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ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES:
UMA PESQUISA EXPLORATÓRIA DA VISÃO FUNDAMENTALISTA DE
BENJAMIN GRAHAM
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
Vinicius de Castro Scottá dos Passos
Pedro Leopoldo, 2006
ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM BOLSA DE VALORES:
UMA PESQUISA EXPLORATÓRIA DA VISÃO FUNDAMENTALISTA DE
BENJAMIN GRAHAM
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado das
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, como
requisito parcial à obtenção do título de Mestre em
Administração.
Área de Concentração: Finanças
Orientador: Juliano Lima Pinheiro, Dr.
Pedro Leopoldo
Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo
Mestrado Profissional em Administração
2006
“Se uma jóia cair no lago, muitas
pessoas cairão na água a fim de
recuperá-la, agitando-a até que se
torne turva. O homem sábio espera
que a água se acalme de modo que a
jóia venha a brilhar naturalmente, por
si própria”.
Buda
AGRADECIMENTOS
Aos meus saudosos pais Hirmo e Rosali que em vida me deixaram inestimáveis
ensinamentos, como o apreço pelos estudos.
Aos meus irmãos Victor e Rafael, minha enorme família.
Aos amigos capixabas e mineiros pelo apoio.
A Luciana pelo carinho e paciência.
Ao amigo Juliano pelas orientações e pelo incentivo ao longo do Mestrado.
RESUMO
PASSOS, Vinicius de Castro Scottá dos. Estratégias de Investimento em Bolsa de
Valores: Uma Pesquisa Exploratória da Visão Fundamentalista de Benjamin
Graham. 2006. 103 f. Dissertação (Mestrado Profissional em Administração de Empresas)
– Faculdades Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, 2006.
Investimentos em bolsa de valores têm sido associados a incertezas e grandes riscos,
quando na verdade existem teorias que podem ser aprendidas e assimiladas por qualquer
pessoa que deseje diversificar seus investimentos. Estudar as ferramentas de análise de
mercado de ações e as estratégias utilizadas por célebres investidores podem nos oferecer
preciosas orientações de como devemos nos preparar psicologicamente e tecnicamente para
operar no mercado de ações. O cenário globalizado favorece o fluxo de informação aos
quatro ventos, mas ainda assim existe a chamada assimetria informacional do mercado, ou
seja, a diferença de conhecimento entre a realidade das empresas e o que o mercado sabe
realmente sobre a situação. A análise fundamentalista tem sido forte aliada do mercado de
capitais e tem em Benjamin Graham um de seus principais expoentes. Este projeto versará
sobre as teorias de Graham buscando a aplicabilidade de tais premissas na realidade
brasileira. A realização da pesquisa poderá dar mais um passo no aprendizado de variáveis
que se correlacionam com o mercado bursátil, contribuindo para futuros investidores, sejam
eles grandes corporações ou pessoas físicas querendo aumentar os benefícios de se aplicar
inteligentemente a renda do cotidiano.
Palavras-chave: Estratégia; Bolsa de Valores; Análise Fundamentalista; Investidores.
ABSTRACT
PASSOS, Vinicius de Castro Scottá dos. Strategies of Investment in the Stock
Exchange: An Exploratory Research of the Fundamentalist View off Benjamin
Graham. 2006. 103 p. Dissertation (Master Degree in Administration) – Faculdades
Integradas de Pedro Leopoldo, Pedro Leopoldo, 2006.
Investments in the stock market have been associated to uncertainties and great risks,
whereas actually there are theories that can be learned and assimilated by any individual
who wishes to broaden his investments. Studying the tools of stock market analysis and the
strategies used by renowned investors may offer precious advice as to how we should
prepare ourselves both technically and psychologically to operate in the stock market. The
globalized scenario favours the widespread flow of information, but there is yet the so-
called market information assymetry, or yet, the difference of knowledge between the
corporate reality and what the market really knows about the situation. The fundamentalist
analysis has been a strong ally to the market of shares and has Benjamin Graham as one of
its main exponents. This project refers to the theories of Graham seeking the applicability
of such premisses in the Brazilian reality. The performance of the research may take a
further step into learning about variables which are correlated with the stock market,
contributing thus to future investments, be they great corporations ou individuals who wish
to increase the benefits of applying daily basis income intelligently.
Key words: Strategy; Stock Market; Fundamentalist Analysis; Investors.
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
Figura 1 Fatos históricos relacionados ao modelo de caminho aleatório 18 Gráfico 1 Aplicação do Índice de Força na Bovespa 46 Gráfico 2 Aplicação do Índice de Força na Petrobrás 47 Gráfico 3 Desempenho do lucro da Home Depot 83 Gráfico 4 Desempenho do lucro da Gerdau 84 Gráfico 5 Desempenho do lucro do Bradesco 85 Gráfico 6 Desempenho do lucro da Gerdau nos últimos doze anos 85 Quadro 1 Previsibilidade das variações de preços em mercados latinos 19 Quadro 2 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 22 Quadro 3 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 23 Quadro 4 Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro 24 Quadro 5 Comparativo entre as estratégia de investimento na bolsa 75 Quadro 6 Performance de ações do setor químico/petróleo – EUA 1964-1970 76 Quadro 7 Empresas analisadas no modelo Graham - EUA 1995-1999 82 Quadro 8 Oscilação no mercado acionário americano 83
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Avaliação dos Múltiplos da Metalúrgica Gerdau - 2005 86 Tabela 2 Resultados do retorno do Ibovespa e da Selic – 1995-2005 88 Tabela 3 Carteira Proposta – Série Histórica – 1994-2000 - lucro 91 Tabela 4 Carteira Proposta – Série Histórica – 1994-2000 - múltiplos 91 Tabela 5 Carteira Proposta – Série Histórica – 1994-2000 – Retorno (%) 92 Tabela 6 Carteira Proposta – Histórica – Comparativo com Benchmarks 92 Tabela 7 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2000 - lucro 93 Tabela 8 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2000 - múltiplos 93 Tabela 9 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2000 – Retorno (%) 94 Tabela 10 Carteira Proposta – Ajustada – Comparativo com Benchmarks 94 Tabela 11 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2005 – lucro - parte 1 95 Tabela 12 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2005 – lucro - parte 2 95 Tabela 13 Carteira Proposta – Série Ajustada – 1994-2005 - múltiplos 95
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO
1
1.1 Objetivo Geral e Objetivos Secundários
7
1.2 Delimitação do Estudo
8
2 METODOLOGIA
9
2.1 Definição do Problema e Objetivos
10
2.2 Classificação e Tipologia da Pesquisa
11
2.3 Passos para a Realização da Pesquisa
12
3 REFERENCIAL TEÓRICO
13
3.1 Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores
13
3.1.1 Liquidez
13
3.1.2 Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento Browniano
15
3.1.3 Assimetria Informacional
20
3.1.4 Formação e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de Risco e Retorno
24
3.1.5 Governança Corporativa
26
3.1.6 Precificação de Ativos
28
3.1.7 Investimentos e Aspectos Comportamentais
32
3.2 Estratégias de Alguns Célebres Investidores
37
3.2.1 Os Axiomas de Zurique
38
3.2.2 Robert Haugen
41
3.2.3 Alexandre Elder
43
3.2.4 Warren Buffett
48
3.2.5 George Soros
53
3.2.6 Benjamin Graham
59
3.2.7 Tabela comparativa das estratégias dos investidores pesquisados
74
4 O MODELO GRAHAM
75
5 TRABALHO EMPÍRICO
87
5.2 Carteiras de Graham sugeridas na Bovespa
87
5.2.1 Aspectos Gerais
87
5.2.2 Metodologia
88
5.2.3 Carteiras Empíricas 90
6 COMENTÁRIOS FINAIS
96
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
97
1
1 INTRODUÇÃO
“O que torna arriscado um investimento no mercado de ações é a dispersão dos resultados possíveis”.
(Brealey & Mayers)
Há quem dica que o ser humano deveria conceder a mesma importância dada à
preservação de saúde para suas aplicações financeiras. Na visão de muitos pode parecer um
excesso, principalmente para o brasileiro que ao longo de sua história tem-se mostrado um
forte adepto aos investimentos em renda fixa.
No Brasil, temos um número muito reduzido de pessoas que participam do mercado
acionário. Nos EUA, onde 50% das famílias aplicam na Bolsa, e como acontece na
Inglaterra, cujo percentual chega a 30%.(Magliano Filho,2002,p.1)
Entretanto, conforme o Jornal Estado de Minas de 05.03.06, do total de R$ 48,
bilhões girados pela Bovespa em fevereiro de 2006, cerca de 23,3% foram movimentados
por pessoas físicas. Além disso, a indústria de fundos de investimento no Brasil gira
anualmente cerca de R$ 750 bilhões. Desse total, cerca de 10% correspondem a fundo de
ações.
Os investimentos em bolsa de valores tem sido associados a incertezas e grandes
riscos, quando na verdade existem teorias que podem ser aprendidas e assimiladas por
qualquer pessoa que deseje diversificar seus investimentos, potencializando resultados.
Dentre as ferramentas disponíveis podemos destacar as análises técnica e fundamentalista.
Na visão de Allen (2003), os operadores que seguem a análise fundamentalista, e se
opõe às tendências, exercem efeito estabilizador sobre o mercado, enquanto os operadores
que seguem a análise técnica acentuam a volatilidade, por meio de negociações baseadas
em programas de computador, que tendem a gerar compras e vendas automáticas, em típico
2
comportamento de manada.
Segundo Póvoa (2005) A Escola Gráfica e Técnica aceita a teoria da “eficiência dos
mercados”. Ou seja: assume que qualquer nova informação existente no mercado é
automaticamente transmitida e interpretada de forma linear por todos os agentes, que
tomam decisões ajustando, também em tempo real, os preços dos ativos que podem ser
influenciados pela nova situação.
A Escola Gráfica de análise admite indiretamente que os investidores possuem um
grau de informação razoavelmente uniforme e tendem a repetir as atitudes do passado. Os
gráficos simples, com definição de figuras, são os instrumentos principais para definir
tendências e preços futuros.
Já a escola fundamentalista trabalha com os fundamentos macroeconômicos,
setoriais e relativos especificamente a determinada empresa, com o objetivo de determinar
um “valor justo” para esta. Neste caso, a informação, ou pelo menos a forma de processá-
la, possui valor inestimável, fazendo com que haja um distanciamento entre o passado a
cada dado novo.
Ainda na visão de Póvoa (2005), apesar da perda relativa diante da Escola
Fundamentalista, é importante estar atento a todas as recomendações, já que há épocas de
mercado em que os analistas técnicos ganham força, influenciando de certa forma a
disposição dos investidores em vender ou comprar determinados ativos.
Conforme Pinheiro (2005), pode-se conceituar a análise fundamentalista como o
estudo de toda a informação disponível no mercado sobre determinada empresa, com a
finalidade de se obter o seu verdadeiro valor, e assim formular uma recomendação de
investimento. A justificativa para o uso desse tipo de análise é antecipar o comportamento
futuro de uma empresa no mercado.
3
O cenário globalizado favorece o fluxo de informação aos quatro ventos, mas ainda
assim existe a chamada assimetria informacional do mercado, ou seja, a diferença de
conhecimento entre a realidade das empresas e o que o mercado sabe realmente sobre a
situação. A Teoria do Mercado Eficiente afirma que os preços que regem os mercados
descontam automaticamente toda nova informação. Para minimizar as distorções da
assimetria informacional, o analista fundamentalista percorre algumas etapas como:
• A pesquisa de informações, que envolve entrevistas com executivos da
empresa, leitura de relatórios, dados em tempo real como Broadcasting.
• Transformação da informação em idéia, de onde sairão as projeções
financeiras e as recomendações de investimento.
Para Copeland (2002), o aumento da importância dos acionistas na maioria dos
países desenvolvidos levou um número crescente de administradores a concentrar-se na
criação de valor como sendo a medida mais importante do desempenho corporativo.
Segundo a perspectiva que se queira utilizar na hora de fazer a análise, existem dois
métodos ou enfoques. Os partidários da Top Down pensam que o que move a bolsa em
longo prazo são as principais variáveis macroeconômicas, dado que a bolsa deve refletir o
comportamento da economia. Os partidários da Bottom Up pensam que o que tem de ser
feito é a analisar o comportamento e as perspectivas de cada empresa para detectar quais
oferecem melhor oportunidade de investimento.
Povoa (2005) explica que o objetivo mais importante do avaliador é, através da
aplicação de uma teoria específica ou algumas combinadas, atingir não necessariamente um
só valor, mas uma região de preço para o ativo.
Na visão de Damodaran (2003), em termos gerais, há três abordagens para
avaliação, embora não sejam mutuamente excludentes:
4
A primeira, avaliação por fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo
ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados relativos àquele ativo, que pode ser
obtido avaliando apenas a participação acionária do negócio ou a empresa como um todo,
que inclui, além da participação acionária, a participação dos demais detentores de direitos
da empresa.
A avaliação pelo fluxo de caixa descontado a valor presente é baseada em fluxos de
caixa e taxas de desconto futuros. Quanto mais longe desse cenário ideal estivermos, mais
difícil se tornará a avaliação.
A segunda, a avaliação relativa, estima o valor de um ativo enfocando a
precificação de ativos comparáveis relativamente a uma variável comum, como lucros,
fluxos de caixa, valor contábil ou vendas. Um exemplo dessa abordagem é a utilização de
um índice preço/lucro setorial médio, para avaliar uma empresa, pressupondo-se que outras
empresas do setor são comparáveis à empresa objeto da avaliação.
Outro indicador de largo uso é o índice preço/valor contábil, com empresas sendo
vendidas com um desconto sobre o valor contábil relativo a empresas comparáveis
consideradas subavaliadas. Existem ainda outros índices que também desempenham um
papel na análise como: preço / fluxos de caixa, preço / dividendos, Q de Tobin (valor de
mercado / valor de reposição), entre outros.
A atratividade dos indicadores é que são simples e é fácil se relacionar a eles. Da
mesma forma, também são facilmente manipulados e usados incorretamente, especialmente
quando empresas comparáveis são utilizadas.
Em contraste, a avaliação pelo fluxo de caixa descontado é baseada em taxas de
crescimento e fluxos de caixa de uma empresa específica, e é menos provável que sofra
influência de erros de mercado na avaliação.
5
A terceira, avaliação de direitos contingentes, utiliza modelos de precificação de
opções para medir o valor de ativos que possuam características de opções. Conforme
Brasil (2005), o valor de um investimento ou de uma empresa deve considerar a sua
capacidade operacional de geração de caixa mais o valor das oportunidades gerenciais
embutidas.
Dentre as diversas escolas de avaliação de investimento, a análise fundamentalista
tem colaborado no processo de verificação da real situação corporativa, observando
atentamente o passado de resultados, a gestão empresarial e as perspectivas para o futuro.
Estudar as estratégias e como se comportaram ao longo do último século alguns dos
mais célebres investidores podem oferecer preciosas orientações de como devemos nos
preparar psicologicamente e tecnicamente para operar no mercado de ações, onde
poderemos cometer novos erros, mas não os mesmos cometidos pelos ilustres investidores.
Nesse contexto, surge a figura de Benjamin Graham, considerado pela Money
magazine, revista renomada nos EUA, por Haugen (2000) e Cunningham (2005), o pai da
análise fundamentalista, que desenvolveu há meio século os pilares conceituais de como o
investidor comum poderia se munir de informações disponíveis no mercado para minimizar
as chances de perda e de paulatinamente agregar valor aos deu investimentos.
Uma curiosidade então vem a tona. Os conceitos fundamentais de Graham teriam
aplicabilidade na Bovespa ? Existem no mercado brasileiro papéis que atendam ao rigoroso
filtro proposto por Graham ?
Nas páginas a seguir iremos relatar o sucesso de algumas pessoas que obtiveram
notoriedade e respeito do mundo acadêmico e profissional através de seus investimentos em
bolsa de valores, dando um destaque a Graham. Além disso, destacamos a importância dos
aspectos comportamentais como fator de sucesso no cotidiano de futuros investidores,
6
independentemente das estratégias utilizadas.
Com a crescente credibilidade dos fundamentos da economia brasileira no mercado
internacional, o fortalecimento e popularização do mercado de capitais e o fato da
necessidade de financiamentos “mais baratos” por parte das empresas, torna-se cada vez
mais pertinente o aprofundamento sobre o tema “bolsa de valores”.
Conforme Pinheiro (2005), a existência de mercados financeiros organizados e
eficientes possibilita o incremento do bem-estar global da sociedade, à medida que facilita a
localização eficiente dos recursos financeiros e a própria competitividade do sistema
produtivo ao fornecer seus serviços ao menor custo possível.
A proposição de testes de hipóteses que produzam conhecimento que possam
favorecer maior rentabilidade aos investidores é peça chave na atratividade do mercado
bursátil local, diminuindo a dependência excessiva do capital estrangeiro para elevação dos
principais índices da bolsa brasileira.
Em suma, o tema ainda é pouco desenvolvido, principalmente no Brasil. Assim, a
realização da pesquisa que se segue poderá dar mais um passo no aprendizado de variáveis
ou mesmo agrupar numa mesma fonte o que pensam ou pensaram grandes expoentes da
análise de investimento, contribuindo para futuros investidores, sejam eles grandes
corporações ou pessoas físicas querendo ampliar a renda do cotidiano.
7
1.1 Objetivo Principal e Objetivos Secundários
1.1.1 Investigação
• Análise de estratégias de Benjamin Graham aplicadas a bolsa de
valores brasileira.
1.1.2 Problema da Pesquisa
• Qual a aplicabilidade da Teoria de Benjamin Graham na Bovespa ?
1.1.3 Objetivo Principal
• Apresentar as principais estratégias utilizadas por Benjamin Graham
visando conhecer a sua aplicabilidade na realidade brasileira.
1.1.4 Objetivos Secundários
• Elencar aspectos relevantes para a comunidade acadêmica no que
tange aos investimentos em bolsa de valores.
• Mostrar algumas das principais características dos investimentos em
ações, como por exemplo o aspecto comportamental.
• Descrever as estratégias de célebres investidores contemporâneos.
• Testar o modelo de Benjamin Graham de referência para
investimento em bolsa.
8
1.1.5 Justificativa
• Países desenvolvidos tem na sua Bolsa de Valores, importante
ferramenta de estímulo ao desenvolvimento econômico. No Brasil ainda estamos
iniciando a fase de amadurecimento em Mercado de Capitais.
• Estrategistas do Mercado de Capitais tem difundido suas idéias ao
longo dos tempos com foco em rentabilidade superior à Renda Fixa, inclusive no
Brasil.
• Desmistificar as formas de se investir em bolsa, relatando como
explorar as principais ferramentas de apoio e esclarecendo estratégias de pessoas
bem sucedidas na área é de suma importância para pessoas físicas, instituições
financeiras e as corretoras de valores.
• Na pesquisa, o foco foi dado em Benjamin Graham, considerado pai
da Análise Fundamentalista, reconhecido pela academia pelo seu trabalho em
Colúmbia e pelo fato de ser o principal mestre de Warren Buffett.
