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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO
LUIS FELIPE MACIEL DE SOUZA
FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS
EMPRESAS LISTADAS NO BRASIL
Dissertação de Mestrado em Administração
Orientador: Prof. André Luiz Carvalhal da Silva
(COPPEAD – UFRJ)
RIO DE JANEIRO
2011
1
Luis Felipe Maciel de Souza
FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS
EMPRESAS LISTADAS NO BRASIL
Dissertação de Mestrado apresentada ao Instituto de
Pós-Graduação e Pesquisa em Administração
(COPPEAD) da Universidade Federal do Rio de
Janeiro (UFRJ), como requisito parcial à obtenção do
grau de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. André Luiz Carvalhal da Silva
Rio de Janeiro
2011
2
Souza, Luis Felipe Maciel de. Fundos de Private Equity e Governança Corporativa das Empresas Listadas no Brasil / Luis Felipe Maciel de Souza – 2011. 32 f.: il. Dissertação (Mestrado em Administração) - Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto Coppead de Administração, Rio de Janeiro, 2011.
Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva.
1. Finanças 2. Governança Corporativa 3. Private Equity – Teses. I. Carvalhal da Silva, André Luiz (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.
3
Luis Felipe Maciel de Souza
FUNDOS DE PRIVATE EQUITY E GOVERNANÇA CORPORATIVA DAS
EMPRESAS LISTADAS NO BRASIL
Dissertação de Mestrado apresentada ao Instituto de
Pós-Graduação e Pesquisa em Administração
(COPPEAD) da Universidade Federal do Rio de
Janeiro (UFRJ), como requisito parcial à obtenção do
grau de Mestre em Administração.
Aprovada por:
______________________________________________________Orientador
Prof. André Luiz Carvalhal da Silva, D. Sc. (COPPEAD/UFRJ)
_________________________________________________________
Prof. Otavio Henrique dos Santos Figueiredo, D. Sc. (COPPEAD/UFRJ)
_________________________________________________________
Prof. Myrian Beatriz Eiras das Neves, D. Sc. (BACEN)
4
AGRADECIMENTOS
Agradeço à minha esposa Janaina pelo companheirismo e dedicação para a
concretização de meus objetivos.
Agradeço aos meus pais, Antonio e Iranete, pelo apoio incondicional.
À tia Ira, agradeço pelos conselhos e estímulo eterno ao estudo.
Ao meu orientador André Luiz Carvalhal da Silva meus sinceros agradecimentos
pela parceria durante esse período.
Aos professores da Coppead, agradeço por terem feito da minha passagem pelo
mestrado uma grande aprendizagem.
Aos meus amigos e familiares, obrigado pela paciência e compreensão nos
momentos de ausência.
5
RESUMO
SOUZA, Luis Felipe Maciel de. Fundos de Private Equity e Governança
Corporativa das Empresas Listadas No Brasil. Rio de Janeiro, 2011. Dissertação
(Mestrado em Administração) – Instituto COPPEAD de Administração, Universidade
Federal do Rio de Janeiro, 2011.
A governança corporativa tem sido extensivamente estudada quanto às suas
condições para desenvolvimento e aos seus efeitos sobre o desempenho das
empresas. Este trabalho se concentra em buscar melhor entender como o ativismo
de investidores institucionais, especificamente dos fundos de private equity,
influencia no desenvolvimento da governança. Para o estudo desta relação,
utilizamos as informações de empresas abertas listadas na BM&FBovespa entre
2002 e 2009. Cruzamos estas informações com os dados da CVM sobre os fundos
registrados, identificando-os entre os principais acionistas de cada empresa. A
governança corporativa foi avaliada através de três proxies alternativas: índice de
governança de Leal e Carvalhal (2007), listagem no Novo Mercado e listagem de
ADR. Os resultados apontam uma influência positiva dos investimentos de fundos de
private equity sobre o nível de governança.
Palavras-chave: governança corporativa, private equity.
6
ABSTRACT
SOUZA, Luis Felipe Maciel de. Fundos de Private Equity e Governança
Corporativa das Empresas Listadas no Brasil. Rio de Janeiro, 2011. Dissertação
(Mestrado em Administração) – Instituto COPPEAD de Administração, Universidade
Federal do Rio de Janeiro, 2011.
Corporate governance has been extensively studied in regards of its
conditions for development and its effects over the companies’ performance. This
work focuses on searching for a better understanding of how the activism of
institutional investors, specifically the private equity funds, influences the
development of governance. For the study of this relationship, we used the
information from public companies listed on BM&FBovespa from 2002 to 2009. We
matched this information with CVM’s data on registered funds, identifying them
among the main shareholders of each company. Corporate governance was
evaluated through three alternative proxies: governance index of Leal and Carvalhal
(2007), Novo Mercado listing and ADR listing. The results point to a positive influence
of the investment of private equity funds over the quality of corporate governance.
Keywords: corporate governance, private equity.
7
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ...................................................................................................... 8
2 REVISÃO DE LITERATURA ............................................................................... 11
3 METODOLOGIA ................................................................................................. 15
4 RESULTADOS ................................................................................................... 18
5 CONCLUSÃO ..................................................................................................... 28
6 REFERÊNCIAS .................................................................................................. 30
7 ANEXOS ............................................................................................................. 32
8
1 INTRODUÇÃO
Estimulado pela necessidade de uma gestão que seja sustentável, ao
incorporar e acomodar os interesses de acionistas majoritários e minoritários,
gestores e demais stakeholders, e que seja transparente, para responder à
complexidade e dinamicidade dos negócios, o ambiente, tanto interno quanto
externo, exige hoje maior governança nas instituições.
Em mercados desenvolvidos, esta exigência tende a ser naturalmente mais
evidente. Já em mercados como o brasileiro, apesar de este movimento ainda estar
em fase de consolidação, já se pode ver uma grande evolução nas práticas de
governança, em parte devido aos processos de globalização, privatização e
desregulamentação da economia, que resultaram em um ambiente corporativo mais
competitivo. Além disto, visando à atração de capitais estrangeiros, aumentou-se a
pressão para que as empresas adotem boas práticas de governança.
