FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DDIISSSSEERRTTAAÇÇÃÃOO DDEE MMEESSTTRRAADDOOPPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM AADDMMIINNIISSTTRRAAÇÇÃÃOO

“A relação entre a estrutura de controle e o payout das companhias brasileiras: um

estudo empírico”

CCAARROOLLIINNAA DDOOMMIINNGGUUEESS BBAARRBBOOSSAA LLUUÉÉRRCCIIOO

ORIENTADOR: PROF. DR. Raimundo Nonato Sousa Silva

Rio de Janeiro, 25 de fevereiro de 2014.

“A RELAÇÃO ENTRE A ESTRUTURA DE CONTROLE E O PAYOUT DAS COMPANHIAS BRASILEIRAS: UM ESTUDO EMPÍRICO”

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Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração. Área de Concentração: Administração Geral

ORIENTADOR: PROF. DR. RAIMUNDO NONATO SOUSA SILVA

Rio de Janeiro, 25 de fevereiro de 2014.

L926 Luércio, Carolina Domingues Barbosa.

A relação entre a estrutura de controle e o payout das companhias brasileiras: um estudo empírico. - Rio de Janeiro: [s.n.], 2014.

95 f. : il.

Dissertação de Mestrado profissionalizante em Administração do IBMEC.

Orientador(a): Prof.º : Raimundo Nonato Sousa Silva.

1. Administração. 2.Politíca de dividendo. 3.Estrutura de propriedade I. Título.

CDD 658.4

DEDICATÓRIA

A meu irmão Daniel, por seu exemplo de superação e força que tanto me inspiraram para concluir este projeto.

A meus pais queridos, Magno e Cláudia, por toda dedicação e confiança que sempre depositaram em mim.

A meu marido Marcio, por todo o apoio amoroso e compreensão ao longo desta caminhada.

AGRADECIMENTOS

Quero agradecer primeiramente a Deus por todas as bênçãos recebidas, as quais me

proporcionaram chegar até aqui e me inspiram nos novos objetivos traçados para o futuro.

Agradeço imensamente ao BNDES, esta casa maravilhosa que tanto prezo e respeito por ter

me concedido esta oportunidade de desenvolvimento única e a realização de um sonho.

Ao meu orientador, Prof. Dr. Raimundo Nonato, cuja sensibilidade e incentivos foram

fundamentais.

Ao Prof. Dr. Roberto Montezano pelas valiosas sugestões que tanto contribuíram para o

desenvolvimento desta pesquisa e ao Prof. Dr. Marcelo Verdini pela disponibilidade em

contribuir com o desenvolvimento dos testes estatísticos.

Aos colegas de trabalho que me incentivaram, àqueles que foram testemunhas oculares do

longo caminho percorrido e àqueles que me motivaram de uma forma ou de outra a

embarcar nesta empreitada.

Aos meus amigos queridos que me apoiaram e, especialmente, à minha família pela

compreensão nos momentos em precisei estar ausente e pela torcida confiante até o fim.

RESUMO

O presente estudo visa investigar a relação entre a concentração acionária do controle e a

política de dividendos nas companhias brasileiras listadas na BM&FBovespa. O que

influencia a decisão de uma companhia na distribuição de dividendos é uma questão

bastante controversa na literatura acadêmica. Esta pesquisa baseia-se na abordagem da

Teoria da Agência para analisar de que forma o conflito de interesses deflagrado entre

acionistas controladores e minoritários afeta o payout das companhias brasileiras. Foram

analisadas amostras de 144, 144 e 146 empresas, respectivamente para os anos de 2012,

2011 e 2010. A metodologia utilizada foi regressão linear multivariada adotando o método

dos múltiplos quadrados ordinários (MQO) com dados transversais para cada um dos três

anos. O resultado dos testes encontrou fracos indícios de uma relação positiva entre a

concentração do controle e o percentual de payout, portanto as hipóteses de pesquisa não

foram confirmadas. A conclusão do estudo é de que não há relação entre as variáveis. Foi

elaborado ainda um panorama da concentração do controle que apontou uma mudança no

cenário historicamente concentrado. Foi identificado um quadro de maior dispersão dentre

as companhias brasileiras, notadamente nas companhias aderentes aos níveis diferenciados

de governança corporativa da BM&FBovespa.

Palavras Chave: Payout, Política de dividendos, Concentração acionária, Estrutura de

propriedade, Governança Corporativa.

ABSTRACT

This research intends to investigate the relation between concentrated corporate ownership

and the dividend policies applied by Brazilian companies publicly traded on

BM&FBovespa. The factors the influence the decision on paying dividends is a very

controversial question in academic literature. This study is based on an Agency Theory

approach in order to analyze if and in which way the conflict of interests that exists between

controlling shareholders and minority shareholders affects the payout of Brazilian

companies. The sample consists of 144, 144 and 146 companies publicly traded,

respectively for the years 2012, 2011 and 2010. The methodology adopted was a multiple

liner regression using the ordinary least square method (OLS) and cross-section data for

each of three years. The tests` result pointed weak evidence for a positive relation between

concentrated corporate ownership and payout, so the research hypotheses were declined.

This study concludes for the absence of relation between the variables. In addition a present

overview of the corporate ownership in Brazil is presented which shows an important

change in the historically concentrated Brazilian scenery. A major dispersion of corporate

control among Brazilian companies has been observed, especially among the ones listed on

BM&FBovespa`s special corporate governance segments.

Key Words: Payout, Controlling shareholder, Corporate ownership, Corporate Governance.

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Evolução dos IPOs na Bovespa no segmento de Novo Mercado em comparação com o total de IPOs ............................................................................................................... 32

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 � Principais marcos da governança corporativa.................................................... 18

Tabela 2 � Regras de governança de acordo com o segmento da BM&FBovespa............. 31

Tabela 3 � Principais referências sobre o assunto................................................................ 42

Tabela 4 � Apresentação das variáveis do estudo............................................................... 48

Tabela 5 � Definição das variáveis do estudo..................................................................... 49

Tabela 6 � Tratamento da amostra....................................................................................... 53

Tabela 7 � Distribuição da concentração da amostra.......................................................... 56

Tabela 8 � Panorama de controle conforme o segmento da BM&FBovespa...................... 57

Tabela 9 � Payout médio por faixa de concentração do controle....................................... 59

Tabela 10 � Payout médio por segmento de GC............................................................... 60

Tabela 11 � Estimativa de MQO do modelo para o ano de 2012...................................... 62

Tabela 12 � Estimativa de MQO do modelo para o ano de 2011...................................... 63

Tabela 13 � Estimativa de MQO do modelo para o ano de 2010...................................... 66

�

LISTA DE ABREVIATURAS

CSLL Contribuição Social sobre o Lucro Líquido

CVM Comissão de Valores Mobiliários

GC Governança Corporativa

IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa

IFRS International Financial Reporting Standards

IPO Initial Public Offer

IRPJ Imposto de Renda da Pessoa Jurídica

Sumário

1. INTRODUÇÃO ....................................................................................................... 1

1.1 Contextualização do problema ................................................................................... 1

1.2 Formulação do problema ........................................................................................... 3

1.3 Objetivos da pesquisa ................................................................................................ 5

1.3.1 Objetivo principal .................................................................................................... 5

1.3.2 Objetivos secundários .............................................................................................. 5

1.4 Justificativa e relevância ........................................................................................... 6

1.5 Delimitação do estudo ............................................................................................... 7

1.6 Organização do estudo .............................................................................................. 8

2. REFERENCIAL TEÓRICO ................................................................................ 10

2.1 Da dispersão do capital ........................................................................................... 10

2.2 Teoria da agência .................................................................................................... 12

2.3 Governança corporativa .......................................................................................... 14

2.3.1 Governança corporativa no Brasil .................................................................. 16

2.4 Teorias sobre Dividendos ......................................................................................... 20

2.4.1 Da Irrelevância dos Dividendos ..................................................................... 21

2.4.2 Da Preferência por Dividendos ...................................................................... 22

2.4.3 Do Impacto Tributário .................................................................................... 23

2.4.4 Do Efeito clientela .......................................................................................... 24

2.4.5 Da Assimetria da informação e teoria da sinalização .................................... 25

2.4.6 Estrutura de capital (trade-off e pecking order) ............................................. 26

2.4.7 Dividendos sob a ótica da teoria da agência .................................................. 27

2.4.7.1 Ambientes diferenciados de Governança Corporativa .......................... 28

2.5 Legislação sobre dividendos e demais proventos no Brasil ..................................... 33

2.5.1 Dividendo ....................................................................................................... 33

2.5.1.1 Dividendo mínimo obrigatório ............................................................... 33

2.5.1.2 Dividendo das ações preferenciais ......................................................... 35

2.5.2 Juros sobre capital próprio ............................................................................. 37

2.6 A estrutura de controle e payout ............................................................................... 38

3. METODOLOGIA ................................................................................................. 45

3.1 Desenvolvimento da hipótese ................................................................................... 45

3.2 Modelo ...................................................................................................................... 47

3.3 Amostra .................................................................................................................... 52

3.4 Limitações da metodologia ....................................................................................... 54

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS .......................................................................... 56

4.1 Estatística descritiva das variáveis ........................................................................... 59

4.2 Resultado das Regressões ......................................................................................... 61

5. CONCLUSÃO ....................................................................................................... 68

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................... 71

APÊNDICES: ................................................................................................................ 80

APÊNDICE A � Estatítica descritiva das variáveis ....................................................... 80

APÊNDICE B � Matriz de correlação das variáveis ...................................................... 81

APÊNDICE C � Histograma dos resíduos ..................................................................... 82

APÊNDICE D � Dados da amostra ................................................................................ 87

1

1. INTRODUÇÃO

1.1 Contextualização do problema

Quando os recursos gerados internamente não são suficientes para viabilizar a

realização de seu plano de negócios, a expansão de suas atividades ou seu capital de

giro, as empresas precisam buscar recursos no mercado financeiro. Tomando como base

a teoria dos mercados eficientes (Fama, 1970) considera-se que a função dos mercados

financeiros é promover a transferência de recursos de poupadores para tomadores de

forma a possibilitar a aplicação dos recursos excedentes de maneira eficiente.

No âmbito dos mercados financeiros estão o mercado de crédito e o mercado de

capitais. Conforme Pinheiro (2012), o surgimento do mercado de capitais ocorreu

quando o mercado de crédito deixou de atender às necessidades da atividade produtiva,

no sentido de garantir um fluxo de recursos nas condições adequadas em termos de

prazos, custos e exigibilidades.

No mercado de capitais o poupador fornece recursos para o aplicador e recebe em troca

títulos representativos do capital da companhia (ação) ou representativos de dívida sem

intermediação financeira (debêntures). A necessidade de captação de recursos por meio

da negociação de ações gerou a dispersão do capital entre acionistas que não

2

necessariamente estavam comprometidos com a gestão da companhia. O capital que era

originalmente do sócio-fundador passou a ser dividido entre ele e os acionistas

�financiadores�.

Estes acionistas que detinham pequenas parcelas do capital assumiram uma postura

passiva em relação à gestão da companhia ao que lhes interessava tão somente o retorno

do seu investimento na forma de dividendos ou ganhos de capital, decorrentes da

valorização de seu patrimônio. Segundo Andrade e Rossetti (2011), juntamente com a

dispersão do número de acionistas e a pulverização da propriedade estabeleceu-se um

inexorável processo de despersonalização da propriedade.

Esse contexto se deu principalmente em países como EUA e Inglaterra. Nestes países

em que a estrutura acionária das companhias apresenta uma característica

predominantemente difusa observou-se a separação entre o controle de fato e a

propriedade das ações. Os gestores passaram a deter o real domínio sobre os rumos da

companhia e os acionistas passaram a figurar como os donos do capital.

Desta relação surge a chamada teoria da agência, primeiramente identificada por Berle e

Means (1932) e sedimentada por Jensen e Meckling (1976). Foi identificado por estes

pesquisadores que a relação entre gestores e acionistas apresenta essencialmente um

conflito de interesses visto que estes apresentam interesses próprios e possivelmente

divergentes. Os acionistas buscam a maximização do retorno de seu investimento e os

gestores podem buscar benefícios indiretos para si em detrimento do capital do

acionista.

3

Para minimizar os danos causados pelo conflito de agência inicia-se o estudo de uma

nova área do conhecimento em administração denominada governança corporativa. Na

literatura acadêmica são várias as definições para o termo governança corporativa,

algumas da quais serão apresentadas mais adiante. No contexto desta pesquisa,

governança corporativa pode ser definida como um conjunto de práticas que visam

proteger os acionistas de eventuais prejuízos ocasionados pelos conflitos de agência.

Com base nos estudos de La Porta et al. (1999) observou-se que fora do contexto de

países anglo-saxões, a estrutura de controle das companhias é predominantemente

concentrada. Significa dizer que existe um acionista ou grupo de acionistas que detém o

controle da companhia. Nesta realidade o conflito de agência passa a ser polarizado

entre os acionistas majoritários e os acionistas minoritários.

Os interesses dos acionistas majoritários e minoritários ainda que aparentemente sejam

similares em torno do retorno do investimento por meio da distribuição de dividendos

ou pelo ganho de capital podem ser conflitantes. Os acionistas majoritários podem se

utilizar de sua condição de controle para expropriar os recursos dos acionistas

minoritários promovendo outras formas de retorno que lhes beneficie exclusivamente

(Schleifer e Vishny, 1997).

1.2 Formulação do problema

Morck et al. (1988) apontam que o controle concentrado pode gerar efeitos positivos e

negativos para a companhia. Um maior controle da propriedade pode reduzir os

conflitos de interesse entre acionistas e gestores, pois possibilita maior monitoramento

sobre os gestores. No entanto, a concentração do poder de voto (efeito-

4

entrincheiramento) pode aumentar o risco de expropriação da riqueza dos demais

acionistas.

Considerando-se os tipos de estrutura de controle difuso e concentrado, observa-se o

acionista como polo passivo em dois formatos distintos do conflito de agência. No caso

do controle difuso o conflito se estabelece entre acionista e gestor e no controle

concentrado se transfere para acionista majoritário versus acionista minoritário. Em

ambos os casos o risco é a expropriação do acionista em situação de propriedade sem

controle.

Saito e Silveira (2008, p. 85) descrevem o caso brasileiro e também ponderam que

existem pontos positivos e negativos para a concentração acionária nas mãos de poucos

acionistas, afirmam que:

� [...] no caso brasileiro, em que a concentração das ações se dá

principalmente entre os acionistas controladores e não

necessariamente entre os executivos da corporação, as predições de

Morck et al. (1988) foram adaptadas da seguinte forma: a estrutura de

propriedade, quando concentrada em grandes acionistas, possui um

aspecto positivo (efeito incentivo), na medida em que eles possuem

tanto o interesse quanto o poder para monitorarem as ações dos

gestores, pressionando-os a concentrar seus esforços na maximização

da riqueza dos acionistas. [...] quando, a partir de certa concentração

da propriedade, os grandes acionistas passassem a perseguir a extração

de benefícios privados do controle à custa dos demais investidores

ocorre o efeito-entrincheiramento.�

5

La Porta et al. (2000) fizeram um estudo empírico sobre a relação entre a política de

dividendos e o problema de agência com abrangência global considerando 33 países e

concluíram que em países onde existe uma melhor política de proteção ao acionista

minoritário os payouts1 2 são maiores.

Dessa forma, dada a discussão existente em estudos internacionais e nacionais a respeito

do efeito positivo ou não que a concentração acionária pode representar para os

acionistas minoritários no sentido da proteção do seu patrimônio, este estudo visa

analisar, tomando como base o payout, se o nível de concentração do poder de voto

afeta este indicador de retorno do acionista.

1.3 Objetivos da pesquisa

1.3.1 Objetivo principal

O objetivo desta pesquisa é analisar se existe relação significativa entre a concentração

acionária e o nível de payout das companhias no âmbito do mercado de ações brasileiro,

adotando-se como base a abordagem da teoria da agência.

1.3.2 Objetivos secundários

Os objetivos secundários da pesquisa consistem em: (1) fazer um mapeamento da

concentração acionária das companhias brasileiras listadas na BM&FBovespa de forma

geral e segmentadas quanto à adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa

1 Termo em inglês que significa o valor pago a título de dividendos.

2Para fins desta pesquisa considera-se payout a parcela do lucro do exercício que foi destinada para

distribuição aos acionistas podendo ser sob a forma de dividendos ou juros sobre capital próprio. Esta

pesquisa não aborda a política de recompra de ações por parte da companhia como forma de

remuneração ao acionista.

6

no período de 2010 a 2012; (2) contribuir para o estudo de governança corporativa a

partir da investigação da influência da concentração acionária do controle no payout

praticado pelas companhias adicionando ao modelo da equação de estudo uma variável

que considera a adesão das companhias aos níveis de GC.

1.4 Justificativa e relevância

Quanto mais informação e garantia de seus direitos o investidor dispuser sobre as

empresas participantes do mercado de capitais, mais confiança ele terá neste mercado e,

portanto, mais recursos serão aplicados nesta opção de investimento. O constante

aprimoramento de técnicas de governança corporativa visa contribuir para um crescente

e consistente fluxo de recursos dos investidores para o mercado de ações.

