-TEXTO PARA DISCUSSAO NQ 49JURO, MOEDA E INCERTEZA:

PEQUENA REVIS~ODA ARGUMENTAC~O DE KEYNESJoio Heraldo Lima

Outubro de 1988

anr:ec.s.ociaçao n~çlonal

de Untros Jc- .::-----.:.....--;poa-t • .;(.~~~ç~o

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330.101.51

Esta publica~ão foi impress~com a colaboração da ANPEC

e o apoio financeiro do PNPE

Progfall1õl Nôlc1"nal da

~[Pf].PC6qul~a Eeon~ci~a'

L732j1.988

Lima, João Heraldo.Juro, moeda e illcerteza: pequ~na revlsao da arnumenta-

çgo de Keynes. - Belo Horizonte= CEDEPLAR/UFMG, 1988.13p. - (Texto para Discuss~o/CEDEPL~R~.49).

1. Macroeconomia. 2. Economia Monetdria. I. Título.11. S~rie. (Texto para Discussão/CEOEPLAR; 49)

CDU330.101.51

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CENTRO DE DESENVOLVIMENTO E PLANEJAMENTO REGIONALC E D E P L A R

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JURO, MOEDA E INCERTEZA~PE(~UENA REV I~;ÃO DI':) AI~GUtvlENTAÇÃO DE 1<EYNES

Joio HEraldo Lima

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1

2. A ORGANIZAÇÃO DO ARGUMENTO 3

í3

JUR07 MOEDA E INCERTEZA: PEQUENA REVIS~O DA

ARGUMENTAÇAO DE KEYNES

JO~O HERALDO LIMA*

1:0 INTRODUÇÃO

Ao comentar a Teoria Geral Schackle observa que ua book

which concludEs by dif~icult and entangled steps that stable

curves and functions are allergic to the real human schme of

things proceeded to state this idea in terms o~ stable curves or

functionsU (Schackle, p • ~:;1.7 ....1.B ) • Este tipo de posiçia

inclina-se por considerar que as impl icaçBe5 da incerteza para a

teoria ecan6mica sgo altamente ne9at ivas. A interpretaçâa de que

a incerteza conduz a conclusSes ni ilistas do ponto de vIsta da

teoria econ6mica, nia parece encontrar suporte em Keynes. A sua

at itude diante desta questUo ci bem mais posit iva, pois, n~ Teoria

Geral, principalmente no Livro IV. ele esforça-se por demonstrar

qUE a noç~o de incerteza ci parte integrante de sua teoria, apesar

das dificuldades qUE isto possa acarretar.

o artigo do Guarterly Journalof Economics de j ('\"\ .0)'.• 7 ~)/

reforça este tipo de entendimento. Nele está contida urna longa

seçio sobrE a precariedade de nesso conhecimento do futuro e a

fragil idadE da base factual sobre a qual tornamos deci5~eSn 0uando

* Pref. da FACE/CEDEPLAR/UFMG.

2

a i nca.pac i d,":"Ir.1(,.: de um economista cl~ssico em

impl icaç5es da .incerteza assinala que

overlooked the precise nature OT the diTTerence which abstraction

makes between theory and practice ••• This is particularly the

case in his treatment cf mone:y and interest" 1. <Y~17 •

p.218). A natureza da i n c.;:.: ". t (,.~;:~:,:\• problema rotineiro na vida

pr~tica, é, sem d~vida, enfat izada neste art i90, porém, enfat iza-

e:> f,:\to ele implicaç~es decorrentes da

incerteza Est~o totalmente relacionadas

na opiniâo de Keynes a ausência da incerteza nâo impediu

que a escola clássica tivesse uma teoria do juro, todavia fez

CClm qUE: theory of the rate of interest~

artigo ele está dizendo que na sua

C:Qncepç:~:(n<OI, teol",i<:(do juro é c locus para onde convergem E onde

se expressam os efeitos da incerteza"

c:::\P {tulos

tom 9r.':1~C\1A PI~ i me i t":::\

desenve:>lvicia nos

vist:::\,.....1./ pode.:/'" j a C 01110

j us;t i f i C::i:\.t i v<;. dt:\ imp05sibil idade de incorporar-se a incerteza ae:>

corpe:> teórico 'da Teoria Geral. Mais u. m :i:'\. '.) 0:'Z >

encontrar respaldo em Keynes.

tudo indica ele nio via a su.a teoria do invest imento como

uma ruptura com a teoria clássica. tante:>é qUE conclui o capítulo

que N ••• ainda devemos voltar ~ taxa de juro, que

exerce, de qualquer modo, em circunstincias normais,

inTluÊncia, embora nâo decisiva, sobre o ~luxo de investimento~

p.164). Mais adiante. no momento em que sintet iza

a Teoria Geral (capitulo 18). nenhuma ênfaSE Especial d atribuida

3

à volatil idade da e~iciincia marginal do capital. Alcim disto. ~

TeorIa Geral

equil ibrio e

~ uma

isto ci

obra

indicio

que contêm diversas condiç3es de

expressivo de que o tratamento

dispensado ~ incerteza nâo poderia conduzir ~ conclusaes

ni il istas do ponto de vista da teoria econBmica.

