Dissertacao Simplificada Daniel Kalansky Ponczek

7/23/2019 Dissertacao Simplificada Daniel Kalansky Ponczek

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DANIEL KALANSKY PONCZEK

O INSTITUTO DA INCORPORAO DE AES

Dissertao apresentada Banca Examinadora

da Faculdade de Direito da Universidade de

So Paulo, como exigncia parcial para

obteno do ttulo de Mestre em Direito

Comercial, sob a orientao do Prof. Doutor

Haroldo Malheiros Duclerc Verosa.

SO PAULO

2011


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RESUMO

O presente trabalho tem por objeto o estudo do instituto da incorporao de aes.

Para tanto, ser analisado, (i) no primeiro captulo, o regime legal vigente e sua natureza

jurdica, apresentando-se as diferenas em relao operao de incorporao de

sociedade, fazendo inclusive um contraste com o direito norte-americano; (ii) no segundo

captulo, a proteo dos acionistas minoritrios em operaes de incorporao de

controlada e eventual impedimento de voto do acionista controlador, analisando-se os

recentes pareceres de orientao emitidos pela CVM; (iii) no terceiro captulo, o estudo do

instituto do tag along e do fechamento de capital e necessidade de realizao de oferta

pblica em operaes de incorporao de aes que impliquem transferncia de controle

ou cancelamento de registro de companhia aberta, luz das ltimas operaes realizadas

no mercado; (iv) no quarto captulo, a discusso dos principais precedentes nos quais a

CVM decidiu impor restries ou impedir a realizao de operaes de incorporao de

aes por entender ter havido um tratamento no equitativo entre os acionistas minoritrios

e controladores, com o objetivo de demonstrar a alterao do comportamento do rgo

regulador no decorrer dos anos.

Palavras-Chave

Parecer de Orientao CVM 34 e 35 CVM Incorporao Aes Conflito de

Interesses Impedimento de Voto Tag Along Incorporao de Controlada

Reorganizao Societria Subsidiria Integral Recesso Minoritrios Relaes de

Troca Sociedade Unipessoal Natureza Jurdica Statutory Merger Stock for Stock

Exchange Intrinsic Fairness Test Business Judgment Rule Business Purpose TestAcionista Controlador Two-Step Acquisition Cesso de Empresa Benefcio Particular

Comit Especial Fechamento de Capital Abuso de Direito Simulao Negcio

Indireto Fraude Lei Oferta Pblica


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ABSTRACT

The present work aims the study of the stock-for-stock exchange transactions

(incorporao de aes). For this purpose, it will be examined (i) in the first part, the

current legal regime and legal nature, contemplating differences with the statutory merger

(incorporao de sociedade), including a comparison with the US law, (ii) in the second

part, the protection of minority shareholders in the context of parent-subsidiary mergers

and possible exclusion from voting of the controlling shareholder, taking into account the

recent opinions issued by the Brazilian Securities and Exchange Commission (CVM), (iii)

in the third part, the study of the tag along rights and the regulation for delisting companies

and the need to conduct a tender offer in stock-for-stock exchange transactions involving

transfer of control or delisting of a publicly-held company in light of recent transactions,

and (iv) in the fourth part, the discussion of the key precedents on which CVM has decided

to impose restrictions or prevent the conduct of stock-for-stock transaction under the

understanding that there was inequitable treatment of minority shareholders and controlling

shareholders, in order to demonstrate the change of the CVMs understanding over the

years.

Key-words

CVM Opinions 34 and 35 CVM Merger Shares Interest Conflict Vote

Impediment Tag Along Parent-Subsidiary Merger Corporate Restructure Wholly

Owned Subsidiary Appraisal Minority Shareholders Exchange Ratio Subsidiary

Legal Nature Statutory Merger Stock for Stock Exchange Intrinsic Fairness Test

Business Judgment Rule Business Purpose Test Controlling Shareholder Two-StepAcquisition Companys Acquisition Particular Benefit Special Committee Delisting

Abuse of Law Simulation Indirect Business Fraud to Law Tender Offer


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INTRODUO

Considerando que a empresa no uma realidade esttica, a incorporao de aes,

prevista e regulada na legislao vigente, se presta, fundamentalmente, a permitir a

concentrao empresarial, servindo para possibilitar a reorganizao de empresas e

preservar aquelas que atravessam dificuldades patrimoniais.