• A aplicabilidade das idéias de Benjamin Graham no contexto
brasileiro pode colaborar na eterna luta de superação da Renda Fixa pelos
operadores de mercado.
1.2 Delimitação do Estudo
A idéia central do trabalho foi explorar as estratégias de alguns célebres
investidores, com ênfase central nas características mais marcantes das teorias de Benjamin
Graham.
9
Por fim, aplicamos as idéias de Benjamin Graham no contexto brasileiro, onde
buscamos criar uma carteira sugerida pelo estudo, caso haja aplicabilidade da teoria de
Benjamin Graham no país.
Embora o aprofundamento e atualização da pesquisa no futuro possa ser realizado,
o material produzido poderá colaborar como ferramenta de suporte para investidores com
foco em Value Investing, ou seja, empresas com fundamentos atrativos.
Deve-se ressaltar utilização da fonte de dados disponível na ferramenta
Economática1 para o levantamento das séries históricas da Bovespa, com posterior
migração desta base de dados para o Excel, utilizado em larga escala no mundo financeiro.
Iremos utilizar ao longo da pesquisa somente o nome “Graham” para se referir ao
professor de Columbia, Benjamin Graham.
2 METODOLOGIA
Neste capítulo será apresentada a metodologia que foi utilizada neste estudo, assim
como, a justificativa para o tipo de pesquisa selecionada e utilizada para a investigação do
problema especificado.
Para possibilitar a execução da pesquisa, a metodologia adotada para a realização do
estudo proposto constou dos seguintes passos:
a) Definição do problema a ser pesquisado e seus objetivos;
b) Classificação e tipologia da pesquisa;
1. Empresa com atuação internacional que fornece através de um software informações consolidadas sobre
mais de 3.000 empresas no mundo, inclusive as brasileiras.
10
c) Especificação das técnicas de levantamento de dados a serem
empregadas na consecução do estudo.
2.1 Definição do Problema e Objetivos
Esta pesquisa teve como objetivo principal avaliar a aplicabilidade das teorias de
Graham no mercado bursátil brasileiro. A pesquisa foi efetuada a partir do estudo das
diversas estratégias de investimento de célebres investidores, análise de ferramentas de
investimentos e buscando ao final propor um modelo que possa orientar, principalmente, o
pequeno investidor, preocupação principal de Graham.
Este trabalho teve como principal objetivo responder a seguinte pergunta:
• Qual a aplicabilidade da Teoria de Graham na Bovespa?
Este objetivo torna-se relevante em função do mercado de capitais nos paises
desenvolvidos e demais emergentes ter sido ao longo dos últimos anos, primordial ao
crescimento e desenvolvimento nacionais.
Além disso, a contribuição da pesquisa visa permitir que pessoas de variadas áreas
do conhecimento, investidores, profissionais liberais possam ter um contato maior com o
tema, conhecer as características do investimento em bolsa de valores, podendo ainda se
basear em algumas ferramentas e estratégias para implementar seus investimentos.
Além do objetivo principal, foram também atendidos por esta pesquisa os seguintes
objetivos secundários , citados em 1.1.4.
11
2.2 Classificação e Tipologia da Pesquisa
Esta pesquisa, do ponto de vista de seus objetivos, foi caracterizada como
exploratório-descritiva. Do ponto de vista da abordagem do problema foi classificada como
qualitativa. Quanto ao tipo de pesquisa a ser utilizado caracteriza-se como pesquisa
bibliográfica e análise documental, além dos dados da Economática para inferência.
O tipo de pesquisa exploratório-descritiva vai de encontro aos objetivos desta
pesquisa, pois procurará obter uma maior familiarização ou descrição da situação atual das
principais estratégias de investimento, as principais ferramentas utilizadas para a tomada de
decisões e ainda levantando as principais idéias de Graham com sua possibilidade de
aplicação ou não na realidade brasileira.
No que tange aos meios, utilizou-se uma pesquisa bibliográfica efetuada por meio
de uma revisão de literatura acadêmica sobre temas como:
1. Estudo preliminar sobre os aspectos relevantes ao investimento em
bolsa na visão da comunidade acadêmica, como:
• Liquidez
• Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento
Browniano
• Assimetria Informacional
• Formação e Balanceamento da Carteira X Perspectiva de
Risco e Retorno
• Governança Corporativa
• Precificação de Ativos
12
• Aspectos Comportamentais
2. Análise das estratégias de célebres investidores, alguns reconhecidos
pela academia, outros pelo mercado. Inúmeros investidores poderiam ser objeto da
pesquisa, mas a amostra buscou a escolha de investidores com publicação em
português(exceto Graham) e acessíveis ao pequeno investidor brasileiro. Buscou-se
também representantes da análise técnica e da análise fundamentalista. Nesse
contexto, os investidores analisados foram:
• Alexander Elder
• George Soros
• Warren Buffett
• Robert Haugen
• Benjamin Graham
3. Complementando o Referencial Teórico utilizamos Análise
Documental, através de séries históricas fornecidas pela Bovespa e pelo software
Economática.
2.3 Passos para a Realização da Pesquisa
O primeiro passo para a consecução da pesquisa foi a realização de uma revisão de
literatura sobre os principais assuntos que justificassem a relevância do estudo, conforme
citado em 1.2 e 2.2.
O segundo passo, a aplicação prática de pesquisa e a busca por novas informações,
onde aplicamos o modelo proposto por Graham na análise de compra e venda de ações no
13
mercado brasileiro.
Na busca pela aplicabilidade da teoria de Graham na realidade do mercado de
capitais brasileiro, propomos empiricamente uma carteira base em 31/12/2000 e outra
em 31/12/2005 com as possíveis ações que poderiam ser adquiridas pela análise de
Graham.
Por fim, apresentamos apresentadas as conclusões a respeito da viabilidade das
Teorias de Graham no Mercado Brasileiro
3 REFERENCIAL TEÓRICO
3.1 Alguns aspectos relevantes ao investimento em Bolsa de Valores
3.1.1 Liquidez
Segundo Sharpe, Alexander e Bailey (1995, p.285), “a liquidez refere-se ao custo
para se vender ou comprar um ativo às pressas”.
Segundo Carvalho et. al (2000), é na sua obra The General Theory of Employment,
Interest and Money, de 1936, que Keynes explicita sua teoria da preferência pela liquidez e
posteriormente a generaliza para uma teoria de precificação de ativos. Keynes foi o
primeiro a considerar a influência da liquidez no retorno dos ativos, ainda na primeira
metade do século passado.
A contribuição fundamental de Keynes para a teoria econômica consiste na rejeição
dos axiomas ou princípios básicos sobre os quais se fundamentava a teoria neoclássica do
emprego e da renda. Nesse contexto, a preferência pela liquidez dos tomadores de decisão,
14
ao estimular a demanda por ativos líquidos porém não reprodutíveis, pode resultar num
volume insuficiente de investimento e, portanto, numa situação de insuficiência de
demanda efetiva. Sendo assim, a preferência pela liquidez dos tomadores de decisão — e
não a rigidez de preços e/ou salários nominais — é a causa fundamental do “equilíbrio com
desemprego”.(Davidson apud Sarmento, Costa e Alberti, 2002)
As pessoas e empresas tomam constantemente decisões de investimento que
requerem o conhecimento de quando e como investir. Tais decisões contemplam uma
análise que se traduz num trade-off entre investir ou manter recursos em espécie – moeda –
necessária para criar uma condição de liquidez. Segundo a Teoria da Preferência pela
Liquidez de Tobin, os agentes trocarão a liquidez por investimentos em títulos do governo
somente nos casos em que as expectativas futuras sobre o retorno e risco associados ao
investimento forem boas, isto é, altos retornos e baixos riscos. (Nakamura & Júnior, 2004)
No estudo de MASCARENHAS(2005), o conceito de liquidez apresenta-se em duas
dimensões que, embora distintas, encontram-se inter-relacionadas. A primeira relaciona-se
com a administração financeira da empresa, em suas atividades relacionadas à gestão da
oferta e da demanda por capital de giro, com suas preocupações focadas na gestão de ativos
e passivos de curto prazo e na otimização de caixa. Esta dimensão da liquidez recebeu
contribuições desde a década de 50, como os modelos de predição e otimização de caixa
desenvolvidos por William Baumol, Merton Miller e Daniel Orr.
A outra dimensão da liquidez está relacionada à área de finanças denominada
“Microestrutura de Mercado”, que trata do estudo da economia dos mercados financeiros,
incluindo o papel da informação na precificação de ativos, a definição e mensuração da
liquidez e dos custos de transação e suas implicações na eficiência dos mercados.
Segundo Treynor apud Mascarenhas(2005) existem três figuras principais no
15
mercado:
• os negociadores que não possuem informação especial e realizam transações
em função de suas necessidades de liquidez (outsiders);
• os negociadores que possuem informação privilegiada (insiders) e,
• os market makers. O market maker tem, portanto, sua existência apoiada em
dois pilares: proporcionar liquidez ao investidor (liquidity provider) e
estabelecer um preço de referência conhecido de todos os negociadores.
Para o investidor, o efeito da liquidez assemelha-se ao do risco. Assim como, entre
dois ativos de igual retorno esperado, o investidor preferirá o de menor risco, o mesmo se
aplica à liquidez, ou seja, entre ativos de igual retorno, o investidor optará por aquele de
maior liquidez. Segundo Sharpe, Alexander e Bailey (1995, p.285), “mantidas constantes as
demais variáveis, os investidores terão maior atração por ativos mais líquidos”.
Apesar disso, o tema liquidez ainda não recebeu um tratamento conclusivo em
finanças, com diversas questões ainda não explicadas pela teoria, figurando entre os dez
problemas não resolvidos sobre finanças, na lista de Brealey e Myers (1998, p.992).
3.1.2 Comportamento Aleatório (Randon Walk) e Movimento Browniano
O modelo de caminho aleatório para o mercado financeiro foi desenvolvido pelo
matemático Louis Bachelier em 1900, quando elaborou sua tese de doutorado. O estudo
investigou a correlação linear nos preços de títulos financeiros (opções), concluindo que a
probabilidade de aumento dos preços dos títulos a qualquer momento seria idêntica à
probabilidade de sua diminuição e acabou por antecipar por cinco anos um famoso trabalho
16
de Albert Einstein sobre o movimento aleatório originário da colisão de moléculas de gás,
em 1905, que consistiu na descoberta da equação que descreve o fenômeno do movimento
molecular aleatório, também conhecido como movimento browniano2, que é exatamente a
equação desenvolvida por Bachelier para descrever o comportamento dos preços dos ativos
financeiros.(Ceretta, 2001).
O trabalho de divulgação do estudo de Bachelier coube ao economista Paul
Samuelson que procurou sintetizar uma idéia sobre o comportamento das flutuações dos
preços em seu artigo Proof that properly anteciped prices fluctuate randomly. Sua idéia é de
que, num mercado informacionalmente eficiente, os preços mudam, mas são imprevisíveis,
e isso só é válido desde que eles incorporem as expectativas e informações de todos os
participantes do mercado. Em outras palavras, se não existirem barreiras à informação nem
custos de transação, a variação de preços para o próximo período será reflexo da
informação para esse período, e sendo essa informação imprevisível, as variações nos
preços também seguirão o mesmo caminho. Para Samuelson, a aleatoriedade é alcançada
através da participação ativa de muitos investidores que procuram maximizar suas riquezas.
Quanto mais eficiente for o mercado, mais aleatória será a mudança nos preços, de maneira
que sejam totalmente aleatórios.(Samuelson apud Cereta,2001)
Garcia (2002) menciona o estudo de Fama (1970) que despenderam esforços na
distinção entre três formas de eficiência. Segundo os conceitos desses autores, a eficiência
de mercado pode ser classificada como:
__________________________________________________________ 2. O movimento browniano1, foi descrito pela primeira vez pelo botânico Robert Brown, em 1827, ao observar que o pólen de diversas plantas dispersava-se na água sob a forma de um grande número de partículas em direções que estariam de acordo com as do caminho aleatório. (Osborne, 1959 e 1972)
17
• eficiência na forma fraca, onde o mercado é eficiente na forma fraca se os
preços das ações já refletem todas as informações que podem estar contidas
nas suas séries históricas. Portanto, sob esta hipótese, o estudo do
comportamento histórico das taxas de retorno das ações em nada poderá
contribuir para a definição de estratégias de negociação que possam garantir
retornos anormais.
• eficiência na forma semiforte, onde se presume que toda informação pública,
disponível para avaliação, esteja incorporada nos preços. Esse conceito
engloba, além das séries históricas dos preços, as demonstrações financeiras,
planos operacionais e mercadológicos publicamente disponíveis para
avaliação.
• eficiência na forma forte, presume-se que os preços das ações reflitam tanto
informações disponíveis, quanto informações privilegiadas, não disponíveis
a todos os investidores (inside information).
Para Ross (2002), testes empíricos envolvendo a forma semiforte de eficiência
costumam envolver dois testes a seguir:
• Estudo de eventos, na qual se examina o retorno de uma dada ação em
períodos anterior e posterior à divulgação de uma informação; e
• Estudo de desempenho dos fundos mútuos, no qual se examina se os
retornos desses fundos seriam iguais ao de um investidor típico.
Ainda conforme Ross (2002), a forma forte de eficiência forte, ocorre através de
operações das pessoas que detêm as consideradas informações privilegiadas.
Abaixo temos na Figura 1 um breve histórico do Randon Walk e na Tabela 1 os
18
impactos da teoria do movimento aleatório nos principais mercados latino americanos.
Figura 1: Resumo dos fatos históricos relacionados ao modelo de caminho aleatório. Fonte: Ceretta , 2001.
19
Quadro 1: Resumo das principais investigações relacionadas à previsibilidade das variações de preço em mercados da América Latina. Fonte: Ceretta,2001.
Existem poucos estudos sobre a dinâmica dos preços de títulos e
comportamento aleatório nas variações para mercados emergentes da América Latina, e os
que existem mostram resultados conflitantes. Ceretta (2001) utilizou o teste quociente de
variância e um conjunto de outros testes, ambos nas versões paramétricas e não-
paramétricas sobre as variações dos índices dos mercados da Argentina, Brasil, Colômbia,
Chile, México e Venezuela. Os dados são relativos a índices de preços semanais dos
mercados expressos em dólares americanos obtidos do International Finance Corporation
abrangendo o período 1990 - 1999 e dois subperíodos. Os resultados mostraram que para os
mercados da Argentina e do Brasil não há evidências de previsibilidade, estando eles de
20
acordo com o modelo de caminho aleatório. Em contraste, os mercados da Colômbia e do
Chile apresentam uma grande tendência contraria ao modelo de caminho aleatório.
3.1.2 Assimetria Informacional
Alguns dos conceitos mais importantes e que se tornaram pilares dentro do campo
de finanças têm como base o teorema de Modigliani-Miller (1958) que nos diz que não é
possível a determinação de uma estrutura de capital ótima que maximize o valor da
empresa, isto porque não há como a empresa produzir alterações de preços das suas ações
no mercado através da mudança de sua estrutura de capital. Em outras palavras, o valor da
empresa é sempre o mesmo independentemente do seu mix de financiamento.
O teorema traz para a teoria de investimento o pressuposto básico de que existe
independência entre os investimentos da empresa e as suas decisões de financiamento.
Estudos mais recentes mostram-nos que esse pressuposto pode não prevalecer dentro de um
ambiente de mercado imperfeito. Assim sendo, informações não difundidas igualmente
para todo o mercado e a liquidez da empresa podem afetar suas decisões de investimento de
capital (Garcia, 2002).
Brealey e Myers (1998) definem mercados eficientes como aqueles em que os
participantes formam expectativas em relação aos preços, baseados em toda a informação
disponível sobre eventos que possam influenciar os preços do ativo negociado. O preço da
ação é um indicador da avaliação que o mercado faz do produto e deve refletir as
informações disponíveis sobre o mercado em determinado momento.
No estudo de Garcia (1997) podemos estabelecer, de maneira objetiva, que o termo
“Assimetria de Informação” refere-se aos diferentes graus de informações sobre uma
21
determinada empresa, possuídos, por um lado, pelos administradores da companhia e, por
outro, pelos diversos agentes de mercado de capitais. Esta situação é vista com obviedade
porque os gerentes (administradores) da empresa conhecem com exatidão o seu fluxo de
caixa, têm uma perspectiva bastante firme sobre os resultados futuros, os seus projetos de
investimento, o potencial de cada projeto, enfim, estão tão intimamente ligados aos
negócios da empresa que, de forma natural, detêm informações que o mercado como um
todo não possui.
Um trabalho de grande influência nesse campo de estudo foi elaborado por Myers e
Majluf (1984) o qual nos mostra que, quando da existência de assimetria de informação
entre os administradores (insiders) e os agentes externos (outsiders), os gerentes da empresa
podem ser levados a não investirem em alguns projetos de investimento, mesmo com Valor
Presente Líquido (VPL) positivo, dessa forma, substanciando a hipótese da ordem de
captação de capital por parte da companhia, conhecida na literatura como “Pecking Order
Hypothesis - POH”.
Abaixo, temos alguns trabalhos empíricos sobre a Hipótese de Eficiência no
Mercado(HEM) de Capitais Brasileiro (Camargos e Barbosa, 2003).
22
Quadro 2: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. Fonte: Camargos e Barbosa, 2003
23
Quadro 3: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. Fonte: Camargos e Barbosa, 2003
24
Quadro 4: Estudo sobre a Eficiência no Mercado brasileiro. Fonte: Camargos e Barbosa, 2003
3.1.4 Formação e Balanceamento da Carteira x Perspectiva de Risco e Retorno
No início da década de 50, Markowitz (1952) publicou um trabalho intitulado
Portfolio Selection que formaliza os princípios da teoria de carteiras. A finalidade era
compor uma carteira de títulos, obedecendo às preferências do investidor com relação ao
risco e retorno esperados. É assim que, em seu trabalho, esse autor aplicou um modelo de
programação quadrática para a determinação destas carteiras, maximizando o retorno
esperado dado um nível de risco ou minimizando o risco dado um nível de retorno
esperado.
Segundo o estudo de Oda (2003), os investimentos em ações normalmente
apresentam retornos maiores que as aplicações em renda fixa, especialmente se
considerarmos prazos mais longos de maturação. Por outro lado, esta maior rentabilidade é
freqüentemente acompanhada de um elevado nível de risco. Assim, para aumentar a
possibilidade de ganhos, um investidor deve buscar sempre as melhores formas de aplicar o
seu capital, evitando correr mais riscos do que está apto a suportar. Para o investidor
25
comum, um modo simples de obter redução dos riscos é através da aplicação em uma
carteira de ativos, onde a própria diversificação do portfólio já é suficiente para, na maioria
dos casos, diminuir sensivelmente o risco da aplicação.
