21
Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil Para Uma Melhor Gestão Estratégica De Projetos Andrea Minardi Antônio Zoratto Sanvicente Carlos Mauro Gali Montenegro Danielle Hatem Donatelli Fernando Graciano Bignotto Insper Working Paper WPE: 088/2007

Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

  • Upload
    vuquynh

  • View
    215

  • Download
    1

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil Para Uma Melhor Gestão Estratégica De Projetos

Andrea Minardi

Antônio Zoratto Sanvicente

Carlos Mauro Gali Montenegro

Danielle Hatem DonatelliFernando Graciano Bignotto

Insper Working PaperWPE: 088/2007

Page 2: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

Copyright Insper. Todos os direitos reservados.

É proibida a reprodução parcial ou integral do conteúdo deste documento por qualquer meio de distribuição, digital ou im-

presso, sem a expressa autorização doInsper ou de seu autor.

A reprodução para fins didáticos é permitida observando-sea citação completa do documento

Page 3: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

���������������� �������� ��������������������� ����������������������������� ������

������������������������������

�������� � !����"��#�������$������

�������� � !����������������������

�������� � !����������������������

�������� � !���������������������

�������� � !��������

%&'�(�))����)'%��( �� )'�*���+%'�!�*�, �*�+�(��(%)��'���(�)�%*�&�)��+(�)�)&��%�&�%)-��)'%��.��*� ��'�/�*�*�)��&'��+(�+(%�*�+�(�%'�'�&'��!���(*���&�%(���%) �*�, �*� �) (�� ()�) %&'�(&�) *� �� �(0�&%1�.�� *%2�()%3%��*�4 ���� ��*%( �*�)��+�&5��(�� &�(�(��!5�(�)�/�� '%2�)4�'�+�)�))�&�%�%)+�(��!%&5�(��)'(�'60%�*���+(�)� � �(0�&%1�.�� ��� � �(%�.�� *� 2�!�( +�(� � ��%�&%)'�- �/%)'� �� +�!7�%��(�1�82�! )��(� ���� *�'�(�%&�( �) +�(9��'(�) *��� � :��� � ������ ������������ ;4 ���*�!���%) '%!%1�*� +�(� �)'%��( � � )'� *� ��+%'�! +(<+(%�- �)'� �)' *� 3�1 �� �&8!%)��(='%�� *�) ��'�*�!�0%�) ��%) '%!%1�*�) &� �(�)%! � ) 0�(� �� ��'�*�!�0%� , � +�('� *�*�*�)*���(��*��(�)%!�%(�+�(��)'%��(�+(7�%�+�!�(%)��*���(��*��*�3 &*���&'�)+�(� �)'%��( � ���3%�%�&'� ��'� *� ��+(�)�) *� ��+%'�! 3��5�*� � *%2%)>�) *� 0(�&*�)��(+�(�.>�) *%2�()%3%��*�)- ) (�) !'�*�) ��)'(�� , �4 �!6� *�) 3�'�(�) ��&)%*�(�*�) &�!%'�(�' (� :�!�2�&��0�� 3%&�&��%(� � �!�2�&��0�� �+�(��%�&�!;4 � 3�'�( (�!�2�&'� +�(� �*�'�(�%&�.�� *� ��'� 6 � +�(��&' �! *� (���%'� 0�(�*� +�!�) �/+�('�.>�)- ? �&'� ��%�( �+�(��&' �!*��/+�('�.��4��&�('�&*��)�(���'�*���+(�)�4� )�@�4��&�(�)�&)%�%!%*�*�*���+(�)�� &%*�*�*�&�0<�%���)�%�!�)*����&��%��(�)%!�%(�-

��������

�5� %&'�(�)' %& *�'�(�%&%&0 �& ��� (�'� (%)AB�*@ )'�* ��)' �3 ��+%'�! %) %&�(��)%&0 %& '5��(�1%!%�&� )%&�))�&2%(�&��&'-�5��)'%��'%�&�3�&�++(�+(%�'�*%)�� &'(�'��!!�C)���''�(�!!���'%�& �3 '5� %&'�(&�! (�)� (��) %& � *%2�()%3%�* ��(+�(�'%�&4 ��''�( ���) (���&' �3 '5��/�� '%2�)D+�(3�(��&���&*%�+(�2�*���+�&)�'%�&+(�0(��)-�5�)��(�A�E� %!*%&0�!��A)3�(�!%0&%&0'5���(+�(�'�)'(�'�0E'�)5�(�5�!*�(2�! ��(��'%�&-�5���'5�*)3�(*�'�(�%&%&0'5��� �:��+%'�!�))�' (%�%&0��*�!;+�(���'�()�(� 3�( 3(����%&0)�''!�*- �5%)+�+�(�2�! �'�)'5���)'+�+ !�(��'5�*�!�0%�)���&0+(��'%�&�()-�'�!)�+(�+�)�)���'5�*�!�0E3�(�)'%��'%&0'5��(�1%!%�&�/+��'�*��(A�'(%)A+(��% � )%&0*�'�3�('5��(�1%!%�&)'��A��(A�'�&*���'5�*�!�0E3�(�)'%��'%&0��'����33%�%�&')�3+(%2�'����+�&%�)�&*� )%&�)) &%')%&!�(0�*%2�()%3%�*��(+�(�'%�&)�&'5���)%)�3���+�&E3 &*���&'�!)-F�3� &*'5�'4%&�**%'%�& '� '5� ) �! 3 &*���&'�!) :3%&�&�%�! !�2�(�0��&*�+�(�'%&0 !�2�(�0�;4 '5�5%05�('5�+(�+�('%�&�3'�'�!(�2�& �)0�&�(�'�*�E�/+�(')4'5�!�C�('5���'�4�&*5�&��'5�!�C�('5�3%(�D))�&)%'%2%'E'��(�1%!%�&���&��%��E�!�)-

��2�(�%(�*�GHHI

��0(�*�����)��+�%�3%&�&��%(�*���&'(�*� �), %)����)'(�'60%�*��������� � !�-

Page 4: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

G

�-� �&'(�* .��

%&'�(�))� �� �)'%��( � � )'� *� ��+%'�! �� ��+(�)�) �(�)%!�%(�) '�� �(�)�%*�

��&)%*�(�2�!��&'�-��*�.��*�+�!='%��)��6'(%��)*��(%�.��*�2�!�(+�(����%�&%)'�6�

+(%&�%+�! �/+!%��.��- �� +(�@�'� &�� *�2� )�( ���%'� )� � )� 2�!�( +(�)�&'� !=, %*� 3�(

