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PROMOÇÃO E ORGANIZAÇÃO

Valuation, Como Precificar Ações

Alexandre Póvoa

Valuation, o segmento mais fascinante do mundo de Finanças

•• Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais sofisticado? sofisticado?

–– Depende da pessoa que avalia (obraDepende da pessoa que avalia (obra--dede--arte)arte)–– Depende do objeto que é avaliado (carro x maçã x Depende do objeto que é avaliado (carro x maçã x

empresa)empresa)

Valuation, a combinação de várias disciplinas

Arte ou ciência ?ContabilidadeEconomiaFinançasMarketingEstratégia EmpresarialPsicologia

A responsabilidade social e a valuation :“Bem x Mal”

Teoria clássica lida nos melhores livrosMaximizar o valor para os acionistas

X

Teoria moderna (Pressões sociais)Maximizar o valor para todos os stakeholders

acionistas, empregados, Governo, consumidores, credores, meio ambiente

Qual deve ser o objetivo de uma empresa ?

Maximização do bem-estar social (empregados, clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e

sociedade em geral

Maximização de receita

Maximização de lucro

Maximização da riqueza do acionista

Conflitos são a regra e não a exceção

Conflitos existiram, existem e sempre existirão entre:

Acionistas X Diretores Acionistas X Credores Diretores X Empregados Todos X Governo Empresa X comunidade

Como resolvê-los ?

Politicamente X Economicamente corretoFundos SRI – cerca de 10% da indústria de fundos no

mundo

Ética (Aurélio) – “Estudo de juízos de apreciação referente à conduta humana, do ponto de vista do bem e o mal”.

Pergunta: Em um fundo ético, você colocaria uma ação de:

• Bancos (Itaú, Bradesco, Unibanco)• Empresas de energia nuclear (Eletrobrás)• Siderúrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)

Não parece óbvio que ...Firmas com remuneração atrelada a resultados = empregados mais motivados ?

Condições (salários, benefícios, motivação) superiores à média = motivação para maior produtividade?

Acionistas como parceiros e não como fornecedores de capital = demanda cativa por ações ?

Empresas com transparência e bom relacionamento com credores = melhores chances de financiamento no médio-longo prazo ?

O Capitalismo realmente venceu o socialismo?

O respeito ao meio-ambiente e à comunidade = boa imagem e penetração de seu produto ?

Escândalo de sonegação de impostos = Destruição de imagem

Será, então, que a teoria moderna de objetivo principal da valuation se contrapõe à teoria

clássica ?

Valuation, qual é o objetivo ?

““A A teoria de maximização do valor para o teoria de maximização do valor para o acionista será sempre o objetivo primário; acionista será sempre o objetivo primário; todos os outros serão secundários !” Prof.todos os outros serão secundários !” Prof.

Aswath DamodaranAswath Damodaran, 1998, 1998

Contabilidade, dificultando a valuationFrei Lucca Pacciolo (também matemático, 1490)

“Se você não for um bom contador, será como um cego e “Se você não for um bom contador, será como um cego e poderá arcar com grandes prejuízos.”poderá arcar com grandes prejuízos.”

Professor Baruch Lev (Stern School of Business – 2000)

“ “ A ciência contábil está ficando progressivamente menos A ciência contábil está ficando progressivamente menos relevante. E por esta razão o entendimento da relevante. E por esta razão o entendimento da

contabilidade está ficando progressivamente mais contabilidade está ficando progressivamente mais essencial e interessante para nós”essencial e interessante para nós”

Ativos Intangíveis, crescente importância Economia Agrícola (Antes do século XX)Economia Agrícola (Antes do século XX)

Economia Industrial (até meados do século XX)Economia Industrial (até meados do século XX)

Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final do século XX e século XXI?)do século XX e século XXI?)

E o efeitoE o efeito--China ? China ? (s(sééculo XXI ?)culo XXI ?)