Markowitz (1959, p.3) afirma que “um bom portfólio de ativos é mais que uma
grande lista de boas ações e títulos de dívida. É um conjunto balanceado, que fornece ao
investidor proteções e oportunidades em um conjunto amplo de situações”. Foi a partir de
seu artigo inicial (1952) que desenvolveram-se e incrementaram-se todos estudos sobre a
construção de carteiras de ativos de risco.
Ainda segundo Markowitz (1959, p.3), “o objetivo da análise de portfólios é
encontrar as carteiras que melhor se adeqüem aos objetivos do investidor”. A seguir mostra
que, se o investidor levar em consideração tanto o retorno esperado quanto a variância
desse retorno, então é possível construir um modelo que não apenas é capaz de explicar as
razões da diversificação como também de propor um processo decisório para a seleção de
carteiras ótimas segundo as preferências de cada investidor.
Assim, no modelo proposto por Markowitz (1952), as duas únicas variáveis que
interessam à satisfação do investidor são o retorno esperado e o risco, expresso pela
variância desses retornos.(Decourt , 2004)
Além disso, ele assume que os investidores são avessos ao risco, o que resulta no
conhecido Princípio da Dominância (Sharpe, 1995, p.194):
“Um investidor irá escolher seu portfólio ótimo do conjunto de portfólios que:
1. Oferecer o máximo retorno esperado para diferentes níveis de risco, e
2. Oferecer o mínimo risco para diferentes níveis de retorno esperado.”
Naturalmente, não existem apenas investidores avessos ao risco. Há investidores
que preferem incorrer em um risco mais elevado para ganharem um pouco mais, e também
26
há aqueles que para um mesmo retorno, aceitam correr qualquer risco. Posteriormente
(1976, 1991), Markowitz discute a validade da utilização de seu modelo com outra medida
de risco (semi-variância), e outros tipos de função utilidade.
No modelo original de Markowitz, onde os investidores são avessos ao risco, para
manter o mesmo nível de satisfação um investidor apenas aceita correr mais risco se o
retorno também aumentar Uma forma didática de expressar essa relação entre retorno e
risco é através da Teoria da Utilidade, muito embora Markowitz (1991, p.209) ressalte que
“não existe uma conexão inevitável entre a validade do princípio de maximização da
utilidade e a validade da análise de portfólios”, sendo possível aceitar ou rejeitar o uso da
análise de média e variância independentemente da aceitação ou não do princípio de
maximização da utilidade.
Sharpe (1995) utiliza esta abordagem para ilustrar o processo de obtenção de
carteiras ótimas, partindo de um mapa de contorno com curvas que representam níveis
constantes de satisfação do investidor.
Conforme Berenstein (2004) a palavra risco deriva do italiano antigo risicare, que
significa “ousar”. Neste sentido, o risco é uma opção, e não um destino. É das ações que
ousamos tomar, que dependem de nosso grau de liberdade de opção, que as estratégias de
investimento em renda variável devem ser estudadas.
3.1.5 Governança Corporativa
Governança Corporativa é um termo que surgiu nos Estados Unidos em decorrência
das pressões exercidas pelos fundos de pensão, os quais passaram a exigir mais
informações e transparência das empresas com a intenção de limitar o poder dos acionistas
27
controladores.
Há hoje princípios básicos de uma boa governança corporativa: transparência
(disclosure), equidade (fairness), conformidade com as normas legais (compliance) e
prestação de contas (accountability), criação de órgãos voltados a esse assunto, tais como:
IBGC - Instituto Brasileiro de Governança Corporativa e OCDE - Organization for
Economic Co-operation and Development. Além dos órgãos houve a criação de níveis
diferenciados de governança corporativa pela Bovespa com regras de adesão e alguns
benefícios para as empresas listadas. Estar presente entre os níveis diferenciados de
governança passou a fazer diferença entre as organizações. (Nardi & Nakao, 2006)
Em 2000 a Bovespa criou os níveis diferenciados de governança corporativa que
compreendem o Novo Mercado, Nível 1 e Nível 2, com o objetivo de proporcionar um
ambiente que estimule tanto o interesse dos investidores, a valorização e o aumento da
liquidez das ações das empresas, já que a adesão aos oferece um maior grau de segurança
aos direitos dos acionistas e maior qualidade nas informações apresentadas pelas
corporações.(Magliano Filho, 2002)
Bernstein (1991) nos conscientiza de que, já que as pessoas existem no mundo e
precisam fazer negócios para sobreviver, para prosperar e crescer, todas as impressões
criadas são importantes. O que pode ser relacionado com a imagem institucional de uma
empresa frente aos seus investidores, possíveis investidores e outras partes interessadas, se
a impressão que eles têm de uma empresa é positiva, tenderá à atitude natural de negociar e
investir em tal empresa, o contrário é verdadeiro.
No estudo de Nardi & Nakao (2006), procurou-se entender qual o efeito na imagem
da empresa, percebida pelos shareholders (acionistas majoritários) e pelos stakeholders
(outras partes interessadas), quando a companhia começa a fazer parte do Nível 1, Nível 2
28
e Novo Mercado. A premissa adotada foi a de que imagem é um fator que interfere na
tomada de decisões e nas escolhas do ser humano, sejam decisões desde fisiológicas até
decisões de segurança no que tange aos seus negócios. Dessa forma, o estudo baseou-se no
envio de questionários, por e-mail, ao departamento de “Relações com Investidores” das
empresas listadas nos níveis diferenciados de governança corporativa, de acordo com a
Bovespa - Bolsa de Valores de São Paulo. Pela análise dos resultados, verifica-se que a
entrada das empresas nos níveis citados, modifica a imagem institucional das mesmas, do
ponto de vista da empresa, tanto para as partes interessadas quanto para os acionistas
majoritários, tendo uma leve preocupação, ainda, mais para os interesses dos últimos.
Atualmente, podemos quantificar o desempenho das empresas presentes nos níveis
diferenciados da Bovespa através do desempenho do IGC – Índice de Governança
Corporativa, que compreende as ações das empresas presentes no Nível 1, Nível 2 e Novo
Mercado. De 25.06.01 ao final de março de 2006 o Ibovespa, principal referência da Bolsa
brasileira, valorizou 161,4%, contra 323,8% do IGC. A melhoria na qualidade das
informações prestadas pelas empresas reduz as incertezas no processo de avaliação da
mesma e, conseqüentemente o risco.
3.1.6 Precificação de Ativos
A precificação de um ativo sempre foi foco de grande interesse acadêmico e
empresarial. A determinação de um valor justo para um ativo pode ser considerada a
questão mais desafiadora e fascinante do mundo das finanças.
A moderna teoria de finanças busca auxiliar os investidores a determinar,
objetivamente, o valor dos ativos, desenvolvendo modelos matemáticos como o CAPM –
29
Capital Asset Pricing Model e o Modelo Black-Scholes. Alvo de discussões sobre sua
validade, o CAPM ainda é considerado a principal referência para acadêmicos e operadores
em finanças, ao relacionar os dois componentes básicos em uma avaliação de ativos: o risco
e o retorno. (Mascarenhas, 2005)
Segundo Brealey & Myers (1998, p.990), “o que o modelo tem de atrativo é o fato
de nos proporcionar um instrumento prático para refletir sobre a rentabilidade exigida a um
investimento com risco”.
Segundo Pablo Fernández apud Muller (2004) há dez modelos diferentes e nove
teorias para a avaliação de empresas através dos modelos de fluxo de caixa descontado. Ele
explica que todos os dez modelos sempre resultam no mesmo valor. Esse resultado é
lógico, uma vez que todos os modelos analisam a mesma realidade sob as mesmas
hipóteses; eles somente diferem no fluxo de caixa tomado como ponto inicial para a
avaliação. Portanto, não deve haver inconveniente ou diferença significativa na utilização
de um modelo simplificado, como nos procedimentos desta pesquisa.
Damodaran apud Muller (2004) defendeu a idéia de que “o valor de um ativo
decorre de sua capacidade de geração de fluxos de caixa”. O capítulo 4 de sua obra (O
caixa é o que interessa: estimativa do fluxo de caixa) assemelha-se com a abordagem de
Copeland, Koller e Murrin, citada acima. Em outro capítulo, o capítulo 8, no entanto, trata
do que denomina de avaliação relativa, definindo-a comparativamente:
Na avaliação pelo fluxo de caixa descontado, o objetivo é encontrar o valor dos
ativos tendo em vista suas características de fluxo de caixa, crescimento e risco. Na
avaliação relativa, o objetivo é avaliar os ativos com base na precificação de outros ativos
semelhantes no mercado.(Damodaram, 2003)
Damodaran é muito prudente ao apontar dificuldades e cuidados que se devem ter
30
ao utilizar um modelo de avaliação relativa como base, e alerta: “embora os múltiplos
sejam intuitivos e de uso simples, também é fácil usá-los de forma errada”. E complementa
com uma expressão, direcionando o tema para a utilização de empresas de um mesmo setor,
que podem apresentar diferenças de risco, potencial de crescimento e fluxos de
caixa,mencionando que “a questão de como controlar essas diferenças ao comparar os
múltiplos de diversas empresas passa a ser crucial”. Entende-se aqui a validação dos demais
modelos, apesar de criticáveis do ponto de vista dos ajustes contábeis.(Muller, 2004)
Por sua experiência, Damodaran não ousa descartar outros modelos, com valores e
múltiplos padronizados, e ainda assume que “o preço de uma ação é função tanto do valor
do patrimônio da empresa.(Damodaram, 2003)
O modelo simplificado para o fluxo de caixa sugere uma adaptação do modelo de
Gordon (fluxo de dividendos) com taxa de crescimento constante. Sua validação surge na
proposição de modelos como o de Ohlson. Oliveira, Guerreiro e Securato (2002)
apresentam a pressuposição de que o lucro residual pode crescer constantemente ao longo
do tempo e de forma compatível com a taxa de crescimento da economia. Damodaran
(1997, p.241) explica:
Assim, embora a exigência do modelo seja para uma taxa de crescimento esperada
dos dividendos, os analistas devem ser capazes de substituí-la pela taxa esperada de
crescimento nos lucros e obter exatamente o mesmo resultado, caso a empresa esteja
realmente num estado de equilíbrio.
Na visão de Nagano (2003), o modelo de precificação de ativos (CAPM) tem sido
utilizado principalmente na avaliação de investimentos nos mercados acionários. Durante o
período de 1995 a 2000, a economia brasileira vivenciou um momento de estabilidade
inflacionária, criando-se uma ótima oportunidade para a verificação dos impactos das
31
variáveis fundamentalistas na explicação dos retornos das ações. Foram analisadas as
relações entre os retornos das ações e as seguintes variáveis independentes: beta, valor de
mercado, vendas/ preço, fluxo de caixa/preço, valor patrimonial/preço, dividendos/preço,
lucro/preço e endividamento, expresso pelas relações ativo total sobre valor de mercado e
ativo total sobre valor patrimonial. Os resultados mostraram que a controvérsia entre o uso
do modelo unidimensional do CAPM e o uso de modelos multidimensionais está longe de
ser resolvida. Os problemas encontrados nos testes empíricos do CAPM podem ser tanto
falhas desse modelo, como também ineficiências do mercado, que não precifica
corretamente as ações ou os ativos. Ou então, como as variáveis fundamentalistas estão
muito relacionadas com o preço das ações, seguramente algumas serão redundantes na
explicação das rentabilidades das ações.
Damodaran (2006), explicita e analisa 10 formas de se investir no mercado de
capitais. Entre as estratégias, podemos valorar determinado ativo com base no preço/lucro,
no preço/valor patrimonial, focando empresas de crescimento ou ainda ativos com recente
desvalorização. A conclusão do livro é uma série de observações que devem ser
incorporadas ao processo de precificação.Abaixo seguem algumas:
Proposição 1: A única característica previsível das ações é sua imprevisibilidade.
Proposição 2: Empresas baratas nem sempre são bons negócios.
Proposição 3: Boas empresas nem sempre são bons investimentos.
Proposição 4: Não há uma estratégia de investimento que seja a melhor para todos
os investidores.
32
3.1.7 Aspectos Comportamentais
“Um surpreendente número de investidores subscrevem a teoria de investimentos do
“idiota maior”, que argumenta que o valor de um ativo é irrelevante desde que haja um
“idiota maior”por aí, que esteja disposto a comprar o ativo deles. Embora isto possa
configurar a base para a realização de algum lucro, é um jogo perigoso, uma vez que não há
garantia de um tal investidor ainda esteja em circulação quando chegar a hora de vender.”.
(Aswath Damodaran, 2003)
Cada vez mais os pesquisadores procuram explicar por que, às vezes, os
investidores se comportam de forma irracional. As Finanças Comportamentais, a nova área
de estudo vem atraindo o interesse tanto de investidores individuais, quanto dos
institucionais.
Afinal, os aspectos psicológicos não afetam apenas o investidor individual, mas
também o grupo de investidores, ou seja, o mercado. Em alguns casos, o viés do mercado
gera erros na avaliação dos ativos financeiros, o que acaba oferecendo boas oportunidades
de investimento. Porém, para aproveitar estas oportunidades, é preciso entender a natureza
destes erros de julgamento. Abaixo abordamos cinco erros mais comuns cometidos pelos
investidores.
Conforme Aldrighi (2005), muitos economistas identificam uma dinâmica típica em
episódios de bolhas especulativas — situação em que os preços de mercado dos ativos
excedem significativa e prolongadamente os valores de seus fundamentos Não raro os
investidores passam a crer na emergência de uma “nova era” de opulência e segurança
ininterruptas, crença sancionada e difundida por analistas e pela mídia para racionalizar o
33
próprio aumento espetacular de preços.
Mesmo os investidores racionais, que reconhecem o exagero dos preços nos
mercado dos ativos vis-à-vis seus respectivos valores de fundamento, atuariam de modo
desestabilizador, adquirindo os ativos sob a expectativa de revendêlos com lucro logo
depois. Na mesma linha de “erros de expectativas”, mostram que ações menos valorizadas
no período anterior e que apresentam preços baixos em relação aos ganhos, dividendos,
preços históricos, ou outros fundamentos (as chamadas value stocks) geram retornos bem
superiores aos das ações de empresas que apresentaram crescimento elevado dos retornos
ou das receitas (denominadas growth stocks).( Lakonishok et al.,1994 e La Porta et al.,
1997, apud Aldrighi,2005)
A análise a seguir embora contenha algumas indicações e sugestões de
comportamento, foram elaborados por Schoti (2005). Portanto, não se trata do ponto de
vista pessoal ou interferência do autor da pesquisa sobre o referencial teórico.
Excesso de confiança
Pessoas excessivamente confiantes negociam de forma mais ativa, efetuando um
número maior de operações de compra e venda de títulos e/ou ações. Como era de se
esperar, os homens são mais suscetíveis ao excesso de confiança. Estudos elaborados no
mercado norte-americano sugerem que eles negociam, em média, 45% mais do que as
mulheres, sendo que este percentual é ainda maior entre os homens solteiros (67%).
Porém, como negociar implica em custos, esta postura acaba prejudicando o retorno
da carteira. Estudo elaborado por uma corretora de valores norte-americana constatou que,
para um determinado período de tempo, enquanto o S&P 500 registrou alta anual média de
34
17,9%, o retorno médio anual da carteira de ações dos investidores que negociam
intensamente foi de 11,4%.
E para quem investe baseado na opinião de analistas, vale a observação: eles
também estão sujeitos aos mesmos vieses psicológicos, sobretudo, o de excesso de
confiança. Daí a importância de se avaliar estas recomendações com cautela e, como diz
Warren Buffett, ter a sua própria opinião. Fique atento, sobretudo, aos casos de excesso de
otimismo ou pessimismo com relação a um determinado ativo.
Medo de errar
Outro erro de julgamento que pode afetar sua capacidade de tomar decisões de
investimento é o medo de errar. Temendo errar, um investidor pode acabar adiando a
decisão de vender uma ação com fundamentos ruins, o que só piora a sua situação. A venda
da ação colocaria um fim ao sofrimento, mas diante do medo o investidor prolonga este
sentimento. Da mesma forma, o investidor pode ser levado a vender muito rapidamente
uma ação com bom potencial, pois teme que a tendência de alta se reverta.
É interessante notar que este comportamento individual afeta o desempenho do
mercado e cria oportunidades para quem o entende. Como? Simples. Em geral, os
investidores tendem a manter "ações ruins" por um tempo mais longo, pois acreditam em
uma recuperação, e isso acaba fazendo com que a queda do preço desta ação seja mais
lenta. Por outro lado, a venda precipitada de ações com bom potencial acaba reduzindo o
ritmo de alta dos papéis.
Em ambos os casos, o investidor pode ganhar com esta tendência. A lição aqui é
clara: somente através do entendimento dos fundamentos você pode identificar quando uma
35
tendência de alta (baixa) é temporária ou fruto de uma nova realidade da empresa. Em caso
de uma fraqueza nos fundamentos, o ideal é que você assuma o erro e saia o quanto antes,
de forma a reduzir suas perdas.
Dissonância cognitiva
Segundo os psicólogos, o medo de errar também leva o investidor a evitar
informações conflitantes. A isso se chama dissonância cognitiva. Assim, quando toma uma
decisão, o investidor evita obter informações que possam levá-lo a se arrepender. Ou seja,
temendo errar, ele, irracionalmente, filtra a informação recebida depois que tomou a sua
decisão.
Para ilustrar melhor este tipo de situação, imagine uma pessoa que acabou de
comprar um carro. Na maioria dos casos, a tendência é que evite os anúncios de veículos
semelhantes por medo de constatar que não tomou a melhor decisão. Em alguns casos, a
pessoa até recebe e absorve a informação, mas não atribui a ela a importância necessária. A
melhor forma de evitar este tipo de erro de julgamento é manter-se aberto às opiniões
contrárias: procure entendê-las antes de tomar uma decisão de investimento. Seja
disciplinado: antes de investir faça uma lista do por que tomou a decisão, e reveja
periodicamente estes argumentos para avaliar sua validade. Se as razões que justificaram
sua decisão não existem mais, então o melhor é admitir o erro e vender.
Ancoragem
Até agora, as características analisadas estão associadas aos sentimentos e emoções
36
dos investidores. Porém, alguns erros são cometidos porque tomamos atalhos na hora de
decidir. Ao abordar problemas complexos, nosso cérebro define um ponto de referência
inicial (ou âncora), o qual não é alterado significativamente mesmo com o surgimento de
novas informações.
Agindo desta forma, nosso cérebro consegue reduzir um problema complexo - a
necessidade de reavaliar toda a informação sempre que novos dados surgem, por outro mais
simples - rever as conclusões iniciais com base na nova informação. A diferença pode
parecer pequena, mas se considerarmos que a nova informação poderia alterar a conclusão
inicial, não é difícil entender como isso pode afetar nossas decisões de investimento.
A ancoragem explica, por exemplo, o porquê de alguns investidores seguirem a
estratégia de comprar, sempre que uma ação cai muito. Para estes investidores, o último
preço é considerado como um indicador de valor, daí, portanto, comprar a um preço mais
baixo parece uma decisão correta. Porém, isso nem sempre é verdade.