&�0�'%2�4� )�)� (�'�(&��)+�(�*�3�(��&�(, ��� )'�*���+%'�!-�%2�()�)��+(�)�)'7�

)�+(��� +�*�����*%(�! �(����&J�%��� 2�!�(*���(��*��*%�%�&�*�4� '%!%1���))�

�6'(%��+�(�'���*�*�*��%)>�)4��*%*�)*�*�)��+�&5��(�� &�(�.��*��/�� '%2�)-)

�/�� '%2�)(�������J& )+(�+�(�%�&�!��! �(����&J�%��4�+�&�))��)'�6+�)%'%2�4� )�@�4

)��(�'�(&�*�%&2�)'%��&'�6) +�(%�(��� )'�*���+%'�!-

��+ (�.���*�, �*�*�� )'�*���+%'�!��3 &.��*�(%)��6� %'�%�+�('�&'�4+�%)�3�'�(8�

%&��&'%2�*�) �/�� '%2�) � �*�'�(��+(�@�'�) �4 ��&)�,K�&'���&'�4 � �)'(�'60%�*� ��+(�)�-

��� � )'� �)'%��*�*� ��+%'�! *� �+(�@�'� 3�(� %'� ��%/�4 *�*�� )� (%)��4 � ��+(�)�

'�&*�(8����%'8B!�� ��&'�&*��(%)��'�'�!4�&���%�(+�('�*�)2�1�))��)�*�(��&'�*�

3�'�- �� � � )'� 3�( �!'� �� (�!�.�� �� (%)��4 � ��+(�)� '�&*�(8 � (�@�%'�( � +(�@�'� , �

+�*�(%� )�( �)'(�'�0%����&'� %&'�(�))�&'�4 +�%)4 ����(� � +(�@�'� + *�))� '(�1�( 2�&'�0�&)

���+�'%'%2�)��*%*�)+�( )� $ �+�)%'%2�4 '�&*�(%� � )�( (�@�%'�*�+�(�+ (�.���((�*�*�

$ �-

� �)'%��.�� *� � )'� *� ��+%'�!4 +(%&�%+�!��&'� � *� ��+%'�! *� ��%�&%)'�4 6 �� , �)'��

��)'�&'�+�!7�%��-��*�!���%) '%!%1�*�+�(��)'%��(�� )'�*���+%'�!+(<+(%�6��� �

:��� ������������������� 4� ��*�!�*� (��%3%��.��*��'%2�);4, ��/%0���)'%��'%2�

*� ��'�/�!%2(�*�(%)���*� �+(7�%�+�!�(%)��*���(��*�4�!6�*��)'%��.��*�(%)��

)%)'��8'%��*���+(�)�-����%�(+�('�*�)2�1�)4���+(�)�� �)) �) &%*�*�)*�&�0<�%�)

Page 5: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

L

&�� '7� �.>�) ��'�*�) �� ��!)�4 � &�� 6 +�))=2�!��*%( *%(�'���&'� )� (%)�� )%)'��8'%��-

�%&*��))%�4'�(&�B)��( �%�!�)'%��(�� )'�*���+%'�!*�)��%�&%)'�)+�(���!%1�(��!���.��

%&'�(&�*�(�� ()�)+�(���2�!%�.��*��+�(' &%*�*�)*�%&2�)'%��&'�-

�)'� �)' *� '�� ������@�'%2� �+(�)�&'�( ����'�*�!�0%� +�(� �)'%��( � � )'� *� ��+%'�!

+(<+(%� *� ��+(�)�) � &%*�*�) *� &�0<�%�) &� �(�)%! , � &�� '7� �.>�) &�0��%�*�) ��

��!)�4 '%!%1�&*���)%����&'�*�*�)*���(��*��(�)%!�%(�-

�)'8 �)'( ' (�*�*� )�0 %&'���&�%(�M &� )�.�� �� 6 �+(�)�&'�*� ��&��%' �!��&'�� � )'�*�

��+%'�! �6*%� +�&*�(�*� :F���;4 � )�� *%)� '%*�) � '(�) �!'�(&�'%2�) *� �2�!%�.�� *�

+(�@�'�)N&�)�.�����63�%'� ���&8!%)��(='%��*�)+(���*%��&'�)��%) ) �%)+�(�)��)'%��(

� ��������� ������ ��� �(�)%!�%(�4 � 6 +(�+�)'� �� ��'�*�!�0%� +�(� �)'%�8B!�4 '%!%1�&*�

�+�&�) *�*�) *� �.>�) �(�)%!�%(�)N &� )�.�� �$ 6 +(�+�)'� ����'�*�!�0%� +�(� �)'%��( �

(%)�� )%)'��8'%�� *� ��+(�)�) *� ��+%'�! 3��5�*� � &%*�*�) *� &�0<�%�)4 � &� )�.��$ �

�)' *�6��&�! =*�-

��-� � )'��6*%�*���+%'�!+�&*�(�*�:F���;�� )'�*���+%'�!+(<+(%�

��+(�@�'��(%�2�!�(+�(����%�&%)'�, �&*�+�)) %$ �:$�!�( (�)�&'��=, %*�;+�)%'%2�4

� )�@�4, �&*��)���'<(%�*�2�!�(+(�)�&'�*�'�*�)�)3! /�)*���%/�4*�)��&'�*�)+�!�

� )'� *� ��+%'�! �@ )'�*� �� (%)��4 6 +�)%'%2�- ��)'� ��&�%(�4 � ��%�&%)'� '�(8 ����

(�� &�(�.���+(�* '�*�%&2�)'%��&'�+�( ��'�/�*�(�'�(&�, �+�*�(%���'�(&���(��*�

�+!%��&*���%&2�)'%��&'�)*�%0 �!(%)��4���%) ��/��*�&'�4, ���((�)+�&*���$ �*�

+(�@�'�-

� ��� � �� �%&�&.�) )�+�(�( �) *��%)>�) *� %&2�)'%��&'� � *� 3%&�&�%���&'�- �( %))�4

*�)��&'��B)� 3! /�)*� ��%/�+�(� � 3%(�� :����� ���� � ��;4 , � ) +>��, � �+(�@�'� )�(8

Page 6: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

O

3%&�&�%�*� %&'�0(�!��&'������+%'�!+(<+(%�4� )�@�4�+�&�)+�!�)��%�&%)'�)-�*��%)��*�

3%&�&�%���&'�6(�3!�'%*�&�� )'�*���+%'�!4�F���:��������������������������� ;4

, ���((�)+�&*�� ���6*%�+�&*�(�*�*�� )'�*���+%'�!+(<+(%��*�� )'�*���+%'�!*�

'�(��%(�)4)�&*��)+�)�)%0 �%)P)+(�+�(.>�)*�)3%&�&�%���&'�)*���+%'�!+(<+(%����+%'�!

