Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI 1 Unidade teórica 10. O risco e o valor da empresa : Estrutura financeira da empresa e o endividamento.. O

Carlos Arriaga Costa Prog CRUP/FUP-Univ DILI

1

Unidade teórica 10

.O risco e o valor da empresa:

Estrutura financeira da empresae o endividamento.

. O valor da empresa

Inclui notas de curso do Prof. W. J. Hunter

Carlos Arriaga Costa2005/06


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Qual a origem do risco?

• Assimetria de informação: Problema de risco moral e de selecção adversa

• Estrutura financeira da empresa : nível de endividamento elevado

• Actividade económica da empresa : risco de actividade

• Período de recuperação do investimento


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Questões desta unidade

. Qual a origem do risco?

. O que é o custo do capital de um projecto/empresa?

. Porque é que a avaliação do risco de crédito se importa com o custo do capital de um projecto/empresa?

. Em que medida a estrutura do capital influencia as decisões financeiras da empresa?

. Quais as principais teorias sobre a estrutura de capital óptimo?


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Escolha da estrutura de capital

• Qual é o primeiro objectivo financeiro? - Maximizar a riqueza dos accionistas.

Por isso, pretende-se escolher a estrutura de capital que maximize a riqueza dos accionistas.

• Pode-se maximizar a riqueza dos accionistas por maximizar o valor da empresa ou minimizar o WACC


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Que tipo de capital de longo prazo utiliza a empresa?

Dívida de longo prazo

Acções de preferência

Acções normais:

benefícios retidos

novas acções


6© 1998 The Dryden Press

Qual o interesse deste conceito?

O custo do capital é utilizado na tomada de decisões , principalmente quando envolve aumentos de capital.


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Custo do capital

• definição : taxa de desconto adaptada ao risco do projecto/empresa

• Componentes:• - Custo da acção (dos capitais próprios)• - Custo do endividamento• WACC – weighted average cost of capital – taxa de

desconto apropriada para proceder à avaliação dos cash-flows futuros do projecto/empresa


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“Custo do capital, exemplo”

• Quando se diz que o “custo do capital” é, por exemplo, de 12%, significa:

– A empresa só terá um NPV (VAL) positivo se o retorno do projecto exceder 12% de modo a compensar o investidor de ter investido neste projecto.

– A utilização do capital do projecto deve permitir um ganho de 12% de modo a conseguir-se o empréstimo para o projecto.

• Assim, o custo do capital depende mais da utilização dos fundos do que da fonte dos fundos de financiamento.



Porque existe um custo nos benefícios retidos?

• Os ganhos da empresa podem ser reinvestidos ou pagos como dividendos.

• Os investidores poderiam comprar outros

títulos , obtendo um retorno.

• Deste modo, há um custo de oportunidade se os ganhos forem retidos.



• Custo de oportunidade: O retorno dos accionistas pode ser obtido através de investimentos alternativos de igual risco.

• Os investidores podem adquirir acções semelhantes e ganhar ks, ou a empresa pode re-adquirir as suas próprias acções e ganhar ks. Deste modo, ks é o custo dos benefícios retidos.


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Métodos de avaliação para o custo da acção

• DCF - Discount cash flows

• Modelo do dividendo antecipado de Gordon

• Capital Asset pricing Model (CAPM)


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Modelo de Gordon

• P0 = (D1 / 1+re ) + D1*(1+g) / (1+re)2 + D1*(1+g)2 / (1+re)3+…+ =

• Σ D1* (1+g)t-1 / (1+re)t =

• D1 /(re – g) com |g| < re


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Modelo de Gordon

• Po = D1 / (re-g)

• re = (D1 / P0 )+g

• re = (D0 (1+g) /P0) + g


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Modelo de Gordon-4

• D5*(1+g2) / (1+re)6 + D5*(1+g2)2 / (1+re)7+…+ =

• Σt=6 até ∞ D5* (1+g2)t-5 / (1+re)t =

• 1/(1+re)5 Σt=1 até ∞ D5* (1+g2)t / (1+re)t

• 1/(1+re)5 D5* (1+g2)t / (re-g2 )



Exemplo

1. ks = D1/P0 + g = 10%; F = 20%.