Barrionuevo Filho (1987), em uma análise teórica sobre o poder de influência que os

acionistas exercem sobre a distribuição dos dividendos em uma estrutura de controle

disperso, conclui que este poder existe com a ajuda de um mercado de ações eficiente

que precifica negativamente a má administração. Holanda e Coelho (2012) testaram a

relação entre a estrutura de propriedade e a política de dividendos de empresas

brasileiras sob o aspecto do efeito clientela, teoria proposta por Miller e Modigliani

(1961). Eles, então, avaliaram se as políticas de dividendos visam atender a uma

expectativa dos acionistas, denominada efeito clientela e concluíram que existe

associação estatisticamente significante entre ambos.

La Porta et al. (2000) analisaram o papel do payout como mecanismo de monitoramento

dos acionistas em diversos países segundo o ambiente de proteção legal oferecido e

identificaram que em países cuja proteção legal ao acionista é mais fraca os dividendos

distribuídos tendem a ser menores. Com base neste estudo Farinha (2003) desenvolveu

7

uma pesquisa que incluía avaliar o payout de companhias que aderiram ou não às

melhores práticas de governança corporativa estabelecidas no Código de Cadbury e

verificar se a relação de mecanismo complementar de monitoramento seguia os

resultados de La Porta et al. (2000). Farinha identificou a mesma relação.

Este estudo pretende investigar se a estrutura de controle apresenta relação com a

política de dividendos das companhias brasileiras tendo em vista o conflito de agência

(Jensen e Meckling, 1976). A análise proposta é relevante para desenvolvimento da

pesquisa sobre governança corporativa, pois busca de forma empírica investigar a

ocorrência de possíveis expropriações de investidores de acordo com a estrutura de

controle e incentivar mais caminhos de proteção ao acionista minoritário.

Em complemento, espera-se ainda avaliar a influência da participação das companhias

em um ambiente de maior proteção ao acionista, como os níveis diferenciados da

BM&FBovespa, sobre a remuneração deste baseado nos estudos de La Porta et al.

(2000) e Farinha (2003).

1.5 Delimitação do estudo

O presente estudo utilizará como amostra as companhias brasileiras listadas na

BM&FBovespa em todos os segmentos nos anos de 2010, 2011 e 2012. As companhias

listadas nos segmentos diferenciados de governança corporativa serão analisadas em

conjunto formando o grupo que representa o ambiente de maior proteção ao acionista.

O período analisado inicia-se em 2010 pela adoção definitiva das práticas internacionais

de contabilidade no Brasil ter se dado a partir deste ano. A mudança nas práticas

8

contábeis interfere na comparabilidade retrospectiva da rentabilidade das companhias e

consequentemente no índice de payout.

Quanto ao levantamento da estrutura de controle, a participação acionária a ser

considerada para análise da concentração por acionista se limitará à participação direta.

Carvalhal-da-Silva (2004) destaca o maior poder explicativo da estrutura indireta de

controle, visto que é possível chegar ao real controlador. Esta limitação, no entanto, não

compromete a análise a ser realizada nesta pesquisa visto que os resultados obtidos por

Carvalhal-da-Silva (2004) tomando por base o controle direto e o indireto foram

substancialmente os mesmos.

Também não foram considerados os efeitos da existência de possíveis acordos de

acionista na definição do percentual de controle direto. Esta pesquisa não aborda a

política de recompra de ações por parte da companhia como forma de remuneração ao

acionista.

1.6 Organização do estudo

Esta pesquisa será organizada da seguinte forma: o capítulo 2 apresentará o referencial

teórico, onde será apresentada uma revisão da literatura que trata da origem da

necessidade de dispersão de capital pelas companhias; do desenvolvimento das práticas

de governança corporativa, especificamente no Brasil; das teorias sobre dividendos com

destaque para a teoria da agência; estudos anteriores que tratam do payout sob a ótica da

teoria da agência e da relação com a estrutura de controle. O capítulo 3 apresentará as

hipóteses a serem testadas, a metodologia a ser aplicada, a seleção da amostra e o

modelo. O capítulo 4 traz o panorama do controle acionário, os passos do cálculo

9

estatístico e os resultados obtidos. E por fim, no capítulo 5 são expostas as conclusões

do estudo.

10

2. REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 Da dispersão do capital

Os primeiros registros históricos da existência de uma companhia similar a uma

sociedade anônima foram da britânica Companhia das Índias Orientais, que data de

1600, e da holandesa Companhia Holandesa das Índias Orientais que data de 1602. As

companhias eram licenciadas pelos respectivos governos para operarem o comércio

entre os países da Europa e suas colônias. Elas reuniam investidores e administradores

em sistema colegiado para decidir sobre a aplicação do capital e a distribuição dos

lucros. As ações da Companhia Holandesa das Índias Orientais ainda foram as primeiras

a serem negociadas em bolsa (Andrade e Rossetti, 2011 apud IBGC, 2005).

Estas companhias representam um importante papel na história da evolução da

composição societária. No entanto, as grandes sociedades anônimas modernas somente

viriam a se desenvolver a partir o final do século XIX, e mais fortemente no início do

século XX. A constituição das empresas sob a forma de sociedade anônima possibilita a

captação de recursos através da venda de suas ações no mercado e abre a possibilidade

de futuras captações com a subscrição pública pelo aumento do capital.

Em consequência do crescimento das corporações, o mundo vivenciou no início do

século XX a um dos mais importantes fenômenos do universo corporativo: a dispersão

11

do capital das companhias. Os bons resultados alcançados pelas companhias de capital

aberto motivaram o crescimento do número de emissões primárias. As grandes

companhias que eram na maioria de controle familiar optaram por vender parte da

propriedade das ações em troca de recursos, o que possibilitou a gigantismo das

corporações atuais (Galbraith, 1967).

Estes novos acionistas, no entanto, carregavam uma nova forma de lidar com o

empreendimento, visto que seu interesse se concentrava basicamente no retorno do

capital investido. Apesar de deter parte da propriedade, não tinham poder de fato. As

corporações que primeiro optaram por esta forma de financiamento estavam localizadas

na Inglaterra e nos EUA (Galbraith, 1967).

Com o amadurecimento do mercado de ações, os acionistas foram ganhando mais

confiança nesta forma de investimento assim como as companhias foram aumentando o

uso desta fonte de captação de recursos. Nos EUA, a construção do sistema de

infraestrutura e o desenvolvimento das indústrias de base ocorreram com base no

financiamento das companhias por meio do mercado de ações. Segundo Berle e Means

(1932), a base acionária do capital da grande companhia americana American

Telephone and Telegraph cresceu em 64 vezes no período de 1901 a 1931.

Com a dispersão do capital ocorreu o rompimento entre o sócio gestor e patriarca da

família que era o controlador das ações e gestor da companhia. Até por questões de

sucessão, em que eventualmente os filhos não quisessem seguir administrando o

negócio do progenitor, gestores profissionais foram contratados pelos sócios para

assumir a gestão da companhia. Os gestores têm a função de tomar decisões

operacionais, estratégicas e financeiras de forma a perseguir um futuro sustentável para

12

o negócio e consequentemente maximizar o valor da companhia no longo prazo. Seu

emprego e salário dependem igualmente de que a companhia siga um curso promissor.

A técnica tomava o lugar do empreendedor. Foi quando a ciência administração de

empresas se iniciou para formar técnicos e pesquisadores que desenvolvessem formas

de gestão financeira, de recursos humanos, marketing e logística. A especialização

cresce e torna a gestão cada vez mais complexa. Os acionistas ficam cada vez mais

alijados dos processos decisórios que afetam o dia-a-dia da companhia.

Berle e Means (1932) tratam pioneiramente do problema de agência introduzido pela

separação entre controle e gestão nas corporações. Com a dispersão do capital o

controle da propriedade passou das mãos do proprietário, o acionista, para as mãos dos

gestores. A problemática gerada pela separação entre controle e propriedade foi

sintetizada na teoria da agência por Jensen e Meckling (1976).

2.2 Teoria da agência

Segundo a teoria da agência o titular da propriedade denominado �principal� delega ao

�agente� poderes de decisão sobre a propriedade, e a partir desta relação surgem os

chamados problemas de agência. Os problemas de agência são consequência do conflito

de interesses entre o �principal� e o �agente�, visto que os interesses pessoais do

�agente� podem ser divergentes do interesse do �principal�.

O gestor tem a incumbência de administrar a propriedade de forma a maximizar seu

valor para o proprietário. No entanto, em prol de interesses particulares, o gestor pode

adotar medidas que lhe beneficiem exclusivamente, em detrimento do patrimônio do

proprietário. Interesses divergentes trazem os chamados conflitos de agência, cujos

13

mitigadores consistem em mecanismos de controle e monitoramento dos gestores além

de sistemas de incentivo ao alinhamento de interesses. Os mecanismos adotados fazem

parte do sistema de governança corporativa da companhia.

Conflito de agência é a eventual divergência entre os interesses dos acionistas e dos

administradores. O primeiro registro sobre esta teoria está no trabalho de Berle e Means

(1932), o qual identificou uma mudança importante na estrutura societária das empresas

americanas. Até então a figura do sócio e do administrador eram a mesma pessoa. Com

o advento da dispersão acionária e a expansão do mercado de capitais nos EUA

começou a existir a diferenciação entre controle e propriedade. Dessa forma a discussão

sobre governança corporativa passa pela compreensão a respeito do problema de

agência.

Existe, no entanto, outro tipo de conflito de agência diferente daquele previsto por Berle

e Means (1932) e Jensen e Meckling (1976), que vem sendo estudado por La Porta,

Morck, Shleifer e Vishny (1998; 1999; 2000). Estes pesquisadores identificaram que na

maioria dos países fora do eixo EUA e Inglaterra o principal conflito se dá entre

acionista controlador e acionista minoritário. Este último é mais usualmente encontrado

em países cujas companhias apresentam principalmente o controle concentrado, ao

passo que nos EUA e Inglaterra a maioria das companhias apresenta controle

pulverizado.

O problema ocasionado pelo conflito de agência é gerado pela discricionariedade dada

ao gestor, o qual pode então se utilizar de recursos da firma em benefício próprio e em

detrimento dos interesses do acionista. No caso do conflito entre acionistas

controladores e minoritários, estes detêm uma posição mais frágil no conflito visto que

14

seus interesses podem ser prejudicados com práticas adotadas pelos controladores que

podem expropriar o patrimônio que lhes cabe.

Segundo Jensen e Meckling (1976), no caso do conflito entre gestores e acionistas, para

efetivamente reduzir seu risco os acionistas deverão empreender esforços no sentido de

monitorar as atividades dos executivos, incentivá-los no sentido dos seus interesses e

estabelecer limites no poder decisório atribuído a eles. Um dos principais mecanismos

de controle da propriedade sobre a gestão é o conselho de administração. (Silveira,

2010)

2.3 Governança corporativa

Os conflitos de agência estabelecidos entre gestores e acionistas motivam o estudo de

uma nova área no âmbito da Administração: a Governança Corporativa. A governança

corporativa surgiu como conceito a partir da mudança da estrutura de propriedade das

companhias e dos conflitos eclodidos em função da separação entre controle e

propriedade. No entanto, segundo Zingales (1998) o termo �governança corporativa�

não existia na literatura de administração até o inicio dos anos 80.

Segundo Andrade e Rossetti (2011) a governança corporativa pode ser entendida como

um sistema de mecanismos e princípios que governam o processo decisório dentro de

uma companhia de forma a proteger o patrimônio dos acionistas. De forma objetiva

Shleifer e Vishny (1997) afirmam que a governança corporativa lida com a questão de

como os acionistas, enquanto financiadores de recursos para as companhias, garantem

que irão receber o retorno de seus investimentos.

O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) adota a seguinte definição:

15

�Governança corporativa é o sistema pelo qual as organizações são

dirigidas, monitoradas e incentivadas, envolvendo os relacionamentos

entre proprietários, conselho de administração, diretoria e órgãos de

controle. As boas práticas de governança corporativa convertem

princípios em recomendações objetivas, alinhando interesses com a

finalidade de preservar e otimizar o valor da organização, facilitando

seu acesso ao capital e contribuindo para a sua longevidade.�

No mundo há diferentes sistemas de governança corporativa a depender do ambiente

corporativo, legal e financeiro em que estão inseridas as companhias. Nos países anglo-

saxões, cujo sistema legal é o common law, a estrutura de propriedade é

predominantemente dispersa ao passo que países onde o sistema legal é o code law

apresentam estrutura de controle predominantemente concentrada. (La Porta et al.

(2000))

Segundo La Porta et al. (2000) estudos mais recentes vieram modificar a imagem inicial

criada por Berle e Means (1932) e nas seguidas contribuições de Jensen e Meckling

(1976) e Grossman e Hart (1980) de que as companhias modernas se definem pela

participação acionária bastante pulverizada, representadas basicamente pelas

companhias americanas e britânicas. A concentração do controle é uma realidade em

diversos países ricos como Alemanha, Japão e Itália, além de ser a realidade das grandes

corporações de países em desenvolvimento (La Porta et al (1998)).

Estudos sobre a convergência dos sistemas de governança corporativa no mundo como

os de Tricker (2009) e Yoshikawa e Rasheed (2009) destacam a existência de estruturas

de propriedade variadas entre os países como um fator contrário à convergência. Por

outro lado, estes estudos ressaltam como um fator favorável a semelhança dos

16

princípios adotados pelos diversos códigos de boas práticas de governança:

transparência, independência e prestação de contas (accountability).

2.3.1 Governança corporativa no Brasil

Os esforços para desenvolver o mercado de capitais brasileiros começaram na década de

1970 e início da década de 1980. Black et al. (2008) destacam que o processo de

regulação do mercado de capitais brasileiro começou após o golpe militar de 1964 com

aprovação da Lei de Reforma Bancária que criou o Conselho Monetário Nacional e o

Banco Central (Lei nº 4.595/64), aprovação da primeira Lei de Mercado de Capitais

(Lei nº 4.728/65), criação da Comissão de Valores Mobiliários (Lei nº 6.385/76) e

aprovação da Lei das Sociedades por Ações (Lei nº 6.404/76).

Para incentivar o desenvolvimento do mercado de capitais o governo criou incentivos

fiscais que fizeram com que empresas abrissem seu capital e que acionistas hoje cativos,

como fundos de pensão e seguradoras, investissem neste mercado. Este estímulo

artificial gerou um rápido crescimento da demanda por ações em um ambiente com

poucas empresas listadas. Houve, portanto, um efeito especulativo no mercado de ações

que, juntamente com outros fatores macroeconômicos, levaram ao �boom de 1971�,

como ficou conhecido. Conforme Silveira (2005), os incentivos fiscais da época

contribuíram para um mercado acionário com características esdrúxulas, dentre eles a

emissão de ações sem direito a voto criando um sistema de duas classes de acionistas

com diferentes direitos e deveres, o que viria a ser um dos maiores problemas de

governança do Brasil.

Na década de 90, com a realização das privatizações mais uma vez houve a intervenção

política no mercado de capitais com mudança da Lei das S.A. eliminando o direito de

17

tag along3 dos acionistas minoritários como forma de maximizar o prêmio pelo controle

auferido pelo governo com as privatizações. Segundo Silveira (2005), caso os acionistas

minoritários recebessem os mesmos benefícios que os acionistas controladores em tese

não deveria haver o prêmio pelo controle. Com isso já se vislumbrava os efeitos que

vieram a estagnar o desenvolvimento do mercado de capitais pós as privatizações: fraca

proteção legal aos investidores e práticas de boa governança corporativa pouco

difundidas nas empresas.

Black et al. (2008) destacam que o ambiente macroeconômico também foi fator

desfavorável ao mercado de capitais na década de 90. Somente em 2004, em um

contexto de melhores condições macroeconômicas e de práticas de governança mais

aprimoradas, foi observado um movimento de recuperação do mercado de ações com a

realização de 7 (sete) IPOs, sendo 5 (cinco) deles no Novo Mercado da BOVESPA.

Neste intervalo diversos esforços foram realizados no sentido de fortalecer o ambiente

de negócios brasileiro e consequentemente o mercado de capitais. O Brasil se enquadra

no grupo de países em desenvolvimento cujo histórico de controle acionário é

concentrado. Portanto, o conflito de agência identificado é basicamente entre o acionista

controlador e os acionistas minoritários.

A Tabela 1 apresenta em resumo os principais fatos que marcaram a trajetória das

práticas de governança corporativa no Brasil.

3 Termo que se refere ao direito oferecido aos acionistas minoritários de vender suas ações pelo mesmo valor ou a um percentual do valor negociado pelos controladores.

18

Tabela 1 � Principais marcos da governança corporativa no Brasil

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Fonte: Adaptado de Silveira (2010) e Capital Aberto (2008).

A criação dos níveis diferenciados de governança corporativa da BOVESPA em 2000

consistiu em um importante incentivo à adoção das melhores práticas preconizadas pelo

Código do IBGC. Com a listagem houve uma clareza na diferenciação das companhias

19

para os investidores. Segundo estudos sobre a relação da governança corporativa com o

valor de mercado da companhia, os investidores reconhecem este diferencial refletindo

no preço pago pelas ações o que acarreta às companhias um menor custo de capital.

Silveira (2005) avaliou a relação de três variáveis de governança corporativa (1) a

separação dos cargos de Presidente Executivo e Presidente do Conselho de

Administração, (2) o tamanho do conselho de administração e (3) a presença de

membros independentes no conselho em relação ao valor de mercado e a lucratividade

das companhias brasileiras nos anos de 1998 a 2000 e concluiu que primeira variável

apresentou efeito estatisticamente significativo no valor de mercado, a segunda na

lucratividade e a terceira não apresentou relevância estatística.

