Curso de Formação em PPPs

Aula: Estratégias para financiamento de projetosAula: Estratégias para financiamento de projetos

Hiria e PPP BrasilNovembro de 2013

TOMAS ANKER

Agenda

1. Visão: Project Finance e PPPs

1. a. Diferenças com Corporate Finance

1. b. Conceitos que se aplicam às PPPs

2. Aspectos de estruturação: contrato de PPP e Concessão2. Aspectos de estruturação: contrato de PPP e Concessão

2.a. Os vários “elos”

2.b. Características essenciais

3. Aspectos de estruturação: financiamento de projetos

4. Aspectos de estruturação: garantias públicas

Project Financeee

PPPs

Histórico do Project Finance

- Nasce no Reino Unido na décadade 70- Expansão das plataformascontinentais de exploração de continentais de exploração de petróleo e gás- Altos investimentos e forma de mitigação de parte dos riscos do negócio

Project Finance x Corporate FinanceCORPORATE FINANCE

FinanciadorInvestidor

Receitas do projeto

dívida

Juros + principal

Garantias reais ou pessoais do investidor

Projeto

Cliente / Usuário

$$Bens ou serviços

do projetoRecursos para o projeto =

dívida + equity

O financiador não assume

riscos do projeto

Project Finance x Corporate Finance

FinanciadorInvestidor

Dividendos

EquityDívida

Juros

Garantias na fase de obra

Garantias reaisCessão de recebíveis

PROJECT FINANCE

Projeto=

SPE

Cliente / Usuário

$$Bens ou serviços

EquityJuros+

principal

Cessão de recebíveisSegurosCovenants

Conta vinculada

O financiador assume riscos

do projeto

Os 3 tipos de Project Finance

• Mix de garantias, com recursos geradospelo projeto, e também dos acionistas e

sponsors (ações, hipoteca, cash collateral, letter of credit)

Limited Recourse Mais comum

• Recursos gerados pelo projeto, e tambémgarantias convencionais dos acionistas e sponsors que cobrem a totalidade dos

recursos tomados em créditoFull Recourse

• Recursos unicamente gerados pelo projeto

• Os credores não acessam o patrimônio dos acionistas e sponsors do projetoNon Recourse Inexiste no Brasil

Características do Project Finance

Porte elevado

com necessi-

Investi-mento

separado

Previsi-bilidade de

fluxo de

Riscosbemnecessi-

dade de alavan-cagem

separadoem SPE

fluxo de caixa

bemalocados

Exemplos de Project FinancePLATAFORMA PETROLÍFERA

DE MARLIMNOVA DUTRA

PORTO PRIMAVERA USINA DE MACHADINHO

PPP é um Project Finance

Capital Próprio

Dívida

� Vinculação das receitas operacionaisfuturas do projeto:

� Redução das garantias corporativas� Completion é o grande risco

� Aporte em função do risco do projeto:� Equity: 20-40%� Equity: 20-40%� Debt: 80-60%

�Poder Público tem, potencialmente, interesse em maximizar a proporção dadívida:

� Funding do projeto se torna menos custoso� Tende a se refletir em menores custos (tarifa ou contraprestação)

� Importância de uma boa estruturação de riscos para não aumentar o spread bancário e, consequentemente, custos ao setor público ou ao usuáriodo serviço

PPPs: riscos precisam ser avaliados

RISCO DE CONSTRUÇÃO

- Risco para os financiadores de LP- Não materialização de receitas- Sponsors acessam primordialmenteBNDES

- Fundamental para viabilidade

CenáriosRISCO DE PAGAMENTO

DO GOVERNO

- Fundamental para viabilidade- Risco dos vários ciclos políticos de um projeto- Financiadores buscam o repagamentoda dívida com fluxo de receitas

RISCO POLÍTICO

- Contratos de PPP são de longo-prazo- Não reajuste da contraprestação outarifas, falhas na mensuração dos indicadores de desempenho, expropriação ou término antecipado de contrato

