전자/부품

투자의견 BUY (M)

목표주가 92,000원 (M)

현재주가 (3/29) 69,000원

상승여력 33%

시가총액 52,395억원

총발행주식수 77,600,680주

60일 평균 거래대금 300억원

60일 평균 거래량 512,165주

52주 고 69,000원

52주 저 45,350원

외인지분율 18.04%

주요주주 삼성전자 외 5 인

23.92%

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월

절대 17.9 35.8 23.2

상대 13.8 27.0 13.4

절대(달러환산) 19.8 47.4 28.8

Fan Out(FO-PLP)에 대한 가치평가가 이뤄질 시점

이제는 동사의 신사업인 FO-PLP에 대한 가치평가가 이뤄질 시점이라 판단하기 때문에, 최근 주가 상

승에도 불구하고 업종 내 Top-Pick의견을 유지하고 목표주가 92,000원을 유지한다.

▶ FO-PLP 파일럿 생산라인 수율이 지난해 초기대비 당초 계획을 크게 상회한 것으로 파악된다. 따

라서 올 2분기 말부터 PMIC(Power Management IC)를 중심으로 양산이 본격화될 예정이다.

▶ 지난해 8월부터 2,632억원을 투자해 셋업한 FO-PLP 라인의 생산능력은 월 150만개 수준으로

추산된다. 2분기 중에는 추가투자를 통해 2018년초 양산물량 확대에 준비해야 할 것이다.

▶ 2H17~1H18에 걸쳐 FO-PLP 양산 안정화 기반이 마련되면 2H18부터는 Mobile AP 양산도 가

능할 것이다. 잘 알려진 대로 Mobile AP용 FO-PLP는 회로배선이 복잡하기 때문에 단위당 판가가

PMIC 보다 훨씬 높다는 점에 주목해야 한다.

당사리서치 센터는 2018년 FO-PLP 사업의 매출액과 영업이익을 각각 3,219억원, 422억원으로 추

정하고 2019년에는 해당 사업의 매출액이 8,000억을 넘어서며 동사의 주력사업으로 자리잡을 것으로

예상한다.

미래성장동력 확보에 따른 Valuation 재평가

2017년/2018년 연결기준 영업이익은 각각 2,703억원(YoY 1008%, OPM 4%)/ 4,377억원(YoY

62%, OPM 6%)을 기록할 것으로 추정한다. ‘삼성전자-하만-삼성전기’의 전장사업 영역이 구체화되면

2018년 실적 추정치가 다시 한 번 상향될 것이다.

동사는 올해 FO-PLP와 전장부품사업을 미래성장동력으로 확보하게 되면서 Valuation 재평가가 이뤄

질 것이다. 최근 주가 상승은 1) 올해 실적 Turn-Around와, 2) 중화권 Dual Camera 공급 확대, 3)

갤럭시S8 기대감에 기인한 것이다. 이제는 삼성전자의 Dual Camera 채용과 구체적으로 가시화되고

있는 신사업이 기업가치 상승을 견인할 것으로 예상한다. 동사에 대한 목표주가 92,000원을 유지하고

조정 시 적극적인 매수 대응을 권고한다. 목표주가 92,000원은 지난 5개년 고점 평균 PBR 1.6배를

적용해 산출했다.

Company Report

2017.03.30

삼성전기 (009150)

FO-PLP, 기판산업 게임체인저

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F

매출액 61,763 60,330 65,567 77,505

영업이익 3,013 244 2,703 4,376

지배순이익 112 147 1,424 2,436

PER 495.8 298.5 36.6 21.3

PBR 1.1 0.9 1.2 1.1

EV/EBITDA 7.4 8.6 7.1 6.0

ROE 0.3 0.3 3.3 5.5

자료: 유안타증권

Quarterly earning forecasts (억원, %)

1Q17E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 15,155 -5.5 12.7 14,774 2.6

영업이익 330 -23.0 흑전 319 3.6

세전계속사업이익 239 -47.0 흑전 278 -14.0

지배순이익 147 -53.0 흑전 210 -30.1

영업이익률 (%) 2.2 -0.5 %pt 흑전 2.2 0

지배순이익률 (%) 1.0 -0.9 %pt 흑전 1.4 -0.4 %pt

자료: 유안타증권

삼성전기 (009150)

2

2017년 사업부별 실적 전망

2017년 ACI사업부의 매출액과 영업이익은 각각 1.6조원(YoY 20%), -680억원(YoY 적지,

OPM -4%)으로 추정

지난 해 적자규모가 1,196억원에 달했던 ACI(기판)사업부는 올해 들어 적자폭이 크게 줄어들 것

으로 전망한다.