Logicamente que existem custos associados ao atendimento destes níveis de
governança. A instituição não apenas executa, mas gere relações, processos e
informações no âmbito de suas atividades, e estes processos têm custos
associados. Por outro lado, é possível haver benefícios, como maior possibilidade e
melhores condições de obtenção de crédito, visão mais positiva do mercado sobre a
empresa, diminuição do risco de administração temerária, entre outros.
Neste contexto, o papel dos investidores institucionais, como acionistas ativos
nas empresas em que investem, tem sido interpretado por muitos especialistas como
fundamental, pois estes investidores seriam capazes de obter um balanço positivo
entre os benefícios e custos de seu ativismo. Por geralmente deterem maiores
porções de participação em comparação a investidores individuais, os investidores
institucionais teriam maior motivação para melhorar a governança na empresa
investida, pois os custos de monitoramento ativo seriam suplantados pela maior
escala de benefícios. Com isto, a necessidade do ativismo dos investidores
institucionais para instituir controle nas empresas passa ser mais crítica.
No Brasil, já é comum a participação de investidores institucionais,
especialmente de fundos de pensão, nas empresas. Quando há ativismo por parte
destas instituições, estas usam o seu poder de influência para participar das
tomadas de decisão das empresas, ainda que não sejam sócias controladoras. Isto
9
pode ser realizado através de propostas à diretoria e de assentos em conselhos de
administração e fiscal.
Uma classe afluente de investidores institucionais no Brasil é a de fundos de
fundos de private equity (PE). Os fundos de PE, em sua busca por criar valor nas
empresas investidas, têm o potencial de beneficiar o mercado pelo interesse e
incentivo à adoção de melhores práticas de governança nestas empresas. Em
virtude do controle compartilhado com os acionistas originais, característico dos
investimentos de PE, abre-se a possibilidade de ganhos de governança pelas
exigências dos gestores dos fundos para que sejam estabelecidas regras de gestão
e fiscalização, previstas nos acordos de acionistas. Como consequência, os fundos
esperam conseguir preços mais altos na venda ou IPO de empresas investidas.
Mas, por outro lado, os fundos também se beneficiam do desenvolvimento do
mercado. Em mercados mais desenvolvidos, em que o volume de negócios é maior,
e, em mercados mais eficientes, espera-se haver maior consenso sobre o valor
justo. Isto facilita as negociações e valoriza o trabalho dos gestores dos fundos, que
veem a criação de valor nas empresas sob sua gestão ser propriamente precificada.
Embora com papel semelhante na gestão de empresas em relação a outros
investidores institucionais, sua característica específica de prazo estabelecido de
permanência nas empresas investidas, pode trazer impactos diferentes para o
desenvolvimento da governança. A princípio, podemos supor a existência de risco à
sustentabilidade das empresas, em virtude de se preterir a visão de longo prazo para
preparar a empresa para um desinvestimento no curto ou médio prazo. No entanto,
também parece possível que este prazo de atuação motive uma aceleração do
desenvolvimento da governança para que a empresa esteja em melhores condições
em um evento de desinvestimento, favorecendo o valuation de saída do fundo.
Portanto, é interessante avaliar a relação especifica da participação destes fundos
com a governança.
Os estudos sobre a relação entre private equity e governança corporativa tem
sido realizados em maior escala no exterior e se preocupado em firmar
conceitualmente a possibilidade de benefícios e de riscos associados à participação
dos fundos. No Brasil, grande parte dos estudos sobre a indústria de private equity
estão concentrados em mapear seu desenvolvimento e discutir suas perspectivas de
expansão, frente o ambiente econômico e legal do país.
10
Em nosso estudo, utilizamos uma amostra de empresas listadas na
BM&FBovespa entre 2002 e 2009 para verificar a participação dos fundos em
relação aos níveis de governança. Com isto, nosso objetivo é responder se nas
empresas em que houve a participação de investidores de fundos de PE foi
verificada uma melhor governança corporativa.
Desta forma, podemos analisar a influência destes fundos na governança das
empresas brasileiras e fornecer evidências sobre a efetividade do ativismo dos
fundos enquanto investidores institucionais.
A hipótese fundamental a ser avaliada, de forma exploratória, é a de que os
fundos de private equity influenciam positivamente na governança corporativa. No
caso de confirmação desta hipótese, estaremos inferindo que o motivo para isto seja
alguma forma de ativismo por parte dos gestores dos fundos.
Os resultados dos testes econométricos (testes estatísticos, modelos de
painel, testes de causalidade e equações simultâneas) indicam que existe uma
relação positiva entre fundos de PE e governança das empresas investidas.
É importante ressaltar que, em virtude de este ser um estudo exploratório, os
seus resultados não devem ser generalizados ou aplicados a qualquer outra
amostra. Além desta, a pouca literatura, principalmente com aplicações estatísticas,
relacionada à atuação específica de PE como investidor institucional, a amostra
reduzida de empresas investidas por estes fundos no Brasil, fator que dificulta a
afirmação sobre a robustez dos seus resultados, e a utilização de modelos de
regressão em que a seleção das variáveis instrumentais é arbitrária, o que implica
que os modelos utilizados podem não ser os ideais para estudar a influência destes
fundos na governança, são limitações deste trabalho.
A dissertação está estruturada da seguinte forma. O próximo capítulo
apresenta a revisão da literatura, enquanto o capítulo 3 apresenta os dados e
metodologia utilizada. O capítulo 4 mostra os resultados obtidos e o capítulo 5
conclui a pesquisa.
11
2 REVISÃO DE LITERATURA
A governança corporativa tem tido um desenvolvimento recente no Brasil. Em
1999, o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) publicou o primeiro
código sobre governança corporativa, o qual, após algumas revisões, passou a
trazer informações sobre a conduta esperada do conselho de administração e
alguns princípios básicos da boa governança. Nos anos seguintes, foi reformulada a
Lei das Sociedades Anônimas, e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) lançou
sua cartilha abordando o relacionamento entre administradores, conselheiros,
acionistas controladores e minoritários e auditores independentes. Além disso, a
Bolsa de Valores de São Paulo, com o objetivo de estimular o interesse dos
investidores e a valorização das empresas listadas, criou três segmentos
diferenciados de Governança: Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado.
