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Dividendos Interessam? Uma Constatao Emprica Recente sobre a Relevncia da Poltica de Dividendos na Bolsa de Valores de So Paulo (1996 a 2002).

Autoria: Adilson Luiz Gomes Firmino, Alex Gama Queiroz dos Santos, Alberto Shigueru Matsumoto

Resumo: O presente artigo visa testar a eventual preferncia do mercado por aes, que pagam maiores dividendos. A amostra analisada compreendeu 58 empresas no financeiras, com presena de negociao em bolsa no inferior a 85%, correspondendo a 294 eventos de distribuio de dividendos e ou juros sobre capitais prprios durante os anos de 1996 a 2002. A metodologia apresentada e utilizada para mensurar o efeito decorrente do anuncio da distribuio de dividendos foi o estudo de eventos. A amostra foi segmentada dois grupos, formados pelas aes com maior dividend yield e menor dividend yield. Embora se verifique o efeito de sobre-reao nos preos das aes com maior dividend yield, os resultados das estatsticas t student, em todos os anos analisados, ao nvel de significncia de 5%, no confirmam a presena de retorno anormal ajustado ao mercado. Atravs do teste de diferenas de mdias de amostras independentes, tambm no se confirma a preferncia por aes com polticas de distribuio dividendos mais agressivas. As estatsticas obtidas no permitem constatar a preferncia dos investidores brasileiros por aes com maiores dividendos.

1 Introduo

Este estudo busca demonstrar se h preferncia no mercado brasileiro por aes que pagam maiores dividendos e ou juros sobre capitais prprios.

A poltica de dividendos representa, por parte dos gestores, uma das mais importantes decises como a de distribuir ou reter os lucros gerados pela empresa, visando maximizao da riqueza do investidor. Estudo sobre poltica de dividendos praticadas por empresas nos Estados Unidos nos ltimos cinqenta anos levou a vrias concluses: - primeiro, os dividendos tendem a seguir as receitas, isto , aumentos nas receitas so seguidos por aumentos nos dividendos, e quedas nas receitas por cortes nos dividendos; segundo, as empresas so caracteristicamente relutantes em alterar sua poltica de dividendos; esta indeciso cresce quando chega o momento de cortarem dividendos levando a polticas de dividendos amarrados; terceiro, os dividendos tendem a seguir uma rota muito mais uniforme do que os lucros, e, finalmente, h polticas de dividendos ao longo do ciclo de vida de uma empresa, resultantes da variao das taxas de crescimento, dos fluxos de caixa e da disponibilidade de projetos.

Segundo Damodaran (2002), embora os dividendos tenham sido tradicionalmente considerados o principal meio das firmas remunerarem seus acionistas, eles so apenas uma de muitas formas disponveis para alcanar este objetivo. As empresas podem remunerar atravs de recompras de aes, ou na forma de cises totais ou parciais. No mercado norte americano, tanto os dividendos quanto os ganhos de capital so tributados, razo que tem

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levado as empresas americanas a praticar a poltica de recompra das aes pagarem dividendos (ALLEN e MICHAELY, 2002). No Brasil, apenas o ganho de capital tributado em 20%, a partir de 2002, e em 10% anteriormente a essa data, e os dividendos so isentos de tributao. Todavia, os juros sobre capitais prprios so tributados em 15%.

H uma controvrsia na literatura financeira quanto ao impacto dos dividendos sobre o valor de mercado das empresas. A abordagem tradicional considerava que uma elevao nos nveis de distribuio de dividendos era suficiente para alterar o valor de mercado das aes, sendo, portanto, relevante possuir uma poltica de dividendos. Todavia, essa linha foi atacada pelos contra-argumentos de Miller e Modigliani (1961), que demonstraram a irrelevncia dos dividendos. A partir das dvidas levantadas por esses autores, vrios estudos foram realizados os quais introduziam variveis anteriormente desprezadas por M&M, por exemplo, impostos, com a inteno de verificar se importante para a empresa ter uma poltica de dividendos.

Em tese, a poltica de dividendos tende a seguir o ciclo de vida da empresa. Esse ciclo, normalmente, pode ser apresentado graficamente em termos de oportunidades de investimentos e crescimento. As empresas geralmente adotam polticas de dividendos que melhor se adaptem ao momento especfico.Empresas com grandes oportunidades de crescimento, habitualmente, no pagam ou pagam menos dividendos, enquanto empresas estveis, com fluxos de caixas maiores e menos projetos, tendem a distribuir mais dividendos. Na verdade, os pesquisadores no podem ainda dizer aos profissionais como a poltica de dividendos afeta o custo de capital nem o valor das aes, pois as pesquisas feitas a fim de responderem questo sobre a importncia dos dividendos no lograram sucesso de forma cabal. Keown e outros. (1996) ponderam que para testar a relao entre o pagamento de dividendos e a cotao das aes poderamos comparar o retorno em dividendos de uma companhia e seu retorno. A questo : As aes que pagam os maiores dividendos produzem os maiores ou os menores retornos?.

A seguir uma breve reviso de literatura sobre alguns trabalhos empricos, que aborda o presente tema. Na seqncia, a metodologia e hipteses a serem testadas, e o critrio de seleo e segmentao da amostra. Na penltima parte deste artigo so apresentados os resultados encontrados, e por ltimo, as consideraes finais.

2 Fundamentao teoria e reviso de literatura

Em 1960, descobertas empricas acerca da aleatoriedade dos preos das aes, como os artigos de Roberts (1959) e de Osborne (1959), bem como a redescoberta da teoria da especulao, escrita em 1900 por Louis Bachelier (BERNSTEIN, 1992), obrigaram a uma reviso da teoria econmica a respeito das flutuaes nos preos das aes. Dessa reviso veio a Hiptese de Mercados Eficientes de Capitais HME, que, representa a crena no dogma de que os preos de mercado das aes refletem as informaes disponveis. Essa corrente, ao contrrio da idia de que existem oportunidades para se auferirem ganhos extraordinrios ou anormais e, que seja possvel desenvolver modelos ou estratgia tais como dividend yield visando identificar imperfeies nas cotaes de mercado, defende que seja quase impossvel, com base nas informaes pblicas disponveis, obter retornos anormais.

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Para Van Horne (1995), um mercado financeiro eficiente existe quando os preos dos ativos refletem o consenso geral sobre todas as informaes disponveis sobre a economia, o mercado e tambm sobre a empresa especfica envolvida e ajustam-se rapidamente essas informaes nos preos. De acordo com Brealey e Myers (1992), em mercados eficientes a compra ou venda de qualquer ttulo ao preo vigente no mercado nunca ser uma transao com valor presente lquido positivo. Nesta afirmao, o autor faz referncia ao custo de transao e atualizao monetria dos valores no tempo, tendo como premissa a taxa livre de risco vigente no mercado. Necessrio se faz salientar que o conceito de eficincia de mercado no implica a permanente presena de preos perfeitos dos diversos ativos transacionados, ou seja, preos exatamente iguais a seus valores reais.

