Petrobras (PETR4):Grandes avanços estão acontecendo e não estão sendo vistos

Retomamos cobertura com COMPRA

31 de julho, 2019

Gabriel FranciscoElétricas e Petróleo

Índice03 Resumo

04 Refino: Um novo capítulo para a Petrobras

08 Gás natural: A saída da Petrobras pode beneficiar a empresa e o

Brasil

11 Venda de ativos: Há muito por vir

12 Cessão Onerosa: Após uma história conturbada, um desfecho bom

se aproxima

14 Múltiplos: Ações descontadas em relação ao histórico e pares

16 Apêndice 1: Estimativas e prévia do 2T19

17 Apêndice 2: Análises de sensibilidade

O autor gostaria de agradecer à Maíra Maldonado por suas vastas contribuições a este relatório.

Petrobras (PETR4)

Retomamos a cobertura de Petrobras com recomendação de COMPRA

ResumoRetomamos a cobertura das ações da Petrobras com recomendação de COMPRA e preços-alvo de 12meses de R$ 36 / R$ 35 / US$ 18,5 / US$ 18 para PETR4 / PETR3 / PBR_A / PBR. Todas as nossasestimativas se ancoram em uma hipótese de preços de petróleo de US$60/barril no longo prazo.

O ano de 2019 foi intenso para a Petrobras, com grandes marcos como (1) a conclusão da renegociação docontrato da Cessão Onerosa com a União, com um reembolso acordado de US$ 9,058 bilhões para aempresa, (2) a permissão obtida pela empresa no plenário do STF para a venda de suas subsidiárias sem anecessidade de autorização legislativa, (3) o sucesso da venda de 90% da rede de gasodutos TAG e (3) aconclusão da oferta secundária e consequente privatização da BR Distribuidora.

Além disso, grandes eventos estão por vir, como (1) a privatização de 8 das suas refinarias após a conclusãodas negociações com o CADE, levando a participação de mercado final da Petrobras em refino para 50% e(2) a agenda do governo federal para abrir o mercado brasileiro de gás natural, criando mais oportunidadesde vendas de ativos para a empresa como as participações remanescentes nos gasodutos TAG, NTS, aparticipação de 51% no gasoduto Brasil-Bolívia (TBG) e a empresa de distribuição de gás natural Gaspetro.

Apesar de todos os avanços feitos e as oportunidades que ainda existem, as ações da Petrobras continuamexcessivamente descontadas, negociando a patamares de múltiplos 15% abaixo do histórico e a umdesconto de 30% em relação às grandes petroleiras globais.

Ainda que existam incertezas quanto a preços futuros de petróleo, não acreditamos que o mercado tenhaprecificado completamente:

1. A redução de endividamento da companhia após a venda das participações da TAG e BR Distribuidora(chegando ao patamar de 2,1x Dívida Líquida / EBITDA ante à meta de 1,5x no final de 2020);

2. A redução do endividamento para a meta de 1,5x Dívida Líquida / EBITDA no final de 2020 com aagenda de venda de ativos, com um potencial de geração de recursos entre R$77 e R$91 bilhões;

3. A redução permanente de riscos de intervenções em políticas de preços de derivados após a reduçãoda exposição da companhia em segmentos de refino e distribuição e;

4. Potenciais ganhos com a conclusão da renegociação do Contrato da Cessão Onerosa e leilão dos barrisexcedentes.

Essa assimetria de risco-retorno em um momento de transformação histórica é a base fundamental danossa recomendação de COMPRA para as ações da Petrobras.

Fonte: XP Investimentos

Petrobras (PETR4)

3

Empresa Ticker Moeda Recomendação Novo preço alvoÚltimo

preço

% potencial

de ganho

Petrobras PN Local PETR4 Reais Compra 36,00 26,08 + 38,0%

Petrobras ON Local PETR3 Reais Compra 35,00 28,79 + 21,6%

Petrobras PN - ADR PBR_A Dólares Compra 18,50 13,72 + 34,8%

Petrobras ON - ADR PBR Dólares Compra 18,00 15,05 + 19,6%

Resumo do preços alvos e recomendação da Petrobras

Refino: Um novo capítulo para a Petrobras

Agenda positiva para redução do endividamento e redução de riscosO segmento de refino sempre foi relevante para a análise das ações da Petrobras. Durante o período 2011-2016, foi destaque negativo nos resultados da empresa uma vez que a companhia efetivamente subsidiavapreços de combustíveis para conter pressões inflacionárias, levando a perdas totais de US$30,4 bilhões noperíodo (abrangendo tanto a receita perdida como custo de oportunidade, como importações a prejuízopara atender a demanda local).

Após Pedro Parente assumir a presidência da Petrobras em maio de 2016, a empresa implementou umapolítica de precificação de combustíveis previsível que aumentou as margens brutas de refino para US$ 10-14 / barril e permitiu que terceiros importassem combustíveis com lucro. Apesar de implicar a queda dastaxas de utilização das refinarias, a decisão foi um dos mais importantes motores do processo de reduçãodo endividamento da Petrobras (além da recuperação global do mercado de commodities e vendas deativos) e permitiu que a empresa fosse vista pela primeira vez como correlacionada a preços de petróleo.Em abril de 2018, a diretoria da companhia chegou a apresentar uma proposta para formar parcerias nosegmento de refino nas regiões Nordeste e Sul, etapa-símbolo do processo de recuperação.

Tudo caminhava bem até maio de 2018, quando a greve de caminhoneiros eclodiu devido a insatisfaçãocom os aumentos de diesel praticados pela Petrobras, culminando na renúncia do presidente da companhiae criação de um subsídio a preços do combustível pelo governo. Embora a Petrobras não tenha sofridoperdas com a intervenção, dado que o subsídio pago pela ANP correspondia exatamente ao preço que aempresa praticaria, a percepção de risco só diminuiu após as eleições, com o mercado atribuindo umamenor probabilidade de futura intervenção em preços dos combustíveis no governo Bolsonaro.