A operao, entre outros objetivos, visa a tornar a empresa mais capitalizada, com

tecnologia mais moderna, agregando novos negcios s linhas de produo e alcanando

uma escala que lhes proporcione melhores condies de atuar em um mundo cada vez mais

competitivo.

A incorporao de aes visa assim a capturar sinergias relevantes entre diferentes

companhias, de forma que lhes possibilite manter condio de liderana no mercado e

disputar, em bases equivalentes com seus principais concorrentes internacionais, tornando,

inclusive, acesso mais fcil a financiamentos de grande vulto.

comprovado que este tipo de operao pode permitir expressivos ganhos deescala e de competitividade, com a reduo de custos, captura de sinergias administrativas,

econmicas, fiscais e operacionais, integrao das etapas de cadeia de produo e estrutura

acionria compatvel com as melhores prticas de governana corporativa das companhias

envolvidas.

No entanto, a operao de incorporao de aes tem uma tradio de ser vista

como mau negcio para os minoritrios, ocasionando sempre reclamaes Comisso deValores Mobilirios (CVM). No passado, raramente os minoritrios conseguiam

modificar o seu desfecho, mas agora a situao tem se invertido.

Nos ltimos anos, os minoritrios ganharam mais direitos ou esses direitos foram

mais claramente regulados pela CVM. As operaes de incorporaes, uma das mais

polmicas estruturas de negcios, foram cercadas pelos entendimentos sobre as condies

oferecidas aos minoritrios, deixando, por vezes, a deciso nas mos desse grupo emprejuzo da deciso dos controladores. Atualmente, as incorporaes de controladas so as


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operaes que mais preocupam os investidores e que vm mais gerando disputas. Na

CVM, em particular, diversas decises foram tomadas chamando a ateno para a

necessidade de se garantir um regime equitativo a essas reestruturaes societrias.

Quando se trata de operaes de incorporao de aes de controlada, tem sido

questionada na doutrina de vrios pases a maneira pela qual deve ser apurada e

comprovada a manifestao de vontade do controlador, uma vez que este poderia tender a

fazer prevalecer os seus interesses em prejuzo do interesse social da empresa objeto da

incorporao. Dentro desse contexto, e para efeitos do estudo do direito comparado,

mostraremos a soluo adotada pela nossa legislao em comparao com o direito norte-

americano.

A questo de conflito de interesses, benefcio particular, abuso de direito e

impedimento de voto do acionista controlador passa a ter fundamental importncia neste

tipo de operao. imperiosa a digresso do problema da relao de troca diferenciada e

de proteo minoritrios no contexto da operao de incorporao de aes luz da

doutrina e decises mais recentes no direito brasileiro e comparado.

Ainda, tm surgido crticas s legtimas operaes de incorporao de aes de

companhias abertas, especialmente quando elas implicam alteraes de controle acionrio

de sociedades que participam da reorganizao. Segundo alegam os crticos, essas

operaes, porque objetivam permitir a transferncia do controle de uma sociedade que

reestruturada, violam a lei na medida em que no obrigam a apresentao de oferta

pblica de aquisio de aes ordinrias em circulao no mercado de propriedade dos

acionistas no controladores e deveriam ser vedadas pela CVM, enquanto rgoregulador do mercado de valores mobilirios.

Ademais, teremos a oportunidade de examinar se efetivamente a incorporao de

uma companhia aberta por uma fechada no deve prescindir de uma oferta pblica para

cancelamento de registro por caracterizar-se, como alegam alguns, como uma forma de

burlar a exigncia legal da oferta pblica para fechamento de capital, adentrando, dessa

forma, em conceito relevantes relacionados simulao, negcio jurdico indireto, abuso

de poder e fraude lei.


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Por fim, no ltimo captulo so analisados os principais precedentes envolvendo as

operaes de incorporao de aes mais recentes. A anlise dos precedentes comprovar a

mudana do entendimento da CVM no decorrer dos anos, bem como a insegurana jurdica

hoje existente na formulao deste tipo de operao.

Esses dados demonstram a extraordinria importncia do estudo do instituto da

incorporao de aes e sua enorme capacidade de possibilitar a reorganizao de

empresas e preservar aquelas que atravessam dificuldades patrimoniais. O tema , pois, de

suma relevncia.

