Cap 28 - Metodologia Básica de Avaliação - Aplicação Prática

Finanças Corporativas e Valor – ASSAF NETOFinanças Corporativas e Valor – ASSAF NETO

Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação – Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação – Aplicação PráticaAplicação Prática

IntroduçãIntroduçãoo

Metodologia de determinação do valor de Metodologia de determinação do valor de mercado de uma empresamercado de uma empresa

fluxos de fluxos de caixacaixaaataxa de desconto (taxa mínima de taxa de desconto (taxa mínima de atratividade)atratividade)bbhorizonte de tempo das horizonte de tempo das projeçõesprojeçõesccriscriscoo

dd



28.128.1 Fluxos de Fluxos de CaixaCaixa

Estabelecido com base nas informações conjunturais, no

desempenho esperado do mercado e na empresa em

avaliação

Os valores relevantes para a avaliação são os

provenientes da provenientes da

atividade operacionalatividade operacional da empresa e disponíveis a todos

os

provedores de capital: próprios ou de terceiros O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se

inteiramente sobre o custo total de capital, utilizado como

taxa de descontotaxa de desconto dos fluxos de caixa




Free Operating Cash

Flow

Lucro Operacional Líquido do IR

(+) Despesas Não Desembolsáveis

(–) Investimentos em Capital Fixo

(–) Variações de Capital de Giro

(=) Fluxo de Caixa Operacional

Disponível




6.547 6.462 5.585 5.492 5.729 5.251 3.230 2.000 1.694 1.832Fluxo Caixa Op. Disponível

(440)

(394)

(434)

(422)

(363)

(409)

(466)

(219)

(578)

(622)

Variações Invest. Total

1.046 1.082 1.120 1.160 1.201 1.244 1.290 1.337 1.387 896Depreciação do Período

5.941 5.774 4.899 4.754 4.891 4.416 2.406 882 885 1.558Lucro Operacional Após IR

(4.794)

(4.470)

(3.868)

(3.541)

(2.360)

(1.454)

(555)

(136)

(92)

(270)

Imp. s/ Lucro Operac.

10.73510.244 8.767 8.295 7.251 5.870 2.961 1.018 977 1.828Lucro Operac. Antes IR

(1.046)

(1.082)

(1.120)

(1.160)

(1.201)

(1.244)

(1.290)

(1.337)

(1.387)

(896)

Depreciação Período

(135)

(135)

(134)

(134)

(138)

(129)

(134)

(149)

(105)

(143)

Outras Desp. Operac.

(1.517)

(1.484)

(1.383)

(1.351)

(1.235)

(1.159)

(1.034)

(820)

(919)

(810)

Despesas de Vendas

(2.487)

(2.444)

(2.256)

(2.156)

(2.040)

(1.827)

(1.505)

(1.484)

(1.238)

(975)

Desp. Adm. e Gerais

15.92015.38913.66013.09611.86510.229 6.924 4.808 4.626 4.652Resultado Bruto

(24.312)

(23.927)

(23.031)

(22.449)

(21.205)

(19.958)

(19.726)

(18.792)

(17.604)

(14.641)

Custo dos Produtos

40.23239.31636.69135.54533.07030.18726.65023.60022.23019.293Receita Operacional

20X120X019X919X819X719X619X519X419X319X2

Projeção dos fluxos de caixa operacionais para avaliação – Cia. Value. Projeção dos fluxos de caixa operacionais para avaliação – Cia. Value. ($ 000) ($ 000)




O comportamento crescente esperado do valor da

empresa

revela um otimismo com relação ao desempenho futuro

A evolução projetada dos custos foi menos que

proporcional

à das receitas de vendas, motivadas por uma expectativa

de

queda dos preços das matérias-primas

As despesas operacionais foram previstas com base

nos

valores médios apresentados em anos precedentes




Não se prevê que esses valores sofram alterações

relevantes

no período de previsão

Os valores projetados dos impostos sobre o lucro

operacional

consideram as isenções fiscais previstas em áreas

incentivadas de atuação da Cia. Value

As variações no investimento total referem-se às

necessidades previstas de aplicações em bens

permanentes

e capital de giro nos anos considerados



28.228.2 Taxa de Desconto (Taxa Mínima de Taxa de Desconto (Taxa Mínima de Atratividade)Atratividade)

Taxa que desconta os benefícios de caixa previstosbenefícios de caixa previstos para