*�'�(��%(�)��(�!�.����'�'�!-

2�!�(*���(��*�*��'%2�*���+(�)�6��!� !�*��+<)� ) �'(�.��*�2�!�(+(�)�&'�*�

��+%'�!*�0%(��+�(��%�&�!4� )�@�4*�+�(��!�, �63%&�&�%�*��)+�&'�&����&'�+�!�+(<+(%�

�+�(�.��4����4+�(�/��+!�4)�!8(%�)4%�+�)'�)43�(&���*�(�)4�*%�&'���&'�)*��!%�&'�)-�

�%0 (��%! )'(����!�&.��2�!�(�)*���(��*���&)%*�(�*�&��&8!%)�*�3! /�*���%/�*�

3%(��*�)��&'�*�-

�%0 (��Q��!�&.��2�!�(�)*���(��*��*�+'�*�+�(���&8!%)�*����������� ��-

��������������������� ����

���

�����������������

��� ��������� ������������

������������ ��������������

���

��������������

������� ����� ���� ������ � ���

� ���� ���������� ���� ���

� ���� �������!��

�"�

Page 7: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

I

3! /�*���%/�*�3%(��:��;+�*�)�(�)'%��*�*�)�0 %&'���&�%(�M

R ����:��������������� �����������!"��#� � �(�+�(��%�&�!;

B �����!=, �'�*���+�)'�*���&*�

R � ��:$�����������������������"��#����� �(��+<)��+�)'�*���&*�;

S ��+(��%�.������('%1�.��

R �! /�*���%/�*�)�+�(�.>�)

B ��)'�)*���+%'�!

B $�(%�.��*���+%'�!*��%(�

R �! /�*���%/�*���+(�)�

F���6�)'%��*���&3�(��)�0 �M

��� ��

�!�

%���� ×+−××= ;�: :�;

�&*�M

�R2�!�(*���(��*�*���+%'�!*�'�(��%(�)

�R2�!�(*���(��*�*���+%'�!+(<+(%�

�R2�!�(*���(��*�*���+%'�!'�'�!%&2�)'%*�

A*R� )'�*���+%'�!*�'�(��%(�)

��R�!=, �'�*���+�)'�*���&*�*���+(�)�

A�R� )'�*���+%'�!+(<+(%�

Page 8: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

T

$�!�( (�)�&'��=, %*�6�)'%��*�*�)�0 %&'���&�%(�M

∑∞= +

=H ;�:�

����

&�'�( :G;

���'�*�!�0%�*�F���+(�)) +>�, ����+(�)�'�&5� ���)'( ' (�%*��!*���+%'�!-��

!�&0�+(�1�4���+(�)��@ )'�(8�(�!�.���&'(���+%'�!+(<+(%����+%'�!*� '�(��%(�) :�U�;P

�)'( ' (� %*��!- ) 3 &*���&'�) *�)'� ��'�*�!�0%� �)'�� ��)��*�) &� '��(%� *� ����)���4

)�0 &*��, �!�/%)'� ���)'( ' (�<'%��*���+%'�!:, ��%&%�%1��F���;-�����*=2%*�

*%�%& %�! �(�'(%� '82�!40�(� ���&�3=�%�3%)��!, �� ��&'�����+(�+�(.��*���+%'�!*�

'�(��%(�)- �(� '(� !�*�4� � ��&'�*� ��+%'�! *� '�(��%(�) � ��&'�� (%)��*� 3�!7&�%� ��

� )'�+�(����%�&%)'�-��%�&%)'�%(8�!�2�()� � )'�*���+%'�!P��*%*�, ��(�!�.���U�

� ��&'�(-�/%)'� �*�'�(�%&�*�2�!�(*�(�!�.���U�, ��%&%�%1��F���-

�)��+(�)�)0�(�!��&'�'(���!5����� ���)'( ' (�*�)�@�*�*���+%'�!4����(�&���)'�@�

���+(�2�*�, ��!�)�@���)'( ' (�, �(��!��&'��%&%�%1��F���-� )'�*���+%'�!*�

'�(��%(�) +�*� )�( �)'%��*� ��� 3��%!%*�*�4 +�%) �) �/�� '%2�) *� ��+(�)� '7� ���))� �

��&��)4%&3�(��.>�))��(���+(6)'%��)����������*���%))>�)*�'=' !�)*�*=2%*�*�

��+(�)�)*�(%)��)���!5�&'�-����(����%�(+�!7�%��(���%�)��(���)'%��.��*�� )'�*�

��+%'�! +(<+(%�4 �� 0(�&*�) ��&0!���(�*�) �/%)'� ��)'�&'� *%)� ))�� � (�)+�%'� *� )�0 %&'�

, �)'��M *�2� )�( �*�'�*� �� V&%�� �)'( ' (� *� ��+%'�! � � V&%�� � )'� *� ��+%'�! *�

'�(��%(�)+�(��0( +�'�*�4� *�2���*� &%*�*�*�&�0<�%�)'�() ��)'( ' (�*���+%'�!�)�

� )'�*���+%'�!�)+��=3%��)W��*�.��*� ���)'( ' (�*���+%'�!� �� )'�*���+%'�!*�

'�(��%(�V&%��)+�(�'�*����&0!���(�*�6@ )'%3%��*�, �&*��'�/�*�@ (�)���(�*�+�(��

��'�&.��*���+%'�!*�'�(��%(�)6��%)��%/�+�(, ��) &%*�*�)3�1��+�('�*���&0!���(�*�

Page 9: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

X

�+�(, �58 ��+�!='%����&'(�!%1�*�*���'�&.��*�(�� ()�)-���+�!='%����&'(�!%1�*�'(�1

0�&5�)*��)��!�4+�(6�*�)�)'%� !��0�)'���3�'%2�*���%/�*�) &%*�*�)*�&�0<�%�)4, �

P) 2�1�) ��&)�0 �� ��'�( � )'�) *� ��+%'�! *� '�(��%(�) ) �)%*%�*�) � &�0�'%2�) +�(

�/+!�(�(���+�(' &%*�*�)*��(�%'(�0���&'(� '�/�)*��9��%�� '�/�)*� @ (�)*���(��*�

�(�)%!�%(�-

? �&*����+(�)�&��+�)) % ���)'( ' (�*�)�@�*�*���+%'�!���*�3%&%*�4� �&��&'(�B)�

& �� 3�)� ��, ��+�('%�%+�.��*� ��+%'�!*� '�(��%(�)�� (�!�.�� ����+%'�!+(<+(%�2�(%�

� %'�4���'�*�!�0%�*�F���&��6�*�, �*�-��)'���)��/%)'����'�*�!�0%�*�$�!�(

(�)�&'��@ )'�*�4, �*�)��&'��3! /�*���%/�*�3%(��+�!�� )'�*���+%'�!, ����%�&%)'�

'�(%�)����+(�)�&��'%2�))�*=2%*�)- �(�)���'�(�2�!�(*�+(�@�'�� ��+(�)�4)����B)�

��))�2�!�(�)��&�3=�%�)*�*=2%*��) �'(���B)�)� )� )'�)-���� '(��!'�(&�'%2�6 '%!%1�(

� 3! /� *� ��%/� +�(� � ��%�&%)'� � *�)��&'8B!� �� � )'� *� ��+%'�! +(<+(%�- �))� (�) !'�

*%(�'���&'�&�2�!�(*���(��*�*�+�'(%�J&%�!=, %*�-

�/%)'��*%2�()�)��'�*�!�0%�)+�(��)'%��(�� )'�*���+%'�!+(<+(%�M�� �:��� �������

������������!;4� � :��������������������� ; 4��*�!�*� '(7) 3�'�(�)*�������(�&�5

:�YY�;-���'�*�!�0%���%) '%!%1�*�4�*�, �!'(�'���)&�)'�'(���!5�46�2�()��*��� �

:��+%'�!�))�' (%�%&0��*�!;*��5�(+�:�YTO;4�%&'&�(:�YTI;4���))%&:�YTT;-

�� ���(*� ��� �))� 2�()��4 � %&2�)'%*�( )< )� +(��� +� ��� � (%)�� )%)'��8'%�� � &��

*%2�()%3%�82�! *� %&2�)'%��&'�4 +�%) �)'8 '�'�!��&'� *%2�()%3%��*�4 &�� %&��((�&*� �� (%)��

�)+��=3%��- � ��('�%(� *� ��(��*� ��&)�0 � ��+' (�( '�*�) �) �2�&'�) )%)'��8'%��) , �

%&3! �&�%�� � (�'�(&� *� %&2�)'%��&'�- ��)'� ��&�%(�4 � � )'� *� ��+%'�! +(<+(%� *� ��

��+(�)�+�*�)�(�)'%��*�*����(*������, �.��*����:*��������������(���;M

A�R(3SβZ[�:(�;B(3\ :L;

Page 10: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

]

�&*�M

A�R� )'�*���+%'�!+(<+(%�

(3R'�/�*�@ (�)*��'%2�!%2(�*�(%)��

βR���3%�%�&'���'�4, ���*��)�&)%�%!%*�*�*�2�!�(*���+%'�!+(<+(%���2�!�(*���('�%(�

*���(��*�

�:(�;R(�'�(&��)+�(�*�*���('�%(�*���(��*�

[�:(�;Q(3\R+(7�%�+�!�(%)��*���('�%(�*���(��*�

�*%)� ))��)��(��� )'�*���+%'�!+(<+(%� )�(8*%2%*%*���* �)+�('�)M :�;�)'%��.��*�

����:G;�)'%��.��*����3%�%�&'���'�-

���-�)'%��.��*����+�(���+(�)�)�(�)%!�%(�)

���-�-��/�*�@ (�)!%2(�*�(%)��

� ��� � , � �) ��+(�)�) *� ��&) !'�(%� � �) ��&��) *� %&2�)'%��&'� ) 0%(�� � 0(�&*�)

��+(�)�)4���%&2�)'%��&'�)�+�))%�%!%*�*�*��'(�%(%&2�)'%*�(�)%&'�(&��%�&�%)4, ��*�'��

��6*%�5%)'<(%��*�'�/�*�@ (�)!%2(�*�(%)��*�)�)'�*�)�&%*�)-��*�.��*�'�/�*�@ (�)

!%2(�*�(%)�����(%��&�&���)'8��&��%' �!��&'��((�*�4+�%)4�����)��%�&%)'�)'7����))�

� %&2�)'%��&'�) 0!���!%1�*�)4 ��'�(%�� �)'� '�/� �� �+!%��(�� �� '=' !�) *� 0�2�(&�

���(%��&�4, �'��(%����&'�)�(%���)%&2�)'%��&'�)��%)+(</%��)� �%&2�)'%��&'�!%2(�

Page 11: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

Y

*�(%)��*%)+�&=2�%)&�� &*�- �(6�4� '%!%1�.��*��6*%�5%)'<(%��6+�))=2�!*��(='%��-�

*��%)��*� %&2�)'%��&'�6 3�%'�&�����&'���((�&'�- %&2�)'%*�( '�������!'�(&�'%2���

+(�@�'� �%&2�)'%��&'� !%2(�*�(%)��+�(�� !�&0�+(�1����� '�/���((�&'�4�&������

'�/�5%)'<(%��-�!6�*%))�4�'�/�*�@ (�)!%2(�*�(%)����((�&'�+�(�!�&0�+(�1�*��+!%��.��

(�3!�'� �) �/+��'�'%2�)*� '�/�) 3 ' (�)*� � ('�+(�1� �'6� 2�&�%��&'� 3�(��*�) P ! 1*�)

%&3�(��.>�) �' �%)- �/+��'�'%2�) ��((�&'�) )��� %'���%) �*�, �*�) *� , � �)�6*%�) *�

2�!�(�) �3�'%2�) +�))�*�)4 &�� &���))�(%���&'� ��&*%1�&'�) ��� � (��!%*�*� ��((�&'�-

�('�&'�4�'�/�*�@ (�)!%2(�*�(%)���' �!6��%)�*�, �*�*�, ��'�/�*�@ (�)!%2(�*�

(%)��5%)'<(%��4+�%)(�3!�'��� )'�*���+%'�!��((�&'���)�/+��'�'%2�)*�'�/�)*�� ('�+(�1�

3 ' (�)��&*%�%�&�*�)P)%&3�(��.>�)�' �%)-

���-G- (7�%�+�!�(%)��*���(��*��(�)%!�%(�

�&�(��!�&��&'(�(��(�!�'<(%�)*���&��)*�%&2�)'%��&'����&) !'�(%��)�0 %&'�) 0�)'��

*���������������� ���M

A�R(3Sβ×[�:(�;B(3\S(%)���(�)%! :O;

�&*�[�:(�;Q(3\6�)'%��*������)�&�+(7�%�5%)'<(%���& �!*� ����('�%(�*��.>�)*�

��+(�)�)���(%��&�)-

���� �) (�'�(&�) �/%0%*�) *� ��(��*� �(�)%!�%(� )�� ��%�(�)4 �*%�%�&�B)� P ��� � (%)��

�(�)%!4, �6��*%*�+�!�*%3�(�&.��&'(����� �����������*� �'=' !�*�0�2�(&��(�)%!�%(�

*�!�&0�+(�1���(�!�.��� �+,�*,�!�����������*���)��* (�.��-

Page 12: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�H

+(7�%�+�!�(%)��5%)'<(%�����(%��&�6(�1��2�!��&'���&)'�&'�4�&��(��0���!'�(�.>�)

*�0(� *��2�()����(%)��&���(��*�-��2���&'�4�����'���*�*�*��%)��63�%'�5�@�4�

� )'� *� �+�(' &%*�*� *� %&2�)'%*�( *�2� (�3!�'%( �) ��&*%.>�) *�����&'� ��((�&'�-�!6�

*%))�4*����(*�����)3 &*���&'�)*�2�()�� '%!%1�*�*��� �4�+(7�%�+�!�(%)��*�

��('�%(�*���(��*��(�)%!�%(�@8(�3!�'�'�*�)�)(%)��))%)'��8'%��)4�%)'�%&�! %�(%)���(�)%!4

*����(*�����2%*7&�%�)����&2%��&'�:GHHO;- �('�&'�4��%&26)*�)�)���(�(%)���(�)%!

