CAPÍTULO

McGraw-Hill/IrwinCorporate Finance, 7/e © 2005 The McGraw-Hill Companies, Inc. All Rights

Reserved.Adaptado por: Pamplona

12-1

CAPÍTULO

12Risco, Custo de

Capital, e Orçamento de Capital

Universidade Federal de ItajubáInstituto de Engenharia de Produção e Gestão

Curso de Finanças Corporativas Prof. Edson Pamplona (www.iem.efei.br/edson)



12-2

Administração Financeira

cc

Permanente

Ativo Passivo

Cap PróprioE

Circulante

Capital de Terceiros

D

RD =

10 %

Capítulo 1: Funções do Administrador FinanceiroTítulos: Obrigações e AçõesTipos de SociedadesAgencyMercados Financeiros: Primário/Secundário

WACC= TMA = 16,65 %WACC= TMA = 16,65 %

RE =

20 %

Ações ou Quotas

Dividendos

Valor da Ação

Obrigações

Cupons ou juros

Valor de Face

Capítulo 2: Demonstrações Financeiras e sua Análise

Investimentos

Retorno

Valor Residual

Capítulos 3, 4, 6, 7, 8: Orçamento de Capital: Eng. Econômica

Capítulos 5: Avaliação de Obrigações e Ações

Capítulos 9: Retorno Médio de Ações RM Retorno Livre de Risco RF

Prêmio pelo Risco de Mercado (RM –RF)

Capítulos 10: Diversificação e CAPM

Capítulos 12: WACC

Beta

(RM – RF)Ri = Rf + b(RM – RF)



12-3

Sumário

12.1 Custo de Capital Próprio

12.2 Estimação de Beta

12.3 Fatores Determinantes de Beta

12.4 Extensões do Modelo Básico

12.5 Estimativa do Custo de Capital da International Paper

12.6 Sumário e Conclusões

12.1 Custo de Capital Próprio

12.2 Estimação de Beta

12.3 Fatores Determinantes de Beta


12.5 Estimativa do Custo de Capital da International Paper

12.6 Sumário e Conclusões



12-4

What’s the Big Idea?

Capítulos anteriores sobre Orçamento de Capital focalizaram os Fluxos de Caixa.

Este Capítulo discute a Taxa de Descontos apropriada quando o Fluxo de Caixa tem risco.

Capítulos anteriores sobre Orçamento de Capital focalizaram os Fluxos de Caixa.

Este Capítulo discute a Taxa de Descontos apropriada quando o Fluxo de Caixa tem risco.



12-5


cc

O Custo de capital depende principalmente do uso dos fundos,

e não de suas fontes

Retorno ExigidoRetorno Exigido Taxa de desconto apropriadaTaxa de desconto apropriada

Custo de CapitalCusto de Capital

=

= =

O Custo de capital associado a um Investimento depende do risco

desse investimento



12-6

cc


Custo de capital próprio (Equity): Retorno que os investidores emações da empresa exigem por

seus investimentos

Custo de Capital refleteCusto de Capital reflete

Custo de capital de Terceiros (Debt):Retorno exigido pelos financiadores

das dívidas da empresa

Obrigações

Cupons ou juros

Valor de Face

Ações ou Quotas

Dividendos

Valor da Ação



12-7

Custo Médio Ponderado de Capital - WACC

ccAtivo

Permanente

Circulante

Passivo

Cap PróprioE


D RD =

10 %

WACC = E / Passivo x RE + D / Passivo x RD x (1 – t )

Se:

D /Passivo = 25%

E / Passivo = 75%

t = 34%

WACC = 0,75 x 20 % + 0,25 x 10 % x (1 – 0,34) = 16,65 %

TMA EMPRESA = 16,65 %TMA EMPRESA = 16,65 %

RE =

20 %



12-8

Investe em projetos

12.1 O Custo do Capital Próprio

Empresa com excesso de caixa

Valor do Acionista

Paga dividendos

Acionista investe em

ativos financeiros

Os acionistas desejam que a empresa invista em projetos somente quando o retorno esperado do projeto é maior que o de Ativo Financeiro de mesmo risco

Uma empresa com excesso de caixa pode pagar dividendos ou investir em projetos



12-9

O Custo do Capital Próprio

Da perspectiva da empresa, o retorno esperado é o Custo do Capital Próprio:

Para estimar o Custo do Capital Próprio, precisamos de três ítens:

Da perspectiva da empresa, o retorno esperado é o Custo do Capital Próprio:

Para estimar o Custo do Capital Próprio, precisamos de três ítens:

)( FMiFi RRβRR -+=

1. A taxa livre de risco, RF

FM RR -2. O prêmio pelo risco de mercado,

2

,

)(

),(

M

Mi

M

Mii

σ

σ

RVar

RRCovβ ==3. O beta da empresa,



12-10

Exemplo

Suponha que a ação da Stansfield Enterprises, uma editora de apresentações PowerPoint, tem um beta de 2.5. A empresa é 100 % financiada por Capital Próprio.

