A Batalha Ganha e Perdida[1]

A batalha ganha e perdida Por Alexandre Schwartsman

O Brasil vive uma crise: o consenso para o crescimento deste ano e do próximo se encontram hoje em -2,7% e -0,8%. Se confirmado, o país acumularia queda de 6% da renda per capita de 2013 a 2016, superando inclusive a observada no governo Collor.

Como viemos parar aqui? Não é apenas uma pergunta retórica ou de interesse puramente acadêmico; a compreensão das causas e origens da atual crise ajuda a entender o que é necessário para superá-la e, portanto, se eventuais medidas adotadas pelo governo podem estar (ou não) na direção correta. Consequentemente, é crucial para qualquer estratégia de investimentos.

No final de 2010 e começo de 2011, tudo parecia estar dando certo para o país, como sugerido pela famosa capa da revista britânica The Economist, que mostrara, ainda em 2009, o Cristo Redentor decolando do topo do Corcovado, símbolo de um país que parecia deixar para trás a fama de ser o país do futuro. No entanto, ainda

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Palavra do Estrategista apresenta...

Carlos Kleber Da Silva Garcia - 469.575.101-15

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que não soubéssemos, estávamos mais perto do fim de uma antiga era do que do limiar de nova.

A expansão de 2004 a 2010 se baseara nos 3 Cs: consumo, crédito e commodities. O renascimento do crédito alimentava o consumo e o aumento dos preços das commodities (minério de ferro, soja, carne, açúcar, etc.) permitia que o país importasse aquilo que não conseguia produzir, permitindo o crescimento sem os problemas que habitualmente estrangulavam o processo, a saber, os desequilíbrios externos (importações crescendo à frente das exportações), que sempre acabavam em crises do balanço de pagamentos e o retorno ao FMI.

Se os 3 Cs explicavam o bom desempenho da expansão da demanda interna no Brasil, do lado da produção, não menos importante foi a existência de enorme capacidade ociosa na economia. No mercado de trabalho, em particular, a taxa de desemprego no final de 2003 havia atingido quase 13% (já ajustando o número à sazonalidade típica do período). Na indústria, o grau de utilização da capacidade instalada marcava 79%, quando o normal é um número ao redor de 82%, revelando que também lá havia ociosidade considerável.

Isto permitiu ao país crescer muito mais rápido do que normalmente conseguiria, ocupando capacidade ociosa na indústria e incorporando novos trabalhadores. Afora isto, é bom reconhecer, a produção por trabalhador cresceu em ritmo razoavelmente vigoroso, pelo menos durante algum tempo, ao redor de 2% ao ano entre 2004 e 2008. Com mais gente para trabalhar, cada um deles produzindo um tanto a mais a cada ano, a expansão média do PIB ficou em torno de 4% ao ano de 2003 a 2010, o melhor desempenho em décadas.

No entanto, ao fim de 2010 a taxa de desemprego já havia caído para 6%, menos da metade da taxa original, enquanto o nível de utilização de capacidade instalada na indústria subira acima de 83%, indicando que também o setor industrial enfrentava gargalos relevantes, que se adicionavam às óbvias insuficiências no setor de infraestrutura.

Em suma, o Brasil havia crescido a uma velocidade acima da sustentável nos anos anteriores e precisaria se ajustar à realidade, ou se preparar para modificá-la. Note-se que não há nada de errado quanto a crescer acima da velocidade sustentável por período limitado, desde que haja capacidade sobrando no início do processo; pelo contrário, crescer algum tempo além do sustentável sob estas condições iniciais


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ajuda a trazer a taxa de desemprego para baixo e permite uso mais eficiente da capacidade industrial.

Obviamente, porém, não é possível crescer acima do sustentável indefinidamente (não por outro motivo isto é conhecido por crescimento potencial) e havia sinais que estes limites estavam começando a aparecer no final de 2010 e início de 2011.