A relação mais forte da separação dos cargos de diretor executivo e presidente do

conselho de administração com as variáveis de valor do que com as variáveis de

lucratividade sugere uma percepção mais positiva do mercado em relação ao fato do que

propriamente sobre o desempenho da firma. Este resultado corrobora a tese de que a

adoção das práticas sugeridas pelo IBGC, CVM e BOVESPA tem reflexo no custo de

capital das companhias.

Existem diversos estudos sobre estes e outros mecanismos de governança corporativa,

como, por exemplo, participação acionária dos executivos (Loderer e Martin, 1997);

blocos de controle (Demsetz e Lehn, 1985), tamanho dos conselhos (Yermack, 1996;

Eisenberg et al., 1998) e composição dos conselhos (Hermalin e Weisbach, 1991;

Bhagat e Black, 2002).

20

De forma mais ampla os mecanismos de governança corporativa podem ser adotados

de forma simultânea, portanto, alguns estudos mais recentes buscaram construir um

índice amplo de governança corporativa para avaliar a qualidade das práticas em relação

ao valor de mercado e ao desempenho da companhia. Na literatura internacional

podemos citar Klapper e Love (2004), Drobetz et al. (2004) e Breiner et al. (2003) os

quais construíram índices de governança baseados em questionários e concluíram que

firmas que adotam as melhores práticas de governança apresentam maior valor de

mercado. No Brasil esta metodologia foi adotada por Carvalhal-da-Silva e Leal (2005)

e Silveira et al. (2003) com resultados semelhantes.

Dada relação entre a governança corporativa e o valor de mercado e o desempenho da

companhia há que se considerar os estudos que relacionam os problemas de agência à

política de dividendos de forma a incluí-los como um mecanismo adicional de

monitoramento do acionista.

2.4 Teorias sobre Dividendos

A questão sobre o que motiva as firmas a pagarem dividendos é uma questão

controversa na literatura acadêmica, chegando a ser denominada �dividend puzzle�

conforme Black (1976, p.1): �The harder we look at the dividend picture, the more it

seems like a puzzle, with pieces that just don´t fit together�

O trade-off reside no fato de que a decisão pela distribuição de dividendos ao mesmo

tempo que visa a oferecer o retorno esperado ao acionista, também afeta a forma de

financiamento da companhia para investimentos futuros.

21

Cada uma das principais teorias econômicas desenvolvidas sobre a política de

dividendos será apresentada a seguir de forma resumida. São elas:

- Teoria da Irrelevância dos Dividendos;

- Teoria da Preferência por Dividendos;

- Teoria do Impacto Tributário;

- Teoria do Efeito Clientela;

- Teoria da Assimetria de Informação ou Sinalização;

-Teorias sobre Estrutura de Capital (Trade-off e Pecking Order); e

- Teoria da Agência.

2.4.1 Da Irrelevância dos Dividendos

A origem desta teoria está no trabalho de Modigliani e Miller (1958), a partir de agora

designados por MM, a respeito da relação entre a estrutura de financiamento das

companhias e suas opções de investimento. Os autores argumentaram que a forma como

a empresa opte por financiar seus projetos de investimento não interfere no valor da

companhia. Concluíram que inexiste uma estrutura financeira ótima entre capital

próprio e de terceiros que vá impactar, positivamente, o valor das ações.

Posteriormente, o estudo de Miller e Modigliani (1961) vem a ser um marco na pesquisa

sobre a política de dividendos. Baseados nos argumentos de seu estudo de 1958, os

autores demonstraram que a política de dividendos não influencia o valor da empresa.

Isto é, segundo este modelo, a política de dividendos é irrelevante. Para desenvolverem

22

seu modelo, MM admitem um mercado de capitais perfeito sob os seguintes

pressupostos:

- A informação é gratuita e encontra-se disponível a todos os agentes;

- Não existem custos de transação nem diferenciais de taxas de impostos;

- Os agentes de mercado são incapazes de influenciar os preços;

- Comportamento racional do investidor;

- A política de investimentos é constante e não depende dos resultados distribuídos;

- Os dividendos não transmitem qualquer informação ao mercado a respeito da situação da empresa.

Neste contexto de mercado perfeito assume-se que a taxa de retorno do investidor é

igual aos dividendos recebidos mais a variação do preço da ação. Assim, o rendimento

dos acionistas não é influenciado pela política de dividendos, pois o ganho em

dividendos será compensado pela queda no preço das ações. Segundo MM (1961), o

valor da empresa será influenciado pela sua capacidade de geração de valor e risco de

seus ativos.

Considerando que a irrelevância dos dividendos sobre o valor da empresa ocorre neste

contexto de mercado perfeito, o qual sabe-se que não é real, há que se considerar as

imperfeições do mercado que podem influenciar a decisão pela distribuição de

dividendos e seu eventual impacto no valor da firma tal como: impostos, assimetria de

informação entre os agentes de mercado, sinalização dos dividendos ao mercado, fatores

comportamentais dos investidores e a existência de conflitos de agência.

2.4.2 Da Preferência por Dividendos

Para Gordon (1963) e Lintner (1962) em um mundo de incertezas, os investidores

preferem receber seus dividendos o mais breve possível. Para esses autores, existe uma

23

relação direta entre a política de distribuição de dividendos da empresa e o seu valor de

mercado. De acordo com a Teoria da Relevância dos Dividendos ou Teoria do �Pássaro

na Mão�, o pagamento de dividendos correntes reduz a incerteza dos investidores,

elevando o preço das ações da empresa.

Entre os diversos estudos empíricos realizados com base na teoria da preferência por

dividendos, destaca-se Asquith e Mullins (1983). Para 70% da amostra analisada,

composta por 168 empresas norte-americanas, foi observada uma variação positiva no

valor das ações após o anúncio da distribuição de dividendos.

2.4.3 Do Impacto Tributário

Segundo esta corrente teórica, em sendo a tributação incidente sobre os lucros

distribuídos superior àquela incidente sobre o ganho de capital das ações os investidores

preferem que as empresas retenham lucros a distribuir dividendos, pois os ganhos de

capital de longo prazo estão sujeitos a impostos menos onerosos. A retenção dos

recursos na companhia seria mais eficiente do ponto de vista econômico

disponibilizando recursos para reinvestimento e reduzindo o custo de capital.

Para testar este contexto, MM (1963) estenderam sua pesquisa considerando a

existência de impacto tributário. Concluíram que neste novo contexto as empresas

reduziriam a distribuição de dividendos. Farrar e Selwyn (1967) confirmaram este

entendimento de que as empresas devem evitar a distribuição de lucros quando os

impostos incidentes sobre dividendos são superiores aos que incidem sobre as mais-

valias.

24

No Brasil este efeito implicaria em um efeito inverso dado que no país a tributação dos

dividendos é nula para o acionista ao passo que o ganho de capital é tributado quando de

sua realização. Existe ainda a figura dos juros sobre capital próprio cuja distribuição

representa para a companhia uma despesa dedutível para fins dos tributos sobre a renda

(IRPJ e CSLL) e a tributação neste caso recai sobre o acionista, o qual sofre retenção de

imposto de renda quando do pagamento. Este tratamento tributário do JCP resulta em

um incentivo para que as companhias brasileiras optem por esta forma de distribuição

de resultados.

A partir dessas três correntes teóricas sobre dividendos foram realizados diversos

estudos empíricos que levaram a construção de hipótese a seguir

2.4.4 Do Efeito clientela

O efeito clientela consiste na adequação da política de distribuição de dividendos aos

interesses específicos dos acionistas. Este efeito foi originalmente sugerido por MM

(1961), quando argumentaram que cada companhia tenderá a atrair investidores

conforme o interesse específico de cada um sobre a política de dividendos. Companhias

que pagam mais dividendos atraem investidores que buscam receber mais dividendos.

Elton e Gruber (1970) confirmaram a hipótese da existência do efeito clientela em seu

estudo realizado com as companhias listadas na Bolsa de Nova York no período de

1966 a 1967. Eles observaram o comportamento do preço das ações com dividendo e

ex-dividendo e identificaram uma variação no preço antes e depois dos dividendos.

Concluíram que as companhias analisadas buscavam atrair clientela interessada no

recebimento de dividendos de acordo com suas respectivas políticas de distribuição de

25

resultados. Esta evidência empírica constatou a existência do Efeito Clientela naquele

contexto.

Procianoy e Verdi (2009) analisaram o efeito clientela no mercado de ações brasileiro

no período de 1996 a 2000 aplicando o modelo de Elton e Gruber (1970). Apesar de

observarem variações no preço das ações pelo evento dos dividendos, concluíram que

os resultados foram contrários à teoria. O efeito tributário analisado não demonstrou

diferenciar os investidores.

Holanda e Coelho (2012) investigaram se características representativas da estrutura de

propriedade, do tipo de acionistas e de mecanismos de governança corporativa

conseguem diferenciar marginalmente a política de dividendos de firmas no ambiente

societário brasileiro. O estudo empírico analisou a distribuição de dividendos das

companhias listadas na bolsa brasileira no período de 1998 a 2010 e identificou que as

variáveis relacionadas à concentração de propriedade foram as que mais afetaram

marginalmente o payout.

2.4.5 Da Assimetria da informação e teoria da sinalização

A teoria da assimetria da informação ou teoria da sinalização versa sobre a hipótese de

que o anúncio de dividendos carrega um conteúdo informativo para o mercado. Os

administradores naturalmente detêm informações mais precisas sobre a perspectiva de

evolução dos fluxos de caixa futuros da companhia e sobre suas possibilidades de

investimento do que os investidores, o que gera uma assimetria de informação entre os

agentes.

26

Esta hipótese foi primeiramente apresentada por Lintner (1956) o qual encontrou

evidências de que as empresas têm preferência por manter sua política de dividendos

estável. Quando são feitas alterações na proporção dos lucros distribuídos pela

companhia os investidores tendem a interpretá-las como uma mudança na expectativa

em relação a lucros futuros.

Os primeiros modelos a contemplarem a hipótese do conteúdo informativo dos

dividendos foram desenvolvidos por Bhattacharya (1979), Miller e Rock (1985) e John

e Williams (1985). Estes modelos baseiam-se na ideia de que as companhias se utilizam

da política de dividendos para transmitir informação aos investidores sobre sua

perspectiva de lucro.

Forti (2012) analisou o comportamento dos dividendos distribuídos pelos bancos

brasileiros durante a crise de 2008 e percebeu que houve um sensível aumento do

payout nesse período. Este fato parece contraditório, visto que em tempo de crise seria

mais natural que os bancos retivessem lucro para preservar sua liquidez. Segundo o

autor, este fato evidencia um efeito sinalizador aos investidores de que os gestores

estavam confiantes na futura geração de caixa das companhias.

2.4.6 Estrutura de capital (trade-off e pecking order)

A teoria de trade-off surgiu a partir da inclusão dos custo de falência e do fator da

vantagem tributária do endividamento ao modelo de MM. Esta teoria afirma que existe

uma alavancagem ótima. Estudos de Kraus e Litzenberger (1973) e Myers (1977)

consideram que os custos de um possível endividamento podem ser compensados pela

vantagem fiscal obtida com a despesa financeira da dívida.

27

A teoria de pecking order, ou de preferência das fontes, proposta inicialmente por

Myers (1984) e Myers e Majluf (1984) defende que a empresa busca respeitar uma

sequência hierárquica de financiamento de forma a minimizar a assimetria de

informações. As empresas primeiramente prefeririam financiar projetos com capital

próprio, seguido pela emissão de dívidas e, em último caso, pela emissão de novas

ações. A lógica é a sinalização ao mercado de que os administradores evitam transferir

valor dos acionistas antigos para os novos pela emissão de novas ações.

Estudos empíricos sobre a teoria do trade-off como Titman e Wessels (1988) buscaram

identificar o ponto ótimo entre dívida e benefício fiscal, porém não foram conclusivos.

Myers (1984) aborda as duas teorias e identifica que em um ambiente de informações

assimétricas é possível observar tanto a preferência por financiamento por dívida como

por capital próprio.

2.4.7 Dividendos sob a ótica da teoria da agência

No mundo dos negócios observa-se uma situação aparentemente inexplicável (Miller e

Rock, 1985) em que companhias pagam dividendos concomitantemente ou quase à

realização de captações de recursos no mercado. Easterbrook (1984, p.1) sintetiza da

seguinte forma: �Os dividendos são suficientemente difíceis de explicar considerando-

os isoladamente, a combinação da realização de dividendos com simultâneas emissões

de capital são inexplicáveis.�

Considerando os conflitos de agência, Easterbrook (1984) explica este fenômeno

assumindo o papel dos dividendos como forma de alinhamento entre os interesses dos

acionistas e gestores. Os dividendos constituem um mecanismo de monitoramento com

a consequência de representar um custo adicional aos acionistas (custo de agência),

28

conforme a teoria de Jensen e Meckling (1976). Por outro lado, provoca o acesso da

companhia ao mercado de ações ou de dívida para se financiar e com isso expor a

administração à análise de bancos e auditorias inerentes aos processos de captação.

Estudos de Hansen e Torregrosa (1992) e Jain e Kini (1999) reconhecem a importância

do monitoramento de bancos de investimento em operações de emissão de ações. Jensen

(1986) vê os dividendos como forma de reduzir os recursos disponíveis aos gestores

evitando que estes os apliquem eventualmente em projeto de investimento com baixo

retorno.

Uma análise cross-section das políticas de dividendos de 603 companhias americanas

no período de 1981-1985 feita por Crutchley e Hansen (1989) mostra resultados

consistentes de que a política de dividendos atua como mais um mecanismo de controle

dos acionistas sobre os administradores. Este mecanismo seria alternativo a outros dois

mecanismos: a participação acionária dos gestores e o endividamento.

2.4.7.1 Ambientes diferenciados de Governança Corporativa

Farinha (2003) realizou um estudo que abrange a análise da relação da política de

dividendos como mecanismo alternativo de monitoramento à participação acionária dos

gestores. A participação dos gestores é limitada a um certo percentual a partir do qual

esta participação passa a representar um efeito de entrincheiramento, conforme

identificado em estudos anteriores. Nesta relação substitutiva, Farinha (2003) concluiu

que os dividendos exercem um papel necessário no monitoramento dos acionistas.

Outra hipótese testada no estudo avalia se a adesão das companhias britânicas ao

Código Cadbury de melhores práticas de governança corporativa afeta a política de

29

dividendos destas companhias. O Relatório Cadbury, publicado em 1992, foi um marco

da governança corporativa na Inglaterra. O documento foi elaborado por um comitê

formado pela Bolsa de Valores de Londres apoiada por outros organismos. Foi feita

uma revisão do papel dos conselhos de administração na governança corporativa e

foram criadas recomendações para as companhias melhorarem os aspectos da

governança aplicada às práticas de contabilidade e ao monitoramento dos gestores.

Dada a importância do papel do Relatório Cadbury (1992) na governança das

companhias listadas na bolsa inglesa, a hipótese de Farinha (2003) visa testar o

comportamento dos dividendos em um ambiente com melhor governança. Conforme

Easterbrook (1984), os dividendos do ponto de vista da teoria da agência detém um

papel relevante no controle dos problemas de agência. O resultado obtido por Farinha

(2003) foi uma relação positiva entre a adesão às práticas de Cadbury e o payout das

companhias.

Esse resultado corrobora as conclusões de La Porta et al. (2000) que avaliaram, em um

estudo contemplando 33 países, que em ambientes com maior proteção legal ao

acionista os dividendos são maiores. La Porta (2000) realizou uma pesquisa empírica a

respeito desta relação com 4000 firmas e verificou que especificamente em países cujo

regime legal é common law, onde a proteção ao acionista é normalmente maior, os

acionistas recebem maior payout do que em países com sistema legal code law. Estes

resultados suportam a ideia de que os acionistas em um ambiente com maior proteção

legal exercem seu poder para extrair uma maior parcela de dividendos das companhias

investidas, especialmente quando o ambiente de investimentos é mais restrito.

30

Nas pesquisas citadas foram testadas duas hipóteses convergentes para o modelo de

dividendos com base na teoria da agência. No estudo de La Porta et al. (2000) maiores

payouts são apontados como um benefício de um ambiente cuja proteção legal ao

acionista seja mais efetiva. Na abordagem de Farinha (2003) os dividendos são tratados

como um mecanismo de monitoramento complementar para os acionistas.

Segundo a teoria da agência os gestores ou acionistas controladores, os quais exercem

ingerência sobre os ativos possam usá-los de formas variadas para seu proveito próprio

em detrimento dos interesses dos acionistas que estão de fora deste processo. De forma

mais simples, eles podem desviar ativos corporativos para si pela diluição do capital dos

minoritários através da emissão de ações específica para o grupo controlador, através de

salários excessivamente altos pagos aos gestores, pela venda de ativos para corporações

das quais são acionistas a preços subavaliados ou praticar a transferência de resultados

por preços abaixo do mercado para companhias das quais detenham o controle.

Assim como destacado por Farinha (2003) é possível encontrar situação semelhante ao

ocorrido em Londres, com o advento do Relatório de Cadbury (1992), no ambiente

corporativo brasileiro. Trata-se da criação dos níveis diferenciados de governança

corporativa, realizada pela antiga BOVESPA em 2000. Foram criados três diferentes

níveis de governança, além do segmento tradicional, cuja adesão pelas companhias é

voluntária. A Tabela 2 a seguir a apresenta as características de cada nível.

