Embed Size (px)
Citation preview
Marcella Koeler Alves
Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura Cosméticos S.A.
Dissertação de Mestrado
Dissertação apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre pelo Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas do Departamento de Administração da PUC-Rio.
Orientador: Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta
Rio de Janeiro
Fevereiro de 2006
Marcella Koeler Alves
Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura Cosméticos S.A.
Dissertação apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre pelo Programa de Pós-graduação em Administração de Empresas da PUC-Rio. Aprovada pela Comissão Examinadora abaixo assinada.
Prof. Luiz Felipe Jacques da Motta Orientador
Departamento de Administração – PUC-Rio
Prof. Antonio Carlos Figueiredo Pinto Departamento de Administração – PUC-Rio
Prof. Marco Antonio Cunha de Oliveira IBMEC
Prof. João Pontes Nogueira Vice-Decano de Pós-Graduação do CCS
Rio de Janeiro, 22 de fevereiro de 2006
Todos os direitos reservados. É proibida a reprodução total ou parcial do trabalho sem autorização da universidade, da autora e do orientador.
Marcella Koeler Alves Graduou-se em Economia pela PUC-Rio e pela mesma instituição fez Mestrado em Administração de Empresas no IAG. Atuou em empresas de Telecomunicação, Petróleo e Mineração, sempre ligada a áreas de finanças. Atualmente trabalha como analista na área de Planejamento Financeiro da Companhia Vale do Rio Doce.
Ficha Catalográfica
CDD: 658
Alves, Marcella Koeler Abertura de capital no Brasil: o estudo de caso da
Natura Cosméticos S.A. / Marcella Koeler Alves; orientador: Luiz Felipe Jacques da Motta. - Rio de Janeiro: PUC, Departamento de Administração, 2006.
122 f. ; 30 cm Dissertação (mestrado) – Pontifícia Universidade
Católica do Rio de Janeiro, Departamento de Administração.
Inclui referências bibliográficas. 1. Administração – Teses. 2. Abertura de capital. 3.
Oferta pública inicial. 4. Avaliação de empresas. 5. Fluxo de caixa descontado. 6. Natura Cosméticos S.A. I. Motta, Luiz Felipe Jacques da. II. Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Departamento de Administração. III. Título.
Para André, o amor da minha vida.
Agradecimentos
Em primeiro lugar agradeço aos meus queridos pais, Maria Lucia e Paulo
Roberto, por toda a educação e incentivo aos estudos, além da imprescindível
presença nos momentos mais importantes da minha vida. Obrigada pela força e
motivação desde o início!
À minha querida Pat, irmã e amiga, pela torcida e todo o amor.
Ao meu marido Dequinha, pela leitura, revisão e compreensão nos
momentos de maior ansiedade.
Estendo os agradecimentos ao Prof. Luiz Felipe Motta, meu dedicado
orientador, pela parceria e estímulo para a realização deste trabalho.
Agradeço aos eminentes professores da Comissão Examinadora pelas
oportunas observações e sugestões formuladas, todas incorporadas ao texto.
Agradeço por fim à minha querida avó Zezé e todos os familiares que
sempre tiveram palavras de apoio e estímulo.
Resumo
Alves, Marcella Koeler; Motta, Luiz Felipe Jacques (Orientador). Abertura de capital no Brasil: O estudo de caso da Natura Cosméticos S.A. Rio de Janeiro, 2006. 122p. Dissertação de Mestrado – Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro.
O recente crescimento do volume de abertura de capital das empresas
nacionais promoveu o aquecimento do mercado brasileiro de valores mobiliários.
A estabilização político-econômica, a reforma da Lei das Sociedades por Ações, a
criação dos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa, além do
retorno dos investidores estrangeiros no país, constituíram um cenário favorável
àquelas companhias que viam a abertura de capital como alternativa ao escasso
financiamento bancário, como forma de investimento ou mesmo como
oportunidade para reestruturação societária. O objetivo da pesquisa é estudar o
mercado brasileiro de capitais, em especial as etapas do processo de oferta pública
inicial, identificando seus custos e benefícios, finalizando com o estudo de caso da
Natura Cosméticos, a primeira empresa de cosméticos da América Latina a abrir o
capital. O modelo utilizado para a avaliação da empresa é o fluxo de caixa
descontado, que permite comparar os resultados estimados com os efetivamente
realizados pela empresa. Alguns múltiplos também foram calculados para
comparação com as competidoras internacionais atuantes no setor. Os resultados
obtidos com a pesquisa permitem concluir que a abertura de capital da Natura foi
um caso de sucesso, com contínua valorização das ações e expectativa de
crescimento constante devido à alta geração de caixa, baixa alavancagem e
constantes investimentos. Assim como os benefícios da abertura foram
identificados, foi possível encontrar alguns custos, reforçando a necessidade de
uma avaliação criteriosa pelas empresas para que os custos não inviabilizem o
sucesso da operação.
Palavras-chave Abertura de capital; Oferta pública inicial; Avaliação de empresas; Fluxo de
caixa descontado; Natura Cosméticos S.A.
Abstract
Alves, Marcella Koeler; Motta, Luiz Felipe Jacques (Advisor). Going public in Brazil: A study case of Natura Cosmeticos S.A. Rio de Janeiro, 2006. 122p. MSc. Dissertation – Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro.
The recent increase of national firms going public allowed the growth of the
brazilian stock exchange market. The political and economic stabilization, the
edition of new laws on the capital market, aside the return of foreign investors to
the country, created a good environment for those companies interested on going
public as an alternative to the scarce bank finance, as well as on an investment or
as a good chance for its internal reorganization. The scope of the research is to
study the brazilian stock market, especially in the stages of the initial public
offering, identifying its costs and benefits, concluding with the Natura Cosméticos
study case, the first Latin American cosmetic company to go public. The
discouted cash flow was the model elected to the company’s evaluation, because it
allows comparing the estimated results to the consummated ones by the company.
Some multiples were also calculated to compare with the international
competitors in the same line of business. The research’s results show that Natura
was a case of success with continuous stocks valorization and expectancy of
constant growth becasuse of the high cash flow generation, low leverage and
constant investiments. Besides the benefits of going public, some costs were
found, intensifying the need of a criterial analysis by the companies so that the
costs don’t overcome the success of the operation.
Keywords Going public; Initial public offering; Valuation; Discounted cashflow;
Natura Cosméticos S.A.
Sumário
1. O Problema da Pesquisa 13 1.1. Introdução 13 1.2. Objetivo 14 1.3. Delimitação do Estudo 15 1.4. Relevância do Estudo 15 1.5. Organização do Trabalho
17
2. Referencial Teórico 18 2.1. Componentes de uma Avaliação de Empresas 18 2.1.1. Modelo de Fluxo de Caixa Descontado 18 2.1.2. Custo Médio Ponderado de Capital 22 2.1.3. Método CAPM (Capital Asset Price Model) 23 2.1.4. Múltiplos 26 2.2. Mercado de Valores Mobiliários 27 2.2.1. Comissão de Valores Mobiliários 28 2.2.2. Bolsa de Valores 30 2.2.3. Mercado de Balcão Organizado 31 2.3. A Abertura de Capital 32 2.3.1. Vantagens e Custos da Abertura 34 2.3.2. Instrumentos de Abertura 41 2.3.3. Abertura de Capital por Emissão de Ações 42 2.4. Governança Corporativa 48 2.5. A Evolução do Mercado de Capitais
53
3. Metodologia 59 3.1. Tipo de Pesquisa 59 3.2. Universo e Amostra 60 3.3. Coleta de Dados 60 3.4. Tratamento dos Dados Coletados 61 3.5. Limitações do Método 61 4. Estudo de Caso: Natura Cosméticos S.A.
63
4.1. Panorama da Empresa 63 4.2. Estratégia de Negócios 67 4.2.1. Linhas e Produtos 69 4.2.2. Cadeia Produtiva 69 4.3. Visão Geral do Setor de Cosméticos 72 4.4. Principais Competidores 76 4.5. Motivação para abrir o Capital 81 4.6. Termos e Condições de Oferta 82 4.7. Premissas da Avaliação Financeira 86
5. Resultados da Pesquisa 99 5.1. Análise de Mercado 99 5.2. Análise Financeira 100 6. Conclusão
109
7. Referências Bibliográficas
113
8. Anexos
117
Lista de tabelas
Tabela 1: Empresas listadas nos níveis da Bovespa 52 Tabela 2: Performance de empresas listadas nos índices da Bovespa 53 Tabela 3: Emissões primárias e secundárias em 2004 e 2005 55 Tabela 4: Percentual de matéria-prima por fornecedores 70 Tabela 5: Projeção dos representantes de vendas no Brasil e produtividade 71 Tabela 6: Vendas mundiais de cosméticos por segmento em 2002 73 Tabela 7: Vendas mundiais e consumo per capita de cosméticos em 2002 74 Tabela 8: Porcentagem de vendas por canal de distribuição em 2002 (%) 77 Tabela 9: Segmento de mercado (R$ MM) e market share por companhia (%)
78
Tabela 10: Capital social da Natura antes e após a abertura de mercado 84 Tabela 11: Colocação das ações por tipo de investidor 85 Tabela 12: Projeção da Receita Bruta 87 Tabela 13: Projeção do Volume de Vendas 87 Tabela 14: Reajuste dos preços 88 Tabela 15: Custo dos Produtos Vendidos 89 Tabela 16: Despesas Operacionais 89 Tabela 17: Despesas Operacionais com vendas 90 Tabela 18: Despesas Operacionais administrativas 91 Tabela 19: Impacto da amortização de ágio sobre os impostos 92 Tabela 20: Investimento e Depreciação 94 Tabela 21: Posição da Dívida 98 Tabela 22: Fluxo de Caixa do Acionista em BRL 101 Tabela 23: Fluxo de Caixa do Acionista em USD 102 Tabela 24: Evolução do WACC 102 Tabela 25: Premissas do Cálculo do WACC 104 Tabela 26: Valor Econômico da Empresa em USD e Preço da Ação 105 Tabela 27: Análise de sensibilidade do WACC para o risco país 106 Tabela 28: Análise de sensibilidade do WACC para estrutura de capital 107 Tabela 29: Múltiplos de empresas de cosméticos para 2004 108
Lista de gráficos
Gráfico 1: Comparação do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores
73
Gráfico 2: Investimento e Capacidade de Produção 95 Gráfico 3: Variação do capital de giro 96 Gráfico 4: Apreciação das Ações Natura e Ibovespa 106 Gráfico 5: Evolução dos Preços em US$ das Ações Natura e Competidoras 107
Lista de figuras Figura 1: Linha de produtos da Natura 68
Figura 2: Estrutura societária da Natura 83
1 O Problema da Pesquisa
Este capítulo introduz o problema do estudo, apresentando os objetivos
gerais e específicos da pesquisa. Em seguida, são apresentadas a delimitação do
trabalho, a relevância do tema e sua organização.
1.1 Introdução
O mercado de capitais no Brasil vem merecendo atenção especial desde o
início de 2004, quando o mercado de valores mobiliários foi impulsionado pela
retomada de abertura de capital das companhias brasileiras. A conjuntura
econômica e o fortalecimento do mercado financeiro nacional fizeram as
empresas considerarem a abertura de capital, movimento este adormecido há
tempos.
A situação econômica do país, a liquidez na bolsa, a preocupação com a
governança corporativa por parte das empresas e a regulamentação que rege o
setor foram alguns dos fatores que favoreceram a recente abertura do capital das
empresas e estimularam os investidores a retornarem ao mercado de capitais
comprando ações das empresas nacionais. Os anos precedentes não foram
favoráveis nem estimularam a demanda por financiamento neste mercado.
A aplicação prática do presente trabalho envolve um estudo de caso da
Natura, a primeira empresa de cosméticos na América Latina a abrir o capital. A
escolha da empresa foi baseada na sua representatividade no mercado, que desde
2003 constitui a maior companhia de cosméticos de capital doméstico em termos
de receita bruta do Brasil. A abertura de capital da empresa foi um caso de
sucesso no mercado brasileiro, pois se apresentou como um investimento de
qualidade para investidores, com consistente geração de caixa e uma estrutura
desalavancada, além de integrar o seleto grupo de empresas com ações negociadas
no segmento do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo.
14
A abertura de capital foi um movimento estratégico da Natura para o
crescimento, permitindo melhor posicionamento e acesso ao mercado de capitais
para futuros ciclos de expansão de atividades. Espera-se que esse movimento
permita a redução do custo de capital para a companhia, a valorização e liquidez
das ações em face da negociação em bolsa e do compromisso com a governança
corporativa, além de acelerar o processo de internacionalização das operações.
Como o nível de informações demandadas pelo mercado de uma companhia
aberta é enorme e poucas empresas são capazes de corresponder de forma
eficiente, a Natura se preparou para que a transparência fosse um diferencial e
fator atrativo para investidores.
1.2 Objetivo
O trabalho tem por objetivo levantar as etapas do processo de abertura de
capital, identificando seus custos e atrativos, finalizando com um estudo de caso
da Natura Cosméticos S.A.
Para a análise do processo de abertura de capital da Natura, o mercado de
cosméticos nacional e global será analisado, assim como serão identificadas as
motivações da empresa para a abertura. Os dados financeiros serão investigados
para maior conhecimento da gestão financeira e da capacidade de execução de
suas estratégias. A pesquisa pretende, ainda, identificar se a empresa tem
condições de manter crescimento no longo prazo e se os benefícios da abertura de
capital podem ser observados na Natura ou se na realidade tal movimento foi
inócuo para a companhia. O estudo de caso será concluído com a valoração da
empresa e o apreçamento das ações através da metodologia de fluxo de caixa
descontado.
Os objetivos intermediários envolvem:
Os determinantes do processo de retomada de ofertas públicas iniciais a
partir de 2004 no Brasil; e
O posicionamento da empresa com relação às competidoras de
cosméticos internacionais.
15
1.3 Delimitação do Estudo
O foco da pesquisa será o estudo do mercado de capitais brasileiro, em
especial os processos referentes à oferta pública inicial (Initial Public Offering -
IPO). O trabalho se debruçará sobre o mercado de ações, uma vez que a Natura
optou por realizar a distribuição pública secundária de ações ordinárias. Dessa
forma, a pesquisa será restringida à análise desta modalidade, não fazendo parte
do escopo a abordagem dos outros valores mobiliários como debêntures, notas
promissórias, ou outros títulos devidamente registrados com o conceito de valor
mobiliário na Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
O mercado de cosméticos será o mercado alvo. Como principais
competidoras, serão consideradas na pesquisa aquelas que produzem ou
comercializam fragrâncias, maquiagem e tratamento para pele e cabelos, principal
nicho da Natura.
Quanto à delimitação geográfica, pelo fato de ser a única empresa brasileira
de cosméticos de capital aberto, será necessário buscar comparação com empresas
multinacionais do mesmo segmento, presentes em diversos países e continentes.
Quanto à delimitação temporal, pretende-se estudar as regras de abertura de
capital vigentes no ano de 2004 e contextualizar os movimentos de abertura de
capital de empresas nacionais na conjuntura da economia brasileira neste período.
Quanto ao estudo de caso, será estimado o valor esperado das ações a Natura para
o final de 2004, havendo posterior comparação com o preço real observado e com
o preço das ações das competidoras internacionais.
1.4 Relevância do Estudo
O ano de 2004 foi um ótimo período para a economia brasileira. O número
de empresas que realizaram oferta pública1 a partir deste ano sinalizou ao mercado
a retomada de confiança na economia nacional e o fortalecimento do mercado de
capitais brasileiro. Em contrapartida, a política externa e a estabilidade político- 1Em 2004 foram realizadas vinte e uma ofertas públicas de ações e em 2005 vinte e oito. Considerando todas as modalidades de oferta pública, em 2004 foram registradas 359 operações contra 277 de 2003 e 264 de 2002. O número de ofertas realizadas em 2005 foi de 358.
16
econômica, associadas à valorização do real frente ao dólar, trouxeram os
investidores externos novamente para o país.
Em 2004 cinco empresas estrearam no mercado abrindo o capital: Natura,
Gol, CPFL Energia, Diagnósticos da América e Grendene. Em 2005 foram seis:
Renar Maças, Submarino, EDP Energias do Brasil, Obrascon Huarte Lain Brasil,
Cosan e Universo Online.
A maioria dessas empresas tem observado a contínua valorização dos seus
papéis, o que de fato representa a confiança do mercado na empresa e sua gestão.
Contudo, houve exceções como no caso da Renar Maçãs S.A., cujo alto valor
inicial de oferta, não sustentado, resultou na queda da cotação, levando muitos
investidores a experimentar perdas com o investimento. Isso mostra que, por mais
que os indicadores econômicos sejam favoráveis à realização da abertura, as
empresas precisam estar preparadas e ter perfil para companhia aberta.
Apesar do capital estrangeiro ser muitas vezes caracterizado como
especulativo e de curto prazo, desde a abertura econômica na década de 90 os
grandes investidores têm investido nas empresas com grande potencial de
distribuição de dividendos e participações. Face o aumento da participação de
grupos estrangeiros na composição do capital social de empresas nacionais, as
empresas aumentaram a preocupação com a geração de valor aos acionistas.
Em um país como o Brasil, onde há carência de capital e expressiva
demanda por investimentos e onde predomina pouca oferta de crédito privado de
longo prazo, é praticamente unânime a visão de que o mercado de capitais pode
desempenhar um papel relevante no processo de captação de recursos necessários
à expansão das empresas.
A abertura de capital é apresentada como uma alternativa a essa
necessidade. A literatura pesquisada apresenta um vasto conjunto de motivações e
custos para este movimento, sem que haja consenso sobre se vale ou não a pena
abrir o capital. Cada empresa apresenta necessidades e propósitos diferentes;
dessa forma, não podendo generalizar os objetivos de cada firma ao ir a mercado.
A Natura é um caso muito interessante de IPO, pois representa a primeira
empresa de cosméticos e de capital nacional a abrir o capital, uma das primeiras a
fazer parte do Novo Mercado da Bovespa e que teve o investidor estrangeiro
como principal participante.
17
Devido ao recente processo de reestruturação e consolidação das empresas,
que resultou em novas aberturas de capital no Brasil, a valoração de empresas
torna-se relevante a todos os gestores e analistas de investimento, instituições
financeiras ou investidores interessados no acompanhamento de empresas abertas
no mercado brasileiro e, ademais, a todas as empresas que estudam a possibilidade
de abertura de capital.
1.5 Organização do Trabalho
O trabalho está organizado em oito capítulos. O segundo capítulo tratará do
referencial teórico, onde os componentes financeiros serão apresentados,
identificando-se os modelos, fórmulas e premissas das taxas utilizadas na
avaliação de empresas. Os principais agentes participantes e reguladores do
mercado de valores mobiliários, as vantagens e custos da abertura, instrumentos
de abertura de capital, assim como a evolução do mercado de capitais e o processo
para a abertura de capital, também estarão presentes neste capítulo.
No terceiro capítulo a metodologia adotada será apresentada e explicada.
Serão descritos o tipo de pesquisa, o universo e amostra, além da descrição da
coleta de dados, tratamento dos dados e limitações do método.
O quarto capítulo se refere ao estudo de caso da Natura. As principais
informações da companhia serão apresentadas neste capítulo, assim como será
estudado o setor de cosméticos, os principais competidores comparáveis aos
produtos e o canal de venda da Natura, além da descrição dos termos de oferta da
companhia e de premissas financeiras utilizadas na avaliação.
O quinto capítulo apresentará os resultados da pesquisa. Nesta seção, serão
destacadas as observações sobre o estudo do mercado de capitais no Brasil e do
processo de IPO nos últimos anos. Também serão relatados os resultados
encontrados para o estudo de caso e comparação com os resultados obtidos pelas
instituições financeiras que também acompanharam o processo de IPO da Natura.
O sexto capítulo apresentará as conclusões do trabalho e recomendações
para trabalhos futuros, enquanto os capítulos sete e oito, por fim, tratarão
respectivamente das referências bibliográficas e anexos.
2 Referencial Teórico
Este capítulo tem como propósito apresentar a estrutura conceitual do tema
abertura de capital. Baseada na literatura pesquisada, cada seção apresentará
detalhes dos assuntos pertinentes à teoria de abertura de capital, além das
ferramentas utilizadas para a valoração de empresas.
Na primeira seção serão destacados os conceitos financeiros utilizados no
estudo de caso para a avaliação da Natura, cujas principais fontes bibliográficas
são Damodaran (2005), Copeland (2005), Elton (2004), Ross (2002) e Brigham
(2001). As seções seguintes abordarão os conceitos teóricos e legais do mercado
de valores mobiliários, assim como os procedimentos para abertura de capital no
Brasil. As principais fontes de consulta, além dos próprios órgãos reguladores,
associações brasileiras2 e textos publicados por seus especialistas, são Casagrande
Neto (2001) e Leal (2001).
2.1 Componentes de uma Avaliação de Empresas
2.1.1 Modelo de Fluxo de Caixa Descontado
Segundo Damodaran, “o problema na avaliação não é de que não haja
modelos suficientes para avaliar um investimento, mas de que há modelos
demais”3. Das três abordagens apresentadas em seu livro para a avaliação de
2Os órgãos que regulamentam e monitoram o mercado de capitais são: CVM, Bovespa e BACEN. Quanto aos órgãos e associações relacionadas à abertura de capital, estes são: Associação dos Analistas do Mercado de Capitais (ABAMEC), Associação Brasileira das Companhias Abertas (ABRASCA), Associação Nacional dos Bancos de Investimentos (ANBID), Associação Nacional das Corretoras de Valores (ANCOR), Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto (ANDIMA), Associação Nacional de Investidores do Mercado de Capitais (ANIMEC), Associação dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais (APIMEC), Câmara de Custódia e Liquidação (CETIP) e Instituto Brasileiro de Relações com Investidores (IBRI). 3DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Trad. Carlos Henrique Trieschman e Ronaldo de Almeida Rego. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005, p.11 e 615.
19
empresas – avaliação por fluxo de caixa descontado, avaliação relativa e avaliação
de direitos contingentes – o modelo escolhido para o desenvolvimento do presente
trabalho será o modelo de fluxo de caixa descontado.
A avaliação de direitos contingentes utiliza modelos de apreçamento de
opções, que não será o foco do trabalho.
No modelo de avaliação relativa, o valor do ativo de uma empresa é baseado
no apreçamento de empresas comparáveis, em relação a variáveis comuns como
lucros, fluxos de caixa ou receita, por exemplo. Este modelo, apesar de atrativo
pela simplicidade e rapidez de cálculo e útil quando há um grande número de
empresas comparáveis sendo negociadas no mercado, não se mostra completo
para a avaliação de empresas pela facilidade de sua manipulação. Considerando
duas empresas exatamente similares em termos de risco e crescimento, a definição
de empresas comparáveis torna-se subjetiva, havendo a possibilidade de uma
superavaliação ou subavaliação dos resultados.
O modelo escolhido para utilização na pesquisa envolve o cálculo do valor
presente líquido (VPL), isto é, o valor presente dos fluxos futuros de caixa
esperados pela empresa. A intuição por trás do modelo é a de que um projeto deve
gerar uma taxa superior de retorno à oferecida nos mercados de capitais. Dessa
forma, o VPL positivo já seria um indicativo para aceitação do projeto de
investimento. Além disso, o modelo apresenta-se mais apropriado pelo fato da
Natura ter realizado oferta pública inicial, o que significa que há resultados
disponíveis para o cálculo do fluxo de caixa descontado. A ausência de empresas
do mesmo segmento com capital aberto no Brasil para viabilizar uma análise por
índices também restringe a utilização desse modelo. O modelo de avaliação
relativa será, portanto, utilizado apenas para complementar o trabalho através da
comparação dos múltiplos da Natura com as competidoras internacionais.
