Economia y Geopolítica en Un Mundo Globalizado

7/25/2019 Economia y Geopoltica en Un Mundo Globalizado.

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Cuadernos de Estrategia 174Economa y geopoltica en

un mundo globalizado

InstitutoEspaolde Estudios

Estratgicos

MINISTERIO DE DEFENSA


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Cuadernos de Estrategia 174Economa y geopoltica en

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CATLOGO GENERAL DE PUBLICACIONES OFICIALES

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Edita:

MINISTERIODE DEFENSA

SECRETARAGENERALTCNICA

Autores y editor, 2015

NIPO: 083-15-215-0 (edicin en papel)

ISBN: 978-84-9091-093-1 (edicin en papel)

Depsito legal: M-23494-2015

Fecha de edicin: octubre 2015

Imprime: Imprenta Ministerio de Defensa

NIPO: 083-15-216-6 (edicin libro-e)

ISBN: 978-84-9091-094-8 (edicin libro-e)

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NDICE

Introduccin

Economa y geopoltica....................................................................................... 9Manuel Pizarro Moreno

Captulo primero

Base de capital de la economa espaola y mercados financieros.Anlisis de las fortalezas y debilidades de nuestra economadesde el punto de vista financiero......................................................... 17

Juan Carlos Ureta y Domingo Garca Coto

Introduccin............................................................................................................... 20

Economa y mercados financieros durante la crisis (20072014). Espaa

y el rea euro en el contexto mundial.......................................................... 21

Base de capital, stockde ahorro, sistema bancario y flujos de financia-

cin a travs de los mercados financieros.................................................. 25

Ahorro, inversin y flujos financieros en la economa espaola.................. 26Familias u hogares: principales proveedores de ahorro financiero interno.. 32

Ahorro e inversin de las Administraciones Pblicas................................. 34Estructura del patrimonio familiar. Composicin del ahorro financiero.

Ratio activos financieros/riqueza financiera de las familias y compa-

racin con estndares internacionales........................................................ 36Evolucin del patrimonio financiero de las familias: 1985-2014.............. 38

Inversin colectiva (IIC) y fondos de pensiones. Datos bsicos.Comparaciones internacionales...................................................... 38

Inversin colectiva y fondos de pensiones: datos de Espaa ........... 40Fondos de pensiones/PIB......................................................................... 41

El sector bancario espaol. La reestructuracin del sistema. Situacin

actual. Disponemos de un sector bancario preparado para cumplir

su funcin?.......................................................................................................... 42

Los mercados de capitales espaoles. Pilares. La Bolsa. Capitalizacin yestructura de propiedad. Disponemos de unos mercados de capita-

les amplios y eficientes?................................................................................. 55

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Los pilares del mercado espaol de capitales.............................................. 58La inversin extranjera en bonos y acciones vuelve con fuerza en

2013 y 2014......................................................................................... 60

Financiacin empresarial a travs de los mercados de capitales.El MAB y el MARF. Otros mecanismos de financiacin alter-

nativos: crowdfunding........................................................................ 62Hacia el mercado nico de capitales en Europa............................................ 64

Conclusiones. Fortalezas y debilidades de la economa espaola desde el

punto de vista de la base de capital y los mercados financieros. Es

Espaa una nacin financieramente vulnerable? Cmo mejorar?...... 66

Bibliografa................................................................................................................. 68

Captulo segundo

El valor estratgico del euro............................................................................ 69Fernando Fernndez Mndez de Ands

Introduccin............................................................................................................... 71

La construccin de la unin monetaria: cmo hemos llegado hasta aqu.. 72

Cesin de soberana e intereses espaoles en la unin monetaria ............. 81

La gobernanza del euro: gobernanza econmica y poltica........................... 89

Algunas conclusiones estratgicas...................................................................... 95

Bibliografa................................................................................................................. 100

Captulo tercero

Geopoltica de la economa global................................................................. 103Eduardo Olier Arenas

Introduccin............................................................................................................... 105Globalizacin, geopoltica y geoeconoma.......................................................... 106

La estructura financiera global............................................................................. 112

Divisas, commoditiesy geopoltica....................................................................... 119

Geoeconoma de los mercados.............................................................................. 126

Estados e instituciones econmicas.................................................................... 130

Geopoltica en el ciberespacio............................................................................... 135

Conclusiones.............................................................................................................. 140

Bibliografa................................................................................................................. 141

Captulo cuartoLa corrupcin y seguridad internacional.................................................... 143Federico Aznar Fernndez-Montesinos y Sebastin Puig Soler

Introduccin............................................................................................................... 145

La corrupcin como concepto................................................................................ 147

Causas del fenmeno............................................................................................... 151Factores culturales............................................................................................ 151Factores poltico-institucionales..................................................................... 155Factores econmicos......................................................................................... 158Factores coyunturales....................................................................................... 160

La corrupcin como factor de debilidad estructural del Estado. Las con-

secuencias de la corrupcin........................................................................... 161La lucha contra la corrupcin................................................................................ 165


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La sociedad internacional en la lucha contra la corrupcin........................... 172

Conclusiones.............................................................................................................. 180

Bibliografa................................................................................................................. 184

Captulo quinto

Planificacin estratgica e inteligencia econmica: herramientasde gestin del cambio.................................................................................. 189

Fernando Davara Rodrguez

Introduccin............................................................................................................... 191

Planificacin estratgica........................................................................................ 191Estrategia y planificacin.................................................................................. 192Planificacin estratgica y gestin del cambio............................................. 195

Inteligencia econmica............................................................................................ 198Informacin, conocimiento e inteligencia....................................................... 198Un nuevo paradigma.......................................................................................... 201El proceso o ciclo de la inteligencia econmica............................................ 204Inteligencia econmica y gestin del cambio................................................ 210

Innovacin y tendencias.......................................................................................... 211Inteligencia econmica y seguridad................................................................ 211Inteligencia territorial....................................................................................... 215La revolucin Internet....................................................................................... 217

Integracin de las TIC................................................................................ 218Big Data........................................................................................................ 219Cloud Computing........................................................................................ 220Inteligencia econmica y Web social...................................................... 222Inteligencia de medios sociales; SMINT................................................ 223

Las redes sociales como fuente de informacin (OSINT).................. 225Influencia y reputacin en la Web social............................................... 226

Conclusiones.............................................................................................................. 227

Bibliografa................................................................................................................. 229

Composicin del grupo de trabajo................................................................. 233

Cuadernos de Estrategia................................................................................... 235


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IntroduccinEconoma y geopoltica

Manuel Pizarro Moreno

El siglo XXI es el siglo de la complejidad. La globalizacin y el procesode interconexin que ha trado consigo resultan decisivos para enten-der sus problemas y sus retos; es este un siglo de confusin aparentemotivada por la prdida de estanqueidad de los universos que lo inte-gran. Y es que las fronteras conceptuales y geogrficas se han diluido,al mismo tiempo que las diferentes categoras sociales y culturales quepermanecan englobadas en ellas se han entremezclado, dando comoresultado que los riesgos que acechan a los Estados del siglo XXI seanmultiformes, polidricos, en la medida en que se superponen unos aotros e interaccionan entre s. En consecuencia, estn sometidos a ml-

tiples interferencias, flujos y ataduras, generando extraos efectos, aveces de difcil previsin.

Oscuras hipotecas subprimevendidas en EE.UU. hacen tambalearse a losmercados burstiles de medio mundo, al conmocionar los pilares de suseconomas y acaban por amenazar las estructuras de Estados con siglosde existencia, cuya viabilidad llegan a cuestionar. Del mismo modo, unsimple tuit lanzado en el momento oportuno con una noticia econmi-ca falsa o tergiversada puede difundirse de manera viral a millones dedestinatarios y provocar una sacudida en los mercados. Una transaccinfinanciera ejecutada por un simple algoritmo es capaz de detener el fun-

cionamiento de una bolsa de valores. Y un actor aparentemente annimotiene la capacidad de desequilibrar por completo la arquitectura econ-


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mica de un pas o grupos de pases por mor de la conectividad de empre-sas e instituciones.

La mayora de estos problemas, llegado el caso, difcilmente se solucio-narn por la fuerza o tendrn una solucin puramente militar, lo cual noimpide que su estudio se acometa desde esta perspectiva ni que pudierahaber una colaboracin, y hasta una relevante contribucin, de las Fuer-zas Armadas al empeo por solucionarlos. Esta posibilidad obliga a diluirel concepto de defensa, la aproximacin militar a los problemas, enun marco ms amplio y flexible como lo es la seguridad, concepto queimplica la toma en consideracin de elementos no militares tanto en laamenaza como en su respuesta.

Adems, sin pretender ser relativistas el problema existe como tal, lo di-

fcil es su definicin y fruto de esta complejidad, los anlisis varan segnlo hagan las personas o su posicin. Por ejemplo, la visin de China desdeEstados Unidos ser diferente segn el observador se site en la ReservaFederal o en el Pentgono, por ms que la realidad sea nica y el juicio unapostura nacional. Y nada hay que pueda resolverse si las bases de las quese parte para el anlisis no son las indicadas; es ms, los primeros deba-tes han de ser siempre sobre cules son las referencias ms acertadaspara poder ponderar adecuadamente los distintos factores que integran lasolucin. Es necesario integrar diferentes visiones construidas desde re-ferencias significativamente alejadas, con el fin de captar elementos esen-

ciales de su definicin que en algunos planos no son relevantes o no estnvisibles. Ello obliga a la interaccin entre categoras que hasta hace pocose consideraban excluyentes y no mantenan relaciones entre s.