Grande parte dos estudos relacionados à governança analisa a existência de
benefícios para as empresas. Nestes estudos, encontramos diferentes formas de
avaliar a governança. Klaper e Love (2004) utilizam os dados do relatório do Credit
Lyonnais, que inclui rankings de governança de 495 empresas em 25 países, para
realizar testes em que é verificada a influência do índice de governança, além de
outras variáveis, sobre o valor das companhias. La Porta et al. (1998), Barontini e
Siciliano (2003) e Leal e Carvalhal (2007) utilizaram questionários para compor os
índices de governança e obtiveram resultados que apontam na mesma direção.
Bhagat e Jefferis (2002), através de equações simultâneas, encontram indícios de
que a governança corporativa, como estratégia de defesa da empresa na relação
administradores-acionistas, tem o efeito de protegê-la contra takeover.
Estudos sobre o papel dos investidores institucionais têm sido importantes
para explicar o desenvolvimento da governança corporativa. Mallin (2008) demonstra
o ganho de relevância dos investidores institucionais no equity dos EUA e Reino
Unido e ressalta a importância de que estes investidores atuem como shareowners,
utilizando as ferramentas de governança em favor da empresa, e não só como
shareholders. No entanto, o autor atenta para o risco de o ativismo direcionar o foco
para o curto prazo.
Smith (1996) encontra evidência de que o ativismo dos acionistas obtém
amplo sucesso em alterar a estrutura de governança e, em virtude disto, aumenta o
valor para o acionista. Em seu estudo sobre a CalPERS (fundo de pensão dos
12
funcionários públicos da Califórnia), o autor encontra resultado lucrativo para o
ativismo da instituição, já que o aumento de valor de sua participação em
consequência do ativismo é de quase USD 19 milhões em seis anos, enquanto os
custos do ativismo foram de aproximadamente USD 3,5 milhões no mesmo período.
Brav et al. (2008) verifica que acionistas que monitoram e estão informados
podem reduzir o custo de agência nas empresas investidas. Além disto, o ativismo
de hedge funds nos EUA alcança sucesso em dois terços dos casos, se
concentrando em propostas estratégicas, operacionais e financeiras. De acordo com
o autor, o ativismo dos hedge funds cria valor porque eles prontamente se
comprometem a intervir nas empresas no interesse dos acionistas e não porque eles
escolhem bem as empresas em que investem. Em sua avaliação, diferentemente
dos investidores institucionais tradicionais, gerentes de hedge funds possuem
incentivos financeiros para aumentar o valor das empresas da carteira e não
enfrentam barreiras regulatórias e políticas.
Rubach e Sebora (2009) testam o modelo Ryan-Schneider, que define
tamanho do fundo, horizonte do investimento, expectativa de desempenho, reação à
pressão, restrições legais e gerenciamento de carteira (interno ou externo) como
determinantes do ativismo de acionistas institucionais. Seus resultados apontam que
acionistas institucionais ativistas eram relativamente grandes, tinham horizontes de
investimento mais longos e gerenciavam internamente suas carteiras. Na sua
avaliação, investidores institucionais com carteiras gerenciadas internamente
possuem ativos e recursos já alocados e investidos para monitorar a atividade de
empresas e provavelmente os utilizam para praticar o ativismo de forma a melhorar
seus retornos da carteira.
Os estudos sobre ativismo de investidores institucionais no Brasil,
centralizados na atuação de fundos de pensão, têm encontrado alguns resultados
inconclusivos ou contrários à teoria dominante. Oliveira (2005), apesar de constatar
correlação positiva entre a qualidade das práticas de governança corporativa e a
participação da Previ como acionista, obtém resultados não significativos
estatisticamente. Crisóstomo e González (2006) analisam a atuação dos fundos de
pensão e não encontram evidências de adoção de uma estratégia de ativismo por
parte destas instituições, embora verifiquem uma presença crescente na propriedade
das empresas brasileiras. Punsuvo, Kayo e Barros (2007) encontram correlação
negativa entre o ativismo dos fundos de pensão e governança corporativa nas
13
empresas investidas, indicando que o aumento da participação destas instituições
aconteceria em detrimento da governança.
Alguns estudos têm sido realizados com o fim de verificar a relação entre PE
e governança corporativa. Masulis e Thomas (2008) procuram responder se o PE
cria riqueza através da governança. Apesar de tratar dos investimentos de PE por
LBO (leverage buyout), não muito comuns no mercado brasileiro, o estudo apresenta
diversas fontes de criação de valor que o private equity pode oferecer através da
melhoria da governança corporativa.
Os autores analisam cinco teorias sobre as melhorias na governança pelo PE:
a) redução da liberdade dos administradores em fazer mau uso dos fluxos de caixa
ao focar em operações mais eficientes; b) realinhamento dos incentivos à
administração para melhorar o desempenho; c) aumento do incentivo ao
desempenho dos administradores, causados pela alta sensibilidade dos preços das
ações ao desempenho da empresa; d) aperfeiçoamento no monitoramento da
gestão, como resultado da melhoria dos relatórios internos e eliminação do problema
do free rider; e e) substituição de administradores ineficientes por executivos mais
talentosos.
Achleitner, Betzer e Hinterramskogler (2008) investigam os motivos que levam
os fundos de PE europeus a investir em uma empresa. Os autores testam onze
hipóteses sobre quais motivos se verificam na prática. Entre os resultados eles
identificaram que os alvos dos fundos são caracterizados por participação acionária
da gerência nos extremos superiores e inferiores, por alta capacidade de
endividamento (as firmas de PE trabalham o nível de alavancagem com fins de
governança e de engenharia tributária) e por estruturas de propriedade
concentradas e participações acionárias em grandes blocos.
No Brasil, o 2º censo da indústria de PE (ABDI 2009) apontou que, em 81%
das empresas investidas por fundos de PE, um conselho de administração foi
constituído. Deste grupo, 66,7% se reúne pelo menos uma vez ao mês. No entanto,
do total de membros dos conselhos das empresas analisadas, somente 16% eram
independentes. Além disto, 62% das auditorias externas reportavam diretamente ao
conselho de administração, enquanto que apenas 15% das auditorias internas
faziam o mesmo.