A avaliação por fluxo de caixa descontado pode ser realizada de duas
maneiras, que utilizam diferentes definições de fluxo de caixa e taxas de desconto.
A primeira através do fluxo de caixa do acionista esperado (FCFE), que avalia
apenas a participação acionária do negócio. O procedimento desconta o fluxo de
caixa obtido após todas as obrigações financeiras, incluindo o pagamento das
20
dívidas e, depois de atendidas as necessidades de reinvestimento da empresa, o
custo do patrimônio líquido da empresa4.
A segunda forma de avaliação é através do fluxo de caixa da empresa
esperado (FCFF). A avaliação é realizada do ponto de vista de todos os
detentores de direitos na empresa (investidores em patrimônio líquido, detentores
de obrigações e acionistas preferenciais). O procedimento envolve o desconto do
fluxo de caixa para a empresa, isto é, aquele após todos os pagamentos das
despesas operacionais e impostos, porém antes da dívida ou do pagamento a
quaisquer detentores de direitos do custo médio ponderado de capital.
No estudo de caso da Natura será projetado o fluxo de caixa para o acionista
e o fluxo de caixa da empresa, sendo o apreçamento da companhia calculado a
partir do segundo.
Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)5
O fluxo de caixa será calculado utilizando os lucros antes dos juros e
impostos (EBIT) como base de cálculo, observando-se a seguinte fórmula:
FCFF = EBIT x (1- alíquota de impostos) + Depreciação – Desembolso de
Capital – ∆Capital de Giro
Fluxo de Caixa Livre para Acionistas (FCFE)6
O fluxo de caixa do acionista representa o FCFF, descontada a dívida e
dividendos, de acordo com a seguinte equação:
FCFE = EBIT x (1- alíquota de impostos) + Depreciação – Desembolso de
Capital – ∆Capital de Giro – ∆Dívida – Resultado Financeiro
4Um dos principais problemas com o uso de fluxos de caixa do acionista é a ocorrência freqüente de caixa líquido negativo do acionista. Uma vez que o fluxo de caixa líquido da empresa é considerado antes do pagamento das dívidas, é muito menos provável que seja negativo e que traga problemas na avaliação. Fontes: Damodaran, p. 302, e Ross, p. 81. 5Ross, p. 43 6Idem.
21
Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre7
O valor da empresa será determinado como valor presente do fluxo de caixa
livre, projetado para um determinado número de anos, descontado do custo
de capital, conforme fórmula a seguir:
VPL da Empresa = FC0 + FCF1 + FCF2 + ... + FCF . = Σ FCFt (1 + kc)¹ (1 + kc)² (1 + kc) t =1 (1 + kc)t
em que,
FCF = fluxo de caixa livre esperado das operações no futuro para cada ano t
kc = custo de capital
Valor Terminal ou Perpetuidade8
Após a projeção do fluxo de caixa para um determinado número de
períodos, supõe-se que a empresa alcançará uma situação de equilíbrio e
crescerá constantemente a uma taxa de perpetuidade igual a g. Esta taxa
representa a estimativa do valor da continuidade de crescimento ao final do
último ano de planejamento. Veja-se, a respeito, a seguinte fórmula:
FCFn x (1 + g) Valor Terminal = (kc – g)
Em que,
kc = custo de capital
g = crescimento do fluxo de caixa perpétuo
FCFn = fluxo de caixa líquido no último ano de planejamento
O valor operacional da empresa representará o resultado da soma de todos
os valores presentes dos fluxos de caixa livres anuais com o valor presente do
valor terminal, considerando-se o custo médio ponderado de capital como o custo
de capital.
7Brigham, p. 341. 8Idem, p. 343.
∞∞
∞
22
2.1.2 Custo Médio Ponderado de Capital
As empresas geralmente utilizam vários tipos de capital para se financiar.
Os diferentes tipos de capital são chamados de componentes de capital e os mais
freqüentemente usados são o capital próprio9 e ações preferenciais, além do
capital de terceiros (por meio da contratação de dívida). Em virtude das diferenças
de risco presentes em cada título, as taxas de retorno exigidas pelos investidores
variam de acordo com cada um.
O custo médio ponderado de capital (WACC) representa a média ponderada
dos vários custos componentes, sendo utilizado nas decisões de orçamento de
capital, isto é, para selecionar investimentos em função dos retornos dos projetos e
do custo do capital. Quando uma empresa se financia apenas com capital próprio e
deseja avaliar um projeto com risco, o retorno exigido será determinado pelo
custo do capital próprio da empresa. Quando as empresas financiam suas
atividades com capital próprio e de terceiros, a taxa de desconto utilizada é o custo
geral de capital, ou seja, a média ponderada entre o custo de capital de terceiros e
o custo do capital próprio10.
Por estes motivos, o WACC representa o custo do novo capital e não o custo
do capital já investido. O resultado derivado por sua fórmula representa a taxa de
desconto usada para converter o fluxo de caixa livre futuro da empresa em valor
presente para todos os investidores, considerando simultaneamente a presença de
capital de terceiros e capital próprio11. Veja-se:
WACC = Wd Kd (1 – T) + Wce KS
9As principais fontes de capital próprio das empresas são a emissão de novas ações ordinárias e a retenção de lucros. A emissão de novas ações exige que a empresa obtenha uma taxa de retorno superior à exigida pelos acionistas (ks) para compensar os custos de emissão. Devido ao efeito negativo sobre o preço que novas emissões provocam, já que serão ofertadas a um preço menor que o vigente antes do anuncio de emissão, esta alternativa é utilizada excepcionalmente. A retenção de lucros, a principal fonte de novo recurso para as corporações, para compensar o custo de oportunidade do investidor de não receber a parcela em dividendos, deverá apresentar taxa de retorno sobre os lucros retidos pelo menos igual à taxa de retorno de investimentos alternativos e de risco equivalente no mercado. Desta forma o ks representa o custo do capital próprio novo captado pela retenção dos lucros e a taxa de retorno que os acionistas esperam obter sobre investimentos de risco equivalente. Cf. Brigham, p. 375. 10Ross, p. 257. 11Além do WACC, existem enfoques alternativos para avaliação da empresa quando esta se utiliza de capital de terceiro, como o Valor Presente Ajustado (VPA) e o Fluxo de Capital Próprio (FCF). Para maiores informações, v. Ross, p. 379.
23
Em que,
Wd e Wce são, respectivamente, os pesos de dívida e das ações ordinárias na
estrutura de capital. Os pesos de cada uma podem ser determinados com
base em: valores contábeis (balanço patrimonial), valores atuais de mercado
ou através de uma estrutura de capital-alvo estimada.
Kd = taxa de retorno requerida pelos detentores da dívida ou taxa de juros
sobre a dívida.
Kd (1 – T) = Custo da dívida após impostos, ressaltando que para efeito de
imposto de renda o pagamento de juros é dedutível.
KS = Custo do capital próprio ou taxa de retorno esperada pelos acionistas
ordinários. O cálculo do custo de capital próprio é mais difícil de estimar
que o custo da dívida, caracterizado por obrigações contratuais com custos
bem definidos. Apesar da existência de outros métodos para a estimativa do
custo de capital próprio12, este trabalho utilizará o método CAPM (Capital
Asset Pricing Model).
2.1.3 Método CAPM (Capital Asset Price Model)
Também conhecido como modelo de precificação de ativos, este método
permite achar o custo do capital próprio da empresa. Descreve a relação entre o
risco de mercado de um título isolado e as taxas requeridas de retorno pelos
acionistas, medido pelo seu beta.
Segundo sua fórmula, o retorno esperado de um título está linearmente
relacionado ao seu coeficiente de risco. Considerando-se que o retorno médio do
mercado é superior à média da taxa livre de risco durante períodos bastante 12Brigham (2001) apresenta três modelos para estimativa do custo do capital próprio: CAPM (Capital Asset Pricing Model), a abordagem do Rendimento de Títulos de Dívida de Longo Prazo mais um Prêmio de Risco (Bond-Yield-plus-Risk-Premium) e a abordagem do Rendimento-de-Dividendo-mais-Taxa-de-Crescimento ou Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash Flow - DCF). Em princípio, todos os métodos apresentam resultados semelhantes e a média dos resultados, uma estimativa eficiente de ks. Vale ressaltar que nenhum dos métodos é excludente do outro e na prática, quando utilizados, todos estão sujeitos a erros. Para maiores informações, ver Brigham, p. 375.
24
longos, presume-se que o retorno esperado de um título esteja positivamente
relacionado ao seu coeficiente de risco beta. A fórmula clássica do modelo CAPM
é representada como segue:
KS = KRF + (KM – KRF) ß
Em mercados emergentes é recomendado que se ajuste o KS pelo Risco País
(Country Spread). Essa metodologia é prática comum no mercado, sendo
observada em todos os relatórios de avaliação de Equity, emitidos por instituições
financeiras. Assim, a fórmula do custo do capital próprio é ajustada para:
KS = KRF + risco país + (prêmio de mercado) ß
Em que,
KS = Retorno esperado de um título ou custo do capital próprio
KRF = Taxa de retorno livre de risco (normalmente considera-se como taxa
de retorno dos títulos do governo).
Autores como Ross (2002) e alguns analistas recomendam os T-bills, por
serem boas estimativas de taxa de juros do governo americano no curto
prazo. A alternativa, mais comum no mercado e sugerida por autores como
Damodaran (2005), recomenda os títulos do governo americano de longo
prazo – T-Bonds – para que haja coerência com o tempo de maturação do
investimento a ser analisado. Na avaliação da Natura será usado T-Bond de
10 anos, calculado pela média dos últimos cinco anos das taxas T-Bond
disponíveis na Economática.
Risco País = O risco país a ser utilizado será o risco soberano do Brasil
encontrado nos relatórios divulgados por agências de rating ou disponível
no site <www.damodaran.com>, de onde este trabalho utilizará a
informação de 6%, referente a maio de 2004.
Prêmio de Mercado = (KM – KRF). O prêmio por risco do mercado é a média
das diferenças entre KM (Taxa de retorno esperada de carteira de mercado) e
25
KRF (Taxa livre de risco). Na prática, o desempenho do mercado pode ser
medido pelo índice BOVESPA no Brasil, Dow Jones Industrial, o índice do
New York Stock Exchange nos E.U.A ou o do S&P 500. O índice escolhido
para utilização no modelo será o prêmio do S&P 500 sobre o T-Bond de
4%, referente a maio de 2004.
ß = Medida de risco que reflete o quanto o retorno de uma ação oscila em
relação à variação de um índice de mercado, isto é, carteira diversificada. O
beta pode ser obtido pela regressão linear dos retornos da ação em relação
aos retornos do índice de mercado.
Como representa a tendência de uma ação se mover para cima ou para baixo
com o mercado, em casos de ações com ß menor que 1, seu risco é menor
do que a média de mercado, esperando que os movimentos da ação para
cima ou para baixo sejam menores que os do mercado.
A estimativa de beta utilizada derivará do beta setorial de cosméticos e
artigos de toalete desalavancado, alavancado pela estrutura de capital da
empresa analisada. O beta desalavancado para o setor de cosméticos e
artigos de toalete em 2003 de 0,67 está disponível no site
<www.damodaran.com> e conta com a média mensal de cinco anos dos
betas de 21 empresas do setor.
Abaixo segue a fórmula a ser utilizada para alavancar o beta do setor pela
estrutura de capital da Natura:
BL = BU (1+[D/E (1-T)]
Em que,
BL = beta alavancado ou do capital próprio;
BU = beta desalavancado ou dos ativos;
(1-T) = desconto do imposto de renda;
D = montante de capital de terceiros ou dívidas;
26
E = montante de capital próprio da empresa.
2.1.4 Múltiplos
Os múltiplos ou índices, conforme introduzindo na seção anterior, são
ferramentas alternativas a avaliação das empresas pelo fluxo de caixa descontado.
Na ausência de dados financeiros disponíveis, esta técnica permite a comparação
de índices de uma empresa com os de empresas concorrentes, índices médios da
indústria ou setor em questão e entre diferentes períodos de tempo, posicionando a
empresa em relação às do mesmo nicho de atuação.
Os índices são caracterizados pela divisão do valor de mercado da empresa
por variáveis comuns como preço de ação, lucros, fluxos de caixa e outras
demonstrações financeiras. Abaixo seguem os múltiplos utilizados na pesquisa.
Índice preço-lucro: preço/lucro (P/L) ou price/earnings (PE)
Este é indicador bastante comum em avaliações. Uma das maneiras de
calcular este índice consiste em dividir o preço corrente de mercado da ação pelo
lucro por ação no exercício mais recente. Ou seja, representa o quanto os
investidores estão dispostos a pagar por unidade monetária de lucro. Quanto maior
o índice preço/lucro, menor o grau de risco da empresa e maior a perspectiva de
crescimento13.
P/L = Preço de mercado por ação / lucro por ação
As estimativas do índice estão sujeitas, contudo, a dois problemas: não
apresentarão significado quando os lucros por ação forem negativos e a
volatilidade dos lucros pode fazer com que o índice mude consideravelmente de
um período para outro, representando um índice volátil e às vezes sem
significado.
Índice valor da firma-EBITDA: VF/EBITDA ou EV/EBITDA
13DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Trad. Carlos Henrique Trieschmann e Ronaldo de Almeida Rego. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005, p. 359.
27
A análise por este índice vem ao longo dos anos se tornado muito utilizada
por analistas de mercado. O primeiro motivo está no fato de que há menos firmas
com EBITDA negativo do que empresas com lucros negativos por ação,
abrangendo, assim, um maior número de empresas que podem ser avaliadas por
este múltiplo. O segundo motivo envolve a depreciação. Como as empresas e
países possuem diferentes metodologias de depreciação, a utilização do EBITDA
impede que haja distorções por conta deste fator. Este múltiplo ainda permite uma
comparação mais fácil entre empresas com diferentes níveis de alavancagem,
dado que o denominador não considera especialmente gastos da dívida.
VF/EBITDA = Valor da firma / EBITDA
2.2 Mercado de Valores Mobiliários
O mercado de valores mobiliários, também conhecido como mercado de
capitais, representa um segmento do mercado financeiro14. É constituído por um
conjunto de operações com valores mobiliários, realizadas predominantemente em
bolsas de valores ou mercados organizados, representando a médio e longo prazo
uma boa fonte de recursos para as empresas e numa interessante aplicação para os
investidores.
O mercado de valores mobiliários negocia, predominantemente, ações,
debêntures e notas promissórias (commercial papers), além de negociar outros
títulos criados ou emitidos por sociedades anônimas, desde que devidamente
registrados com o conceito de valor mobiliário na Comissão de Valores
Mobiliários. Outros tipos de valores mobiliários são os bônus de subscrição,
certificados de depósito de valores mobiliários, índices representativos de carteira
de ações, opções de compra e venda de valores mobiliários, direitos e recibos de
14O Sistema Financeiro Nacional (SFN) pode ser segmentado em mercado monetário, de crédito, de câmbio e de valores mobiliários. Sua estrutura é composta pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), o órgão responsável por fixar as diretrizes da política monetária e cambial, por estabelecer as dos demais órgãos reguladores como a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) – principal órgão regulador do mercado de valores mobiliários – e por definir a regulamentação das instituições do sistema. Para maiores informações, ver CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L. A.; ROSSI, M. C. Abertura do Capital de Empresas no Brasil. São Paulo: Atlas, 2000 p. 21.
28
subscrição, quotas de fundos imobiliários, recibos de depósitos (depositary
receipts), entre outros.
Estão excluídos deste mercado os títulos da dívida pública federal, estadual,
municipal e os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, com
exceção das debêntures.
Os principais participantes deste mercado são os investidores
institucionais15, empresas de grande porte (emissoras de valores mobiliários ou
investidoras), investidores de varejo (pessoa física ou jurídica) e os bancos,
corretoras e distribuidoras participantes do mercado de emissão, distribuição e
negociação de valores mobiliários. A Comissão de Valores Mobiliários representa
a instituição reguladora deste mercado de valores mobiliários, cuja negociação é
realizada em bolsas de valores ou mercado de balcão.
2.2.1 Comissão de Valores Mobiliários
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma autarquia vinculada ao
Ministério da Fazenda, criada pela Lei nº 6.385/76, com a finalidade de regular,
fiscalizar e supervisionar o mercado de valores mobiliários. Entende-se por
regulação o estabelecimento de regras específicas de comportamento neste
mercado; a fiscalização consiste na observação de como as regras são obedecidas
e a supervisão ocorre através da verificação do comportamento operacional das
empresas financeiras.
Dentre suas competências, a CVM promove o estímulo à formação de
poupança e sua aplicação em valores mobiliários, especialmente em ações das
companhias abertas de capital nacional. Promove a expansão e o funcionamento
eficiente e regular dos mercados de bolsa e balcão, coíbe fraudes ou manipulação
de condições artificiais de oferta, demanda ou preço negociados no mercado, além
15Por definição, são pessoas físicas e jurídicas cujos valores de investimento excedam o limite estabelecido para os Investidores Não Institucionais – investidores pessoas físicas e jurídicas, residentes e domiciliadas no Brasil, clubes de investimento registrados na BOVESPA – além de fundos de investimentos, fundos de pensão, entidades administradoras de recursos de terceiros registradas na CVM, entidades autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, seguradoras, entidades de previdência complementar e de capitalização, clubes de investimento, carteiras de valores mobiliários, pessoas jurídicas com patrimônio líquido superior a cinco milhões de reais e Investidores Institucionais Estrangeiros, residentes no exterior, que vierem a participar de Distribuição Pública. Para maiores informações acessar <www.cvm.gov.br>.
29
de assegurar a observância de práticas eqüitativas no mercado e acesso do público
a informações sobre valores mobiliários negociados. Ainda administra os registros
instituídos pela lei que a criou (registro de empresas para negociação de suas
ações no mercado, registro de oferta pública de ações, registro de consultores,
analistas de valores mobiliários, auditores independentes etc.) e propõe ao
Conselho Monetário Nacional (CMN) limites máximos de preços ou qualquer
outro rendimento cobrado pelos intermediários financeiros.
Dos tipos de registro existentes na CVM16 três estão mais relacionados à
abertura da companhia: o registro de emissão primária, distribuição secundária e o
registro de companhia para negociação em bolsa ou balcão. Este segundo
representa o registro identificador da empresa, autorizando a negociação dos seus
valores mobiliários em bolsa de valores ou mercado de balcão. Tanto para
negociação em bolsa quanto para o mercado de balcão organizado a empresa
primeiramente necessita do registro na CVM. Para negociação em bolsa, ainda há
necessidade de registro na instituição escolhida. A negociação de balcão é aquela
realizada fora das bolsas, com intermediação de bancos de investimento,
sociedades corretoras, distribuidoras e agentes autônomos credenciados por essas
instituições.
Para manter a confiabilidade do mercado e atrair um contingente cada vez
maior de investidores, a CVM precisa garantir um tratamento eqüitativo a todos
os participantes, principalmente quanto ao investidor individual. Face ao menor
poder econômico e capacidade de organização, esta classe precisa de proteção
para resguardar seus interesses no relacionamento com intermediários e
companhias. Dessa maneira, a regulação tem por objetivo assegurar condições
para a livre competição entre as instituições financeiras e as companhias,
impedindo o desenvolvimento de monopólio, cartelização ou restrições a qualquer
tipo de oferta de produtos ou serviços.
A instituição também tem o papel de assegurar a ampla divulgação das
informações sobre os emissores e seus valores mobiliários, coibindo emissões
irregulares e atos ilegais de administradores e acionistas controladores de
16Há seis tipos de registros na CVM, a saber: a) registro de companhia para negociações em Bolsa ou no Balcão; b) Registro de emissão primária; c) Registro de distribuições secundárias; d) Registro de operações especiais; e) Registro de operações de insiders; f) Registro de informações relativas ao uso do poder do voto. Conforme Cordeiro Filho, A. Manual de abertura das companhias, p. 102, nota de rodapé.
30
companhias ou de administradores de carteira de valores mobiliários. Assim,
regulamenta um regime permanente de informações periódicas a serem
divulgados ao mercado, criando um sistema de informações igualitário e confiável
ao mercado. Em casos de descumprimento das normas estabelecidas para
operação no mercado que regula, a instituição também tem o poder de suspender
ou cassar a autorização de registro das empresas e suspender a instituição da
prática de atividades ou de operações no mercado.
Em 2004, a CVM passou a ser o único órgão regulador e fiscalizador dos
fundos de investimento, alterando sua estrutura anteriormente existente, segundo a
qual os fundos de Renda Fixa eram fiscalizados pelo Banco Central e os fundos de
Renda Variável pela própria CVM17.
2.2.2 Bolsa de Valores
As bolsas de valores, de acordo com a Resolução CMN nº 2.690/2000, são
sociedades anônimas ou associações civis, com autonomia financeira, patrimonial
e administrativa. Estão sujeitas à supervisão e resoluções da CVM, assim como
diretrizes e políticas do CMN. O patrimônio das bolsas é representado por títulos
patrimoniais ou ações ordinárias pertencentes às sociedades corretoras membros.
A Bolsa é o instrumento geralmente utilizado pelas empresas de capital
aberto para captação de recursos. Por viabilizar essa captação, exerce importante
papel como agente propulsor do crescimento das empresas e no desenvolvimento
da economia.
Dentre seus objetivos e atividades constam a manutenção de um sistema
adequado à realização de operações de compra e venda de títulos e valores
mobiliários em mercado livre e aberto, organizado e fiscalizado pelo próprio
órgão, sociedades membros e autoridades competentes; a garantia dos meios
necessários à pronta e eficiente realização, visibilidade e registro das operações; a
divulgação das operações realizadas com rapidez; a garantia de mecanismos para
que as sociedades membros possam atender a quaisquer ordens de compra e venda
dos investidores; o estabelecimento de sistemas de negociação que propiciem
17Em agosto de 2004 foi expedida pela CVM a Instrução n. 409 determinando novas regras para a constituição, administração, o funcionamento e divulgação dos Fundos de Investimentos.
31
continuidade de preços e liquidez ao mercado de títulos ou valores mobiliários; o
estabelecimento de normas de comportamento para as sociedades membros e
emissores de títulos, fiscalizando e aplicando as penalidades necessárias; além de
outras atividades regulamentadas e autorizadas pela CVM18.
A mesma documentação requerida pela CVM para o registro da companhia
aberta também é exigida pela bolsa de valores para registro e listagem. O órgão
analisa a documentação, podendo solicitar esclarecimentos ou complementação de
informações.
No ano de 2000 o mercado de capitais acionário brasileiro ganhou
competitividade internacional com a fusão das bolsas de São Paulo e Rio de
Janeiro. A bolsa de valores de São Paulo já concentrava grande parte dos negócios
no país, propiciando o acordo que estabeleceu que negócios secundários com
títulos públicos seriam realizados pela bolsa do Rio de Janeiro, enquanto a
Bovespa realizaria todas as negociações com ações, tornando-se a principal bolsa
de valores do país.