Considere a taxa livre de risco de 5% e um prêmio pelo risco de mercado de 10%.

Qual é a taxa de descontos adequada para uma expansão desta empresa?

Suponha que a ação da Stansfield Enterprises, uma editora de apresentações PowerPoint, tem um beta de 2.5. A empresa é 100 % financiada por Capital Próprio.

Considere a taxa livre de risco de 5% e um prêmio pelo risco de mercado de 10%.

Qual é a taxa de descontos adequada para uma expansão desta empresa? )( FMiF RRβRR

%105.2%5 ´+=R

%30=R



12-11


ccAtivo

Permanente

Circulante

Passivo

Cap PróprioE

WACC = E / Passivo x RE + D / Passivo x RD x (1 – t )

Se:

D /Passivo = 0%

E / Passivo = 100%

t = 34%

WACC = 1,00 x 30 % = 30 %

TMA EMPRESA = 30 %TMA EMPRESA = 30 %

RE =

30 %



12-12

Exemplo (continuação) Suponha que a Stansfield Enterprises está avaliando os

seguintes projetos não-mutuamente exclusivos. Cada um custa $100 e dura um ano.

Suponha que a Stansfield Enterprises está avaliando os seguintes projetos não-mutuamente exclusivos. Cada um custa $100 e dura um ano.

Projeto b do Projeto

Estimativa do Fluxo de caixa do Projeto no próximo ano

TIR VPL a 30%

A 2.5 $150 50% $15.38

B 2.5 $130 30% $0

C 2.5 $110 10% -$15.38



12-13

Usando a SML para estimar a Taxa de Descontos ajustada ao risco para Projetos

Uma empresa com apenas Capital Próprio deveria aceitar um projeto cuja TIR seja superior ao Custo de capital. Uma empresa com apenas Capital Próprio deveria aceitar um projeto cuja TIR seja superior ao Custo de capital.

TIR

do P

roje

to

Risco da Empresa (beta)

SML

5%

Bom ProjetoTIR=50%

Mal Projeto (TIR = 10%)

30%

2.5

A

B

C



12-14

Outra forma de calcular o custo de capital próprio

Modelo de avaliação de dividendos (já visto no capítulo 5)De acordo com o modelo, para crescimento constante:

D1 P0 = RE - g

Rearranjando,

D1

RE = + g P0

Desvantagens:• Se não paga dividendos ?

• G constante?• Sensibilidade alta a g• Não considera o risco



12-15

12.2 Estimativa de Beta: Medindo o Risco de Mercado

Carteira de Mercado – Carteira de todos os Ativos da Economia. Na prática um índice geral de Bolsa de valores, tal como o S&P 500, é usado para representar o mercado.

Beta – Sensibilidade do retorno de uma Ação ao retorno da Carteira de Mercado.

Carteira de Mercado – Carteira de todos os Ativos da Economia. Na prática um índice geral de Bolsa de valores, tal como o S&P 500, é usado para representar o mercado.

Beta – Sensibilidade do retorno de uma Ação ao retorno da Carteira de Mercado.



12-16

12.2 Estimation of BetaTeoricamente, o cálculo do Beta é direto:

Problemas1. Betas podem variar com o tempo.

2. O tamanho da amostra pode ser inadequado.

3. Betas são influenciados pelas mudanças de endividamento e pelo risco do negócio.

Soluções– Problemas 1 and 2 (acima) podem ser atenuados por técnicas estatísticas mais

sofisticadas.– Problem 3 pode ser reduzido pelo ajuste para mudanças no negócio e risco

financeiro.– Observar as estimativas médias de Beta de empresas similares no setor.

Teoricamente, o cálculo do Beta é direto:

Problemas1. Betas podem variar com o tempo.

