FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS - FUCAPE

ANDRÉ PINTO COELHO VELLO

PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO EFICIENTE: uma análise de sua relação com o risco de mercado

VITÓRIA-ES 2011

ANDRÉ PINTO COELHO VELLO

PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO EFICIENTE: uma análise de sua relação com o risco de mercado

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis, Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças (FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Ciências Contábeis – Nível Profissionalizante, na área de concentração Planejamento Tributário.

Orientador: Prof. Dr. ANTONIO LOPO MARTINEZ.

VITÓRIA-ES

2011

ANDRÉ PINTO COELHO VELLO

PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO EFICIENTE: uma análise de sua relação com o risco de mercado

Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis

da Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e

Finanças (FUCAPE), como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em

Ciências Contábeis na área de concentração Planejamento Tributário.

Aprovada em 30 de Setembro de 2011.

COMISSÃO EXAMINADORA

Prof. Dr.: ANTÔNIO LOPO MARTINEZ (Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e

Finanças - FUCAPE)

Prof. Dr.: BRUNO FUNCHAL (Fundação Instituto Capixaba de Pesquisas em Contabilidade, Economia e

Finanças - FUCAPE)

Profa. Dra.: FLÁVIA ZÓBOLI DALMÁCIO (Universidade de São Paulo - USP)

Dedico este trabalho ao meu

pai (em memória) por sempre

me incentivar a encontrar

minha ‘ignorância’ nos estudos.

AGRADECIMENTOS

Ao meu filho Davi, que mesmo com sua pouca idade, foi capaz de dividir a

atenção do pai no período. Amada esposa, pelo grande incentivo oferecido e apoio

incondicional. Mãe e pai (em memória) por sempre acreditarem em minha

capacidade e compromisso. Irmãs, pela ajuda que deram. E meus sogros pelos

cuidados oferecidos à minha família, nestes tempos mais restritos.

Ao meu orientador, Antônio Lopo Martinez, por sempre me mostrar o caminho

com sabedoria.

Aos professores do curso de Mestrado da Fundação Instituto Capixaba de

Pesquisas em Contabilidade, Economia e Finanças - FUCAPE, pela excelência em

ensino que me ofereceram. E em especial ao professor Dr. Marcelo Sanches,

grande incentivador da produção científica de qualidade desta instituição, por suas

valiosas críticas, e o incentivo que elas me proporcionaram.

Aos colegas, pelo convívio e crescimento alcançado com as nobres

discussões acadêmicas, e, aos meus sócios, Saulo Cabral de Lacerda Jr. e Luciano

Comper, pelo apoio oferecido.

À FIPECAFI, em especial ao Dr. Ariovaldo Santo e Dr. Mauro Gallo pelas

valiosas contribuições de dados e nobres pesquisas que desenvolvem sobre a

matéria.

“Justamente a partir dessa complexidade da

temática tributária, caracterizada por problemas

que requerem muitas vezes uma visão

multifacetada do profissional ou pesquisador, é

que se constata a carência de uma abordagem

interdisciplinar no trato das questões”.

(Iudícibus e Pohlmann).

RESUMO

O risco de mercado é influenciado pelo nível de eficiência em planejamento tributário

das empresas? Este paper se propôs a responder a esta questão de pesquisa e veio

a corroborar com a moderna teoria de corporate tax avoidance ao se identificar

evidências de que a eficiência tributária de uma organização, alcançada pelo

exercício bem sucedido em atividades de planejamento tributário, promovem uma

redução do seu risco em relação ao mercado de capitais, desde que na presença de

boas práticas de governança corporativa. A partir de uma amostra composta por 86

empresas de capital aberto listadas no BOVESPA, 08 setores da economia brasileira

e uma série histórica de 05 anos, obtida reunindo-se os dados de três fontes

distintas: a pesquisa da editora Abril denominada Melhores & Maiores; a base de

dados do Economática; e o índice teórico de governança corporativa (IGC), mantido

pela BM&FBOVESPA, efetuaram-se as regressões dos dados em painel, pelo

método do OLS com estimadores de efeitos fixos, buscando identificar as variáveis

que explicavam o risco de mercado (beta). Como resultados foram encontradas

evidências que sugerem a existência de uma relação significativa e negativa entre o

risco de mercado e o índice de planejamento tributário eficiente das organizações,

naquelas empresas com as melhores práticas de governança corporativa. Foi

proposto um constructo novo para a variável planejamento tributário eficiente, tendo

sido definido no estudo os alicerces que fundamentam sua estimação: all parts, all

costs, all taxes, conforming avoidance, implicit taxes, taxes clienteles e carga

tributária oculta. A construção teórica desta pesquisa reuniu um arcabouço

interdisciplinar, envolvendo a matéria de planejamento tributário e a teoria de tax

avoidance, além de estudos na área de finanças e risco, todos eles abordados em

conjunto com o framework de governança corporativa e a teoria dos agentes.

Palavras-chave: Planejamento tributário, governança corporativa, risco de mercado.

ABSTRACT

Market risk is influenced by the efficiency’s level in corporate tax planning? This

paper set out to answer this question research and came to corroborate the modern

theory of corporate tax avoidance by identifying evidence that the tax efficiency of an

organization, achieved by the successful exercise in tax planning activities, promotes

a reduction in their risk, since in the presence of good corporate governance

practices. From a sample of 86 publicly traded companies listed on BOVESPA, 08

sectors of the Brazilian economy and a series of 05 years, obtained by three different

sources: a survey of April’s publishing called Melhores & Maiores; the Economática

database; and the theoretical corporate governance index (IGC) from BOVESPA,

were performed OLS regressions with panel data fixed effects estimators, in order to

identify the variables that explained the market risk (beta). The results provide

evidence suggesting the existence of a significant and negative relationship between

market risk and the effective tax rate planning organizations in those companies with

the best corporate governance practices. Was proposed a new construct for variable

effective tax planning, has been selected to study the foundations their estimation: all

parts, all costs, all taxes, conforming avoidance, implicit taxes, taxes clienteles and

hidden taxes. The theoretical construct of this research met an interdisciplinary

framework, involving the area of tax planning and tax avoidance theory, and studies

in finance and risk, all addressed together with the corporate governance framework

and the theory of agents.

Keywords: Tax avoidance, corporate governance, market risk.

LISTA DE TABELAS

Tabela 01: Resumo das empresas obtidas da base de dados Melhores &

Maiores .................................................................................................. 50  

Tabela 02: Resumo das empresas listadas no BOVESPA até 30/07/11 ................ 51  

Tabela 03: Resumo das empresas que pertenciam ao índice teórico de

governança corporativa (IGC) ao fim do referido ano ........................... 52  

Tabela 04: Registros obtidos após cruzadas as três fontes de dados utilizadas

no trabalho ............................................................................................. 53  

Tabela 05: Resumo da amostra utilizada no trabalho ............................................. 54  

Tabela 06: Apresentação dos resultados obtidos pelo cálculo da carga tributária

setorial ................................................................................................... 60  

Tabela 07: Apresentação do teste de normalidade de Swapiro-Wilk aplicado às

principais variáveis do modelo ............................................................... 65  

Tabela 08: Estatística descritiva das variáveis do modelo ...................................... 72  

Tabela 09: Resultados obtidos pela aplicação da regressão múltipla à amostra

da pesquisa ........................................................................................... 75  

Tabela 10: Análise de sensibilidade do modelo à mensuração do IPTE pelas

alterações do (FGCm) ............................................................................ 78  

LISTA DE QUADROS

Quadro 01: Resumo das formas de mensuração do corporate tax avoidance. ....... 40  

Quadro 02: Apresentação dos requisitos idealmente propostos para a estimação

do nível de planejamento tributário eficiente. ........................................ 65  

Quadro 03: Alguns dos estudos e fatores determinantes encontrados para

explicação do risco de mercado das empresas brasileiras. .................. 69  

Quadro 04: Resumo dos testes realizados para escolha do melhor método de

estimação. ............................................................................................. 74  

Quadro 05: Matriz com propostas diferenciadas de valores ao vetor (FGCm)

utilizado no cálculo do IPTE. ................................................................. 77  

LISTA DE FIGURAS

Figura 01: Exemplificação gráfica da teoria de diversificação das carteiras de

Markowitz. .............................................................................................. 25  

LISTA DE SIGLAS APM - Arbitrage Price Model

APT – Arbitrage Price Theory

BLUE - Best Linear Unbiased Estimator

BM&FBOVESPA - Bolsa de Mercadorias & Futuros e Bolsa de Valores de São Paulo

BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo

BTD – Book-Tax Difference

CAPM – Capital Asset Price Model

CVM – Comissão de Valores Imobiliários

DVA – Demonstrativo de Valor Agregado

ETR – Effective Tax Rate

FIPECAFI - Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras

FUCAPE – Fundação Instituto Capixaba de Pesquisa em Contabilidade, Economia e

Finanças

IBOV – Índice da Bolsa de Valores de São Paulo

IBPT – Instituto Brasileiro de Planejamento Tributário

IGC – Índice de Governança Corporativa

MQO – Mínimos Quadrados Ordinários

MTR – Marginal Tax Rate

OECD – Organization for Economic Co-Operation and Development

OLS – Ordinary Last Square

PIB – Produto Interno Bruto

PMI – Project Manager Institute

USP - Universidade de São Paulo

VIF - Variance Inflation Factors

WACC - Weighted Average Cost of Capital

β - Beta  

SUMÁRIO

1   INTRODUÇÃO ...................................................................................................... 13  

2   DESENVOLVIMENTO .......................................................................................... 22  

2.1  RISCO .................................................................................................................. 22  

2.1.1   Teoria de diversificação de carteiras .............................................................. 24  

2.1.2   Modelos de risco e retorno ............................................................................. 26  

2.1.3   Capital Assets Pricing Models (CAPM) .......................................................... 27  

2.1.4   Fatores determinantes de risco de mercado das empresas brasileiras ......... 31  

2.2  PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO E O ARCABOUÇO TEÓRICO DE

SCHOLES-WOLFSON ........................................................................................ 33  

2.3  CORPORATE TAX AVOIDANCE ........................................................................ 37  

2.4  HIPÓTESE DE PESQUISA .................................................................................. 41  

2.5  PROXY E CONSTRUCTO PARA PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO

EFICIENTE .......................................................................................................... 45  

3   METODOLOGIA ................................................................................................... 49  

3.1  DADOS ................................................................................................................ 49  

3.2  ESTIMAÇÃO DA VARIÁVEL INDEPENDENTE – TAX AVOIDANCE .................. 54  

3.2.1   Demonstrativo de Valor Adicionado (DVA) ..................................................... 54  

3.2.2   Mensuração da carga tributária setorial ......................................................... 56  

3.2.3   Constructo de tax avoidance: Índice de Planejamento Tributário Eficiente

(IPTE) ............................................................................................................. 60  

3.3  ESTIMAÇÃO DA VARIÁEL DEPENDENTE – RISCO .......................................... 66  

3.4  VARIÁVEIS DE CONTROLE ............................................................................... 68  

3.5  MODELO PROPOSTO PARA O TESTE DA HIPÓTESE ..................................... 70  

3.6  ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS ................................................... 71  

4   APRESENTAÇÃO E AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS ...................................... 73  

4.1  TESTE DE ASSOCIAÇÃO ENTRE RISCO DE MERCADO E TAX

AVOIDANCE ........................................................................................................ 74  

4.2  ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO MODELO À MENSURAÇÃO DO IPTE ......... 76  

5   CONCLUSÃO ....................................................................................................... 80  

REFERÊNCIAS ......................................................................................................... 84  

Capítulo 1

1 INTRODUÇÃO

No Brasil, de acordo com o Instituto Brasileiro de Planejamento Tributário

(IBPT), a carga tributária cresceu significativamente, nos últimos anos. Entre 2000 e

2010, subiu de 30,03% para o representativo valor de 35,04% do Produto Interno

Bruto (PIB). O aumento nominal da arrecadação em 2010, em relação ao ano

anterior, foi recorde, alcançando 17,80% (AMARAL et al., 2011).

Para fins comparativos, de acordo com os dados do Organization for

Economic Co-Operation and Development (OECD), os Estados Unidos possuíam

em 2008 uma carga equivalente a 27% do PIB (RECEITA FEDERAL DO BRASIL,

2010).

Em um estudo feito por Amaral et al. (2009) sobre a evasão fiscal, com dados

apurados durante os anos de 2006 à 2008, foi estimado que se sonegava no Brasil

9% do PIB. Este estudo inferiu que com os novos sistemas de controles fiscais, no

período de cinco anos, o Brasil terá o menor índice de sonegação empresarial da

América Latina, e, em dez anos, índice comparado ao dos países desenvolvidos.

Diante dessas perspectivas, as organizações aqui estabelecidas vêm, ou

podem vir a querer aumentar seus investimentos em atividades que proporcionem a

redução, ou diferimento dos tributos, o que a literatura internacional denomina de

corporate tax avoidance1.

1 Ou tax aggressiveness. Para Hanlon e Heitzman (2010, p. 137), um dos desafios desta área é que não existe uma definição universalmente aceita para o termo.

14

Hanlon e Heitzman (2010, p. 137) propõem um significado amplo ao termo,

definindo-o como ações que promovam reduções dos tributos explícitos da empresa,

independente de sua licitude. Esta definição também será seguida no presente

trabalho.

Se por um lado as práticas de tax avoidance podem trazer reflexos positivos

às organizações maximizando seu fluxo de caixa, por outro podem torná-las alvos

potenciais das autoridades fiscais, e das penalidades por elas impostas, com efeitos

negativos ao fluxo de caixa da firma (HANLON e HEITZMAN, 2010 p. 145).

The consequences may be direct, i.e., taking a deduction for an otherwise non-deductible expense increases cash flow and investor wealth, […] One potential consequence is that the firm may be identified by tax authorities and forced to pay additional taxes and perhaps interest and penalties, representing a decrease in cash flow and investor wealth (HANLON e HEITZMAN, 2010 p. 145).

Tornam-se assim relevantes as pesquisas sobre esta matéria, principalmente

aquelas que venham a trazer mais esclarecimentos das consequências destas

práticas às organizações.

A literatura sobre o tema é relativamente nova, de acordo com Hanlon e

Heitzman (2010, p. 139), e acrescentaria que no Brasil é ainda incipiente. Na

literatura internacional, foram encontrados poucos estudos que se propuseram a

avaliar as consequências do tax avoidance às medidas de desempenho das

organizações, sejam elas alcançadas pelas boas práticas de planejamento tributário

15

lícito2, ou mesmo por meios evasivos.

Wilson (2009) e Desai e Dharmapala (2009) encontraram evidências

significativas de que a prática de tax avoidance em conjunto com a de governança

corporativa trazem maior retorno anormal às organizações e maior valor às firmas,

respectivamente, segundo cada trabalho. Resultados empíricos encontrados nesses

trabalhos sugerem que esta relação deixa de ser significativa quando não é levada

em consideração a prática de governança exercida pela corporação.

Talvez sejam pelas incertezas dos investidores daquele mercado, inseguros

de quais podem ser as consequências das ações do tax avoidance ao fluxo de caixa

da organização, quando avaliam as estratégias tributárias destas empresas em

situações com menor transparência.

Recentemente Ayers et al. (2010) encontraram evidências que sugerem haver

relação significativa entre as variações positivas ou negativas do book-tax

difference3 (BTD) com uma tendência de piora em seu risco de crédito. Tais

variações, segundo os autores, evidenciam pioras na qualidade do lucro da firma.

2 Segundo o doutrinador Ricardo Alexandre (2009), planejamento tributário são ações normalmente tomadas antes da ocorrência do fato gerador. Porém existem casos minoritários em que é facultado ao contribuinte a decisão por um planejamento tributário lícito, mesmo após a ocorrência do fato imponível, como destacado pelo doutrinador. O lançamento do imposto de renda da pessoa física no Brasil e a opção pelo método simplificado ou completo é um exemplo por ele citado. Ainda segundo o autor, o planejamento tributário é plenamente garantido em nosso ordenamento jurídico, visto que ninguém pode ser obrigado a praticar seu negócio da maneira mais onerosa. É direito do contribuinte adotar tais procedimentos como forma de diferimento, economia ou simplificação. Para Humberto Bonavides Borge (1998, p. 57), a definição de planejamento tributário consiste em: “Técnica gerencial que visa projetar as operações industriais, os negócios mercantis e as prestações de serviços, visando conhecer as obrigações e os encargos tributários inseridos em cada uma das respectivas alternativas legais pertinentes para, mediante meios e instrumentos legítimos, adotar aquela que possibilita a anulação, redução ou adiantamento do ônus fiscal.” (grifo original). 3 Medida que toma a diferença entre o lucro contábil e o lucro tributário da organização.

