter os quadrados das diferenças.

A variação pode ser calculada dividindo 0,0270 (a soma dos quadrados da diferença) pelo número de retornos menos 1. Seja a Var (R) a variância dos retornos.

Var (R) = 0,027/(4-1) = 0,009

O desvio-padrão é a raiz quadrada da variância. Portanto, seja DP (R) o desvio-padrão dos retornos:

DP (R) = √0,009 = 0,09487

A raiz quadrada da variância é utilizada porque a variância é medida em percentuais ao "quadrado", e, portanto, é difícil de ser interpretada. O desvio-padrão é uma percentagem simples, e, portanto, a resposta pode ser escrita como 9,487%.

33

Retorno esperado e variância Retorno esperado Iniciamos com um caso simples.Considere um único período, digamos, um ano. Temos duas ações, L e U, que possuem as seguintes características: a ação L tem uma expectativa de retorno de 25% no próximo ano e a ação U tem uma expectativa de retorno de 20% no mesmo período. Em tal situação, se todos os investidores concordassem quanto as expectativas e retorno, por que alguém iria querer manter a ação U? Afinal de contas, porque investir em uma ação quando a expectativa é que a outra tenha retorno melhor ? Claramente, a resposta depende dos riscos dos dois investimentos. Embora o retorno esperado da ação L seja de 25%, ele efetivamente poderá ser maior ou menor do que isso. Por exemplo, suponha que a economia se aqueça. Nesse caso, achamos que a ação L terá um retorno de 70%. Se a economia se tornar recessiva, dizemos que existe dois estados da economia, significando que esses dois estados são as duas únicas situações possíveis. Essa suposição, obviamente, é extremamente simplificadora, mas nos permite ilustrar algumas idéias básicas sem entrarmos em grande quantidade de cálculos. Suponha que acharemos que o estado de crescimento e o estado recessivo da economia tenham a mesma possibilidade de ocorrência, ou seja, 50% para cada um. A tabela abaixo ilustra a idéia básica que descrevemos, além de fornecer informações adicionais sobre a ação U. Observe que a ação U renderá 30%, se houver recessão, e 10%, se houver crescimento. Retorno do Titulo de Acordo com o

Estado da Economia Estado da Economia

Probabilidade do Estado da Economia

Ação L Ação U

Recessão 50% (0,5) -20% 30% Crescimento 50% (0,5) 70% 10% Obviamente, se você comprar uma dessas ações, digamos, a ação U, seu ganho em um dado ano dependera do desempenho da economia naquele ano. No entanto, suponha que a probabilidade de cada estado se mantenha inalterada com o passar dos anos. Se você mantiver a ação U por vários anos, ganhará 30% em metade do tempo e 10% na outra metade. Nesse caso, dizemos que o retorno esperado da ação U, ou seja, E(RU) é de 20%:

E(RU) = 0,50 x 30% + 0,50 x 10% = 20% O retorno esperado é uma expectativa futura de retorno de um ativo com risco Em outras palavras, você deveria esperar receber, em média, 20% nesta ação. No caso da ação L, as probabilidades são as mesmas, mas os retornos possíveis são diferentes. Nesse caso, perdemos 20% na metade das vezes e ganhamos 70% na outra metade. O retorno esperado de L, E(RL), é de 25%,seguindo o mesmo raciocínio do calculo de E(RU):

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E(RL) = 0,50 x 70% + 0,50 x -20% = 25%

Com base em nossos retornos projetados, podemos calcular o prêmio por risco projetado, ou esperado, como sendo a diferença entre o retorno esperado do investimento com o risco e o retorno certo de um investimento livre de risco. Por exemplo, suponha-se que um investimento livre de risco esteja atualmente oferecendo 8% de retorno. Diremos então que a taxa de retorno livre de risco, que representamos por Rf, é de 8%. Portanto, qual é o prêmio por risco projetado para a ação U ? E para a ação L ? Premio por risco da ação U: Premio por risco = Retorno esperado – taxa livre de risco = E(RU) – Rf = 20% - 8% = 12% De maneira análoga, o prêmio por risco da ação L é 25% - 8% = 17%. Geralmente, o retorno esperado de um título ou ativo é igual a soma dos retornos possíveis multiplicados pelas respectivas probabilidades de ocorrência. Portanto, se tivéssemos 100 retornos possíveis, multiplicaríamos cada um deles por sua probabilidade de ocorrência e somaríamos os resultados. O resultado final seria o retorno esperado. O prêmio por risco seria a diferença entre o retorno esperado e a taxa livre de risco. Cálculo da Variância Para calcular a variância dos retornos de nossas duas ações iremos, em primeiro lugar, calcular o quadrado da diferença em relação ao retorno esperado. A seguir, multiplicaremos cada quadrado de diferenças por sua probabilidade. Somaremos e obteremos como resultado a variância. Em uma formula, ficaria assim: P1(R1 – Re)2 + P2(R2 – Re)2 + ... + PN(RN – Re)2

Onde P1 é a probabilidade de ocorrência da situação 1, R1 é o retorno na situação 1 e Re é o retorno esperado. Para ilustrar, a ação U tem retorno esperado de 20%. Em determinado ano, seu retorno efetivo pode ser tanto 30% como 10%. A diferença possível poderia ser de 30% - 20% = 10% positivos ou 10% -20% = 10% negativos ( - 10% ). Nesse caso a variância é: Variância de U = 0,50 x (10%)2 + 0,50 x (-10%)2 = 0,01 Já o desvio padrão de U, que é igual a raiz quadrada da variância, é igual a: Desvio Padrão de U = 0,01 = 0,10 = 10%

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A tabela a seguir resume esses cálculos para as duas ações. Observe que a ação L tem variância muito maior.

1 2 3 4 5 Estado da Economia


Diferença em relação ao retorno esperado

Quadrado da diferença em relação ao retorno esperado

Produto do item 2 x item 4

Ação L Recessão 50% -0,20 -0,25 = -0,45 -0,452= 0,2025 0,10125 Crescimento 50% 0,70 - 0,25 = 0,45 0,452 = 0,2025 0,10125 Variância de L é igual a 0,20250 Ação U Recessão 50% 0,30 - 0,20 = 0,10 0,102 = 0,01 0,0050 Crescimento 50% 0,10 - 0,20 = -0,10 -0,102 = 0,01 0,0050 Variância de U é igual a 0,0100 Desvio padrão de L é igual a 0,45 Desvio padrão de U é igual a 0,10 Resumindo, temos: AÇÃO L AÇÃO U Retorno Esperado 25% 20% Variância 0,2025 0,0100 Desvio-padrão 45% 10% Ou seja, a ação L tem um retorno esperado mais alto, mas U tem um risco menor. Você poderia obter um retorno de 70% em seu investimento em L, mas poderia perder 20%. Observe que um investimento em U sempre pagará pelo menos 10%. Para fecharmos esse assunto, acompanhemos o desenvolvimento do exercício a seguir: Retorno do Titulo de Acordo com o

Estado da Economia Estado da Economia


Ação L Ação U

Recessão 80% (0,5) -20% 30% Crescimento 20% (0,5) 70% 10%

• Retorno esperado de L = 0,80 x –0,20 + 0,20 x 0,70 = - 0,02 = 2% negativos • Retorno esperado de U= 0,80 x 0,30 + 0,20 x 0,10 = 0,26 = 26% positivos • Variância de L = 0,8 x (-0,2 – (-0,02))2 + 0,2 x (0,7 – (-0,02))2 = 0,12960 • Desvio-padrão de L = 0,12960 = 0,36 = 36% • Variância de U = 0,8 x (0,3 – 0,26)2 + 0,2 x (0,1 – 0,26)2 = 0,00640 • Desvio-padrão de U = 0,00640 = 0,08 = 8%

36

Carteiras

Ao invés de aplicar em um único ativo, os investidores preferem aplicar seus recursos em carteiras de ativos. Com isso queremos dizer que os investidores tendem a possuir mais que uma única ação, obrigação, ou algum outro ativo. Ao grupo de ativos, como ações e obrigações mantida pelos investidores, chamamos de carteira. Aos percentuais de cada ativo que compões a carteira, denominamos pesos de carteira. Por exemplo, se tivermos R$ 100,00 de um ativo e R$ 300,00 de outro, o valor total de nossa carteira será R$ 400,00. O percentual do primeiro ativo será de 100/400=25%, enquanto que o percentual do segundo ativo será de 300/400=75%. Observe que a soma dos pesos da carteira precisa ser igual a 100%.

Retorno esperado da carteira

Voltemos ao caso das ações L e U. Você colocou metade de seu dinheiro em cada uma. Obviamente, os pesos da carteira são 50% para L e 50% para U. Qual é a distribuição de retorno dessa carteira ? Qual é o retorno esperado ? Para respondermos a essas perguntas, suponha que a economia tenha recentemente entrado em recessão. Nesse caso, metade de nosso dinheiro (a metade aplicada em L) perderia 20%. A outra metade (a metade em U) ganharia 30%. O retorno de sua carteira no caso de recessão, seria:

Rp = 0,50 x –20% + 0,50 x 30% = 5%

Observe que se ocorresse crescimento, o retorno de sua carteira seria:

Rp = 0,50 x 70% + 0,50 x 10% = 40%

Já o retorno esperado da carteira, E(Rp) seria a soma do resultado da multiplicação das probabilidades de estado da economia(recessão e crescimento) pelo retorno esperado em cada situação, conforme calculo a seguir:

E(Rp) = 0,5 x 5% + 0,5 x 40% = 22,5%

Poderíamos também calcular E(Rp) da carteira através da soma da multiplicação das quantidades de cada ativo pelo seu retorno seguinte modo:

E(Rp) = 0,5 x E(Rl) + 0,5 x E(Ru) = 0,5 x 25% + 0,5 x 20% = 22,5%

Esse método de calculo de retorno esperados de uma carteira é valido independentemente do número de ativos incluído na carteira. Suponha que tenhamos as seguintes projeções para três ações :

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RETORNOS ESTADO DA ECONOMIA

PROBABILIDADE DO ESTADO

Ação A Ação B Ação C Crescimento 0,40 10 % 15 % 20% Recessão 0,60 8 % 4 % 0 %

Queremos calcular o retorno esperado da carteira em dois casos: primeiro, qual seria o retorno esperado da carteira com um montante igual investido em cada uma das três ações ? Segundo, qual seria o retorno esperado se metade do investimento total tivesse sido em A e o restante dividido igualmente entre B e C, ou seja, 50% em A, 25% em B e 25% em C ? Para respondermos a ambas as questões, devemos calcular o retorno esperado de cada ação, conforme abaixo: E(Ra) = 0,40 x 10% + 0,60 x 8% = 8,8% E(Rb) = 0,40 x 15% + 0,60 x 4% = 8,4% E(Rc) = 0,40 x 20% + 0,60 x 0% = 8,0%

Se uma carteira tiver montantes iguais investidos nas três ações, os pesos da carteira são todos iguais. Diz-se que tal carteira tem ponderações iguais. Como existem três ações nesse caso, os pesos são iguais a 1/3. Portanto o retorno esperado da carteira é igual a: E(Rp) = 0,33 x 8,8% + 0,33 x 8,4% + 0,33 x 8,0% = 8,4% No segundo caso, como os montantes são diferentes, teremos: E(Rp) = 0,50 x 8,8 + 0,25 x 8,4 + 0,25 x 8,0 = 8,5%

Variância da carteira

Com base em nossas discussões anteriores, o retorno esperado de uma carteira que contem investimentos iguais nas ações U e L é 22,5%. Qual é o desvio padrão dessa carteira ? A simples intuição poderia sugerir que a metade do dinheiro tem um desvio padrão de 45% e a outra metade, um desvio padrão de 10%: portanto o desvio padrão da carteira deveria ser calculado da seguinte maneira: Desvio Padrão = 0,50 x 45% + 0,50 x 10% = 27,5%, entretanto essa abordagem está completamente errada! Vejamos qual é o verdadeiro desvio-padrão, através dos cálculos contidos na tabela a seguir:

Estado da Economia


Retorno da Carteira em cada Estado

Quadrado da diferença em relação ao Retorno Esperado

Produto da coluna 2 pela coluna 4

Recessão 0,5 05% (0,05-0,225)2=0,030625 0,0153125Crescimento 0,5 40% (0,40-0,225)2=0,030625 0,0153125Variância é igual a soma dos resultados da coluna 5 = 0,030625

Desvio padrão é igual a raiz quadrada da variância = 17,5%

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Conforme pudemos verificar nos cálculos acima, a variância da carteira é aproximadamente 0,31 e o desvio padrão é menos do que achávamos, cerca de 17,5%. O que está ilustrado aqui é que a variância da carteira geralmente não é a combinação simples das variâncias dos ativos componentes da carteira. Podemos ilustrar esse ponto de uma maneira mais dramática, considerando pesos ligeiramente diferentes. Suponhamos que tivéssemos colocados 2/11 (cerca de 18%) em L e os outros 9/11( cerca de 82%) em U. Si ocorrer uma recessão a carteira terá um retorno de:

Rp = 2/11 x –20% + 9/11 x 30% = 20,91%

Se houver crescimento, o retorno da carteira será:

Rp = 2/11 x 70% + 9/11 x 10% = 20,91%

Observe que o retorno é o mesmo, independentemente do que aconteça. Não é necessário nenhum calculo a mais. Essa carteira tem uma variância igual a zero. Você deve estar curioso para saber como essa variância pode ser zero, haja vista que as ações U e L possuem variância quando analisadas em separado. Vejamos como isso é possível:

E(Rp) = 0,5 x 20,91 + 0,5 x 20,91 = 20,91

Estado da Economia


Retorno da Carteira em cada Estado

Quadrado da diferença em relação ao Retorno Esperado E(Rp)

Produto da coluna 2 pela coluna 4

Recessão 0,5 20,91% (0,2091-0,2091)2 = 0,00 0,00 Crescimento 0,5 20,91% (0,2091-0,2091)2 = 0,00 0,00 Variância é igual a soma dos resultados da coluna 5 = 0,00

Desvio padrão é igual a raiz quadrada da variância = 0,00%

Aparentemente, combinar ativos em carteiras pode alterar substancialmente o risco enfrentado pelo investidor. Essa observação é crucial, e começaremos a explorar suas implicações na próxima seção. Agora que somos sabedores das regras de variância e desvio padrão de carteiras, vamos calcula-los para o exercício a seguir, considerando dois casos:

RETORNOS ESTADO DA

ECONOMIA PROBABILIDADE DO ESTADO

Ação A Ação B Ação C Crescimento 0,40 10 % 15 % 20% Recessão 0,60 8 % 4 % 0 %

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1º Caso/Composição da carteira: Ação A com 33,33%, Ação B com 33,33% e Ação C com 33,34%

a) Calcula-se o retorno da carteira em cada probabilidade de estado da

economia: Crescimento – 33,33% x 10% + 33,33% x 15% + 33,34% x 20% = 15% Recessão – 33,33% x 08% + 33,33% x 04% + 33,34% x 00% = 04% b) Calcula-se o E(Rp) da carteira E(Rp) = 40% x 15% + 60% x 04% = 8,4% c) Calcula-se a variância com os dados dos itens “a” e “b” Variância = 0,60 x (0,040 – 0,084)2 + 0,40 x (0,15 – 0,084)2 = 0,0011616 + 0,0017424 = 0,002904 d) Finalmente, através da variância calculamos o desvio padrão: Desvio padrão = 0,002904 = 0,05389 = 5,389%

2º Caso/Composição da carteira: Ação A com 50,00%, Ação B com 25,00% e Ação C com 25,00%

a) Calcula-se o retorno da carteira em cada probabilidade de estado da

economia: Crescimento – 50,00% x 10% + 25,00% x 15% + 25,00% x 20% = 13,75% Recessão – 50,00% x 08% + 25,00% x 04% + 25,00% x 00% = 05,00% b) Calcula-se o E(Rp) da carteira E(Rp) = 40% x 13,75% + 60% x 05,00% = 8,50% c) Calcula-se a variância com os dados dos itens “a” e “b” Variância =0,40 x (0,1375 – 0,085)2 + 0,60 x (0,05 – 0,085)2 = 0,0011025 + 0,000735 = 0,0018375 d) Finalmente, através da variância calculamos o desvio padrão: Desvio padrão = 0,0018375 = 0,04287 = 4,287%

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Risco sistemático e não sistemático

Agora que sabemos construir carteiras e avaliar seus retornos, começaremos a estudar as diferenças entre os retornos reais de um titulo ou carteira em relação ao retorno esperado. Vamos examinar porque essas diferenças existem. O retorno de qualquer ação negociada no mercado financeiro é composto por duas partes. Em primeiro lugar, o retorno normal ou esperado da ação é a parte do retorno que os investidores prevêem ou esperam. Esse retorno depende das informações que os investidores possuem a respeito desta ação e baseia-se em como o mercado enxerga hoje os fatores importantes que influenciarão a ação no próximo ano. A segunda parte do retorno é a parte incerta. Essa é a porção oriunda das informações inesperadas reveladas durante o decorrer do ano. Com base nessas informações, uma forma de expressar o retorno de uma ação no ano seguinte seria:

Retorno total = Retorno esperado + Retorno inesperado R = E(R) + U

Onde R indica o retorno efetivo no ano, E(R) indica a parte esperado retorno e U indica a parte inesperada do retorno.