PPPs: Mitigação de risco político

Monitoramentodos indicadores

de desempenho

� Verificador independente em contrato� Resolução do Conflito: Comitês de Conciliação Técnica� Trustee, com autorização para ordem de pagamento após

verificador independente� Arbitragem

Reajuste de � Default contratual “linkado” ao acesso às garantias públicasReajuste de contraprestação

ou tarifário

� Default contratual “linkado” ao acesso às garantias públicas� Motivação para término do contrato e acesso às garantias

públicas

Expropriaçãoou términoantecipado

� Garantia pública para indenização por término antecipado

Aspectos da estruturação: contrato original de PPP oucontrato original de PPP ou

Concessão

Cronologia da estruturação

Contrato de Concessão

ou PPP

Licitação/ Adjudicação/

Homologação/ Contrato de

financiamentoConcessãoou PPP

Homologação/ Assinatura

financiamento

� Contrato de Concessão ou PPP precisa “adiantar” alguns dos elementos vitais aos bons termos de um contrato de financiamento

� Dificuldades pelas incertezas: quem ganha o contrato? Tem força financeira para buscar financiamento sem a necessidade de muitas garantias públicas?

Contrato de Concessãoou PPP

Diversos elos contratuais

Desafio de refletir sobre os

diversos elos

Contratode Cessãoou Penhor

Contrato de Financiamento

ContratoESA –

Equity Support

Agreement

Timings distintos

Os contratos, embora

separados, têm

interdependência

Cronologia da estruturação

Publicação de Edital e Contrato

Negociações intra-consórcios Formação de consórcios

Modelagem

Estudos Procedimento formal de licitação

Negociações para funding e operaçãoCredores analisam estudos de

viabilidadeRepagamento de dívida

Abertura de propostas

Constituição da SPEAssinatura de contrato e outorga da

concessão

Negociações intra-consórcios Formação de consórcios

Como selecionar bons parceiros privados?

PREÇO DEFINIÇÃO DE PREÇO �Características do projeto(abrangência, tamanho, riscos, mercado)

� Como definir o nível de qualidade, antes da assinatura do contrato?� Sinais de capacidade/proxy de qualidade

QUALIDADE

mercado) � Capacidade fiscal

LICITAÇÃO COMPETITIVA� Preços mais baixos, dado o nível de qualidade

Como selecionar bons parceiros privados?

Garantia de Execução do

contrato

Segurosdiversos

Sinais de capacidade financeira

Não prescinde da habilitação técnica

Garantia daProposta

(“bid bond”)

Indicadoresfinanceiros (PL mínimo, valor pregresso de investimento

similar, financiamento

obtidoanteriormente)

Integralizaçãode capital

contrato(“performance

bonds”)

Por quê escolher bons parceiros privados?

Contrato Longo Prazo

Medido e Medido e remunerado porIndicadores de Desempenho

Financiamentocom recursos de

terceirosConstrói e Opera

ReputaçãoPública

Estruturação: seleção de bons players

� O que geralmente é exigido nos editais?

Objetivo geral: selecionar bons players pela robustez econômico-financeira

1. Razoável integralização de capital: afungentar “aventureiros”, antecipação àsexigências de financiamento dos bancosexigências de financiamento dos bancos

2. Garantia de proposta (bid bond): diminuir a probabilidade de desistência à assinatura do contrato

3. Garantia de execução de contrato (performance bond): blindar o Poder Público de defaults contratuais

4. Patrimônio líquido mínimo do consórcio: trazer players com determinado porte

5. Seguros diversos: mitigar o Poder Público de uma série de riscos

Estruturação: garantia de execução

VALORCONSTRUÇÃO

REVERSÃO DOS BENS

� Calibrado para incentivar boa gestão e entrega, de acordo com as fases do projeto� Incentiva reversibilidade de bens em bom estado� Mensurado de acordo com opexe/ou capex e multas

TEMPO

OPERAÇÃO

REVERSÃO DOS BENS

Aspectos de financiamento de projetosprojetos

Financiamento

� Inexistência de Project Finance strito senso (non-recourse) no Brasil

� BNDES geralmente exige garantias corporativas dos sponsors durante fase de construção

� Contratos de ESA (Equity Support Agreement)– Exigência de aumento de patrimônio se houver construction cost overuns

� Contratos de financiamento corporativo do acionista

� Condições do BNDES:

� Tomador deve ser uma SPE

� Receitas são gravadas aos financiadores

� ICSD da fase operacional >=1.3

� PL deve ser no mínimo 20% do investimento total do projeto

Financiamento: outros quesitos

� Índice de Liquidez Corrente: mede capacidade de pagamento de curto prazo

� Exigível a Longo Prazo: mede dívidas de longo prazo, ou seja, com prazo superior a 1 ano

� Alavancagem financeira: mede o percentual de capital de terceiros, � Alavancagem financeira: mede o percentual de capital de terceiros, vis-à-vis capital próprio

� Projeto Greenfield?: risco de geração operacional de caixa pode ser maior

� Solidez financeira/experiência dos sponsors

� Riscos país, regulatório, político

Estudos balizam o fluxo de caixa

Estudo de demanda

� Receitas� Elasticidade-preço� Riscos e contingências

ESTUDOS BEM FEITOS SÃO

Plano Operacional

� OPEX� Riscos e contingências

Plano de Investimentos

� CAPEX� Riscos e contingências

ESTUDOS BEM FEITOS SÃO FUNDAMENTAIS PARA

FINANCIABILIDADE

REVELAM TIR, ÍNDICE DE COBERTURA DA DÍVIDA E

PRINCIPAIS RISCOS

Taxa Interna de Retorno (TIR)

� TIR: é a taxa que torna o Valor Presente Líquido (VPL) nulo.

� VPL=0: economicamente justo

� VPL>0: empreendedor tem lucros extraordinários

� VPL<0: empreendedor tem prejuízos

� TIR: remunera o parceiro pelos riscos do projeto – riscos de negócio, mercado, regulatório

� Os riscos não são constantes no tempo

� Questões acerca do reequilíbrio de contrato

VPL

TIR

Tx de desconto

Taxa Interna de Retorno (TIR)

Hurdle rate

WACC

CMPC� Governo Federal usaTIR de Projeto� Acionistas usam TIR de

TIR do Projeto

TIR do acionista

� Acionistas usam TIR de acionista, com premissasde alavancagem� WACC-CMPC, cotejadacom hurdle rates

Fluxo de projeto (não-alavancado) Fluxo de acionista (alavancado)0 1 2 3 4 5

DRE

Receita Bruta

(-) Tributos sobre a receita

Receita Líquida

(-) Despesas Operacionais

EBITDA

(-) Depreciação

(-) Despesas Financeiras

(+) Receitas de aplicação financeira

EBT

Resultado Antes de Impostos

0 1 2 3 4 5

DRE

Receita Bruta

(-) Tributos sobre a receita

Receita Líquida

(-) Despesas Operacionais

EBITDA

(-) Depreciação

(-) Despesas Financeiras

(+) Receitas de aplicação financeira

EBT

Resultado Antes de ImpostosNO FLUXO DE CAIXA DO PROJETO, SEM NO FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA, HÁ

