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UNIVERSIDADE FEDERAL DA BAHIA
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO NÚCLEO DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
KARINA SILVA CALDEIRA FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL
DE EMPRESAS DE MÉDIO PORTE DA REGIÃO METROPOLITANA DE SALVADOR
Salvador 2008
KARINA SILVA CALDEIRA FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL
DE EMPRESAS DE MÉDIO PORTE DA REGIÃO METROPOLITANA DE SALVADOR
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado Profissional em Administração como requisito parcial à obtenção do grau de Mestre em Administração. Orientador: Prof. Dr. Luiz Ricardo Mattos Teixeira Cavalcante
Salvador 2008
Escola de Administração - UFBA
C146 Caldeira, Karina Silva
Fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador / Karina Silva Caldeira. – 2008.
96 f. Orientador: Prof. Dr. Luiz Ricardo Mattos Teixeira Cavalcante Dissertação (mestrado profissional) – Universidade Federal da Bahia. Escola de
Administração, 2008. 1. Pequenas e médias empresas – Salvador (BA) - Administração.
2. Administração financeira. 3. Capital (Economia). I. Universidade Federal da Bahia. Escola de Administração. II. Cavalcante, Luiz Ricardo Mattos Teixeira. III. Título.
CDD 658.022
KARINA SILVA CALDEIRA
FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DE EMPRESAS DE MÉDIO PORTE DA REGIÃO
METROPOLITANA DE SALVADOR
Dissertação aprovada para obtenção do grau de Mestrado Profissional em
Administração da Universidade Federal da Bahia
Salvador, ____ de_________________ de 2008.
BANCA EXAMINADORA
__________________________________________ Prof. Dr. Luiz Ricardo Mattos Teixeira Cavalcante
Universidade de Brasília - UNB (Orientador)
____________________________________ Prof. Dr. José Célio S. Andrade
Universidade Federal da Bahia - UFBA (Examinador)
___________________________________ Prof. Dr. Adriano Leal Bruni
Universidade de São Paulo – USP Universidade Salvador – UNIFACS
(Examinador)
Aos grandes amores da minha vida: Esmeraldo, Enalde, Isabela, Abdon e Eduardo, pelo apoio na realização desse projeto de vida. Faltam-me palavras para expressar a gratidão merecida.
AGRADECIMENTOS Ao meu orientador, Prof. Dr. Luiz Ricardo Mattos Teixeira Cavalcante, pela orientação e paciência na condução da pesquisa, e pelo exemplo como educador. Aos Professores Dr. José Célio Silveira Andrade e Dr. Sandro Cabral, pela eficiência na condução do curso. Aos amigos Adriano, José Mário e Utilan, pela amizade e apoio nos momentos mais difíceis. Ao Prof. e amigo José Antônio Gomes de Pinho, pelo incentivo durante essa longa caminhada. Ao amigo José Carlos Sales que muito me ajudou na realização da pesquisa. A André e Artur pelo constante apoio durante o curso.
“Sem a curiosidade que me move, que me inquieta, que me insere na busca, não aprendo nem ensino” Paulo Freire.
RESUMO As teorias sobre estrutura de capital sugerem diversas variáveis como determinantes das decisões de financiamento das empresas. Este estudo preocupou-se em analisar alguns fatores que supostamente determinariam o nível de endividamento de empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador (RMS). Verificou-se, inicialmente, que a maior parte dos trabalhos empíricos sobre as empresas que atuam nos países em desenvolvimento aponta as mesmas variáveis e os mesmos métodos econométricos utilizados nas pesquisas sobre a estrutura de capital das empresas dos países desenvolvidos. Para verificar a existência de relação entre o endividamento e as variáveis composições dos ativos, índice de liquidez corrente, porte, crescimento e rentabilidade foram aplicadas regressões múltiplas em dados cross-section e dados em painel provindos das demonstrações financeiras de empresas de médio porte da RMS durante o período entre 2004 e 2005. Os resultados apontam as variáveis índices de liquidez corrente, composição dos ativos e porte como determinantes da estrutura de capital das firmas analisadas. Conclui-se, com base nesses resultados, que as características dessas empresas e os aspectos institucionais que permeiam a realidade brasileira exercem influência sobre o nível de endividamento das empresas analisadas.
Palavras-chave: Estrutura de Capital. Empresas de médio porte. Análise de dados cross-section. Análise de dados em painel.
ABSTRACT
Theories about capital structure suggest diverse variables as determinants for decisions of financing companies. This study focused on analyzing some factors that would supposedly determine the level of debt of mid size companies in the Metropolitan Region of Salvador (MRS). It was initially verified that the majority of research on companies in developing countries indicates the same variables and the same econometric methods utilized in research on capital structure of companies in developed countries. To verify the existence of a relation between indebtedness and the variable composition of assets, index of current liquidity, size, growth and profit, multiple regressions were applied on cross section data and panel data provided by the balance sheets of middle size companies of the MRS during the period of 2004 and 2005. The results indicate the index of current liquidity, composition of assets and size as determinants of capital structure of the firms analyzed. Based on these results, it was concluded that the characteristics of theses companies and the institutional aspects that permeate the Brazilian reality exert influence on the level of indebtedness of the companies analyzed.
Key words: Capital structure. Mid size companies. Analysis of cross-section data. Analysis of panel data.
LISTA DAS FIGURAS
Figura 1 – Modelo de Pizza 15
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Estatística descritiva das variáveis..........................................................................79
Tabela 2 – Correlação entre variáveis ......................................................................................81
Tabela 3 – Resultados do modelo de regressão 1.....................................................................82
Tabela 4 – Resultados do modelo de regressão 2.....................................................................84
Tabela 5 – Resultado do modelo de regressão 3 ......................................................................85
Tabela 6 – Resultado do modelo de regressão 4 ......................................................................87
Tabela 7 – Resultado do modelo de regressão 5 ......................................................................87
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1: Custo Total x Dívida/Capital.................................................................................................................25 Gráfico 2: Modelo da Pizza………………………………………………………………………………….…...28 Gráfico 3: Custo de capital próprio e Custo de capital...........................................................................................30 Gráfico 4: Diferenças entre Modigliani e Miller (1958) e Modigliani e Miller (1963)......................................... 33 Gráfico 5: Estrutura ótima de capital e valor máximo da empresa.........................................................................42
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 – Variável e resultados dos trabalhos empíricos sobre estrutura de capital 58
Quadro 2 - Resumo das variáveis a serem estudadas 68
Quadro 3 - Frequência do setor de atividade 78
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................................................ 15
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA................................................................................................................... 20
2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS E DEFINIÇÕES .................................................................................. 21
2.2 TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL..................................................................................................... 23
2.2.1 A visão intuitiva 23
2.2.2 Os trabalhos de Modigliani e Miller 26
2.2.2.1 Proposição I de Modigliani e Miller (MM I) sem impostos-1958...........................................................27 2.2.2.2 Proposição II de Modigliani e Miller (MM I) sem impostos-1958..........................................................28 2.2.2.3 Proposição I de Modigliani e Miller (MM I) - com imposto corporativo – 1963....................................31 2.2.2.4 Proposição II de Modigliani e Miller (MM II) com imposto corporativo -1963....................................32
2.2.3 Os Custos de Falência 34
2.2.4 Teoria de Agency 36
2.2.5 Teoria Estática da Estrutura de Capital 39
2.2.6 Teoria Pecking Order 41
2.3 TRABALHOS EMPÍRICOS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL ......................................................... 43
2.4 FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS ............................ 52
2.4.1 Crescimento 53
2.4.2 Composição dos Ativos 54
2.4.3 Rentabilidade 55
2.4.4 Liquidez Corrente 56
2.4.5 Porte 57
2.5 CONSIDERAÇÕES SOBRE OS TRABALHOS EMPÍRICOS ................................................................. 58
3 METODOLOGIA ............................................................................................................................................ 63
3.1 DESENHO DA PESQUISA ....................................................................................................................... 63
3.2 ESCOLHA DA METODOLOGIA ............................................................................................................. 64
3.3 AMOSTRAGEM........................................................................................................................................ 65
3.4 VARIAÁVEIS............................................................................................................................................ 66
3.5 TRATAMENTO DE DADOS.............................................................................................................................. 69
3.6 REGRESSÕES MULTIVARIADAS.................................................................................................................... 69
3.7 ANÁLISE DE CORRELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS ......................................................................................... 73
3.8 HIPÓTESE ..................................................................................................................................................... 75
3.9 PROCEDIMENTO METODOLÓGICO........................................................................................................... 76
3.8 LIMITAÇÕES METODOLÓGICAS .................................................................................................................... 77
4 RESULTADOS................................................................................................................................................. 78
4.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS ................................................................................................................ 78
4.2 ANÁLISE DE MULTICOLINEARIDADE ............................................................................................................ 81
4.3 REGRESSÕES ................................................................................................................................................ 81
4.4 AVALIAÇÃO DAS HIPÓTESES ........................................................................................................................ 88
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS........................................................................................................................... 92
REFERÊNCIAS .................................................................................................................................................. 95
1 INTRODUÇÃO
A estrutura de capital representa a forma de financiamento das empresas. As decisões
sobre a estrutura de capital das firmas tornam-se um assunto de debate tanto no meio
acadêmico, como no mundo corporativo. Os gestores financeiros, ao se depararem com
oportunidades de investimento que possam maximizar o valor da sua empresa precisam
escolher entre a utilização de capital próprio e capital de terceiros. A dívida, ao mesmo tempo
que permite alavancagem dos negócios, pode se tornar asfixiante a ponto de comprometer a
sobrevivência das empresas.
O tema estrutura de capital ainda é bastante controverso no meio acadêmico. Embora
o assunto seja debatido há mais de 50 anos entre os teóricos de finanças, os trabalhos
empíricos não apresentaram respostas conclusivas sobre o tema. Segundo Famá e Kayo
(1997), independentemente do enfoque do estudo sobre estrutura de capital, nenhuma das
abordagens chega a ser conclusiva. Entretanto, diversas pesquisas sobre o tema apontam a
trajetória a seguir e proporcionam idéias importantes sobre os determinantes da estrutura de
capital das empresas.
As controvérsias sobre o tema emergiram desde os trabalhos de Modigliani e Miller
(1958), os quais levantaram indagações sobre a relevância ou não da estrutura de capital na
definição do valor das empresas. Os estudiosos, ao concluírem, inicialmente, pela irrelevância
da estrutura de capital, contrapunham-se aos argumentos dos tradicionalistas que
preconizavam existir uma estrutura ótima que deveria ser almejadas pelas firmas. Desde
então, aos trabalhos desenvolvidos foram incorporados novas abordagens não consideradas
pelos trabalhos de Modigliani e Miller (1958) e novas idéias de que o valor da empresa seria
maximizado com o estabelecimento de uma estrutura de capital ótima.
16
A estrutura de capital é um dos temas de finanças mais abordados no meio
acadêmico. Entretanto, a maior parte dos estudos foi realizada nos países desenvolvidos,
como os EUA, e os publicados no Brasil levam em consideração as grandes empresas,
principalmente as de capital aberto. No entanto, esta pesquisa tem como foco as empresas de
médio porte da Região Metropolitana de Salvador (RMS). Tal escolha deve-se ao fato de
haver poucos trabalhos sobre a estrutura de capital dessas firmas e por estas estarem sujeitas a
uma dinâmica diferente daquela a que pertencem as empresas de capital aberto e que atuam
em mercados mais dinâmicos do que o de Salvador.
Segundo dados do SEBRAE (2005), existiam, em 2002, cerca de 23.652 empresas de
médio porte no Brasil. Dessas empresas 6.548 eram indústrias, 1.694 do setor de construção,
4.862 do setor de comércio e 10.548 do setor e de serviços. Constata-se que 65% das firmas
pertencem aos setores comercial e serviços. O segmento respondia por 2.700.103 empregos
em 2002 e participação de 9,8% no total de ocupação.
Ainda segundo a mesma pesquisa, na região nordeste, em 2002, existiam 3.413
médias empresas. Dentre elas, 610 do setor industrial, 375 do setor de construção, 779 do
setor comercial e 1.649 do setor de serviços. O segmento respondia por 362.413 empregos em
2002 e 9,7% no total de ocupação.
Enquanto no nordeste as empresas de médio porte perfaziam, em 2002, um total de
3.413, no sudeste, elas totalizam 13.542 empresas. Constata-se tendo em vista concentração
regional e empresarial, que as regiões centrais possuem um ambiente mais favorável ao
empreendedorismo do que as regiões menos centrais, como o nordeste. A Região
Metropolitana de Salvador possui um percentual extremamente elevado dos investimentos da
indústria baiana, em virtude da representatividade do setor petroquímico e do centro
automotivo da Ford. Entretanto, ao se considerar a realidade dos demais setores, percebe-se
um espaço de limitado dinamismo. As médias empresas que atuam nos setores comercial e de
serviços enfrentam diversos problemas que emperram a sua expansão, como a dificuldade de
acesso as linhas de crédito de longo prazo e a falta de garantias que possam ser concedidas
durante a concessão de empréstimos. Naturalmente, o acesso limitado as fontes de
financiamento pode ter repercussão nas decisões de estrutura de capital.
Diante desse quadro de controvérsias sobre a estrutura de capital das empresas e
sobre os seus fatores determinantes e das especificidades das empresas de médio porte em
17
regiões menos centrais, surge uma pergunta que norteia a presente pesquisa: quais os fatores
determinantes da estrutura de capital de empresas de médio porte da Região
Metropolitana de Salvador?
Para responder a essa pergunta, será estudada a estrutura de capital desse tipo
peculiar de empresa, observando as suas deficiências e buscando identificar os fatores que as
levam a escolher as suas fontes de financiamento.
Alguns autores têm se dedicado a analisar se os trabalhos formulados sobre estrutura
de capital se aplicam às empresas de um país em desenvolvimento, uma vez que, em sua
maioria, tais estudos analisaram empresas em países desenvolvidos. Ou seja, procura-se
entender se o arcabouço teórico e metodológico utilizados para estudar empresas de países
desenvolvidos podem ser aplicados aos dados das firmas que atuam nos países em
desenvolvimento. Os autores Nakamura (1992), Famá e Kayo (1997), Booth, et al. (2001),
Gomes e Leal (2001), Moreira e Puga (2001), Famá e Perobelli (2001) e Machado, Temoche
e Machado (2004) explicam a estrutura de capital das empresas de países em desenvolvimento
utilizando a revisão teórica, a metodologia e as variáveis similares às utilizadas nos trabalhos
sobre a estrutura de capital das empresas dos países desenvolvidos. Entretanto, autores como
Singh e Hamid (1992) apresentam resultados divergentes dos trabalhos acima, pois afirmam
que mesmo que se aplique o arcabouço teórico e a metodologia convergente aos aplicados em
trabalhos anteriores, as variáveis apontadas como determinantes das estruturas de capital das
empresas pertencentes aos países em desenvolvimento e as dos países desenvolvidos são
diferentes em função dos aspectos institucionais que diferenciam esses países.
Um ambiente macroeconômico dominado por altas taxas de juros e as características
peculiares do sistema de crédito nacional são fatores que diferenciam a realidade das
empresas brasileiras. As altas taxas de juros e as dificuldades de acesso às linhas de crédito de
longo prazo são fatores que dificultam o crescimento das empresas nacionais. Percebe-se que
o acesso a essas fontes de financiamento gera condições privilegiadas de captação, em função
do custo do capital ser menor e, por isso, produz impacto nas decisões de financiamento das
empresas. “Não se pode perder de vista, ainda, que a concessão de crédito no Brasil
permanece associada a riscos elevados devido a um conjunto de aspectos jurídicos e
institucionais que revelam maior tolerância à inadimplência”. (CAVALCANTE, 2002, p.
208).
18
Percebe-se que as instituições financeiras adotam estratégias que dificultam a
disponibilidade de crédito para as micros, pequenas e médias empresas, tornando-se meros
repassadores de capital às empresas de melhor situação econômica e que conseqüentemente,
oferecer melhores garantias durante o processo de concessão de crédito.
Batistella, Brito e Corrar (2004, p. 6) confirmam que as características peculiares do
mercado brasileiro impactam, diretamente, nas decisões de financiamento das empresas. Os
autores citam como imperfeições de mercado: “[...] mercado de capitais restritos, elevada
concentração do controle acionário das empresas e a forte restrição de fontes de capital de
terceiros de longo prazo”. Uma outra ineficiência do mercado brasileiro, apontada pelos
autores, são as elevadas taxas de juros que “[...] tornam os custos de financiamento bastante
significativos, fazendo com que as empresas no Brasil apresentem baixos níveis de
endividamento”.
A dificuldade de acesso às linhas de crédito de longo prazo é um dos obstáculos
vivenciados pelas empresas brasileiras. Entretanto, em função de suas características
peculiares, as empresas de médio porte enfrentam mais empecilhos ao acesso a essas fontes de
financiamento do que as de grande porte.
A estratégia metodológica adotada nessa pesquisa é do tipo descritivo-analítica e
quantitativa. Inicialmente, as teorias sobre estrutura de capital e os dados coletados serão
descritos. Após a revisão da literatura, os dados serão testados através de um método
quantitativo e os resultados analisados e apresentados, com intuito de apontar a relação entre o
nível de endividamento e as variáveis apontadas como supostas determinantes da estrutura de
capital das empresas estudadas.
A análise do presente estudo está baseada fundamentalmente em dados secundários
extraídos das demonstrações financeiras de 57 empresas de médio porte da Região
Metropolitana de Salvador (RMS) provindos do banco de dados de uma instituição financeira.
Convém destacar que a literatura sobre estrutura de capital indica, ainda, outros
possíveis determinantes do endividamento das empresas, tais como tributação, custo de
capital e estrutura de propriedade. Tais aspectos não foram abordados nesta pesquisa, uma vez
que a análise dessas variáveis demandaria informações que dificilmente poderiam ser
19
adquiridas de dados das demonstrações financeiras referente a 2004 e 2005 das empresas da
amostra, composta exclusivamente por empresas de médio porte e de capital fechado.
Desse modo, o objetivo deste estudo é detectar os fatores determinantes da estrutura
de capital de empresas de médio porte da RMS. Para alcançar esse objetivo, a pesquisa está
estruturada em cinco seções.
Na segunda seção é abordada a revisão da literatura que procura resgatar os
principais conceitos e definições sobre estrutura de capital; na mesma seção são apresentadas
as teorias e os principais trabalhos empíricos sobre o tema e, para finalizar, com base na
revisão teórica e na discussão dos trabalhos empíricos, é apontado um conjunto de variáveis
que afetam a estrutura de capital das empresas.
A terceira seção procura apresentar a metodologia de pesquisa aplicada ao estudo.
Nessa seção descrevem-se a coleta e o tratamento dos dados utilizados, as limitações da
pesquisa e o método econométrico empregado para analisar os dados de 57 empresas de
médio porte da RMS. A revisão teórica em conjunto com os trabalhos empíricos permite
formular as hipóteses e delimitar o tratamento dos dados, os quais serão testados através dos
métodos quantitativos possibilitando alcançar os resultados.
Na quarta seção, são apresentados os resultados da análise de dados relativos aos
fatores determinantes da estrutura de capital de empresas de médio porte da Região
Metropolitana de Salvador.
Finalmente, são apresentadas, na quinta seção, as considerações finais e
possibilidade para trabalhos futuros.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
A análise da estrutura de capital das empresas requer resgate da produção teórica e
dos trabalhos empíricos. Dessa forma, esta seção tem como finalidade subsidiar a formulação
das hipóteses e dos resultados. Com o objetivo de facilitar o entendimento e estabelecer uma
seqüência lógica ao conteúdo, o marco teórico desta pesquisa foi dividido em seções
secundárias e seções terciárias.
A revisão da literatura apresenta inicialmente, nas seções secundárias, em item 2.1,
os principais conceitos e definições sobre estrutura de capital. Em seguida, na seção 2.2,
expõem-se as teorias fundamentais sobre o tema, bem como suas divergências. Em 2.3,
abordam-se os principais trabalhos empíricos que tratam da estrutura de capital das empresas
brasileiras e de demais países. Finalmente, a seção 2.4 foi elaborada com intuito de apresentar
os principais fatores determinantes das firmas apontados nos resultados dos trabalhos
empíricos tratados na seção anterior.