Gioielli (2008), utilizando uma amostra de empresas que efetuaram IPO na
BOVESPA entre janeiro de 2004 e julho de 2007, constatou que as companhias
14
investidas por PE obtiveram melhor qualidade de governança. Este resultado
contemplou a governança sob o aspecto da defesa dos minoritários, em que as
empresas investidas por fundos apresentaram menor gerenciamento dos resultados
contábeis em períodos próximos ao IPO e sob o aspecto dos conflitos de agência,
em que estas empresas demonstraram maior independência dos conselhos em
relação à gestão.
Nosso trabalho analisa o impacto do setor de PE na governança corporativa
no Brasil, levando em conta sua característica fundamental de investimento de longo
prazo e contemplando um número de observações significativamente maior do que
seria possível há poucos anos atrás, em virtude do recente crescimento deste setor.
15
3 METODOLOGIA
Os dados utilizados neste trabalho foram coletados do sistema Economática,
dos registros da CVM e, no caso do índice de governança corporativa, dos autores
Leal e Carvalhal (2007). Nossa amostra é composta por empresas listadas na
BM&FBovespa, considerando o período compreendido entre os anos 2002 e 2009.
A metodologia utilizada para a estimação da governança corporativa nas
empresas brasileiras se baseou em três proxies - índice de governança corporativa
(IGC) de Leal e Carvalhal (2007), listagem no Nível 2 e Novo Mercado da
BM&FBovespa (NM) e listagem de ADRs nos EUA (ADR).
A principal variável utilizada no estudo foi o investimento de fundos de PE. A
identificação das empresas que receberam este tipo de investimento foi realizada a
partir do cruzamento dos nomes dos 10 maiores acionistas de cada empresa,
conforme os dados obtidos na Economática, com os nomes dos Fundos de
Investimentos em Participações (FIP) e Fundos Mútuos de Investimento em
Empresas Emergentes (FMIEE) – formas típicas de organização de fundos de
private equity e venture capital, respectivamente – registrados na CVM. Neste
trabalho convencionamos utilizar o termo Private Equity para tratar destes fundos, no
entanto, é comum vê-los tratados também por Venture Capital, principalmente
quando estes fundos são do tipo FMIEEs ou possuem como política investir em
empresas menores. As empresas em que pelo menos um dos dez principais
acionistas teve seu nome listado nos registros da CVM, sob um destes dois tipos de
participante, foram consideradas como empresas investidas por fundos PE.
Como forma de checagem de consistência destas informações, foram
analisados os dados das pesquisas da KPMG, com o apoio da ABVCAP, publicado
pelo Valor Econômico nas Revistas Especiais de 2008 e 2009. Nestas pesquisas, os
gestores de fundos informaram as principais empresas investidas pelos fundos por
eles geridos, chegando a mais de 200.
De um total de 649 empresas observadas entre os períodos de 2002 a 2009,
em 54 foi identificada a presença de fundos de PE entre os maiores acionistas em
pelo menos um ano. A lista destas empresas encontra-se no anexo. Ao longo dos
oito anos da amostra, estas 54 empresas forneceram 119 observações, das quais 28
foram nos cinco primeiros anos. Este número saiu de oito em 2006 para 22 em 2007,
34 em 2008 e finalmente 35 em 2009.
16
Adicionalmente, foram observados o percentual do capital votante e o
percentual do capital total detidos por fundos de PE. Estas variáveis têm por fim
avaliar se uma participação mais relevante no capital da empresa traz benefícios
para a empresa em termos de melhor governança.
Em relação Índice de Governança Corporativa, foi possível obter valores para
446 das 649 empresas, totalizando 2613 observações.
A primeira análise realizada foi através de testes paramétricos e não
paramétricos, os quais foram aplicados em dois grupos da amostra separadamente:
empresas com e sem a participação de PE. Esta análise possibilitou comparar a
qualidade da governança entre os dois grupos.
Em seguida, rodamos modelos de regressão em painel, para analisar o IGC
em relação a investimentos de PE, e em modelo probit, para analisar NM e ADR em
relação a investimentos de PE. As equações utilizadas nos modelos foram as
seguintes:
onde:
IGC Índice de governança de Leal e Carvalhal (2007)
NM Variável dummy que assume o valor 1 quando a empresa está listada
no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa
ADR Variável dummy que assume o valor 1 quando a empresa possui ADRs
nos Estados Unidos
PE Variável dummy que assume o valor 1 quando a empresa possui fundos
de PE entre os 10 maiores acionistas
ONPE Percentual de ações ordinárias detido por fundos de PE
TOTPE Percentual de ações ordinárias e preferenciais detido por fundos de PE
ON Percentual de ações ordinárias detido pelo acionista controlador
ON/TOT Razão entre o capital votante e capital total do acionista controlador
P/B Relação price-to-book (valor de mercado dividido pelo valor patrimonial
tititititititititititi TAMALAVROABPTOTONONTOTPEONPEPEIGC ,,9,8,7,6,5,4,3,2,10, //
tititititititititititi TAMALAVROABPTOTONONTOTPEONPEPENM ,,9,8,7,6,5,4,3,2,10, //
tititititititititititi TAMALAVROABPTOTONONTOTPEONPEPEADR ,,9,8,7,6,5,4,3,2,10, //
17
da ação)
ROA Retorno dos ativos (EBITDA dividido pelo ativo total)
ALAV Alavancagem (passivo exigível dividido pelo ativo total)
TAM Tamanho da empresa (logaritmo do ativo total)
Com o intuito de verificar a causalidade das relações entre as variáveis,
realizamos testes Granger com alguns períodos de defasagem. Para cada possível
dupla de variáveis no grupo são realizadas duas regressões, em que a hipótese nula
é que uma variável não causa a outra.