En esta lgica, la respuesta tambin debe ser exhaustiva, fusionando di-ferentes metodologas y referencias. El concepto de seguridad planteaas necesariamente una agenda multidimensional junto a un enfoque for-zosamente integral. La globalizacin, el que el mundo haya acrecentadosu conectividad, hace de difcil aplicacin la expresin latina caeteris pari-bus, la ficcin de poder mantener constantes las variables no considera-das en un estudio. Consecuentemente, es necesario, casi imprescindible,desarrollar un anlisis de la mano de instrumentos capaces de adaptar-se a la variabilidad de condiciones que imponen los flujos del nuevo sigloy la modernidad lquida y adaptativa que lo caracteriza.

Conocer el entorno, ni que decir tiene, es imprescindible para el correctoencuadramiento y dimensionamiento de cualquier problema. La genera-lizacin de la palabra prospectiva, queriendo significar con ella la cienciaque se dedica al estudio de los diferentes escenarios de futuro, y la apari-cin de un sinnmero de crculos y gabinetes destinados a esta actividad,son un reconocimiento explcito de su relevancia.

El ttulo de la obra Economa y geopoltica en un mundo globalizadoquese presenta en un centro de pensamiento de races militares como es


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Introduccin

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el Centro Superior de Estudios de la Defensa Nacional y de la mano delInstituto Espaol de Estudios Estratgicos obedece a este espritu, a labsqueda de la naturaleza multidimensional del objeto de estudio, conespecial incidencia en los problemas de seguridad asociados.

La economa es la base desde la que se construye la poltica, las racesdesde las que crece. De hecho, etimolgicamente, economa significa laley (nomos)de la casa (oikos) e implica la gestin de los asuntos de unterritorio concreto que con la globalizacin se va sucesivamente am-pliando. Por ello, buscando nuevamente la pluralidad referencial, el an-lisis descansa sobre dos ejes: uno situado en la realidad nacional, delque se parte luego, a travs de sucesivas ampliaciones del oikos, haciael segundo, la realidad internacional, e incluso ms all, al existir no po-

cos fenmenos que escapan a cualquier limitacin fronteriza o polticamucho ms en el mbito financiero lo que obliga a adentrarse en elespacio conceptual y buscar herramientas de estudio novedosas.

La geopoltica por su parte encarna el estudio del poder en un territorio yse asienta sobre atalayas y discursos desde los que se construye y des-pliega. Es dinmica, prospectiva, busca interacciones y se presenta comouna solucin integral.

La esencia de la geopoltica es el mapa, en tanto que esquema del mundo.El mapa lo explica todo y lo hace de un modo muy intuitivo; eso determina

su peligrosidad pues sus referencias incorporan, implcitamente y dilui-dos, elementos voluntaristas. Es un esquema mental de la realidad, conlo que una vez creado propicia su transformacin conforme a sus claves,por ms que una zanja no deje de existir por no estar representada. Elmapa implica as un proyecto, una proyeccin de la realidad o una vo-luntad de ello. La geopoltica es necesaria pero no suficiente, y debe sermodulada desde otros conceptos.

Es ms, esta idea nos coloca delante no de una nica geopoltica sinodelante de muchas, tantas como atalayas y observadores. Cada una tiene

su propio marco temporal y espacial, su propio marco de valores e inte-reses. La geopoltica es un espacio de pluralidad y de cambio, el propiopensamiento geopoltico se ha transformado con el tiempo, no es igualhoy que hace cien aos. Tambin con el tiempo se ha transformado laactividad geopoltica; su retorno en el siglo XXI se explica por sus poten-cialidades de anlisis en la gestin de flujos.

De hecho, aunque una de las sumas de ambos trminos, la proyeccinde la economa como uno de los elementos discursivos de la geopoltica,pueda ser la geoeconoma, esto es la distribucin espacio temporal de losrecursos econmicos, se opta por tomar esas dos referencias, economay geopoltica, para el anlisis de modo desagregado con vistas a sumardespus los productos obtenidos de la conversin en sus claves.


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Con todo, pensadores como Alvin y Heidi Toffler consideran que la geoe-conoma es inadecuada por dos razones fundamentales: es demasiadosimple y est anticuada: Simple porque trata de explicar el poder mun-dial solo en trminos de dos factores, el econmico y el militar; anticuada,porque desdea el creciente papel de los conocimientos. La humanidadno est penetrando en la era de la geoeconoma sino en la geoinforma-cin. No obstante desdear la geoeconoma es otro error, por cuanto suanlisis, aunque no deba ser el nico, resulta extraordinariamente valio-so. En cualquier caso, la realidad acaba trascendiendo la mera limitacindisciplinar y requiere un enfoque mucho ms amplio.

La clave para resolver los problemas del siglo XXI pasa por la fijacin delas esquinas del puzle, la correcta valoracin de sus componentes, la de-

terminacin de las referencias para la reproduccin de la realidad. Todoello requiere de conocimientos, de la sistematizacin de las experienciasprevias, de la adecuada ponderacin de la informacin, de procedimien-tos para su extraccin y anlisis, y de herramientas. La inteligencia eco-nmica se presenta como un elemento capital, el nexo entre la realidad ylos decisores, en este caso, entre la economa y la geopoltica.

Para el trabajo que nos ocupa se va a proceder a la comprensin de latriada economa, inteligencia econmica y geopoltica, en clave de segu-ridad. Para ello, a una pluralidad referencial, se aade un enfoque multi-disciplinar consecuencia de la convergencia de las formaciones de muydiversos analistas: juristas, militares, economistas, politlogos, actoresntimamente ligados a la realidad junto a otros desprendidos de ella, aca-dmicos y lderes de instituciones y empresas cuyo parecer, en nuestropas y aun fuera de l, es relevante por contribuir significativamente afijar el precio de las cosas y la sustancia de los acontecimientos.

As, los analistas financieros Juan Carlos Ureta Domingo y Domingo Gar-ca Coto encabezan el ndice de colaboradores con su trabajo Base decapital de la economa espaola y mercados financieros. Anlisis de lasfortalezas y debilidades de nuestra economa desde el punto de vista fi-

nanciero.En l concluyen que, si bien nuestro pas dispone de un sectorbancario y de unos mercados de capitales adecuados, no cuenta todavacon una base slida de capital y ahorro domstico que dote a la economaespaola de la fortaleza necesaria para hacer frente a eventuales episo-dios de crisis financieras. Espaa sigue siendo una economa excesiva-mente endeudada y dependiente del ahorro exterior. Una economa, enconsecuencia, vulnerable.

Por ello, son deseables mecanismos de fomento de flujos recurrentesde ahorro a largo plazo que den lugar a un slido y permanente stockde ahorro y capital. Un adecuado sistema de pensiones puede favorecernotablemente la formacin de este stock, adems de contribuir a resolverlos problemas financieros de nuestro actual sistema pblico de pensio-


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Introduccin

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nes. El desarrollo de instrumentos de inversin colectiva puede ser otrade las herramientas que favorezcan la formacin de un stockde ahorro alargo plazo y, por tanto, una iniciativa que tambin debe impulsarse.

A continuacin el profesor Fernando Fernndez Mndez de Ands elevael marco de anlisis al espacio europeo, reflexionando sobre El valor es-tratgico del euro, concluyendo que la pertenencia de Espaa a la UninMonetaria ha modificado los retos y amenazas a nuestro pas y hastasus prioridades estratgicas, comenzando por la pertenencia a la mismacomo un objetivo irrenunciable.

El sumario de su trabajo es un declogo que plantea la Unin Monetariacomo condicin necesaria de estabilidad y progreso econmico y social.Cualquier otra alternativa no estara exenta de graves riesgos, entre los

que no cabra excluir la propia unidad territorial o la continuidad del r-gimen democrtico. Las consecuencias econmicas seran trgicas peropalideceran ante los riesgos sociopolticos.

La sociedad espaola necesita crecer para recuperar niveles del pasadopero tambin para el mantenimiento de un Estado del bienestar amena-zado estructuralmente por el envejecimiento de la poblacin. Nuestrosproblemas econmicos y de paro solo tienen solucin a nivel europeo, locual requiere tambin de una Espaa y una Europa abierta al mundo: estoes incompatible con cualquier tentacin proteccionista. A nivel espaol,

implica la modernizacin y liberalizacin de los servicios pblicos; y, anivel europeo, completar acuerdos como el de Comercio e InversionesTransatlntico (TTIP) con vistas a poder hacer de Espaa la California deEuropa.

Para eso, es necesario completar la unin bancaria y dar pasos decididoshacia la unin financiera, fiscal y social; esta debera ser la prioridad na-cional para los prximos aos. La unin financiera o la unin del mercadode capitales deben asegurar la libre movilidad del ahorro y la inversinen toda la eurozona, sin que quepan barreras nacionales regulatorias oseguros implcitos. Se trata de un programa de largo plazo, de alcan-

ce parecido al proyecto de mercado nico que debe incluir la creacinde unos mecanismos nicos de supervisin y resolucin bancaria en laeurozona. Ello, por desbordamiento, traer consigo una nueva gobernan-za poltica para la eurozona modulada a travs de un nuevo tratado queampare jurdica y polticamente lo conseguido. No ser fcil y requerirde tiempo y polticas de Estado as como de un notable ejercicio de pe-dagoga social, algo que Espaa solo puede afrontar desde el consensonacional.