Essa era a opinião predominante até 11 de abril de 2019, quando o presidente pediu à empresa parasegurar um ajuste de +5,7% no diesel a fim de mitigar os riscos de uma possível segunda greve doscaminhoneiros, levando a uma queda de 7-8% nas ações na data. Entretanto, o reajuste acabou sendoimplementado e foi seguido por mudanças na política de preços de combustíveis da Petrobras, como: (1)abertura dos preços praticados nos 35 pontos de venda da empresa, (2) fim da periodicidade nos reajustese (3) uso de mecanismos de proteção (“hedges”) para reduzir os efeitos da volatilidade de petróleo ecâmbio. Nosso monitoramento aponta que a Petrobras vêm praticando margens adicionais sobre preçosinternacionais de combustíveis (no caso do diesel). A importância dessas margens é que, dado que o Brasilpossuí um déficit de capacidade de refino, parte do mercado precisa ser abastecida com importações.Assim, os preços internos precisam cobrir custos de transporte e proporcionar um incentivo paraoperadores privados continuarem a operar com rentabilidade.

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Importações de gasolina Brasil (mil barris/dia)

Importações de gasolina Petrobras (mil barris/dia)

Prêmio de paridade da gasolina (US$/barril, eixo direito)

Importação de Gasolina vs. Prêmio de paridade

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Importações de diesel Brasil (mil barris/dia)Importações de diesel Petrobras (mil barris/dia)Prêmio de paridade do diesel (US$/barril, eixo direito)

Importação de Diesel vs. Prêmio de paridade

Fonte: Dados da Empresa, Bloomberg, ANP, XP Investimentos

Petrobras (PETR4)

4

Acreditamos que esse períodoagitado levou o mercado a nãodar a devida atenção a ummarco importante: em 12 dejunho, a Petrobras e o CADEassinaram um acordo paraencerrar as investigações sobrepráticas anticompetitivas daempresa no segmento de refino.Pelo acordo, a Petrobras devevender 8 refinarias queproduzem 1,1 milhão debarris/dia, cerca de 50% dacapacidade brasileira. Os termosacordados também preveemrestrições à criação demonopólios regionais porpotenciais compradores dosativos.

Desenvolvemos modelos para estimar o valor de 7 das 8 refinarias a serem vendidas (não realizamosestimativas para a Unidade de Industrialização do Xisto, SIX, por falta de pares comparáveis). Nossasprincipais premissas são: (1) margens brutas de US$8/barril, em linha com as referências mais recentes paraa Petrobras e acima da média de pares globais de US$5-6/barril, haja visto que a falta de capacidade deprodução doméstica no Brasil permite a manutenção de maiores margens, (2) despesas administrativas e demanutenção similares a pares globais e (3) taxas de retorno reais entre 8% e 12% para compradores. Aotodo, estimamos que as refinarias podem valer entre R$52 bilhões a R$57 bilhões, o que representaria umganho de R$2,6-R$2,9/ação e uma redução entre (0,30)x a (0,34)x na Dívida Líquida / EBITDA da Petrobras.

Refinarias da Petrobras

Estimativa do impacto da venda das refinarias da Petrobras

Fonte: Dados da Empresa, XP Investimentos

LUBNORCapacidade: 8 mil barris/dia

RPCCCapacidade: 38 mil barris/dia

RNESTCapacidade: 130 mil barris/dia

RLAMCapacidade: 323 mil barris/dia

REDUCCapacidade: 239 mil barris/dia

REVAPCapacidade: 252 mil barris/dia

RPBCCapacidade: 170 mil barris/dia

REGAPCapacidade: 150 mil barris/dia

RECAPCapacidade: 53 mil barris/dia

REPLANCapacidade: 415 mil barris/dia

REPARCapacidade: 208 mil barris/dia REFAP

Capacidade: 201 mil barris/dia

REMANCapacidade: 46 mil barris/dia

Refinarias a serem vendidas

Refinarias a serem vendidas

SIX

Petrobras (PETR4)

RLAM 333,0 16,0 17,6 10,5 11,6 0,81 0,89 (0,10)x (0,11)x

RNEST (primeira etapa) 130,0 6,2 6,9 4,1 4,5 0,32 0,35 (0,04)x (0,04)x

REPAR 208,0 10,0 11,0 6,6 7,3 0,50 0,56 (0,06)x (0,06)x

REFAP 208,0 10,0 11,0 6,6 7,3 0,50 0,56 (0,06)x (0,06)x

REGAP 150,0 7,2 7,9 4,7 5,2 0,36 0,40 (0,04)x (0,05)x

RMAN 46,0 2,2 2,4 1,5 1,6 0,11 0,12 (0,01)x (0,01)x

LUBNOR 8,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,01 0,01 (0,00)x (0,00)x

Total 1.075,0 51,7 57,0 34,1 37,6 2,61 2,88 (0,30)x (0,34)x

Redução da Dívida

Líquida/EBITDA da

Petrobras

Limite inferiorLimite

superiorLimite inferior

Limite

superior

Limite

inferior

Limite

superior

Impacto da venda para a

Petrobras (R$ bi)

Impacto por ação PETR4

(R$ / ação)

Limite inferior

Valor estimado da

participação da Petrobras

(R$ bi)

Limite

superior

Refinarias da Petrobras à

venda

Capacidade

de refino

(mil

barris/dia)

5

Um ponto importante é que, quando e se a Petrobras concluir a venda das refinarias, os riscos de futurasintervenções nos preços dos combustíveis serão reduzidos de forma estrutural, mesmo em caso demudanças de governo. O motivo é que a empresa conservará as refinarias do Sudeste, que comportariamum crescimento de até 15-20% de demanda adicional. Tal capacidade pode ser esgotada rapidamente emum cenário de retomada econômica, implicando na necessidade de abastecimento de refinarias de outrasregiões e importações. Assim sendo, futuros governos terão menos espaço para realizar mudanças napolítica de preços de combustíveis da Petrobras, uma vez que isso poderia acarretar riscos dedesabastecimento de derivados nos principais centros consumidores do Brasil dado que outras empresasnão conseguiram operar nestes mercados (levando, portanto, a um desgaste frente a opinião pública).