16

Neste mesmo estudo percebeu-se que quando o BTD é melhor explicado pelo

tax planning4 da empresa do que por sua redução na qualidade do lucro, esta

tendência de piora do risco de crédito é atenuada. Sugere-se aqui, com base nos

resultados obtidos desta pesquisa, indícios de que o planejamento tributário pode

reduzir o risco da organização.

Para Ayers et al. (2009) a medida de BTD traz às pesquisas efeitos

discrepantes, posto que, ao mesmo tempo que esta variável evidencia a falta de

qualidade do lucro, também pode refletir o nível de tax planning da organização.

A gestão tributária talvez possa incrementar o arsenal de competitividade das

organizações modernas, como ferramenta importante ao planejamento estratégico

das firmas, tendo em vista o oneroso custo tributário atual, e ainda, uma fiscalização

cada vez mais ativa, aparelhada e eficiente.

Mas ainda carecem estudos que tragam mais esclarecimentos das

consequências desta prática às empresas. E é nesse contexto que o presente

trabalho pretende responder a seguinte pergunta: O risco de uma organização

percebido pelo mercado financeiro é influenciado pelo nível de eficiência em

planejamento tributário das empresas?

Assim, têm-se por objetivo geral dessa pesquisa responder à questão de

pesquisa formulada, e por objetivos específicos: (a) relacionar os conceitos de

planejamento tributário trazidos por Scholes e Wolfson (1992) com os conceitos de

tax avoidance e governança; e (b) propor uma definição e um constructo à variável

planejamento tributário eficiente, além de um modelo para sua estimação.

4 Manteve-se aqui o termo utilizado pelos autores, e que poderia ser traduzido por planejamento tributário sem perda de seu significado, como também utilizado como sinônimo de tax avoidance.

17

Se de um lado pode haver organizações ineficientes em matéria tributária,

estas empresas teriam um ônus tributário maior do que as outras competidoras do

setor. Em razão da magnitude do custo fiscal das empresas brasileiras, imagina-se

que esta ineficiência prejudique a capacidade competitiva da organização e aumente

seu risco em relação às concorrentes. O mercado atual exige empresas competitivas

e que saibam planejar-se com eficiência.

Por outro lado também existem as organizações que se expõem em excesso

aos riscos, e tornam-se mais exigidas pelos seus acionistas, que cobram maior

retorno sobre seus investimentos.

Este contexto de excesso trazido à pesquisa é definido pela doutrina tributária

brasileira pelos termos de elusão fiscal ou evasão fiscal. Heleno Tôrres assim define

a elusão fiscal:

(...) o fenômeno pelo qual o contribuinte, mediante a organização planejada de atos lícitos, mas desprovidos de “causa” (simulados ou com fraude à lei), tenta evitar a subsunção de ato ou negócio jurídico ao conceito normativo do fato típico e a respectiva imputação da obrigação tributária. Em modo mais amplo, elusão tributária consiste em usar de negócios jurídicos atípicos ou indiretos desprovidos de “causa” ou organizados com simulação ou fraude à lei, com a finalidade de evitar a incidência de norma tributária impositiva, enquadrar-se em regime fiscalmente mais favorável ou obter alguma vantagem fiscal especifica (TÔRRES, 2003, p. 174).

Os administradores das empresas que alcançam altos índices de tax

avoidance pela prática da evasão ou elusão fiscal, por exporem-se em demasia aos

riscos legais, fazem com que suas organizações sejam vistas com maior grau de

risco pelo mercado de capitais.

Tax evasion thus increases the profit retained by the firm not only at the risk of being detected, but also at the cost of efficiency loss in internal control (CHEN e CHU, 2005).

Esta exposição ao risco legal, quando obscura e incerta, propicia ao mercado

dúvidas sobre a eficiência do planejamento tributário realizado e incertezas quanto

18

ao fluxo de caixa futuro da organização. Para Hafkenscheid (2010), a despesa de

imposto não leva em conta o risco adequadamente, e pode assim, indevidamente,

superestimar ou subestimar o valor econômico da posição fiscal da corporação.

Proposições mais recentes sobre corporate tax avoidance sugerem avaliá-lo

em conjunto com o nível de governança corporativa da firma. Desta forma, a

transparência propiciada pela governança reduz os efeitos inerentes aos conflitos de

agências, e, conforme sugerido no presente estudo, também as incertezas do

mercado sobre os passivos tributários ocultos da firma, que avivam o risco legal da

empresa.

Estas pesquisas foram inicialmente idealizadas por Slemrod (2004), Chen e

Chu (2005) e Crocker e Slemrod (2005), pioneiros ao tratar do tema em conjunto

com a teoria de agências desenvolvida por Jensen e Meckling em 1976.

Em consonância com a literatura recente, propõe-se nesta pesquisa uma

definição ao termo planejamento tributário eficiente, onde aborda-se em conjunto os

conceitos de tax avoidance, governança corporativa e o framework de Scholes e

Wolfson (1992).

Assim, o planejamento tributário eficiente é aqui definido como sendo o

conjunto de ações que promovam reduções dos tributos explícitos da empresa,

exercidas dentro dos preceitos das boas práticas de governança corporativa, e que

não façam avançar outros custos ou tributos com efeitos marginais superiores às

reduções alcançadas, e que ao serem implementadas geram maior eficiência

tributária à firma.

Por eficiência tributária considera-se a definição proposta por Hanlon e

Heitzman (2010), que assim se expressa:

19

By tax-efficient, we mean corporate tax decisions that increase the after-tax wealth of the firm’s owners, that is, where the marginal benefits of the transaction exceed the marginal costs [...] (HANLON e HEITZMAN, 2010, p. 138).

Para Iudícibus e Pohlmann (2007), pesquisas científicas sobre tributação, e

mais especificamente sobre planejamento tributário, são temas ainda pouco

explorados no cenário nacional. Matéria de natureza interdisciplinar, quando

abordada, geralmente o é por um viés unidisciplinar e, quando muito,

multidisciplinar. Este trabalho pretende discutir o tema por mais de um recorte,

abordando uma visão interdisciplinar da matéria.

Outros recentes estudos internacionais discutiram o tema, mas não sob a

perspectiva da corporação, e sim buscando identificar os motivos determinantes

para a evasão fiscal ou obediência tributária, tendo por base os comportamentos

culturais dos indivíduos. Pode-se citar: Richardson (2006), Tsakumis et al. (2007),

Richardson (2008) e Doyle et al. (2009).

Mesmo sobre este recorte, o tema risco faz-se presente nos trabalhos e

também carece de maiores explicações. Doyle et al. (2009) observaram que o

gerenciamento de risco foi identificado como crucial por seus entrevistados ao

abordar o tema tributário. Constatam um crescente movimento para integrar os

procedimentos de gerenciamento de risco à matéria, destacando o fato de que há

uma escassez de artigos que mostram o impacto deste novo fenômeno, e que

certamente merecem uma investigação adicional.

A presente pesquisa propõe-se a trabalhar com o risco sistemático5, como

proxy do risco percebido pelo mercado financeiro. Propõe-se ainda a apresentar

5 Risco sistemático também é conhecido como risco de mercado ou risco não diversificável. Trata-se do coeficiente beta (β) utilizado para medir a parcela de risco da empresa em relação ao mercado, no modelo CAPM.

20

uma proxy e constructo para a variável planejamento tributário eficiente, capaz de

representá-la dentro da definição aqui sugerida. Outras variáveis instrumentais são

utilizadas como medida de controle aos métodos estatísticos propostos.

Os dados para a verificação do teste hipotético foram extraídos de três fontes

primárias, e cruzados. São elas: (a) os dados do relatório de Demonstrativos de

Valor Agregado (DVA) obtido pela FIPECAFI/USP para realização da pesquisa da

revista Exame, da Editora Abril, denominada Melhores & Maiores; (b) os dados

instrumentais obtidos dos relatórios financeiros das empresas na base de dados do

Economática; e (c) os dados do nível de governança corporativa classificados pela

CVM e obtidos da BM&FBOVESPA , das empresas que compõem o índice teórico

de governança corporativa (IGC), elaborado e acompanhado por esta instituição.

Estes dados foram estruturados em painel, ou seja, compostos de forma

longitudinal (cross-section) das empresas de capital aberto listadas na Bolsa de

Valores de São Paulo (BOVESPA), e vertical (time-section), no período de 2005 à

2009.

Aplicou-se uma regressão linear múltipla aos dados da amostra, pelo método

do Ordinary Least Square (OLS6) com estimadores de efeitos fixos, que se

mostraram como os melhores estimadores para o modelo, segundo os testes

estatísticos realizados.

Foram encontradas evidências que sugerem a existência de uma relação

significativa e negativa entre o risco de mercado e o planejamento tributário eficiente

das organizações, condizente com a proposição teórica elaborada nesta pesquisa.

6 Traduzido do inglês Mínimos Quadrados Ordinários (MQO).

21

Este trabalho foi dividido da seguinte forma: Neste capítulo introdutório

apresenta-se o problema de pesquisa, os objetivos e as justificativas. No segundo

capítulo aborda-se o referencial teórico e apresenta-se a hipótese de pesquisa. No

terceiro capítulo define-se a metodologia do trabalho; o modelo; os testes

estatísticos; e a mensuração das variáveis dependentes, independentes e de

controle do modelo. Também são apresentados os dados, sua estatística descritiva

e as fontes das quais foram obtidos, e como foram tratados.

Por fim, no quarto capítulo analisam-se os resultados alcançados e, no quinto

e último capítulo, apresentam-se as conclusões desta pesquisa.

Capítulo 2

2 DESENVOLVIMENTO

2.1 RISCO

O artigo de Harry Markowitz (Portfolio Selection, de 1952) foi um dos

precursores da moderna teoria de finanças ao apresentar de maneira precisa e

inédita, à época, os conceitos e as inter-relações entre as medidas de risco e

retorno, segundo Iquiapaza et al. (2009). Ainda segundo os autores, essa

identificação entre o retorno e o risco não era tão óbvia naqueles dias. Essa façanha

de Markowitz tornou possível a utilização da estatística nos estudos de seleção de

carteiras.

Mas afinal, o que é risco? Segundo Jorion (2001), risco pode ser definido

como a volatilidade de resultados inesperados, normalmente relacionados ao valor

de ativos ou passivos de interesse. Ainda segundo Jorion (2001), as empresas estão

expostas a diversos tipos de riscos que podem ser divididos em riscos estratégicos e

não-estratégicos. O primeiro é assumido voluntariamente a fim de criar vantagens

competitivas e de valorizar a empresa perante os acionistas, utilizando as técnicas

de gerenciamento de risco. O segundo são os riscos externos à organização e,

normalmente, sobre os quais as empresas não possuem controle.

Na visão de Kassai et al. (2000, p. 10), o risco é uma incerteza que pode ser

medida, enquanto que a incerteza é um risco que não pode ser avaliado.

Robichek e Myers (1971, p. 94) são mais enfáticos, definindo risco como

eventos aleatórios, cuja distribuição de probabilidade é conhecida. Já a incerteza,

23

segundo eles, diz respeito a casos em que as distribuições não são conhecidas, não

sendo, portanto, inteiramente significativas.

Admite-se que os eventos que envolvam risco podem assumir apenas dois

resultados quando se propõem a atingir algum objetivo: o sucesso, se acontecer o

evento que nos interessa - atinge o objetivo; e o fracasso, quando o evento que nos

interessa não se realiza - não atinge o objetivo (SECURATO, 1996).

Uma outra definição pode ser encontrada nos manuais publicados pela US

Project Management Institute (PMI):

Risco: evento ou condição incerta que, se ocorrer, terá um efeito positivo ou negativo sobre pelo menos um objetivo do projeto, como tempo, custo, âmbito ou qualidade (PMBOK Guide, 2004, p. 238).

Jorion (2001) ainda classifica o risco quanto a sua natureza financeira, no

qual os tipos podem ser assim definidos: risco de mercado, risco de crédito, risco de

liquidez, risco operacional e risco legal.

O risco de mercado, segundo o autor, é oriundo de movimentos nos níveis ou

nas volatilidades dos preços de mercado, e pode ser classificado como risco

absoluto e risco relativo. O primeiro é estimado pela volatilidade dos retornos totais

enquanto que o segundo é mensurado em termos do seu desvio em relação a algum

índice.

O risco de crédito surge quando as contrapartes não desejam ou não são

capazes de cumprir suas obrigações contratuais. O risco de liquidez, por sua vez,

pode assumir duas formas: (1) o risco de liquidez de ativos, que ocorre quando uma

transação não pode ser efetuada aos preços de mercados prevalecentes, em razão

do tamanho da posição quando comparada ao volume normalmente transacionado;

e (2) o risco de liquidez de financiamento ou risco de fluxo de caixa, que se refere à

24

incapacidade de honrar pagamentos, o que pode obrigar a uma liquidação

antecipada, transformando perdas escriturais em perdas reais (JORION, 2001).

Já o risco operacional pode ser definido como aquele oriundo de erros

humanos, tecnológicos ou de acidentes. Isso inclui fraudes, falhas de gerência e

controles e procedimentos inadequados. E, por fim, o risco legal está presente

quando uma transação transcende às questões legais tipificadas no ordenamento

jurídico do mercado em que ocorre (JORION, 2001).

Ainda segundo Jorion (2001), o risco direcional trata da exposição à direção

do movimento das variáveis financeiras, tais como preço da ação, taxa de juro, taxa

de câmbio e o preço de commodities. Essas exposições são medidas por

aproximações lineares como o ‘Beta’, para a exposição ao movimento de ações; a

‘Duration’, para a exposição à taxa de juros e o ‘Delta’ para exposições aos ativos

subjacentes oriundos de opções. Enquanto que o risco não-direcional trata dos

demais riscos que consistem em exposições não-lineares e a posições imunizadas

ou a volatilidades.

Assim, o beta que se utiliza neste trabalho é medida de risco relativo e

direcional, tomado em relação ao índice da BOVESPA (IBOV).

2.1.1 Teoria de diversificação de carteiras

Markowitz (1952), em sua obra pioneira, introduziu o conceito do risco

sistemático e do risco idiossincrático. Em seu trabalho, o autor identificou que a

volatilidade no retorno de uma carteira pode ser minimizada pela aplicação em

ativos que sejam negativamente correlacionados entre si, eliminando ou reduzindo o

25

risco idiossincrático. A seguir, apresenta-se de forma gráfica o modelo proposto pelo

autor:

Figura 01: Exemplificação gráfica da teoria de diversificação das carteiras de Markowitz. Fonte: Markowitz (1952).

O risco sistemático (Systematic Risk) é também conhecido como risco de

mercado. Este risco não é diversificável e tem efeito amplo no mercado,

influenciando, portanto, um grande número de organizações. Este risco não pode

ser eliminado pelo processo de diversificação de carteiras. Ele é indivisível em

carteiras e afeta de maneira geral todas as empresas que transacionam neste

mercado, envolvendo o macro-ambiente do negócio (MARKOWITZ, 1952).

Os riscos que são inerentes ao negócio de cada empresa e envolvem o

microambiente da organização são denominados de risco idiossincrático, ou risco

não-sistemático (Unsystematic Risk). Eles são diversificáveis e afetam um único

ativo ou um pequeno grupo de ativos. O risco idiossincrático depende

exclusivamente das características de cada investimento (MARKOWITZ, 1952).

Em um dos poucos estudos realizados no Brasil sobre o tema, Galdi e

Securato (2007) não encontraram evidências de que o risco idiossincrático contribua

para a explicação do retorno de uma carteira diversificada de ativos no mercado

brasileiro.

NÚMERO DE ATIVOS DA CARTEIRA

RISCO DA CARTEIRA

RISCO IDIOSSINCRÁTICO (DIVISÍVEL)

RISCO DE MERCADO (NÃO DIVISÍVEL)

26

Assim, têm-se da teoria O seguinte envolvimento entre o risco e o retorno:

R = E(R) + µ + ε (1)

Onde,

• R é retorno atual da firma;

• E(R) é o retorno esperado;

• µ é o componente de risco de mercado; e

• ε é o componente de risco idiossincrático.

Este modelo teórico de risco desenvolvido por Markowitz (1952) é adotado

tanto no modelo CAPM quanto no APT, e suas derivações.

