Carteira Dividendos€¦ · anual de 19,4% entre 2016 e 2018), resultado de excelentes revisões tarifárias para as distribuidoras, investimentos disciplinados, recuperação bem-sucedida

Carteira Dividendos Ricardo Peretti - Estratégia Pessoa Física

01 de outubro de 2019

DESCRIÇÃO Esta carteira é recomendada para quem tem visão de longo prazo, isto é, não

pretende vender suas ações em um curto espaço de tempo. Para quem tem essa

disponibilidade e perfil mais conservador, uma alternativa é investir em

empresas boas pagadoras de dividendos. As ações recomendadas nesta

carteira são de empresas pouco voláteis, com baixo endividamento e que

oferecem dividendos como forma remuneração ao acionista.

OBJETIVO O objetivo desta carteira é superar o índice Ibovespa a longo prazo. Para isso, o

estrategista faz uma criteriosa análise fundamentalista que busca não apenas

maximizar o dividend yield, mas também o ganho de capital e retorno com o

aluguel de ações. As alterações podem ser feitas a qualquer momento, o que

permite mais flexibilidade às recomendações.

Dividend Yield: índice financeiro que ilustra o quanto uma empresa paga em dividendos em

relação ao preço de suas ações a cada ano.

PERFIL DO INVESTIDOR

VANTAGENS

Acúmulo de patrimônio a longo prazo: investir em ações que pagam bons

dividendos pode ser um método eficaz de

gerar riqueza.

Dividendos não sofrem tributação de IR, pois a empresa já pagou o IR antes de

distribuir os lucros. Portanto, para declará-

los basta informar no quadro

“Rendimentos Isentos e Não Tributáveis”.

EXEMP

Fator multiplicador: ao receber

os dividendos, o investidor tem a

alternativa de reinvestir este valor

na compra de mais ações,

resultando em maiores

dividendos à frente. A decisão

final de reinvestir ou não os

dividendos pagos fica a critério do

investidor.

CONSERVADOR

Empresa Setor CódigoPercentual

RecomendadoPreço⁽¹⁾

Preço-Alvo

2019

Div. Yield

Estimado 2020

Alupar Energia & Saneamento ALUP11 12% R$ 25,13 R$ 26,62 4,03%

Banrisul Bancos BRSR6 12% R$ 22,52 R$ 33,00 6,76%

Cemig Energia & Saneamento CMIG4 12% R$ 14,30 R$ 15,18 4,75%

CPFL Energia Energia & Saneamento CPFE3 12% R$ 32,82 R$ 40,37* 4,84%

IRB Brasil Serviços Financeiros IRBR3 12% R$ 37,54 Em Revisão 3,82%

Itaúsa Bancos ITSA4 16% R$ 13,26 R$ 16,20 5,69%

Smiles Serviços Financeiros SMLS3 12% R$ 37,87 R$ 66,00 12,39%

Telefônica Brasil Telecomunicações VIVT4 12% R$ 54,91 R$ 61,00 6,02%

RECOMENDAÇÃO PARA OUTUBRO

(1) Preço médio do dia 30/09/19. Para fins de cálculo da rentabilidade da Carteira e do seu respectivo benchmark, os mesmos serão calculados através do preço médio das ações do dia da

publicação do relatório, e não pelo preço de fechamento do dia anterior. *Preço-alvo referente ao fim de 2020. Fonte: Santander.

ACOMPANHAMENTO

DA CARTEIRA

RENTABILIDADES1

Período Carteira IBOV

Setembro +1,89% +3,74%

2019 +13,44% +16,65%

12 meses +40,71% +33,43%

DESTAQUE DE SETEMBRO

ITSA4 +8,87%

ESTATÍSTICAS

Início da Carteira 03/01/2011

Meses com

retorno positivo

68 de 105

(64,7%)

CLASSIFICAÇÃO DE RISCO2

Beta 0,77

Índice Sharpe 2,86

1 A rentabilidade da Carteira e do seu respectivo

benchmark são calculados através do preço médio

das ações do dia da publicação do relatório, e não

pelo preço de fechamento do dia anterior. 2Referente aos últimos 12 meses. Glossário na

penúltima página deste relatório. Fonte: Santander.

CPFL ENERGIA A CPFL Energia é uma holding que, através

de suas subsidiárias, distribui, gera e

comercializa energia no Brasil, além de

prestar serviços relacionados à energia.

Sendo um dos maiores grupos privados do

setor, a empresa detém aproximadamente

14% da participação de mercado total no

Brasil por meio de suas quatro

distribuidoras nas regiões sul e sudeste. No

segmento de geração, a companhia possui

atualmente ~2,2 GW de capacidade

instalada em fontes convencionais,

enquanto sua subsidiária renovável tem um

adicional de ~2,1 GW. É importante ressaltar

que, desde a aquisição da State Grid em

2016, a CPFL vem apresentando números

operacionais sólidos e crescimento

substancial do EBITDA (crescimento médio

anual de 19,4% entre 2016 e 2018),

resultado de excelentes revisões tarifárias

para as distribuidoras, investimentos

disciplinados, recuperação bem-sucedida da

AES Sul e um bom portfólio de geração de

energia, entre outros fatores.