Adicionalmente, utilizamos equações simultâneas a fim de analisar as
relações cruzadas entre as variáveis. Os pares de equações estudados foram os
seguintes:
onde:
IGC Índice de governança de Leal e Carvalhal (2007)
NM Variável dummy que assume o valor 1 quando a empresa está listada
no Nível 2 ou Novo Mercado da BM&FBovespa
ADR Variável dummy que assume o valor 1 quando a empresa possui ADRs
nos Estados Unidos
PE Variável dummy que assume o valor 1 quando a empresa possui fundos
de PE entre os 10 maiores acionistas
ONPE Percentual de ações ordinárias detido por fundos de PE
TOTPE Percentual de ações ordinárias e preferenciais detido por fundos de PE
ON Percentual de ações ordinárias detido pelo acionista controlador
tititititititititi TAMALAVROABPTOTONONPEIGC ,,7,6,5,4,3,2,10, //
titititititititi CRESCTAMALAVROABPIGCPE ,,6,5,4,3,2,10, /
titititititititi CRESCTAMALAVROABPNMPE ,,6,5,4,3,2,10, /
titititititititi CRESCTAMALAVROABPADRPE ,,6,5,4,3,2,10, /
tititititititititi TAMALAVROABPTOTONONPENM ,,7,6,5,4,3,2,10, //
tititititititititi TAMALAVROABPTOTONONPEADR ,,7,6,5,4,3,2,10, //
18
ON/TOT Razão entre o capital votante e capital total do acionista controlador
P/B Relação price-to-book (valor de mercado dividido pelo valor patrimonial
da ação)
ROA Retorno dos ativos (EBITDA dividido pelo ativo total)
ALAV Alavancagem (passivo exigível dividido pelo ativo total)
TAM Tamanho da empresa (logaritmo do ativo total)
CRESC A taxa de crescimento da receita líquida em relação ao ano anterior
4 RESULTADOS
A Tabela 1 mostra a estatística descritiva das variáveis usadas no estudo. Em
nossa amostra, 2% das empresas possuem fundos de PE entre os 10 maiores
acionistas de 2002 a 2009. Em média, os fundos de PE possuem em torno de 21%
do capital votante e total da companhia.
Podemos notar que as empresas brasileiras apresentam moderadas práticas
de governança (IGC médio de 4,5, sendo que 40% das empresas estão no Novo
Mercado e 10% lançaram ADRs no exterior). Vale ressaltar que existe uma grande
dispersão da qualidade da governança entre as empresas (IGC variando de 0,75 a
8,75). Em média, existe uma grande concentração do capital (62% dos votos com o
acionista controlador) e forte separação entre voto e fluxo de caixa (1,4 votos por
ação). Em relação às demais variáveis, as empresas possuem alavancagem
moderada (66%), altas taxas de crescimento (30%), P/B de 1,07 e ROA de 10%.
19
Tabela 1 - Estatística Descritiva das Variáveis
Estatística descritiva das variáveis usadas no estudo. A descrição das variáveis pode
ser vista na seção 3.
Variável Média Mediana Desvio Padrão
Mínimo Máximo Nº de
observ.
IGC 4,51 4,25 1,66 0,75 8,75 2613
NM 0,41 0,00 0,49 0,00 1,00 1824
ADR 0,10 0,00 0,30 0,00 1,00 1824
ALAV 0,66 0,64 0,30 0,00 2,05 2938
CRESC 0,30 0,12 2,06 -6,65 72,42 2573
P/B 1,07 0,82 1,17 -3,65 5,67 2179
ROA 0,10 0,11 0,11 -0,36 0,56 2629
TAM 8,87 8,95 1,00 4,25 11,85 3111
ON 62,3 60,8 27,25 2,03 100,00 2591
ON/TOT 1,42 1,12 0,59 0,40 4,30 2591
PE 0,02 0,00 0,15 0,00 1,00 5166
ONPE 21,43 11,86 26,72 0,00 100,00 5166
TOTPE 21,88 13,37 23,07 0,00 100,00 5166
A Tabela 2 mostra a comparação das características das empresas de acordo
com a presença de PE como acionista. Pode-se notar que as médias e medianas do
IGC foram maiores para as empresas com PE (6,22 e 6,38 respectivamente) quando
comparado com empresas sem PE (4,45 e 4,25 respectivamente). Portanto,
podemos concluir que firmas com PE tem qualidade de governança de 40% a 50%
melhor do que firmas sem PE, sendo as diferenças de média e mediana
significativas a 1%.
Além disso, firmas com PE tendem a se listar mais no Nível 2 e Novo
Mercado (81% das empresas de PE versus 39% das firmas sem PE), apontando um
alinhamento da gestão com os requisitos da listagem. Por outro lado, não
verificamos distinção nos grupos de empresas com e sem fundos de PE quanto à
propensão à listagem de ADRs.
20
Tabela 2 – Comparação entre Empresas Com e Sem Fundos de Private Equity
Média e mediana das variáveis das empresas de acordo com a presença de fundos
de PE como acionista. A descrição das variáveis pode ser vista na seção 3.
Média Mediana Nº de
observ. Sem
PE
Com
PE
Valor-p Sem
PE
Com
PE
Valor-p
IGC 4,45 6,22 0,00 4,25 6,38 0,00 2602
NM 0,39 0,81 0,00 0,00 1,00 0,00 1820
ADR 0,10 0,10 0,91 0,00 0,00 0,93 1820
ALAV 0,66 0,53 0,00 0,64 0,54 0,00 2938
CRESC 0,24 1,84 0,00 0,11 0,24 0,00 2573
P/B 1,05 1,60 0,00 0,81 1,30 0,00 2179
ROA 0,10 0,08 0,09 0,11 0,08 0,01 2629
TAM 8,86 9,04 0,05 8,94 9,24 0,00 3111
ON 62,84 51,28 0,00 61,65 50,03 0,00 2591
ON/TOT 1,42 1,30 0,02 1,14 1,00 0,01 2591
PE 0,00 1,00 NA 0,00 1,00 0,00 5166
ONPE 0,00 21,43 0,00 0,00 11,86 0,00 5166
TOTPE 0,00 21,88 0,00 0,00 13,37 0,00 5166
Os resultados da Tabela 2 indicam o seguinte perfil das empresas com
participação de fundos de PE: possuem maior nível de governança corporativa;
participam mais do Novo Mercado; são menos alavancadas; são maiores;
apresentam maior crescimento de vendas e maior valor (P/B); possuem menor
concentração de capital votante; e tem menor separação entre capital votante e
capital total.