2.1 ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS E DEFINIÇÕES
Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2000), à administração financeira é comum
atribuirem-se três grandes áreas de decisão: a primeira está relacionada aos investimentos a
longo prazo que a empresa precisa realizar; a segunda estabelece as decisões sobre quais as
fontes de capital às quais a empresa deve recorrer para sustentar os seus investimentos a longo
prazo; e a terceira área refere-se à administração do capital de giro, isto é, à administração dos
ativos de curto prazo da empresa.
A segunda área citada acima diz respeito às decisões de financiamento que são
fundamentadas por um arcabouço teórico denominado “teoria de estrutura de capital”, objeto
21
principal da presente pesquisa. Ross, Westerfield e Jordan (2000) definem estrutura de capital
ou estrutura financeira como a combinação entre capital de terceiros a longo prazo e capital
próprio utilizado para financiar as operações da empresa. Já segundo Rodrigues Júnior e Melo
(1999), a estrutura de capital das empresas pode ser definida como o conjunto dos títulos
utilizados para financiar as atividades empresariais, ou como a relação entre as dívidas de
curto, médio e longo prazo e o capital próprio.
As empresas podem financiar seus ativos com duas fontes de recursos: a primeira são
recursos provindos de bancos e instituições financeiras, os quais são classificados como
dívida; a segunda são os recursos do proprietário ou proprietários dos negócios, denominados
patrimônio líquido. (DAMODARAN, 2004).
O balanço financeiro é definido por Ross, Westerfield e Jordan (2000) como uma
maneira de organizar e resumir o que a empresa possui (seus ativos) e o que a empresa deve
(seus passivos) e a diferença entre os dois (patrimônio líquido), num dado momento. Segundo
esses autores, os ativos são classificados como circulantes ou permanentes. A distinção entre
os dois está no tempo de realização; os circulantes são realizados em um período menor que
um ano e os permanentes em um período maior que um ano. Os passivos são classificados em
passivo circulante e exigível a longo prazo. Assim como os ativos, o passivo circulante são as
dívidas que vencem em um prazo menor do que um ano e o exigível a longo prazo as que
vencem em um prazo maior do que um ano. Ainda segundo a definição de Ross, Westerfield e
Jordan (2000), o patrimônio líquido é a diferença entre o valor total dos ativos (circulante e
permanente) e o valor total do exigível (circulante e a longo prazo). O patrimônio líquido é,
também, designado de capital próprio ou capital dos acionistas. Os autores ressaltam que se a
empresa utilizasse todos os seus ativos para liquidar suas dívidas, o valor residual pertenceria
aos acionistas. Isso significa que o valor dos ativos da empresa sempre será igual à soma dos
exigíveis com o patrimônio líquido.
Damodaran (2004) estabelece que a distinção entre dívida e patrimônio líquido está
na divergência de natureza dos direitos sobre os fluxos de caixa das instituições. Enquanto a
dívida é conceituada como qualquer instrumento de financiamento que possui um direito
contratual sobre o fluxo de caixa, o patrimônio líquido é definido como um instrumento de
financiamento que possui um direito residual sobre a empresa. O autor aponta outras
distinções, tão fundamentais como a apresentada acima, entre dívida e patrimônio líquido. A
primeira está relacionada às vantagens fiscais providas da utilização das dívidas e que não são
22
geradas pelos dividendos ou outros fluxos de caixa resultantes do patrimônio líquido. Ou seja,
as empresas deduzem as despesas com juros dos impostos, enquanto que o pagamento para os
acionistas, como os dividendos, deve ser feito a partir dos fluxos de caixa pós-impostos. Uma
outra diferença apresentada estabelece que dívida tem uma data de vencimento fixa, e as
ações, geralmente, têm uma vida infinita. A última distinção apontada no seu trabalho
determina que, enquanto os acionistas detêm o controle administrativo da empresa, o credor
tem um papel apenas passivo na administração.
Segundo Damodaran (2004), existem diversas formas de a empresa levantar capital
com patrimônio líquido e com dívida. Com o patrimônio líquido, as instituições podem captar
recursos com os proprietários ou com os capitalistas de risco e, com a dívida, por meio de
empréstimos bancários. Além dessas duas modalidades, as empresas podem captar recursos
nos mercados financeiros emitindo ações ordinárias para o patrimônio líquido e títulos
corporativos para a dívida. O autor faz uma ressalva em relação às empresas de capital
fechado, que possuem menos opções de aumento de capital do que as empresas de capital
aberto, em virtude da impossibilidade de emitir ações públicas. Assim, essas instituições
dependem, exclusivamente, de seus proprietários ou de entidades privadas para captar
recursos financeiros. Uma outra fonte de capital utilizada tanto por empresas de capital
fechado como de capital aberto é o financiamento interno. Damodaran (2004) aborda a
diferença entre financiamento interno e financiamento externo. O primeiro pode ser definido
como os fluxos internos gerados pelos ativos de uma empresa. Os fluxos pertencentes aos
proprietários de ações da empresa são chamados de capital próprio. Já o financiamento
externo é definido como os fluxos de caixa levantados fora da empresa e pode tomar a forma
de dívida nova, patrimônio líquido novo ou híbrido.
Uma outra definição importante relacionado ao tema é sobre o custo de capital.
Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 391), “[...] o custo de capital usado em
orçamento de capital é uma média ponderada dos tipos de capital que a empresa usa,
tipicamente, dívidas, ações preferenciais e patrimônio líquido dos acionistas ordinários
(capital próprio).”
Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2000, p. 309), o custo de capital é definido
como a “[...] taxa de retorno mínima exigida para um novo investimento [...]”. Os autores
explicam que para que um investimento em um projeto torne-se atrativo é necessário que o
seu retorno seja superior ao oferecido no mercado financeiro para investimento em projetos de
mesmo risco.
23
2.2 TEORIAS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL
Desde as publicações de Modigliani e Miller (1958), que o tema estrutura de capital
vem sendo amplamente debatido no meio acadêmico. As discussões são relativas tanto à
existência ou não de uma estrutura de capital ótima, quanto aos fatores determinantes da
composição de financiamento das empresas. Depois de Modigliani e Miller (1958) terem
afirmado, em sua primeira proposição, que a estrutura de capital é irrelevante para a
determinação do valor da empresa, diversas teorias têm sido desenvolvidas acerca do tema,
mas pouco tem sido concluído.
O objetivo desta seção é apresentar a evolução histórica dos trabalhos sobre estrutura
de capital. Nesta parte da pesquisa, serão apresentadas as teorias que foram inicialmente
desenvolvidas pelos tradicionalistas, passando pelo trabalho de Modigliani e Miller (1958),
até chegar às pesquisas contemporâneas que vêm contribuindo, amplamente, para a
elaboração dos trabalhos empíricos, que serão apresentados na seção 2.3.
2.2.1 A visão intuitiva
O pioneiro a propagar a visão intuitiva foi Durand (1952). De acordo com o ponto de
vista dos defensores dessa visão, a maximização do valor das empresas é alcançada a partir de
uma combinação ótima entre capital de terceiros e capital próprio. Via de regra, em um
primeiro momento, o custo do capital de terceiros é menor do que o custo do capital próprio,
uma vez que “[...] o primeiro implica uma obrigação contratual de pagamentos por parte da
empresa, enquanto o último constitui um direito residual sobre o seu fluxo de caixa”. (FAMÁ;
BARROS; SILVEIRA, 2001, p. 72).
A visão intuitiva dos tradicionalistas afirma que o risco, mesmo que não exista um
instrumento analítico para medi-lo, só deveria ser assumido em grande escala perante um
maior nível de retorno. O mesmo vale para o capital acionário. Os investidores resistiam,
inicialmente, a investir em projetos arriscados, entretanto, ficavam seduzidos diante de
elevados níveis de retornos. (FAMÁ; GRAVA, 2000). Ross, Westerfield e Jordan (2000, p.
358), ao apresentarem a lista de prioridades na distribuição dos recursos provenientes da
24
liquidação da empresa, esclarecem o motivo que leva o custo do capital de terceiros ser menor
que o custo do capital próprio. Em caso de falência da empresa, os direitos das entidades
devem ser realizados na seguinte ordem:
a) Despesas administrativas associadas à falência.
b) Outras despesas que surgem após a entrada do pedido de falência involuntária, mas
antes da indicação do agente fiduciário.
c) Salários e comissões.
d) Contribuições ou planos de aposentadoria de funcionário.
e) Dívidas com consumidores.
f) Dívidas com a Receita Federal.
g) Pagamento a credores sem garantias reais.
h) Pagamento a acionistas preferenciais.
i) Pagamento a acionistas ordinários.
Dessa forma, percebe-se que, em situação de liquidação da empresa, os credores
devem receber os recursos antes dos acionistas. Em virtude dessa regra, o custo do capital
próprio é maior do que o custo do capital de terceiros. A proposição II de Modigliani e Miller
(1958), abordada na subseção seguinte, a qual apresenta de forma detalhada a composição do
custo do capital próprio, justifica o seu valor ser mais elevado do que o custo do capital de
terceiros. Vale ressaltar que a lista apresentada acima é seguida a risca em alguns países cujos
direitos dos credores são respeitados, diferentemente do Brasil, em que primeiro ocorre, em
algumas situações, o pagamento dos acionistas e, depois, dos credores. Essa inversão de
privilégios ocorre “[...] devido a um conjunto de aspectos jurídicos e institucionais que
revelam maior tolerância à inadimplência”. (CAVALCANTE, 2002, p. 208).
Analisando por essa ótica, as instituições deveriam ser totalmente endividadas.
Entretanto, os tradicionalistas perceberam que o aumento de recursos de terceiros na estrutura
de capital das empresas nem sempre trará uma redução do custo médio ponderado de capital.
O aumento do endividamento da empresa pode elevar o seu risco de inadimplência com os
credores. Estes, por sua vez, visando se proteger de futuros prejuízos, aumentam as taxas de
juros de novos empréstimos. Nessa situação de insolvência, o risco associado à possibilidade
de falência contribui para a elevação do custo do capital próprio. Assim, os tradicionalistas
defendem o endividamento das empresas até o ponto que não comprometa a sua capacidade
de honrar os compromissos. (FAMÁ; BARROS; SILVEIRA, 2001).
25
Confirmando o que foi apresentado anteriormente, Famá e Grava (2000) evidenciam
que, para os tradicionalistas, as empresas em situação financeira fragilizada, ao buscar
empréstimos junto a entidades fornecedoras de crédito, pagam taxas de juros mais altas, em
função da sua propensão a se tornar inadimplente. Dessa forma, o aumento do risco resulta em
aumento do custo do capital e afeta, portanto, o valor da empresa. Vale ressaltar que a teoria
dos tradicionalistas de que o aumento do risco gera o aumento do custo de capital pode,
também, ser aplicado ao capital das empresas de capital aberto. Assim, segundo Famá e Grava
(2000), os investidores resistem em aplicar em projetos percebidos como arriscados e passam
a exigir retornos maiores.
Um outro aspecto que eleva o custo do capital total é a existência de assimetria de
informações, ou seja, quando os administradores possuem mais informações sobre a empresa
do que os acionistas e credores. Em contraposição à teoria de Modigliani e Miller (1958), a
teoria tradicionalista reconhece a existência de imperfeições de mercado, ao aceitar que
existem informações assimétricas entre os stakeholders da empresa (credores, acionistas etc.).
O Gráfico 1, a seguir, adaptado de Famá e Grava (2000, p. 28), ilustra a visão intuitiva
dos tradicionalistas: .
Gráfico 1: Custo Total x Dívida/Capital Fonte: Adaptado de Famá e Gravá (2000) Nota: cK = Custo do capital dos acionistas
dK = Custo da dívida K = Custo Total.
Inicialmente, o custo do capital total é reduzido em função da substituição do capital
próprio pelo capital de terceiros. Entretanto, a partir de um certo ponto, tanto o custo do
Dívida/Capital (%)
cK
K
dK
dK
Custo Total
26
capital de terceiros como o custo do capital próprio aumentam com a elevação do risco de
inadimplência ou, até mesmo, de falência. Essa acentuada alteração no custo de ambas as
fonte de financiamento aumenta, portanto, o custo do capital total. Segundo Famá e Grava
(2000), quando ocorre a alteração nos custos, ou seja, o custo total se torna mínimo, é
estabelecida uma proporção ótima entre dívida e recursos dos acionistas. Tal proporção
deveria, portanto, ser a estrutura de capital ótima almejada por todas as empresas.
Os estudiosos afirmam que não se pode negar que existe um senso comum nessa
maneira de raciocinar. Pode-se concluir, tendo-se como parâmetro o Gráfico 1, que os riscos
maiores provocam custo de capital total maior, ao mesmo tempo em que a substituição de
recursos mais caros por um mais baratos resulta em uma diminuição nesse mesmo custo.
Modigliani e Miller (1958) foram os primeiros defender que, em determinadas
condições, entre elas, a ausência de imposto, a estrutura de capital não influência no valor da
empresa. Devido à importância dos estudos de Modigliani e Miller (1958), para os debates
sobre estrutura de capital, o mesmo será apresentado na seção terciária 2.2.2, a seguir.
2.2.2 Os trabalhos de Modigliani e Miller
Modigliani e Miller (1958), contrapondo-se à visão dos tradicionalistas que defendiam
a busca por uma estrutura de capital ótima que reduzisse o custo do capital total da empresa e,
portanto, maximizasse o seu valor, publicaram, em 1958, o artigo The Cost of Capital,
Corporation Finance and the Theory of Investment. Esse trabalho se baseia na formulação de
proposições acerca da irrelevância da estrutura de capital na maximização do valor da
empresa.
O artigo de Modigliani e Miller teve uma importante influência nos debates sobre
estrutura de capital. Segundo Famá e Grava (2000, p. 28), “a formulação explícita da estrutura
de capital, por meio de uma política de endividamento, desenvolve-se, realmente, a partir de
estudo de Modigliani e Miller (1958)”.
27
2.2.2.1 Proposição I de Modigliani e Miller (1958) sem impostos
Na sua primeira proposição, Modigliani e Miller (1958), por meio do mecanismo de
arbitragem , aplicável em um mercado “perfeito”, divulgaram a irrelevância da estrutura de
capital na definição do valor da empresa. Essa abordagem pode ser considerada o ponto de
partida das modernas finanças de empresas. Os autores defendem em seu trabalho que “[...] o
valor de mercado de qualquer empresa é independente da sua estrutura de capital e é dado
pelo retorno esperado das taxas próprias da classe que a empresa está inserida”.
(MODIGLIANI; MILLER, 1958, p. 268). Ou seja, as empresas pertencentes a uma mesma
classe estão submetidas ao mesmo nível de risco.
Os autores estabelecem alguns pressupostos que situam as empresas em um mercado
“perfeito”. (COPELAND; WESTON, 1988, apud FAMÀ; BARROS; SILVEIRA, 2001):
• Ausência de impostos;
• Inexistência de custo de transação;
• Dívidas livres de risco;
• Os indivíduos podem emprestar e tomar emprestado à mesma taxa livre de risco;
• Ausência de custos associados à falência;
• As empresas emitem apenas dois tipos de títulos: dívida livre de risco e ações;
• Pertencimento de todas as instituições à mesma classe;
• Ausência de assimetria de informações;
• Inexistência de custo de agência.
Dessa forma, ao estabelecerem tais pressupostos, Modigliani e Miller (1958, p.268)
formulam a primeira proposição, segundo a qual, em um mercado “perfeito”, o valor de todos
os instrumentos de dívidas emitidos por uma empresa é direcionado pelo poder de ganhos e
pelos riscos de seus ativos, independente da estrutura de capital da empresa.
28
Ross, Westerfield e Jordan (2000) ilustram a proposição exemplificando com duas
empresas que possuem suas operações e ativos idênticos. Apenas o que diferencia tais firmas
são as formas como elas financiam suas operações. Os autores equipararam as estruturas de
capital dessas instituições a uma pizza. Fica visível no Gráfico 2 que existem duas formas de
se dividir a pizza entre a fatia dos acionistas e a fatia dos credores: 40% (acionistas) - 60%
(credores) e 40% (credores) - 60% (acionistas). Tal exemplo confirma a proposição I de
Modigliani e Miller (1958), ou seja, que independente da divisão, os tamanhos das pizzas (os
valores das empresas) são idênticos, pois os valores dos ativos das empresas são os mesmos.
Gráfico 2: Modelo da Pizza Fonte: Adaptação a partir de Ross, Westerfield, Jordan (2000, p. 346).
Conclui-se, através da análise da proposição I de Modigliani e Miller (1958) sem
impostos, que o valor da empresa sem capital de terceiros é igual ao valor da empresa com
capital de terceiros.
2.2.2.2 Proposição II de Modigliani e Miller (1958) sem impostos
De acordo com a proposição II de Modigliani e Miller (1958), a taxa exigida de
retorno da ação é representada da seguinte forma:
jjkkj S/D).r(i −ρ+ρ= (1)
ji = Taxa exigida de retorno da ação
Capital Próprio
40%
Dívidas60%
Capital Próprio
60%
Dívidas40%
29
kρ = Custo médio de capital
r = Custo do capital de terceiros
jD = Valor de mercado do capital de terceiros
=jS Valor de mercado do capital próprio
Em outros termos, a taxa exigida de retorno da ação ou custo de capital próprio da
empresa depende do custo médio de capital e do prêmio relacionado ao risco financeiro. O
custo médio de capital ( kρ ) representa o retorno exigido dos ativos e o risco financeiro
( jjk S/D).r( −ρ ) é designado pelos autores pela estrutura financeira da empresa.
Ross, Westerfield e Jordan (2000), ao representarem a proposição II de Modigliani e
Miller (1958), definem a taxa exigida de retorno da ação com outras terminologias:
E/D).RR(RR DAAE −+= (2)
ER = Taxa exigida de retorno da ação
AR = Taxa exigida de retorno sobre os ativos ou WACC
DR = Custo de capital de terceiros
D = Dívida
E = Capital próprio
A partir da fórmula descrita anteriormente, os autores esclarecem que o custo do
capital próprio é dividido em dois componentes. O primeiro é o risco operacional designado
como “[...] o risco do capital próprio que decorre da natureza das atividades operacionais da
empresa [...]”. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2000, p, 345). Esse risco é representado
pela taxa exigida de retorno para os ativos ( AR ). O segundo componente é o risco financeiro
definido pelos autores como: “[...] o risco do capital próprio que decorre da política de
financiamento (isto é, da estrutura de capital da empresa).” (ROSS, WESTERFIELD,
JORDAN, 2000, p, 345). O risco financeiro é representado na fórmula pelos seguintes
elementos: E/D).RR( DA − .
30
Ross, Westerfield e Jordan (2000) resumem essa discussão por meio de um gráfico
(Gráfico 3) do custo de capital próprio ( ER ) em função do quociente entre dívidas e capital
próprio (D/E).
Custo de Capital (%)
ER
AR
DR
Quociente entre dívidas e capital próprio
Gráfico 3: Custo de capital próprio e Custo de capital Fonte: Adaptação de Ross, Westerfield, Jordan (2000, p. 346).
Ao se analisar o gráfico acima, é possível perceber que o custo do capital próprio
( ER ) é concedido por uma linha reta com inclinação igual a )R R( DA − , o que confirma a
proposição II de Modigliani e Miller (1958). Vê-se, ainda, que, à medida que aumenta a
alavancagem da empresa (D/E), aumenta o risco do capital próprio e, conseqüentemente, o
custo do capital próprio. Esse risco é ampliado em virtude do aumento do custo de falência da
empresa gerado pelo endividamento desta.
A partir do Gráfico 3 é possível confirmar, também, a proposição I de Modigliani e
Miller (1958). Ao se analisar o WACC ou AR , percebe-se que o custo total da empresa não é
afetado pela relação ente dívidas e capital próprio. Esse fato ocorre em virtude de duas forças
que atuarão, simultaneamente, sempre que ocorrer um incremento da alavancagem da
empresa: por um lado, o WACC diminuirá, pois o custo do capital de terceiro é menor do que
o custo do capital próprio; por outro, o WACC será majorado, porque o custo do capital
próprio será acrescido em função do aumento do risco. Ou seja, a interação destes dois
movimentos opostos resulta num efeito nulo sobre o WACC.
31
Apresentando de forma resumida, a proposição II de Modigliani e Miller (1958)
estabelece que a variação do quociente entre capital de terceiros e capital próprio não altera o
custo total de capital da empresa, apesar do custo de capital próprio ser linearmente
dependente de sua estrutura de capital.