31

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Tabela 2 � Regras de governança de acordo com o segmento da BM&FBovespa.

Fonte: BM&FBOVESPA.

32

A adesão das companhias brasileiras aos níveis diferenciados de governança corporativa

tardou um pouco desde sua criação. Somente no ano de 2004 a bolsa brasileira veio a

registrar 7 (sete) IPOs, 5 (cinco) destes no âmbito do Novo Mercado. Em 2007,

experimentou um movimento expressivo de IPOs para seus padrões históricos atingindo

um total de 64 (sessenta e quatro) IPOs. Esta trajetória de crescimento foi freada pela

insegurança trazida pela crise econômica mundial de 2008.

O Gráfico 1 apresenta a evolução do número de IPOs realizados na BM&FBOVESPA

no período de 2004 a outubro de 2013 destacando quantos foram aderências ao Novo

Mercado, melhor nível de governança.

Figura 1

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Evolução dos IPOs na Bovespa no segmento de Novo Mercado versus o total de IPOs

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Fonte: Adaptado da BM&FBOVESPA.

Dada a forte adesão dos novos entrantes ao Novo Mercado observa-se um entendimento

por parte das companhias de que este esforço de governança traz retornos com

valorização das ações da companhia e consequentemente com a redução do custo de

capital, conforme já mencionado em pesquisas sobre o tema.

33

2.5 Legislação sobre dividendos e demais proventos no Brasil

A remuneração dos acionistas no Brasil apresenta algumas especificidades em relação

aos demais países. No país existem três formas de pagamento de proventos aos

acionistas: dividendos, juros sobre capital próprio e recompra de ações. Na literatura

acadêmica internacional a distribuição de lucros se restringe aos dividendos e a

recompra de ações. Os juros sobre capital próprio são uma peculiaridade brasileira

originada de tratamento tributário específico, conforme será apresentado mais adiante.

2.5.1 Dividendo

A Lei 6.404/76 (Lei das S.A.) no art. 192 prevê que a Administração da companhia

deverá apresentar em Assembléia Geral Ordinária de acionistas a proposta de destinação

do lucro líquido do exercício, atendendo ao disposto nos arts. 193 a 200 da própria lei

sobre a constituição de reservas, arts. 201 a 205 sobre dividendos, além do disposto no

estatuto da companhia.

O art. 201 da Lei 6.404/76 dispõe que a companhia somente pode pagar dividendos

contra as contas de lucro líquido do exercício, lucros acumulados ou reservas de lucro.

No caso dos dividendos pagos às ações preferenciais pode-se utilizar o saldo de reservas

de capital.

2.5.1.1 Dividendo mínimo obrigatório

Com o objetivo de proteger o acionista, a Lei das S.A. em seu art. 202 dispôs que o

estatuto deve estabelecer os critérios para cálculo dos dividendos como porcentagem do

lucro ou do capital social. Caso o estatuto seja omisso, o dividendo mínimo obrigatório

a ser distribuído será de 50% do lucro líquido do exercício ajustado após a constituição

34

de reserva legal (art. 193) e constituição ou reversão da reserva para contingências (art.

195).

O art 202, inciso III,§ 2º trata a questão do dividendo obrigatório de 25%, como segue:

�Quando o estatuto for omisso e a assembléia-geral deliberar

alterá-lo para introduzir norma sobre a matéria, o dividendo

obrigatório não poderá ser inferior a 25% (vinte e cinco por cento)

do lucro líquido ajustado nos termos do inciso I deste artigo.�

Para as companhias existentes antes da lei, cujo estatuto fosse omisso, com o advento da

lei tiveram que convocar assembleia para definir o dividendo mínimo de 25% ou caso o

mantivessem omisso o percentual seria obrigatoriamente de 50%. Caso a companhia

quisesse definir um dividendo inferior a 25% em seu estatuto, ela deveria oferecer aos

acionistas o direito de retirada, o que geraria desembolso de caixa. Sendo assim, a

maioria das companhias optou pelo percentual de 25% à época.

Para as companhias constituídas após 1976, quando a Lei das S.A. entrou em vigor, não

há obrigatoriedade em fixar o dividendo mínimo em 25% do lucro líquido ajustado. O

estatuto é soberano e pode indicar um percentual menor, como é o caso da Anhanguera

Educacional Participações S.A. (Anhanguera). O dividendo obrigatório fixado no

estatuto da Anhanguera em seu artigo 20, parágrafo único, equivale a um percentual não

inferior a 1% do lucro líquido ajustado na forma do art. 202 da Lei das S.A.. A

Anhanguera compõe a amostra desta pesquisa.

35

No entanto, de forma geral, a maioria das empresas opta por seguir o padrão de 25% do

lucro líquido ajustado, adotado pelas empresas já existentes. Este percentual de

dividendos acabou por se definir como um padrão no mercado acionário brasileiro.

2.5.1.2 Dividendo das ações preferenciais

O dividendo mínimo obrigatório comentado no item anterior é devido a todas as classes

de acionistas. As ações preferenciais, no entanto, gozam de alguns benefícios

adicionais, conforme previsto na Lei das S.A., alterada pela Lei nº 10.303/01, em seu

artigo 17:

�Art. 17. As preferências ou vantagens das ações preferenciais

podem consistir:

I - em prioridade na distribuição de dividendo, fixo ou

mínimo;

II - em prioridade no reembolso do capital, com prêmio ou

sem ele; ou

III - na acumulação das preferências e vantagens de que tratam

os incisos I e II.

§ 1º Independentemente do direito de receber ou não o valor de

reembolso do capital com prêmio ou sem ele, as ações preferenciais

sem direito de voto ou com restrição ao exercício deste direito,

somente serão admitidas à negociação no mercado de valores

mobiliários se a elas for atribuída pelo menos uma das seguintes

preferências ou vantagens:

36

I - direito de participar do dividendo a ser distribuído,

correspondente a, pelo menos, 25% (vinte e cinco por cento) do

lucro líquido do exercício, calculado na forma do art. 202, de acordo

com o seguinte critério:

a) prioridade no recebimento dos dividendos mencionados

neste inciso correspondente a, no mínimo, 3% (três por

cento) do valor do patrimônio líquido da ação; e

b) direito de participar dos lucros distribuídos em igualdade de

condições com as ordinárias, depois de a estas assegurado

dividendo igual ao mínimo prioritário estabelecido em

conformidade com a alínea a; ou

II - direito ao recebimento de dividendo, por ação preferencial,

pelo menos 10% (dez por cento) maior do que o atribuído a cada

ação ordinária; ou

III - direito de serem incluídas na oferta pública de alienação de

controle, nas condições previstas no art. 254-A, assegurado o

dividendo pelo menos igual ao das ações ordinárias.

§ 2o Deverão constar do estatuto, com precisão e minúcia,

outras preferências ou vantagens que sejam atribuídas aos acionistas

sem direito a voto, ou com voto restrito, além das previstas neste

artigo.

§ 3o Os dividendos, ainda que fixos ou cumulativos, não

poderão ser distribuídos em prejuízo do capital social, salvo quando,

em caso de liquidação da companhia, essa vantagem tiver sido

expressamente assegurada.

37

§ 4o Salvo disposição em contrário no estatuto, o dividendo

prioritário não é cumulativo, a ação com dividendo fixo não participa

dos lucros remanescentes e a ação com dividendo mínimo participa

dos lucros distribuídos em igualdade de condições com as ordinárias,

depois de a estas assegurado dividendo igual ao mínimo.

§ 5o Salvo no caso de ações com dividendo fixo, o estatuto não

pode excluir ou restringir o direito das ações preferenciais de

participar dos aumentos de capital decorrentes da capitalização de

reservas ou lucros (art. 169).

§ 6o O estatuto pode conferir às ações preferenciais com

prioridade na distribuição de dividendo cumulativo, o direito de

recebê-lo, no exercício em que o lucro for insuficiente, à conta das

reservas de capital de que trata o § 1o do art. 182.

§ 7o Nas companhias objeto de desestatização poderá ser criada

ação preferencial de classe especial, de propriedade exclusiva do

ente desestatizante, à qual o estatuto social poderá conferir os

poderes que especificar, inclusive o poder de veto às deliberações da

assembléia-geral nas matérias que especificar.

2.5.2 Juros sobre capital próprio

Uma outra forma de remunerar o acionista é por meio do pagamento de juros sobre o

capital próprio. O art. 9º da Lei nº 9.249/95 instituiu a possibilidade de dedução das

importâncias pagas ou creditadas aos acionistas a título de juros sobre o capital próprio

da base de cálculo do imposto de renda da firma. Posteriormente, a Lei nº 9.430, de

27/12/96, alterou parcialmente a sua redação, permitindo a dedução fiscal dos juros

remuneratórios do capital na determinação da base de cálculo da contribuição social

sobre o lucro, a partir de 01/01/1997.

38

Os juros são calculados sobre as contas do patrimônio líquido, exceto a reserva de

reavaliação não realizada, ainda que capitalizada, estando limitados à variação, pro-rata

dia, da TJLP-Taxa de Juros de Longo Prazo. O efetivo pagamento ou crédito de juros

fica condicionado à existência de lucros, lucros acumulados ou reserva de lucros, que

devem representar, pelo menos, duas vezes o montante a ser pago como juros sobre o

capital próprio.

Na prática, os juros sobre capital próprio são uma alternativa à distribuição de

dividendos, de acordo com a conveniência tributária. A legislação prevê que o estatuto

pode autorizar os órgãos da administração a distribuir proventos em períodos menores

ao exercício social desde que o total pago não exceda o montante das reservas de

capital.

2.6 A estrutura de controle e payout

A teoria da agência defende que é bem difícil garantir que o �agente� tome as decisões

exclusivamente em favor do �principal�. Conforme Jensen e Meckling, 1976, p. 10-1:

�... o administrador-proprietário de uma empresa sempre procura maximizar sua

utilidade. Sendo assim, se ele for o único proprietário, supõe-se que ele procure

maximizar a riqueza da empresa (ou a sua própria).�

Dessa forma o controle traz liberalidade sobre as decisões e, portanto, tende a garantir a

maximização dos retornos em benefício do próprio controlador. La Porta et al. (1999)

constataram que o controle tende a ser mais concentrado em países onde a proteção ao

acionista é mais deficiente.

39

Rozeff (1982) e Dempsey e Laber (1992) observaram que uma maior pulverização do

controle acionário levaria a maiores níveis de payout e os dividendos por sua vez fazem

o papel de redutores do custo de agência devido ao seu papel de monitoramento. Araújo

Filho et al. (2003) analisaram a estrutura de propriedade das companhias abertas

brasileiras no ano de 2001. Os resultados obtidos a partir da amostra de 308 empresas

indicaram uma forte presença de concentração acionária e concluíram que a

concentração do controle pode representar um instrumento de monitoramento da

administração por parte dos acionistas e com isso reduzir os custos de agência. A

conclusão de Araújo Filho et al. (2003) diverge das conclusões de Rozeff (1982) e

Dempsey e Laber (1992) quanto à estrutura de controle que melhor se alinha com os

dividendos como mecanismo redutor do custo de agência.

A relação entre o payout e a concentração acionária foi estudada por Khan (2006) com

dados em painel considerando uma amostra de 330 companhias listadas na bolsa de

Londres no período de 1985-1997. O estudo conclui que a natureza dos controladores é

um fator determinante para o nível de payout. Quando o controlador é um investidor

institucional a distribuição de dividendos é maior. Quando o controle é pulverizado nas

mãos de acionistas individuais a distribuição do resultado é menor. A análise que se faz

desta evidência empírica é que por deterem maior experiência na gestão de recursos, os

investidores institucionais tem preferência por maior liquidez.

Kim et al. (2007) analisaram se a distribuição de dividendos é influenciada pela

concentração de propriedade em empresas da Coreia do Sul. Os resultados indicaram

relação positiva entre distribuição de lucros e concentração de propriedade. Dessa

forma, é possível inferir que quanto maior for a concentração de propriedade, maior

seria a propensão a se apropriar dos fluxos de caixa produzidos pelas firmas amostradas.

40

Harada e Nguyen (2011) analisaram o relacionamento entre a distribuição de lucros e a

concentração de propriedade em empresas do Japão. Nesse caso, a concentração de

propriedade foi mensurada pelo índice de Herfindahl, calculado pela soma dos

quadrados dos percentuais de ações possuídas pelos cinco maiores acionistas. Já nessa

amostra, os achados da pesquisa apontaram relação negativa entre distribuição de lucros

e concentração de propriedade, implicando maior controle dos fluxos de caixa

produzidos na empresa pelos acionistas controladores.

Silveira e Bellato (2006) investigaram a associação entre o excesso de votos do

acionista controlador e a distribuição de lucros nas companhias abertas brasileiras. Os

resultados, apesar de estatisticamente não conclusivos, reforçam a ideia de que o

incentivo para distribuir lucros é menor em empresas com excesso de votos do

controlador, o que indicaria que há benefícios privados auferidos pelos controladores

dessas empresas.

Dalmácio e Corrar (2007), por outro lado, investigaram se a composição acionária das

empresas negociadas na BM&FBovespa tem relação com a distribuição de lucros. Os

autores verificaram que o aumento na concentração acionária provoca aumento no valor

dos dividendos pagos por ação ordinária. Entretanto, existem sinais de que o aumento

na concentração também provoque uma diminuição na distribuição de lucros para os

detentores de ações preferenciais.

Santos (2008) investigou se o perfil dos acionistas controladores pode implicar

diferenças na distribuição de lucros. O autor concluiu que quando o acionista

controlador faz parte do Conselho de Administração, existe a tendência para uma maior

distribuição de lucros, já quando o acionista controlador é entidade governamental,

41

ocorre o contrário. Santos (2008) concluiu, ainda, que a concentração de votos, em

geral, implica menor distribuição de lucros.

A Tabela 3 resume os principais estudos citados neste estudo, os quais foram

embasamento à realização desta pesquisa.

42

Tabela 3 � Principais referências sobre o assunto.

Autor Título Publicação Pesquisa Período Amostra País Metodologia Conclusão

LA PORTA et al.Agency theory and dividend

policies around the world

The Journal of Finance , v. 55, nº 1, Fevereiro/2000.

Testa dois modelos de política de dividendos com base na teoria da agência. O primeiro denominado "outcome model" apresenta os dividendos como consequencia do poder exercido pelos acionistas sobre a gestão, o segundo "susbtitute model" trata os dividendos como uma forma de controle alternativo à proteção legal.

19964000 companhias de 33 países

DiversosRegressão múltipla cross-section

Encontra relevância na teoria da agência como forma de explicar a política de dividendos com resultados consistentes apontando para o "outcome model ". Companhias que operam em países com melhor proteção legal apresentam maior payout .

LA PORTA et al.Corporate ownership around

the world

The Journal of Finance , v. 54, nº 2, Abril/1999.

Com base na estrutura de propriedade de companhias de 27 países desenvolvidos buscam identificar qual o índice de concentração do controle em relação ao nível de proteção ao acionista.

1995

Em torno de 30 firmas agrupando empresas de porte grande e porte médio oriundas de 27 países de acordo o nível de proteção baseada em uma escala de governança .

DiversosRegressão linear múltipla

Observaram uma maior concentração de propriedade em países cuja proteção ao acionista é mais fraca.

CARVALHAL DA SILVA, A.

A influência da estrutura de controle e propriedade no valor, estrutura de capital e política de dividendos das empresas brasileiras

Tese de doutorado, UFRJ COPPEAD, 2002 - Publicado na Revista de Administração, v. 39, nº 4, p. 348-361, 2004.

Avalia se a estrutura de propriedade e controle direto e indireto influenciam o valor, a estrutura de capital e dividendos das companhias.

2000225 companhias listadas na Bovespa

BrasilRegressão linear múltipla

Alto grau de concentração da capital votante. Existe relação estatisticamente significante entre a estrutura de governança e o valor, de mercado, alavancagem e política de dividendos.

FARINHA. J.

Dividend policy, corporate

governance and the

managerial entrenchment

hypothesis: na empirical

analysis

Journal of Business

Finance and Accounting , 30(9) & (10), Nov-Dez, 2003.

Estudo empírico sobre a relação da hipótese de entrinheiramento dos gestores sob a ótica teoria da agência e o payout. Foco no mecanismo de monitoramento de participação acionária dos gestores.

1991 e 1996

693 para 1991 e 609 para 1996

Reino Unido

Regressão linear múltipla cross-

section

Encontra forte evidência de que um nível crítico de participação dos gestores, em torno de 30%, leva ao efeito-entrincheiramento fazendo este mecanismo torna-se negativo na proteção ao acionista. Outra conclusão importante é a forte relação entre a adesão ao Código de Cadbury e o nível de payout das companhias.

43

Autor Título Publicação Pesquisa Período Amostra País Metodologia Conclusão

HAHN, A. et al.

Um estudo sobre a relação entre a concentração acionária e o nível de payout

das empresas brasileiras negociadas na Bovespa.

Revista Contabilidade Vista & Revista, UFMG, v. 21, n. 3, p. 15-48, jul-set, 2010.

Analisa a relação concentração acionária e o nível de payout. A amostra foi analisada de duas formas: a primeira considerando o payout de todas as empresas e a segunda somente os payouts

acima de 25%.