1) RFPCB공급 물량이 대폭 증가할 것으로 예상되는 데다가, 2) 베트남 이전 효과로 조금이나마

수익성이 개선될 것이기 때문이다.

HDI 부문(RFPCB 포함)의 매출액은 6,944억원(YoY 35%)으로 추정한다. 그 중 RFPCB 의 매출

액이 3,166억원(YoY 134%)에 달할 전망이다. 이는, 올 하반기부터 삼성디스플레이의 OLED패

널 외판 효과가 본격화되면서 RFPCB수요가 큰 폭으로 증가할 것으로 예상되기 때문이다.

삼성전기 HDI 매출액 추이 및 전망(RFPCB제외) 삼성전기 RFPCB 매출액 추이 및 전망

146

119 126 130 124

101

118

86 100

92 100

88 79

104 98 97

83 97 93 92

-

20

40

60

80

100

120

140

160

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(Wbn) SEMCO HDI Sales

49 40 42 48 44 36 41 30 33 31 37 34 33 31

106

146

110

86

153

222

-

50

100

150

200

250

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(Wbn) SEMCO RFPCB

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: DART, 유안타증권 리서치센터 (4Q16 은 유안타 추정치)

Package Substrate 매출액 추이 및 전망 ACI사업부 실적 전망

203

238 243 246 222

241 250 253

234 236

200 191 189 205

235 212

179 171 165 145

-

50

100

150

200

250

300

1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(Wbn) SEMCO Pkg. Sub Sales

-200

-100

-

100

200

300

400

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2003 2006 2009 2012 2015 2018

(Wbn)(Wbn) ACI Sales ACI OP

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

Company Report

3

2017년 LCR 사업부의 매출액과 영업이익은 각각 2.1조원(YoY 11%), 2,238억원(YoY

52%, OPM 11%)으로 추정

2015년 이후 MLCC산업의 비우호적인 판가 트렌드가 지속됐지만, 2017~2018년은 상대적으로

양호한 판가 환경이 점쳐진다. 올해부터는 주력 고객사가 단말기의 신뢰성과 안정성에 주력하면

서 MLCC 와 같은 수동소자의 고사양화 또는 소요원수 증가가 예상되기 때문이다. 중장기적인

관점에서는, 2019~2020년부터 5G 모바일 통신이 상용화되면서 글로벌 MLCC 산업에 다시 한

번 강한 모멘텀이 예상된다.

MLCC 가격 추이 삼성전기 MLCC Cycle

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

(US$)ASP

90

95

100

105

110

115

120

125

130

2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

SEMCO MLCC Cycle

스마트폰, LTE 확산

노트7 이슈

5G 확산

자료: 통계청, 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

삼성전기 LCR사업부(MLCC 등 수동소자) 실적 전망 삼성전기 MLCC 중화권 매출 추정

0

50

100

150

200

250

300

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2003 2006 2009 2012 2015 2018

(Wbn)(Wbn) LCR Sales LCR OP

510615 642 652

705 775

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(십억원) 중화권 MLCC 매출액

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

삼성전기 (009150)

4

2017년 DM사업부의 매출액과 영업이익은 각각 2.88조원(YoY 3%), 1,143억원(YoY 72%,

OPM 4%)으로 추정

역시나 중화권 Dual Camera 공급 효과가 부각될 전망이다. 더불어 올 하반기에는 Captive 고

객이 전략 모델에 Dual Camera를 탑재할 가능성이 크기 때문에 이를 실적 추정치에 반영했다.

DM사업부 내 카메라모듈 매출액은 2.25조원(YoY 4%)로 추정한다. 그 중 Dual Camera 매출

액이 5,303억원에 달하며 매출 성장을 견인할 것으로 예상한다.

올해 연간 Dual Camera 출하량은 중국과 Captive향을 각각 1,214만대, 670만대로 가정해 매

출액을 산출했다.