2.1.2 Modelos de risco e retorno

Os modelos teóricos de risco e retorno mostram que quanto maior for o risco

de um investimento maior será a exigência de retorno do investidor. Estes modelos

trabalham com as premissas de mercados eficientes e ausência de oportunidades

de arbitragens, aqueles que podem trazer aos agentes ganhos maiores que os

custos transacionais.

Estas são as bases teóricas para a formulação do custo de capital próprio de

uma companhia, que serão tanto maiores quanto maior for o grau de risco desta

organização. São vários os modelos de risco e retorno consolidados na literatura.

Dentre os principais, Myers (2003) destaca:

¡ O Capital Asset Pricing Model (CAPM) proposto por W. F. Sharpe em 1964 e

J. Lintner em 1965;

27

¡ O modelo do Beta Consumo Versus Beta Mercado proposto por Douglas

Bremen em 1979;

¡ O Arbitrage Price Theory (APT), também denominado de Arbitrage Price

Model (APM), proposto por Stephen Ross em 1976;

¡ O Regression, também denominado de Proxy Models ou Modelo dos Três

Fatores de Fama e French, proposto por eles em 1992; e

¡ O Multifactor Model for Risk and Return, ou Modelo dos Multifatores, proposto

por Chen, Roll, e Ross em 1986.

2.1.3 Capital Assets Pricing Models (CAPM)

É um modelo econômico desenvolvido por Sharpe (1964) que analisa,

concomitantemente, as variáveis risco e retorno de um investimento. Este modelo

utiliza a base teórica dos estudos de risco de Markowitz (1952).

É o mais utilizado pelos analistas de mercado e agentes financeiros adeptos

da escola fundamentalista, e tem sido adotado para o cálculo do custo de capital

próprio de uma organização.

A teoria do CAPM expõe que, para conhecer a contribuição de risco de um

único ativo em todo um portfólio de ativos diversificados, não se deve pensar em

avaliá-lo isoladamente. Isso porque é preciso medir seu risco de mercado, o que se

resume a medir o quão sensível este ativo é aos movimentos do mercado. Esta

sensibilidade é chamada no modelo de beta (β). Neste conceito, o portfólio de todos

os ativos de um mercado tem o beta igual à unidade.

Em sua concepção teórica, entende-se por todos os ativos, não só aqueles

negociados nas bolsas de valores, mas realmente todos eles, sejam os bounds,

28

ações, comodites, títulos negociados em balcão, ativos imobiliários, ouro, carta de

crédito, opções e todos os demais.

Como uma simplificação deste modelo, utiliza-se o índice da bolsa de valores

do mercado em que se quer estimá-lo, seja na BOVESPA7, NASDAQ, NYSE, AMEX

e demais bolsas. Mas trata-se aqui de uma simplificação de ordem prática, tendo em

vista a dificuldade que se teria em obter o retorno periódico dos ativos que não são

transacionados em bolsas de valores, e geralmente de menor liquidez. Esta,

inclusive, é uma crítica apontada pela teoria de finanças ao CAPM, cujo precursor foi

Roll (1977) apud Myers (2003), na evidenciação empírica deste modelo.

Empresas que possuem o seu risco sistemático, o beta, maior que a unidade,

têm uma sensibilidade de variação média, ou volatilidade, maior do que a do

mercado, enquanto que as empresas que possuem seu beta com valores entre zero

e um têm uma volatilidade menor do que a do mercado. Empresas que possuem o

beta menor do que zero têm uma volatilidade contrária ao mercado, o que significa

que, quando o índice de mercado sobe, este ativo tem uma propensão a cair, e vice-

versa.

Matematicamente o beta de uma empresa qualquer pode ser expresso

conforme equação que se segue:

βi = Covi,m / Varm (2)

Onde,

• βi é o coeficiente beta de uma empresa i qualquer e representa o seu risco

sistemático, ou risco de mercado;

7 Aqui no Brasil este índice é denominado de IBOVESPA e abreviado por IBOV.

29

• Covi,m é a covariância entre o retorno da ação da empresa i e o retorno do

portfólio de ações de um dado mercado; e

• Varm é a variância de retorno do portfólio de ações de um dado mercado.

Segundo Damodaran (2002), a teoria de finanças relaciona três possibilidades

para obter o coeficiente beta de uma empresa. A primeira, segundo o autor, é por

meio da regressão dos dados históricos do retorno da ação em relação ao indicador

do mercado, chamada de beta histórico, que é a maneira que a base de dados do

Economática o calcula, e será a utilizada no presente trabalho.

A segunda, ainda conforme Damodaran (2002), é por meio das tabelas

setoriais de mercados, adequando-as à firma em específico e aos seus dados

fundamentalistas. Desta forma, segundo ele, toma-se o beta desalavancado do setor

e com ele a informação de risco inerente ao tipo de negócio da empresa, a

ciclicidade do setor, de seus produtos ou serviços negociados neste segmento, e,

em seguida, alavanca-se este beta setorial ao grau de alavancagem operacional e

financeira da empresa, chegando-se ao beta da empresa.

A terceira maneira citada pelo autor é pela medida do beta contábil. Pode-se

citar Costa (2007) e Oda et al. (2005) como alguns dos trabalhos no Brasil que

buscaram evidências das relações entre o beta contábil e o beta de mercado.

Esta metodologia consiste na obtenção do beta a partir dos dados obtidos dos

relatórios contábeis da empresa. Contudo, é importante destacar que a prática do

smoothed out income, observada no Brasil por Castro e Martinez (2009) pode vir a

prejudicar a exatidão deste modelo. Além disso, mudanças nas métricas da

obtenção dos dados contábeis das empresas também podem prejudicar sua

estimativa e exatidão.

30

Segundo Damodaran (2002), a melhor maneira de se obter o beta de uma

empresa é utilizando a métrica fundamentalista. Cita o autor, que neste modelo a

sensibilidade do indicador é menor, na medida em que se tem a relação de todo o

setor que a empresa opera com o mercado. Ainda com argumentos favoráveis a ela,

em detrimento à métrica contábil, o autor destaca que a empresa não fica

susceptível ao gerenciamento de resultados, ou omissões, sejam propositais ou não,

de dados contábeis. Acrescenta-se aqui a ocorrência do smoothed out income, já

citado, cujos reflexos desta prática ao risco de mercado foi observada aqui no Brasil

por Castro e Martinez (2009).

Seguindo o modelo do CAPM, depois de estimado o beta de um ativo, tem-se

que o retorno mínimo exigido deste ativo deve ser ajustado ao risco. A forma do

cálculo segue apresentada a seguir:

Ri = Rf + ß (Rm – Rf) (3)

Onde,

• Ri é o retorno mínimo exigido da empresa i;

• Rf é a taxa livre de risco;

• Rm é a taxa de retorno do mercado; e

• ß é o coeficiente beta, que representa o risco sistemático, ou risco de

mercado.

31

2.1.4 Fatores determinantes de risco de mercado das empresas brasileiras

Muitas pesquisas realizadas no Brasil e no exterior buscaram evidências entre

as relações de riscos de mercado de uma organização com os seus dados

contábeis, seus indicadores financeiros, de gestão ou de mercado.

Dentre muitas pesquisas sobre a matéria no cenário internacional, podemos

citar Hou e Robinson (2006), Gruca e Rego (2005) e Tuli e Bharadwaj (2009). Estas

duas últimas pesquisas encontraram evidências da existência de relações negativas

entre a satisfação do cliente e o risco, utilizando uma metodologia robusta e com

base no modelo proposto por Fama e French (1992).

Já a primeira, desenvolvida por Hou e Robinson (2006), concluiu que as

organizações inseridas em setores com maior concentração possuem maior retorno

anormal, pressupondo maior risco.

Concentrando-se agora em nosso mercado, também observou-se pesquisas

empíricas recentes sobre a matéria, conduzidas por Dantas et al. (2005), Coser et al.

(2005), Oda et al. (2005), Silva e Quelhas (2006), Antunes e Guedes (2006),

Fernandes (2007), Costa (2007), Castro e Martinez (2009) e outros.

Dantas et al. (2005) encontraram evidências de que a variável alavancagem

operacional é um fator determinante para a mensuração do risco sistemático das

empresas com ações listadas na BOVESPA, e que, quanto maior for a alavancagem

operacional da empresa, maior seu retorno anormal, pressupondo, assim, maior

risco.

32

Coser et al. (2005), por sua vez, não encontraram relações significativas entre

a alavancagem financeira e o risco de mercado das empresas com ações

negociadas na BOVESPA.

Silva e Quelhas (2006) constataram evidências que correlacionam

negativamente o risco sistemático com padrões de sustentabilidade das empresas.

Nesta pesquisa, os autores também constataram uma relação negativa do risco de

mercado como o endividamento e o pagamento de dividendos, e uma relação

positiva dele com o tamanho da firma. Não foram encontradas neste trabalho

relações significativas com os indicadores de rentabilidade, liquidez e crescimento.

Antunes e Guedes (2006), por sua vez, em estudo empírico realizado, não

conseguiram verificar a relação teórica entre o risco de insolvência e o risco

sistemático na BOVESPA.

Em seu estudo empírico sobre os fatores determinantes do risco de mercado

das empresas brasileiras, Fernandes (2007) buscou evidências que o relacione com

as variáveis de medidas de liquidez, de rentabilidade, de endividamento, de porte,

do setor de atividade e, por fim, de governança coorporativa. Utilizou regressões

lineares seccionais simples e múltiplas, tendo como variável dependente o beta de

um conjunto de empresas listadas na BOVESPA.

Segundo a autora, os resultados deste estudo concluíram que a alavancagem

financeira, tamanho dos ativos e variabilidade da liquidez são fatores que elevam o

risco de mercado. Já a rentabilidade, variabilidade da alavancagem financeira,

variabilidade da rentabilidade e crescimento dos ativos são fatores que reduzem o

risco de mercado.

33

Finalmente, Castro e Martinez (2009), obtiveram evidências empíricas que,

em termos médios, as empresas brasileiras que estão no grupo das empresas

smoother8 apresentam menor risco sistemático.

2.2 PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO E O ARCABOUÇO TEÓRICO DE SCHOLES-WOLFSON

A estrutura conceitual desenvolvida por Scholes e Wolfson, em 1992,

revolucionou a teoria de planejamento tributário em todo o mundo, na medida em

que trouxe à matéria três alicerces fundamentais para a realização de um

planejamento tributário eficiente: “all parts, all taxes, all costs”9.

Os autores trouxeram o conceito de eficiência, até então fragmentado e solto

nesta disciplina, o que levou os profissionais da área a avaliarem suas ações em

planejamento tributário de uma forma nova, mais responsável e abrangente.

Um planejamento tributário eficiente, para os autores, deve levar em

consideração todas as partes envolvidas no processo, todos os tributos, sejam eles

implícitos ou explícitos, e todos os custos relacionados, ainda que incertos ou

prováveis. Destacam ainda, que o tributo é apenas um dentre os demais custos de

uma organização que podem sofrer influências do planejamento tributário proposto

(SCHOLES et al., 2008).

No trabalho, os pesquisadores utilizaram os conceitos da teoria de risco e

retorno para definir o que chamaram de implicit taxes10. Trata-se da diferença

8 Segundo Ronen e Yaari (2007) apud Castro e Martinez (2009) existem dois tipos de smoothing: o real e o artificial. O real smoothing envolve a realização de decisões de produção e investimento que reduzem a variabilidade dos resultados contábeis. O artificial Smoothing é obtido por meio de escolhas contábeis. Martinez (2001) apud Castro e Martinez (2009) classificou o income smoothing em intencional (provocado) e o natural (inerente aos negócios). 9 Traduz-se por: todas as partes, todos os tributos e todos os custos. 10 Traduz-se por tributos implícitos.

34

marginal do custo de aquisição de um ativo, que oferecia uma determinada taxa de

retorno, em relação ao que ele passou a valer após sofrer uma alteração em sua tax

rate11 (SCHOLES et al., 2008).

Também trouxeram o conceito de tax clienteles12, cuja definição é bem

próxima de implicit taxes. Enquanto que esta capta o efeito marginal do custo do

ativo antes e depois de uma alteração em sua carga tributária (time- section), aquela

extrai esta diferença comparando-o a um ativo similar (cross-section), de mesmo

risco e tax rate diferente, subtraindo também o efeito da diferença do custo

transacional (SCHOLES et al., 2008).

Estes dois conceitos introduzidos por eles têm como premissa a teoria de

mercados eficientes, ausência de arbitragem, salvo pelo custo transacional, teoria do

equilíbrio dos preços e a teoria de risco e retorno.

As explicações para o implicit taxes e tax clienteles são as mesmas e são

embasadas na teoria de finanças. Tratam-se do valor marginal agregado ao ativo na

proporção do seu fluxo de caixa livre descontado, quando há uma variação marginal

da carga tributária efetiva deste ativo, no tempo ou no espaço, ou seja, entre os

ativos.

Conjectura-se no presente trabalho, se, de forma inter-relacional, esta teoria

poderia incrementar a teoria de risco, ao levar estas novas concepções da matéria

tributária como fator relevante para a sua compreensão e análise empírica.

Até então, a teoria de precificação de ativos13 em finanças aborda a matéria

tributária considerando apenas a carga tributária explícita do ativo, revertendo o seu

11 Traduz-se por taxa tributária ou carga tributária. 12 Traduz-se por efeito clientela. 13 Comumente denominada em finanças por seu termo em inglês: valuation.

35

benefício sobre a dívida de terceiros contraída pela empresa, o que se chama, no

modelo, de tax shield14.

Talvez o planejamento tributário possa provocar outros efeitos no que diz

respeito à precificação do ativo, que não apenas o tax shield consolidado na teoria.

Investiga-se aqui, se ele também influencia o risco de mercado da firma, e por

consequência, seu custo do capital próprio.

Para finalizar esta seção, faz-se necessário destacar outro conceito trazido

pelo arcabouço teórico de Scholes e Wolfson (1992). Os autores, ao estabelecerem

como um dos alicerces do planejamento tributário all costs, sugerem aos

idealizadores do plano fiscal que se preocupem também com eventuais acréscimos

de outros custos que este processo pode vir a trazer para a empresa.

Para exemplificar este conceito, traz-se a situação em que uma empresa

venha buscar um benefício fiscal em outro município, estado ou país. Pode ser que

o gestor, ao buscar este benefício, incorra em custos adicionais de mudança,

logística, alteração de valores de mão de obra, dentre outros, que aumentam a sua

atual estrutura de custos. Estes são explicitamente apresentados ao mercado, pelos

demonstrativos de resultados da organização.

Considera-se agora outro exemplo de aumento de custo causado, agora

mensurado por sua probabilidade de ocorrência. Imagine uma empresa que faça

uma ação de planejamento fiscal e alcance com ela uma redução de sua carga

tributária efetiva em 10%. Contudo, existe uma probabilidade de 50% desta

operação ser fiscalizada e considerada ilegal. Caso isto ocorra, aplicar-se-á multas à

14 Traduz-se por blindagem tributária.

36

instituição de 300% sob o dano fiscal causado pela empresa, ou seja, sobre o valor

de 10% da redução obtida.

Desta forma, existe uma probabilidade de 50% de que o custo tributário da

empresa seja acrescido em 30% (300% * 10% = 30%), o que dará uma esperança15

provável de 15% de acréscimo tributário (50% * 30% = 15%). Quando comparado

com a redução de 10% alcançada, tem-se um aumento do custo tributário de 5%

(+15% - 10% = +5%).

Esse aumento de efeitos probabilísticos não são normalmente apresentados

ao mercado em nenhum relatório contábil, ainda que o CPC-32 venha exigindo uma

maior evidenciação desta temática, desde 1o de janeiro de 2011. Muito embora a

referida CPC tenha obrigado apenas às empresas de capital aberto a apresentar tais

evidenciações, e tão somente sobre os tributos auferidos sobre o lucro (LOPES,

2008).

Ainda sobre este tema, é importante ressaltar que o conceito de implicit taxes

e tax clienteles são diferentes do exposto. Na situação anteriormente mencionada,

este aumento probabilístico de custo fiscal da empresa pode até não ser

evidenciado, mas não é implícito, segundo o conceito definido por Scholes et al.

(2008). Para facilitar as definições dos conceitos neste trabalho, a situação

exemplificada será chamada de carga tributária oculta.

Conclui-se esta abordagem destacando-se que os mercados eficientes,

provavelmente, reduziriam o valor do ativo da empresa se esta situação fosse

evidenciada nos relatórios contábeis da organização, assim como geralmente se faz

quando se trata de outros aumentos de custos.