� �+(7�%�*�(%)��5%)'<(%�����(%��&�4)�(%���%)�*�, �*�%&3�(%(*%(�'���&'�*�)*�*�)

�(�)%!�%(�)�+(7�%�+�!�(%)��*���(��*�4, �6���'�*�!�0%�+(�+�)'�&�)'��)' *�-

+�&'� *� +�('%*� +�(� ���'�*�!�0%� ) 0�(%*� 6 ���*�!� *���(*�&4 , � ) +>� , � �)

*%2%*�&*�)�(�)���� ��'�/���&)'�&'�0-2�!�(%&'(=&)���*��.����((�)+�&*���2�!�(

+(�)�&'�*�) 3! /�)*�*%2%*�&*�)4*�)��&'�*�)��� )'�*��+�(' &%*�*�*� ��+%'�! +(<+(%�

:A;- �� �) *%2%*�&*�) �(�)��� � �� '�/� ��&)'�&'�4 � 2�!�( %&'(=&)��� *� �� �.�� :$H;

��((�)+�&*� �� 2�!�( +(�)�&'� *� �� +�(+�' %*�*� *� �(�)�%��&'� ��&)'�&'�4 ��'%*� +�!�

�/+(�))���)�0 %(M

��

%'

−=

�H :I;

�&*���6�*%2%*�&*�+�(�.��, �)�(8*%)'(%� =*�&�+�(=�*��-

��3�(3�%'��) +�)%.��*�, ����(��*�6�3%�%�&'�4�+(�.�*��.��4 H4)�(8%0 �!��2�!�(

%&'(=&)���- ��)'� ��&�%(�4 � +(�.� *� �.�� ��&'�(8 � %&3�(��.�� *� (�'�(&� �/%0%*� +�!�

%&2�)'%*�(4�) +�&*�, ���.��+�))�)�(�2�!%�*�+�!���*�!�*���(*�&4+�*�B)��)'%��(�

(�'�(&��/%0%*�+�!�%&2�)'%*�(�'(�26)*�(�!�.���)�0 %(M

Page 13: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

��

��

%� += � :T;

(�'�(&� �)+�(�*� +�(� � ��('�%(� *� ��(��*� &�*� ��%) 6 *� , � � �6*%� *�) (�'�(&�)

�/%0%*�)+�(���*��.��%&*%2%* �!��&'�-

�)�(2��B)��) %&3�(��.>�)*�*%2%*�&*�)+�(�.��+�0�)&�*�'�1�(����!�'�B)��+(�.�

��((�&'�*��.��-)*%2%*�&*�)+�(�.��&�+�(=�*��+�*��)�(�)'%��*�)+�(�H×:�S0;-

�&'(�'�&'�4&��)���)�(2� ���)'%��'%2�*�'�/��6*%�*��(�)�%��&'�+�(�'�*��+�(=�*�

3 ' (�-��� *�) +(��%))�) , � +�*�� )�( 3�%'�) +�(� ���(��*� �(�)%!�%(� 6 � *� , �4 ��

�6*%�4�)��+(�)�)�(�)���P) �'�/�*��(�)�%��&'�) )'�&'82�!4� )�@�4P'�/�*�(�'�(&�

, � ) �) �+�(�.>�) ��&)�0 �� ) )'�&'�( )�� , � )� �!'�(�� � +�!='%�� *� *%2%*�&*� � �

�)'( ' (�*���+%'�!*�)��+(�)�)-��)'���&�%(�4+�*�B)��)'%��(0+�(M

0R��� :X;

�&*���6�(�'�(&�)��(��+�'(%�J&%�!=, %*�4��6�'�/�*�(�'�&.��*�! �(�)-�'�/�*�

(�'�&.��*�! �(�)��((�)+�&*���B'�/�*�+�0���&'�*�*%2%*�&*�)-

(�'�(&��)+�(�*�*���('�%(�*���(��*��:(�;+�*�)�(�)'%��*�'%(�&*�B)���6*%�)%�+!�)

*�) (�'�(&�) %&*%2%* �%) *�) '=' !�) &�0��%�*�) &� �$�� �4 �+ (�*�) ��� �) *�*�) *�

+(�.��%&3�(��.>�)��&'8��%)*��.>�)�(�)%!�%(�)M

[ ] ;0:�6*%�;0:�6*%��

��6*%�;(:�

H

H� ++×

= :];

Page 14: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�G

� '=' !� *� %! )'(�.��4 �)'%�� B)� � (�'�(&� �)+�(�*� *� ��('�%(� *� ��(��*� �(�)%!�%(� ��

*�1���(�*�GHHL4 �*�'�&*�B)��)'���'�*�!�0%�-�'�2�B)� ���/+��'�'%2�*� (�'�(&�*�

��(��*� �(�)%!�%(� *� �O4]]^ �� �&�4 �� '�/�) *�!�(%1�*�)- ��(�� ��!�'�*�) *�*�) ��

*<!�(�)*��.����%)!=, %*�*�'�*�)�)��+(�)�)���'=' !�)&�0��%�*�)&��$�� �-

��(�� �!%�%&�*�) *� ���)'(� �) ��+(�)�) ��� ! �(� �U� +�'(%�J&%� !=, %*� &�0�'%2� ��

*�1���(�*�GHHL4�), �&��'%2�(����.����%)!=, %*�&�0��%�*�&�)V!'%��)�I*%�)*�

�&�4��)��)�), �)���!�(���&'���� ����- �(���8!� !�*���4�*�'� B)��+�'(%�J&%�

!=, %*��6*%�)%�+!�)-����)'(�3%&�!�(����+�)'�*��HL��+(�)�)-

��3%&�!*�GHHL4���� �)��)�������*��-�-�(��) (E��&**��H�&�)�(�*�O4LH^���&�-

��)'� ��&�%(�4 �:(�; B (3 R �O4]]^ B O4LH^ R �H4I]^- � ��� �� *<!�( +�(� ���(��*�

�(�)%!�%(�4��3%&�!*�*�1���(�*�GHHL3�%�)'%��*���M

�:(%;RO4LH^Sβ%×�H4I]^ :Y;