A indústria, por exemplo, parou de crescer, trazendo para baixo a expansão do PIB. O ritmo de aumento dos salários reais atingiu entre 3% e 4% ao ano, bem acima da expansão da produtividade, que naquele momento já havia desacelerado para 1,5% ao ano, pressionando os custos e a competitividade do setor.

A inflação também subia, assim como as importações, estas últimas ainda financiadas pelo aumento dos preços das commodities, que se estendeu até meados de 2011 (com breve, porém intensa, interrupção em 2008-2009), mas que começaram a ceder pouco depois.

Inflação e importações crescentes são sintomas claros de uma economia que havia ultrapassado seu potencial.

Este diagnóstico era, contudo, algo disputado pela desaceleração experimentada pelo Brasil já em 2011. Havia a crença que o país poderia crescer 4% ao ano ou mais (afinal, crescera assim por oito anos) e a desaceleração foi interpretada por muitos, em particular pelo governo, não como retorno à sua real capacidade de crescimento sustentado (cerca de 2,0-2,5% ao ano), mas como resultado da queda da demanda interna.

A resposta de política econômica deixa claro este diagnóstico: o governo aumentou seus gastos para impulsionar a demanda e concedeu desonerações tributárias com o mesmo fim (além de tentar melhorar a competitividade industrial); o Banco Central reduziu agressivamente a taxa de juros até o final de 2012; o Tesouro Nacional concedeu vultosos empréstimos a bancos públicos, notadamente o BNDES, que impulsionaram o crédito às empresas (BNDES) e famílias (CEF e BB), tentando elevar o investimento e o consumo. Adicionalmente, entre 2011 e meados de 2013, o BC fez um esforço considerável para encarecer o dólar, comprando vastas quantidades de moeda estrangeira e impondo uma série de medidas que desestimulava o ingresso de capitais.


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A reação da economia a estas medidas deixou claro seu caráter equivocado: a inflação subiu ainda mais e os desequilíbrios externos se aprofundaram sem que a economia crescesse mais rapidamente.

No entanto, para conter a inflação o governo passou a intervir mais fortemente em alguns preços, tais como energia e combustíveis. Da mesma forma, para conter as importações e tentar dar apoio à combalida indústria nacional, houve aumento da proteção à produção local, enquanto o BNDES, com um balanço inchado pelo enorme financiamento do Tesouro Nacional, se tornou um instrumento de política industrial, escolhendo os chamados “campeões nacionais”, empresas beneficiadas por taxas de juros pouco superiores à inflação.

Esta intervenção também teve seus custos. O controle de preços de combustíveis devastou as finanças da Petrobras, assim como o setor sucroalcooleiro. A redução na marra das tarifas de energia, adotada a partir de 2013, desarticulou o setor elétrico, que, para se manter em funcionamento, acabou por exigir gastos adicionais do Tesouro, enquanto os investimentos minguavam.

Some-se a isto a condução desastrada do programa de concessões de infraestrutura, que, no afã de tudo regular, esqueceu-se do papel da taxa de retorno no investimento e temos um quadro de agravamento da produtividade, cujo ritmo de expansão na segunda metade do governo Dilma caiu para 1% ao ano ou menos, reduzindo ainda mais o crescimento do PIB.

Se havia consciência dos erros de política econômica no primeiro governo Dilma é matéria para os historiadores. Os cientistas políticos, porém, serão unânimes em afirmar que, com a eleição presidencial tão próxima, e a popularidade do governo permanentemente reduzida pelas Jornadas de 2013, não havia como mudá-la já na segunda metade do primeiro mandato. A única alternativa que sobrou foi fingir que tudo estava bem e tentar a correção dos rumos após a eleição.

Só que não estava tudo bem. A inflação seguiu pressionada, apesar dos controles de preços, atingindo 6,4% em 2014, quase estourando o limite superior da meta. O superávit primário do setor público, mesmo maquiado, tornou-se um déficit de 0,6% do PIB em 2014, o primeiro resultado negativo desde 1997.

Em consequência, a dívida do governo subiu quase 10% do PIB de 2011 a 2014, a maior parte nos meses finais do período, refletindo a piora das contas públicas.