Controvrsias em torno da poltica de dividendos ganharam fora com a publicao do artigo de Miller e Modigliani (1961), no qual os autores revelam que, em um mercado perfeito, a poltica de dividendos irrelevante, e que as decises tomadas pelos administradores de uma companhia em relao ao pagamento de dividendos no so capazes de afetar o valor da ao da empresa, nem o retorno total para os acionistas. A lgica dessa teoria est na seguinte concluso: os dividendos recebidos pelos acionistas so compensados por uma reduo no valor da ao, na mesma proporo.

Boehme e Sorescu (2000) realizaram uma pesquisa sobre o retorno anormal acumulado das aes norte-americanas no perodo ps-pagamento de dividendos, considerando dados de 1927 a 1998, e encontraram retornos positivos para um, trs e cinco anos aps o evento. Concluram que a performance da ao no longo prazo est relacionada performance no perodo do evento, sugerindo a confirmao da teoria da relevncia da poltica de dividendos.

Na dcada de 1930, Graham e Dodd, dois expoentes da tradicional teoria de portflios, foram os primeiros a defenderem o fluxo de dividendos como critrio de seleo de aes para formao de carteiras. Defendiam a distribuio de resultados como meio de elevar o valor das aes. Os dividendos tm, em mdia, quatro vezes o impacto nas cotaes de um dlar de lucros retidos (GRAHAM, DODD e COTTLE, 1962). Esses autores propunham que o valor descontado de dividendos prximos maior que o valor presente dos dividendos mais distantes e ainda que de duas companhias com o mesmo poder de gerao de lucros e a mesma posio em seu setor, aquela que pagar maiores dividendos quase sempre ser negociada a um preo maior (op.cit.481).

O pressuposto fundamental da teoria da relevncia, cujos principais pesquisadores so Lintner (1956) e Gordon (1959), de que o preo de mercado das aes da empresa diretamente proporcional ao aumento na distribuio de dividendos e, ao contrrio, inversamente proporcional taxa de retorno requerida pelos proprietrios. Ao se distribuir dividendos elevados, os investidores esperam uma taxa de retorno menor, pois eles esto menos certos de receber ganhos de capital do que dividendos. Sob essa perspectiva, os investidores so avessos ao risco, preferindo, ento, dividendos correntes a ganhos de capital, visto que isso diminui o seu grau de incerteza quanto aos fluxos de lucros futuros.

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Por outro lado, a proposio pioneira de Miller e Modigliani (1961) sugere que o valor da empresa medido pelo valor presente dos fluxos futuros de seus investimentos, no importando as fontes utilizadas. O valor da empresa depende apenas de seu lucro, no interessando a forma como seja dividido, ou seja, a fixao de dividendo no afeta a riqueza dos acionistas, o que torna a deciso de reter ou no lucros irrelevante para a maximizao do valor da empresa. Nesse sentido, a oscilao no preo da ao de uma empresa no momento do anncio do pagamento de dividendos revertida logo que os investidores percebem que as previses sobre o fluxo de caixa futuro da empresa continuam inalteradas, e o preo volta ao patamar original.

Ao estudar o comportamento das aes da Bolsa de Nova Iorque aps eventos de mudanas nos dividendos entre 1947 e 1967, Charest (1978a, 1978b) revelou que, ao contrrio do que ocorre com splits, o resultado persiste na ineficincia do mercado. Sua interpretao considerou que, em mdia, as cotaes sub-reagem (ou demoram a reconhecer os efeitos) aos anncios de mudanas nos dividendos. Ross e outros (1995) interpretam a reao positiva sobre os preos das aes como conseqncia no apenas da preferncia por rendimentos correntes, mas da expectativa de bons resultados futuros. luz do que propem em sua teoria, M&M apud Gitman (1997) argumentam que esses efeitos no so atribuveis aos dividendos em si, mas ao contedo informacional que eles proporcionam com respeito aos lucros futuros. Para M&M (1959, 1961), o contedo informacional no contradiz a tese de irrelevncia, desde que se possa assumir a reversibilidade dos preos, quando os investidores perceberem que se trata apenas de alterao no nvel de distribuio.

Miller e Scholes (1982) repetiram o trabalho de Litzenberger e Ramaswamy (1979), excluindo da amostra os casos em que o dividendo foi anunciado e pago no mesmo ms, e encontraram um resultado oposto: - os efeitos das diferenas de alquotas de impostos sobre dividendos e ganhos de capital no foram, significativamente, positivos. Os autores interpretaram que os efeitos que Litzenberger e Ramaswamy (1979) consideraram como sendo impostos eram, na verdade, o contedo informacional do anncio de dividendos.

Elton e Gruber (1970) testaram a existncia do efeito clientela no mercado norte-americano e recomendaram que, na ausncia de impostos, o mercado deve avaliar as aes, entre outras alternativas, com base no valor dos dividendos pagos. Os autores verificaram que a diferena no preo da ao com e sem direito a dividendos foi menor do que a queda projetada, dando sinal de que existem investidores com tributaes distintas para as receitas oriundas de dividendos, inclusive, o mercado considera essa informao para avaliar o preo da ao, fortalecendo, assim, a teoria de efeito clientela. Os autores testaram essas constataes empricas em diversos cenrios e as concluses foram semelhantes.

Procianoy e Verdi (2003) testaram a existncia do efeito clientela no cenrio brasileiro durante os anos de 1989 a 1993, quando os impostos sobre dividendos eram zero e sobre ganhos de capital eram no mximo 25%. Dos 693 eventos analisados, 47% dos eventos apresentaram o preo da ao no primeiro dia ex-dividend maior do que na data em que a ao tinha o direito de receber dividendo. As constataes contrariam as expectativas do modelo Elton e Gruber, e, segundo os autores, esse comportamento pode ser considerado irracional, j que os investidores estariam pagando mais por uma ao sem direito a dividendos do que quando esta tinha o direto de receb-los.

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Pela tica do mundo ideal de M&M, o efeito clientela visto da seguinte forma: - uma empresa que paga o mesmo montante de dividendos, atrai investidores interessados em fluxos estveis de caixa; por outro lado, investidores interessados em ganhos de capital so atrados por empresas que reinvestem seus lucros. Logo, se os investidores tm o que procuram, o valor das aes no afetado pela poltica de distribuio de dividendos (GITMAN, 1997).

2.1 Estudos Empricos Brasileiros Recentes

No Brasil, nos ltimos anos, diversos autores apresentaram estudos sobre a relevncia dos dividendos. Alguns dos principais trabalhos esto apresentados a seguir.

Novis Neto e Saito (2002) analisaram o comportamento dos preos das aes aps o anncio do pagamento dos dividendos das aes negociadas na Bovespa no perodo de 1998 a 2000, dividindo a amostra em trs sub amostras em funo do dividend yield, encontrou uma relao direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado no perodo ps-pagamento dos dividendos O estudo apresentou retorno anormal acumulado nos noventa dias aps o evento de 21,97% para empresas que pagaram maiores dividendos, 5,16% para as que pagaram dividendos intermedirios, e 15,50% para as que pagaram dividendos mais baixos, demonstrando assim persistncia de retornos anormais no perodo ps-evento.