Os psicólogos alertam que os investidores tendem a usar informações recentes
(preço, crescimento de lucro, etc.) como âncoras. Isso acaba retardando a revisão do valor
de uma ação, e pode induzir o investidor ao erro, pois ações de baixo potencial de
crescimento podem ser vistas como baratas, enquanto ações de empresas com bom
potencial, podem ser consideradas caras.
Representatividade
Outro mecanismo usado pelo nosso cérebro para facilitar nossas decisões se chama
representatividade. Através dela somos levados a acreditar que coisas que compartilham
algumas qualidades em comum são bastante parecidas. O grande problema é que, em geral,
37
esta constatação é feita com base em poucos fatores.
Assim, o mecanismo de representatividade pode levar um investidor a considerar
semelhante duas empresas que apresentaram um resultado ruim, o que nem sempre é
verdade. Em geral, os investidores tendem a agrupar as ações com base em algumas poucas
características, o que pode induzir erros de julgamento.
Assim como no caso da ancoragem, a representatividade também pode adiar uma
reavaliação da ação. Se, no passado, uma ação foi considerada ruim devido aos fracos
resultados, mesmo que tenha conseguido recuperar-se, a percepção dos investidores demora
a mudar. Ou seja, esta ação deve continuar sendo vista como ruim, mesmo que agora isso
não mais seja verdade. O inverso também é válido, e pode levar uma ação a continuar
sendo considerada como boa, apesar dos seus fundamentos terem alterado.
É através destas discrepâncias entre o valor efetivo da ação e a percepção dos
investidores sobre o papel, que o investidor informado e racional pode obter boas
oportunidades de investimento. À medida que o investidor entende os fatores psicológicos
que levam a essa discrepância, conseguem identificar boas oportunidades de investimento.
3.2 Estratégias de Célebres Investidores
“Não importa o quão experiente um operador possa ser, a possibilidade de fazer
jogadas perdedoras está sempre presente porque a especulação não pode ser feita com 100
por cento de segurança.”
(Edwin Lefevre,1996)
Essa parte da pesquisa visa contextualizar alguns célebres investidores e o que
38
fizeram para obter resultados no mercado. Iniciamos com os Axiomas de Zurique que
trazem alguns conceitos gerais sobre o investimento no mercado de ações e a seguir
descremos as principais idéias de grandes estrategistas em bolsa de valores.
Deve-se ressaltar o fato de que vários outros nomes poderiam estar aqui,
obviamente cada um defendendo sua posição técnica, fundamentalista ou ainda baseada em
aspectos não convencionais como Mandelbrot (2005) e sua teoria que correlaciona os
acontecimentos na bolsa com os fundamentos da Física dos fractais.
Dentre todos, atenção especial em Graham, que tinha foco no pequeno investidor,
daí a busca por sua teoria e aplicabilidade no contexto brasileiro.
3.2.1 Os Axiomas de Zurique
No estudo de Gunther (2005), são apresentados uma série de orientações
desenvolvidas sobre investimento em renda variável por clube de suíços que operavam em
mercadorias e ações em Wall Street após a Segunda Guerra Mundial, relatando as
estratégias que os tornaram alguns dos investidores, especuladores e jogadores mais
espertos do mundo.
As estratégias são divididas em “axiomas” e dentre as orientações apresentadas no
livro, percebe-se que a preocupação associada ao investimento em renda variável é algo
natural, levando-se em conta que você deve fazer aplicações vultosas e pouco
diversificadas.
Torna-se pertinente a definição da estratégia de saída da aplicação e na dúvida,
realizar o lucro cedo demais. Entretanto, quando o barco começar afundar, não reze.
Abandone-o.
39
Além disso, deve-se aceitar as pequenas perdas como fatos da vida e desconfiar das
previsões de quem afirma conhecer os acontecimentos futuros do mercado. Contudo,
devemos evitar a armadilha do historiador, baseada na crença de que a história se repete.
Outros comentários fazem menção ao fato de que não devemos confundir palpite
com esperança, não nos apegarmos aos papéis e não hesitar em sair de um negócio se algo
mais atraente aparecer à sua frente.
Finalmente, o autor comenta que entre os desígnios de Deus para o Universo se
inclua o de fazer você ficar rico, mas afirma que à medida que o tempo passa, você vai se
tornando um especulador mais esperto.
Na seqüência temos a síntese das principais idéias relacionadas com os axiomas:
Risco
• Preocupação não é doença, mas sinal de saúde. Se você não está preocupado,
não está arriscando o bastante.
• Só se deve apostar o que se possa perder.
• Resista à tentação das diversificações.
Ganância
• Realize o lucro sempre cedo demais.
• Entre no negócio sabendo quanto quer ganhar; quando chegar lá, caia fora.
Esperança
• Quando o barco começar afundar, não reze. Abandone-o.
• Aceite as pequenas perdas com um sorriso, como fatos da vida. Conte
incorrer em várias, enquanto espera um grande ganho.
40
Previsões
• O comportamento do ser humano não é previsível. Desconfie de quem
afirmar que conhece uma nesga que seja o futuro.
Padrões
• Até começar a parecer ordem, o caos não é perigoso.
• Cuidado com a armadilha do historiador, baseada na crença de que a história
se repete.
• Cuidado com a análise técnica, pois ela pode levar a armadilha do
historiador.
• Cuidado com a ilusão de correlação e ilusão de causalidade.
• À medida que o tempo passa, você vai se tornando um especulador mais
esperto.
Mobilidade
• Não se pegue ao papel.
• Numa operação que não deu certo, não se deixe apanhar por sentimentos
como lealdade ou saudade.
• Jamais hesite em sair de um negócio se algo mais atraente aparecer à sua
frente
Intuição
• Só se pode confiar num palpite que possa ser explicado.
• Jamais confunda palpite com esperança.
41
Religião e Ocultismo
• É improvável que entre os desígnios de Deus para o Universo se inclua o de
fazer você ficar rico.
• Se astrologia funcionasse, todos os astrólogos seriam ricos.
• Não é necessário exorcizar uma superstição. Podemos curti-la, desde que ela
conheça o seu lugar.
A contribuição dos axiomas para o investimento em ações reside na recomendação
de que as pessoas precisam desenvolver disciplina e lucidez ao investir, tornar o
aprendizado nessa área um processo contínuo e definir o seu ponto ótimo do binômio risco-
retorno.
3.2.2 Robert Haugen
Robert Haugen é Ph.D em finanças pela Universidade de Illinois e foi professor na
Universidade da Califórnia. Atuou como gestor de fundos e hoje preside a Haugen Custom
Financial Systems, empresa especializada em sistemas de análise de portifólio para grandes
administradores de carteiras de ações.
Em sua visão, questiona mito de que o mercado financeiro opera de maneira
eficiente, ou seja, que o preço de cada ação reflete sempre a melhor estimativa dos
rendimentos a serem recebidos por aquela empresa em toda sua vida, e que a melhor
maneira de investir é utilizar os índices do mercado, como o S&P 500.
Escreveu livros de prestigio como Modern Investmente Theory e The New finance,
onde na revisão de 2004 foi adicionado o capítulo Rational Finance, Behavioral Finance,
and The New Finance. Entre alguns de seus artigos publicados, podemos destacar:
42
Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns. The Journal
of Financial Economics, Summer, 1996
The Effects of Intrigue, Liquidity, Imprecision, and Bias on the Cross
Section of Expected Stock Returns. The Journal of Portfolio Management,
February, 1996
The Effects of Imprecision and Bias on the Abilities of Growth and Value
Managers to Out-perform their Respective Benchmarks
Finance From a New Perspective. Financial Management, Spring, 1996
The Race Between Value and Growth. The Journal of Investing, Spring,
1997
O foco da sua estratégia parte da premissa de que ações baratas e de baixo risco de
empresas lucrativas tendem a proporcionar retornos elevados e sugere a construção de uma
carteira com ações altamente rentáveis como caminho para superação de índices.
Hoje, defende que o mercado financeiro é volátil e ineficiente e que muitos aspectos
importantes do comportamento desse mercado não podem ser explicados em bases
racionais e é conhecido internacionalmente por suas contribuições para a teoria de
portifólio e para a modelagem computadorizada de sistemas econômicos complexos.
Os conceitos de Haugen baseiam-se em sua experiência de que os agentes
participantes do mercado acionário tomam decisões distintas daquelas preconizadas pelos
defensores das hipóteses de mercado acionário eficiente.
“Os lucros das ações podem ser previstos! Não pelas teorias ensinadas nos cursos de
finanças modernas, mas pela utilização de um instrumento poderoso: os modelos de fator
de retorno esperado. Com base nesses modelos é possível montar carteiras de ações de
baixo risco que possuam boa liquidez - carteiras formadas por ações de empresas
43
financeiramente saudáveis, altamente lucrativas e com uma relação lucro/preço muito mais
alta que as do índice S&P 500.” (Robert Haugen,2004)
3.2.3 Alexander Elder
Nascido em Leningrado, foi criado na Estônia onde cursou medicina. Trabalhou
como médico a bordo de navios, fugiu de uma embarcação soviética na áfrica e recebeu
asilo político nos EUA. Trabalha como Psiquiatra em Nova York e lecionou na Columbia
University. Em 1988 fundou a Financial Trading Seminars, Inc, instituição educacional
para investidores em mercados financeiros.
Elder é um investidor profissional em bolsa de valores; especialista em análise
técnica e psiquiatra atuante. Em sua opinião, o sucesso nas operações baseia-se em três
palavras: mente, método e dinheiro.
Os operadores de mercado capazes de ganhar dinheiro de maneira consistente atuam
sob a perspectiva de uma disciplina mental. Saiba que o investidor é o elo mais fraco em
qualquer sistema de negociação.
As operações de mercado bem-sucedidas erguem-se sobre três pilares. É preciso
analisar o equilíbrio de poder entre touros e ursos. É fundamental praticar a boa gestão do
dinheiro. É imprescindível seguir seu plano de negociações e evitar empolgar-se com o
mercado.
Desenvolva um plano de gestão do dinheiro. Seu primeiro objetivo deve ser a
sobrevivência no longo prazo; seu segundo objetivo, o crescimento constante de capital; e
seu terceiro objetivo, gerar altos lucros. A maioria dos investidores põe o terceiro objetivo
em primeiro lugar e ignoram os objetivos 1 e 2.
44
Alexander Elder, escreveu livros clássicos "Trading for a Living" e "Come Into My
Trading Room" defende o uso preferencial de médias exponenciais. Elaborou softwares e
publicou mais de 50 artigos, entre os quais:
Market Gurus, Futures and Options Word, Londres, setembro de 1990.
Triple Screen Trading System, Futures Magazine, abril de 1986.
Abaixo, expomos o indicador Force Index desenvolvido por Elder e apresentado
pela primeira vez no clássico livro Trading for a Living. Em seus livros, Elder refere-se ao
Force Index como uma de suas principais armas.
O Force Index relaciona preço e volume. A fórmula utiliza a amplitude do preço
entre dois dias (ou entre duas unidades de tempo da periodicidade sendo usada) e procura
medir o tamanho da movimentação e sua força. Assim:
Force Index = (Fechamento (hoje) - Fechamento (ontem)) x Volume (hoje)
Se a variação for maior que zero o Force Index será positivo. De maneira
semelhante, se o fechamento for inferior ao do dia anterior o Force Index será negativo. O
volume entra como um fator que amplifica ou atenua a importância do dia, ou seja, ajuda a
qualificar a relevância da variação.
O Force Index normalmente recebe mais um nível de tratamento, no qual aplica-se
uma média móvel aos seus resultados, sendo mostrado como uma linha ao invés de um
histograma. Essa, aliás, é uma das recomendações do criador do indicador. Dessa forma, a
notação Force Index [14], refere-se ao indicador atenuado por uma média móvel de 14
unidades de tempo.
45
Como operar o indicador Force Index
Uma das técnicas de utilização emprega um Force Index [2] em combinação com
um indicador de acompanhamento de tendência. No gráfico mostrado a seguir, estamos
usando para acompanhar o movimento uma média móvel exponencial de 22 períodos. Os
pontos de entrada podem ser gerados de acordo com 2 critérios:
• O indicador de acompanhamento de tendência aponta para cima.
• O Force Index [2] está abaixo de zero.
A idéia por trás desse mecanismo é identificar um pequeno momento dos
vendedores dentro de uma tendência de alta e, assim, conseguir comprar por um preço
barato. Claro que os Stops devem estar posicionados, pois o momento dos vendedores pode
não ser tão breve como achamos inicialmente.
Entretanto, esta técnica pode gerar melhores resultados se adicionarmos um
pequeno recurso extra. Além dos itens citados acima, o ponto de compra é gerado quando
os preços estão próximos da média móvel. Este item a mais vai diminuir o número de
sinais, mas, de acordo com nossos testes, os resultados são superiores, de modo que
recomendamos sua utilização.
O gráfico abaixo mostra a técnica sendo aplicada ao IBOVESPA. As linhas
verticais identificam claramente os pontos de entrada gerados.
46
Gráfico 1 – Aplicação do Índice de Força na Bovespa.
Fonte: www.neologica.com.br
Os mesmos conceitos podem ser usados para uma operação de venda, basta para
isso, inverter as afirmações. O Force Index [2] deve estar acima de zero e o indicador de
acompanhamento de tendência apontando para baixo.
Exaustão
Muitas vezes um movimento de alta ou de baixa dá um último e forte "suspiro"
antes de finalizar sua trajetória. Esse acontecimento chama-se exaustão e pode ser
identificado de algumas maneiras, uma delas utilizando-se o Force Index [2].
Observe o gráfico abaixo da Petrobrás (PETR4). O indicador realiza um pico muito
maior do que o normal. Essa sinalização mostra uma exaustão no movimento de alta, de
modo que nos dias seguintes o papel iniciou um processo de correção.
47
Gráfico 2 – Aplicação do Índice de Força na Petrobrás.
Fonte: www.neologica.com.br
Divergências
Como muitos outros osciladores deve-se prestar atenção às divergências entre o
Force Index e o preço. Uma distinção que se faz é que para a observação de divergências é
muito melhor trabalhar com um Force Index maior como [13] ou [22].
Assim, quando o Force Index falha ao fazer um topo mais alto, enquanto o gráfico
dos preços consegue, existe um indicativo de possíveis problemas pela frente. O análogo
também é verdadeiro, ou seja, se o Force Index falha ao fazer um fundo mais baixo, mas os
preços conseguem atingir um nível inferior, temos a indicação de que uma reação altista
pode estar surgindo.
48
Para o Force Index , não existem regras fixas para os parâmetos e com certeza cada
investidor pode encontrar uma configuração ideal para seus ativos.
3.2.3 Warren Buffet
Warren Buffett nasceu em 30 de agosto de 1930 em Omaha, Nebraska, nos Estados
Unidos. Ainda vivendo e trabalhando nessa cidade, ganhou o afetuoso apelido de o “Sábio
de Omaha”. A escolha da profissão foi algo bem natural: seu pai era um banqueiro de
investimentos.
Buffett aprendeu os fundamentos de finanças na Wharton School of Finance, na
Pensilvânia, e se formou em economia na University of Nebraska. Quando fazia mestrado
na Columbia Graduate Business Schol, recebeu forte influência de Graham. Depois de
trabalhar como corretor de investimentos para a firma da família em Omaha de 1951 a
1954, foi trabalhar na empresa de investimentos Graham-Newman Corporation, em Nova
York como analista de ações.
A partir de 1970, começou a obter sucesso ainda maior, mudando radicalmente a
Berkshire Hathaway, que ao longo de 34 conseguiu um retorno anual médio de 24,7% para
seus acionistas. Conforme publicação do Jornal Valor Econômico em 09/03/2006, baseado
na lista da Revista Forbes, Warren Buffett é atualmente o segundo homem mais rico do
mundo.
Suas únicas publicações são os relatórios anuais da Berkshire, que recentemente
foram compilados no livro Ensaios de Warren Buffett: Lições para Investidores e
Administradores. Um dos poucos artigos publicados foram:
49
Warren Buffet na Forbes em 1974, The following interview with Warren
Buffett, taken from the November 1, 1974 issue of Forbes magazine, still
makes for interesting and useful reading today.
The Superinvestor of Graham-and-Doddsville, issue of Hermes Magazine of
Colúmbia Business Scholl, 1984.
Benjamin Graham , by Warren Buffett, from the November/December 1976
issue of Financial Analyst Journal.
Buffett diz que seu objetivo como investidor deveria ser simplesmente comprar, a
um preço racional, uma participação num negócio que é fácil de entender, e cujos lucros,
está praticamente certo, vão ser significativamente mais altos daqui a 5, 10 e 20 anos.
“Com o tempo vai descobrir que poucas empresas se encaixam neste padrão. Por
isso, se descobrir uma, você deve comprar uma quantidade significativa de suas ações.
Você também deve resistir à tentação de se desviar de suas diretrizes. Se não estiver
disposto a manter uma ação durante 10 anos, evite mantê-la por 10 minutos.
Junte uma carteira de empresas cujos lucros marcham para cima ao longo dos anos, e o
valor do mercado da carteira marchará junto." ( W. Buffett)
"Investimento inteligente não é complexo, o que tampouco signifique que seja fácil.
O que um investidor precisa é de uma capacidade para avaliar corretamente negócios
selecionados. Note a palavra "selecionados": não precisa ser um especialista em todas as
empresas, nem, necessariamente, em muitas. Você só precisa ter a habilidade para avaliar
as empresas que ficam dentro de seu círculo de competência. O tamanho do círculo não é
muito importante; o conhecimento de suas extremidades, no entanto, é vital." ( W. Buffett)
50
As duas citações destilam uma boa parte da filosofia de Warren Buffet, um dos
investidores mais renomados dos Estados Unidos, e o expoente mais conhecido de
investimento em valor (value investment).
Como pode ser visto, ele é a antítese da concepção popular de um investidor em
bolsa: considera que investe em negócios, não em ações; não se preocupa com o
movimento dos preços de suas ações, mas com as vendas, lucros, margens e necessidades
de capital de suas empresas; não procura ganhos de capital de curto prazo, mas, compra
participações em poucas empresas para mantê-las durante anos, se não décadas; e mora em
Omaha, bem longe de Wall Street. Mas com suas técnicas "pão-pão queijo-queijo"
conseguiu juntar uma das maiores fortunas do país.
As idéias de Buffet são fascinantes, mas, antes de descrevê-las em mais detalhe, um
aviso. Suas estratégias parecem simples, mas não são: envolvem uma vida de conhecimento
do mundo de negócios. Enquanto Graham, a principal influência sobre o Buffet como
investidor, dedicou uma parte de seu trabalho ao pequeno investidor amador, não é o caso
do Buffet. A estratégia defensiva do Graham é relativamente fácil de adotar; para
implementar as estratégias de Buffett, no entanto, um pequeno investidor deve ter um
profundo conhecimento de pelo menos um segmento da economia.