Acreditamos que a CPFL esteja entre os

melhores nomes do setor elétrico na

América Latina, pois oferece um sólido

desempenho operacional, disciplina na

alocação de capital e baixos riscos

regulatórios, combinado com um valuation

atrativo – a ação negocia atualmente com

uma Taxa Interna de Retorno (TIR) real de

9,2% e VF / Base de Ativos Regulatória de

1,46x, com desconto em relação aos

principais pares do setor. Além disso,

podemos adicionar a essa lista de

características positivas um (i) Retorno sobre

Patrimônio Líquido (ROE) elevado de 19,6%,

(ii) fortes margens EBITDA no segmento de

geração (aprox. 75%) e (iii) uma política de

dividendos atrativa (que implica num

dividend yield de 4,9% para os próximos

anos).

Defendemos que os principais pilares da

tese de investimento da CPFL são: i)

características defensivas, com portfólio

diversificado, alta exposição ao segmento de

distribuição, contratos de longo prazo e

baixa exposição ao déficit hídrico; ii) boas

margens e excelente desempenho

operacional em parâmetros regulatórios; iii)

valuation atrativo vs. seus pares; iv)

opcionalidade de crescimento (orgânico e

inorgânico), com histórico comprovado em

termos de disciplina de capital; e v) criação

de valor potencial a partir da resolução de

certas questões corporativas e tributárias.

Em termos de Fusão & Aquisição, a CPFL

deve adquirir uma participação de 48,39%

na CPFL Renováveis da State Grid

Corporation (controladora) com o dinheiro

arrecadado na recente emissão de capital,

ao preço de R$ 16,85/ação (o mesmo preço

pago pela State Grid em novembro de 2018).

Observamos que a CPFL tem um histórico

comprovado em termos de disciplina

financeira e métricas operacionais, bem

como no corte de custos e no

refinanciamento de dívidas, que, a nosso

ver, deve permitir que a empresa extraia

sinergias de ativos adquiridos. Ao mesmo

tempo, vemos vários ativos de distribuição

problemáticos no mercado brasileiro, com

alta alavancagem e parâmetros

operacionais ruins (de acordo com a Aneel,

o órgão regulador), que podem representar

oportunidades de aquisição futura.

Por fim, no último dia 12 de junho a CPFL

encerrou sua oferta subsequente de ações

(follow on) ao preço de R$ 27,50 por ação. Ao

todo, foram emitidas 116,8 milhões de

novas ações, o que representou um valor

arrecado de R$ 3,21 bilhões. Vale ressaltar

que a operação possibilitou o aumento do

free float das ações (de 5% para aprox. 16,3%

atualmente) e a permanência da ação no

segmento do Novo Mercado, ampliando a

liquidez da ação em bolsa (média diária de

negociação de R$ 106 milhões nos últimos

20 dias).

Código CPFE3

Setor Energia & Saneamento

Valor de Mercado R$ 37,89 bi

Recomendação Compra

Preço-Alvo R$ 40,37

Potencial de Upside 22,74%

Div. Yield 2020E 4,84%

Nº de recomendações

de "Compra"5


de "Manutenção"1


de "Abaixo do Mercado"0

Preço / Lucro 12,97x

Valor da Firma / LAJIDA 8,31x

INFORMAÇÕES

CONSENSO DE MERCADO

MÚLTIPLOS 2020E

Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.

AÇÕES MANTIDAS NA CARTEIRA DIVIDENDOS

ALUPAR A Alupar é uma holding de controle

nacional privado, com atuação no setor

de energia, mais especificamente nos

segmentos de transmissão e geração. É

um dos mais importantes nomes

privados de transmissão no Brasil em

termos de receita anual permitida (RAP),

com 7.021 km de linhas. No segmento de

geração, a Alupar atualmente concentra

suas operações em energia renovável,

com investimentos em usinas

hidrelétricas (UHEs), pequenas centrais

hidrelétricas (PCHs) e projetos de energia

eólica. Atualmente, a empresa possui 687

MW de capacidade instalada. Além das

atividades no Brasil, a Alupar está bem

posicionada para atuar nos demais países

da América Latina, estando presente na

Colômbia, através da Risaralda e da

Transmisora Colombiana de Energia

S.A.S., e no Peru, através da La Virgen.

Continuamos enxergando a tese de

investimento da Alupar como positiva por

conta de seu valuation atrativo, tendo

uma TIR real de 6,7% (vs. NTN-B de 3%)

ante 3,7% da CTEEP e 2,3% da TAESA,

seus pares no setor. Além disso,

observamos que a companhia possui: (i)

hedge natural contra a inflação, bem

como (ii) estabilidade na geração de fluxo

de caixa, (iii) boa equipe de gestão, (iv)

forte eficiência operacional, (v) boas

oportunidades de crescimento nos

segmentos de geração e transmissão, e

(vi) um histórico comprovado em

eficiência na construção de novos

projetos. Diante disso, no dia 01 de abril

nossas estimativas foram atualizadas,

estabelecendo a Alupar como a top pick

para segmento de transmissoras na

América Latina.

Nos dias 21 e 22 de fevereiro, realizamos

a 10ª Conferência de Energia Elétrica &

Saneamento do Santander em São Paulo.

No evento, o CEO da Alupar, Paulo de

Godoy, atualizou os investidores sobre os

projetos em construção e a capacidade

da empresa de entregar projetos antes

do cronograma do órgão regulador.

Paulo e José Luiz de Godoy (o CFO da

companhia) também discutiram a

possibilidade de crescimento em outros

países da América Latina, destacando a

vontade de expansão em regiões que já

possuam estabilidade regulatória,

mantendo a disciplina de capital. Em

relação às dificuldades encontradas para

a construção do linhão de Tucuruí, que

liga Roraima ao sistema nacional de

distribuição de energia elétrica, foi

mencionado que a recuperação do

contrato permanece em negociação.

