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O Investidor Essencial

Aula 4 - Benjamin Graham, análise de múltiplos e timing da compra (esse último a pedidos)

2015

Ari Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

Timing (feedback)

• Muitas perguntas: “Não sei o timing certo da compra...”

• Por que da dificuldade? Porque não há método consistente mesmo para se identificar timing. Não existe fórmula mágica.

• Investimento em ações, como algo em que se compra por menos do que vale, é algo necessariamente de longo prazo.

• E a Análise Técnisa, não dá timing? Objetivo é este, mas:

• Não é investimento. É trading. Outra coisa...

• Assume premissas bem restritivas - repetição de padrões históricos. Foi assim no passado. Vamos depender disso?

• Resultados inconclusivos. Uns estudos sugerem que funciona; outros estudos que não funciona.


Dois tipos de investidores


Por que é impossível?

• Ações seguem padrão de comportamento de um passeio aleatório (random walk). Caminhada do bêbado.

• Pt = Pt-1 + vt

• vt é um ruído branco. ~ N (0,r2). Ou seja, melhor previsão para a ação amanhã é o próprio preço hoje.

• Em outras palavras: curto prazo é uma caminhada imprevisível. Investimento em ações há de ser de médio e longo prazo. Exceções à regra (raras):

• Sorte

• Aposta em eventos (um resultado que virá melhor do que supõe o consenso; aposta assimétrica numa perfuração, biotech, etc)


Só para ilustrar

• Exemplos:

• Lehman comprou Garantia às vésperas de uma queda acumulada de 61% do principal índice de ações brasileiro;

• AmBev comprou Bud antes de 15 de setembro de 2008;

• Benjamin Steinbruch comprou ações da CSN da família Rabinovich antes de forte queda;

• Management (O ATUAL!) de PDG comprou ações antes de mínimas históricas;

• Buffett falou mal do ouro às vésperas de um belo rali.

• São ruins? Claro que não. É que o curto prazo é mesmo imprevisível.

• Cuidado com a falácia lógica post hoc, propter hoc = depois disso, por conta disso. Você compra e sobe, na mera aleatoriedade. Não tem causalidade aqui.


Pior: grandes acertos exigem erro de timing

• O preço de uma ação reflete uma expectativa de consenso. Ação só sobe/cai com notícias diferentes ao consenso.

• Você só vai ganhar dinheiro com ação, portanto, se for, em alguma grau, contrarian. Precisa ter visão diferente do consenso.

• Mas essas visões só mudam a médio e longo prazo, conforme informações novas vão chegando. Mercado não vai mudar sua opinião sobre a empresa do dia para a noite.

• Há de se ter paciência e focar no longo prazo. Qualquer coisa diferente disso é sorte.

• Temos de abrir mão do timing, comprar barato e observar elementos que podem tornar a ação cara.

• Um bom resumo: http://www.famainvestimentos.com.br/relatorios/86/2013---4T---Relatório-de-Gestão


Deus e o diabo na terra do Sol

• Fato estilizado: O esperto: “Uso a análise fundamentalista para identificar qual ação comprar e a análise técnica para saber quando comprar.”

• Mistura de maçãs com bananas. Dois mundos diferentes que não podem se misturar.

• Análise fundamentalista: busca se aproveitar de assimetria de informação; você vai atrás de saber mais do que o mercado e compra, esperando que, no futuro, a “verdade”será revelada;

• Análise técnica: não há assimetria de informação - toda a informação está embutida no gráfico. E é por isso que você pode se focar no gráfico.

• Precisamos assumir nossa ignorância e limitação. Não dá pra acender uma vela pra Deus e outra para o diabo.

• Estamos num ambiente de incerteza. How to live in a world we don’t understand. Fórmula compra aqui, venda aqui não existe!

• Comprar barato e esperar ficar caro, sabendo que pode ficar ainda mais barato. Quando ficar caro, vender. Esse é o máximo de timing.

• Girar muito? A corretora agradece.


Análise relativa (múltoplo): ideia para ver se está barato ou caro

• Meu apartamento contra do vizinho...

• Paguei R$ 5 MM pela padaria Letícia do lado da minha casa. Caro ou barato?

• Não sei. Pode ser qualquer coisa.

• Agora, e se o lucro por ano é de R$ 1 MM?

• Demora, mais ou menos, 5 anos para ver meu dinheiro de volta.

• Quanto eu conseguiria em investimentos alternativos? Selic a 10%, demora sete anos para dobrar.

• Então, foi mais interessante comprar a padaria do que comprar renda fixa.

• Quem tem prática com fazenda entende fácil: paguei R$ 30 mil por alqueire. Divide um valor pago por uma variável que vai lhe gerar resultado (alqueire, receita, fluxo de caixa, lucro - quanto eu pago por algo que vou receber).