삼성전기 DM사업부 실적 추이 및 전망 삼성전기 Dual Camera 출하량 전망

-150

-100

-50

-

50

100

150

200

250

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

2003 2006 2009 2012 2015 2018

(Wbn)(Wbn) DM Sales DM OP

- - 0.3 0.7

1.5 2.4

7.0 8.0

10.6 11.1

13.0 14.3

-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(mn Units) SEMCO DC shipments

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

삼성전기 중화권 카메라 매출액 추이 및 전망

90 201 275

434

938

1,271

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(십억원) 중화권카메라매출액

자료: 유안타증권 리서치센터

Company Report

5

신규 사업 진행상황 점검 및 전망

2017/2018년 FO-PLP 매출액 각각 112억원/3,219억원 전망

드디어 동사의 신사업인 FO-PLP 양산이 3분기부터 본격화될 예정이다. 올해까지는 적자를 기

록할 것으로 추정하지만, 내년부터는 매출액과 영업이익이 각각 3,219억원, 422억원(YoY 흑전,

OPM 13%)에 달하며 이익기여가 본격화될 것으로 전망한다. 최근 수율 개선속도가 빨라지고 있

고 내년 상반기와 하반기에는 각각 SSD Controller와 Mobile AP도 양산할 것으로 예정되어 있

기 때문이다.

현재 생산능력은 월 150만개 수준으로 파악되고 조만간 추가투자도 진행되면서 생산능력이 크

게 확대될 전망이다. 지난 해 투입된 초기 투자비용이 2,632억원인데 그 중 약 1,500억원이 설

비를 제외한 인프라 관련 투자였다. 따라서 추가 생산능력 확보에 따르는 Capex부담은 상대적

으로 적을 것이다. 참고로 생산능력 산정기준은 Mobile AP 기준이고, 곧 양산이 시작될 제품은

칩 크기가 훨씬 작은 PMIC(Power management IC)다.

특히 내년 상반기 양산 예정인 SSD Controller의 경우에는 업계최초로 이종의 칩(SSD에서

Cache 메모리로 사용되는 DRAM과 Controller)에 Fan Out 기술을 적용하기 때문에 양산이

갖는 의미가 크다.

FO-PLP 중 Panel Process 요약

(Wafer Grinding & dicing, Die Recon, Wafer Molding, Attach to Carrier) SSD 구조

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터,

삼성전기 (009150)

6

FO-PLP 사업 진출의 긍정적 측면

1) 우호적인 원가구조(낮은 원자재 비중)를 고려하면 동사의 마진구조를 개선시킬 수 있는 사업

이다.

2) 제품별로 양산성만 확보된다면 FO-PLP 기술에 대한 수요는 빠른 속도로 확대될 것이다. 삼

성전자와 같은 반도체 Fab 업체들의 공정 기술력 및 원가절감 한계를 극복할 수 있는 방안이기

때문이다.

3) Fan Out 시장 개화는 동사가 지난 수년간 노출돼 왔던 고질적인 Risk라는 점과 HDI 기판

산업의 장기 Roadmap이 SLP(Substrate Like PCB)로 진화한다는 점을 고려하면 동사의 해당

시장 진출은 매우 긍정적인 움직임이라 판단된다.

4) Fan Out은 반도체 후공정(OSAT)으로 구분되어 있어 삼성전기가 하기에 적절하지 않은 사업

이라 생각하기 쉽다. 하지만, 그 공정을 들여다 보면 전통적인 후공정보다는 반도체 기판 공정에

가까운 기술이기 때문에 기존 OSAT업체들보다는 기술적 우위를 점할 수 있다고 판단한다.

사업별 원자재 비중/원가 및 수익성 비교 Fan Out 시장 규모 전망

3%

9%

15% ??