15 A Esperança é a forma matemática de cálculo do valor esperado em uma ocorrências probabilística.

37

2.3 CORPORATE TAX AVOIDANCE

Segundo Hanlon e Heitzman (2010, p. 137), não existe uma definição

universalmente aceita ou um constructo para o termo corporate tax avoidance. Para

os autores, ele tem significados diferentes para indivíduos diferentes. Ainda segundo

eles, quanto mais as pesquisas avançam sobre a matéria, definições mais aceitáveis

ganham forma.

Pesquisas propondo uma nova perspectiva sobre a matéria são recentes e

foram inicialmente idealizadas por Slemrod (2004), Chen e Chu (2005) e Crocker e

Slemrod (2005), pioneiros ao tratar do tema corporate tax avoidance em conjunto

com a teoria de agências, desenvolvida por Jensen e Meckling em 1976.

Crocker e Slemrod (2005), ao abordarem o tema, concluíram que as

penalidades impostas aos gerentes tributários das organizações são mais eficientes

em reduzir a sonegação do que aquelas impostas aos acionistas.

Chen e Chu (2005) por sua vez, trouxeram como contribuição à matéria, os

custos explícitos adicionais que incorrem os acionistas das firmas que praticam tax

evasion16, para manter o controle sobre seus administradores. Além do mais, muitos

dos fatores determinantes constatados no individual tax avoidance mantêm-se

aplicável também ao corporate tax avoidance (HANLON E HEITZMAN, 2010).

Dentro do tema, fazem-se presentes os estudos de Richardson (2006), Tsakumis et

al. (2007) e Richardson (2008), que investigaram os fatores individuais e sociais

determinantes para o individual tax avoidance.

Os fatores por eles observados foram o grau de instrução, a complexidade

tributária, o tipo de atividade exercida, o senso de justiça e moral (RICHARDSON,

16 Traduz-se por evasão fiscal.

38

2006); a aversão à incerteza, a distância do poder, a masculinidade e a

individualidade (TSAKUMIS et al., 2007); além do sistema legal, da confiança no

governo e da religiosidade (RICHARDSON, 2008).

Os fatores individuais, contudo, terão maior ou menor influência na

organização, dependendo de sua estrutura de propriedade e controle. Todavia faz-

se importante observar que tax avoidance não é exatamente um reflexo do problema

de agências, ou sequer o problema em si. Separar a estrutura de propriedade e

controle dentro do tema tributário pode ser interessante para melhor compreendê-lo,

em vistas aos interesses conflitantes da organização e de seus administradores

(HANLON E HEITZMAN, 2010).

Conclui-se este tópico, abordando as consequências que corporate tax

avoidance podem trazer às organizações. Dentre os estudos que se propuseram a

investigar este tema, podemos citar alguns mais recentes como: Ayers et al. (2010),

Wilson (2009) e Desai e Dharmapala (2009).

Although there is an extensive literature on how firms respond to taxes, little analysis of activities has been designed solely or primarily to reduce tax liabilities (DESAI e DHARMAPALA, 2009, p. 545).

Estes recentes artigos já vieram a trabalhar o tema junto com a teoria de

agências, e alcançaram resultados bem interessantes. Antes desta abordagem

conjunta, poucas pesquisas foram conclusivas no que diz respeito às influências que

o tax avoidance provocam ao valor das firmas.

Wilson (2009) encontrou evidências significativas de que a prática de tax

avoidance, em conjunto com a de governança corporativa, e apenas em conjunto,

trazem maior retorno anormal às organizações.

Note that only the well-governed tax shelter firms exhibit significant abnormal returns during any of the periods examined. While the tax shelter

39

firms with poor-governance underperformed those with strong-governance, they did not exhibit negative abnormal returns (WILSON, 2009 p. 992).

Um outro estudo, desenvolvido por Desai e Dharmapala (2009), encontrou

evidências de que ações em tax avoidance, quando realizadas em conjunto com a

governança, trazem maior valor às firmas.

This paper tests alternative theories of corporate tax avoidance using unexplained differences between income reported to capital markets and to tax authorities. OLS estimates indicate that the effect of tax avoidance on firm value is a function of firm governance, as predicted by an agency perspective on corporate tax avoidance (DESAI e DHARMAPALA, 2009 p. 537).

Todavia, evidências empíricas estimadas no estudo sugerem que esta relação

deixa de ser significativa quando não é levada em consideração a prática de

governança exercida pela corporação.

The results suggest that the simple view of corporate tax avoidance as a transfer of resources from the state to shareholders is incomplete given the agency problems characterizing shareholder-manager relations (DESAI e DHARMAPALA, 2009 p. 537).

Ayers et al. (2010) por sua vez, encontraram indícios de que as empresas que

exercem o tax planning têm por reflexo uma amenização da piora do risco de crédito

da organização. Esta piora do crédito, investigada no trabalho, tem por origem a

redução da qualidade do lucro, e é amenizada em decorrência da prática do tax

planning, quando comparadas com as empresas que não a exerce.

In additional analyses, we find that the association between changes in book–tax differences and rating changes is attenuated for high–tax-planning firms (e.g., where book–tax differences more likely reflect tax planning than decreased earnings quality) (AYERS et al., 2010).

Conclui-se o tópico, destacando-se a falta de um constructo universalmente

aceito e capaz de captar adequadamente os efeitos da variável, conforme constatou

Hanlon e Heitzman (2010). Para os autores, falta consenso até mesmo nos termos

utilizados para definir a matéria.

40

The individual studies we discuss often use different terms to describe the tax reporting behavior (‘‘aggressiveness,’’ ‘‘sheltering,’’ ‘‘evasion,’’ ‘‘noncompliance,’’ etc.) (HANLON E HEITZMAN, 2010, p. 137).

Com uma excelente contribuição para a literatura, Hanlon e Heitzman (2010)

abordaram várias medidas que vêm sendo utilizadas nas pesquisas como propostas

de constructo para o corporate tax avoidance. O quadro 01 a seguir apresenta um

resumo destas formas de mensuração já utilizadas na literatura, e suas possíveis

variações.

Formas de mensuração do corporate tax avoidance propostas na literatura

Possíveis variações referidas na literatura

(a) Effective Tax Rate (ETR) (a.1) GAAP ETR (a.2) Current ETR (a.3) Cash ETR (a.4) Long-run cash ETR (a.5) ETR differential (a.6) DTAX – unexplained portion of the ETR

differential) (b) Book-Tax Differences (BTD) (b.1) Temporary BTD (b.2) Abnormal BTD (c) Unrecognized Tax Benefits – obtidas das evidenciações financeiras das empresas (disclosure);

(d) Tax Shelter Activity (e) Marginal Tax Rate (MTR) Quadro 01: Resumo das formas de mensuração do corporate tax avoidance. Fonte: Hanlon e Heitzman (2010). Nota: Adaptado pelo autor.

Os autores ainda citam em seu trabalho as dificuldades que estes constructos

têm em captar os efeitos de conforming avoidance, com exceção das medidas

extraídas do disclosure, ou das medidas que alcançam uma captação do efeito

marginal (Marginal Tax Rate).

Os autores definem conforming avoidance como os efeitos capturados pelo

constructo de tax avoidance, quando sua ação é exercida sobre o resultado contábil

da empresa.

Most importantly, we point out that most measures in the literature capture only non-conforming tax avoidance; that is, tax avoidance transactions accounted for differently for book and tax purposes. Conforming tax avoidance, in which financial accounting income is reduced when the tax

41

strategy is employed, is not captured by most measures (HANLON E HEITZMAN, 2010, p. 137).

2.4 HIPÓTESE DE PESQUISA

Pretende-se neste trabalho pesquisar a existência de uma relação entre o

risco e a eficiência tributária das empresas. Tal investigação pode ajudar a explicar

os motivos pelos quais nem toda ação visando à redução (aumento) da tax rate de

um ativo faz aumentar (diminuir) seu valor perante o mercado, ou aumenta-o (reduz)

em maior (menor) proporção que os efeitos provocados pelo fluxo de caixa

descontado do ativo.

Supõe-se, primeiramente, a seguinte situação: o governo declara um

incentivo aos seus títulos, reduzindo seu custo tributário a zero. Parece razoável

inferir que seu valor irá aumentar em valor equivalente ao valor agregado ao seu

fluxo de caixa descontado.

Contudo, se uma empresa inserida em um dado mercado, num certo

momento e em um determinado setor econômico, cuja tax rate seja de 30%, assim

como a da empresa, e em um dado momento a tax rate da empresa reduz-se a zero,

e a do setor permanece inalterada. Não parece razoável supor que todo o mercado

venha a aumentar o valor do ativo desta firma exatamente em quantidade

equivalente ao acréscimo proporcionado pelo fluxo de caixa livre descontado de seu

custo médio ponderado de capital (WACC), que mantem-se passivo e inalterado. Se

isto de fato não acontece, parece razoável inferir que houve alteração do risco de

mercado desta empresa, bem como ao seu custo de capital.

Wilson (2009) e Desai e Dharmapala (2009), quando abordaram o tema sem

a variável de governança, não encontraram os efeitos de maior retorno anormal dos

ativos e maior valor, respectivamente, para as firmas que praticam o tax avoidance.

42

Provavelmente, pelos efeitos adversos que tax avoidance pode trazer ao risco de

mercado dos ativos, quando não controlado.

A variável governança foi introduzida ao modelo, justamente com o objetivo

de levar transparência ao mercado e delimitar a estrutura de controle, propriedade e

evitar a sobreposição dos interesses dos administradores ao da firma, o chamado

conflito dos agentes.

Esta variável vem atenuar a ocorrência do risco legal, posto que a

transparência por ela trazida, juntamente com o alinhamento dos interesses dos

controladores aos dos administradores coíbem o surgimento do risco legal, quando

promovida uma ação de planejamento tributário na empresa.

Vejamos uma outra situação: uma empresa inserida em um mercado, em um

certo momento e em um determinado setor econômico, cuja tax rate seja de 30%,

assim como a da empresa. Eventualmente, a tax rate efetiva desta empresa sobe

para 60%, e a do setor permanece inalterada. Também não parece razoável supor

que todo o mercado reduza o valor do seu ativo, na proporção exata que este

aumento tributário reduz o fluxo de caixa futuro da organização, descontado ao

custo médio ponderado de capital (WACC), permanecendo este, passivo e

inalterado diante do ocorrido. Se isto de fato não acontece, novamente supõe-se

interferências do tax avoidance ao risco da empresa.

Se considerarmos que a variação da tax rate do ativo não influencia seu risco

de mercado, este fenômeno continua sem explicação, apenas pela teoria de

precificação em finanças.

Assim, com base no desenvolvimento dedutivo teórico, estima-se que o risco

de mercado de uma empresa deve ser tão menor quanto maior for o seu nível de

43

eficiência tributária, alcançado pelo planejamento tributário eficiente, e, desde que

controlado o conflito dos agentes, ou seja, a sobreposição dos interesses

particulares dos administradores aos da firma.

Empresas ineficientes em matéria tributária devem ser percebidas pelo

mercado com maior nível de risco, dada a sua gestão ineficiente. Entende-se que

nesta situação o risco de mercado é maior em função do aumento do risco

operacional da firma.

Já as empresas eficientes em matéria tributária, desde que controladas por

práticas de governança que venham a tranquilizar o mercado, informando-o de

forma transparente da eficácia do planejamento realizado, e inibir o surgimento do

risco legal, devem ser percebidas com menor nível de risco, dada a sua eficiência

em gestão.

Entende-se que nesta situação o risco de mercado é menor em função da

redução do risco operacional da firma, sendo aqui controlado o risco legal pelas

práticas de governança adotada na empresa.

Tem-se, assim, por hipótese de pesquisa no presente trabalho a seguinte:

(H1) Quanto maior for o nível de eficiência em planejamento tributário de uma

empresa menor será o seu risco em relação ao mercado financeiro.

Faz-se aqui importante retomar o desenvolvimento teórico sobre a matéria,

definindo planejamento tributário eficiente, dentro do arcabouço teórico de Scholes e

Wolfson (1992): all parts, all taxes, all costs. Neste contexto, torna-se essencial ao

adequado desenvolvimento do trabalho, a utilização de um constructo capaz de

absorver esta estrutura. Hanlon e Heitzman (2010) destacam em seu estudo que as

44

pesquisas feitas sobre esta matéria devem tomar muito cuidado com as conclusões

que inferem, em vistas aos constructos que utilizam.

Because a wide range of proxies are currently used in the literature and because of the significant policy implications of research on tax avoidance, researchers must be careful to consider whether the measure they choose is appropriate for their particular research question [...] (HANLON E HEITZMAN, 2010, p. 137).

No recorte proposto ao trabalho, o constructo utilizado deve ser capaz de

perceber os interesses da firma separadamente da influência dos agentes,

segregando a estrutura de propriedade e controle da organização. Para tal ação,

faz-se imprescindível que nele contenham as influências da variável de governança,

em linha com a teoria de corporate tax avoidance.

[...] tax avoidance is not, in and of itself, a reflection of agency problems. However, separation of ownership and control can lead to corporate tax decisions that reflect the private interests of the manager. Thus, the challenge for shareholders and boards of directors is to find the combination of control mechanisms and incentives that minimize these agency costs (Jensen and Meckling, 1976) [...] The separation of ownership and control implies that if tax avoidance is a worthwhile activity, then the owners ought to structure appropriate incentives to ensure that managers make tax-efficient decisions (HANLON E HEITZMAN, 2010, p. 138).

Trata-se sim de uma “redução” intencional ao all parts, pois o interesse desta

pesquisa é relacionada às consequências e influências que o planejamento tributário

traz, exclusivamente, às empresas.

Todavia, o constructo deve ser capaz de absorver os demais conceitos de

Scholes et al. (2008), all taxes e all costs. Neste contexto torna-se fundamental a

utilização de uma variável que tenha a percepção de todos os efeitos já comentados

anteriormente, ou seja, o conforming avoidance, tax clienteles, implicit taxes e carga

tributária oculta.

45

2.5 PROXY E CONSTRUCTO PARA PLANEJAMENTO TRIBUTÁRIO EFICIENTE

Faz-se importante destacar que não foram identificadas pelo autor deste

trabalho pesquisas nacionais ou internacionais que oferecessem um indicador

quantificável, e universalmente aceito, como constructo para mensuração do nível

de planejamento tributário eficiente de uma organização.

Existem várias propostas para o constructo de tax avoidance, ainda que não

haja qualquer uma que seja universalmente aceita, conforme aduz Hanlon e

Heitzman (2010), dada às deficiências de cada uma. E também em nenhuma delas

a variável proposta foi estimada em conjunto com o conflito de agentes, ainda que

alguns trabalhos tenham conjugado o tema com constructos separados.

Desta forma, pretende o presente trabalho elaborar uma proposta de um

indicador que atenda tal requisito, e cuja obtenção seja possível sem que seja

necessária uma pesquisa de campo.

Nada contra o referido método, mas faz-se importante pensar em alternativas

que supram as dificuldades inerentes a ele, para se trabalhar com um maior número

de observações, e acrescentar às equações estatísticas maior grau de liberdade do

que normalmente se alcança quando o utiliza.

Em observância aos comentários de Hanlon e Heitzman (2010) sobre os

cuidados que as pesquisas devem ter na estimação da variável com a questão de

pesquisa formulada, o constructo aqui definido para a variável independente deve

ser capaz de representar a eficiência em planejamento tributário das empresas.

Tem-se, assim, a definição para o termo planejamento tributário eficiente

proposta nesta pesquisa como sendo: o conjunto de ações que promovam reduções

46

dos tributos explícitos da empresa, exercidas dentro dos preceitos das boas práticas

de governança corporativa, e que não façam avançar outros custos ou tributos com

efeitos marginais superiores às reduções alcançadas, e que ao serem

implementadas geram maior eficiência tributária à firma.

E para completar esta definição, segue-se neste trabalho a definição proposta

por Hanlon e Heitzman (2010, p.138) para a eficiência tributária, como sendo as

decisões tributárias que aumentam as riquezas dos acionistas após os impostos, isto

é, onde os benefícios marginais da transação excedem os custos marginais.

By tax-efficient, we mean corporate tax decisions that increase the after-tax wealth of the firm’s owners, that is, where the marginal benefits of the transaction exceed the marginal costs [...] (HANLON e HEITZMAN, 2010, p. 138).