Eduardo Olier Arenas, presidente ejecutivo del Instituto Choiseul Espa-a,en el captulo Geopoltica de la economa pone en perspectiva elentramado sobre el que se construye la globalizacin, examinando el di-fcil encaje existente entre poder e intereses econmicos, que conforman


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un nuevo panorama geoeconmico en el que Estados, empresas y otrosgrupos, a veces no identificados correctamente, pugnan por la primacapoltica y econmica.

De esta manera, hoy, con la economa de fondo, se ven de manera ntidaimportantes cambios en los equilibrios polticos. De un lado, la aparicinde actores no estatales que acumulan un poder del que antes no dispo-nan. De otro, una transicin hacia nuevas formas de equilibrio entre losEstados, con un soterrado esquema de micropoderes de difcil evaluacinque viene de la mano de sus actividades en el ciberespacio. Una situacinque dificulta la estabilidad de un mundo necesitado de contrapesos parapoder progresar, y donde las inestabilidades dan pasos hacia nuevosriesgos de difcil comprensin.

Los oficiales de la Armada Federico Aznar Fernndez-Montesinos y Se-bastin Puig Soler, en el captulo Corrupcin y seguridad, analizan lacorrupcin sistmica como un fenmeno creciente y complejo ligado ala eficacia de la accin del Estado, que ataca sus races y su legitimidad,generando con ello un preocupante problema de seguridad.

No existe una mtrica universal de la corrupcin, toda vez su naturalezacultural. Es ms, en muchas ocasiones, la corrupcin es un sntoma deun problema an mayor cuando este se halla en las races de las socie-dades. Sociedades dbiles generan instituciones dbiles. Las medidas a

adoptar deben tender a simplificar y robustecer la accin estatal desdesus propias referencias culturales para fortalecer con ello a la sociedad.Tambin precisa de ms participacin ciudadana, informacin y transpa-rencia. Son programas a largo plazo que requieren de un planteamientointegral y complejos equilibrios as como de medidas legales no menosque de una pedagoga especfica. Estos procesos se desarrollan princi-palmente en entornos regionales, pero requieren de una armonizacinglobal a fin de evitar indeseados arbitrajes.

Fernando Davara Rodrguez, militar, fsico y especialista en asuntos deciberseguridad, en su artculo Planificacin estratgica e inteligencia

econmica: herramientas de gestin del cambioconsidera que el cam-bio es el elemento dominante en los entornos donde se desarrollan lasorganizaciones. Por ello es preceptiva la planificacin a largo plazo ascomo disponer de un enfoque global, pero con margen suficiente parapoder introducir modificaciones y reaccionar frente al cambio. Para talfin, es imprescindible la informacin y, sobre todo, mecanismos para sucorrecta seleccin.

Por esta razn se hace indispensable poner a disposicin de las organiza-ciones nuevas disciplinas y metodologas que apoyen la toma de decisio-nes ayudando a gestionar la informacin, generando inteligencia, comouna de las principales formas de administrar este capital intangible. Eneste contexto en los ltimos aos gran parte de las grandes compaas y


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Introduccin

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muchos Estados han comprendido la importancia de adoptar estructuraspropias de la inteligencia econmica para gestionar y proteger su infor-macin estratgica y su capital intelectual.

La introduccin de las Tecnologas de la Informacin y las Comunicacio-nes (TIC) ha permitido la emergencia de nuevas tcnicas como el Big Datao el Cloud Computing que ofrecen un amplio abanico de posibilidades yque resultan aplicables a nuevas reas de anlisis y estudio, como lasredes sociales, y que han dado como fruto trascendentes resultados endiferentes campos.

Como el lector podr apreciar, las aportaciones de los diferentes ponen-tes han dado como resultado una obra coherente, integrada y sinrgica,una visin y examen de la realidad enfocada integral y multidisciplinar-

mente, que se corresponde con el mundo complejo e hiperconectado enel que vivimos.

No quisiera terminar estas palabras de introduccin sin agradecer al ca-pitn de fragata Federico Aznar su labor como secretario del grupo detrabajo y a todos y cada uno de los autores su valiosa contribucin a estaobra. Quiero asimismo expresar mi gratitud al general de brigada Miguelngel Ballesteros Martn, director del IEEE, por haberme encomendado lagrata tarea de coordinar este grupo de tan destacados colaboradores, ymi felicitacin por esta muy oportuna iniciativa as como por la encomia-

ble labor que realiza el Instituto.El CESEDEN, del que es parte fundamental el IEEE, ha evidenciado, unavez ms, ser un eficacsimo crisol de reflexiones e ideas que permite eltrasvase de informacin entre sectores de la sociedad an no suficiente-mente conectados, un verdadero gestor del conocimiento para preveniry afrontar, entre otros muchos objetivos, los mltiples desafos que seciernen sobre nuestra seguridad nacional.


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Captulo

primeroBase de capital de la economa espaola y mercados

nancieros. Anlisis de las fortalezas y debilidades denuestra economa desde el punto de vista nanciero


Resumen

Una nacin es fuerte, desde un punto de vista econmico y financiero,cuando las variables sobre las que se sustentan su crecimiento y su ri-queza estn basadas en fundamentos slidos.

Desde un punto de vista financiero, las naciones fuertes son las que ba-san su crecimiento y su competitividad en una buena base de capitaly en un sistema financiero que garantice que el ahorro fluye de formaeficiente hacia las alternativas de inversin disponibles. Si hay gran de-pendencia del ahorro exterior la posicin es frgil y mucho ms si esa

dependencia es en forma de endeudamiento. Por ello el ahorro interno seperfila como uno de los elementos clave para que la economa espaolareduzca su dependencia y vulnerabilidad en los prximos aos y mejoresu competitividad. En una economa global es muy relevante garantizarun marco atractivo para que el ahorro interno crezca y encuentre opor-tunidades de inversin y al mismo tiempo, que ese marco sirva para queel ahorro exterior encuentre atractivo en Espaa y recupere la confianza.Las polticas estructurales que impulsen el ahorro interno y aumentenel incentivo a invertir mejorando la competitividad de las empresas y delsector pblico sern especialmente importantes para Espaa.

Espaa dispone de un sector bancario y de unos mercados de capitalesadecuados y capaces de cumplir su funcin de captar los recursos pro-


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cedentes de los proveedores de financiacin para la economa y canali-zarlos y asignarlos de forma eficiente para garantizar el suministro delos flujos de financiacin necesarios para nuestro desarrollo econmico.Hay, adems, iniciativas y procesos en curso, tanto en el mbito espaolcomo en el de la Unin Europea, que persiguen mejorar y fortalecer tantoal sector bancario como a los mercados de capitales. Desde ese punto devista podemos estar razonablemente satisfechos de la solidez financierade nuestra economa.

Pero hay aspectos en los que no podemos sentirnos satisfechos, y sonlos relacionados con nuestra base de capital y ahorro interno. No dispo-nemos de una base slida de generacin sostenida de ahorro domsticoque impulse la mejora de nuestra base de capital y dote a la economa

espaola de la fortaleza necesaria para hacer frente a eventuales episo-dios de crisis financieras.

El principal lastre actual para el ahorro domstico es el desequilibrio delas cuentas pblicas. Su reduccin redundara de forma inmediata en elaumento de los recursos de ahorro disponibles para ser canalizados porel sistema financiero hacia inversiones empresariales. La reduccin deldesequilibrio de las cuentas pblicas es una medida polticamente muycompleja en un pas cuya tasa de paro supera el 24% de la poblacin ac-tiva pero tendra el efecto inmediato de aumentar los recursos potencial-mente disponibles tanto para acelerar la reduccin del endeudamiento

como para financiar nuevas inversiones empresariales.Con una perspectiva ms estructural, son deseables mecanismos de fo-mento de flujos recurrentes de ahorro a medio y largo plazo que denlugar a un slido y permanente stockde ahorro y capital.

Palabras clave

Macroeconoma, ahorro e inversin, endeudamiento, sistema financie-ro, financiacin, banca, mercado de capitales, Bolsa, activos financieros,

gestin de activos, familias, sector pblico, inversin colectiva, fondos deinversin, fondos de pensiones.

Abstract

A nation is strong from an economic and financial point of view whengrowth and wealth are sustained with underlying variables based on solidfoundations.

From a financial standpoint, the strong nations support their growth and

competitiveness in building a good capital base and on a financial system toensure that savings flow efficiently towards the available investment alter-


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Base de capital de la economa espaola y mercados...

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natives. If there is a heavy reliance on foreign savings, the position is weak,and far more if theres strong dependency in the form of debt. Therefore,domestic savings is emerging as a key for the Spanish economy to reduceits dependence and vulnerability in the coming years and improve its com-petitiveness elements. In a global economy it is very important to ensure anattractive framework to grow domestic savings and find investment oppor-tunities and, at the same time, this framework will serve Spain to regainattractiveness and confidence for savings coming from abroad. Structuralpolicies that boost domestic savings and increase the incentive to invest inimproving competitiveness of companies and the public sector will be parti-cularly important for Spain.

Spain has a well-developed banking sector and capital markets, capable of

fulfilling its function of capturing resources from the economy, finance pro-viders and channeling and assigning them efficiently to ensure the financialflows, a required supply for our economic development. In addition, initiati-ves and processes are underway in both the Spanish area as in the EuropeanUnion, which aim to improve and strengthen both the banking sector andcapital markets. From that point of view we can be reasonably satisfied withthe financial strength of our economy.