Bueno (2002) analisou a relao entre dividend yield e as taxas de retorno das aes brasileiras, no perodo entre junho de 1994 a dezembro de 1999. Construiu trs diferentes carteiras: alto, baixo e zero dividend yield. Os resultados foram incapazes de concluir que as aes de alto dividend yield tende a possuir maiores ou menores taxas de retorno do que as aes de baixo ou zero yield.

Novis Neto (2002) analisou o dividend yield e a persistncia de retornos anormais das aes, com base no estudo dos efeitos do pagamento do dividendo nos preos das aes brasileiras, entre o perodo de 1998 a 2000, e verificou a existncia de uma relao direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado dessas aes no perodo ps-evento. Segundo o autor, quanto maior dividend yield maior o retorno anormal acumulado da ao.

Correia e Amaral (2002) analisaram o impacto da poltica de dividendos sobre a rentabilidade de ttulos negociados na Bovespa no perodo de 1994 a 2000, e confirmaram evidncia de que a poltica de dividendos causa impacto sobre o valor de mercado das aes. Concluram que o retorno de mercado exigido pelos acionistas para investimentos em aes em companhias brasileiras no perodo em que a distribuio de dividendos no tributada menor do que quando h tributao, o que lhes permitiram afirmar que aps a extino da alquota do imposto de renda sobre dividendos, os investidores passaram a aceitar uma rentabilidade menor, sobre o que concluram que os impostos causam impacto sobre o mercado acionrio, e sustentam evidncia emprica de que as imperfeies de mercado constituem um aspecto a ser adicionado anlise de aes. Com base na pesquisa, os autores afirmaram que a poltica de dividendos, por ser relevante, deve, tambm, ser considerada pelos investidores no processo de construo dos seus portflios.

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Firmino e outros (2003) analisaram o efeito do anncio sobre os preos das aes brasileiras, tendo como base o ano de 2002, em uma amostra formada por aes de empresas no financeiras, integrantes do Ibovespa, e que distriburam dividendos ou juros sobre capitais prprios no ano de 2002. A amostra foi subdivida em relao rentabilidade dos dividendos. Os resultados obtidos indicaram a inexistncia de retornos anormais em torno da data do anncio dos dividendos, o que condiz com a hiptese de eficincia dos mercados.

3 Metodologia de Pesquisa Adotado:

A metodologia utilizada no presente estudo foi adaptada do artigo de Bruni e outros (2003). Segundo Campbell, Lo e MacKinlay (1997), o estudo de eventos o mtodo recomendado para mensurar efeito de um evento econmico no valor da empresa. Tambm, segundo Contreras e Cartes (1999), o estudo de evento busca comprovar como um conjunto de informaes disponveis em determinado momento influi o comportamento do mercado. Portanto, o objetivo do event study, consiste em medir o desempenho anormal dos preos das aes ao redor do momento do evento. Ainda conforme Campbell, Lo e MacKinlay (1997), os procedimentos envolvidos em um teste de hipteses, apresenta-se em sete etapas principais: a) definio do evento; b) estabelecimento de critrios de seleo; c) clculo de retornos normais e anormais; d) estabelecimento de procedimentos de estimativa; e) definio de procedimentos de testes; f) obteno de resultados empricos; g) interpretao e concluses.

A primeira etapa compreende a definio do evento que se deseja analisar e definio do perodo sobre o qual os preos dos ativos estudados sero analisados (event window). Em muitos estudos, essa janela expandida para mais de um dia, de forma a poder incluir todo intervalo temporal, cujo efeito dos eventos sobre o preo pode ter influncia. No presente estudo, em que o evento o anncio do pagamento de dividendos, a janela do evento deve abranger o dia da divulgao do anncio e o dia seguinte j que durante ambos o evento pode influenciar os preos dos ativos. Alm da janela do evento, estudos de eventos podem abranger duas outras janelas, definidas como janela de estimao. Nelas, eventuais efeitos de antecipao das informaes ao mercado, como o uso de informaes privilegiadas (insider information) pode ser analisados, bem como, na janela ps-evento, eventuais correes de preos podem ser verificadas.

T0 T1 T2 T3

Janela deestimao

Janela doevento

Janelaps-evento

L1 observaes L2 observaes L3 observaesT0 T1 T2 T3

Janela deestimao

Janela doevento

Janelaps-evento

L1 observaes L2 observaes L3 observaes Figura 1- Linha do tempo de um estudo de evento.

Fonte: adaptado de Campbell, Lo e MacKinlay (1997).

Para o estudo de eventos o primeiro passo identificar o evento de interesse, e determinar o critrio de seleo de uma empresa especfica no estudo. Nesta fase, segundo Campbell, Lo e MacKinlay (1997), torna-se til sumarizar algumas das principais caractersticas da amostra de dados e enfatizar quaisquer potenciais vieses que possam ser

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introduzidas no estudo, em decorrncia da seleo da amostra. Para clculo de retornos normais e anormais, os fatores bsicos analisados no estudo de eventos consistem nos retornos anormais ocorridos em torno do evento. Para tanto empregado um modelo para a estimativa dos retornos anormais. Neste estudo, empregou-se o retorno do Ibovespa para a obteno dos retornos anormais. Por definio, o retorno anormal corresponde ao real ex-post de um ativo durante a janela do evento, subtrado do retorno normal do ativo durante o mesmo perodo. O retorno normal, por sua vez, corresponde quele que seria esperado se o evento no tivesse ocorrido. Para o ativo i no tempo t, os retornos anormais, reais e normais para o perodo t podem ser apresentados conforme a equao seguinte:

= 1,

,

1,

,*

tibov

tibov

ti

tiit R

RLn

R

RLn

. Onde: *it = retorno anormal; ti

R , = retorno real da ao i no

perodo t, tiR , = retorno real do IBOVESPA no perodo t. Nota-se que foram extrados os

logaritmos neperianos dos retornos como tentativa de assegurar a simetria da distribuio dos retornos.

Aps a seleo do modelo a ser empregado para a medio dos retornos normais, os parmetros empregados so estimados com base nos dados coletados ao longo da janela de estimao. Neste caso, como os retornos do Ibovespa foram empregados para o clculo dos retornos anormais, no existiu a necessidade desta etapa. Para definio de procedimentos de testes, os retornos anormais podem ser calculados, aps terem sido estimados os parmetros empregados no modelo de formao de retornos normais. A seguir, pode-se definir quais hipteses e procedimentos sero empregados nos testes estatsticos, que podem ser paramtricos ou no paramtricos.