No Livro IV da Teoria Geral Keynes apresenta suas

id~ias sobre juro. moeda e incerteza. Nos diversos capitulas aI (

apresentados ele critica a teoria.cl~ssica da taxa de jure e

delineia sua pr6pria teoria. exp~e sua concepçâo de demanda por

moeda. discute os incent ivos ~ ljquidez. examina as propriedades

da moeda. etc. O objetivo deste artigo ci bem restrito. Procurará

apenas organizar uma pequena revi5~o da argumentaçâo de Ke~nes

sobre estes pontos. A principal preocupaçâo será mostrar que as

juro. moeda e incerteza formam um todo logicamente

II) A ORGANIZAC!O DO ARGUMENTO

No capitulo 13 da Teoria Geral Keynes argumenta que ao

decidir Entre o consumo prEsente e o futuro o individuo se depara

com duas Em primeiro lugar. devEr~ decidir que

preporçâo de sua renda corrente destinar~ ao consumo e. portantoy

~ poupança. Em segundo. em que forma. 1 iquida ou il(quida, dever~

manter a sua poupança. Na sua opiniâo7 a relevi~cia da taxa d8

'juros. est~ na influEncia que exerce sobre a segunda decisâo.

contrastando com a teoria 1, .c .asslca cuja relevincia recai

4

influ6ncia exercida sobre a primeira"~ Keynes observa que lhe

parece razoavelmente dbvio o fato da taxa de juros nio significar

recompensa pela espera justamente porque algu~m que decidisse

é. mante-Ia na forma de moeda.

estaria poupando tanto quanto adquirido ativos

financeiros. porém. nio estaria recebendo juros.

como um,:\ 11 medida de reluti~cia dos que possuem dinheiro em

alienar o seu direita de dispor do mesmou (KEynes. 1964. p.167).

I !!i t: o cond 'J, :~: de e:-:p 1 i <::<:-\1" P OI" qU i!~ Q~:i

indivíduos podem preferir manter sua riqueza na forma de at ivos

que n50 rendem juros. Keynes assinala que

juro. Observa que muito provavelmente haver~ diferença de opini5o

sobre o curso futuro da taxa de juros. Aqueles cuja opiniRo

difere do mercado talvez se manteria líquidos na expectativa de

obt elr EI,:\nhD~; 7 caso o preço dos títulos se mova na direç50 por

eles ant:(:::cipac!;::x..

No c<:\Pítulo 14 Keynes exp~e o que considera ser a sua

vers50 da teoria cl~ssicã:

par recursos para investir.

taxa de juras é o 'preço

NO investimento representa a demanda

a poupança representa a oferta. e a

das recursos a serem investidos que

torna estas duas quantidades iguaisU (Keynes. 1964, p.175).2 Ele

considera tal teoria incompat ivel com a teoria de determina~go de

~ Keynes (1964), p.167.~ Keynes adVErte qUE ngo h~ nenhuma vers50 explícita sobre ateoria clássica, por~m considera qUE a sua interprEtaçgo da mEsma~ plausíVEl e justa. NRo se pode negar que ele conhecia bemaquilo que estava atacando. pois tratavam-se de noç~es que elEmantEve. acreditou e ensinou durante anos.

5

nívEl de produto desenvolvida at~ aquele momento na Teoria Geral.

De acordo com o

~.~nt~\o(dabc)I'"ado.

instrumental de oferta e demanda agFegada atcl

uma altera~io do nível de investimento implica

em uma altera~~o do nivel de renda. Admit indo que o nivel de

renda ~ um dos argumentos da fun~~o poupança. ocorrer~. entio. um

deslocamento desta ~ltlma. Assim. um ~ovimento ao longo de uma

da!:; curVe\!;; (no c,:\SC). <.-\ curva dE: inve~;tim0:nt:o) re~;ult<:\I"<:'i.no

deslocamento da outra (a curva de poupança). Desta maneira. um

dos pressupostos ~::qui 1 i h I'" i o P,:\I"C i aI • a

independência das curvas. nio se manter~. inviabil izando a

determinaçio da taxa de juros.