2.2.3 Mercado de Balcão Organizado
O mercado de balcão organizado negocia os valores mobiliários das
companhias abertas que não têm registro em bolsa de valores. De acordo com a
Instrução CVM nº 243/96, as entidades membros deste mercado são constituídas
como sociedades civil ou comercial, que atuam como órgãos auto-reguladores
auxiliares da CVM na fiscalização de seus respectivos participantes e das
operações nelas realizadas.
As entidades têm objetivos parecidos com os da bolsa de valores.
Trabalham para manter o sistema adequado à realização de compra e venda de
valores mobiliários em mercado livre e aberto, tem o papel de divulgar as
operações realizadas com rapidez, assegurar os meios necessários à eficiente
realização e visibilidade das operações, estabelecer sistemas de negociação que
permitam a continuidade de preços e liquidez do mercado. Têm o papel de criar
mecanismos que possibilitem o atendimento pelos intermediários e participantes
18Para maiores informações, consultar <www.bovespa.com.br> e <www.cvm.org.br>.
32
das ordens de compra e venda dos investidores, são os responsáveis por efetuar o
registro das operações, estabelecer normas de comportamento e negociação para
intermediários, participantes e companhias, fiscalizando e aplicando as
penalidades necessárias, além das demais atividades regulamentadas e autorizadas
pela CVM19.
2.3 A Abertura de Capital
A legislação define uma companhia aberta como aquela detentora do direito
de negociar seus valores mobiliários de forma pública, isto é, apenas empresas ou
sociedades anônimas que abrem seu capital têm o direito de negociar seus títulos
em bolsa de valores ou mercado de balcão.
Conforme apresentado, a abertura de capital envolve o pedido de registro de
companhia aberta, pela empresa, junto à CVM, além do requerimento
complementar para a negociação dos valores mobiliários em bolsa ou mercado de
balcão. Vale ressaltar que uma empresa fechada com o capital bastante
pulverizado pode requerer à CVM o registro de companhia aberta, sem ter
previamente ofertado valores no mercado ou ter a intenção de novas emissões20.
Quando as empresas estudam a proposta de abertura de capital,
normalmente vislumbram a obtenção de recursos, sejam eles para novos
investimentos ou para financiamento. Contudo, Casagrande Neto, Souza e Rossi21
destacam a importância do mercado de capitais não ser visto apenas como uma
fonte alternativa de recursos, mas como origem permanente de capitalização pela
empresa, desde que haja uma boa política de manutenção dos valores mobiliários
pós-mercado. A lógica por trás desse pensamento é a de que enquanto as empresas
conseguirem liquidez para os seus títulos, disporão de recursos no mercado de
capitais.
A abertura de capital representa uma fonte de liquidez para os investimentos
já realizados na fundação ou crescimento da companhia, permitindo maior 19Para maiores detalhes, consultar <www.cvm.org.br>. 20Para maiores detalhes sobre o processo de abertura de capital, v. CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L.A.; ROSSI, M.C. Abertura do Capital de Empresas no Brasil. São Paulo: Atlas, 2000, Cap.5. 21CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L. A.; ROSSI, M.C. Abertura do Capital de Empresas no Brasil. São Paulo: Atlas, 2000 p. 40.
33
competitividade ou como alternativa para a reestruturação societária (como
exclusão de sócios, partilha de herança ou processo sucessório). Por esses
motivos, as empresas também deveriam associar a abertura de capital a um
instrumento para o crescimento ou consolidação de posições. O mercado,
favorável ao constante relacionamento com as empresas, estará mais receptivo à
emissão de uma empresa que não necessite de recursos ou que apresente bons
resultados do que daquela que busca a abertura de capital apenas quando se
encontra com mau desempenho financeiro. Nesses casos, as cotações serão
penalizadas no mercado secundário, nas comissões e preços futuros de novas
chamadas de capital.
A abertura de capital vem acompanhada de exigências da legislação e do
próprio mercado por informações econômico-financeiras mais visíveis, acessíveis
e confiáveis, assim como por demandas de melhores práticas de governança
corporativa nas empresas. Esses fatores são atrativos para o ingresso de
investidores potenciais e para o acesso das empresas emissoras ao mercado
internacional.
O grande desafio das empresas, além da manutenção do relacionamento
com o mercado, está na busca pelo equilíbrio entre o capital próprio e de terceiros.
Conforme estudo de Famá e Perobelli (2003)22, não existe uma estrutura ótima de
capital, mas aquela mais apropriada ao perfil de cada empresa. Dificilmente as
empresas conseguem se sustentar com apenas um tipo de capital. Para a definição
da estrutura ótima seria preciso considerar o custo e a disponibilidade dos tipos de
capital, analisar índices comparativos setoriais como liquidez, rentabilidade, prazo
de maturação etc. e averiguar qual o grau de risco aceito pelo investidor.
Geralmente, em função do seu grau de risco, os recursos iniciais de um
negócio são, via de regra, originários de seus promotores. O capital próprio obtido
através do reinvestimento de lucros e aportes dos atuais acionistas é aquele que
permite os primeiros estágios de crescimento, servindo de base para os débitos de
médio prazo necessários à consolidação do empreendimento.
Como os recursos próprios serão, em algum momento, insuficientes para o
contínuo crescimento da companhia, as empresas recorrerão ao capital de
22FAMÁ R.; PEROBELLI, F.F. Fatores Determinantes da Estrutura de Capital para Empresas Latino-Americanas. Revista de Administração Contemporânea, v. 7, n. 1, p. 09-35, jan./mar., 2003.
34
terceiros, através do financiamento bancário ou lançamento de títulos no mercado
de valores mobiliários. A desvantagem do financiamento bancário é a limitação
do prazo e o lastro de garantia exigido, que são as riquezas já existentes. O Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) representa uma das
poucas fontes de recursos de financiamento com maior prazo e melhores taxas,
não sendo ainda suficiente, contudo, para atender a todo o mercado e as diferentes
modalidades de investimento no país.
Uma vez esgotada a capacidade de endividamento por instituições
financeiras, seja pela escassez de recursos ou pelas altas taxas praticadas, o
lançamento de valores mobiliários surge como alternativa à reposição da
capacidade de alavancagem dos recursos próprios. Emissões primárias,
secundárias ou emissão de títulos de dívida são recursos estáveis de médio e longo
prazo para suprir as permanentes necessidades de capital de giro ou de fundos
para investimentos de longa maturação, que requerem capital mais estável do que
o disponível no sistema bancário de curto prazo.
A forte presença que o mercado brasileiro experimenta de investidores
institucionais reforça o potencial deste mercado, constituindo a base de
permanente demanda por títulos, sendo possível manter o mercado aquecido e
movimentando a economia do país. Apesar da sua importância, existem algumas
questões que dificultam a criação de mecanismos de captação por meio do
mercado de capitais como a condução da política econômica do país com foco no
curto prazo e nas altas taxas de juros (impedindo planejamento de mais longo
prazo), assim como o grande volume de novas normas e resoluções, que geram
incertezas aos investidores a médio e longo prazo.
2.3.1 Vantagens e Custos da Abertura
As Vantagens
A oferta pública de valores mobiliários vem sendo apresentada como
alternativa à escassez de recursos estáveis, voluntários e oportunidades de
negócios favorecidas pela disponibilidade de recursos, além de uma opção para a
reestruturação societária ou para o processo sucessório. Esta seção apresenta as
principais vantagens desta operação, encontradas principalmente no trabalho de
35
Pagano, Panetta e Zingales (1998) e em diversos textos publicados pelo professor
Jay Ritter.
Ampliação da base de captação: a abertura de capital facilita o acesso
a novas fontes de recursos em detrimento dos financiamentos bancários.
Segundo Pagano, Panetta e Zingales (1998) e Rodrigues (1999),
empresas que requerem grandes volumes de fundos são aquelas sujeitas
a altas taxas de juros ou restrições de crédito bancário, inconvenientes
amenizados pela emissão de ações junto a novos sócios.
Aumento do poder de barganha frente aos bancos: conforme
Carvalho (2000), os bancos, por possuírem informações sobre a
qualidade creditícia de seus clientes, utilizam essa vantagem em
beneficio próprio cobrando taxas de juros mais elevadas. Com a abertura
de capital e a decorrente disseminação das informações sobre a empresa
através do mercado, Pagano, Panetta e Zingales (1998) destacam a
equidade de informação que todas as instituições financeiras passam a
ter, assegurando menor custo de capital e maiores volumes de recursos
disponíveis para as empresas.
Redução do custo de capital: empresas com grande volume de
investimento, rápido crescimento ou alta alavancagem financeira
requerem consideráveis quantias de capital, elevando seu custo de
captação ou sofrendo restrições de crédito bancário. O aumento da
capacidade de endividamento e estabilidade dos recursos permitidos
pela emissão pública de valores mobiliários, como as ações que não têm
prazos para resgate, permite à empresa cumprir com os planos de
expansão previamente definidos e, conforme Carvalho (2000) e
Rodrigues (1999), negociar as ações a baixo custo. A liquidez para
acionistas a baixos custos proporciona maiores preços para as ações da
empresa e consecutivamente menor custo de capital. Já Pagano, Panetta
e Zingales (1998) apresentam uma visão mais completa ao mostrar em
seu estudo que a abertura de capital, apenas a curto prazo, permite uma
36
redução de risco, de custo de capital e valorização das ações, em função
da maior liquidez de mercado.
Criação de liquidez patrimonial: Rodrigues (1999) em seu artigo cita a
criação de liquidez para o patrimônio dos acionistas controladores e
minoritários como uma vantagem. A abertura de capital permite aos
detentores das ações transformar a qualquer momento as ações em
dinheiro, seja no ato da abertura de capital, seja na negociação em bolsa.
Contudo, é preciso mencionar que a liquidez está correlacionada ao
volume negociado. Procianoy (1994), baseado em Casagrande Neto23,
afirma que quanto maior for o volume negociado das ações da
companhia, maior a liquidez para os acionistas, o que de certa forma
favorece a abertura das maiores companhias e desperta o interesse de
novos investidores.
Diversificação de carteira: de acordo com Ritter (1998), a decisão de
abrir o capital permite a diversificação das carteiras dos acionistas,
normalmente representados pelo maior percentual das ações da empresa
que detém. A diversificação do risco pode ser obtida através da venda
direta de ações, quando o acionista pode diretamente comprar ações de
outras instituições, ou indireta, opção em que a empresa levanta fundos
por meio de emissão de ações, atraindo novos sócios para posterior
compra de ações de outras companhias.
Reestruturação acionária ou de passivos: segundo o mesmo autor, a
abertura de capital pode ser a solução para uma partilha de herança, para
facilitar uma associação internacional ou ainda como primeiro passo de
uma estratégia ótima de venda da empresa. Algumas empresas, para
garantir sobrevivência ou recolocar-se no caminho do crescimento, são
motivadas a pensar na abertura de capital em função da necessidade de
reestruturar seus passivos. O ideal, contudo, é que a empresa mantenha
uma estrutura financeira equilibrada e, se tiver a abertura como
23CASAGRANDE NETO, H. Abertura do capital de empresas no Brasil: um enfoque prático. 2.ed. São Paulo: Atlas, 1989.
37
estratégia, procure fazê-la antecipadamente, antes de sinalizar
necessidade unicamente financeira.
Consolidação da imagem institucional: o mercado financeiro tem
reconhecido o esforço das empresas com a abertura das informações
sobre suas atividades, retribuindo com a valorização de seus papéis em
bolsa de valores. O fornecimento de informações transparentes e
confiáveis são, segundo Pagano, Panetta e Zingales (1998) e a própria
CVM, fundamentais para visibilidade da companhia perante os
investidores e para o acompanhamento do mercado financeiro. Esta
maior exposição funciona como um instrumento de marketing para
divulgação das empresas além da consolidação da imagem institucional
junto ao mercado e investidores.
Janelas de oportunidade: as empresas fechadas serão incentivadas a
abrir seu capital quando as empresas abertas pertencentes à sua indústria
estiverem superavaliadas. Portanto, tentarão se aproveitar da onda de
otimismo do mercado para emissões bem sucedidas. Ritter está entre os
autores que acreditam que a venda de uma parcela inicial das ações de
uma empresa pode aumentar o valor de venda do bloco restante das
ações.
Profissionalização da empresa: a abertura das informações da empresa
ao mercado leva à necessidade da profissionalização da estrutura de
comando numa busca pela maximização do resultado. Há um
movimento natural de substituição de membros da família na diretoria
ou em postos de comando por profissionais especializados, a serem
escolhidos para o gerenciamento e administração da empresa.
Todos os benefícios citados dependem ou estão intimamente relacionados à
liquidez das ações das empresas e da possibilidade dos investidores negociarem
volumes significativos de ações sem que isto altere significativamente seu preço.
Alguns autores como Pagano, Panetta e Zingales (1998), Ritter e Rodrigues
(1999) acreditam que as vantagens superam das desvantagens. Contudo, no caso
38
brasileiro, questões como o custo dos juros no país, imagem do mercado nacional
perante o mercado externo e escassez de recursos para financiamento de médio e
longo prazo são alguns aspectos que podem influenciar na decisão de abertura de
capital.
Os Custos
As desvantagens e os motivos que levaram algumas empresas a fecharem ou
a não abrirem seu capital nos últimos anos também são analisados com diferentes
enfoques por cada um dos autores estudados. Pagano, Panetta e Zingales (1998)
citam, por exemplo, o custo de underpricing, os custos fixos e perda de
confidencialidade como os principais motivos que inibiriam a abertura de capital
pela via de emissão de ações. Já Leal (2000), destaca o custo do capital próprio, a
falta de proteção ao acionista minoritário e o processo de abertura de capital
praticado no país como principais custos.
Custo do capital próprio: Conforme pôde ser observado na seção
anterior, alguns citam-no como vantagem para abertura de capital. O
custo de capital representa a taxa de desconto utilizada para estimar o
valor de mercado da empresa. Sendo assim, quanto maior esta taxa,
menor o valor de mercado da companhia. Autores como Leal (2000)
identificam as altas taxas de juros brasileiras associadas a um risco mais
elevado da empresa nacional, o que, segundo ele, estimularia um alto
custo de capital próprio. Desta forma, o financiamento através de
emissões de ações seria interessante apenas para empresas sem acesso a
melhores alternativas de financiamento.
O estudo de Pagano, Panetta e Zingales (1998) mostra que, apesar do
custo de capital depender principalmente das taxas de juros de cada
região/país, ele cai apenas nos primeiros anos posteriores à abertura,
retornando em seguida ao que era antes. Dessa forma, há o aumento do
custo de capital próprio para a empresa a médio e longo prazo.
Falta de proteção ao acionista minoritário: segundo Leal (2000), a
falta de proteção do minoritário, associada à possibilidade de
39
expropriação pelo acionista majoritário, leva os acionistas a depreciarem
o preço das ações, aumentando o retorno exigido e inibindo novas
emissões.
No Brasil, com a aprovação da Lei das S.A. e criação do Nível 1 e 2 e
do Novo Mercado da Bovespa, foram estabelecidos os direitos dos
minoritários e exigidos maiores níveis de governança corporativa,
minimizando esse problema, além de atrair novos investidores.
Processo de underpricing: uma característica observada não só no
Brasil, mas em outros países, com relação à distribuição inicial de ações
é o preço de desconto. O preço do lote de ações inicialmente distribuídas
precisa ser ofertado em média ao valor inferior ao de fechamento no
primeiro dia em que a ação é transacionada. Segundo Procianoy (1994),
e De Carvalho (2000), o underpricing é um fenômeno natural, em
virtude dos emissores possuírem informações privilegiadas da empresa,
as quais os investidores não possuem. Assim, o underpricing aparece
como prêmio exigido como recompensa desta negociação em condições
de desvantagem.
Leal e Bocater (1992), com uma abordagem um pouco diferente,
sugerem que o método de emissão no Brasil faz com que as empresas
emissoras deixem muito “dinheiro sobre a mesa”. Na realidade, os
retornos iniciais de ofertas públicas para abertura no país são elevados
porque os investidores que adquiriram as ações ao preço de emissão
revendem na bolsa no primeiro dia de negócios a preços muito
superiores ao de lançamento. Se a diferença entre o preço de emissão e o
preço de mercado é alta, isso pode frustrar a emissora por perceber que
obteve menores retornos do que poderia.
Aumento dos custos indiretos: além dos custos do underpricing inicial,
autores como Ritter destacam outros necessariamente incidentes com a
abertura de capital. No Brasil, são os custos com a comissão do
underwriter, despesas fixas com contratação de auditoria externa,
40
atendimento ao acionista, publicações legais, taxas de registro na CVM
e na bolsa de valores, entre outros.
Silva (2000) destaca que o mercado brasileiro, comparado com o de
outros países, possui baixa escala de transações de ações. Inspirado em
Pagano, Panetta e Zingales (1998), conclui que sem boas ações na bolsa,
não há entrada de dinheiro novo e consecutivamente as ações não se
valorizam, dando conseqüência a altos custos de manutenção da
empresa aberta. Como as despesas de manutenção da companhia aberta
não aumentam proporcionalmente ao tamanho da emissão inicial, elas
pesam relativamente mais para as pequenas empresas.
Perda de confidencialidade: a necessidade de divulgação de
informações aos investidores pode causar desequilíbrio na concorrência,
possibilitando vantagem competitiva principalmente aos concorrentes de
capital fechado. Conforme Cordeiro Filho (1981), as exigências legais
de divulgação requerem a publicação de informações muitas vezes
consideradas relevantes para sua estratégia competitiva (como
estratégias de marketing futuras e informações de pesquisa e
desenvolvimento).
Rodrigues (1999) questiona até que ponto as empresas abertas perdem
confidencialidade, ressaltando que informações confidenciais não
necessitariam ser divulgadas. Este padrão de informação também expõe
as empresas a uma maior vigilância por parte das autoridades fiscais,
reduzindo a possibilidade de evasão fiscal.
Compartilhamento de decisões: conforme Cordeiro Filho (1981) e
Rodrigues (1999), a diluição do controle e seu reflexo na administração,
ou a necessidade de compartilhar as decisões e definições estratégicas da
companhia com os novos acionistas são fatores de inibição da abertura.
Argumenta-se que as questões legais a que as empresas são submetidas
ao abrir o capital reduzem a flexibilidade operacional e administrativa.
Apenas para ilustrar, as assembléias obrigatórias por lei por vezes
41
poderão retardar ou impedir que a empresa tome providências mais
compatíveis com seus interesses de lucratividade, sobrevivência, ou com
aqueles dos controladores.
Pagamento de dividendos: segundo Cordeiro Filho (1981) e Rodrigues
(1999), a obrigatoriedade de distribuição de dividendos mínimos de
empresas de capital aberto em momentos de crescimento ou de
dificuldade, apenas para atender aos acionistas externos, pode
representar um fator desencorajador para a abertura.
2.3.2 Instrumentos de Abertura
Uma das principais decisões do processo de abertura de capital envolve a
análise cuidadosa de que tipos de valores mobiliários lançar, o número de títulos
factíveis e o preço de colocação. Dentre os instrumentos de abertura de capital
existentes, os mais usuais são as ações, debêntures e notas promissórias.
As ações são consideradas o instrumento mais efetivo na abertura de capital.
São títulos nominativos, negociáveis e representativos da propriedade de uma
fração do capital social de uma sociedade por ações. Quanto à espécie, podem ser
ordinárias, preferenciais ou de fruição. As ações podem ainda ser nominativas
registradas (controladas pela companhia emissora ou por terceiros) ou
nominativas escriturais (exigindo designação externa de instituição financeira
depositária dos títulos).
As ações ordinárias constituem aquelas que dão aos detentores direito a
voto, permitindo a interferência nas decisões e rumos da empresa, além da
participação nos resultados da companhia.
As preferenciais, normalmente, não têm direito a voto, ou possuem
restrições ao seu exercício. Também recebem prioridade no recebimento dos
dividendos, exceto em caso de ações com dividendos mínimos ou fixos e no caso
de liquidação da empresa.
As ações de fruição são as resultantes da amortização das ações ordinárias
ou preferenciais, não representando parte do capital social da companhia.
Contudo, são ações que dão direito ao contínuo recebimento de parcelas do lucro
42
em forma de dividendos após o reembolso do equivalente à sua parte do capital
social da empresa.
As debêntures são títulos representativos de dívida de médio e longo prazo,
contraída pela companhia junto ao debenturista, com prazo determinado ou
indeterminado. As debêntures são classificadas em simples e conversíveis.
Enquanto as simples não podem ser convertidas em ações de emissão da empresa,
as conversíveis podem ser convertidas em ações, proporcionando eventuais lucros
no momento da conversão. As debêntures ainda rendem juros, prêmios, entre
outras vantagens definidas em escritura. Apesar de títulos de longo prazo, as taxas
podem ser repactuadas com o consentimento dos debenturistas, que, no caso de
não concordarem, obrigam a empresa a recomprá-las.
As emissões de debêntures têm sido utilizadas por empresas que, embora
abertas, não tenham ações de sua emissão negociadas em bolsa de valores. Dada a
limitada transparência do mercado de debêntures, resultante do menor volume e
freqüência de negociação, pode-se dizer que há uma certa ausência de avaliação
regular destas informações como há para a negociação de ações.
As notas promissórias são por sua vez títulos representativos de direito de
curto prazo contra a companhia emitente. Possuem prazo de trinta dias a um ano,
com remuneração prefixada na forma de deságio sobre o valor de face.
Respeitadas algumas condições e regulamentações da CVM, as companhias
fechadas têm a possibilidade de lançá-las.
2.3.3 Abertura de Capital por Emissão de Ações
A abertura de capital pode ocorrer de duas maneiras. A primeira através do
mercado primário, no qual valores mobiliários são lançados no mercado pela
primeira vez em subscrição pública e todo o capital obtido vai para a empresa. A
segunda forma é através da distribuição secundária ou block trade, no qual há
distribuição pública de títulos já existentes, detidas por acionistas ou pela
empresa. Neste caso, os valores mobiliários apenas trocam de dono, não havendo
qualquer entrada de capital para a empresa24.
24Leis sobre os procedimentos de abertura de capital: Lei nº 6.385/76, 6.404/76, 9.457/97 e Instruções CVM nº 13/80, 88/88, 202/93 e 299/99.
43
A abertura de capital por emissão de ações consiste na colocação destas
junto ao público investidor através do processo de emissão primária (ou
underwriting) ou através da distribuição secundária ou block trade. A operação de
emissão primária ocorre por iniciativa da empresa, geralmente motivada pelo
objetivo de investimento em um novo projeto, de reforço do capital de giro ou de
saneamento financeiro da firma. Esta mesma iniciativa não representa, contudo, a
motivação da distribuição secundária já que não há entrada de caixa com a
redistribuição das ações para novos acionistas, mas a alteração do capital social da
companhia com o ingresso de novos investidores. Os dois tipos de emissão são
muito similares e podem ser feitos em bolsa de valores ou por outros mecanismos
do mercado de balcão.
O processo de abertura inicia-se com o desejo dos acionistas a ser expresso
na Assembléia Geral. A necessidade de promover alguma reestruturação na
empresa, adequação do sistema contábil e de controles internos, auditoria das
demonstrações financeiras e a própria escolha do intermediário financeiro podem
consumir muito tempo. Portanto, o quanto antes se iniciar a exposição ao
mercado, mais rápido a empresa ganhará visibilidade, favorecendo a ampliação da
demanda pelas ações no momento de abertura.