A capacidade que um gestor tributário tem em alterar a tax rate de uma

organização não é infinita, de forma que, por mais competente ou incompetente que

seja, não lhe é possível levar a tax rate de uma empresa a qualquer amplitude.

Pelo contrário, é finita, ainda que possa haver diferenças aos alcances

potenciais entre determinados mercados, setores econômicos e momentos

temporais, conforme possibilidades de incentivos, isenções, benefícios e

oportunidades concedidas em alguns momentos, mercados e setores econômicos.

Se o objetivo do planejamento tributário é a adoção de meios para a redução

da tax rate, é razoável qualificá-lo como um conjunto de ações que objetivam o

alcance à eficiência tributária das empresas.

Os planejamentos tributários que não reduzem a tax rate de uma

organização, ou que ocultam esta carga, fazendo-as apenas parecer menor, são e,

probabilisticamente, se mostrarão ineficientes no longo prazo.

47

Eficiência é uma medida relativa, e não absoluta, que compara o desempenho

de um indicador absoluto com um nível de referência de mercado (benchmarks).

Alguns setores e mercados têm instituições responsáveis pela divulgação de índices

setoriais com vários objetivos, seja para o desenvolvimento de políticas públicas,

pesquisas acadêmicas, ou para que as empresas possam comparar seus

indicadores de desempenho e meçam seu nível de eficiência.

Ligando os conceitos de planejamento tributário, eficiência e eficiência

tributária, tem-se que o planejamento tributário eficiente leva a tax rate de um ativo a

uma posição melhor. Outra forma de se alcançar uma redução da tax rate de uma

empresa é por meios ilícitos de elusão ou evasão fiscal, contudo, tal ação traz a

empresa um custo fiscal oculto.

Por mais criativa que seja a mente humana, o número de possibilidades de

planejamento tributário, em vistas à elisão fiscal, é finito para uma empresa. Após

este ponto, o único incremento possível que pode ser feito para se reduzir a tax rate

efetiva da empresa é rompendo a fronteira da licitude e atuando de forma ilícita,

exercendo a elusão ou evasão fiscal. Neste extremo, a tax rate da empresa continua

caindo, muito embora sua carga tributária oculta surja e cresça.

Não obstante, vale citar que pela teoria geral do direito, a pena imposta pelo

não cumprimento de uma norma jurídica deve ser tal que desestimule o agente

contraventor a infringí-la. O sistema jurídico, sabendo da fragilidade quanto a sua

capacidade fiscalizadora, traz formas rígidas de apenação, desestimulando o agente

a praticar atos ilícitos.

A carga tributária oculta de uma organização é muito difícil de ser mensurada,

e em muitos mercados, como o nosso, carecem de leis que obriguem a sua

evidenciação nos demonstrativos da empresa.

48

Existe uma série de fatores de ordem prática que dificultam substancialmente

a determinação de sua dimensão em uma organização. Contudo, como não é

intenção deste trabalho quantificá-la, mas apenas abordar sua existência, na

definição de planejamento tributário eficiente.

Daí, resumindo-se as ideias aqui expostas, o constructo ideal para

planejamento tributário eficiente deve atender a cinco requisitos: (1) captar apenas

os efeitos de interesse da firma, e evitar os interesses particulares e conflitantes dos

demais agentes; (2) ser capaz de perceber ações em planejamento tributário que

alterem o lucro contábil da empresa (conforming avoidance); (3) ser uma medida

relativa, com bases comparáveis entre os ativos, e assim ter a percepção do tax

clienteles (cross-section); (4) ser uma medida relativa, com bases comparáveis no

tempo, e assim ter a percepção dos implicit taxes (time-section); e (5) ter a

percepção dos efeitos da carga tributária oculta.

Discutir-se-á cada um destes requisitos no próximo capítulo, quando

abordada a proposta para a estimação da variável de planejamento tributário

eficiente.

Capítulo 3

3 METODOLOGIA

A metodologia de pesquisa utilizada neste trabalho é descritiva e exploratória,

pois além de descrever as relações entre variáveis, explora a proposição de um

constructo para planejamento tributário eficiente.

Utiliza-se do método hipotético-dedutivo, por intermédio de uma abordagem

empírica e quantitativa, onde se apresenta uma hipótese para a resposta ao

problema de pesquisa proposto, que é rejeitada ou não rejeitada, por intermédio de

técnicas estatísticas (GIL, 1991).

A verificação ocorre selecionando as variáveis que seriam capazes de

representar as circunstâncias supostas (proxies), determinando seus construtos, e

então, observa-se as relações de causa e efeito que ocorrem entre elas, refutando

ou não a hipótese aventada (GIL, 1991).

3.1 DADOS

Os dados para a realização da pesquisa foram coletados em três fontes

específicas, a saber:

(a) os dados dos relatórios de Demonstrativos de Valor Adicionado (DVA) das

empresas brasileiras de capital aberto listadas na BOVESPA, e que responderam a

pesquisa da revista Exame, da Editora Abril, denominada Melhores & Maiores,

dentre os anos de 2005 e 2009. Esses dados foram gentilmente cedidos para a

realização deste trabalho pela FIPECAFI/USP, instituição que desenvolve a análise

desta pesquisa;

50

(b) os dados dos relatórios financeiros das empresas, obtidos na base de dados do

Economática Brasil, disponível aos alunos da FUCAPE; e

(c) os dados do nível de governança corporativa, conforme a classificação dada pela

CVM, obtidos na página da internet da BM&FBOVESPA, das empresas que

compõem o índice teórico de governança corporativa (IGC), elaborado e

acompanhado por esta instituição.

Da base de dados Melhores & Maiores foram obtidas as informações do DVA

referentes a: (a) “Distribuição do Valor Adicionado” ou também denominado de

“Valor Adicionado Total a Distribuir”; e (b) “Impostos, Taxas e Contribuições a

Distribuir” das empresas ao fim do ano.

TABELA 01: RESUMO DAS EMPRESAS OBTIDAS DA BASE DE DADOS MELHORES & MAIORES

Ano Quantidade de Empresas 2005 135 2006 135 2007 150 2008 166 2009 155 Total 741 Fonte: Pesquisa Melhores & Maiores / FIPECAFI – USP. Nota: Adaptado pelo autor.

Da base de dados do Economática foram obtidas as seguintes informações:

(a) Risco (Beta)17; (b) Alavancagem Financeira (AlaFin); (c) Rentabilidade (RentAt);

(d) Endividamento (Exig / PL); (e) Liquidez Financeira (LiqGer); (f) Dividendos Pagos

(Div Yld (fim)); (g) Tamanho (Ativo Tot); (h) Estrutura de Capital (DivBr / Ativo); e (e)

Equivalência Patrimonial (EqvPat). Os registros foram adquiridos na data

17 As informações apresentadas entre parênteses são os nomes dos registros que os identificam na base de dados do Economática.

51

equivalente ao último dia útil do ano, para cada empresa, exceto o beta, obtido com

defasagem de três meses em relação aos demais.

E da base de dados do BM&FBOVESPA foram apanhadas as informações

referentes ao nível de governança corporativa, conforme a classificação dada pela

CVM às empresas, também ao fim de cada ano.

Foram recebidos os dados do DVA de 229 empresas no período,

representando 741 dados dispostos em painel resumidos na tabela 01, acima.

TABELA 02: RESUMO DAS EMPRESAS LISTADAS NO BOVESPA ATÉ 30/07/11

Setor Economática: Qtd.Total Não informado 1 Agro e Pesca 6 Alimentos e Bebidas 48 Comércio 33 Construção 37 Eletroeletrônicos 20 Energia Elétrica 57 Finanças e Seguros 65 Fundos 3 Máquinas Industriais 11 Mineração 13 Minerais não Metálicos 9 Outros 116 Papel e Celulose 10 Petróleo e Gás 12 Química 40 Siderurgia & Metalurgia 51 Software e Dados 5 Telecomunicações 39 Têxtil 40 Transporte Serviços 23 Veículos e Peças 28 Total 667 Fonte: Economática obtido em 30/07/2011. Nota1: Adaptado pelo autor. Nota2: Empresas que estão ou já estiveram listadas na BOVESPA até a data.

Foram obtidos dados de 667 empresas de capital aberto listadas na

BOVESPA, cujas ações selecionadas foram as que apresentavam maior liquidez em

30 de julho de 2011, data em que os dados foram coletados. A tabela 02, acima,

52

apresenta um resumo da quantidade de empresas coletadas, por setor e classe de

ação.

Foram obtidas as relações das empresas que formavam o índice teórico de

governança corporativa (IGC), no fechamento de cada ano compreendido entre

2005 e 2009, bem como o nível da classificação de governança do ativo, dada pela

Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Estes dados foram coletados na página eletrônica da BM&FBOVESPA , em

22 de julho de 2011, conforme os valores referentes ao último quadrimestre de cada

ano.

A tabela 03 apresenta um resumo da quantidade de empresas por nível de

governança corporativa, conforme classificação da CVM, no fechamento de cada

ano, entre 2005 e 2009.

TABELA 03: RESUMO DAS EMPRESAS QUE PERTENCIAM AO ÍNDICE TEÓRICO DE GOVERNANÇA CORPORATIVA (IGC) AO FIM DO REFERIDO ANO

Nível de Governança Corporativa Classificado pela CVM

2005 2006 2007 2008 2009 Total

Nível 1 52 52 63 63 47 277 Nível 2 12 16 23 21 22 94 Novo Mercado 18 43 91 99 104 355 Total 82 111 177 183 173 726 Fonte: BM&FBOVESPA Nota: Adaptado pelo autor.

Na sequência, estas bases foram cruzadas e excluídas as empresas que não

dispunham de informações em uma das 03 fontes de pesquisa daquele ano. O

resultado obtido foi de 388 registros dispostos em painel, juntadas as três fontes

citadas18, e assim apresentados em resumo na tabela 04 a seguir:

18 Ressalta-se que 27 empresas da pesquisa Melhores & Maiores, não puderam ser identificadas apenas com a informação do nome constante nos dados recebidos da USP, e sendo assim, foram excluídas da amostra do trabalho, totalizando 45 registros de dados em painel.

53

TABELA 04: REGISTROS OBTIDOS APÓS CRUZADAS AS TRÊS FONTES DE DADOS UTILIZADAS NO TRABALHO

Setor Economática: 2005 2006 2007 2008 2009 Total Agro e Pesca 1 1 2 Alimentos e Bebidas 2 3 2 6 8 21 Comércio 3 3 5 6 10 27 Construção 1 2 2 2 7 Eletroeletrônicos 3 1 4 Energia Elétrica 13 12 14 13 12 64 Máquinas Industria 2 1 2 3 3 11 Mineração 1 1 1 1 1 5 Minerais não Metálicos 1 1 1 2 2 7 Outros 6 7 9 13 17 52 Papel e Celulose 4 3 3 3 2 15 Petróleo e Gás 5 4 3 2 2 16 Química 8 8 6 6 7 35 Siderurgia & Metalurgia 9 8 8 7 7 39 Software e Dados 2 2 3 7 Telecomunicações 2 2 3 3 2 12 Têxtil 2 3 5 9 10 29 Transporte Serviços 1 2 2 5 Veículos e peças 5 5 4 8 8 30 Total 63 63 72 90 100 388 Fonte: Próprio Autor.

Em seguida, foram excluídas da amostra as empresas cujo setor e ano

ficaram inferiores a cinco; as empresas que tiveram uma representatividade inferior

à 10% do total de empresas daquele setor; o setor classificado como “Outros” pelo

banco de dados do Economática; assim como aquelas empresas com dados

incompletos das variáveis de controle utilizadas no trabalho.

A exclusão destes dados foi feita com dois objetivos: (1) primar por uma boa

representatividade das empresas, em dado setor e ano, buscando assim, um erro

menos significativo entre a carga tributária daquele setor e a calculada pela média

das cargas tributárias das empresas ali contidas; e (2) excluir empresas sem bases

comparáveis.

Na tabela 05 a seguir, apresenta-se em resumo, a quantidade de empresas,

por ano e setor, referente à amostra de dados utilizada no trabalho, após as

referidas exclusões.

54

TABELA 05: RESUMO DA AMOSTRA UTILIZADA NO TRABALHO

Setor Economática: 2005 2006 2007 2008 2009 Total Alimentos e Bebidas 6 8 14 Comércio 5 6 10 21 Energia Elétrica 11 11 13 13 12 60 Petróleo e Gás 5 5 Química 8 7 6 6 7 34 Siderurgia & Metalurgia 9 8 8 7 7 39 Têxtil 5 9 10 24 Veículos e peças 5 5 8 8 26 Total 38 31 37 55 62 223 Fonte: Próprio Autor.

3.2 ESTIMAÇÃO DA VARIÁVEL INDEPENDENTE – TAX AVOIDANCE

Antes de adentrar na mensuração do índice de planejamento tributário

eficiente das empresas propriamente ditas, faz-se necessário trazer alguns

conceitos contábeis e pesquisas realizadas.

3.2.1 Demonstrativo de Valor Adicionado (DVA)

O Demonstrativo de Valor Adicionado (DVA) tem como objetivo principal

apresentar o valor da riqueza criada pela empresa, sejam por suas vendas de

mercadorias, produtos ou serviços, ou pelos seus resultados não operacionais,

receitas financeiras, resultados de equivalência patrimonial, dividendos recebidos,

resultados de investimentos, aluguéis e royalties.

É também prestada pelo DVA, a informação de como esta riqueza foi

distribuída às partes interessadas, ou seja, aos fornecedores, empregados, governo

(impostos), financiadores e sócios ou acionistas. Em todos os casos, esta riqueza

adicionada e distribuída é contabilizada pelo conceito contábil de valor agregado.

Iudícibus et al. (2008, p. 501) comentam o propósito deste demonstrativo, e

apontam também sua possibilidade de uso como auxílio ao cálculo de indicadores

setoriais:

55

[...] importante fronte de informações sobre a capacidade de geração de valor e à forma de distribuição das riquezas de cada empresa. A riqueza gerada pela empresa [...] é calculada a partir da diferença entre os valores de suas vendas e dos insumos adquiridos de terceiros. As informações disponibilizadas nessa demonstração permitem a análise do desempenho econômico da empresa, bem como podem auxiliar no cálculo do PIB e de indicadores setoriais. Adicionalmente fornecem informações sobre os benefícios (remunerações) obtidos por cada um dos fatores de produção (trabalhadores e financiadores – acionistas ou credores) e governo (IUDÍCIBUS et al. 2008, p. 501). (negrito nosso)

É pertinente referenciar o caráter social deste demonstrativo, na medida em

que informa à sociedade o quanto a empresa gerou de recursos e como os

distribuiu, informando se ela é uma organização que agrega valor ao local onde está

inserida. Gallo (2008) propõe, assim, utilizá-lo como forma de cálculo alternativa

para mensuração da carga tributária de um país.

Esta demonstração passou a ser obrigatória no Brasil a partir do exercício de

2008, mas apenas para as companhias abertas ou consideradas de grande porte19.

De acordo com a alteração da Lei Nº. 6.404/76, pela Lei Nº. 11.638, de 28 de

dezembro de 2007, a elaboração das demonstrações financeiras sofreram algumas

modificações. Neste sentido, dispõe o artigo 176, inciso V, da referida lei (Lei

11.638/07):

Art. 176. Ao fim de cada exercício social, a diretoria da companhia fará elaborar, com base na escrituração mercantil, as seguintes demonstrações contábeis, que deverão exprimir com clareza a situação patrimonial e financeira e as mutações ocorridas no exercício: [...] V – demonstração do valor adicionado.

Muitas empresas, mesmo desobrigadas, divulgaram e continuam divulgando

essa demonstração, como uma forma de transparência das suas relações com o

mercado.

19 O Art. 2O da Lei 11.638/07 estabelece que as empresas de grande porte são aquelas que auferiram no exercício anterior receita bruta anual superior a R$ 150 milhões ou ativo total superior a R$ 120 milhões, somando-se inclusive as coligadas e controladas.

56

3.2.2 Mensuração da carga tributária setorial

Neste demonstrativo é possível obter a taxa de tributo sobre o valor

adicionado de uma empresa. Também é possível por ele se obter a carga tributária

de um setor ou mercado, como supõe Gallo (2008).

Dividindo-se a parcela da riqueza da empresa distribuída ao governo,

referente ao seu ônus tributário, pelo valor total da riqueza adicionada pela

organização, tem-se a relação do imposto distribuído sobre a riqueza agregada

desta organização. Conforme Gallo (2008), quando se faz este cálculo para o

conjunto de empresas de um setor ou mercado, tem-se a carga tributária setorial ou

do mercado.