But, there are areas we cant be satisfied in relation to our capital base anddomestic savings. We still dont have a solid stand in generating sustainabledomestic savings to promote and improve our capital base and provide the

Spanish economy with the strength to cope with future episodes of financialcrisis.

The current main drag on domestic savings is the imbalance in public fi-nance. Its reduction would result immediately in increasing the resourcesavailable for savings, channeled through the financial system to businessinvestments. Reducing the imbalance in public finance is a very complex po-litical measure, in a country with an unemployment rate that exceeds 24% ofthe working population, but would have the immediate effect of increasingthe potential available resources, both to accelerate the reduction of debtand to finance new business investment.

With a more structural perspective, building recurring mechanisms to sti-mulate savings flows in the medium and long term to lead to a solid andpermanent stock of savings and capital are desirable.

Key Words

Macroeconomy, Savings and Investments, Indebtedness, Financial System,Funding, Banking, Capital Markets, Stock Exchange, Financial Assets, As-set Management, Families, Public Sector, Collective Investment, InvestmentFunds, Pension Funds.


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Introduccin

El objetivo de este trabajo es analizar en profundidad las causas quedeterminan la fortaleza de una nacin especialmente desde el puntode vista de la financiacin de su economa y, en consecuencia, los ele-mentos que hacen que un pas sea o no vulnerable ante situacionesadversas que puedan producirse, ya sea de forma natural o como re-sultado de decisiones o actuaciones de terceros. Ese anlisis hay querealizarlo en un contexto como el actual, en el que la mayor parte delas economas mundiales, y la espaola en grado muy elevado, formanparte de una economa global que ha alcanzado un grado de integracinmuy importante en el que la parte financiera es, sin duda, el paradigmade esa globalizacin.

Una nacin es fuerte, desde un punto de vista econmico y financiero,cuando las variables sobre las que se sustentan su crecimiento y su ri-queza estn basadas en fundamentos slidos. Si el crecimiento y lariqueza se asientan en una situacin subyacente econmica y financiera-mente sana la nacin no es vulnerable, pero si el crecimiento y la riquezase apoyan en una posicin no competitiva y en una base financiera debaja calidad la nacin es frgil, aunque aparentemente la economa vayabien.1

Vamos a analizar, dentro del contexto actual y con perspectiva histrica,

cuales son las variables fundamentales que dan fortaleza a una econo-ma desde el punto de vista financiero, y vamos a ver cmo est situadaEspaa en trminos de esas variables, y por tanto el grado de vulnera-bilidad financiera de la economa espaola y las medidas que se puedentomar, en su caso, para mejorar la situacin actual.

Este anlisis no tiene un enfoque cclico ni tampoco se centra esen-cialmente en la competitividad de nuestra economa. Es obvio, y as sedemostr tras el estallido de la burbuja inmobiliaria y crediticia en2008, que una economa puede estar disfrutando de un buen crecimien-to cclico a la vez que incuba desequilibrios y debilidades, que no seperciben porque quedan encubiertas por el crecimiento. A veces fac-tores exgenos, como una entrada de financiacin abundante y baratao una cada brusca del precio del petrleo u otros recursos bsicos,impulsan el crecimiento econmico durante un cierto periodo, pero esono significa que la situacin estructural de fondo est mejorando. Porel contrario, puede estar empeorando sin que nadie se d cuenta. Igual-mente puede haber factores que hagan mejorar la posicin competitiva

1 EICHENGREEN, B. Exorbitant Privilege: Oxford University Press. 2011. Pg. 177: The

point is that it is not the exchange rate or the net foreign investment position as muchas the fundamental underlying health of the economy that matters for geopoliticalleverage.


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de una economa, por ejemplo una depreciacin de la divisa, pero nonecesariamente esa mejora de la posicin competitiva va asociada auna mejora de los fundamentales. Es cierto que solo una economacon fundamentos slidos es capaz de ser competitiva de forma sosteni-ble, pero puede haber periodos, incluso largos, en los que convivan unamejora de la posicin competitiva y un entorno subyacente de debilidado vulnerabilidad de esa economa.

Economa y mercados financieros durante la crisis(20072014). Espaa y el rea euro en el contexto mundial

Buen ejemplo de lo anterior es la evolucin de la economa mundial yespaola a partir del ao 2007 marcada por la profunda crisis finan-ciera y econmica sufrida en especial por los pases desarrolladosy que ha afectado con gran intensidad a Espaa y a los pases de laeurozona.

El periodo que abarca desde el verano de 2007 hasta los ltimos aosdejar huella como uno de los ms negativos, complejos y trascendentesde la historia de la economa y de los mercados financieros en todo elmundo, reflejando la estrecha interrelacin entre ambos. La crisis ori-ginada en el mercado inmobiliario norteamericano y su derivacin a los

mercados financieros a partir de las hipotecas denominadas subprime,se fue contagiando a todo tipo de activos bancarios y financieros gene-rando una gran desconfianza entre los agentes econmicos. Prctica-mente todas las instituciones e instrumentos financieros, regulados y noregulados, se vieron sometidos a tensiones de liquidez y de valoracin deuna magnitud sin precedentes y cuyas consecuencias generaron enormeincertidumbre y agravaron la desaceleracin que ya experimentaban lasprincipales economas mundiales, convirtindose en un crisis global dedesconfianza, con numerossimas ramificaciones sobre diferentes mbi-tos de la actividad.

Como respuesta a esa situacin los gobiernos e instituciones reacciona-ron con una batera de medidas y planes de rescate, algunos unilateralesy otros coordinados, dirigidos tanto al sistema bancario y financiero comoa la economa general, muchos de ellos poco ortodoxos desde el punto devista de la economa de mercado, pero necesarios para evitar colapsos ytranquilizar a los ciudadanos ante una situacin de creciente inquietud ydesconfianza. A pesar de que la economa mundial cerr en 2009, comopuede apreciarse en el grfico, uno de los peores ejercicios desde losaos de la Gran Depresin en trminos de tasas de crecimiento del PIB,la crisis bancaria y financiera se contuvo y las expectativas comenzaron amejorar de forma importante apoyadas en polticas monetarias y fiscalesfuertemente expansivas.


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Pero la salida de la crisis no est siendo fcil y los aos posterioreshan estado presididos por una permanente incertidumbre asociada a

un crecimiento incipiente pero dbil en las economas avanzadas, quedeben digerir los grandes volmenes de deuda contrados por el sectorprivado en la incubacin de la crisis y por el sector pblico para tratarde superarla.

Por su parte, el proceso de recuperacin de la estabilidad financiera tam-poco est siendo sencillo. Las autoridades monetarias de las principalesreas econmicas mundiales han tenido que desplegar todo un arsenaladicional de medidas convencionales y no convencionales, en ocasionescontrovertidas, tanto para apoyar al sector bancario como para intentarreactivar el crecimiento econmico. A pesar de estas medidas y de los

ingentes recursos movilizados (los grandes bancos centrales han inyec-tado en la economa ms de siete billones de dlares en los ltimos sie-te aos), el sector bancario en todo el mundo ha continuado provocandotensiones y dando muestras de tener dificultades para cumplir sucometido como canalizador del crdito al sector privado, factor esencialpara que este se convierta en el motor de la recuperacin sustituyendoel impulso pblico.

A partir de 2010, el foco de mxima tensin econmica y financiera setraslad a la eurozona y con especial intensidad a pases como Espaa.La arquitectura financiera y poltica de la moneda nica se revelaba insu-ficiente para afrontar momentos de enorme inestabilidad como los vivi-dos por las economas y mercados financieros, sobre todo de deuda so-

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berana. Grecia, Irlanda y Portugal perdan el acceso a los mercados dedeuda pblica y se acordaba su rescate por la Unin Europea y el FMI. Losmercados de deuda de Espaa e Italia experimentaban fuertes descen-sos rompiendo niveles rcord de la prima de riesgo desde el nacimientode la moneda nica. En un intento de poner freno a los riesgos de desin-tegracin del rea del euro, la gran mayora de los pases del rea firma-ban en 2011 un acuerdo marco para iniciar una nueva etapa basada enreglas fiscales muy estrictas y cesin de soberana fiscal.

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En los aos siguientes ha persistido la incertidumbre sobre la capaci-dad de las economas desarrolladas para consolidar la recuperacininiciada en 2010 y las expectativas de crecimiento, aunque han mejo-rado, no despejan del todo las dudas sobre la capacidad de digestinde los grandes volmenes de deuda acumulados por el sector pblicoy por los sectores privados, ni tampoco las dudas sobre la situacindel sector bancario en los pases desarrollados. El necesario desapa-lancamiento de los grandes volmenes de deuda acumulados por lasgrandes economas, y en particular por la espaola, se revela como unproceso largo y difcil.

En el grfico siguiente puede apreciarse el frenazo experimentado por elproducto interior bruto de la economa espaola y por la inversin a par-

tir del ao 2008 tras la dilatada etapa de expansin vivida, con escasosaltibajos desde 1985.


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Las condiciones financieras de los pases perifricos han mejorado apartir de 2013 como consecuencia de una poltica ms activa por partedel Banco Central Europeo y de la aplicacin de reformas estructurales

importantes y de calado, y Espaa se ha convertido en el principal refe-rente de esta mejora en el rea euro y al cierre del ao 2014 acumulabaseis trimestres consecutivos de crecimiento. Hay un cambio de escenariopara la economa espaola que puede apreciarse en el grfico siguiente.