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Por fim, o déficit externo ultrapassou 5% do PIB (US$ 105 bilhões), colocando o país dentre os mais vulneráveis a possíveis alterações do ambiente econômico internacional, do aumento de juros nos EUA à desaceleração do crescimento na China.

Isto dito, apesar dos esforços do governo para impulsionar a demanda e, com ela, a economia, o país não cresceu em 2014, ano que também marca o retorno da recessão, que, segundo o Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos, se inicia em meados do ano passado.

A presidente ganhou a batalha da reeleição, mas se tratou de autêntica vitória de Pirro , pois com a vitória veio também a obrigação de consertar os malfeitos dos 1

últimos anos.

Em primeiro lugar, estabilizar a economia, isto é, reequilibrar as contas externas, o orçamento e trazer a inflação para baixo. Há, é claro, a questão da retomada do crescimento, mas esta fica para meu próximo relatório.

Há, é bom que se diga, algum progresso no que tange às contas externas, em parte pela recessão mais profunda, que reduziu o ímpeto importador (com o auxílio luxuoso da queda dos preços de petróleo), em parte pela forte perda de valor da moeda nacional face ao dólar, que tornou o produto local mais competitivo do que era, e que também ajudou a reduzir o valor em dólar das remessas de lucros e dividendos.

Já no que se refere à inflação, houve, em primeiro lugar, a necessidade de reajustar os preços defasados, o que impulsionou os chamados preços administrados de 5,3% no ano passado para quase 16% nos 12 meses terminados em agosto.

Note-se que o problema da inflação não se resume as estes preços: os demais (também conhecidos como “preços livres”) se aceleraram de 6,7% em 2014 para 7,7% em agosto deste ano, sugerindo que há mais dificuldades em trazer a inflação para baixo do que imaginava o BC. Ainda assim, o consenso de mercado sugere que a inflação deve cair no ano que vem. Também acredito nisto, mas ainda permaneceria elevada, na casa de 6% ao ano.

Pirro, rei da cidade grega de Épiro, derrotou um exército romano na batalha de Ásculo, em 279 a.C.. No entanto, as perdas que sofreu 1

foram tamanhas que ele teria dito que outra vitória daquelas terminaria por arruiná-lo.


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Onde, porém, a coisa pega é na questão fiscal. Aí se sobrepõem duas tendências, de curto e longo prazo.

A de longo prazo reflete uma tendência persistente ao aumento do gasto público. No caso do governo federal trata-se de aumento de 9% do PIB nos últimos 23 anos, ou seja, algo como 0,4% do PIB ao ano, ligados fundamentalmente (mas não exclusivamente) aos gastos com benefícios previdenciários, seja dos pensionistas do INSS, seja de funcionários públicos, assim como as amarras constitucionais (“vinculações”), que eliminam qualquer possibilidade de uso racional do orçamento.

A de curto prazo reflete uma combinação de erros de política nos últimos anos (desonerações, regra de reajuste do salário mínimo, “pedaladas”, etc.) com a forte recessão que abateu a receita tributária. Não é outro o motivo para as idas e vindas na área, do recuo com relação às metas para este ano e para os próximos, ao anúncio desastrado do orçamento com “déficit primário” para o ano que vem, culminando com a divulgação de um “pacote fiscal” (outro fenômeno que cheguei a acreditar que não voltaríamos a ver no Brasil) claramente improvisado e ancorado na ressurreição de um imposto (a CPMF) cujas chances de aprovação pelo atual Congresso se aproximam de zero.

A verdade é que tanto a questão fiscal de curto prazo quanto a de longo prazo estão longe de serem equacionadas. E é aí que se ganha e perde a batalha .2

No caso, para saber quem tem chance de ganhar (e perder) batalha, temos que atentar para a qualidade das armas e tropas, táticas e estratégias, nada que possa nos deixar minimamente otimistas.