2.2.2.3 Proposição I de Modigliani e Miller (1963) - com imposto corporativo
Em 1958, Modigliani e Miller desenvolveram seus trabalhos desconsiderando,
inicialmente, a existência de tributos. Posteriormente, eles começaram a acreditar que alguns
pressupostos deveriam se adequar à realidade das empresas e passaram a considerar a
existência de impostos corporativos. Mesmo adaptando as suas proposições originais a um
novo contexto, os autores continuam defendendo a irrelevância da estrutura de capital na
determinação do valor da empresa.
Famá, Barros e Silveira (2001) esclarecem que apesar de alguns pressupostos
assumidos por Modigliani e Miller (1958) serem pouco realistas, podem ser relaxados sem
gerar efeitos consideráveis nos resultados. Entretanto, os autores afirmam que existem
pressupostos que não condizem com a realidade do mercado e, ao serem considerados,
interferem nos resultados das pesquisas. Como exemplo, pode-se citar a presunção da
inexistência de impostos incidindo sobre o lucro corporativo.
Em 1963, Modigliani e Miller corrigem suas formulações e passam a considerar o
impacto do imposto de renda corporativo na definição do valor da empresa. A nova
formulação indica que o valor de uma empresa alavancada é igual ao valor de uma empresa
não alavancada, adicionado ao valor do benefício fiscal provindo do endividamento ( cτ D).
Sendo uV a representação do valor de uma empresa não alavancada, LV o valor da empresa
alavancada, cτ a alíquota do imposto de renda e D o valor da dívida da empresa, representa-se
a nova formulação da seguinte forma (FAMÁ; BARROS; SILVEIRA, 2001):
LV = uV + cτ D (3)
Percebe-se que a inclusão da alíquota do imposto de renda na análise produziu um
ganho provindo da alavancagem, pelo fato da remuneração da dívida (juros) ser descontada
32
do lucro tributável. Ou seja, o benefício fiscal resultante do endividamento interferiu na
definição da estrutura de capital da empresa. Pode-se concluir que com o relaxamento de uma
das proposições do trabalho original de Modigliani e Miller (1958), a estrutura de capital
passou a ser apontada pelos estudiosos como relevante na definição do valor da empresa.
2.2.2.4 Proposição II de Modigliani e Miller (1963) - com imposto corporativo
De acordo com as terminologias utilizadas por Ross, Westerfield e Jordan (2000), a
taxa de retorno do capital próprio, em um ambiente com impostos, é definida da seguinte
forma:
E/D).T1).(RR(RR cDAAE −−+= (4)
)T1( c− = alíquota do imposto corporativo.
Conclui-se, a partir da proposição de Modigliani e Miller (1963), que o aumento do
capital próprio provindo de um maior nível de endividamento é reduzido, em função do
benefício fiscal proporcionado pelas dívidas. Dessa forma, pode-se afirma que o
endividamento da empresa interfere no seu valor.
Ao defenderem que os benefícios fiscais reduzem o custo do capital próprio,
Modigliani e Miller (1963, p. 442) deixam implícitos, inicialmente, em sua proposição, que as
empresas deveriam ser financiadas quase que totalmente com capital de terceiros. Entretanto,
os autores, ao perceberem a inconsistência de seus pensamentos, comentam que as empresas
não devem compor a sua estrutura de capital exclusivamente com capital de terceiros. Eles
deixam claro que o endividamento, ao mesmo tempo em que gera benefícios fiscais, incorre
em custos provindos do risco de falência.
Percebe-se que a abordagem inicial de Modigliani e Miller não condiz com a
realidade da maior parte das empresas. Nakamura (1992) afirma que o fato de uma
organização optar por uma estrutura de capital composta exclusivamente por capital de
terceiros, representa uma realidade pouco realista, pois uma empresa dificilmente sobreviveria
apenas com dívidas.
33
Sirihal e Melo (1999) representam, conforme gráfico abaixo, a diferença entre as
proposições originais e revisadas de Modigliani e Miller (1958; 1963):
Gráfico 4: Diferenças entre Modigliani e Miller (1958) e Modigliani e Miller (1963) Fonte: Adaptação de Sirihal e Melo (1999, p. 4). Nota: ek = Taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa dos acionistas
ik = Taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa dos credores wacc = Custo médio ponderado de capital E = Dívida PL = Capital dos acionistas
O Gráfico acima representa as idéias antagônicas das proposições de Modigliani e
Miller. Considerando o fluxo do pagamento dos juros como uma perpetuidade, a taxa de
desconto dos fluxos como o próprio custo da dívida e pressupondo-se que as alíquotas
marginais de impostos não se alteram ao longo do tempo, conclui-se que o benefício fiscal é o
valor presente das economias fiscais proporcionadas pelo pagamento dos juros futuros. A
diferença entre os dois gráficos está na presença do imposto corporativo no gráfico que
representa a proposição II de Modigiliani e Miller (1963), ou seja, o custo do capital próprio
representado pela taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa dos acionistas é reduzido com a
presença do benefício fiscal gerado pelo pagamento dos juros. (SIRIHAL; MELO, 1999).
Conclui-se que a proposição I de Modigliani e Miller (1958) era realmente válida em
um mundo sem impostos onde o custo de capital não é alterado com o nível de endividamento
da empresa. Em um mundo real, onde existe a incidência de impostos sobre o lucro das
empresas, o endividamento traz um benefício fiscal ao se considerar que as despesas
financeiras são abatidas da base tributável. Entretanto mesmo, após a revisão da proposição I
de Modigliani e Miller (1958) as discussões sobre a maximização do valor da empresa
persistiam. Uma vez que, os tradicionalistas defendiam que o endividamento poderia ser
utilizado para aumentar as riquezas dos acionistas desde quando a alavancagem fosse
realizada em termos moderados.
34
Em contraposição com a teoria de Modigliani e Miller (1963), Miller (1977)
desenvolveu um modelo designado Modelo de Miller. Nesse modelo, o autor levou em
consideração além do imposto de renda corporativo, abordado na obra de Modigliani e Miller
(1963), o imposto sobre os dividendos e juros que as pessoas físicas recebem das empresas.
Ao explorar o imposto de renda da pessoa física, Miller (1977) verificou que se, por um lado,
os juros resultantes do endividamento são dedutíveis do lucro tributável da pessoa jurídica,
portanto, gerando benefício fiscal, por outro lado, os juros auferidos aos credores são taxados,
o que resulta na anulação do efeito da proteção fiscal sobre os juros. Dessa forma, o modelo
de Miller (1977) aponta que os ganhos provindos da alavancagem financeira não são tão
relevantes na maximização do valor da empresa, como definido por Modigliani e Miller
(1963) e Nakamura (1992).
Como o trabalho de Miller (1977), diversos autores discorrem sobre as
contraposições aos estudos de Modigliani e Miller. Além das abordagens que apresentam as
divergências de opiniões sobre a irrelevância da estrutura de capital das empresas, outros
trabalhos foram desenvolvidos tendo como foco a discussão sobre custo de falência e suas
implicações na determinação da estrutura de capital das instituições.
2.2.3 Os custos de falência
Como apresentado na proposição de Modigilini e Miller (1963), a alavancagem
financeira é um instrumento que gera benefícios fiscais provindo da dedutibilidade dos juros.
Entretanto, percebe-se a partir de trabalhos subseqüentes que a dívida pode expor a empresa à
inadimplência, caso suas operações não gerem recursos suficientes para pagar as obrigações
com terceiros. Dessa forma se, por um lado, o aumento do endividamento pode trazer o
benefício fiscal, por outro, pode ser responsável pelo aumento da probabilidade de falência da
empresa.
Segundo Jensen e Meckling (1976), a empresa está em situação de falência quando
não consegue pagar as suas dívidas com terceiros. Nessa situação os acionistas perdem os
seus direitos na empresa, os ativos da empresa devem ser liquidados e os recursos pagos aos
credores. Portanto, a falta de pagamento da dívida pode resultar na falência da empresa e
existem custos associados a esse processo falimentar.
35
Em outras palavras, uma empresa torna-se falida quando o valor dos ativos se
equipara ao valor de suas dívidas. Nessa situação, os acionistas entregam o controle da
empresa aos credores. Vale ressaltar que a transferência dos ativos para os credores gera
custos legais e administrativos associados ao processo de falência. Esses custos são
designados custos diretos de falência. (ROSS; WESTERFILF; JORDAN, 2002).
Com base nos resultados da pesquisa de Warner (1977, apud DAMODARAN, 2004)
sobre os custos de falência de ferrovias, Damodaran (2004) conclui que algumas empresas,
como as ferrovias, têm custo de falência mais alto do que outras, devido à natureza dos seus
ativos (imóveis e equipamentos fixos). Ou seja, o tipo de ativos que as empresas possuem
interfere nos seus custos, portanto, na sua estrutura de capital.
Os autores apresentam os custos incorridos, ao se evitar um processo de falência,
como “custos indiretos de falência”. Algumas empresas, ao passar por dificuldades de
cumprir as suas obrigações com terceiros, incorrem em custos na tentativa de se restabelecer
no mercado. Damodaran (2004), de forma detalhada, descreve os custos indiretos de falência.
O primeiro custo é gerado pela queda das vendas em função da percepção dos clientes de que
a empresa está em processo falimentar. O segundo, das exigências mais rígidas dos credores
como forma de se proteger da inadimplência das empresas. E o último custo provém da
dificuldade que as instituições passam a ter em levantar capital novo para investir em seus
projetos.
Jensen e Meckling (1976) esclarecem que diversas teorias abordam o tema estrutura
de capital, entretanto, poucas delas são convincentes na determinação da quantidade de capital
de terceiros que deve existir na estrutura de capital das empresas.
Ross, Westerfield e Jordan identificam os custos incorridos pela possibilidade de
falência como um limitador da utilização de capital de terceiros. “A empresa falindo ou não, o
efeito líquido é uma perda de valor, porque ela decidiu utilizar recursos de terceiros em sua
estrutura de capital [...]”. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2002, p. 352) Os autores
esclarecem que não é a propensão a falência que reduz o valor da empresa e sim os custos
incorridos com o processo falimentar.
Damodaran (2004, p. 447) define a probabilidade de falência como a “[...]
possibilidade de que os fluxos de caixa de uma empresa sejam insuficientes para atender aos
36
seus compromissos de dívidas (juros ou o principal)”. O autor, a partir dessa definição,
estabelece que a probabilidade de falência aumenta quando as empresas tomam recursos
emprestados, sem levar em conta o tamanho e a estabilidade dos seus fluxos de caixa
operacionais. Esse é um dos fatores que afeta, principalmente, as empresas que sofrem de
problemas de sazonalidade. Elas recorrem ao capital de terceiro sem levar em consideração
que existem períodos no ano que suas receitas são reduzidas, diminuindo, consideravelmente,
o seu fluxo de caixa.
2.2.4 Teoria de Agency
Milton Harris e Raviv (1991, apud RODRIGUES JÚNIOR; MELO, 1999)
apresentaram em seus trabalhos o resumo de mais de 150 pesquisas sobre a teoria de estrutura
de capital. Apesar de ser um tema que ainda gera muitas controvérsias, os autores
conseguiram identificar quatro fatores determinantes da estrutura de capital. Entre eles, está o
item conflito de interesse entre acionistas, administradores e credores, o qual é abordado na
Teoria de Agency.
A Teoria de Agency foi desenvolvida pelos estudiosos Jensen e Meckling (1976),
construída a partir de um trabalho anterior de Famá e Miller (1972). Essa teoria, além de
abordar as incertezas enfrentadas pelas empresas, questiona o comportamento do gerente e a
avaliação do seu desempenho pelos investidores.
A introdução do benefício fiscal provindo da dedutibilidade dos juros das dívidas
pelo modelo de Modigliani e Miller (1963) já havia invalidado a conclusão da irrelevância da
estrutura de capital. Entretanto, segundo Jensen e Meckling (1976), a Teoria de Agency
fornece um argumento ainda mais forte a favor da abordagem de que o valor da empresa
depende da sua estrutura de capital.
Os precursores da teoria definem relação de agência como um contrato entre duas
partes (principal e agente) no qual o principal delega ao agente o poder de decisão dentro da
empresa.
De um modo geral, as empresas estão sujeitas a pressão das exigências de diversos
stakeholdres (credores, acionistas, empregados etc.). Essas exigências são formalizadas por
37
meio de contrato. Nesse instrumento jurídico, deve constar os direitos e obrigações das partes
de forma que permita o atingimento do interesse comum. Entretanto, essas partes possuem
interesses individuais que divergem do interesse comum da empresa.
Jensen e Meckling (1976) identificaram dois tipos de conflitos de interesses;
conflitos entre gerentes e acionistas e conflitos entre credores e acionistas/administradores da
empresa. Com o objetivo de analisar tais conflitos, os teóricos introduziram uma variável ao
estudo da estrutura de capital, conhecida como custo de agência (agency costs).
Segundo Jensen e Meckling (1976, p.51), a variável custo de agência associada à
dívida é composta por três elementos:
a) O custo de oportunidade advindo da redução da riqueza, quando a divergência entre
os acionistas e administradores não podem ser evitados;
b) gastos com monitoramento, realizado pelos acionistas, das atividades
desempenhadas pelos gerentes;
c) custos de falência e de reorganização da empresa.
De forma resumida, Jensen e Meckling (1976) definem custo de agência como a
soma de todos os custos incorridos para estruturar, administrar e monitorar o cumprimento
dos contratos, bem como os custo provindos da redução das riquezas da empresa em função
dos conflitos de interesse entre os gerentes e acionistas.
A Teoria da Agency estabelece que, quanto maior a segregação entre propriedade e
gestão, mais acentuado é o conflito de interesses. Os gerentes, ao acreditarem que os
resultados da sua gestão geram apenas benefícios para os acionistas, não trabalham em prol da
maximização do valor da empresa e, sim, dos seus próprios interesses.
Os acionistas, visando reduzir os custos de agência, implementam mecanismos tais
como: auditoria, aumento dos salários dos agentes e gratificações. Eles acreditam que essas
estratégias são capazes de protegê-los contra qualquer decisão dos agentes que possa lhes
prejudicar. Como apresentado acima por Jensen e Meckling (1976), o monitoramento das
atividades dos gerentes e a concessão de benefícios aos mesmos incorrem em custos.
38
Um outro elemento que faz parte do custo de agência é o custo incorrido com
reorganização. Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2002), reorganização é o processo de
“reestruturação financeira de uma empresa falida que tenta manter a empresa como uma
organização ativa”. Nesse processo, a empresa, geralmente, emite novos títulos para substituir
os antigos.
Jensen e Meckling (1976), ao concluírem que a estrutura ótima de capital é alcançada
com a redução do custo de agência apontam o endividamento como um dos instrumentos que
diminui os conflitos entre as duas partes e, portanto, reduzem o custo de agência.
Segundo Harris e Raviv (1991 apud RODRIGUES JÚNIOR; MELO, 1999), esse
fato ocorre em virtude da dívida reduzir as vantagens dos gerentes por dois motivos:
a) Com o pagamento de juros advindos de dívidas, os recursos livres são reduzidos
diminuindo essas vantagens;
b) a alavancagem financeira ao elevar o valor da empresa aumenta a participação
acionária dos gerentes e este fato o estimula a tomar atitudes condizentes com a maximização
da riqueza da empresa.
Percebe-se que a dívida, ao mesmo tempo em que concede benefícios para os
acionistas, limita a atuação e as vantagens do agente. Dessa forma, a estrutura de capital das
empresas pode não ser resultado apenas dos interesses dos acionistas, mas, também, pode
estar sujeita aos desejos dos agentes.
Os conflitos entre acionistas e credores surgem de uma operação denominada “efeito
de substituição de ativos”, ou seja, nas empresas endividadas, os seus acionistas são
incentivados a trocar o investimento em projetos de baixo risco para projetos mais arriscados,
devido à sua probabilidade de maiores retornos. Entretanto, os credores, visando evitar
grandes perdas, procuram desestimular as empresas a investirem nesses tipos de projetos.
Se os retornos provindos dos projetos arriscados forem altos, os acionistas ganham
mais que os credores. No entanto, se o VPL do projeto for negativo, ou seja, se os retornos
forem insatisfatórios, ambos perdem. Em virtude dessa situação, enquanto os acionistas são
estimulados a substituir os projetos de baixo risco pelos de alto risco, os credores procuram
impedir essa troca (por meio do monitoramento das ações dos acionistas). Tal conflito de
39
interesse e o monitoramento do comportamento dos acionistas geram um custo para os
credores, isto é, um custo de agenciamento do financiamento por dívida. Vale ressaltar que
esse custo eleva a taxa de juros praticada pelos credores. (HARRIS; RAVIV, 1991 apud
RODRIGUES JÚNIOR; MELO, 1999). Ou seja, o conflito de interesse entre os credores e os
acionistas interfere no custo do capital total das empresas e, portanto, no seu mix de
financiamento.
Harris e Raviv apresentam uma outra abordagem sobre a substituição de ativos. A
reputação é um fator que desestimula os gerentes na escolha de projetos arriscados.
Como o mercado de trabalho dos gerentes valoriza a boa reputação, isto é, o número de êxitos obtidos, e é dada pouca importância ao ganho obtido em cada operação exitosa, o gerente escolhe o projeto mais seguro. (HARRIS; RAVIV, 1991 apud RODRIGO JÚNIOR; MELO, 1999, p.12)
Segundo Harris e Raviv (1991 apud RODRIGO JÚNIOR; MELO, 1999) não basta
escolher o projeto mais seguro, é necessário convencer os credores que ele realmente é o
menos arriscado. Se a empresa tiver sucesso nessa negociação, ela será beneficiada com a
redução da taxa de juros.
Os credores, visando ter sucesso na escolha dos projetos que vão financiar, procuram
analisar se a empresa possui um histórico de bons projetos e de pagamentos de dívidas.
Portanto, instituições com uma boa reputação são beneficiadas com menores custos de
empréstimos.
Outro aspecto, que dificulta a concessão de linhas de créditos às empresas por parte
das instituições financeiras, é a inexistência de demonstrativos financeiros devidamente
estruturados e que retratem a realidade das empresas, de forma a gerar informações
necessárias à captação de recursos financeiros.
2.2.5 Teoria Estática da Estrutura de Capital
Na seção anterior, foram apresentados os fundamentos da estrutura ótima de capital.
Como abordado por Modigliani e Miller (1963), o benefício fiscal provindo do endividamento
gera a redução do custo do capital próprio que, por sua vez, eleva o valor da empresa.
40
Entretanto, a possibilidade de falência devido à utilização de capital de terceiros reduz o valor
da empresa. Os dois fatores se compensam, ocasionando uma estrutura de capital ótima.
Essa relação de compensação entre benefício fiscal e custo de falência é abordada na
Teoria Estática da Estrutura de Capital. Ross, Westerfield e Jordan definem a teoria da
seguinte forma:
Teoria que diz que a empresa toma dinheiro emprestado até determinado ponto, no qual os benefícios fiscais de um dólar adicional de dívida são iguais ao custo adicional, decorrente do aumento da probabilidade de dificuldades financeiras. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2000, p.353).
A teoria leva a designação de “estática da estrutura de capital”, em virtude da
suposição de que os ativos e as operações da empresa são fixos, e o único elemento que pode
ser alterado é a relação entre dívida e capital próprio.
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001) identificam a compensação do custo de falência
com o benefício fiscal provindo da dívida como modelo designado trade-off. Eles afirmam
que “esses modelos de compensação têm um apelo intuitivo, pois conduzem à conclusão de
que tanto o financiamento sem dívida como aquele com dívida são ruins, enquanto um nível
“moderado” de dívida é bom” (BRIGHAM; GAPENSKI; EHRHARDT, 2001, p. 619, grifo
do autor).
Ross, Westerfield, Jordan (2000) ilustram a Teoria Estática com o Gráfico 5 no qual é
representado a relação entre o valor da empresa ( LV ) e o capital de terceiros )D( . As linhas
do gráfico correspondem a três abordagens sobre estrutura de capital. A primeira diz respeito
à proposição I de Modigliani e Miller (1958), sem impostos, a qual estabelece que, sem
impostos e custo de falência, o valor da empresa não é afetado pela sua estrutura de capital;
sendo representada pela linha parte do eixo vertical no ponto uV , sem nenhuma inclinação. A
segunda é a proposição I de Modigliani e Miller com impostos corporativos; ou seja, a reta
com inclinação positiva ilustra a situação da presença do imposto reduzindo o custo do capital
próprio e, conseqüentemente, aumentando do valor da empresa.