Diferenças de fluxos de caixa e TIRs

Resultado Antes de Impostos

(-) IRPJ

(-) CSLL

Lucro Líquido

FLUXO DE CAIXA ACIONISTA

0 1 2 3 4 5

(+) Lucro Líquido

(+) Depreciação

(+/-) Variação de Capital de Giro

Fluxo Operacional X X X X X X

(-) Investimentos

(-) Reinvestimentos

Fluxo de Investimentos Y Y Y Y Y Y

(+) Dívida

(+/-) Juros recebidos/pagos

(+/-) Capital aportado ou retirados

(-) Distribuição de dividendos

Fluxo de Financiamento Z Z Z Z Z Z

FLUXO DE CAIXA FINAL X+Y+Z X+Y+Z X+Y+Z X+Y+Z X+Y+Z X+Y+Z

Resultado Antes de Impostos

(-) IRPJ

(-) CSLL

Lucro Líquido

FLUXO DE CAIXA ACIONISTA

0 1 2 3 4 5

(+) Lucro Líquido

(+) Depreciação

(+/-) Variação de Capital de Giro

Fluxo Operacional X X X X X X

(-) Investimentos

(-) Reinvestimentos

Fluxo de Investimentos Y Y Y Y Y Y

(+) Dívida

(+/-) Juros recebidos/pagos

(+/-) Capital aportado ou retirados

(-) Distribuição de dividendos

Fluxo de Financiamento Z Z Z Z Z Z

FLUXO DE CAIXA FINAL X+Y+Z X+Y+Z X+Y+Z X+Y+Z X+Y+Z X+Y+Z

NO FLUXO DE CAIXA DO PROJETO, SEM ALAVANCAGEM. PORTANTO: NÃO POSSUI DESPESAS FINANCEIRAS

NO FLUXO DE CAIXA DO ACIONISTA, HÁ ALAVANCAGEM (DEBT/EQUITY). PORTANTO:1. DESPESAS FINANCEIRAS2. TAX-SHIELD, EM QUE AS DESPESAS

FINANCEIRAS ABATEM DO LUCRO TRIBUTÁVEL

3. GERAM BENEFÍCIO FISCAL

Taxa Interna de Retorno (TIR)

Fluxo de CaixaLivre – Nãoalavancado

Fluxo de Caixado Acionista

Desconto:

Desconto:WACC-CMPC

do Acionista- Alavancado

Desconto:CAPM

CAPM: R ativo= R-free+ β x (R-mercado – R-free) + Risco país + Risco Regulatório

WACC/CMPC real: Fluxo de Caixa Real ********* WACC/CMPC nominal: Fluxo de Caixa Nominal

Mais comum: Fluxo de Caixa Real

Taxa Interna de Retorno (TIRp) = CMPC - WACC

Taxa Livre de Risco

Custo do Capital Próprio

CAPMCAPM

Custo do Capital de Terceiros

Custo financiamento do BNDES/ Multilateral

CMPCCMPC

Custo do Capital Próprio

Prêmio de Mercado

Beta (setor)

Risco País

Custo financiamento de banco comercial

Custo do Capital de Terceiros

CMPC Nominal (US$)

XX%

CMPC Real(R$) XX%

Inflação Brasil: XX% a.a.

TAX SHIELD

É o excedente de geração de caixa necessário para honrar o serviço da dívida firmado com um financiador. Mede a capacidade de pagamento do serviço da dívida pela empresa/projeto.

A) Geração de Caixa(+) EBITDA

Project Finance

O que olhar? Índice de Cobertura do Serviço da Dívida(ICSD)

ICSD =

(+) EBITDA(-) Imposto de Renda

(-) Contribuição Social(+/-) Variação de Capital de Giro

(B) Serviço da Dívida(+) Amortização de Principal

(+) Pagamento de Juros

e.g. BNDES:

1. Mínimo, faseoperacional, emtodos anos >= 1.3

2. Mínimo equity de 20%, geração de caixa pode contar

3. Receitas vinculadas

Fonte: Site do BNDES

Aspectos da estruturação: Aspectos da estruturação: garantias públicas

Exercício I: Governo da “Saúde Melhor”

- PPP: Hospital de 300 leitos, investimento de USD 50 MM em construção e equipamentos clínicos

- Atual gestão tem mais 3 anos

- Prazo do contrato de PPP: 10 anos- Prazo do contrato de PPP: 10 anos

- Prazo de financiamento: 6 anos

- O Banco XPERTO deseja financiar USD 35 MM (projectfinance), mas necessita garantias que não somente o fluxo de contraprestação

- O Banco não aceitas os equipamentos clínicos como garantia real

1. Quais são as garantias que o Estado pode oferecer ao Concessionário para que se oferece a um banco financiador?

Exercício II: Governo da “Saúde Melhor”

2. Qual é o melhor desenho?

3. Quais são os ativos públicos/financeiros a se oferecer?

Exercício III

Como estimaria essa garantia no contrato de PPP?

Perguntas

1. Serviço da dívida extrapola este ciclo1. Serviço da dívida extrapola este ciclopolítico- Qual é a probabilidade de riscono próximo ciclo político?