Além disso, a venda das refinarias da Petrobras também é relevante do ponto de vista da política pública,dado que o Brasil precisa expandir sua capacidade de refino e infraestrutura para importações. Esperamosque o país corra riscos de escassez de derivados em 2028-2030 sem investimentos adicionais eminfraestrutura de abastecimento, com cada alternativa tendo vantagens e desvantagens.

De fato, empresas privadas já estão se posicionando para esse cenário de necessidade de investimentos,sendo os principais exemplos (1) a aquisição de distribuidoras de combustíveis locais por grandesnegociadores de commodities (como Glencore e Vitol) e petroleiras globais (como Total e Petrochina) e (2)participação das grandes distribuidoras de combustíveis brasileiras (BR, Ipiranga e Raízen) em leilões denovos terminais portuários para movimentação de combustíveis.

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2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030

Demanda de derivados de petróleo (mil barris/dia) Capacidade de refino (mil barris/dia)

Capacidade de importação (mil barris/dia) Importação/Demanda (% - eixo direito)

Estimativas para a demanda por derivados e potencial escassez doméstica

Quais são os caminhos possíveis para resolver o problema de escassez de derivados?

Fonte: ANP, dados da empresa, XP Investimentos

Como resolver um deficit de 400 mil barris/dia deficit de derivados de petróleo em 2030?

Expandir a capacidade de armazenamento nos terminais para importações

Capacidade requerida:915 mil metros cúbicos

Investimento requerido: US$2,0-US$3,0 bilhões

Problema: Preços de combustíveis serão mais altos para cobrir custos de importação

Expandir a capacidade de refino para atender a demanda doméstica

Capacidade requerida:500 mil barris/dia

Investimento requerido: US$8,0-US$9,0 bilhões

Risco: estouros de orçamento e atrasos

Escassez Doméstica

Petrobras (PETR4)

6

Descrição das refinarias da Petrobras à venda (primeiro estágio)

Fonte: Dados da Empresa, ANP, XP Investimentos

Petrobras (PETR4)

Zona de Influência do Cluster REFAP

Capacidade Instalada

201 kdpd

Outros ativos

260 km de Oleodutos

2 Terminais

Alberto Pasqualini (Refap)

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Gasolina Diesel Óleo CombustívelQAV GLP NaftaOutros Capacidade Utilizada (%)

Zona de Influência do Cluster REPAR

Capacidade Instalada

208 kdpd

Outros ativos

476 km de Oleodutos

5 Terminais

Presidente Getulio Vargas (Repar)

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De

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d)

Gasolina Diesel Óleo CombustívelQAV GLP OutrosCapacidade Utilizada (%)

Zona de Influência do Cluster RNEST

Capacidade Instalada

115 kdpd

Outros ativos

101 km de Oleodutos

1 Terminais

Abreu e Lima (RNEST)

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de

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d)

Diesel Óleo Combustível QAV

GLP Nafta Outros

Capacidade Utilizada (%)

7

Zona de Influência do Cluster RLAM

Capacidade Instalada

315 kdpd

Outros ativos

669 km de Oleodutos

4 Terminais

Landulpho Alves (RLAM)

0

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100

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Gasolina Diesel Óleo Combustível

QAV GLP Nafta

Outros Capacidade Utilizada (%)

Gás natural: A saída da Petrobras pode beneficiar a empresa e o Brasil

Petrobras ganha com a reduçãodo endividamento, e o Brasilcom mais oferta de energia.

Como parte de sua agenda microeconômica,o governo brasileiro lançou o programa“Novo Mercado de Gás Natural”, com oobjetivo de reduzir os custos do gás para oconsumidor e melhorar as condições deoferta e preços de energia. Parte essencialdo programa será a abertura da cadeia devalor do gás natural pela redução do peso daPetrobras neste mercado.

De fato, a Petrobras já avançou nessa agendaapós os desinvestimentos de (1) 49% departicipação na holding com participaçõesem diversas distribuidoras de gás canalizadoGaspetro para a Mitsui em dezembro de2015, (2) 90% de participação no gasodutoNTS para a Brookfield e a Itaúsa em abril de2017 e (3) 90% de participação no gasodutoTAG para a Engie e CDPQ em junho de 2019.No entanto, a empresa terá que fazeresforços adicionais nessa frente após acordoassinado com o CADE no início de julho.

Pelo acordo, a Petrobras terá que vendersuas participações restantes em gasodutos(51% do gasoduto Brasil-Bolívia TBG e os10% restantes na TAG e NTS) e distribuidoras(participação de 49% na Gaspetro ou emcada distribuidora individual) comocontrapartida ao encerramento deinvestigações sobre práticas anticompetitivasda empresa. As transações devem serconcluídas até dezembro de 2021, com umaextensão possível de 1 ano.

Devido ao elevado interesse de mercado nosgasodutos da Petrobras e o fato de aempresa já ter sócios nesses ativos, nãoesperamos que a empresa enfrentedificuldades nestas transações, para as quaisestimamos um potencial de R$9,2-9,9bilhões em recursos ou impacto de R$ 0,50-0,55/ação.

Fonte: Dados da Empresa

Petrobras (PETR4)

8

A situação é diferente no segmento distribuição de gás natural, pois a Gaspetro é acionista minoritária degovernos estaduais em quase todas as suas distribuidoras, sem regulamentação padronizada paraprocessos de revisão tarifária (como observado no setor de distribuição de energia, regulado sob umametodologia clara, uniforme e previsível, o que estimula investimentos na rede). Consciente desseproblema, o governo federal também introduzirá diretrizes regulatórias e medidas fiscais para incentivar osestados a contribuir com a abertura do setor.