O acolhimento, no Brasil, de uma maior segurana jurdica e definio dos reaisdireitos dos acionistas minoritrios nas operaes de incorporao de aes poderia gerar

incentivos concentrao empresarial e impulsionar a nossa economia nacional, como se

pretende demonstrar neste trabalho.

Assim sendo, tal trabalho consiste em um estudo de cunho bibliogrfico e

jurisprudencial, compreendendo a legislao e doutrina, tendo, assim, a finalidade de

categorizar e proceder s explicaes relevantes ao tema estudado.


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CONCLUSO

A utilizao do instituto da incorporao de aes tem sido muito recorrente no

processo crescente de concentrao empresarial das empresas. Com a importncia que o

tema requer, tomou-se o cuidado de diferenciar da tpica operao de incorporao de

sociedade determinando os motivos de escolha para cada um dos institutos. Aps intensas

reflexes, abordamos a questo da natureza jurdica da incorporao de aes, percorrendo

desde a sua configurao como aumento de capital, permuta de aes, estipulao em favor

de terceiro, sub-rogao real at concluirmos tratar-se de um instituto jurdico prprio do

nosso direito societrio.

O contraste da operao de incorporao de aes com o direito norte-americano

torna-se altamente relevante para o nosso estudo, buscando-se identificar dentro de seus

institutos a estrutura mais similar nossa. Com as caractersticas que lhe so peculiares, a

stock swapou share exchangefoi a que mais se assemelhou estrutura brasileira. Buscou-

se, dessa forma, entender as diferenas existentes de proteo aos minoritrios nos dois

sistemas, principalmente nas self dealing transactions, para assim explicar o porqu de no

sistema norte-americano serem necessrios outros mecanismos de proteo em

complemento ao direito de recesso, principalmente no que tange ao intrinsic fairnessteste

ao business purpose test.

O estudo do direito comparado imprescindvel para o estudo do presente tema,

pois a importao do modelo norte-americano tem sido implantado no Brasil levando a

srios problemas de legalidade quanto s posies adotadas pela CVM no sentido decriao de novos procedimentos no estabelecidos em lei. A importao do modelo norte-

americano descarta a realidade diversa do nosso sistema societrio, especificamente quanto

existncia de um controle concentrado vis a viso controle difuso existente nos Estados

Unidos. Alm disso, se esquece que no Brasil no h possibilidade de pagamento em

dinheiro aos acionistas minoritrios, recebendo estes sempre aes da sociedade

incorporadora, carecendo o nosso sistema da possibilidade de eliminao dos acionistas

minoritrios, como ocorre nos Estados Unidos nas freezout mergers, em que eles soobrigados a receber em dinheiro a sua participao.


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Na parte atinente incorporao de aes de companhia controlada, ponderou-se a

respeito da proteo adicional aos acionistas minoritrios, demonstrando que neste tipo de

operao a nossa Lei das S.A. buscou propiciar o voto do acionista controlador. Delimitou-

se o conceito do acionista controlador, apresentando-se as diferenas entre o controle

majoritrio e minoritrio para efeitos da nossa lei, pois a abrangncia de sua definio

que determinar sujeio da operao s normas especiais de proteo ao acionista

minoritrio.

A relao de troca, como um dos temas mais sensveis nas operaes de

incorporao de controlada, foi amplamente discutida, concluindo-se pelo princpio daliberdade convencional dos parmetros para a determinao das relaes de substituio,

sem deixar de tratar sobre a finalidade da apresentao da avaliao das companhias com

base no critrio do patrimnio lquido a preo de mercado. A sua exigncia

imprescindvel aos acionistas minoritrios como forma de possibilitar a comparao com

os critrios de relao de troca escolhidos pela administrao das companhias,

dimensionando a sua equidade e de servir como critrio alternativo para o clculo do valor

de reembolso aos acionistas dissidentes, na hiptese de a relao de troca ser menosvantajosa do que aquela que decorreria dos patrimnios lquidos a preo de mercado.

Foram examinadas as estratgias legais de proibio, sada e de legitimao, com a

finalidade de avaliar qual delas seriam adotadas pela nossa Lei das S.A. em operaes de

incorporao de controlada. Reconhecemos assim que nossa legislao societria permitiu

o voto do acionista controlador, adotando a estratgia de sada, ao permitir o direito de

recesso aos acionistas minoritrios dissidentes.