2. Qual é o tamanho da contraprestação vis-à-vis o serviço da dívida?

3. Qual é a liquidez da garantia?

4. Qual é a contestabilidade jurídica?

Quota-parte FPE, FPM, ICMS

AçõesRecebíveis

Garantias Públicas

LIQUIDEZ

ᵨ(qual, liq)>0

Conta Vinculada

Fundos Especiais(FIF,FIDC)

Fiança Bancária

Imóveis

QUALIDADE

Estrutura de garantias – Experiência Estadual (SP)Cia Paulista de Parcerias: empresa garantidora:� Sociedade de economia mista, com Conselho de Administração e Fiscal� Estrutura societária: majoritária Fazenda Estadual, minoritária COSESP

CPPContratar serviços Gestão

Apoiar e viabilizar a implementação do Programa de PPP

I. Gerir patrimônio serviços especializados

Operações financeiras

Gestão patrimonial

Atuar como facilitadora de projetos

I. Contrair empréstimos

II. Emitir títulos

III. Alienar onerosamente bens

IV. Participar do capital de outras

empresas

I. Prestar garantias

reais e fidejussórias

II. Contratar seguros

III. Celebrar convênios com outras

entidades estaduais

I. Gerir patrimônio

transferido pelo

Estado

II. Disponibilizar bens e

utilidades para o

Estado, mediante

pagamento adequado

Fonte: Apresentação da CPP, CEPAL

I. Estudos técnicos

II. Viabilidade

econômico-

financeira

III. Modelagem

de projetos

GOVERNO FEDERAL

BANCO DO BRASIL

Transferências do FPE (Fundo de Participação do Estado)

Lei Estadual

1. Mecanismo de pagamento diretoantes do Governo Estadual receber osrecursos do FPE2. Os excedentes não utilizados parapagamento das SPEs retornam aoCaixa do Estado3. Conta de titularidade do Desembahia, que não é AdministraçãoPública Direta

Estrutura de garantias – Experiência Estadual (BA)

FEDERAL BRASIL

SPEESTADO

ContraprestaçãoExcedente Conta de receitas

DESENBAHIA

12% do FPE1

2

34

Contrato

Pública Direta

PROJETO ESTRUTURA DE GARANTIA DA CONTRAPRESTAÇÃO

VALOR DO INVESTIMENTO E

INSTITUIÇÃO FINANCIADORA DO

PRIVADO1) PPP MG-050 CODEMIG garante conta garantia com 1

contraprestação, alimentada por fluxo de pagamentode royaties de exploração do minério de nióbio,durante todo o período de operação.

R$ 712 milhões / BNDES

Experiências brasileiras - Lista de Garantias

durante todo o período de operação.

2)PPP Linha 4 do metro de SP

CPP – Companhia Paulista de Parcerias garante opagamento das contraprestações

US$ 724 milhões / BID e BNDES

3) PPP Emissário Submarino Jaguaribe

Vinculação de recebíveis da EMBASA para a SPE emvolume superior ao valor da contraprestação segundoexigência do financiador

R$ 259 milhões / CEF

4) PPP Praia do Paiva Conta garantia com 12 contraprestações mensais,alimentada por 20% das transferências da CIDE para oGoverno de Pernambuco (travamento legal de fluxode pagamento, realimentando a conta sempre quehouver sua redução)

R$ 76 milhões /BNB

Fonte: Apresentação do Dr. Rogério Princhak, Gov do Estado da Bahia

Aspectos da estruturação: LógicaAspectos da estruturação: Lógicade contrato x Garantias Públicas

Estruturação de garantias

QUAL É O RISCO POLÍTICO?Durante o prazo do

contrato?Durante a amortização

da dívida?

GARANTIA DE FLUXO DE CONTRAPRESTAÇÃO

GARANTIA PARA EVENTOS DE EXTINÇÃO ANTECIPADA(Encampação, rescisão, anulação)I. Custeio (pessoal,

manutenção, insumos)II. TributosIII. Despesas financeiras

I. Indenização

QUAL É O NÍVEL DE LIQUIDEZ?