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Sin embargo, no hay que olvidar que persisten serios desequilibrios tan-to macroeconmicos como de perfil financiero entre los que destacan elelevadsimo desempleo, el resistente dficit que arrojan las cuentas delsector pblico o el proceso de reduccin de deuda de familias, empresasy bancos.

Y en ese contexto en el que debemos abordar nuestro anlisis.

Base de capital, stockde ahorro, sistema bancario y flujosde financiacin a travs de los mercados financieros

Desde un punto de vista financiero, las naciones fuertes son las que ba-san su crecimiento y su competitividad en una buena base de capital y en

un sistema financiero que garantice que el ahorro fluye de forma eficien-te hacia las alternativas de inversin disponibles manteniendo y haciendocrecer la base de capital de la economa. La base de capital, por tanto,tiene que ver con la calidad de su sistema financiero que est formadopor el sector bancario y por los mercados de capitales.

Los flujos de ahorro generados por los distintos agentes, o en termino-loga macroeconmica sectores institucionales, de una economa son elcombustible que alimenta el sistema financiero y el que finalmente setransforma en la inversin o capital productivo necesario para el cre-

cimiento.2

Sin embargo, hay diferencias sustanciales dependiendo de laprocedencia del ahorro: si es generado por sectores econmicos del pro-pio pas o si es ahorro procedente del exterior.

Si hay gran dependencia del ahorro exterior la posicin es frgil y mu-cho ms si esa dependencia es en forma de endeudamiento. Si el ahorroexterno llega por la va de inversin en el capital de las empresas o eninmuebles u otros activos reales, obviamente hay una situacin de vulne-rabilidad, al perder la titularidad de una parte del capital o de los activos,pero esa vulnerabilidad es mayor si, adems, una economa se endeudaacudiendo al ahorro exterior para financiarse. La financiacin externa va

endeudamiento sita al pas ante posibles cortocircuitos financieros,si en un momento determinado sufre una prdida de confianza de losacreedores.

El papel del sistema financiero, en su doble componente de sector bancarioy mercados de capitales es asignar bien el ahorro, es decir, canalizarlo deforma fluida hacia usos eficientes en trminos de utilidad y productividadpara el conjunto de los ciudadanos y para el progreso de la economa. Si labanca y los mercados de capitales hacen bien su trabajo la eficiencia de la

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Evidencia adicional sobre los determinantes macroeconmicos del ahorro puedeencontrarse en el libro: BOLSA DE MADRID: El ahorro y los mercados financieros. Situa-cin actual y perspectivas:Bolsa de Madrid. 2000. Pgs. 22-42.


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economa est asegurada porque los recursos se asignan correctamente,pero cuando los mercados financieros no cumplen su funcin la resultantefinal es una mala utilizacin de los recursos y una economa que no esproductiva. Adems de esta funcin, los mercados de capitales tienen otra,conseguir que el ahorro exterior supla al ahorro domstico, en el caso deque este sea insuficiente, y garantizar un flujo de financiacin constante,sin cortocircuitos, ya sea va capital o va deuda.3

Por ello vamos a centrar nuestro trabajo en analizar los elementos b-sicos del sistema financiero: los flujos de ahorro interno y externo queconforman la inversin y por tanto la base de capital de la economa es-paola, el sector bancario que intermedia una gran parte del ahorro delos agentes econmicos, y los mercados de capitales que canalizan el

ahorro hacia la inversin de una forma desintermediada.La palabra capital puede utilizarse en varios sentidos. Uno de ellos es elcapital que podramos llamar productivo, los medios de produccin, yasean tangibles o intangibles (conocimiento) que forman por decirlo as elactivo estable del balance, si hablamos de una empresa, o en un sentidoms amplio, la capacidad total instalada con la que cuenta una economapara su produccin. En otro sentido, el capital son los recursos financie-ros propios, por contraposicin a la deuda, que son los recursos financie-ros ajenos que utilizamos para financiarnos, pero que debemos a otros.

Vamos a referirnos ms bien a esta segunda acepcin, que conecta con elstockde ahorro de nuestra economa y con la posicin financiera exterior.

Ahorro, inversin y flujos financieros en la economa espaola

Dos indicadores de marcado componente financiero, el ahorro y la inver-sin, son esenciales tanto para entender la evolucin de la economa es-paola durante la etapa de crisis econmica y financiera mundial quecomienza a manifestarse en 2007 como para evaluar su fortaleza o debi-lidad financiera en un escenario futuro.

Tras una larga y brillante etapa de la economa espaola caracterizadapor crecimientos superiores a la media europea y por un intenso proce-so de inversin financiado en buena medida por grandes cantidades deahorro exterior que supli la insuficiencia de ahorro interno, la profundacrisis financiera y econmica sufrida en especial por los pases desarro-llados precipit la quiebra de un modelo que, probablemente, estaba lla-mado a morir por estrangulamiento financiero y por simple agotamiento.

3 FERGUSON, Niall. The Ascent of Money. Penguin Books. 2008. Pg. 342. the finan-cial system is the brain of the economy. It acts as a coordinating mechanism that allo-

cates capital, the lifeblood of economic activity to its most productive uses. If capitalgoes to the wrong uses or does not flow at all, the economy will operate inefficiently andultimately economic growth will be low.


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Como puede apreciarse en el grfico, una de las caractersticas de la largaetapa de crecimiento de la economa espaola fue la intensidad del procesoinversor (formacin bruta de capital), especialmente entre 2000 y 2007, y la

escasez de ahorro interno (ahorro nacional bruto) que dio lugar al principaldesequilibrio financiero, su necesidad de financiacin respecto al exterioro, la otra cara de la misma moneda, su dficit exterior por cuenta corriente.

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El grfico muestra muy bien la capacidad o necesidad de financiacin dela economa espaola, durante la dcada que discurre entre el ao 2000 yel 2010. La economa espaola recibi en ese periodo financiacin exteriorneta superior a los 550.000 millones de euros. Solo en 2007 y 2008 se pro-dujeron entradas de financiacin exterior de casi 100.000 millones de eu-ros cada ao y, aun teniendo en cuenta la fuerte correccin que se produce,en 2009 se necesitaron ms de 50.000 millones de euros y en 2010 y 2011ms de 30.000 millones de euros durante cada uno de los aos.

En 2012 comenzaba a producirse un vuelco histrico. La economa es-paola lograba reducir a cero su necesidad de financiacin exterior conel apoyo de los excelentes resultados de la balanza comercial y los pri-meros supervits de la balanza por cuenta corriente en muchos aos.

El ajuste de la balanza por cuenta corriente haba sido de casi 100.000millones en cinco aos.

El caso de la balanza comercial es un ejemplo del esfuerzo realizado. Latasa de cobertura de las importaciones con las exportaciones se situabaen 2013 en el 94%, cifra histricamente elevada.

Volviendo a los aos previos a la correccin del desequilibrio exterior,se puede deducir fcilmente que esta enorme dependencia del ahorroexterior durante un periodo largo de tiempo para financiar la crecienteinversin (con fuerte componente inmobiliario) trajo consigo un gran au-

mento de los compromisos de pago de todos los sectores de la economaespaola frente a prestamistas extranjeros, es decir, un gran aumentodel endeudamiento de Espaa frente al exterior materializado en las for-mas habituales, bonos y prstamos. Apuntar que el problema del endeu-

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damiento no se queda reducido al mbito exterior sino que tambin elcomponente interno es muy alto.

Tomando una perspectiva larga del endeudamiento en la economa espa-ola, las cifras resultan especialmente ilustrativas: entre 1986 y 2010 elendeudamiento total del sector privado se ha multiplicado por 11,3 vecesy dentro de este, el de los hogares lo ha hecho por 9,6 veces, el de las em-presas no financieras por 9,9 veces y el de las instituciones financieraspor 24,6 veces. Por su parte el endeudamiento del sector pblico se hamultiplicado por 7,5 veces. Recordar que el PIB nominal se ha multiplica-do por 5,5 veces en el mismo periodo.4

El componente exterior de ese endeudamiento, es decir lo que los agen-tes econmicos internos deben al resto del mundo y est materializado

en prstamos bancarios y bonos pas del 47,5% del PIB en 2001 al 100%del PIB en 2007 y tras reducirse ligeramente ha vuelto a crecer en 2013 y2014 hasta el 106% del PIB.

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Un indicador que refleja a la perfeccin la potencial vulnerabilidad finan-ciera de la economa espaola es la denominada Posicin de la InversinInternacional (PII) de Espaa que ha pasado del -26% del PIB en 2001 al-92% del PIB en 2014.

4 Reflexiones en profundidad de varios autores sobre el endeudamiento y necesario

desapalancamiento de la economa espaola puede encontrarse en: GARCIA COTO, D.(dir.). Desapalancamiento y Crecimiento en Espaa. Fundacin de Estudios Financie-ros, Papeles de la Fundacinn. 47. Madrid. 2013.


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La Posicin de la Inversin Internacional (PII) es la diferencia entre losactivos financieros que los residentes espaoles tienen en el exterior,menos los activos financieros que los no residentes tienen en Espaa.La diferencia negativa superior al 90% del PIB indica que los activos fi-nancieros de los no residentes en Espaa (depsitos bancarios, accio-nes y participaciones en sociedades, bonos, prstamos sobre empresasy administraciones pblicas y otros activos), son muy superiores a losactivos financieros (tambin depsitos bancarios en el exterior, accionesy participaciones en sociedades, bonos, prstamos sobre empresas yadministraciones pblicas y otros activos) que los residentes espaolestienen en el exterior.