���*�)2�&'�0�&)*�)� '%!%1�(�)*�*�)*���(��*�+�(�)��)'%��(����6, ��))�+�*�

)�( (�2%)'� � , �!, �( ����&'�4 +�%) ��&'%& ���&'� �) +(�.�) *�) �.>�) (��0�� � &�2�)

%&3�(��.>�)4�!'�(�&*�B)�-������������ �

H

H

%)���*%3%��4�))%������:(�;-

�$- �)'%��'%2� *� ��'�) *� ��+%'�! +(<+(%� *� ��+(�)�) �(�)%!�%(�) *� ��+%'�! 3��5�*� �

&%*�*�)*�&�0<�%�)

�)'%��*�����4�+(</%��+�))�6�)'%��(����3%�%�&'���'�4, ���*��(%)��)%)'��8'%��

*��'%2�4� , �&'��2�!�(*��'%2�2�(%���(�!�.����2�!�(*���('�%(�*���(��*�-

Page 15: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�L

�����+(�)�'%2�(�.>�)��'�*�)����!)��) �)�.>�)3�(��(�1��2�!��&'�!=, %*�)4+�*�B)�

�)'%��( � ��'� �'(�26) *� �� (�0(�))�� *�) (�'�(&�) �� �/��))� *� �.�� �� (�!�.�� ��)

(�'�(&�)���/��))�*� �=&*%��*���(��*�-

(%4'Q(34'Rα%Sβ%×:(�4'B(34';S�%' :�H;

���3%�%�&'�α6���&)'�&'��)'%��*�*�(�0(�))�������3%�%�&'�β6��)'%��'%2�*�(%)��

)%)'��8'%��-�+�))=2�!�%&%�%1�(�+(��!���*�3�!'�*�!%, %*�1�'(�26)*��@ )'�+�(3�!'�*�

)%&�(�&%1�.�� *�) *�*�)4 +(�+�)'� +�( ��5�!�) �F%!!%�� :�YXX;4 �%'�*� +�( � !� ��%'� �

��&2%��&'�:�YYI;4 '%!%1�&*�B)��)�0 %&'�3<(� !�M

��!�

��!���=+

=−

∑�

� Gρ :��;

�&*�M

, �&*�ARB�4�(�0(�))���&2�!2��)(�'�(&�)�%4'���4'B�

, �&*�ARH4�(�0(�))���&2�!2��)(�'�(&�)�%4'���4'

, �&*�AR�4�(�0(�))���&2�!2��)(�'�(&�)�%4'���4'S�

ρ R ���3%�%�&'� *� ��((�!�.�� �&'(� ��4' � ��4'B�4 )�&*� % � �.�� �&�!%)�*� �� � =&*%�� *�

��(��*� '%!%1�*�-

���%�(+�('�*�)�)'%��'%2�)*���'�) '%!%1�����=&*%��*���(��*�����2�)+�-�)'�=&*%��4

�&'(�'�&'� 6 +�&*�(�*� +�!� &�0��%��%!%*�*� *�) 28(%�) �.>�) *� ��('�%(�4 (�3!�'%&*� ) �

Page 16: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�O

!%, %*�14 � &�� � )� 2�!�( *���(��*�-���� ��� �+�('� *� �� ��('�%(� *���(��*�

+�&*�(�*�+�(2�!�(*���(��*�4)�(%���%)�*�, �*�� '%!%1�.��*� �=&*%��*���(��*�

�(�)%!�%(�+�&*�(�*�+�(2�!�(*���(��*�-���) 0�)'��+�(�(�)�!2�(�, �)'��6��+(�0�(

������(�)%!4=&*%����&)'( =*�+�!���(0�&�'�&!�E��+%'�!�&'�(&�'%�&�!4� @�))6(%�)�)'��

*%)+�&=2�%)&�)��&��)*�*�*�)*��!�����(0�*��� '�()-

0(�&*�+(��!�����)��)'%��( ���'�6, �&*��+(�@�'�4 &%*�*�*�&�0<�%�� ��+(�)�

&�� '�� �.>�) ��'�*�) ����!)�-���'�*�!�0%���%) '%!%1�*� +�('� *� +(%&�=+%� *�, � 6

+�))=2�!�&��&'(�(&���(��*� ��'%2�&�0��%�*�����)��)��)��(��'�(=)'%��)*���@�'�

*� �2�!%�.��4 � )�@�4 � �'%2� 07���- ���� � �'%2� 07��� *%3%�%!��&'� '�(8 � ��)��

�)'( ' (�*���+%'�!46&���))8(%��@ )'�(���'�*��'%2�07���+�!��!�2�&��0��*���+(�)��

)�( �2�!%�*�- �'%!%1�B)� +�(� %))� � (�!�.�� *�)�&2�!2%*� +�( ����*� :�YX�;4 +(�)�&'� &�)

!%2(�)B'�/'� *� 3%&�&.�)4 �&'(� � ��'� *� �� ��+(�)� *�)�!�2�&��*� :� @� , ��%�&'� �&'(�

��+%'�! *� '�(��%(�) � ��+%'�! +(<+(%� �U�4 6 %0 �! � 1�(�; � � ��'� *�)'� ��)�� ��+(�)�

�!�2�&��*�:����U���%��*�1�(�;-�))�(�!�.��+�('�*�+(�)) +�)'�*�, �4P��*%*�, �

� ��&'��+(�+�(.��*���+%'�!*�'�(��%(�)4���%�&%)'���((���%)(%)��4�%))�6(�3!�'%*���

)� ��'��'(�26)*�)�0 %&'�(�!�.��M

−×+×= ;�:� ������ ��� ����� !�

%ββ :�G;

�&*� �� ��((�)+�&*� P �!=, �'� *� %�+�)'� *� (�&*� *� +�))�� @ (=*%��4 � )�@�4 +�0� +�!�

��+(�)�-

�)'� ��'�*�!�0%� '(�1 �!0 &) %&��&2�&%�&'�) , � )�� %0&�(�*�) &� +(8'%��- �%3%�%!��&'� �

�'%2� 07��� ��� �.>�) &�0��%�*�) '�(8 (��!��&'� �) ��)��) ��(��'�(=)'%��) *� +(�@�'�4

Page 17: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�I

��+(�)�� &%*�*�*�&�0<�%�-� %'�)2�1�)4)�� '%!%1�*�)�'%2�)07���)*���+(�)�)*�

� '(�) +�=)�)4 � , � �0(�2� � +(��!��� �%&*� ��%)4 +�(, � %))� %&'(�* 1 � '(�) 2�(%82�%)