2. O tamanho da amostra pode ser inadequado.

3. Betas são influenciados pelas mudanças de endividamento e pelo risco do negócio.

Soluções– Problemas 1 and 2 (acima) podem ser atenuados por técnicas estatísticas mais

sofisticadas.– Problem 3 pode ser reduzido pelo ajuste para mudanças no negócio e risco

financeiro.– Observar as estimativas médias de Beta de empresas similares no setor.

2

2

)(

),(

M

i

M

Mi

σ

σ

RVar

RRCovβ



12-17

Estabilidade de Beta

Muitos analistas sustentam que Betas são geralmente estáveis para empresas que permanecem em um mesmo setor.

Isto não quer dizer que o Beta de uma empresa não pode mudar.

Mudanças nas linhas de Produtos

Mudanças na tecnologia

Mudanças no endividamento

Muitos analistas sustentam que Betas são geralmente estáveis para empresas que permanecem em um mesmo setor.

Isto não quer dizer que o Beta de uma empresa não pode mudar.

Mudanças nas linhas de Produtos

Mudanças na tecnologia

Mudanças no endividamento



12-18

Estabilidade de Beta.. General Eletric – 1976 a 1980

S&P 500

GE

Beta=1,10

General Eletric – 1981 a 1985

S&P 500

GE

Beta=1,04


S&P 500

GE

Beta=1,14


S&P 500

GE

Beta=1,22



12-19

Utilização de Betas setoriais

Se as operações da empresa são similares à operações do resto do setor: Você poderia usar o Beta do Setor.

Se as operações da empresa são fundamentalmente diferentes das do setor: Você deveria usar o Beta da empresa.

Se as operações da empresa são similares à operações do resto do setor: Você poderia usar o Beta do Setor.

Se as operações da empresa são fundamentalmente diferentes das do setor: Você deveria usar o Beta da empresa.



12-20

12.3 Determinantes de Beta

Risco do NegócioCiclicidade das Receitas

Alavancagem Operacional

Risco FinanceiroAlavancagem Financeira

Risco do NegócioCiclicidade das Receitas


Risco FinanceiroAlavancagem Financeira



12-21

Ciclicidade das Receitas

Ações altamente cíclicas tem altos Betas.Evidência empírica sugere que empresas de automóveis flutuam conforme o mercado.

Empresas de transporte e de utilidades são menos dependentes do ciclo de negócios.

Note que ciclicidade não é o mesmo que variabilidade — ações com alto desvio padrão não tem, necessariamente, altos Betas.

Estudios de cinema tem receitas que são variáveis, dependendo se seu produto “hits” or “flops”, mas suas receitas não são dependentes do ciclo de mercado.

Ações altamente cíclicas tem altos Betas.Evidência empírica sugere que empresas de automóveis flutuam conforme o mercado.

Empresas de transporte e de utilidades são menos dependentes do ciclo de negócios.

Note que ciclicidade não é o mesmo que variabilidade — ações com alto desvio padrão não tem, necessariamente, altos Betas.

Estudios de cinema tem receitas que são variáveis, dependendo se seu produto “hits” or “flops”, mas suas receitas não são dependentes do ciclo de mercado.



12-22


O Grau de Alavancagem Operacional mede o quão sensível é uma empresa (ou projeto) aos seus Custos Fixos.

Alavancagem Operacional amplifica o efeito da ciclicidade da receita sobre o Beta.

O Grau de Alavancagem Operacional é dado por:

O Grau de Alavancagem Operacional mede o quão sensível é uma empresa (ou projeto) aos seus Custos Fixos.

Alavancagem Operacional amplifica o efeito da ciclicidade da receita sobre o Beta.

O Grau de Alavancagem Operacional é dado por:

GAO = EBIT D Vendas

VendasD EBIT×



12-23


Volume

$

Custos Fixos

Total costs

EBIT

Volume

Alavancagem Operacional aumenta com a elevação dos custos fixos e queda dos custos variáveis.

Custos Fixos

Total costs

Receita



12-24

Alavancagem Financeira e Beta

Alavancagem Operacional se refere à sensibilidade da empresa ao custo fixo da produção.Alavancagem Financeira é a sensibilidade da empresa ao custo fixo do financiamento.A relação entre os Betas e as dívidas, capital próprio e ativos da firma é dada por:

Alavancagem Financeira sempre aumenta o Beta do Capital Próprio em relação ao Beta do Ativo.