Este desequilibrio queda encubierto en etapas de normalidad finan-

ciera pero hace a Espaa potencialmente vulnerable en caso de shocksfinancieros o etapas de incertidumbre econmica y financiera mundial oregional.

La correccin de la PII es compleja y exige que una economa obtenga su-pervits elevados y recurrentes de balanza corriente. Espaa ha logradoen 2013 un supervit apreciable pero ya en 2014 se ha reducido toda vezque la mejora de la economa se ha traducido en un repunte importantede las importaciones.

La consolidacin de supervits corrientes razonables y recurrentes exi-

gira a la economa espaola un aumento sostenido de su ahorro internoque hoy se encuentra penalizado intensamente por el dficit o desahorrode la Administraciones Pblicas.

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Varias conclusiones se pueden extraer de los grficos que muestran tan-to la evolucin del valor de las acciones y participaciones de empresasespaolas (cotizadas y no cotizadas) en manos de no residentes y tam-bin de los valores de renta fija espaoles en manos de no residentes.Por una parte refleja la creciente e intensa integracin de Espaa en loscircuitos internacionales de financiacin y tambin el atractivo de la eco-

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noma espaola para el inversor extranjero. Por otra, demuestra la enor-me dependencia de Espaa de los flujos de capital internacional y la vul-nerabilidad implcita en esa gran dependencia.

Una hipottica salida apresurada de inversores extranjeros de nuestraeconoma o simplemente la existencia de dificultades para renovar o refi-nanciar de forma fluida el volumen de deuda y prstamos vivos en manosde no residentes, pondran a la economa espaola en una situacin muycomplicada. Desde esa ptica, las polticas estructurales que aumentenel incentivo a invertir sern especialmente bienvenidas en todo el mundo.Y en Espaa, apuntamos, sern especialmente importantes.

En resumen, el ahorro interno se perfila como uno de los elementos clavepara que la economa espaola reduzca su dependencia y vulnerabili-

dad en los prximos aos y adems, su dinamizacin puede posibilitaruna importante mejora de la competitividad. En una economa cada vezms abierta y global es muy relevante garantizar un marco atractivo paraque el ahorro interno crezca y encuentre oportunidades de inversin yal mismo tiempo, que ese marco sirva para que el ahorro exterior en-cuentre, como ya lo hace, atractivos destinos y proyectos en Espaa yrecupere la confianza. Las polticas estructurales que impulsen el ahorrointerno y aumenten el incentivo a invertir mejorando la competitividadde las empresas y del sector pblico sern especialmente importantespara Espaa.

Familias u hogares: principales proveedores

de ahorro financiero interno

El comportamiento financiero de las familias u hogares es especialmenterelevante para la economa por ser este sector el principal suministradorinterno de capacidad de financiacin neta a la economa.5

El sector de los hogares o familias obtiene su ahorro bruto por diferenciaentre su renta disponible y su consumo. Las economas familiares invier-

ten (formacin bruta de capital) en viviendas de nueva construccin y suahorro bruto es generalmente superior a esa inversin.

El comportamiento financiero de los hogares espaoles en los aos pre-vios al estallido de la crisis puede calificarse de anmalo. A la vez que elelevado consumo reduca su ahorro, aumentaba enormemente la inver-sin en vivienda nueva financiada sobre todo con un importante aumentodel endeudamiento financiero. El deterioro de las expectativas de renta yempleo obliga e impulsa un cambio radical en el patrn de comporta-

5

La problemtica del ahorro familiar en Espaa es abordada por prestigiosos autoresen el documento: GARCIA COTO, D. (dir.): Ahorro Familiar en Espaa. Fundacin deEstudios Financieros, Papeles de la Fundacinn. 39. Madrid. 2011.


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miento financiero. Los hogares reducen su consumo, aumentan su aho-rro y reducen la inversin en vivienda. El excedente de ahorro obtenido,visible en el grfico de la capacidad o necesidad de financiacin de los

hogares a partir de 2009, se dedica a reducir el elevado endeudamientoque disminuye en 13 puntos porcentuales de PIB entre 2009 y 2014.

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La reduccin del endeudamiento y el aumento del valor de su cartera deactivos financieros est haciendo mejorar su stockde riqueza financieraneta (valor de sus activos financieros menos valor de sus pasivos finan-cieros) y sita a este sector en una posicin saneada para poder ejercersu papel como principal proveedor interno de ahorro financiero neto de laeconoma espaola.

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Es esencial que este sector mantenga un flujo razonable y sostenido deahorro para reducir la vulnerabilidad de la economa espaola en trmi-nos financieros. Tambin lo es intentar que este flujo de ahorro, una vezque el endeudamiento se site en niveles sostenibles, se canalice haciala inversin productiva a travs de los mecanismos que facilita el sistemafinanciero. El ahorro familiar sirve para que el tejido productivo del paspueda crecer, obtener fondos y acometer sus proyectos de inversin.

Ahorro e inversin de las Administraciones Pblicas

Uno de los fenmenos financieros de mayor relevancia del periodo 20082014 en Espaa es el enorme deterioro de los ingresos de las Adminis-traciones Pblicas y por tanto de su ahorro. A su vez esto se conjugacon el mantenimiento de volmenes de gasto elevados con el objetivo desostener tanto la actividad como los servicios sociales provistos por laAdministraciones Pblicas (AAPP).

El resultado, no por esperado resulta menos preocupante: las AAPP es-paolas acumulan en el periodo 20082014 una necesidad de financia-cin acumulada de cerca de 600.000 millones de euros.


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El cambio que experimentan las finanzas pblicas espaolas entre el pe-riodo 2001-2007 y el periodo 20082014 puede calificarse de alarmantey motivo de reflexin para presentes y futuras generaciones. Significapasar de un excedente de financiacin de unos 40.000 millones de eurosa un dficit, necesidad de financiacin, de 600.000 millones, es decir, unadiferencia de 640.000 millones con pocos aos de diferencia. Sin dudauna situacin que exige un replanteamiento de la actividad de este sectory, en buena medida, de la economa espaola en conjunto.

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El reflejo de este comportamiento en el endeudamiento del sector pbli-co es un deterioro muy acelerado de una situacin de partida precrisis(35,5% del PIB) buena comparada con el resto de Europa, que aumentarpidamente hasta rozar el 100% del PIB, a finales de 2014.

Las necesidades de financiacin del sector pblico espaol son hoy elprincipal destino del ahorro financiero interno y externo. Es parte de suintento por sostener e impulsar una economa en crisis paro exige unproceso de correccin paulatino pero intenso que d paso a la inversin ya la creacin de empleo por parte de las empresas no financieras.

Cul es hoy, en 2015, la foto de la financiacin de la economa espao-la? Todava estamos en un escenario en el cual, en trminos agregadosnetos, la elevada necesidad de financiacin de las Administraciones P-blicas absorbe buena parte del ahorro financiero de los hogares espao-les, el ahorro procedente del resto del mundo y el ahorro financiero netogenerado por las empresas no financieras y las instituciones financieras.


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La correccin de esta situacin est en marcha y su evolucin dependerdel entorno econmico interno y global y de decisiones tomadas dentrode los distintos sectores, siendo especialmente relevantes aquellas que

afecten a las AAPP.El paso a otro escenario financiero es obligado pero ser paulatino, ven-dr marcado por la reduccin del desequilibrio pblico y la recuperacinde la inversin de las empresas no financieras apoyadas por la normali-zacin de las condiciones financieras y por una creciente diversificacinde sus fuentes de financiacin.

Estructura del patrimonio familiar. Composicin del ahorrofinanciero. Ratio activos financieros/riqueza financiera de

las familias y comparacin con estndares internacionales

Como hemos visto, la necesidad de generar mayores niveles de ahorrointerno es vital para dotar de solidez financiera a la economa espaola.Solo as se puede asegurar una financiacin fluida del crecimiento y evi-tar el peligroso cctel que supone la conjugacin de un crecimiento dbilcon una elevada carga de deuda prcticamente en todos los sectores dela economa.

Pero hay adems un aspecto cualitativo importante, que es la composi-cin de ese ahorro familiar. Desde el punto de vista de la adecuada finan-

ciacin del crecimiento es relevante la estructura del patrimonio de aho-rro de las familias. Desde ese punto de vista podemos afirmar que, pese

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a los avances de las dos ltimas dcadas, la composicin del patrimoniode ahorro de las familias espaolas est an lejos de los estndares delas economas avanzadas.6

La proporcin de activos financieros (bonos, acciones, fondos de inver-sin, fondos de pensiones) dentro del conjunto del patrimonio familiarest en Espaa por debajo de los niveles de otros pases europeos y muypor debajo de los niveles de la economa norteamericana. Con datos a2012, en EE.UU. ms del 70% del total de los activos de los hogares sonfinancieros, mientras que solo un 30% son no financieros. En el poloopuesto, en Espaa casi las tres cuartas partes del total de los activos delos hogares son no financieros (principalmente inmobiliarios).