Ativos Intangíveis, crescente importância

Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D)Pesquisa e Desenvolvimento (o famoso R&D) – empresas farmacêuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem valer muito ou nada);

Marca Marca -- Coca-Cola, Pão de Açúcar, remédio genérico x similar x nome conhecido;

FranchiseFranchise –– Mc Donald´s; Gol/Southwest; Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias – Culturas são replicáveis?

Ativos Intangíveis, crescente importância

Recursos humanos Recursos humanos –– Google – contratação de Phds;

Monopólios, Barreiras à entradaMonopólios, Barreiras à entrada –– Microsoft e o bundling(quem se lembra da Netscape ?)

Ativos estruturais (termo do Professor Ativos estruturais (termo do Professor Baruch LevBaruch Lev) ) ––Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com a rede do Real); Vale – empresa de minério ou de logística ?

Contabilidade deixando de ser espelho de valor

1995 1995 -- IBM compraIBM compra LotusLotus por US$ 3,5 bi e coloca em despesa 50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento).

AOL AOL –– 1996/97 1996/97 -- Despesas de propaganda (US$ 400 MM); Hoje o valor de mercado da AOL é de US$ 77 bilhões, com 20 mil empregados e 29 milhões de usuários em todo o mundo.

1998 1998 -- PrivatizaPrivatizaçãção da telefonia no Brasilo da telefonia no Brasil (competição, telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (cisão da MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhões de perdas em ativos desde lá.

1999 1999 –– CiscoCisco adquiriu a empresa Cerent Corp (na época com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9 bilhões;

American AirlinesAmerican Airlines:: 1.000 aeronaves, 92 mil empregados e direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do mundo metade de seu valor vem do sistema SABRE

Contabilidade deixando de ser espelho de valor

Ativos tangíveis, aumentam os problemas da valuation

Quando o caso não é uma transação ...Quando o caso não é uma transação ...Quando um remédio é aprovado pela FDA norteQuando um remédio é aprovado pela FDA norte--americana, há americana, há criação de valorcriação de valor–– Ex: lançamento do Ex: lançamento do Viagra Viagra pela pela PfizerPfizer

Fonte:BloombergUS$ milhões

Ativos tangíveis, aumentam os problemas da valuation

Quando o caso não é uma transação ...Quando o caso não é uma transação ...Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, grande valor é destruído grande valor é destruído –– Ex: XeroxEx: Xerox

Fonte:BloombergUS$ milhões

P/VPA crescente – Contabilidade perdendo importância

P/VPA crescente – Contabilidade perdendo importância

Fluxo de caixa descontado : Por que não lucros ou dividendos?

Lucro contLucro contáábil cada vez mais longe da realidade.bil cada vez mais longe da realidade.

Dividendos sDividendos sãão o proxyproxy de valor ?de valor ?

Caso Microsoft Caso Microsoft Lei brasileira:Lei brasileira: 25% de dividendos m25% de dividendos míínimos obrigatnimos obrigatóórios rios –– A A

lei protege o investidor ?lei protege o investidor ?Pagamento de dividendosPagamento de dividendos = boa governan= boa governançça corporativa ?a corporativa ?

EVA, CFROI EVA, CFROI –– Formas mais sofisticadas do lucro Formas mais sofisticadas do lucro econeconôômico de Alfred Marshall mico de Alfred Marshall –– 1890.1890.

Payout no Brasil – Média alta dos últimos dez anos

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Notar que os setores mais maduros (caso especial de telecom no Brasil) são os maiores pagadores de dividendos

Brasil: Poucas empresas têm política de dividendos definida

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa descontado

Todo fluxo de caixa descontado Todo fluxo de caixa descontado éé preciso e gerarpreciso e geraráá um um valor exato para o prevalor exato para o preçço da ao da açãção.o.

Todo fluxo de caixa descontado deve conter o mTodo fluxo de caixa descontado deve conter o mááximo ximo de detalhamento e o maior nde detalhamento e o maior núúmero possmero possíível de varivel de variááveis.veis.

Os analistas devem estimar o valor da empresa nas Os analistas devem estimar o valor da empresa nas condicondiçõções ideais para chegar ao potencial de alta ou de es ideais para chegar ao potencial de alta ou de

queda da aqueda da açãção.o.

Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa descontado

Todo fluxo de caixa descontado gerarTodo fluxo de caixa descontado geraráá um sum sóó valor, independente valor, independente de quem estde quem estáá comprando a empresa. comprando a empresa.

P/Book do ItaP/Book do Itaúú: 1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje): 1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje)

Dados Banco Real Banespa Ano da venda Jul/ 1998 – ABN AMRO Nov/2000 - Santander

Preço pago – equivalente a 100% das ações (R$ bi)

R$ 3,18 (US$ 3,0 bi) R$ 21,3 bi (US$ 10,8 bi)

Patrimônio época (R$ bi) R$ 0,923 (US$ 800 MM) R$ 4,4 (US$ 2,2 bi) P/Book da operação 3,8 4,8 Lucro 2004 (R$ bi) 1,2 1,7

Patrimônio 2004 (R$ bi) 7,8 8,8 P/Book (preço da época x

book de hoje) 0,9 – desconsiderando

dividendos 2,9 – desconsiderando

dividendos

A reação do mercado costuma ser imediatista –ABN

Fonte : Bloomberg

A reação do mercado costuma ser imediatista –Santander

Fonte : Bloomberg

Pontos a se concentrar na valuation Perpetuidade:Perpetuidade: ““O bom analista deve se preocupar com O bom analista deve se preocupar com

todas as fases de um processo detodas as fases de um processo de valuationvaluation; o ; o óótimo timo analista se preocupa em dobro com o peranalista se preocupa em dobro com o perííodo da odo da perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor final).final).””

Tudo Tudo éé relevante, mas os pontos mais importantes de relevante, mas os pontos mais importantes de qualquerqualquer valuationvaluation éé uma uma estimativa consistente de taxa estimativa consistente de taxa de crescimento e da taxa de descontode crescimento e da taxa de desconto””

Grande desafio :Grande desafio : Crescimento Crescimento éé a essa essêência de mercados ncia de mercados emergentes, tal como taxa de desconto.emergentes, tal como taxa de desconto.

Crescimento – Só há dois caminhosSSóó hháá duas formas possduas formas possííveis de crescimento em uma veis de crescimento em uma

companhiacompanhia::-- melhora de produtividade melhora de produtividade –– espelhada no ROI espelhada no ROI -- mais investimentos fmais investimentos fíísicos e/ou capital de girosicos e/ou capital de giro

Desconfie quando, vocDesconfie quando, vocêê escutar a seguinte declaraescutar a seguinte declaraçãção o (muito comum) de um analista de investimentos: (muito comum) de um analista de investimentos:

““O crescimento da empresa no longo prazo serO crescimento da empresa no longo prazo seráá igual ao da igual ao da economia e os investimentos = depreciaeconomia e os investimentos = depreciaçãçãoo””

ouou““O crescimento da empresa na perpetuidade serO crescimento da empresa na perpetuidade seráá acima de 5% acima de 5% ao ano.ao ano.””

Por que as empresas brasileiras utilizam tão pouco o capital de terceiros ?

Período 1995 – 2003 – Grau de alavancagem (D/(D+E)) médio por setor no Brasil:

Falta de compreensFalta de compreensãão entre estrutura de capital o entre estrutura de capital óótima X risco de tima X risco de crcrééditodito

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Brasil: Capital próprio também tem benefício fiscal

Taxa de juros sobre o capital prTaxa de juros sobre o capital próóprio, uma vantagem tributprio, uma vantagem tributáária ria ààbrasileira que poucos analistas consideram.brasileira que poucos analistas consideram.