A parte não antecipada do retorno, ou seja, a que resulta de surpresas, é o verdadeiro risco de um investimento, afinal de contas, se recebêssemos sempre exatamente o que estávamos esperando, o investimento seria perfeitamente previsível e, por definição, livre de risco. Existem duas diferenças importantes entre as fontes de risco, sendo que o primeiro tipo de risco é aquele que afeta um grande número de empresas, o qual chamaremos por risco sistemático. O segundo tipo é aquele que afeta somente uma empresa ou um número pequeno de empresas, o qual chamaremos de risco não sistemático. Como o risco sistemático afeta um grande número de empresas, ele também é chamado de risco de mercado, e um exemplo desse risco seria uma informação do crescimento do PIB diferente daquele que as empresas previram. Como pode o PIB influenciar um grande número de empresas ? É fácil respondermos. Pense no seguinte: Quando o PIB cresce, as tendências naturais das coisas seriam mais empregos, mais pessoas comprando, mais impostos arrecadados pelo Governo, mais produtos sendo produzidos para atender a demanda, mais lucros pela diluição do custo fixo numa produção de escala maior, etc...e isso influencia todo o mercado, pois o PIB é uma informação que afeta todas as empresas. Se as empresas previam um crescimento no PIB de 0,5% e se o crescimento foi de 1,5%, essa diferença de 1,00% fará parte do U, pois é uma informação inesperada, que as empresas não previam. Já o risco não sistemático, porque afeta somente uma empresa ou um pequeno número de empresas, ele também é chamado de risco específico, pois como o próprio nome diz, ele é especifico de algumas empresas. Um exemplo de risco não sistemático seria o “naufrágio” da plataforma de petróleo da Petrobrás, a P36, pois essa informação imputaria diretamente no retorno das ações da Petrobrás e possivelmente em empresas envolvidas com a Petrobrás, como por exemplo a corretora de seguros que iria pagar o sinistro da P36, entretanto isso não tem nada haver com várias outras empresas do mercado, não influenciando-as em seus retornos, como por exemplo uma fábrica de chocolates. 41

Seguindo a tradição, utilizaremos a letra grega épsilon, ε, para representar a parcela não sistemática. Como o risco sistemático geralmente é chamado de risco de mercado, usaremos a letra m para representar a parte sistemática da surpresa. Com esses símbolos, podemos prescrever o retorno total do seguinte modo:

R = E(R) + U

R = E(R) + m + ε

Diversificação e risco da carteira

Vimos que o risco da carteira, em principio, pode ser bastante diferente dos riscos dos ativos que o compõe. Examinaremos agora mais detalhadamente o risco de ativos individuais em contraste com o risco de uma carteira formada por vários ativos diferentes. Para examinarmos a relação entre o tamanho da carteira e o risco da carteira, a figura a seguir ilustra médias típicas de desvios-padrões de carteiras que contêm números diferentes de títulos negociados na Nyse, selecionadas aleatoriamente.

Na coluna 2 da figura acima, observamos que o desvio-padrão de uma carteira de um titulo é cerca de 49%. Isso significa que, se você selecionar uma única ação da Nyse

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e investir todo o seu dinheiro nela, o desvio-padrão dos retornos tipicamente terá um nível substancial de 49% ao ano. Se você tivesse que selecionar aleatoriamente duas ações e investir metade de seu dinheiro em cada uma, seu desvio-padrão seria cerca de 37%, em média, e assim por diante. O que é importante observar, é que o desvio-padrão diminui a medida que o número de títulos aumenta. Quando temos por volta de 100 ações escolhidas aleatoriamente, o desvio-padrão da carteira diminui cerca de 60%, ou seja, de 49% para 20%., Com 500 ações, o desvio-padrão é 19,27%. Outro fator importante de se observar é que chega a um certo ponto que não adianta colocar mais ações na carteira para diminuir o risco. Por exemplo, de 500 para 1000 ações o risco diminui somente 0,06%, conforme figura acima.

O princípio da diversificação

O gráfico a seguir ilustra o ponto que acabamos de discutir. Trata-se de um gráfico de desvio-padrão dos retornos em função do número de ações na carteira. Observe que o benefício de adicionar títulos, em termos de redução de risco, diminui a medida que adicionamos mais e mais títulos. Quando temos cerca de 10 títulos, a maior parte do efeito já foi realizada, e quando temos cerca de 30 títulos, quase nada resta de benefício a conseguir. Confirme abaixo:

O processo de distribuição de um ativo (e, portanto, formando uma carteira) é denominado diversificação. O principio da diversificação nos diz que, ao distribuir o 43

investimento em vários ativos, parte do risco será eliminado. A área sombreada mais clara do gráfico acima, denominada “risco diversificável”, é a parte do risco que pode ser eliminada com a diversificação. Já a área sombreada mais escura, denominada “risco não diversificável”, é a parte do risco que não pode ser eliminada pela diversificação, ou seja, existe um nível mínimo de risco que não pode ser eliminado. Juntas, essas duas idéias correspondem a outra lição importante da historia do mercado de capitais: a diversificação reduz o risco, mas apenas até certo ponto. Em outras palavras, alguns riscos são diversificáveis e outros não são.

Diversificação e risco não sistemático Com base em nossa discussão sobre o risco de carteira, sabemos que uma parte do risco associada a ativos individuais pode ser diversificada e outra parte não pode. Fica a seguinte questão obvia: porque isso é assim ? A resposta esta associada à distinção que fizemos anteriormente entre risco sistemático e risco não sistemático. Por definição, risco não sistemático é aquele peculiar a um a um único ativo, ou, no máximo, a um pequeno grupo. A esse pequeno grupo podem ocorrer coisas que sejam contraditórias, fazendo com que os riscos se anulem, ou cheguem perto do risco nulo. Imagine que nossa carteira possua duas ações (Petróleo ABC do D e Fazendas Rei Boi Magro). Imagine também que a ação da Petróleo ABC do D tenha um aumento de seu valor devido a descoberta de novos poços de petróleo, e que por sua vez, as ações das Fazendas Rei Boi Magro tenha uma redução de seu valor devido a descoberta de focos da vaca louca. O efeito líquido no valor global da carteira será relativamente pequeno, pois esses efeitos tenderão a se anular. Agora vemos porque algumas das variações associadas a ativos individuais são eliminadas com a diversificação. Quando combinamos ativos em carteiras, os eventos específicos ou não sistemáticos, tanto positivos quanto negativos, tendem a anular-se, uma vez que temos mais do que apenas alguns poucos ativos. Concluímos que, o risco não sistemático é essencialmente eliminado pela diversificação; portanto uma carteira relativamente grande praticamente não tem risco não sistemático. Diversificação e risco sistemático Vimos que o risco não sistemático pode ser eliminado pela diversificação. E o risco sistemático? Ele também pode ser eliminado pela diversificação? A resposta é não, porque, por definição, um risco sistemático afeta praticamente todos os ativos em algum nível. Como o resultado, independentemente de quantos ativos colocamos na carteira, o risco sistemático não desaparece. Assim por razões óbvias, os termos risco sistemático e risco não diversificável são utilizados como sinônimos. Em uma carteira bem diversificada, o risco não sistemático é insignificante. Em tal carteira, essencialmente todo o risco é sistemático. Como exemplo, utilizemos o crescimento do PIB em 2% além do valor presumido pelo mercado no início do ano. Isso afetaria todas as ações da carteira positivamente, e devido a isso não haveria nenhuma ação para pesar negativamente. O que ocorreu ? Todas as ações tiveram aumento de valor, e por isso não podem ter seus riscos eliminados.

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Risco sistemático e beta de carteiras O que começaremos a tratar é: o que determina o tamanho do prêmio por risco de um ativo com risco? Em outras palavras, porque alguns ativos tem prêmios por risco maiores do que outros? A resposta a estas perguntas, como será discutido a seguir, também é baseada na distinção entre risco sistemático e risco não sistemático. O princípio do risco sistemático Até agora, vimos que o risco total associado a ativo pode ser decomposto em dois elementos: Risco sistemático e risco não sistemático. Também vimos que o risco não sistemático pode ser quase totalmente eliminado pela diversificação. O princípio do risco sistemático afirma que a recompensa por assumir risco depende apenas do risco sistemático de um investimento. O raciocínio por trás desse principio é simples: como o risco não sistemático pode ser eliminado virtualmente a custo nulo (por meio da diversificação), não pode existir recompensa por assumi-lo. Em outras palavras, o mercado não recompensa riscos desnecessários. O princípio do risco sistemático tem uma implicação memorável e muito importante: O retorno esperado de um ativo depende unicamente do risco sistemático desse ativo, ou seja, apenas a porção de risco sistemático é relevante para determinar o retorno esperado e o prêmio por risco desse ativo Mensuração do Risco Sistemático Como o risco sistemático é fator determinante crucial do retorno esperado do ativo, precisamos medir de alguma forma os níveis de risco sistemático de diferentes investimentos. A medida específica que utilizaremos é denominada coeficiente beta, e será usada a letra grega ß para representa-la. O coeficiente Beta, ou simplesmente Beta, para abreviar, nos diz quanto risco sistemático determinado ativo tem em relação a um ativo médio. Por definição, um ativo médio tem um beta de 1,0 em relação a ele mesmo. Um ativo com beta de 0,50 tem portanto a metade do risco sistemático de um ativo médio; um ativo com beta igual a 2,0 tem o dobro. A tabela a seguir possui os coeficientes beta estimados para as ações de algumas empresas bastante conhecidas. Vale lembrar que existem betas fora desta faixa, mas são menos comuns. Empresa Coeficiente Beta (ßi) Exxon 0,80 Wal-Mart 0,95 General Motors 1,05 Microsoft 1,10 IBM 1,15 Harley-Davidson 1,20 Dell Computer 1,35 America Online 1,65

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É importante lembrar que o retorno esperado e portanto, o prêmio por risco de um ativo depende apenas do risco sistemático. Como ativos com betas maiores tem riscos sistemáticos maiores, possuem retornos esperados maiores. Portanto, com base na tabela acima, um investidor que compre ações da Exxon, com um beta de 0,80, deveria ter um rendimento menor, em média, do que um investidor que compre ações da General Motors, que tem um beta de cerca de 1,05. Para entendermos melhor esses conceitos, vejamos o exemplo abaixo: Considere as seguintes informações referentes a dois títulos. Qual deles tem o maior risco sistemático? Qual tem o maior risco não sistemático? Qual é o ativo com o menor prêmio por risco? Desvio-Padrão Beta Titulo A 40% 0,50 Titulo B 20% 1,50 Com base em nossa discussão nesta seção, o titulo A tem o maior risco total, devido ao seu desvio padrão, entretanto possui um risco sistemático substancialmente menor, devido ao seu beta. Como o risco total é a soma do risco sistemático com o não sistemático, o titulo A deve ter um risco não sistemático maior. Finalmente, de acordo com o principio do risco sistemático, o titulo B deve ter o maior prêmio por risco e o maior retorno esperado, apesar de ter o menor risco total. Betas de carteiras Anteriormente, vimos que o risco de uma carteira não tem relação simples com os riscos dos ativos contidos na carteira.O Beta de uma carteira, no entanto, pode ser calculado exatamente como o retorno esperado da carteira. Por exemplo, examinando novamente a tabela dos Betas de grandes empresas, acima, suponha que você aplique metade de seu dinheiro na Wal-Mart e metade na Harley-Daivison. Qual será o beta desta combinação ? Como a Wal-Mart tem um beta de 0,95 e a Harley-Davidson um beta de 1,20, o beta da carteira seria igual a: ßp = 0,50 x ßwall-mart + 0,50 x ßharley-davidson = 0,50 x 0,95 + 0,50 x 1,20 = 1,075 Em geral, se tivéssemos um grande número de ativos na carteira, multiplicaríamos o beta de cada ativo por seu peso na carteira e somaríamos os resultados para obter o beta da carteira. A seguir, damos um exemplo de cálculo de retorno esperado de carteira envolvendo Beta. Suponha que tenhamos os seguintes investimentos: Titulo Quantia investida Retorno Esperado Beta Peso na Carteira Ação A R$ 1.000,00 8% 0,80 10% Ação B R$ 2.000,00 12% 0,95 20% Ação C R$ 3.000,00 15% 1,10 30% Ação D R$ 4.000,00 18% 1,40 40%

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Qual é o retorno esperado da carteira? Qual é o beta dessa carteira? Essa carteira tem mais ou menos risco sistemático do que um ativo médio?

E(Rp) = 0,10 x 8 + 0,20 x 12 + 0,30 x 15 + 0,40 x 18 = 14,90% ßp = 0,10 x 0,80 + 0,20 x 0,95 + 0,30 x 1,10 + 0,40 x 1,40 = 1,16 Como o risco sistemático é maior que 1,0, esta carteira tem risco superior ao do ativo médio.

Linha de mercado de títulos

Agora estamos prontos para verificarmos como o risco é remunerado no mercado. Para iniciar, suponha que o ativo A tenha um retorno esperado de E(Ra) de 20% e um Beta ßa de 1,6. Além disso, a taxa de retorno do ativo livre de risco é Rf = 8%. Observe que o retorno do ativo livre de risco, por definição, não tem risco sistemático e nem risco não sistemático, e portanto o ativo livre de risco possui beta igual a zero. Considere uma carteira composto pelo ativo A e pelo ativo livre de risco. Podemos calcular alguns retornos esperados diferentes possíveis para a carteira variando o percentual investido nestes dois ativos. Por exemplo, se 25% da carteira estiverem investidos no ativo A , o retorno esperado será: E(Rp) = 0,25 x E(Ra) + (1 – 0,25) x Rf E(Rp) = 0,25 x 20% + 0,75 x 8% E(Rp) = 11% De maneira análoga, o beta da carteira, ßp, seria igual a: ßp = 0,25 x ßa + (1-0,25) x 0 ßp = 0,25 x 1,6 ßp = 0,40 Podemos calcular outras possibilidades, como vemos a seguir: Porcentagem do Ativo A na

Carteira Retorno Esperado da

Carteira Beta da Carteira

00% 08% 0,00 25% 11% 0,40 50% 14% 0,80 75% 17% 1,20 100% 20% 1,60 125% 23% 2,00 150% 26% 2,40

No gráfico a seguir vemos os retornos esperados desta carteira em função do beta da carteira. Perceba que a combinação de todos os pontos forma uma linha reta. Qual é a inclinação da linha reta nesse gráfico? Como sempre, a inclinação de uma linha reta é igual ao quociente entre a variação no eixo vertical e a variação correspondente no eixo horizontal. Nesse caso, à medida que reduzimos nossa aplicação no ativo livre de risco e aumentamos a aplicação no ativo A, o beta eleva-se de 0 para 1,6 (eixo horizontal).