Acreditamos que a principal limitação

para a valorização de ALUP11 continua

sendo a baixa liquidez das ações em

bolsa, de aproximadamente R$ 16,7

milhões (volume médio negociado nos

últimos três meses). Contudo,

acreditamos que essa questão deva

melhorar em breve, já que o FI-FGTS

pode vender a sua participação de 12%

na holding. Com a operação, esperamos

um aumento do free float e,

consequentemente, um incremento na

liquidez diária das ações, permitindo que

Alupar entre no radar de novos

investidores institucionais.


Código ALUP11








de "Compra"5


de "Manutenção"4





CONSENSO DE MERCADO

INFORMAÇÕES

MÚLTIPLOS 2020E

ITAÚSA

A Itaúsa é uma holding pura constituída

para centralizar as decisões financeiras e

estratégicas de um conjunto de

empresas, propiciando-lhes melhores

condições de expansão. As principais

empresas controladas pela Itaúsa se

destacam nos diversos setores de

negócios a que se dedicam: Itaú

Unibanco Holding S.A. e suas controladas

Banco Itaú e Banco Itaú BBA, no

segmento financeiro, e Duratex,

Alpargatas, NTS e Itautec, no setor não

industrial.

O Itaú, que representa 96% do Valor

Líquido dos Ativos (NAV) da Itaúsa,

continua sendo uma empresa bem

posicionada dentro do setor bancário

brasileiro para aproveitar-se da

recuperação das concessões de crédito

(desde setembro de 2017 com expansão

nos bancos privados) e normalização do

nível de provisões nos próximos

trimestres. Além disso, o banco conta

com um mix de geração de caixa

defensivo: apenas um terço do resultado

consolidado vem de novas concessões de

crédito (os outros dois terços vêm de

tesouraria, seguros, previdência, cartões,

etc.).

Através do seu atual excesso de capital, o

Itaú posiciona-se de forma confortável

perante seus pares setoriais, o que

possibilita o banco direcionar este capital

para projetos que agreguem valor para

seus investidores. A recente aquisição da

XP Investimentos é um exemplo de como

o Itaú poderá investir seu excesso de

capital e ampliar seu Retorno sobre

Patrimônio Líquido de 21,4%.

Embora a tímida recuperação da

economia doméstica, ilustrada pela

projeção de expansão do PIB de 0,8% a.a.

em 2019, ante o resultado de 1,1% a.a.

em 2018, tenha levado os investidores a

questionarem as perspectivas positivas

para o setor bancário, acreditamos que o

guidance dos bancos para este ano já

contemplava um cenário mais

conservador, o que mantém as nossas

expectativas otimistas ainda válidas.

Em seu parecer sobre a proposta de

reforma da Previdência, divulgado no

último dia 13 de junho, o relator da

matéria na comissão especial da Câmara

dos Deputados, Samuel Moreira (PSDB-

SP), defendeu que a alíquota da

Contribuição Social sobre o Lucro Líquido

(CSLL) paga pelas instituições financeiras

volte a ser de 20%, ante os 15% vigentes

desde o início do ano. Mesmo que numa

primeira leitura a alteração da alíquota

implique num impacto médio de 6%

sobre nossos preços-alvo, lembramos

que os bancos usariam parte dos seus

créditos tributários para suavizar este

aumento, resultando num impacto

líquido de apenas 3%, em nossa visão.

Sendo assim, acreditamos que o risco de

elevação da CSLL já tenha sido

parcialmente precificado pelos

investidores. Mesmo que esta majoração

se concretize, mantemos nossa

recomendação de exposição em ações do

setor bancário num horizonte de

médio/longo prazo.

O Itaú registrou lucro líquido recorrente

de R$ 7,034 bilhões para o 2T19,

crescimento de 10% em relação ao

mesmo período no ano anterior, valor em

linha com nossas expectativas e do

mercado. Além disso, consideramos

positivo o recente plano de demissão

voluntária (PDV) anunciado para futuras

melhorias de eficiência. Nos chamou

atenção: (i) a melhoria da qualidade dos

ativos e (ii) a performance das tarifas

bancárias, que cresceram mais

rapidamente que as do Bradesco. No

entanto, (i) a estagnação do crescimento

dos spreads em relação ao trimestre

interior, aliados à (ii) desaceleração da

expansão do crédito (+6,6% a.a. vs. +9,7%

a.a. no 1T19), levaram a uma perda da

força da margem com clientes para 6%

a.a. (vs. 8% a.a. no 1T19). Mesmo assim,

mantemos nossa recomendação de

"Compra" para Itaúsa devido ao valuation

atrativo do próprio banco (9,8x 2020E

P/E) em vista da potencial aprovação da

Reforma da Previdência.