Alavancagem Operacional se refere à sensibilidade da empresa ao custo fixo da produção.Alavancagem Financeira é a sensibilidade da empresa ao custo fixo do financiamento.A relação entre os Betas e as dívidas, capital próprio e ativos da firma é dada por:

Alavancagem Financeira sempre aumenta o Beta do Capital Próprio em relação ao Beta do Ativo.

bAtivo = Dívidas + Cap próprio

Dívidas× bDebt +

Dívidas + Cap próprio

Cap Próprio× bEquity



12-25

Alavancagem Financeira e Beta: Exemplo

Considere a Grand Sport, Inc., que só tem capital próprio a um beta de 0.90.

A firma decidiu alavancar a estrutura de capital para 1 parte capital de tercieros e 1 parte de capital próprio.

Já que a firma permaneceu no mesmo setor, seu beta deveria permanecer 0.90.

Entretanto, considerando o beta zero de seu capital de terceiros, seu beta do capital próprio se torna 2 vezes maior:

Considere a Grand Sport, Inc., que só tem capital próprio a um beta de 0.90.

A firma decidiu alavancar a estrutura de capital para 1 parte capital de tercieros e 1 parte de capital próprio.

Já que a firma permaneceu no mesmo setor, seu beta deveria permanecer 0.90.

Entretanto, considerando o beta zero de seu capital de terceiros, seu beta do capital próprio se torna 2 vezes maior:

bAsset = 0.90 = 1 + 1

1 × bEquity

bEquity = 2 × 0.90 = 1.80



12-26


A empresa versus o projeto

O Custo de capital com dívidas

A empresa versus o projeto

O Custo de capital com dívidas



12-27

A Empresa versus o Projeto

Qualquer Custo de Capital de projetos depende do uso ao qual o capital está sendo alocado – não de sua fonte.

Portanto, ele depende do risco do projeto e não do risco da empresa.

Qualquer Custo de Capital de projetos depende do uso ao qual o capital está sendo alocado – não de sua fonte.

Portanto, ele depende do risco do projeto e não do risco da empresa.



12-28

Orçamento de Capital & Risco do Projeto

Uma empresa que usa uma taxa de descontos para todos projetos pode aumentar o risco da empresa, reduzindo seu valor.

Uma empresa que usa uma taxa de descontos para todos projetos pode aumentar o risco da empresa, reduzindo seu valor.

TIR

do

Pro

jeto

Risco da empresa (beta)

SML

rf

bFIRM

Projetos Incorretamente rejeitados

Projetos incorretamente aceitos

Taxa de corte

)( FMFIRMF RRβR

A SML pode dizer-nos porquê:



12-29

Retorno esperado (%)

Beta

SML

WACC = 15%

= 8%Aceitaçãoincorreta

Rejeição incorreta

B

A

161514

Rf =7

A = .60 firm = 1.0 B = 1.2




12-30

Suponha que a Conglomerate Company tem um custo de capital, baseado no CAPM, de 17%. A taxa livre de risco é 4%; O prêmio pelo risco de mercado é 10% e o Beta da empresa é 1.3.

17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]

Esta é a taxa mínima para projetos de investimentos da empresa :

Suponha que a Conglomerate Company tem um custo de capital, baseado no CAPM, de 17%. A taxa livre de risco é 4%; O prêmio pelo risco de mercado é 10% e o Beta da empresa é 1.3.

17% = 4% + 1.3 × [14% – 4%]

Esta é a taxa mínima para projetos de investimentos da empresa :

1/3 concessionária de automóveis b = 2.0

1/3 fabricante de Hard Drivers b = 1.3

1/3 Utilidades em Eletricidade b = 0.6

average b of assets = 1.3

Quando avaliar um novo investimento em geração elétrica, qual o custo de capital deveria ser usado?




12-31


TIR do Projeto

Risco do Projeto (b)

17%

1.3 2.00.6

r = 4% + 0.6×(14% – 4% ) = 10% 10% reflete o custo de oportunidade do capital em um

investimento em geração elétrica, dado o risco do projeto.

10%

24% Investimentos em hard drives ou concessionárias deveriam ter taxas de descontos mais altas.

