A Aquisição de Terras para

investimentos na cadeia do biodiesel

e as opções reais inerentes ao projeto

IAG, PUC-Rio2007

Marcos LeiteVania Cezimbra

Autores

Marcos Leitemarcos.leite82@gmail.com

Vania Cezimbravaniac@bndes.gov.br

Luiz Eduardo T. BrandãoProfessor, PUC-RioRua Marques de São Vicente 225, GaveaRio de Janeiro, RJ, 22451-900brandao@iag.puc-rio.br55 21 2138-9304

Professor/ Orientador

Crescimento da demanda energética

Forte dependência energéticos

fósseis

Preços dos energéticos

em alta

Mudanças climáticas

Limite de reservas de

petróleo

Instabilidade geopolítica nos países

produtores de petróleo

Capacidade de refino no

limite

Crescimento da economia

mundial

Introdução

BIODIESEL:Segurança Energética

Meio AmbienteDesenvolvimento

Social

► Metas ousadas de produção de biocombustíveis em diversas regiões:

► Europa: 5,75% em 2010 e o Conselho Europeu recomendou a adoção de

uma meta mandatória de 10% em 2020

► EUA: 36 bilhões de galões em 2022 (5x a produção atual)

Produção local não irá atender a demanda: limitação de terras.

60%

132% 145%

243%

18%40%

16%35%

EUA B5 EUA B10 Europa B5 Europa B10

Percentagem da atual área plantada de oleaginosas necessáriapara substituir X% de petrodiesel por biodiesel.

Percentagem da atual área plantada total necessária parasubstituir X% de petrodiesel por biodiesel.

Mercado de Biodiesel

Fonte: International Energy Agency

Mercado Brasileiro de Biodiesel

MARCO REGULATÓRIO: LEI DO BIODIESEL

LEI 11.097/05: Estabelece percentuais mínimos de mistura de

biodiesel com diesel e o monitoramento da inserção do novo

combustível no mercado.

Autorizativo Obrigatório Obrigatório

Mercado Potencial:840 milhões de

litros/ano

Mercado Firme:900 milhões de

litros/ano.

Mercado Firme:2.4 bilhões de

litros/ano.

2005 a 20072005 a 2007Jan/08 até Jan/08 até

Jun/08Jun/082013 (2010) 2013 (2010) em dianteem dianteJul/08 até 2012Jul/08 até 2012

2% 2% 3% 5%

Mercado Firme:1.3 bilhões de

litros/ano.

Obrigatório

Crescimento do Consumo Mundial de Óleos► Os biocombustíveis já representam o maior driver de crescimento no consumo mundial de óleos vegetais

Crescimento no Consumo Mundial de Óleos - Milhões TonFonte: Oil World 2007

BiocombustíveisBiocombustíveis

Crescimento Crescimento PopulaçãoPopulação

Crescimento Crescimento Consumo per Consumo per capitacapita0

123456789

96/97 01/02 04/05 05/06 06/07

Óleo vegetal como biocombustível

► Na Europa a produção de biodiesel vem desviando o óleo de colza (rape

oil) do uso alimentar para o energético

Outros usos (Principalmente Alimentos) Para Biocombustíveis

99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/060

1

2

3

7

5

4

6

EU-27: Consumo de Óleo de Colza – Milhões TonFonte: Oil World 2007

06/07

Cadeia de Produção

Produção Agrícola

Esmagamento Produção de Biodiesel

Principal Fator de sucesso no setor: acesso

à matéria prima

Estágio da Cadeia onde a

maior parte das empresas

focou: indústria

??

Outros desafios de longo prazo: incertezas

Vale a Pena Esperar para

investir?

Produção

- Eficiência industrial- Custo e Produtividade

Comercialização

Relacionamentos de longo prazo

(Mercado Livre X Leilões)

TransporteRedução do raio

médio de transporte entre plantio e processamento

Originação

Incremento das cadeias de originação

não alimentares

O ProblemaNecessidade de produção de

biocombustíveis para substituir

combustíveis fósseis

Incerteza regulatória do modelo de

comercialização

Projeto com diversas incertezas e opções

Empresas novatas no setor focando mais a parte industrial, com pouco investimento agrícola

Empresas já integradas (traders de soja) entrando no setor em vantagem

Utilizando opções reais, o que as opções agregam de valor a um projeto de produção de biodiesel que seja desenvolvido desde o estágio inicial da cadeia:

produção agrícola?