Código ITSA4

Setor Bancos







de "Compra"7


de "Manutenção"5




Valor da Firma / LAJIDA -

CONSENSO DE MERCADO

INFORMAÇÕES

MÚLTIPLOS 2020E


BANRISUL Fundado em 1928, o Banrisul é o maior

banco do Rio Grande do Sul, com

participação de mercado de 47% no

estado, sendo o 6º maior banco brasileiro

em número de agências e 8º maior banco

em depósitos totais. O Grupo Banrisul atua

em diversos segmentos, entre eles: (i)

corretora de valores, (ii) consórcio, (iii)

cartões, (iv) crédito consignado (Bem

Promotora), (v) seguradora (Icatu Seguros)

e (vi) locação de armazéns. Atualmente, o

estado do Rio Grande do Sul possui 49,89%

do capital total da instituição e 98% das

ações ordinárias, sendo o controlador da

mesma desde a sua fundação

Embora atuante em diversas linhas de

crédito, vemos a predisposição do Banrisul

em focar suas operações em atividades de

baixo risco como uma vantagem em

relação a outros bancos médios, sendo o

crédito consignado, habitacional e rural

representativo de 35%, 12% e 8% do total

de concessões, respectivamente.

Bom histórico de pagamento de

dividendos. Para 2019, projetamos um

dividend yield de 6,76%.

Após a divulgação de resultados sólidos

para o 4T18, o banco nos surpreendeu

positivamente com seu guidance para 2019,

que indica um ROAE de 16-19% (acima de

nossa estimativa de 15,3%, implicando

lucro líquido em torno de R$ 1,3 bilhão).

Assim, vemos um potencial de alta robusto

para nossas estimativas atuais (e do

consenso) para 2019 e 2020. Dessa forma,

tais números nos levam a acreditar que o

banco continuará a entregar bons

resultados nos próximos trimestres.

Nossa visão construtiva para o Banrisul é

sustentada pelos seguintes pilares: (i)

momento positivo de lucros (como está

atrasado no ciclo de crédito, o banco só

está colhendo agora os benefícios da

melhor qualidade dos ativos, aliada à

melhoria no crédito e tarifas; esperamos

sólida expansão do lucro de 17% a.a. em

2019); (ii) múltiplos de valuation atrativos

(P/L 2019E de 6,6x); e (iii) excesso de capital

considerável. Assim, esperamos que o ROE

atinja 17,2% devido a outro ano de redução

nas provisões (-3% a.a.) e crescimento do

resultado de intermediação financeira (+5%

a.a.). Ao incorporarmos os resultados do

4T18 e o custo de capital ajustado,

elevamos nosso preço-alvo para o fim de

2019 de R$ 30,00 para R$ 33,00.

Em seu parecer sobre a proposta de

reforma da Previdência, divulgado no

último dia 13 de junho, o relator da

matéria na comissão especial da Câmara

dos Deputados, Samuel Moreira (PSDB-

SP), defendeu que a alíquota da

Contribuição Social sobre o Lucro Líquido

(CSLL) paga pelas instituições financeiras

volte a ser de 20%, ante os 15% vigentes

desde o início do ano. Mesmo que numa

primeira leitura a alteração da alíquota

implique num impacto médio de 6%

sobre nossos preços-alvo, lembramos

que os bancos usariam parte dos seus

créditos tributários para suavizar este

aumento, resultando num impacto

líquido de apenas 3%, em nossa visão.

Sendo assim, acreditamos que o risco de

elevação da CSLL já tenha sido

parcialmente precificado pelos

investidores. Mesmo que esta majoração

se concretize, mantemos nossa

recomendação de exposição em ações

do setor bancário num horizonte de

médio/longo prazo.

Em relação aos resultados do 2T19, o lucro

líquido recorrente do Banrisul cresceu 17%

a.a., para R$ 306 milhões. Destacamos a

sólida expansão das operações de crédito,

de +53% em relação ao mesmo período do

ano anterior e +12% no trimestre, atribuível

a menores custos de captação. Além disso,

a taxa de inadimplência de 90 dias

melhorou 40 bps no trimestre, para 2,2%.

Do lado negativo, os encargos de provisão

cresceram 6% a.a. Após a divulgação dos

números do 2T19, mantemos nossa visão

construtiva sobre o Banrisul, pois

prevemos que a tendência operacional

positiva persistirá nos próximos trimestres.

Por fim, no dia 19 de setembro o Banrisul

comunicou ao mercado, via fato relevante,

a desistência da sua oferta subsequente de

ações secundárias (follow on). A intenção

do acionista controlador (governo do Rio

Grande do Sul) era vender todas as ações

possíveis sem abrir mão do controle da

companhia. Após a conclusão do

procedimento de bookbuilding, o preço por

ação apresentado não atendeu ao

interesse do acionista do vendedor, que

optou por não seguir adiante. Assim, com o

cancelamento do follow on e a sua inerente

pressão de baixa, acreditamos que os

(bons) fundamentos do Banrisul voltarão a

ditar o preço das ações.

Código BRSR6

Setor Bancos







de "Compra"11


de "Manutenção"3





INFORMAÇÕES

CONSENSO DE MERCADO

MÚLTIPLOS 2020E


TELEFÔNICA BRASIL

Em dezembro atualizamos nossas

expectativas para o setor de

telecomunicações no Brasil, elencando a

Telefônica nossa ação preferida no setor,

com uma recomendação de “Compra” e

novo preço-alvo de R$ 61,00 ao fim de

2019. Em linhas gerais, vemos VIVT4 com i)

uma posição de caixa confortável para

fazer frente aos investimentos futuros, ii)

momento operacional forte, resultado de

uma base de comparação mais favorável a

partir do 4º trimestre de 2018 e iii) novas

opções de crescimento, uma vez que o

novo marco regulatório do setor de

telecom (PL nº 79) foi aprovado pelo

Congresso no último mês de setembro.