1996 a 2008

3.180 observações BrasilRegressão linear múltipla com dados em painel

Existe relação positiva entre a concentração acionária e o nível de payout para a amostra de empresas que pagam mais dividendos superiores a 25%.

HOLANDA, A. e COELHO, A.

Dividendos e efeito clientela: evidências no mercado brasileiro

Revista de Administração de Empresas, v. 52, n. 4, p. 448-463, jul-ago, 2012.

Investiga se características externas à operação, representativas de efeito clientela como atributos de acionistas minoritários ou questões acerca de controle acionário difereciam a política de dividendos das firmas.

1998 a 2010

410 companhias Brasil

Regressão logística e regressão de Tobit com dados em painel.

Encontrou relação significativa entre o nível de payout as variáveis decorrentes de concentração de propriedade.

DALMÁCIO, F. e CORRAR, L.

A concentração do controle acionário e a política de dividendos das empresas listadas na Bovespa: uma abordagem exploratória à luz da teoria da agência

Revista de Contabilidade e Organizações, v. 1, n. 1, pág. 16-23, set-dez, 2007.

Verificar se a composição acionária das empresas brasileiras com ações negociadas na Bovespa tem relação com a política de dividendos por elas adotada, sob a percepectiva da Teoria da Agência.

1998 a 2005

438 companhias BrasilRegressão linear simples com dados em painel.

Para a regressão cuja variável dependente foram os dividendos pagos por ação foi observada uma relação positiva significativa com a concentração acionária. Quando a variável dependente foi o payout esta relação foi negativa.

SILVEIRA, A. e BELLATO, L.

Influência da estrutura de propriedade na política de dividendos das companhias abertas brasileiras

In: Encontro Brasileiro de Finanças, 6, 2006, Vitória. Anais. Vitória: SBFIN, 2006.

Verificar a exsitência de uma relação entre a diferença de direito de voto (direito de voto) e o direito de fluxo de caixa (participação no capital total) e a política de dividendos.

1998 a 2003

148 firmas Brasil

Regressão linear múltipla, método MQO e os procedimentos de Efeitos aleatórios e fixos com dados em painel.

Identificou uma relação significativamente negativa e diferença entre os direitos de controle e fluxo de caixa nas mãos dos acionistas controladores e o dividend yield . Sugere, portanto, que empresas com maior disparidade entre o poder de voto e direito sobre fluxo de caixa do controlador pagam menos dividendos.

SANTOS, R.

Perfil dos acionistas controladores das empresas brasileiras e suas implicações para a política de dividendos

Dissertação de mestrado em economia aplicada, Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, 2008.

Avaliar se o perfil dos acionistas controladores implica em variações no percentual do lucro distribuído aos acionistas.

2001 a 2006

120 companhias BrasilRegressão linear múltipla pelo método MQO.

Empresas cujos maiores acionistas fazem parte do CA pagam mais dividendo; Quando o controlador é governo, os dividendos são menores; Empresas grandes pagam mais dividendos; A estrutura concentrada reflete em um menor payout .

44

Autor Título Publicação Pesquisa Período Amostra País Metodologia Conclusão

BARBOSA, A.Determinantes da política de proventos nas empresas brasileiras

Dissertação de mestrado em administração, Faculdades Ibmec, Rio de Janeiro, 2005.

Estimar os principais determinantes da política de proventos das empresas brasileiras.

2000 a 2004

170 companhias BrasilRegressão linear múltipla com dados em painel

Os resultados apontam que variáveis com aspecto legal, como base de cálculo para dividendos mínimo obrigatório e determinações do estatuto são aspectos relevantes na política de proventos. O tamanho e a disponibilidade de caixa também tem relação positiva com variável dependente, ao passo que investimento e endividamento tem relação negativa.

LEITE, S.Sinalização dos dividendos: evidência empírica na Europa.

Dissertação de mestrado, Universidade de Aveiro, 2011

Analisa o impacto do anúncio de distribuição de dividendos sobre o preço das ações assim como no resultado futuro das empresas. Adicionalmente investiga se variáveis específicas das empresas são determinantes para a política de dividendos adotada.

2004 a 2010

143 eventos - 25 empresas (PT); 1.981 eventos - 375 empresas (FR); 2.927 eventos - 533 empresas (UK).

Portugal, França e Reino Unido

Regressão linear múltipla com dados em painel

Não foram encontradas evidências da sinalização e do efeito no resultado futuro.

Fonte: Elaborado pela autora

45

3. METODOLOGIA

A pesquisa desenvolvida é quantitativa e com base em procedimentos estatísticos tem

por objetivo produzir inferências a partir da amostra selecionada. Com relação ao

enfoque epistemológico, a pesquisa é do tipo empírico-analítica. A metodologia

utilizada para testar a hipótese de pesquisa e investigar o poder explicativo da

concentração acionária do controle em relação à política de dividendos das companhias

brasileiras foi a estimação de um modelo de regressão linear multivariada com dados

em corte transversal (cross-section), adotando o método de mínimos quadrados

ordinários (MQO).

3.1 Desenvolvimento da hipótese

O objetivo do estudo é avaliar a relação da estrutura de propriedade e o payout sob a

perspectiva de agência, cuja questão central trata da separação entre controle e

propriedade. Na situação do conflito de agência clássico (Jensen e Meckling, 1976), em

que há uma dispersão do controle acionário, o controle de fato passa a estar nas mãos

dos administradores. Existe, desta forma, uma concentração excessiva de poderes de

decisão nas mãos dos administradores que possibilitam o exercício de práticas que

possam expropriar o patrimônio dos acionistas como, por exemplo: altas remunerações,

luxos desnecessários, venda de ativos da companhia para outras empresas das quais os

46

administradores sejam acionistas, a prática de proteger-se e perpetuar-se no poder,

denominado efeito-entrincheiramento, entre outros.

Há evidências empíricas em estudos como o de La Porta et al. (1999) de que a

concentração do controle oferece maior poder de monitoramento aos acionistas,

especialmente em ambiente com fraca proteção legal, e que com isso os acionistas

conseguem obter maiores payouts nessa condição. Estes argumentos localizam-se em

pontos opostos da reta de correlação e constroem a primeira hipótese de pesquisa:

H1: A concentração do controle apresenta relação positiva com o payout.

Por outro lado, Easterbrook (1984) e Rozeff (1982) argumentam que o payout pode

assumir o papel de mecanismo de monitoramento e alinhamento de interesses entre

acionistas e gestores. Em uma situação de controle disperso, o payout agiria como um

fator mitigador dos custos de agência. Kahn (2006) encontrou evidências na Inglaterra

de que quanto maior a dispersão do controle, maior o percentual distribuído do lucro.

Em contrapartida, Claessens et al. (2002) sugerem que a concentração de direitos de

votos nas mãos dos acionistas controladores pode ser associada com um maior grau de

expropriação dos minoritários, uma vez que grandes acionistas preferem auferir

benefícios privados do controle, como crescimento ou diversificação do negócio, os

quais não são divididos com os minoritários (Jensen, 1986).

Shleifer e Vishny (1997) apresentam a concentração do controle como um mecanismo

de proteção aos grandes acionistas, quando associado poder de voto e direito sobre fluxo

de caixa. Os grandes acionistas não dependem do sistema legal para proteger seus

47

interesses. No entanto, esta estrutura traz um custo que é descrito pelos autores como a

potencial expropriação dos minoritários por parte dos majoritários.

Sendo assim, a segunda hipótese de pesquisa investiga a relação oposta à primeira, qual seja:

H2: A concentração do controle apresenta relação negativa com o payout.

3.2 Modelo

Na regressão múltipla multivariada assume-se que exista uma relação de causalidade

entre as variáveis de modo que a variável dependente utilizada seja explicada pelas

variáveis independentes. O modelo de regressão linear múltipla a ser aplicado inspira-se

naquele utilizado por Carvalhal-da-Silva (2004) cuja variável dependente consistia no

payout das companhias. Como parte de sua pesquisa, Carvalhal-da-Silva (2004) testou a

relação entre a concentração acionária do controle e a política de dividendos das

companhias brasileiras assim como pretende este estudo.

Na composição do modelo são utilizadas: uma variável dependente relacionada à

política de dividendos, uma variável independente relacionada à concentração acionária

do controle e variáveis de controle identificadas e selecionadas na literatura por

afetarem a variável dependente. O diferencial introduzido ao modelo nesta pesquisa foi

a inclusão de uma variável dummy indicativa da adesão da companhia aos níveis

diferenciados de governança corporativa da BM&FBOVESPA.

48

A equação do modelo a ser estimado é a seguinte:

Onde: � = intercepto

�n = coeficiente angular de cada variável n

� = coeficiente angular das variáveis dummies setoriais

� = índice de erro

As variáveis incluídas no modelo são apresentadas no quadro a seguir:

Tabela 4 � Apresentação das variáveis do estudo

Legenda

PO Payout Variável dependente

CAPVOT Participação acionária no capital votante Variável independente

ALVC Alavancagem

TMNH Tamanho da empresa

ROA Retorno sobre ativos

DISP Disponibilidade

VOL Volatilidade

DGC Dummy Governança Corporativa

DSETOR Dummy Setorial

Variáveis de controle

Variáveis

49

O modelo de regressão foi testado em três diferentes especificações para cada ano

selecionado na amostra. Na primeira especificação a variável CAPVOT consiste na

participação acionária do maior acionista no total de ações ordinárias emitidas pela

companhia. Na segunda especificação a variável CAPVOT representa a participação

acionária dos três maiores acionistas no total de ações ordinárias. E na terceira

CAPVOT é a participação acionária sobre as ações com direito a voto dos cinco maiores

acionistas. A definição de cada variável aplicada no modelo assim como sua respectiva

forma de cálculo segue explicada na tabela 5.

Tabela 5 � Definição das variáveis do estudo

Variável Definição Fonte Sinal esperado

Payout

Percentual do lucro do exercício destinado para distribuição aos acionistas na forma de dividendos ou juros sobre capital próprio.

Item 3.5 do Formulário de Referência de cada companhia arquivado na CVM em 2013

Variável

dependente

Capital VotanteParticipação acionária com direito a voto possuída pelo maior acionista, três maiores acionistas ou cinco maiores acionistas.

EconomáticaVariável de

estudo

Alavancagem Passivo exigível / Passivo Total Economática +

Tamanho da empresa Ln (Ativo Total) Economática +

Retorno sobre ativos EBITDA/Ativo Total Economática +

Disponibilidade Caixa e aplicações financeiras/Ativo Total Economática +

Volatilidade Variância do preço da ação em base anual Economática -

Dummy Governança Corporativa

Assume valor 1 se a companhia é negociada em níveis diferenciados de Governança Corporativa da BM&FBovespa.

BMF&Bovespa +

Dummy SetorialAssume valor 1 conforme o setor de atuação da companhia. Total de 18 variáveis (19 setores).

Economática

Variável dependente

O payout, a variável dependente do estudo, consiste na parcela de lucro do exercício que

foi destinada à distribuição na forma de dividendos ou juros sobre capital próprio (JCP)

conforme deliberação da Assembléia Geral Ordinária de acionistas. Trata-se, portanto,

50

de uma análise por competência visto que o payout considerado não está condicionado

ao efetivo pagamento pela companhia aos acionistas.

O payout é calculado da seguinte forma:

Payout = Dividendos e JCP declarados sobre o lucro Resultado líquido do exercício

Os dados foram extraídos dos Formulários de Referência arquivado em 2013 na CVM

por cada companhia listada na BM&FBovespa.

Variáveis independentes

A variável independente do estudo é a participação acionária detida sobre o total de

ações ordinárias (ON), denominado capital votante. Para compor os dados referentes ao

percentual de participação acionária dos acionistas foram consideradas a composição da

base acionária ao fim de cada ano. Esta variável assumirá três especificações: poder de

voto do maior acionista, dos três maiores acionistas e dos cinco maiores acionistas.

Serão testadas três regressões, uma para cada especificação. O objetivo é avaliar a

relação da variável dependente com cada situação de concentração do controle.

Variáveis de controle

As variáveis de controle são fatores que foram citados na literatura sobre dividendos e

se caracterizam por influenciar de alguma forma a política de dividendos. As variáveis

mais usualmente encontradas são alavancagem, risco, disponibilidade financeira,

tamanho e lucratividade.

51

Sob a ótica da teoria da agência, alavancagem e pagamento de dividendos podem ser

mecanismos complementares ou substitutos na redução de conflitos de agência.

Easterbrook (1984) e Rozeff (1982) complementando Jensen e Meckling (1976)

afirmam que quando a companhia paga mais dividendos aumenta sua necessidade de

acessar o mercado para captação de recursos.

O tamanho da companhia também é um fator determinante sobre a política de

dividendos. Brito e Brito (2005) verificaram que empresas maiores apresentam menos

volatilidade nos lucros e no fluxo de caixa, dessa forma tendem a distribuir mais

dividendos. Crutchley e Hansen (1989) identificaram que empresas maiores apresentam

maior alavancagem e maiores dividendos como forma de reduzir o custo de agência.

Uma relação positiva com o payout também é esperada da variável retorno dos ativos. A

rentabilidade dos ativos está ligada à lucratividade que por sua vez é a base de cálculo

dos dividendos. Jensen et al. (1992) encontraram evidências de uma relação positiva

entre ROA e payout. A disponibilidade de caixa evidentemente influencia a capacidade

de pagamento de dividendos, portanto espera-se uma relação positiva entre as variáveis.

A volatilidade, medida pela variância do retorno da ação, é utilizada na literatura como

um indicador de risco. A oscilação do retorno costuma apresentar uma relação negativa

com o payout.

Shleifer e Vishny (1997) adotam o nível de proteção ao acionista como um proxy para

menores custos de agência. O efeito das boas práticas de governança corporativa sobre o

comportamento do payout foi testado por Farinha (2003) no mercado europeu. Foram

encontradas evidências de que existe uma relação significativamente positiva entre as

variáveis.

52

Adicionalmente às variáveis de controle originalmente utilizadas no modelo de

Carvalhal-da-Silva (2004) foi adicionada à pesquisa uma variável dummy indicativa da

adesão da companhia aos níveis diferenciados de governança corporativa. A inclusão

desta variável visa controlar os efeitos que um ambiente de maior proteção tenha sobre

o payout. Espera-se observar relação positiva com a variável dependente.

A questão setorial também foi considerada visto que a indústria a que pertence a

companhia pode apresentar particularidades operacionais ou estar em um período

diferente de maturação em relação aos demais setores o que pode então influenciar a

decisão a respeito da política de dividendos. Procianoy (2003) destaca que a depender

do setor de atividade a empresa terá uma determinada necessidade de recursos que

poderá afetar seu payout. Portanto foram incluídas variáveis dummies setoriais para

controlar a influência que estas características podem representar sobre a variável

dependente.

3.3 Amostra

A amostra é composta pelas companhias listadas na BM&FBOVESPA no período de

2010 a 2012. O período escolhido para análise deve-se ao fato de que os dados extraídos

das demonstrações contábeis das companhias estão em base comparativa a partir de

2010 quando as normas internacionais de contabilidade (IFRS) foram definitivamente

adotadas pelas companhias abertas no Brasil. A exigência pela adoção do IFRS como

base para as normas contábeis brasileiras aplicadas as sociedades anônimas se deu

através da Lei nº 11.638/07. Até a sua efetiva implementação foram emitidos 43

pronunciamentos técnicos do CPC, todos endossados pela CVM por meio de

deliberações da autarquia. Por fim, em 1º de setembro de 2010 foi emitida a instrução

53

CVM nº 485 que definiu a convergência definitiva a partir do exercício societário de

2010.

Os dados da amostra foram extraídos do sistema Economática utilizando as

demonstrações não consolidadas. A informação referente ao payout, especificamente,

foi obtida por meio de consulta aos Formulários de Referência (item 3.5) das empresas

arquivados no portal da CVM no ano de 2013. A classificação das companhias quanto

aos níveis de negociação foi levantada no portal eletrônico da BM&FBovespa. Os

níveis diferenciados de governança corporativa: Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2

foram agrupados e tratados em conjunto como �Níveis GC� para fins de análise da

pesquisa.

Com base em dados disponíveis no portal da BM&FBOVESPA foram identificados o

total de companhias listadas nos anos selecionados. Deste número foram excluídas as

instituições financeiras e seguradoras, aquelas companhias que apresentaram resultados

ou patrimônio líquido negativos nestes exercícios além das companhias cujas ações não

apresentaram negociação no ano. Estas restrições se justificam por afetarem o cálculo

das variáveis. A seguir apresenta-se resumidamente o tratamento da amostra.

Tabela 6 � Tratamento da amostra

2012 2011 2010

Total de companhias listadas 434 424 405(-) Instituições financeiras, seguradoras e fundos -33 -34 -32(-) Companhias que apresentaram PL ou Lucro Líquido negativos -122 -98 -79(-) Payouts superiores a 1 -7 -11 -7(-) Não apresentaram negociação na bolsa há pelo menos um ano -124 -131 -128(-) Dados indisponíveis para regressão -4 -6 -13

��������������� 144 144 146

54

No tratamento da amostra foram identificados outliers segundo o método do Box-Plot e

do valor padronizado. No entanto, o tratamento dado foi mantê-los na amostra. Estes

valores referem-se a observações de payouts próximos ou iguais a 100%, cuja

ocorrência é relevante para o estudo.

As companhias que distribuíram payout superior a 100% são aquelas que apresentam

saldos de lucros acumulados e reservas de lucros. Segundo a legislação societária,

podem ser adicionadas ao lucro do exercício ajustado para o cálculo dos dividendos.