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

카메라모듈 MLCC Fan out WLP

원자재비중/원가(좌) 과거 5개년평균 OPM (우)

공정안정화시

두자리수 OPM

시현가능

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

(mn US$)FO-PLP FO-WLP Revenues TSMC InFo

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

Company Report

7

Package Substrate 생산 Process

a) Chip Die Bond to Substrate

b) Embedding by lamination

c) Laser drilling of micro via

d) Copper metallization

e) Structuring of conductor lines

자료: 유안타증권 리서치센터,

Fan Out Process

Die

Die

Die

Die

Die

CarrierDie

CarrierDie

Glass PanelDie

Glass PanelDie

DieCarrier

Die

Die

Die

Die

Die

Die DieCarrier

Die

Die reconstitution

Wafer molding

Attach to carrier

RDL patterning

Ball attachment

Singulation

Die Die Die Wafer grinding and dicing

자료: 유안타증권 리서치센터,

주) eWLP=FOWLP

Panel p

rocess

Build

Up

pro

cess

Fin

al

pro

cess

삼성전기 (009150)

8

올 하반기 전장사업이 구체화되면 2018년 실적 추정치 상향될 것

최근 삼성전자가 미국 전장업체인 Harman을 인수하는데 성공했다. 잘 알려진 대로 삼성전기가

글로벌 Leadership을 확보한 MLCC, Inductor, 카메라모듈, 통신모듈 등을 공급하게 될 것이다.

MLCC와 카메라모듈은 이미 전장부품업체 또는 완성차 업체를 대상으로 조금이나마 양산공급을

하고 있기 때문에 Harman 인수 효과가 당초 예상보다 빠를 것으로 기대된다.

다만 통신모듈의 경우에는 아직 전장분야에서의 Reference가 부족하기 때문에 양산 공급까지는

다소 시간이 걸릴 것으로 예상된다.

Harman 효과 재점검

삼성전자의 Harman 인수 후 나타날 수 있는 긍정적인 효과들을 다시 한번 점검해 보자.

앞서 언급한대로 Harman이 삼성전자의 전장사업으로 편입되면서 국내 수동소자(MLCC 등),

카메라모듈, 통신모듈 업체들에 큰 기회요인이 될 것이다.

무엇보다도 중장기적으로 삼성전자의 고사양 음향기기 탑재가 용이해질 것이기 때문에 스마트폰,

TV 등 세트사업의 하드웨어 경쟁력 강화도 예상해 볼 수 있다. 이에 따라 국내 주요 부품

Supply Chain에 전반적인 수혜가 기대된다.

Company Report

9

Harman 실적 Breakdown 추이 (단위: 백만 USD)

CY 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2015 2016 2017

매출액 1,464.2 1,678.6 1,630.9 1,772.2 1,628.1 1,880.5 1,759.5 1,947.5 1,744.7 1,978.3 1,806.0 2,024.6 6,545.9 7,215.6 7,553.6

YoY - - - - 11% 12% 8% 10% 7% 5% 3% 4% - 10% 5%

QoQ - 15% -3% 9% -8% 16% -6% 11% -10% 13% -9% 12% - - -

Connected Car 730.2 758.0 755.5 737.0 766.8 843.0 797.1 769.3 - - - - 2,980.7 3,176.2 -

YoY - - - - 5% 11% 6% 4% - - - - - 7% -

QoQ - 4% 0% -2% 4% 10% -5% -3% - - - - - - -

Lifestyle Audio 424.5 463.0 476.1 625.1 472.8 587.0 568.4 765.0 - - - - 1,988.7 2,393.2 -

YoY - - - - 11% 27% 19% 22% - - - - - 20% -

QoQ - 9% 3% 31% -24% 24% -3% 35% - - - - - - -

Professional 242.3 285.0 247.1 248.9 232.0 286.0 240.2 255.7 - - - - 1,023.3 1,013.9 -

YoY - - - - -4% 0% -3% 3% - - - - - -1% -

QoQ - 18% -13% 1% -7% 23% -16% 6% - - - - - - -

Connected Services 67.2 173.0 159.9 169.7 166.0 185.0 166.7 173.3 - - - - 569.8 691.0 -

YoY - - - - 147% 7% 4% 2% - - - - - 21% -

QoQ - 157% -8% 6% -2% 11% -10% 4% - - - - - - -

Other 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 - - - - 0.0 0.0 -

영업이익 91.5 113.5 131.5 159.2 135.4 154.1 150.8 174.0 166.2 190.6 177.0 217.5 495.7 614.3 751.3