O estudo supe que os retornos anormais sejam distribudos de forma conjunta e normal, com mdia condicional nula e matriz de covarincia condicional Vi, conforme apresentado nas equaes seguintes:

[ ] [ ] ( ) ( )[ ] 0||| ********* === iiiiiiiiiiiii XXXREXXREXE e ( ) 2|*1|*2 iiiiiii XXXXIV += . As hipteses formuladas no teste da existncia de retornos

anormais baseiam-se na distribuio normal dos retornos anormais com mdia zero e

varincia Vi, ou seja, ( )ii V,0~ * . A hiptese nula estabelece que no se verifica a presena de retornos anormais ( 0

*=i ). Para poder inferir de modo genrico sobre os efeitos do evento

analisado, preciso agregar os retornos anormais das observaes. A agregao deve ser feita em duas dimenses: ao longo do tempo e entre os diferentes ativos. O retorno anormal cumulativo, CAR, do ingls Cumulative Abnormal Return, pode ser apresentado como

( ) *21 ', iiCAR . A matriz corresponde a um vetor de dimenses (L2x1), com valores unitrios nas posies compreendidas entre 11 T e 12 T e valores nulos nas demais

posies. A varincia de ( )21,iCAR pode ser apresentada conforme a seguinte equao: ( )[ ] ( ) iii VCAR ',,var 21221 == .

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De forma similar aos retornos no agregados, supe-se que os retornos anormais acumulados sejam normalmente distribudos, com mdia igual a zero e varincia igual a

( )212 , i . A hiptese nula estabelece que no possvel constatar a presena de retornos acumulados anormais ( ( ) 0, 21 =iCAR ). O retorno anormal acumulado pode ser padronizado, conforme a equao seguinte, de forma a permitir a realizao de um teste de Student, com L1 2 graus de liberdade. Para uma janela de estimao grande (L1>30), pode-se supor que

( )21,iSCAR apresente-se normalmente distribudo. Algebricamente, ( ) ( )( )21

2121 ,

,,

i

ii

CARSCAR =

. Os procedimentos anteriores referem-se agregao dos retornos anormais de um nico ativo. Visando agregar os retornos anormais de diferentes ativos ao longo do tempo, geralmente se assume a no existncia de qualquer correlao entre os retornos anormais dos diferentes ativos, conforme apresentado por Campbell, Lo e MacKinlay (1997).

As mdias dos retornos anormais dos ativos individuais podem ser calculadas atravs

do emprego dos retornos anormais individuais, * i , na equao:

=

=N

iiN 1

** 1

. A varincia de

*pode ser estimada com base em Vi, conforme a equao:

[ ] =

==N

iiVN

V1

2* 1var

. Os

retornos agregados mdios dos diferentes ativos, CAR , podem ser obtidos atravs dos valores

de *, conforme a expresso:

( ) *21 ', CAR . Onde, mais uma vez, a matriz corresponde a um vetor de dimenses (L2x1), com valores unitrios nas posies

compreendidas entre 11 T e 12 T e valores nulos nas demais posies. A varincia de

( )21,CAR pode ser apresentada conforme a equao: ( )[ ] ( ) VCAR ',,var 21221 == .

Outra forma equivalente para a obteno de ( )21,CAR envolve a agregao dos retornos anormais de cada ativo i. Para N eventos, o valor mdio dos retornos anormais pode

ser apresentado como: ( ) ( )

=

=

N

iiCARN

CAR1

2121 ,1

, . De forma anloga, a varincia de

( )21,CAR pode ser apresentada como: ( )[ ] ( ) ( )

=

==

N

iiN

CAR1

212

2212

21 ,1

,,var .

Inferncias e testes de hipteses sobre os retornos acumulativos anormais agregados podem ser feitos atravs da suposio da validade da distribuio normal, com mdia nula e

varincia ( )212 , , ou seja : ( ) ( )[ ]21221 ,,0~, CAR .

Visando observar a preferncia do investidor por aes de maiores dividendos, a metodologia aplicada para testar se as aes do grupo G1 (maiores dividend yield) apresentam

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retornos anormais superiores s aes do grupo G2 (menores dividend yield), corresponde ao teste de duas amostras para mdias (STEVENSON, 2001: p.240). No presente estudo foi utilizado o software SSPS 12 para realizao do teste de diferena entre mdias de amostras independentes (independent samples t test).

As hipteses testadas fizeram referncia dois pontos principais: a) da existncia de retornos anormais significativamente no nulos em torno da data do evento; b) da existncia de diferena significativa de mdias entre as subamostras com maior e menor dividend yield.

3.1 Definio da Amostra

Para elaborao desta pesquisa foram selecionados 58 empresas e 294 eventos das companhias abertas no financeiras negociadas no Brasil, com presena em bolsa no inferior a 85%, e que registraram, nos anos de 1996 a 2002, anncio de pagamento de dividendos ou juros sobre capitais prprios. Foram extrados os retornos das aes e do Ibovespa nos 120 dias antes e aps a data do anncio dos dividendos, utilizando a cotao de cada ao ajustada a dividendos. Todos os dados foram extrados da base de dados Economtica em julho de 2003, disponvel no Centro de Ps-Graduao e Pesquisa Visconde de Cairu.

As aes selecionadas com base no critrio estabelecido foram: ACES4, AMBV4, ARCZ6, BELG4, BOBR4, BRKM5, BRTO4, CESP4, CLSC6, CMET4, CMIG4, CNFB4, CPCA4, CPLE6, CPSL3, CRUZ3, CSNA3, CSTB4, DURA4, ELET6, ELPL4, EMBR4, FFTL4, FJTA4, FLCL5, GGBR4, GOAU4, INEP4, KLBN4, LAME4, LIGH3, MAGS5, OSAO4, PALF5, PETR4, PRGA4, PTIP4, RAPT4, RHDS3, RIPI4, RPSA4, SBSP3, SDIA4, SUZA4, TBLE3, TCOC4, TCSL4, TLCP4, TMAR5, TMCP4, TNEP4, TNLP4, TRPL4, TSPP4, UNIP6, USIM5, VALE5 e VCPA4.

Para permitir a comparao das diferenas de polticas de dividendos adotadas pelas empresas da amostra, a mesma foi segmentada em duas partes, denominadas grupo 1 (aes que apresentaram dividend yield acima da mediana) e grupo 2 (aes que apresentaram dividend yield abaixo da mediana).

4. Resultado dos Testes e Anlise dos Resultados

Os grficos apresentados a seguir representam o retorno das aes ajustadas ao mercado tendo como proxy o Ibovespa do mesmo perodo de anlise. Conforme se pode observar, em torno da janela do evento do anncio dos dividendos, possvel visualizar reao nos preos das aes, caracterizado por um sobre preo nos papis. Todavia, embora os grficos demonstrem sobre reao dos preos, em torno do anncio dos dividendos, em especial quanto s aes componentes do grupo G1 (maiores dividend yield), as estatsticas t student constantes da tabela 1 igualmente apresentada a seguir, no registram retorno anormal ajustado ao mercado por conta do anncio dos dividendos. Os resultados so semelhantes em todos anos analisados.