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Retornos esperados X Beta de carteira

8%

11%

14%

17%

20%

23%

26%

0 0,4 0,8 1,2 1,6 2 2,4Beta de Carteira

Ret

orno

esp

erad

o da

car

teira

Ao mesmo tempo, o retorno esperado eleva-se de 8% para 20% (eixo vertical). A inclinação da linha é igual a 7,50%. Perceba que a inclinação de nossa linha corresponde exatamente a seguinte formula: Inclinação = E(Ra) – Rf = 20% - 8% = 7,50%

ßa 1,6 Isso nos diz que o ativo A oferece um quociente recompensa/risco de 7,50%. Em outras palavras, o ativo A tem um premio de 7,50% por unidade de risco sistemático. Agora suponha que consideremos um segundo ativo, o ativo B. Esse ativo tem um beta de 1,2 e um retorno esperado de 16%. Qual é o melhor investimento, o ativo A ou o ativo B ? Para podermos responder essa pergunta, calculemos as diferentes combinações de retornos esperados e betas para a carteira formada com o ativo B e o ativo livre de risco, assim como fizemos para o ativo A. Desse modo, chegaremos a seguinte tabela:

Porcentagem do Ativo B na Carteira

Retorno Esperado da Carteira

Beta da Carteira

00% 08% 0,00 25% 10% 0,30 50% 12% 0,60 75% 14% 0,90 100% 16% 1,20 125% 18% 1,50 150% 20% 1,80

48

...e através dessa tabela, chegamos ao seguinte gráfico:

Retornos esperados X Beta de carteira

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 1,8

Beta de Carteira

Ret

orno

esp

erad

o da

ca

rtei

ra

O ponto chave a ser observado é o de que quando comparamos os resultados dos gráficos, percebemos que a reta formada pelo ativo A possui elevação maior do que a reta formada pelo ativo B, e isso significa que A possui um quociente de recompensa/risco melhor que o de B. Vejamos: Inclinação da linha para o ativo B = E(Rb) – Rf = 16% - 8% = 6,67% ßb 1,2 Portanto, o ativo B tem um quociente entre recompensa e risco de 6,67%, menor do que o quociente de 7,5% oferecido pelo ativo A. A situação que descrevemos para os ativos A e B não poderia persistir em um mercado bem organizado, porque os investidores se sentiriam atraídos pelo ativo A e se afastariam do ativo B. Em conseqüência, o preço do ativo A aumentaria e o do ativo B diminuiria. Como os preços e os retornos se movem em direções opostas, o resultado seria o de que o retorno esperado de A cairia, e o de B subiria. Esses movimentos de compra e venda continuariam até que os dois ativos se situassem exatamente na mesma linha, o que significa que estariam oferecendo o mesmo retorno por unidade de risco assumido. Em outras palavras, em um mercado ativo e competitivo, devemos ter: E(Ra) – Rf = E(Rb) – Rf ßa ßb Essa é a relação fundamental entre risco e retorno.

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Nosso argumento básico pode ser estendido a mais de dois ativos. Na verdade, não importa quantos ativos tenhamos, pois precisamos chegar sempre a mesma conclusão:

O quociente entre recompensa e risco precisa ser o mesmo para todos os ativos existentes no mercado.

Este resultado não é muito surpreendente. O que ele diz, por exemplo, é que se um ativo tem o dobro do risco sistemático de outro, seu prêmio por risco precisa simplesmente ser duas vezes maior. Como todos os ativos precisam ter o mesmo quociente entre risco e retorno, devem estar situados na mesma linha. O argumento que apresentamos se aplica a mercados ativos, competitivos e com bom funcionamento. Esses conceitos são mais úteis para examinarmos mercados financeiros, portanto, nos concentraremos em tais mercados. A linha que resulta da representação gráfica da relação entre retornos esperados e betas, obviamente tem alguma importância, e portanto, é hora de lhe darmos um nome. Essa linha, a qual utilizaremos para descrever a relação entre risco sistemático e retorno esperado em mercados financeiros, geralmente é denominada linha de mercado de títulos, ou SML. Como todos os ativos existentes precisam estar situados na SML, o mesmo ocorre para a carteira de mercado composta por todos esses ativos. Como a carteira de mercado é representativa de todos os ativos no mercado, precisa ter o risco sistemático médio, e conseqüentemente, um beta médio ßm = 1,0. Podemos, portanto, escrever a inclinação da SML do seguinte modo: Inclinação da SML = E(Rm) – Rf = E(Rm) – Rf = E(Rm) – Rf ßm 1 A expressão E(Rm) – Rf geralmente é denominada premio por risco de mercado, porque é o premio pelo risco da carteira de mercado. Finalmente, para encerramos esse assunto, se fizermos com que E(Ri) e ßi, retorno esperado e beta respectivamente, de qualquer ativo, sabemos que esse ativo precisa estar situado na SML. Assim, sabemos que seu quociente entre recompensa e risco é igual ao do mercado em geral: E(Ri) – Rf = E(Rm) – Rf ßi Se rearranjarmos os termos, podemos escrever a equação da SML da seguinte maneira:

E(Ri) = E(Rf) + {E(Rm) – Rf} x ßi Esse resultado é idêntico ao do famoso modelo de precificação de ativos (CAPM), que nada mais é do que a equação da SML que mostra a relação entre retorno esperado e beta. Isso conclui nossa apresentação dos conceitos associados à relação entre risco e retorno.

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Exercícios envolvendo Risco e Retorno 1 – Quais são os retornos esperados e os desvio-padrões das duas ações a seguir: Estado da Economia


Taxa de retorno da Ação A em cada estado

Taxa de retorno da Ação B em cada estado

Recessão 0,10 -0,20 0,30 Normal 0,60 0,10 0,20 Crescimento 0,30 0,70 0,50 2 – No problema anterior, suponha que você dispõe de R$ 20.000,00, no total. Se você tivesse aplicado R$ 6.000,00 na ação A e o restante na Ação B, quais teriam sido o retorno esperado e o desvio-padrão de sua carteira ? 3 – Suponha que você observe a seguinte situação: Titulo Beta Retorno Esperado Fazendas Cordeiro 1,6 19% Pesqueiro Tubarão 1,2 16% Sendo a taxa livre de risco de 8%, esses títulos estão precificados corretamente? Qual seria a taxa livre de risco para que eles estivessem corretamente precificados ? 4 – Suponha que a taxa livre de risco seja de 8%. O retorno esperado do mercado é 14%. Se determinada ação tem beta igual a 0,60, qual é seu retorno esperado com base no CAPM ? Se outra ação tem retorno esperado de 20%, qual deve ser seu beta? 5 - Você possui uma carteira que tem 40% investidos na ação X, 35% na ação Y e 25% na ação Z. Os retornos esperados dessas três ações são iguais a 10%, 16% e 23% respectivamente. Qual é o retorno esperado dessa carteira ? 6 – Com base nas informações a seguir, calcule o retorno esperado. Estado da Economia

Probabilidade de cada Estado

Taxa de Retorno em cada Estado

Recessão 0,30 0,08 Crescimento 0,70 0,26

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7 – Com base nas seguintes informações, calcule os retornos esperados e desvios-padrões das duas ações. Estado da Economia


Taxa de retorno da Ação A em cada estado

Taxa de retorno da Ação B em cada estado

Recessão 0,20 0,04 -0,20 Normal 0,60 0,08 0,20 Crescimento 0,20 0,16 0,60 8 – Considere as seguintes informações: Estado da Economia

Probabilidade de Estado da Economia

Taxa de Retorno da Ação A

Taxa de Retorno da Ação B

Taxa de Retorno da Ação C

Crescimento 0,65 0,14 0,18 0,26 Recessão 0,35 0,08 0,02 -0,02

a) Qual é o retorno esperado de uma carteira composto por essas três ações com pesos iguais ?

b) Qual é a variância de uma carteira que tem 25% investidos em A e em B e o restante (50%) investidos em C?

9 – Você tem uma carteira com 30% investidos na ação Q, 20% na ação R, 25% na ação S, e 25% na ação T. Os betas dessas quatro ações são 1,40, 0,95, 1,20 e 0,80, respectivamente. Qual é o beta da carteira? 10 – Uma ação tem beta de 1,2, o retorno esperado do mercado é de 17% e a taxa livre de risco é de 8%. Qual deve ser o retorno esperado da ação? 11 – Uma ação tem retorno esperado de 15%, seu beta é igual a 0,9 e a taxa do ativo livre de risco é de 6%. Qual deve ser o retorno esperado do mercado? 12 – Uma ação tem beta igual a 0,90 e seu retorno esperado é de 13%. O ativo livre de risco atualmente rende 7%.

a) Qual é o retorno esperado de uma carteira com investimentos iguais nos dois ativos?

b) Se uma carteira composta por esses dois ativos tem beta igual a 0,60, quais são os pesos da carteira?

c) Se uma carteira composta pelos dois ativos tem retorno esperado de 11%, qual é seu beta?

d) Se uma carteira composto pelos dois ativos tem beta de 1,8, quais são os pesos da carteira?

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Gestão Financiara a Longo Prazo Custo de Capital No capítulo anterior, desenvolvemos a linha de mercado de títulos, ou SML, e a utilizamos para explorar a relação entre retorno esperado de uma ação e seu risco sistemático. Concentramo-nos em como os retornos de títulos com risco são encarados do ponto de vista, por exemplo, de um acionista da empresa. Isso nos ajudou a conhecer melhor as alternativas disponíveis a um investidor no mercado de capitais. Nesse capitulo, procuraremos examinar mais de perto o outro lado do problema, ou seja, como esses retornos e títulos são encarados do ponto de vista das empresas que os emitem. Devemos observar que o retorno que um investidor recebe em um titulo é exatamente o custo daquele titulo para a empresa que o emite. Custo de capital próprio Começamos com a questão mais difícil do tema custo de capital: Qual é o custo de capital próprio de um empresa, em geral? O motivo pelo qual essa é uma questão difícil é que não existe maneira de observar diretamente o retorno exigido pelos investidores em ações da empresa. Em vez disso, precisamos estima-lo de algum modo. A maneira mais fácil de estimar o custo de capital é por meio do modelo de crescimento de dividendos. Lembre-se que, considerando a premissa de que os dividendos da empresa cresçam a uma taxa constante g, o preço da ação Po pode ser descrito como: Po = Do x (1+g) = D1 Re – g Re – g onde Do é o último dividendo pago, e D1 é o dividendo projetado para o próximo período. Observe que utilizamos o símbolo Re para a taxa exigida de retorno da ação. Rearranjando os termos da equação, teremos: Re = D1/Po + g Como Re é o retorno que os acionista exigem para aquela ação, pode ser interpretado como o custo de capital próprio da empresa. Para estimar Re por meio do modelo de crescimento de dividendos, precisamos obviamente de três dados: Po, Do e g. No caso de empresas com ações negociadas publicamente e que pagam dividendos, os dois primeiros dados podem ser observados diretamente, e portanto são facilmente obtidos. Precisaremos estimar apenas o terceiro dado, ou seja, a taxa de crescimento esperado dos dividendos. Para ilustrar como estimamos Re, suponha que uma empresa tenha pago um dividendo de R$ 4,00 por ação no último ano. O preço corrente da ação é R$ 60,00. Você estima que o dividendo cresça a uma taxa constante de 6% indefinidamente. Qual é o custo de capi9tal próprio dessa empresa?

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Com base no modelo de crescimento de dividendos, calculamos que o dividendo esperado para o próximo ano, D1, é: D1 = Do x (1+g) = R$ 4,00 x 1,06 = R$ 4,24 Com base nisso, o custo de capital próprio, Re é: Re = D1/Po + g = R$ 4,24/60 + 0,06 = 13,07% O custo de capital próprio, portanto, é igual a 13,07%. Estimação de g Para usarmos o modelo de crescimento de dividendos, precisamos determinar g, a taxa de crescimento. Existem basicamente duas maneiras para isso: (1) utilizar taxas históricas de crescimento, ou (2) utilizar a projeção de crescimento futuro feita através de pesquisas. Outra alternativa menos complicada seria observar os dividendos dos últimos cinco anos, por exemplo, e calcular as taxas de crescimento ano a ano, e então tirar uma média. Suponha que observemos os seguintes dados para determinada empresa: Ano Dividendo 1994 R$ 1,10 1995 R$ 1,20 1996 R$ 1,35 1997 R$ 1,40 1998 R$ 1,55 Calculemos então a variação percentual dos dividendos a cada ano: Ano Dividendo Valores em Reais Variação Percentual 1994 R$ 1,10 - - 1995 R$ 1,20 R$ 0,10 9,09% 1996 R$ 1,35 R$ 0,15 12,50% 1997 R$ 1,40 R$ 0,05 3,70% 1998 R$ 1,55 R$ 0,15 10,71% Observe que calculamos a variação dos dividendos em uma base anual expressa em porcentagem. Se tirarmos a média dessas quatro taxas de crescimento, o resultado (9,09 + 12,50 + 3,70 + 10,71)/4 = 9%. Observe também que o marco de nossos cálculos é o ano de 1994 e devido a isso ele não possui variação percentual, motivo pelo qual não entra no cálculo da média. Como estimativa da taxa de crescimento, g, podemos utilizar o resultado da média acima, ou seja, 9%. Uma das vantagens da utilização desse método seria a sua simplicidade, pois é fácil de ser compreendida e de ser utilizada, entretanto existe um preço a ser pago por isso, ou seja, essa abordagem não considera o risco explicitamente. Diferente da abordagem da SML (que consideraremos a seguir), essa abordagem não faz nenhum 54

ajuste direto pelo risco dos investimentos. Por exemplo, não há como se levar em conta o grau de certeza ou incerteza referente a uma estimativa de taxa de crescimento dos dividendos. Conseqüentemente, é difícil dizermos se o retorno estimado é compatível ou não com o nível de risco existente. Abordagem da SML A linha de mercado de títulos, ou SML, nos diz que a taxa de retorno exigida em um investimento com risco depende de três coisas:

a) A taxa livre de risco, Rf b) O prêmio pelo risco de mercado, E(Rm) – Rf c) O risco sistemático do ativo em relação a média, que chamamos de

coeficiente beta, ß. Graças a SML, podemos escrever que o retorno esperado do capital próprio da empresa, E(Re), é igual a:

E(Re) = Rf + Be x {Rm – Rf) Para utilizarmos a abordagem da SML, precisamos de uma taxa livre de risco, Rf, uma estimativa do prêmio por risco de mercado, Rm – Rf, e uma estimativa do beta relevante, ße. Como a fonte bibliográfica de nossos estudos são livros, na sua maioria, americanos traduzidos para o português, utilizaremos a taxa de 3,8% como a nossa taxa livre de risco, uma vez que as letras do tesouro dos Estados Unidos estavam tendo esse rendimento. Já a estimativa para o prêmio por risco de mercado, consideraremos a fonte Stocks, bonds, bills, and inflation 1997 yearbook, Ibbptson Associates , Inc, conforme tabela a seguir:

Os coeficientes beta de empresas que tem ações negociadas encontram-se amplamente disponíveis, sendo que para algumas empresas como GM, IBM, EXXON, entre outras, já tivemos a oportunidade de saber seus betas no estudo da mensuração do risco sistemático. Como exemplo, e para melhor visualização do estudo ora dado, vamos estimar o custo de capital próprio da GM:

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RGM = Rf + ßGM x (Rm – Rf) RGM = 3,8% + 1,05 x (9,2%) RGM = 13,46% Portanto, a SML, diz que o custo de capital próprio da GM é de aproximadamente igual a 13,50%. Uma das vantagens da abordagem da SML é que ela faz ajustes explícitos por risco, entretanto se as nossas estimativas do prêmio por risco de mercado e do coeficiente beta forem ruins, o custo de capital próprio resultante será inadequado. No exemplo acima, utilizamos uma tabela com base em 70 anos de retornos de uma carteira de ações, entretanto se utilizássemos um período diferente ou outra carteira de ações, estimativas diversas seriam obtidas. Por último, tal como no modelo de crescimento de dividendos, quando utilizamos a abordagem da SML, estamos nos baseando essencialmente em informações passadas para prever o futuro. Uma coisa temos certeza: Ambas as abordagens são aplicáveis e produzem resultados semelhantes. Se isso realmente acontecer, teremos alguma confiança em nossas estimativas. A seguir, um exemplo para compreendermos melhor o assunto: Suponha que a ação da empresa ABC do D tenha um beta de 1,2. O prêmio por risco de mercado é 8% e a taxa livre de risco 6%. O último dividendo por ação dessa empresa foi de R$ 2,00, e espera-se que os dividendos cresçam a uma taxa de 8% indefinidamente. Atualmente, a ação está sendo negociada a R$ 30,00. Qual é o custo de capital próprio da ABC do D ? Solução: Podemos começar utilizando a SML. Fazendo isso, descobrimos que o retorno esperado da ação da empresa ABC do D é igual a: Re = Rf + ße x (Rm – Rf) Re = 6% + 1,2 x 8% Re = 15,6% Isso indica que o custo de capital próprio dessa empresa é de 15,6%. Agora vamos utilizar o modelo de crescimento de dividendos para efeito de comparação. O dividendo projetado é Do x (1 + g) = 2 x 1,08 = R$ 2,16, e portanto o retorno esperado, com essa abordagem, é: Re = D1 / Po + g Re = R$ 2,16/30 + 0,08 Re = 15,2% Nossas duas estimativas são razoavelmente parecidas, e portanto poderíamos tirar a sua média para determinar o custo de capital próprio da ABC do D, o que dá 15,4%.

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Custo de capital de terceiros O custo de capital de terceiros é o retorno que os credores exigem em novos empréstimos. Diferencialmente do custo de capital próprio da empresa, o custo de capital de terceiro normalmente pode ser observado tanto direta quanto indiretamente, porque corresponde exatamente a taxa de juros que a empresa precisa pagar para obter novos empréstimos, e essa taxa pode ser observada no mercado financeiro. Assim sendo, o custo de capital de terceiros nada mais é do que o retorno exigido pelos financiadores das dividas da empresa. Há uma coisa com a qual precisamos tomar cuidado. A taxa de cupom da dívida existente na empresa é irrelevante. Ela apenas nos mostra aproximadamente qual era o custo de capital de terceiros quando as obrigações foram emitidas, e não qual é esse custo hoje. É por isso que precisamos conhecer a taxa relevante atual de mercado. Por uma questão de coerência com nossa notação, usaremos o símbolo Rd para indicar o custo de capital de terceiros. Custo de ações preferenciais A determinação do custo de ações preferências é bastante simples. Conforme discutimos nos capítulos 6 e 7, as ações preferências pagam dividendos fixos e periódicos para sempre, de maneira que uma ação preferencial é basicamente uma perpetuidade. O custo de ações preferenciais, Rp, é igual a: Rp = D/Po Onde D é o dividendo fixo e Po o preço corrente da ação preferencial. Observe que o custo de ações preferenciais é exatamente igual a taxa de dividendos da ação preferencial. Alternativamente, as ações preferenciais são classificadas em função do risco de crédito de maneira semelhante às obrigações, e portanto o custo das ações preferenciais pode ser estimado observando-se os retornos exigidos de outras ações preferenciais que tenham classificações semelhantes. A seguir damos um exemplo de custo de ações preferenciais: Em 25 de março de 1998, a Petrogás tinha diversas classes de ações preferenciais negociadas na Bovespa. Uma das classes estava pagando R$ 1,90 por ano por ação, e estava cotada a R$ 25,125 por ação. Outra classe estava pagando R$ 1,94 por ano por ação, e era cotada a R$ 25,3125. Qual é o custo das ações preferências da Petrogás ? Solução: Utilizando os dados da primeira classe, o custo seria: Rp = D/Po Rp = 1,90 / 25,125 Rp = 7,56% Utilizando os dados da segunda classe, o custo seria: Rp = D/Po Rp = 1,94 / 25,3125 Rp = 7,66% Portanto, o custo das ações preferenciais da petrogás aparentemente se encontra na faixa entre 7,6% e 7,7%. 57

Custo médio ponderado de capital Agora que conhecemos os custos associados às principais fontes de capital utilizados pela empresa, precisamos nos preocupar com a composição específica, ou seja, quanto de capital próprio e quanto de capital de terceiros deve ser a estrutura de capital da empresa. Utilizaremos o símbolo E (equity – capital próprio) para denotar o valor de mercado do capital próprio da empresa.. Será calculado pela multiplicação do numero de ações existentes pelo preço da ação. Analogamente, usaremos o símbolo D(dívida) para denotar o valor de mercado do capital de terceiros da empresa. Por último, utilizaremos o símbolo V (valor) para denotar o valor de mercado composto do capital de terceiros e do capital total. Mediante essas implicações, chegamos a seguinte fórmula: V = E + D Se dividirmos ambas as partes por V, poderemos calcular os percentuais de capital de terceiros e capital próprio do capital total: 100% = E/V + D/V Esses percentuais podem ser interpretados como os pesos de uma carteira, e geralmente são denominados pesos da estrutura de capital. Por exemplo, se o valor total de mercado das ações de uma empresa foi calculada em R$ 100.000,00 e o valor total de mercado das dívidas da empresa em R$ 50.000,00, então o valor combinado seria R$ 150.000,00. Desse total, E/V = 100.000,00/150.000,00 = 66,67%. Então, 66,67% corresponderiam ao capital próprio da empresa, e os 33,33% restantes, ou seja 50.000,00/150.000,00, corresponderiam ao capital de terceiros. Enfatizamos aqui que o procedimento correto é utilizar valores de mercado de dívidas e capital próprio. Em certas circunstancias, como em uma empresa de capital fechado por exemplo, talvez não seja possível obter estimativas confiáveis desses valores. Nesse caso, deveríamos utilizar os valores contábeis do capital de terceiros e do capital próprio. Se por um lado isso talvez seja melhor do que nada, por outro lado deveríamos tomar muito cuidado na utilização da resposta. Impostos e custo médio ponderado de capital Há uma última questão a ser discutida. A de que os juros pagos por uma empresa são dedutíveis para fins fiscais. Já os pagamentos aos acionistas, como dividendos, não o são. Isso significa, efetivamente, que o governo cobre uma parte dos juros. Portanto, ao calcular a taxa de desconto após os impostos, precisamos distinguir entre custo de capital de terceiros antes e depois do imposto de renda. Para ilustrar, suponha que uma empresa tome R$ 1.000.000,00 emprestado a 9% de juros. A alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica é de 34%. Qual é a taxa de juros desse empréstimo após o imposto? Bem, sabemos que o total da conta de juros é de R$ 90.000,00 por ano. Essa quantia é deduzida para fins de imposto de renda a pagar em 0,34 x R$ 90.000,00 = R$ 30.600,00. Os juros a pagar, após o imposto de renda, portanto, são iguais a R$ 58

90.000.00 – 30.600,00 = R$ 59.400,00. Assim a taxa de juros após o imposto é igual a R$ 59.400,00 / 1.000.000,00 = 5,94%. Isso muda totalmente o custo de capital de terceiros, fato que devemos levar em consideração. Observe que podemos utilizar a seguinte fórmula para calcularmos o custo final do capital de terceiros após o imposto de renda: Rd x (1 – IR), onde utilizamos o símbolo IR para denotarmos a alíquota de Imposto de Renda. Assim sendo: 9 x ( 1 – 0,34) = 5,94%. Reunindo os vários tópicos que discutimos nessa seção, temos agora os pesos da estrutura de capital, o custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros após o imposto de renda. Para calcular o custo do capital total da empresa, multiplicamos os pesos da estrutura de capital pelo custo correspondente, e somamos os resultados. O resultado final é o custo médio ponderado de capital, ou WACC.

WACC = (E/V) x Re + (D/V) x Rd x (1-IR) O WACC tem uma interpretação bastante simples. È o retorno total que a empresa precisa gerar sobre seus ativos atuais para manter o valor de suas ações. É a média ponderada entre o custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros após o imposto de renda. A seguir, um exemplo de cálculo de WACC: A empresa ABC do D possui 1,4 milhão de ações. Atualmente, cada ação está cotada a R$ 20,00. As dívidas da empresa são negociadas publicamente, e recentemente estavam cotadas em 93% de seu valor de face. O valor de face total é de R$ 5 milhões, e seu preço atual reflete um retorno esperado de 11%. A taxa de retorno livre de risco é 8%, e o prêmio por risco de mercado é de 7%. Você estima que o beta da ABC do D seja igual a 0,74. Sendo a alíquota de imposto de renda de pessoa jurídica de 34%, qual é o WACC da ABC do D? Solução: Em primeiro lugar, podemos determinar o custo de capital próprio e o custo de capital de terceiros. Com base na SML, o custo de capital próprio pode ser calculado como sendo 8% + 0,74 x 7% = 13,18%. O valor total do capital próprio é igual a 1,4 milhão x R$ 20,00 = R$ 28 milhões. O custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é igual ao retorno esperado corrente de suas dívidas, ou seja, 11%. As dívidas estão sendo negociadas a 93% de seu valor de face, e portanto seu valor de mercado é igual a 0,93 x R$ 5 milhões = R$ 4,65 milhões. A soma dos valores de mercado do capital próprio e do capital de terceiros é igual a R$ 28.000.000,00 + R$ 4.650.000,00 = R$ 32.650.000,00. Agora, podemos calcular facilmente o WACC. O percentual de capital próprio utilizado pela ABC do D para financiar suas operações é R$ 28/32,65 = 85,76%. Já o percentual de capital de terceiros é 100% - 85,76% (ou 4,65/32,65) = 14,24%. Portanto o WACC é igual a: WACC = (E/V) x Re + (D/V) x Rd x (1 – IR) WACC = 0,8576 x 13,18% + 0,1424 x 11% x (1 – 0,34) WACC = 12,34% Conseqüentemente, a ABC do D tem um custo médio ponderado de capital igual a 12,34%.

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Exercícios envolvendo custo de capital 1 – Suponha que a ação da Prato Feito S/A tenha um beta de 0,90. O prêmio pelo risco de mercado é igual a 7% e a taxa do ativo livre de risco é 8%. O último dividendo pago pela Prato Feito foi de R$ 1.80 por ação, e espera-se que o dividendo cresça a uma taxa de 7% indefinidamente. Atualmente, a ação está sendo negociada a R$ 25,00. ? Qual é o custo de capital próprio da Prato Feito? 2 – Além das informações do problema anterior, suponha que o quociente desejado entre dívidas e capital próprio seja de 50%. O custo de capital de terceiros é igual a 8% antes do imposto. Sendo a alíquota de imposto de renda de 34%, qual é o WACC? 3 – As ações da Juca do Brasil tem um beta de 1,25. O prêmio por risco de mercado é 9%, e as letras do tesouro estão rendendo 5%. O dividendo por ação pago mais recentemente foi de R$ 3,75, e espera-se que os dividendos cresçam a uma taxa de 5% ao ano indefinidamente. Se a ação está cotada a R$ 39,25, qual é a melhor estimativa do custo de capital próprio da empresa ? 4 – O custo médio ponderado de capital das Balas Xiquinha Corporation é de 10,75%. O custo de capital próprio da empresa é 15%, e o custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é de 8,75%. A aliquota do imposto de renda é de 38%. Qual é o quociente desejado entre dívidas e capital próprio? 5 – Com base nas seguintes informações sobre a empresa Pasteis e Cia, descubra o seu WACC. Suponha que a alíquota de imposto de renda da empresa seja de 35%.

• Dívida: 3.000 obrigações com cupom de7,5% , valor de face R$ 1.000,00, prazo de 8 anos, cotadas a 102% de seu valor nominal; os pagamentos de juros são semestrais.

• Ações ordinárias: 75.000 ações, vendidas a R$ 55,00 cada; seu beta é 0,95 • Ações preferenciais: 10.000 ações a 6%, sendo vendidas a R$ 63,00 cada • Mercado: prêmio por risco de mercado igual a 8% e taxa livre de risco de 5%.

6 – A Chuveiros e Banhos S/A possui uma estrutura desejada de capital composta por 35% de ações ordinárias, 10% de ações preferenciais e 55% de títulos de dívida. O custo de capital próprio é 19%, o custo das ações preferenciais é 8% e o custo de capital de terceiros é 11%. A alíquota de imposto de renda é de 38%. Qual é o WACC da Chuveiros e Banhos?

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Alavancagem e Estrutura de Capital A alavancagem e a estrutura de capital estão intimamente ligadas aos conceitos relacionados com o custo de capital. A alavancagem é o uso de ativos ou recursos com um custo fixo, a fim de aumentar os retornos dos proprietários da empresa. Variações na alavancagem resultam em mudanças no nível de retorno e do risco associado. Geralmente, elevações na alavancagem resultam em aumento; reduções na alavancagem resultam em menor risco e retorno. O nível de alavancagem na estrutura de capital de uma empresa – o mix de empréstimos a longo prazo e capital próprio mantidos pela empresa – pode afetar significativamente seu valor, devido as mudanças no risco e no retorno. Ao contrário de algumas causas de risco, os administradores têm quase que um controle completo sobre o risco introduzido através da alavancagem. Os níveis de ativos e recursos de custo fixo que a administração seleciona afetam a variabilidade dos retornos, ou seja, o risco que por sua vez, pode ser controlado pelos administradores. Uma vez que a alavancagem afeta o valor da empresa, o administrador financeiro deve saber como medi-la e avalia-la, particularmente quando estiver tentando criar a melhor estrutura de capital. Três tipos básicos de alavancagem podem ser definidos mais claramente no que diz respeito à demonstração de resultado da empresa. No formato geral de demonstração de resultado da empresa no quadro abaixo, a parcela relacionada à alavancagem operacional da empresa, a parcela relacionada à sua alavancagem financeira e à alavancagem total estão claramente identificadas.

A alavancagem operacional é determinada pela relação entre as receitas de vendas da empresa e seu lucro antes dos juros e do imposto de renda(LAJIR). A alavancagem financeira refere-se ao bom gerenciamento do capital de terceiros a fim de que propicie um retorno superior ao custo da obtenção desse capital, ou seja, um crescimento do patrimônio da empresa. A alavancagem total ou combinada é determinada pela relação entre a receita de vendas da empresa e o lucro por ação, ou seja, é a soma das duas alavancagens.