~ necessário reconhecer que a anál iSB clássica possui o

mérito I imitado de permit ir que a taxa de juro~ de pleno emprego

seja determinada. que de poupanç~ esteja

representando o volume de poupança de pleno emprego. Mas. ela nia

permite a determinaç~o da taxa fora da situaç~o de pleno emprego.

qu:::\ndc)C) irlvest im€lltC) é fJm dos cletermil1ant:es da fl(vel de Irenda"

Como Keynes bem"assinalou~

UA teoria cl~ssica da taxa de juros parece"?;UPOI" qUE: f..;e,':l, curv,:\ de elE~m<:l.nd,':\POI.... c.:\P i t,:\l S(.:,:

desloca ou a que liga a taxa com os montantespoupados ele dada renda se desloca ou se ambas sedeslocam. a nova taxa de juros ser~ determinada peloponto de interseçio das novas posiçaes das duascurvas. Mas essa teoria ~ 'nonsense", pois a hipótesed (~ que (:1, I" (~ nd a ~5Ed <:1. c C) 11 S t: ,,\n t e n f.~o €i co 111pa t {\,(~l 'c o fl1 ,':\

de que estas duas curvas podem deslocar-seindependentemente uma da outra. Se qualquer elelas sedesloca. em geral. a renda varia também e. porconsequência. todo o esquema baseado na hipdtese deuma renda dada nio se suitentaU (Keynes. 1964.p.17<1') ..

6

Talvez Keynes tenha sido muito severo ao caracterizar a

teoria Cl~s5ica do juro como 'nonsense', porque parece nio haver

nada de errado com ela, desde que respeitada a hipdtese clássica

de que o pleno emprego ~ continuamente mantido. Entretanto, a

teoria do produto e emprego desenvolvida por Keynes

incompat{vel com a concep~go cl~ssjca, justifi~ando assim,

necessidade da constru~io de uma nova teoria na qual a taxa dE

juro seja um argumento da demanda por moeda.

No cap(tul0 15 Keynes deI ineia a sua teoria de demanda

por moeda. Como se sabe ele apresenta os tr@s mot ivos, transa~5o

(mais tarde subdividido em Nincome-motive" e ubusiness-motiveH),

precau~io e especulaçâo. Postula que o montante de moeda

requerido para satisfazer 05 dois primeiros depende do neveI de

renda e que, embora a taxa de juros possa ter alguma influência

sobre eles, ~ provável que sua importincia seja u ••• secundiria,

salvo em caso de grandes alteraçSes no custo de retençio de

recursos liquidosN (Keynes, 1964, p.196). Todavia, o motivo-

especulaç~o derende fortemente da taxa de juros sendo que atravis

dele as moeda afetam todo o sistema

econSmico. Keynes afirma que a experiência mostra que a

demanda por moeda para satis~azer o motivo-especulação varia de

modo continuo sob o e~eito de uma alteraçio gradual na taxa de

juros ••• U (Keynes, i964, p.i97). Assim, atrav~s de opera~~es de

mercado aberto as autoridades mon~tirias podem controlar a taxa

de Juros via alteraç~es na oferta de moeda.

Neste capítulo é assinalado que

7

a incerteza de

~uturas variaçoes na taxa 'de juros é a única explicaçao

inteligível da pre~erência pela liquidez ••• o que justifica a

Dlanut,ençao de recursos liquidos ••• " (1<0:!.:Jn(;.:~.,19é>4, p.~~01.). Embclra

Keynes observe que o relevante talvez n~o seja o nível absoluto

~~s i OI a divergência com relat~o a um possível nível

cons i d(~I""l.d(J"se9Ut~(J', e\inde\ assim,

c: 01)\ <:1. incerteza, que permitem !;;upc)r que uma queda do juro

resultará em maior demanda especulativa por moeda.

A primeira delas re~ere-se ~ existincia de expectativas

inelásticas quanto ~ taxa de juro considerada 'segura': " se o

nível de r que a opiniao geral considera 'seguro' ,. permanece

invariável. cada baixa de r diminui a taxa de mercado com relaçao

ao nível considerado seguro e,. portanto,. aumentam os riscos da

iliquidez ••• " (l<e~..1n0:S, 1964, p .~?0~~).,A se9unda, envolvC:.~o seguro

contra perda de capital representado pela taxa de Juros. Se est~

d,lt im,,\ é muito baixa ela sd será capaz de compensar uma pequena

queda esperada do preço dos títulos, ao passo que se for elevada,.