Base:Base: TJLP sobre o patrimTJLP sobre o patrimôônio lnio lííquido excetuandoquido excetuando--se reservas de se reservas de reavaliareavaliaçãção ainda no ainda nãão realizadas;o realizadas;

Limite de Limite de dedutibilidadededutibilidade: 50% do lucro l: 50% do lucro lííquido contquido contáábilbil

RelaRelaçãção histo históórica entre a TJLP X custo de capital no Brasil:rica entre a TJLP X custo de capital no Brasil: 37%37%Portanto, o benefPortanto, o benefíício fiscal do capital prcio fiscal do capital próóprio no Brasil prio no Brasil éé ao redor ao redor

de 11%de 11%

Retorno exigido Retorno exigido ativoativo = ( R= ( RFF + + ββ (R(RMM –– RRFF) ) x (1) ) x (1-- 0.37 t ) 0.37 t )

“Os analistas usam mOs analistas usam múúltiplos por serem mais simples que ltiplos por serem mais simples que fluxo de caixa descontado ou EVA.fluxo de caixa descontado ou EVA.””

Falso ou verdadeiro ? Falso ou verdadeiro ?

““Os mOs múúltiplos sltiplos sãão mais simples por no mais simples por nãão tratarem de o tratarem de questquestõões complexas como crescimento e taxa de desconto; es complexas como crescimento e taxa de desconto; basta sabermos comparar corretamente as relabasta sabermos comparar corretamente as relaçõções.es.””

Falso ou verdadeiro ? Falso ou verdadeiro ?

MMúúltiplos? Simplificaltiplos? Simplificaçãção internacional perigosa induzida o internacional perigosa induzida pelos vendedores !pelos vendedores !

Múltiplos, são realmente mais simples ?

Um P/L de 2 é mais barato que um P/L de 15 ?

Usados normalmente de forma errada:Usados normalmente de forma errada:

P/VPA P/VPA –– RelaRelaçãção entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+), o entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+), crescimento do lucro lcrescimento do lucro lííquido (+) e taxa de desconto para o quido (+) e taxa de desconto para o acionista(acionista(--))

P/LP/L–– RelaRelaçãção entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento o entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento do lucro ldo lucro lííquido (+) e taxa de desconto (quido (+) e taxa de desconto (--))

EV/EBITDAEV/EBITDA–– RelaRelaçãção entre impostos (o entre impostos (--). investimentos(). investimentos(--), ), variavariaçãção de capital de giro (+), crescimento do lucro operacional e o de capital de giro (+), crescimento do lucro operacional e taxa de desconto para a firma(taxa de desconto para a firma(--))

A importância da carga tributária na precificação de empresas:

Quanto maior a carga tributQuanto maior a carga tributáária, menor o mria, menor o múúltiplo justo ltiplo justo para uma empresa (tudo mais constante).para uma empresa (tudo mais constante).

Triplo efeito perverso:Triplo efeito perverso:-- Custo diretos Custo diretos –– como qualquer outro como qualquer outro –– menor valor final para o menor valor final para o acionista.acionista.

-- Produtividade global da empresa Produtividade global da empresa –– quanto mais imposto, menos quanto mais imposto, menos recursos para investimento.recursos para investimento.

-- Produtividade da economia:Produtividade da economia: Quanto maior e mais distorcida a Quanto maior e mais distorcida a carga tributcarga tributáária, menor o crescimento potencial de uma economiaria, menor o crescimento potencial de uma economia..

A importância da carga tributária na precificação de empresas

E V /E B IT D A X Im p o s to s

0 .0

2 .0

4 .0

6 .0

8 .0

1 0 .0

5 5 %

4 5 %

3 5 %

2 5 %

1 5 %

0 %

A lí q u o t a s d e I. R .

EV

/EB

ITD

A j

E V / E B IT D A ju s t o

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

Efeito: f (tamanho da carga tributEfeito: f (tamanho da carga tributáária (+), produtividade da economia ria (+), produtividade da economia ((--) e produtividade da economia () e produtividade da economia (--)) em mem méédia, para cada 1% de dia, para cada 1% de redureduçãção de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de o de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de upside upside de prede preçço.o.

Brasil – Quanto significaria um pequeno ganho de eficiência em capital de giro ?

BRASIL (2003) BRASIL (2003) –– Total de faturamento das empresas Total de faturamento das empresas abertas: R$ 500 bilhões abertas: R$ 500 bilhões –– Mediana do aumento da Mediana do aumento da

necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 –– 6,5% do 6,5% do faturamento faturamento

1% de redução por eficiência significaria a liberação de 1% de redução por eficiência significaria a liberação de R$ 5 bilhões para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na R$ 5 bilhões para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na

época)época)

Brasil: Novos paradigmas – crescimento econômico – Evite atalhos !!!