A mensuração da carga tributária de um mercado pelo DVA foi utilizada por

Gallo (2008), em sua tese de doutorado, em que é proposto um modelo de

mensuração da carga tributária de uma nação, por meio dos micro dados contábeis

das empresas, obtidos dos relatórios de demonstrações contábeis do DVA e DRE.

De acordo com Gallo (2008), o somatório da carga tributária de todas as

empresas, utilizando-se de seus micro dados, seria, significativamente,

representativo para estimar a carga tributária do país. Este modelo de cálculo é

oferecido como alternativa para o atual que se utiliza do PIB e dos dados de

arrecadação fiscal fazendários.

Em seu trabalho, Gallo (2008) fez alguns ajustes nos dados constantes do

DVA para adequá-los ao cálculo da carga tributária média efetiva do mercado, que

será comentada a seguir, julgando sua relevância para a pesquisa aqui proposta.

O primeiro refere-se ao ajuste do FGTS. Apesar de reconhecer que o

benefício é um valor do trabalhador e está devidamente alocado no DVA, na rubrica

57

dos valores distribuídos a eles, Gallo (2008) promoveu este ajuste para poder

compará-los com os dados fazendários divulgados, que considera esta contribuição

no cálculo da carga tributária efetivamente arrecadada, conforme aduz:

Destaca-se ainda, que, na DVA, o montante da FGTS é classificada como rendimentos distribuídos ao pessoal, tendo em vista que é diretamente depositada em uma conta vinculada do empregado [...]. Porém cumpre destacar que a Receita Federal do Brasil engloba o montante do FGTS na carga tributária, o que exigiu a elaboração de um ajuste para não distorcer a comparação[...] (GALLO, 2008 p. 217).

Como não é nosso interesse comparar a carga tributária com qualquer dado

fazendário, e, na medida em que se entende que o FGTS é uma contribuição do

trabalhador, ainda que compulsória ao empregador, e não tributária, desconsidera-

se o referido ajuste no presente trabalho.

O segundo ajuste foi para encontrar o Valor Adicionado Líquido produzido

pela entidade. Nos dados obtidos em sua pesquisa, assim como os da presente

pesquisa, esta rubrica não é informada diretamente.

Gallo (2008) promoveu ajustes em seus dados de forma a utilizar o “Valor

Adicionado Líquido” para encontrar a relação do imposto distribuído sobre a riqueza

agregada líquida desta organização ao invés do “Valor Adicionado Total a Distribuir”.

A diferença entre os dois é a rubrica do DVA denominada de “Valor Adicionado

Recebido em Transferência”, que é composto pelos resultados financeiros e pelos

resultados de equivalência patrimonial obtidos pela organização.

[...] costumeiramente se faz este cálculo tomando-se por base o valor adicionado total, o que, para este pesquisador não parece estar correto, pois inclui o valor adicionado recebido por transferência, o qual, por ter sido tributado em outra empresa, não sofre incidência na empresa que o recebe para evitar bitributação, ou ainda, pode ter sido tributado na fonte e registrar o valor líquido, além do problema da “dupla contagem” [...].(GALLO, 2008 p. 189). [...] o correto, na apuração da carga tributária média efetiva com base no valor adicionado, é que seja utilizada com base no denominador do valor adicionado líquido – VAL [...] (GALLO, 2008 p. 189).

58

Concorda-se com a posição do pesquisador, e entende-se que deve ser

deduzido do cálculo o valor da equivalência patrimonial, tanto para a mensuração da

carga tributária setorial (CTS), quanto para a mensuração do marginal tax rate

(MTR) da empresa pelo mesmo motivo. Os modelos destes cálculos serão vistos

mais a frente.

Contudo, observa-se que os resultados financeiros compõem base de cálculo

para o IOF, os tributos sobre o Lucro (IR e CSLL) e, eventualmente, para o PIS e

COFINS, dependendo da opção do regime adotado pela empresa, sendo esta,

inclusive, uma ação de planejamento tributário da empresa. Assim, devem ser

mantidos no trabalho em pauta seu valor na mensuração do MTR, e, da mesma

forma, na mensuração do CTS, entendendo-se que o ganho ou perda financeira é

um resultado da organização, sendo as instituições financeiras meras prestadoras

do serviço à empresa.

Deste modo, será deduzido do cálculo apenas o resultado de equivalência

patrimonial e mantido os resultados financeiros. Realiza-se o cálculo com o

denominador “Valor Adicionado Total a Distribuir”, subtraído da “Equivalência

Patrimonial”, ao invés do “Valor Adicionado Líquido”.

O terceiro ajuste promovido por Gallo (2008) foi para eliminar distorções

provocadas no cálculo da carga tributária pelos micro dados do DVA. Segundo o

autor, houve casos em que se produziam “efeitos negativos”, oriundos de empresas

que não tinham valor a distribuir, mas, pelo contrário, deviam recursos à sociedade,

e levavam estes cálculos a cargas tributárias negativas.

Este fato também foi observado nos dados obtidos. Contudo, a promoção

destes ajustes foi desconsiderada nesta pesquisa. Entende-se que, por trabalhar

aqui com os dados também em time-section, o modelo é capaz de absorver esta

59

situação. Também o fato da empresa ter um crédito fiscal com o governo, ou não ter

criado valor, não pode ser desprezado, dado o propósito da presente pesquisa na

investigação das consequências do tax avoidance, diversamente da investigação

proposta por Gallo (2008).

Deste modo, fundamentada por trabalhos anteriores, utiliza-se nesta pesquisa

os dados do DVA das empresas para o cálculo da carga tributária de cada setor do

Economática. A equação utilizada para o cálculo é apresentada a seguir:

CTSkt =  !"!"#

(!"#$!"#!!"!"#)!!"!  ∗ N!" (4)

Onde,

• CTSkt: Carga tributária do setor k e ano t;

• IDikt: Impostos, taxas e contribuições distribuídos da empresa i do setor k e

ano t;

• EPikt: Resultado auferido por equivalência patrimonial da empresa i do setor k

e ano t;

• VATDikt: Valor adicionado total a distribuir da empresa i do setor k e ano t; e

• Nkt: Quantidade de empresas por setor e ano.

Os resultados obtidos na mensuração da carga tributária setorial foram

alcançados aplicando-se a equação (4), acima, aos dados do trabalho, e são

apresentados na tabela 06.

Foi utilizado este cálculo no trabalho, justamente por não ter sido localizado

pelo autor dados públicos disponíveis sobre a carga tributária setorial. Também por

este mesmo motivo não é possível auferir se a carga tributária desta amostra é

representativa.

60

TABELA 06: APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS OBTIDOS PELO CÁLCULO DA CARGA TRIBUTÁRIA SETORIAL

ANO SETOR ECONOMÁTICA 2005 2006 2007 2008 2009 Média

Setor Alimentos e Bebidas 26% 22% 24% Comércio 42% 41% 42% 42% Energia Elétrica 44% 51% 55% 34% 49% 46% Petróleo e Gás 58% 58% Química 29% 41% 24% 24% 39% 32% Siderurgia & Metalurgia 35% 38% 39% 31% 21% 33% Têxtil 37% 37% 28% 33% Veículos e peças 14% 20% 6% 23% 15% Média Ano 37% 41% 42% 29% 33% 35% Fonte: Próprio autor.

3.2.3 Constructo de tax avoidance: Índice de Planejamento Tributário Eficiente (IPTE)

Para a definição do constructo de tax avoidance da firma faz-se necessário

ainda, definir o conceito e a forma de cálculo de marginal tax rate (MTR). Segundo

Hanlon e Heitzman (2010) o MTR é uma das poucas medidas de tax avoidance

propostas na literatura internacional capaz de perceber os efeitos de conforming

avoidance já comentado.

A medida de MTR é definida por Hanlon e Heitzman (2010, p 140) como:

“Present value of taxes on an additional dollar of income”. Trata-se assim, conforme

afirma o autor, de uma taxa de tributos sobre a renda marginal, trazida ao valor

presente.

Retornando à discussão acerca dos relatórios do DVA, cabe afirmar que, se

dividirmos os impostos distribuídos pela empresa, pelo seu valor adicionado total,

líquido da equivalência patrimonial, também teria-se uma medida marginal de

impostos daquele ativo, no período.

Como esta medida será comparada com outras no mesmo lapso temporal,

torna-se desnecessária ao cálculo proposto pelo autor, para a obtenção do valor

61

presente. Observa-se também o fato desta variável não ser mensurada a partir do

lucro contábil da empresa. Esta constatação se torna relevante como mais um

argumento para não se refutar desta variável os efeitos do conforming avoidance.

Utiliza-se a equação (5) abaixo para expressar o método de cálculo da obtenção

desta variável:

MTRikt = !"!"#  !"#$!"#!!"!"#

  (5)

Onde,

• MTRikt: Marginal taxes rate da empresa i, setor k e ano t;

• IDikt: Impostos, taxas e contribuições distribuídos da empresa i, setor k e ano

t;

• EPikt: Resultado auferido por equivalência patrimonial da empresa i, setor k e

ano t; e

• VATDikt: Valor adicionado total a distribuir da empresa i, setor k e ano t.

Para que se possa comparar esta variável entre os setores no mesmo ano,

faz-se ainda necessário padronizá-la, ou seja, subtraí-la da carga tributária setorial,

em um dado ano, e dividí-la pelo desvio padrão do setor e ano a qual pertence.

Assim calcularemos MTR padronizado da firma conforme proposto na equação (6) a

seguir:

SMTRikt =   CTS!" −MTR!"# /σkt (6)

Onde,

• SMTRikt: Variável MTR padronizada da empresa i, setor k e ano t;

• CTSkt: Carga tributária do setor k e ano t;

• MTRikt: Marginal taxes rate da empresa i, setor k e ano t; e

62

• σkt: Desvio padrão da MTR no setor k e ano t.

Tal ação faz com que a variável retenha uma “memória” sobre os efeitos

cross-section atrelados, tornando-a uma medida relativa, com bases comparáveis

entre o ativo, e assim, supostamente, proporcionando-a uma capacidade de

percepção dos efeitos de tax clienteles.

Utilizou-se neste estudo a carga tributária setorial calculada pela equação (4),

uma vez que não foram localizados pelo autor, em relatórios setoriais idôneos,

dados sobre a carga tributária setorial no Brasil, conforme divisão proposta pela

base de dados do Economática.

Retomando aos requisitos anteriormente abordados para a definição do

constructo ideal para a variável planejamento tributário eficiente, ainda restam três

ações. São elas: (a) restringi-lo aos efeitos inerentes à firma, e evitar assim os

interesses particulares e conflitantes dos demais agentes; (b) ter a percepção da

carga tributária oculta; e (c) ter a percepção do implicit taxes.

Atua-se nos dois primeiros itens com a inclusão da governança corporativa ao

constructo. Tal ação está devidamente embasada pela teoria atual, que evidencia a

adoção desta medida para que sejam segregadas da análise do fenômeno os efeitos

adversos aos interesses da empresa.

Entende-se que ao adicionar ao constructo a percepção de governança,

também ameniza-se os efeitos da carga tributária oculta, por dois motivos: (1)

elimina-se aquelas propositalmente impostos pelos agentes em vistas aos seus

interesses particulares e (2) a governança traz necessariamente à empresa uma

maior transparência, e, por conseguinte, estima-se que em organizações com alto

63

nível de governança reduz-se a ocultação de fatores, como os passivos fiscais

incertos.

Todavia, sabe-se que mesmo sob esta maior “fiscalização” imposta às

empresas que praticam governança, quer sejam por seus controladores,

minoritários, investidores, empregados, auditores e outros, ainda não se exclui a

possibilidade de haver passivos fiscais incertos, que possam passar despercebidos

por toda esta estrutura, e serem detectados apenas pelo governo.

Por último, abordando-se o implicit taxes, considera-se que para ter seus

efeitos percebidos pelo constructo, deveria ser inserida ao constructo uma função de

long run, a exemplo da proposta feita por Dyreng et al. (2008). Nessa pesquisa, os

autores desenvolveram um constructo para a variável tax avoidance que

denominaram de “long-run cash effective tax rate - ETR”.

Todavia, por não se ter dados temporais em quantidades satisfatórias, não

será atendido este requisito na proposta do constructo desenvolvida, mas sugere-se

pesquisas que venham a considerar sua utilização quando a amostra de dados

assim possibilitar.

Em termos matemáticos, segue a proposta feita para a inclusão de

governança ao contexto do constructo:

IPTEikt =  −SMTR!"#* IGCikt (7)

sendo IGC = 1, SMTR!"# ≥ 0FGC!, SMTR!"# < 0 , e

64

(m = 0) Sem Governança

(m = 1) Nível 1

(m =2) Nível 2

(m = 3) Novo Mercado

FGCm = 0,1 0,85 0,9 1

• IPTEikt: Índice de planejamento tributário eficiente da empresa i, setor k e ano

t;

• SMTRikt: Variável MTR padronizada da empresa i, setor k e ano t;

• IGCkt: Índice de governança corporativa da empresa i, setor k e ano t;

• FGCm: Fator de atenuação pela evidenciação de menor nível de governança

corporativa.; e

• σkt: Desvio padrão da MTR no setor k e ano t.

Cada passo da equação (7) será explicado a seguir: Passo 1) para a variável

com vistas a captar os efeitos de planejamento tributário, deve-se inverter o sinal,

pois (SMTRikt) é uma variável de tax rate; Passo 2) quando a empresa apresenta

sua marginal tax rate padronizada positiva (SMTRikt > 0), planejamento ineficaz,

desconsidera-se o efeito de governança. Entende-se que não há que se falar em

interesse particular e carga tributária oculta, nesta situação de baixo desempenho

fiscal da empresa; Passo 3) quando o planejamento tributário for eficaz (SMTRikt <

0), aplica-se o fator de atenuação pela evidenciação de menor nível de governança

corporativa (FGCm) conforme valores propostos. Este vetor traz os efeitos da

governança corporativa ao modelo.

Quanto maior for o valor de FGCm, significa que menor será a atenuação do

índice IPTE, ou seja, estima-se que se tem transparência ao planejamento tributário

proposto, e assim, não se atenua seus efeitos. Neste sentido, considera-se o valor

65

unitário quando a empresa estiver classificada no novo mercado, e o menor valor20

quando a empresa não tiver a classificação de governança da comissão de valores

mobiliários (CVM).

Quadro 02: Apresentação dos requisitos idealmente propostos para a estimação do nível de planejamento tributário eficiente. Fonte: Próprio autor.

Apresenta-se no quadro 02 acima, um resumo dos requisitos entendidos

nesta pesquisa como ideais para a estimação do constructo de tax avoidance, bem

como o seu atendimento, que conforme a qualificação do autor, o constructo

proposto (variável IPTE) alcançou em cada um dos requisitos estabelecidos.

TABELA 07: APRESENTAÇÃO DO TESTE DE NORMALIDADE DE SWAPIRO-WILK APLICADO ÀS PRINCIPAIS VARIÁVEIS DO MODELO

Teste de normalidade aplicado às principais variáveis do modelo MTR SMTR IPTE RISCO21 Z 7,037 2,164 4,236 2,097 p-value 0,0% 1,5% 0,0% 1,8% Interpretação do teste

Normalidade não rejeitada ao nível de 99,95% confiança.

Normalidade não rejeitada ao nível de 98,5% confiança.

Normalidade não rejeitada ao nível de 99,95% confiança.

Normalidade não rejeitada ao nível de 98,2% confiança.

Fonte: Próprio autor. Nota: Testes realizados no software STATA versão 9.1.

E para concluir este capítulo, com base nos testes estatísticos de normalidade

aplicados, evidencia-se na tabela 07 acima que não há razões para se rejeitar que a

20 Teve-se o cuidado de não atribuir o valor nulo ao atenuador, e assim perder a linearidade do modelo. 21 Variável definida na seção que se segue.

Requisitos Atendimento do constructo proposto neste trabalho (IPTE) ao requisito.

1. Captar apenas os efeitos de interesse da firma, e evitar os interesses particulares e conflitantes dos demais agentes.

Sim

2. Ser capaz de perceber ações em planejamento tributário que alterem o lucro contábil da empresa (conforming avoidance).

Sim

3. Ser uma medida relativa, com bases comparáveis entre os ativos, e assim ter a percepção do tax clienteles (cross -section).

Sim

4. Ser uma medida relativa, com bases comparáveis no tempo, e assim ter a percepção dos implicit taxes (time-section).

Não

5. Ter a percepção dos efeitos da carga tributária oculta. Parcialmente

66

variável IPTE, bem como, as sub variáveis, sobre as quais origina-se, não sejam

normais.