Buffett e as características gerais do investimento em Bolsa de Valores
A primeira coisa de Buffett que chama a atenção é sua visão da bolsa de valores.
Para ele a bolsa não serve como um guia na escolha de investimentos - é simplesmente um
local onde se executam operações de compra e venda. Para ele o valor cotado em bolsa,
movido mais a sentimento do que os dados fundamentais, nada têm a ver, necessariamente,
com o valor verdadeiro de um negócio. É por isso que um investidor de sucesso é,
51
freqüentemente, aquele que consegue dominar suas emoções durante o processo de
investimento.
O nível da bolsa não é um empecilho para Buffett. Se encontrar uma empresa
interessante a um preço que ele considera bom, ele comprará em qualquer época. Só que,
numa época em que a bolsa estiver em baixa, o número de oportunidades será maior.
Associada ao ceticismo de Buffett em relação à bolsa vem sua descrença com
respeito às previsões sobre o rumo do mercado - e às estratégias de investimento baseadas
nestas previsões. Ele acredita, no entanto, que enquanto a bolsa for capaz de se manter
supervalorizada ou subvalorizada durante muito tempo, o mercado não conseguirá fugir, no
longo prazo, dos fundamentos dos negócios em que empresas estão engajadas.
Buffett não tenta prever períodos de alta ou baixa da bolsa. Mas também ele não
ignora estes períodos: ele "simplesmente tenta ser medroso quando outros são gulosos e
guloso quando outros são medrosos". Mesmo assim ele insiste que uma "pesquisa de
opinião" (a bolsa) não é um substituto para uma avaliação cuidadosa dos dados
fundamentais de uma firma.( W. Buffett )
A abordagem diferenciada empregada por Buffett
Mas o que mais distingue a abordagem do Buffett de outros investidores de sua
geração é o que ele procura comprar. Para entender isso é necessário voltar às duas
personalidades que mais o influenciam: Graham e Phillip Fisher. Nas palavras de Buffett:
"Sou 15% Fisher e 85% Graham". Do Graham ele adotou o conceito de "margem de
segurança". "Quarenta e dois anos depois de lê-las ainda acho que essas são as três palavras
certas". (W. Buffett )
52
O conceito da margem de segurança, o coração da escola de investimento em valor
(value investment) estabelecida por Graham, envolve uma procura por discrepâncias entre o
valor de um negócio e o preço de pedaços pequenos do mesmo negócio no mercado.Não é
uma discrepância pequena, mas, nas palavras de Buffett, uma margem enorme. De Fisher
aprendeu os benefícios de encontrar as verdadeiras grandes empresas, e ficar com elas por
todas as flutuações do turbilhão que é o mercado. (Heller, 2000)
O Foco de Buffett na montagem de carteiras concentradas
Se juntarmos o pensamento de Fisher de procurar as "verdadeiras grandes
empresas" com a insistência de Graham de uma "margem enorme" entre preço e valor, é
fácil entender porque há poucas firmas que preenchem os requisitos. Isso explica uma outra
característica de Buffett: o pequeno número de seus investimentos. No fim de 1993, por
exemplo, ele mantinha as ações de somente Nove empresas em carteira. Quatro destas
empresas representaram 76% do valor total do portfólio. (Lowe, 2003)
Mas Buffett vai mais além em seus investimentos: quando possível ele prefere obter
o controle de uma empresa para poder influenciar a condução do negócio. Ele está
particularmente interessado na questão crítica de alocação de capital. Se não tiver
oportunidade de adquirir controle ele opta pela compra de ações ordinárias na bolsa de
valores. Ele considera que esta segunda alternativa tem duas vantagens: na bolsa há mais
opções e as oportunidades para encontrar pechinchas são maiores.
Mas não é necessário diversificar para limitar o risco? Para justificar sua posição
Buffett cita as palavras do economista Maynard Keynes: "Estou cada vez mais convencido
que o método correto em investimento é investir somas relativamente grandes em negócios
que se pensa que entende e em cuja administração se tem fé total. É um erro imaginar que
53
se limita o risco quando se distribui fundos entre empresas que pouco conhece e em cuja
administração não se tem nenhum razão particular para ter confiança especial".
(Cunningham, 2005)
Embora pareça que esta declaração represente uma crítica direta das recomendações
de Graham para que o investidor defensivo diversifique suas aplicações, a diferença vital é
que o investidor defensivo precisa distribuir o risco exatamente porque não tem grande
conhecimento dos negócios de que participa, e muito menos razão para ter fé em seus
dirigentes.
3.2.4 George Soros
“Na Roma antiga, só votavam os romanos; no capitalismo
global moderno, só votam os americanos, os brasileiros não votam”.
George Soros, FSP, 8 de junho de 2002
Soros nasceu na Hungria, em 1930. Seu pai teve que se desfazer de seus bens e
conseguir documentos falsos para a família fugir e se esconder devido à invasão nazista da
Hungria.
Em 1944, ano do Holocausto, estava ao lado de seu pai, e aprendeu a arte da
sobrevivência – o que marcou sua trajetória. Aos 17 anos, foi para a Inglaterra, tendo
enfrentado muita dificuldade para conseguir obter passaporte. Foi aceito na London School
of Economics, formando-se em 1952.
Seu primeiro emprego foi como trainee numa fábrica de artigos de luxo. Após
enfrentar dificuldades e frustrações em alguns empregos, em setembro de 1956, foi a New
54
York a convite de um conhecido, cujo pai era dono de uma empresa, e começou a trabalhar
com arbitragem. Entre 1959 e 1961, esteve na Werthein & Co. Transformou-se num dos
líderes do “boom” de investimentos no Velho Continente. Os negócios foram ficando
escassos, e entre 1963 e 1966 decidiu dedicar-se à sua dissertação de filosofia, onde foi
orientado por Karl Popper. Em 1966, voltou ao mundo dos negócios. (Kaufman,2003)
Uma vez que não conhecia muito sobre títulos norte-americanos encontrou uma
maneira de aprender. Preparou uma conta modelo, dividiu-a em diversas partes e investiu
em poucas ações que considerava atrativas, fazendo um pequeno relatório a respeito de
cada uma delas e do porquê comprou cada uma. Usou essa conta modelo para desenvolver
negócios com investidores institucionais.
Para ele, assumir riscos é um ingrediente essencial para pensar claramente. Sempre
procura o ponto fraco em toda tese de investimento e isso o tranqüiliza, pois sua natureza
crítica o mantém alerta de que suas teses podem estar erradas ou incertas. Nos primeiros
dez anos de trabalho ele diz que praticamente não usou instrumentos macro; posteriormente
esses investimentos transformaram-se num tema dominante de seus negócios. (Wien,2003)
Soros elabora hipóteses: formula sua tese sobre a seqüência dos eventos e não a
compara com o curso real deles, com isso ele seleciona as situações adequadas a essa
estrutura.
É muito exigente com as pessoas que trabalham com ele, e apresenta um grau de
sarcasmo desumano. Uma vez – após contratar seis gerentes financeiros – os reuniu e disse
que dentro de um ano apenas restariam cinco: muita gente simplesmente não consegue
trabalhar nesse clima.
Com relação a publicações, Soros constantemente é entrevistado por jornais e
revistas ligadas a área financeira, entre os quais podemos citar:
55
A Advertência de George Soros, O Estado de São Paulo, 03/11/1997.
A Teoria da Reflexividade, de Soros, Delivered April 26, 1994 to the MIT
Department of Economics World Economy
Laboratory Conference Washington, D.C.
Livros: Alquimia das Financas: Lendo a Mente do Mercado(1996), Crise Do
Capitalismo Global(2001), Globalização(2002) e A Bolha da Supremacia
Americana(2004).
O Fundo de Soros
O rendimento do Quantum supera as melhores expectativas: mil dólares investidos
em 1969 e reaplicados permanentemente se veriam multiplicados a US$ 2,15 milhões no
ano de 1995.
Soros classifica o Fundo Quantum como um macro-investimento, que se beneficia
das grandes tendências, escolhendo ações e grupos de ações, investindo em níveis distintos,
criando uma estrutura tridimensional de riscos e oportunidades de lucros. Teve como
predecessor o Double Eagle Fund com capital de US$ 4 milhões, na época em que Soros
trabalhava na Arnhold & Bleichroeder. Nessa empresa conheceu James B. Rogers, e com
ele cria em 1970 o seu próprio fundo, baseado nas Antilhas Holandesas, com os lucros
apenas sendo taxados na repatriação do dinheiro. Soros cobrava 20% ao ano sobre os
lucros. Rogers era um analista excepcional e extremamente trabalhador; ele fazia todo o
trabalho de análise e Soros tomava as decisões e fazia as operações.(Wien,2000)
Ganharam sua primeira fortuna quando o mercado achou que Mortgage Guaranty
Insurance Co. fosse falir, mas sobreviveu. Foi quando estabeleceu como regra que se pode
56
ter ações de uma empresa que ultrapasse o teste de um momento difícil, mas deve-se evitá–
las durante o teste. Outra análise bem sucedida foi o das empresas de crédito imobiliário
descritas por Soros como inicialmente auto-sustentadas e fadadas ao fracasso após ao
menos três anos, portanto havia tempo para comprar as ações e vender antes da ruína.
O fundo estava crescendo, mas Soros e Rogers brigaram, e este saiu. Em 1981,
Soros separou-se também de sua mulher, e estava brigando com seus três filhos. Estava
sozinho e administrando US$ 100 milhões, que conseguiu quadruplicar. Nesse período,
tornou-se muito autocrítico, insistia em saber demais sobre cada situação, e acabava
vendendo o investimento antes do necessário.
Em 1986, Soros recebeu uma multa de US$ 75 mil da Commodity Futures Trading
Comission por ter excedido os limites que caracterizam a especulação. Sete anos antes,
Soros já assinara um acordo consentindo em encerrar suas atividades consideradas ilegais
pelo governo: foi acusado de ter acumulado mais de 54 mil ações da Computer Science
Corp. no mês que antecedeu à abertura de capital ao público, vendendo agressivamente
esses títulos antes da oferta pública, induzindo outros acionistas a vender. Então Soros
comprou sozinho, a baixo preço, as ações lançadas ao público.
Em 1987 escreveu “Alquimia das Finanças”, que atraiu Stanley Druckenmiller
gerente de fundos na Dreyfus. Soros tinha uma equipe de quatro analistas e gerentes
seniores. Stanley passou a tomar as macro-decisões, ficando a equipe responsável por
escolher as ações.
Em 1989, Soros distribuiu os ganhos com os acionistas, e criou um fundo para os
mercados emergentes, e passando a investir em imóveis e indústrias. Por exemplo, em
1997, seus fundos somavam 370 mil hectares em fazendas na Argentina.
Houve um excelente desempenho em 91, 92 e 93. Com o colapso da União
57
Soviética e a reunificação da Alemanha, o Sistema Europeu de Taxas de Câmbio foi levado
a um desequilíbrio. Era um sistema sofisticado que proporcionava ajustes freqüentes mas
não eram suficientemente grandes para investidores como Soros. Em setembro de 1992, a
lira italiana não estava muito sólida, logo depois ela saiu do Sistema. Soros julgou que a
libra estava vulnerável e investiu US$ 10 bilhões contra a libra, sendo 90% disso
emprestados de curtíssimo prazo. Lucrou um bilhão de dólares em um dia, levando os
contribuintes britânicos a perder US$ 6 bilhões na frustrada tentativa de defender a moeda.
No início da década de 1990, a Grã-Bretanha estava atolada em uma recessão que
parecia não ter fim. A causa foi seus dirigentes políticos terem atrelado a libra esterlina a
uma cesta de moedas européias dominada pelo marco alemão. Devido aos efeitos
inflacionários da reunificação alemã, essa política infligiu à economia britânica taxas de
juros muito mais elevadas do que as condições domésticas justificavam. Na quarta-feira 16
de setembro de 1992, o financista George Soros, administrador do Quantum Fund, socorreu
a indústria britânica fazendo lances vultosos contra a libra esterlina, forçando assim uma
desvalorização e arrancando a Grã-Bretanha do Mecanismo da Taxa Européia. Isso resultou
em queda nas taxas de juros britânicas, e logo depois sobreveio a recuperação econômica.
Porém, salvador ou especulador, a partir desse instante, Soros passou a ser uma
celebridade mundial, e a não mais poder gozar de sua condição de investidor anônimo.
Com essa nova situação, ele não teve dúvida, e passou também a se portar de modo
diferente, passando a conceder entrevistas à imprensa, onde quase sempre aproveita pa ra
falar sobre a necessidade de os governos colocarem regras aos investidores. Por exemplo, o
acima citado Chancellor cita vários desses discursos em que Soros fala da obrigação de as
autoridades serem mais rígidas em sua tarefa de promoverem a regulamentação. Enfim,
saiu-se muito bem diante do desafio de criar e manter uma imagem pública boa ou, pelo
58
menos, apresentável. Em pouco tempo, começou também a falar mais de suas fundações
que passaram a receber maiores volumes de recursos e a defender suas idéias de “sociedade
aberta”.(Kaufman,2003)
O Quantum rendeu 35% em 1999, mas, com a queda da bolsa do ano seguinte,
perdeu US$ 2 bilhões, mantendo-se em cerca de US$ dez bilhões, sendo 65% disso do
próprio Soros.
Druckenmiller foi demitido, após gerir o fundo por 12 anos, junto com mais de cem
operadores e gestores. Soros assumiu uma postura mais conservadora, colocando seu filho
Robert, com 36 anos, a seu lado. Na verdade, desde o início dos anos 90, Soros começara a
investir em atividades produtivas. Para tanto, escolheu economias emergentes e negócios
onde vislumbrou um potencial de retorno rápido e a elevadas taxas – como algumas
privatizações de serviços públicos, a área agrícola e alguns investimentos imobiliários.
Finalmente, há quem veja em Soros o iniciador da crise asiática de 1997, ao
especular pesadamente contra a moeda tailandesa.
Porém, o mais importante é que – à medida que se aproxima do limiar de sua vida –
Soros vem tentando uma aproximação do mundo real: suas aplicações se tornam mais
conservadoras, algumas delas até são investimentos diretos em atividades produtivas.
As Fundações de Soros
Soros vem procurando corrigir sua imagem, aplicando centenas de milhões de
dólares através de diversas fundações. Além de fugir dos impostos, essa atividade
filantrópica certamente pode vir a significar uma tentativa de gerar um saldo positivo em
sua carreira.
59
Em 1979, sua preocupação era a África do Sul, e julgava que a melhor maneira de
acabar com o apartheid era permitir que os negros obtivessem educação, mas concluiu que
o programa não iria dar certo. Assim, começou a dar bolsas de estudo para dissidentes da
Europa Oriental; em 1991, começou a operar a Universidade da Europa Central, dotada por
um mínimo de US$ 10 milhões anuais pelo prazo de 20 anos.
No ano de 1998, Soros contribuiu com US$ 574 milhões às suas fundações, atuantes
em 31 países da Europa, mais África do Sul, Haiti, Guatemala e EUA. Finalmente, Soros
somava contribuições totais de US$ 2,8 bilhões até meados de 2001.
3.5.4 Benjamin Graham
A informações a seguir são fortemente baseada no grande clássico da análise de
investimentos em bolsa de valores, intitulado “The Intelligent Investor”. Aprofundaremos
sua teoria visando subsídio para a análise da aplicabilidade no contexto brasileiro.
Um breve histórico sobre Graham
Em 1934, escreveu, em parceria com o Professor David L. Dodd, o monumental
"Security Analysis". O Security era um livro muito técnico, Anos mais tarde, Grahan
escreveu o “The intelligent Investor” o livro que veio a se tornar a bíblia do “Value
investing”. Grahan escreveu ainda um pequeno livro sobre análise de balanços. O capítulo
8 de seu livro “The intelligent Investor”, intitulado “O Investidor e as Flutuações do
Mercado” e o capítulo 20, “Margem de Segurança”, constituem recomendação pessoal de
leitura por Warren Buffett. (Graham & Dodd,1934)
Benjamin trabalhou na Graham-Newman Corporation com Jerome Newman. Foi
60
mestre, amigo e mentor do maior investidor do mundo: Warren Buffett. Graham lecionava
na Universidade de Colúmbia, sendo um dos poucos acadêmicos a ensinar e, ao mesmo
tempo, investir (teoria e prática). Graham é creditado ser o pai da análise fundamentalista e
o Decano do “Value Investing”. (Brierig, 2000)
Muito se escreveu e se escreve sobre Graham. Abaixo segue uma referência recente:
• Ludwig von Mises, Meet Benjamin Graham: Value Investing from an
Austrian Point of View Chris Leithner Leithner & Co. Pty Ltd Leithner
Investments Pty Ltd Level 3, Benson House 2 Benson Street Toowong,
Queensland, Australia . Paper Prepared for “Austrian Economics and
Financial Markets” The Venetian Hotel Resort Casino Las Vegas, 18-19
February 2005.
Graham era um homem culto ao estilo clássico. Estudava latim e grego e traduzia
poesias espanholas. Investia utilizando um método puramente quantitativo ao alcance de
qualquer um, empregando informações de domínio público. Focava-se em comprar
“barganhas”, companhias vendidas por menos que o seu capital de giro líquido.
Desenvolveu uma forma muito interessante de “asset allocation”, uma divisão entre
ações e Renda Fixa que deveria ser seguida pelos investidores defensivos e ser preservada
fixa (ex: 50% ações X 50% renda fixa, em todas ocasiões). Grahan, devido a Crise de 29
preocupava-se muito com o posicionamento psicológico do investidor tendo efetuado várias
citações para exemplificar a sua visão. A mais conhecida delas é a do “Mr. Market”.(Kahn
& Milne, 1977)
Seu portifólio de investimentos obteve retorno de 21% em 20 anos e se alguém
tivesse investido $10.000 em 1936, poderia ter retirado uma média de $2.100 por ano pelos
próximos vinte e um anos e, ainda assim, teria recuperado seus $10.000 originais no final.
61
Graham, um conhecedor de textos clássicos, cita aqui a ética de Aristóteles: “É
esperado que uma mente educada espere o nível de precisão que a natureza de um assunto
específico permita. O que é pouco razoável é aceitar cegamente a conclusões apenas
prováveis de um matemático e exigir demonstrações precisas de um orador. O trabalho de
um analista financeiro fica em algum lugar entre o trabalho de um matemático e o trabalho
de um orador”. (Kahn & Milne, 1977)
Conhecendo Graham através de algumas de suas citações
"Investimento" é aquele feito através de análise, e deve prometer segurança do
principal e rendimento satisfatório. A ausência de qualquer um desses aspectos na análise
seja da segurança do principal como do retorno, deve ser considerada como “especulação”.
“O Senhor Mercado (Mr. Market) é muito solícito, todo dia, dependendo de seus
sonhos ou medos ele faz ofertas às nossas ações…. que podemos comprar ou vender apenas
quando for de nosso interesse.... A maioria das vezes nós não damos atenção a ele, apenas a
nossa própria avaliação e aos fatos....somente quando achamos que os preços estão
absurdamente caros ou baratos é que prestamos atenção as suas ofertas....”