Apesar da valorização de 59,6% das ações

desde sua cotação mínima em outubro, a

Telefônica Brasil se comportou pior que o

índice Ibovespa em 2018 (+4% vs. +15% do

Ibov), bem como nesta primeira metade de

2019. Assim, acreditamos que o nível de

preço de VIVT4 ainda representa um bom

ponto de entrada, uma vez que os

investidores já incorporaram um menor

ritmo de crescimento de lucro da

companhia e a ação negocia num valuation

em linha com seu histórico (5,45x Valor da

Firma / EBITDA 2020e).

Embora a Telefônica já se coloque como

uma excelente pagadora de dividendos

atualmente (dividend yield esperado de

6,02% em 2020 pelo consenso de mercado),

fruto de um modelo de negócio resiliente e

que gera caixa, acreditamos que os

proventos podem aumentar ainda mais.

Segundo nossos cálculos, o dividend yield

pode ultrapassar 10%-11% até o fim do

ano, se considerarmos também os

proventos extraordinários distribuídos pela

empresa oriundos de disputas tributárias

passadas.

De acordo com os últimos dados sobre o

mercado de banda larga divulgados pela

Anatel, Agência Nacional de

Telecomunicações, concluímos que o

esforço de redefinição de perfil continua

trazendo benefícios para a Telefônica Brasil

em suas penetrações de fibra ótica.

Observamos que o mercado de banda

larga ainda possui espaço considerável de

crescimento, o que deve reduzir a

preocupação dos investidores em defender

somente ganhos de market share no

segmento de telefonia móvel a qualquer

custo. Com relação a Telefônica Brasil,

enxergamos a companhia como bem

posicionada para expandir sua base de

clientes neste mercado, visto que seu

alcance operacional é consideravelmente

maior que os operadores regionais. Hoje, o

segmento de banda larga representa

aproximadamente 30% da receita líquida

de telefonia fixa da empresa, ou 10% se

considerarmos a receita líquida total,

devendo ser ampliada futuramente. Além

disso, notamos que a companhia conseguiu

crescer sua base de clientes na grande São

Paulo (incluindo Campinas e São José do

Campos) nos últimos doze meses, além de

obter o mesmo feito em outras capitais de

estados fora da sua área de concessão.

Em termos operacionais, o resultado do

2T19 trouxe notícias reconfortantes de que

algumas dinâmicas de receita de linha fixa

melhoraram, enfatizando a importância

que o serviço de FTTH (tecnologia de fibra

ótica residencial) tem ganhado. Como

destaque positivo, o balanço patrimonial

segue saudável, com a TEF Brasil atingindo

um nível de caixa líquido (quando os

recursos em caixa superam o montante de

dívida da companhia) graças a uma geração

sólida de fluxo de caixa. Em termos

ajustados, a Telefônica Brasil reportou um

EBITDA de R$ 3.791 milhões para o

trimestre (+1% a.a.). Após a análise dos

números trimestrais, reforçamos nossa

preferência por VIVT4 dentro do setor de

telecom.


Código VIVT4

Setor Telecomunicações







de "Compra"4


de "Manutenção"10





INFORMAÇÕES

CONSENSO DE MERCADO

MÚLTIPLOS 2020E

SMILES

A combinação de forte momento

operacional (projetamos +10% a.a. no lucro

em 2019), baixa necessidade de capital e

alto retorno (Retorno sobre Capital

Investido próximo de 100%) fazem da

Smiles uma das poucas alternativas de

investimento que ainda surfam uma fase

de expansão das suas operações, dado o

crescimento do segmento de milhagens.

Dado que o mercado de voos domésticos

brasileiro é dominado pelas duas maiores

empresas do setor (LATAM e Gol, ambas

com um market share aproximado de 34%)

e considerando que, em média, passagens

aéreas representam 70-80% dos resgates

dos programas de fidelidade, acreditamos

que tanto Smiles quanto Multiplus

deveriam compartilhar de faturamentos

(bruto) próximos. Entretanto, a Smiles

ainda apresenta um faturamento menor

que sua principal concorrente, o que

sugere espaço adicional de crescimento.

Apesar das perspectivas positivas, fomos

surpreendidos no mês de outubro pelo

comunicado da Gol, controladora da

Smiles. No dia 15 de outubro do ano

passado a Gol anunciou, via fato relevante,

que não irá renovar seu contrato de

exclusividade com a Smiles (válido até

dezembro de 2032) e que pretendia realizar

uma reestruturação corporativa, unificando

as bases acionárias da Gol e Smiles em um

único tipo de ação com direito a voto. Após

este anúncio, realizamos uma análise de

cenários e acreditamos que há três

resultados potenciais para os acionistas da

Smiles: (i) a Gol aceitaria os termos da

reorganização propostos pelo Comitê

Independente; (ii) a Gol não aceitaria os

termos e decidiria prosseguir com uma

oferta pública de ações; ou (iii) a Gol não

aceitaria os termos e desistiria do plano de

reorganização. Vale ressaltar que em todos

os cenários há potencial de alta significativo

para o preço atual da ação da Smiles, com

um valor justo entre R$ 54,00-72,50. Em

nosso cenário base (situação i) o preço

justo obtido seria de R$ 66,00 por ação

(corroborando nosso preço-alvo para o

final de 2019).

Contudo, após 8 meses do primeiro

comunicado, a Gol informou em junho ter

encerrado as negociações de

reestruturação com a Smiles sem ter

chegado a um acordo quanto aos termos

para sua implantação, de forma que o

Comitê Independente contratado para a

referida operação também foi dissolvido.