A última abordagem representada no Gráfico 5 ilustra a discussão estabelecida pela
Teoria Estática da Estrutura de Capital. Segundo Ross, Westerfield e Jordan (2000, p. 353) “O
valor máximo da empresa, ∗LV , é alcançado num nível de endividamento ∗D , e, portanto,
esse é o montante ótimo de capital de terceiros”.
41
Gráfico 5: Estrutura ótima de capital e valor máximo da empresa Fonte: Adaptação de Ross, Westerfield e Jordan (2000, p. 353).
Percebe-se, a partir do Gráfico 5, que a diferença entre o valor da empresa, de acordo
com a Teoria Estática, e o valor da empresa de acordo com a proposição de Modigliani e
Miller (1963) com imposto, é a perda do valor decorrente do valor presente dos custos
potenciais de falência. Como visto acima, a estrutura de capital ótima ocorre em ∗D , o ponto
no qual se equipara o ganho adicional com o endividamento ao custo adicional de falência.
2.2.6 Teoria Pecking Order
A Teoria Pecking Order, originada dos estudos de Myers (1984), tem como base
teórica a assimetria de informações.
Um pressuposto bastante forte provindo das preposições de Modigliani e Miller
(1958, 1963) e mantido nas abordagens subseqüentes é o da simetria informacional no
mercado, em que os administradores, acionistas, credores, fornecedores e demais stakeholders
têm acesso às mesmas informações sobre a empresa.
Entretanto, a partir da década de 70, foram surgindo proposições mais realistas que
afirmavam que o acesso às informações sobre as instituições é diferenciado para os vários
tipos de participantes do mercado. Surgiam, assim, as primeiras abordagens sobre assimetria
VL = VU + TC X D = valor da empresa com capital de terceiros
VU = Valor da Empresa sem Capital de Terceiros
Valor da Empresa (VL)
TC x D = valor presente do benefício fiscal do uso de capital de terceiros.
Custo de dificuldades financeiras
∗D ,
Quantidade ótima de capital de terceiros
Valor máximo da empresa - VL*
42
de informações Essa teoria assume que os administradores (insiders) possuem melhores
informações sobre a situação financeira da empresa do que os investidores (outsiders). Em
função dessa desigualdade de informações, as empresas seguem uma hierarquia
predeterminada na captação de novos recursos. Inicialmente, elas utilizam os seus lucros
retidos, por conseguinte, o capital oriundo de empréstimos, e, por último, os recursos obtidos
por meio de emissão de ações.
Os trabalhos de Myers (1984) apontam que caso os administradores tenham
informações privilegiadas sobre as características da empresa as ações serão subavaliadas pelo
mercado, resultando em uma perda líquida para os atuais acionistas. Vale ressaltar que o
subinvestimento pode ser evitado pelo do financiamento por meio de lucros retidos ou de
dívidas; ou seja, visando evitar perdas através de emissões ações precificadas incorretamente
pelo mercado, os administradores decidem pelo financiamento através de retenção de lucro ou
de dívida. Dessa forma, as empresas recorrerão ao capital de terceiros e a emissão de ações
somente se as suas necessidades de investimentos forem superiores aos lucros retidos do
exercício anterior.
Caso os administradores achem que o mercado está supervalorizando as ações, eles
emitirão novas ações com o objetivo de incrementar o retorno dos acionistas atuais. Ciente
desse problema, os novos investidores tendem a subvalorizar o preço das novas ações,
desestimulando novas emissões. Em virtude dessa situação os administradores escolherão o
financiamento através de dívidas ou de lucros retidos. Essa dinâmica é utilizada pelos teóricos
para sustentar a teoria Pecking Order.
Gitman (2004), confirmando a abordagem de Myers (1984), afirma com exemplo
seguinte que as decisões relativas ao financiamento da empresas são reveladoras de
informações que os administradores têm e que os acionistas não. A administração ao
identificar uma oportunidade de investimento que requer financiamento adicional passa a
sinalizar ao mercado e aos acionistas a situação financeira da empresa. O agente acredita que
as perspectivas futuras da empresas são muito boas, entretanto, que o mercado não fará uma
avaliação correta do valor da empresa, ou seja, que as ações serão subavaliadas. Em função da
assimetria de informações entre administradores e acionistas, emitir novas ações não seria tão
vantajoso quanto recorrer a capital de terceiros. O financiamento com dívidas é um sinal
positivo o qual sugere que a administração acredita que a ação está “subavaliada” e, por
43
conseguinte, representa um bom negócio. Quando o resultado do projeto se concretiza e passa
a ser conhecido pelo mercado, o retorno é direcionado apenas para os acionistas antigos.
Entretanto, se as perspectivas futuras não são boas, a administração prefere emitir
novas ações por considerar que o mercado está “superavaliando” a empresa. A emissão de
novas ações é percebida pelo mercado como um sinal negativo e, conseqüentemente, o valor
da ação cai. Em função da queda do valor e dos altos custos de se lançar novas ações, o custo
do financiamento através do lançamento de ações fica muito alto. Quando as perspectivas
futuras se concretizam, o valor mais baixo é compartilhado pelos novos e velhos acionistas.
A partir da abordagem de Gitman (2004), conclui-se que a estratégias dos
administradores podem ser percebidas pelo mercado como uma sinalização da situação
financeira das empresas.
Segundo Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001), a abordagem relacionada à
informação assimétrica conduz à conclusão que as instituições devem manter uma reserva da
sua capacidade para tomar empréstimos, de modo que elas possam sempre emitir dívidas em
termos razoáveis, para que não percam as oportunidades de investimento, nem precisem
emitir ações a preço baixo.
2.3 TRABALHOS EMPÍRICOS SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAL
Com base nas correntes teóricas já mencionadas, há uma revisão da literatura de
estudos empíricos sobre a estrutura de capital das empresas, no Brasil e no mundo. Os
principais trabalhos empíricos sobre o tema são apresentados nesta seção.
Modigliani e Miller (1958), com o objetivo de testar suas proposições, utilizam
dados norte-americanos dos anos de 1947 e 1948 de 43 empresas de energia elétrica, e dados
do ano de 1953 de 42 empresas petrolíferas. Em um primeiro momento, foi testado um
modelo de regressão linear simples (OLS), estabelecendo como variável dependente o custo
médio de capital das empresas, e como variável independente, o seu nível de alavancagem. Os
coeficientes lineares não foram significantes, ou seja, os dados não apresentaram qualquer
relação importante entre o nível de alavancagem e o custo médio de alavancagem das
empresas.
44
Em um segundo momento, Modigliani e Miller estimaram, também, uma regressão
linear simples na qual a variável dependente era o custo do capital próprio da empresa e a
variável independente era o nível de alavancagem.Como resultado, os coeficientes
apresentados foram altamente significativos. Conforme previsto na proposição, Modigliani e
Miller concluíram que um aumento da alavancagem das empresas resulta em um aumento do
seu custo do capital próprio.
Mayer (1990, apud RODRIGO JÚNIOR; MELO, 1999), ao procurar identificar o
padrão de financiamento das empresas dos países desenvolvidos, no período de 1970/1985,
concluiu que as empresas desses países utilizam, principalmente, o lucro retido como fonte de
financiamento, recorrendo apenas como segunda opção à dívida bancária ou dívida de longo
prazo e, por último, utilizam o mercado de ações. Os resultados de Mayer (1990, apud
SINGH; HAMID, 1992) constataram que apenas 52.6% das empresas industriais e comerciais
de médio e pequeno porte do Reino Unido utilizam lucros retidos para financiar suas
atividade e 70,9% das grandes corporações utilizam essa fonte de financiamento.
Nakamura (1992) estudou a estrutura de capital das empresas brasileiras usando a
metodologia de regressão linear múltipla. Os resultados dos testes estatísticos confirmaram a
existência de uma relação significativa entre endividamento, ativos tangíveis e tamanho da
empresa. Confirmando a abordagem da Teoria Pecking Order, a qual assume que as empresas
mais rentáveis utilizam menos capital de terceiros, os resultados indicaram uma relação
negativa entre endividamento e rentabilidade. Outra conclusão importante foi a constatação
que o setor de atividade constitui-se um fator de diferenciação de endividamento entre as
empresas; ou seja, firmas que pertencem ao mesmo ramo, normalmente, possuem
características semelhantes e, por conseguinte, o mesmo nível de endividamento.
Nakamura (1992) confirma os resultados de Eid Junior (1996), ao concluir que as
decisões de financiamento no Brasil estão fortemente condicionadas às oportunidades de
captação de recursos. As empresas brasileiras, ao escolher as suas estruturas de capital, são
oportunísticas, ou seja, elas captam recursos que no momento for economicamente mais
proveitoso.
Singh e Hamid (1992) analisam a estrutura de capital de empresas que atuam em
nove países: Índia, Coréia do Sul, Paquistão, Jordânia, Tailândia, México, Malásia, Turquia e
Zimbábue. Os resultados da pesquisa constatam que o padrão de financiamento das empresas
45
que atuam nos países em desenvolvimento diverge do padrão da empresas dos países
desenvolvidos. Os estudiosos concluem que essa divergência provém de outros fatores, até
então não abordados pela literatura sobre estrutura de capital, como: os ambientes
institucionais, regimes tributários e grau de desenvolvimento econômicos dos países.
Singh (1995) testa a análise realizada no trabalho de Singh e Hamid (1992) os quais
afirmam que as empresas dos países em desenvolvimento, diferentemente das instituições dos
países desenvolvidos, não seguem o padrão de financiamento estabelecido pela teoria pecking
order. O objetivo geral do trabalho de Singh (1995) é detectar a existência de padrões de
finanças corporativas mais funcionais em relação ao desenvolvimento econômico. O autor, ao
estudar amostras de 100 grandes empresas de dez países em desenvolvimento, concluiu que a
maior parte delas, inicialmente, recorre ao financiamento por meio de emissão de ações e,
como segunda opção, optam pelos recursos retidos. Esse resultado inusitado pode ser
explicado pela utilização de uma metodologia diferenciada das demais pesquisas sobre o
assunto, pelo ambiente favorável à emissão de ações e pelo estímulo ao desenvolvimento do
mercado de capitais concedido por governos de países em desenvolvimento.
O trabalho de Eid Junior (1996) teve como objetivo pesquisar qual das teorias melhor
explica o comportamento das empresas brasileiras em relação ao custo e estrutura de capital.
As teorias testadas foram: Modelos de Relação Estática, Hipótese da Ordem de Captação e
Oportunismo. Os resultados dos questionários enviados aos dirigentes das empresas
apontaram as hipóteses do aproveitamento de oportunidades de mercado e a manutenção de
uma hierarquia das fontes de financiamento como destaque entre os respondentes, com 47% e
40%, respectivamente. Entretanto a hierarquia apontada difere da pecking order: as empresas
estudadas, inicialmente, recorrem ao capital de terceiros (54%), seguido pelo capital próprio
(35%) e, por último, os lucros retidos (11%).
Famá e Kayo (1997) procuraram em suas pesquisas apresentar evidências de que,
dependendo das oportunidades de crescimento da empresa, os efeitos positivos e negativos do
endividamento possam influenciar as decisões sobre a estrutura de capital das instituições
brasileiras. Na pesquisa, os autores submetem os dados de 132 empresas, referentes ao
período entre 1992 e 1996, provindos do banco de dados da Economática às análises
estatísticas. Os resultados evidenciam que as empresas com boa oportunidade de crescimento
têm uma tendência a se financiar com capital próprio, enquanto as empresas de menor
crescimento se financiam através de dívidas.
46
Em relação a outros fatores comumente testados, os autores concluem que as
empresas mais rentáveis tendem a se financiar com capital próprio e que a variável tamanho
da empresa apresentou uma relação negativa e sem significância estatística com a variável
endividamento.
Zonenschain (1998), baseando-se em estudos propostos por Singh (1995), procurou
identificar o padrão de financiamento das empresas no Brasil, em uma amostra de 216
empresas de capital aberto da indústria de transformação mais negociadas em bolsa de
valores, entre os anos de 1989 e 1996. Os resultados dos testes quantitativos aplicados nos
dados dos balanços dessas instituições apontam para uma inversão completa da hierarquia de
fontes preconizada pela Teoria pecking Order. Ou seja, a emissão de ações foi apontada como
a principal fonte de financiamento (48%), seguida pelo endividamento (27%) e, por último, o
autofinanciamento mediante a retenção de lucros (25%).
Vale ressaltar que a autora enfatiza que os resultados da pesquisa mostraram-se
problemáticos em razão do cenário inflacionário, das mudanças de legislação e da sonegação
fiscal, que refletiram nos indicadores provindos dos balanços das empresas analisadas.
Rodrigues Júnior e Melo (1999) procuram elucidar o modo como são determinadas
as fontes de financiamento das empresas brasileiras. Os autores confirmam os resultados
apresentados por Zonenschain (1998) ao avaliarem se essas instituições seguem uma
hierarquização nas fontes de financiamento usadas (Teoria pecking order) ou se buscam um
nível ótimo de endividamento (Teoria static trade-off). No trabalho dos autores, foram
testadas variáveis provindas das demonstrações financeiras de 20 empresas. Os resultados
desses testes apontaram para uma conclusão diferente de alguns trabalhos anteriores: as
empresas brasileiras, também, seguem uma hierarquização das fontes de financiamento. As
empresas de capital aberto pesquisadas financiavam 64% das suas necessidades por meio de
lucros retidos, 30% com endividamento e somente 6% com emissão de ações. Dessa forma,
como as instituições dos países desenvolvidos, as empresas no Brasil seguem a Teoria
pecking order ao escolher a sua estrutura de capital.
Em 1999, Sirihal e Melo escrevem um artigo sobre os benefícios e contra-benefícios
fiscais do endividamento. Os autores testam, a partir dos dados de 69 papéis de empresas
brasileiras S/A de capital aberto, se a Lei nº 9.249/95, que ao mesmo tempo extinguiu a
47
correção dos balanços e instituiu a dedutibilidade dos juros sobre capital próprio, interferiu na
estrutura de capital das empresas brasileiras.
Com o objetivo de testar tal hipótese, os autores aplicaram o Teste de “T” para a
média das diferenças do benefício fiscal do endividamento, calculado pelas alíquotas efetivas
de impostos das empresas estudadas. Após os testes, os autores concluíram que o benefício
fiscal gerado pelo endividamento das empresas pesquisadas foi pouco afetado pela
implementação da Lei Fiscal de nº. 9.249/95. Adicionalmente, os autores afirmam que: “[...]
as empresas possuem alíquotas efetivas de impostos mais vinculadas às especificidades de sua
demonstração de resultados e histórico fiscal que as alíquotas nominais definidas por lei”.
(SIRIHAL; MELO, 1999, p. 5).
Pereira (2000) desenvolveu uma pesquisa com o objetivo de avaliar se as empresas
brasileiras ao se endividarem aumentam o seu valor de mercado e se o “preconceito” contra o
endividamento se aplica no mercado de capitais brasileiro. Foi também, analisado se fatores
como taxa de crescimento, dispersão do controle acionário e tipo de controle da firma são
determinantes da estrutura de capital dessas empresas.
Na pesquisa, foram aplicadas regressões simples entre os dados de 319 empresas
provindos da Economática, referente aos anos de 1992, 1995 e 1998. Os resultados
permitiram concluir que, apesar do “preconceito” contra o endividamento por parte da mídia e
da comunidade empresarial, as empresas que se endividam conseguem valorizar as suas ações
no mercado de capital. Em função da concentração do controle da empresa nas mãos do
próprio acionista, o percentual do grupo de controle não foi apresentado como determinante
do endividamento das empresas pesquisadas. E, por fim, foi possível comprovar que a
estrutura de capital varia de acordo com a perspectiva de crescimento da empresa.
Booth et al. (2001) avaliam as decisões sobre estrutura de capital de empresas de dez
países em desenvolvimento. Os resultados afirmam que as decisões sobre a estrutura de
capital das empresas que atuam nesses países são afetadas pelos mesmos fatores que
determinam o processo decisório sobre a composição de financiamento das companhias dos
países desenvolvidos. Eles divergem do posicionamento de Singh e Hamid (1992), ao
concluírem que, apesar dos aspectos institucionais serem diferentes entre esses países, os
fatores que explicam a estrutura de capital das empresas são os mesmos.
48
Moreira e Puga (2001) examinam as decisões de financiamento de uma amostra com
4312 empresas industriais brasileiras. Como nos estudos de Zonenschain (1998) e de
Rodrigues Júnior e Melo (1999), os autores concluem que as empresas brasileiras dependem
mais do financiamento por meio dos lucros retidos do que a média das outras nações em
desenvolvimento. A média para todas as empresas de capital aberto foi de 54%, com as
empresas de pequeno porte utilizando 63% do seu financiamento com recursos próprios e as
grandes instituições, 44%. As maiores empresas apresentaram maior utilização de emissões de
ações (26%) do que as menores (17%). Assim, o resultado apresentado nos trabalhos de
Moreira e Puga (2001) mostra que as empresas menores, mais lucrativas e que apresentam
maior crescimento usam mais financiamento via recursos próprios do que junto ao mercado
de capitais. Já as empresas maiores, menos lucrativas e com crescimento mais lento, recorrem
de forma mais intensa à emissão de ações e dívidas.
Famá, Barros e Silveira (2001) aplicaram o teste de Modigliani e Miller (1958) em
dados atuais de firmas latino-americanas e norte-americanas com duas diferenças
fundamentais em relação ao trabalho original de Modigliani e Miller (1958): utilização da
ferramenta CAPM (Capital Asset Princing Model) na determinação do custo de capital
próprio da empresa, e especificações mais ricas para o modelo econométricos. Os resultados
do teste não corroboraram o modelo de Modigliani e Miller de 1958, mas se aproximaram das
proposições dos autores de 1963, as quais concluíram que a vantagem fiscal gerada pelo
endividamento permite a redução do custo médio de capital da empresa.
Gomes e Leal (2001) investigaram os fatores determinantes da estrutura de capital de
144 empresas brasileiras cujas ações negociaram em bolsas de valores no período entre 1995
e 1997. A regressão, aplicada entre as variáveis alavancagens financeiras, rentabilidade, risco,
composição dos ativos, tamanho, oportunidades de crescimento e setor industrial em que a
empresa atua, apresentou um R ajustado de 28%. O teste estatístico possibilitou concluir que
as empresas menos endividadas são as mais rentáveis com a proporção de ativos fixos
menores e com mais oportunidades de crescimento. Foi possível, também, constatar que as
empresas de menor porte e as propensas ao um maior nível de risco são as mais endividadas.
E, por fim, comprovou que a variável setor industrial não apresentou significância estatística
no modelo aplicado.
Famá e Perobelli (2001), com base nos estudos de Titman e Wessels (1988, apud
MACHADO; TEMOCHE; MACHADO, 2004), procuraram identificar os fatores indutores
49
do endividamento das empresas brasileiras. Visando alcançar o objetivo da pesquisa foram
selecionadas, por meio do banco de dados disponibilizado pela Economática, 172 empresas
brasileiras de capital aberto. Do total do banco de dados, sete instituições foram extraídas da
amostra por apresentar patrimônio líquido médio negativo, ficando 165 empresas de capital
aberto. Coma utilização da análise fatorial, os autores concluíram que o endividamento de
curto prazo apresentou uma relação negativa com as variáveis tamanho e crescimento dos
ativos. Já em relação ao endividamento geral, concluíram que as empresas mais rentáveis são
as menos alavancadas.
A pesquisa realizada pelos autores Machado, Temoche e Machado (2004) procurou
identificar os atributos mais relevantes sugeridos pela teoria como determinantes da estrutura
de capital e testar o poder explicativo do modelo estatístico escolhido. Com o intuito de
alcançar o objetivo da pesquisa foi aplicada uma regressão linear múltipla entre as variáveis
provindas dos dados de 20 pequenas e médias empresas industriais da cidade de João Pessoa.
A escolha do tema foi motivada pela carência de trabalhos sobre a estrutura de capital de
deste tipo de empresas e por elas desempenharem importante papel na economia brasileira,
principalmente no nordeste.
A pesquisa utilizou uma regressão linear múltipla com a finalidade de explicar o
endividamento em função do porte, crescimento, rentabilidade, risco, composição dos ativos e
liquidez. Os autores utilizaram a estatística F para constatar a significância estatística da
predição conjunta das variáveis explicativas, também foi realizado o teste (t) de student com o
objetivo de analisar a significância de cada variável do modelo. E por fim, calcularam os
coeficientes betas com a finalidade de detectar as variáveis determinantes do endividamento
das empresas estudadas.