Mercado Obrigatório de biodiesel/ Demanda

mínima garantida

Necessidade de expansão na produção

de matérias primas

Objetivo e Relevância

Valorar as opções contidas em um projeto de produção de biodiesel que seja desenvolvido desde a produção agrícola, de forma integrada,

através da teoria das opções reais

Tema atual do ponto de vista energético, agrícola, ambiental e estratégico

Necessidade e estímulo governamental à produção de biocombustíveis

Pouca utilização da teoria de opções reais na avaliação de investimentos na indústria de biodiesel e no agronegócio

Existência dos elementos necessários para o uso das opções reais: incerteza, flexibilidade e irreversibilidade do investimento

Objetivo

Relevância

Aquisição de Terras para investimentos na cadeia do biodiesel e as opções reais

Ao analisar uma possibilidade de investimento, o investidor se depara com três fatores que determinam a natureza do investimento:

Irreversibilidade Incerteza Flexibilidade

É o custo inicial do investimento, que é ao menos parcialmente

perdido e não se pode recuperar caso haja mudança de idéia quanto à decisão de

investir.

Referente aos benefícios futuros do investimento. Pode-se

calcular as probabilidades dos resultados possíveis com

retornos maiores ou menores para o investidor.

A existência do direito de escolha, que pode ser a decisão de

adiar, de expandir ou abandonar um investimento.

Se aplica tanto ao investimento em terras quanto na

esmagadora e usina de biodiesel, em três estágios

distintos do processo. Mesmo com opção de abandono, é

difícil obter o total investido de volta.

As incertezas se referem ao preço da terra e dos grãos, óleo e

farelo, além do preço de venda do biodiesel. O

investidor não sabe como vai variar a terra e o grão que

produz, para definir se continua investindo na cadeia.

Flexibilidade de abandonar o projeto, vendendo a terra ,

continuar produzindo grãos ou investir em esmagadora.

Posteriormente, flexibildade de continuar fornecendo óleo/ farelo ou investir em usina de

biodiesel.

Teor

iaBiod

iesel

Modelo

20132012201120102009

Investimento em Fazenda em 2009, com produção nos

anos seguintes, obtendo fluxos de caixa ano a ano.

Início do B5: mercado mais consolidado,

necessidade de óleo

Incertezas: preço da terra e preço do

grão/ óleo

Investe em Esmagadora

Abandona/ Vende Fazenda

20xx20152014

Continua

Investe em Usina de Biodiesel

Incertezas: preço do óleo e do

biodiesel

Continua20182017201620152014

Premissas – Casos Base

* Fonte: CBOT, CONAB, FNP, Brasil Ecodiesel

Investimento (terra + benfeitoria) = R$ 463,2 milhõesÁrea Plantada = 192.900 haProdutividade = 2.880 kg/ haPreço do Grão Inicial = R$ 809,59/ tonCrescimento Médio (a) = 5,98% aa –DiscDesvio Padrão (s) = 31,11%Crescimento (m) = 5,81% - Contínuou= 0,97%

FAZENDA SOJA

Receita Área Plantada * Produtividade*Preço do Grão

Custo Variável

Preparo da Terra + (fertilizantes + defensivos (62%)) + mão de obra + transporte

Custo Fixo

InvestimentoTerras + Máquinas +

Infraestrutura

Manutenção máquinas + encargos sociais + seguro (insignificante)

Investimento Esmagadora = R$ 50 mm18% óleo / 80% FareloPreço Óleo Inicial = R$ 1945,47/ tonCrescimento Médio (a) = 7,02% aa –DiscDesvio Padrão (s) = 29,95%Crescimento (m) = 6,78% - Contínuou= 2,30%Preço Farelo Inicial = R$ 604,95/ ton Crescimento Médio (a) = 4,99% aa –DiscDesvio Padrão (s) = 34,50%Crescimento (m) = 40,86 - Contínuou= -1,09%

FAZENDA + ESMAGADORA

Receita Produção Óleo*Preço +

Produção Farelo*Preço

Custo Variável

Custo Agrícola + Custo Industrial

Custo Fixo

Investimento Usina

Manutenção máquinas + encargos sociais + seguro (insignificante)

15

Projeção do Caso Base: Fazenda

Com perpetuidade

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Receitas 449.774 476.690 505.217 535.451 567.495 601.456 637.450 675.598 716.028 758.878 804.293

Custos Variáveis -191.296 -202.744 -214.877 -227.737 -241.365 -255.810 -271.118 -287.343 -304.539 -322.764 -342.079Custos Fixos -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100Depreciação -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446

LAIR 253.400 269.794 287.169 305.584 325.101 345.786 367.709 390.943 415.569 441.668Impostos (c/ ADENE) 16% -40.227 -42.830 -45.588 -48.511 -51.610 -54.893 -58.374 -62.062 -65.972 -70.115