Da cogitação de abertura até a efetiva oferta ao público e investidores em
geral, são inúmeras as etapas a serem percorridas pela empresa. A seguir, serão
mencionadas as consideradas mais relevantes.
Análise da Conveniência
Uma das primeiras etapas percorridas pelas empresas é a avaliação dos
benefícios e dos custos da abertura de capital. O nível de prestações de
informações de uma companhia aberta é muito superior ao de uma empresa
fechada, o que leva a empresa a analisar mudanças necessárias nos estatutos
sociais, prevendo a criação do Conselho de Administração e eleição de seus
membros, adequação de cultura para o pronto atendimento e prestações de contas
ao mercado, sem mencionar a aceitação da presença de novos acionistas, o
respeito aos direitos dos minoritários, a necessidade da contratação de auditoria
independente para assegurar a credibilidade das demonstrações financeiras, entre
outros requisitos estabelecidos pela CVM e pela legislação.
44
As questões econômicas também são de grande relevância. A constância dos
resultados do histórico de lucro líquido, a expectativa de crescimento e
estabilidade na evolução dos lucros (histórico e projetado) e sólidas políticas de
distribuição de dividendos são fatores que conquistam a confiança do mercado.
Escolha do Intermediário Financeiro
A legislação do mercado de capitais requer que toda distribuição pública
seja realizada através de uma instituição financeira (bancos múltiplos e de
investimento, corretoras e distribuidoras de valores). Tanto para o processo de
emissão primária quando secundária é necessária a contratação de uma instituição
intermediadora e coordenadora para liderar e participar das ofertas públicas.
A tradição e força da instituição escolhida é um fator importante para o
sucesso da emissão. Quando instituições de renome no mercado participam de
uma colocação, sinalizam aos investidores a qualidade do papel, influenciando no
sucesso da operação.
O coordenador da operação tem a incumbência de formar o pool das
instituições que farão parte da distribuição, para ampliar a base de potenciais
investidores. Os líderes do pool são aqueles que adquirem um grande lote de
ações, distribuindo-as aos intermediários ou consorciados, que por sua vez
desempenham a função de varejo, colocando o papel junto ao investidor final
(investidores institucionais, empresas de grande porte e investidores de varejo).
O intermediário, como coordenador da operação, orienta a empresa em todo
o processo, inclusive nas questões relacionadas à definição das características e do
tamanho da oferta. Adicionalmente, algumas instituições tornam-se conselheiros
permanentes em assuntos relacionados ao desempenho econômico-financeiro da
firma e à assessoria em assuntos de mercado de valores mobiliários.
Fixação do Preço de Emissão
Uma das maiores dificuldades na abertura de capital pela via da emissão de
ações é a atribuição do seu preço inicial. O único indicativo para uma comparação
entre preços das ações são os valores de mercado das ações de empresas do
mesmo setor econômico ou indústria. Como há diferença nas características
operacionais e financeiras de cada empresa, o processo comparativo torna-se
apenas uma referência para percepção de aceitação dos investidores ao setor e às
45
empresas que nele operam. Para estipular um valor aproximado justo de emissão
ou de expectativas de valorização, os investidores geralmente analisam a
lucratividade que o valor mobiliário proporcionará através das perspectivas de
geração de fluxos de caixa e de lucros.
Uma prática observada nas aberturas de capital é a redução do preço inicial
de oferta. Dada a maior percepção de risco no momento de abertura, uma maneira
de motivar os investidores é a redução do preço inicial. Como o desconhecimento
sobre a empresa e sua gestão é maior, a relação entre valor de emissão e valor
patrimonial fica geralmente reduzida.
O preço de distribuição da Natura foi fixado com base na faixa de preço
indicada no Prospecto Preliminar, após a efetivação dos Pedidos de Reserva e a
conclusão do procedimento de coleta de intenções de investimento
(“Procedimento de bookbuilding”) realizado pelas Instituições Intermediárias.
Contrato de Underwriting
O contrato de underwriting aborda a qualificação completa das partes, a
definição de preço, volume e das demais características da operação. Especifica se
o acordo de subscrição será de novas ações e qual será sua natureza (garantia
firme, melhores esforços etc.), o tipo de distribuição (ações ordinárias,
preferenciais ou ambas), se haverá livre acesso a todos os investidores ou se
haverá tratamento diferenciado, especifica a formação da comissão de
underwriting, o valor a ser pago à empresa, comissões, prazo de pagamento, entre
outras informações relevantes à abertura.
Apesar de diversos os tipos de underwriting25, as modalidades mais
utilizadas no Brasil são as da garantia firme e dos melhores esforços. A garantia
firme, mais comumente utilizada, é a garantia de subscrição pelas instituições
financeiras garantidoras da operação, que ficam com as ações caso não haja
25São tipos de underwriting: a) Firme – compromisso firme de subscrição ou compra de ações para revenda ao público. Ocorre quando há lote de ações existentes (block trade), ou seja, trata-se de ações já existentes, cujo aumento de capital já ocorreu pela via da oferta pública; b) Garantia de Sobras (stand-by) – garante a subscrição das “sobras” após a oferta aos próprios acionistas, ou após período de esforço para colocação junto a terceiros; c) Tudo ou Nada (all or nothing) – a emissão apenas será efetivada caso sejam encontrados subscritores para todos os valores mobiliários em determinado período; d) Melhor Esforço (best efforts) – não há garantia de subscrição: o intermediário apenas empenhará seus “melhores esforços” para colocar a emissão. Conforme Cordeiro Filho, A. Manual de abertura das companhias, p. 89.
46
colocação final junto aos investidores. Se o mercado não for receptivo ao volume
pretendido, os intermediários contratados são obrigados a assinar os boletins de
subscrição, pagar o preço, deduzir sua comissão e colocar os títulos não
absorvidos pelos investidores em sua própria carteira.
Na operação com melhores esforços, as instituições do pool realizam, como
o nome já diz, seus melhores esforços para colocar as novas ações no mercado e,
se não conseguem, levam à empresa a tentar encontrar através de seu próprio
esforço alguém para subscrevê-las. Caso as condições de mercado tornem-se
desfavoráveis antes ou após assinatura do contrato, o lançamento poderá ser
adiado, abandonado ou a companhia poderá reduzir o tamanho do lançamento ou
preço dos seus valores mobiliários.
Apesar dos diversos tipos de underwriting mencionados, a Natura optou
pelo procedimento de bookbuilding, realizado a partir da faixa de Preço de
Distribuição por Ação indicada no Prospecto Preliminar, a qual foi estabelecida
tendo em vista a avaliação da Companhia elaborada pelas Instituições
Intermediárias com base no método de fluxo de caixa descontado e na
comparação por múltiplos, a partir de informações obtidas junto a Companhia,
além dos relatórios independentes produzidos pelas equipes de mercado de
capitais das Instituições Intermediárias. O Procedimento de bookbuilding permite
a adequada análise do resultado da coleta de intenções firmes de compra das
Ações apresentada pelos Investidores Institucionais para as Instituições
Intermediárias, sendo, desta forma, identificado como o critério mais apropriado
para determinar o Preço de Distribuição da empresa.
Os gastos com uma operação de underwriting variam dependendo da
complexidade de cada empresa e do grau de organização. Normalmente,
envolvem despesas com a contratação de auditoria externa, preparação da
documentação, publicações legais, confecção do prospecto, comissão do
intermediário financeiro e processo de marketing da distribuição, além do tempo
do pessoal interno envolvido na operação. Mesmo após a abertura da companhia,
existem despesas que sustentam a liquidez dos valores mobiliários no mercado
com a contratação de profissionais intermediários para coordenação e
posicionamento dos títulos no mercado secundário, mantendo o mercado
mobiliário como fonte alternativa de recursos, já que muitos dos insucessos de
47
lançamentos públicos estão relacionados ao descaso com liquidez dos títulos após
encerramento das operações.
Documentação e Reforma Estatutária
Basicamente, para a abertura são exigidos documentos de duas categorias:
os societários e relatórios financeiros da empresa, que devem seguir os padrões
estipulados pela CVM. Na parte societária, são encontradas as regras que
delineiam e gerenciam as atividades da empresa, requerendo na maior parte das
vezes a reforma dos estatutos da companhia. Quanto à parte financeira, busca-se
atestar as condições da empresa para essa nova fase. Por isso a necessidade de
submissão das demonstrações a uma auditoria externa independente, confecção do
prospecto de venda das ações entre outras medidas já mencionadas.
Marketing e disclosure da companhia
Para o sucesso da operação, a empresa deve oferecer boas perspectivas e
fazer com que os investidores as percebam. O coordenador deverá montar um
esquema de disclosure26 da companhia para que os intermediários conheçam o
produto oferecido muito bem, convencendo-se das suas qualidades para efetuarem
a venda eficientemente. O trabalho de marketing inclui atividades como visita às
instalações da empresa, palestras, reuniões com analistas do mercado, distribuição
de material publicitário e campanha institucional em veículos de comunicação.
Emissão
Finalmente, com os passos anteriores percorridos, marca-se a data da
liquidação financeira da operação e publica-se o anúncio do início de distribuição,
normalmente em jornal de grande circulação ou aquele onde a empresa costuma
fazer suas publicações legais. No anúncio são citados o montante a ser colocado e
quais instituições aptas a trabalhar o papel.
A subscrição deve ser concluída em no máximo seis meses da data de
autorização de emissão. Esse documento comprova a aquisição dos lotes de ações
pelo investidor, garantido sua posse. Com a conclusão da colocação, divulga-se o
26Disponibilização de fluxo de informações relevantes para os minoritários e mercado.
48
anúncio de encerramento da distribuição pública em jornal, no mesmo molde do
anúncio de emissão.
A liquidação financeira do pool é a ultima etapa, realizada junto à
instituição financeira coordenadora, encarregada de transferir os recursos para a
empresa/acionistas. Todos os recursos financeiros resultantes da negociação com
os investidores, já excluídas as comissões, serão transferidos ao coordenador da
operação para repasse à companhia emissora ou seus acionistas.
Uma vez concretizada a abertura do capital, a emissora passa a fazer parte
do mercado de valores mobiliários e estabelece uma relação permanente com seus
principais participantes (CVM, acionistas, investidores, bolsas, mercado de
balcão, Cetip, Associações do mercado e analistas).
Dentre as medidas obrigatórias a serem respeitadas pelas empresas, estão: a
criação de um Conselho de Administração para eleição de diretores e fixação de
políticas da empresa, eleição de um diretor de relação com investidores
responsável por falar ao mercado em nome da empresa, as informações
financeiras ficam sujeitas a auditoria externa independente habilitada e registrada
pela CVM, fica obrigada a publicação em jornais de grande circulação os
demonstrativos financeiros anuais, convocações e atas de assembléias, além de
respeitar e atender todos os procedimentos estipulados pela CVM, omitidos no
trabalho por objetividade.
2.4 Governança Corporativa
O conjunto de relacionamentos entre os acionistas e administradores da
empresa é caracterizado como governança corporativa. A discussão atual em torno
deste assunto envolve o esforço para minimizar os potenciais conflitos de
interesse entre os agentes, maximizando o valor da empresa e retorno aos
acionistas.
As dificuldades financeiras de algumas empresas abertas e as falências
ocorridas na década de 90, assim como os desequilíbrios macroeconômicos,
elevadas taxas de inflação e volatilidade das taxas de juros, não favoreceram o
financiamento via mercado acionário no Brasil durante um bom período. Além da
conjuntura econômica, questões políticas como o tipo de gestão adotado por
49
algumas empresas de capital aberto, despertaram muitas reclamações dos
minoritários, cuja qualidade do tratamento recebida levantava preocupação do
mercado quanto às práticas de administração adotadas.
Diante do enfraquecimento do mercado de capitais, que na prática deveria
ser a alternativa ao mercado financeiro bancário, o governo buscou uma forma de
incentivo através da reforma da Lei das Sociedades por Ações. A Bovespa,
principal bolsa de valores do país, se empenhou, por sua vez, em buscar
alternativas que, para aplicar ao mercado, independessem de grandes reformas
estruturais ou de intervenção dos órgãos reguladores. Conseguiu estimular o
mercado de capitais através de uma cultura de acionistas com a criação da
listagem das companhias abertas em diversos níveis, conforme o grau de direitos
que as empresas estivessem dispostas a conferir aos seus acionistas minoritários.
A nova Lei das S.A.
A nova Lei das Sociedades por Ações, publicada em 2001, mostrou que o
governo estava convencido a incentivar o aumento da pulverização do mercado de
capitais para fortalecê-lo no país, tentando frear também o fluxo migratório das
empresas para outros pregões dos mercados internacionais. Com a transformação
da CVM em uma agência reguladora independente, permitiu-se maior atuação e
poder de decisão em defesa da eficiência do mercado.
Ao apoiar a modificação da Lei das S.A. o Governo sinalizou claramente a
preocupação com investidores minoritários, proporcionando maior transparência e
garantia aos seus direitos. Apenas para exemplificar, anteriormente à reforma,
para uma empresa fechar seu capital, precisava apenas realizar uma oferta pública
de compra das ações retirando toda liquidez dos papéis, levando ao “fechamento
branco de capital”. O preço oferecido, por mais que não agradasse aos
minoritários, acabava sendo acatado para não haver maiores prejuízos com a
ausência de liquidez provocada no mercado. Com a nova lei, foi permitido aos
minoritários a opção de aceitar ou não a oferta. Agora, para o controlador
recomprar as ações, poderá retirar apenas um terço dos papéis em circulação ou
iniciar o processo de cancelamento de registro. Para o cancelamento do registro,
as empresas ainda deverão conseguir a adesão de pelo menos 67% de seus
acionistas. Caso o controlador feche a empresa, o minoritário ainda tem garantido
pelo menos um preço da ação igual ao valor econômico da empresa.
50
Os minoritários também adquiriram o direito de sair da sociedade caso a
empresa reduza o dividendo obrigatório (direito de recesso), admita a entrada de
um novo acionista ou altere o objeto social. As ações preferenciais também
passaram a ter o direito de participar do dividendo a ser distribuído,
correspondente a pelo menos 25% do lucro líquido.
A Lei ainda modificou a forma de escolha dos membros do conselho fiscal.
Antes o controlador indicava três dos cinco membros do conselho e os
minoritários, os dois membros restantes. Agora os controladores elegem apenas
dois membros, sendo o terceiro um representante do auditor independente27.
Novo Mercado
No Brasil, a preocupação com a melhoria das práticas de governança e
transparência já existia antes da iniciativa da Bovespa de criar os níveis de
governança corporativa. Contudo, essas mudanças eram adotadas com pouca
visibilidade pelas empresas, em face do resultado de esforços individuais. A
adesão aos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa da Bovespa permitiu
o maior destaque dos esforços das empresas na melhoria da relação com
investidores e elevando o potencial de valorização dos seus ativos. A adesão
ocorre mediante um contrato entre a empresa e a Bovespa, que também assume a
tarefa de fiscalizar e garantir o cumprimento das normas estabelecidas no
regulamento.
No final do ano de 2000 a Bovespa criou um segmento especial de listagem,
chamado Novo Mercado, com o propósito de atrair companhias abertas dispostas
a fornecer maiores informações – adicionais às exigidas pela legislação – ao
mercado e aos seus acionistas a respeito de seus negócios.
A listagem neste segmento representa a adesão a um conjunto de regras
societárias, consolidadas no Regulamento de Listagem da Bovespa, regras estas
que ampliam os direitos dos acionistas e a adoção de uma política de divulgação e
de transparência de informações, só comparável às dos mercados mais
desenvolvidos do mundo. A listagem no Novo Mercado oferece maior segurança
aos investidores também devido à administração diferenciada, tornando as
companhias listadas conhecidas pelo mercado como aquelas de “boas práticas de
27Para maiores informações sobre a lei das S.A. e níveis diferenciados de governança corporativa, acessar: <www.cvm.gov.br> e <www.bovespa.com.br>.
51
governança corporativa”, o que influencia positivamente a valorização e a liquidez
das ações no mercado.
As companhias que ingressam no Novo Mercado28 submetem-se
voluntariamente a regras mais rígidas, obrigando-se, por exemplo a emitir apenas
ações ordinárias, manter no mínimo 25% das ações em circulação do capital da
companhia, detalhar e incluir informações adicionais nas informações trimestrais
e disponibilizar as demonstrações financeiras anuais no idioma inglês e com base
em princípios de contabilidade internacionalmente aceitos – US GAAP29 ou
IAS30. As companhias deste segmento destacam-se das demais especialmente
pela extensão a todos os acionistas do direito de receberem o mesmo valor pago
ao controlador, no caso de troca de controle (tag along).
A exigência quanto à emissão apenas de ações ordinárias, apesar de possível
para aquelas em processo de abertura de capital, não é tão simples para as
empresas já listadas na Bovespa e que possuem até 2/3 do capital em ações
preferenciais. Para atender este segmento e devido à demanda do mercado, a
Bovespa também criou os níveis diferenciados de governança corporativa 1 e 2.
O Nível 1 classifica as empresas que têm por objetivo garantir maior
transparência na divulgação de informações ao mercado e que possuam pelo
menos 25% do capital em ações disponíveis no mercado (free float). A
apresentação das demonstrações de fluxo de caixa e divulgação de um calendário
anual de eventos são outras exigências. O Nível 2 exige das empresas a adesão a
todas as obrigações previstas no regulamento do Novo Mercado, havendo
contudo, a possibilidade de manutenção das ações preferenciais. No nível 2 as
empresas precisam oferecer tag along de 70% para as preferenciais e 100% para
as ações ordinárias e o direito de voto para as preferenciais em questão relevantes
como fusões, aquisições e troca de controle da companhia.
A essência do Nível 2 e do Novo Mercado são portanto rígidos princípios de
governança, enquanto que o Nível 1 representa um comprometimento maior com
transparência e liquidez das ações.
28Para maiores detalhes das regras do Novo Mercado, acessar: <www.cvm.gov.br> e <www.bovespa.com.br>. 29US GAAP (United States Generally Accepted Accounting Principles) contém as normas de contabilidade utilizadas nos Estados Unidos da América. 30IAS representa as normas internacionais de contabilidade promulgadas pelo International Accounting Standards Committee.
52
Desde sua criação as empresas vêm mostrando receptividade aos novos
padrões de classificação da Bovespa, com o aumento do número daquelas que
anunciaram sua adesão ou ao menos intenção de fazê-lo. Atualmente31 36
empresas estão listadas no Nível 1, 11 empresas no Nível 2 e 20 no Novo
Mercado, conforme pode ser visualizado na tabela a seguir.
Tabela 1: Empresas listadas nos níveis da Bovespa
Novo Mercado Nível 2LIGHT ALL ARACRUZ KLABIN S/ACCR RODOVIAS GOL ARCELOR BR MANGELS INDLSABESP SUZANO PETROQUIMICA BRADESCO GERDAU METCPFL ENERGIA ELETROPAULO ITAUBANCO PERDIGAO S/ADASA NET BRADESPAR RANDON PARTGRENDENE TAM BRASIL T PAR RIPASANATURA CELESC BRASIL TELEC VIGORPORTO SEGURO ETERNIT BRASKEM SADIA S/AENERGIAS BR MARCOPOLO P.ACUCAR-CBD ALPARGATASLOCALIZA UOL CEMIG SUZANO PAPELLOJAS RENNER VIVAX CEDRO ULTRAPAROHL BRASIL CIA HERING UNIBANCO HLDRENAR TRAN PAULIST UNIBANCOSUBMARINO VALE R DOCE UNIPARNOSSA CAIXA CONFAB V C PCOPASA DURATEX WEGCOSAN FRAS-LECYRELA REALT GERDAUROSSI RESID IOCHP-MAXIONTRACTEBEL ITAUSATotal: 20 empresas Total: 11 empresas Total: 36 empresas
Nível 1
Fonte: Bovespa e CVM
Os esforços das companhias quanto às boas práticas de governança
corporativa já estão refletidos na valorização das ações. As ações de empresas
que aderiram aos níveis diferenciados de Bovespa apresentaram, em geral,
performance melhor do que o índice do Ibovespa desde seu lançamento conforme
pode ser visto na tabela 2, que apresenta alguns resultados de empresas.
31Posição extraída do site da Bovespa em 14/02/2006.
53
Tabela 2: Performance de empresas listadas nos índices da Bovespa
Ações/Empresas Índice Bovespa
Primeiro dia de
negócioPreços* No dia
seguinte Preços* Var. %Posição
ações em 5/8/2005
Var. % Ações
Var. % Ibovespa
Natura ON Novo Mercado 25/05/04 34,50 26/05/04 39,89 15,62% 77,90 125,80% 40,61%Gol PN Nível 2 23/06/04 26,32 24/06/04 27,74 5,40% 40,00 51,98% 27,27%ALL Améria Latina PN Nível 2 24/06/04 9,20 25/06/04 10,41 13,15% 16,00 73,91% 28,05%CPFL Energia ON Novo Mercado 28/09/04 15,33 29/09/04 16,81 9,65% 21,51 40,31% 14,15%Grendene ON Novo Mercado 28/10/04 30,05 29/10/04 33,68 12,08% 15,59 -48,12% 15,65%Dasa ON Novo Mercado 18/11/04 20,00 19/11/04 24,00 20,00% 29,65 48,25% 9,83%Porto Seguro ON Novo Mercado 19/11/04 18,01 22/11/04 19,16 6,39% 21,90 21,60% 10,33%Renar Maçãs ON Novo Mercado 25/02/05 1,60 28/02/05 1,62 1,25% 0,87 -45,63% -6,71%ALL América Latina Unit Nível 2 24/03/05 72,50 28/03/05 72,50 0,00% 81,00 11,72% -0,69%Submarino ON Novo Mercado 29/03/05 21,62 30/03/05 21,62 0,00% 23,40 8,23% 2,61%Localiza ON Novo Mercado 20/05/05 11,32 23/05/05 11,32 0,00% 14,80 30,74% 8,14%TAM PN Nível 2 13/06/05 18,00 14/06/05 18,00 0,00% 23,75 31,94% 6,49%Lojas Renner ON Novo Mercado 29/06/05 37,00 01/07/05 38,50 4,05% 46,50 25,68% 5,54%Energias BR ON Novo Mercado 12/07/05 18,00 13/07/05 20,01 11,17% 23,01 27,83% 3,84%
* Preços em reais, ajustados por proventos desde o lançamento das ações. Fonte: Jornal Valor Econômico 09/08/05 página D1.
Com o lançamento do Novo Mercado e os níveis de governança, a Bovespa
trouxe as demandas dos investidores para mais perto das empresas. Para os
investidores a governança proporciona maior precisão no apreçamento das ações,
a melhora do processo de acompanhamento e fiscalização, maior segurança
quanto aos seus direitos societários, canalização de mais poupança para
capitalização das companhias e investimentos mais seguros e diversificados. Hoje,
observa-se no mercado que grande parte dos investidores apenas participa de
operações de oferta pública de companhias registradas nos indicadores de
governança corporativa da Bovespa.
2.5 A Evolução do Mercado de Capitais
Mercado nacional
Nos anos 90 as captações no mercado internacional através de instrumentos
de mercado de capitais (bônus, notes e commercial papers) cresceram
consideravelmente, em virtude da inserção do país na globalização financeira e da
farta liquidez disponível aos países em desenvolvimento até 1997, substituindo o
tradicional crédito bancário. Contudo, a excessiva dependência do mercado
internacional apontava para necessidade do desenvolvimento do mercado de
valores mobiliários nacional para fortalecimento e atendimento das empresas
brasileiras e seus investimentos.