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Agora, antes do exame detalhado dos três conceitos de alavancagem, estudemos a análise do ponto de equilíbrio para demonstrarmos os efeitos dos custos fixos nas operações da empresa. Análise do ponto de equilíbrio A análise do ponto de equilíbrio, as vezes chamada de análise custo-volume-lucro, é usada pela empresa para determinar o nível de operações necessárias para cobrir todos os custos operacionais e para avaliar a lucratividade associada a vários níveis de vendas. O ponto de equilíbrio operacional de uma empresa é o nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais. No ponto de equilíbrio, os lucros antes dos juros e impostos, ou LAJIR, são iguais a zero. O primeiro passo para encontrar o ponto de equilíbrio operacional é dividir o custo das mercadorias vendidas e despesas operacionais em custos operacionais fixos e variáveis. Observe a tabela abaixo:

Usando as variáveis abaixo, pode-se representar a parte operacional da demonstração do resultado da empresa, conforme mostrado no lado direito da tabela . As variáveis significam: P = preço de venda por unidade Q = quantidade de vendas por unidades F = custo operacional fixo por período V = custo operacional variável por unidade Reescrevendo e simplificando os cálculos algébricos, obtêm-se: Q = F / (P – V) Onde Q é o ponto de equilíbrio da empresa. Um exemplo ilustrará isso: Suponha que a empresa XTPO tenha custos operacionais fixos de R$ 2.500,00, seu preço de venda por unidade de R$ 10,00 e seus custos operacionais variáveis de R$ 5,00 por unidade. Aplicando a equação do ponto de equilíbrio, obtém-se: Q = 2.500,00 / (10,00 – 5,00) = 2.500,00 / 5,00 = 500 unidades

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Concluímos então que com a venda de 500 unidades, a empresa paga todos os seus custos, tanto fixos quanto variáveis, sendo o lucro igual a zero. Veja porque: 500 unidades equivalem a R$ 5.000,00 de produtos vendidos (500 x 10,00) Os custos fixos são de R$ 2.500,00 Os custos variáveis são de R$ 2.500,00 ( 5,00 por unidade x 500) O saldo dessa operação é ZERO, ou seja, o ponto de equilíbrio. Alavancagem operacional A alavancagem operacional resulta da existência de custos operacionais fixos no fluxo de lucros da empresa. Usando a estrutura apresentada na tabela de análise de ponto de equilíbrio, pode-se definir a alavancagem operacional como o uso potencial de custos operacionais fixos para aumentar os efeitos das mudanças nas vendas sobre os lucros da empresa antes dos juros e dos impostos (LAJIR). O exemplo abaixo ilustra como funciona a alavancagem operacional: Usando os dados apresentados anteriormente da empresa XTPO (Preço de venda, P = R$ 10,00; Custo operacional variável, V = R$ 5,00 por unidade; Custo operacional fixo, F = R$ 2.500,00). O gráfico a seguir apresenta o ponto de equilíbrio operacional.

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As anotações adicionais no gráfico indicam que conforme as vendas da empresa aumenta de 1.000 para 1.500 unidades (Q1 para Q2), seu LAJIR aumenta de R$ 2.500,00 para R$ 5.000,00 (LAJIR1 para LAJIR2). Em outras palavras, um aumento de 50% nas vendas(1.000 para 1.500 unidades) resulta em um aumento de 100% no LAJIR. Dois casos podem ilustrar isso, usando-se o nível de vendas de 1.000 unidades como ponto de referência. A tabela a seguir inclui os dados do gráfico da alavancagem operacional (figura acima):

Caso 1: Um aumento de 50% nas vendas (1.000 para 1.500 unidades) resulta em um aumento de 100% nos lucros antes dos juros e impostos (R$ 2.500,00 para R$ 5.000,00). Caso 2: Uma queda de 50% nas vendas (1.000 para 500 unidades) resulta em uma queda de 100% nos lucros antes do juros e impostos ( R$ 2.500,00 para R$ 0,00). Do exemplo acima, vê-se que a alavancagem operacional funciona em ambas as direções. Quando a empresa tem custos operacionais fixos a alavancagem operacional está presente. Um aumento nas vendas resulta em um aumento mais que proporcional nos lucros antes dos juros e impostos; Uma queda nas vendas resulta em uma queda mais que proporcional nos lucros antes dos juros e impostos. Medição do grau de alavancagem operacional (GAO) O grau de alavancagem operacional (GAO) é a medida numérica da alavancagem operacional da empresa. Pode ser calculado através de utilização da seguinte equação: GAO = Variação percentual no LAJIR Variação percentual nas vendas Sempre que a variação percentual no LAJIR for maior que a variação percentual em vendas, existem alavancagem operacional. Isso significa que se o GAO for superior a 1, existe alavancagem operacional. Uma fórmula mais direta para calcular o grau de

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alavancagem operacional, a um nível de vendas Q, é mostrada na equação abaixo, usando-se os símbolos dados anteriormente. GAO a um nível de vendas Q = Q x (P – V) / Q x (P – V) – F Utilizando os dados do exemplo anterior (tirados da tabela LAJIR par vários níveis de venda), obtêm-se o seguinte resultado: GAO a 1000 unidades = 1.000 x (R$ 10,00 –R$ 5,00) = R$ 5.000 = 2 1.000 x (R$ 10,00 –R$ 5,00) – R$ 2.500 R$ 2.500 Alavancagem financeira

Antes de iniciarmos o assunto alavancagem financeira, seria muito bom relembrarmos alguns conceitos de contabilidade, tal como a estrutura do Balanço Patrimonial, a seguir:

Capital de terceiros Capital próprio

PASSIVO CIRCULANTE ATIVO EXIGÍVEL A LONGO PRAZO PATRIMÔNIO LÍQUIDO

A alavancagem financeira ocorre quando o capital de terceiros (de longo prazo) produz efeitos sobre o patrimônio líquido. O processo é como se o capital de terceiros, utilizando-se de uma “alavanca”, produzisse efeitos (positivos ou negativos) sobre o patrimônio líquido. As riquezas de uma empresa são geradas pelos ativos, que são financiados pelo capital próprio e de terceiros. Portanto, para aumentar a riqueza dos acionistas ou sócios, o Retorno sobre o Ativo Total (RAT) deve ser superior ao Retorno sobre o Patrimônio Líquido (RPL). Analise a demonstração de resultado (D.R.E.) da tabela abaixo sob duas hipóteses: a) Ativo total no valor de R$ 500.000 financiado integralmente pelo capital próprio; b) 60% do ativo total (R$ 300.000) financiado pelo capital de terceiros.

DEMONSTRATIVO DE RESULTADO DO EXERCÍCIO

Vendas 1.000.000 Custo dos produtos vendidos (300.000) Lucro Bruto 700.000 Despesas administrativas e de vendas (500.000) Lucro antes do imposto de renda 200.000

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São utilizadas as seguintes equações para medir as rentabilidades do Ativo e do Patrimônio Líquido:

O RAT é medido com base no Lucro depois do imposto de renda e antes dos juros, ou seja, antes do efeito dos juros. É como se não houvesse capital de terceiros para o calculo do RAT. Para facilitar no trabalho com uma formula, intitularemos a seguinte:

RAT = [LAJIR – (LAJIR x IR) ]/ AT

O RPL é medido com base no Lucro líquido (LL) em relação ao patrimônio líquido (PL).

RPL = LL / PL Na próxima tabela você poderá comparar as demonstrações de resultado ajustado (após o imposto de renda e juros) sob as hipóteses A e B.

D. R. E. Hipótese A Hipótese B Vendas 1.000.000 1.000.000 Custo dos produtos vendidos (300.000) (300.000) Lucro Bruto 700.000 700.000 Despesas administrativas e de vendas (500.000) (500.000) LAJIR 200.000 200.000 Juros 0,00 (105.000) LAIR 200.000 95.000 Imposto de renda (25%) 50.000 23.750 Lucro Líquido 150.000 71.250 Economia no IR devido aos juros 0,00 26.250

Hipótese A

Nessa hipótese, o PL é de R$ 500.000. As rentabilidades são as seguintes:

RAT = 150.000 / 500.000 = 0,30 ou 30%

RPL = 150.000 / 500.000 = 0,30 ou 30%

Hipótese B

Nessa hipótese, o capital de terceiros é de R$ 300.000 e o patrimônio líquido é de R$ 200.000. As rentabilidades são as seguintes:

RAT = 150.000 / 500.000 = 0,30 OU 30%

RPL = 71.250 / 200.000 = 0,35625 ou 35,625%

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Comentários:

Na hipótese A, o RAT é igual ao RPL (30%), pois não existe alavancagem financeira, por não estar sendo utilizado capital de terceiros para financiar o ativo.

Já na hipótese B, o RAT é 30% ( o mesmo da hipótese A), porém o RPL é de 35,625, o que significa que existe alavancagem financeira favorável, pois o RPL é maior do que o RAT. Isso ocorre porque a empresa esta financiando o ativo, utilizando o capital de terceiros que custa nominalmente (105.000 / 300.000 = 35%), mas em termos efetivos custa 26,25% (78.750 / 300.000 = 26,25%), em conseqüência do benefício do Imposto de renda, pois as despesas de juros são deduzidas da base de cálculo do imposto de renda. A próxima demonstração de resultado, desdobrada em lucro líquido gerado pelo capital próprio e pelo capital de terceiros, vai facilitar a compreensão do efeito da alavancagem financeira. Pode-se verificar que a utilização do capital de terceiros gerou um lucro líquido adicional de R$ 11.250,00.

D. R. E. Capital

próprio (40%) Capital de terceiros (60%)

Total (100%)

Lucro antes do IR e juros 80.000 120.000 200.000 Imposto de Renda – 25% (20.000) (30.000) (50.000) Lucro após IR e antes de Juros 60.000 90.000 150.000 Juros 0 (105.000) (105.000) Economia do IR sobre Juros 0 26.250 26.250 Lucro Líquido 60.000 11.250 71.250

O ativo total gerou lucro (antes do imposto de renda e juros) de R$ 200.000. Pelas condições da hipótese B, o capital próprio financiou 40% do ativo total e o capital de terceiros financiou 60%. Portanto, o lucro antes do Imposto de Renda e dos Juros foi dividido proporcionalmente ao capital utilizado pelo ativo total. O lucro líquido de R$ 11.250 gerado pelo capital de terceiros pertence ao detentor do capital próprio, que “obteve” o lucro incremental sem fornecer o respectivo fundo.

Grau de alavancagem financeira (GAF) A análise do grau de alavancagem financeira (GAF) é um importante instrumento de gestão financeira. Porém, a análise adequada do GAF deve ser feita com base em demonstrações financeiras livres de efeitos inflacionários. O GAF é calculado com a seguinte fórmula: GAF = RPL / RAT Para calcular a GAF, pode-se utilizar o RPL calculado com o lucro líquido antes do imposto de renda, mas, nesse caso, o RAT também deve ser calculado com o lucro antes do imposto de renda. O GAF calculado será o mesmo que o calculado com o lucro líquido depois do imposto de renda. 67

Interpretação do GAF • GAF = 1 -> Alavancagem financeira nula • GAF > 1 -> Alavancagem financeira favorável • GAF < 1 -> Alavancagem financeira desfavorável

Utilizando os dados do exemplo anterior, pode-se calcular o GAF. Hipótese A GAF = 30% / 30% = 1, o que significa uma alavancagem financeira nula Hipótese B GAF = 35,625% / 30% = 1,1875 , o que significa uma alavancagem financeira favorável em 18,75%, ou seja, o capital de terceiros está contribuindo para gerar um retorno adicional de 18,75% sobre o patrimônio líquido. Se por algum acaso tivéssemos um GAF menor do que 1, a empresa precisaria rever sua estrutura de capital, pois ela está perdendo dinheiro. O GAF também pode ser medido através da seguinte equação: GAF = Variação percentual no LPA (lucro por ação) Variação percentual no LAJIR (lucro antes de juros e impostos) Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada variação no LAJIR for maior que a variação percentual no LAJIR, verifica-se a existência de alavancagem financeira.

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ESTRUTURA DE CAPITAL CONCEITOS BÁSICOS Estrutura de capital é a composição do financiamento de uma empresa. Relacionada do lado direito do balanço patrimonial, ela indica as principais fontes de fundos externos obtidos por meio de financiamento. A estrutura de capital da empresa consiste em dívidas de longo prazo, em ações preferenciais e ordinárias. Para simplificar a apresentação, somente as dívidas de longo prazo e as ações ordinárias serão consideradas na discussão sobre estrutura de capital, a seguir. Quando estudamos a estrutura de capital de uma empresa, é importante calcular o índice de endividamento (D/C). O índice de endividamento indica a proporção entre as dívidas e o patrimônio em ações, emitidos pela empresa. A empresa deve manter um certo equilíbrio entre as dívidas e o patrimônio líquido. Um certo nível elevado de dívidas pode aumentar o risco da empresa, tornando os investidores apreensivos acerca de sua capacidade de pagar os credores. Isso, por sua vez, pode aumentar o custo de capital. Até certo ponto, o financiamento por meio de dívidas é benéfico para uma empresa, pois propicia alavancagem financeira. Ou seja, o aspecto da dedução do pagamento dos juros aos credores do cálculo do imposto de renda permite à empresa conseguir maior lucro por ação quando emite obrigações do que quando emite ações. Em outras palavras, pela emissão de obrigações, uma empresa consegue maiores lucros por ação em conseqüência da vantagem de deduzir os juros dos impostos. Esse impulso no lucro por ação é chamado de alavancagem financeira. As dívidas de longo prazo são fundos originados de capitações pela emissão das obrigações e os recursos próprios são decorrentes da emissão de ações. O valor da empresa é determinado pelo modo como esses fundos são investidos e pelo montante do fluxo de caixa por eles gerados. Dessa forma, o valor total da empresa é afetado pela maneira como o gerente combina capital de terceiros e capital próprio. Uma alteração nas proporções entre capital próprio e capital de terceiros pode alterar significativamente o valor de uma empresa. Isso é significativamente contingente ao impacto que a alavancagem exerce no LPA e também ao efeito que uma mudança na estrutura de capital tem sobre a taxa de desconto. Para demonstrar como o valor da empresa muda em resposta às alterações no índice D/C, preparamos a tabela 3, que se baseia nos três pressupostos seguintes: Pressuposto I:

D/C = 30%. Essa taxa está abaixo da estrutura ótima de capital; entretanto, os benefícios da alavancagem financeira são maiores que os aumentos no custo de Ks, significando que existe espaço para uma melhoria no valor das ações da empresa.

Pressuposto II: D/C = 40%. Esse índice representa a estrutura ótima de capital de uma

empresa quando o LPA atinge seu ponto máximo e o valor de sua ação alcança o topo.

Pressuposto III: D/C = 50%. Esse índice é muito elevado. O LPA da empresa declina, a taxa

requerida de retorno eleva-se rapidamente e o valor da ação da empresa despenca.

