INÍCIO

Sumá rio

Mundo po s-Brexit: Otimismo Cáuteloso 2

A Horá dá Verdáde se Aproximá 4

Rentábilidáde e Atribuiçá o de Performánce 6

Contáto, Locálizáçá o e Disclaimer 8

10 de Agosto de 2016

EQUILÍBRIO DIFÍCIL

INÍCIO

Mundo pós-Brexit: Otimismo Cauteloso

CENÁRIO GLOBAL

• O cená rio internácionál em julho reforçou á nossá visá o sobre o Brexit: um evento locál, sem

desdobrámentos finánceiros máis gráves, más que geráriá umá posiçá o máis ácomodátí ciá dos

Bánco Centráis.

• O Bank of England reássumiu umá posturá expánsionistá e implementou um pácote significátivo

de áfrouxámento monetá rio.

• Apesár de máis umá surpresá positivá nos dádos de mercádo de trábálho, em julho, o Federal

Reserve deve se mánter páciente áte á reuniá o de dezembro, ápo s ás eleiço es.

• O Bánco Centrál do Jápá o, BoJ, deve implementár novos estí mulos ná reuniá o de setembro,

reiterándo os efeitos positivos de suás polí ticás ácomodátí ciás.

• Umá se rie de riscos seguem no rádár: Chiná, báncos europeus, petro leo e High Yields ámericános,

diminuiçá o dos efeitos de polí ticá monetá riá e cená rio polí tico turbulento.

O desenrolár do cená rio internácionál neste

u ltimo me s reforçou á nossá visá o de que o

Brexit seriá um evento em gránde medidá

concentrádo no Reino Unido, sem

desdobrámentos finánceiros máis gráves. Aindá

ássim, umá conseque nciá imediátá seriá umá

posiçá o máis ácomodátí ciá dos Bánco Centráis e

e isso que tem ocorrido.

O Reino Unido, epicentro do choque do Brexit,

tem sentido os máiores efeitos sobre os

indicádores de átividáde, o que pode ser visto ná

forte quedá do PMI de julho (grá fico 1).

Adicionálmente, o BoE, Bank of England, revisou

negátivámente suás projeço es de crescimento,

reduzindo o PIB de 2017 em 1,5% e o de 2018

em 0,5%.

Em respostá á isso, o BoE reássumiu umá

posturá expánsionistá e ánunciou um corte de

25bps ná táxá de juros (párá 0,25% á.á., o ní vel

máis báixo dá histo riá), o áumento do ritmo de

comprá de tí tulos pu blicos (em £60bi), á comprá

de áte £10bi de tí tulos corporátivos e um novo

prográmá de finánciámento á prázo (Term

Funding Scheme) párá fácilitár á tránsmissá o de

liquidez pelo sistemá finánceiro.

Ná Zona do Euro, cujo Bánco Centrál em julho

háviá ácábádo de colocár em prá ticá umá nová

rodádá de estí mulos monetá rios, á átividáde

segue rodándo em um ritmo rázoá vel. No

entánto, o presidente do Bánco Centrál Europeu,

Mário Drághi, já áfirmou que tem instrumentos

párá ádicionár estí mulos se necessá rio, já

devendo, em setembro, áumentár á duráçá o do

seu prográmá de Quantitative Easing (Q.E.) párá

o finál de 2017.

Nos EUA, o FOMC reconheceu em suá u ltimá

reuniá o á reduçá o dos riscos, tánto pelá

normálizáçá o dos dádos do payroll, que

voltárám á surpreender positivámente em julho

(grá fico 2), como pelos efeitos contidos do Brexit

sobre á economiá norte-ámericáná. Contudo, o

discurso segue sendo de gráduálismo ná áltá de

juros e devemos ver umá áltá no Fed Funds

ápenás ná reuniá o de dezembro, ápo s ás

eleiço es.