54
A estabilização e a abertura da economia ao longo da década iniciaram o
movimento de crescimento do mercado de capitais no Brasil. O Plano Real,
implementado em julho de 1994, junto à rígida política macroeconômica, permitiu
a estabilização dos preços e redução da inflação a níveis mínimos. A abertura
comercial tornou o mercado nacional mais atraente e acessível aos investidores
internacionais, facilitando a entrada de capital estrangeiro e investimento em
bolsas, o que se refletiu na valorização das ações e volumes negociados.
As mudanças decorrentes da abertura externa e integração do Brasil à
economia internacional fizeram o setor público se afastar gradativamente da
posição central de mobilização e alocação de recursos e investimentos na
economia brasileira. Neste contexto, o sistema financeiro privado (intermediários
financeiros e o mercado de capitais) assumiu o papel estratégico para retomada do
crescimento econômico.
Apesar dos favoráveis indicadores ao desenvolvimento da economia
brasileira do início da década, a crise asiática em outubro de 1997 e a moratória
Russa em agosto de 1998 criaram uma expectativa de instabilidade no mercado
financeiro internacional, refletindo-se no aumento do risco dos investimentos em
economias emergentes. A conjuntura de crescente atividade produtora, redução
das taxas de inflação e de tendência de estabilização do déficit comercial foram
afetadas pelas medidas do governo para minimizar os rumores sobre o impacto da
crise na economia nacional e evitar especulações à moeda, retornando, assim, o
mercado de câmbio à normalidade.
Meio às flutuações da economia e desempenho do mercado, o número de
empresas abertas no Brasil também vinha declinando desde a década de oitenta.
Segundo Casagrande Neto32, a explicação para esse fenômeno está no fato de
apenas um pequeno número de corporações possuírem condições de liquidez e
valorização adequadas. Os analistas de mercado enxergam esses movimentos de
fechamento de capital como uma seleção natural porque muitas dessas empresas
abriram o capital pelos incentivos tributários e não por vocação. Com o passar do
tempo, contudo, os níveis exigidos de transparência, informações e de governança
corporativa inviabilizaram a manutenção de companhias abertas sem tal perfil.
32Op. cit, p. 38.
55
O ano de 2004 representou um marco, revertendo a situação de redução das
empresas de capital aberto no Brasil de pelo menos três anos anteriores, quando o
mercado foi influenciado, dentre outros fatores, pela crise energética (2001),
instabilidade política e econômica da disputa eleitoral, disparada do dólar (2002),
alta relação dívida/PIB e nível de desemprego, além do alto risco país. Segundo a
CVM foram realizados em 2004 nove ofertas primárias e doze ofertas
secundárias, enquanto que em 2005 foram treze ofertas primárias e quinze
secundárias, conforme pode ser visualizado na tabela 3.
Tabela 3: Emissões primárias e secundárias em 2004 e 2005 Ofertas primárias2004 2005
EmissoraDt Registro
CVM Volume em R$Classificação
Bovespa* EmissoraDt Registro
CVM Volume em R$Classificação
Bovespa*
CIA CONCESSOES RODOVIARIAS 27/4/2004 375.000.004,50 NM RENAR MAÇAS SA 24/1/2005 16.000.000,00 NMALL AMERICA LATINA LOGISTICA SA 24/6/2004 267.375.000,00 N2 SUBMARINO S/A 30/3/2005 135.125.000,00 NMGOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA 24/6/2004 540.851.613,25 N2 ULTRAPAR PARTICIPAÇÕES SA 13/4/2005 47.218.027,88 N1BRASKEM S.A. 23/9/2004 1.105.650.000,00 N1 GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA 28/4/2005 193.890.882,32 N2CPFL ENERGIA SA 29/9/2004 783.797.350,14 NM TAM S.A. 14/6/2005 437.453.100,00 N2DIAGNOSTICOS DA AMERICA SA 18/11/2004 126.136.300,00 NM LOJAS RENNER SA 30/6/2005 347.371.059,00 NMPORTO SEGURO SA 19/11/2004 194.646.225,00 NM EDP ENERGIAS DO BRASIL S/A 13/7/2005 1.170.132.696,00 NMBRADESPAR S/A 15/12/2004 1.044.546.272,00 N1 OBRASCON HUARTE LAIN BRASIL S/A 14/7/2005 135.000.000,00 NMSUZANO PETROQUIMICA S.A. 17/12/2004 31.900.000,00 N1 BRAZIL REALTY SA EMPRS E PARTS 21/9/2005 511.500.000,00 NMTOTAL NO ANO: 9 Ofertas 4.469.902.764,89 LA FONTE PARTICIPACOES S/A 27/10/2005 104.999.999,96 -
COSAN SA INDUSTRIA E COMERCIO 17/11/2005 885.767.328,00 NMCESP - CIA ENERGETICA DE SAO PAULO 2/12/2005 57.098.252,55 -UNIVERSO ONLINE SA 15/12/2005 322.972.416,00 N2TOTAL NO ANO: 13 Ofertas 4.364.528.761,71
Ofertas secundárias2004 2005
EmissoraDt Registro
CVM Volume em R$Classificação
Bovespa* EmissoraDt Registro
CVM Volume em R$Classificação
Bovespa*
NATURA COSMÉTICOS S.A. 25/5/2004 768.120.636,50 NM SUBMARINO S/A 30/3/2005 408.753.125,00 NMALL AMERICA LATINA LOGISTICA SA 24/6/2004 320.850.000,00 N2 ULTRAPAR PARTICIPAÇÕES SA 13/4/2005 314.786.852,72 N1
GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA 24/6/2004 469.007.661,75 N2 GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES SA 28/4/2005 322.373.117,68 N2WEG SA 6/9/2004 319.384.800,00 N1 LOCALIZA RENT A CAR S/A 20/5/2005 284.039.937,50 NMCPFL ENERGIA SA 29/9/2004 156.759.532,02 NM TAM S.A. 14/6/2005 187.479.900,00 N2GRENDENE SA 28/10/2004 616.900.000,00 NM AES TIETÊ SA 15/6/2005 1.059.840.083,54 -CIA SANEAMENTO BASICO EST SAO PAULO 29/10/2004 687.987.013,36 NM LOJAS RENNER SA 30/6/2005 542.890.492,00 NMDIAGNOSTICOS DA AMERICA SA 18/11/2004 311.247.760,00 NM EDP ENERGIAS DO BRASIL S/A 13/7/2005 14.570.028,00 NMPORTO SEGURO SA 19/11/2004 248.311.893,75 NM OBRASCON HUARTE LAIN BRASIL S/A 14/7/2005 296.304.336,00 NMGERDAU SA 8/12/2004 421.490.960,00 N1 BRADESPAR S/A 15/9/2005 505.059.260,00 N1METALÚRGICA GERDAU SA 8/12/2004 215.849.920,00 N1 BRAZIL REALTY SA EMPRS E PARTS 21/9/2005 390.675.000,00 NMSUZANO PETROQUIMICA S.A. 17/12/2004 146.740.000,00 N2 BANCO NOSSA CAIXA S.A. 27/10/2005 953.955.994,00 NMTOTAL NO ANO: 12 Ofertas 4.682.650.177,38 GUARARAPES CONFECCOES S.A. 1/12/2005 93.000.000,00 -
TRACTEBEL ENERGIA S.A. 8/12/2005 1.051.700.000,00 NMUNIVERSO ONLINE SA 15/12/2005 209.162.898,00 N2
* Classificação Bovespa TOTAL NO ANO: 15 Ofertas 6.634.591.024,44N1 - Companhias do Nível 1 de Governança CorporativaN2 - Companhias do Nível 2 de Governança CorporativaNM - Companhias do Novo Mercado Fonte: Bovespa e CVM
Segundo dados da Bovespa, a maior parte das ofertas (49%) em 2004 ficou
com estrangeiros, enquanto os fundos de investimentos detiveram 24%, pessoas
físicas 15,1% e fundos de pensão apenas 4,1%. Vale ressaltar que a participação
de pessoas físicas chegou a representar entre 30% e 50% do volume financeiro em
algumas operações, como na abertura da Natura Cosméticos S.A., demonstrando
que a população tem crescente confiança nesses ativos, alocando parte cada vez
maior da sua poupança em investimentos dessa natureza.
A forte aplicação dos investidores estrangeiros que contribuem para a
valorização acentuada da bolsa indica ainda a busca por maiores retornos em
países em desenvolvimento como o Brasil. Apesar desses recursos em sua maioria
56
serem especulativos e de curto prazo, o mercado brasileiro não deve ser afetado
quando esse capital for sacado, diferente do que ocorreu em 1997, porque hoje a
economia brasileira está mais estável e menos suscetível a turbulências externas.
A consolidação do ajuste fiscal, a reforma do sistema tributário e a
superação das barreiras de natureza cultural ainda precisam acontecer para que o
investimento em ações continue a ser popularizado. O empresariado brasileiro aos
poucos está percebendo a importância da governança corporativa e da divulgação
de informações transparentes e confiáveis sobre seus balanços para ganhar a
confiança do mercado e investidores.
Mercado internacional
A análise histórica do mercado de capitais de diferentes países auxilia o
entendimento de como os mercados evoluíram, ajudando na compreensão da atual
situação do mercado nacional de capitais e das direções que pode seguir.
Uma grande parcela do mercado de países como Polônia, Tailândia,
México, Chile e África do Sul e sua evolução estão associadas à estabilidade
macroeconômica, que implica o baixo risco país e viabiliza grandes investimentos
e alongamento de prazos para o surgimento de mercados de títulos privados33.
A falta de investimento no Brasil, resultante da instabilidade
macroeconômica e do risco país, é o primeiro ponto que auxilia a explicação do
fraco e atrasado desenvolvimento do mercado de capital. Iniciativas
governamentais como: reformas estruturais na área tributária e previdenciária,
medidas adotadas pelo Tesouro e pelo Banco Central para aumento da liquidez no
mercado de dívida pública e esforços para atrair investimentos, medidas de
proteção ao acionista minoritário e melhoria da governança corporativa foram
adotadas muito antes nestes países do que no Brasil. Os cinco anos de
implementações no país representam um período talvez insuficiente para observar
resultados satisfatórios ou para julgar se as mudanças foram corretamente
aplicadas.
A Itália e a Alemanha por sua vez são dois países com características de
mercados semelhantes ao brasileiro. Há um número reduzido de empresas com
33Informações obtidas em reportagem do Valor Econômico em 3-jan-05. Autor Daniel Gleizer.
57
capital aberto em relação à economia, principalmente na Itália, onde é peculiar a
estrutura familiar de muitas empresas.
Nestes dois países, podem ser destacadas três características principais que
antecederam às aberturas: idade da empresa, tamanho da instituição e estrutura.
As empresas bem sucedidas na abertura de capital possuem, em geral, maior
tempo de existência. Quanto maior a empresa, também é maior a probabilidade de
abertura para a consolidação da imagem institucional. Por não estarem
interessadas em maior acompanhamento do mercado, as menores corporações não
estão tão dispostas quanto as maiores em arcar com custos relacionados ao
préstimo das informações para divulgação. Quanto à estrutura, das companhias
que falharam na abertura, dois terços eram familiares e 61% tinham seu controle
nas mãos de um único dono.
Na Itália, um fator que sugere ser motivador para a abertura é a troca de
controle. O estudo de Pagano, Panetta e Zingales (1998) mostrou que os anos
subseqüentes à abertura na Itália apresentaram intensidade maior que o normal na
troca do controle. Nestes países verificaram-se aumentos nas taxa de
crescimento/investimento das empresas no período anterior ao do anúncio de
abertura, os quais seriam reduzidos logo após sua conclusão, indicando que a
abertura seria utilizada para reequilíbrio de contas (após períodos de forte
crescimento ou de pesados investimentos) e não como forma de financiamento.
A bolsa de valores brasileira parece ser, por sua vez, inspirada pelo mercado
alemão, conforme mostra o trabalho de Boehmer e Ljungqvist (1998). O Deutsche
Börse, administrador da bolsa de Frankfurt, criou o Neuer Markt, que lançou
regras com princípios parecidos com os níveis de governança corporativa da
Bovespa para protegerem as relações com as empresas. Além de obedecerem às
leis alemãs, é formalizado um contrato entre a empresa ofertante e a bolsa,
aumentando a transparência das negociações. Com estas medidas, o aumento da
proteção ao acionista minoritário e a retidão na administração das empresas
conduziram ao aumento de aberturas de capital e à melhoria na qualidade das
informações fornecidas aos acionistas. Todavia, devido a uma série de problemas
e a quedas das bolsas de todo o mundo, o Neuer Markt foi fechado em 2003,
58
derivando para outros dois índices administrados pela principal Bolsa alemã com
os mesmos objetivos34.
Já no mercado americano, segundo estudo de Ritter e Welch (2002), a
condição de mercado é o fator mais importante na decisão de abrir o capital via
emissão pública. O segundo fator mais importante seria a idade da empresa, como
no mercado alemão e italiano. Apenas após atingir a maturidade, segundo a
definição de cada firma, ela estaria apta a considerar o IPO.
34PEIXE, Franciane Cristiana Darós. Novo mercado: obstáculos e atrativos para as empresas do nível 1 de governança corporativa, dissertação de mestrado, São Paulo: FEA/USP, 2003, p.15.
3 Metodologia
Este capítulo apresenta o tipo de pesquisa. Serão descritos o modelo em que
seu planejamento e desenvolvimento serão baseados, o universo e amostra, coleta
e tratamento de dados e suas limitações.
3.1 Tipo de Pesquisa
Para a classificação da pesquisa, toma-se como base os critérios
apresentados por Vergara (2003), que qualifica uma pesquisa segundo critérios
relacionados aos fins e aos meios.
Quanto aos fins, a pesquisa será descritiva e exploratória. Descritiva porque
pretende expor o processo de abertura de capital no Brasil, em especial através de
emissão de ações. Exploratória porque apenas em anos recentes, após um grande
período de insegurança política e econômica, houve uma firme retomada do
processo de abertura de capital de empresas no Brasil.
Quanto aos meios, a pesquisa será bibliográfica, documental e estudo de
caso. Bibliográfica porque a fundamentação teórica da pesquisa ocorrerá a partir
de material disponível ao público em geral como: livros e artigos sobre abertura
de capital, legislação e entidades participantes, dados financeiros de empresas,
assim como ferramentas e técnicas para a determinação e avaliação de empresas.
Documental, porque serão utilizados relatórios de instituições financeiras
privadas, não disponíveis para consultas públicas, e estudo de caso porque será
aplicado ao caso de abertura de capital da Natura Cosméticos S.A., em caráter de
profundidade e detalhamento sobre o tema.
60
3.2 Universo e Amostra
O universo da pesquisa envolve, conforme amostra por acessibilidade,
algumas empresas de cosméticos multinacionais. A escolha por empresas
exclusivamente internacionais é explicada pelo fato da Natura ser a única empresa
de cosméticos de capital aberto no Brasil. Para o estudo de caso, apenas os
resultados financeiros da Natura serão projetados, enquanto que, na comparação
com as competidoras, o uso de múltiplo será a ferramenta utilizada.
3.3 Coleta de Dados
A coleta de dados abrangeu o período de janeiro a dezembro de 2004 e
2005, efetuada pelo próprio autor deste trabalho, por meio de pesquisa
bibliográfica em livros, artigos e jornais especializados em finanças com
informações pertinentes à abertura de capital, além da busca na internet, nos sites
dos agentes e instituições participantes deste mercado e do setor de cosméticos.
Com relação aos dados financeiros reais de 2004 e cotações ao longo de 2005,
estes foram atualizados com a finalidade de verificar se o que foi projetado para a
empresa realmente aconteceu.
Toda a pesquisa documental e bibliográfica referente à empresa abordada no
estudo de caso foi obtida por intermédio da publicação do prospecto definitivo de
distribuição pública, no site oficial da companhia <www.natura.net.br> e na
Economática.
O acesso a publicações financeiras disponíveis em instituições como a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e a Bolsa de Valores de São Paulo
(BOVESPA), e o acompanhamento de notícias principalmente de jornais e de
periódicos de finanças possibilitará a compreensão de alguns determinantes para a
retomada de aberturas das empresas brasileiras desde 2004. Além da CVM, a
Associação Brasileira da Indústria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos
(ABIHPEC) e a Associação Brasileira de Empresas de Venda Direta (ABEVD)
constituíram outras fontes úteis sobre legislação do mercado de capitais e dados
atualizados do mercado de cosméticos.
61
A pesquisa documental em relatórios de instituições financeiras privadas
justifica-se à medida que contribuirá para o posicionamento da Natura no mercado
de cosméticos doméstico e mundial. Além disso, a análise dos resultados da
avaliação financeira realizada por cada instituição sobre a Natura (valor da ação
encontrado para a companhia por cada banco) será comparada com o resultado
encontrado no estudo de caso. Os relatórios consultados são os do banco Pactual
de abril/2004, da Itaú Corretora de julho/2004, do relatório do banco de
investimento UBS de julho/2004, Unibanco de agosto/2004 e do banco Credit
Suisse de setembro/2004.
3.4 Tratamento dos Dados Coletados
As informações coletadas serão analisadas e as principais características do
processo de abertura de capital, apresentadas. Os dados financeiros pesquisados
para a Natura serão trabalhados no estudo de caso, havendo posterior comparação
com empresas do segmento de cosméticos.
A avaliação da empresa para o estudo de caso será baseada no método de
fluxo de caixa descontado (FCD), que utilizará projeções futuras como base de
avaliação. A comparação com as principais concorrentes será feita através da
análise de múltiplos, obtidos dos relatórios das instituições financeiras
intermediárias e dos dados disponíveis no site <www.damodaran.com>.
Assim como os investidores calculam os múltiplos de empresas listadas em
bolsa que sejam do mesmo setor (no país ou exterior) e os utilizam como base de
comparação para estimar o preço referencial da ação da empresa que está abrindo
o capital, este trabalho tem a intenção de fazer o mesmo.
3.5 Limitações do Método
Quanto à limitação da abrangência, o trabalho deixa à parte o processo de
abertura de capital por outros tipos de valores mobiliários, diferentes da ação,
como debêntures e notas promissórias. Também não está abarcado o processo de
negociação de valores mobiliários em mercados organizados.
62
Há severas limitações à obtenção de dados financeiros de empresas de
cosméticos de capital fechado como, por exemplo, O Boticário, o que
compromete comparações com os competidores nacionais.
Quanto ao tratamento dos dados financeiros, as estimativas e projeções
apresentadas estão sujeitas a riscos, incertezas e suposições, que incluem, entre
outras coisas, a conjuntura política e econômica nacional e internacional, a
alteração nos preços de mercado, as preferências dos consumidores e as
tendências antecipadas na indústria de cosméticos, incluindo novos
desenvolvimentos tecnológicos e a ausência de alterações nas leis e regulamentos
tributário, trabalhista e ambiental.
4 Estudo de Caso: Natura Cosméticos S.A. 4.1 Panorama da Empresa
Introdução
A Natura é a maior companhia de cosméticos de capital brasileiro,
ostentando um resultado de R$ 1.910 milhões em termos de receita bruta em
2003. A companhia desenvolve, fabrica, distribui e comercializa cosméticos,
fragrâncias e produtos de higiene pessoal, possuindo uma marca que está entre as
mais reconhecidas no mercado de cosméticos no país.
As vendas diretas representam o principal canal de distribuição dos produtos
Natura, composta por uma rede de 355.000 revendedoras35 autônomas no Brasil
em 2003 sem relação empregatícia com a empresa, atingindo mais de 5.000
municípios. A empresa está presente na Argentina, Peru e Chile, alcançando a
marca de aproximadamente 26.000 revendedores no exterior no final de 2003. Na
Bolívia, a empresa vende seus produtos através de um distribuidor independente.
A estratégia definida pela Natura envolve o crescimento do mercado
brasileiro e latino-americano de cosméticos através do canal de vendas diretas.
Para isso, a empresa busca o crescimento, capacitação e a retenção da rede de
consultoras. A renovação contínua da carteira de produtos através de
investimentos em inovação, assim como na eficiência operacional (que resulta no
aumento da escala de produção) são outros pontos que compõem sua estratégia na
construção da imagem, competitividade e crescimento da marca. A missão da
Natura é criar e comercializar produtos e serviços que promovam o bem-
estar/estar-bem.
35Uma característica das revendedoras, também conhecidas como Consultoras Natura, é o fato de serem em sua grande maioria mulheres.
64
Histórico
A empresa foi criada em 1969, quando Antonio Luiz da Cunha Seabra,
abriu uma loja e um laboratório em São Paulo. No ano de 1974 foi feita a escolha
pelo modelo de vendas diretas. Em 1989, as quatro empresas que compunham o
sistema Natura, originárias de parcerias com outros empreendedores, foram
incorporadas à Natura Cosméticos. Em 1983, a Natura tornou-se uma das
primeiras fábricas de bens de consumo contínuo a comercializar produtos com
recargas ou refil. No período de 1990 a 1992 a empresa ganhou competitividade
para enfrentar o mercado global com a integração de veteranos de multinacionais
na diretoria.
A expansão na América Latina se iniciou em 1994 através do Chile, Peru e
Argentina. Em 1999, a Natura comprou o fabricante de produtos fitoterápicos
Flora Medicinal para aquisição de tecnologia na produção de produtos à base de
plantas, seguindo sua estratégia de desenvolvimento de produtos baseados na
biodiversidade brasileira. A aquisição também visava o ganho de conhecimento
dos canais de venda de varejo – considerável potencial de distribuição de
cosméticos a médio e longo prazo.
A empresa passou a década de noventa reorientando a carteira de produtos
para linhas com base nos conceitos de biodiversidade. Em 2001, inaugurou o
complexo industrial de Cajamar no estado de São Paulo para pesquisa,
desenvolvimento, treinamento e logística de suas operações. A conclusão da
fábrica permitiu a fabricação de produtos de alta qualidade, proporcionou
flexibilidade e eficiência produtiva, além de baixas necessidades de investimento
para futuras expansões.
O ano de 2005 marca o início das operações no México, apesar de há dois
anos já vender seus produtos nos free shops do país e ter há pouco iniciado as
vendas em free shops de Cancun e Aruba. Seguindo a estratégia de
internacionalização, abre sua primeira loja na Europa, em Paris, com
investimentos previstos de US$ 21 milhões. Para mercados fora da América
Latina, a empresa tem em andamento o projeto chamado Ekos International, com
a estratégia de vender apenas produtos desta linha, explorando a imagem da
biodiversidade brasileira com produtos compostos unicamente de ingredientes
naturais. Em 2006, planeja ingressar nos demais mercados latino-americanos,
como Colômbia, Venezuela, Equador, Costa Rica e Uruguai.
65
As vendas no mercado internacional, em especial no mercado latino-
americano, ainda representam uma pequena fatia de 2,5% do faturamento total da
Natura em 2003, indicando um desafio de crescimento no mercado internacional.
Vantagens competitivas
Segundo Copeland et alii36, as empresas devem sempre desenvolver e
explorar suas vantagens competitivas para que consigam render mais do que
apenas seu custo de capital. Seguindo esta perspectiva, é apresentada uma análise
onde são relacionadas as vantagens competitivas identificadas na Natura e que
auxiliaram na projeção dos fluxos financeiros. Também são listadas suas
fraquezas, oportunidades e riscos inerentes ao negócio.