3.3 ESTIMAÇÃO DA VARIÁEL DEPENDENTE – RISCO

O constructo utilizado como proxy de risco neste trabalho é o índice beta

obtido na base de dados do Economática.

Utilizou-se o modelo de cálculo do beta do próprio Economática que o faz

pelo método da variação do preço de mercado das ações em relação ao índice. Este

método é denominado por Damodaran (2002) de beta histórico.

Uma alternativa a utilização do beta calculado pelo Economática seria realizar

o cálculo manualmente, promovendo a regressão do retorno das ações de cada uma

das empresas com o índice de mercado, ano a ano. Todavia seriam necessárias a

realização de pelo menos 223 regressões. Como não foi identificado pelo autor

nenhuma restrição ao cálculo proposto pelo Economática, tal ação, além de pouco

viável, se mostrou ainda desnecessária.

Ainda que, segundo Damodaran (2002), a melhor maneira para se obter o

beta de uma empresa é utilizando a métrica fundamentalista, sua abordagem em

toda sua obra é orientada para o cálculo do valuation. Neste trabalho, cujo propósito

e hipótese, é o risco percebido pelo mercado financeiro, assume-se esta

metodologia de cálculo sem considerá-la uma delimitação da pesquisa.

Utilizou-se no trabalho o beta defasado de três meses da divulgação do DVA,

ou seja, o calculado em 01/abr. do ano seguinte ao da divulgação do DVA, com o

objetivo de ter maior assertividade ao fato dos demonstrativos das empresas já

67

terem sido divulgados ao mercado. Para o seu cálculo foi considerado o período de

24 meses, e intervalos semanais.

Faz-se importante considerar que, segundo Damodaran (2002, p. 187), existe

um trade-off para as escolhas de períodos maiores ou menores para o cálculo do

beta. O primeiro agrega um maior grau de liberdade à regressão, aumentando a

precisão do resultado, enquanto que o segundo estima as circunstâncias mais

recentes que influenciaram o risco de mercado da corporação.

Utilizou-se, para a estimação do beta desta pesquisa, o período de 24

meses, captando de melhor forma os acontecimentos mais recentes que podem

influenciar o risco da organização.

Com relação ao intervalo da medida adotada, ainda recorrendo à Damodaran

(2002, p. 187), tem-se que, em intervalos curtos de retorno da ação, sejam eles

diários ou intraday, aumentam o número de observações da regressão e seu grau

de liberdade, embora, em contrapartida, aumentem o viés da regressão ao que se

chama de nontrading22.

Entende-se, assim, que o período de 24 meses com intervalos semanais seja

a melhor escolha, dentro do trade-off de precisão do cálculo, efeito nontrading e a

sensibilidade da variável aos acontecimentos mais recentes. Cita ainda Damodaran

(2002, p. 187), que este são os parâmetros utilizados pela Bloomberg, enquanto que

Value Line e Standard & Poor’s utilizam períodos de cinco anos e intervalos

mensais.

22 Efeito que diminui a correlação do ativo com o índice de mercado (Damodaran 2002, p. 187).

68

3.4 VARIÁVEIS DE CONTROLE

Várias foram as pesquisas científicas que se propuseram a identificar os

fatores determinantes que influenciam o risco de mercado das empresas. Abordou-

se no referencial teórico muitas destas pesquisas, concentrando-se naquelas que

propuseram-se a identificar os fatores de risco do mercado brasileiro.

No quadro 03 apresenta-se as variáveis de controle propostas, bem como os

trabalhos realizados que venham a justificar sua utilização. Na primeira coluna deste

quadro é apresentada cada variável de controle utilizada na pesquisa, sendo

disposta a sigla que foi utilizada no modelo, seu nome e também o nome do registro

que a identifica na base de dados do Economática.

Faz-se importante mencionar que todas as variáveis de controle utilizadas

neste trabalho foram obtidas da base de dados do Economática, sendo apenas

aplicado uma função matemática à variável tamanho, em que foi calculado seu

logaritmo neperiano.

Na segunda coluna deste quadro, apresenta-se a forma de mensuração da

variável utilizada em cada pesquisa. As colunas seguintes apresentam os resultados

obtidos nos trabalhos analisados, quando pesquisou-se a variável como fator de

determinação para a medida de risco de mercado da empresa.

Nos casos em que os resultados obtidos foram significativos, apresentou-se o

tipo de relação encontrada. Foi denotado o sinal positivo para os casos em que

foram identificadas as relações diretas, ou seja, o maior nível da variável provoca

maior risco de mercado, e o sinal negativo para as relações inversas, ou seja o

maior nível da variável provoca um menor risco de mercado.

69

Variável

Forma de Mensuração Oda et al. (2005)

Antunes e Guedes (2006)

Fernandes (2007)

Silva e Quelhas (2006)

ALAF: AlaFin ALAVANCAGEM FINANCEIRA

(1) NÃO IDENTIFICADA NA PESQUISA

Significativo / +

(2) EBIT (LUCRO ANTES DOS JUROS E DO IMPOSTO DE RENDA) / DIVIDA LIQUIDA DA EMPRESA

Significativo / +

(3) COEFICIENTE DA VARIAÇÃO DOS VALORES DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA ÚLTIMOS 5 ANOS

Significativo / -

RENT: RentAt RENTABILIDADE

(1) RELAÇÃO DO LUCRO LIQUIDO SOBRE PATRIMÔNIO LIQUIDO

Significativo / -

(2) COEFICIENTE DA VARIAÇÃO DOS VALORES DA RENTABILIDADE DOS ÚLTIMOS 5 ANOS

Significativo / -

(3) DESVIO-PADRÃO DO QUOCIENTE LUCRO SOBRE PREÇO

Não Significativo

ENDV: Exig  /  PL ENDIVIDAMENTO

(1) EXIGIVEL TOTAL / PL Não Significativo

(2) DÍVIDA FINANCEIRA BRUTA / PL

Não Significativo

(3) DIVIDA TOTAL SOBRE ATIVO TOTAL

Significativo / -

LIQD: LiqGer LIQUIDEZ FINANCEIRA

(1) NÃO IDENTIFICADA NA PESQUISA

Não Significativo

(2) ATIVO CIRCULANTE SOBRE PASSIVO CIRCULANTE

Não Significativo

(3) RELAÇÃO ENTRE O ATIVO CIRCULANTE E O PASSIVO CIRCULANTE

Não Significativo

(4) COEFICIENTE DA VARIAÇÃO DOS VALORES DA LIQUIDEZ ÚLTIMOS 5 ANOS

Significativo / +

DIVY: Div  Yld  (fim) DIVIDENDOS

(1) RELAÇÃO DIVIDENDO SOBRE LUCRO

Significativo / -

(2) NÃO IDENTIFICADA NA PESQUISA

Significativo / -

LNAT:

Ativo  Tot TAMANHO Obs.:  Aplicado  pelo  autor  função  LN(x)  sobre  o  valor  obtido  do  economática.

(1) TAMANHO DO ATIVO Não Significativo

(2) ATIVO TOTAL Não Significativo

(3) LOG ATIVO TOTAL Significativo / +

Significativo / +

(4) COEFICIENTE DA VARIAÇÃO DOS VALORES DO ATIVO ÚLTIMOS 5 ANOS

Significativo / -

ESTC: DivBr/Ativo ESTRUTURA DE CAPITAL

(1) MONTANTE DÍVIDAS / VALOR MERCADO

Significativo / +

Quadro 03: Alguns dos estudos e fatores determinantes encontrados para explicação do risco de mercado das empresas brasileiras. Legenda: Significância da relação / sinal encontrado entre a relação quando significativo Fonte: Oda et al. (2005); Antunes e Guedes (2006); Fernandes (2007); Silva e Quelhas (2006) Nota: Adaptado pelo autor.

70

3.5 MODELO PROPOSTO PARA O TESTE DA HIPÓTESE

Para testar a hipótese proposta nesta pesquisa, faz-se necessário definir um

modelo que será utilizado para realizar os testes estatísticos adequados aos dados

da amostra.

Como é objetivo desta pesquisa observar a relação entre duas variáveis, risco

em relação ao mercado financeiro e planejamento tributário eficiente, propõe-se a

equação (8) polinomial a seguir.

Antes, contudo, faz-se importante dar a notação adequada às variáveis, para

melhor compreensão do texto. Define-se RISCO como a variável dependente neste

trabalho, que é o constructo de risco de mercado (beta), e que, por sua vez, é a

proxy de “risco em relação ao mercado financeiro”. E define-se a variável

independente como IPTE, que é o constructo aqui proposto para tax avoidance com

governança, que, por sua vez, é a proxy de “planejamento tributário eficiente”.

A estimação destas variáveis ver-se-á em seguida, cabendo, primeiramente, a

apresentação do modelo proposto para se testar a hipótese desta pesquisa:

RISCOi(t + 0.25) = α i + β1 * IPTEit + β2 * ALAFit + β3 * RENTit + β4 * ENDVit + (8)

β5 * LIQDit +β6 * DIVYit + β7 * LNATit + β8 * ESTCit + ζ it

Onde,

• RISCOi(t + 0.25): Risco de mercado (beta) da empresa i no ano t + 0.25, ou seja defasado de 3 meses, sendo auferido em 1o de abril do ano posterior;

• IPTEit: Índice de Planejamento tributário eficiente da empresa i no último dia do ano t;

• ALAFit: Alavancagem Financeira da empresa i no último dia do ano t;

71

• RENTit: Rentabilidade da empresa i no último dia do ano t;

• ENDVit: Endividamento da empresa i no último dia do ano t;

• LIQDit: Liquidez Financeira da empresa i no último dia do ano t;

• DIVYit: Dividendos Pagos pela empresa i no último dia do ano t;

• LNATit: Logaritmo do Tamanho da empresa i no último dia do ano t;

• ESTCit: Estrutura de Capital da empresa i no último dia do ano t;

• α i: Constante de efeito fixo do modelo para cada empresa i;

• ζ it: Erro do modelo; e

• β n: Coeficiente de regressão da variável n.

3.6 ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS

A seguir apresenta-se na tabela 08 a estatística descritiva das variáveis tidas

na amostra e utilizadas no modelo.

Observa-se que todas as variáveis apresentaram um contagem de 223

registros, haja vista que foram excluídas as empresas daquele ano em que não foi

possível se obter todos os dados utilizados no modelo.

Observa-se também que a média do risco (beta) obtido na amostra foi de

0,60, sendo identificado um valor mínimo de risco de -0,17 e máximo de 1,48. Faz-

se importante comentar que as empresas com o beta negativo são as que se

comportam com retornos opostos ao índice de mercado, ou seja, quando o índice

sobe o valor da ação cai, e vice-versa.

72

TABELA 08: ESTATÍSTICA DESCRITIVA DAS VARIÁVEIS DO MODELO

RISCO ALAF RENT Média 0,601722004 Média 5,647910314 Média 7,318431722 Erro padrão 0,021198161 Erro padrão 2,082326623 Erro padrão 0,837853816 Mediana 0,562859 Mediana 1,903502 Mediana 7,194328 Desvio padrão 0,316556043 Desvio padrão 31,0957677 Desvio padrão 12,51182564 Variância da amostra

0,100207728 Variância da amostra

966,9467686 Variância da amostra

156,5457807

Curtose -0,06007003 Curtose 64,33596552 Curtose 14,33208292 Assimetria 0,404051837 Assimetria 7,698150708 Assimetria 0,803860509 Intervalo 1,64768 Intervalo 365,686374 Intervalo 140,094687 Mínimo -0,171057 Mínimo -58,687789 Mínimo -53,110373 Máximo 1,476623 Máximo 306,998585 Máximo 86,984314 Soma 134,184007 Soma 1259,484 Soma 1632,010274 Contagem 223 Contagem 223 Contagem 223

ENDV LIQD DIVY Média 188,7479565 Média 1,173615578 Média 4,665450655 Erro padrão 26,14342999 Erro padrão 0,071416002 Erro padrão 0,32273017 Mediana 147,054807 Mediana 0,910562 Mediana 3,674319 Desvio padrão 390,4046641 Desvio padrão 1,066468332 Desvio padrão 4,819389185 Variância da amostra

152415,8017 Variância da amostra

1,137354703 Variância da amostra

23,22651212

Curtose 23,28935937 Curtose 16,49981551 Curtose 6,394600293 Assimetria 2,448569278 Assimetria 3,654310698 Assimetria 1,840588015 Intervalo 5055,366292 Intervalo 8,322161 Intervalo 33,394125 Mínimo -1831,072574 Mínimo 0,116147 Mínimo 0 Máximo 3224,293718 Máximo 8,438308 Máximo 33,394125 Soma 42090,7943 Soma 261,716274 Soma 1040,395496 Contagem 223 Contagem 223 Contagem 223

LNAT ESTC IPTE Média 14,69800384 Média 27,29365819 Média -0,154105484 Erro padrão 0,107061744 Erro padrão 1,486005913 Erro padrão 0,053128422 Mediana 14,63491807 Mediana 24,489002 Mediana -0,080979332 Desvio padrão 1,59877278 Desvio padrão 22,19080049 Desvio padrão 0,79337653 Variância da amostra

2,556074403 Variância da amostra

492,4316266 Variância da amostra

0,629446318

Curtose 0,2897026 Curtose 39,19638764 Curtose 1,216947663 Assimetria 0,000758254 Assimetria 4,32184398 Assimetria 0,580890216 Intervalo 8,892011573 Intervalo 242,847059 Intervalo 4,893853363 Mínimo 10,13582868 Mínimo 0 Mínimo -2,205723648 Máximo 19,02784025 Máximo 242,847059 Máximo 2,688129715 Soma 3277,654856 Soma 6086,485776 Soma -34,36552301 Contagem 223 Contagem 223 Contagem 223 Fonte: Próprio autor.

Capítulo 4

4 APRESENTAÇÃO E AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS

Concluído o processo de apuração das medidas de risco de mercado e de tax

avoidance, cujo objetivo principal foi a determinação das variáveis RISCO e IPTE,

além das variáveis de controle do modelo, foram realizados os testes de associação,

condição “sine qua non” para rejeitar ou não a hipótese aventada no presente

estudo.

Na realização dos testes estatísticos utilizou-se o modelo proposto na

equação (8), e o método OLS23 para a estimação de dados em painel por efeitos

fixos, que se mostrou, pelos testes estatísticos realizados, como o melhor estimador,

frente aos de efeitos aleatórios ou constantes (pooled).

Primeiro, o teste do multiplicador de Lagrange24 foi realizado para verificar a

inexistência de efeitos aleatórios, que é a hipótese nula desta estatística. O valor

apurado por este teste foi de 58.28, que permitiu ao nível de significância de 0.00%,

rejeitar a hipótese nula, evidenciando que os estimadores por efeitos fixos ou

aleatórios seriam mais adequados ao modelo do que os de efeitos constantes

(pooled).

Em seguida, realizou-se o teste de Hausman para definir a escolha dentre os

estimadores de efeitos fixo e os de efeitos aleatórios. O valor calculado no teste foi

de 17.07, que permitiu ao nível de significância de 2.94%, rejeitar a hipótese nula,

que supõe que as diferenças entre os coeficientes destes dois estimadores não são

sistemáticas.

23 Do inglês Ordinary Least Square – OLS, cuja tradução em português é a dos Mínimos Quadrados Ordinários. 24 Utilizado o teste proposto por Breusch e Pagan em 1980.

74

Os resultados obtidos por estes testes seguem representados, em resumo, no

quadro 04 a seguir, bem como sua interpretação:

Teste Proposto por:

σ2 (chi2) p-value Interpretação

Multiplicador de Lagrange

Breusch e Pagan

59.28 0.00% Os estimadores por efeitos não constantes se mostram mais adequados ao modelo, ao nível de significância de 99.99%.

Teste do Hausman Hausman 17.07 2.94% Os estimadores por efeitos fixos se mostram mais adequados ao modelo, ao nível de significância de 97.06%.

Quadro 04: Resumo dos testes realizados para escolha do melhor método de estimação. Fonte: Próprio autor. Nota: Teste realizado no software STATA versão 9.1.

Sendo assim, pelos testes demonstrados, conclui-se que há evidências

estatísticas para considerar que a estimação do modelo pelos efeitos fixos apresenta

melhores resultados em comparação à estimação por efeitos aleatórios, ou mesmo a

estimação pelos efeitos constantes (pooled).