o

cálculo do valor presente da empresa

Expressa o custo de oportunidadecusto de oportunidade das várias fontes de

capital

ponderado pela participação relativa de cada uma delas na

estrutura de financiamento

É obtida de forma a remunerar adequadamente a remunerar adequadamente a

expectativa expectativa

de retornode retorno definida pelos acionistas e credores




Deve haver plena coerência entre essa taxa de atratividade

e

os fluxos operacionais de caixa esperados do investimento

A avaliação de uma decisão de investimento deve cotejar o

custo médio ponderado de capital – WACC - com os

fluxos de caixa operacionais disponíveis

Os pesos utilizados no cálculo do WACC devem ser

identificados com os planos futuros estabelecidos de

captações da empresa




Exemplo ilustrativo: Exemplo ilustrativo:

Metodologia de apuração do custo total de capital da Cia. ValorMetodologia de apuração do custo total de capital da Cia. Valor

O KiKi foi definido com base na natureza e características

de

mercado de cada passivo selecionado pela empresa A taxa bruta de captação (antes do Imposto de Renda)

está

estimada em 15,0% Pela economia de Imposto de Renda (40%), o custo líquido

do

capital de terceiros reduz-se para 9,0% ao ano, ou seja:

Ki (líquido do IR) = 15% x (1 – 0,40) =

9,0%




11,48%

Contribuição do Ke

2,7% Contribuição do Ki

14,18%

Custo Médio Ponderado de Capital – WACC

70,0%

Capital Próprio

30,0%

Capital de Terceiros

100,0%

Estrutura de Capital – Pesos

4,0% Risco-País

6,0% Prêmio pelo Risco de Mercado (RM – RF)

4,6% Taxa de Juros com Risco Zero (RF)

1,3 Beta

16,4%

Custo do Capital Próprio (Ke)

9,0% Ki Líquido do Imposto de Renda

15,0%

Ki Antes do Imposto de Renda

Custo do Capital de Terceiros (Ki)Cálculo do Cálculo do custo de custo de capital – capital –

Cia. ValorCia. Valor




Para estimativa do Ke, foi adotado o modelo CAPM tendo-se

como benchmarking o mercado financeiro dos EUA

Taxa livre de risco (RF) = T-Bonds de 4,6%

Prêmio pelo risco de mercado (RM – RF) =

6,0%

Medida do risco sistemático (beta) de 1,30

Risco Brasil, fixado em 4%.

Ke = [4,6% + 1,30 x 6,0%] + 4% =

16,4% WACC = (9,0% x 0,30) + (16,4% x 0,70)

WACC = 2,7% + 11,48% = 14,18%



28.328.3 Horizonte de Tempo das Horizonte de Tempo das ProjeçõesProjeções

Reflete a delimitação do prazo de

geração

dos fluxos de caixa esperados

Admite-se que toda empresa apresenta uma

duração

indefinida, não sendo incorporada em sua

avaliação uma

data futura prevista para encerramento de suas

atividades Separação do horizonte de projeção do

investimento:

Primeira parte: período previsívelPrimeira parte: período previsível

Segunda parte: valor residualSegunda parte: valor residual




Primeira Primeira

parteparte

Descreve um período previsívelperíodo previsível dos resultados

operacionais,

sendo verificado nos primeiros anos do investimento

É geralmente estimado com base no desempenho desempenho

possível possível

de se preverde se prever de mercado e da economia, e no potencial

de

participação da empresa Geralmente o retorno do investimento é superiorsuperior ao custo

de

capital adotado como taxa de desconto dos fluxos de caixa




Segunda Segunda

parteparte

A duração dessa parte é indeterminadaindeterminada

(perpetuidade)

É esperado que o retorno produzido pelo investimento se se

retraiaretraia até o nível aproximadamente de seu custo de

capital

A teoria do horizonte de projeção freqüentemente adotada

descreve um intervalo inicial de tempo limitado tempo limitado

22O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis

estimados de ocorrer indefinidamente após esse período

inicial




Segunda Segunda

parteparte

A metodologia de mensuração do valor de um

mercado

de uma empresa passa a incorporar:

11O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis

previstos para a primeira fase do horizonte de tempo




Essa estrutura de avaliação prevista na metodologia Essa estrutura de avaliação prevista na metodologia

desenvolvida por Copeland, Koller e Murrin define o desenvolvida por Copeland, Koller e Murrin define o

valor presente dos benefícios econômicos de caixa de valor presente dos benefícios econômicos de caixa de

uma empresa com base na seguinte formulação:uma empresa com base na seguinte formulação:

Valor Presente do Fluxo de

Caixa Durante o Período

Explícito de Projeção

Valor presente do Fluxo de

Caixa Após o Período

Explícito de Projeção

VALOR =+



28.428.4 Determinação do Valor de Determinação do Valor de MercadoMercado

Cia. Cia.