SML



12-32

Orçamento de Capital & Risco do projeto e Abordagem Subjetiva

Retornoesperado (%)

Beta

SML

20

WACC = 14

10

Rf = 7

Baixo risco(–4%)

Risco moderado(+0%)

Alto risco(+6%)A

Com a abordagem subjetiva a empresa posiciona projetos em uma das vária classes de risco. A taxa de descontos para avaliar o projeto é, então, determinada por adição (para alto risco) ou subtração (para baixo risco) de um fator de ajuste ao ou do WACC da empresa.

= 8%



12-33

O Custo de Capital com dívidas

The Weighted Average Cost of Capital is given by:

As despesas financeiras (juros) são dedutíveis e, por isso, o último termo é multiplicado por:

(1 – TC)

The Weighted Average Cost of Capital is given by:

As despesas financeiras (juros) são dedutíveis e, por isso, o último termo é multiplicado por:

(1 – TC)

rWACC = Equity + Debt

Equity × rEquity + Equity + Debt

Debt × rDebt ×(1 – TC)

rWACC = S + B

S× rS +

S + B

B× rB ×(1 – TC)



12-34


ccAtivo

Permanente

Circulante

Passivo

Cap PróprioE


D RD =

10 %

WACC = E / (D + E) x RE + D / (D + E) x RD x (1 – t )

Se:

D /(D + E) = 25%

E / (D + E) = 75%

t = 34%

WACC = 0,75 x 20 % + 0,25 x 10 % x (1 – 0,34) = 16,65 %

TMA EMPRESA = 16,65 %TMA EMPRESA = 16,65 %

RE =

20 %



12-35

12.5 Estimando o Custo de capital da International Paper’s

First, we estimate the cost of equity and the cost of debt.

We estimate an equity beta to estimate the cost of equity.

We can often estimate the cost of debt by observing the YTM of the firm’s debt.

Second, we determine the WACC by weighting these two costs appropriately.

First, we estimate the cost of equity and the cost of debt.

We estimate an equity beta to estimate the cost of equity.

We can often estimate the cost of debt by observing the YTM of the firm’s debt.

Second, we determine the WACC by weighting these two costs appropriately.



12-36

12.5 Estimating IP’s Cost of Capital

The industry average beta is 0.82; the risk free rate is 8% and the market risk premium is 9,2%.

Thus the cost of equity capital is

The industry average beta is 0.82; the risk free rate is 8% and the market risk premium is 9,2%.

Thus the cost of equity capital is

rS = RF + bi × ( RM – RF)

= 8% + 0.82×9,2%

= 15,54%



12-37

12.5 Estimating IP’s Cost of Capital

The yield on the company’s debt is 8% and the firm is in the 37% marginal tax rate.

The debt to value ratio is 32%

The yield on the company’s debt is 8% and the firm is in the 37% marginal tax rate.

The debt to value ratio is 32%

12,18 percent is International’s cost of capital. It should be used to discount any project where one believes that the project’s risk is equal to the risk of the firm as a whole, and the project has the same leverage as the firm as a whole.

= 0.68 × 15,54% + 0.32 × 8% × (1 – 0.37)

= 12,18%

rWACC = S + B

S× rS +

S + BB

× rB ×(1 – TC)



12-38

Calcular o WACC da Ambev e da Cemig considerando:

• que RF corrente é de 6% ao ano e o Prêmio pelo risco de mercado (RM – RF) é de 9%• que a Cemig tem 50% de capital próprio e a Ambev 30%• que a alíquota de IR é de 34% para ambas




12-39

12.7 Summary and Conclusions

The expected return on any capital budgeting project should be at least as great as the expected return on a financial asset of comparable risk. Otherwise the shareholders would prefer the firm to pay a dividend.

The expected return on any asset is dependent upon b.

A project’s required return depends on the project’s b.

A project’s b can be estimated by considering comparable industries or the cyclicality of project revenues and the project’s operating leverage.

If the firm uses debt, the discount rate to use is the rWACC.

In order to calculate rWACC, the cost of equity and the cost of debt applicable to a project must be estimated.

The expected return on any capital budgeting project should be at least as great as the expected return on a financial asset of comparable risk. Otherwise the shareholders would prefer the firm to pay a dividend.

The expected return on any asset is dependent upon b.

A project’s required return depends on the project’s b.

A project’s b can be estimated by considering comparable industries or the cyclicality of project revenues and the project’s operating leverage.

If the firm uses debt, the discount rate to use is the rWACC.

In order to calculate rWACC, the cost of equity and the cost of debt applicable to a project must be estimated.

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