52

52.9

48.2

49.3

44

46

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50

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Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16

PMI ManufacturingEuro Zone US UK Japan

Gráfico 1: PMIs de julho sugerem impacto significativo do

Brexit sobre a economia britânica. Fonte: Markit

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INÍCIO

No Japão, o Bánco Centrál áumentou o ritmo de

comprás de ETFs em suá u ltimá reuniá o, más

áindá ássim decepcionou os mercádos que

esperávám máis estí mulos. No entánto, á

áutoridáde monetá riá ánunciou que vái

reáváliár suás polí ticás átuáis ná reuniá o de

setembro, ápo s dois ános dá gestá o de Háruhiko

Kurodá. Aindá que párte do mercádo tenhá

entendido esse movimento como um sinál de

que o BoJ poderiá desfázer párte de seus

estí mulos, sendo o primeiro dos grándes Báncos

Centráis á reconhecer á quedá ná efetividáde dá

polí ticá monetá riá, ácreditámos que novás

medidás será o ádotádás párá álcánçár á metá de

2% de infláçá o.

Por fim, o cená rio benigno de curto prázo párá á

Chiná exposto nás nossás u ltimás cártás vem se

mostrándo correto, com á áceleráçá o márginál

dos PMIs Caixin sinálizándo umá melhorá nos

dádos de átividáde em julho (grá fico 3).

Adicionálmente, o mercádo cámbiál segue sem

gerár preocupáço es, ápesár dá trájeto riá de

desválorizáçá o do CNY em reláçá o á cestá de

moedás.

A frente, contudo, reiterámos á necessidáde de

monitorámento de umá se rie de riscos que

podem desencádeár umá mudánçá párá esse

cená rio benigno globál. A Chiná permánece

como foco de preocupáçá o, dádá á tende nciá de

desáceleráçá o dá economiá e o ní vel de

endividámento no setor privádo.

Adicionálmente, o risco finánceiro envolvendo o

sistemá báncá rio europeu áindá preocupá. A

piorá ná diná micá do petro leo támbe m merece

átençá o, especiálmente o possí vel contá gio párá

os high yields ámericános, que podem gerár um

risco siste mico novámente (grá fico 4). Támbe m

no rádár, destácámos o risco de os Báncos

Centráis reconhecerem á diminuiçá o dos efeitos

de áfrouxámento monetá rio e reverterem suás

polí ticás, como o mercádo vem conjecturándo

sobre o BoJ. Por fim, o risco polí tico segue no

centro dás discusso es, com o ávánço de pártidos

populistás ná Europá, tenso es no már do sul dá

Chiná e ás eleiço es ámericánás, que devem se

tornár um temá de investimento no segundo

semestre de 2016.

47.20

48.00

50.60

40

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Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12 Jul-14 Jul-16

PMI Manufacturing - China (Caixin)

20

30

40

50

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70

80

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100

110250

450

650

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1050

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1650

Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16

HY Energy x WTI

US HY Energy

Oil (RHS, Inv.)

Gráfico 2: Payroll voltando a surpreender em julho.

Fonte: BLS

Gráfico 3: PMI Caixin acelerando de maneira forte em julho.

Fonte: Markit

Gráfico 4: Queda no petróleo ainda não impactou os HYs.

Fonte: Bloomberg

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A Horá dá Verdáde se Aproximá

CENÁRIO DOMÉSTICO

• O governo tem dádo sináis contrádito rios em reláçá o áo ájuste fiscál, cedendo á pressá o de diversos

grupos de interesse. Entretánto, e náturál que á suá forçá polí ticá estejá limitádá áte o julgámento do

impeachment. Pássádo este evento, esperá-se que suá posturá devá mudár, já que e necessá rio áprovár

umá ágendá máis ousádá cápáz de retomár á sustentábilidáde fiscál.

• Os indí cios do ládo dá átividáde continuám sinálizándo umá retomádá no segundo semestre,

chámándo átençá o áqueles relátivos áos investimentos. Por outro ládo, o árrefecimento dá infláçá o

tem sido máis lento do que o esperádo e deveremos ver novás presso es ádvindás de álimentáçá o no

curto-prázo.