No entanto, embora a abertura de mercado de gasodutos e distribuidoras seja importante, mudançastambém precisam ocorrer no âmbito da produção da commodity. Apesar do grande crescimento deprodução de gás do pré-sal nos últimos anos, a Petrobras tradicionalmente focou em petróleo devido aosmaiores retornos e falta de infraestrutura para trazer esse gás para o continente (o gasoduto transoceânicoRota 3 deverá estar operacional somente em 2020, e há visibilidade limitada na execução de Rota 4, 5 e 6).

Somados à limitação para outras empresas acessarem a infraestrutura da Petrobras, acreditamos que osefeitos acima são responsáveis pela diferença significativa entre os preços de gás praticados no Brasil e nomundo (veja a Figura na próxima página). No entanto, notamos que há um escopo limitado para umaredução considerável nos preços do gás natural no nível do consumidor, dado que (1) no elo de transporteem gasodutos, preços deverão continuar estáveis por muito tempo devido à existência de contratos delongo prazo e (2) investimentos em distribuição de gás natural necessitam de uma regulação sólida e taxasde retorno atrativas, o que não necessariamente condiz com discursos de redução de tarifas por motivaçãopolítica.

Vemos o 4º ciclo de revisão tarifária da COMGAS, distribuidora de gás de São Paulo controlada pela Cosan,como um bom exemplo: após cinco anos de discussões, a empresa e a reguladora ARSESP concordaramsobre os valores finais de tarifas, base de ativos e taxa de retorno esperada, permitindo finalmente que aempresa retomasse investimentos em sua área de concessão com maior segurança.

Estimativa do plano de desinvestimento em Gás Natural da Petrobras

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Nat

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Pet

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ras,

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pd

Santos Campos Outros no mar na terra

Gasodutos transoceânicos da Petrobras Estimativas XP da produção de gás da Petrobras

Fonte: Dados da Empresa, XP Investimentos

Petrobras (PETR4)

Limite superior Limite superior Limite superior Limite superior

TBG (Gasoduto

Brasil Bolívia)51,00% 4,5 5,0 3,1 3,4 0,23 0,26 (0,03)x (0,03)x

0,00 0,00 0,00 0,00

NTS 10,00% 2,0 2,2 1,5 1,5 0,11 0,12 (0,01)x (0,01)x0,00 0,00 0,00 0,00

TAG 10,00% 2,6 2,7 2,1 2,2 0,16 0,17 (0,02)x (0,02)x0,00 0,00 0,00 0,00

Gaspetro 51,00% 2,0 3,5 1,7 2,6 0,13 0,20 (0,01)x (0,02)x

Total 11,2 13,3 8,3 9,8 0,64 0,75 (0,07)x (0,09)x

Ativos de Gás

Natural

Participação da

Petrobras

Valor estimado da participação da

Petrobras (R$ bi)

Impacto da venda para a Petrobras

(R$ bi)

Impacto por ação

(R$ / ação)

Limite superior Limite inferior Limite superior Limite inferior Limite superior

Redução na Dívida Líquida / EBITDA

da Petrobras

Limite inferior Limite superior Limite inferior

9

Embora a redução de 40% nos preços do gás natural mencionada pelo governo seja viável, um dosbenefícios mais importantes para os consumidores deve vir dos investimentos em termelétricas a gásnatural, também um dos pilares da agenda do governo. Por ser um país suprido principalmente porhidrelétricas (60% da geração de energia), o Brasil vem sofrendo com a menor incidência de chuvas desde2014, com elevada volatilidade dos preços de curto prazo. Consumidores de energia podem perceber esseproblema na elevada ocorrência de meses de bandeira vermelha nas contas de luz, com o encargoadicional correspondendo à cobertura de custos de acionar termelétricas mais caras em períodos maissecos, normalmente de maio a outubro.

Para assegurar a segurança no fornecimento de energia no Brasil, é necessária a expansão de capacidade eusinas termelétricas são a única opção disponível haja visto que fontes intermitentes como solar e eólicanão geram energia a qualquer momento, e há poucas opções remanescentes para novos projetoshidrelétricos de grande porte. Com base em nossos modelos de usinas termelétricas, estimamos um preçomarginal de R$280/MWh em um cenário de abertura do mercado de gás. Tal preço é muito mais atrativoquando comparado aos níveis máximos de preços de curto prazo de R$513,80/MWh, que podem serfacilmente alcançados durante as estações mais secas do ano.

32,2%

12,0%

47,4%

5,1% 3,4%

Reinjeção

Consumo nas unidades de E&P

Oferta nacional

Queima a perda

Absorção em UPGNs (GLP, C5+)

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

jan

/18

fev/

18

mar

/18

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18

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/18

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18

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18

ago

/18

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18

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/18

no

v/18

dez

/18

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/19

fev/

19

mar

/19

abr/

19

US$

/MM

Btu

Henry Hub

Gás Russo na fronteira da Alemanha

NBP (Reino Unido)

Brasil

Gás natural10%

Biomassa8%

Solar e Eólica

7%

Carvão4%

Petróleo e Derivados

3%

Nuclear 3%

Hidrelétrica65%

-

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

600,0

jan

-16

abr-

16

jul-

16

out

-16

jan

-17

abr-

17

jul-

17

out

-17

jan

-18

abr-

18

jul-

18

out

-18

jan

-19

abr-

19

Preços de eletricidade no curto prazo no Sudeste eCentro-Oeste (R$/MWh)