A primeira hipótese levantada pelos autores defende uma relação positiva entre
endividamento e porte das empresas. Os estudiosos declaram que quanto maior a empresa,
menor o seu custo de falência e consequentemente maior a facilidade que a elas tem em obter
crédito com taxa de juros menor.
A segunda hipótese apresentada na pesquisa defende a existência de uma relação
negativa entre crescimento e endividamento. Segundo os autores a relação entre essas duas
variáveis encontra-se fundamentada na teoria de Falência e na teoria Pecking Order. A
primeira estabelece que as empresas preferem não emitir dívidas para financiar oportunidades
50
de crescimento intangíveis, uma vez que “[...] o custo de falência de empresas que possuem
um crescimento acelerado é mais elevado porque seu valor é determinado por ativos
intangíveis e pelas expectativas de retornos futuros, que não têm valor no caso de liquidação”.
(GOMES; LEAL, 2000, p. 47 apud MACHADO; TEMOCHE; MACHADO, 2004, p. 6).
Por outro lado, a teoria Pecking Order defende a existência de uma relação positiva
entre as oportunidades de crescimento e endividamento, uma vez que a preferência pelo
autofinanciamento levaria as empresas com baixo crescimento a não optar por dívidas.
A terceira hipótese abordada na pesquisa de Machado, Temoche e Machado (2004)
afirma que existe uma relação negativa entre rentabilidade e endividamento. Segundo os
autores essa relação é confirmada pela teoria Pecking Order a qual defende que:
[...] quanto mais elevada for a rentabilidade da empresa, menor deverá ser o seu nível de endividamento, pois empresas mais rentáveis adquirem uma maior capacidade de se financiar com fundos gerados internamente. (MACHADO, TEMOCHE; MACHADO, 2004, p. 6).
Uma outra defesa da relação negativa entre essas duas variáveis baseia-se na
associação entre risco e rentabilidade. Quanto mais arriscada for a atividade da empresa,
maior o risco de falência e menor a sua rentabilidade.
Os autores esclarecem que tratando-se especificamente de empresas de pequeno e
médio porte, essa relação ainda é mais acentuada devido a dificuldade que essas firmas
possuem em acessar as linhas de crédito. Portanto, as empresas mais rentáveis recorrem
inicialmente ao capital próprio como fonte de financiamento.
A quarta hipótese defende a existência de uma relação negativa entre risco e
endividamento, em se tratando de empresas de pequeno e médio pote, devido a instabilidade e
o risco de falência inerente as esse tipo de empresa, a relação inversa entre essas duas
variáveis é reforçada.
A quinta hipótese levantada pelos autores testa a existência de uma relação positiva
entre composição dos ativos e endividamento. Os autores se baseiam na teoria de agency para
formular essa hipótese. A teoria afirma que as empresas mais endividadas são estimuladas a
investir em projetos mais arriscados para expropriar valor dos credores e os mesmo com
intuito de se proteger exigem garantias durante a negociação.
51
Ao considerar a variável liquidez como uma das mais importantes no universo das
pequenas e médias empresas, os autores apresentam a sua última hipótese testando a
existência de uma relação negativa entre endividamento e liquidez. Uma vez que, essas
empresas são as que mais apresentam problemas de liquidez e consequentemente são as mais
propensas à utilização de capital de terceiros.
De acordo com a pesquisa citada, a variável liquidez apresentou o maior poder de
predição da estrutura de capital das empresas analisadas. Foi, também, constatado que os
fatores porte, risco, composição dos ativos e liquidez, conjuntamente, apresentaram um alto
poder explicativo da estrutura de capital das pequenas e médias empresas da amostra.
Entretanto, as variáveis crescimento e rentabilidade não foram apontadas como determinantes
da estrutura de capital das firmas.
Ao se analisar o efeito isolado de cada variável independente foi, também,
constatado que as variáveis porte e composição dos ativos apresentaram sinais contrários aos
previsto nas hipóteses um e cinco da pesquisa. As variáveis crescimento e rentabilidade não
apresentaram significância estatística, entretanto confirmaram os sinais previstos nas
hipóteses 2 e 3. As variáveis risco e liquidez apresentaram significância estatística e os
mesmos sinais propostos na hipóteses quatro e seis. Essa hipóteses foram as únicas aceitas.
Os autores Machado, Temoche e Machado (2004) acreditam que a relação entre
composição dos ativos e endividamento foi apontada como negativa nos resultados das
regressões em função das dificuldades de acesso as linhas de crédito enfrentadas pelas
empresas de pequeno e médio porte. Essas firmas são impulsionadas a financiar seus ativos
permanentes com recursos próprios.
Os autores justificam a relação negativa entre porte e endividamento que contraria a
hipótese levantada, em função da dimensão em que estão inseridas e da falta de liquidez
desses tipos de empresas. Diante dessas dificuldades, essas firmas são impulsionadas a
recorrer a capital de terceiros.
52
2.4 FATORES DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS
Com base na revisão teórica apresentada na seção 2.2 e na discussão dos resultados
empíricos obtidos em trabalhos precedentes, é possível identificar um conjunto de variáveis
que afetam a estrutura de capital das empresas. A listagem apresentada a seguir não se
pretende exaustiva, mas tem o objetivo de subsidiar a proposição da metodologia de pesquisa
usada neste trabalho. Contudo, convém destacar as limitações desta pesquisa apresentadas na
seção 3.8, como: horizontes de análise, disponibilidade de dados e amostra composta por
empresas bancarizadas.
A maior parte dos trabalhos empíricos apresentados na seção 2.3 considera que as
empresas escolhem as suas estruturas de capital de acordo com atributos próprios que
determinam os custos e benefícios das suas decisões de financiamento. Portanto, nesta
pesquisa serão testadas, por meio de métodos quantitativos, as relações entre a variável
dependente endividamento e as variáveis independentes apontadas pela teoria sobre estrutura
de capital e pelos trabalhos empíricos citados.
Singh e Hamid (1992) e Singh (1995), ao apresentarem estudos comparativos entre o
padrão de financiamento das empresas que atuam nos países desenvolvidos com o padrão das
firmas que atuam nos países em desenvolvimento, concluem que outros fatores que não
provêm das características das empresas, como aspectos institucionais, regimes tributários e
grau de desenvolvimento econômico dos países, interferem nas suas estruturas de capital.
Vale ressaltar que Booth et al. (2001), apesar de apontarem como resultados dos seus
trabalhos empíricos os fatores provindos das características das empresas como determinantes
da estrutura de capital, percebem, assim como os trabalhos de Singh e Hamid (1992) e Singh
(1995), a importância dos aspectos institucionais na escolha da composição dos
financiamentos das empresas.
A leitura dos trabalhos empíricos indica as variáveis crescimento, composição dos
ativos, rentabilidade e porte como significantes do endividamento das empresas estudadas.
Em virtude desse consenso sobre os fatores determinantes da estrutura de capital das firmas,
dentre as abordagens apresentadas na seção 2.3, esta pesquisa utilizou as mesmas variáveis ao
aplicar as regressões com os dados das empresas de médio porte da RMS. Em contraposição
à maior parte dos trabalhos, a pesquisa de Machado, Temoche e Machado (2004) aponta a
variável índice de liquidez corrente como determinante da estrutura de capital das empresas.
Como se trata de uma pesquisa voltada, também, para a análise da composição de
53
financiamento das empresas de pequeno e médio porte, foi utilizada essa variável nos
modelos de regressões aplicados no presente trabalho.
Nesta seção, serão apontados os fatores determinantes da estrutura de capital das
empresas apresentados pela revisão teórica, pelos trabalhos empíricos e testados nesta
presente pesquisa. Posteriormente, será apresentada a metodologia que subsidia este trabalho.
2.4.1 Crescimento
O crescimento de uma empresa é mensurado, nesta pesquisa, como a variação entre
os ativos totais dos referentes anos estudados. Como se sabe, qualquer majoração no ativo
total de uma empresa requer investimento, quer seja provindo de capital próprio, quer seja
advindo de capital de terceiros. Dessa forma, ao se tentar apontar as variáveis determinantes
da composição de financiamento das empresas, torna-se necessário testar a significância da
variável crescimento.
As abordagens sobre a variável crescimento estão fundamentadas em três teorias: a
teoria de falência, a pecking order e a de agência Conforme apresentado na seção 2.2.3, as
empresas com maiores custos de falência são desestimuladas a se endividarem. As firmas com
crescimento acelerado têm maiores custos de falência decorrentes dos seus ativos intangíveis
e elevados custo de agência, como discutido na seção 2.2.4, uma vez que os credores não
incentivam a realização de projetos arriscados.
Entretanto, de acordo com o que foi a apresentado na seção 2.2.6, as empresas que
possuem alto potencial de crescimento, mas sem recursos próprios para financiá-lo, recorrem
ao capital de terceiros. Vale ressaltar que, na fase inicial de suas atividades, as organizações
apresentam elevada necessidade de investimento e reduzido lucro, o que as impulsionam a
captar recursos de terceiros. Uma outra abordagem referenciada na seção 2.2.6 afirma que as
empresas com maior potencial de crescimento são as menos endividadas, por conta do custo
de agência associado à hipótese de expropriação de riquezas dos credores.
Essa variável foi testada nos trabalhos empíricos de Famá e Kayo (1997), Moreira e
Puga (2001), Gomes e Leal (2001), Famá e Perobeli (2001) e Machado, Temoche e Machado
(2004), apresentados anteriormente.
54
2.4.2 Composição dos Ativos
A dificuldade de acesso ao crédito de longo prazo é um dos grandes problemas
enfrentados pelas empresas brasileiras de pequeno e médio porte. Em virtude dessas linhas de
crédito serem mais arriscadas do que as de curto prazo, em função do prazo de pagamento, os
credores com o objetivo de se protegerem de futuras inadimplências passaram a exigir
garantias em operações de empréstimos. Dessa forma, a relação entre endividamento e a
variável composição dos ativos deve ser testada nesta pesquisa.
Conforme a abordagem apresentada na seção 2.2.3, as empresas que dispõem de
ativos fixos, para oferecer aos credores como garantia das dívidas, têm maior capacidade de
endividamento, uma vez que os ativos fixos podem ser convertidos em recursos para
pagamento dos credores em caso de falência da empresa. Em virtude dessa situação, as firmas
que detêm uma maior quantidade de ativos fixos, os quais possam ser liquidados durante um
possível processo falimentar, possuem menor custo de falência.
De acordo com Myers (1984), evidências empíricas sinalizam que a estrutura de
capital das empresas não é apenas determinada pelo valor e risco dos ativos, mas, também,
pelo tipo de ativo que as empresas possuem. Segundo os autores, as organizações que
possuem ativos intangíveis e crescimento acelerado são menos propensas ao endividamento,
principalmente, do que aquelas que possuem ativos intangíveis.
Constata-se na seção 2.2.4 que a contratação de dívidas com a garantia de ativos
fixos diminui a assimetria informacional entre administradores e credores, e
consequentemente, reduz os custos de agência. Os credores passam a ter conhecimento das
garantias que são concedidas nas operações e concedem linhas de crédito com taxas de juros
reduzidas.
Um outro aspecto considerado naquela seção está relacionado à necessidade que os
acionistas de empresas alavancadas possuem de investir em projetos arriscados, com objetivo
de expropriar riquezas dos credores. Eles, por sua vez, na tentativa de se protegerem de
eventuais estratégias arriscadas que possam lhes prejudicar, procuram negociar com empresas
que concedam ativos fixos como garantia. (MYERS; MAJLUF, 1984).
55
Segundo Moraes (1993, apud MACHADO; TEMOCHE; MACHADO, 2004), as
pequenas e médias empresas brasileiras enfrentam algumas dificuldades que devem ser
consideradas ao se estudar as suas estruturas de capital. A primeira diz respeito às
dificuldades de acesso às fontes de financiamentos formais, como mercado de capitais, e a
segunda está relacionada à carência de ativos que possam ser concedidos como garantia na
negociação de linhas de crédito com baixo custo.
Essa variável foi testada nos trabalhos empíricos de Nakamura (1992), Gomes e Leal
(2001) e Machado, Temoche e Machado (2004), apresentados na seção 2.3.
Em função da variável composição dos ativos ter sido apontada como determinante
da estrutura de capital das empresas pelas teorias e trabalhos empíricos apresentados nas
seções 2.2 e 2.3 desta pesquisa, torna-se necessários a análise da relação entre a variável
composição dos ativos e variável endividamento.
2.4.3 Rentabilidade
A rentabilidade da empresa (ROE) é a designação do retorno sobre o capital próprio
dos acionistas/proprietários das empresas. O crescimento da rentabilidade de uma empresa
depende de investimentos em suas operações, os quais podem ser oriundos de lucros retidos,
de recursos de terceiros ou capital dos acionistas. Dessa forma, torna-se importante analisar a
relação entre as variáveis endividamento e rentabilidade.
Conforme abordagem na seção 2.2.6, há uma hierarquia nas fontes de financiamento
das empresas, as quais preferem financiar seus investimentos com lucros retidos de exercícios
anteriores, em detrimento de recursos de terceiros e de capital dos acionistas. Assim, a
rentabilidade das empresas influencia a sua estrutura de capital, na medida em que aquelas
com o maior retorno sobre o capital próprio devem recorrer menos ao uso de dívidas e mais
ao financiamento com lucros retidos. (MYERS, 1984).
Entretanto, pode-se constatar, a partir do que foi abordado na seção 2.2.5, que as
empresas mais rentáveis devem se endividar mais com intuito de se beneficiarem da
dedutibilidade tributária dos juros. Ou seja, como apresentado pelas proposições de
Modigliani e Miller (1958, 1963) com imposto corporativo, os juros pagos pela utilização de
56
capital de terceiros são dedutíveis do lucro tributável. Portanto, as empresas que apresentam
maiores rentabilidades, conseqüentemente, maiores lucros devem, utilizar maiores níveis de
alavancagem com intuito de reduzir sua base tributável.
Dessa forma, percebe-se que existe um conflito entre as abordagens da teoria pecking
order e a teoria estática da estrutura de capital. Entretanto, os estudos empíricos apresentados
anteriormente, como os de Nakamura (1992), Famá e Kayo (1997), Gomes e Leal (2001),
Famá e Perobeli (2001), Moreira e Puga (2001), Machado, Temoche e Machado (2004),
apresentaram uma relação negativa entre endividamento e rentabilidade, confirmando a
abordagem da Teoria pecking order.
Em função da variável rentabilidade ser apontada pela revisão teórica e pelos
trabalhos empíricos apresentados neste trabalho, torna-se necessários analisar, por meio de
testes quantitativos, se a variável rentabilidade, em conjunto com as demais variáveis
explicam a variável endividamento.
2.4.4 Liquidez corrente
As medidas de liquidez corrente de uma empresa indicam a capacidade de pagar as
suas contas de curto prazo, sem demasiada dificuldade. Portanto, essas medidas representam a
situação dos ativos e passivos circulantes das firmas. (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN,
2000).
Segundo Machado, Temoche e Machado (2004), a variável liquidez, apesar de ser
pouco abordada nos trabalhos empíricos sobre fatores determinantes da estrutura de capital
das empresas, a sua análise é de fundamental importância no universo das pequenas e médias
empresas. Uma vez que essas instituições são as que mais apresentam problemas de liquidez,
portanto, necessitam recorrer a capital de terceiros. Dessa forma, os autores afirmam que as
empresas menos líquidas são as mais endividadas.
Em função de a liquidez ser um dos principais problemas enfrentados pelas empresas
de médio porte, torna-se importante a análise da relação entre as variáveis liquidez corrente e
endividamento, na presente pesquisa.
57
2.4.5 Porte
Em um país como o Brasil, onde as linhas de créditos são de difícil obtenção devido às
exigências impostas pelos credores e pelas altas taxas de juros, o porte da empresa é um dos
limitadores do acesso aos empréstimos e financiamentos, em função da capacidade de
pagamento das empresas.
De acordo com os levantamentos realizados nas seções 2.2.3 e 2.2.4, as grandes
empresas são mais endividadas do que as pequenas e médias empresas, uma vez que as firmas
de maior porte apresentam menor assimetria de informações e menor custo de falência do que
as de menor porte. Essas empresas, por possuírem maior proporção de dívida, são obrigadas a
fornecer informações detalhadas de suas situações financeiras aos seus credores. (MYERS,
1984). Como exemplo, pode-se citar as empresas de capital aberto, as quais são obrigadas,
periodicamente, a divulgar seus balanços à sociedade com o objetivo de informar,
principalmente, aos seus acionistas, sobre suas situações financeiras. Além disso, devido às
firmas de grande porte serem mais diversificadas do que as de menor porte, são menos
sujeitas às dificuldades financeiras e, portanto, possuem menor custo de falência e maior
facilidade de acesso às linhas de crédito com taxas de juros mais baixas.
Entretanto, segundo Titman e Wessels (1988, apud MACHADO; TEMOCHE;
MACHADO, 2004), as empresas pequenas são mais endividadas do que as grandes, uma vez
que as demais fontes de financiamento são mais caras para as primeiras do que para as
segundas. As empresas pequenas possuem um custo mais elevado para emitir novas ações e
adquirir recursos de longo prazo do que as grandes instituições. Assim, as primeiras preferem
recorrer ao endividamento de curto prazo do que a outras fontes de financiamento.
Essa variável foi testada nos trabalhos empíricos apresentados na seção 2.3 de Famá e
Kayo (1997), Moreira e Puga (2001), Gomes e Leal (2001), Famá e Perobelli (2001) e
Machado, Temoche e Machado (2004).
Em função da variável porte ser apontada pelas teorias e pelos trabalhos empíricos
apresentados nas seções anteriores, como uma variável que interfere na composição dos
financiamentos das empresas, torna-se necessário, a sua inclusão no modelo estatístico da
presente pesquisa.
58
2.5 CONSIDERAÇÕES SOBRE OS TRABALHOS EMPÍRICOS
Conforme apresentado na seção 2.5, os trabalhos empíricos identificaram alguns
fatores que, de acordo com a metodologia aplicada em cada pesquisa, comprovaram-se ser
determinantes da estrutura de capital da estrutura de capital das empresas analisadas. No
Quadro 1 será apresentado o referencial teórico utilizado na elaboração das hipóteses da
pesquisa.
Autores/Ano Variáveis Testadas Principais Resultados
Nakamura (1992)
Ativos Tangíveis
Porte
Rentabilidade
Setor de Atividade
- A variável ativos tangíveis apresentou uma
relação positiva e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram a teoria de agency e as
abordagens sobre os custos de falência.
- A variável porte apresentou uma relação
positiva e com significância estatística com a
variável endividamento. Os resultados
confirmaram a Teoria de Agency e as
abordagens sobre os Custos de Falência.
- A variável rentabilidade apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram a teoria Pecking Order.
- O setor de atividade da empresa foi apontado
como fator de diferenciação de endividamento
entre as empresas.
Famá e Kayo (1997)
Crescimento
Rentabilidade
Porte
- A variável crescimento apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram as Teorias de Agency, Pecking
Order e as abordagens sobre os Custos de
Falência
59
Cont.
- A variável rentabilidade apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram a Teoria Pecking Order.
- A variável porte apresentou uma relação
negativa e com significância com a variável
endividamento. Os resultados negaram a
Teoria de Agency e as abordagens sobre os
Custos de Falência.
Pereira (2000)
Crescimento
Tipo de controle da empresa
- A variável crescimento apresentou uma
relação positiva e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
negaram as Teorias de Agency, Pecking Order
e as abordagens sobre os Custos de Falência
- A variável tipo de controle da empresa não
foi apontada como determinante da estrutura de
capital das empresas.
Moreira e Puga (2001)
Lucratividade
Porte
Crescimento
- A variável lucratividade apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram a Teoria Pecking Order.
- A variável porte apresentou uma relação
negativa e com significância estatística com a
variável endividamento. Os resultados negaram
a Teoria de Agency e as abordagens sobre os
Custos de Falência.
- A variável crescimento apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram as Teorias de Agency, Pecking
Order e as abordagens sobre os Custos de
Falência
Gomes e Leal (2001) Rentabilidade - A variável rentabilidade apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
60
Cont.
Risco
Composição dos Ativos
Porte
Crescimento
Setor
confirmaram a teoria Pecking Order.
- A variável risco apresentou uma relação
positiva e com significância estatística com a
variável endividamento. Os resultados negaram
as Teorias de agency e as abordagens dos
Custos de Falências.