*%3�(�&�%�*�(�)-

�� ���(*� ��� *%2�()�) !%2(�)B'�/'� �� 3%&�&.�) :��*%�4 _�&� � ��(� ) :GHHG;4 ��))4

F�)'�(3�!* � ��33� :GHHG;4 �(��!�E ��E�() :GHHL;;4 � ���3%�%�&'� ��'� *� �� ��+(�)� 6

*�'�(�%&�*� +�( '(7) 3�'�(�)M :�; �!�)'%�%*�*�B(�&*� *� *���&*� : �� ��*%*� �))��%�*� P

%&'�&)%*�*� ��� � , �! �) 2�&*�) *� ��+(�)� (��0�� P) 3! ' �.>�) *� &=2�! *� �'%2%*�*�

���&J�%��;N :G; �!�2�&��0�� �+�(��%�&�! :(�!�.�� �&'(� � )'�) 3%/�) � � )'�) 2�(%82�%) *�

�+�(�.��;N�:L;�!�2�&��0��3%&�&��%(�:(�!�.���&'(���+%'�!+(<+(%����+%'�!*�'�(��%(�)4�

)�@�40(� *��&*%2%*���&'�;-���'�*�!�0%��@ )'����'�*� ����+(�)�07��� &%����&'�

+�!��!�2�&��0��3%&�&��%(�-

���'�*�!�0%�+(�+�)'�&�)'��)' *�+(�� (��)'���!���( ���*�!�*�3 &*���&'�)*���'�-

(�� (� *�'�(�%&�( �� �, �.�� &� , �! ��*� 3 &*���&'� � ��(��'�(=)'%�� *� ��+(�)� �

+(�@�'� '�� � +�)� ��+%(%����&'� �)'%��*� &� *�'�(�%&�.�� *� ��'�- �(� %))�4 3�(��

'�)'�*�) �) )�0 %&'�) ��(��'�(=)'%��) *�) ��+(�)�)M �!�2�&��0�� �+�(��%�&�!4 �!�2�&��0��

3%&�&��%(�4 � �*%�%�&� B)� � +�(��&' �! *�) �/+�('�.>�) &� (���%'� �( '� *� ��+(�)�4 +�%)

��(�*%'�B)� , �4 , �&'� ��%) )� �/+�('�.��4 ��&�( *�2� )�( � )�&)%�%!%*�*� *�) 2�&*�) *�

��+(�)� P) �)�%!�.>�) *� ���&��%� &��%�&�!- ���'�*�!�0%� +�(� �)'%��( � ���3%�%�&'� *�

��*�2�(%82�! 3�% �� (�0(�))���V!'%+!� �)'%��*�+�(�� ������� �����)���������� )6(%�)*�

'��+�4 &� , �! � ��'� *� ��*� ��+(�)� �(� � 2�(%82�! *�+�&*�&'�4 � �) ��(��'�(=)'%��) *�

�!�2�&��0���+�(��%�&�!4�!�2�&��0��3%&�&��%(��+�(��&' �!*�(���%'��( '��/+�('�*��)

2�(%82�%)%&*�+�&*�&'�)-

�(��)'%��(�)��'�)43�(����!�'�*�)&���&��*�*�*�)*����&��8'%��)6(%�)��&)�%)*�

+(�.�*��.����%)!=, %*�*���*���+(�)�&��3%&�&��%(�!%)'�*�&��$�� �*�*�1���(�

Page 18: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�T

*��YY]�*�1���(�*�GHHL- �(���*��.��4 3�(����&'�*�) '(7))6(%�)*� (�'�(&�)*�LT

��)�):��&�%(�*��YYY���1���(�*�GHH�4��&�%(�*�GHHH���1���(�*�GHHG4���&�%(�

*�GHH����1���(�*�GHHL;-��(���!%�%&�*�)'�*�)�))6(%�), ���&'%&5����&�)*��G

��)�(2�.>�)-��)�0 %*�43�(���)'%��*�)'(7)��'�):GHH�4GHHG�GHHL;+�(���*� ��*�)

GT] �.>�) *� ���)'(� 3%&�!4 '%!%1�&*�B)� � �@ )'� *� )%&�(�&%1�.�� +(�+�)'� +�( ��5�!�) �

F%!!%��):�YXX;-

��% 3�%'� �� (�0(�))��*�))�) )6(%�) *���'�) �� (�!�.�� P) 2�(%82�%) ��!� !�*�) +�(� ��*�

��+(�)�M

���R�(� *��!�2�&��0��3%&�&��%(�R�=2%*�3%&�&��%(�!=, %*�U �'(%�J&%�!=, %*�

��R�(� *��!�2�&��0���+�(��%�&�!R�'%2�%���%!%1�*�U�'%2�'�'�!

�` R �(��&' �!*�(���%'��( '��/+�('�*�

����(�3�))���%)�*�, �*��)'%��(���+�!�(�!�.���&'(�� )'�)3%/�)�� )'�)2�(%82�%)4

&�� 3�% +�))=2�! ��'�( �))� %&3�(��.�� &�) *���&)'(�.>�) ��&'8��%) *%2 !0�*�) +�!�)

��+(�)�)-��%�*�'�*��(�!�.���&'(��'%2�%���%!%1�*����'%2�'�'�!&��(�&.�*�, �5�@�

��(�!�.��*%(�'��&'(��0(� *�%���%!%1�.��*�)�'%2�)��+(�+�(.��*�� )'�)3%/�/)-

�!%'�(�' (�*%1, � �*�)3�'�(�), �*�'�(�%&�����'�6��!�)'%�%*�*�B(�&*�*�*���&*�-

���3�%�&��&'(�*� ���*�!��*�, �*�+�(��)'%��(��!�)'%�%*�*�B(�&*�*�))����)'(�*�

��+(�)�)- �(%))�43�% '%!%1�*��2�(%82�!+�(��&' �!*�(���%'��( '��/+�('�*�4, �*�2�(%�

�)'�(&�0�'%2���&'���((�!��%�&�*������!�)'%�%*�*�B(�&*�-

(�) !'�*�*�(�0(�))��*��� ������������)����������)6(%�)*�'��+�3�%�)�0 %&'�M

β%R�4HIGLSH4HOOG×���%SH4�OYT×��%QH4�TXO×�` % :�L;

Page 19: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�X

��*�)�)���3%�%�&'�)3�(��)%0&%3%��'%2�)�I^4���G��'%*�+�(��(�0(�))��3�%*�YI^-)