Estimativa XP de custo de termelétrica a gás

Comparação global de preços de gás Destinação do gás natural produzido no Brasil

Matriz elétrica brasileira Evolução dos preços de energia de curto prazo, R$/MWh

Fonte: Ministério de Minas e Energia, CCEE, EPE, XP Investimentos

Petrobras (PETR4)

10

Venda de ativos: Há muito por vir

Uma oportunidade de R$77 a R$91 bilhões com a venda de ativos

Em 6 de junho, o Supremo Tribunal Federal decidiu que empresas estatais não necessitam de autorizaçãolegislativa nem a observação de um processo licitatório para a venda de participações em subsidiárias.Vemos este evento como um dos mais importantes para a Petrobras em 2019, pondo fim a incertezasjurídicas da agenda de venda de ativos, essencial para a redução do endividamento. Logo após a decisão dacorte, a Petrobras pode arrecadar cerca de R$30 bilhões (após impostos) com a venda de participações naTAG e na BR Distribuidora, trazendo o endividamento da companhia para 2,1x Dívida Líquida / EBITDA antea meta de 1,5x da empresa no final de 2020.

Somando a possível venda de participações na Braskem e na Liquigás às outras mencionadas ao longodeste relatório, estimamos uma oportunidade de venda de ativos entre R$77,2 e R$90,6 bilhões para aPetrobras, que se traduz em impactos entre R$4,1-R$4,7 por ação.

Apesar da venda de todos esses ativos não ser um processo simples e rápido, o comprometimento dosexecutivos da Petrobras com a redução do endividamento e simplificação da estrutura organizacional nosleva a crer que a agenda de desinvestimentos será de grande destaque nos próximos anos.

Fonte: Dados da Empresa, XP Investimentos

Estimativas consolidadas do plano de venda de ativos da Petrobras

Petrobras (PETR4)

11

Limite

inferior

Limite

superior

Limite

inferior

Limite

superior

Limite

inferior

Limite

superior

Limite

inferior

Limite

superior

100,0% 16,0 17,6 10,5 11,6 0,81 0,89 (0,08)x (0,09)x

100,0% 6,2 6,9 4,1 4,5 0,32 0,35 (0,03)x (0,04)x

100,0% 10,0 11,0 6,6 7,3 0,50 0,56 (0,05)x (0,06)x

100,0% 10,0 11,0 6,6 7,3 0,50 0,56 (0,05)x (0,06)x

100,0% 7,2 7,9 4,7 5,2 0,36 0,40 (0,04)x (0,04)x

100,0% 2,2 2,4 1,5 1,6 0,11 0,12 (0,01)x (0,01)x

100,0% 0,1 0,1 0,1 0,1 0,01 0,01 (0,00)x (0,00)x

51,0% 4,5 5,0 3,1 3,4 0,23 0,26 (0,02)x (0,03)x

10,0% 2,0 2,2 1,5 1,5 0,11 0,12 (0,01)x (0,01)x

10,0% 2,6 2,7 2,1 2,2 0,16 0,17 (0,02)x (0,02)x

51,0% 2,0 3,5 1,7 2,6 0,13 0,20 (0,01)x (0,02)x

36,1% 9,7 13,8 7,3 10,0 0,56 0,76 (0,06)x (0,08)x

100,0% 2,7 4,2 1,8 2,9 0,14 0,22 (0,01)x (0,02)x

100,0% 2,0 2,2 1,6 1,8 0,13 0,14 (0,01)x (0,01)x

77,2 90,6 53,2 62,0 4,08 4,75 (0,42)x (0,49)x

TBG

Impacto da venda para

a Petrobras (R$ bi)

REPAR

REFAP

REGAP

RMAN

LUBNOR

Impacto por ação PETR4

(R$ / ação)

Redução na Dívida

Líquida / EBITDA da

Petrobras

RLAM

RNEST (primeira etapa)

Valor estimado da

participação da

Petrobras (R$ bi) Plano de venda de ativos

da Petrobras

%

participação

Petrobras

Total

NTS

TAG

Gaspetro

Braskem

Araucária Nitrogenados

(ANSA)

Liquigás

Recapitulando um dos principais temas da Petrobras

A conclusão da Cessão Onerosa e o leilão dos barris excedentes (ou seja, que estão nas mesmas áreas masque não pertencem à Petrobras) estão entre os principais eventos da empresa em 2019. Apresentamos umresumo histórico sobre o tema, bem como os acontecimentos mais recentes:

• Em 2010, a Petrobras assinou com a União o contrato de Cessão Onerosa para a exploração e produçãode 5 bilhões de barris de petróleo em seis blocos do pré-sal, por US$42,5 bilhões (ou R$74,8 bilhões naépoca), com direitos de exploração e produção (E&P) desta área por 40 anos, renováveis por mais 5anos. Após a declaração de comercialidade dos blocos, o contrato prevê a renegociação de termos comovalor do contrato, volume máximo, prazo de vigência e percentual de conteúdo local;

• O governo e a empresa iniciaram as discussões sobre a revisão do contrato em 2014, mas enfrentarammuitas dificuldades em chegar a um acordo. A queda abrupta dos preços de Petróleo na época evolatilidade na taxa de câmbio levaram a muitas dúvidas se o governo deveria ressarcir a Petrobras ouvice-versa, haja visto que os termos no contrato original não eram claros. Caso a Petrobras tivesse queressarcir o governo, poderia pagar em dinheiro ou concedendo barris, enquanto a União só poderiarealizar o pagamento em caixa, algo desafiador com o aumento do endividamento público;

• Em 2018, o Governo Federal passou a veicular abertamente que a Petrobras era credora no processo derevisão do contrato, embora sem declarar o valor do reembolso devido. Um dos principais temas do anofoi o Projeto da Lei da Cessão Onerosa, cujos principais destaques eram (i) permissão para que ogoverno pudesse ressarcir a empresa em barris, (ii) permissão que a Petrobras possa vender até 70% desua participação nos blocos da Cessão Onerosa e (iii) realização do leilão dos barris excedentes sob omodelo de partilha da produção. O projeto foi aprovado na Câmara, mas não evoluiu no Senado;