Com base nas estratgias legais estudadas, fomos ao encontro dos Pareceres de

Orientao editados pela CVM (34 e 35), nos quais nos deparamos com a alterao da

estratgia de regulamentao sem qualquer modificao na nossa Lei das S.A, em afronta

ao princpio da legalidade. Com a edio dos pareceres, passamos da estratgia de sada

para uma estratgia de legitimao no seu estado puro, consistente na obrigao de deixar

votar somente o acionista minoritrio, impedindo o voto do acionista controlador, por

motivos da existncia de benefcio particular.


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Em respostas s crticas de diversos especialistas, tratamos sobre o instituto do tag

along e do fechamento de capital e a necessidade de realizao de oferta pblica em

operaes de incorporao de aes que impliquem transferncia de controle ou

cancelamento de registro de companhia aberta.

Quanto ao tag along, conclumos pela inexistncia de qualquer tipo de transferncia

onerosa de aes na incorporao de aes capaz de alimentar a obrigao do adquirente

do controle acionrio de uma companhia aberta fazer uma oferta pblica para a compra das

aes ordinrias em poder dos minoritrios. Do mesmo modo, argumentamos pelo

descabimento de exigir uma oferta pblica de fechamento de capital quando da

incorporao de aes de uma companhia aberta, por inexistir qualquer fundamentaolegal como condio de sua validade.

No ltimo captulo do trabalho, em carter pioneiro e indito, discutiu-se de forma

pormenorizada os principais precedentes nos quais a CVM decidiu impor restries ou

impedir a realizao de reestruturao societria, na qual considerou ter havido um

tratamento no equitativo. De forma a aplicar os conceitos tericos utilizados nos captulos

anteriores, analisaram-se nos precedentes os principais aspectos relativos incorporao deaes, como a questo referente relao de troca diferenciada entre companhias

controladas e partes independentes, impedimento de voto, benefcio particular, aplicao

dos recentes pareceres de orientao editados pela CVM, entre outros assuntos.

Enfim, a mudana de entendimento da CVM estampada nas decises estudadas traz

tanto para os acionistas controladores como os acionistas minoritrios uma insegurana

jurdica quando do anncio das operaes de incorporao de aes. salutar que sedecida ou pela mudana da lei ou pela sua observncia estrita, sem adoo neste nterim de

qualquer procedimento ou exigncia que no aquele definido ou pautado em lei.


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KAHN V. TREMONT CORP. 694 A.2d 422, 428-29

PUMA V. MARRIOT, 283 A.2d 693 (Del. Ch. 1971)

RABKIN V. PHILIP A. HUNT CHEMICAL CORP. 498 A.2d 1099, 1107 (Del. 1985)

ROLAND INTERNATIONAL CORP. V NAJJAR, 407 A.2d 1032 (1979)

ROSENBLATT V. GETTY OIL CO., 493 A.2d 929 (Del. 1985)

SINCLAIR OIL CORP. V. LEVIEN, 280 A. 2d 712, 720 (Del. 1971)

SINGER V. MAGNAVOX CO. 380 A.2d 969

T. ROWE PRICE RECOVERY, L.P. V RUBIN, 770 A.2d 536,552 (Del. Ch 2000)

TANZER V. INTERNATIONAL GENERAL INDUSTRIES, INC. 379 A.2d 1121 (1977)


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THORPE V. CERBCO, INC. A.2d 436 (Del. 1996).

WEINBERGER V. UOP, INC. 457 A.2d 701 (Del. 1983)


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PRINCIPAIS DECISES DO COLEGIADO; PARECERES DE ORIENTAO E

PROCESSOS ADMINISTRATIVOS SANCIONADORES DA CVM (Todos

Disponveis em: www.cvm.gov.br)

Em ordem cronolgica

1978

Parecer de Orientao n. 001

27.09.1978

1979Parecer de Orientao n. 005

03.12.1979

2001

Processo CVM RJ2000/6117

2002Processo CVM RJ2001/11663

2003


2004

Processo CVM RJ2004/2040Processo CVM RJ2004/2274

2005



2006


18.08.2006







2007




Processo Administrativo Sancionador

CVM No. 08/05

2008


01.09.2008Processo CVM RJ2008/4156


Processo Administrativo Sancionador

CVM No. 25/03

2009




Documents

Dissertacao Simplificada Daniel Kalansky Ponczek