)%&�%)*�)���3%�%�&'�)'���6�3�(�����(�&'�)����, �+(�*%1�'��(%�M, �&'���%�(�)�

�!�2�&��0��3%&�&��%(����!�2�&��0���+�(��%�&�!4��%�(�(%)��)%)'��8'%����*%*�+�!�

��'�N, �&'���%�(�+�(��&' �!*��/+�('�.��4��&�(�(%)��)%)'��8'%��-

��, �.��:�L;+�(�%'���'�(��'�)*���+(�)�)�(�)%!�%(�)*���+%'�!3��5�*�4*� &%*�*�)*�

&�0<�%�4�*�(���)*�&�0<�%�)4��)'�&*�+�(�%))�, �)�@��3�(&��%*�)�)'%��'%2�)*�)'(7)

2�(%82�%) %&*�+�&*�&'�)4 � %'�) 2�1�) *%)+�&=2�%) �� *���&)'(�'%2�) �!���(�*�) +�(� 3%&)

%&'�(&�)-�)'�6 ��3!�/%�%!%*�*�, �+�*�)�(��)'�&'�2�!%�)�&��2�!%�.��*�*�)��+�&5�

*��+�(' &%*�*�)*�%&2�)'%��&'�*%)+�&=2�%)� �� &%*�*�*�&�0<�%�)-

����(�����3%�%�&'�*�2�(%82�!a+�(��&' �!*�(���%'��( '��/+�('�*�b&��)�@���&�%�&�*�

&� '��(%� ���� �*�)*�'�(�%&�&'�)*���'�4 �!���)'(� B)� )%0&%3%��'%2� � �+(�)�&'� �

)%&�! *� ���(*� ��� � �)+�(�*�M , �&'� ��%) �� ��+(�)� �/+�('�4 ��&�( 6 � ) �

)�&)%�%!%*�*� ��) �%�!�) ���&J�%��) �(�)%!�%(�)- �� �(�)%!4 ��)�(2�B)� � ��2%��&'� *�

0(�&*�) ��&0!���(�*�) �� � ��&'�( ) � +�('%�%+�.�� �� ��(��*�) %&'�(&��%�&�%)4 )�@�

�'(�26) *� � � ��&'� *�) �/+�('�.>�) *� +(�* '�) +(�* 1%*�) &� �(�)%!4 )�@� �'(�26) *�

%&2�)'%��&'�)*%(�'�)�� &%*�*�), �+(�* 1��&��/'�(%�(-

$-��&�! )��

� ��'�*�!�0%� +(�+�)'� &�)'� �)' *� +�('� &%����&'� *� *�*�) �(�)%!�%(�) +�(� �)'%��(

+(7�%�)+�!� (%)��*���(��*����'�)*���+(�)�)�(�)%!�%(�)-���)�� '%!%1�*�)*�*�)*�

� '(�)+�=)�), �'7�3 &*���&'�)*%3�(�&'�)*��(�)%!4�&��)���+!%��*�)+(���*%��&'�)

�����&�����+(�2�*�)��+%(%����&'�+�(��@ )'�(*�*�)%&'�(&��%�&�%)���(�)%!-

Page 20: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�]

��*�!� +(�+�)'� +�(� �)'%��( ��'�) ��� ��)� �� 3 &*���&'�) 3�% �)'�'%)'%����&'�

)%0&%3%��'%2�4�+�(�%'�(�)�!2�(���+(��!���)*� &%*�*�)*�&�0<�%�)���+(�)�), �&��

'�&5�� �.>�) ��'�*�) �� ��!)�- �!6� *%))�4 +�(�%'� , � )� �)'%�� � � )'� *� ��+%'�! *�

*%2�()�)!%&5�)*�&�0<�%�*�&'(�*� ����)�� &%*�*�*�&�0<�%�-

� %&'�(�))�&'� ��)�(2�( , � � 2�(%82�! (���%'� �( '� �/+�('�*� )��(� (���%'� '�'�! 3�%

)%0&%3%��'%2�&�*�'�(�%&�.��*���'�-? �&'���%))��/+�('�4��&�(6���'�-�))�6���(�&'�

��� � , � )� ��)�(2� ��� *%2�()�) ��&0!���(�*�) �(�)%!�%(�)4 , � '7� ���� +�!='%��

� ��&'�() �+�('%�%+�.��&���(��*�%&'�(&��%�&�!-

$�-��3�(7&�%�)�%�!%�0(83%��)

��*%�4#-4_�&�4�-4��(� )4�-�����������4I�-�*%.��-��C��(A4���(�CB�%!!4GHHG-

�(��!�E4 �- �-4 �E�()4 �- �- ���� ��� ��� �������� ������4 X�- �*%.��- ��C ��(A4

���(�CB�%!!4GHHL-

����4 �- �-4 �(�&�54 _- a�5� �(�))B���'%�& �3 �/+��'�* �'��A ��' (&)a- �&%2�()%'E �3

�5%��0���&'�(3�(��)��(�5%&��� (%'E (%��)4�YY�-

����*�4�-�- a�5��33��'�3 '5� 3%(�D)��+%'�! )'( �' (��& '5� )E)'���'%� (%)A�3 �����&

)'��A)b-��������� ����������42�!-GX4&-G4��E�YX�4++-OLIBOIG-

�%&'&�(4�-a��� (%'E (%��)4�%)A�&*��/%��!��%&)3(���%2�()%3%��'%�&b4��������� ����

������42�!-GH4&-I4���-TI4++-I]XBT�T-

��))%&4�-a�, %!%�(% �%&���+%'�!�))�'��(A�'b-����������42�!-LO4&-O4�'-�YTT4

++-XT]BX]L-

� !���%'�4�-4 ��&2%��&'�4�-#- ������������� �!�����"��������� �������������

��� ���-��� � !�4�'!�)4�YYI-

Page 21: Estimando O Custo De Capital De Companhias Fechadas No Brasil

�Y

��))4�-4F�)'�(3%�!*4�-4��33�4�-��������������4T�-�*%.��-��C��(A4���(�CB�%!!4

GHHG-

��&2%��&'�4�-#-a���!�29&�%�*� (7�%�)+�(�%)������(�&���%)������%�!&��)�*�

�� � +�(� � �)'%��.�� *� � )'� *� ��+%'�! *�) ��+(�)�)b- �$ �&��&'(� �(�)%!�%(� *�

�%&�&.�)4���%�*�*��(�)%!�%(�*��%&�&.�)4�%�*���&�%(�4GHHO-

��5�!�)4 �-4 F%!!%��)4 �- a�)'%��'%&0 ��'�) 3(�� ��&B)E&�5(�&� ) ��'�b4 ����� � ���

������ ���������42�!-I4�YXX4++-LHYBLGX-

�5�(+�4F-�-a��+%'�!�))�' (%��) B��5��(E�3��(A�'�, %!%�(% � &*�(��&*%'%�&)�3

�%)Ab4��������� ����������42�!-�Y4&-O4��+'-�YTO4++-OGIBOOG-