Forças
Sólida geração de fluxo de caixa livre e solidez financeira;
Política agressiva e bem definida de dividendos;
Baixo nível de intensidade de capital para investimento em infra-
estrutura;
Estar listada no Novo Mercado garante altos padrões de governança
corporativa, trazendo mais confiança aos investidores e ao mercado;
Sistema de distribuição bem estruturado e em crescimento. A rede de
venda direta é a segunda maior do Brasil;
Logística eficiente, que permite receber pedidos a qualquer hora do dia
pela internet e atender a 98% deles dentro das 24 horas seguintes do seu
recebimento;
Forte marca, com nome conhecido e admirado no mercado, imagem
associada à responsabilidade social, ao desenvolvimento sustentável e à
qualidade de seus produtos;
Foco na inovação de produtos com altos investimentos em pesquisa e
desenvolvimento;
36COPELAND, T.; KOLLER, T., MURRIN, J. Avaliação de Empresas – Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. Trad. Allan Vidigal Hastings. São Paulo: Makron Books, 2005, p. 239.
66
Fraquezas
Necessidade contínua de investimentos em marketing, pesquisa e
desenvolvimento para atrair e reter os consumidores;
Total dependência dos representantes de vendas diretas;
Dependência do mercado brasileiro, pois 97,5% da sua receita bruta vem
deste mercado;
Os produtos da companhia são mais caros que a média dos equivalentes
nacionais;
A penetração em regiões remotas aumenta os custos de logística;
Oportunidades
Expansão nos mercados brasileiro e internacional;
A variedade demográfica e sócio-econômica brasileira permite a
empresa desenvolver produtos diferenciados para atender a necessidades
especificas desses vários nichos;
Com a abertura de uma loja em Paris, a empresa tem a oportunidade de
exportar a biodiversidade brasileira presente em seus produtos pela
Europa;
Riscos
Alto nível de exposição às flutuações da economia e da política
brasileira, já que o consumo de seus produtos está relacionado ao poder
de compra;
A nova legislação global e local, preocupada com o acesso e utilização
da biodiversidade, é um fator que acarretaria em maiores custos;
Alterações na lei trabalhista quanto ao status legal das consultoras
poderia afetar os resultados operacionais já que atualmente não há
relação de emprego entre as consultoras e a empresa;
A entrada dos competidores nos canais de venda direta afetaria os
resultados da Natura.
67
4.2 Estratégia de Negócios 4.2.1 Linhas e Produtos
A empresa oferece ampla variedade de cosméticos, fragrâncias e produtos
de higiene pessoal, sempre se empenhando no lançamento e desenvolvimento de
novos produtos. Segundo a empresa, em média 20% das vendas anuais são de
produtos lançados nos dois últimos anos, estimulando o contínuo investimento
nos programas de pesquisa e desenvolvimento.
A atual carteira de produtos é composta por aproximadamente 510
produtos37 e produzidas mais de 130 milhões de unidades. A empresa está
presente em oito categorias do mercado de cosméticos, predominantemente
fragrâncias e perfumes, cremes e loções e maquilagem e desodorantes. As
principais linhas de produto podem ser visualizadas na figura 1.
Fragrâncias: a empresa oferece quinze fragrâncias de perfumes
femininos e sete masculinas, além de fragrâncias para bebês e crianças;
Cremes e loções: são oferecidas três linhas de creme facial e várias
loções para o corpo;
Maquilagem: comercializam um grande portifólio de produtos de
maquilagem sob as marcas Natura Única e Faces de Natura;
Desodorantes: são três as marcas oferecidas, além de óleos para banho;
Produtos capilares: competem no mercado com o apelo da
biodiversidade sob as marcas Natura Ekos e Plants;
Sabonetes: são oito os tipos sob as marcas Erva Doce e Natura Ekos;
Protetores solares: oferecem produtos para adultos e crianças
destacando-se a marca Fotoequilíbrio;
Produtos para barbear: oferece cremes de barbear e produtos pós-barba,
que são extensões das linhas de fragrâncias masculinas.
37Em termos de unidades em estoque (SKU), em que diferentes cores ou tamanhos de qualquer produto são contados como produtos diferentes.
68
Figura 1: Linha de produtos da Natura
Foto Linha de produtos Descrição
Chronos
A linha Chronos oferece opções para tratamento da pele do rosto, desenvolvidas para mulheres com mais de 30 anos. Esta linha inclui uma variedade de produtos de limpeza, tonificação e hidratação da pele além de produtos anti-
sinais, divididos em categorias para mulheres de 30 a 45, 45 a 60 e 60 ou mais.
Natura Ekos
A linha Natura Ekos utiliza recursos biodiversidade. Os produtos Natura Ekos são biodegradáveis e utilizam vidros e embalagens que contêm material reciclado e refis que além da diminuição do impacto ambiental, oferecem economia e aproveitamento de embalagens. Natura Ekos cobre a maior parte dos segmentos de mercado nos quais atuam, incluindo
sabonetes, xampus, condicionadores, hidratantes e perfumes.
Mamãe e Bebê
A linha Mamãe e Bebê de produtos para higiene pessoal foi desenvolvida para afirmar o valor do vínculo existente entre mãe e filho. Os ingredientes, texturas, fragrâncias, cores,
formas e funções desses produtos são desenvolvidos para o bebê e para a mulher grávida.
Fragrâncias e perfumes
Uma variada seleção oferece alternativas para ambos os sexos, todas as idades e estilos, contemplando as diferenças nas preferências dos consumidores. Fragrâncias, perfumes,
desodorantes e emulsões hidratantes perfumadas, com ampla variação de preço, embalagem e modo de usar.
Natura Única
A linha de produtos de maquilagem premium Natura Única contêm ingredientes que tratam e protegem a pele, e usam fórmulas testadas. A linha Natura Única inclui produtos para
o rosto, os olhos e os lábios.
Faces de Natura
Faces de Natura é uma linha completa de cosméticos e produtos de higiene pessoal destinada a um mercado mais
jovem. Oferecem produtos para tratamento de pele, cosméticos e fragrâncias.
Tododia
A linha Tododia oferece uma grande variedade de produtos desenvolvidos para uso diário em diversos segmentos. Esta
linha segue uma tendência mundial no uso cosmético de ingredientes naturais como o leite, o açúcar e o mel.
Fonte: www.natura.net.br
69
4.2.2 Cadeia Produtiva
Produção
As operações industriais e logísticas da Natura se concentram no “Espaço
Natura”, o centro integrado de pesquisa, desenvolvimento, produção e logística. A
fábrica que fica no município de Cajamar em São Paulo é a maior da América do
Sul, instalada em uma área de 678 mil metros quadrados (77 mil dos quais de área
construída).
A capacidade de produção anual instalada em 2003 era de 170 milhões de
itens, com planos de expansão para 450 milhões de unidades. Apesar da empresa
ainda não ter apresentado um cronograma, os custos da expansão já foram orçados
em R$ 400 milhões.
Com investimentos de aproximadamente R$ 205 milhões, o centro de
operações da empresa é um dos mais modernos deste tipo na América Latina,
composto por doze edifícios, quatro fábricas (perfumes, cremes, maquiagens e
xampus), um armazém vertical de última geração, laboratórios e centros de
pesquisa, áreas administrativas e operacionais, centro de treinamento, centro de
serviços (com restaurante, banco, berçário e lojas de conveniência), biblioteca,
estação de tratamento de efluentes e clube poliesportivo. A fabricação de alguns
produtos, como sabonetes, produtos contendo aerossol e alguns cosméticos, têm
sido terceirizados, representando em 2003, 5,7% da receita bruta.
Matéria-Prima
A Natura compra matéria-prima de diversos fornecedores, sendo os
domésticos responsáveis por aproximadamente 90% dos custos em 2003. Os dez
principais fornecedores representaram 42,8% do total de custos com matéria-
prima no ano passado. A empresa também possui contratos de longo prazo com os
fornecedores mais importantes e possui alguns custos de matéria-prima atrelados
ao dólar.
Para os produtos elaborados com recursos da biodiversidade brasileira,
particularmente a linha Ekos, a Natura compra os ingredientes necessários de
fornecedores que cultivam esses produtos ou de intermediários que os compram
de comunidades que extraem tais recursos. A empresa não depende de uma única
70
empresa ou fornecedor para a produção de qualquer de suas linhas de produto
como pode ser visto na tabela 4.
Tabela 4: Percentual de matéria-prima por fornecedores
Tipos de matéria-prima % de custos com matéria-prima em 2003
Número de Fornecedores
Embalagens Plásticas 24% 29Fragrâncias 17% 8Embalagens de Vidro 12% 9Tampas de aerossol 11% 7Rótulos e Caixas 8% 13Outros 28% 128Total 100% Fonte: Natura
Pesquisa e Desenvolvimento
A subsidiária Natura Inovação é a responsável pela análise mercadológica e
pesquisa de novas tecnologias e matérias-primas, assim como pelo
desenvolvimento de produtos. Existem 11 laboratórios no complexo fabril que
realizam pesquisas microbiológicas, se encarregam da aplicação de tecnologia, do
desenvolvimento de embalagens e de outras áreas.
A Natura investiu, em 2001, R$ 27,2 milhões, em 2002 R$ 28,8 milhões e
em 2003 R$ 35,5 milhões, o que representa, respectivamente, 3,3%, 2,9% e 2,7%
da receita líquida em pesquisa e desenvolvimento de novos produtos e matérias-
primas, novas embalagens e pesquisa de mercado. A empresa anuncia que esses
investimentos de 2,7% da receita líquida deverão ser uma constante nos próximos
anos.
As parcerias através de associações com universidades e centros de pesquisa
particulares também contribuem para alavancar sua capacidade de pesquisa e
desenvolvimento. Enquanto em 2002 e 2003 o número de novos produtos criados
foi de 91 e 117 respectivamente. Em 2004 há expectativas de que esse número
aumente para aproximadamente 180.
Vendas
A Natura fechou 2003 com aproximadamente 355.000 representantes de
venda no Brasil e 26.000 no exterior, enquanto em 2002 esse número no país era
71
de 307.000 e de 287.000, em 200138. Para as projeções dos resultados financeiros,
o time de consultoras no Brasil foi estimado para 2004 com o mesmo percentual
de crescimento observado em 2003. Para os demais anos acredita-se que esse
crescimento seja mais lento, pois nas premissas utilizadas espera-se um
aquecimento da economia, o que influencia no mercado formal de trabalho,
reduzindo a atratividade do consultor autônomo. Espera-se, com o aumento da
produtividade projetada, uma redução das despesas com vendas e
consecutivamente das despesas operacionais próprias.
Tabela 5: Projeção dos representantes de vendas no Brasil e produtividade
Consultoras Natura 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Consultoras Brasil 307.000 355.000 410.505 469.351 530.532 592.791 654.650 714.454 770.432 820.781 863.751 897.741 Crescimento consultoras % 15,6% 15,6% 14,3% 13,0% 11,7% 10,4% 9,1% 7,8% 6,5% 5,2% 3,9%
unidades / consultora ano 401 446 460 473 488 502 517 533 549 565 582 Aumento produtividade por consultora % 11,2% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%Aumento produtividade / Receita Líq 0,03% 0,02% 0,02% 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01%
Atualmente, 97% dos representantes de venda são mulheres e, por não terem
vínculo empregatício com a empresa, não recebem salários. Dessa forma são
caracterizados por vendedores autônomos, treinados e registrados, habilitados a
comprar os produtos para revenda. A rede de consultoras Natura é a segunda
maior rede de venda direta do Brasil e possivelmente a mais produtiva em termos
de valor de vendas por revendedora para as companhias de seu porte. A empresa
foi a segunda no Brasil a adotar o sistema de venda direta em 1969, sendo a Avon
a pioneira em dez anos de antecedência.
Os produtos são comercializados em ciclos de 3 semanas, sendo impressos a
cada ciclo cerca de 800.000 exemplares do catálogo Vitrine Natura, revista com
todos os produtos vendidos e com as ofertas promocionais. Pelo menos um
exemplar é enviado para cada representante, que fazem suas encomendas através
do site da empresa (30% do total de encomendas feitas em 2003) ou através de
uma central de atendimento terceirizado.
Os representantes de venda geralmente têm 21 dias para pagar pelos
produtos e podem fazê-lo em duas prestações iguais, em 21 e 42 dias durante os
ciclos de pico de vendas do Natal e Dia das Mães. O catálogo da Natura contém
38 Dados retirados do prospecto de emissão pública da Natura, p. 30.
72
preços de referência para o consumidor que incorporam um aumento de 30%.
Contudo, cada representante é livre para estabelecer seu preço para o consumidor.
A estrutura de venda da empresa consiste em 6 gerências de mercado que
cobrem regiões específicas do país e 27 gerentes de vendas responsáveis pela
supervisão do trabalho das 680 promotoras de venda. Estas por sua vez são a
principal ligação com os revendedores, acompanhando-os, recrutando-os e
treinando-os.
Distribuição
Os produtos são distribuídos por representantes de vendas em todo o
território nacional e redes de pequena escala na Argentina, Peru e Chile. Caso haja
receptividade no mercado europeu com a abertura de sua loja na França, a
empresa considerará a expansão da distribuição na Europa.
O canal exclusivo de vendas diretas associado à força de sua marca geram
boas margens de crescimento das vendas, conquistando o market share dos canais
de distribuição convencionais. Apesar do canal ser diferente, concorre de forma
eqüitativa com os seguintes gigantes do setor de cosmético global que atuam no
Brasil: Avon, L’Oréal e Nívea. Apesar da Johnson & Johnson, Unilever, Colgate-
Palmolive também atuarem no país, o nicho de mercado explorado por estas é um
pouco diferente do mercado alvo da Natura.
A empresa recebeu em 2003, em média 22.000 encomendas por dia, das
quais aproximadamente 98% foram encaminhadas em 24 horas. A logística de
transporte dos produtos para as residências dos representantes de venda envolve a
utilização de vinte e seis diferentes empresas e serviço postal e o tempo de entrega
nas poucas regiões classificadas como de difícil acesso leva até dez dias.
4.3 Visão Geral do Setor de Cosméticos
Em uma análise global, as empresas do setor de cosméticos vêm
apresentando um crescimento significativamente superior à média dos demais
setores. A análise do múltiplo Valor da Firma (VF) por EBITDA de diferentes
setores que pode ser visualizado no gráfico 1 evidencia que o mercado de
73
cosméticos está entre aqueles com maiores expectativas de geração de caixa futura
e possibilidade de crescimento 39.
Gráfico 1: Comparação do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores
Comparação do Valor da Firma / EBITDA para Diferentes Setores
4,0 5,8 6,2 6,5 9,2 10,80 12,417,0
37,7
Tele
com
unic
ação
Petró
leo
Banc
os
Pape
l
Met
ais
e M
iner
ais
Prop
agan
da
Cos
mét
icos
Educ
ação
Biot
ecno
logi
a
Fonte: Damodaran
Nos últimos cinco anos, a indústria mundial de cosméticos, fragrâncias e
produtos de higiene pessoal tem crescido a uma média anual de 2%, com vendas
em 2002 de aproximadamente US$ 180 bilhões e gastos per capita de US$ 29 40,
ultrapassando o desempenho de outros setores de produtos de consumo. A tabela
6 ilustra o valor das vendas para 2002 segmentado por produto e o percentual de
mercado preenchido por cada um.
Tabela 6: Vendas mundiais de cosméticos por segmento em 2002
SegmentoValor das Vendas em 2002 Porcentagem do Mercado
total em 2002Taxa composta de crescimento anual
(bilhões de US$) (1) (%) (2) (%)Produtos para cuidado do cabelo 37,3 20,7 1,3Produtos para tratamento da pele 33,6 18,7 3,3Maquilagem 25,3 12,1 2,8Fragrâncias 20,4 11,4 0,7Produto para banho 19,1 10,7 -Higiene Bucal 19 10,6 0,3Produtos Masculinos 13,9 7,8 2,7Desodorantes 8 4,5 0,4Proteção Solar 3,5 1,9 3,2Produtos para o Bebê 3,1 1,7 1,3Depiladores 2,3 1,3 7,7
(1) A soma excede as vendas totais do setor em 2002 devido à dupla contagem de alguns itens na categoria de produtos mas culinos em outras categorias.(2) A soma das porcentagens excede 100% devido à dupla contagem de alguns itens na categoria de produtos masculinos e em outras categorias. Fonte: Natura e Euromonitor International
39Dados referentes a 2003 extraídos do site <www.damodaran.com>. 40Segundo relatório publicado pela Euromonitor International em julho de 2003, extraído do prospecto da Natura p. 93.
74
As condições econômicas e aumento da renda per capita mundial disponível
são os fatores fundamentais no desempenho do mercado global e por isso não é
surpresa observar que os países mais ricos são aqueles com maior participação na
venda e consumo do mercado global de cosméticos. A tabela 7 apresenta os EUA
e Japão como os dois mercados mais valiosos, estando o Brasil em sétima
colocação41. Enquanto os produtos com maior valor agregado e altas margens de
lucro têm sustentado o crescimento nos mercados desenvolvidos, os países
emergentes da América Latina, África e Oriente Médio têm apresentado um
crescimento caracterizado pela mudança no comportamento dos consumidores. A
crescente demanda por produtos sofisticados nas áreas urbanas, apesar da
fragilidade, em geral, das moedas frente ao dólar, tem levado os produtores a
apostar em uma maior taxa de crescimento futura do consumo per capita nesses
países.
Tabela 7: Vendas mundiais e consumo per capita de cosméticos em 2002
Valor das VendasPorcentagem do Mercado Mundial Consumo Per Capita
(bilhões de US$) (%) (US$)
Estados Unidos 45,2 25,1 162Japão 19,4 10,8 153França 9,8 5,4 165Alemanha 9,5 5,3 117Reino Unido 8,7 4,8 146Itália 6,9 3,8 119Brasil 6,3 3,5 37China 5,5 3,0 4,0Coréia do Sul 4,9 2,7 102México 4,5 2,5 55Espanha 4,5 2,5 113Rússia 4,3 2,4 30Canada 3,6 2,0 117Índia 2,9 1,6 3,0Polônia 2,1 1,1 53Outros 41,6 23,1 n.a.Total 179,7 100 29*
* Consumo per capita mundial médio
País
Fonte: Natura e Euromonitor International
41Idem.
75
Enquanto o crescimento mundial de cosméticos gira em torno de 2% ao ano,
a indústria brasileira de cosméticos tem crescido na média 13% nos últimos cinco
anos, passando de um faturamento líquido de R$ 7,5 bilhões em 2000 para R$
13,1 bilhões em 200442. Segundo a Associação Brasileira da Indústria de Higiene
Pessoal, Perfumaria e Cosméticos (ABIHPEC), apesar dos problemas político-
sociais e baixa renda per capita, o setor nacional apresentou crescimento médio
deflacionado de 8,2% (de 2000 a 2004) sendo mais significativo que o
crescimento do Produto Interno Bruto de 2,6% e da Indústria Geral 2,4% para
esse período.
Com o crescimento esperado do PIB no Brasil, acredita-se no efeito positivo
no consumo per capita de cosméticos. A idade da população brasileira também
representa um bom indicativo para o crescimento do setor. Segundo o IBGE a
concentração da população está em uma faixa entre 18 e 49 anos, representando
53% da população total e grande parte do consumidor alvo. Além disso, 51%
dessa população total é composta por mulheres, principal mercado alvo.
Outros fatores favoráveis ao crescimento do mercado nacional de
cosméticos são o aumento da expectativa de vida, maior segmentação de produtos
atendendo diferentes nichos de mercado (raças, climas, poder aquisitivo variado,
etc.), a substituição de produtos importados pelos nacionais permitindo o
fortalecendo e competitividade da indústria nacional e fortes estratégias de
marketing e publicidade.
O mercado brasileiro aos poucos também vem ganhando espaço no mercado
internacional. As exportações do setor cresceram 97,5% nos últimos cinco anos,
com expectativa de aumento de mais 20% até o fim de 2005. Em 2004 as vendas
externas de cosméticos brasileiros atingiram US$ 332 milhões, alta de 36% em
relação a 2003. A América do Sul representava em 2001 o destino de 70% das
exportações brasileiras com valores de US$ 140 milhões. Contudo, a conquista de
novos mercados, ampliando de 99 para 132 os países destino, fez com que as
42Fonte: Associação Brasileira da Indústria de Higiene Pessoal, Perfumaria e Cosméticos (ABIHPEC). O crescimento do faturamento em dólares foi pequeno, US$ 4,1 bilhões em 2000 para US$ 4,5 bilhões em 2004, refletindo, neste período, a maxi desvalorização vivida no país, sendo parcialmente compensada pela apreciação do Real em 2004.
76
exportações para América Latina fossem reduzidas para 56,6% em 2004,
movimentando, contudo, US$ 187,8 milhões43.
Finalmente vale destacar as tendências e estratégias das empresas no
mercado de cosméticos atual. Considerado como um segmento altamente
globalizado, já que as grandes marcas estão presentes em todo o mundo e os
produtos assemelham-se na maioria dos países, as empresas precisam sempre
buscar novas formas de se fortalecer e estarem competitivas. O maciço
investimento em inovação, otimização de carteiras de produtos e fusões de
empresas são as práticas mais comumente encontradas. Um dos maiores exemplos
de fusão foram a incorporação bilionária da Neutrogena pela Johnson & Johnson e
compra da Max Factor pela Procter & Gamble nos EUA.
4.4 Principais Competidores
A forte marca, produtos de qualidade, as estratégias promocionais, o
marketing agressivo, lançamentos sucessivos de novos produtos e seu porte, são
alguns dos fatores que transformaram a Natura na maior empresa de capital
nacional entre os fabricantes de cosméticos. Apesar de vice-líder entre os
fabricantes nacionais de cosméticos, compete de forma eqüitativa com os
concorrentes solidamente estabelecidos no país.
O sistema de vendas diretas utilizado no Brasil principalmente pela Natura e
Avon consiste na manutenção de uma ampla rede de consultores. Os produtos têm
a característica de serem geralmente vendidos a um preço maior que no segmento
de varejo, sendo compensados, contudo, pelos menores volumes.
A maior vantagem competitiva da Natura representa o sistema de vendas
diretas, livrando-se das negociações em torno de questões como preço e política
comercial que os concorrentes de varejo são submetidos. A prática de baixos
estoques com o qual o varejo trabalha, implica em trabalhar apenas com os itens
de maior rotatividade, deixando o restante da linha de produtos fora do mercado, o
que não ocorre quando há utilização dos consultores como representantes de
vendas. Segundo a ABIHPEC, a participação da Natura no mercado de
43Fonte: Abihpec.
77
cosméticos, fragrâncias e produtos de higiene pessoal no canal de venda direta foi
de 48% em 2003.
Além da competição com a Avon no mercado de vendas diretas, a Natura
também encontra concorrência nas empresas com sistemas de vendas varejistas e
franqueadas como L´Oréal, Nívea, Johnson & Johnson, Unilever, Colgate-
Palmolive e O Boticário. As empresas deste setor vendem seus produtos através
das cadeias de distribuição de supermercados, lojas de departamento e farmácias,
com exceção do O Boticário, que trabalha com lojas de franquia, sendo
normalmente produtos oriundos de produções em massa, com preços mais
acessíveis e altas quantidades vendidas.