YoY - - - - 48% 36% 15% 9% 23% 24% 17% 25% - 24% 22%

QoQ - 24% 16% 21% -15% 14% -2% 15% -4% 15% -7% 23% - - -

OPM 6% 7% 8% 9% 8% 8% 9% 9% 10% 10% 10% 11% 8% 9% 10%

Connected Car 73.7 71.0 87.2 84.3 95.6 92.0 94.9 77.0 - - - - 316.2 359.5 -

YoY - - - - 30% 30% 9% -9% - - - - - 14% -

QoQ - -4% 23% -3% 13% -4% 3% -19% - - - - - - -

OPM 10% 9% 12% 11% 12% 11% 12% 10% - - - - 11% 11% -

Lifestyle Audio 44.6 48.0 47.3 83.0 60.6 75.0 78.7 125.8 - - - - 222.9 340.1 -

YoY - - - - 36% 56% 66% 52% - - - - - 53% -

QoQ - 8% -1% 75% -27% 24% 5% 60% - - - - - - -

OPM 11% 10% 10% 13% 13% 13% 14% 16% - - - - 11% 14% -

Professional 16.0 27.0 25.7 24.0 2.7 17.0 11.7 10.2 - - - - 92.7 41.6 -

YoY - - - - -83% -37% -54% -58% - - - - - -55% -

QoQ - 69% -5% -7% -89% 530% -31% -13% - - - - - - -

OPM 7% 9% 10% 10% 1% 6% 5% 4% - - - - 9% 4% -

Connected Services 6.3 14.0 5.6 4.9 11.8 13.0 1.6 19.6 - - - - 30.8 46.0 -

YoY - - - - 87% -7% -71% 300% - - - - - 49% -

QoQ - 122% -60% -13% 141% 10% -88% 1125% - - - - - - -

OPM 9% 8% 4% 3% 7% 7% 1% 11% - - - - 5% 7% -

Other -49.1 -46.5 -34.3 -36.9 -35.3 -42.9 -36.0 -58.6 - - - - -166.8 -172.8 -

자료: Bloomberg, 유안타증권 리서치센터

삼성전기 (009150)

10

삼성전기 실적 추이 및 전망 (단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2016 2017E 2018E

Sales 1,777 1,645 1,393 1,362 1,604 1,616 1,467 1,345 1,515 1,641 1,734 1,666 6,033 6,557 7,751

LCR 531 498 587 392 519 505 440 448 524 550 559 485 1,913 2,118 2,458

ACI 402 381 353 396 345 348 334 302 319 340 444 461 1,329 1,564 1,918

DM 844 765 454 574 739 763 694 595 672 752 731 720 2,791 2,875 3,375

Others 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 - -

Sales Growth (YoY) 22% 4% -6% -14% -10% -2% 5% -1% -6% 2% 18% 24% -2% 9% 18%

LCR 14% 7% 24% -18% -2% 1% -25% 14% 1% 9% 27% 8% -5% 11% 16%

ACI 1% -4% -14% -6% -14% -9% -5% -24% -8% -2% 33% 53% -13% 18% 23%

DM 42% 8% -23% -13% -12% 0% 53% 4% -9% -1% 5% 21% 6% 3% 17%

OP 85 94 101 21 43 15 13 -46 33 67 86 84 24 270.3 438

LCR 88 66 54 16 61 50 26 10 54 55 61 53 147 224 240

ACI -24 -22 -15 -26 -28 -20 -20 -52 -40 -19 -8 -1 -120 -68 72

DM -11 28 100 27 11 35 18 2 19 31 32 32 66 114 126

Others 33 22 -37 4 -1 -50 -11 -7 0 0 0 0 -69 -

OP Growth (YoY) 235% 251% 흑전 -57% -50% -84% -87% -325% -23% 340% 574% -281% -92% 1008% 62%

LCR 365% 216% 흑전 -168% -31% -23% -52% -35% -11% 9% 138% 417% -34% 52% 7%

ACI 적전 적전 적지 적전 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 적지 흑전

DM N/A N/A N/A N/A -2 0 -1 -1 1 0 1 15 -54% 72% 10%

Total OPM 5% 6% 7% 2% 3% 1% 1% -3% 2% 4% 5% 5% 0% 4% 6%

LCR 17% 13% 9% 4% 12% 10% 6% 2% 10% 10% 11% 11% 8% 11% 10%

ACI -6% -6% -4% -7% -8% -6% -6% -17% -13% -6% -2% 0% -9% -4% 4%

DM -1% 4% 22% 5% 2% 5% 3% 0% 3% 4% 4% 4% 2% 4% 4%

OP Contribution

LCR 104% 70% 53% 77% 141% 332% 202% -22% 164% 82% 71% 63% 603% 83% 55%

ACI -29% -24% -15% -127% -65% -133% -154% 112% -122% -28% -9% -1% -490% -25% 16%

DM -13% 30% 98% 131% 26% 234% 138% -4% 59% 46% 38% 38% 272% 42% 29%

자료: 유안타증권 리서치센터,

주) 사업부별 영업이익은 일회성 비용 제외 (전체 영업이익에 일괄 반영)

Company Report

11

참고 1. Fan Out공정의 이해

Fan Out공정 요약

FOWLP공정은 크게 ‘Panel Process Build up Process Final Process’로 구분된다.