Las familias espaolas siguen teniendo un porcentaje muy elevado de su

riqueza en activos inmobiliarios y esto las ha penalizado especialmentedurante la crisis, ya que el deterioro de su riqueza ha sido mayor y lailiquidez propia de los inmuebles les ha conducido, en ocasiones a ventasforzadas o ejecuciones de su patrimonio para pagar deudas. Se estimaque la riqueza inmobiliaria de los hogares espaoles disminuy desde el590% del PIB en 2007 hasta el 402% del PIB en septiembre de 2014. Encambio, la riqueza financiera neta ha recuperado en su totalidad los efec-tos de la crisis, situndose en 1,13 billones de euros, pasando de un 96%de PIB en 2006 hasta previsiblemente el 106% de PIB a finales de 2014.

Es decir, el peso de los inmuebles dentro del patrimonio familiar es muyelevado incluso tras el ajuste.

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encontrarse en INVERCO: Ahorro financiero de las familias espaolas. Informe tri-mestral 4 trimestre 2014. Madrid. 2015.

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Amplia informacin estadstica sobre la composicin del patrimonio familiar puede


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Pero adems, si miramos la composicin de la parte del patrimonio queest en ahorro financiero, vemos que la estructura del ahorro de los ho-gares espaoles contina concentrada en los depsitos bancarios, querepresentan una ponderacin en la cartera de las familias del entorno del47%, un porcentaje superior al de otros pases europeos y muy superioral de los pases anglosajones y EE.UU. El ahorro de las familias espao-las respecto a la media europea muestra una inversin muy inferior enplanes de pensiones y seguros (16,5% frente al 38,0% europeo); muy su-perior en depsitos (46,8% frente a 33,2% de Europa) y un menor peso enfondos de inversin y acciones cotizadas (16,4% frente al 19,4% europeo).

Evolucin del patrimonio financiero de las familias: 1985-2014

Inversin colectiva (IIC) y fondos de pensiones. Datosbsicos. Comparaciones internacionales

La inversin colectiva (fondos de inversin, sicavs) tiene una importanciafundamental en la formacin de un stockde ahorro estable en las econo-mas desarrolladas. La otra gran aportacin alstockde ahorro a medio ylargo plazo proviene de los fondos de pensiones y dems instrumentosde ahorro para la jubilacin.7

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7 La Asociacin de Instituciones de Inversin Colectiva, INVERCO, dispone de amplia

informacin estadstica sobre los fondos de inversin y los fondos de pensiones en Es-paa. INVERCO: Las Instituciones de Inversin Colectiva y los Fondos de Pensiones.Informe 2014 y perspectivas 2015. Madrid. 2015.


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A finales de 2014 el patrimonio estimado de fondos y sociedades de in-versin, a nivel mundial, se situ en 26,1 billones de euros y el de losfondos de pensiones en 21,5 billones de euros, cifras que supondran unincremento en 2014 del 20% del patrimonio de las IIC y del 15% en fondosde pensiones.

En total entre IIC y fondos de pensiones el patrimonio ascendera a 47,5billones de euros, lo que supone un nuevo rcord histrico.

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La importancia de estas cifras se constata al compararlas con la capi-talizacin burstil de todas las empresas cotizadas en los mercados derenta variable mundiales (55,7 billones de euros a finales de 2014, segnlos datos de la Federacin Internacional de Bolsas), y con el total de sal-

do vivo mundial de renta fija, pblica y privada, que suponan a junio de2014, 66,3 billones de euros, segn datos del BIS.


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Esto quiere decir que a nivel mundial, la inversin institucional concen-trada en fondos de inversin y fondos de pensiones supone casi el 40%de la capitalizacin total de la renta fija y de la variable y una cifra muchoms relevante en el volumen de negociacin de los mercados, confirman-do su papel clave como financiador de la economa mundial y fuente deliquidez a los mercados.

Adems, el volumen de activos de las instituciones de inversin colectivay los fondos de pensiones supone el 74% del PIB mundial estimado en2014 por el FMI en 64 billones de euros (World Economic Outlook).

Inversin colectiva y fondos de pensiones: datos de Espaa

En Espaa el volumen de fondos y sociedades de inversin y de fondos depensiones ha crecido mucho en los ltimos aos, pero estamos an lejosde los niveles de otras economas de nuestro entorno.

Si 2013 se caracteriz por el gran protagonismo asumido por la inversincolectiva en Espaa, tras varios aos de desplazamiento de sus activoshacia otros productos financieros (bsicamente depsitos), en 2014 seconsolid la tendencia iniciada un ao atrs, y la inversin colectiva enEspaa alcanz rcords histricos. El inversor nacional volvi a depositarsu confianza en productos que ofrecieron alta rentabilidad, seguridad,transparencia y ptima fiscalidad, unido a la falta de alternativas razona-bles con riesgo similar.

El patrimonio conjunto de la inversin colectiva en Espaa (IIC) y delos fondos de pensiones experiment en 2014 el mayor incrementoanual de su historia (75.922 millones de euros) y super la cifra hist-rica de patrimonio del ao 2006, para colocarse en 419.398 millonesde euros.

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A finales de 2014, el volumen de activos de los fondos de pensiones sesitu en 99.429 millones de euros, la mayor cifra de su historia por tercerao consecutivo.

Fondos de pensiones/PIB

Pero si vemos el ratio Fondos de pensiones/PIB, que es uno de los indica-dores clave que determinan el grado de desarrollo del sistema de pen-siones de un pas, al medir el volumen de activos de sus fondos depensiones frente al tamao de su economa, en 2013, este indicador erapara la media ponderada de los pases de la OCDE el 84,2% en 2013 fren-te al 77,1% de 2012 y en Espaa ese ratio era solo el 9%, uno de los ms

bajos de la tabla. Bien es verdad que la OCDE advierte que solo trecepases de la OCDE presentan porcentajes sobre PIB superiores al 20%,nivel mnimo estimado por la OCDE para considerar suficientemente de-sarrollado el sistema de fondos de pensiones, pero Espaa est en me-nos de la mitad de ese nivel mnimo.

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Queda por tanto mucho camino por recorrer para que la inversin colec-tiva y los fondos de pensiones alcancen en Espaa los niveles de otraseconomas desarrolladas y contribuyan en la medida que sera deseablea la formacin de un stockde ahorro a medio y largo plazo.

El sector bancario espaol. La reestructuracin delsistema. Situacin actual. Disponemos de un sector

bancario preparado para cumplir su funcin?

La crisis financiera de 2008 ha supuesto un antes y un despus en elsector bancario espaol.8El mapa bancario actual es muy diferente al de

2007, y tambin son diferentes la base de capital de los bancos que hoyconforman el sector y su manera de entender el negocio. Como conse-cuencia de esos cambios podemos decir que hoy la economa espaoladispone de un sector bancario debidamente capitalizado y con un nmerode entidades ms ajustado a la realidad del negocio. Pero tambin hayque decir que el sector bancario se enfrenta a retos no pequeos al con-tinuar el proceso de desapalancamiento de la economa espaola en uncontexto previsible de crecimiento no vigoroso en el conjunto de la zonaeuro, que es nuestro principal mercado.

Hasta 2007, momento de inicio de la crisis con el estallido de la burbujainmobiliaria, la expansin del balance del sector bancario fue conside-rable, con tasas de crecimiento muy por encima del PIB. Sin embargo,a partir de 2008, ao en el que comenzaron a notarse los efectos de lacrisis con mayor intensidad, se inici un proceso de desaceleracin enla expansin del balance del sector, pasando de un crecimiento medioanual del 18% en el periodo 2004-2007, al +9% en 2008 y del -12%en 2013. En el grfico siguiente podemos ver las tasas de crecimientoen trminos interanuales del crdito al sector privado de la economa,familias y empresas, lo que en terminologa del sector se denominacrdito a Otros Sectores Residentes (OSR) frente a la evolucin del PIB

(eje derecho):

Esta evolucin del balance supuso que el peso de los activos sobre el PIBse redujese desde los mximos en 2008, en 318%, hasta niveles del 288%en 2014.

Un adelgazamiento del total activo del sector que ha venido liderado porla cada del crdito a otros sectores residentes, partida que en 2013 y

8 Informacin detallada y estadsticas sobre la posicin de la Banca espaola dentro

del sistema financiero puede encontrase en ANALISTAS FINANCIEROS INTERNACIONA-LES: Gua del sistema financiero espaol, 6 ed. Ediciones Empresa Global (Escuela deFinanzas Aplicadas). Madrid. 2012.


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2014 recogi las mayores correcciones, -10% interanual en cada uno delos aos, frente a crecimientos del +27% y +25% interanual en 2005 y2006 respectivamente, aos en los que an no haba estallado la burbujainmobiliaria. No fue hasta 2008 cuando la concesin de crdito comen-

z a dar signos de agotamiento +6%, tras aumentar +17% interanual en2007 y hubo que esperar hasta 2009 para comenzar a ver tasas de evo-lucin negativas (-2% interanual).