- A variável composição dos ativos apresentou
uma relação positiva e com significância
estatística com a variável endividamento. Os
resultados confirmaram a Teoria de Agency e
as abordagens dos Custos de Falência.
- A variável porte apresentou uma relação
negativa e com significância estatística com a
variável endividamento. Os resultados negaram
a Teoria de Agency e as abordagens sobre os
Custos de Falência.
- A variável crescimento apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram as Teorias de Agency, Pecking
Order e as abordagens sobre os Custos de
Falência
- A variável setor não apresentou significância
estatística com a variável endividamento.
Famá e Perobelli (2001)
Porte
Crescimento
Rentabilidade
- A variável porte apresentou uma relação
negativa e com significância estatística com a
variável endividamento de curto prazo. Os
resultados negaram as Teorias de Agency,
Pecking Order e as abordagens sobre os Custos
de Falência
- A variável crescimento apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento de curto prazo.
Os resultados confirmaram as Teorias de
Agency, Pecking Order e as abordagens sobre
61
Cont.
os Custos de Falência.
- A variável rentabilidade apresentou uma
relação negativa e com significância estatística
com a variável endividamento geral.
Machado, Temoche e
Machado (2004)
Porte
Crescimento
Rentabilidade
Risco
Composição dos Ativos
Liquidez
- A variável porte apresentou uma relação
negativa e com significância estatística com a
variável endividamento.
- A variável crescimento apresentou uma
relação negativa e sem significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram as Teorias de Agency, Pecking
Order e as abordagens sobre os Custos de
Falência
- A variável rentabilidade apresentou uma
relação negativa e sem significância estatística
com a variável endividamento. Os resultados
confirmaram a teoria Pecking Order.
- A variável risco apresentou uma relação
negativa e com significância estatística com a
variável endividamento. Os resultados
confirmaram as Teorias de Agency e as
abordagens dos Custos de Falência.
- A variável composição dos ativos apresentou
uma relação negativa e com significância
estatística com a variável endividamento. Os
resultados negaram a Teoria de Agency e as
abordagens dos Custos de Falência.
- A variável liquidez apresentou uma relação
negativa e com significância estatística com a
variável endividamento. Os resultados
confirmaram a teoria Pecking Order.
Quadro 1: Variável e resultados dos trabalhos empíricos sobre estrutura de capital Fonte: Elaboração própria.
62
Conclui-se através do Quadro 1 que as variáveis crescimento, composição dos ativos,
rentabilidade e porte foram testadas na maior parte dos trabalhos empíricos sobre estrutura de
capital das empresas brasileiras.
3 METODOLOGIA
3.1 DESENHO DA PESQUISA
Esta pesquisa assume o caráter de uma pesquisa descritivo-analítica e quantitativa. A
característica descritiva é representada na exposição das teorias sobre estrutura de capital,
bem como dos dados secundários que foram coletados. Por sua vez, a face analítica se
manifesta na apresentação detalhada da relação entre o nível de endividamento e os fatores
apontados pela teoria como seus determinantes, a partir do tratamento estatístico dos dados.
Segundo Gil (2002), as pesquisas descritivas têm como objetivo estudar e descrever
as características de determinada população ou fenômeno, ou estabelecer as relações entre
variáveis. Vale ressaltar que algumas pesquisas descritivas, além de procurarem identificar a
relação entre as variáveis pesquisadas, pleiteiam determinar a natureza dessa relação. Nesse
caso, a pesquisa descritiva se aproxima da explicativa.
Gil (2002) discorre que, além de se estabelecer a classificação das pesquisas, torna-se
necessário traçar um planejamento do trabalho científico em sua dimensão mais ampla, que
envolve tanto o desenho da pesquisa, quanto a previsão de análise e interpretação de dados.
Como o planejamento estabelece o desenvolvimento do trabalho, incluindo os procedimentos
de coleta e análise de dados, torna-se necessário classificar a pesquisa de acordo com os
procedimentos técnicos adotados.
Dessa forma, as pesquisas são classificadas em dois grandes grupos: aqueles cujas
fontes são livros, artigos ou documentos; e aqueles cujos dados são oferecidos por pessoas.
No primeiro grupo, estão a pesquisa bibliográfica e a pesquisa documental. No segundo, estão
a pesquisa experimental, a pesquisa ex-post facto, o levantamento e o estudo de caso. (GIL,
2002).
64
Este trabalho adotou a pesquisa bibliográfica e documental. A pesquisa documental é
realizada com base em livros e artigos científicos. A sua principal vantagem está no fato de
permitir ao pesquisador o acesso a uma série de fenômenos muito mais ampla do que aquela
que conseguiria pesquisar diretamente. Já a pesquisa documental possui certa semelhança à
pesquisa bibliográfica; a diferença está na natureza das fontes. Enquanto a primeira utiliza os
trabalhos dos diversos autores sobre determinado assunto, a segunda utiliza materiais que não
foram analisados em outros trabalhos ou que podem ser reutilizados de acordo com o objetivo
da pesquisa. Esta última apresenta uma série de vantagens. A primeira está no fato de se
considerar que os documentos são uma fonte rica e estável de dados. Uma segunda vantagem
diz respeito ao seu custo, quando comparado com as demais pesquisas. Um outro benefício
está na falta de exigência do contato com os sujeitos da pesquisa, uma vez que esse contato
pode ser difícil ou até mesmo impossível. (GIL, 2002).
Ainda em relação à característica da pesquisa, vale ressaltar que foi utilizado o
método hipotético-dedutivo. Segundo Marconi e Lakatos (2006), método é um conjunto de
procedimentos necessários ao atingimento do objetivo da pesquisa, que permite estabelecer o
caminho a ser seguido durante a atividade científica.
Como apresentado acima, o método aplicado nesta pesquisa é o hipotético-dedutivo.
Segundo Marconi e Lakatos (2006, p. 91), esse método pode ser apresentado como o “que se
inicia pela percepção de uma lacuna nos conhecimentos, acerca da qual formula hipóteses e,
pelo processo de inferência dedutiva, testa a predição da ocorrência de fenômenos abrangidos
pelas hipóteses.” Dessa forma, as hipóteses são levantadas e testadas por meio de métodos
quantitativos, com o objetivo de comprovar as relações dos fenômenos entre si. Os resultados
dos testes são apresentados de forma detalhada e analítica.
3.2 ESCOLHA DA METODOLOGIA
O objetivo dessa pesquisa é analisar através das demonstrações financeiras de
empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador a relação entre a variável
dependente endividamento e as variáveis independentes: composição dos ativos, índice de
liquidez corrente, rentabilidade, porte e crescimento. Em função do objetivo proposto,
inicialmente, foram aplicadas regressões multivariadas entre as variáveis obtidas dos dados
65
cross-section de 2004 e 2005 das empresas analisadas. Com intuito, também, de analisar a
relação entre as variáveis propostas na pesquisa no decorrer do tempo, os dados foram
analisados em painel. Entretanto, essa análise ficou prejudicada em função da utilização de
dados providos de demonstrações financeiras de um curto período de tempo. Devido a
indisponibilidade de dados no sistema da instituição financeira, só possível obter os
demonstrativos financeiros das empresas de 2004 e 2005. Em suma, o sucesso da utilização
dos dados em painel estaria na utilização de dados provindos de um período mais longo.
3.3 AMOSTRAGEM
Para realização do presente trabalho, foi necessário selecionar uma amostra de
empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador. Todos os dados analisados
foram extraídos das demonstrações financeiras, que fazem parte do banco de dados de uma
empresa financeira, disponíveis em maio de 2008.
Na seleção do número de empresas, inicialmente, foram consideradas todas as
empresas que têm informações no banco de dados da instituição financeira. Em uma
contagem inicial, existiam 667 empresas. Em virtude dos dados serem rodados em analise de
painel, foram excluídas as instituições que não apresentavam as demonstrações financeiras
referente aos anos de 2004 e 2005. Com esse filtro, a amostra passou a ser constituída de 88
empresas.
Dessa forma, da base de dados referente aos anos de 2004 e 2005, disponibilizada no
sistema da instituição financeira, filtram-se as informações de acordo com os seguintes
critérios:
a) Somente empresas de médio porte.
b) Somente empresas com Patrimônio Líquido positivo. Empresas com
patrimônio líquido negativo distorcem a análise, já que a variável
rentabilidade foi expressa em função desse valor.
Assim, procedendo à composição da amostra de 88 empresas, reduziu-se para 57
empresas, de acordo com o critério supracitado.
66
3.4 VARIÁVEIS
As variáveis presentes na pesquisa foram escolhidas em virtude de terem sido
utilizadas nas pesquisas abordadas na seção 2.3 deste trabalho, da disponibilidade de dados e,
por fim, por serem apresentadas nas teorias sobre estrutura de capital. Essas variáveis foram
calculadas a partir dos balanços patrimoniais e demonstrações do resultado das empresas
pesquisadas. Com essas informações, foi possível calcular os índices financeiros, os quais
passaram a ser as variáveis das regressões realizadas nesta pesquisa.
As informações retiradas dos Balanços Patrimoniais e dos Demonstrativos dos
Resultados dos Exercícios são referentes aos seguintes itens:
1. PC - Passivo Circulante
2. ELP - Exigível a Longo Prazo
3. AC - Ativo Circulante
4. RLP - Realizável a Longo Prazo
5. AP - Ativo Permanente
6. Ativo Total
7. RB - Receita Bruta
8. PL - Patrimônio Líquido
9. LL - Lucro Líquido
A seguir, definem-se os dados supracitados com o objetivo de identificar os itens
que formarão os índices financeiros utilizados nesta pesquisa.
Inicialmente, vale definir Balanço Patrimonial e Demonstrativo de Resultado do
Exercício. O primeiro é uma demonstração financeira que apresenta os bens, obrigações e a
diferença entre os dois de uma firma, em um determinado momento. O Balanço é formado
pelas seguintes contas principais:
a) PC – Passivo Circulante
Os Passivos Circulantes são as obrigações da empresa que devem ser pagos
em até um ano, e são apresentados acima do exigível a longo prazo.
b) ELP - Exigível a Longo Prazo
67
O Exigível a Longo Prazo é representado pelas dívidas que não vencem em
menos de 12 meses.
c) PT – Passivo Total
Somatório de todas as obrigações da empresa. É obtido a partir da soma das
contas: Passivo Circulante e Exigível a Longo Prazo
d) AC - Ativo Circulante
Os Ativos Circulantes são os bens e direitos da empresa convertidos em
caixa em, no máximo, 12 meses.
e) RLP - Realizável a Longo Prazo
O Realizável a Longo Prazo é representado pelos bens e direitos da empresa
convertidos em caixa a partir de 12 meses.
f) AP - Ativo Permanente
O Ativo Permanente é representado pelas contas de investimentos e
imobilizados do Balanço Patrimonial.
g) AT – Ativo Total
Somatório de todos os bens e direitos da empresa, ou seja, representa a soma
das contas: Ativo Circulante, Realizável a Longo Prazo e Ativo Permanente.
h) PL - Patrimônio Líquido
O Patrimônio Líquido corresponde ao capital próprio da empresa. É a
diferença entre o Ativo Total e o Passivo Total.
Pode-se definir Demonstrativo de Resultado do Exercício como a representação das
receitas e despesas da empresa. (ROSS; WESTERFIEL; JORDAN, 2000). Suas principais
contas são:
a) RB - Receita Bruta
68
A Receita Bruta é provinda dos recursos financeiros gerados pela atividade da
empresa. É a receita apresentada no Demonstrativo de Resultado do Exercício
antes dos impostos e despesas operacionais e financeiras.
b) LL - Lucro Líquido
O Lucro Líquido é o resultado depois de deduzidos os custos e despesas de
todas as naturezas e os impostos
Esses itens formam as variáveis independentes e dependentes: endividamento total,
composição dos ativos, índice de liquidez corrente, ROE, porte e crescimento
Com base nos resultados das pesquisas apresentadas no Quadro 1 e nas
peculiaridades das empresas brasileiras de médio porte foram escolhidas as variáveis que
serão testadas no presente trabalho indicadas, no Quadro 2. Vale ressaltar que os indicadores
financeiros são os índices financeiros que farão parte das regressões utilizadas na pesquisa.
VARIÁVEIS
INDICADORES
COMENTÁRIOS
Endividamento Total
PT/AT
Passivo Circulante + Passivo Exigível a Longo Prazo/ Ativo Total
Composição dos Ativos
AP/AT
Ativo Permanente/Ativo Total
Índice de Liquidez Corrente
AC/PC
Ativo Circulante/Passivo Circulante
ROE
LL/PL
Lucro Líquido/Patrimônio Líquido
Porte
Log Receita Bruta
Log Receita Bruta
Crescimento
1t
1tt
ATATAT
AT−
−−=Δ
Variação do Ativo Total
Quadro 2: Resumo das variáveis a serem estudadas Fonte: Elaborada pelo autor.
Conforme o observado no Quadro 2, todas as variáveis independentes foram
apontadas como determinantes da estrutura de capital das empresas por uma grande parte dos
69
trabalhos empíricos sobre as instituições brasileiras, com exceção da variável liquidez. Essa
variável foi utilizada no modelo estatístico por ter sido apresentada pelo trabalho de Machado,
Temoche e Machado (2004) como um dos grandes problemas enfrentados pelas empresas de
pequeno e médio porte. Os autores levantam a hipótese de que essas instituições por não
serem tão liquidas, normalmente, precisam recorrer a capital de terceiros.
3.5 TRATAMENTO DE DADOS
Os dados desta pesquisa foram tratados por meio de métodos quantitativos, com o
objetivo de subsidiarem as análises e conclusões correspondentes aos dados pesquisados.
Foram realizados os seguintes passos:
1º Passo: A amostra inicial constava de 88 empresas.
2 º Passo: Os dados foram testados quanto à existência de outliers, com o objetivo de
excluir da amostra os valores extremos. O critério para exclusão dos valores extremos foi o de
retirar as empresas que apresentaram Patrimônio Líquido negativo.
3º Passo: Os dados foram submetidos a testes de correlação, para verificar a
existência de multicolinearidade entre eles.
4º Passo: Foram utilizados alguns modelos de Regressões Multivariadas com o
auxílio de Software Stata. Foi aplicado o método Análise de Dados em Painel, com o objetivo
de detectar se o conjunto das variáveis independentes escolhidas explicava o comportamento
da variável dependente.
5º Passo: Análise dos resultados obtidos.
3.6 REGRESSÕES MULTIVARIADAS
Neste trabalho, será aplicada uma metodologia econométrica de regressão
multivariada. Segundo Gujarati (2000), a econometria é dividida em duas categorias: a teórica
e a aplicada. A teórica aborda os métodos aplicados na medição das relações econômicas
existentes nos modelos econométricos, e a aplicada estuda, com profundidade, algumas partes
específicas de economia e negócios. Este trabalho se ocupará da aplicação de métodos
econométricos, suas hipóteses, suas aplicações e limitações.
70
Uma das ferramentas da econometria mais utilizada no meio acadêmico é a regressão
dos dados. Segundo Gujarati (2000), o termo regressão o qual foi introduzido por Francis
Galton em 1886, pode ser definido, em linhas gerais, da seguinte forma:
A análise de regressão ocupa-se do estudo da dependência de uma variável, a variável dependente, em relação a uma ou mais variáveis, as variáveis explicativas, com o objetivo de estimar e/ ou prever a média (da população) ou o valor médio da dependente em termos dos valores conhecidos ou fixos (em amostragem repetida) das explicativas. (GALTON, 1886 apud GUJARATI, 2000, p.4).
Percebe-se pelo que foi citado por Galton (1886 apud GUJARATI, 2000), que na
análise de regressão o que interessa é a dependência estatística entre as variáveis. Nas relações
estatísticas entre as variáveis, trabalha-se, basicamente, com variáveis aleatórias ou
estocásticas.
Vale ressaltar que existe diferença entre análise de regressão e de correlação.
Enquanto na primeira o objetivo é estimar o valor médio da variável dependente com base nos
valores fixados das variáveis independentes, na segunda, o objetivo é medir a intensidade
linear entre duas variáveis.
Antes de apresentar, com profundidade, a ferramenta estatística regressão, torna-se
importante esclarecer algumas terminologias e notações.
Nos modelos de regressão linear de equação única, a variável dependente é expressa
como uma função linear de uma ou mais variáveis independentes, também designadas
explicativas. As relações causais entre essas variáveis, se houver alguma, fluem na direção
das variáveis explicativas para a variável dependente. Ao se estudar a dependência de uma
variável em relação a uma única variável explicativa, utiliza-se uma análise de regressão de
duas variáveis. Entretanto, ao se estudar a dependência de uma variável em relação a mais de
uma variável explicativa, aplica-se uma análise de regressão múltipla. Uma das interpretações
de Gujarati para a equação da Regressão Múltipla é a seguinte:
Portanto, como no caso de duas variáveis, a análise de regressão múltipla é uma análise de regressão condicional a valores fixos das variáveis explicativas, e o que obtemos é a média ou valor médio de Y, ou a resposta média de Y aos valores fixos das variáveis X. (GUJARATI, 2000, p.185).
O modelo mais simples de regressão é o modelo de regressão linear. Neste tipo de
modelo, a regressão é linear nos parâmetros, ou seja, eles são elevados somente à primeira
potência, como apresentado abaixo. (GUJARATI, 2000).
71
ii21i uXY +β+β= (5.1)
Onde,
1β e 2β são parâmetros
iY e iX são variáveis
e iu é o termo de perturbação estocástica
Generalizando a função de regressão múltipla, ou seja, regressão com mais de duas
variáveis, nota-se a seguinte função:
ii33i221i uXXY +β+β+β= (5.2)
Os termos das equações 5.1 e 5.2, apresentados como parâmetros ( 2β , 3β ), são
conhecidos, também, como Coeficiente de Regressão Parcial. Esses coeficientes medem a
mudança no valor médio de Y por variação unitária na variável X, mantendo constantes as
demais variáveis explicativas. Por exemplo, o coeficiente 2β mede a alteração no valor médio
em Y por variação em 3X , mantendo constante 2X . O termo de perturbação estocástica ( iu )
representa todas as variáveis independentes omitidas do modelo, mas que interferem
coletivamente no comportamento da variável dependente.
Esta pesquisa utilizará, largamente, o método estatístico denominado mínimos
quadrados ordinários. Tal método é um dos mais populares nas pesquisas que utilizam
regressão. A sua popularidade ocorre em virtude de ser um método que estima 1
∧
β e 2
∧
β de
uma amostra ou conjunto de dados, de forma que ∑∧
2iu é a menor possível. Ou seja, o
método dos mínimos quadrados ordinários escolhe os estimadores da amostra,de forma que
reduza o valor da soma dos resíduos.
Uma outra terminologia importante para entendimento da regressão é o Coeficiente
de Determinação 2r (caso de duas variáveis) ou o Coeficiente Múltiplo de Determinação 2R
(caso de mais de duas variáveis). O Coeficiente de Determinação é uma medida que
representa quão bem a reta de regressão da amostra se ajusta aos dados da pesquisa. Vale
ressaltar que uma outra terminologia relacionada com 2r , mas conceitualmente diferente, é o
coeficiente de correlação r , que pode ser definido como uma medida do grau de associação
entre duas variáveis. Por meio desse coeficiente, é possível detectar a existência de
72
multicolinearidade entre as variáveis estudadas (vide o próximo item). O R , assim como o r ,
mensuram o grau da associação entre Y e todas as variáveis explicativas conjuntamente.
Vale ressaltar que tanto o 2r como o 2R se situam entre 0 e 1.Sendo 1, a reta de
regressão explica 100% da variação de y. Dessa forma, o modelo estatístico possui um alto
poder explicativo quanto mais próximos os Coeficientes de Determinação estiverem de (1).
(GUJARATI, 2000). Por outro lado, se for (0), o modelo estatístico não explica a variação de
y.
Gujarati (2000) apresenta um outro coeficiente designado 2R ajustado. Segundo o
autor, em virtude do 2R quase, invariavelmente, aumentar com o acréscimo de variáveis no
modelo, torna-se necessário, ao se compararem dois termos 2R provindos de modelos de
regressão com a mesma variável dependente e diferente número de variáveis independentes,
levar em consideração a quantidade dessas variáveis quando se escolhe o modelo. Tal escolha
torna-se mais precisa ao se considerar um coeficiente alternativo de determinação conhecido
como 2R ajustado ou 2
R . A vantagem desse coeficiente está em não aumentar tanto quanto o 2R , ao se aumentar o número de variáveis independentes do modelo.