Build Up Process와 Final Process는 기존 WLP(Wafer Level Package)와 매우 흡사하다. 즉,

기존 WLP 공정에 Panel Process가 추가된 것이 FO-WLP다. Panel Process를 들여다 보면,

생산된 Wafer 에서 개별 Die 단위로 Dicing 한 다음 Wafer 모양의 Carrier 에 옮긴다. (Pick

and Place) 이때 Die 들 간의 공간을 확보하는 것이 Panel Process 의 목적이라 할 수 있다.

그 이후 전체 Molding작업을 거치면 Panel Process가 완료된다.

이렇게 생산된 Molded Carrier를 뒤집어 보면 Die들의 Pads 부문이 노출되고, 이 Pads 위에

Build Up Process(RDL Patterning)를 진행한다. 마지막으로 Singulation 및 Test 와 같은

Final Process로 FOWLP 공정이 마무리 된다.

Fan Out Process

Die

Die

Die

Die

Die

CarrierDie

CarrierDie

Glass PanelDie

Glass PanelDie

DieCarrier

Die

Die

Die

Die

Die

Die DieCarrier

Die

Die reconstitution

Wafer molding

Attach to carrier

RDL patterning

Ball attachment

Singulation

Die Die Die Wafer grinding and dicing

자료: 유안타증권 리서치센터,

주) eWLP=FOWLP

Panel p

rocess

Build

Up

pro

cess

Fin

al

pro

cess

삼성전기 (009150)

12

공정 상 발생하는 문제점

Fan Out에서 수율 이슈 및 공정 Bottleneck은 주로 Panel Process에서 많이 발생하는 것으

로 파악된다. 예를 들어 1) Carrier에 개별 Die를 얹을 때 Positioning error, 2) Positioning

이후에 Die가 움직이는 Die drift, 3) 타 공정 수행을 위한 Carrier 이송 시 Warpage(왜곡) 현

상이 생산성 저해 및 제품 불량 요인이다.

문제점 최소화 방안: FO-PLP(Fan Out Panel Level Package)

이러한 문제점을 최소화 시킬 수 있는 방안으로 FO-PLP가 개발되고 있다. 이 기술의 컨셉은 단

순하다. Wafer 형태(원형)가 아닌 Panel형태(사각형)의 Carrier에서 동일 공정을 수행하는 것이

다. 1) 한 라인의 공정을 진행할 때 더 많은 Die를 얹어서 진행할 수 있고, 2) 원형 대비 공간 활

용도 극대화시킬 수 있기 때문에 원가 절감이 용이하다.

예를 들어, 12인치 Wafer Carrier에 얹을 수 있는 Die 수는 약 1,000개 수준(8*8 mm2 크기

Die로 가정)이다. 여기에 RDL Patterning 공간을 감안하면 수용할 수 있는 Die 수는 약

700~800개로 줄어들게 된다.

반면에 400mm*500mm 크기의 패널에 동일 사이즈의 Die를 배치할 경우에는 수용가능 Die

수가 3,100개로 확대된다. 이 또한 RDL Patterning 공간을 감안해도 2,100~2500개에 달한다.