proporcionará uma cobertura maior, sendo Este "o principal

obstáculo para uma queda

1964, p.20;2) ..

acentuada da taxa de juros" (Keynes,

As razoes para se Esperar uma fun~io de demanda por

ao Juro apresentadas no capítulo 15, por um lado,

c:ompIe ment ,:\1)\ as do capítulo 1 i !J~::i I"amente

diferentes. Contudo. todos t1S argumentes arrolados por

contêm o elemento incerteza. Ele apresenta uma série de razoes

8

para just ificar a sensibil idade-juro da demanda por moeda e todas

elas envolvem a A sua visio contempla ambas as

possibilidades: a da taxa de juro permanecer, sob certas

circunstiancias, razoavelmente est~vel, e a de e~tar em um

patamar difícil de ser reduzido. De qualquer maneira, o que é

importante para Keynes é o fato de que a taxa de Juros afeta a

demanda por

pensar assim.

moeda e a incerteza é a razio que ele apresenta para

No in(cio do capitulo 17 é observado mais uma vez que o

juro sobre a moeda desempenha um papel muito especial na teoria

do emprego.~ O propdsito de Keynes neste capitulo é o de examinar

porque isto é assim, e ao faze-lo acaba transformando o mesmo num

belo ensaio especulat ivo acerca da natureza da ~oeda e de certas

caracter{st icas de uma economia monet~ria.

~ relembrado que a taxa de juros nada mais é do que

U ••• a percentagem de excedente de uma soma de dinheiro contratada

para entrega ~utura •••u (Keynes, 1964, p.222), nio havendo,

portanto, nenhuma razio para que tal conceito nio possa ser

apl icado a qualque outro tipo de ativo (financeiro ou real), cada

um deles com sua própria taxa de juros. Na opiniio de Keynes,

essas taxas de juros -chamadas de taxas prdprias de juros- podem

m As observaç~e5 do capitulo 16 nao parecem estar diret~menterelacionadas ~ estrutura teórica do argumento de Keynes.Aparentemente vinculam-se muito mais ~. necessidade de tornarpersuasivas as novas idéias apresentadas no livro. A id~ia maisimportante que aparece neste cap(tulo e que, naquela altura, j~nio é novidade no livro, refere-se ao ~ato de que um ato depoupança hoje d~stinadc ~ expandir o con~umo futuro, nio conduz,necessariamente, ao emprego de recursos produt ivos na preparaçiodo consumo futuro.

9

ser mensuradas em termos do próprio ativo, em termos monetjrios

ou em termos de qualquer outro produto.4 Elas podem diferir.

dependendo da valoriza~io (desvaloriza~~o) dos pre~os relativos

dos diferentes 'ativos ou produtos. Assim, de acordo com Keynes.

existe um grande n~mero de taxas de juro e o problema reside em

expl icar porque o volume de produto e emprego é mais

" ••• intimamente vinculado à taxa monetária de juros do que à taxa

de juros do trigo ou à taxa de juros do imdvel residencial •••"

(Keynes. 1964. p.225).

A seguir Keynes aponta os diferentes tipos de retornos

que os ativos possuem. Em primeiro lugar. hi o rendimento (q) ou

ganho (yield) que o at ivo pode gerar. em segundo. o custo de

decorrente do desperdício ou da simples passagem

do tempo E. Em terceiro, o prêmio de 1 iquidez (1) espec(fico de

cada tipo de ativo"

A taxa de retorno medida em termos do prdprio at Ivo

será dada por q - c + 1 Quando medida em termos monetárias

será acrescida da valoriza~~e esperada de ativo. Uma vez,que e

razoável super que a demanda dos detentores de riqueza será

dirigida para os at ivos de maior valorizaçio esperada, haverá.

naturalmente, uma tendência de nivelamento das diversas taxas de

retorno. Estas ~lt imas estarie assoc~adas aos respectivos preços

de mercado dos at ivos e quando estes excederem seus pre~os de

oferta. deveria ter a sua oferta ampliada. Na medida em que o

estoque destes ativos aumenta seus preços de mercado tenderSo a

4 Sobre este ponto ver Lerner (1952).

10

cair e caso a taxa de juro nio caia. atingirio um ponto a partir

do qual nio ser~ mais lucrativo sua produç:ão.

Entio. que a existlncia dE um ativo cujo retorno n~o cai. ou c

~az mais vagarosamente do qUE os outros. poder~ causar problemas

na economia e sugere que existem muitas razaes para acreditar que

este at Ivo é a moeda.