Gujarati (2000) faz um alerta em relação à escolha do modelo estatístico, quando se
considera o 2
R . Segundo o autor, existe um perigo em escolher um modelo que dê o maior 2
R , pois o mesmo pode não ser o que resulte em uma relevância lógica e teórica das variáveis
explicativas para variável dependente.
Na análise empírica realizada neste trabalho, foram utilizados dados do tipo cross-
section e de painel. Segundo Gujarati (2000, p.13), dados do tipo cross-section são “[...]
dados de uma ou mais variáveis coletados no mesmo ponto do tempo [...]”. Já os dados de
painel são os dados tanto de séries temporais como do tipo cross - section. Uma série
temporal envolve um conjunto de observações dos valores que uma variável assume em
pontos do tempo diferentes. Em resumo, nos dados de painel uma mesma unidade de estudo
cross-sectional é pesquisada durante um período de tempo.
73
3.7 ANÁLISE DE CORRELAÇÃO ENTRE AS VARIÁVEIS
Ao se realizar uma pesquisa que utiliza o modelo de regressão múltipla, torna-se
necessária a análise da multicolinearidade entre as variáveis independentes.
Segundo Ragnar Frisch (1970 apud GUJARATI, 2000), o termo multicolinearidade
“significa originalmente a existência de uma “perfeita” (ou exata) relação linear entre algumas
ou todas as variáveis explicativas de um modelo de regressão”. Segundo Gujarati (2000), a
multicolinearidade é um fenômeno da amostra e não existe um método único para detectá-la
ou para medir sua intensidade. Dessa forma, são apresentadas, abaixo, algumas regras práticas
para análise da existência da multicolinearidade entre as variáveis independentes:
1- Alto 2R e poucas razões t significativas.
Nesse caso, se o 2R é alto, ou seja, maior que 0,8, e os testes t individuais, indicam
que nenhum ou poucos coeficientes de inclinação parcial são diferentes de zero. Deve,
assim, existir multicolinearidade entre as variáveis.
2- Coeficiente de correlação alto entre cada dois regressores.
A segunda regra apresentada pelo autor é que, se os coeficientes de correlação dois a
dois forem altos, ou seja, maiores que 0,8, então, deve haver multicolinearidade entre
as variáveis.
3- Exame das correlações parciais
Nesse método, deve-se analisar se o 2R e os coeficientes de correlação parcial são
altos.
4- Regressões auxiliares
Regressão auxiliar é a regressão entre pares de variáveis explicativas. Por meio desse
método, é possível analisar o 2R e o F das regressões auxiliares e detectar a existência
da multicolinearidade. Se o 2R for alto e o F calculado for maior que o F crítico, a
variável escolhida é colinear com outras variáveis explicativas. O autor esclarece uma
outra prática, também utilizada para detectar a colinearidade entre as variáveis. A
74
regra prática de Klein estabelece que existe colinearidade se o 2R obtido de uma
regressão auxiliar for maior que o 2R obtido por meio da regressão da variável
dependente sobre todas as variáveis independentes.
5- Autovalores e índice de condição
Alguns autores acreditam que o índice de condição é a melhor prática para se detectar
a multicolinearidade. O índice de condição é definido da seguinte forma:
k mínimoautovalor
máximo autovalorIC ==
Se k estiver entre 100 e 1000, existe multicolinearidade de moderada a forte e, se
exceder 1000, há multicolinearidade grave.
6- Tolerância e fator inflação da variância
Segundo Gujarati (2000), o FIV (fator de inflação da variância) é utilizado como
indicador da multicolinearidade. Se o FIV de uma variável for maior que 10, diz-se
que ela é altamente colinear. Outra prática utilizada para diagnosticar a
multicolinearidade é a medida de tolerância. Definida como:
)FIV/1()R1(TOL j2
j =−= (6)
Se TOL for igual a 1, a variável não tem correlação com as demais variáveis; e se,
TOL for zero, a variável tem alta correlação com as demais variáveis.
Vale ressaltar que antes de se realizar uma análise de regressão múltipla, é preciso
calcular os coeficientes de correlação de todas as variáveis tomadas aos pares. Gujarati (2000)
esclarece, na prática 2, que se houver duas ou mais variáveis com coeficientes de correlação
muito altos ( r igual ou superior a 0,8), elas interferirão nos cálculos de regressão múltipla. Se
forem encontradas 2 ou mais variáveis nessa condição, deve-se escolher apenas uma delas
para o processamento da análise de regressão múltipla . Ou seja, nenhuma das variáveis
explicativas do modelo deve ser escrita como combinações lineares das demais variáveis
explicativas. A utilização dessa técnica impossibilita a escolha do modelo estatístico errado e
a realização de análises equivocadas.
75
A tabela de correlação é uma ferramenta extremamente importante na verificação das
correlações entre as variáveis independentes (colinearidade). Pela análise da tabela, verifica-
se a existência de multicolinearidade entre as variáveis.
3.8 HIPÓTESE
Segundo Marconi e Lakatos (2006), hipótese é uma suposta, provável e provisória
resposta a um problema, cuja comprovação será realizada por meio de pesquisa. A hipótese é
considerada uma sentença afirmativa com consistência lógica e compatível com o
conhecimento científico, apresentando um caráter explicativo ou preditivo.
Com base na seção 2 e análises precedentes, formularam-se as hipóteses
apresentadas abaixo:
0H : A variável crescimento está associada negativamente ao nível de endividamento
total das empresas
1H : A variável composição dos ativos está associada positivamente ao nível de
endividamento total das empresas.
:H2 A variável rentabilidade está associada negativamente ao nível de
endividamento total das empresas.
3H : A variável índice de liquidez corrente está associada negativamente ao nível de
endividamento total das empresas
4H : A variável porte da empresa está associada positivamente ao nível de
endividamento total das empresas.
76
3.9 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Os testes de regressão foram aplicados em dados de 57 empresas do banco de dados
de uma instituição financeira que resultaram em 114 observações para todo o período
pesquisado (2004 e 2005). Vale ressaltar que todas as instituições são constituídas como
sociedades por quota de responsabilidade limitada. Utilizando a análise cross-section e Panel
Data para um modelo estatístico foram testadas as seguintes equações:
1. +β+β+β+β+β+β= i66i55i44i33i221i XXXXXY iu (7)
2. +β+β+β+β+β+β+β= i77i66i55i44i33i221i XXXXXXY iu (8)
iβ = Parâmetros
iY = Endividamento (variável dependente)
i2X = Índice de liquidez corrente (variável independente)
i3X = ROE (variável independente)
i4X = Porte (variável independente)
i5X = Composição dos Ativos (variável independente)
i6X = Crescimento (variável independente)
i7X = Tempo (variável dummy)
iu = Termo de perturbação estocástica
Os testes de mulcolinearidade foram aplicados aos dados, com o objetivo de detectar a
existência de colinearidade entre as variáveis independentes. A ausência de problemas de
multicolinearidade permitiu a aplicação dos testes econométricos com todas as variáveis
independentes propostas inicialmente na pesquisa.
77
3.9 LIMITAÇÕES METODOLÓGICAS
Algumas limitações fizeram parte desta pesquisa:
A) Horizonte de análise - Em virtude da dificuldade de obtenção de demonstrativos
financeiros de empresas de médio porte da RMS, a pesquisa utilizou uma série temporal curta,
o que dificultou a estimação dos dados. Inicialmente, a pesquisa foi planejada com a
utilização dos dados cross-section e em painel, em virtude da dificuldade de obtenção de
demonstrativos financeiros de um período mais longo, não foi possível analisar o impacto da
evolução dos dados nos resultados. Vale ressaltar que, em função da ausência de dados de
algumas empresas do ano de 2006, não foi possível mensurar o impacto da variável
crescimento entre o período de 2005 e 2006.
B) Disponibilidade de dados - A existência de uma quantidade elevada de empresas,
pertencentes ao banco de dados pesquisado, que apresentaram lucro presumido,
impossibilitou a utilização de uma amostra mais robusta.
C) Amostra composta por empresas bancarizadas - As regressões podem apresentar
viés nos resultados, em função da base de dados pesquisada ser composta por empresas que
possuem conta corrente em um banco múltiplo.
D) Ausência de variável importante na análise da estrutura de capital das empresas
brasileiras - Em um contexto marcado por alta taxa de juro, o custo de capital é uma variável
importante ao se analisar a composição das fontes de financiamento das empresas brasileiras.
Entretanto, não foi possível mensurar o impacto da taxa Selic na escolha da estrutura de
capital das firmas estudadas em função dessa taxa não ter apresentado alteração significativa
durante o período analisado.
4 RESULTADOS
Nesta seção foram analisados os resultados das regressões entre as variáveis:
endividamento, liquidez corrente, ROE, porte, composição dos ativos e crescimento.
Inicialmente foi utilizada análise cross-section para os dados das empresas do ano de 2004,
posteriormente foi aplicado o mesmo método para os dados de 2005 e para finalizar foi
realizado a análise de painel com os dados das empresas dos dois anos.
4.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS
Os dados utilizados na pesquisa foram retirados dos balanços e das demonstrações de
resultados de empresas de médio porte (faturamento acima de R$ 2.400,000) da Região
Metropolitana de Salvador. Os demonstrativos foram adquiridos através do BAL (Sistema de
Balanços e Análises Financeiras) de uma instituição financeira.
O quadro abaixo apresenta a distribuição das 57 empresas da amostra, classificadas
pelo setor de atividade de acordo com os critérios do IBGE. São apresentadas as freqüências
absolutas (N) e as freqüências relativas (%): SETOR N %
Ind. de Transformação 3 5,3
Construção 5 8,8
Comércio 35 61,4
Transporte 2 3,5
Serviços prestados as empresas 10 17,5
Saúde 1 1,8
Outros serviços coletivos 1 1,8
Total 57 100
79
Cont. Total 57 100
Quadro 3: Freqüência do setor de atividades Fonte: Elaborada pelo autor
Verifica-se, assim, que, em relação ao setor de atividade, a amostra é composta
preponderantemente por empresas do setor de comércio (61,4%). No total, 81% das empresas
pesquisadas pertencem aos setores comerciais e de serviços.
Com o objetivo de proporcionar uma melhor compreensão a respeito dos dados
analisados foram calculadas as principais estatísticas descritivas das variáveis pesquisadas. Na
tabela a seguir são apresentadas às medidas resumo para apontar a média, o desvio-padrão, a
mediana, o mínimo e o máximo das variáveis independentes e a variável dependente.
Tabela 1 – Estatística descritiva das variáveis
2004 2005
N 57 57
Média 0,48796 0,501816
Desvio Padrão 0,322881 0,310124
Endividamento Mediana 0,463871 0,492683
Mínimo 0,023566 0,024025
Máximo 1,752677 1,66357
ILC Média 4,1144 3,63484
Desvio Padrão 7,03018 6,777542
Mediana 1,801653 1,786071
Mínimo 0,373866 0,256291
Máximo 42,0087 41,31206
Média 0,051425 0,265246
Desvio Padrão 2,317302 0,382883
ROE Mediana 0,317419 0,259099
Mínimo -17 -1,92464
Máximo 1,181564 0,953079
Média 3,781352 3,887489
Desvio Padrão 0,407029 0,317695
Porte Mediana 3,770705 3,923348
Mínimo 2,820201 3,231215
Máximo 4,633468 4,720606
Média 0,24733 0,232048
80
Cont.
Fonte: Elaboração própria
Verifica-se através da análise do quadro acima, que as empresas estudadas utilizaram
em média em 2004 e 2005, respectivamente, 49% e 50% de capital de terceiros para financiar
as suas atividades. Ao se observar, também, o nível médio da composição dos ativos das
empresas pesquisadas percebe-se que elas apresentaram um baixo nível de comprometimento
dos seus ativos com imobilizados em 2004 e 2005, respectivamente, 25% e 23%. Além disso,
o endividamento médio de longo prazo no período analisado corresponde a apenas 7% em
cada ano. Percebe-se que a ausência de ativos que possam ser concedidos como garantias nas
operações de financiamento, dificulta o acesso das empresas as linhas de crédito de longo
prazo. Esse resultado comprova a abordagem da teoria da agência a qual afirma que as
empresas que detêm pouco ativos fixos para conceder como garantia nas negociações com os
credores apresentam um baixo índice de endividamento.
Ao se analisar a estatística descritiva do ILC percebe-se que as médias foram altas,
nos dois anos estudados, comprovando, o que foi apresentado anteriormente, que a maior
parte do ativo total dessas empresas é comprometida com ativo circulante. Em 2004 e 2005,
as instituições apresentaram em média 73% e 75%, respectivamente, de proporção entre ativo
circulante e ativo total. Conclui-se, com base na análise da estatística descritiva da variável
índice de liquidez corrente, que as empresas analisadas se endividam preponderantemente
com recursos de curto prazo.
As empresas analisadas apresentaram uma média de rentabilidade de 5% em 2004 e
26% em 2005. A dificuldade de acesso as linhas de crédito pode ser considerada um dos
fatores que afeta a rentabilidade das empresas de médio porte. A falta de recursos que possam
Desvio Padrão 0,229627 0,224449
Composição dos Ativos Mediana 0,194512 0,187215
Mínimo 0 0
Máximo 0,918641 0,941296
Média 0,803484
Desvio Padrão 1,794862
Crescimento Mediana 0,249032
Mínimo -0,32259
Máximo 11,80088
81
alavancar os seus negócios pode interferir no nível de retorno dos seus proprietários. Já em
relação ao crescimento das empresas entre 2004 e 2005 constata-se um crescimento de 80%.
4.2 ANÁLISE DE MULTICOLINEARIDADE
Com o objetivo de analisar a multicolinearidade entre as variáveis independentes
obtidas através dos demonstrativos financeiros das empresas pertencentes ao banco de dados
de uma instituição financeira, foi utilizada a prática 2 apresentada na seção 3.6. Essa prática
aponta problemas de multicolinearidade no modelo estatístico quando os coeficientes de
correlação dois a dois forem maiores que 0,8. Percebe-se, através da Tabela 2, que as
variáveis independentes não apresentaram um alto nível de correlação (acima de 0,8) entre
elas. Ou seja, todos os fatores propostos no início da pesquisa foram utilizados como
variáveis independentes no modelo estatístico.
Tabela 2 – Correlação entre as variáveis Variáveis Nº
obs. Endividamento Tempo ILC ROE Porte Composição.
dos ativos Endividamento 114 1,0000 0,0221 -0,4524 -0,1572 0,2963 -0,1001 Tempo 114 0,0221 1,0000 -0,0350 0,0648 0,1451 -0,0339 ILC 114 -0,4524 -0,0350 1,0000 0,0552 -0,1838 -0,2375 ROE 114 -0,1572 0,0648 0,0552 1,0000 -0,0614 0,0106 Porte 114 0,2963 0,1451 -0,1838 -0,0614 1,0000 -0,0197 Composição dos ativos 114 -0,1001 -0,0339 -0,2375 0,0106 -0,0197 1,0000
4.3 REGRESSÕES
Com o objetivo de determinar os fatores determinantes da estrutura de capital das
empresas de médio porte da RMS foram rodadas regressões com os dados retirados dos
balanços e das demonstrações de resultados de empresas de médio porte da RMS.
Na análise empírica realizada neste trabalho foram utilizados dados de corte (cross-
section) e combinados (painel). Segundo Gujarati (2000, p.13), dados do tipo cross-section
são “[...] dados de uma ou mais variáveis coletados no mesmo ponto do tempo [...]”. Já os
dados combinados são os dados tanto de séries temporais como de dados de corte. Sendo que
82
uma série temporal envolve um conjunto de observações dos valores que uma variável assume
em pontos do tempo diferentes.
Com o intuito de atingir o objetivo da pesquisa, procurou-se por meio do uso da
análise de dados de corte e em painel, desenvolver regressões multivariadas que permitissem
um entendimento maior sobre o comportamento de determinadas variáveis presente na
literatura em relação à estrutura de capital das empresas de médio porte.
Tomou-se como ponto de partida para interpretação e análise dos dados a regressão
múltipla com dados do tipo cross-section. Inicialmente, realizou-se a regressão com os dados
dos balanços e das demonstrações de resultados de 2004 das empresas estudadas. Os
coeficientes dos modelos foram calculados através do método direto, uma vez que as
variáveis são providas das diversas teorias e dos trabalhos empíricos sobre estrutura de
capital. Os resultados das regressões estão apresentados abaixo:
Tabela 3 – Resultados do Modelo de Regressão 1
Coeficientes Erro padrão
Stat t Valor-P 95% inferiores
95% superiores
Inferior 95,0%
Superior 95,0%
Interseção 0,221 0,416 0,531 0,598 -0,614 1,056 -0,614 1,056 Variável X 1 ILC
-0,023 0,006 -4,079 0,000 -0,034 -0,012 -0,034 -0,012
Variável X 2 ROE
-0,021 0,016 -1,317 0,194 -0,053 0,011 -0,053 0,011
Variável X 3 Porte
0,116 0,104 1,124 0,266 -0,091 0,324 -0,091 0,324
Variável X 4 Composição dos Ativos
-0,290 0,168 -1,729 0,090 -0,627 0,047 -0,627 0,047
Variável X 5 Crescimento
-0,008 0,023 -0,326 0,746 -0,054 0,039 -0,054 0,039
Estatística de regressão R múltiplo 0,583R-Quadrado 0,340R-quadrado ajustado 0,275Erro padrão 0,275Observações 57,000
Fonte: balanços das empresas
Ao se regredir a variável endividamento, composição dos ativos, índice de liquidez
corrente, crescimento e porte constataram-se que o poder explicativo do conjunto dos dados é
baixo (coeficiente de determinação=0,34). Entretanto, percebe-se, na Tabela 3, que o único
coeficientes estatisticamente significante a 95% de confiança foi o da variável índice de
liquidez corrente. Ou seja, esta variável tem uma forte associação com a estrutura de capital
das empresas em virtude de ser proxy do endividamento das instituições estudadas. Pode-se
83
constatar que este resultado foi induzido por duas características peculiares das empresas
brasileiras de médio porte pertencentes ao setor de comércio e serviços: dificuldade de acesso
às dívidas de longo prazo e baixo índice de imobilizado do ativo total.
Ao se analisar o resultado da regressão 1, pode-se comprovar que por se tratar de
empresas brasileiras de médio porte, a variável índice de liquidez corrente foi apresentada
como significante no modelo escolhido pelo simples fato de representar indiretamente a
dificuldade que estas empresas possuem em acessar as linhas de crédito de longo prazo.Além
disso, o fato dessas empresas apresentarem um reduzido volume de ativos permanentes,
característica das instituições pertencentes ao setor de comércio e serviços, comprova o
resultado apresentado acima.
Os resultados da regressão 1, também, confirmam a teoria Pecking Order ao apontar
uma relação negativa e com significância estatística entre as variáveis índice de liquidez
corrente e endividamento. Uma vez que, as empresas mais líquidas são as menos propensas ao
endividamento, e, portanto, seguem a ordem de captação estabelecida pela teoria Pecking
Order.
De acordo com as definições apresentadas na seção 3.3 pode-se afirmar que:
ATPTET =
Ou seja,
RLPAPACELPPCET++
+=
E
PCACILC =
Entretanto em função das características peculiares das empresas pesquisadas,
constata-se que:
2004200520042004 PT do 75% PC ,PTdo %73 PC ==
2005200520042004 AT do %23AP ,AT do %25AP ==
2005200520042004 AT do %1RLP ,AT do %1RLP ==
84
De acordo com o que foi apresentado pode-se afirmar que o índice de endividamento
total é o inverso do índice de liquidez corrente das empresas pesquisadas. De forma resumida
constata-se que:
ACPC ET =
Ou seja,
ILC
1 ET =
Considerando a variável ILC = i2X o modelo estatístico testado na Regressão 1 foi o
seguinte:
i66i55i44i33i2
21i XXXXX1Y β+β+β+β+β+β= (9)
Ou seja, como as empresas analisadas apresentaram em média um baixo índice de
comprometimento do ativo total com ativo permanente em 2004 e 2005, respectivamente,
25% e 23% , um elevado índice de comprometimento do seu endividamento total com as suas
contas de curto prazo em 2004 e 2005, respectivamente 73% e 75% e um baixo índice de
comprometimento do ativo total com o realizável a longo prazo, 1% nos dois anos analisados.
o resultado da regressão identificou o ILC como proxy do endividamento total.