FO-PLP 중 Panel Process 요약

(Wafer Grinding & dicing, Die Recon, Wafer Molding, Attach to Carrier)

FO-WLP 중 Panel Process 요약

(Wafer Grinding & dicing, Die Recon, Wafer Molding, Attach to Carrier)

Die reconstitution (“pick & place” on a

glass panel as designed)

If SiP is needed, various chips can be placed at the same time to be molded in

single package

Chip1

Chip1 Chip2

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터,

Company Report

13

PLP가 효율적

• From Wafer size to Panel: 비용및생산성에있어상대적이점(higher efficiency and economies of scale)

• 300mm Wafer 515 x 410mm Panel (300mm웨이퍼대비 PLP패널사이즈 3배)

# of Dies (8 x 8mm2)

Relative increase in area

자료: 유안타증권 리서치센터

삼성전기 (009150)

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참고 2. Substrate Like PCB(SLP)의 개념

최근 이슈가 되고 있는 IoT, Flexible/Bendable 디바이스 등 고성능, 고밀도 제품위주의 시장

활성화에 대응하기 위해서는 SLP 경쟁력 확보가 필수적이다.

SLP는 하나의 패키지 안에 시스템이나 서브시스템과 연동된 다기능을 수행하도록 한 서로 다른

기능의 능동소자들을 패키징하기 위한 기판으로 단거리의 접속 경로를 통한 고성능 실현 및 우

수한 전기적 특성으로 차세대 패키지 기판이다. 특히, 네트워킹/컴퓨팅, 게임, 메모리, RF 및

Wireless, 이미지센서, 카메라 모듈 등 다양한 어플리케이션에 적용이 가능하고, 조립공정 시간

단축, 공간활용 최대화, 개발비용 절감 등의 장점을 갖고 있다.

SLP는 궁극적으로 Foldable 또는 Bendable display 채용을 위해 고안됐지만, 최근에는 단말기

내 공간활용도를 높이기 위해 SLP가 일부 채용되기 시작한 것으로 파악된다. 스마트폰 업체들은

지속적으로 배터리 용량을 늘려야 하기 때문이다.

향 후 2~3년 내 개화될 Foldable display와 배터리 용량 확대 니즈로 HDI기판 시장은 점진적

으로 SLP로 진화할 것이다. 이렇게 되면, 전통적인 HDI 업체들 보다는 고사양 Package

Substrate 업체들의 경쟁력이 부각될 것이다.

Substrate Like PCB(SLP) Concept

자료: ams, 유안타증권 리서치센터

Company Report

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삼성전기 (009150) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

매출액 61,763 60,330 65,567 77,505 89,131 유동자산 27,300 28,124 22,191 22,336 32,353

매출원가 48,647 50,063 54,429 64,329 73,979 현금및현금성자산 10,353 7,958 3,443 831 8,436

매출총이익 13,116 10,268 11,137 13,176 15,152 매출채권 및 기타채권 8,248 7,844 8,033 9,288 10,449

판관비 10,102 10,024 8,434 8,799 9,855 재고자산 6,790 8,272 6,664 8,166 9,391

영업이익 3,013 244 2,703 4,376 5,297 비유동자산 45,395 48,502 50,171 51,672 53,102

EBITDA 7,954 6,327 9,274 11,316 12,307 유형자산 32,984 37,144 38,944 40,544 42,036

영업외손익 655 77 -343 -343 -294 관계기업등 지분관련자산 443 473 513 553 593

외환관련손익 -59 69 -32 -32 -32 기타투자자산 8,649 8,006 8,006 8,006 8,006

이자손익 -166 -311 -351 -351 -303 자산총계 72,695 76,626 72,362 74,008 85,455

관계기업관련손익 70 85 40 40 40 유동부채 17,683 20,432 18,400 18,989 19,382

기타 808 233 0 0 0 매입채무 및 기타채무 7,214 8,502 8,393 8,982 10,693

법인세비용차감전순손익 3,668 321 2,360 4,034 5,002 단기차입금 6,911 8,423 6,500 6,500 5,182

법인세비용 446 92 592 1,019 1,263 유동성장기부채 3,338 3,236 3,236 3,236 3,236

계속사업순손익 3,222 229 1,768 3,015 3,739 비유동부채 11,858 12,819 9,542 8,542 13,695

중단사업순손익 -3,016 0 0 0 0 장기차입금 10,166 12,777 9,500 8,500 13,653

당기순이익 206 229 1,768 3,015 3,739 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 112 147 1,424 2,436 3,022 부채총계 29,541 33,250 27,942 27,531 33,077