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Mudanças no valor da empresa, dados diferentes índices D/C (sem impostos) – Tabela 3

Índices D/C Estrutura de Capital 30% 40% 50%

Dívida ($) 90.000 120.000 150.000 Ações ($) 210.000 180.000 150.000 Capitalização total (C) ($) 300.000 300.000 300.000 LAJIR ($) 100.000 100.000 100.000 Juros a 5% ($) 4.500 6.000 7.500 Lucro ($) 95.500 94.000 92.500 Valor da empresa (D+E) Taxa de desconto da ação (Ks)

(12,0) (12,1) (14,0)

Valor da dívida ($) 90.000 120.000 150.000 Valor das ações ($) 795.833* 776.860** 660.714*** 885.833 896.860 810.714 Observação: Esses valores são calculados com o uso da fórmula: Valor do capital próprio = E_ Ks * $ 95. 000 ÷12,0 = $7.958,33 ** $94.000 ÷ 12,1 = $7.768,60 *** $92.500 ÷ 14,0 = $6.607,14 A tabela 3 mostra a composição de capital da empresa tendo uma capitalização total de $300.000 sob três pressupostos diferentes: D/C = 30%, D/C = 40%, D/C = 50%. Observe que o LAJIR é constante pra os três índices D/C, mas os juros crescem com o aumento da dívida, e o valor da empresa aumenta de $885.883 para $896.860. Quando o índice D/C aumenta de 30% para 40%, em grande parte devido aos benefícios da alavancagem. Quando o índice D/C sobe para 50%, os efeitos adversos do aumento do custo de capital e lucros capitalizados menores resultam num declínio do valor da empresa para $810.714. Em conseqüência, quando a dívida aumenta em relação ao capital próprio, além de um certo nível, o risco e o custo médio de capital aumentam rapidamente e isso produz uma redução no valor da empresa. Em outras palavras, os investigadores estão dispostos a correr riscos crescentes desde que a alavancagem produza um aumento substancial nos lucros. Entretanto, quando a alavancagem financeira tornar o investidor preocupado com a capacidade da empresa em manter-se solvente, eles irão vender as ações ou demandar uma taxa requerida de retorno substancialmente mais alta, a qual impede a obtenção de mais empréstimos em bases razoáveis. Em conseqüência, os administradores não podem continuar a emitir títulos além de certo ponto, mas devem tirar vantagens dos benefícios da alavancagem financeira quando o índice D/C estiver em níveis administráveis. Assim, a alavancagem os recompensa por fazer a experiência da estrutura de capital misto, já

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que o valor razoável da dívida adicional pode ajudar o custo médio ponderado de capital. Muitos administradores estudam as estruturas de capital de outras companhias do mesmo ramo de atividade e tentam aproximar o próprio índice D/C com o da empresa que possui a menor taxa requerida de retorno. Existe uma relação entre alavancagem financeira, custos de capital de terceiros e de capital próprio, risco, retornos esperados e o valor da ação da empresa. Observe que, além dos 40% de D/C, o custo da dívida, o custo da ação ordinária e o custo médio de capital aumentam, em parte, devido ao aumento do risco. Conseqüentemente, isso produz uma menor avaliação.

Quando o índice D/C aumenta, a taxa requerida de retorno sobre o capital próprio também aumenta. Conseqüentemente, é provável que o valor da empresa e de seu patrimônio líquido mude quando mais dívidas forem emitidas. A meta está voltada a uma combinação de capitais que permita à empresa cumprir com seus compromissos financeiros fixos e ainda tirar a máxima vantagem da alavancagem financeira. CONTROVÉRSIAS SOBRE A ESTRUTURA DE CAPITAL Os pesquisadores nem sempre concordam. Isso é bom, porque geralmente nos leva a um melhor entendimento dos vários processos existentes no campo financeiro. A estrutura de capital é uma questão que tem gerado opiniões divergentes. Um grupo de estudiosos sustenta que as mudanças na estrutura de capital concorrem para alterações no curso de capital da empresa. Outro grupo argumenta que mudanças na alavancagem financeira (D/C) ou na estrutura de capital não afetam o custo de capital de uma empresa. Ambos os grupos têm feito importantes contribuições à teoria da estrutura de capital. Devemos dar crédito a Modigliani-Miller (MM), que foram os primeiros a desenvolver um modelo muito importante sobre esse assunto. MM argumentam que mudanças na estrutura de capital não alteram o valor de uma empresa, porque recursos de terceiros mais baratos são compensados, na medida exata, pelo aumento no custo do capital próprio. Para provar seu ponto de vista eles introduziram o conceito de arbitragem (tirar vantagens da diferença de valor entre dois mercados), demonstrando que os valores de duas companhias não podem ser diferentes se a única diferença estiver nas respectivas combinações das fontes de financiamento de capital. Se seus valores fossem diferentes, os investidores venderiam as ações da empresa superavaliada e comprariam ações da empresa subavaliada até que ambas as empresas tivessem o mesmo valor. Entretanto essa teoria se assenta no pressuposto de inexistência de imposto de renda e na improbabilidade de ocorrer falência. Uma vez introduzidos esses dois fatores no modelo, MM admitiram que a alavancagem financeira, até certo ponto, resulta em menor taxa de desconto e num maior valor para a empresa. Porém, quando a dívida aumenta além de tal ponto, as chances de falência e a perda dos benefícios fiscais resultam em maior taxa de desconto e menor valor para a empresa. Essa teoria de MM foi uma importante descoberta financeira e originou pesquisas altamente frutíferas sobre o assunto, não obstante a natureza restrita dos pressupostos subjacentes ao modelo. 71

A INTERPRETAÇÃO ATUAL DA ESTRUTURA DE CAPITAL Tem ocorrido uma reconciliação gradual das diferentes concepções relativas à forma como a estrutura de capital influi no custo de capital e no valor da empresa. Atualmente, a visão aceita é a de que a alavancagem financeira oferece vantagens de impostos para uma empresa – até um certo ponto – porém, muita dívida acarreta um efeito negativo sobre o custo de capital e sobre o valor da empresa. Como mostra a figura 5, um aumento no índice D/C de 0 a 40% pode ajudar a reduzir o custo médio ponderado de capital simplesmente devido ao deslocamento do custo mais elevado da ação ordinária para o custo mais baixo da dívida (1 – t). Isso indica que a empresa atinge sua estrutura ótima de capital com o índice D/C de 40%. Os benefícios decorrentes da alavancagem refletem-se na atitude favorável dos investidores às ações da empresa. Os investidores reconhecem que, até certo ponto, um aumento no D/C aumentará o LPA, que, por sua vez, irá compensá-los pelo risco de maior alavancagem financeira. Em conseqüência, os investidores, provavelmente, estarão dispostos a comprar as ações por um preço maior. Em certo momento, entretanto, o índice D/C torna-se muito elevado. Então, os riscos associados ao momento da alavancagem financeira tornam-se inaceitáveis e, portanto, o preço da ação cai. Quando a alavancagem financeira (D/C) ultrapassa o ponto da estrutura ótima de capital, o qual, de acordo com a figura 5 situa-se em 40%, o custo de colocação de títulos e o custo de colocação de ações aumentam mais rapidamente que antes. Isso é uma indicação de que os investidores estão ficando mais apreensivos sobre a capacidade de a empresa cumprir suas obrigações financeiras a prazo fixo, dada uma disponibilidade prevista de recursos. Em conseqüência, o custo total de capital começa a aumentar. Entre outros fatores, três razões podem ser citadas para que isso ocorra:

Os custos de falência aumentam; Os custos de agentes aumentam; Os benefícios fiscais desaparecem.

Efeitos da alavancagem financeira sobre o custo de capital e o valor da empresa – Figura 5 Ks Riqueza Máxima Kf Kd 0 30 40 50 0 30 40 50

Val

or d

a em

pres

a

Cus

to d

o ca

pita

l

Dívidas em excesso colocam a empresa na iminência de se tornar insolvente. As obrigações a prazo fixo requeridas pelas cláusulas contratuais dos credores tornam-se, em certa altura, incontroláveis, especialmente se a atividade econômica declinar e os lucros caírem. A empresa carece de condições financeiras para cumprir os compromissos assumidos. Os gerentes e os investidores começam a considerar as probabilidades de crescimento dos custos de falência. Nesses custos estão incluídas 72

as crescentes ineficiências geradas pelas saídas de bons empregados da empresa. Os fornecedores ficam alarmados com a possibilidade de não serem pagos e começam a recusar a concessão de crédito. Os clientes tornam-se preocupados com a capacidade de a empresa produzir e empregar as mercadorias, cancelando, por isso, os pedidos. Por falta de fundos suficientes, a empresa prefere projetos lucrativos. A empresa também precisa pagar juros mais altos para conseguir captar recursos, e os credores em potencial podem relutar a emprestar, qualquer que seja o nível de retorno. Grandes cobranças legais e judiciais em potencial assomam no horizonte. Em razão da não reposição dos equipamentos existentes, esses tornam-se obsoletos, tornando a empresa menos eficiente e competitiva. O índice de cobertura de juros começa a deteriorar-se. Finalmente, o aumento das expectativas de grandes perdas de valores do ativo em face da possível liquidação alarma os investidores. Essa crescente probabilidade de falência aumenta o espectro da insolvência e faz o custo de capital se elevar. Alguns investidores vendem as ações, baixando, com isso, o valor da empresa. O custo sobe quando a meta dos acionistas começa a conflitar com a meta dos credores. Os credores procuram preservar seu investimento, pressionando a empresa e a diretoria para que adotem políticas de investimentos mais conservadores, que impeçam a maximização do valor da empresa. Os dirigentes passam a prestar mais atenção à solicitação dos credores e menos atenção aos acionistas. A eficiência operacional da empresa é prejudicada. Além disso, os acionistas podem aumentar os incentivos à administração e, por esse meio, aumentar também os custos num momento inadequado. Esses custos são, provavelmente, observados pelos investidores, que podem vender suas ações. Forçando, desse modo, a queda do preço da ação. Ao mesmo tempo, os credores clamarão por reais restrições, as quais diminuirão a flexibilidade da tomada de decisão, constituindo-se num custo de agente implícito. Todos esses custos de agente e de falência prováveis resultam num aumento do custo de captação e reduzem o valor da empresa. O último motivo está relacionado com a capacidade de a empresa beneficiar-se com a alavancagem. A alavancagem é uma faca de dois gumes, de forma que uma empresa com elevado endividamento expõe-se ao problema de sobrecarregar-se com elevados encargos financeiros fixos. Em certo nível, a dívida é tão alta que um pequeno declínio no LAJIR produz uma queda muito grande no lucro por ação. Isso geralmente é visto com desconfiança pelo mercado, e os investidores procuram pular fora, na expectativa de que os efeitos adversos do risco resultem em menor preço da ação da empresa. Dada a crescente probabilidade de ocorrência desses eventos, os investidores demandarão maiores retornos, que, por sua vez, aumentarão os custos da dívida. Os emprestadores estarão desmotivados a adquirir títulos, a menos que recebam um retorno maior. Desaparecerá a vantagem de trocar ações por títulos, e o custo médio global de capital da empresa aumentará. Quando o índice D/C torna-se excessivo, as regras do jogo são alteradas. Na figura 5 observa-se que, além do índice D/C de 60%, a taxa de aumento em Ks, estreita-se, e o custo da dívida Kd alarga-se rapidamente. Por que isso ocorre? Parte desse fenômeno pode ser explicado referindo-se à teoria das opções. Quando uma empresa emite títulos, concede direitos preferenciais aos credores; num sentido, podemos dizer que os credores se tornam proprietários da empresa. Os acionistas, por sua vez, possuem uma opção de compra sobre a empresa. Se a empresa for bem-sucedida e gerar lucros suficientes, os acionistas, podem, então, fazer a opção de

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compra, pagando os credores (o preço de exercício sendo o pagamento do principal para a recuperação da posse da empresa). A outra escolha que o acionista tem é “não exercer seu direito” e ir em frente. Pode-se ver que, quando a dívida for muito alta, as chances de inadimplência aumentam substancialmente. O preço da ação declina. Os acionistas podem vender a ação com prejuízo, mas o prejuízo máximo é o investimento inicial deles. Isso deixa os credores com a responsabilidade de reorganizar ou liquidar a empresa. Em alguns casos, como Donald Trump fez com o Taj Mahal Casino, oferecem-se ações aos credores em troca de títulos. Qualquer que seja o resultado, parte do risco, que tinha originalmente o apoio dos acionistas, teria sido transferido aos credores. É por isso que observamos a queda lenta e gradual da curva Ks e a aceleração da curva Kd quando o índice D/C é muito elevado. Lembre-se: As abordagens do lucro líquido (NI) e do lucro operacional (NOI) concorreram para produzir uma posição conciliadora. Acadêmicos têm reconhecido que, até certo ponto, a alavancagem financeira pode produzir uma taxa de desconto menor e um valor maior para a empresa. Existe, entretanto, um ponto além do qual os riscos financeiros são muito altos e o valor da empresa declinará por causa do aumento das chances de falência, aumento dos custos do agente e dos efeitos adversos dos elevados custos financeiros fixos. Quando o índice D/C está muito alto, parte dos riscos assumidos pelos acionistas é transferida aos credores, que ficam com a responsabilidade de reorganizar ou liquidar a empresa com prejuízo. PROCURANDO PELA COMBINAÇÃO CORRETA DE CAPITAIS Os gerentes financeiros continuam tentando desenvolver estratégias financeiras que conduzam a uma estrutura de capital que, por meio da alavancagem financeira, produza resultados ótimos. As vantagens da alavancagem financeira desaparecem em uma empresa sobrecarregada com dívidas em sua estrutura de capital. Dívidas em demasia aumentam o risco e elevam o perigo potencial da inadimplência. Financiar-se com muito capital próprio também não é uma boa política a adotar, pois impede a empresa de tirar vantagens da alavancagem financeira, e o custo médio ponderado de capital (CMPC) torna-se desnecessariamente alto. Além do mais, em alguns casos, emitir uma quantidade excessiva de ações ordinárias pode levar à perda de controle de votos na empresa. Em conseqüência, uma combinação de capital desequilibrada (para o lado das dívidas ou para o das ações) pode ser prejudicial ao valor da empresa. A meta principal dos gerentes financeiros, então, é estabelecer uma combinação de fontes de capital que mantenha o custo de financiamento o mais baixo possível, ajude a manutenção de uma política de dividendos estável e o registro de bons lucros e maximize a riqueza dos acionistas. Em outras palavras, há uma estrutura ótima de capital que minimiza o CMePC, mantendo o crédito da empresa num nível que lhe permita atrair novos fundos em condições favoráveis.