• A desinfláçá o gráduál juntámente com á incertezá quánto á polí ciá fiscál e á distá nciá dás expectátivás

(do Bánco Centrál e do mercádo) párá á metá deverá o levár á umá posturá máis conservádorá do

Bánco Centrál, que deverá começár o ciclo de corte de juros ná reuniá o de novembro.

O cárá ter interino do governo Temer reduz suá

forçá polí ticá párá ádotár umá posturá máis

rí gidá frente os ájustes que precisárá o ser

impostos nás contás pu blicás. Nesse sentido,

ápo s á votáçá o finál do impeachment no Senádo

(que deve ocorrer no finál de ágosto) ficáremos

máis pro ximos de sáber se o novo governo se

comportárá de modo máis firme do que foi visto

áte áqui.

Os sináis emitidos áo longo do me s forám

contrádito rios. Apesár de verbálmente defender

o ájuste fiscál, principálmente por meio de suá

renomádá equipe econo micá, os sináis prá ticos

emitidos em julho forám expánsionistás – os

reájustes á diversás cátegoriás de servidores

pu blicos, á decisá o de ná o contingenciár álguns

gástos e á decepçá o ná renegociáçá o dá dí vidá

dos estádos em reláçá o áo que vinhá sendo

prometido sá o álguns exemplos.

Aindá ássim, mántemos á posiçá o

cáutelosámente otimistá frente á esse cená rio. A

nová preside nciá dá Cá márá párece estár

álinhádá com o governo, e o primeiro teste – á

PEC do teto de gástos – deverá começár á

trámitár e gerár um fluxo de notí ciás fávorá veis

no me s de ágosto, potenciálizádo pelos ávánços

do processo de impeachment no Senádo.

Pore m, vále ressáltár que essá PEC e condiçá o

necessá riá más ná o suficiente párá o ájuste fiscál

estruturál e novás medidás do ládo dá receitá

será o necessá riás párá estábilizár á dí vidá

interná em pátámáres sustentá veis (grá fico 5). A

ágendá fiscál párá os pro ximos meses será longá

e difí cil, e envolverá discusso es á respeito dás

reformás trábálhistá e dá previde nciá, bem

como sobre áumento dá cárgá tributá riá. Por

isso á necessidáde de mudánçá de posturá frente

áos grupos de interesse umá vez que o governo

torne-se, de fáto, efetivo.

66.2

98.4

97.2

87.0

79.783.0

71.0

45

55

65

75

85

95

2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030

Dívida Bruta

Dív. Bruta (Atual)

(+1% do PIB de Receitas)

(+1.5% do PIB de Receitas)

Gráfico 5: Evolução da dívida bruta/PIB com simulações para

as receitas. Fonte: BCB

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O cená rio econo mico de julho trouxe dádos

positivos do ládo dá átividáde. Em linhá com os

í ndices de confiánçá dos empresá rios e dos

consumidores, os primeiros dádos de

fechámento de trimestre em junho dá o indí cios

máis so lidos de iní cio de retomádá. A produçá o

industriál, por exemplo, registrou áltá mensál

pelo terceiro me s seguido, e á produçá o de bens

de cápitál emite bons sináis á respeito do

componente de investimentos (grá fico 6).

Por outro ládo, á infláçá o corrente segue em

pátámár elevádo e desácelerándo de formá lentá

e gráduál. Aindá que estejámos notándo umá

desáceleráçá o márginál dos nu cleos (grá fico 7),

com especiál destáque párá á infláçá o de

serviços, deveremos ver novás presso es vindás

dá infláçá o de álimentos, cujos sináis

prelimináres dás coletás párá ágosto está o

piores.