• Após as eleições presidenciais, o novo governo se dedicou a finalizar as negociações para viabilizar oleilão dos barris excedentes, os quais devem gerar cerca de R$106 bilhões em bônus de outorgas àUnião. Para tanto, o governo e a Petrobras acordaram que a empresa deveria receber um ressarcimentode US$9,058 bilhões a uma taxa de câmbio de R$3,72;

• O leilão dos excedentes da Cessão Onerosa foi agendado para 6 de novembro de 2019. A Petrobrasexerceu seus direitos de preferência para uma participação mínima de 30% em duas das áreas ofertadas,Búzios e Itapu. A decisão foi amplamente divulgada ao mercado e, a primeira vista poderia gerar umdesapontamento dado que a empresa estaria retornando ao governo no mínimo 62% do ressarcimentode US$9 bilhões. Entretanto, notamos que o leilão dos excedentes é uma boa oportunidade para aPetrobras expandir suas reservas dado que tais campos já estão com plataformas em operação. Assim, aaquisição desses barris tem valor estratégico para a empresa pelo menor risco exploratório;

Cessão Onerosa: Um desfecho positivo se aproxima

Petrobras (PETR4)

12

• Além disso, o Conselho Nacional de Política Energética também anunciou os parâmetros doressarcimento que consórcios vencedores do leilão terão que pagar à Petrobras pelo diferimento daexploração dos barris do contrato original da Cessão Onerosa;

• A existência desse reembolso se baseia no fato que, quando duas empresas operam no mesmo campode petróleo, é necessário determinar o percentual de produção que cada uma tem direito por umacordo de unitização, haja visto que não é possível realizar uma separação física do petróleo quepertence à cada empresa nas profundezas do mar. Por esta razão, dado que a Petrobras terá que dividir aprodução dos campos da Cessão Onerosa após o leilão, foi determinado que novos entrantes terão queressarcir a empresa pelo atraso na exploração dos 5 bilhões de barris do contrato original;

• Estimamos um ressarcimento entre US$13,7 e US$16,4 bilhões para a Petrobras, o que se compara anotícias de um potencial reembolso de US$20 bilhões realizados por avaliadores globais de ativos depetróleo e gás. Apesar de ser positivo para a redução do endividamento da companhia no curto prazo, oimpacto por ação de tal recebível é diluído devido à menor participação da Petrobras em sua produçãofutura. Também destacamos que há um elevado grau de incerteza nestes cálculos devido à indefiniçãosobre diversos parâmetros até o momento, e por esta razão não incluímos nenhum valor relacionado aesse tema em nossas estimativas;

Cessão Onerosa – Área de Itapu

Cessão Onerosa – Área de Búzios Cessão Onerosa – Área de Atapu

Cessão Onerosa – Área de Sépia

Fonte: ANP

Petrobras (PETR4)

13

Múltiplos: Ações descontadas em relação ao histórico e pares

Um desconto de -15% com relação ao histórico é justo para a Petrobras?

Apesar de todos os acontecimentos positivos para a Petrobras mencionados ao longo desse relatório, asações negociam a 4,6x EV/EBITDA, um desconto de 15% em relação aos níveis históricos de 5,5x e descontode -30% para as maiores petroleiras globais, contra os níveis históricos de -13,5%.

Vemos esse desconto como injustificado diante do progresso da agenda de venda de ativos e a redução derisco de intervenções na política de preços da companhia após a venda da metade da capacidade de refino.

Embora o ambiente incerto de preços de petróleo seja responsável por parte da performance das ações, odesconto de múltiplo continua mesmo assumindo preços de petróleo abaixo da nossa estimativa deUS$60/barril no longo prazo (correspondente ao custo marginal de produção de petróleo de xisto dos EUA).Assim sendo, vemos um risco retorno atrativo para as ações nos preços atuais.

Eventos que podem destravar valor no curto prazo são (1) vendas adicionais de ativos e convergência doendividamento para a meta de 1,5x Dívida Líquida / EBITDA no final de 2020 e (2) conclusão do leilão dosexcedentes da Cessão Onerosa e negociação dos acordos entre Petrobras e consórcios vencedores para oreembolso dos investimentos passados e diferimento dos 5 bilhões de barris do contrato de 2010.

Evolução do múltiplo histórico EV/EBITDA da Petrobras

Evolução do desconto de múltiplo da Petrobras em relação a Petroleiras globais em países desenvolvidos

Fonte: Bloomberg, XP Investimentos

3,00x

3,50x

4,00x

4,50x

5,00x

5,50x

6,00x

6,50x

7,00x

7,50x

jan

-13

abr-

13

jul-

13

out

-13

jan

-14

abr-

14

jul-

14

out

-14

jan

-15

abr-

15

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15

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-15

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-16

abr-

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jul-

16

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-16

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-17

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17

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-17

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18

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18

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-18

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-19

abr-

19

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19

EV/EBITDA Petrobras (2020) Média +/- 1 desvio padrão

-70,0%

-50,0%

-30,0%

-10,0%

10,0%

30,0%

50,0%

Jan

-13

Mar

-13

May

-13

Jul-

13

Sep

-13

No

v-1

3

Jan

-14

Mar

-14

May

-14

Jul-

14

Sep

-14

No

v-1

4

Jan

-15

Mar

-15

May

-15

Jul-

15

Sep

-15

No

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5

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-16

Mar

-16

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6

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7

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-18

No

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8

Jan

-19

Mar

-19

May

-19

Jul-

19

Prêmio (desconto) de múltiplo da Petrobras vs. Petroleiras Globais Média histórica +/- 1 desvio padrão

Petrobras (PETR4)