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Lembre-se: Estrutura de capital refere-se ao relacionamento entre capital de terceiros e capital próprio. Quanto mais dívidas a empresa tem em relação ao seu patrimônio líquido, maior a sua alavancagem financeira. A alavancagem financeira pode ser benéfica até certo ponto, porém dívida em excesso pode significar incapacidade de a empresa cumprir seus encargos financeiros fixos. Por outro lado, ações ordinárias em excesso podem, algumas vezes, significar perda de controle de votos e um maior custo de capital. A meta de um diretor financeiro é conseguir a proporção correta de capitais. Alguns sinais de iminente perigo são fornecidos aos gerentes pelo mercado e pela análise das operações da companhia, para indicar quando uma empresa está alcançando o índice D/C ótimo e quando esse índice está muito alto. Algumas empresas, diante dos altos riscos de suas atividades, cujas operações e lucros são muito sensíveis às reduções dos negócios, devem se endividar pouco. Por conseguinte, existem restrições setoriais. Os investidores comparam as empresas entre si por setor. Isso significa que o índice D/C de uma empresa não pode desviar-se, significativamente, da média do setor a que pertence ou do índice de um concorrente bem-sucedido. Quando o rating de um título de dívida de uma empresa está em perigo ou quando os títulos de outras empresas, no mesmo setor, reduziram-se, isso pode significar que seu nível de dívida está se tornando excessivo. Insinuações vêm dos banqueiros ao tornarem-se mais relutantes em liberar crédito. Os bancos de investimentos avisam a empresa que emissões adicionais de obrigações só serão subscritas com sucesso com substancial elevação do Kd. A empresa também pode sentir, entre os acionistas em potencial, uma hesitação crescente em adquirir suas ações. Outros sinais adversos podem ser encontrados no declínio do índice de cobertura de juros e em um aumento na volatilidade do LPA que excedeu significativamente os padrões históricos. Empresas de crescimento rápido dependem das oportunidades de crescimento nas quais o retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) seja maior que seu custo de capital. Entretanto, como o custo de marginal do capital aumenta com o aumento da dívida, ele tende a eliminar oportunidades de investimentos lucrativos. Isso também significa que empresas com uma grande proporção de ativos inatingíveis, de pequeno valor numa situação de inadimplência, devem captar menos que aquelas com ativos tangíveis vendáveis. Dependendo das circunstâncias, a melhor coisa a fazer é projetar demonstrativos financeiros, tais como balanço patrimonial e a demonstração de resultados, para descobrir os pontos fortes e fracos das finanças de uma empresa tanto como a capacidade de amortizar sua dívida no futuro. Isso pode demandar a elaboração de planos alternativos. Deve-se também dar atenção à folga financeira porque ela indica se uma empresa tem fundos suficientes e capacidade adequada para dirigir suas operações. A comunidade financeira tem acompanhado as mudanças nas folgas financeiras porque essas mudanças indicam aos investidores o grau de facilidade de uma empresa para lidar com contingências adversas e apertos financeiros. Não existem regras específicas que os gerentes possam usar para determinar a estrutura ótima de capital de uma empresa. Em grande medida ela depende do grau de rapidez de crescimento dos lucros e da forma como os investidores avaliam a saúde financeira da empresa. Essa avaliação pode mudar de empresa para empresa

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devido à variedade de atitudes dos investidores diante de diferentes empresas em vista da qualidade de suas administrações e de suas habilidades de enfrentar crescentes riscos financeiros. As atitudes dos investidores não podem ser facilmente mensuradas, e uma boa dose de discernimento é requerida antes de os administradores perceberem a maneira pela qual o mercado reagirá a uma mudança na estrutura de capital. Como podemos ver, a correta composição do financiamento ou estrutura de capital é de difícil determinação. A decisão final representa um compromisso. No final das contas, todo o esforço que um administrador pode fazer é para a obtenção de uma razoável avaliação da saúde da empresa que seja, se possível, melhor do que a de seu setor como um todo e melhor do que das empresas concorrentes. Lembre-se: Teoricamente, existe uma estrutura ótima de capital que produzirá a máxima riqueza para a empresa. Os gerentes obtêm sinais do mercado e dos investidores sobre a aproximação do índice D/C de um limite. Esses índices financeiros, na queda da qualidade (ratings) das obrigações e no baixo desempenho das ações num mercado em alta. Os gerentes devem tentar manter uma certa estabilidade financeira, por meio de um índice D/C baixo, quando os riscos financeiros estiverem altos, e comparar o índice D/C de sua empresa com os do setor ou com o de uma companhia de boa qualidade, do mesmo ramo da atividade. Além disso, devem considerar a redução das oportunidades de crescimento e de investimento lucrativos como resultado do aumento do custo de capital, fruto da elevação do índice D/C.

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ALAVANCAGEM TOTAL: O EFEITO COMBINADO O efeito combinado da alavancagem operacional e financeira no risco da empresa pode ser avaliado por meio de um esquema semelhante àquele usado para desenvolver os conceitos individuais de alavancagem. Esse efeito combinado, ou alavancagem total, pode ser definido como o uso potencial dos custos fixos, tanto operacionais como financeiros para aumentar o efeito de variações nas vendas sobre o lucro por ação (LPA). Portanto, a alavancagem total pode ser considerada como o impacto total dos custos fixos na estrutura operacional e financeira da empresa. Para entendermos melhor o efeito combinado, vejamos o exemplo a seguir: A Empresa CABÃO Cabos bom S/A é fabricante de cabos para computadores e espera vender 20.000 unidades a R$ 5,00 a unidade no próximo ano, e precisa cumprir os seguintes compromissos:

• custos operacionais variáveis – R$ 2,00 por unidade • custos operacionais fixos – R$ 10.000,00 • juros – R$ 20.000,00 • dividendos de ações preferenciais – R$ 12.000,00

A empresa esta na faixa de 40% de alíquota de imposto de renda e tem 5.000 ações ordinárias em circulação. O quadro o efeito da alavancagem total apresenta os níveis de lucro por ação (LPA) associados às vendas esperadas de 20.000 e 30.000 unidades. O quadro ilustra que, em conseqüência de um aumento de 50% nas vendas (20.000 para 30.000 unidades), a empresa experimentaria um acréscimo de 300% nos lucros por ação (de R$ 1,20 para R$ 4,80). Embora não se mostre no quadro, uma diminuição de 50% das vendas resultaria, por outro lado, num decréscimo de 300% nos lucros por ação. A natureza linear da relação da alavancagem responde pelo fato de que variações de vendas de igual magnitude em direções opostas resultam em variações nos lucros por ação de igual magnitude na direção correspondente. A esta altura, deve estar claro que sempre que uma empresa tiver custos fixos – operacionais ou financeiros – em sua estrutura, haverá alavancagem total.

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Acompanhe o raciocínio desse exemplo no quadro abaixo:

Medição do grau de alavancagem total (GAT) O grau de alavancagem total (GAT) é a medida numérica da alavancagem total da empresa. Pode ser obtido da mesma forma que aquela usada para medir a alavancagem operacional. A equação abaixo apresenta o método para medir a alavancagem total. GAT = Variação percentual no LPA Variação percentual nas vendas Sempre que a variação percentual no LPA resultante de uma dada variação percentual nas vendas for maior do que a variação percentual nas vendas, existirá alavancagem total. No quadro do efeito da alavancagem total (último quadro acima) você pode conferir os cálculos do GAT. 78

EXERCÍCIOS ENVOLVENDO OS TRÊS TIPOS DE ALAVANCAGEM 1 – Recentemente a TORA S/A vendeu 100.000 unidades ao preço unitário de R$ 57,50; seus custos operacionais variáveis são de R$ 3,00 por unidade e seus custos operacionais fixos são de R$ 250.000,00. As despesas com juros anuais totaliza R$ 80.000,00 e a empresa possui 8.000 ações preferenciais emitidas com dividendos anuais de R$5,00. Atualmente ela tem 20.000 ações ordinárias emitidas. Suponha que a empresa esteja na alíquota de 40% de taxa de imposto de renda.

a) Em qual nível de vendas (em unidades) está o ponto de equilíbrio operacional da empresa?

b) Calcule o lucro da empresa por ação (LPA) quanto ao atual nível de vendas e quanto ao nível de vendas de 120.000 unidades.

c) Usando o atual volume de vendas como base, R$ 750.000,00, calcule o grau de alavancagem operacional da empresa (GAO).

d) Usando o LAJIR associado com o volume de vendas de R$ 750.000,00 como base, calcule o grau de alavancagem financeira da empresa (GAF)

e) Use o conceito de grau de alavancagem total (GAT) para determinar o efeito sobre os seus lucros por ação (em termos percentuais) de um aumento de 50% nas vendas da TORA S/A a partir do volume base de R$ 750.000,00.

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Dividendos A política de dividendos é um tema importante em finanças de empresas e os dividendos são, para muitas empresas, o desembolso mais elevado. À primeira vista, pode parecer óbvio que uma empresa deseje devolver o máximo possível a seus acionistas, pagando dividendos. Pode parecer igualmente óbvio, entretanto, que a empresa sempre tem a alternativa de investir o dinheiro para seus acionistas, em vez de devolvê-lo. O ponto central da política de dividendos é exatamente esse: a empresa deveria distribuir o dinheiro para os acionistas, ou deveria ficar com o dinheiro e investi-lo para seus eles?

É surpreendente, mas diversas pesquisas e a lógica econômica sugerem que a política de dividendos não importa. De fato, acontece que a questão da política de dividendos é muito parecida com a questão da estrutura de capital. Os elementos importantes não são difíceis de identificar, mas a iteração desses elementos é complexa, e não há uma resposta simples.

A política de dividendos é um tema controverso. São apresentados vários motivos pouco plausíveis para explicar por que a política de dividendos é importante e muitas das alegações feitas sobre política de dividendos são economicamente ilógicas. Mesmo assim, no mundo real, considera-se importante saber qual seria a política de dividendos mais apropriada. Pode ser que os administradores financeiros que se preocupam com a política de dividendos estejam desperdiçando seu tempo, mas também pode ser verdade que estejamos ignorando fatos importantes em nossa discussão.

Em parte, toda a discussão sobre dividendos é assolada pelo problema do "advogado de dois lados". O Presidente Truman, ao discutir as implicações legais de uma possível decisão presidencial, pediu que fosse marcada uma reunião com um advogado. Supostamente o Sr. Truman teria dito: "Mas eu não quero um daqueles advogados de dois lados". Quando lhe perguntaram o que queria dizer com isso, respondeu: "Por um lado, eu recomendo-lhe isso pelos seguintes motivos, mas por outro lado, eu recomendo-lhe a não fazer isso, devido a estes outros motivos."

Infelizmente, qualquer tratamento sério da política de dividendos pareceria escrita por um advogado de dois lados (ou, com razão, por diversos economistas financeiros de dois lados). Por um lado, há diversos motivos para que as empresas paguem dividendos altos, mas, por outro lado, também existem diversos motivos para que as empresas paguem dividendos reduzidos.

Serão discutidos três tópicos gerais relacionados a dividendos e política de dividendos nesta seção. Primeiro descrevemos os diversos tipos de dividendos e como os dividendos são pagos. Segundo consideraremos um caso idealizado, no qual a política de dividendos é irrelevante. A seguir, discutimos as limitações deste caso e apresentamos alguns argumentos reais tanto a favor de índices de distribuição de dividendos altos quanto de índices baixos. Por fim, concluiremos o capítulo examinando algumas estratégias que podem ser utilizadas na implantação de políticas de dividendos, e discutimos a recompra de ações como alternativa ao pagamento de dividendos.

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Dividendos e pagamento de dividendos O termo dividendo geralmente refere-se à distribuição de lucros em dinheiro. Se os pagamentos forem feitos com outras fontes que não sejam os lucros correntes ou acumulados, utiliza-se o termo distribuições, em vez de dividendos. Entretanto, é aceitável referir-se à distribuição de lucros como um dividendo e à distribuição de capital como dividendo de liquidação. Mais genericamente, qualquer pagamento direto feito pela empresa aos acionistas pode ser considerado como um dividendo, ou como parte da política de dividendos.

Dividendos Distribuição de lucros da empresa aos acionistas, sob a forma de dinheiro ou ações.

Distribuições Pagamentos feitos pela empresa a seus donos de outras fontes que não os lucros correntes ou acumulados.

Os dividendos assumem diversas formas. Os tipos básicos de dividendos são:

1. Dividendos regulares.

2. Dividendos extraordinários.

3. Dividendos especiais.

4. Dividendos de liquidação.

Mais adiante neste capítulo, discutiremos os dividendos pagos em ações (bonificações), em vez de pagos em dinheiro, e também consideraremos uma alternativa a dividendos pagos em dinheiro, qual seja, a recompra de ações.

Dividendos em dinheiro O tipo mais comum de dividendo é o pago em dinheiro. Geralmente, as empresas de capital aberto pagam dividendos regulares quatro vezes ao ano. Conforme o nome sugere, são pagos em dinheiro diretamente aos acionistas, no curso regular das operações.

Algumas vezes, as empresas pagam um dividendo regular, e também um dividendo extraordinário. Ao denominarem parte do dividendo extraordinário, os administradores estão sinalizando que parte dos dividendos pode ou não ser repetida no futuro. Um dividendo especial é análogo, mas o nome geralmente indica que este dividendo é visto como verdadeiramente atípico e único, e que não será repetido. Por fim, o pagamento de um dividendo de liquidação geralmente significa que a empresa está sendo liquidada no todo ou parcialmente.

Independentemente de como sejam chamados, os pagamentos de dividendos reduzem os saldos de caixa e lucros retidos da empresa, exceto no caso de dividendo de liquidação (quando o capital e as reservas podem estar sendo reduzidos).

Dividendos regulares Pagamentos em dinheiro feitos por uma empresa a seus donos no curso normal das operações, geralmente quatro vezes ao ano.

Método convencional de pagamento de dividendos A decisão de pagar dividendos está sob a alçada do conselho de administração da empresa. Quando um dividendo é declarado, torna-se um passivo da empresa, e não 81

pode ser facilmente cancelado. Após ter sido declarado, o dividendo é distribuído a todos os acionistas em datas predeterminadas.

Normalmente, o montante de dividendo em dinheiro é expresso em termos de moeda corrente por ação (dividendos por ação). Conforme vimos em outras seções, também pode ser expresso como porcentagem do preço da ação (taxa de dividendos) ou côo porcentagem do lucro líquido (índice de distribuição).

Pagamentos de dividendos: cronologia O mecanismo de pagamento de dividendos pode ser ilustrado com os exemplos da figura 6 e as descrições a seguir:

1. Data de declaração. Em 15 de janeiro, o conselho de administração aprova uma resolução no sentido de pagar um dividendo de $1 por ação em 16 de fevereiro a todos os acionistas registrados em 30 de janeiro.

2. Data ex-dividendo. Para garantir que os pagamentos de dividendos sejam feitos às pessoas corretas, as corretoras e bolsas de valores estabelecem uma data ex-dividendo. Essa data é dois dias úteis antes da data de registro (que será discutida a seguir). Se você comprar a ação nesta data ou após esta data, o titular anterior da ação receberá o dividendo.

Quinta-feira Quarta-feira Sexta-feira Segunda-feira 15 de 28 de 30 de 16 de janeiro janeiro janeiro fevereiro Data de Data de Data de Data de declaração ex-dividendo registro pagamento

Figura 6 Exemplo de procedimento de pagamento de dividendos. 1. Data de declaração. O conselho de administração anuncia um pagamento de dividendos. 2. Data ex-dividendo. Uma ação torna-se ex-dividendo na data em que o titular da ação mantém o direito de receber o dividendo; de acordo com as normas da Bolsa de Valores de New York, nas ações são negociadas ex-dividendos durante o segundo dia útil anterior à data de registro. 3. Data de registro. Os dividendos declarados são distribuídos aos acionistas registrados nesta data específica. 4. Data de pagamento. Os cheques de dividendos são enviados por correio aos acionistas registrados.

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Data de declaração Data na qual o conselho de administração aprova a resolução de pagar um dividendo.

Data ex-dividendo Dois dias úteis da data de registro identificando os indivíduos que receberão os dividendos.

Na Figura 6, quarta-feira, dia 28 de janeiro, é a data ex-dividendos. Antes dessa data, diz-se que a ação é negociada "com dividendos". A partir de então, a ação é negociada "ex-dividendos".

A convenção da data ex-dividendos elimina ambigüidades sobre quem é o titular do dividendo. Como o dividendo tem valor, o preço da ação é afetado quando a ação se tornar "ex". Examinaremos esse efeito mais adiante.

3. Data de registro. Com base em seus registros de acionistas, a empresa prepara em 30 de janeiro uma lista de todas as pessoas que acredita serem seus acionistas. Estes são os acionistas registrados, e 30 de janeiro é a data de registro. A expressão "acredita" é importante neste caso. Se você comprar ações antes desta data, os registros da empresa não refletirão este fato devido à demora de correio ou outros atrasos. Se não ocorrerem algumas modificações, alguns cheques de dividendos poderão ser enviados a pessoas erradas. Este é o motivo para a convenção do dia ex-dividendos.

4. Data de pagamento. Os cheques de dividendos são enviados por correio em 16 de fevereiro.

Data de registro Data na qual os titulares precisam estar registrados para receber dividendos.

Data de pagamento Data na qual os cheques de dividendos são enviados por correio.