A Tabela 3 mostra a correlação entre as variáveis de estudo. De acordo com
os resultados, o investimento de fundos de PE apresentou correlação positiva com o
índice de governança, com a listagem no Novo Mercado, com o crescimento das
vendas e com P/B. Corroborando com o resultado da Tabela 2, a correlação
verificada entre PE e a listagem de ADRs foi aproximadamente zero.
21
Tabela 3 – Matriz de Correlação
Matriz de correlação entre as variáveis usadas no estudo. A descrição das variáveis
pode ser vista na seção 3. O número de observações está reportado em parênteses.
Variável IGC NM ADR ALAV CRESC P/B ROA TAM ON ON/
TOT PE
ON
PE
TOT
PE
IGC
(2613) 1,0
NM
(1824) 0,7 1,0
ADR
(1824) 0,2 0,0 1,0
ALAV
(2938) -0,2 -0,1 0,1 1,0
CRESC
(2573) 0,1 0,2 0,0 -0,1 1,0
P/B
(2179) 0,4 0,3 0,0 -0,2 0,1 1,0
ROA
(2629) 0,2 -0,1 0,1 -0,1 0,0 0,3 1,0
TAM
(3111) 0,4 0,0 0,4 0,0 0,0 0,3 0,3 1,0
ON
(2591) -0,3 -0,3 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 1,0
ON/TOT
(2591) -0,2 -0,3 0,1 0,1 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,1 1,0
PE
(5166) 0,2 0,2 0,0 -0,1 0,2 0,1 0,0 0,0 -0,1 0,0 1,0
ONPE
(5166) 0,1 0,1 0,0 -0,1 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,6 1,0
TOTPE
(5166) 0,1 0,1 0,0 -0,1 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,7 1,0 1,0
A Tabela 4 apresenta a regressão em painel da variável IGC. Pode-se
perceber que a presença de fundos de PE é positivamente relacionada com boas
práticas de governança. Além disso, quanto maior a participação do fundo de PE no
capital votante e total da companhia melhor a governança. Todos os resultados
foram positivos e estatisticamente significativos, na presença das variáveis
avaliadas, a 1%.
Conforme o esperado, existe uma relação positiva de governança com
tamanho da firma e P/B, e uma relação negativa com concentração de capital
votante, alavancagem e separação entre voto e fluxo de caixa.
22
Tabela 4 – Índice de Governança e Fundos de Private Equity
Regressão em painel usando IGC como variável dependente. A descrição das
variáveis pode ser vista na seção 3. O valor-p de cada variável está reportado em
parênteses.
Variáveis I II III IV V VI
Constante 4,45 -0,48 4,49 -0,47 4,48 -0,46 (0,00) (0,28) (0,00) (0,28) (0,00) (0,29)
PE 1,77 1,08 (0,00) (0,00)
ONPE 0,03 0,03 (0,00) (0,00)
TOTPE 0,04 0,04 (0,00) (0,00)
ON -0,02 -0,02 -0,02 (0,00) (0,00) (0,00)
ON/TOT -0,36 -0,35 -0,35 (0,00) (0,00) (0,00)
P/B 0,30 0,30 0,30 (0,00) (0,00) (0,00)
ROA -0,30 -0,36 -0,34 (0,41) (0,32) (0,35)
ALAV -0,71 -0,72 -0,72 (0,00) (0,00) (0,00)
TAM 0,74 0,74 0,74 (0,00) (0,00) (0,00)
R2 aj 0,04 0,36 0,02 0,37 0,02 0,37
Nº de
observ. 2602 1401 2602 1401 2602 1401
A Tabela 5 apresenta os resultados da regressão em modelos probit de NM.
Nestas regressões, todas as variáveis relacionadas aos fundos de PE foram
positivas e apresentaram significância estatística a 1%, na presença das variáveis
avaliadas, indicando que firmas com PE tendem a se listar mais no Nível 2 e Novo
Mercado. Conforme o esperado, existe uma relação positiva de governança com
tamanho da firma e P/B, e uma relação negativa de governança com concentração
de capital votante, separação do princípio ―uma ação-um voto‖ e alavancagem. A
variável ROA apresentou um sinal negativo, contrário ao esperado.
23
Tabela 5 – Adesão ao Novo Mercado e Fundos de Private Equity
Regressão probit usando NM como variável dependente. A descrição das variáveis
pode ser vista na seção 3. O valor-p de cada variável está reportado em parênteses.
Variáveis I II III IV V VI
Constante -0,27 -0,08 -0,24 -0,10 -0,25 -0,09 (0,00) (0,89) (0,00) (0,87) (0,00) (0,88)
PE 1,13 1,16 (0,00) (0,00)
ONPE 0,02 0,02 (0,00) (0,00)
TOTPE 0,03 0,03 (0,00) (0,00)
ON -0,01 -0,01 -0,01 (0,00) (0,00) (0,00)
ON/TOT -0,38 -0,36 -0,36 (0,00) (0,00) (0,00)
P/B 0,25 0,26 0,25 (0,00) (0,00) (0,00)
ROA -1,86 -2,07 -2,05 (0,00) (0,00) (0,00)
ALAV -0,96 -0,95 -0,96 (0,00) (0,00) (0,00)
TAM 0,13 0,14 0,14 (0,06) (0,04) (0,04)
R2 McFadden 0,02 0,20 0,01 0,19 0,01 0,19
Nº de observ. 1820 1032 1820 1032 1820 1032
A Tabela 6 apresenta os resultados da regressão em modelos probit da
variável ADR. Existe evidência de que a participação de PE no capital votante e total
da empresa investida tem moderada influência positiva na propensão da firma listar
ADRs nos EUA. No entanto, não houve significância estatística da variável PE, na
presença das variáveis avaliadas. Conforme o esperado, existe uma relação positiva
de governança com tamanho da firma e ROA. A variável ON/TOT apresentou um
sinal positivo, contrário ao esperado e ao obtido nas Tabelas 4 e 5.