Três passos para análise relativa

• Encontrar ativos comparáveis e seus preços de mercado

• Ampliar os preços de mercado até uma variável comum, para gerar padronização (não pode comparar grande com pequeno)

• Fazer ajustes para compensar as diferenças entre os ativos (aqui é a arte)

• O múltiplo é justamente este valor padronizado, normalmente uma razão de um valor de mercado (quanto está avaliada) pela capacidade da empresa devolver isso aos stakeholders através de fluxos (ebitda ou lucro líquido, ex)


Racional dos múltiplos

• Tentativa de padronização de quanto se paga. Dar uma referência.

• Sozinho não diz nada. 5x lucros anuais pode ser barato ou caro! Se tem alguém valendo 4x, é caro.

• Sempre critério comparativo para ver se é caro ou barato.

• Vantagens: prático e útil

• Problemas: não captura futuro com facilidade; não contempla aspetos qualitativos.


Maçãs com maçãs

• Múltiplos só servem para empresas comparáveis:

• Não posso comparar Vale e Petro (mas veja que mercado faz isso);

• Focar em mesmo setor e mesmo perfil de fluxo de caixa.

• Fatores de desconto ou prêmio (aqui está a arte, e a dificuldade):

• Liquidez: mais líquido deve negociar pelo menos 10% mais caro;

• Governança Corporativa: se não tem respeito às práticas, melhor nem entrar, mesmo que esteja barato. Chance de continuar barato é alta;

• Crescimento: uma cresce e a outra não. Comparação não cabe.

• Perfil dos fluxos (risco): previsibilidade x intensidade de capital (shopping muito mais caro do que incorporadora).


Benjamin Graham: os múltiplos mais tradicionais Ou, o início da sistematização da análise de ações

(Securities Analysis e Investidor Inteligente)

• Graham: o valor de uma empresa vem de seus ativos e resultados atuais.

• Previsão do futuro é ficção científica.

• Valor só pode estar no passado.

• Olhar para demonstrativos já divulgados.

• Basicamente: quanto vale a empresa sobre sua capacidade histórica de dar lucros? Quanto vale a empresa em relação a seu patrimônio?


Múltiplos de balanço (valores de mercado quanto preços dos ativos detidos pela empresa)

• Valor de mercado/caixa (ou, preço da ação/caixa por ação) = Se <1, a empresa vale menos do que tem no caixa, é uma indicação de que está barata.

• Valor de mercado x valor do ativo circulante = Se < 1, empresa vale menos do que ativos mais líquidos, é também uma indicação de que está barata.

• Valor de mercado x valor patrimonial (ativo - passivo; é o capital dos sócios) = Se < 1, empresa vale menos do que o capital social; outra indicação de que está barata.

• Particularmente usado para banco: Olha P/B e ROE, e forma preço.

• Nuances (depois veremos com calma):

• Que caixa é este? Vai queimar?

• Muita caixa pode ser ruim: UOL - está rentabilizando o caixa?

• Que patrimônio é este? Está rentabilizando? Helbor x PDG.


Múltiplos de balanço

• Preço sobre Valor do Ativo Líquido (NAV: atribui valor para os ativos da companhia e subtrai a dívida): basicamente, compara valor de mercado com valor dos ativos. SE P/NAV<1, estaria barato.

• Muito usado para holdings ou fundos com participação em outras empresas.

• Compara valor de mercado da holding com valor dos investimentos - adicionar valor presente dos custos da holding.

• Necessidade de conservadorismo ao medir.

• Desconto por liquidez?

• Está rentabilizando este ativo? Olhar ROA.


Exemplo: JHSF (balanço de 3T14)

• Ação ~R$ 2,00.

• Obs.: é pra longo prazo. Quem aguentar transição vai ganhar muito dinheiro - mas tem que ter paciência (36 meses).


Outras referências

• Preço sobre valor de liquidação: Se a empresa for liquidada (fechar e vender todos ativos), quanto levanta? Compara isso com dívidas + valor de mercado. Se P/LV < 1, seria indicador de que está barato.

• Exemplo clássico: HRT; incorporadoras (?)

• Dúvida: empresa está mesmo em liquidação?

• Preço sobre custo de reposição: para montar uma empresa igual, custaria X. A empresa vale menos do que X. Se P/CV <1, estaria atrativa.

• Não gosto desse indicador. Negócio pode exigir alto investimento, mas não dá retorno.

• Pausa para um causo: era uma vez, um amigo meu que virou sócio de corretora...


Q de Tobin

• Q de Tobin: valor de mercado / custo de reposição

• Se >1, valeria a pena emitir ações e expandir.

• Se <1, valeria a pena fechar o capital e, por exemplo, vender a um concorrente que queira montar uma fábrica (gastaria o custo de reposição).

• Momento atual: muitos fechamentos de capital; poucas ofertas de ações.

• Sinal de que Bolsa barata? Como um todo, não sei. Mas certamente há belas oportunidades já.


Evolução do Q de Tobin (EUA)


Múltiplos de resultados

• Até agora, comparação de preços (quanto você está pagando; valor de mercado) com o que a empresa já tem (com dados de balanço).

• Daqui em diante, comparação de valor pago contra capacidade de geração de resultado.