14

EV/EBITDA da Petrobras vs. pares globais de mercados desenvolvidos

3,0x

3,5x

4,0x

4,5x

5,0x

5,5x

6,0x

6,5x

7,0x

7,5x

8,0x

jan

-16

mar

-16

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-16

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no

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6

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7

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19

Consenso do EV/EBITDA da Petrobras Média dos EUA Média da Europa

EV/EBITDA da Petrobras vs. pares globais de mercados emergentes

2,0x

2,5x

3,0x

3,5x

4,0x

4,5x

5,0x

5,5x

6,0x

jan

-16

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-16

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-16

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6

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7

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-18

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18

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8

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-19

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-19

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-19

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19

Consenso do EV/EBITDA da Petrobras Média América Latina Média China Média Russia

Fonte: Bloomberg, XP Investimentos

Petroleiras América Latina Petroleiras EUA (“Majors”)

Petroleiras Européias Petroleiras Mercados Emergentes

Petrobras (PETR4)

15

Apêndice 1: Estimativas e prévia do 2T19

Fonte: Bloomberg, XP Investimentos

Estimativas do

2T19

(R$ milhões)

2T19E 2T18A A/A % 1T19A T/T% Consenso Comentários 2T19 data2T19 call

resultados

Receita Líquida 81.403 84.395 -3,5% 79.999 1,8% 90.895

01/08/2019 02/08/2019

EBITDA 31.039 31.041 0,0% 24.812 25,1% 32.654

10:00

(Português)

Margem EBITDA 38,1% 36,8% 3,7% 31,0% 22,9% 35,9%

11:30 (Inglês)

Lucro líquido 7.968 10.072 -20,9% 4.749 67,8% 8.589

Principais premissas das nossas estimativas: (i)

preços de petróleo de US$68.5/barril e câmbio de

3.92 no trimestre, (ii) menores margens de refino e

custos com importações devido a defasagens

momentâneas em relação a preços internacionais

de combustíveis e (iii) custos ligeiramente maiores

na divisão de Gás e Energia, refletindo os dias em

que a TAG não fazia mais parte da Petrobras. Não

assumimos a incorporação de recursos com a

venda de ativos nas nossas estimativas.

Após o

fechamento

do mercado

Prévia dos resultados da Petrobras no 2T19

Resumo das estimativas da XP para a Petrobras

2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021

XPe 321.367 333.559 352.941 114.365 130.094 139.053 25.223 35.845 40.278 1,93 2,75 3,09

Consenso 364.621 398.235 401.973 129.752 147.432 149.719 35.201 45.262 45.929 2,70 3,47 3,52

Diferença -11,9% -15,7% -12,2% -11,9% -11,8% -7,1% -28,3% -20,8% -12,3% -28,3% -20,8% -12,3%

Petrobras

Receita Líquida (R$ mi) EBITDA (R$ mi) Lucro Líquido (R$ mi) LPA (R$ / ação)

Petrobras (PETR4)

16

Apêndice 2: Análises de sensibilidade

Fonte: Bloomberg, XP Investimentos

Análises de sensibilidade para o preço das ações da Petrobras sob diferentes premissas de petróleo e câmbio

Análises de sensibilidade do múltiplo EV/EBITDA e endividamento sob diferentes premissas de petróleo e câmbio

Petrobras (PETR4)

17

45,0 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0 75,00

45,0 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0 75,0

3,60 12,3 17,4 23,6 29,8 35,0 41,2 47,4 3,60 6,8 9,7 13,1 16,6 19,5 22,9 26,3

3,70 13,0 19,2 25,5 30,7 36,9 43,2 49,4 3,70 7,0 10,4 13,8 16,6 20,0 23,3 26,7

3,80 14,7 21,0 26,3 32,6 38,9 45,2 50,5 3,80 7,7 11,0 13,8 17,2 20,5 23,8 26,6

3,90 16,4 21,7 28,1 34,5 39,9 46,2 52,6 3,90 8,4 11,1 14,4 17,7 20,4 23,7 27,0

4,00 17,1 23,5 29,9 35,4 41,8 48,2 54,6 4,00 8,5 11,8 15,0 17,7 20,9 24,1 27,3

4,10 18,7 25,2 30,8 37,3 43,8 49,2 55,7 4,10 9,1 12,3 15,0 18,2 21,3 24,0 27,2

4,20 19,5 26,0 32,6 38,2 44,7 51,3 57,8 4,20 9,3 12,4 15,5 18,2 21,3 24,4 27,5

Preço-alvo PETR4 (R$/ação) Preço-alvo PBR (US$/ADR)

Preços de petróleo em 2020 (US$/barril) Preços de petróleo em 2020 (US$/barril)

Ta

xa

de

câ

mb

io e

m 2

02

0

Ta

xa

de

câ

mb

io e

m 2

02

0

45,0 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0 75,0 45,0 50,0 55,0 60,0 65,0 70,0 75,0

3,60 7,1x 6,2x 5,6x 5,1x 4,7x 4,3x 4,0x 3,60 3,3x 2,8x 2,4x 2,1x 1,9x 1,6x 1,4x

3,70 6,8x 6,0x 5,4x 4,9x 4,5x 4,1x 3,8x 3,70 3,1x 2,7x 2,3x 2,0x 1,8x 1,6x 1,4x

3,80 6,5x 5,8x 5,2x 4,7x 4,3x 4,0x 3,7x 3,80 3,0x 2,6x 2,2x 2,0x 1,7x 1,5x 1,3x

3,90 6,3x 5,6x 5,0x 4,6x 4,2x 3,9x 3,6x 3,90 2,9x 2,5x 2,2x 1,9x 1,7x 1,4x 1,3x

4,00 6,1x 5,4x 4,9x 4,4x 4,1x 3,8x 3,5x 4,00 2,8x 2,4x 2,1x 1,8x 1,6x 1,4x 1,2x

4,10 5,9x 5,2x 4,7x 4,3x 3,9x 3,6x 3,4x 4,10 2,7x 2,3x 2,0x 1,8x 1,5x 1,3x 1,2x

4,20 5,7x 5,1x 4,6x 4,2x 3,8x 3,5x 3,3x 4,20 2,6x 2,3x 1,9x 1,7x 1,5x 1,3x 1,1x

Abaixo de média histórica de 5,5x

Múltiplo EV/EBITDA 2020E Dívida Líquida / EBITDA ao final de 2020

Preços de petróleo em 2020 (US$/barril) Preços de petróleo em 2020 (US$/barril)