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Mesmo que no se verifique retorno anormal ajustado ao mercado, atravs do teste de mdias, conforme tabela 2 apresentada a seguir, procurou-se verificar se as aes de maiores dividendos, cuja sobre valorizao de preos foi em nveis superiores s aes de menores dividendos, em termos estatsticos possvel demonstrar o mesmo resultado. O intuito o de testar o interesse do mercado por aes que pagam maiores dividendos. O teste contemplou o perodo total dos 240 dias correspondentes a janela ampla do estudo. Todavia, para efeito de apresentao no presente artigo, foi resumido de forma a apresentar apenas os extremos de cada ano em anlise (-120d e +120d), o perodo em torno do evento: -3d a + 3 dias, e apenas os dias em que o teste resultou em rejeio da hiptese nula. Conforme se pode observar na tabela 2 dos testes de mdias a seguir, poucos foram os dias em que a hiptese de igualdade foi rejeitada. Razo pela qual, estatisticamente os resultados levam a concluso de que as aes do grupo G1(maiores dividend yield) no apresentam resultados maiores do que as aes do grupo G2(menores dividend yield).

ANO 1996

-0,7

-0,6

-0,5

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0

0,1

-150 -100 -50 0 50 100 150

Total

G1

G2

ANO 1997

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

0,15

-150 -100 -50 0 50 100 150

Total

G1

G2

ANO 1999

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

-150 -100 -50 0 50 100 150

Total

G1

G2

ANO 2000

-0,1

-0,05

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,3

-150 -100 -50 0 50 100 150

Total

G1

G2

ANO 1998

-0,3

-0,25

-0,2

-0,15

-0,1

-0,05

0

0,05

-150 -100 -50 0 50 100 150

Total

G1

G2

ANO 2001

-0,2

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

-150 -100 -50 0 50 100 150

Total

G1

G2

ANO 2002

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

-150 -100 -50 0 50 100 150

Total

G1

G2

PERODO TOTAL: 1996 A 2002

-0,1

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

-150 -100 -50 0 50 100 150

Total

G1

G2

Figura 2 - Grficos Retornos Anormais Acumulados de 1996 a 2002

11

Tabela 1. Estatsticas t obtidas.

m d ia d e sv io t m d ia d e sv io t m d ia d e sv io t

-1 2 0 -0 ,0 0 1 1 3 0 ,0 2 4 8 1 -0 ,0 4 5 5 3 -0 ,0 0 5 8 5 0 ,0 2 1 8 9 -0 ,2 6 7 2 7 0 ,0 0 5 3 0 0 ,0 2 6 6 1 0 ,1 9 9 3 2-3 -0 ,2 5 3 9 5 0 ,3 4 1 0 9 -0 ,7 4 4 5 3 -0 ,2 0 6 3 1 0 ,3 7 9 4 0 -0 ,5 4 3 7 9 -0 ,2 9 2 0 1 0 ,3 1 2 5 3 -0 ,9 3 4 3 6-2 -0 ,2 5 2 1 3 0 ,3 3 6 5 8 -0 ,7 4 9 1 1 -0 ,1 9 8 2 1 0 ,3 7 5 7 8 -0 ,5 2 7 4 7 -0 ,2 9 5 6 4 0 ,3 0 4 0 7 -0 ,9 7 2 2 6-1 -0 ,2 4 7 6 2 0 ,3 3 4 7 9 -0 ,7 3 9 6 1 -0 ,1 8 9 6 2 0 ,3 7 3 1 8 -0 ,5 0 8 1 1 -0 ,2 9 4 2 0 0 ,3 0 1 1 4 -0 ,9 7 6 9 50 -0 ,2 4 0 1 0 0 ,3 2 6 8 6 -0 ,7 3 4 5 6 -0 ,1 7 5 3 2 0 ,3 5 0 3 7 -0 ,5 0 0 3 8 -0 ,2 9 0 9 6 0 ,3 0 5 8 9 -0 ,9 5 1 2 01 -0 ,2 2 9 7 0 0 ,3 1 8 9 6 -0 ,7 2 0 1 4 -0 ,1 6 5 2 9 0 ,3 3 8 1 5 -0 ,4 8 8 8 1 -0 ,2 7 8 5 1 0 ,3 0 0 8 6 -0 ,9 2 5 7 32 -0 ,2 2 1 1 1 0 ,3 1 7 2 4 -0 ,6 9 6 9 6 -0 ,1 5 3 5 1 0 ,3 3 1 7 0 -0 ,4 6 2 8 0 -0 ,2 7 5 3 9 0 ,3 0 4 4 0 -0 ,9 0 4 7 23 -0 ,2 2 3 0 6 0 ,3 1 5 9 4 -0 ,7 0 6 0 3 -0 ,1 5 7 9 4 0 ,3 2 9 7 7 -0 ,4 7 8 9 2 -0 ,2 7 3 6 7 0 ,3 0 3 8 6 -0 ,9 0 0 6 7

1 2 0 -0 ,4 6 0 9 7 0 ,5 9 5 8 9 -0 ,7 7 3 5 8 -0 ,2 9 9 8 2 0 ,4 5 7 6 1 -0 ,6 5 5 1 8 -0 ,6 3 7 3 7 0 ,6 9 3 0 4 -0 ,9 1 9 6 8

-1 2 0 -0 ,0 0 1 9 1 0 ,0 2 9 8 1 -0 ,0 6 4 1 7 -0 ,0 0 1 0 4 0 ,0 3 7 0 4 -0 ,0 2 7 9 8 -0 ,0 0 2 4 4 0 ,0 2 1 8 7 -0 ,1 1 1 4 7-3 -0 ,0 4 9 9 5 0 ,3 2 6 9 5 -0 ,1 5 2 7 9 -0 ,1 0 2 1 7 0 ,3 9 1 3 8 -0 ,2 6 1 0 5 0 ,0 1 4 8 2 0 ,2 4 7 3 8 0 ,0 5 9 9 0-2 -0 ,0 4 8 3 8 0 ,3 2 7 8 5 -0 ,1 4 7 5 8 -0 ,1 0 1 7 1 0 ,3 8 9 3 5 -0 ,2 6 1 2 4 0 ,0 1 9 0 1 0 ,2 5 1 1 6 0 ,0 7 5 6 8-1 -0 ,0 3 7 6 9 0 ,3 1 5 3 6 -0 ,1 1 9 5 1 -0 ,0 8 7 1 8 0 ,3 6 5 2 6 -0 ,2 3 8 6 9 0 ,0 2 6 1 5 0 ,2 5 6 0 8 0 ,1 0 2 1 20 -0 ,0 3 5 0 7 0 ,3 1 5 3 3 -0 ,1 1 1 2 1 -0 ,0 8 2 9 5 0 ,3 5 6 7 9 -0 ,2 3 2 4 8 0 ,0 2 6 0 8 0 ,2 7 0 1 1 0 ,0 9 6 5 41 -0 ,0 2 7 4 3 0 ,3 2 2 3 4 -0 ,0 8 5 1 0 -0 ,0 6 8 4 2 0 ,3 6 5 4 7 -0 ,1 8 7 2 0 0 ,0 2 6 3 2 0 ,2 7 8 7 3 0 ,0 9 4 4 22 -0 ,0 2 4 2 5 0 ,3 2 7 3 5 -0 ,0 7 4 0 7 -0 ,0 6 6 0 2 0 ,3 7 2 7 4 -0 ,1 7 7 1 3 0 ,0 2 9 9 7 0 ,2 8 1 2 5 0 ,1 0 6 5 63 -0 ,0 2 3 2 4 0 ,3 1 9 5 4 -0 ,0 7 2 7 2 -0 ,0 6 3 0 3 0 ,3 5 8 0 5 -0 ,1 7 6 0 4 0 ,0 2 8 4 1 0 ,2 8 3 0 7 0 ,1 0 0 3 5