A começar pelo festival de improvisos, que funcionam bem em jazz, mas muito menos quando se trata de política econômica. Fica claro que o conjunto de medidas arranjado às pressas depois do fiasco do orçamento deficitário não é algo com começo, meio e fim, mas apenas uma costura rápida de novos aumentos de impostos e medidas que, francamente, sugerem um completo descaso pela inteligência alheia .3

“When the hurly-burly is done/When the battle is lost and won”. 2

“Quando o tumulto termina/Quando a batalha é ganha e perdida”. (Macbeth, cena 1).

Tome-se, por exemplo, o anúncio do uso do FGTS para financiar parte das despesas do Minha Casa, Minha Vida. A despesa não foi 3

embora, apenas a fonte saiu do orçamento para um fundo em particular (o FGTS), o que melhora a contabilidade, mas nada faz com relação à despesa que lá permanece.


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Metade de pacote se refere à recriação da CPMF, medida que já havia sido aventada para posterior recuo em face da forte reação negativa da população e do mundo político. Do lado dos gastos, a medida de maior impacto é a postergação por sete meses do reajuste do funcionalismo, que potencialmente auxilia na execução do orçamento do ano que vem, mas que é, ao final das contas, apenas um paliativo temporário em problema bem mais grave.

Como regra, as armas são fracas e de curto alcance.

No que tange às tropas, o difícil é identificá-las, se é que existem. O partido do governo não apoia o ajuste, assim como os demais partidos da coalizão governista, em particular o PMDB, que aguarda ansioso sua chance de finalmente retornar ao poder. A oposição também não irá tirar esta castanha do fogo, ainda mais em se tratando de nova elevação de tributos.

Por fim, quanto à tática e estratégia, dificilmente conseguiríamos algo pior. Da forma como o pacote foi formulado parece claro que as chances de reverter o déficit orçamentário do ano que vem, em particular pelo peso enorme que se dá à receita que viria da nova CPMF.

No entanto, mesmo que isto fosse possível, é claro que o governo gasta munição (escassíssima) com o alvo errado. Por mais difícil que seja para um governo enfraquecido pelo extraordinário estelionato eleitoral cometido no ano passado convencer a sociedade acerca de seus compromissos de longo prazo, meu entendimento é que apenas medidas que possam beneficiar um eventual governo futuro poderiam atrair a oposição para a mesa de negociações.

Mudanças, por exemplo, nas regras de aposentadoria teriam impactos reduzidos hoje, mas poderiam, a depender de seu alcance, mudar as perspectivas 5, 10 ou 15 anos à frente, em prol de quem ocupe o Palácio do Planalto na ocasião e, principalmente, em favor do reequilíbrio orçamentário de longo prazo.

Caso este quadro se consolidasse, haveria motivo para maior otimismo quanto a esta frente (mas notem que nada falamos, ainda, da retomada) e, na esteira disto, uma reação positiva dos mercados em geral. Em particular, caso a questão fiscal começasse a ser tratada de forma que permitisse seu equacionamento ao longo do tempo, seria nitidamente o caso de aplicar numa taxa de juros que hoje se encontra ao redor de 15% ao ano (comparado a valores próximos a 13% há pouco mais de dois meses).


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Como parece que viveremos o oposto, as pressões hoje observadas nos mercados de câmbio e juros dificilmente se reverterão. Há, como sempre, pequenas oportunidades para os mais ágeis, mas a grande chance de montar uma aposta pesada de juros mais baixos e dólar mais barato, ainda é um sonho de uma noite deste verão antecipado que vivemos ainda antes da data oficial da primavera. Eu ficaria longe dos prefixados e jamais na frente do dólar, até que o governo pudesse nos convencer que tem vontade e condições de ganhar esta batalha.

Um abraço,


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Analistas responsáveis

Beatriz Nantes, CNPI

Bruce Barbosa, CNPI

Carlos Herrera, CNPI

Felipe Miranda, CNPI

Roberto Altenhofen, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Walter Poladian, CFP

Gabriel Casonato, CNPI

João Françolin, CNPI

Max Bohm, CNPI

Renato Breia


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