O default da contraprestação� Garantia de “fluxo”: Delimitar uma cobertura de 3-6 contraprestações mensais para fins de cobertura de pagamento da contraprestação

� Recursos líquidos (dinheiro, recebíveis, títulos públicos, fiança, seguro-garantia)

� Instrumentos possíveis:

A. Conta em agente-garantidor ou fiduciário, com ordem para executar a garantia em A. Conta em agente-garantidor ou fiduciário, com ordem para executar a garantia em favor da Concessionária: recebíveis ou dinheiro

B. Fundo financeiro exclusivo, com quotas líquidas, penhoradas, e empenháveis em caso de default

� Dar conforto ao financiador de que receberá amortização do principal e juros da dívida

� Contrato de financiamento pode dar senioridade ao financiador, no evento de default

A questão da extinção antecipada do contrato

� Lei de PPPs prevê a amortização dos ativos reversíveis no prazo do contrato

� Lei de Concessões prevê indenização dos ativos não amortizados/depreciados, no evento de extinção antecipada do contrato pelo Poder Concedente

� Os contratos são, muitas vezes, ausentes de cláusulas sobre como realizar indenização (contábil, patrimonial/reposição, ou financeiro?)

� Há problemas em cada um destes (contábil – assimetrias; patrimonial – reinvestimentos e produtividade; financeiro – premissas financeiras)

� Project Finance:

� O financiador toma “certo” nível de risco quanto ao recebimento das receitas e repagamento da dívida (principal + juros)

� Tanto quanto possível, minimizar as garantias corporativas para o projeto ficar mais “barato”, mais competitivo e com menos ônus em tarifas e contraprestação

A questão da extinção antecipada do contrato

Equity DívidaBens

Reversíveis

COMO ESTIMAR A INDENIZAÇÃO E “ESTIMÁ-LA” PARA A

GARANTIA PÚBLICA DO CONTRATO EM T0?

A questão da extinção antecipada do contrato

� A garantia pública para indenização por extinção de contrato é polêmica nos contratos. É necessária ou não para os financiadores e acionistas ?

� Não tem fórmula fechada. É caso-a-caso, a depender do perfil do projeto

� Cálculo de risco político do Poder Concedente (histórico de default, encampação, término antecipado)

� Quem é o sponsor?

� Ele tem condições de re-pagar a dívida a partir do evento?

� O acionista toma o risco, mas e o financiador, o que tem a ver com o risco do projeto?

� Financiador não obtém dividendos

� Financiador (a priori) não usufrui do upside no valor da SPE (à exceção de mezannine debt)

� A depender do risco político, o acionista não quer correr o risco

� Teste de mercado: licitação vazia

A questão da extinção antecipada do contrato

ATIVOS REVERSÍVEIS NÃO AMORTIZADOS

EXPOSIÇÃO DO 20 anos

Valor ativo reversível=Garantia

DívidaEXPOSIÇÃO DO ACIONISTA +

FINANCIADOR

EXPOSIÇÃO DO FINANCIADOR

20 anos

20 anos

Equity

20 anos

Dívida

Dívida=Garantia

“Caixa d’água”

Garantia no valor de 6 (seis) parcelasreferentes ao valor máximo de Contraprestação mensal referentes ao valor máximo de Contraprestação mensal

Destinada a assegurar: i) a recomposição imediata da garantiade que trata a subcláusula 34.1.1

ii) O pagamento das indenizações nahipótese de rescisão do Contrato

“Caixa d’água”

Garantia de Indenização

Ativos “menos líquidos”

Tempo para

Garantia de Fluxo

Se “secar”Ativos “mais líquidos”

Tempo paratornar “líquido”

Casos de Default contratual no Brasil

� Atos Unilaterais do Poder Concedentes

I. RODONORTE, no Paraná:

� Governador do Estado determinou por decreto reduzir tarifas de pedágio

� A Liminar obtida decidiu pela interrupção dos investimentos, e depois a questão foi resolvida e reajustada de acordo com o contratoquestão foi resolvida e reajustada de acordo com o contrato

II. VIALAGOS, no Rio de Janeiro:

� Governador decidiu por decreto reduzir tarifa de pedágio

�Obtenção de direito de manter a tarifa na Justiça

OBRIGADO !!

TOMAS ANKER5511 3525-6314tanker@ifc.org

Essa apresentação tem finalidade meramente didática e reflete tão somente as visões e opiniões do autor, não representando necessariamente as visões e

opiniões da instituição a qual o autor se vincula