4.1 TESTE DE ASSOCIAÇÃO ENTRE RISCO DE MERCADO E TAX AVOIDANCE

Utilizando-se, pois, o método do OLS, a estimação por efeitos fixos e o

software estatístico STATA em sua versão 9.1, os dados obtidos e tratados no

trabalho foram lançados ao modelo proposto e os resultados da associação entre as

variáveis seguem apresentados na tabela 09.

Os resultados evidenciam que o coeficiente IPTE apresenta-se significativo e

negativamente relacionado com o RISCO, consistente com as expectativas teóricas

levantadas e argumentadas pelo autor. Assim, não há evidências suficientes para se

rejeitar a hipótese desta pesquisa, em um nível de confiança de 90%.

75

TABELA 09: RESULTADOS OBTIDOS PELA APLICAÇÃO DA REGRESSÃO MÚLTIPLA À AMOSTRA DA PESQUISA

Variável Independente: RISCO Empresas: 86 Período: 2005 à 2009 Variáveis Dependentes Coeficiente (Significância) IPTE -5,86E-02 (*) ALAF -5,18E-05 RENT -6,79E-04 ENDV -3,77E-05 LIQD -9,17E-02 (*) DIVY -5,36E-03 LNAT 1,81E-01 (*) ESTC -7,92E-04 cons. -1,91E+00 prob>F 0,1126 r-sq 0,0937 obs 223 (*) Sig. 10%; (**) Sig. 5%; (***) Sig. 1%

Fonte: Próprio autor. Nota 1: Método do OLS e estimador de efeitos fixos para dados em painel. Nota 2:Testes realizados no software STATA versão 9.1.

Pode-se assim inferir, com base nesta constatação e no desenvolvimento das

variáveis, que quanto maior forem as ações de tax avoidance da empresa,

substanciadas com a prática de governança corporativa, menor será seu risco de

mercado (beta), e, em última instância, quanto maior for o nível de eficiência em

planejamento tributário de uma empresa menor será o seu risco em relação ao

mercado financeiro, hipótese do presente estudo.

Observa-se, ainda, na apresentação dos resultados com base nas evidências

estatísticas, que o risco de mercado apresenta-se negativamente relacionado com a

liquidez financeira da empresa, ou seja, com sua capacidade de pagamento, e

positivamente relacionado com o seu tamanho. Significa dizer que, no Brasil,

investir-se em empresas menos liquidas e maiores é mais arriscado.

A relação inversa da liquidez financeira com o risco faz bastante sentido para

este autor, a medida que as empresas que demonstram menor capacidade de

pagamento de suas obrigações se mostram mais arriscadas que as demais. Esta

76

relação inversa já havia sido identificada antes por Fernandes (2007), embora só

percebida tal relação com a variação da variável e não diretamente com ela.

A relação positiva entre risco e tamanho foi identificada por Fernandes (2007)

e Silva e Quelhas (2006) em seus respectivos trabalhos. Corrobora com este tema o

fato de que no período em questão, 2005 à 2009, muitas empresas de menor porte

terem aberto seu capital, tendo sido percebida boa aceitação de suas ações no

mercado brasileiro, enquanto que as grandes, e com características mais globais,

enfrentaram uma enorme crise mundial.

Mesmo que o Brasil tenha sido um dos países que menos percebeu esta

grande crise iniciada em meados de 2008, houve aqui empresas e setores muito

afetados, como o siderúrgico, metalúrgico, mineração, papel e celulose, justamente

àqueles de capital intensivo, geralmente formados por empresas de grade porte.

4.2 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO MODELO À MENSURAÇÃO DO IPTE

Com o objetivo de avaliarmos a sensibilidade do modelo à mensuração da

variável IPTE, propõe-se uma matriz de estimativas de valores ao vetor FGCm, que

denominou-se, anteriormente, de fator de atenuação pela evidenciação de menor

nível de governança corporativa.

Apresentam-se, assim, seis propostas de valores, e então avalia-se a

sensibilidade do modelo aos valores utilizados no cálculo da variável IPTE, em

função da atenuação aplicada. No quadro 05, a seguir, seguem os valores propostos

no trabalho, sendo que na linha 1 (FGC1) tem-se um maior rigor pela falta de

evidenciação de governança, decrescendo este rigor até o extremo, linha 6 (FGC6),

77

em que a evidenciação de governança é desconsiderada completamente no cálculo

da variável.

Sem GC Nível 1 Nível 2 Novo Mercado

Obs.

FGC1 0,1 0,7 0,8 1 Maior influência da governança corporativa à variável IPTE.

FGC2 0,1 0,85 0,9 1 Vetor que proporcionou a maior significância das variáveis.

FGC3 0,2 0,75 0,85 1

FGC4 0,3 0,8 0,9 1 FGC5 0,5 0,8 0,9 1 FGC6 1 1 1 1 Nenhuma influência da governança

corporativa à variável IPTE. Quadro 05: Matriz com propostas diferenciadas de valores ao vetor (FGCm) utilizado no cálculo do IPTE. Fonte: Próprio autor.

Assim, têm-se os resultados desta análise de sensibilidade apresentados na

tabela 10.

Observou-se com base nos resultados encontrados, que a medida que a

variável IPTE despreza a influência da governança corporativa da empresa na

composição da variável de planejamento tributário eficiente, perde-se significância

dela com o risco. Isso ocorre da coluna 2 em diante.

No extremo em que não se tem no modelo qualquer influência de governança

ao planejamento tributário, coluna 6, ou quando quase não se tem, coluna 5, esta

correlação deixa de ser significativa.

Todavia observa-se ainda que a melhor significância entre as variáveis não

ocorre na menor atenuação proposta, coluna 1, identificando-se, assim, um ponto de

inferência25 da relação.

25 O ponto de inferência é o ponto em que a primeira derivada da função é igual a zero, representando um dos pontos de mínimo (no caso) ou máximo da relação. Estes pontos são utilizados para se encontrar a relação ótima de valores entre as variáveis em modelos de otimização. O fato de haver um ponto não significa que não possam haver outros mais.

78

TABELA 10: ANÁLISE DE SENSIBILIDADE DO MODELO À MENSURAÇÃO DO IPTE PELAS ALTERAÇÕES DO (FGCM)

Variável Independente: RISCO Empresas: 86 Período: 2005 à 2009 (coluna 1)

FGC1 (coluna 2)

FGC2 (coluna 3)

FGC3 (coluna 4)

FGC4 (coluna 5)

FGC5 (coluna 6)

FGC6 IPTE -6,1E-02 * (0,080) -5,9E-02 * (0,073) -5,8E-02 * (0,086) -5,6E-02 * (0,092) -5,2E-02 (0,116) -3,9E-02 (0,177) ALAF -5,1E-05 -5,2E-05 -5,1E-05 -5,2E-05 -5,2E-05 -5,5E-05 RENT -6,4E-04 -6,8E-04 -6,3E-04 -6,2E-04 -6,0E-04 -6,4E-04 ENDV -3,7E-05 -3,8E-05 -3,7E-05 -3,8E-05 -3,9E-05 -4,0E-05 LIQD -9,2E-02 * (0,057) -9,2E-02 * (0,056) -9,2E-02 * (0,057) -9,2E-02 * (0,057) -9,2E-02 * (0,057) -9,3E-02 * (0,055) DIVY -5,4E-03 -5,4E-03 -5,4E-03 -5,4E-03 -5,4E-03 -5,5E-03 LNAT 1,8E-01 * (0,052) 1,8E-01 * (0,051) 1,8E-01 * (0,056) 1,8E-01 * (0,059) 1,7E-01 * (0,067) 1,7E-01 * (0,078) ESTC -7,8E-04 -7,9E-04 -7,1E-04 -6,5E-04 -5,3E-04 -3,5E-04 cons. -1,9E+00 -

1,9E+00 -

1,9E+00 -

1,8E+00 -

1,8E+00 -

1,7E+00

prob>F 0,1184 0,1126 0,1222 0,1264 0,1417 0,1724 r-sq 0,0926 0,0937 0,0918 0,0911 0,0884 0,0838 obs 223 223 223 223 223 223

* Sig. 10%; ** Sig. 5%; *** Sig. 1% (p>|t|) Fonte: Próprio autor. Nota: Testes realizados no software STATA versão 9.1.

79

Uma explicação ao surgimento deste ponto pode ser dada pela saturação

provocada à variável, a medida em que se prevalece nela os efeitos de governança,

anulando-se os demais efeitos igualmente importantes à medida do constructo de

planejamento tributário eficiente, acima discutidos.

Esta constatação corrobora com a presente pesquisa, demostrando que a

significância da relação existente entre as variáveis é reduzida, na media em que se

sobrepõe os efeitos de governança aos demais atributos necessários ao

planejamento tributário eficiente. Talvez esta constatação possa ser melhor

explorada em outros estudos sobre a matéria.

Esta sensibilidade do modelo à prática de governança mostra-se

completamente condizente com o referencial teórico abordado nesta pesquisa,

tornando-se esta mais uma pesquisa a corroborar com o assunto, que é ainda

recente, embora comece a ser ampliada sua discussão acadêmica.

Capítulo 5

5 CONCLUSÃO

No contexto atual, em que a carga tributária é um fator relevante para a

composição de custos das empresas, o planejamento tributário se apresenta como

uma ferramenta importante para a construção de uma organização eficaz, muito

embora, pouco ainda se saiba sobre as consequências que esta prática acarreta.

Neste trabalho o autor se propôs a pesquisar se o planejamento tributário eficiente

reduz o risco de mercado das empresas.

Concluiu-se que a eficiência tributária de uma organização, alcançada pelo

exercício bem sucedido em atividades de planejamento tributário, promovem uma

redução do seu risco em relação ao mercado de capitais.

Evidenciou-se também que, para o alcance da eficiência em planejamento

tributário, faz-se essencial que as empresas sejam transparentes em suas ações e

haja um perfeito alinhamento dos seus interesses aos dos agentes, situação esta

encontrada nas empresas que praticam a governança corporativa em sua gestão.

Ressalta-se, assim, que não é qualquer tipo de planejamento tributário que

leva à redução de risco das empresas. Aqueles feitos de forma inócua, obscura,

oculta, visando o interesse dos próprios administradores e que consideram pura e

simplesmente o seu bônus de curto prazo, dissonantes dos interesses da

organização, parecem ser percebidos pelo mercado financeiro, e não são a eles

oferecidos o mesmo benefício do que os realizados dentro de uma ambiência de

clareza e governança.

81

Esta pesquisa veio, assim, a corroborar com a moderna teoria de corporate

tax avoidance, e os recentes trabalhos desenvolvidos por Wilson (2009) e Desai e

Dharmapala (2009), encontrando também aqui evidências de que o tax avoidance,

quando exercido, concomitantemente, com as práticas de governança corporativa, e

apenas desta forma, levam à melhoria do desempenho das organizações. De outro

lado, quando exercido sem as práticas de governança, não são encontradas as

melhorias esperadas.

Ademais, foi proposto no trabalho um constructo novo para a variável

planejamento tributário eficiente, o IPTE, tendo sido definido no estudo alguns

alicerces que fundamentam a sua forma de estimação. São eles: all parts, all costs,

all taxes, conforming avoidance, implicit taxes, taxes clienteles e carga tributária

oculta.

Para a construção teórica desta pesquisa buscou-se um arcabouço

interdisciplinar, envolvendo a matéria de planejamento tributário e a teoria de tax

avoidance, além de estudos na área de finanças e risco. Todos eles abordados em

conjunto com o framework de governança corporativa e a teoria dos agentes.

Algumas limitações deste trabalho foram identificadas, e outras delimitações

foram impostas à pesquisa pelo autor, e serão aqui apresentadas, até para que

sirvam como ponto de partida para novos trabalhos relacionados ao tema.

A primeira delas refere-se à amostra obtida, que representa parte do universo

das empresas que, voluntariamente, responderam à pesquisa Melhores & Maiores e

divulgaram seu DVA. No momento em que se torna obrigatório a apresentação

deste demonstrativo, dados sem esta discricionariedade, e em maior quantidade,

podem ser alcançados, possibilitando repetir-se a presente pesquisa com uma

82

amostra mais representativa, e com séries temporais mais longas, o que permitiria,

inclusive, acrescer ao constructo proposto a medida de long run comentada.

Além disso, utilizou-se como constructo de risco percebido pelo mercado, o

beta, proveniente da teoria do CAPM. Futuras pesquisas poderão explorar a relação

entre o planejamento tributário eficiente e o risco idiossincrático. Pode-se abordar

também o tema, pela teoria do retorno anormal do preço do ativo, a exemplo de

Wilson (2009).

Não obstante, pesquisas que venham a oferecer propostas de estimação dos

tributos ocultos das empresas também seriam muito bem vindas. Os trabalhos

realizados, como este, assumem premissas sobre o tema, restringindo a análise da

matéria com maior acurácia. Ainda que se reconheça que se trate de dados

confidenciais e de difícil obtenção da organização, mensurá-los com precisão seria

de grande valia para o aprofundamento da matéria.

Outra limitação identificada pelo autor refere-se à estimação do IPTE, que

condensou na variável o indicador de governança, ao invés de tê-la no modelo em

uma variável independente. Isto porque a medida de governança utilizada no

trabalho, a classificação dada pela CVM, possui pouca sensibilidade da variação no

tempo, e assim seus efeitos seriam perdidos no método de estimação de dados em

painel por efeitos fixos utilizados nesta pesquisa.

Sugere-se então a possibilidade de realização de pesquisas que venham a

trabalhar com outro constructo para a variável de governança. Um que seja mais

sensível à percepção de sua variação no tempo, e assim seja possível trabalhar com

variáveis distintas, sendo uma para o planejamento tributário e outra para a

governança, podendo ser avaliado, inclusive, a robustez do modelo.

83

Também, a medida em que se torna possível a utilização de dados com maior

quantidade de registros no ano, haja vista a recente obrigatoriedade da divulgação

do DVA pelas empresas, pode-se trabalhar regressões apenas com dados em

cross-section, e também neste caso possível de se utilizar variáveis distintas.

Por fim, faz-se importante mencionar o possível impacto dos resultados aqui

encontrados, que diz respeito ao aumento marginal do valor de mercado das

empresas que praticam o planejamento tributário eficiente, adicionada ao ganho

produzido pelo reflexo direto desta prática ao fluxo de caixa da organização. Isto

porque, quando o risco de mercado das empresas é reduzido, conclui-se, com base

no CAPM, que se reduz também o custo de capital das empresas, e, por

consequência, há um aumento marginal do seu valor.

Assim, com base nos resultados aqui obtidos, pressupõe-se que o

planejamento tributário eficiente aumente o valor e o retorno anormal das empresas

brasileiras, a exemplo do que concluiu os estudos de Wilson (2009) e Desai e

Dharmapala (2009) realizados em outros mercados.

84

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GLOSSÁRIO book-tax difference – media da diferença auferida entre o resultado contábil da organização e o seu resultado divulgado para fins de tributação. conforming avoidance – efeitos capturados pelo constructo de tax avoidance, quando sua ação é exercida sobre o resultado contábil da empresa. corporate tax avoidance – ações corporativas que promovem reduções dos tributos explícitos da empresa. cross-section – dados horizontais, medidos no mesmo lapso temporal. implicit taxes – diferença marginal do custo de aquisição de um ativo, que oferecia uma determinada taxa de retorno, em relação ao que ele passou a valer após sofrer uma alteração em sua tax rate. individual tax avoidance - ações individuais que promovem reduções dos seu tributos. intraday – movimentos efetuados no mercado financeiro que envolvem a compra e a venda das ações no mesmo dia. nontrading - efeito que diminui a correlação do ativo com o índice de mercado. smoothed out income – prática que envolve o alisamento de resultados no tempo, ou seja, evita-se com ela a volatilidades de valores no eixo temporal. Existem o real e o artificial. O real smoothing envolve a realização de decisões de produção e investimento que reduzem a variabilidade dos resultados contábeis. O artificial smoothing é obtido por meio de escolhas contábeis. tax avoidance – ações que promovem reduções dos tributos explícitos. tax clienteles – diferença obtida comparando um ativo a um similar, de mesmo risco, e subtraindo o efeito da diferença do custo transacional. tax evasion – evasão fiscal. tax planning – planejamento tributário. tax rate – taxa fiscal ou carga tributária. tax shield – proteção ou blindagem tributária. time-section – dados verticais, medidos em intervalos de tempos distintos. valuation – técnica em finanças em que se realiza a precificação de ativos.