Depreciação 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446 12.446Investimento -463.198

Fluxo de Caixa Livre -463.198 225.618 239.410 254.027 269.518 285.937 303.338 321.781 341.327 362.043 2.642.816

WACC = 17%

VP0 = 1.761.183 Parâmetros da Receita:Investimento = -463.198 Crescimento (a) = 5,98% Discreto

VPL0 = 1.297.985 s = 31,11%

PV1 PV2 PV3 PV4 PV5 PV6 PV7 PV8 PV9 PV10

Valor do Projeto = 1.761.183 2.060.584 2.146.910 2.231.775 2.313.965 2.392.003 2.464.097 2.528.087 2.581.378 2.620.860 2.642.816Taxa de Dividendos = 0,109 0,112 0,114 0,116 0,120 0,123 0,127 0,132 0,138 1,000

16

Simulação da Incerteza: CA E BDHCopeland e Antikarov Brandão, Dyer e Hahn

StatisticsMinimum -131,3%Maximum 104,0%Mean -12,205%Std Dev 53,706%Variance 28,843%

StatisticsMinimum -114,744%Maximum 116,985%Mean 11,413%Std Dev 33,149%Variance 10,989%

Volatilidade Utilizada

Preço do grão estocástico = Lognormal

17

DPL –CASO BASE: Fazenda de Soja

* Apresentado apenas até T4.

T4

358019 51% [3694321] Alto

T4

184492 49% [2172155] Baixo

T3

302114 51% [2949137] Alto

T4

184492 51% [2025724] Alto

T4

95071 49% [1241331] Baixo

T3

155683 49% [1641721] Baixo

T2

251690 51% [2309084] Alto

T4

184492 51% [1903733] Alto

T4

95071 49% [1119341] Baixo

T3

155683 51% [1519730] Alto

T4

95071 51% [1043883] Alto

T4

48991 49% [639675] Baixo

T3

80226 49% [846001] Baixo

T2

129699 49% [1189902] Baixo

T1 [1761183]

Base/2008 2012 2013 2014 2015 2016 2017Receitas 463.414 581.812 616.005 652.267 690.726 731.520 774.793

Receita Óleo 194.547 255.188 273.098 292.265 312.778 334.730 358.223Receita Farelo 268.867 326.624 342.907 360.002 377.948 396.790 416.570

Custos AgrícolasCustos Variáveis -191.296 -254.286 -269.255 -285.131 -301.970 -319.833

Custos Fixos -8.100 -8.100 -8.100 -8.100 -8.100Depreciação -12.446 -12.446 -12.446 -12.446 -12.446

Custos IndustriaisCustos Variáveis -27.778 -36.924 -39.098 -41.403 -43.849 -46.442

Custos Fixos -4.000 -4.000 -4.000 -4.000 -4.000 -4.000Depreciação -5.000 -5.000 -5.000 -5.000 -5.000

LAIR 295.249 314.368 334.646 356.155 378.972Impostos (c/ ADENE) 16% -46.871 -49.906 -53.125 -56.540 -60.162

Depreciação 17.446 17.446 17.446 17.446 17.446Investimento -50.000

Fluxo de Caixa Livre -50.000 265.824 281.908 298.967 317.062 2.314.232

WACC = 17%

VP0 = 1.844.551 Parâmetros da Receita Óleo:Investimento = -50.000 Crescimento (a) = 7,0% Discreto

VPL0 = 1.794.551 s = 30%

Parâmetros da Receita Farelo:Crescimento (a) = 5,0% Discreto

s = 34%

PV1 PV2 PV3 PV4 PV5

Valor do Projeto = 1.844.551 2.158.125 2.213.992 2.260.538 2.295.038 2.314.232Taxa de Dividendos = 0,12317 0,12733 0,13225 0,13815 1,00000

18

Projeção do Caso Base 2: Fazenda + Esmagadora (a partir de 2013)

Com perpetuidade

19

Simulação da Incerteza: CA E BDHCopeland e Antikarov Brandão, Dyer e Hahn

Volatilidade Utilizada

StatisticsMinimum -109,598%Maximum 131,082%Mean 31,813%Std Dev 43,959%Variance 19,324%

StatisticsMinimum -15,710%Maximum 77,066%Mean 32,392%Std Dev 22,622%Variance 5,117%