2. Investidores investem $100, esperando EPS = DPS = 0.1($100) = $10.

3. Suponha que a empresa necessita apenas de $80.

4. Se ganhar ks = 10% sobre $80, EPS = DPS = 0.10($80) = $8. demasiado baixo e o preço cai.

5. Necessita neste caso de ganhar ke = 10% /0.8 = 12.5%.

6. então EPS = 0.125($80) = $10.

Conclusão: ke = 12.5% > ks = 10.0%.



Suponha que uma empresa tem um ganho de 15% sobre o valor da acção (ROE = 15%) e retem 35% dos benefícios (dividend payout = 65%), devendo manter-se esta situação .

Qual será o valor esperado de g?



Taxa de crescimento do beneficio retido:

g = b(ROE) = 0.35(15%) = 5.25%.

b = Fracção retida.

Valor de g = 5% given earlier. Considere, a titulo de exemplo, um banco que paga 10% com b = 0, b = 1.0, e b = 0.5. qual o valor de g?



Qual o custo DCF dos benefícios retidos, ks? dado: D0 = $4.19;

P0 = $50; g = 5%.

k

D

Pg

D g

Pgs

1

0

0

0

1

$4. .

$50.

. .

.

19 1050 05

0 088 0 05

13 8%.


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Outro método de avaliação do custo do capital - CAPM

• Modelo de aplicação na avaliação de uma acção

• Covariância entre o custo de capital (retorno do valor da acção) e o retorno do mercado (medido pelo índice de mercado)

• Β (empresa) = Cov (retorno mercado, retorno empresa) / Var (retorno mercado)



Qual o custo dos benefícios retidos baseado no CAPM?

kRF = 7%, MRP = 6%, b = 1.2.

ks = kRF + (kM - kRF )b.

= 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%.


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Custo do endividamento

• O custo do endividamento é fácil de calcular:– Será igual ao custo dos juros correntes dos

empréstimos dos novos fundos. – A taxa de juro corrente é determinada das taxas

do mercado monetário. – O mercado ajusta a taxa de juro da dívida aos

valores de mercado de modo a que o preço da dívida tenha a correspondente taxa de desconto (taxa corrente > que a taxa da dívida) ou prémio (taxa corrente < taxa da dívida)


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Weighted Average Cost of Capital (WACC)

• WACC pondera o custo da acção e o custo da dívida pela percentagem de cada parte na estrutura de capital da empresa.

• WACC=(E/ V) x RE + (D/ V) x RD x (1-TC)– (E/V)= valor da acção % do valor total– (D/V)=dívida % do valor total– (1-Tc)=apos impostos % ou a reciporca da taxa de

imposição Tc. Esta taxa deve ser considerada porque os juros pagos são deduzidos dos impostos.


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Weighted Average Cost of Capital (overview)

• A firm’s overall cost of capital must reflect the required return on the firm’s assets as a whole

• If a firm uses both debt and equity financing, the cost of capital must include the cost of each, weighted to proportion of each (debt and equity) in the firm’s capital structure

• This is called the Weighted Average Cost of Capital (WACC)



Wacc

ke or ks WACC

Debt + Pfd + RE: 14.0% 11.1%

Debt + Pfd + F = 15% 15.6% 12.1%

WACC rises because equity cost is rising.



Utilizando o exemplo atrás qual o WACC considerando apenas os ganhos retidos da acção na componente do

WACC1?

WACC1 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceks

= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%)

= 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%.

= Cost por $1 até os benefícios retidos serem utilizados.



WACC com o custo do endividamento

F = 15%

WACC2 = wdkd(1 - T) + wpskps + wceke

= 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(15.6%)

= 1.8% + 0.9% + 9.4% = 12.1%.


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CUSTO DO CAPITAL

• WACC=

• ( E/(E+D) )*re + (D /(E+D))*rd(1-tc)


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Estrutura do capital

• Em que medida as alterações na estrutura do capital poderão afectar a empresa?

• Reestruturação do capital envolve uma alteração da quantidade de “leverage” de uma empresa sem modificar os activos da empresa.

• Aumento do “leverage” por se envolver em endividamento e readquirir as acções distribuídas da empresa.

• Diminuição do “leverage” por emissão de novas acções e retirar endividamento à empresa.


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Efeito do Leverage

• Em que medida o “ leverage” pode afectar o “EPS” e o “ROE” de uma empresa?

• Quando aumentamos a quantidade de dívida aumentamos a despesa em juros fixos e isso vai-se reflectir tanto num bom ano económico como num mau ano.