Ta

xa

de

câ

mb

io e

m 2

02

0

Ta

xa

de

câ

mb

io e

m 2

02

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Este relatório de análise foi elaborado pela XP Investimentos CCTVM S.A. (“XP Investimentos ou XP”) de acordo com todas as ex igências previstas na Instrução CVM nº 598, de 3 de maio de 2018, tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As informações contidas neste relatório são consideradas válidas na data de sua divulgação e foram obtidas de fontes públicas. A XP Investimentos não se responsabiliza por qualquer decisão tomada pelo cliente com base no presente relatório.Este relatório foi elaborado considerando a classificação de risco dos produtos de modo a gerar resultados de alocação para cada perfil de investidor.O(s) signatário(s) deste relatório declara(m) que as recomendações refletem única e exclusivamente suas análises e opiniões pessoais, que foram produzidas de forma independente, inclusive em relação à XP Investimentos e que estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado, e que sua(s) remuneração(es) é(são) indiretamente influenciada por receitas provenientes dos negócios e operações financeiras realizadas pela XP Investimentos.O analista responsável pelo conteúdo deste relatório e pelo cumprimento da Instrução CVM nº 598/18 está indicado acima, sendo que, caso constem a indicação de mais um analista no relatório, o responsável será o primeiro analista credenciado a ser mencionado no relatório.Os analistas da XP Investimentos estão obrigados ao cumprimento de todas as regras previstas no Código de Conduta da APIMEC para o Analista de Valores Mobiliários e na Política de Conduta dos Analistas de Valores Mobiliários da XP Investimentos.O atendimento de nossos clientes é realizado por empregados da XP Investimentos ou por agentes autônomos de investimento que desempenham suas atividades por meio da XP, em conformidade com a ICVM nº 497/2011, os quais encontram-se registrados na Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários – ANCORD. O agente autônomo de investimento não pode realizar consultoria, administração ou gestão de patrimônio de clientes, devendo atuar como intermediário e solicitar autorização prévia do cliente para a realização de qualquer operação no mercado de capitais.Os produtos apresentados neste relatório podem não ser adequados para todos os tipos de cliente. Antes de qualquer decisão, os clientes deverão realizar o processo de suitability e confirmar se os produtos apresentados são indicados para o seu perfil de investidor. Este material não sugere qualquer alteração de carteira, mas somente orientação sobre produtos adequados a determinado perfil de investidor.A rentabilidade de produtos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode aumentar ou diminuir num curto espaço de tempo. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. As informações presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes.Este relatório é destinado à circulação exclusiva para a rede de relacionamento da XP Investimentos, incluindo agentes autônomos da XP e clientes da XP, podendo também ser divulgado no site da XP. Fica proibida sua reprodução ou redistribuição para qualquer pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento expresso da XP Investimentos.SAC. 0800 77 20202. A Ouvidoria da XP Investimentos tem a missão de servir de canal de contato sempre que os clientes que não se sentirem satisfeitos com as soluções dadas pela empresa aos seus problemas. O contato pode ser realizado por meio do telefone: 0800 722 3710.O custo da operação e a política de cobrança estão definidos nas tabelas de custos operacionais disponibilizadas no site da XP Investimentos: www.xpi.com.br.A XP Investimentos se exime de qualquer responsabilidade por quaisquer prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou seu conteúdo.A Avaliação Técnica e a Avaliação de Fundamentos seguem diferentes metodologias de análise. A Análise Técnica é executada seguindo conceitos como tendência, suporte, resistência, candles, volumes, médias móveis entre outros. Já a Análise Fundamentalista utiliza como informação os resultados divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos Ação é uma fração do capital de uma empresa que é negociada no mercado. É um título de renda variável, ou seja, um investimento no qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros e nenhuma declaração ou garantia, de forma expressa ou implícita, é feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor podem afetar o desempenho do investimento, podendo resultar até mesmo em significativas perdas patrimoniais. A duração recomendada para o investimento é de médio-longo prazo. Não há quaisquer garantias sobre o patrimônio do cliente neste tipo de produtoO investimento em opções é preferencialmente indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. No mercado de opções, são negociados direitos de compra ou venda de um bem por preço fixado em data futura, devendo o adquirente do direito negociado pagar um prêmio ao vendedor tal como num acordo seguro. As operações com esses derivativos são consideradas de risco muito alto por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto.O investimento em termos é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. São contratos para compra ou a venda de uma determinada quantidade de ações, a um preço fixado, para liquidação em prazo determinado. O prazo do contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.O investimento em Mercados Futuros embute riscos de perdas patrimoniais significativos, e por isso é indicado para investidores de perfil agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP Investimentos. Commodity é um objeto ou determinante de preço de um contrato futuro ou outro instrumento derivativo, podendo consubstanciar um índice, uma taxa, um valor mobiliário ou produto físico. É um investimento de risco muito alto, que contempla a possibilidade de oscilação de preço devido à utilização de alavancagem financeira. A duração recomendada para o investimento é de curto prazo e o patrimônio do cliente não está garantido neste tipo de produto. As condições de mercado, mudanças climáticas e o cenário macroeconômico podem afetar o desempenho do investimento.ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE AO CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS PARA ATIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE PRODUTOS DE INVESTIMENTO NO VAREJO.

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