Devido à excepcionalidade desta situação em relação ao todo e ao efeito discrepante

sobre as medidas de tendência central e dispersão estas observações foram excluídas da

amostra.

3.4 Limitações da metodologia

A metodologia aplicada foi baseada no estudo de Carvalhal-da-Silva (2004) cuja

regressão utiliza as mesmas variáveis de controle, no entanto a análise da concentração

acionária das companhias feita por Carvalhal-da-Silva considerou o controle direto e

indireto. No presente estudo os dados levantados para a concentração acionária

consideram exclusivamente o controle direto. No estudo de Carvalhal-da-Silva esta

diferença não demonstrou divergência de resultados, mas uma maior relevância

estatística das variáveis de controle de indireto.

Carvalhal-da-Silva (2004) testou a relação entre a concentração acionária do controle e

a política de dividendos, além de testar a relação entre a concentração da participação

no capital total, considerando-se então ações ordinárias e preferenciais. No modelo

utilizado na pesquisa consideramos somente a participação sobre o controle. Também

55

não foram considerados os efeitos da existência de acordos de acionista na definição do

percentual de controle direto.

56

Distribuição do controle

Nº de empresas

Distribuição do controle

Nº de empresas

Distribuição do controle

Nº de empresas

maior acionista 43,8% 63 47,2% 68 45,2% 663 maiores acionistas 26,4% 38 22,9% 33 25,3% 375 maiores acionistas 8% 12 11,8% 17 10,3% 15mais de 5 acionistas 22% 31 18,1% 26 19,2% 28Total 100,0% 144 100,0% 144 100,0% 146

Controlador2012 2011 2010

4. ANÁLISE DOS RESULTADOS

Um panorama da concentração de controle das companhias listadas na BM&FBovespa

é apresentado na Tabela 7. O controle é atribuído ao acionista ou grupo de acionistas

que detenha mais de 50% do capital votante. Em 2012, 43,8% das companhias tinha

como controlador um único acionista. Em 2011, este percentual era de 47,2% e em 2010

representava 45,2% das companhias listadas analisadas na amostra.

Tabela 7 � Distribuição da concentração da amostra

Por outro lado, as companhias cujo controle é disperso entre mais de 5 acionistas

representam 22% do total da amostra em 2012, percentual superior aos anos anteriores.

Este dado demonstra uma dispersão do controle nas companhias brasileiras,

relativamente significativa, em relação à histórica concentração de controle. Carvalhal-

da-Silva (2004) identificou em uma amostra de 225 companhias, no ano de 2000, que

90,2% (203 companhias) tinham apenas um acionista majoritário que detinha o controle

direto.

57

Distribuição do controle

Nº de empresas

Distribuição do controle

Nº de empresas

maior acionista 30,1% 31 78,0% 323 maiores acionistas 31,1% 32 14,6% 65 maiores acionistas 9,7% 10 4,9% 2mais de 5 acionistas 29,1% 30 2,4% 1Total 100,0% 103 100,0% 41

Distribuição do controle

Nº de empresas

Distribuição do controle

Nº de empresas

maior acionista 37,5% 39 72,5% 293 maiores acionistas 23,1% 24 22,5% 95 maiores acionistas 16,3% 17 0,0% 0mais de 5 acionistas 23,1% 24 5,0% 2Total 100,0% 104 100,0% 40

Distribuição do controle

Nº de empresas

Distribuição do controle

Nº de empresas

maior acionista 33,3% 34 72,7% 323 maiores acionistas 29,4% 30 15,9% 75 maiores acionistas 13,7% 14 2,3% 1mais de 5 acionistas 23,5% 24 9,1% 4Total 100,0% 102 100,0% 44

Controlador

2011

Controlador

2010

Controlador

Governança Corporativa Tradicional

Governança Corporativa Tradicional

Governança Corporativa * Tradicional2012

O aumento da dispersão observada é resultado da diferença de prática exigida às

companhias aderentes aos níveis diferenciados de governança corporativa da

BM&FBovespa. Na Tabela 8, a seguir, a concentração do controle é apresentada

considerando a segregação das companhias pelo segmento de negociação. Os segmentos

diferenciados de governança corporativa (Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2) são

tratados em conjunto no grupo denominado �governança corporativa�. Observa-se uma

significativa diferença entre os segmentos, especialmente nas situações de controle do

maior acionista e de mais de 5 acionistas. A concentração é expressivamente maior no

segmento tradicional.

Tabela 8 � Panorama de controle conforme o segmento da BM&FBovespa.

58

* Os segmentos Novo Mercado, Nível 2 e Nível 1 foram agrupados para fins de análise e receberam a

denominação �Governança Corporativa�.

No grupo de segmentos de governança corporativa a distribuição do controle é mais

diversificada. Existe uma concentração do controle em posse do maior acionista e dos

três maiores acionistas. No entanto, existe também um percentual importante de

companhias cujo controle é disperso entre mais de 5 acionistas. Esta situação observada

para os três anos analisados deve-se ao estímulo à dispersão acionária praticado nestes

segmentos. São exigidas destas companhias um free float4 mínimo de 25% e a

realização de distribuições públicas de ações com esforços de dispersão

(BM&FBOVESPA).

No segmento tradicional observa-se que o controle é mais concentrado. Para as

companhias deste segmento, 78,0% dos casos estão nas mãos do maior acionista em

2012; 72,5% em 2011 e 72,7% em 2010. Sendo assim, observa-se que a média de

empresas cujo controlador é o acionista majoritário apresentada na Tabela 7 é afetada

diretamente pelas companhias do segmento tradicional.

Em uma análise preliminar de comparação de médias do payout praticado pelas

companhias nos anos analisados com base nos grupos de controle adotados, observa-se

uma relação positiva entre a concentração e o payout nos três anos. Nas empresas em

que o controle é concentrado em um único acionista majoritário o payout médio é mais

elevado que nas demais situações de distribuição do controle. Esta informação está em

linha com o resultado de Hahn et al. (2006) que observou em sua pesquisa uma relação

significativamente positiva entre concentração e payout acima de 25%. A observação

4

Free float é o termo em inglês referente ao percentual de ações em circulação. Segundo a BM&FBovespa, ações em circulação são todas as ações emitidas com exceção daquelas detidas pelo Controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia e aquelas em tesouraria.

59

preliminar das médias apresentadas na Tabela 9, portanto, segue o argumento em favor

da hipótese 1 proposta na pesquisa. Este resultado, no entanto, será testado de forma

mais consistente a partir da técnica de regressão linear multivariada.

Tabela 9 � Payout médio por faixa de concentração do controle

2012 2011 2010maior acionista 38,3% 40,8% 39,8% 39,6%3 maiores acionistas 37,7% 39,2% 38,1% 38,3%5 maiores acionistas 34,0% 38,4% 37,2% 36,5%mais de 5 acionistas 31,0% 35,2% 33,9% 33,4%

MédiaPayout médio

Controlador

Em seguida apresenta-se uma análise segmentada do payout médio em função dos

diferentes ambientes de governança corporativa. O maior nível de proteção ao acionista

é utilizado como proxy de redução dos custos de agência por Shleifer e Vishny (1997).

La Porta et al. (2000) verificaram a relação entre o nível de proteção legal ao acionista

minoritário e o percentual distribuído de lucro e observaram uma relação causal entre

eles. Srour (2005) investigou esta relação no Brasil no período de 1997 a 2001

observando que firmas que aderiram ao Novo Mercado distribuíram mais dividendos.

Para os dados observados, no entanto, não é possível observar variações significativas,

com base nos dados preliminares de média apresentados na Tabela 10.

60

Tabela 10 - Payout médio por segmento de GC

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4.1 Estatística descritiva das variáveis

A estatística descritiva das variáveis apresentada no Apêndice A, mostra que o payout

médio das companhias listadas na BM&FBovespa utilizadas na amostra é de 38% em

2012, 39% em 2011 e 37% em 2010. Com medianas de 32%, 30% e 29%,

respectivamente. Não se registra, portanto, uma variação significativa no payout médio

para o período analisado. A média da participação do maior acionista é de 45% do

capital votante e dos três maiores acionistas é de, aproximadamente, 63% para os três

anos.

As matrizes de correlação das variáveis para cada um dos anos analisados,

disponibilizadas no Apêndice B, mostram que a correlação entre as variáveis de

controle é razoavelmente baixa, o que aponta preliminarmente a ausência de

multicolineariedade, que será confirmada através do cálculo do fator inflacionário da

variância (VIF). A correlação observada entre as variáveis de concentração acionária e

payout apresenta coeficientes positivamente fracos na maior parte dos casos.

61

4.2 Da regressão linear múltipla e análise dos resultados

Com base no Teorema do Limite Central, assume-se a distribuição normal das variáveis

dado o tamanho da amostra superior a 30 observações. Os pressupostos da regressão

(linearidade das variáveis, homocedasticidade, ausência de multicolineariedade e

normalidade dos resíduos) foram testados para todas as especificações do modelo. A

homocedasticidade foi confirmada pelo teste de White utilizando-se a ferramenta robust

no software STATA. O valor do VIF para as variáveis foi inferior a 5 em todos os

casos, o que atesta a ausência de multicolineariedade. Os histogramas evidenciando a

normalidade dos resíduos, extraídos do software SPSS, seguem apresentados no

Apêndice C.

Para elaboração desta pesquisa foram realizadas nove regressões, sendo três

especificações para a variável de concentração de controle para cada um dos três anos.

Na primeira especificação a variável refere-se ao percentual de participação do maior

acionista no total de ações com direito a voto. Na segunda refere-se aos três maiores

acionistas. Por fim, na terceira a variável corresponde à participação dos cinco maiores

acionistas. Em todas as especificações foram adicionadas variáveis dummy para os

setores, conforme a classificação do sistema Economática. Para um total de 19 setores

identificados na amostra, foram incluídas 18 variáveis cujos coeficientes não foram

apresentados nas tabelas.

Na Tabela 11 são apresentados os coeficientes de cada variável para as três

especificações do modelo no ano de 2012. Os valores-p do teste t são reportados entre

parênteses. Em todas as especificações foram inseridas variáveis dummies setoriais

cujos coeficientes não foram apresentados. O teste F denota que os modelos são

significativos.

62

Tabela 11 � Estimativa de MQO do modelo para o ano de 2012

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9,A� 9,A% 9,A<

9�,99�J 9�,99�J 9�,99�J

9,�� 9,�A 9,��

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Apesar o modelo ser considerado significativo, a variável referente à participação no

capital votante não apresentou significância estatística em nenhuma das especificações.

A relação proposta nas hipóteses de estudo não foi comprovada considerando-se a

análise dos dados para o ano de 2012.

Os coeficientes das variáveis ROA e Disponibilidade foram positivos, conforme

previsto na teoria, com relevância estatística ao nível de 0,01%. A variável dummy GC

não é significante considerando-se limite de significância ao nível de 10%. Apesar da

falta de significância estatística, verifica-se que o coeficiente positivo da variável

corrobora o estudo de La Porta et al. (2000) a respeito do impacto de uma maior

63

proteção legal ao acionista sobre o payout obtido pelos acionistas. A proxy de proteção

ao acionista considerada na pesquisa foi a adesão aos níveis de governança corporativa.

A Tabela 12 apresenta os coeficientes de cada variável para as três especificações do

modelo no ano de 2011. Os valores-p do teste t são reportados entre parênteses. Em

todas as especificações foram inseridas variáveis dummies setoriais cujos coeficientes

não foram apresentados. O teste F denota que os modelos são significativos.

�Tabela 12 � Estimativa de MQO do modelo para o ano de 2011

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9,99�J 9,99�J 9,99�J

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Na observação cuja variável referente ao controle acionário foi a participação dos cinco

maiores acionistas, foi observada significância estatística ao nível de 10%. O coeficiente

negativo desta variável (-0,21) informa que quanto maior a dispersão do controle, neste

64

caso disperso entre cinco acionistas, menor será o valor dos dividendos distribuídos.

Considerando este dado a redução da concentração do controle ocasionaria menores

dividendos.

Os resultados, apesar de pouco estatisticamente significantes seguem o observado na

Tabela 9 na comparação de médias. Quanto maior a dispersão (menor controle), menor

o payout. Estes dados confirmam a Hipótese 1 da pesquisa. Este resultado implica em

considerar que a concentração reflete um maior alinhamento de interesses entre

acionistas e reduz o risco potencial de expropriação dos acionistas existente no caso da

dispersão do controle, conforme Saito e Silveira (2008).

Esta observação difere, no entanto, dos resultados obtidos por Santos (2008) o qual

observou relação negativa entre a variável de concentração acionária e os dividendos

distribuídos. No entanto, a variável referente à participação acionária adotada por

Santos (2008) abrangeu somente as empresas participantes dos níveis diferenciados de

governança corporativa cujo maior acionista detinha mais de 50% dos votos. O

coeficiente da variável foi negativo e o poder explicativo da variável significativo ao

nível de 5% para o período entre os anos de 2001 e 2006.

Dalmácio e Zorrar (2007) testaram esta relação em duas observações, na primeira cuja

variável dependente adotada foi o payout a relação com a participação do maior

acionista no capital votante foi negativa, na segunda observação em que a variável

dependente foi o dividendo por ação a relação foi positiva, ambos para o período de

1998 a 2005. No entanto, o modelo aplicado por Dalmácio e Zorrar (2007) foi uma

regressão linear simples.

65

Na pesquisa de Carvalhal-da-Silva (2004), cujo modelo da equação foi a base para o

modelo aplicado neste estudo, foram utilizados dados em cross-section para o ano de

2000 e o resultado observado foi uma relação negativa entre payout e concentração

acionária. A comparação das conclusões destas pesquisas demonstra o caráter

inconclusivo da questão.

Para o resultado de 2011, a variável dummy GC inserida apresentou coeficiente positivo,

porém novamente sem relevância estatística. O comportamento das variáveis ROA e

Disponibilidade foi o mesmo observado em 2012, sendo as variáveis com maior poder

explicativo do modelo. Este resultado corrobora Jensen et al. (1992) que encontraram

evidências de uma relação positiva entre ROA e payout. A relação entre payout e

disponibilidade é intrínseca à questão do desembolso de caixa envolvida na decisão pela

distribuição do resultado econômico da companhia.

Na Tabela 13 são apresentados os coeficientes de cada variável para as três

especificações do modelo no ano de 2010. Os valores-p do teste t são reportados entre

parênteses. Em todas as especificações foram inseridas variáveis dummies setoriais

cujos coeficientes não foram apresentados. O teste F denota que os modelos são

significativos.

66

Tabela 13 � Estimativa de MQO do modelo para o ano de 2010

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A relação observada em 2010 entre as variáveis de participação no capital votante foi

negativa nas duas especificações referentes à participação dos três maiores acionistas e

dos cinco maiores acionistas. Já para o maior acionista o coeficiente foi ligeiramente

positivo. Todas apresentaram baixa significância estatística. Apesar do resultado pouco

significante cabe comentar que os coeficientes seguem em linha com a hipótese 1 de

pesquisa e os resultados observados em 2011.

Interessante observar o comportamento da variável dummy GC cujo valor 1 é atribuído

às companhias que aderem a níveis diferenciados. Em 2010 a relação desta variável

explicativa foi negativa em relação ao payout. Apesar de não ser estatisticamente

67

significante mostra uma mudança em relação ao observado em 2011 e 2012. As

variáveis de ROA e Disponibilidade apresentaram relação positiva consistente com o

payout para 2010, assim como para os demais anos.

68

5. CONCLUSÃO

A questão dos fatores que influenciam a decisão pelo pagamento de dividendos suscita

grandes questionamentos na literatura. Este estudo buscou analisar este ponto sob a

ótica da teoria da agência, em que o conflito de interesses entre gestores e acionistas ou

entre acionistas majoritários e minoritários podem levar a uma situação de expropriação

do patrimônio do acionista sem controle ocasionando uma menor distribuição de lucros.

Estudos de La Porta et al. (1998, 1999, 2000) mostram que o conflito entre acionistas

majoritários e minoritários é presente na maior parte dos países. O Brasil historicamente

apresenta um quadro de elevada concentração acionária (Procianoy, 1994) e, portanto, o

principal conflito de agência observado nas companhias listadas brasileiras é abarcado

nas pesquisas de La Porta et al. (1998, 1999, 2000).

O objetivo principal desta pesquisa foi investigar a existência de uma possível relação

entre a estrutura de controle da companhia e sua política de dividendos. Existem na

literatura internacional (Morck et al., 2008)) e nacional (Saito e Silveira, 2008)

pesquisas que apontam para o fato de que a concentração pode ser um fator positivo

dando maior poder de monitoramento aos acionistas sobre os gestores e lhes permitindo

maiores payouts. Porém, por outro lado, a concentração nas mãos de poucos acionistas

pode gerar uma distorção nos lucros que vêm a ser distribuídos considerando que o

69

poder dos majoritários lhes possibilita formas de expropriar os minoritários em

benefício próprio. (Jensen, 1986).

Existem estudos realizados no Brasil que apontam uma relação negativa (Carvalhal-da-

Silva, 2004; Santos, 2008) e outros que identificaram uma relação positiva entre a

concentração e o payout (Hahn, 2006, Dalmácio e Zorrar, 2007). No presente estudo,

não foi observada relação estatisticamente significativa entre as variáveis.