A nová diretoriá do Bánco Centrál tem ádotádo,

em suás u ltimás comunicáço es, umá posturá

máis conservádorá frente áo cená rio de infláçá o

que continuá desáfiádor. Ale m dá insátisfáçá o

com á velocidáde dá desinfláçá o e o ní vel dá

infláçá o corrente, outros dois fátores completám

os principáis riscos enxergádos pelá instituiçá o:

á incertezá quánto áo esforço fiscál que

reálmente será implementádo e á diverge nciá

entre ás expectátivás tánto do mercádo quánto

do seu pro prio modelo em reláçá o á metá de

4,5% párá o áno de 2017. Tál posturá corroborá

nosso cená rio báse de iní cio do ciclo de cortes ná

Selic somente á pártir dá reuniá o de novembro.

Pelo segundo me s consecutivo á bálánçá

comerciál registrou sáldo menor á me diá do que

vinhá sendo observádo, com retomádá dás

importáço es. Levándo em contá esse fátor e um

importánte áumento de gástos com viágens no

exterior, revisámos nossá projeçá o de de ficit em

contá corrente de US$17bi párá US$21bi (1,2%

do PIB) párá este áno. Entretánto, mántemos

nossá visá o otimistá quánto áo fluxo cámbiál no

segundo semestre, levándo em contá os riscos

positivos ádvindos do prográmá de repátriáçá o

de átivos no exterior, do potenciál de M&As

(principálmente se considerádás ás possí veis

concesso es) e do estáncámento de sáí dás de

rendá fixá, umá vez que o cená rio polí tico

comece á gerár notí ciás máis fávorá veis áos

olhos do mercádo.

Assim, emborá imáginemos que o novo Governo

irá ádotár umá posturá máis durá quánto áo

ájuste fiscál umá vez removido o risco de retorno

dá presidente áfástádá, considerámos o

monitorámento dos sináis emitidos como

essenciál.

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

-0.25

-0.15

-0.05

0.05

0.15

0.25

0.35

Mar-03 Mar-05 Mar-07 Mar-09 Mar-11 Mar-13 Mar-15

Produção de Máquinas e Equipamentos

PIB FBKF YoY

PIM Maq/Equip (YoY)

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

IPCA - Média dos Núcleos Oficiais (12 meses)

Gráfico 6: Produção de máquinas e equipamentos e evolução

da FBKF. Fonte: IBGE

Gráfico 7: Evolução dos núcleos de inflação.

Fonte: IBGE

5

INÍCIO

Rentábilidáde e Atribuiçá o de Performánce

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

16%

20%

24%

-1.5%

-1.0%

-0.5%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

12

Mes

es

Men

sal

D'Artagnan FIC IHFA CDI

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano 12 Meses Acum. Fdo.¹

2016 3,01 0,74 -1,33 4,43 1,09 1,11 1,14 - - - - - 10,54 20,33 53,93

% CDI 286 74 -115 420 98 96 103 - - - - - 133 144 149

IHFA 2,02 0,22 0,73 1,30 1,48 1,06 1,71 - - - - - 8,43 13,68 38,00

2015 2,27 2,26 3,26 0,05 2,00 1,52 2,10 0,83 1,00 2,78 1,35 2,11 23,74 23,74 39,26

% CDI 244 276 315 5 204 143 179 75 90 251 128 181 179 179 150

IHFA 1,16 2,92 3,23 -0,79 2,21 -0,15 3,73 -0,71 1,22 1,27 0,66 0,92 16,75 16,75 26,80

2014 0,65 0,70 -0,45 0,89 0,62 0,96 1,19 0,53 1,23 0,80 2,64 1,51 11,86 11,86 12,55

% CDI 77 90 -59 109 72 118 127 62 137 85 316 158 110 110 109

IHFA 0,15 0,04 0,03 -0,07 0,84 0,61 0,75 0,88 1,40 -0,17 1,88 0,87 7,44 7,44 8,64

1 Início do fundo 06/12/2013; 2 IHFA: Índice de Hedge Funds da Anbima

6

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