Segundo aponta o informe, o

encerramento das tratativas não altera a

decisão da Gol de não renovação do

contrato celebrado com a Smiles além da

atual data de validade em 2032. Com o fim

das negociações, o destino da Smiles volta

a ficar em aberto, sendo que uma nova

investida da Gol no futuro também não

pode ser descartada. Embora acreditamos

que a Gol, em algum momento, retomará a

sua ideia inicial de incorporar

integralmente as ações da sua subsidiária,

alertamos que SMLS3 seguirá volátil no

curto prazo até que alguma outra

informação seja disponibilizada aos

investidores.


Código SMLS3

Setor Serviços Financeiros





Div. Yield 2020E 12,39%


de "Compra"3


de "Manutenção"5





CONSENSO DE MERCADO

INFORMAÇÕES

MÚLTIPLOS 2020E

IRB BRASIL

Fundado em 1939, o IRB Brasil Resseguros

marcou a estreia do monopólio estatal no

setor de resseguros do Brasil, que chegou

ao fim em 2007, quando o mercado foi

aberto a resseguradoras estrangeiras. Por

definição, o resseguro ajuda as

seguradoras a administrarem os riscos ao

absorver alguns de seus sinistros,

estabilizando os resultados das empresas

de seguros e proporcionado continuidade

do crescimento por meio do melhor uso de

seu capital. Neste quesito, o IRB opera em

diversos segmentos, com

aproximadamente 75% dos prêmios

concentrados em três deles: patrimonial,

internacional e agricultura. O IRB é a

empresa número um em 9 de 11

segmentos, fazendo com que ela determine

os preços no Brasil. Ademais, controlar o

monopólio no país por quase sete décadas

proporcionou ao IRB vantagens

competitivas que a ajudaram a manter sua

posição de liderança. Além de ter uma

carteira mais ampla que seus concorrentes,

a empresa constituiu um extenso banco de

dados de acidentes que permite preços

mais alinhados.

Segundo nossas projeções, o IRB

continuará apresentando Retorno sobre

Patrimônio Líquido (ROE), dividend yields e

crescimento de lucro por ação maior que

seus pares internacionais, o que deve fazer

com que a empresa ganhe notoriedade

entre os investidores locais e estrangeiros.

Os estatutos da empresa obrigam um

índice de distribuição de dividendos

mínimo de 25%, o mesmo estipulado pela

Lei das Sociedades Anônimas do Brasil.

Entretanto, devido à forte geração de caixa

e ao capital excedente (índices de solvência

confortáveis), o IRB tem sido capaz de

manter um índice mínimo médio de

aproximadamente 75% desde 2014.

Esperamos que esse nível de 75% seja

mantido no longo prazo, colocando seus

dividend yields entre os mais elevados de

nosso universo de cobertura e fazendo da

ação IRBR3 um veículo adequado também

para estratégias de dividendos.

Ao fim do ano passado reavaliamos nossa

tese de investimento para as operações do

IRB e reiteramos a recomendação de

“Compra”, mantendo IRB como a nossa

ação preferida no universo das companhias

de serviços financeiros. Esse viés baseia-se

em dois pilares fundamentais que

sustentam nossa visão otimista: (i) o sólido

histórico da administração e nossa

percepção de amplo espaço para melhorar

a eficiência e melhores práticas devido ao

processo de privatização; e (ii) o robusto

posicionamento da empresa em um

ambiente competitivo, com um caminho

sólido para aumentar seu market share.

Em meados de julho foi realizada uma

oferta subsequente (follow-on) de mais de

83 milhões de ações ordinárias do IRB,

aguardada desde o início do ano e que deu

saída ao governo federal e ao BB Seguros e

Participações. Embora a oferta, que

movimentou R$ 7,39 bilhões, tenha gerado

uma pressão baixista no curto prazo,

acreditamos que a partir de agora os bons

fundamentos da companhia deverão

prevalecer.

Os números operacionais do 2T19

anunciados pelo IRB no dia 5 de agosto

foram sólidos, com crescimento de 35% a.a.

no lucro líquido e expansão de 6 p.p. a.a.

no ROAE, para 39%. Apesar dos números

melhores que o esperado terem sido

direcionados por uma menor alíquota

efetiva de imposto (16% vs. expectativa de

20%), a qualidade geral permanece como

uma constante positiva. Destacamos: (i)

crescimento de prêmios de 22% em relação

ao mesmo período do ano anterior (com a

revisão de guidance de crescimento de 17-

24% para 20-27% em 2019); (ii) forte gestão

de custos (índice de despesas gerais e

administrativas em relação aos prêmios

recebidos de 5,1% ante 5,4% no 2T18); e (iii)

notável gestão de sinistralidade (o índice de

sinistralidade nos últimos 12 meses

diminuiu para 55,8% vs. 56,6% no 1T19 e

56,9% no 2T18). Dito isso, mantemos nossa

visão positiva para as ações do IRB Brasil.