• Mais tradicional: Preço (valor de mercado: n de ações x preço das ações - pega na BBG por exemplo) sobre lucros anuais (ou preço da ação sobre lucro por ação; pega lucro nas DREs anuais).

• P/L: Sozinho, não diz nada. Sempre tem que comparar.

• Comparações só podem ser:

• Com pares imediatos da Bolsa (9x lucros pode ser caro, ex.: incorporadoras; 20x lucros pode ser barato, ex.: tech) ou com renda fixa, se a ação tiver esse perfil mais estável, pois basicamente mostra quantos anos (lucros são anuais) demora para perfazer o market cap.

• Com próprio histórico (média histórica de 10x, com desvio-padrão de 2; agora está 7x - pode ser barato). Mas veja: varia mesmo no tempo. Crescimento, custo de capital, etc.


Múltiplos de resultados

• Nuances do Preço sobre Lucro: lucro é um indicador contábil, por vezes afetados por elementos não recorrentes e não operacionais. Isso pode distorcer a análise:

• Resultado financeiro (ex.: curva pré, alta do dólar)

• Alíquota de imposto muda

• Depreciação e amortização (Ex.: Hering contra Restoque)

• Precisamos, então, de um múltiplo que pegue estritamente o operacional da companhia: EV/Ebitda (Valor da empresa, que é dívida líquida + mkt cap sobre ebitda dos últimos 12 meses). Explicar onde pega cada indicador.

• A exemplo do P/L, serve apenas como critério comparativo - 6x pode ser caro (telecom; por quê? Reinveste tudo e não sobra fluxo pro acionista); 12x pode ser barato (shoppings e properties: sobra todo fluxo pro acionista). Também pode comparar com histórico.

• Cuidados:

• Ebitda ajustado (pode não pegar questões operacionais e acaba com essência do múltiplo) - Ex.: Marfrig, Hypermarcas (no passado) e Anhanguera (caso da Sparta)

• Este Ebitda chega ao acionista? Ex.: teles e General ShoppingAri Jorge Marques Machado - 244.264.660-91

A Bolsa brasileira está barata? (Com lucros projetados; não é Graham - desculpe pular etapas)

• Por P/B, sim, mas...Qual book é este? Petro + incorporadoras. E ROE?

• Por P/E, em linha com média. Mas lucros crescendo menos e Selic muito alta (dinheiro tem que voltar mais rápido na renda variável pra abrir mão da fixa)


Maçãs com maçãs

• Repare: não falamos em Preço (Valor de mercado)/Ebitda. Por quê?

• Preço é valor de mercado, participação dos acionistas (somente estes stakeholders - acionistas - estão contemplados). Logo, o fluxo associado tem que ser aquele pertencente aos acionistas: lucro, que é a base de dividendos.

• EV é valor da firma (valor de mercado + dívida líquida); participação de todos os stakeholders. Logo, o fluxo associado tem que ser aquele pertencente a todos os stakeholders; Ebitda!

• Se você mistura Preço com Ebitda dá problema:

• Dívida alta bomba ebitda; Mas todo ebitda pra pagar juro; P/Ebitda vai ter que ser baixo mesmo. Nunca usar este indicador.


EV/coisas grandes

• Existem ainda dois múltiplos tradicionais

• EV/Sales: empresas tech usam e, às vezes, varejo

• EV/Backlog: empresas industriais, carteiras de pedidos de prazo longo

• Não gosto muito destes dois porque não capturam quanto de valor se extrai da carteira de pedidos ou da receita. Podem ser enormes, mas não sobra pro acionista. Quanto tem que valer a empresa?

• Ex.: FHER3; INEP4.


Benjamin Graham

• Pai do investimento em valor; olhar ação como uma empresa

• Valor da empresa está no passado e no presente

• Ele que iniciou toda essa análise de balanços e DRE e, a partir daí, identificava oportunidades em ações.

• Ênfase na incapacidade de se fazer previsão

• Método clássico de Graham (uma boa heurística):

• 120% do valor patrimonial

• 7x lucros passados (e recorrentes)

• De preferência com capacidade de pagar dividendos

• Quer barganha? Procure por isso. Ex.: EVEN3 (mas momento ruim do ciclo); CMIG4 (Barsi)


Nuances da análise de Graham

• Na minha época...

• Muita distorção de preço por falta de acesso às informações

• Podia ter um desconto enorme sobre o caixa simplesmente porque ningúem sabia

• Hoje, distorções corrigidas muito mais rapidamente por acesso à informação

• Pode ter múltiplos tão descontados justamente porque merece


Cenas dos próximos capítulos

• Value ou value trap?

• Entrando com o qualitativo para ver que múltiplos podem dizer muito, ou nada. Não há ativos rigorosamente idênticos. Você precisa colocar nos múltiplos mesmo as características distintas.

• + Feedback de várias perguntas que recebi: Como ganhar com a Bolsa ruim? Métodos práticos e teóricos para vender ações


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