1 2 0 -0 ,0 3 1 9 4 0 ,4 6 1 8 1 -0 ,0 6 9 1 7 -0 ,1 1 8 1 6 0 ,4 8 8 3 7 -0 ,2 4 1 9 5 0 ,0 9 8 0 3 0 ,3 9 5 6 1 0 ,2 4 7 8 0

-1 2 0 -0 ,0 0 6 3 0 0 ,0 3 6 3 3 -0 ,1 7 3 3 4 -0 ,0 0 6 5 7 0 ,0 2 5 1 2 -0 ,2 6 1 3 9 -0 ,0 0 5 3 1 0 ,0 4 6 5 1 -0 ,1 1 4 2 3-3 -0 ,0 7 9 3 1 0 ,5 3 3 3 0 -0 ,1 4 8 7 1 -0 ,1 5 6 4 9 0 ,5 9 4 9 0 -0 ,2 6 3 0 5 0 ,0 0 0 6 3 0 ,4 7 6 0 2 0 ,0 0 1 3 3-2 -0 ,0 7 4 9 3 0 ,5 2 3 9 0 -0 ,1 4 3 0 2 -0 ,1 4 4 6 5 0 ,5 8 6 5 6 -0 ,2 4 6 6 1 -0 ,0 0 2 1 0 0 ,4 6 6 8 4 -0 ,0 0 4 5 0-1 -0 ,0 7 1 1 4 0 ,5 2 4 5 0 -0 ,1 3 5 6 4 -0 ,1 3 4 6 9 0 ,5 9 2 4 9 -0 ,2 2 7 3 3 -0 ,0 0 4 1 0 0 ,4 6 2 2 9 -0 ,0 0 8 8 70 -0 ,0 6 3 7 1 0 ,5 1 4 9 8 -0 ,1 2 3 7 2 -0 ,1 2 6 6 3 0 ,5 7 5 3 2 -0 ,2 2 0 1 0 0 ,0 0 3 3 8 0 ,4 6 2 0 9 0 ,0 0 7 3 11 -0 ,0 6 0 3 1 0 ,5 1 8 6 5 -0 ,1 1 6 2 8 -0 ,1 1 5 2 4 0 ,5 7 9 8 5 -0 ,1 9 8 7 4 -0 ,0 0 1 0 4 0 ,4 6 7 1 5 -0 ,0 0 2 2 32 -0 ,0 6 3 8 0 0 ,5 2 0 5 7 -0 ,1 2 2 5 5 -0 ,1 1 8 7 9 0 ,5 8 3 1 1 -0 ,2 0 3 7 2 -0 ,0 0 4 7 3 0 ,4 6 7 5 1 -0 ,0 1 0 1 23 -0 ,0 6 0 8 9 0 ,5 2 6 6 7 -0 ,1 1 5 6 2 -0 ,1 1 2 7 0 0 ,5 9 7 9 6 -0 ,1 8 8 4 8 -0 ,0 0 5 0 2 0 ,4 6 3 3 0 -0 ,0 1 0 8 4

1 2 0 -0 ,1 3 9 0 8 0 ,7 4 8 3 2 -0 ,1 8 5 8 5 -0 ,1 8 8 1 1 0 ,6 2 6 7 2 -0 ,3 0 0 1 4 -0 ,0 8 5 9 4 0 ,8 8 6 4 9 -0 ,0 9 6 9 4

-1 2 0 -0 ,0 0 7 9 0 0 ,0 3 2 6 6 -0 ,2 4 1 7 6 -0 ,0 0 8 7 0 0 ,0 3 7 6 7 -0 ,2 3 1 0 3 -0 ,0 0 7 5 8 0 ,0 2 8 5 6 -0 ,2 6 5 4 3-3 -0 ,0 1 7 6 0 0 ,5 3 6 6 9 -0 ,0 3 2 7 9 -0 ,0 6 5 9 7 0 ,5 0 1 5 0 -0 ,1 3 1 5 5 0 ,0 2 3 0 9 0 ,5 8 9 8 1 0 ,0 3 9 1 4-2 -0 ,0 1 3 6 5 0 ,5 2 7 7 2 -0 ,0 2 5 8 6 -0 ,0 5 6 9 1 0 ,4 9 5 3 6 -0 ,1 1 4 8 8 0 ,0 2 3 2 0 0 ,5 7 8 9 3 0 ,0 4 0 0 7-1 -0 ,0 0 9 2 2 0 ,5 2 7 3 8 -0 ,0 1 7 4 7 -0 ,0 3 8 4 5 0 ,4 8 9 6 7 -0 ,0 7 8 5 1 0 ,0 1 4 9 1 0 ,5 8 4 9 9 0 ,0 2 5 4 80 -0 ,0 1 0 0 7 0 ,5 3 2 4 0 -0 ,0 1 8 9 2 -0 ,0 4 0 3 4 0 ,4 9 1 6 3 -0 ,0 8 2 0 5 0 ,0 1 3 6 6 0 ,5 9 2 4 8 0 ,0 2 3 0 61 -0 ,0 1 3 0 6 0 ,5 4 1 8 1 -0 ,0 2 4 1 1 -0 ,0 4 5 0 9 0 ,5 0 6 2 4 -0 ,0 8 9 0 7 0 ,0 1 2 2 8 0 ,5 9 7 8 7 0 ,0 2 0 5 32 -0 ,0 1 4 1 7 0 ,5 4 6 6 1 -0 ,0 2 5 9 2 -0 ,0 4 6 4 0 0 ,5 0 8 3 3 -0 ,0 9 1 2 8 0 ,0 1 1 9 1 0 ,6 0 5 3 1 0 ,0 1 9 6 73 -0 ,0 1 3 8 1 0 ,5 5 0 0 5 -0 ,0 2 5 1 1 -0 ,0 5 0 9 0 0 ,5 0 8 7 2 -0 ,1 0 0 0 5 0 ,0 1 7 3 3 0 ,6 1 1 0 0 0 ,0 2 8 3 6

1 2 0 -0 ,0 0 1 6 9 0 ,6 6 1 6 0 -0 ,0 0 2 5 5 -0 ,0 1 6 1 2 0 ,6 1 8 3 8 -0 ,0 2 6 0 7 0 ,0 1 5 2 4 0 ,7 3 2 2 3 0 ,0 2 0 8 2