Código IRBR3

Setor Serviços Financeiros



Preço-Alvo Em Revisão

Potencial de Upside Em Revisão



de "Compra"13


de "Manutenção"4





INFORMAÇÕES

CONSENSO DE MERCADO

MÚLTIPLOS 2020E



CEMIG A Cemig é uma empresa estatal,

controlada pelo estado de Minas Gerais, e

que atua nas áreas de geração,

transmissão e distribuição de energia

elétrica. O Grupo Cemig é constituído por

200 empresas e 17 consórcios e tem

cerca de 8% de participação no mercado

de distribuição no país, atendendo a mais

de 11 milhões de consumidores. Nos

segmentos de geração e transmissão de

energia, a empresa conta com 82 usinas

hidrelétricas, 32 eólicas, 1 térmica e 1

solar (5,9 GW de capacidade instalada) e

8,2 mil km de linhas de transmissão.

Acreditamos que 2019 será um ano chave

para a Cemig pois esperamos que a nova

Administração adote uma abordagem

voltada a aspectos econômicos no plano

de negócios, a qual, a nosso ver, resultará

em melhoria operacional e financeira,

especialmente na unidade de

distribuição. Esperamos também que os

resultados contem com a ajuda de um

déficit hídrico (GSF) menor neste ano,

que, juntamente com o programa de

venda de ativos, reduzirá a pressão sobre

a dívida atual.

Recentemente atualizamos nosso modelo

para incorporar: (i) a venda do business de

telecomunicações; (ii) a antecipação de

impostos para o governo estadual; (iii) os

últimos resultados trimestrais divulgados;

(iv) uma nova curva de volume e

investimentos; (v) novas estimativas para

o déficit hídrico (13% em 2019E e 5% nos

anos subsequentes); (vi) preço atualizado

de energia no longo prazo de

R$160/MWh e (vii) uma redução mais

agressiva em custos e perdas no

segmento de distribuição. Após todos

esses ajustes, projetamos um

crescimento de EBITDA de 19% em 2019

e reiteramos nossa recomendação de

“Compra” e preço-alvo de R$ 15,18 para

CMIG4.

Embora a Constituição de Minas Gerais

exija que qualquer alienação de

empresas estaduais seja aprovada pela

Assembleia Legislativa (três quintos dos

deputados estaduais) e por um referendo

popular, acreditamos que a delicada

situação fiscal do estado possa levar os

deputados a avaliarem esta possibilidade.

Apesar de reconhecermos que o

processo de privatização será lento e

conflituoso, também lembramos que há

potencial de alto sobre as ações da Cemig

caso este evento seja concretizado. Por

fim, notamos que, em um cenário de

privatização, a ação ordinária (CMIG3)

possui direito de 80% de tag along,

enquanto a ação preferencial (CMIG4)

não possui tag along.

Valuation: segundo nossos cálculos, a

Cemig negocia atualmente a uma Taxa

Interna de Retorno (TIR) real implícita de

9,4%, (vs. retorno real de aprox. 3% de

um título público brasileiro), patamar

razoavelmente atrativo em nossa opinião,

uma vez que este ainda não inclui os

benefícios de uma potencial privatização.

No dia 29 de maio, participamos do Dia

do Investidor da Cemig. No evento, a

administração concentrou-se

principalmente em iniciativas de melhoria

operacional e desinvestimentos, o que

deve reduzir a pressão em relação ao

lucro líquido, em nossa visão. No

contexto de desalavancagem, a Cemig

apontou como meta para 2019 reduzir

seu múltiplo Dívida Líquida / EBITDA para

2,37x, ante 3,48x em 2018, reduzindo os

custos e alongando o perfil das suas

dívidas. Por fim, notamos que o guidance

do EBITDA da empresa para 2019-23 foi

menor do que o apresentado no ano

passado, mas veio em grande parte em

linha com nossas estimativas. O

compromisso de investimentos (capex),

no entanto, ficou acima do esperado,

principalmente no segmento de geração -

a empresa projeta um investimento de R$

5,659 bilhões em distribuição e de R$ 449

milhões em geração. Após o evento,

mantivemos nossa opinião positiva sobre

a Cemig e acreditamos que uma potencial

privatização continua sendo o principal

gatilho para a ação.


Código CMIG4








de "Compra"9


de "Manutenção"4





CONSENSO DE MERCADO

INFORMAÇÕES

MÚLTIPLOS 2020E

Performance Acumulada

186,23%

52,00%

123,96%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

jan/11 set/11 mai/12 jan/13 set/13 mai/14 jan/15 set/15 mai/16 jan/17 set/17 mai/18 jan/19 set/19

Carteira Dividendos Índice Ibovespa IDIV

Performance acumulada desde o lançamento da Carteira Dividendos (03/01/11) até 30/09/2019. Durante o período de 01/01/2015 até 01/06/2018 a rentabilidade da Carteira e seu respectivo

benchmark eram calculados através do preço médio das ações do dia de inclusão e exclusão da Carteira. A partir de 01/06/2018 a rentabilidade da Carteira e do seu respectivo benchmark serão

calculados através do preço médio das ações do dia da publicação do relatório, e não pelo preço de fechamento do dia anterior. Fonte: Santander.

Performance Mensal

10,83%

6,08%5,50%

2,61%

1,01%

1,79%

2,87%2,15%

-0,29%

0,51% 0,21%

1,89%

12,26%

2,44%

-0,54%

8,38%

-2,49%

1,22%

-0,63%

1,59%

4,69%

1,29%

-1,80%

3,74%

14,55%

6,58%

2,38%

10,13%

-2,68%-1,33%

2,26%3,12% 3,11% 3,00%

0,59% 0,96%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

out-18 nov-18 dez-18 jan-19 fev-19 mar-19 abr-19 mai-19 jun-19 jul-19 ago-19 set-19

Carteira Dividendos Ibovespa IDIV

Fonte: Santander.