“A antiga lenda diz que os sábios conseguiram resumir as relações terrenas em uma
única frase: ‘Isto também vai passar’. Se assumíssemos um desafio parecido de tentar
descrever em uma única frase o segredo de um bom investimento nós arriscaríamos a
máxima: Margem De Segurança”.
“Você nunca estará certo ou errado porquê o mercado discorda de você. Você
estará certo se os seus dados e seu raciocínio estiverem corretos”.
62
“Comprar uma nota de um dólar por cinqüenta centavos”.
"A observação do mercado por muitos anos nos ensinou que a maior causa das
perdas por parte dos investidores vem da compra de negócios de baixa qualidade, nas
épocas em que as condições eram favoráveis a eles”.
A Visão de Graham sobre Investimento Versus Especulação
Graham explica a diferença entre investimento e especulação, citando outro livro
seu, Security Analysis, “Uma operação de investimento é aquela que, após a análise de suas
premissas, promete a segurança do principal e um retorno adequado”. As operações que
não atenderem a estes requisitos são especulativas. (Graham, 1973)
Existem carteiras para dois tipos diferentes de investidor: Um defensivo e o outro
agressivo. Os investidores defensivos devem evitar investir em novos lançamentos e limitar
seus investimentos apenas a ações e títulos de excelente qualidade. O investidor agressivo
pode procurar por papéis e por ações aonde haja indícios de patrimônio líquido
subavaliado, que significava papéis que estejam sendo vendidos a valores inferiores ao
capital de giro líquido da empresa.
Graham afirmava ainda que não existe certeza absoluta que uma componente de
ações em sua carteira irá assegurar uma proteção adequada contra a inflação; mas ela deve
dar mais proteção do que a parcela de títulos.
A mais clara diferença entre o investidor e o especulador está nas suas atitudes em
relação ao movimento de preços no mercado. O interesse principal do especulador é
antecipar os movimentos do mercado e lucrar em cima deles. O interesse principal do
investidor é adquirir papéis das companhias certas ao preço certo. O movimento do
63
mercado só é importante para ele porquê, quando está retraído apresenta preços nos quais
será prudente comprar e quando está expandido apresenta preços em que será prudente
vender.
Um investidor com uma carteira de ações superior deve esperar ver os preços
flutuarem, não devendo ficar preocupado com grandes declínios nem excitado com grandes
avanços. Ele deve sempre se lembrar que as cotações do mercado estão lá para sua
conveniência, tanto para que ele possa tirar vantagem quanto para ignorá-las. Ele nunca
deve comprar uma ação porque ela subiu nem vender porque ela caiu.
Estratégias para a carteira de investidores de perfil conservador
Ele sugere não alocar menos do que 25% nem mais que 75%, em ações, em
carteiras de investidores defensivos. O restante deve ser reservado para títulos ou Renda
Fixa. Para investidores inclinados a uma estratégia de investimento mais simples ele
recomenda um programa em que se mantenha sempre uma relação de 50-50% em todas as
ocasiões.
“A cada nova onda de otimismo ou pessimismo, nós estamos prontos para
abandonar princípios testados historicamente e que resistiram ao tempo para
mergulharmos fundo, e sem questionamentos, justamente naqueles que irão nos prejudicar
mais”. Benjamin Graham, 1973
64
Política de Investimento para Investidores Ativos
Para o investidor ativo, Graham sugere três estratégias específicas, que são:
1. As companhias relativamente grandes fora-de-moda: “se nós assumirmos que
é comum o mercado sobreavaliar ações que apresentam um crescimento excelente ou que
são glamourosas por qualquer outra razão, é lógico também esperar que o mercado também
subavalie, pelo menos relativamente, aquelas companhias que estejam fora de moda devido
a acontecimentos desfavoráveis de natureza temporária. O problema aqui reside em saber
se estes acontecimentos são, realmente, de natureza temporária.
2. Compra de pechinchas: “De um forma prática, nós acreditamos que um papel
não seja uma verdadeira barganha até que seu preço tenha caído a, pelo menos, 50% de seu
valor”.
3. Situações especiais: “o básico aqui é a tendência do mercado acionário a
subavaliar papéis de empresas que estejam envolvidas em qualquer tipo de processo legal
complicado”. O processo de aquisição é um exemplo corriqueiro de uma situação especial”.
Graham alerta: não pode haver dúvidas na hora de optar entre ser um investidor
“ativo” ou “defensivo”. Não existe meio termo neste caso. Caso a escolha caia sobre a
opção mais agressiva, o investidor deverá possuir os mesmos requisitos necessários para
conduzir um negócio; e, além disto, possuir uma grande disciplina.
“A opção entre se tornar um investidor ativo ou defensivo é fundamental. Após a
decisão tomada, o investidor não poderá ficar confuso ou querer tirar um pouco de cada
opção”. Benjamin Graham,1973
65
Como o investidor deve lidar com as flutuações de mercado
“Não existe qualquer base, tanto de natureza lógica como pelas nossas
experiências anteriores que nos permitam concluir que o investidor mediano possa
antecipar os movimentos da bolsa melhor do que o público em geral, do qual ele faz
parte”. Benjamin Graham, 1973
Ele acredita que nós devemos utilizar os movimentos do Mercado para tentarmos
descobrir papéis que estejam sendo vendidos abaixo de seu valor intrínseco, ao invés de do
que tentar comprar barato e vender caro, nos encoraja a ignorar as ofertas diárias efetuadas
pelo Mr. Market para compra de nossas ações a não ser quando os preços nos forem
convenientes.
Para resolver esta contradição Graham recomenda a aquisição de papéis que estejam
sendo comercializado a valores não superiores a um terço de seus ativos tangíveis líquidos.
Ele acrescenta que o investidor deve também exigir um índice P/L satisfatório, uma posição
financeira suficientemente forte e, pelo menos, a perspectiva que os seus lucros serão pelo
menos mantidos através dos anos.
Todo investidor deve desejar lucrar com as variações de nível do Mercado, tanto
pela valorização de seus papéis com o passar do tempo, como pela compra e venda a preços
vantajosos.
Dessa forma, preocupar-se com o que acontece no mercado é inevitável e legítimo.
Assegure-se ainda que a quantidade de recursos que você emprega em operações de risco
seja bastante limitada e mantenha-os completamente separados do seu programa regular de
investimentos.
66
“O objetivo principal do especulador é antecipar e lucrar em cima das flutuações
do Mercado. O objetivo principal do investidor consiste em comprar e manter empresas
adequadas a preços adequados”. Benjamin Graham, 1973
O investidor inteligente deve estar sempre atento às possibilidades de se lucrar com
eles. Existem duas possibilidades para se tentar isto: uma através do “timing” e a outra
através do “pricing”.
Como “timing”, considerava a capacidade de antecipar a tendência de preços do
mercado, comprando (ou pelo menos deixando de vender) quando o mercado estiver com
uma tendência de alta, e vendendo (ou pelo menos deixando de comprar) quando o
mercado estiver com tendência de baixa. Como “pricing”, a capacidade de comprar um
papel quando ele estiver abaixo de seu “preço justo” e vender quando ele estiver acima.
Outra forma menos ambiciosa de se aplicar o “pricing” seria um esforço para
assegurar-se que, pelo menos, quando estivermos comprando não estejamos pagando muito
caro pelos papéis. Isso pode ser o suficiente para o investidor defensivo, cujos objetivos
tem ênfase no longo prazo e demanda apenas um mínimo de atenção aos níveis do
mercado.
Existe ainda um outro aspecto filosófico do "timing" que parece ter passado
despercebido. O “timing” de uma operação é de grande importância psicológica para um
especulador porquê ele deseja conseguir seu lucro no mercado de forma rápida. A idéia de
esperar um ano para que seu papel comece a subir é inconcebível para ele. Mas um tempo
de espera como esse não trás qualquer conseqüência maior para o investidor.
Graham afirmava que um investidor médio não irá sair-se bem tentando prever o
movimento dos preços no mercado. Entre os anos de 1897 e 1949 ocorreram 10 ciclos
completos do Mercado, indo do fundo de um mercado de baixa ao topo de um mercado de
67
alta. Seis destes ciclos duraram menos de quatro anos, quatro duraram de seis a sete anos, e
um dos ciclos da "nova-era" de 1921-1932 durou onze anos. O percentual de oscilação da
baixa a alta foi de 44% a 500%, sendo que, a maioria deles variou entre 50% e 100%. Os
declínios subseqüentes variaram percentualmente de 24% a 89%, sendo que, a maioria
deles se situou entre 40% e 50%.
O procedimento que ele recomendava, a critério do investidor, era de se fazer
provisões para efetuar mudanças nas proporções de ações e títulos em sua carteira de
acordo como o nível de preços das ações mostrar-se mais ou menos convidativo baseado
em padrões de valor.
Graham afirmava que todo investidor que possui ações deve esperar ver seus papéis
oscilarem de tempos em tempos e concluiu que o fato ocorreria tanto com ações de grandes
e proeminentes companhias quanto com empresas de segunda-linha.
Em todo caso, o investidor deveria se preparar psicologicamente para a subida da
maioria de seus papéis em 50% ou mais do seu ponto histórico mais baixo ou para a queda
de um terço ou mais de seu ponto histórico mais alto, por várias vezes nos próximos anos.
Uma ação não se tornaria um bom investimento somente pela simples possibilidade
de ser comprada a um valor próximo ao seu Patrimônio Líquido. Um investidor deveria
exigir adicionalmente um índice Preço/Lucro satisfatório, uma posição financeira forte, e
uma projeção de lucros que deverá se perpetuar por muitos anos. Isto pode parecer muito a
se exigir de uma ação cotada modestamente no mercado. Mas essa prescrição não é
impossível de ser encontrada. Mesmo em um mercado em alta. Se um investidor relegar
alguns desses brilhantes aspectos, como por exemplo, o crescimento esperado acima da
média, não terá nenhuma dificuldade em encontrar uma grande gama de opções de papéis
que atendam a este critério.
68
Exemplo de aplicação do modelo de Graham no mercado americano – A&P
As ações da Great Atlantic & Pacific Tea Co começaram a vender em 1929 por
$494 na Bolsa “Curb”, que veio a se tornar hoje o American Stock Exchange. Em 1932 ela
caiu para $104, embora seus lucros continuassem tão grandes quanto no catastrófico ano
anterior. Em 1936 o preço girou entre $100 e $131. Anos depois, no mercado de baixa de
1938, os papéis atingiram um novo patamar de baixa de $36.
O preço era espetacular. Isto significava que, naquela época, as ações ordinárias e
preferenciais estavam sendo vendidas em conjunto por $126 milhões, embora a companhia
tivesse acabado de divulgar um lucro, em dinheiro, de $85 milhões e um capital de giro (ou
ativos correntes líquidos) de $134 milhões. A A&P era o maior magazine da América, se
não do mundo, com um histórico contínuo e impressionante de lucros por vários anos
consecutivos.
Em 1938 Wall Street avaliou este negócio espetacular e chegou a conclusão que ele
deveria valer menos que seus ativos correntes - o que corresponderia a menos do que se
receberia caso a companhia fosse liquidada pelo temor de uma taxação específica para lojas
de rede, pela queda nos lucros líquidos nos dois anos anteriores e devido a depressão no
mercado. A primeira dessas razões era exagerada e, até mesmo, sem fundamento. As outras
duas eram influências tipicamente sazonais.
Um investidor que tivesse comprado o papel em 1937, a 12 vezes seu lucro por
ação nos últimos cinco anos, o que daria algo em torno de $80. Vamos dizer que, naquela
época, o papel tenha caído para $36. A queda não teria nenhuma importância prática para
ele. O investidor deveria assegurar-se que analisou o cenário com bastante cautela
certificando-se que não fez qualquer erro de cálculo.
69
Mas, se o resultado de seus estudos estiverem corretos, como realmente estavam,
ele deveria ter considerado aquela queda da Bolsa como um capricho do mercado
financeiro, e deveria, desde que tivesse recursos e coragem suficiente, tirado proveito da
situação comprando mais do papel que acabara de entrar em promoção.
Um ano depois as ações da A&P voltaram a subir e atingiram $117, o
correspondente a três vezes seu menor preço em 1938, ficando também acima da média
anterior de 1937. Uma reviravolta dessa no comportamento de um papel não é difícil de
ocorrer no mercado de ações. Mas, no caso específico da A&P, a subida foi bem maior que
a média. Nos anos que se seguiram a 1949, as ações da firma acompanharam a subida da
Bolsa até que em 1961 houve um desdobramento do papel (de 10 para 1) quando ela então
atingiu a máxima de $70, o que seria o correspondente a $705 das ações de 1938.
O preço de $ 70 foi surpreendente por ser o equivalente a 30 vezes os lucros de
1961. Um índice preço/lucro como este, quando comparado á média do Dow Jones de 23
vezes no mesmo ano, embute uma grande expectativa no crescimento futuro dos lucros da
companhia. Este grande otimismo não encontrou qualquer justificativa nos resultados
apresentados nos anos anteriores e demonstraram, posteriormente, estarem completamente
equivocados. Ao invés de apresentarem avanço, os lucros tendiam a cair.
Um ano após ter atingido a máxima de $ 70 o papel despencou para próximo da
metade, situando-se em $34. Mas, nesta ocasião, o papel não demonstrava a mesma
qualidade que tinha em 1938. Depois de passar por toda sorte de flutuação, o papel caiu
para outro patamar de baixa de $21 em 1970 indo depois para $18 em 1972, quando a
empresa apresentou seu primeiro déficit da história.
A história descrita acima demonstra como o preço das ações de uma grande firma
pode variar em um intervalo de tempo inferior a uma geração e, como a má avaliação e o
70
excesso de otimismo e pessimismo das pessoas podem afetar o preço de um papel.
Em 1938 o grande negócio deixara de existir. Em 1961 o papel estava sendo
vendido a preços ridiculamente altos. Depois disso, o papel sofreu uma queda rápida de
preço e, anos depois, houve uma nova queda ainda mais pronunciada. Nesse meio tempo, a
companhia se transformou em uma geradora de lucros medíocre. Seu lucro em 1968, um
ano espetacular, foi menor do que em 1958. No período, ela pagou uma série de dividendos
irrisórios e confusos, não lastreados por aumento de lucros. Dessa forma, a A&P era uma
companhia maior em 1961 e 1972 do que era em 1938. Mas não tão bem conduzida, menos
lucrativa e pouco atrativa.
Na visão de Graham existiam duas morais para esta história. A primeira é que o
mercado, muito mais freqüentemente do que se possa imaginar, está errado, e às vezes
manda um alerta para que o investidor corajoso possa tirar proveito de seus erros. A outra, é
que maioria dos negócios altera suas características e qualidades com o passar dos anos,
algumas vezes para melhor, outras para pior. O investidor não precisa ficar atento como um
falcão na performance destas companhias; mas deve dar uma boa olhada nelas de tempos
em tempos. (Kahn & Milne, 1977)
Um acionista avalia se seus investimentos foram bem feitos tanto pelos dividendos
que recebe quanto pela valorização de seus papéis através dos tempos. O mesmo critério
deveria ser aplicado para testar a efetividade da administração da companhia e a correção
de suas atitudes com os verdadeiros donos do negócio.
71
Margem de Segurança: conceito central de investimento para Graham
A margem de segurança estará sempre relacionada ao preço pago. Será grande a um
determinado preço, pequena noutro, e inexistente para um preço demasiadamente elevado.
Um certo grau de prudência e discernimento passa a ser necessário, para que as seleções
individuais possam superar os perigos inerentes que um nível de mercado oferecido a essas
ações possam causar.
A idéia da margem de segurança se torna ainda mais evidente quando a aplicamos
no campo dos ativos sub-avaliados ou barganhas. Os compradores de barganhas colocam
muita ênfase na habilidade do investimento sobreviver a acontecimentos adversos. Nesses
casos ele não possui qualquer entusiasmo pelas perspectivas futuras da companhia. Se as
perspectivas forem de fato muito ruins o investidor irá preferir evitar a ação mesmo que o
preço do ativo esteja muito barato. Se as compras na forma de barganhas forem legítimas,
mesmo as pequenas quedas de lucro que venham a acontecer no futuro não serão capazes
de impedir que o investimento venha apresentar resultados satisfatórios. A margem de
segurança terá então servido ao seu propósito.
A Visão de Graham sobre a Teoria da Diversificação
Existe uma conexão lógica muito próxima entre o princípio da margem de
segurança e o princípio da diversificação. Um está diretamente correlacionado ao outro.
Uma ação da sua carteira poderá apresentar um desempenho ruim, mesmo tendo uma
margem de segurança a seu favor. Só existirá margem se existir uma chance maior de lucro
que de prejuízo. Não que a perda seja impossível. Mas, cada vez que nos compromissarmos
72
mais com o processo ficará mais claro que os lucros agregados superarão as perdas. Essa é
a base do negócio de seguros.
Um preço suficientemente baixo pode transformar um ativo de qualidade medíocre
num bom investimento desde que o comprador esteja bem informado e que use uma
diversificação adequada. Assim, se o preço for tão baixo que crie uma margem de
segurança substancial, o ativo atenderá aos nossos critérios de investimento.
O que Graham considerava um investimento inteligente
Investimento é mais inteligente quando é feito como se fosse um negócio. Uma
pessoa que tenta obter lucros através da compra e venda de ações estará embarcando num
negócio com riscos próprios, que deverá ser conduzido com princípios de negócios
consagrados para que tenham chance de sucesso. ”(Kahn & Milne, 1977)
O primeiro e mais óbvio desses princípios seria que o investidor: “Saiba o que você
está fazendo e conheça o seu negócio”.
O segundo princípio de negócio: “não deixe ninguém conduzir seu negócio, a não
ser que você possa supervisionar sua performance com cuidado adequado e compreensão
ou você tenha razões muito fortes para depositar completa confiança na integridade e
habilidade dessa pessoa”. Para o investidor essa regra deve determinar as condições pelas
quais ele permitirá que outra pessoa qualquer possa decidir o que fazer com seu dinheiro.
Um terceiro princípio de negócio: “Não entre numa operação, a não ser que seus
cálculos demonstrem claramente que ela tem grandes chances de terminar em lucro. Em
particular, mantenha-se afastado de operações arriscadas em que você tenha muito a perder
e muito pouco a ganhar”. Para o investidor empreendedor isso significa que: para operações
73
resultarem em lucro elas não devem ser baseadas em otimismo, mas em aritmética. Ele
deve exigir evidências claras que não está arriscando uma parte substancial do seu
principal.
A quarta regra de negócios é mais positiva: “Tenha a convicção na sua
experiência e conhecimento. Se você conseguiu chegar a uma conclusão por intermédio de
fatos e souber que sua avaliação é correta, aja em cima delas, mesmo que os outros hesitem,
ou discordem” (Graham, 1973). Afirma ainda que no mundo dos ativos, a coragem só se
tornará virtude suprema depois que o conhecimento adequado e avaliação comprovada
estiverem a mão.