-1 2 0 -0 ,0 0 0 2 7 0 ,0 3 2 3 0 -0 ,0 0 8 4 2 0 ,0 0 6 0 9 0 ,0 3 2 3 0 0 ,1 8 8 6 6 -0 ,0 0 4 8 7 0 ,0 3 2 2 8 -0 ,1 5 0 8 1-3 0 ,1 2 5 1 3 0 ,3 3 5 4 4 0 ,3 7 3 0 4 0 ,1 3 1 4 2 0 ,3 0 0 2 1 0 ,4 3 7 7 7 0 ,1 4 1 6 8 0 ,3 6 1 7 1 0 ,3 9 1 7 0-2 0 ,1 2 9 0 0 0 ,3 4 1 9 1 0 ,3 7 7 2 8 0 ,1 3 7 2 6 0 ,3 1 3 6 8 0 ,4 3 7 5 9 0 ,1 4 3 9 6 0 ,3 6 3 1 5 0 ,3 9 6 4 2-1 0 ,1 4 0 9 0 0 ,3 4 5 5 2 0 ,4 0 7 7 9 0 ,1 6 0 0 7 0 ,3 2 8 1 1 0 ,4 8 7 8 7 0 ,1 4 6 4 1 0 ,3 5 7 4 7 0 ,4 0 9 5 60 0 ,1 4 0 0 4 0 ,3 4 0 6 1 0 ,4 1 1 1 4 0 ,1 5 8 9 8 0 ,3 2 2 2 5 0 ,4 9 3 3 6 0 ,1 4 6 4 2 0 ,3 5 1 8 1 0 ,4 1 6 1 81 0 ,1 3 9 2 2 0 ,3 3 6 2 4 0 ,4 1 4 0 4 0 ,1 6 5 7 6 0 ,3 1 2 9 5 0 ,5 2 9 6 9 0 ,1 3 9 7 4 0 ,3 4 8 8 1 0 ,4 0 0 6 02 0 ,1 3 8 4 9 0 ,3 3 6 4 0 0 ,4 1 1 6 8 0 ,1 6 5 1 7 0 ,3 1 5 4 7 0 ,5 2 3 5 8 0 ,1 3 9 9 7 0 ,3 4 5 1 3 0 ,4 0 5 5 53 0 ,1 3 4 0 3 0 ,3 3 9 1 3 0 ,3 9 5 2 4 0 ,1 5 4 1 9 0 ,3 2 2 9 6 0 ,4 7 7 4 3 0 ,1 4 2 3 9 0 ,3 4 2 7 9 0 ,4 1 5 4 0

1 2 0 0 ,2 1 6 3 6 0 ,5 5 8 3 0 0 ,3 8 7 5 4 0 ,1 8 7 3 5 0 ,4 9 7 1 6 0 ,3 7 6 8 3 0 ,2 5 6 9 1 0 ,6 2 5 6 4 0 ,4 1 0 6 4

-1 2 0 -0 ,0 0 4 4 6 0 ,0 2 9 1 0 -0 ,1 5 3 2 9 -0 ,0 0 0 3 7 0 ,0 2 6 5 5 -0 ,0 1 3 9 1 -0 ,0 0 8 4 6 0 ,0 3 2 4 2 -0 ,2 6 0 9 6-3 0 ,0 4 3 6 0 0 ,2 5 6 9 3 0 ,1 6 9 7 1 0 ,0 9 5 5 7 0 ,2 3 0 0 6 0 ,4 1 5 4 0 -0 ,0 0 6 1 0 0 ,2 8 3 3 6 -0 ,0 2 1 5 2-2 0 ,0 4 3 6 7 0 ,2 5 5 7 9 0 ,1 7 0 7 3 0 ,0 9 8 8 0 0 ,2 3 4 3 2 0 ,4 2 1 6 7 -0 ,0 0 8 6 3 0 ,2 7 5 9 4 -0 ,0 3 1 2 6-1 0 ,0 4 9 6 2 0 ,2 5 4 3 8 0 ,1 9 5 0 5 0 ,1 1 0 6 1 0 ,2 3 0 1 9 0 ,4 8 0 5 4 -0 ,0 0 7 8 1 0 ,2 7 3 8 8 -0 ,0 2 8 5 30 0 ,0 5 2 6 7 0 ,2 5 5 2 3 0 ,2 0 6 3 7 0 ,1 1 8 1 9 0 ,2 3 2 5 3 0 ,5 0 8 2 8 -0 ,0 0 8 6 3 0 ,2 7 0 9 6 -0 ,0 3 1 8 61 0 ,0 4 5 7 1 0 ,2 5 4 1 6 0 ,1 7 9 8 3 0 ,1 1 4 1 0 0 ,2 3 2 3 5 0 ,4 9 1 0 5 -0 ,0 1 7 5 7 0 ,2 6 7 0 3 -0 ,0 6 5 8 12 0 ,0 4 5 5 8 0 ,2 4 9 9 4 0 ,1 8 2 3 7 0 ,1 1 8 1 2 0 ,2 3 1 2 2 0 ,5 1 0 8 3 -0 ,0 2 2 2 0 0 ,2 5 7 0 5 -0 ,0 8 6 3 53 0 ,0 4 3 8 7 0 ,2 5 1 7 8 0 ,1 7 4 2 4 0 ,1 1 7 3 2 0 ,2 3 9 1 8 0 ,4 9 0 5 2 -0 ,0 2 5 0 2 0 ,2 5 2 7 3 -0 ,0 9 8 9 9

1 2 0 0 ,1 2 8 7 0 0 ,4 3 2 6 3 0 ,2 9 7 4 9 0 ,3 0 4 7 3 0 ,2 8 0 8 3 1 ,0 8 5 1 3 -0 ,0 6 4 9 6 0 ,4 9 4 2 1 -0 ,1 3 1 4 5