A tabela 8 ilustra a divisão mundial dos canais de distribuição, onde é
possível constatar que em 2002 o canal de vendas mais utilizado na América
Latina era o hipermercado, seguido pelas vendas diretas. A participação de 26,2%
para vendas diretas na América Latina representa o maior do mundo, sendo o
melhor lugar para desenvolvimento desse tipo de negócio. Para 2004 espera-se
que a performance do setor de vendas diretas no Brasil continue crescendo,
impulsionada pelo crescimento do PIB, renda per capita, produtividade dos
revendedores e aumento da diversidade do produtos de maior valor agregado.
Tabela 8: Porcentagem de vendas por canal de distribuição em 2002 (%)
Região FarmáciasHiper-
mercadosRedes de desconto
Lojas de Departamento
Lojas Especializadas
Vendas Diretas
Mercados ao ar livre Outros
Europa Ocidental 27 37,7 2,8 10,3 14,8 4,9 0,3 2,2América do Norte 17 17,1 24,2 16,2 7,9 8,1 0,4 9Ásia/Pacífico 15,5 30,7 2 18,8 17,4 12,2 1,7 1,6América Latina 12,3 43,1 0,1 4 11,6 26,2 0,9 1,8África/Oriente Médio 19 41,4 4 15,6 13,2 2,7 2,1 1,9Australásia 12,4 53,5 7,9 12,6 2,1 5,7 0 5,8Europa Oriental 11,4 20,2 1 28,7 16,7 9,5 11 1,5 Fonte: Natura e Euromonitor Internacional
A tabela 9 a seguir apresenta a Receita total das principais competidoras da
Natura no mercado nacional (R$ MM) e a distribuição do market share (%) para o
mercado de cosméticos e produtos de toalete em 2003. A receita com produtos
para homens está considerada em mais de um segmento, implicando em um
resultado de receita maior do que o realizado pelas empresas.
78
Tabela 9: Segmento de mercado (R$ MM) e market share por companhia (%)
Segmentos 2003 Cuidados para bebê Banho Desodorantes
Produtos para
cabeloCosméticos
Produtos para
homem
Higiente Oral Fragrâncias Cuidados
da peleProdutos solares
produtos depilatórios Total
Unilever 37 925 542 1224 248 366 17 124 3.483 Participação de Mercado 7% 45% 32% 21% 10% 17% 0% 5% 15%Avon 7 17 163 86 528 75 740 426,4 28 2.070 Participação de Mercado 1% 1% 10% 1% 30% 3% 19% 19% 5% 9%Nivea 19 131 7 50 23 177 69 476 Participação de Mercado 4% 8% 0% 2% 1% 8% 12% 2%Natura 27,4 47,5 128,4 97,5 353 85 7 1290 380,4 47,4 2.464 Participação de Mercado 5% 2% 8% 2% 20% 3% 0% 33% 17% 8% 11%L´Oreal 40 11 908 157 27 93 28 1.264 Participação de Mercado 7% 1% 15% 9% 1% 4% 5% 5%J&J 111 17 33 80 172 32 168 613 Participação de Mercado 21% 1% 2% 1% 8% 1% 30% 3%Colgate 78 281,4 23 332,4 4,9 1036,4 1.756 Participação de Mercado 14% 14% 1% 6% 0% 49% 7%Boticário 14 51 137 22 149 17 849 137 34 1.410 Participação de Mercado 3% 2% 8% 0% 8% 1% 22% 6% 6% 6%Gilette 10 1344 131 18 101 1.604 Participação de Mercado 1% 54% 6% 0% 73% 7%Outros 207 736 530 3111 584 656 394 959 917 187 38 8.319 Participação de Mercado 38% 35% 31% 53% 33% 26% 19% 24% 40% 33% 27% 35%Total 540 2.075 1.708 5.861 1.778 2.480 2.106 3.923 2.287 561 139 23.459
Fonte: Pactual e Euromonitor International
Avon
A Avon é líder mundial em vendas diretas de cosméticos, com 3,9 milhões
de revendedores independentes espalhados em mais de cem países. Os
revendedores Avon vendem os produtos nos Estados Unidos desde 1886. A
empresa está presente no Brasil há 44 anos, possui uma rede de aproximadamente
800.000 representantes de vendas e possui no país sua segunda maior unidade
mundial.
Atualmente é líder do setor nacional de vendas diretas de cosméticos e a
maior competidora global da Natura. Aproximadamente 90% das vendas diretas
do país são oriundas destas duas companhias.
O posicionamento de preço da Avon é diferente do praticado pela Natura.
Enquanto sua estratégia envolve ganhar participação de mercado com a venda de
produtos mais baratos (destinado à classe C e D), a Natura foca na venda de
produtos que possuam alto valor de percepção, permitindo-lhe estipular preços
mais altos (classe A e B).
Sabe-se que as duas empresas possuem planos de conquistar novos
segmentos de mercado. A Natura pretende aumentar a exposição para a classe C
enquanto a Avon pretende alcançar a classe B e A. Apesar de abrir oportunidade
para crescimento adicional de ambas, há riscos inerentes nesta decisão pois, as
empresas passariam a competir em preço, produtos e clientes, e caso venham
realmente a implementar essa estratégia, sinalizariam ao mercado que enxergam
um crescimento limitado no atual nicho de atuação.
79
A Avon, assim como a Natura, também está focada no desenvolvimento de
novos produtos com a diferença que grande parte das pesquisas são realizadas no
exterior. Outra diferença entre as competidoras está no tipo de produto vendido.
Apesar de vender os mesmos produtos que a Natura, como ilustrado na tabela 9, a
Avon apresenta nos catálogos de venda uma vasta diversidade de produtos
terceirizados como CDs, lingerie, sapatos, utensílios domésticos, chás, entre
outros, que também são comercializados por suas consultoras.
Nívea
Em 2000, a Nívea Brasil, parte do grupo alemão Beiersdorf, anunciou
investimentos de R$24 milhões para o lançamento da sua linha de maquiagem
Nívea Beauté, já vendida na época na Europa. Em 2003 concluiu a construção de
sua primeira fabrica no Brasil, com investimentos de R$55 milhões e capacidade
de produção de 10.000 toneladas ao ano.
A empresa é uma das maiores companhias de cosméticos e indústria de
higiene pessoal, que utiliza o setor de varejo como canal de distribuição de seus
produtos. Os preços praticados são próximos dos competidores no segmento de
varejo e da Avon.
Como base para inovação de produtos, a empresa também investe em
pesquisa e desenvolvimento. A Nívea atualmente possui uma linha de produtos
mais extensa do que a apresentada no tabela 9 para 2003, entrando também no
segmento de banho. Assim como a Natura, a empresa apresenta uma boa parcela
das vendas oriundas de novos produtos, apresentando similaridade com as
estratégias da Natura.
L´Oréal
A empresa francesa possui extenso portifólio permitindo-na operar em
diferentes nichos de mercado. Possui marcas mais acessíveis ou de massa como
Garnier e Maybelline assim como marcas de alto valor como: Biotherm, Helena
Rubinstein, e Lancôme Paris, que juntamente com Chanel, Estée Lauder e
L´Occitane não representam ameaça à Natura por destinarem-se a outro público.
A estratégia é diferente dos outros competidores globais como Avon e
Nívea, que possuem fortes nomes no mercado. Fiel à segmentação de produtos
que opera, a empresa é uma das mais eficientes na segmentação e diferenciação
80
dos produtos de acordo com as características do mercado ou nicho que pretende
operar. Devido ao seu potencial, mais do que sua atual presença no Brasil, pode
ser considerada um perigoso competidor, tendo forças para alterar o atual cenário
de cosméticos, principalmente no segmento de fragrâncias, maquiagem e
tratamento de pele, que são os mais importantes para Natura. Um dos indicativos
de que a empresa acredita no potencial do mercado brasileiro é a presença de duas
fábricas – uma no Rio de Janeiro e outra em São Paulo.
O Boticário
Para não deixar de mencionar uma competidora nacional, O Boticário foi
escolhido por ser o competidor mais próximo da Natura. Contudo opera com o
sistema de franquia, no qual representa um dos líderes de mercado na indústria de
perfumes. A empresa surgiu no final dos anos 70 em Curitiba, no estado do
Paraná. A empresa como marca tornou-se forte quando as grandes cidades
começaram a se interessar pelo negócio, resultando no sistema de franquias.
Atualmente sua rede é composta por 2.200 lojas no Brasil e 520 lojas e
pontos de venda em outros países (Peru, Paraguai, México, Portugal e Japão). Em
2004, a empresa passou a investir na triplicação de sua produção na fábrica com
investimentos de R$ 35 milhões.
Os preços praticados pela empresa são similares aos da Natura, assim como
os produtos, com estratégias de vendas com o conceito de produtos ligados à
natureza, ecologicamente corretos. A empresa já sinalizou que poderia operar com
um sistema híbrido; varejo e vendas diretas, apesar de não ser fácil nem barato
replicar um sistema de distribuição maduro como o da Natura.
A Unilever, Johnson & Johnson e Colgate-Palmolive possuem um portifólio
de produtos de cosméticos e artigos de toalete muito mais amplo do que as outras
competidoras mencionadas. O volume de faturamento, perfil de clientes e
estratégias de mercado são diferentes do nicho explorado pela Natura e portando
não serão detalhadas.
81
4.5 Motivação para abrir o Capital
A Natura optou pela abertura de capital através da oferta secundária de
ações porque os acionistas controladores acreditavam que tal movimento
permitiria a criação de liquidez para os seus investimentos, além de consolidar a
posição da companhia no mercado interno e também facilitar a expansão
internacional a longo prazo. Desta forma, a abertura de capital foi motivada pela
busca da execução da estratégia, crenças e valores da companhia, além da busca
por liquidez para os ativos, que teve um peso muito maior para a decisão do que a
necessidade de captação.
A negociação das ações em bolsa, o que não pode-se deixar de mencionar,
também era vista pelos controladores como uma oportunidade de exposição do
negócio aos investidores internacionais, uma vez que depois da oferta pública
inicial, a empresa tende a melhorar seu grau de risco de crédito. Dessa forma, o
acesso ao mercado de capitais para futuras e possíveis captações a melhores taxas
de financiamento, também foram uma motivação, já que a abertura de capital
aumenta a transparência pela divulgação de relatórios financeiros trimestrais.
Além destes fatores, a empresa esperava a valorização e liquidez das ações
uma vez que serão negociadas em bolsa e existe um compromisso com a
governança corporativa, assegurado pela listagem nos níveis de governança da
Bovespa.
Desde 1999 a Natura já adotava práticas de governança corporativa,
valorizando a relação com seus acionistas e colaboradores. Enquanto companhia
fechada, já produzia um relatório anual que obedecia aos parâmetros da
Associação Brasileira das Companhias Abertas, ABRASCA, ainda que não fosse
obrigada a fazê-lo. Em 2003, seu Relatório Anual recebeu diversas premiações,
sendo considerado o melhor relatório anual de companhia fechada pela
ABRASCA, ganhou o primeiro lugar em prêmio concedido pela Associação
Brasileira de Comunicação Empresarial, ABERJE, além de ter recebido o prêmio
Balanço Social, na categoria regional São Paulo, da Associação dos Analistas e
Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais, APIMEC, ABERJE,
Fundação Instituto de Desenvolvimento Empresarial e Social, FIDES, e Instituto
Brasileiro de Análises Sociais e Econômicas, IBASE.
82
A empresa também foi a primeira companhia brasileira a adotar, na íntegra,
os métodos de divulgação recomendados pelo Global Reporting Initiative (GRI),
uma organização criada por diversas instituições multilaterais para o
desenvolvimento de um padrão comum global para a divulgação voluntária dos
impactos econômico, social e ambiental das organizações.
Observados os níveis de informações disponibilizadas pela empresa
enquanto companhia fechada, pode-se dizer que o processo de abertura de capital
da Natura foi de certa forma um movimento natural, já que há anos se preocupava
e elaborava relatórios em conformidade aos exigidos ou valorizados pelo
mercado. Dessa forma, não foi surpresa que tenha, com a abertura, aderido ao
Novo Mercado da Bovespa, compondo o seleto grupo de empresas com
governança corporativa extremamente avançada.
4.6 Termos e Condições de Oferta
Nos anos de 2000, 2001 e 2002, o capital social da Natura Cosméticos era
de R$56.387 mil. Em 2004 foram realizados três aumentos de capital: o primeiro
com a capitalização dos créditos dos acionistas, obtidos com o resgate das
debêntures e com sua remuneração, aumentando para R$194.955 mil.
O segundo por conta da reorganização societária na qual a Natura
Cosméticos incorporava a Natura Empreendimentos e a Natura Participações,
passando para R$196.370 mil. Essas modificações simplificaram sua estrutura
organizacional, colocando todas as subsidiárias sob apenas uma companhia. A
figura 2 representa a estrutura societária apenas das empresas operacionais.
83
Figura 2: Estrutura societária da Natura
Fonte: www.natura.net.br
O terceiro e último aumento de capital até a abertura, ocorreu por conta da
conversão das debêntures conversíveis da BNDESPAR, realizando o aumento de
capital para R$ 230.762 mil.
O capital social da Natura no momento da abertura era, portanto,
R$230.761.985,57 (duzentos e trinta milhões, setecentos e sessenta e um mil,
novecentos e oitenta e cinco reais e cinqüenta e sete centavos) representado por
85.438.611 (oitenta e cinco milhões, quatrocentas e trinta e oito mil e seiscentos e
onze) ações ordinárias.
As negociações das ações da Natura na Bovespa começaram em 25 de maio
de 2004. Inicialmente foram ofertadas 18.582.856 (dezoito milhões, quinhentas e
oitenta e duas mil, oitocentas e cinqüenta e seis) ações ordinárias, em mercado de
balcão não organizado com esforços de venda das ações também no exterior.
O lote suplementar de ações ordinárias destinadas a atender o eventual
excesso de demanda no decorrer da distribuição pública, equivalente a 13,25% das
ações objeto da emissão também foi integralmente distribuído. Ao todo foram
emitidas 21.044.401 (vinte e um milhões, quarenta e quatro mil, quatrocentas e
84
uma) ações, no valor total de R$768.120.636,50 (setecentos e sessenta e oito
milhões, cento e vinte mil, seiscentos e trinta e seis reais e cinqüenta centavos).
A distribuição do capital social da Companhia entre seus acionistas, antes e
após a abertura de mercado, pode ser visualizada na tabela 10.
Tabela 10: Capital social da Natura antes e após a abertura de mercado
Ações (1) (%) Ações (%)
Lisis Participações S.A. (3) 24.175.984 28,30% 24.175.984 28,30%Utopia Participações S.A. (4) 23.070.076 27,00% 23.070.076 27,00%Passos Participações S.A. (5) 5.690.291 6,66% 5.690.291 6,66%ANP Participações S.A. (¨) 5.690.445 6,66% 5.690.445 6,66%RM Futura Participações S.A. (7) 4.011.086 4,69% 4.011.086 4,69%Antonio Luiz da Cunha Seabra (*) 7.281.431 8,52% 2 - Guilherme Peirão Leal (*) 6.950.978 8,14% 1 - Pedro Luiz Barreiros Passos (*) 1.715.489 2,01% 1 - Anizio Pinotti (*) 1.715.335 2,01% - - Ronuel Macedo de Mattos (*) 1.208.622 1,41% - - BNDESPAR (**) 2.172.550 2,54% - - Outros Conselheiros e Diretores 880.100 1,03% 880.100 1,03%Outros Acionistas 188.375 0,22% 21.232.776 24,85%Ações em tesouraria 687.849 0,81% 687.849 0,81%
Total 85.438.611 100% 85.438.611 100%
(2) Considerando o exercício integral da Opção de Ações Adicionais.(3) Empresa controlada por Antonio Luiz da Cunha Seabra.(4) Empresa controlada por Guilherme Peirão Leal.(5) Empresa controlada por Pedro Luiz Barreiros Passos.(6) Empresa controlada por Anízio Pinotti.(7) Empresa contrlada por Ronuel Macedo de Mattos.(*) Acionistas Vendedores(**) A BNDESPAR venderá Ações nesta Oferta.
Em 24 maio de 2004 Após a Oferta (2)
(1) Os números de opções de compra ou subscrição de ações não maduras dos Planos de Opção de Ações de 2002, 2003 e 2004 é de 607.608, 763.878 e 380.292 respectivamente.
Acionistas
Fonte: Natura
As ações foram colocadas no mercado em regime de garantia firme de
aquisição através do Banco UBS S.A., instituição líder da operação, auxiliado
pelas instituições intermediárias Banco Pactual S.A. e Banco Itaú BBA S.A. As
instituições subcontratadas para participação da distribuição pública foram o
Banco Merrill Lynch de Investimentos S.A., BB Banco de Investimento S.A. e
Unibanco – União de bancos Brasileiros S.A., que auxiliaram na colocação das
ações no mercado.
Um dado interessante sobre a abertura envolve o percentual de 20% das
ações – não incluídas as ações adicionais – que foram destinadas à investidores
não institucionais (investidores pessoas físicas e jurídicas, residentes e
85
domiciliadas no Brasil, clubes de investimento registrados na BOVESPA). A
empresa preocupou-se com a pulverização das ações para esse tipo de investidor,
que acabou ficando com 13,3% da oferta, enquanto os investidores estrangeiros
tiveram participação de 67,2%, a maior participação. Os dados finais de colocação
podem ser visualizados na tabela 11.
Tabela 11: Colocação das ações por tipo de investidor
Tipo de Investidor Número de Investidores
Quantidade de Ações Ordinárias de Emissão da
Companhia Pessoas Físicas 4.376 2.802.821
Clubes de Investimento 69 161.622
Fundos de Investimento 137 1.340.194
Entidades de Previdência Privada 66 409.062
Companhias Seguradoras 1 33.840
Investidores Estrangeiros Qualificados 400 14.148.340
Instituições Intermediárias 1 19.214
Instituições Subcontratada - -
Participantes Especiais - -
Instituições Financeiras Ligadas à Companhia e/ou às Instituições Intermediárias e/ou Instituições Subcontratadas e/ou Participntes Especiais
- -
Demais Instituições Financeiras 3 1.401.445
Demais Pessoas Jurídicas Ligadas à Companhia e/ou às Instituições Intermediárias e/ou Instituições Subcontratadas e/ou Participantes Especiais
1 547
Demais Pessoas Jurídicas 88 459.474
Sócios, Administradores, Empregados, propostos e demais pessoas ligadas à Companhia e/ou às Instituições Intermediárias e/ou Instituições Subcontratadas e/ou Participantes Especiais
318 267.842
Outros - - Total 5.460 21.044.401 Fonte: Natura
O Preço de Distribuição das Ações foi fixado com base na apuração do
resultado do Procedimento de bookbuilding realizado pelas Instituições
Intermediárias a partir da faixa de preço por ação indicada no Prospecto
Preliminar, a qual foi estabelecida tendo em vista a avaliação da Companhia
elaborada pelas Instituições Intermediárias com base no método de fluxo de caixa
descontado e na comparação por múltiplos, a partir de informações obtidas junto a
Companhia; e os relatórios independentes produzidos pelas equipes de mercado
de capitais das Instituições Intermediárias.
Finalmente, o preço de distribuição foi de R$36,50 por ação ordinária, dos
quais R$1,14 por ação foi destinado à comissão. Sendo uma operação por meio de
distribuição secundária, a empresa não recebeu qualquer recurso em decorrência
86
da realização da oferta, sendo o valor líquido resultante da venda das ações
ordinárias repassado integralmente aos acionistas vendedores.
4.7 Premissas da Avaliação Financeira
Esta seção será destinada ao detalhamento das premissas utilizadas para a
elaboração das projeções financeiras da Natura. Como a avaliação da companhia
será realizada com base na metodologia de Fluxo de Caixa Descontado, serão
projetados os dados do DRE para composição do fluxo de caixa da firma e
acionista e projeção do balanço patrimonial. Com estes dados, será possível
apreçar a companhia e comparar o valor da ação encontrado com os resultados
estimados das instituições financeiras, além de comparar com o efetivo ocorrido
no período.
Receita Bruta
As projeções de crescimento da receita bruta da Natura são baseadas em
duas principais premissas: a expectativa de um alto crescimento do mercado de
cosméticos mundial e especialmente brasileiro e a expectativa de que o
crescimento da Natura supere o crescimento do mercado brasileiro, conforme
visto na seção “Visão Geral do Setor de Cosméticos”. O crescimento projetado da
receita bruta para 2004 será de 36,5%, acompanhando o histórico de crescimento
de 21% em 2002 e 35% em 2003. Contudo, ao longo dos anos não acredita-se na
manutenção destes altos valores de crescimento, havendo uma gradual redução até
chegar a 10% em 2013 conforme tabela 12.
Em 2003 as vendas internacionais da Natura correspondiam às operações na
Argentina, Chile e Peru, representando apenas 2,5% da receita bruta. Será
projetado um aumento da participação externa nos resultados, chegando a 7,1%
em 2013 devido aos planos de expansão das operações para outros países da
América Latina e a entrada da marca no mercado Europeu.
87
Tabela 12: Projeção da Receita Bruta Projeção de Crescimento da Receita por Mercado
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013EReceita Bruta 2.607.742 3.191.219 3.903.090 4.699.097 5.288.840 5.953.007 6.638.716 7.369.158 8.141.953 8.953.798 % Variação 36,5% 22,4% 22,3% 20,4% 12,6% 12,6% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0%Rec Bruta Merc Interno 2.535.323 3.087.550 3.757.945 4.502.215 5.042.065 5.646.594 6.264.720 6.917.812 7.602.881 8.316.110 Rec Bruta Merc Externo 72.419 103.669 145.145 196.883 246.774 306.412 373.996 451.346 539.072 637.688
Crescimento Receita Bruta % 36,5% 22,4% 22,3% 20,4% 12,6% 12,6% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0%Receita MI % 97,2% 96,8% 96,3% 95,8% 95,3% 94,9% 94,4% 93,9% 93,4% 92,9%Receita ME % 2,8% 3,2% 3,7% 4,2% 4,7% 5,1% 5,6% 6,1% 6,6% 7,1%
O volume de vendas da Natura foi projetado a partir de 2005 em função do
PIB uma vez que há correlação das vendas do setor de cosméticos com o poder de
compra da população. Para 2004 os itens vendidos foram estimados em função
dos resultados do primeiro trimestre de 2004 e 2003. No primeiro trimestre de
2003 a Natura vendeu no mercado interno (MI) 29.000 unidades, enquanto no
mesmo período de 2004 as vendas no MI foram de 37.400. Dessa forma o
crescimento anual para 2004 foi projetado em 29%.
O crescimento de 29% em 2004 observado na tabela 13 corresponde a 7,9
vezes o crescimento projetado do PIB. Segundo dados da ABIHPEC de 2003, o
crescimento anual médio deflacionado do setor corresponde a 8,2 vezes o
crescimento real do PIB. Dessa forma, a relação encontrada de 7,9 não está muito
longe da realidade. As projeções de 2005 foram mais conservadoras, adotando
metade do crescimento o ano anterior. Para os anos seguintes acredita-se no
contínuo espaço para crescimento do setor de cosméticos, contudo, convergindo
em 2013 para a relação de uma vez o crescimento do PIB.
Espera-se que a participação do mercado externo (ME) nas vendas da
Natura aumentem de 1,9% em 2004 para 4,6% em 2013 dados os grandes
investimentos previstos em operações fora do país.