Imagen 23. Fuente: Banco de Espaa y Bloomberg

Imagen 24. Banco de Espaa y Bloomberg


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Cabe diferenciar el comportamiento por segmentos dentro del crdito,donde el crdito a hogares destinado a la adquisicin de bienes de con-sumo duradero y el crdito para la financiacin del sector constructor ylas actividades inmobiliarias fueron las rbricas que ms vieron caersu saldo una vez que la crisis comenz a reflejarse en la actividad ban-caria. A diciembre de 2006, el crdito a actividades inmobiliarias marcsu mayor ritmo de crecimiento interanual en +51%, mientras que el cr-dito a construccin marc su mximo en septiembre de 2006 con unatasa del +35% interanual. Por su parte, el crdito para la adquisicin debienes de consumo duradero registr en marzo de 2006 el nivel msalto en trminos de crecimiento interanual, superior al +35%. Una vezque la crisis ya haba comenzado a profundizarse, estas partidas regis-traron fuertes descensos, sobre todo el crdito a la construccin y a

actividades inmobiliarias, donde a diciembre de 2014 an acumulabancadas de doble dgito del orden del 17% y 15% interanual. respectiva-mente. Sin embargo, el crdito a hogares para la adquisicin de bienesde consumo duradero, a pesar de ver una cada del 58% desde los mxi-mos en junio de 2008 hasta los mnimos en septiembre de 2014, ha re-gistrado una recuperacin durante el ltimo trimestre de 2014 un au-mento trimestral del +19%.

Por el contrario, y en lo que respecta al crdito para la adquisicinde vivienda, lejos de lo que cabra esperar, los descensos en el saldo

no han sido tan pronunciados. Este tipo de crdito creci a tasas porencima del +30% interanual entre el segundo trimestre de 2005 y elprimer trimestre de 2006, y no fue hasta junio de 2011 cuando el saldo

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comenz a reflejar cadas interanuales hasta la fecha, una tendencia ala baja que podra continuar aunque de manera ms moderada.

Ahora bien, dado el peso sobre el total del crdito que tiene el destinadoa la adquisicin de vivienda propia, y la menor intensidad en el ritmo decada del mismo, el crdito total no ha reflejado las correcciones tan ele-vadas que se han dado en el resto de segmentos comentados anterior-mente. En trminos de peso relativo, el crdito para compra de viviendaha pasado del 33% en 2004 al 40% en dic.-14. Un cambio en la estructuradel crdito, con un mayor peso del hipotecario que como podemos obser-var en el grfico siguiente se ha dado en detrimento del crdito a activi-dades productivas.

Imagen 26. Banco de Espaa y Boletn estadstico

Esta cada del crdito responde a muchos factores, pero sobre todo denaturaleza cclica, las menores previsiones de crecimiento econmico, yla necesidad de llevar a cabo un ajuste de los niveles de apalancamiento

alcanzado por los diferentes sectores de actividad (sobre todo aquellosligados al sector inmobiliario), incluidos los hogares. Unas familias queen estos aos han visto reducirse sus expectativas de ingresos (dificul-tando hacer frente al pago de las deudas contradas durante la fase deexpansin de la economa espaola) lo que ha contribuido a una reduc-cin de la demanda de crdito.

A la cada de la demanda, ha contribuido tambin el endurecimiento delas condiciones de financiacin, dificultando el acceso al crdito tan-to de empresas como de familias. Unas condiciones de concesin msrestrictivas que vinieron motivadas por la necesidad de las entidadesde reducir el riesgo de crdito en un contexto de fuertes subidas de lamorosidad.


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Por lo que respecta al crdito concedido a las AA.PP., este muestra uncomportamiento algo diferencial respecto al crdito a otros sectores re-sidentes, con aumentos interanuales de manera ininterrumpida desde2007 hasta dic.-12, respondiendo a las mayores necesidades de finan-ciacin de los entes pblicos.

Solo en 2013 y 2014 el crdito a las AA.PP. comienza a mostrar cadas entrminos interanuales llegando a ceder cerca de un -24% i.a. en dic.-2013. Un crdito que a diciembre de 2014 represent tan solo un 3,5% deltotal del activo del sistema financiero vs. 47,4% del crdito a otros secto-res residentes. En el grfico siguiente se puede ver como el crdito aotros sectores residentes (OSR) y a las AA.PP. representan la mitad deltotal activo tras reducirse desde niveles superiores al 60% en 2006:

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Otro de los indicadores que da muestras del ajuste vivido en el sector lohemos visto en el nmero de oficinas y de empleados. En junio de 2008 se

alcanz el pico en trminos de nmero de oficinas en el sector financieroen Espaa con cerca de 46.200. La elevada actividad del sector financieropropici la apertura de oficinas, que crecieron hasta 2008 (crecimientomedio anual en el periodo 2004-08 +3% i.a.) para comenzar con el cierrede las mismas en 2009 cuando descendieron un 2% i.a. Desde entonces,y teniendo en cuenta que 2014 fue el ao de mayor ajuste con un descen-so ligeramente superior al 16% i.a., el nmero de oficinas en el periodo2009-14 se ha reducido a una media anual del 6%.

Por lo que respecta al nmero de empleados, en 2008 fue el ao en el quese marc el mximo con 278.300 empleados, tras crecer ese ao +0,4%i.a., y a partir de ah comenzar con la tendencia a la baja, como podemosver en el grfico siguiente:


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En este sentido, y a pesar de que la optimizacin de la capacidad de la redde sucursales y plantilla ha constituido uno de los elementos clave en larecuperacin de beneficios, a diciembre 2014 y en comparacin con otrossistemas de nuestro sistema bancario, los bancos espaoles siguen te-

niendo ms oficinas y de un tamao bastante menor. En el grfico si-guiente podemos ver la evolucin del nmero de oficinas por cada 1.000habitantes en comparacin con otros pases europeos:

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Imagen 29. Fuente: Informe Estabilidad Financiera (mayo-15). Banco de Espaa


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Estos indicadores apuntan a que an existe margen en el caso espaolpara reducir la estructura de costes y mejorar con ello la eficiencia.

Por lo que respecta a la financiacin de las entidades, el escenario en es-tos ltimos aos tambin ha cambiado de forma considerable, atendien-do a las nuevas reglas de mercado y el entorno de tipos prcticamentenulos en el que nos encontramos. Una nueva estructura de financiacina la que tambin han contribuido unas condiciones ms favorables en elmercado de deuda (costes ms reducidos) y las facilidades que ha puestoa disposicin de las entidades financieras el BCE con los programas de-nominados LTROS (2011-2012) y TLTROS (2014).

Los depsitos siguen constituyendo la principal herramienta de captacinde recursos para las entidades de crdito que les permita financiar sus

inversiones. Si bien es cierto que en 2004 los depsitos (incluyendo otrossectores residentes, AA.PP. y resto del mundo) sobre el total del pasivollegaron a representar cerca del 76%, a diciembre de 2014 suponan un69%. Del mismo modo, la emisin de valores de renta fija ha ido perdiendopeso sobre el total del pasivo, desde un 10% en 2004 hasta el 8% en 2014.Por el contrario, y como consecuencia de la necesidad de reforzar los fon-dos propios para atender a la nueva regulacin, la aportacin del patrimo-nio neto al pasivo se ha incrementado hasta alcanzar un peso del 13% vs.8,5% en 2004. En la tabla siguiente podemos ver la composicin del pasivopara el sector financiero, en 2004-2014 y marzo del 2015:

Imagen 30. Fuente: Banco de Espaa. Boletn estadstico

Por lo que respecta al tipo de depsito, pocos cambios se han producidoen el periodo 2004-2014, donde el depsito a plazo ha mantenido su po-sicin de liderazgo en trminos de peso sobre el total de depsitos OSR.Un peso que no obstante, se ha incrementado desde el 38% en 2004 has-


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ta el 46% en diciembre 2014, con un promedio en el periodo del 46%,dado que en 2012 lleg a suponer el 52% del total de los depsitos OSRatendiendo a la guerra de pasivo existente en ese momento y el ao demayores tensiones de liquidez en el mercado. En 2006-07 hubo un cam-bio en la composicin importante, donde los pasivos financieros hbridosllegaron a representar el 15% y 17% del total de los depsitos a otrossectores residentes (vs. 2,5% en 2004), porcentaje que se ha reducidohasta el 7% en dic-14.

Imagen 31. Fuente: Banco de Espaa. Boletn estadstico

Cabe comentar cmo en el punto lgido de la crisis las tensiones de li-quidez existentes llevaron al BCE a realizar dos programas de ayuda bajola denominacin LTRO (long term repo operation) en diciembre 2011y febrero 2012, que dieran como resultado una peticin por importe to-tal de 1.018.722 mln de euros del total del sector financiero europeo.Asimismo, durante 2012 pudimos comprobar como las necesidades deliquidez llevaron a un elevado nivel de apelacin al BCE por parte de lasentidades espaolas, siendo el punto ms alto en agosto de 2012, cuandola apelacin alcanz los mximos histricos en 388.736 mln de euros. Noobstante, fue en mayo de 2012 cuando el porcentaje de apelacin de lasentidades espaolas sobre el total lleg a mximos del 83%. Al mismotiempo, la falta de alternativas y de concesin de crdito llev a las enti-dades espaolas a depositar en la facilidad marginal de depsito del BCEcerca de 88.000 mln de euros (mximos en marzo de 2012) que contrastacon apenas 117 mln de euros en abril de 2015.

En trminos regulatorios, 2012 fue el ao del gran cambio en lo que res-pecta al saneamiento del sector financiero, con la aprobacin de 3 re-

formas (RD 2/2012, RD 18/2012 y RD 24/2012) orientadas todas ellasa mejorar las coberturas de los activos problemticos, la solvencia y la


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transparencia, adems de la aplicacin de las medidas contempladas enel Memorando de Entendimiento (MoU por sus siglas en ingls) que sirvipara llevar a cabo el rescate del sistema financiero espaol. Y es que elRD 24/2012 de finales de agosto supuso la entrada en vigor de parte delas medidas acordadas con la Unin Europ

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