-1 2 0 0 ,0 0 0 1 2 0 ,0 2 5 2 4 0 ,0 0 4 8 3 0 ,0 0 0 0 7 0 ,0 1 8 5 4 0 ,0 0 3 7 1 0 ,0 0 1 8 5 0 ,0 3 0 4 0 0 ,0 6 0 7 7-3 0 ,1 6 0 0 1 0 ,3 1 8 1 5 0 ,5 0 2 9 3 0 ,2 1 8 8 0 0 ,3 9 4 3 8 0 ,5 5 4 8 0 0 ,1 0 7 7 5 0 ,2 2 1 5 5 0 ,4 8 6 3 7-2 0 ,1 6 6 0 5 0 ,3 1 6 4 8 0 ,5 2 4 6 8 0 ,2 2 5 3 3 0 ,3 9 3 4 5 0 ,5 7 2 7 0 0 ,1 1 3 0 2 0 ,2 1 8 0 1 0 ,5 1 8 4 0-1 0 ,1 7 4 3 9 0 ,3 2 0 2 4 0 ,5 4 4 5 7 0 ,2 3 8 6 5 0 ,3 9 6 9 0 0 ,6 0 1 3 0 0 ,1 1 6 7 1 0 ,2 2 0 3 3 0 ,5 2 9 7 30 0 ,1 8 1 2 4 0 ,3 3 4 0 8 0 ,5 4 2 5 2 0 ,2 5 0 9 7 0 ,4 1 3 0 3 0 ,6 0 7 6 3 0 ,1 1 7 2 5 0 ,2 3 0 4 5 0 ,5 0 8 8 01 0 ,1 8 9 8 7 0 ,3 3 2 2 8 0 ,5 7 1 4 2 0 ,2 6 2 8 8 0 ,4 1 1 2 1 0 ,6 3 9 2 7 0 ,1 2 1 7 8 0 ,2 2 6 3 7 0 ,5 3 7 9 82 0 ,1 9 5 3 3 0 ,3 3 8 3 1 0 ,5 7 7 3 8 0 ,2 7 2 8 4 0 ,4 1 6 0 4 0 ,6 5 5 8 1 0 ,1 2 3 0 7 0 ,2 3 3 0 5 0 ,5 2 8 0 93 0 ,2 0 0 2 7 0 ,3 5 3 0 5 0 ,5 6 7 2 7 0 ,2 8 5 2 4 0 ,4 3 1 3 6 0 ,6 6 1 2 4 0 ,1 2 1 1 8 0 ,2 4 5 2 9 0 ,4 9 4 0 2

1 2 0 0 ,4 0 4 8 3 0 ,6 8 8 1 1 0 ,5 8 8 3 3 0 ,5 4 1 7 2 0 ,8 1 6 5 7 0 ,6 6 3 4 1 0 ,2 5 1 1 9 0 ,5 2 3 8 9 0 ,4 7 9 4 6

D A T AT o ta is a n o r m a l a c u m G r u p o 1 a n o r m a l a c u m G r u p o 2 a n o r m a l a c u m

A N O 2 0 0 0

A N O 2 0 0 1

A N O 2 0 0 2

A N O 1 9 9 6

A N O 1 9 9 7

A N O 1 9 9 8

A N O 1 9 9 9

12

4.1 Retornos anormais acumulados

Os valores das mdias e das estatsticas t obtidas para os grupos 1 e 2 podem ser vistos na tabela 1 acima, para todos anos. De um modo geral, nenhum dos resultados foi considerado significativo, empregando um nvel de significncia de 5%. Na Tabela 2 abaixo, observam-se em alguns perodos, na janela de eventos, nveis estatisticamente significantes na comparao entre mdias dos grupos G1 e G2.

Tabela 2. Nveis de significncia da comparao entre mdias.

Data Sig Data Sig Data Sig Data Sig

-120 0,051 -100 0,005 -43 0,017 -2 0,924-114 0,027 -82 0,041 -37 0,038 -1 0,827-112 0,054 -58 0,029 -25 0,035 0 0,591-110 0,043 -53 0,03 -21 0,032 1 0,161-106 0,03 -44 0,033 -3 0,854 2 0,15

3 0,019 91 0,022 47 0,046 120 0,3335 0,041 98 0,024 49 0,042 73 0,051

-120 0,881 -27 0,025 0 0,367 31 0,011-109 0,02 -10 0,004 1 0,456 56 0,044-102 0,018 -3 0,135 2 0,266 57 0,047

-73 0,023 -2 0,289 3 0,891 92 0,044-59 0,048 -1 0,141 24 0,011 120 0,37

-120 0,059 -56 0,038 0 0,954 20 0,016-116 0,007 -51 0,04 1 0,371 48 0,016-102 0,034 -3 0,046 2 0,304 58 0,025

-96 0,033 -2 0,302 3 0,092 102 0,013-93 0,04 -1 0,931 12 0,012 120 0,106

-120 0,521 -3 0,113 2 0,584 53 0,029-105 0,039 -2 0,122 3 0,362 65 0,018

-49 0,029 -1 0,281 6 0,044 72 0,004-30 0,008 0 0,569 20 0,026 99 0,006

-6 0,026 1 0,49 36 0,047 120 0,659

-120 0,595 -22 0,02 -2 0,335 3 0,114-106 0,039 -18 0,048 -1 0,085 11 0,025

-76 0,004 -8 0,031 0 0,192 13 0,021-54 0,018 -7 0,024 1 0,352 15 0,041-41 0,043 -3 0,884 2 0,512 20 0,03121 0,004 55 0,046 41 0,003 97 0,01123 0,003 63 0,042 49 0,038 120 0,47524 0,046 80 0,024

-120 0,556 -62 0,011 -2 0,444 3 0,423-84 0,017 -53 0,025 -1 0,397 37 0,028-70 0,001 -52 0,052 0 0,875 100 0,028-66 0,002 -50 0,029 1 0,739 120 0,795-63 0,023 -3 0,726 2 0,25

-120 0,577 -2 0,244 3 0,812 48 0,026-44 0 -1 0,248 14 0,03 70 0,068-38 0,105 0 0,582 22 0,027 97 0,072-32 0,078 1 0,063 43 0,014 120 0,841

-3 0,041 2 0,265 44 0,052

ANO 1998

ANO 1997

ANO 1996

ANO 2002

ANO 2001

ANO 2000

ANO 1999

13

5. Consideraes Finais:

Os resultados apontam que o anncio do pagamento dos dividendos ou dos juros sobre capitais prprios, embora sinalizem um sobre preo em torno da data do anncio, no acarreta retorno anormal acumulado ajustado ao mercado, com base nos resultados das estatsticas t student aplicadas para o perodo todo da anlise. A leitura do resultado a mesma tanto para o grupo formado por aes componentes do G1 (aes com maiores dividend yield) como para o grupo formado por aes componentes do G2 (aes com menores dividend yield).

Visando observar a preferncia do investidor por aes de maiores dividendos, mesmo que os resultados apontem que no houve retorno anormal ajustado ao mercado, testou-se se as aes do grupo G1 (maiores dividend yield) apresentaram mdia de sobre preo superior s aes do grupo G2 (menores dividend yield). Neste sentido foi aplicado o teste de duas amostras para mdias (STEVENSON, 2001: p.240). Utilizando o software SSPS 12 atravs do teste de comparao de mdias, independent samples t test, estes comprovam que as diferenas entre as mdias no so significativas estatisticamente. Analisando a janela total de 120 dias e aps o anncio dos dividendos, encontramos poucos dias em que os testes estatsticos rejeitam a hiptese de igualdade, ou seja, nestes dias a estatstica reconhece que as aes do G1 obtiveram sobre preos superiores s aes do grupo G2. Todavia considerando que na maioria das datas a hiptese de igualdade no foi rejeitada, resta concluir que as estatsticas no rejeitam a hiptese nula. Assim sendo, as estatsticas no permitem afirmar que h preferncia dos investidores por aes de maiores dividendos.

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