24
Tabela 6 – Listagem nos Estados Unidos e Fundos de Private Equity
Regressão probit usando ADR como variável dependente. A descrição das variáveis
pode ser vista na seção 3. O valor-p de cada variável está reportado em parênteses.
Variáveis I II III IV V VI
Constante -1,27 -13,21 -1,28 -13,27 -1,29 -13,33 (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00) (0,00)
PE -0,02 0,15 (0,91) (0,59)
ONPE 0,01 0,01 (0,18) (0,03)
TOTPE 0,01 0,02 (0,10) (0,02)
ON 0,00 0,00 0,00 (0,46) (0,64) (0,66)
ON/TOT 0,27 0,29 0,29 (0,00) (0,00) (0,00)
P/B -0,07 -0,07 -0,08 (0,28) (0,26) (0,23)
ROA 3,17 3,41 3,45 (0,00) (0,00) (0,00)
ALAV -0,14 -0,11 -0,13 (0,70) (0,77) (0,73)
TAM 1,17 1,18 1,18 (0,00) (0,00) (0,00)
R2 McFadden 0,00 0,31 0,00 0,32 0,00 0,32
Nº de observ. 1820 1032 1820 1032 1820 1032
A Tabela 7 mostra os resultados dos testes de causalidade granger com
defasagem de 1 a 5 períodos. De acordo com os resultados, PE causou efeito sobre
o IGC em um e dois anos. As variáveis TAM e P/B apresentaram causalidade com
até três defasagens, indicando um efeito prolongado do tamanho e valor da firma no
índice de governança.
25
Tabela 7– Teste de Causalidade Granger em Relação ao Índice de Governança
Teste de causalidade granger, com defasagens de 1 a 5 períodos, em que a
hipótese nula testa se cada variável não causa IGC. A descrição das variáveis pode
ser vista na seção 3. O número de observações está reportado em parênteses
abaixo do valor-p de cada variável.
Variável Def. -5 Def. -4 Def. -3 Def. -2 Def. -1
ALAV 0,51 (579)
0,25 (835)
0,93 (1157)
0,91 (1533)
0,18 (1936)
CRESC 0,58 (556)
0,48 (800)
0,96 (1083)
0,45 (1413)
0,15 (1776)
P/B 0,76 (369)
0,32 (549)
0,09 (783)
0,00 (1113)
0,00 (1493)
ROA 0,06 (518)
0,17 (765)
0,15 (1057)
0,17 (1399)
0,01 (1763)
TAM 0,97 (629)
0,70 (906)
0,03 (1246)
0,00 (1636)
0,00 (2052)
ON 0,98 (337)
0,97 (522)
0,36 (768)
0,11 (1112)
0,30 (1548)
ON/TOT 0,92 (337)
0,50 (522)
0,69 (768)
0,27 (1112)
0,07 (1548)
PE 0,85 (678)
0,87 (965)
0,66 (1313)
0,07 (1717)
0,02 (2146)
ONPE 0,94 (678)
0,71 (965)
0,84 (1313)
0,68 (1717)
0,32 (2146)
TOTPE 0,94 (678)
0,91 (965)
0,76 (1313)
0,44 (1717)
0,16 (2146)
A Tabela 8 mostra o teste de causalidade gerada em PE. Encontramos efeito
de IGC em PE com até três períodos de defasagem. Entendemos que este resultado
pode indicar que os fundos de PE procuram empresas com governança recém-
desenvolvida ou que, devido à atuação de longo prazo destes fundos, o benefício da
governança criada nos primeiros anos é percebido pelo próprio fundo nos anos
seguintes. Nos testes com defasagem de dois até cinco anos, tamanho, P/B,
crescimento e alavancagem foram significativos, na presença das variáveis
avaliadas.
26
Tabela 8 – Teste de Causalidade Granger em Relação a Fundos de PE
Teste de causalidade granger, com defasagens de 1 a 5 períodos, em que a
hipótese nula testa se cada variável não causa PE. A descrição das variáveis pode
ser vista na seção 3. O número de observações está reportado em parênteses
abaixo do valor-p de cada variável.
Variável Def. -5 Def. -4 Def. -3 Def. -2 Def. -1
IGC 0,74 (678)
0,25 (965)
0,00 (1313)
0,00 (1717)
0,00 (2146)
NM NA
(678) NA
(905) NA
(1132) NA
(1360) 0,00 (1590)
ADR NA
(678) NA
(905) NA
(1132) NA
(1360) 0,35 (1590)
ALAV 0,22 (777)
0,09 (1102)
0,02 (1497)
0,29 (1941)
0,02 (2417)
CRESC NA
(717) 0,90 (1008)
0,62 (1329)
0,02 (1704)
0,01 (2119)
P/B NA
(409) 0,28 (606)
0,04 (861)
0,00 (1219)
0,07 (1643)
ROA 0,43 (673)
0,99 (970)
0,76 (1312)
0,19 (1702)
0,22 (2133)
TAM 0,00 (856)
0,00 (1209)
0,00 (1624)
0,00 (2085)
0,31 (2577)
ON NA
(439) 0,36 (657)
0,10 (957)
0,13 (1368)
0,41 (1901)
ON/TOT NA
(439) 0,04 (657)
0,99 (957)
0,70 (1368)
0,08 (1901)
A Tabela 9 mostra os resultados das equações simultâneas. Os resultados
indicam que existe uma relação simultânea entre PE e IGC, sendo que o coeficiente
PE é significativo a 1% e o coeficiente IGC é significativo a 5%, na presença das
variáveis avaliadas, indicando uma relação mais forte para PE influenciar
governança do que o contrário.
Os resultados para NM indicam que os fundos de PE possuem relação
positiva com a listagem da empresa no Novo Mercado, e o fato de a empresa estar
listada no Novo Mercado não influencia a decisão de investimento dos fundos de
PE. Esse resultado é coerente com o fato de os fundos de PE geralmente investirem
em uma empresa antes da abertura de capital.
Os resultados para ADR não demonstraram relação significativa entre PE e
ADR e vice-versa, na presença das variáveis avaliadas, coerente com os resultados
dos testes anteriores.