• “Leverage” amplifica a variação do EPS e do ROE


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Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE

• Ignoramos o efeito dos impostos neste momento.

• O que acontece ao EPS e ROE se criarmos dívida e re-adquirirmos as acções?

Financial Leverage Example


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Exemplo: Leverage Financeiro, EPS e ROE

• Variação do ROE– Corrente: ROE varia entre 6.25% e 18.75%– Objectivo: ROE variar de 2.50% a 27.50%

• Variação do EPS– Corrente: EPS varia entre $1.25 e $3.75– Objectivo: EPS vaiar entre $0.50 e $5.50

• A variação do ROE e EPS aumenta quando o leverage financeiro é aumentado


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Break-Even EBIT

• Encontrar o valor do EBIT quando o EPS for o mesmo em ambas as estruturas de capital, corrente e proposta.

• Se esperarmos que o EBIT seja maior que o valor do break-even point, então o efeito de “leverage” é benéfico aos accionistas.

• Se esperarmos que o EBIT é menor que o valor do break-even point, então o efeito de “leverage” é prejudicial aos accionistas.


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Exemplo: Break-Even EBIT

$2.00400,000

800,000EPS

$800,000EBIT

800,0002EBITEBIT

400,000EBIT200,000

400,000EBIT

200,000

400,000EBIT

400,000

EBIT

Break-even Graph


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Exemplo: Leverage e ROE

• Estrutura capital corrente– Investidor pede emprestado

$2000 e utiliza $2000 dos seus fundos para comprar 200 accçoes

– Payoffs:• Em Recessão: 200(1.25)

- .1(2000) = $50• Esperado: 200(2.50) - .1(2000) =

$300• Expansão: 200(3.75) - .1(2000) =

$550

– Idêntico aos payoffs em adquirir 100 acções na estrutura de capital proposta.

• Estrutura de capital proposta:– Investidor compra $1000

em acções (50 acçoes) e $1000 em obrigações que paga 10%.

– Payoffs:• Recessão: 50(.50) + .1(1000)

= $125• Esperado: 50(3.00)

+ .1(1000) = $250• Expansão: 50(5.50)

+ .1(1000) = $375– Idêntico aos payoffs em

adquirir 100 acções na estrutura de capital corrente.


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Teoria da estrutura do Capital

• Teoria de Modigliani and Miller sobre a Estrutura do Capital– Proposição I – Valor da empresa– Proposição II – WACC

• O valor da empresa é determinado pelos cash flows da empresa e o risco dos seus activos.

• Mudar o valor da empresa, significa: - Mudar o risco dos cash flows– Mudar os cash flows


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Caso I - Equações

• WACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD

• RE = RA + (RA – RD)(D/E)

– RA é o “custo” do risco da empresa, i.e., o risco dos activos da empresa.

– (RA – RD)(D/E) é o “custo” do risco financeiro, i.e., o retorno adicional requerido pelos accionistas para compensar o risco de “leverage”.


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Caso I - Exemplo• Dados

– Retornos pretendidos sobre os activos = 16%, custo do endividamento = 10%; percentagem de dívida = 45%

• Qual é o custo de capital ( cost of equity)?– RE = .16 + (.16 - .10)(.45/.55) = .2091 = 20.91%

• Suponha que o “ cost of equity” é de 25%, qual é o “debt-to-equity” ratio?– .25 = .16 + (.16 - .10)(D/E)– D/E = (.25 - .16) / (.16 - .10) = 1.5

• Com esta informação, qual é a percentagem de “equity” na empresa?– E/V = 1 / 2.5 = 40%


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Figura 1


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O CAPM, a SML e a Proposição II

• Em que medida é que o “leverage” financeiro afecta o risco sistemático?

• CAPM: RA = Rf + A(RM – Rf)

– onde A é o beta dos activos da empresa e mede o risco sistemático dos activos da empresa.

Proposition II

– Substituir o RA com o CAPM e assumir que a dívida (debt) é à taxa sem risco (RD = Rf)

– RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)


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Risco do negócio e risco financeiro

• RE = Rf + A(1+D/E)(RM – Rf)• CAPM: RE = Rf + E(RM – Rf)

E = A(1 + D/E)

• Therefore, the systematic risk of the stock depends on:– Systematic risk of the assets, A, (Business

risk)– Level of leverage, D/E, (Financial risk)

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