Por sua vez, ao realizar a análise dos dados de 2005, obtêm-se os resultados
apresentados na Tabela 4 a seguir:
Tabela 4 – Resultados do modelo de regressão 2
Coeficientes Erro padrão
Stat t valor-P 95% inferiores
95% superiores
Inferior 95,0%
Superior 95,0%
Interseção -0,281 0,464 -0,605 0,548 -1,211 0,650 -1,211 0,650 Variável X 1- ILC
-0,019 0,006 -3,467 0,001 -0,031 -0,008 -0,031 -0,008
Variável X 2- ROE
-0,054 0,097 -0,553 0,583 -0,248 0,141 -0,248 0,141
Variável X 3-Porte
0,241 0,116 2,071 0,043 0,008 0,474 0,008 0,474
Variável X 4-Composição dos Ativos
-0,298 0,170 -1,758 0,085 -0,638 0,042 -0,638 0,042
85
Cont.
Fonte: balanços de empresas
Em face aos resultados obtidos no Tabela 4, pode-se constatar que o poder
explicativo do conjunto dos dados é baixo, uma vez que o R-quadrado da regressão 2 foi 0,28.
Entretanto, a variável índice de liquidez corrente continua apresentando correlação com a
variável endividamento no ano de 2005 em um nível de significância de 0,05%. Outro fator
apresentado como determinante da estrutura de capital das empresas pesquisadas foi o porte,
comprovando as abordagens do custo de falência. Conforme apresentado na seção 2.3 essa
teoria afirma que as empresas de pequeno e médio porte são menos endividadas, pelo fato de
serem menos diversificadas, e, portanto, mais suscetíveis a elevados custo de falência. Além
disso, a variável índice de liquidez corrente ao apresentar relação negativa com o a variável
endividamento total comprova a abordagem da teoria Pecking Order. Como abordado
anteriormente, essa teoria afirma que as empresas mais líquidas recorrem ao capital próprio
como a sua primeira fonte de financiamento e, portanto, as menos líquidas recorrem ao capital
de terceiros. Vale ressaltar que em função das dificuldades que as empresas de médio porte
possuem em captar recursos de longo prazo, a maior parte de suas dívidas são de curto prazo.
Na regressão 2 não foi possível incluir a variável independente crescimento devido a
ausência dos valores da receita referente ao ano de 2005 de algumas empresas.
Ao se realizar a análise de dados em painel para as mesmas variáveis, obtêm-se os
resultados apresentados na Tabela 5 a seguir:
Estatística de regressão R múltiplo 0,530 R-Quadrado 0,281 R-quadrado ajustado 0,225 Erro padrão 0,273 Observações 57,000
86
Tabela 5 – Resultado do Modelo de Regressão 3
Coeficientes Erro padrão
Stat t valor-P 95% inferiores
95% superiores
Inferior 95,0%
Superior 95,0%
Interseção 28,963 102,278 0,283 0,778 -173,770 231,696 -173,770 231,696 Variável X 1 ILC
-0,021 0,004 -5,434 0,000 -0,029 -0,013 -0,029 -0,013
Variável X 2 ROE
-0,022 0,015 -1,435 0,154 -0,052 0,008 -0,052 0,008
Variável X 3 Porte
0,175 0,071 2,471 0,015 0,035 0,316 0,035 0,316
Variável X 4 Composição Dos Ativos
-0,285 0,115 -2,469 0,015 -0,514 -0,056 -0,514 -0,056
Variável X 5 Tempo
-0,014 0,051 -0,283 0,777 -0,116 0,087 -0,116 0,087
Estatística de regressão R múltiplo 0,553 R-Quadrado 0,306 R-quadrado ajustado 0,274 Erro padrão 0,269 Observações 114,000 Fonte: Balanços das empresas
Em face aos resultados obtidos na Tabela 5, pode-se constatar que o R-quadrado da
regressão 3 foi 0,31, ou seja, o poder explicativo do conjunto dos dados é baixo. Entretanto,
as variáveis índice de liquidez corrente, porte e composição dos ativos apresentaram
estatística significante com a variável endividamento em um nível de confiança de 0,05%.
Vale ressaltar que na regressão 3 não foi possível incluir a variável independente crescimento
devido à ausência dos valores da receita referente ao ano de 2005 de algumas empresas.
O resultado da Regressão 3 ao apresentar a variável composição dos ativos, em
conjunto com a variável índice de liquidez corrente como determinantes da estrutura de
capital das empresas estudadas, confirma a conclusões apresentadas acima na Regressão 1 e 2.
Ou seja, as características peculiares da base de dados pesquisada induziram ao resultado
encontrado nas regressões. Conforme abordado na seção 3, as empresas brasileiras de médio
porte, geralmente, se endividam no curto prazo devido a dificuldade de acesso as linhas de
longo prazo. Além da escassa oferta dessas linhas de crédito por bancos de fomento como o
Banco Nacional de Desenvolvimento (BNDES), geralmente, os empréstimos de longo prazo
concedidos por banco múltiplos exigem garantias durante a sua contratação.
A variável porte apresentou estatística significante em um nível de confiança de 95%
e relação positiva com a variável endividamento corroborando as Teoria de Agency e as
abordagens de custos de falência. Ou seja, as empresas de menor porte por apresentarem
87
maior assimetria de informações entre credores e administradores e maior custo de falência do
que as firmas de maior porte são menos propensas ao endividamento.
Os resultados da regressão 3 confirmam a teoria Pecking Order ao apontar uma
relação negativa e com significância estatística entre endividamento e índice de liquidez
corrente. Ou seja, a teoria afirma que as empresas mais líquidas recorrem ao capital próprio
como sua primeira fonte de financiamento e, portanto, as menos líquidas, recorrem ao capital
de terceiros.
A variável composição dos ativos apresentou uma relação negativa com a variável
endividamento rejeitando a Teoria de Agency e as abordagens do custo de falência. Acredita-
se que esse resultado ocorreu em função da dificuldade que as empresas de pequeno e médio
porte possuem em obter recursos de terceiro, principalmente de longo prazo. Em virtude dessa
dificuldade, essas empresas são obrigadas a financiar os ativos permanentes com recursos
próprios.
Tabela 6 – Resultado do Modelo de Regressão 4
Coeficientes Erro padrão
Stat t Valor-P 95% inferiores
95% superiores
Inferior 95,0%
Superior 95,0%
Interseção 40,082 102,479 0,391 0,696 -163,028 243,191 -163,028 243,191 Variável X 2 - ILC
-0,021 0,004 -5,486 0,000 -0,029 -0,014 -0,029 -0,014
Variável X 3 - Porte
0,182 0,071 2,551 0,012 0,040 0,323 0,040 0,323
Variável X 4 - Composição dos Ativos
-0,289 0,116 -2,492 0,014 -0,519 -0,059 -0,519 -0,059
Variável X 1 - Tempo
-0,020 0,051 -0,391 0,696 -0,121 0,081 -0,121 0,081
Estatística de regressão R múltiplo 0,541 R-Quadrado 0,293 R-quadrado ajustado
0,267
Erro padrão 0,270 Observações 114,000 Fonte: balanços das empresas
Ao se regredir as variáveis endividamento, índice de liquidez corrente, porte,
composição dos ativos e tempo pode-se constatar que o R-quadrado da Regressão foi 0,29. Ao
se comparar o poder explicativo do conjunto dos dados da Regressão 3 e 4 percebe-se que não
houve mudança significativa. Enquanto, as variáveis independentes: índice de liquidez
88
corrente, porte, composição dos ativos e tempo explicam 29% da variação do endividamento,
as mesmas variáveis em conjunto com a variável ROE explicam 31%.
Tabela 7 – Resultado do Modelo de Regressão 5
Coeficientes Erro padrão
Stat t valor-P 95% inferiores
95% superiores
Inferior 95,0%
Superior 95,0%
Interseção 30,224 115,219 0,262 0,794 -198,114 258,562 -198,114 258,562 Variável X 1 – Tempo
-0,015 0,058 -0,266 0,791 -0,129 0,099 -0,129 0,099
Variável X 2 - Porte
0,256 0,079 3,254 0,002 0,100 0,411 0,100 0,411
Variável X3 Composição dos Ativos
-0,133 0,126 -1,049 0,296 -0,383 0,118 -0,383 0,118
Estatística de regressão R múltiplo 0,312 R-Quadrado 0,097 R-quadrado ajustado 0,073 Erro padrão 0,304 Observações 114,000 Fonte: balanços das empresas
A regressão 5.3 envolvendo as variáveis endividamento, tempo, porte e composição
dos ativos apresentou um R-Quadrado de 0,097. Esse resultado comparado com os resultados
das regressões anteriores aponta o poder de explicação da variável índice de liquidez. Ou seja,
essa variável ao ser retirada da regressão reduz consideravelmente o poder de explicação do
modelo estatístico. Entretanto como apresentado acima, essa variável interfere nos resultados
das regressões em função das características da base de dados utilizada na pesquisa.
4.4 AVALIAÇÃO DAS HIPÓTESES
A partir dos coeficientes estimados pelas regressões, pode-se avaliar a relação
existente entre o indicador de endividamento das empresas (variável dependente) e os seus
potenciais fatores explicativos (variáveis independentes). Essa relação pode ser positiva ou
negativa, o que indica se uma alteração nos valores dos fatores explicativos será acompanhada
por uma variação no valor da variável dependente no mesmo sentido ou em sentido contrário.
Vale ressaltar que o nível de significância adotado para todos os testes foi de 5%.
Seguem as hipóteses testadas, os resultados das regressões e os comentários:
89
0H : A variável índice de liquidez corrente está associada negativamente ao nível de
endividamento total das empresas.
A variável índice de liquidez corrente, representado por 1X , apresentou sinal negativo
e significância estatística (0,05%) nas Regressões 1,2 e 3. Esse resultado corrobora a Teoria
Pecking Order.
:H1 : A variável rentabilidade está associada negativamente ao nível de
endividamento total das empresas.
A variável rentabilidade, representado por 2X , apresentou sinal negativo e não
apresentou significância estatística (0,05%) nas Regressões 1, 2 e 3. Esse resultado corrobora a
Teoria Pecking Order.
2H : A variável porte da empresa está associada positivamente ao nível de
endividamento total das empresas.
A variável porte, representado por 3X , apresentou sinal positivo e significância
estatística (0,05%) nas Regressões 2 e 3. Esse resultado corrobora a Teoria de Agency e as
abordagens dos Custos de Falência.
3H : A variável composição dos ativos está associada positivamente ao nível de
endividamento total das empresas.
A variável composição dos ativos, representado por 4X , apresentou sinal negativo e
significância estatística (0,05%) na Regressão 3. Esse resultado nega a Teoria de Agency e as
abordagens dos Custos de Falência.
4H : A variável crescimento está associada negativamente ao nível de endividamento
total das empresas.
A variável crescimento, representada por 5X , apresentou sinal negativo e quase
nenhuma significância estatística (0,05%) na Regressão (1). Esse resultado nega as teorias de
Agency, Pecking Order e as abordagens dos Custos de Falência.
90
Em face dos valores obtidos, pôde-se constatar que, a variável porte apresentou
significância estatística com a variável endividamento, confirmando os resultados apontados
nos trabalhos empíricos de Nakamura (1992), Famá e Kayo (1997), Moreira e Puga (2001),
Gomes e Leal (2001), Famá e Perobelli (2001) e Machado, Temoche e Machado (2004).
Entretanto, a relação negativa entre essas variáveis, apresentadas na presente pesquisa, possui
consonância apenas com os resultados dos estudos de Nakamura (1992), e está de acordo com
a Teoria de Agency e as abordagens dos Custos de Falência. A primeira sugere que as
empresas de pequeno e médio porte são menos endividadas por apresentarem maior
assimetria de informação e a segunda aponta que, em função dessas empresas serem menos
diversificadas, o custo de falência é mais elevado do que as empresas de maior porte.
Analisando a proporção do ativo fixo em relação ao ativo total, verifica-se uma
relação com significância estatística e negativa com a variável endividamento. Os trabalhos
empíricos de Nakamura (1992) e Gomes e Leal (2001) e Machado, Temoche e Machado
(2004) apontam, também, a variável composição dos ativos como determinante da estrutura
de capital das empresas analisadas. Entretanto, a relação negativa entre essas duas variáveis,
apontadas nos resultados da presente pesquisa, é comprovada apenas pelos resultados dos
estudos de Machado, Temoche e Machado (2004), negando a Teoria de Agency e as
abordagens dos Custos de Falência. Segundo os autores, a relação negativa entre a variável
composição dos ativos e endividamento ocorreria em função da dificuldade que as empresas
de pequeno e médio porte possuem em obter recursos de longo prazo. Em virtude dessa
dificuldade, essas empresas financiam seus ativos permanentes com recursos próprios.
Conclui-se a partir da análise das hipóteses que as empresas que fizeram parte do
banco de dados pesquisado, por possuírem um reduzido volume de ativos permanentes (25%
e 23% em 2004 e 2005, respectivamente), característica das instituições que pertencem aos
setores comercial e de serviços, tiveram dificuldades de acesso as linhas de crédito de longo
prazo tanto nos bancos múltiplos, quanto nos bancos de fomento. Portanto, as variáveis índice
de liquidez e composição dos ativos foram apresentadas como determinantes da estrutura de
capital das empresas de médio porte devido às características peculiares das empresas
pertencentes ao banco de dados utilizado no presente trabalho. Vale ressaltar que, a variável
porte apresentou significância estatística de 0,05% nas Regressões 2 e 3 e sinal negativo,
comprovando a abordagem da teoria dos custos de falência e da teoria da assimetria de
informações.
91
Pesquisas como as desenvolvidas por Machado, Temoche e Machado (2004),
apontam o índice de liquidez corrente e a composição dos ativos como determinantes da
estrutura de capital das empresas de pequeno e médio porte. Como abordado acima, os
resultados da presente pesquisa corrobora essa conclusão. Contudo, a variável índice de
liquidez corrente, ao ser apontada como proxy da variável endividamento, apresenta uma
tautologia nos resultados, ou seja, a relação com significância estatística apresentada entre as
variáveis ocorre em função das empresas de médio porte possuírem o endividamento
concentrado nas linhas de curto prazo.
Com o intuito de evitar que as futuras pesquisas apresentem conclusões com base em
resultados que apresentaram problemas de viés, sugere-se que as variáveis índice de liquidez
corrente e composição dos ativos façam parte de modelos estatísticos testados com os dados
de empresas que pertençam a outros contextos, ou seja, que estejam inseridas em ambientes
com outros fatores institucionais.
Como abordado na seção 2 os diversos trabalhos sobre estrutura de capital são
apresentados, levando em consideração a realidade das empresas de grande porte. Em função
da carência de pesquisas sobre a composição das fontes de financiamento das empresas de
médio porte esse trabalho incluiu uma amostra composta apenas com esse tipo de firma.
Dessa forma, pesquisas futuras deveriam utilizar um banco de dados com micro empresas e
comparar os resultados obtidos com as instituições de médio porte.
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O objetivo desta pesquisa foi detectar os fatores determinantes da estrutura de capital
de empresas de médio porte da Região Metropolitana de Salvador (RMS). Buscou-se verificar
se os fatores apontados como determinantes da composição de financiamento das empresas
estudadas nos trabalhos empíricos desenvolvidos ao longo do tempo são similares aos fatores
que determinam a estrutura de capital das empresas pesquisadas.
A maior parte das pesquisas sobre a estrutura de capital das empresas foi
desenvolvida considerando a realidade das firmas que atuam nos países desenvolvidos, como
os EUA, e os trabalhos publicados no Brasil levam em consideração as grandes empresas de
capital aberto. Diante das controvérsias sobre o tema, da reduzida quantidade de trabalhos
sobre a estrutura de capital das empresas de médio porte e das peculiaridades do mercado de
Salvador, torna-se necessários uma pesquisa sobre os fatores determinantes das fontes de
financiamento de empresas de médio porte da RMS.
Com o objetivo de facilitar o entendimento e estabelecer uma seqüência lógica ao
conteúdo, esta pesquisa foi dividida em capítulos, seções e subseções. A seção 2 resgatou as
principais teorias e trabalhos empíricos sobre o tema e foi finalizado apontando as variáveis
identificadas como determinantes da estrutura de capital das empresas analisadas nos
trabalhos empíricos. A seção 3 procurou apresentar a metodologia aplicada na pesquisa. A
revisão teórica e os trabalhos empíricos precedentes permitiram formular as hipóteses e
delimitou o tratamento dos dados, os quais foram testados através dos métodos tradicionais de
regressão linear múltipla possibilitando o alcance dos resultados. A seção 4 apresentou os
resultados das regressões. E a seção 5 apresentou uma análise crítica dos resultados provindos
dos testes estatísticos e sugeriu trabalhos futuros com base nas limitações detectadas durante o
desenvolvimento dessa pesquisa.
93
As análises foram feitas com dados obtidos das demonstrações financeiras de médias
empresas para o período de 2004 e 2005. Foram aplicados testes econométricos utilizando
dados em corte transversal (cross-section) e dados em painel. Inicialmente, os dados foram
analisados no mesmo ponto do tempo e depois com objetivo de analisar o ajuste da estrutura
de capital das empresas ao longo do tempo foi aplicado o Panel Data. O método de estimação
utilizado foi o modelo de regressão linear simples (OLS).
Os principais resultados desse trabalho apontam as variáveis índice de liquidez
corrente, composição dos ativos e porte como determinantes da estrutura de capital de
empresas de médio porte da RMS. A variável índice de liquidez corrente apresentou
significância estatística nas três regressões e relação negativa com a variável endividamento.
Os resultados demonstraram também que a variável composição dos ativos apresentou
significância estatística em uma das regressões e relação negativa com a variável
endividamento. E, por fim, a variável porte apresentou significância estatística em duas
regressões e relação positiva com a variável endividamento.
Os testes econométricos, ao apontar a variável porte como determinante da estrutura
de capital das empresas pesquisadas, comprovam que as empresas de médio porte são menos
endividadas por estarem mais expostas a elevados custos de assimetria de informações e
menos diversificadas do que as de grande porte e consequentemente sujeitas a elevados custo
de falência.
Percebe-se, também, a partir desses resultados, que as variáveis índice de liquidez e
composição dos ativos foram apresentadas como determinantes da estrutura de capital das
empresas de médio porte devido às características peculiares das empresas pertencentes ao
banco de dados utilizado no presente trabalho. Pôde-se perceber que as variáveis índice de
liquidez corrente e composição de ativos foram apontadas como determinantes da estrutura de
capital das empresas em virtude dos resultados terem sido induzidos por duas características
peculiares das empresas pesquisadas: dificuldade de acesso às linhas de crédito de longo
prazo e baixo índice de imobilizado do ativo total.
Pesquisas futuras podem ampliar o horizonte de análise, com o objetivo de verificar o
comportamento das mesmas variáveis em um horizonte mais amplo, utilizando uma amostra
com uma maior quantidade de empresas. Vale ressaltar que as pesquisas futuras que
utilizarem um período maior de análise têm uma maior possibilidade de avaliarem o impacto
94
de variações da taxa Selic na estrutura de capital das empresas. Outra possibilidade para
trabalhos futuros é a utilização de uma amostra composta por empresas não-bancarizadas e
que atuam em setores diversificados com o intuito de não apresentar resultados induzidos
pelas características das empresas que fazem parte do banco de dados pesquisado.
Conclui-se, com base nos resultados apontados pela presente pesquisa, que o
endividamento a curto prazo e a falta de garantias que possam ser concedidas durante a
negociação por taxas de juros mais baixas são fatores que dificultam a sobrevivência e o
crescimento das empresas de médio porte. Entre as empresas que tem acesso as linhas de
crédito, a grande maioria encontra-se em dificuldades financeiras devido à utilização de
empréstimos de curto prazo com taxas que comprometem a sua lucratividade e mesmo seu
capital. A falta de planejamento dos gestores dificulta a sobrevivência e o crescimento das
empresas de médio porte. Percebe-se que, normalmente, essas empresas recorrem,
inicialmente, ao capital próprio como fonte de financiamento dos seus ativos imobilizados,
enquanto deveriam utilizar linhas de longo prazo oferecidas pelos bancos de fomento para
aquisição de ativos permanentes. E, ao necessitar de recursos para capital de giro, elas
precisam recorrer às linhas de crédito de curto prazo. Em suma, a falta de planejamento dos
gestores restringe as opções de financiamento das empresas de médio porte às linhas de
crédito com custo do capital mais alto.
95
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