Foram encontrados fracos indícios condizentes com a hipótese de que a relação entre

concentração acionária e payout é positiva somente para o ano de 2011. Sendo assim

não é possível considerar que a hipótese 1 da pesquisa tenha sido confirmada pelo

modelo de regressão. A questão da adesão aos níveis de governança corporativa

apresentou baixo poder explicativo, porém com coeficientes que apontam que a

participação nestes segmentos resulta em maiores payouts.

O panorama do controle apresentado pelas companhias visa a ser uma contribuição

adicional desta pesquisa de forma a trazer informação mais atual e contrapor a base

histórica de alta concentração no cenário brasileiro (Procianoy, 1994; Silveira, 2004).

Esta mudança traz espaço para pesquisas a respeito da governança corporativa no Brasil

neste novo cenário.

Como sugestão para pesquisas futuras no âmbito deste assunto, seria interessante a

inclusão de mais variáveis explicativas no modelo que detalhem a adoção de práticas de

governança corporativa como o percentual de participação acionária de detida por

gestores, o número de membros independentes no conselho de administração além de

características referentes ao perfil dos controladores que possam influenciar as decisões

70

que afetem os dividendos. Seria interessante ainda analisar o controle no nível indireto

conforme sugerido por Carvalhal-da-Silva (2004) e considerar a análise da influência

significativa introduzida na legislação societária pela Lei 11.638/07. Por fim, sugere-se

a adoção de maior período de análise e a aplicação do método de dados em painel.

71

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APÊNDICES:

APÊNDICE A � Estatística descritiva das variáveis

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*. A correlação é significante ao nível de 0.05%.

APÊNDICE B � Matriz de correlação das variáveis

- 2012

- 2011

- 2010

82

APÊNDICE C � Histograma dos resíduos

- 2012

Observação (1) : CAPVOT - % de participação do maior acionista

Observação (2) : CAPVOT - % de participação dos três maiores acionistas

83

Observação (3) : CAPVOT - % de participação dos cinco maiores acionistas

- 2011

Observação (1) : CAPVOT - % de participação do maior acionista

84

Observação (2) : CAPVOT - % de participação dos três maiores acionistas

Observação (3) : CAPVOT - % de participação dos cinco maiores acionistas

85

- 2010

Observação (1) : CAPVOT - % de participação do maior acionista

Observação (2) : CAPVOT - % de participação do três maiores acionistas

86

Observação (3) : CAPVOT - % de participação dos cinco maiores acionistas

87

EmpresaSegmento Bovespa

Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

1 Aliansce NM Outros 43% 28,0 50,0 61,72 All Amer Lat NM Transporte Serviç 24% 12,1 23,7 33,83 Anhanguera NM Outros 1% 17,2 28,1 28,14 Arezzo Co NM Textil 51% 35,2 58,1 63,15 Arteris NM Transporte Serviç 48% 60,0 65,5 65,56 Autometal NM Veiculos e peças 50% 77,1 77,1 77,17 Bematech NM Eletroeletrônicos 32% 10,4 29,1 42,58 BR Brokers NM Outros 71% 10,0 27,3 34,79 BR Malls Par NM Outros 12% 7,8 12,9 12,9

10 BR Pharma NM Comércio 0% 15,4 35,7 41,311 BR Propert NM Outros 13% 28,1 41,5 46,712 Brasilagro NM Agro e Pesca 0% 25,4 50,3 55,913 BRF SA NM Alimentos e Beb 39% 12,2 31,5 38,114 CCR SA NM Transporte Serviç 90% 16,6 43,8 50,8

15 Cia Hering NM Textil 78% 7,3 19,9 25,016 Cielo NM Software e Dados 69% 28,6 67,3 67,517 Copasa NM Outros 33% 46,1 56,2 61,318 Cosan NM Alimentos e Beb 49% 59,3 66,8 72,219 CPFL Energia NM Energia Elétrica 89% 31,0 66,3 76,020 Csu Cardsyst NM Outros 34% 39,4 66,2 78,021 Cyre Com0Ccp NM Outros 48% 37,2 74,6 82,922 Cyrela Realt NM Construção 24% 23,2 41,1 51,523 Dasa NM Outros 24% 12,0 33,6 34,024 Direcional NM Construção 25% 46,7 63,7 64,525 Duratex NM Outros 34% 35,4 52,0 54,526 Ecorodovias NM Transporte Serviç 95% 45,0 70,5 70,527 Embraer NM Veiculos e peças 26% 9,0 24,6 35,128 Energias BR NM Energia Elétrica 95% 35,3 56,2 56,329 Equatorial NM Energia Elétrica 24% 24,6 46,4 46,530 Estacio Part NM Outros 24% 18,5 35,4 41,231 Eternit NM Minerais não Met 63% 15,3 35,5 35,532 Even NM Construção 24% 5,2 10,3 10,333 Eztec NM Construção 24% 31,6 43,6 53,334 Fleury NM Outros 34% 52,7 70,0 75,235 Grendene NM Textil 68% 29,9 73,9 73,936 Helbor NM Construção 38% 39,2 57,3 68,337 Hypermarcas NM Outros 0% 20,3 40,7 46,538 Iguatemi NM Outros 24% 56,0 71,4 72,439 Imc Holdings NM Comércio 0% 48,7 54,3 54,340 Iochp0Maxion NM Veiculos e peças 38% 6,8 17,9 28,141 JBS NM Alimentos e Beb 24% 42,7 76,1 80,742 JHSF Part NM Construção 45% 63,1 74,4 80,043 JSL NM Transporte Serviç 24% 51,2 71,3 75,644 Kroton NM Outros 30% 10,2 26,3 36,645 Le Lis Blanc NM Textil 86% 15,8 38,2 51,746 Light S/A NM Energia Elétrica 61% 26,1 52,6 70,747 Localiza NM Outros 24% 10,5 26,2 37,348 Locamerica NM Outros 0% 23,5 53,4 59,649 Lojas Marisa NM Comércio 26% 23,7 37,2 49,550 Lojas Renner NM Comércio 75% 14,4 27,2 32,1

APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2012.

88

EmpresaSegmento Bovespa

Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

51 Lopes Brasil NM Outros 30% 32,1 52,0 61,952 M.Diasbranco NM Alimentos e Beb 24% 63,1 63,1 63,153 Magnesita SA NM Mineração 24% 30,4 40,8 41,254 Metal Leve NM Veiculos e peças 100% 60,8 75,2 75,255 Metalfrio NM Máquinas Indust 0% 13,8 33,4 39,856 Mills NM Outros 19% 21,7 40,7 43,757 MRV NM Construção 24% 33,1 43,3 44,458 Multiplus NM Outros 99% 72,9 77,9 77,959 Natura NM Comércio 99% 22,2 48,7 57,760 Portobello NM Minerais não Met 24% 24,7 53,7 65,061 Positivo Inf NM Eletroeletrônicos 25% 14,1 42,4 51,962 Profarma NM Comércio 16% 55,1 81,3 83,863 Qgep Part NM Petróleo e Gas 0% 63,0 75,2 75,264 Qualicorp NM Outros 0% 25,7 43,5 48,865 RaiaDrogasil NM Comércio 38% 11,9 22,9 32,866 Rodobensimob NM Construção 38% 27,6 52,4 66,067 Sabesp NM Outros 28% 50,3 50,3 50,368 Sao Carlos NM Outros 25% 18,6 48,3 69,369 Sao Martinho NM Alimentos e Beb 50% 56,1 57,8 57,970 Sierrabrasil NM Outros 14% 66,6 72,1 72,171 SLC Agricola NM Agro e Pesca 40% 29,3 56,0 61,472 Technos NM Outros 19% 57,6 57,6 57,673 Tegma NM Transporte Serviç 77% 39,9 65,4 65,574 Tempo Part NM Outros 48% 20,4 52,5 65,975 Tereos NM Alimentos e Beb 0% 52,6 69,6 69,676 Tim Part S/A NM Telecomunicações 51% 66,7 66,7 66,777 Totvs NM Software e Dados 57% 16,6 31,5 32,678 Tractebel NM Energia Elétrica 100% 68,7 78,7 78,779 Trisul NM Construção 15% 52,9 72,2 72,280 Triunfo Part NM Transporte Serviç 4% 60,3 75,6 82,681 Ultrapar NM Química 62% 23,7 43,5 50,982 Unicasa NM Outros 81% 39,8 54,0 64,383 Valid NM Outros 50% 8,4 21,0 29,184 Vigor Food NM Alimentos e Beb 24% 44,6 97,4 97,485 Weg NM Máquinas Indust 57% 50,6 54,0 56,786 Forja Taurus N2 Siderur & Metalur 33% 22,7 58,2 73,687 Marcopolo N2 Veiculos e peças 48% 43,7 68,3 80,688 Multiplan N2 Outros 48% 33,3 72,7 73,489 Net N2 Outros 0% 78,1 99,4 99,490 Alpargatas N1 Textil 39% 67,0 90,5 90,791 Bradespar N1 Outros 46% 36,6 76,3 84,892 Cedro N1 Textil 46% 18,6 26,1 33,393 Cemig N1 Energia Elétrica 68% 51,0 83,9 83,994 Copel N1 Energia Elétrica 38% 58,6 85,0 85,095 Fras0Le N1 Veiculos e peças 34% 53,1 99,9 99,996 Gerdau N1 Siderur & Metalur 29% 76,6 83,5 83,597 Gerdau Met N1 Siderur & Metalur 28% 39,0 73,0 73,098 Itausa N1 Outros 37% 13,8 37,5 56,599 Klabin S/A N1 Papel e Celulose 36% 51,7 79,5 79,5

100 Oi N1 Telecomunicações 47% 41,7 62,6 68,6

APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2012 (cont.)

89

APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2012 (cont.)

EmpresaSegmento Bovespa

Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

101 Randon Part N1 Veiculos e peças 37% 78,6 93,7 96,9102 Tran Paulist N1 Energia Elétrica 33% 89,5 99,3 99,3103 Vale N1 Mineração 89% 52,7 62,1 62,1104 Afluente Trad Energia Elétrica 99% 89,8 97,9 97,9105 Afluente T Trad Energia Elétrica 95% 87,8 98,6 98,6106 Alfa Consorc Trad Outros 8% 84,7 94,2 94,2107 Alfa Holding Trad Outros 11% 89,1 93,0 93,0108 Ambev S/A Trad Alimentos e Beb 0% 65,3 91,1 92,1109 Ampla Energ Trad Energia Elétrica 24% 46,9 81,6 99,6110 Brasmotor Trad Eletroeletrônicos 0% 55,1 99,4 99,4111 Cacique Trad Alimentos e Beb 11% 65,1 92,9 92,9112 Casan Trad Outros 27% 61,9 95,4 100,0113 Ceb Trad Energia Elétrica 54% 89,3 90,9 90,9114 Celul Irani Trad Papel e Celulose 37% 54,2 84,6 90,8115 Coelba Trad Energia Elétrica 21% 89,8 97,9 97,9116 Coelce Trad Energia Elétrica 51% 91,7 91,7 91,7117 Comgas Trad Petróleo e Gas 19% 72,7 96,0 97,6118 Cosern Trad Energia Elétrica 21% 85,4 85,4 85,4119 Dimed Trad Comércio 24% 12,1 25,2 36,6120 Elekeiroz Trad Química 0% 98,2 98,2 98,2121 Eletropar Trad Energia Elétrica 95% 83,7 83,7 83,7122 Embratel Part Trad Telecomunicações 24% 54,8 98,2 98,2123 Energisa Trad Energia Elétrica 59% 79,4 94,2 95,0124 Grazziotin Trad Comércio 26% 62,5 78,5 91,5125 Guararapes Trad Textil 21% 36,9 63,2 75,8126 Itautec Trad Eletroeletrônicos 24% 94,0 94,0 94,0127 Josapar Trad Alimentos e Beb 29% 59,0 68,9 68,9128 Kepler Weber Trad Siderur & Metalur 43% 17,6 46,7 56,8129 Light S/A Trad Energia Elétrica 61% 26,1 52,6 70,7130 Lojas Americ Trad Comércio 26% 51,9 71,8 81,3131 Melhor SP Trad Papel e Celulose 0% 17,4 44,5 64,8132 Mont Aranha Trad Outros 27% 26,4 51,3 69,4133 Panatlantica Trad Siderur & Metalur 24% 87,8 97,6 97,6134 Petrobras Trad Petróleo e Gas 42% 50,0 58,4 58,4135 Redentor Trad Energia Elétrica 55% 96,8 96,8 96,8136 Santanense Trad Textil 23% 88,7 91,5 92,2137 Souza Cruz Trad Outros 95% 75,3 75,3 75,3138 Telef Brasil Trad Telecomunicações 96% 50,5 91,6 91,8139 Trevisa Trad Outros 36% 38,0 76,1 99,8140 Unipar Trad Química 22% 57,3 76,2 86,6141 Viavarejo Trad Comércio 1% 52,4 99,4 99,4142 Vicunha Text Trad Textil 16% 95,2 99,5 99,5143 Whirlpool Trad Eletroeletrônicos 0% 49,9 94,2 94,2144 Wlm Ind Com Trad Comércio 43% 93,8 94,1 94,1

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EmpresaSegmento Bovespa

Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

1 Aliansce NM Outros 25% 31,4 52,6 62,92 All Amer Lat NM Transporte Serviç 24% 12,2 25,1 35,03 Anhanguera NM Outros 1% 17,2 28,0 30,04 Arezzo Co NM Textil 26% 44,7 65,3 70,85 Arteris NM Transporte Serviç 50% 60,0 81,1 86,16 Autometal NM Veiculos e peças 50% 77,1 77,1 77,17 BHG NM Outros 0% 45,2 60,3 63,28 BR Brokers NM Outros 57% 9,3 14,1 18,69 BR Malls Par NM Outros 14% 3,5 10,4 16,5

10 BR Pharma NM Comércio 24% 19,7 42,6 55,111 BR Propert NM Outros 18% 6,4 14,9 17,112 Brasilagro NM Agro e Pesca 0% 25,4 46,5 59,013 BRF SA NM Alimentos e Beb 46% 12,7 31,0 35,314 Brookfield NM Construção 29% 40,6 49,3 52,8

15 CCR SA NM Transporte Serviç 90% 16,4 43,5 50,616 Cia Hering NM Textil 58% 9,0 21,3 26,317 Cielo NM Software e Dados 68% 28,6 67,3 72,418 Copasa NM Outros 33% 53,1 58,4 58,419 Cosan NM Alimentos e Beb 10% 62,3 73,4 73,420 CPFL Energia NM Energia Elétrica 98% 31,0 67,2 77,621 Cr2 NM Construção 24% 19,6 47,9 68,022 Cremer NM Textil 35% 30,7 51,9 67,523 Csu Cardsyst NM Outros 33% 39,4 66,1 76,024 Cyre Com0Ccp NM Outros 24% 33,3 66,1 74,325 Cyrela Realt NM Construção 24% 23,2 36,3 46,726 Dasa NM Outros 27% 12,0 30,6 36,027 Direcional NM Construção 24% 46,8 69,0 76,928 Duratex NM Outros 34% 35,3 51,3 53,629 Ecorodovias NM Transporte Serviç 50% 45,0 74,3 74,330 Energias BR NM Energia Elétrica 75% 24,1 51,0 51,231 Equatorial NM Energia Elétrica 32% 53,7 63,9 63,932 Estacio Part NM Outros 24% 18,6 35,5 44,933 Eternit NM Minerais não Met 74% 18,3 38,4 38,434 Even NM Construção 24% 16,8 27,8 30,535 Eztec NM Construção 24% 31,6 43,6 53,336 Fer Heringer NM Química 0% 51,5 67,8 67,837 Fleury NM Outros 28% 52,7 64,0 64,038 Grendene NM Textil 72% 29,9 73,9 73,939 Helbor NM Construção 33% 39,2 56,7 69,640 Iguatemi NM Outros 40% 52,9 73,9 74,941 Imc Holdings NM Comércio 25% 59,8 59,8 59,842 Iochp0Maxion NM Veiculos e peças 39% 6,8 18,8 28,943 JSL NM Transporte Serviç 24% 51,8 67,5 71,844 Kroton NM Outros 0% 77,2 81,8 85,545 Le Lis Blanc NM Textil 27% 15,9 38,1 47,546 Light S/A NM Energia Elétrica 95% 26,1 54,1 67,147 Localiza NM Outros 24% 10,5 27,1 36,348 Lojas Marisa NM Comércio 25% 23,8 37,9 50,449 Lojas Renner NM Comércio 75% 14,5 27,5 32,550 Lopes Brasil NM Outros 25% 32,4 52,4 62,7

APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2011.