포괄순이익 -1,188 636 3,335 4,582 5,306 지배지분 42,221 42,401 43,446 45,503 51,279

지배지분포괄이익 -1,273 559 1,102 2,291 2,653 자본금 3,880 3,880 3,880 3,880 3,880

자본잉여금 10,452 10,452 10,452 10,452 10,452

이익잉여금 24,455 25,338 26,382 28,439 31,082

비지배지분 933 975 975 975 1,098

자본총계 43,154 43,376 44,420 46,478 52,378

순차입금 9,153 13,376 12,691 14,302 10,533

총차입금 20,416 24,436 19,236 18,236 22,072

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

영업활동 현금흐름 5,371 6,796 10,997 9,183 11,444 EPS 129 176 1,885 3,241 4,024

당기순이익 206 229 1,768 3,015 3,739 BPS 55,887 56,125 57,508 60,231 67,877

감가상각비 4,780 5,894 6,400 6,800 6,908 EBITDAPS 10,251 8,154 11,951 14,582 15,860

외환손익 35 36 32 32 32 SPS 79,590 77,745 84,492 99,877 114,859

종속,관계기업관련손익 -70 -85 -40 -40 -40 DPS 500 500 500 500 500

자산부채의 증감 1,613 -482 1,357 -2,089 -623 PER 495.8 298.5 36.6 21.3 17.1

기타현금흐름 -1,192 1,205 1,480 1,465 1,427 PBR 1.1 0.9 1.2 1.1 1.0

투자활동 현금흐름 -2,212 -11,863 -8,200 -8,400 -8,400 EV/EBITDA 7.4 8.6 7.1 6.0 5.2

투자자산 7,561 -2,350 0 0 0 PSR 0.8 0.7 0.8 0.7 0.6

유형자산 증가 (CAPEX) -11,962 -10,519 -8,200 -8,400 -8,400

유형자산 감소 1,858 678 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 331 327 0 0 0 결산 (12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 303 2,813 -5,610 -1,410 3,425 매출액 증가율 (%) 1.2 -2.3 8.7 18.2 15.0

단기차입금 154 1,384 -1,923 0 -1,318 영업이익 증가율 (%) 364.0 -91.9 1,007.7 61.9 21.0

사채 및 장기차입금 2,644 2,303 -3,277 -1,000 5,153 지배순이익 증가율 (%) -97.8 31.5 868.0 71.1 24.0

자본 0 20 0 0 0 매출총이익률 (%) 21.2 17.0 17.0 17.0 17.0

현금배당 -630 -410 -410 -410 -410 영업이익률 (%) 4.9 0.4 4.1 5.6 5.9

기타현금흐름 -1,866 -485 0 0 0 지배순이익률 (%) 0.2 0.2 2.2 3.1 3.4

연결범위변동 등 기타 10 -140 -1,701 -1,984 1,135 EBITDA 마진 (%) 12.9 10.5 14.1 14.6 13.8

현금의 증감 3,472 -2,394 -4,515 -2,611 7,604 ROIC 6.4 0.4 4.4 6.7 7.7

기초 현금 6,880 10,353 7,958 3,443 831 ROA 0.1 0.2 1.9 3.3 3.8

기말 현금 10,353 7,958 3,443 831 8,436 ROE 0.3 0.3 3.3 5.5 6.2

NOPLAT 3,013 244 2,703 4,376 5,297 부채비율 (%) 68.5 76.7 62.9 59.2 63.2

FCF -2,761 -4,743 1,752 -278 1,947 순차입금/자기자본 (%) 21.7 31.5 29.2 31.4 20.5

영업이익/금융비용 (배) 8.5 0.5 6.2 10.4 10.4

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감

자료: 유안타증권

주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

삼성전기 (009150)

16

P/E band chart P/B band chart

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)10.8 x144.9 x279.0 x413.0 x547.1 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1

Price(adj.)0.8 x1.6 x2.4 x3.2 x3.9 x

(천원)

삼성전기 (009150) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

15.03 15.09 16.03 16.09 17.03

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2017-03-30 BUY 92,000

2017-03-27 BUY 92,000

2017-03-13 BUY 73,000

2017-02-20 BUY 73,000

2017-01-26 BUY 73,000

2017-01-17 BUY 65,000

2016-11-22 BUY 65,000

2016-10-28 BUY 65,000

2016-10-19 BUY 78,000

2016-09-28 BUY 78,000

자료: 유안타증권

구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 2.1

Buy(매수) 85.8

Hold(중립) 12.1

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2017-03-27 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함. (작성자: 이재윤)

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

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