Mais a respeito da data ex-dividendos A data ex-dividendo é importante e, normalmente, é fonte de confusão. Examinemos o que acontece com a ação quando ela se torna ex, ou seja, na data ex-dividendo. Para ilustrar, suponha que tenhamos uma ação com preço de $10. O conselho da administração declara um dividendo de $1 por ação, e a data de registro é terça-feira, 12 de junho. Com base em nossas discussões, sabemos que a data ex será dois dias úteis (não corridos) antes, ou seja, sexta-feira, 8 de junho.

Se você comparar a ação na quinta-feira, 7 de junho, no momento do encerramento do pregão, terá direito a receber $1 de dividendo, porque a ação terá sido negociada com dividendos. Se você esperar e comprar a ação assim que o mercado abrir na sexta-feira, não terá direito a receber o dividendo de $1. O que acontece com o valor da ação de um dia para outro?

Se você refletir um pouco, concluirá que a ação obviamente vale $1 a menos na sexta-feira de manhã e, portanto, seu preço sofre esta redução do fechamento do pregão na quinta-feira, para a abertura na sexta-feira.

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Exemplo Data "Ex" O conselho de administração da Divided Airlines declarou um dividendo por ação de $2,50, que seria pago na terça-feira, 30 de maio, aos acionistas que estivessem registrados na terça-feira, 9 de maio. Cal Icon compra 100 ações da Divided na terça-feira, 2 de maio, por $150. Qual é a data ex? Descreva os eventos que ocorrerão em relação ao dividendo em dinheiro e o preço da ação.

A data ex é dois dias úteis antes da data de registro (terça-feira, 9 de maio); portanto, a ação se tornará ex a partir de sexta-feira, dia 5 de maio. Cal comprou a ação na terça-feira, 2 de maio e, portanto, ele comprou a ação com dividendo. Em outras palavras, Cal receberá $2,50 X 100 = $250 em dividendo. O cheque será colocado no correio na terça-feira, 30 de maio. Quando a ação se tornar ex-dividendo, na sexta-feira, o preço da ação cairá cerca de $2.50 por ação de um dia para o outro.

Determinação da política de dividendos Nesta seção, concentraremos nossa atenção em uma abordagem específica à determinação da política de dividendos, refletindo, em grande parte, as atitudes e os objetivos dos administradores financeiros, assim como as políticas de dividendos observadas.

Abordagem residual Se uma empresa desejar evitar novas emissões de ações, precisará utilizar seus fluxos de caixa gerados internamente para financiar novos projetos com VPL positivo. Os dividendos só poderão ser pagos com o que sobrar. Esta sobra é denominada resíduo e tal política de dividendos é denominada abordagem residual;.

Abordagem residual Política segundo a qual a empresa paga dividendos apenas após ter financiado suas necessidades de investimento, mantendo o quociente desejável entre capital de terceiros e capital próprio.

De acordo com a política de dividendos residuais, o objetivo da empresa é fazer face a suas necessidades de investimento e manter um quociente desejável entre dívida e capital próprio antes de pagar dividendos. Dado esse objetivo esperamos que aquelas empresas que têm muitas oportunidades de investimento distribuam uma pequena parcela de seu lucro, e aquelas com poucas oportunidades distribuam uma porcentagem maior de seus lucros. Parece que isto ocorre no mundo real. Empresas jovens e com altas taxas de crescimento geralmente têm índices de distribuição baixos, enquanto empresas mais antigas, em indústrias mais maduras e com baixas taxas de crescimento, têm índices mais elevados de distribuição.

Estabilidade dos dividendos O ponto-chave da abordagem residual é o de que os dividendos só serão distribuídos após todas as oportunidades de investimento rentáveis terem sido exauridas. Obviamente, uma abordagem estritamente residual poderia levar a uma distribuição de dividendos muito instável. Se as oportunidades de investimento em um determinado período forem muito grandes, os dividendos serão muito baixos, ou até nulos. Por outro lado, os dividendos poderão ser elevados no período seguinte se as oportunidades forem menos promissoras.

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Considere o caso da Big Department Stores, uma loja de varejo com lucros anuais projetados iguais, mas cujos lucros trimestrais variam bastante durante o ano. Os lucros são baixos no primeiro trimestre, porque após o Natal as vendas caem muito. Embora os lucros aumentem ligeiramente nos segundo e terceiros trimestres, crescem bastante no quatro trimestre, devido à época de festas. Um gráfico dos lucros trimestrais da empresa é apresentado na Figura 7.

A empresa pode escolher pelo menos duas políticas de dividendos. Em primeiro lugar, cada dividendo trimestral pode ser uma parcela fixa do lucro daquele trimestre. Neste caso, os dividendos flutuarão durante o ano. Esta é denominada política cíclica de dividendos. Em segundo lugar, cada dividendo trimestral pode ser calculado como parcela fixa do lucro anual, o que quer dizer que todos os dividendos são iguais. Esta é uma política estável de dividendos. As duas políticas de dividendos são indicadas na Figura 8.

Figura 7 Lucros da Big Department Stores

Figura 8 Políticas de dividendos - alternativas para a Big

Política estável de dividendos. Os dividendos são uma parcela constante do lucro em cada ciclo de lucro.

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A maior parte dos administradores financeiros concordaria que uma política de dividendos estáveis é melhor para a empresa e seus acionistas. Cortes de dividendos, em especial, são indesejáveis, porque geralmente são interpretados como sinal de dificuldades financeiras. Conseqüentemente, muitas empresas tentarão manter uma política de dividendos estáveis ao longo do tempo, aumentando o dividendo apenas quando os administradores estiverem confiantes de que o novo dividendo poderá ser sustentado indefinidamente.

Uma política de dividendos intermediária Na prática, muitas empresas, aparentemente, seguem uma política de dividendos intermediária. Tal política está baseada em cinco objetivos principais:

1. Evitar desprezar projetos com VPL positivo para pagar dividendos.

2. Evitar reduções de dividendos.

3. Evitar a necessidade de emissões de novas ações.

4. Manter um quociente ótimo entre dívidas e capital próprio.

5. Manter um índice desejado de distribuição de dividendos.

Recompra de ações: uma alternativa aos dividendos Quando a empresa deseja fazer pagamento em dinheiro a seus acionistas, geralmente distribui dividendos. Uma outra maneira é recomprar suas ações. A recompra de ações tem sido uma das principais atividades financeiras nos últimos anos e, aparentemente, continuará a sê-lo.

Recompra de ações Outro método utilizado para distribuir lucros da empresa a suas donos, que proporciona um tratamento fiscal mais vantajoso do que o de dividendos.

Dividendos versus recompra de ações Imagine uma empresa sem dívidas e com uma sobra de caixa de $300.000. A empresa não paga dividendos e encerrou o ano com um lucro líquido de $49.000. O balanço, a valor de mercado, ao final do ano, é apresentado a seguir:

Balanço a Valor de Mercado (antes da distribuição da sobra de caixa)

Sobra de caixa $ 300.000 Exigível $ 0 Outros ativos 700.000 Capital próprio 1.000.000 Total $1.000.000 Total $1.000.000

Existem 100.000 ações. O valor do mercado total do capital próprio é igual a $1.000.000,00, de forma que o preço da ação é $10. O lucro por ação, LPA, é $49.000/100.000 = $0,49 e o índice preço/lucro, P/L, é igual a $10/$0,49 = 20,4.

Uma das alternativas que a empresa está considerando é pagar um dividendo extraordinário de $300.000/100.000 = $3 por ação. Alternativamente, a empresa está pensando em utilizar o dinheiro e recomprar $300.000/10 = 30.000 ações.

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Se ignorarmos comissões, impostos e outras imperfeições em nosso exemplo, os acionistas deveriam ficar indiferentes entre as duas alternativas. Isto parece surpreendente? Não deveria sê-lo. O que acontece nesse caso é que a empresa está distribuindo $300.000 em dinheiro. O novo balanço é apresentado a seguir:


Sobra de caixa $ 0 Exigível $ 0 Outros ativos 700.000 Capital próprio 700.000 Total $ 700.000 Total $ 700.000

Se a sobra de caixa for distribuída como dividendo, ainda existirão 100.000 ações e, portanto, cada ação valerá $7.

O fato do preço da ação ter caído de $10 para $7 não é motivo de preocupação. Considere um acionista que possui 100 ações. A um preço de $10 por ação, o valor total de seu investimento na empresa é igual a $1.000.

Após o pagamento de dividendo de $3, o mesmo acionista possui 100 ações valendo $7 cada, totalizando $700, mais 100 X $3 = $300 em dinheiro, resultando num total de $1.000. Isso ilustra o que vimos antes: o dividendo em dinheiro não afeta a riqueza do acionista quando não há imperfeições. Nesse caso, o preço da ação simplesmente cai quando a ação se torna ex dividendo.

Como o lucro total e o número de ações não se alteram, O LPA ainda é de 49 centavos. O índice preço/lucro, entretanto, cai para $7/0,49 = 14,3. O motivo de estarmos examinado o lucro contábil e o índice P/L ficará evidente logo a seguir.

Alternativamente, a empresa poderia recomprar 30.000 ações, restando 70.000. O balanço parece o mesmo.


Sobra de caixa $ 0 Exigível $ 0 Outros ativos 700.000 Capital próprio 700.000 Total $ 700.000 Total $ 700.000

Mais uma vez, a empresa vale $700.000 e, portanto, cada ação remanescente vale $700.000/70.000 = $10. Nosso acionista com 100 ações obviamente não foi afetado. Por exemplo, se ele assim o desejasse, poderia vender 30 ações e acabar com $300 em dinheiro e $700 em ações, exatamente como se a empresa tivesse distribuído dividendos.

Nesse segundo caso, o LPA aumenta, porque o lucro total permanece o mesmo enquanto o número de ações diminui. O novo LPA será igual a $49.000/70.000 = $0,70. Entretanto, é importante observar que o índice P/L é $10/0,70 = 14,3, idêntico ao do caso de distribuição de dividendos.

Esse exemplo ilustra um ponto importante: se não houver imperfeições, dividendos e recompras de ações serão essencialmente a mesma coisa. Esta é apenas mais uma ilustração da irrelevância da política de dividendos na ausência de impostos e outras imperfeições.

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Considerações reais em recompra de ações O exemplo que acabamos de descrever mostra que a recompra de ações e o pagamento de dividendos são exatamente a mesma coisa em um mundo sem impostos e custos de transação. No mundo real, há algumas diferenças contábeis entre recompras de ações e dividendos, mas a diferença mais importante é o tratamento fiscal.

De acordo com a legislação em vigor, a recompra oferece uma vantagem fiscal significativa em relação ao dividendo. O dividendo é totalmente tributado como rendimento ordinário, e o acionista não tem escolha se recebe ou não o dividendo. No caso de recompra, um acionista paga impostos apenas se (1) realmente opta por vender ações e (2) há um ganho de capital nessa venda.

Se esta vantagem lhe parece boa demais para ser verdade, você talvez tenha razão. A Receita Federal não permite que uma recompra seja feita apenas para evitar imposto de renda. Precisa existir algum motivo operacional para isso. Provavelmente, o motivo mais comum é o de que "ações são um bom investimento". O segundo motivo mais comum é o de que "investir em ações é um bom uso do dinheiro" ou que "as ações estão subavaliadas", e assim por diante.

Independentemente da justificativa, algumas empresas têm feito operações de recompra expressivas.

Bonificações e desdobramentos Outro tipo de dividendo é distribuído em ações. Este tipo de dividendo é denominado bonificação. Uma bonificação não é, na realidade, um dividendo, porque não é paga em dinheiro. O efeito da bonificação é aumentar o número de ações que cada acionista possui. Como passam a existir mais ações, cada ação passa a valer menos.

A bonificação geralmente é expressa em termos percentuais; por exemplo, uma bonificação de 20% significa que o acionista recebe uma nova ação para cada cinco ações que possui atualmente (um aumento de 20%). Cada acionista passa a ter 20% a mais de ações, o número total de ações aumenta 20%. Como veremos daqui a pouco, o resultado é que cada ação passa a valer 20% menos.

Bonificação Pagamento feito pela empresa a seus acionistas na forma de ações, diluindo o valor de cada ação existente.

Um desdobramento é essencialmente a mesma coisa que uma bonificação, exceto pelo fato de que os desdobramentos são expressos como quocientes, em vez de porcentagens. Quando um desdobramento é declarado, cada ação é desdobrada para criar ações adicionais. Por exemplo, em um desdobramento de três por um, cada ação antiga é desdobrada em três novas ações.

Por convenção, as bonificações inferiores a 20% ou 25% são consideradas bonificações pequenas. Uma bonificação superior a esses 20% a 25% é considerada bonificação grande. Bonificações grandes não são comuns. Por exemplo, uma vez a Walt Disney declarou uma bonificação de 100%, dobrando, portanto, o número de ações existentes. Exceto por algumas diferenças contábeis relativamente insignificantes, isso teria tido o mesmo efeito que um desdobramento de dois por um.

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Desdobramento Um aumento da quantidade de ações existentes de uma empresa sem haver alteração do patrimônio líquido.

Valor de desdobramentos e bonificações As leis da lógica nos dizem que desdobramentos e bonificações podem (1) deixar o valor da empresa inalterado, (2) aumentar seu valor, ou (3) diminuir seu valor. Infelizmente, a questão é demasiadamente complexa para que se possa determinar facilmente qual das três situações ocorre.

Caso de referência Pode-se construir um argumento convincente de que desdobramentos e bonificações não alteram nem a riqueza do acionista e nem a riqueza da empresa como um todo. O motivo é que são simplesmente transações contábeis, que alteram unicamente o número de ações existentes. Por exemplo, se uma empresa declara um desdobramento de dois por um, tudo o que acontece é que o número de ações é duplicado e, conseqüentemente, cada ação passa a valer metade do que vale hoje. O valor total não é afetado.

Embora a conclusão simples seja relativamente óbvia, há argumentos geralmente levantados que sugerem que pode haver alguns benefícios com este tipo de operação. Um administrador financeiro típico está ciente das diversas complexidades do mundo real, e, por esse motivo, as decisões de desdobramento e bonificação não são tratadas levianamente.

Intervalo popular de negociação Os defensores de bonificações e desdobramentos freqüentemente argumentam que os títulos têm um intervalo de negociação adequado. Quando os títulos estão cotados acima do limite superior do intervalo, muitos investidores não têm recursos para comprar o lote padrão de 100 ações. Embora os títulos possam ser comprados em lotes fracionários (menos de 100 ações), as comissões são maiores. Portanto, as empresas podem desdobrar ações para manter o preço dentro do intervalo de negociação.

Embora este seja um argumento popular, sua validade é questionável por diversos motivos. Fundos mútuos, fundos de pensão e outros investidores institucionais vêm intensificando suas atividades nos mercados de capitais desde a Segunda Guerra Mundial e agora são responsáveis por uma parcela considerável do volume total de negociação (da ordem de 80%) do volume de negociação na Bolsa de New York, por exemplo). Como estas instituições compram e vendem enormes quantidades, o preço unitário da ação não é motivo de preocupação.

Além disso, certas vezes observamos alguns preços de ações bastante elevados, e aparentemente isso não causa nenhum problema. Consideremos um caso extremo, o da maior empresa do mundo (em termos de valor total de mercado de ações existentes), que é o gigante japonês do ramo de telecomunicações, a NTT. No início de 1994, cada ação da NTT estava sendo negociada a cerca de $9.000 e, portanto, um lote padrão custaria a módica quantia de $0,9 milhão. Isto é bastante caro, mas a ação já estivera cotada em mais de $20.000. Para citar um caso, as ações da Berkshire-Hathaway, uma empresa com excelente reputação, eram negociadas a cerca de $16.000 por unidade em 1994 (na primavera de 1998, cada ação estava sendo negociada a $70.500).

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Administração financeira