27
Tabela 9 – Equações Simultâneas entre Governança e Fundos de PE
Sistema de equações simultâneas por FIML (full information maximum likelihood) em
que PE é a variável dependente da segunda equação de cada sistema de equações.
A descrição das variáveis pode ser vista na seção 3. O valor-p de cada variável está
reportado em parênteses.
Variável
Sistema 1
(Var. = IGC e PE)
Sistema 2
(Var. = NM e PE)
Sistema 3
(Var. = ADR e PE)
I II III IV V VI
Constante -0,01 -0,04 0,49 -0,05 -1,76 -0,61
(0,99) (0,73) (0,17) (0,74) (0,00) (0,34)
PE 8,18 2,03 0,20
(0,00) (0,02) (0,91)
ON -0,01 0,00 0,00 (0,00) (0,00) (0,93)
ON/TOT -0,28 -0,09 0,05 (0,00) (0,00) (0,10)
IGC 0,03 (0,05)
NM 0,11 (0,12)
ADR -0,34 (0,36)
P/B 0,16 0,01 0,04 0,01 -0,02 0,02
(0,02) (0,26) (0,23) (0,23) (0,60) (0,12)
ROA 1,58 -0,24 0,03 -0,3 0,47 -0,26
(0,10) (0,00) (0,95) (0,03) (0,47) (0,19)
ALAV -0,42 -0,03 -0,14 -0,04 -0,05 -0,09
(0,29) (0,54) (0,35) (0,58) (0,71) (0,13)
TAM 0,59 0,00 0,00 0,01 0,19 0,08
(0,00) (0,95) (0,95) (0,46) (0,00) (0,26)
CRESC 0,01 0,01 0,01
(0,00) (0,00) (0,05)
R2 aj 0,00 0,06 0,00 0,08 0,19 0,00
Nº de observ.
2720 2012 2012
28
5 CONCLUSÃO
São muitos os estudos relacionados à criação de valor pela governança
corporativa. Estes trabalhos, em geral, concordam nos benefícios do atendimento a
padrões elevados de governança. Encontramos também estudos que abordam os
fatores de desenvolvimento da governança, em especial o ativismo por parte dos
investidores institucionais. Em comparação aos investidores individuais, os
institucionais estão em posição mais favorável para monitorar as firmas investidas.
Neste trabalho, avaliamos o ativismo de fundos de pritvate equity (PE) como
acionistas das empresas listadas na BM&FBovespa, durante o período entre 2002 e
2009. Realizamos testes econométricos visando responder se estes fundos
influenciam na melhoria da governança corporativa das empresas em que investem.
Como forma de quantificar a governança, utilizamos o índice de governança
corporativa de Leal e Carvalhal (2007), a listagem do Novo Mercado da
BM&FBovespa, a qual exige atendimento a um padrão mínimo de governança, e a
listagem de American Depositary Receipts (ADR) nos EUA.
As principais limitações deste estudo são: a literatura relacionada à atuação
específica de PE como investidor institucional não é vasta, principalmente se
considerarmos as que fazem uso de aplicações estatísticas; a amostra de empresas
investidas por estes fundos no Brasil é reduzida; a seleção das variáveis
instrumentais utilizadas nos modelos de regressão é arbitrária, o que implica que os
modelos utilizados podem não ser os ideais; o estudo é exploratório, não tendo a
pretensão de poder ser generalizado ou aplicado a outras amostras.
Os resultados encontrados apontam para uma influência positiva da
participação de fundos de PE na prática de níveis mais elevados de governança
corporativa e na listagem no Novo Mercado. Com relação à listagem de ADRs, as
evidências não apontam para relação entre a participação de fundos e a listagem
pelas empresas.
No Brasil, a indústria de PE é muito recente, o que influencia na análise
estatística pelo reduzido número de observações e, acreditamos, no próprio
resultado sobre a governança, em função da curva de aprendizagem dos gestores
de fundos. Apesar de recente, a indústria está em fase de crescimento rápido,
influenciada pela conjuntura econômica que favorece o crescimento destes fundos
como uma opção de captação de recursos aos financiamentos bancários. Estes
29
investimentos, ao comporem o capital próprio, são inclusive uma forma de equilibrar
a estrutura de capital de empresas altamente alavancadas.
Entendemos que, se for alcançada uma popularização destes investimentos,
pela aderência de investidores privados, e uma maior representatividade na carteira
de investidores institucionais como forma de diversificação de suas carteiras, o
ativismo deste segmento poderá ganhar relevância substancial no desenvolvimento
das empresas e de sua governança no Brasil.
Como estudos futuros sobre o tema sugerimos a análise da influência de
fundos de private equity sobre a criação de valor para as empresa e o estudo de
caso de algumas empresas não listadas que tenham recebido investimento destes
fundos, a fim de verificar quais foram os benefícios percebidos pelos empresários.
30
6 REFERÊNCIAS
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VALOR FINANCEIRO PRIVATE EQUITY & VENTURE CAPITAL. São Paulo: Valor Econômico, v. 8, n. 10. p. 18 – 34, set. 2009.
32
7 ANEXOS ANEXO A - EMPRESAS QUE APRESENTARAM PARTICIPAÇÃO DE FUNDOS DE PE EM ALGUM DOS ANOS ANALISADOS, SEGUNDO O CRUZAMENTO DOS DADOS DA ECONOMÁTICA E DA CVM.
Aetatis Sec AGconcessoes
Aliansce All Amer Lat
Alpargatas Anhanguera
BHG Bicbanco
BM&F BR Brokers
BR Malls Par BR Properties
Brasilagro Cbcc Contact Center
Celesc Cetip
Cims Comgas
Coteminas Cremer
Dasa Daycoval
Direcional Ecodiesel
Even Geodex
Globex Gol
Hypermarcas Ideiasnet
Inpar S/A Ipiranga Pet
Itaitinga JBS
Klabinsegall Le Lis Blanc
Lojas Americ M. Diasbranco
Magnesita SA Marisa
Marisol Metodo Engenharia
P.Acucar-Cbd Panamericano
Parana PDG Realt
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