Graham, em suma, acreditava que alcançar resultados satisfatórios em
investimentos é mais fácil do que a maioria das pessoas imagina; mas obter resultados
superiores é bem mais difícil do que parece.
Benjamin Graaham e os discípulos brasileiros
Uma contribuição importante a disseminação das idéias de Graham através
da Internet brasileira se faz presente no site www.acaoereacao.net, com foco em Ben
Graham e Warren Buffet, respectivamente "decano" e maior expoente da abordagem de
investimento chamada "Value Investing", que desafia a teoria moderna de investimento ao
mostrar que: o desempenho passado tem a ver, sim, com o futuro; a baixa liqüidez de
negociação não significa, necessariamente, maior risco; o mercado, no curto prazo, é mais
pesquisa de opinião do que mecanismo para avaliar empresas; e o ideal de alto retorno com
baixo risco é possível. Dentre as diversas informações disponíveis, vale destacar a “seleção
defensiva” seleção de ações por computador baseada nos critérios de Graham.
74
Quadro comparativo dos Estrategistas Estudados
Estrategista Característica do
Investimento
Atividade
Acadêmica
Época de Atuação no
Mercado Bursátil
Contribuições e
Destaques da obra
Robert
Haugen
(EUA)
Montagem de carteiras de
empresas sólidas, lucrativas
visando superação do S&P
500.
Professor de
Finanças na
Universidade da
Califórnia.
Artigos/ livros.
Atuando no mercado
desde os anos 60.
Sócio da Haugen
Custom Financial
Systems
Contribuições para a
teoria de portifólio e
modelagem econômica.
Alexander
Elder
(URSS)
Mind, Method e Money, ou
seja, equilíbrio mental para
investir, um método de
negociação e gestão lúcida
dos recursos financeiros.
Professor na
Universidade de
Colúmbia.
Artigos/ livros.
Atuando no mercado
desde a década de 80.
Hoje é sócio da
Financial Trading
Seminas Inc.
Alinhamento dos
aspectos
comportamentais as
ferramentas gráficas de
análise do mercado.
Warren
Buffett
(EUA)
Foca na perpetuidade do
negócio. Confiança na gestão
atual. Compras com margem
de segurança.
Palestras e
visitas.
Americano. No
mercado desde 1951,
é atualmente gestor
da Berkshire
Hathaway.
Segundo homem mais
rico do mundo.
Patrimônio: US$ 42 bi.
Consolidação do Value
Investment.
George
Soros
(Hungia)
Focado nas mudanças de
mercado com foco no curto e
médio prazo.
Palestras e
visitas.
Ainda atuando no
mercado, iniciou
fortemente suas
operações em 1956
após graduação na
London School of
Economics.
Suas maiores
realizações estão
relacionadas a
desvalorização da libra
e a crise na bolsa
asiática nos anos 90.
Benjamin
Graham
(EUA)
Comprar e manter ações de
empresas com bons
fundamentos a preços
adequados. Margem de
segurança(aquisições).
Professor na
Universidade de
Colúmbia.
Livros/artigos
Trabalhou na
Graham-Newman
Corporation com
Jerome Newman de
1936 a 1956.
Desenvolvimento e
popularização da
análise
fundamentalista.
Quadro 5 – Comparativo entre as estratégias de investimento na bolsa. Fonte: elaborado pelo autor.
75
4 O MODELO GRAHAM
Tendo por objetivo central a verificação da aplicabilidade das idéias de Graham na
Bovespa, é pertinente o detalhamento dos principais conceitos defendidos pelo autor. De
acordo com Graham, existem cinco aspectos a serem observadas no processo de avaliação
de uma ação:
1. As perspectivas de crescimento de longo-prazo;
2. A administração;
3. A saúde financeira e estrutura de capital;
4. O histórico de dividendos; e
5. O Dividend Yeld.
As perspectivas de crescimento de longo-prazo
Analistas tem diferentes perspectivas sobreo futuro das companhias e isso fica ainda
mais evidenciado quando se faz uma comparação do Preço/Lucro das empresas de forma
individual, com dados consolidados do setor.
O investidor não deveria tomar suas decisões baseado somente nas previsões dos
analistas. No quadro a seguir, percebemos claramente que em 1963 quando o mercado
estava otimista com o futuro das empresas do setor químico, ainda que os indicadores
estivessem esticados (valorizados).
O setor de Petróleo com indicadores mais atrativos do ponto de vista
fundamentalista, obteve melhores resultados sete anos após os dados apresentados em
1963.
76
Outra questão pertinente, refere-se ao fato de a seqüência tradicional de avaliar o
mercado como um todo, depois algum setor específico e finalmente uma ação em particular
não seria o mais adequado. A tabela também mostra que embora as empresas do setor
químico não tenham sobressaído, a Du Pont obteve resultados bem acima da média e
inclusive melhorou seus múltiplos.
Performance de ações do setor químico e petróleo no DJIA
1970 VERSUS 1964
1963 1970
Empresas
Preço de
Fechamento
Lucro por
Ação
Preço/ Lucro Preço de
Fechamento
Lucro por
Ação
Preço / Lucro
Allied Chemical 55 2,77 19,8 24,1 1,56 15,5
Du Pont 77 6,55 23,5 133,5 6,76 19,8
Union Carbide 61,3 2,66 22,7 40 2,60 15,4
Média do Preço/Lucro das Companhias Químicas = 25,3
Companhias Petrolíferas
1963 1970
Preço de
Fechamento
Lucro por
Ação
Preço / Lucro Preço de
Fechamento
Lucro por
Ação
Preço / Lucro
Standart Oil of CAL. 59,5 4,5 13,2 54,5 5,36 10,2
Standart Oil of CAL. 76 4,74 16,0 73,5 5,90 12,4
Texaco 35 2,15 16,3 35 3,02 11,6
Média do Preço/Lucro das Companhias Petrolíferas = 15,3
Quadro 6 - Performance de ações do setor químico e petróleo no DJIA
Fonte: The Inteligent Investor, pág. 292.
Nesse quesito Graham acredita que as perspectivas corporativas para o crescimento
sustentado da empresa decorrem de:
77
Capacidade de se tornar uma grande “serial aquirer”, ou seja, desenvolver
expertise na agregação de valor através de aquisições;
Capacidade de agregar valor através da expansão de investimentos através
de forte geração de caixa;
Forte posicionamento de marca, de mercado e vantagem competitiva, o caso
de empresas como Harley Davidson, Gillette e Coca-Cola;
A empresa funcionar como uma “maratonista”, não como um “velocista”, ou
seja, possui a capacidade e o histórico de geração de lucros e dividendos ao
longo de décadas;
A empresa deve semear para colher, istoé, investir em pesquisa e
desenvolvimento boa parte de sua receita como a Procter & Gamble que
investiu 4% de suas vendas em 2002, a 3M com 6,5% e a Johnson & que
aplicou 10,9% das suas vendas no desenvolvimento de novos produtos.
A administração
A capacidade técnica e a predisposição da gestão com resultados no longo prazo são
essenciais e o monitoramento dessas variáveis podem ser monitoradas nos relatórios anuais
produzidos por estes executivos.
Entre outras coisas, o relatório da administração deve fornecer:
• Uma boa sinopse do progresso da companhia naquele ano, com uma
indicação de quais devem ser os desenvolvimentos futuros.
• O nome dos diretores e suas participações na companhia.
• Importantes eventos que tenham afetado a companhia que ocorreram a partir
78
do final do ano anterior.
• A política de pagamento de fornecedores.
É provavelmente o melhor lugar para se começar a análise porquê pode conter
alguma coisa que tenha ocorrido dentro da empresa que impeça a comparação direta entre
os números do ano anterior e o do ano passado.
Aspectos como stock options devem ser observados com atenção pois podem
induzir a alta administração a focar fortemente no curto prazo, quando na verdade devem
produzir resultados e crescimento para vários anos de lucros e dividendos crescentes.
Os executivos devem ainda zelar pela sua imagem e evitar a exposição por se tratar
de um gestor e não uma “promoter”, cujas atitudes fora da corporação podem afetar a
credibilidade da solidez e perspectivas da corporação.
A saúde financeira e estrutura de capital
A chave é analisar a Demonstração de Resultados, com o conhecimento dos
segredos que ele pode revelar, e ter em mente as perguntas certas a fazer quando estiver
olhando para os números:
• A empresa está crescendo?
• Todas as divisões da empresa estão indo bem, ou existem áreas
problemáticas?
• Os lucros antes dos impostos são muito voláteis? O dividendo é garantido?
• O crescimento é orgânico ou por aquisições?
• A companhia está conseguindo um bom retorno sobre o capital empregado
(ROCE)?
79
• Como a companhia está indo em relação a seus concorrentes?
Exitem aspectos específicos para verificarmos a saúde financeira da empresa:
• Alavancagem (empréstimos como percentual do Patrimônio Líquido)
Se uma companhia encontra-se altamente alavancada, seus lucros estão vulneráveis
a mudanças nas taxas de juros. Verifique a alavancagem e o endividamento como
percentual do Patrimônio Líquido. Um endividamento com um percentual de um terço do
Patrimônio Líquido é aceitável para uma companhia em situação normal. Para uma
companhia de um setor volátil (ex. de um setor de commodities) o endividamento deve ser
menor, para uma companhia dentro de um negócio estável (ex. fornecimento de energia)
ele poderá ser maior.
• Como os empréstimos estão sendo empregados? Lembre-se que os
empréstimos só terão sentido quando o retorno do capital empregado no negócio for maior
que o custo do capital.
• Considere a qualidade dos ativos. Lembre-se que a alavancagem operacional
é baseada na avaliação dos ativos. Se possível verifique quais são os ativos existentes e
como eles estão sendo avaliados. Se a maioria do dinheiro dos acionistas está sendo
investido em maquinário antigo que necessita uma reforma geral a alavancagem deve estar
sub-avaliada e tende a aumentar rapidamente.
• Liquidez. A companhia conseguirá pagar suas contas? Verifique os índices
de liquidez e liquidez seca.
Graham sugeria que a liquidez corrente da empresa fosse favorável, ou seja, que
existisse folga para pagamentos de curto prazo e também o foco em manter uma estrutura
de capital onde o endividamento não comprometesse o crescimento no longo prazo.
80
O histórico de dividendos e o Dividend Yeld
Quando uma ação se valoriza rapidamente, observa, é natural a redução do dividend
yield, mas uma característica das boas pagadoras de dividendo é manter constante a relação
entre preço e dividendo. O histórico da empresa e do setor em que atua ajuda o investidor a
decidir.
Nos Estados Unidos, companhias de serviços públicos (como água e energia), com
ciclo estável de investimento, usam poucos recursos para se expandir e pagam regularmente
dividendos, tornando-se as preferidas de investidores interessados em poupar para a sua
aposentadoria.
Empresas americanas estáveis mantêm dividendos sem grandes alterações e vários
investidores montam suas carteiras com papéis dessas companhias, usando o dividendo
como rendimento de capital.
Uma vez que o objetivo era escolher criteriosamente papéis descontados e mantê-
los na carteira por longo prazo, o histórico de pagamentos de dividendos era premissa
chave.
Empresas que são consideradas boas pagadoras de dividendos, ou seja, que têm alto
dividend yield, tendem a atrair investidores. Esses aplicadores compram e pressionam o
preço para cima, o que faz com que a relação tenda a cair.
O importante é saber o motivo do dividend yield elevado: baixo preço ou
dividendos em alta. Se existirem os dois fatores, estamos diante de uma ação propícia para
um investimento com retorno positivo na forma de dividendos.
O Dividend Yield, ou relação entre o total de dividendos pago por ação dividido
pela cotação da ação, até o limite de 60% era considerado aceitável. Acima deste percentual
81
era objeto de preocupação, já que poderia interferir no crescimento corporativo de longo
prazo.
Os critérios complementares de análise para os investidores defensivos
Conforme descrito no capítulo anterior, Graham dividia os investidores em
agressivos e defensivos. Para o público mais conservador apresentava mais nove critérios
para seleção de ações além dos cinco descritos anteriormente:
Tamanho Adequado (empresa com, pelo menos, $250 milhões em vendas);
Uma posição financeira forte(liquidez acima de 1 e endividamento inferior a 50%);
Um histórico de dividendos contínuos por pelo menos 20 anos;
Nenhum prejuízo nos últimos 10 anos;
10 anos de crescimento nos lucros-por-ação de, pelo menos, um terço (33%);
O produto do P/L pelo Preço/Valor Patrimonial por ação deve ser inferior a 22,5;
Um índice Lucro/Preço – o inverso do índice P/L – de, pelo menos, o mesmo valor que
a taxa de um título de dívida bem classificado (AAA Bond).
Mas Graham, que se tomou um dos investidores mais famosos do século, não se
saiu bem no crash3 de 1929. Embora acreditasse que uma grande queda estava a caminho,
ele não agiu rápido o suficiente e o fundo que administrava tombou, perdendo a maior parte
do dinheiro de sua família, embora tenha recuperado as perdas anos depois.
3. O pico pré-crash foi 381,17 pontos, alcançado em 3 de setembro de 1929. Então, em 24 de outubro, que
entrou para a história como a "quinta-feira negra", o Dow Jones começou a cair. O mercado continuou caindo,
atingindo seu ponto mais baixo, 41,42 pontos,em 8 de julho de 1932: uma queda de 89,2%. Foi somente em
23 de novembro de 1954 que o mercado ultrapassou o pico pré-crash. (Kindleberguer, 2000)
82
A partir daí passou a aconselhar aos investidores com características conservadoras
a manutenção de pelo menos 50% em investimentos em renda fixa.
Para aqueles investidores que querem se preocupar o mínimo possível com a sua
carteira, Graham recomenda a diversificação e desistimula a aquisição de companhias
públicas novas (IPO) e outras formas de investimentos exóticas.
Os quadro abaixo mostra os múltiplos de empresas que durante o período
pesquisado se encontravam com bons indicadores para aquisição conforme os critérios
Graham.
Melhoria Contínua dos Resultados 1995 1996 1997 1998 1999
Receita 43.013 46.119 48.952 51.546 55.645
Lucro por Ação 0,65 0,73 0,83 0,93 1,07
Retorno anual da ação (%) 44,5 40,0 50,6 40,7 53,2
General Eletric
Preço da ação / Lucro 18,4 22,8 29,9 36,4 47,9
Receita 15.470 19.536 24.156 30.219 38.434
Lucro por Ação 0,34 0,43 0,52 0,71 1,00
Retorno anual da ação (%) 4,2 5,5 76,8 108,3 68,8
Home Depot
Preço da ação / Lucro 32,3 27,6 37,5 61,8 73,7
Receita 5.902 7.095 8.598 9.791 11.726
Lucro por Ação 0,11 0,17 0,24 0,29 0,36
Retorno anual da ação (%) 157,0 12,6 55,2 114,7 261,7
Sun
Microsystems
Preço da ação / Lucro 20,3 17,7 17,9 34,5 97,7
Quadro 7 – Empresas analisadas no modelo Graham – EUA 1995-1999.
Fonte: The Intelligent Investor, página 182.
Analisando a performance das empresas com dados mais recentes, podemos
demonstrar a necessidade do monitoramento das premissas que possam indicar saída do
investimento naquela ação. A série abaixo mostrou a variação negativa dos papéis.
83
Oscilação no
Mercado Acionário
Preço da Ação em
31/12/99 (US$)
Preço da Ação em
31/12/02 (US$)
Preço / Lucro
em 31/12/99
Preço / Lucro em
31/03/03
General Eletric 51,58 24,35 48,1 15,7
Home Depot 68,75 23,96 97,4 14,3
Sun Microsystems 38,72 3,11 123,3 Prejuízo em 2002.
Quadro 8 – Oscilação no mercado acionário americano.
Fonte: The Intelligent Investor, página 184.
Para explicitar os resultados acima, podemos contar com a ferramenta Economática
para a pesquisa por papéis que possam atender os critérios estudados anteriormente. Assim
o primeiro passo seria a busca pelas escadas de lucros nos últimos 5 anos. Os gráficos
abaixo irão ajudar no entendimento.
A empresa Home Depot, atua no mesmo segmento que a Leroy Merlyn, ou seja, sua
receita é oriunda da venda de produtos voltadas para a contrução e decoração de
residências.
Home Depot moeda: em Dollar US
Gráfico 3 – Desempenho no lucro da Home Depot. Fonte: Economática
84
A parte em verde do campo inferior indica o lucro trimestral absoluto, e a parte
superior em vermelho significa o lucro computado os últimos 4 trimestres, ou seja, uma
espécie de “ lucro anualizado”.
Levando-se em conta a diminuição do preço lucro mostrado na tabela 4 e a
continuidade no crescimento dos lucros mostrados no gráfico acima, podemos colocar a
Home Depot na lista de possível aquisição de Graham nos Estados Unidos e verificar os
demais indicadores a serem estudados pelo autor.
Complementando alguns dados da empresa, em 10/03/06 a empresa possuía um
valor de mercado de US$ 87 bilhões, receita de US$ 62 bilhões, mas com o produto entre
P/L e P/VPA igual a 54,48 a empresa seria eliminada da lista de potenciais alvos de
compra.
No Brasil também temos empresas que se enquadram nas características de lucro
acima. Abaixo trazemos alguns gráficos de boas históricos de lucros no país.
Gerdau Met PN moeda: em R$ Real
85
Bradesco PN moeda: em R$ Real
Gráficos 4 e 5 – Desempenho no lucro da Gerdau e do Bradesco Fonte: Economática
Vale lembrar que o gráfico acima representa apenas 5 anos e que Graham analisava
de 10 a 20 últimos anos. Abaixo temos a série dos últimos 12 anos da Gerdau.
Gerdau PN - GOAU4
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
3000000
3500000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Anos
Lucr
o
Gerdau PN
Gráfico 6 – Desempenho no lucro da Gerdau nos últimos 12 (doze) anos.
Fonte: Elaborado pelo autor.
86
Após o indicador lucro constante ter sido validado, passaríamos a observar a receita,
endividamento, preço/lucro, preço/valor patrimonial, receita líquida e dividend yield.
Gerdau PN
Receita consolidada (R$ Bilhões)
Preço/LucroL X Preço/Valor Patrimonial da
Ação
Dividend Yield
Dívida Líquida/
Patrimônio Líquido
Liquidez Corrente
GOAU4 22 13,64 5,3 32,8 3,0 Tabela 1 – Avaliação dos Múltiplos da Metalúrgica Gerdau em 2005
Fonte: Elaborado pelo autor.
Após os indicadores de balanço e de múltiplos, devemos buscar criteriosamente
estudar a tendência do setor que se queira investir, suas perspectivas para os próximos anos
e possibilidade de novos entrantes ou mesmos substitutos.