Preço do farelo e do óleo estocásticos = Lognormal

T4

358019 51%

[4038020] Alto

T6 [3396691] Continua

T6e

-36925

[2543122] Inv. Esmagadora

Dec1

261463 51%

[3396691] Alto

T6 [2213899] Continua

T6e

-36925

[2416394] Inv. Esmagadora

Dec1

134735 49%

[2416394] Baixo

T5

218072 51%

[2916782] Alto

T6 [2108203] Continua

T6e

-36925

[2310698] Inv. Esmagadora

Dec1

134735 51%

[2310698] Alto

T6 [1498694] Continua

T6e

-36925

[2245393] Inv. Esmagadora

Dec1

69431 49%

[2245393] Baixo

T5

112375 49%

[2278727] Baixo

T4

184492 49%

[2604419] Baixo

T3

302114 51%

[3336193] Alto

T3

155683 49%

[2229777] Baixo

T2

251690 51%

[2794541] Alto

T3

155683 51%

[2107786] Alto

T6 [1674903] Continua

T6e

-36925

[1877398] Inv. Esmagadora

Dec1

134735 51%

[1877398] Alto

T6 [1065394] Continua

T6e

-36925

[1812093] Inv. Esmagadora

Dec1

69431 49%

[1812093] Baixo

T5

112375 51%

[1845428] Alto

T6 [1010927] Continua

T6e

-36925

[1757626] Inv. Esmagadora

Dec1

69431 51%

[1757626] Alto

T6 [696840] Continua

T6e

-36925

[1723974] Inv. Esmagadora

Dec1

35779 49%

[1723974] Baixo

T5

57909 49%

[1741152] Baixo

T4

95071 51%

[1794379] Alto

T4

48991 49%

[1668766] Baixo

T3

80226 49%

[1732884] Baixo

T2

129699 49%

[1924251] Baixo

T1 [2368486]

20

DPL –Com opção: Fazenda + Esmagadora

* Apresentação reduzida da árvore.

Continua 20%

Inv. Esmagadora 80%

(does not occur) 0%

Dec1

Valor da Opção

* Apresentação reduzida das árvores.

R$ 607.303

Projeto com Opção

T3

302114 51% [2949137] Alto

T3

155683 49% [1641721] Baixo

T2

251690 51% [2309084] Alto

T3

155683 51% [1519730] Alto

T3

80226 49% [846001] Baixo

T2

129699 49% [1189902] Baixo

T1 [1761183]

Projeto sem Opção

T3

302114 51% [3336193] Alto

T3

155683 49% [2229777] Baixo

T2

251690 51% [2794541] Alto

T3

155683 51% [2107786] Alto

T3

80226 49% [1732884] Baixo

T2

129699 49% [1924251] Baixo

T1 [2368486]

T6 [6070615] Continua

T6e

-36925 [3167683] Inv. Esmagadora

3780707 [5623100] Venda Terra

Dec1

507387 51% [6070615] Alto

T6 [3775329] Continua

T6e

-36925 [2921760] Inv. Esmagadora

2171205 [3767674] Venda Terra

Dec1

261463 49% [3775329] Baixo

T5

423183 51% [4946946] Alto

T6 [3570218] Continua

T6e

-36925 [2716649] Inv. Esmagadora

2171205 [3562563] Venda Terra

Dec1

261463 51% [3570218] Alto

T6 [2387426] Continua

T6e

-36925 [2589921] Inv. Esmagadora

1341807 [2606437] Venda Terra

Dec1

134735 49% [2606437] Baixo

T5

218072 49% [3098394] Baixo

T4

358019 51% [4041978] Alto

T5

218072 51% [2924867] Alto

T6 [2108203] Continua

T6e

-36925 [2310698] Inv. Esmagadora

1341807 [2327214] Venda Terra

Dec1

134735 51% [2327214] Alto

T6 [1498694] Continua

T6e

-36925 [2245393] Inv. Esmagadora

914407 [1834509] Venda Terra

Dec1

69431 49% [2245393] Baixo

T5

112375 49% [2287158] Baixo

T4

184492 49% [2612673] Baixo

T3

302114 51% [3342254] Alto

T3

155683 49% [2236097] Baixo

T2

251690 51% [2800729] Alto

T2

129699 49% [1928552] Baixo

T1 [2373751]

DPL –Com opção: Fazenda + Opção Esmagadora + Opção de

Abandono (venda da terra)

* Apresentação reduzida da árvore.

Continua 20%

Inv. Esmagadora 48%

Venda Terra 32%

(does not occur) 0%

Dec1

Valor da Opção

* Apresentação reduzida das

árvores.