ValorValorVALOR

=

+

Valor Presente

do Período

Explícito

19.241 $1418,1

547.6...

1418,1

230.3

1418,1

000.2

1418,1

694.1

1418,1

832.1

10432

Valor

Residual 11.606 $ 1418,1/

1418,0

198.6 10



23.887Valor do Patrimônio Líquido

6.960Valor do endividamento ao final de 19X1

30.847Valor Total dos Fluxos de Caixa em 19X1

11.606Valor presente do período contínuo

19.241Valor presente do período explícito

28.428.4 Determinação do Valor de Determinação do Valor de MercadoMercado

Cia. Cia.

ValorValor

Valor de mercado $ 30.847

Investimentos (ativos) ($

21.118)

Goodwill $ 9.729



28.528.5 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de EmpresasEmpresas

O valor da empresa é constituído, em parcela expressiva,

por

seu valor residual

O valor da perpetuidade depende do comportamento

previsto

de direcionadores de valor, definidos principalmente pelo

ROI, WACC e crescimento das operações

ROI = Lucro Operacional / Investimento

WACC = [Ke x Wpl] + [Ki x Wp]




Composição da taxa de crescimento Composição da taxa de crescimento

(g)(g)

A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada

pelo produto do percentual de reinvestimento dos fluxos

operacionais de caixa (b) e pela taxa de retorno deste capital

aplicado (r):

g = b x r




Formulações de valor na Formulações de valor na

perpetuidadeperpetuidade O valor de perpetuidade (PVp) é calculado pela relação entre

o fluxo de caixa operacional disponível e o custo total de capital:

PVp = FCDO / WACC

Ao se considerar que os fluxos de caixa crescem a uma taxa

constante g, foi descrito que a expressão de cálculo modifica-se:

PVp = FCDO / [WACC – g]




Exemplo Exemplo

ilustrativoilustrativo Admitindo um fluxo de caixa de $ 100, uma taxa de

reinvestimento

de 70% e um retorno esperado (r) de 20%, temos:

g = 70% x 20% = 14%

14%14%14%14%Taxa de Crescimento (g)

44,5 39,0 34,2 30,0Fluxo de Caixa Operacional Disponível (FCOD)

(103,7) (91,0) (79,8) (70,0)

Taxa de Reinvestimento (b = 70%)

148,2130,0114,0100,0Fluxo de Caixa Operacional (FCO)

ANO 4ANO 3

ANO 2ANO 1

Projetando esse comportamento,

temos:




Exemplo Exemplo

ilustrativoilustrativo No pressuposto de reinvestimentos periódicos

equivalentes a

70% dos fluxos operacionais de caixa descritos no

exemplo

ilustrativo mostrado há pouco, o valor da perpetuidade

atinge:

Diante da condição sugerida de equilíbrio entre as taxas de

retorno

e de desconto, o valor da perpetuidade é o mesmo que o

apurado ao se

desconsiderar qualquer reinvestimento:

500,00 $

14,020,0

0,70-1 100,00 $PV p

500,00 $ 20,0

100,00 $PV p




Agregação e destruição de Agregação e destruição de

valorvalor Uma empresa só agrega valor no caso de oferecer

uma

expectativa de retorno superior a seu custo de capital

(ROI > WACC)

100,0%

50,0

%

33,3%

25,0%

Variação

$ 750$ 500$ 375$ 300Valor da perpetuidade

18%20%

22%24% 16%

$ 1.500

-

Com base no exemplo em análise, projetando um fluxo

operacional de caixa de $ 100,00, taxa de investimento

de

70% e retorno esperado de 20%, temos:




Alterações na taxa de Alterações na taxa de

crescimentocrescimento

Políticas voltadas a elevar a taxa de reinvestimento

produzem

fluxos de caixa disponíveis menores

Porém, se o retorno do capital aplicado superar a

remuneração mínima requerida pelos proprietários, a

empresa agregará valor

Uma elevação da taxa de reinvestimento comporta-se

como

um direcionador de valor prevendo aumento de riqueza

pelas maiores alternativas de novos negócios




Exemplo Exemplo

ilustrativoilustrativo

Duas empresas, A e B, fazem as seguintes

projeções:

Fluxos de caixa operacionais anuais de $

100,0

Taxa de retorno sobre o capital investido

de 20%

WACC definido de 16%

Taxa de reinvestimento: 50% para empresa

A

e 70% para B




Fluxo de caixa operacional 100,0 110,0 121,0 133,1 –

Reinvestimento (b = 50%) (50,0) (55,0)

(60,5)

(66,5)

–

Fluxo de caixa operacional disponível

50,0 55,0 60,5 66,5 –

ANO 1

ANO 2

ANO 3

ANO 4

–

Taxa de crescimento (g) – 10,0% 10,0% 10,0% –

Empresa A – Taxa de reinvestimento: Empresa A – Taxa de reinvestimento: 50%50%

Fluxo de caixa operacional 100,0 114,0 130,0 148,2 –

Reinvestimento (b = 50%) (70,0) (79,8)

(91,0)

(103,70) –

Fluxo de caixa operacional disponível

30,0 34,2 39,0 44,4 –

ANO 1

ANO 2

ANO 3

ANO 4

–

Taxa de crescimento (g) – 14,0% 14,0% 14,0% –

Empresa B – Taxa de reinvestimento: Empresa B – Taxa de reinvestimento: 70%70%




As taxas de crescimento (g) de cada empresa são:

g (A) = reinvestimento (50%) x retorno (20%) =

10,0%

g (B) = reinvestimento (70%) x retorno (20%) =

14,0% Os valores da perpetuidade de cada

empresa são:

PVP (A) = 50,0/[0,16-0,10]=$ 833,30

PVP (B) = 30,0/[0,16-0,14]=$ 1.500,00 Em torno do 14º ano, a empresa B apresentará

maior

capacidade de agregação de valor




Taxas de reinvestimentos maiores produzem fluxos de caixa

disponíveis menores nos primeiros anos

Se os retornos da retenção forem maiores que as expectativas

de ganhos dos proprietários de capital, no futuro os fluxos de

caixa superam aos de menores investimentos

Empresas com maiores oportunidades de crescimento,

apuram maior valor econômico pelo comportamento dos

fluxos de caixa futuros




Empresas com mesma taxa de crescimento e valores Empresas com mesma taxa de crescimento e valores

diferentesdiferentes Exemplo ilustrativo

Fluxos de caixa operacionais (FCO)

$ 100,00 $ 100,00 $ 100,00

Taxa de reinvestimento (b) 40,0% 50,0% 64,0%

Retorno sobre investimento (r)

20,0% 16,0% 12,5%

EMPRESA X EMPRESA W EMPRESA Z

Taxa de crescimento (g = b x r)

8,0% 8,0% 8,0%



Empresa X $ 60,00 $ 64,80 $ 70,00 $ 75,60

Empresa W $ 50,00 $ 54,00 $ 58,30 $ 63,00

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4

Empresa Z $ 36,00 $ 38,90 $ 42,00 $ 45,30


Empresas com mesma taxa de crescimento e valores Empresas com mesma taxa de crescimento e valores

diferentesdiferentes

Os fluxos de caixa operacionais disponíveis

calculados

para cada uma das empresas são:




3.000,00 $ 08,010,0

60,00 $ X) (EmpresaValor

2.500,00 $ 08,010,0

50,00 $ W)(EmpresaValor

1.800,00 $ 08,010,0

36,00 $ Z)(EmpresaValor




A empresa X, de menor taxa de reinvestimento, por

apresentar os maiores resultados operacionais de

caixa, é a de maior valor

Para que a empresa W apresente o mesmo valor da

empresa X, deveria projetar uma taxa de crescimento de

8,33% nos fluxos de caixa

A taxa de investimento necessária para a empresa Z

igualar-se a X é de 70,4% de seus fluxos de caixa

operacionais


Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação – Capítulo 28 – Metodologia Básica de Avaliação – Aplicação PráticaAplicação PráticaBibliografiBibliografi

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