A questão da liderança de mercado, indica entre outras variáveis que tais empresas
estão pelo menos na atualidade tendo melhores resultados que outras que desenvolvem
estratégias nas mesmas áreas, ou seja, provavelmente estão gerindo melhor a empresa, seus
custos, seus clientes e aumentando assim as chances de longevidade.
Com relação a margem de segurança, um brasileiro médio, com acesso somente as
informações gratuitas disponíveis poderia consultar os relatórios com Preços-Alvo nos sites
das corretoras para buscar o chamado preço justo para o ativo que deseja analisar. Após
estabelecer um critério próprio, medias dos dados obtidos, ponderações subjetivas, então
poderemos ter uma boa margem de segurança se o papel estiver na faixa de 40 a 50% de
desconto, ou seja, uma nota de 1 dólar sendo vendida por cinquenta cents.
87
5 TRABALHO EMPÍRICO
O foco desta etapa do trabalho é buscar a aplicabilidade da teoria de Graham na
realidade do mercado de capitais brasileiro. Para isso, iremos explorar o seguinte aspecto:
Propor empiricamente carteiras de papéis baseadas em séries históricas que
permitam avaliar a aplicabilidade e eficácia da metodologia Graham através das
informações disponíveis na base de dados Economática. Após a montagem das
carteiras iremos comparar os resultados com o Ibovespa e a Selic no período.
5.1 Carteiras utilizando a Filosofia de Graham
5.1.1 Aspectos gerais
Para a constatação da aplicabilidade das idéias Graham na Bovespa, foi elaborada
uma carteira com os ativos negociados na bolsa brasileira. A fonte utilizada foi a versão
completa do economática com dados detalhados dos ativos brasileiros desde 1994.
Os dados para a montagem da carteira levam em consideração os dados históricos
com origem em janeiro de 1994 até 31 de dezembro de 2000. Com essa base, traçamos
quais ativos Graham compraria no mercado brasileiro em janeiro de 2001.
Após a montagem da carteira, aproveitamos a série histórica de janeiro de 2001 até
31/12/2005 comparando os resultados da carteira com indicadores como IBovespa e Selic.
Uma etapa adicional seria a montagem de uma carteira com base na serie histórica
de 1994 a 2005, indicando quais ativos iriam compor a preferidas de Graham para quem
fosse investir utilizando seus critérios em 01/01/2006. Essa carteira poderia ser comprovada
88
em futuros trabalhos a serem desenvolvidos na área.
Abaixo temos o retorno do Ibovespa e da Renda Fixa, corrigidos pela
inflação(IPCA, sendo 1995=100):
Ibovespa anual Selic anual Data Fechamento Rent Fechamento Rent 1995 42.990 197,7394 1996 70.399 64% 251,9435 27% 1997 10.196 -86% 314,3948 25% 1998 6.784 -33% 404,9311 29% 1999 17.091 152% 508,5466 26% 2000 15.259 -11% 596,5782 17% 2001 13.577 -11% 699,8859 17% 2002 11.268 -17% 834,074 19% 2003 22.236 97% 1028,793 23% 2004 26.196 18% 1195,934 16% 2005 33.458 27% 1423,759 19%
Tabela 2- Resultados do retorno do Ibovespa e da Selic de 1995-2005. Fonte: Economática
5.2.2 Metodologia
Conforme as informações apresentadas no item 5.2.1, dentre as principais
orientações de Graham podemos citar:
Lucros crescentes
Liderança no setor
Múltiplos atraentes (P/L e P/VPA)
Bom desconto no papel, a chamada Margem de segurança.
Deste modo, através do site Economática, levantamos os dados da população dos
89
papéis negociados na Bovespa, utilizando a série histórica de dados financeiros e contábeis
de 1994.
Devido a facilidade do sistema de dados, os mesmos foram migrados para o Excel
para a utilização de filtros personalizados. As variáveis foram selecionadas com base no
modelo de Graham, cujos critérios forma explicitados no item 4.
A partir daí, foram aplicados os filtros, seguindo o roteiro do livro “The Intelligent
Investor”:
• Primeiramente na questão do lucro constante ao longo da série, ou seja, a
empresa não poderia apresentar nenhum prejuízo;
• O crescimento médio anual proporcionado pelo papel deveria superar 5%;
• O produto dos múltiplos P/L e P/Vpa deveria ser inferior a 22,5 no momento
do investimento;
• A receita líquida acima de 500 milhões na data do investimento;
• A dívida líquida sobre o patrimônio líquido não poderia superar 50% no
momento do investimento;
• Pagamento de dividendos pelo menos no ano anterior ao investimento;
• A liquidez corrente obrigatoriamente deveria superar 1,0 no momento do
investimento.
Assim, naturalmente, filtro após filtro, as empresas selecionadas continuavam a
diminuir devido ao rigor dos critérios, e as carteiras resultantes em cada situação, seguem a
seguir. Como os balanços de 2005 ainda não se encontram todos fechados, utilizamos a
facilidade da economática de consolidar os últimos 12 meses, isto é, o 4º trimestre de 2004
e os três primeiros trimestres de 2005.
90
5.2.3 Carteiras Empíricas
As carteiras montadas em Janeiro de 2001 tiveram como base os dados históricos
dos sete anos anteriores (1994-2000) e o retorno da carteira foi comparado com os
Benchmarks Ibovespa e Selic ao final de 2005. Foi proposta ainda uma carteira para quem
fosse investir em janeiro de 2006 utilizando como base dados históricos obtidos no período
de 12 anos anteriores (1994-2005).
Carteiras A e B
Carteiras com base no final de 2000, para quem fosse investir no início de 2001.
Companhias proeminentes em seus setores.
Receita anual em dez/2000 acima de US$250 milhões(ajustado para R$ 500
milhões).
Sólida posição financeira: Liquidez Corrente de pelo menos 1,00 e relação Dívida
Líqüida/Patrimônio Líquido máxima de 50%.
Estabilidade de lucro: lucro contínuos durante 7 anos.
Crescimento de lucro: aumento de pelo menos 4% a.a.
Produto de Preço/Patrimônio Líqüido x Preço/Lucro menor que 22,50.
Carteira levará por base as participações igualitárias das ações.
Carteira C
Iremos considerar os itens acima, fazendo a alteração somente para os itens abaixo:
Carteira com base no fiinal de 2005, para quem fosse investir no início de 2006.
Receita anual em dez/2005 acima de US$250 milhões ajustado(idem acima).
91
Carteira A
CARTEIRA GRAHAM PARA A BOVESPA: INVESTIMENTO EM JANEIRO DE 2001.
(Valores históricos e sem ajustes)
Empresas Lucro-94 Lucro-95 Lucro-96 Lucro-97 Lucro-98 Lucro-99 Lucro-2000
Avipal ON 20.932 10.876 25.996 28.984 19.596 5.751 30.071 Cemig PN 589.371 217.068 210.982 310.112 482.780 33.719 414.959 Coteminas PN 39.594 52.245 62.604 41.154 29.660 16.408 66.578 Duratex PN 22.560 30.489 35.029 42.491 43.123 10.121 66.654 Fosfertil PN 96.518 41.499 96.147 91.252 67.018 119.949 98.287 Guararapes PN 12.086 23.047 38.587 32.087 40.616 50.877 61.692 Itausa PN 152.287 215.007 295.722 465.634 468.922 951.105 882.455 Pao de Acucar PN 24.748 75.241 120.681 143.728 159.004 62.032 332.252 Petrobras PN 1.211.668 621.404 668.609 1.510.983 1.388.629 1.756.652 9.942.392 Souza Cruz ON 74.329 192.859 349.000 393.900 515.916 673.161 494.330 Telesp Operac PN 239.093 301.792 807.876 1.100.222 1.039.972 735.834 1.470.062 Weg PN 37.226 29.709 40.660 58.494 97.531 81.997 125.426
Tabela 3 – Carteira Proposta - Série Histórica – 1994 a 2000 (lucro). Fonte: Economática
Empresas crescimento % do lucro
Receita em Dez.2000 P/L*P/VP Dividend
Yield Div.liq/PL Liquidez
Avipal ON 70% 1.021.100 4,45 3,7 14,2 1,80 Cemig PN 179% 3.468.171 6 4,2 17,8 0,64 Coteminas PN 42% 652.599 12,9 4,4 0,7 2,37 Duratex PN 92% 744.596 5,82 3,7 -1,2 2,48 Fosfertil PN 17% 925.809 2,15 16,9 49 1,45 Guararapes PN 36% 711.431 0,85 5,4 -2,7 1,88 Itausa PN 39% 5.414.606 2,6 4,3 -575,3 0,93 Pao de Acucar PN 111% 7.629.965 10,9 2,8 26,1 1,14 Petrobras PN 95% 49.782.445 2,38 1,8 23,6 1,21 Souza Cruz ON 48% 2.037.851 1,08 27,4 5,2 1,68 Telesp Operac PN 49% 7.309.683 3,63 6,9 12,4 0,64 Weg PN 27% 799.894 1,83 5 -8 1,71 Tabela 4 – Carteira Proposta - Série Histórica – 1994 a 2000 (múltiplos). Fonte: Economática
92
Empresas Selecionadas
Fechamento em 02/01/2001
Fechamento em 29/12/2005 Retorno %
Avipal ON 0,002 0,009 470% Cemig PN 0,022 0,095 440% Coteminas PN 0,095 0,214 224% Duratex PN 8,934 29,700 332% Fosfertil PN 0,003 0,027 964% Guararapes PN 3,417 63,000 1844% Itausa PN 1,385 7,400 534% Pao de Acucar PN 0,068 0,077 114% Petrobras PN 8,700 37,210 428% Souza Cruz ON 7,500 29,000 387% Telesp Operac PN 13,68 47,95 351% Weg PN 1,250 7,600 608%
Rentabilidade 2001-2005 566% Tabela 5 – Carteira Proposta - Série Histórica 1994-2000 (retorno %). Fonte: Economática
Comparativo de Resultados
Carteira Graham 566%
BOVESPA dez/00 dez/05 retorno 15259 33458 219%
SELIC
dez/00 dez/05 retorno 596,578 1423,759 239%
Tabela 6 – Série Histórica 1994-2000 (comparativo com Benchmarks). Fonte: Economática Constatações:
A carteira com os valores históricos mostraram que no período a carteira montada com base
nos fundamentos de Graham com dados de 1994 a 2000, para investimento em 2001,
renderiam quase 2,5 vezes a mais do que Ibovespa. Por outro lado, um investimento em um
fundo passivo lastreado pelo Ibovespa, perderia de investimentos em renda fixa, como o
Tesouro Direto. A seleção de papéis baseadas em Graham se mostrou eficiente.
93
Carteira B
CARTEIRA GRAHAM PARA A BOVESPA: INVESTIMENTO EM JANEIRO DE 2001.
(Valores históricos ajustados pelo IPCA)
Empresas Lucro-94 Lucro-95 Lucro-96 Lucro-97 Lucro-98 Lucro-99 Lucro-2000
Avipal ON 52.212 22.162 45.948 51.230 34.072 9.179 45.289 Coteminas PN 98.762 106.462 116.435 72.740 51.571 26.188 100.271 Duratex PN 56.273 62.129 65.149 75.104 74.979 16.154 100.385 Eletrobras PNB 3.915.889 1.542.430 4.451.560 5.971.049 3.467.338 926.646 3.698.620 Fosfertil PN 240.752 84.564 178.820 161.290 116.526 191.444 148.027 Guararapes PN 30.147 46.964 71.767 56.714 70.620 81.202 92.912 Ipiranga Dist PN 116.510 53.550 81.473 124.624 139.076 138.269 91.457 Ipiranga Pet PN 282.402 135.329 198.574 298.818 345.135 154.333 69.888 Magnesita PNA 31.023 64.234 29.512 48.469 52.063 58.500 73.062 Petrobras PN 3.022.352 1.266.260 1.243.523 2.670.689 2.414.451 2.803.696 14.973.913 Souza Cruz ON 185.404 392.996 649.093 696.225 897.039 1.074.395 744.494 Weg PN 92.855 60.540 75.622 103.389 169.580 130.871 188.900
Tabela 7 – Carteira Proposta - Série Ajustada – 1994 a 2000 (lucro). Fonte: Economática
Empresas Crescimento %
do lucro Receita Dez.2000 P/L*P/VPDividend
Yield Div.liq/PL Liquidez Avipal ON 58% 1537845 1,47 3,7 14,2 1,80 Coteminas PN 31% 982858 7,21 4,5 0,7 2,37 Duratex PN 79% 1121412 7,92 3,9 -1,2 2,48 Eletrobras PNB 58% 18407611 2,19 8,1 21 1,14 Fosfertil PN 8% 1394331 6,16 17,7 49 1,45 Guararapes PN 24% 1071463 2,05 5,7 -2,7 1,88 Ipiranga Dist PN 5% 13464366 8,69 6,1 44,3 1,80 Magnesita PNA 27% 695131 1,16 10,1 -31 2,81 Petrobras PN 83% 74975720 10 1,9 23,6 1,21 Souza Cruz ON 34% 3069141 11,66 28,4 5,2 1,68 Weg PN 19% 1204694 10,88 5,1 -8 1,71
Tabela 8 – Carteira Proposta - Série Ajustada – 1994 a 2000 (múltiplos). Fonte: Economática
94
Empresas Selecionadas
Fechamento em 02/01/2001
Fechamento em 29/12/2005 Retorno %
Avipal ON 0,003 0,009 313% Coteminas PN 0,143 0,214 149%
Duratex PN 13,41 29,75 222% Eletrobras PNB 0,034 0,040 115%
Fosfertil PN 0,004 0,027 643% Guararapes PN 5,128 63,30 1235%
Ipiranga Dist PN 25,60 40,40 158% Magnesita PNA 0,004 0,015 410%
Petrobras PN 13,06 37,21 285% Souza Cruz ON 11,50 29,00 252%
Weg PN 1,875 7,600 405% Rentabilidade 2001-2005 381%
Tabela 9 – Carteira Proposta - Série Ajustada – 1994 a 2000 (retorno %). Fonte: Economática Comparativo de Resultados
Carteira Graham 381%
BOVESPA
jan/01 dez/05 retorno 26000 35000 135%
SELIC jan/01 dez/05 retorno
900 1450 161% Tabela 10 – Série ajustada 1994-2000 (comparativo com Benchmarks). Fonte: Economática Constatações:
A carteira com os ajustes referentes ao IPCA mostraram que no período a carteira montada
com base nos fundamentos de Graham com dados de 1994 a 2000, para investimento em
2001, renderia quase três vezes a mais do que Ibovespa. Por outro lado, um investimento
em um fundo passivo lastreado pelo Ibovespa, perderia de investimentos em renda fixa,
como o Tesouro Direto. A seleção de papéis baseadas em Graham se mostrou eficiente.
95
Carteira C
CARTEIRA GRAHAM PARA A BOVESPA :INVESTIMENTO EM JANEIRO DE 2006.
(Valores históricos ajustados pelo IPCA)
Empresas Lucro-94 Lucro-95 Lucro-96 Lucro-97 Lucro-98 Lucro-99
Coteminas PN 98762 106462 116435 72740 51571 26188 Duratex PN 56273 62129 65149 75104 74979 16154 Embraco PN 66290 90027 47587 97544 128570 90236 Fosfertil PN 240752 84564 178820 161290 116526 191444 Gerdau PN 91129 60543 116201 238608 330868 563006
Magnesita PNA 31023 64234 29512 48469 52063 58500 Petrobras PN 3022352 1266260 1243523 2670689 2414451 2803696 Sadia SA PN 105771 183011 78855 125702 298065 131165
Tabela 11 – Carteira Proposta Ajustada – 1994 a 2005 (lucro – parte 1).Fonte: Economática
Empresas Lucro-2000 Lucro-2001 Lucro-2002 Lucro-2003 Lucro-2004 Lucro-2005
Coteminas PN 100271 121783 191696 190370 185832 123409 Duratex PN 100385 72810 89070 72802 132422 140642 Embraco PN 115065 221289 310026 96957 30910 21026 Fosfertil PN 148027 191462 321007 372017 477078 376198 Gerdau PN 591797 649023 992760 1293274 2992435 2821024
Magnesita PNA 73062 53882 123139 100789 113707 98159 Petrobras PN 14973913 13801407 10065457 20236602 18876983 20484426 Sadia SA PN 169808 283394 290974 508072 463699 559634
Tabela 11 – Carteira Proposta Ajustada – 1994 a 2005 (lucro – parte 1).Fonte: Economática
Empresas Δ% lucro Rec.2000 P/L*P/VP Divid.Yield Div.liq/PL Liquidez
Coteminas PN 21% 1454954 8,4 4,4 8,8 3,3947053Duratex PN 49% 1265936 21,08 3,1 37,5 2,7024863Embraco PN 8% 1308737 9,66 3,4 5,1 1,9085355Fosfertil PN 16% 2163848 19,25 8,9 23,6 1,5767395Gerdau PN 45% 21608544 13,64 5,3 32,8 3,0345631
Magnesita PNA 22% 1049705 5,76 4,4 10,5 2,9392803Petrobras PN 51% 128772535 16,59 3,9 30,7 1,5855233Sadia SA PN 31% 7213895 15,6 4,3 32,4 1,8448155
Tabela 13 – Carteira Proposta Ajustada – 1994 a 2005 (múltiplos). Fonte: Economática
Constatações:
A carteira C utiliza dados de 1994 a 2005, para investimento em 2006. A comprovação da
efetividade dos retornos superiores aos Benchmarks utilizados precisariam ser avaliados no
longo prazo, característica principal do foco de investimento do Value investing.
96
6 COMENTÁRIOS FINAIS
Em sua análise, o investidor deve interpretar atentamente os sinais enviados pelo
mercado, mas com uma percepção aguçada. Isso, em português bem claro quer dizer que,
ele não deve vender quando os preços caírem temendo que alguma coisa pior possa
acontecer. De uma forma geral, as flutuações de preço só tem um significado para o
verdadeiro investidor. Elas oferecem a ele uma oportunidade ímpar para comprar
inteligentemente quando os preços caírem bastante e vender inteligentemente quando eles
subirem bastante. Na visão de Graham, em todas as outras oportunidades o investidor fará
muito melhor se prestar atenção no seu retorno em dividendos e nos resultados operacionais
de suas companhias.
Após a análise dos dados acima com o apoio da ferramenta Economática,
concluímos que as idéias de Graham para investimento em bolsa de valores, aplicam-se ao
contexto brasileiro, o que pode ser constatado pelos resultados obtidos pelas carteiras
simuladas.
Deve-se ressaltar que após o quebra da bolsa de Nova York em 1929, Graham
adotou a política de manter em aplicações de renda fixa de curto prazo um montante de 25
a 50% do patrimônio como política defensiva de preservação do capital.
A visão fundamentalista de Graham rompeu as barreiras do tempo e suas idéias
sobre como se tornar um “Investidor Inteligente” podem continuar a apoiar estratégias de
investimentos tanto para grandes instituições financeiras, como para os pequenos
aplicadores, onde Benjamin depositava maior devoção.
97
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