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Frase de mercado:Frase de mercado: ““O valor de aquisiO valor de aquisiçãção de uma empresa de o de uma empresa de nome famoso nome famoso éé equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o valor da marcamais o valor da marca””. .

Marca forte =Marca forte = MarketMarket shareshare (Vendas maiores) + margens maiores + (Vendas maiores) + margens maiores + maior poder de barganha com fornecedores + custo de capital menomaior poder de barganha com fornecedores + custo de capital menor r e necessidades de investimento mais baixas.e necessidades de investimento mais baixas.

VALOR DO MARCA =VALOR DO MARCA =Valor da empresa atual Valor da empresa atual -- Valor da empresa com geraValor da empresa com geraçãção de caixa e o de caixa e

custo de capital sem a marca ajustados.custo de capital sem a marca ajustados.

O valor da marca em valuation

O valor da marca em valuation

P /L s C o rr e n te s

0 .0

1 0 .0

2 0 .0

3 0 .0

4 0 .0

5 0 .0

2 0 0 3

2 0 0 1

1 9 9 9

1 9 9 7

1 9 9 5

A n o

P/L

M e rc a d o

A m b e v P N

P ã o d e A ç ú c a rP N

Setores mais afetados Setores mais afetados –– bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

(P(Pãão de Ao de Açúçúcar) e bancos (Itacar) e bancos (Itaúú))

O valor do caixa em valuation

Frase de mercado: Frase de mercado: ““O valor de uma companhia O valor de uma companhia éé igual igual àà soma do soma do valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente.valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente.””

A caixa existente influencia diretamente na percepA caixa existente influencia diretamente na percepçãção de risco da o de risco da empresa.empresa.

32 empresas abertas estudadas tiveram, em m32 empresas abertas estudadas tiveram, em méédia dos dia dos úúltimos ltimos dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa -- Lojas Americanas , Lojas Americanas , Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%.Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%.

Procedimento correto :Procedimento correto : Separar o caixa, reavaliar o risco da Separar o caixa, reavaliar o risco da empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar novamente o caixa no final da novamente o caixa no final da valuationvaluation..

O valor do controle em valuation

Frase de mercado:Frase de mercado: ““O valor de aquisiO valor de aquisiçãção de uma empresa o de uma empresa ééequivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais oequivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o““prprêêmio mio de controlede controle”” ..

Fonte: Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

Relação ON x PN – Mercado Brasileiro

Perguntas que devem ser feitas:Perguntas que devem ser feitas:

Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ?Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ? FrameworkFrameworklegal, o controle estlegal, o controle estáá no mercado? ; proporno mercado? ; proporçãção ON X PN ; % do o ON X PN ; % do controle nas mcontrole nas mããos do os do managementmanagement).).

Qual a qualidade e prestQual a qualidade e prestíígio no mercado da atual administragio no mercado da atual administraçãção ?o ?

Qual a facilidade e rapidez que as mudanQual a facilidade e rapidez que as mudançças podem ser introduzidas?as podem ser introduzidas?

VALOR DO CONTROLE =VALOR DO CONTROLE =Valor da empresa em seu estado Valor da empresa em seu estado óótimo timo -- Valor Valor

atual da empresa com sua atual geraatual da empresa com sua atual geraçãção de caixa o de caixa e estrutura de capitale estrutura de capital

O valor do controle em valuation

Valuation, Como Precificar Ações- Stock OptionsStock Options-- Debêntures conversíveisDebêntures conversíveis-- Pagamento em açõesPagamento em ações-- Real forte na Real forte na valuationvaluation-- Prêmio de liquidezPrêmio de liquidez-- RiscoRisco--País e o papel dos BetasPaís e o papel dos Betas-- Sinergias Sinergias -- Entre outros temas fascinantes ...Entre outros temas fascinantes ...

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