R$ 612.568

Projeto com Opção Esmagadora

T3

302114 51% [2949137] Alto

T3

155683 49% [1641721] Baixo

T2

251690 51% [2309084] Alto

T3

155683 51% [1519730] Alto

T3

80226 49% [846001] Baixo

T2

129699 49% [1189902] Baixo

T1 [1761183]

Projeto sem Opção

Projeto com Opção Esmagadora +

Opção de Abandono T3

302114 51% [3336193] Alto

T3

155683 49% [2229777] Baixo

T2

251690 51% [2794541] Alto

T3

155683 51% [2107786] Alto

T3

80226 49% [1732884] Baixo

T2

129699 49% [1924251] Baixo

T1 [2368486]

T3

302114 51% [3342254] Alto

T3

155683 49% [2236097] Baixo

T2

251690 51% [2800729] Alto

T3

155683 51% [2114106] Alto

T3

80226 49% [1735081] Baixo

T2

129699 49% [1928552] Baixo

T1 [2373751]

T4

358019 51% [4093344] Alto

T6 [3396691] Continua

T6e

-36925 [2773964] Inv. Esmagadora

1935176 [3153008] Venda Terra

Dec1

261463 51% [3396691] Alto

T6 [2213899] Continua

T6e

-36925 [2647236] Inv. Esmagadora

1220178 [2311282] Venda Terra

Dec1

134735 49% [2647236] Baixo

T5

218072 51% [3029792] Alto

T6 [2108203] Continua

T6e

-36925 [2541540] Inv. Esmagadora

1220178 [2205585] Venda Terra

Dec1

134735 51% [2541540] Alto

T6 [1498694] Continua

T8e

211292 58% [3074562] Alto

T9e [2449446] Continua

T9e

-21549 [2547822] Biodiesel

Dec2

143911 58% [2547822] Alto

T9e [2000309] Continua

T9e

-21549 [2055041] Biodiesel

Dec2

91538 42% [2055041] Baixo

T8e

134398 42% [2341176] Baixo

T7e

197728 58% [2767019] Alto

T8e

134398 58% [2269218] Alto

T8e

85487 42% [1802730] Baixo

T7e

125770 42% [2073598] Baixo

T6e

-36925 [2476235] Inv. Esmagadora

851730 [1771833] Venda Terra

Dec1

69431 49% [2476235] Baixo

T5

112375 49% [2509570] Baixo

T4

184492 49% [2775114] Baixo

T3

302114 51% [3447998] Alto

T3

155683 49% [2429917] Baixo

T2

251690 51% [2949591] Alto

T2

129699 49% [2139422] Baixo

T1 [2552969]

DPL – Com opção: Fazenda + Opção Esmagadora + Opção de Abandono (venda da

terra)+ Opção de Biodiesel

* Apresentação reduzida da árvore.

Valor da Opção

* Apresentação reduzida das

árvores.

R$ 791.786Projeto com

Opção Esmagadora

T3

302114 51% [2949137] Alto

T3

155683 49% [1641721] Baixo

T2

251690 51% [2309084] Alto

T3

155683 51% [1519730] Alto

T3

80226 49% [846001] Baixo

T2

129699 49% [1189902] Baixo

T1 [1761183]

Projeto sem Opção

Projeto com Opção

Esmagadora + Opção de Abandono

T3

302114 51% [3336193] Alto

T3

155683 49% [2229777] Baixo

T2

251690 51% [2794541] Alto

T3

155683 51% [2107786] Alto

T3

80226 49% [1732884] Baixo

T2

129699 49% [1924251] Baixo

T1 [2368486]

T3

302114 51% [3342254] Alto

T3

155683 49% [2236097] Baixo

T2

251690 51% [2800729] Alto

T3

155683 51% [2114106] Alto

T3

80226 49% [1735081] Baixo

T2

129699 49% [1928552] Baixo

T1 [2373751]

T3

302114 51% [3447998] Alto

T3

155683 49% [2429917] Baixo

T2

251690 51% [2949591] Alto

T3

155683 51% [2307927] Alto

T3

80226 49% [1963727] Baixo

T2

129699 49% [2139422] Baixo

T1 [2552969]

Projeto com Opção Esmagadora + Opção de Abandono + Opção de

Biodiesel

26

Conclusão

Modelando pelo DPL e utilizando probabilidades neutras a risco e taxa livre de risco.

Fica clara a existência de diversas opções no projeto, todas apresentando valor

siginificativo ao projeto.

O investimento na cadeia de biodiesel desde o projeto agrícola se mostra

extremamente interessante.

A Aquisição de Terras para

investimentos na cadeia do biodiesel

e as opções reais inerentes ao projeto

Marcos LeiteVania Cezimbra

Setembro 2008