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EmpresaSegmento Bovespa

Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

51 M.Diasbranco NM Alimentos e Beb 24% 63,1 63,1 63,152 Magaz Luiza NM Comércio 24% 60,6 66,2 67,453 Magnesita SA NM Mineração 10% 30,4 44,7 49,754 Metalfrio NM Máquinas Indust 0% 13,8 37,5 56,055 Mills NM Outros 27% 21,8 42,7 53,156 Minerva NM Alimentos e Beb 71% 67,5 70,6 70,657 MRV NM Construção 24% 32,1 38,0 38,058 Multiplus NM Outros 95% 73,2 73,2 73,259 Natura NM Comércio 99% 22,2 48,7 59,060 OSX Brasil NM Veiculos e peças 0% 61,1 78,8 78,861 PDG Realt NM Construção 24% 7,2 12,3 12,362 Profarma NM Comércio 18% 55,9 55,9 55,963 Qgep Part NM Petróleo e Gas 0% 63,0 70,0 70,064 RaiaDrogasil NM Comércio 46% 12,1 29,4 39,065 Rodobensimob NM Construção 29% 25,3 47,3 63,466 Rossi Resid NM Construção 100% 18,0 42,8 54,367 Sabesp NM Outros 47% 50,3 50,3 50,368 Sao Carlos NM Outros 28% 18,6 45,9 66,969 Sao Martinho NM Alimentos e Beb 27% 56,1 59,2 59,670 Sierrabrasil NM Outros 11% 66,6 69,6 69,671 SLC Agricola NM Agro e Pesca 40% 29,3 52,0 52,072 Technos NM Outros 39% 63,2 69,4 69,473 Tecnisa NM Construção 38% 43,0 60,9 66,574 Tegma NM Transporte Serviç 68% 39,9 70,2 75,675 Tempo Part NM Outros 0% 21,9 54,4 62,576 Tereos NM Alimentos e Beb 37% 83,5 88,0 88,077 Tim Part S/A NM Telecomunicações 42% 66,7 66,7 66,778 Time For Fun NM Outros 24% 28,1 49,0 62,479 Totvs NM Software e Dados 59% 16,8 29,7 30,780 Tractebel NM Energia Elétrica 99% 68,7 78,7 78,781 Triunfo Part NM Transporte Serviç 100% 60,3 70,5 73,382 Ultrapar NM Química 62% 23,7 43,5 50,983 Valid NM Outros 90% 12,8 28,2 36,684 Weg NM Máquinas Indust 58% 50,9 54,2 56,785 Celesc N2 Energia Elétrica 28% 50,2 89,4 93,386 Eletropaulo N2 Energia Elétrica 58% 77,8 97,8 97,887 Forja Taurus N2 Siderur & Metalur 38% 22,7 49,8 49,888 Marcopolo N2 Veiculos e peças 49% 43,7 68,3 80,689 Multiplan N2 Outros 50% 33,4 72,8 73,790 Alpargatas N1 Textil 26% 67,0 90,2 90,391 Bradespar N1 Outros 33% 36,6 76,3 77,692 Cedro N1 Textil 47% 18,6 26,1 33,393 Ceee0Gt N1 Energia Elétrica 0% 67,0 99,3 99,394 Cemig N1 Energia Elétrica 54% 51,0 83,9 83,995 Copel N1 Energia Elétrica 36% 58,6 85,0 85,096 Eletrobras N1 Energia Elétrica 47% 50,9 74,5 85,797 Fras0Le N1 Veiculos e peças 37% 53,1 99,9 99,998 Gerdau N1 Siderur & Metalur 30% 75,4 82,3 82,399 Gerdau Met N1 Siderur & Metalur 29% 39,0 72,2 72,2

100 Itausa N1 Outros 33% 12,7 36,4 55,4

APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2011 (cont.)

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APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2011 (cont.)

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Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

101 Randon Part N1 Veiculos e peças 37% 78,6 94,0 97,0102 Tran Paulist N1 Energia Elétrica 86% 89,5 99,3 99,3103 Usiminas N1 Siderur & Metalur 35% 23,7 49,7 71,8104 Vale N1 Mineração 24% 52,7 60,9 60,9105 AES Elpa Trad Energia Elétrica 70% 98,3 98,3 98,3106 Afluente Trad Energia Elétrica 95% 89,8 97,9 97,9107 Afluente T Trad Energia Elétrica 95% 87,8 98,6 98,6108 Alfa Consorc Trad Outros 7% 84,6 94,1 94,1109 Alfa Holding Trad Outros 10% 88,9 92,9 92,9110 Ambev S/A Trad Alimentos e Beb 1% 65,3 91,1 92,2111 Ampla Energ Trad Energia Elétrica 11% 46,9 81,6 99,6112 Bic Monark Trad Veiculos e peças 98% 63,5 83,5 88,7113 Brasmotor Trad Eletroeletrônicos 0% 55,1 99,4 99,4114 Ceb Trad Energia Elétrica 0% 89,3 89,3 89,3115 Celul Irani Trad Papel e Celulose 100% 54,2 84,6 90,1116 Coelba Trad Energia Elétrica 81% 89,8 97,9 97,9117 Coelce Trad Energia Elétrica 59% 91,7 91,7 91,7118 Comgas Trad Petróleo e Gas 30% 87,9 97,0 97,8119 Cosern Trad Energia Elétrica 86% 85,4 85,4 85,4120 Dimed Trad Comércio 24% 12,1 24,3 35,6121 Elekeiroz Trad Química 28% 98,2 98,2 98,2122 Eletropar Trad Energia Elétrica 95% 83,7 83,7 83,7123 Embratel Part Trad Telecomunicações 44% 54,8 98,2 98,2124 Energisa Trad Energia Elétrica 49% 65,9 94,1 96,2125 Grazziotin Trad Comércio 26% 62,5 86,5 91,7126 Guararapes Trad Textil 21% 36,9 63,2 75,8127 Itautec Trad Eletroeletrônicos 28% 94,0 94,0 94,0128 Jereissati Trad Outros 20% 30,6 66,5 88,3129 Josapar Trad Alimentos e Beb 29% 59,0 59,0 59,0130 Kepler Weber Trad Siderur & Metalur 0% 17,6 46,7 46,7131 Light S/A Trad Energia Elétrica 95% 26,1 54,1 67,1132 Lojas Americ Trad Comércio 25% 51,9 71,8 81,3133 Mont Aranha Trad Outros 37% 26,1 51,0 69,1134 Petrobras Trad Petróleo e Gas 36% 50,8 61,3 63,6135 Plascar Part Trad Veiculos e peças 22% 56,5 77,3 77,3136 Santanense Trad Textil 23% 88,7 91,5 92,2137 Sid Nacional Trad Siderur & Metalur 32% 47,9 51,8 51,8138 Souza Cruz Trad Outros 96% 75,3 75,3 75,3139 Springer Trad Eletroeletrônicos 28% 49,1 85,7 91,2140 Telef Brasil Trad Telecomunicações 96% 50,5 91,6 91,8141 Trevisa Trad Outros 23% 38,0 76,0 99,8142 Unipar Trad Química 0% 57,3 76,1 86,5143 Viavarejo Trad Comércio 0% 52,4 99,4 99,4144 Whirlpool Trad Eletroeletrônicos 0% 49,9 94,2 94,2

93

EmpresaSegmento Bovespa

Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

1 Aliansce NM Outros 24% 31,4 52,6 64,22 All Amer Lat NM Transporte Serviç 24% 12,2 25,4 35,33 Anhanguera NM Outros 1% 20,5 20,5 20,54 Arteris NM Transporte Serviç 24% 60,0 60,0 60,05 B2W Digital NM Comércio 24% 55,0 60,7 60,76 Bematech NM Eletroeletrônicos 53% 10,8 29,6 44,87 BR Brokers NM Outros 47% 10,6 17,3 22,58 BR Malls Par NM Outros 14% 9,3 21,8 30,29 BR Propert NM Outros 2% 11,3 22,5 27,6

10 BRF SA NM Alimentos e Beb 33% 12,7 29,7 34,211 Brookfield NM Construção 29% 42,6 48,2 50,712 Cia Hering NM Textil 39% 9,1 27,0 34,213 Cielo NM Software e Dados 89% 28,6 67,3 74,514 Copasa NM Outros 33% 53,1 58,4 58,4

15 CPFL Energia NM Energia Elétrica 82% 31,0 69,2 77,616 Cr2 NM Construção 52% 20,6 51,4 70,117 Cremer NM Textil 100% 31,0 52,4 68,118 Csu Cardsyst NM Outros 48% 7,0 15,4 15,419 Cyre Com-Ccp NM Outros 24% 31,9 64,2 75,020 Cyrela Realt NM Construção 24% 24,3 37,4 44,421 Dasa NM Outros 31% 22,1 38,9 50,122 Direcional NM Construção 24% 60,4 83,4 83,423 Duratex NM Outros 33% 35,3 51,3 53,624 Ecorodovias NM Transporte Serviç 45% 45,0 74,2 74,225 Embraer NM Veiculos e peças 35% 13,4 25,7 37,026 Energias BR NM Energia Elétrica 60% 25,0 64,8 65,027 Equatorial NM Energia Elétrica 88% 53,9 59,2 59,228 Estacio Part NM Outros 47% 18,6 28,8 29,429 Eternit NM Minerais não Met 79% 18,0 24,6 24,630 Even NM Construção 24% 16,4 28,8 36,931 Eztec NM Construção 24% 31,6 43,6 53,332 Fer Heringer NM Química 0% 51,5 67,8 67,833 Fibria NM Papel e Celulose 44% 33,6 62,9 62,934 Fleury NM Outros 31% 68,2 68,2 68,235 Gafisa NM Construção 24% 0,1 0,1 0,136 Grendene NM Textil 39% 29,9 73,9 73,937 Helbor NM Construção 28% 39,2 58,3 69,738 Hypermarcas NM Outros 29% 26,1 50,1 50,139 Iguatemi NM Outros 38% 52,9 73,9 74,840 Inds Romi NM Máquinas Indust 55% 36,3 49,0 54,141 Iochp-Maxion NM Veiculos e peças 40% 10,0 20,4 27,442 JSL NM Transporte Serviç 24% 51,8 67,4 71,843 Le Lis Blanc NM Textil 27% 21,2 48,6 69,644 Light S/A NM Energia Elétrica 61% 25,5 61,5 75,145 Localiza NM Outros 24% 10,5 27,2 40,246 Log-In NM Transporte Serviç 0% 31,3 55,3 70,247 Lojas Marisa NM Comércio 26% 23,8 41,9 54,448 Lojas Renner NM Comércio 75% 14,6 20,2 20,249 Lopes Brasil NM Outros 24% 33,2 53,3 64,450 M.Diasbranco NM Alimentos e Beb 25% 63,1 63,1 63,1

APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2010.

94

EmpresaSegmento Bovespa

Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

51 Magnesita SA NM Mineração 0% 34,3 51,2 58,552 Marfrig NM Alimentos e Beb 24% 43,5 63,2 63,353 Metalfrio NM Máquinas Indust 46% 16,1 41,7 61,554 Mills NM Outros 40% 39,0 50,2 54,055 MMX Miner NM Mineração 0% 37,4 58,9 58,956 MRV NM Construção 24% 31,6 36,7 36,757 Multiplus NM Outros 95% 73,2 73,2 73,258 Natura NM Comércio 95% 22,3 48,8 57,759 Odontoprev NM Outros 48% 43,5 59,3 59,360 PDG Realt NM Construção 24% 7,2 7,2 7,261 Positivo Inf NM Eletroeletrônicos 25% 14,1 42,4 51,962 Profarma NM Comércio 13% 55,6 55,6 55,663 RaiaDrogasil NM Comércio 32% 26,2 48,0 62,464 Rodobensimob NM Construção 24% 25,3 45,5 58,065 Rossi Resid NM Construção 44% 18,1 36,4 36,966 Sabesp NM Outros 28% 50,3 50,3 50,367 Sao Carlos NM Outros 27% 18,6 45,9 66,968 SLC Agricola NM Agro e Pesca 25% 29,3 52,3 52,369 Tecnisa NM Construção 24% 55,0 78,2 84,970 Tegma NM Transporte Serviç 56% 39,9 65,4 65,571 Tempo Part NM Outros 0% 19,6 36,5 40,972 Tim Part S/A NM Telecomunicações 22% 77,1 82,3 82,373 Totvs NM Software e Dados 63% 17,0 27,3 33,374 Tractebel NM Energia Elétrica 55% 68,7 78,7 78,775 Trisul NM Construção 24% 57,9 75,4 75,476 Triunfo Part NM Transporte Serviç 71% 60,3 70,4 74,477 Valid NM Outros 34% 11,3 27,1 38,278 Viver NM Construção 0% 40,0 61,1 61,179 Weg NM Máquinas Indust 59% 51,0 54,2 56,780 Contax N2 Outros 92% 66,0 76,7 81,681 Forja Taurus N2 Siderur & Metalur 29% 86,7 86,7 86,782 Marcopolo N2 Veiculos e peças 51% 43,5 68,1 80,483 Multiplan N2 Outros 47% 34,4 68,8 70,384 Saraiva Livr N2 Outros 37% 47,0 63,9 74,185 Alpargatas N1 Textil 21% 67,0 90,1 90,186 Bradespar N1 Outros 32% 36,6 70,9 76,387 Braskem N1 Química 35% 93,1 94,0 94,088 Cedro N1 Textil 54% 29,7 52,1 59,489 Ceee-Gt N1 Energia Elétrica 0% 67,0 99,3 99,390 Cemig N1 Energia Elétrica 53% 51,0 83,9 83,991 Copel N1 Energia Elétrica 28% 58,6 85,0 85,092 Eletrobras N1 Energia Elétrica 50% 52,0 80,4 85,693 Ferbasa N1 Siderur & Metalur 22% 98,8 98,9 98,994 Gerdau N1 Siderur & Metalur 29% 76,2 83,7 83,795 Gerdau Met N1 Siderur & Metalur 29% 39,0 72,2 72,296 Inepar N1 Outros 24% 68,2 68,2 68,297 Itausa N1 Outros 32% 11,8 35,1 51,198 Klabin S/A N1 Papel e Celulose 34% 51,7 79,5 79,599 Oi N1 Telecomunicações 25% 79,6 79,6 79,6

100 Randon Part N1 Veiculos e peças 31% 78,6 93,8 93,8

APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2010 (cont.)

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EmpresaSegmento Bovespa

Setor PayoutPart. Maior Acionista

Part. 3 Maiores Acionistas

Part. 5 Maiores Acionistas

101 Usiminas N1 Siderur & Metalur 35% 23,7 44,3 60,7102 Vale N1 Mineração 33% 52,7 61,7 61,7103 AES Elpa Trad Energia Elétrica 89% 98,3 98,3 98,3104 Alfa Consorc Trad Outros 10% 84,6 94,1 94,1105 Alfa Holding Trad Outros 12% 88,9 92,8 92,8106 Ambev S/A Trad Alimentos e Beb 0% 65,3 91,1 91,1107 Ampla Energ Trad Energia Elétrica 24% 46,9 81,6 99,6108 Bic Monark Trad Veiculos e peças 96% 63,5 83,5 88,2109 Brasmotor Trad Eletroeletrônicos 0% 55,1 99,4 99,4110 Cacique Trad Alimentos e Beb 29% 65,0 65,0 65,0111 Ceb Trad Energia Elétrica 0% 89,3 89,3 89,3112 Celul Irani Trad Papel e Celulose 28% 54,2 84,6 90,0113 Cemat Trad Energia Elétrica 32% 61,8 93,3 93,3114 Coelba Trad Energia Elétrica 82% 89,8 97,9 97,9115 Coelce Trad Energia Elétrica 70% 91,7 91,7 91,7116 Comgas Trad Petróleo e Gas 25% 87,9 96,0 96,0117 Cosern Trad Energia Elétrica 77% 85,4 85,4 85,4118 Dimed Trad Comércio 26% 12,1 18,6 18,6119 Dohler Trad Textil 49% 19,0 47,3 64,8120 Elekeiroz Trad Química 25% 98,2 98,2 98,2121 Eletropar Trad Energia Elétrica 47% 81,6 81,6 81,6122 Embratel Part Trad Telecomunicações 37% 54,8 98,2 98,2123 Encorpar Trad Textil 36% 59,7 78,3 78,3124 Energisa Trad Energia Elétrica 50% 65,9 94,1 96,2125 Grazziotin Trad Comércio 25% 62,5 85,7 85,7126 Guararapes Trad Textil 21% 36,9 63,2 75,8127 Itautec Trad Eletroeletrônicos 52% 94,0 94,0 94,0128 Josapar Trad Alimentos e Beb 28% 58,9 58,9 58,9129 Kepler Weber Trad Siderur & Metalur 0% 17,6 46,3 46,3130 Light S/A Trad Energia Elétrica 61% 25,5 61,5 75,1131 Lojas Americ Trad Comércio 25% 47,6 66,1 74,3132 Mont Aranha Trad Outros 29% 14,0 34,4 50,0133 Mundial Trad Siderur & Metalur 12% 36,4 81,7 89,7134 Panatlantica Trad Siderur & Metalur 24% 87,8 97,5 97,5135 Par Al Bahia Trad Outros 97% 30,2 52,1 52,2136 Petrobras Trad Petróleo e Gas 33% 53,6 63,4 68,8137 Plascar Part Trad Veiculos e peças 0% 56,5 70,5 70,5138 Santanense Trad Textil 23% 88,7 91,5 92,2139 Sid Nacional Trad Siderur & Metalur 74% 46,2 49,7 49,7140 Souza Cruz Trad Outros 97% 75,3 75,3 75,3141 Springer Trad Eletroeletrônicos 33% 49,1 85,7 91,2142 Sultepa Trad Construção 25% 60,8 89,4 89,4143 Telef Brasil Trad Telecomunicações 100% 50,7 85,7 85,7144 Unipar Trad Química 0% 57,3 75,5 82,8145 Vulcabras Trad Textil 24% 53,5 90,6 90,6146 Whirlpool Trad Eletroeletrônicos 0% 49,9 97,3 99,2

APÊNDICE D - Dados da amostra para o ano de 2010 (cont.)