Perfomance Anual

23,71%

11,61%

-7,60%

12,40%

-9,74%

34,10%

18,78%

22,38%

13,44%

-18,11%

7,40%

-15,50%

-2,91%

-13,22%

40,64%

27,62%

15,94%16,65%

13,99%

21,50%

-4,24%

-18,01%

-29,88%

63,35%

27,31%

17,41%20,28%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Carteira Dividendos Ibovespa IDIV

Fonte: Santander

Glossário

Benchmark: índice que serve como parâmetro para

comparar/avaliar um investimento. Exemplos: CDI,

índice Ibovespa.

Beta: Medida de sensibilidade dos retornos diários da

Carteira à variação do benchmark (no caso da Carteira

Dividendos, o índice Ibovespa).

Capex (Capital Expenditure): somatória de todos os

custos relacionados à aquisição de ativos,

equipamentos e instalações que visam a melhoria de

um produto, serviço ou da empresa em si. São

contabilizados investimentos que irão gerar algum

valor futuro à companhia.

Dívida Líquida: Corresponde à dívida bruta menos o

caixa e equivalentes de caixa da companhia.

Normalmente é associada à algum índice de

alavancagem como, por exemplo, Dívida Líquida /

EBITDA.

Dividend Yield: apresentado em termos percentuais,

calculado a partir dos dividendos esperados por ação,

dividido pelo preço atual da ação. Geralmente

apresentado em base anual.

EBITDA: é a sigla em inglês para Earnings Before

Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que

traduzido significa Lucro Antes de Juros, Impostos,

Depreciação e Amortização (LAJIDA).

EV/EBITDA: o índice representa o valor da companhia

(Enterprise Value = valor de mercado + dívida líquida)

dividido pelo EBITDA. Quanto maior o EV/EBITDA, mais

valorizada a companhia em tese estará, ou seja, mais

“cara”.

Fluxo de Caixa Livre para o Acionista: métrica do

valor que pode ser distribuído aos acionistas da

empresa como dividendos ou recompras de ações -

depois que todas as despesas, investimentos,

pagamentos de dívida e ajustes de capital de giro são

atendidos.

Follow on: processo no qual uma empresa que já tem

capital aberto volta ao mercado para ofertar mais

ações. O follow on pode ser primário (oferta de novas

ações) ou secundário (venda de ações existentes).

Guidance: é a informação anunciada pela empresa

como indicativo ou estimativa de desempenho futuro.

O guidance pode ser sobre receita, despesas, lucro,

entre outros.

Preço-alvo: É calculado através da metodologia do

fluxo de caixa descontado e é utilizado para definir o

potencial de valorização, ou desvalorização, da ação.

Em outras palavras, serve para definir se uma ação

está cara ou barata. Geralmente o preço-alvo indica

uma previsão do preço da ação feito pelo analista

setorial para o fim do ano corrente.

Preço/Lucro: o Índice P/L é calculado utilizando o

preço da ação dividido pela sua expectativa de lucro

por ação para um determinado período ou ano.

Quanto maior o P/L, mais valorizada a companhia em

tese estará, ou seja, mais “cara”.

P/VPA: Múltiplo que indica quanto os acionistas

aceitam pagar, no momento, pelo patrimônio líquido

da companhia. É obtido através da divisão entre o

preço da ação e o seu Valor Patrimonial por Ação (VPA).

Recomendação de “Abaixo do Mercado”: Expectativa

de retorno anualizado da ação inferior a 7,7%.

Recomendação de “Compra”: Expectativa de retorno

anualizado da ação superior a 15,5% na data de revisão

da estimativa.

Recomendação de “Manutenção”: Expectativa de

retorno anualizado da ação entre 15,5% e 7,7%.

ROE/ROAE: ROE é a sigla para o termo em inglês Return

on Equity, que significa Retorno sobre o Patrimônio

Líquido. É calculado pela divisão entre o lucro líquido

de uma empresa e seu patrimônio líquido. Já o ROAE é

calculado com a média do patrimônio líquido de um

determinado período - métrica comumente utilizada

por instituições financeiras.

ROIC: Indicador que diz respeito ao retorno sobre o

capital total investido, ou seja, o capital próprio da

empresa somado ao capital de terceiros (empréstimos,

financiamentos e debêntures). Para seu cálculo, divide-

se o valor do lucro operacional líquido após os

impostos pelo capital total investido da empresa

(capital próprio + capital de terceiros).

Sharpe: Indicador que mede qual é a relação entre o

retorno excedente ao ativo livre de risco e a

volatilidade. Em outras palavras, procura avaliar se o

retorno obtido pelo portfólio condiz com os riscos

assumidos.

Valuation: processo de estimativa do valor de um

negócio, usando modelos quantitativos para analisar

sua situação financeira e perspectivas de crescimento.

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rendimentos de valores mobiliários ou de outros investimentos, se houver, referidos neste relatório podem flutuar e que o preço ou o valor desses títulos e investimentos pode

subir ou cair. Assim, potenciais investidores podem não receber a totalidade do valor investido. O desempenho passado não é necessariamente um guia para o desempenho

futuro.

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Carteira Dividendos€¦ · anual de 19,4% entre 2016 e 2018), resultado de excelentes revisões tarifárias para as distribuidoras, investimentos disciplinados, recuperação bem-sucedida