Em primeiro lugar. d~vido ~ sua baixa elasticidade de

produção. Isto significa dizer

(isto é. quando o nível geral

que quando o preço da moeda sobe

de preços declina) em relaçio ao

salário nominal. não são desviados recursos adicionais para a sua

produção. Portanto. diferentemente dos outros ativos a taxa de

retorno da moeda não tende a declinar com a expansio da produç~o"

Entretanto. esta propriedade não é suficiente para conferir ~

moeda uma condição exclusiva. porque de acordo com Keynes ela?

compartilhada por todos 05 chamados upure-rent ~actorsu"

Em segundo. porque a ela~sticidade de

moeda ~ igualou prdxima de zero. Na qualidade de meio de troca a

moed", n possui uma elasticidade de substituiçio igual. ou

quase igual a zero. o qde signi~ica que. quando o seu valor de

troca se eleva nio aparece nenhuma tendincia para substitui-la

por algum outro instrumento ••• v (Keynes. 1964. p.23i).

Tod<:l.via. €!:lte argumento não parece correto. Na medida

~:.~mque o nível se altera. então. ceteris paribu5. a

enca i ~«~~~5 I"ea i <:,

manter pode permanecer constante. Se isto é verdade. a quantidade

de encaixes nominais que pod ~~ llIucl ar n <:\

propor~io da altEra~âo ocorrida no n(vel

11

de preços. Assim, uma

Eleva~~o no pre~o da moeda (isto é, uma queda no preço das

mercadorias) pode conduzir a uma queda nos encaixes desejados" ~

razoável admitir entio, que os agentes econ8micos pudem alcan~~r

este resultado substituindo moeda por at ivos n~o-monetárics"

Neste sentido, a segunda propriedade da moeda apontada por Keynes

l"ea i 5, m,":\~;

, "I "(":\I'\C:\ I~;; e "

basea~a em uma confus~o entre encaixes nominais e

isto nio compromete em nada 05 resultados de sua

Keynes desenvolve ainda algumas observaç~es indagando

se as conclusaes obtidas até entSo precisariam ser modificadas

diante dci fato da quant idade real de moeda poder ser aumentada

via queda do nível dt~ PI'"(~r,;:o~:;.

raz~es para pensar que este aumento nio permit iria uma queda

adequada da taxa de juros. Primeiro, porque uma queda dos preços

poderia induzir a expectat ivas de novas quedas reduzindo assim, o

retorno dos at ivos n~o-monetários. Mesmo que isto induzisse uma

queda da taxa de juro, esta reduç~o poderia nio ser suficiente

uma vez que o relevante é a diferen~a entre as taxas de retorno

cI 0<':; c\t i v()~:; nio-monetários e a taxa de juro. S~gundo, porque a

1 jquidez poderia fazer com que a taxa de juro fosse

insensível a variaç~es na quant idade de moeda.

Desta maneira. mesmo que fosse possível uma substancial

queda do nível dp preços e. que a mesma nio tivesse efeitos

adversos sobre a efieianeia marginal dos outros ativos, a i nd,":'.

<:\5sim, nio sel~i a poss íVfd reduzir a taxa de juro abaixo de ~m

12

c~rto nív~l capaz de expandir o produto. Ntste contexto, o baixo

custo de manutenç~o da moeda d importante porque somente um ativo

com esta característica faria com que um pequeno estimulo devido

hs vantagens da 1 iquidez ocasionasse um grand~ aumento na

quant idade que dele se deseja manter. De um lado, o pr~mio d8

1 iquidez tend~ria a cair com a '"' I t . I Iexpansao ca quan: Icace de

moeda ~, d~ outro, o custo de manutençSo nSo se el~varia. Estas

duas condiç3es dariam oportunidade para o surgimento da armadilha

da ljquidez"

Assim, Keynes conclui traçando o

s~guint~ cenário~ existem in~meros ativos na economia. alguns

reproduzíveis. outros nSo; as taxas de .retorno destes ativos

tendem a igualar-se; aqueles ativos cujos preços de mercado

superarem o pre~o de oferta terSo sua produçâo aumentada; o

estoque de at ivos. portanto. se alt~rará e isto afetará as taxas

de retorno; um ativo nâo-reproduzível poderá deter a expansâo do

produto SE a sua taxa de retorno nâo declinar com a ~xpans5o da

produ~io; a mo~da é este ativo e a taxa de juros, eventualmente,

pod~ fixar 1 imites para a e:<pansâo da produç~o. Estas conclU5~~Sy

segundo Keynes. nio sio contrariadas pelo fato da quant idade de

moeda poder

baixo.

S~ elevar caso o niv~l de pre~cs seja flexível para

13

BIBLIOGRAFIA

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