Tabela 13: Projeção do Volume de Vendas Quantidade de ítens vendidos ('000)
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Total Itens vendidos 186.742 217.667 254.300 292.445 314.378 337.957 359.924 381.519 402.503 422.628 % Variação 29,0% 16,6% 16,8% 15,0% 7,5% 7,5% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0%
Vendas MI % 98% 98% 98% 97% 97% 97% 96% 96% 96% 95%Vendas ME % 1,9% 2,2% 2,5% 2,8% 3,1% 3,4% 3,7% 4,0% 4,3% 4,6%
Crescimento Vendas em função do PIB % 29,0% 16,6% 16,8% 15,0% 7,5% 7,5% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0%x PIB 7,9 4,0 3,7 3,0 1,5 1,5 1,3 1,2 1,1 1,0
88
Vale destacar que o aumento na quantidade de itens vendidos também está
em relacionado ao crescimento do número de consultoras e sua produtividade
conforme visto na tabela 5. Os esforços de marketing e o lançamento de novos
produtos (em média, 20% das vendas anuais são de produtos lançados nos dois
últimos anos), assim como o aumento de eficiência na linha de produção, também
colaboram para o crescimento anual das vendas.
A Natura normalmente aumenta o preço de seus produtos uma vez ao ano.
Como o histórico mostra que na média esse reajuste está alinhado com a inflação
acumulada dos últimos 12 meses, os preços projetados foram corrigidos pelo
Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e pela inflação americana para o
percentual correspondente a receita projetada para o mercado externo. Não será
considerada nenhuma mudança no mix de venda da empresa.
Tabela 14: Referência de preço médio da Natura
Aumento de Preços 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Preço Merc Interno (R$) 13,8 14,5 15,2 15,8 16,6 17,3 18,1 18,9 19,7 20,6Preço Merc Externo (R$) 20,4 21,6 22,8 24,0 25,3 26,7 28,1 29,6 31,1 32,8
Para estimativa da receita líquida, as mudanças recentes nos cálculos do
PIS/Cofins (eliminando o efeito cascata de sua cobrança) não devem afetar a
Natura, já que o setor de Cosméticos e Produtos de Toaletes (CPT) foi
classificado como exceção, por conta da natureza monofásica da arrecadação
desses impostos no setor. Dessa forma, não espera-se uma mudança na taxa média
de dedução das receitas brutas de 2003, sendo mantido o valor de 30,5% na
projeção.44
Custo dos Produtos Vendidos
Os principais componentes do custo de produtos vendidos (CPV) são a
matéria-prima 80% e os remanescentes 20% são relacionados a mão-de-obra e
outros custos fixos. A matéria-prima é utilizada para produtos de embalagens, em
especial plásticos, materiais químicos e fragrâncias. Como a matéria prima é o
principal componente da estrutura de custos da empresa, a projeção foi reajustada
em 70% pela inflação nacional e 30% pela variação cambial, visto que parte da
44Informações obtidas no prospecto de emissão pública da Natura.
89
matéria prima é vinculada às cotações do dólar. Os custos de mão-de-obra foram
reajustados pela inflação nacional.
A projeção mantém a tendência de redução da razão CPV/Receita Líquida,
que de 43% em 2001, reduziu para 35% em 2002, 34% em 2003, correspondendo
a 34% em 2004 e terminando 2013 em 32%.
Tabela 15: Custo dos Produtos Vendidos Custo dos Produtos Vendidos (CPV)
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
CPV 612.317 745.083 905.620 1.083.269 1.211.350 1.354.681 1.501.000 1.655.434 1.817.281 1.985.650 % Variação 33,6% 21,7% 21,5% 19,6% 11,8% 11,8% 10,8% 10,3% 9,8% 9,3%CPV / Rec Líq % 33,8% 33,6% 33,4% 33,2% 33,0% 32,7% 32,5% 32,3% 32,1% 31,9%
Custo unitário 3,28 3,42 3,56 3,70 3,85 4,01 4,17 4,34 4,51 4,70 mão de obra 0,67 0,70 0,74 0,77 0,80 0,84 0,88 0,92 0,96 1,00 matéria prima 2,61 2,72 2,83 2,94 3,05 3,17 3,29 3,42 3,56 3,70 US$ atrelado 0,73 0,75 0,77 0,79 0,80 0,82 0,84 0,86 0,88 0,90 R$ atrelado 1,88 1,97 2,06 2,15 2,25 2,35 2,45 2,56 2,68 2,80
Despesas Operacionais
As despesas operacionais são divididas em despesa com vendas, despesas
administrativas, participação no lucro e remuneração dos administradores, sendo
as duas primeiras correspondentes a 96% das despesas totais em 2003. Vale
ressaltar que as despesas operacionais são maiores que os custos dos produtos
vendidos, refletindo o fato de a Natura ser um negócio com intensidade em seu
pessoal e não em seu capital.
Iniciando a análise pela Participação no Lucro e Remuneração dos
Administradores, não há motivos para esperar qualquer alteração sobre o total das
despesas operacionais. Portanto a razão de cada uma com relação a receita líquida
correspondente a 2003 será mantida constante na projeção em 1,5% e 0,3%
respectivamente.
Tabela 16: Despesas Operacionais Despesa Operacional Própria
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013EReceita Liquida Operac 1.812.381 2.217.897 2.712.647 3.265.873 3.675.744 4.137.340 4.613.907 5.121.564 5.658.658 6.222.890 Rec Liq Oper Crescimento % 36,4% 22,4% 22,3% 20,4% 12,6% 12,6% 11,5% 11,0% 10,5% 10,0%
Despesas Operac Proprias 798.900 973.422 1.185.480 1.421.211 1.592.823 1.785.298 1.982.564 2.191.445 2.420.695 2.661.483 Desp Op Proprias/ Rec Liq % 44,1% 43,9% 43,7% 43,5% 43,3% 43,2% 43,0% 42,8% 42,8% 42,8%
Despesas com Vendas 540.132 660.525 807.397 971.572 1.093.003 1.229.744 1.370.861 1.521.145 1.680.101 1.847.044Despesas Administrativ 227.594 274.747 331.424 393.464 436.595 484.389 532.340 582.206 643.261 707.401Particip colabor no lucro 26.280 32.160 39.333 47.355 53.298 59.991 66.902 74.263 82.051 90.232Remuneração dos adm 4.895 5.990 7.326 8.820 9.927 11.174 12.461 13.832 15.282 16.806
Desp Vendas / Rec Liq % 29,8% 29,8% 29,8% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7%Desp Adm / Rec Liq % 12,6% 12,4% 12,2% 12,0% 11,9% 11,7% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4%Participação lucro/ Rec Liq % 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%Remuneração / Rec Liq % 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%
90
As Despesas com Vendas por sua vez são compostas em 40% por força de
vendas, 37% por recebimento, separação e transporte e 23% de outros. A razão
força de vendas sobre receita líquida projetada apresenta uma suave redução de
12,1% em 2003 para 11,99% em 2013 por considerar um aumento na
produtividade das consultoras. Estima-se que a quantidade vendida por consultora
aumentará em média 3% ao ano, representando um aumento de produtividade
com relação à receita líquida de 0,02% ao ano até 2006 e 0,01% ao ano até 2013.
As despesas com recebimento, separação e transporte também apresentam uma
leve redução sobre a receita líquida como conseqüência dos investimentos em
eficiência produtiva, reduzindo de 11,2% em 2003 para 10,7% em 2013. A razão
outros custos sobre receita líquida foram mantidos constantes em 7%.
O resultado da projeção, portanto, representa uma pequena redução das
despesas de vendas de 30,3% sobre a receita líquida em 2003 para 29,7% em
2013.
Tabela 17: Despesas Operacionais com vendas
Despesas com Vendas 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013EDespesas com Vendas 403.018 540.132 660.525 807.397 971.572 1.093.003 1.229.744 1.370.861 1.521.145 1.680.101 1.847.044 Desp Vendas / Rec Liq % 30,3% 29,8% 29,8% 29,8% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7% 29,7%
Força de venda/canal 40% 12,1% 12,1% 12,09% 12,07% 12,05% 12,04% 12,03% 12,02% 12,00% 11,99% 11,99%Receb./separação/transp. 37% 11,2% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7%Outros 23% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%
Consultoras Natura 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Consultoras Brasil ### 355.000 410.505 469.351 530.532 592.791 654.650 714.454 770.432 820.781 863.751 897.741 Crescimento consultoras % 15,6% 15,6% 14,3% 13,0% 11,7% 10,4% 9,1% 7,8% 6,5% 5,2% 3,9%
unidades / consultora ano 401 446 460 473 488 502 517 533 549 565 582 Aumento produtividade por consultora % 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%Aumento produtividade / Rec Líq % 0,03% 0,02% 0,02% 0,02% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01%
As despesas administrativas apresentam um comportamento de queda
similar e são compostas por inovações 29%, pessoal 18%, CPMF e provisões
fiscais 12%, serviços terceiros 12%, depreciação 4% e outros 25%. As despesas
administrativas foram projetadas de forma que seu percentual sobre a receita
líquida caia de 13,8% em 2003 para 11,4% em 2013. As principais reduções estão
relacionadas aos serviços contratados da Natura Inovação, cujo percentual de
3,5% da receita líquida representa uma estratégia de negócio. A manutenção deste
percentual sobre a receita é fundamental para o crescimento da empresa uma vez
que a participação de produtos lançados nos últimos 24 meses são responsáveis
por aproximadamente 45% da receita bruta e os serviços contratados da Natura
Inovação representam gastos com pesquisa e desenvolvimento.
91
O gasto de pessoal foi reduzido de 2,5% em 2003 para 1,1% em 2013
visando cortes de overhead na fábrica e outras despesas tiveram queda de 3,4%
em 2003 para 3% devido especialmente à maior automação dos processos fabris.
Com relação aos demais itens administrativos, são considerados variáveis que
espera-se que continuem estáveis com relação à receita líquida da empresa.
Tabela 18: Despesas Operacionais administrativas
Despesas Administrativas 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Despesas Administrativ 182.890 227.594 274.747 331.424 393.464 436.595 484.389 532.340 582.206 643.261 707.401 Desp Adm / Rec Liq % 13,8% 12,6% 12,4% 12,2% 12,0% 11,9% 11,7% 11,5% 11,4% 11,4% 11,4%Serv. Contratados Natura Inovação 53.038 63.433 77.626 94.943 114.306 128.651 144.807 161.487 179.255 198.053 217.801Pessoal 32.920 41.816 47.402 53.364 58.695 59.813 60.291 59.392 57.220 63.220 69.524CPMF e Provisões fiscais 21.947 28.998 35.486 43.402 52.254 58.812 66.197 73.823 81.945 90.539 99.566Serviços terceiros 21.947 28.998 35.486 43.402 52.254 58.812 66.197 73.823 81.945 90.539 99.566Depreciação 7.316 9.977 12.209 14.933 17.979 20.235 22.776 25.399 28.194 31.151 34.257Outros 45.723 54.371 66.537 81.379 97.976 110.272 124.120 138.417 153.647 169.760 186.687
Serv. Contrat. Natura Inovação 29% 4,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%Pessoal 18% 2,5% 2,3% 2,1% 2,0% 1,8% 1,6% 1,5% 1,3% 1,1% 1,1% 1,1%CPMF e Provisões fiscais 12% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6%Serviços terceiros 12% 1,7% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,6%Depreciação 4% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6%Outros 25% 3,4% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%
Impostos
Em dezembro de 2000 a Natura Empreendimentos tornou-se subsidiária
integral da Natura Participações. A incorporação das ações da Natura
Empreendimentos na Natura Participações foi realizada com base no valor
econômico da primeira, calculado através da metodologia de fluxo de caixa
descontado, projetado ao longo de um período de dez anos.
A Natura Participações emitiu novas ações para os antigos acionistas da
Natura Empreendimentos e reconheceu em seu balanço por conta da incorporação,
um ágio equivalente à diferença entre o valor contábil e o valor econômico das
ações da Natura Empreendimentos.
Em março de 2004, a Natura Cosméticos incorporou sucessivamente a
Natura Participações e a Natura Empreendimentos. De acordo com a legislação
tributária, estas operações permitiram à Natura amortizar fiscalmente o ágio
originalmente contabilizado pela Natura Participações quando incorporou a
Natura Empreendimentos e reduzir os pagamentos de impostos de renda e
contribuição social sobre o lucro líquido. Dessa forma a empresa espera deduzir
fiscalmente em 2004 uma parcela de ágio de R$125,4 milhões e posteriormente
R$150,4 milhões por ano até 2010, totalizando aproximadamente R$1.028
92
milhões. Esse ágio está sendo descontado nas projeções do DRE, abatendo dessa
forma o imposto sobre o lucro operacional.
Tabela 19: Impacto da amortização de ágio sobre os impostos Amortização de Ágio (R$ mil)
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Lucro Operacional 363.478 453.941 565.864 701.441 806.489 927.210 1.055.258 1.195.060 1.336.584 1.488.110 Amortização de Ágio 125.400 150.400 150.400 150.400 150.400 150.400 150.400 - - - Alíquota de 34% após ágio 80.947 103.204 141.258 187.354 223.070 264.116 307.652 406.320 454.439 505.957 Taxa efetiva de impostos 22% 23% 25% 27% 28% 28% 29% 34% 34% 34%
Investimento
A empresa investiu recentemente R$200 milhões na construção de sua
fábrica em Cajamar (para o desenvolvimento, fabricação e distribuição dos seus
produtos, com sistemas automatizados de gerenciamento de separação de pedidos
e estoque). Inaugurada em 2001, a unidade foi projetada de modo a permitir a
expansão modular das linhas de produção.
Com o atual volume de vendas girando em torno de 144,8 milhões de
unidades em 2003, a Natura deve brevemente chegar a operar em capacidade
máxima. A empresa produziu 136,2 milhões de unidades em 2003, com uma
capacidade de produção de 170 milhões de unidades, o que representa a utilização
de 80% da capacidade instalada. Com investimento de R$ 80 milhões previstos
para 2004 esperam chegar à capacidade de produção de 200 milhões de unidades
por ano, correspondendo a uma utilização de 88% da capacidade fabril, além do
aumento da capacidade de estocagem e separação, de manufatura entre outros
investimentos (manutenção, equipamentos de informática, software, moldes e
veículos).
A premissa de projeção do aumento de capacidade, com exceção de 2004,
cuja premissa de investimento já foi informada pela companhia, está em linha
com o crescimento projetado das vendas. Para 2004 os investimentos divulgados
permitirão o aumento da capacidade para 200 milhões de unidades, o que
representa 88% da utilização da capacidade instalada. Deste investimento previsto
em 2004, 42% será investido em melhoria de processos e manutenção (troca de
veículos de promotoras de vendas e de gerentes, novos moldes e ferramentas em
virtude de lançamentos de produtos novos, software e equipamentos de
informática), enquanto 58% será destinado à expansão da capacidade produtiva da
empresa, isto é, armazenagem, separação e manufatura.
93
O principal destino deste investimento em imobilizado é a construção do
novo Armazém Vertical da empresa, que através do investimento de R$ 32
milhões, dos quais R$17 milhões desembolsados ainda em 2004, permitirão
aumentar a capacidade de estocagem de 24.000 pallets para 52.000 pallets em
2005. Quanto à nova linha de separação, esperam desembolsar em 2004 R$8
milhões dos R$10 milhões necessários para expansão da capacidade de separação
em 125%, de 32.300 pedidos por dia para aproximadamente 72.700. A empresa
ainda espera investir R$21,0 milhões em 2004 para aumentar a capacidade de
manufatura através da aquisição de novo maquinário ou sua atualização.
Todos estes investimentos no curto prazo permitem a Natura operar
confortavelmente sua produção sem restrições nas linhas de separação,
armazenagem e manufatura. Contudo, dada a alta taxa de crescimento do volume
das vendas projetadas para a empresa, haverá necessidade contínua de expansão
da capacidade de produção. A empresa inclusive levantou o custo, a preços atuais,
de uma expansão de capacidade em todos os estágios de produção, dos 200
milhões de unidades anuais previstos em 2004 para 450 milhões de unidades por
ano.
Com o investimento de R$ 400 milhões a empresa conseguiria chegar aos
450 milhões de unidades desejadas. Deste valor, R$50 milhões seriam destinados
à expansão modular das três fábricas, R$70 milhões para 2 armazéns verticais, R$
45 milhões para as 3 linhas de separação e coleta, R$115 milhões para maquinário
das novas fábricas, R$25 milhões para administração dos edifícios, R$30 para
informática e R$65 milhões para outros investimentos.
Apesar do cronograma para tais investimentos ainda não ter sido divulgado,
estima-se nas projeções que a empresa operará com uma capacidade ociosa média
de 10%, a ser utilizada durante os picos de demanda derivados da sazonalidade de
vendas e promoções. Espera-se, ainda, que em 2005 o investimento em
capacidade seja maior que nos anos seguintes, pela expectativa de que as
operações internacionais iniciadas em 2004 (loja em Paris) e inicio de 2005
(entrada no México) irão provocar bons retornos no curto prazo.
O investimento em capacidade produtiva foi projetado em função da
utilização da capacidade aproximada de 90%, além de considerar o cálculo de
investimento por 1.000 unidades. Para expandir a capacidade de produção em 280
milhões de unidades/ano, chegando a 450 milhões de unidades/ano ao custo de
94
R$400 milhões, foi calculado um índice em valores atuais de R$ 1.429. Este valor
será remunerado pela inflação anual até 2013. Os investimentos em manutenção e
melhorias de processo, parte desse investimento em imobilizado, foram projetados
como 58% da depreciação anual projetada.
Segundo as premissas mencionadas, pode-se dizer que a projeção total de
investimentos foi elaborada, relativamente constante ao longo dos anos, salvo em
2005 quando projetou-se um investimento um pouco maior. Os investimento para
aumento de capacidade até 2013 não alcançam os 450 milhões de unidades
pretendidas mas, 430 milhões por acompanhar o crescimento projetado das
vendas, respeitando a premissa de utilização da capacidade ociosa em torno de
10%.
Apesar do cronograma de investimento na tabela 20 para os dez anos
seguintes representar consideráveis investimentos anuais, será visto mais adiante
que com a própria geração de caixa seria possível desempenhar estas metas de
investimento, sem necessidade de recorrer ao capital de terceiros. O gráfico 2
permite visualizar a evolução do crescimento da capacidade de produção e gastos
com investimento.
Tabela 20: Investimento e Depreciação Investimento (R$ mil)
2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Investimento em capacidade 80.000 79.349 37.314 40.730 45.422 45.779 44.817 45.659 46.328 41.796 Manutenção 26.361 32.760 35.083 37.653 40.598 43.464 46.101 48.700 51.233
Total Investimento 23.891 80.000 105.710 70.074 75.813 83.075 86.377 88.281 91.761 95.028 93.029 Investimento/Rec Liq % 1,8% 4,4% 4,8% 2,6% 2,3% 2,3% 2,1% 1,9% 1,8% 1,7% 1,5%
Utilização da capacidade 80% 88% 82% 88% 93% 92% 92% 92% 92% 92% 92%Produção/Vendas 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1% 94,1%Capacidade 170.000 200.000 250.000 272.500 296.002 321.084 345.274 367.935 390.029 411.480 430.000 Produção 136.200 175.651 204.739 239.196 275.076 295.707 317.885 338.547 358.860 378.597 397.527 Vendas 144.800 186.742 217.667 254.300 292.445 314.378 337.957 359.924 381.519 402.503 422.628
Cresto vendas % 29,0% 16,6% 16,8% 15,0% 7,5% 7,5% 6,5% 6,0% 5,5% 5,0%Cresto capacidade % 17,6% 25,0% 9,0% 8,6% 8,5% 7,5% 6,6% 6,0% 5,5% 4,5%
custo por item 1,429 1,514 1,587 1,658 1,733 1,811 1,892 1,978 2,067 2,160 2,257
Depreciação (R$ mil)
2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Depreciação 33.673 37.686 45.451 56.483 60.487 64.920 69.996 74.937 79.485 83.965 88.333 Deprec / Imobilizado % 12,9% 14,9% 15,4% 15,9% 16,4% 16,9% 17,4% 17,9% 18,4% 18,9% 19,4%
95
Gráfico 2: Investimento e Capacidade de Produção
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
350.000
400.000
450.000
2003
2004
E
2005
E
2006
E
2007
E
2008
E
2009
E
2010
E
2011
E
2012
E
2013
E
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
80.000
90.000
100.000
110.000
Capacidade de Produção Investimento
Maior investimento em expansão
Capital de Giro
O capital de giro é composto pelo ativo circulante subtraído do passivo
circulante. O capital de giro líquido é positivo quando o ativo circulante é maior
que o passivo circulante, indicando que o dinheiro disponível nos doze meses
seguintes será superior ao desembolsado. Na prática, esse saldo representará uma
reserva de capital necessária para que a empresa possa cumprir com suas
obrigações correntes. A variação do capital de giro é a diferença entre o capital de
giro de um ano com relação ao ano anterior, sendo geralmente positiva em
empresas em processo de crescimento como a Natura.
Os principais itens de capital de giro da Natura são contas a receber
(descontada provisão para devedores duvidosos), estoques e contas a pagar. Nota-
se no gráfico 3 que apesar da empresa perder eficiência no prazo médio de
estoques e recebimentos em 2002 em relação ao ano anterior, conseguiu uma
recuperação em 2003. Na projeção será considerada a manutenção dos patamares
de 2003 para todos os itens, apesar de considerar que os contínuos investimentos
na administração de estoque e logística provavelmente permitirão maior eficiência
para esta linha ao longo do tempo. Portanto, o prazo médio projetado de
recebimento será de 49 dias, o estoque 62 dias e o prazo médio de fornecedores 45
dias.
96
Gráfico 3: Variação do capital de giro
0102030405060708090
2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E0100002000030000400005000060000700008000090000
Variacao de capital de giro Prazo Med Recebim dias
Prazo Med Estoques dias Prazo Med Forneced dias
O ciclo operacional da empresa45, caracterizado pelo prazo entre a chegada
de matéria-prima para estoque e a data na qual as contas a receber são pagas pelos
clientes, teve duração de 111 dias em 2003. Este ciclo, também caracterizado
como soma dos prazos de estoques e contas a receber é reduzido discretamente
para 110 dias a partir de 2004 refletindo uma pequena evolução esperada na
eficiência de estoques e recebimentos. O ciclo de caixa ou financeiro é por sua vez
iniciado quando as compras de matérias-primas são pagas, terminando quando há
o recebimento efetivo do contas a receber. De maneira análoga é o período entre o
pagamento e o recebimento do dinheiro, representado pelo ciclo operacional
menos o prazo de contas a pagar. Em 2003 esse ciclo foi de 66 dias, reduzido nas
projeções para 65 dias a partir de 2004.
Política de Dividendos e Estrutura de Capital
Em março de 2004 o Conselho de Administração da Natura adotou uma
política de dividendos que estabelece um cálculo de pagamento de dividendos
mínimos de 45% do lucro líquido, apesar do dividendo obrigatório ter sido fixado
no Estatuto Social em valor mínimo de 30% do lucro líquido anual conforme a
Lei das Sociedades por Ações.
Seguindo a política indicativa de distribuição de dividendos da companhia, a
projeção considerará a distribuição de 45% do lucro líquido para todos os anos,
exceto em 2004, quando haverá a distribuição do excesso de caixa gerado no
45Ross, p. 603.
97
período o que significa que para este período a taxa distribuída será de 95% do
lucro líquido do exercício de 2003.
A taxa de distribuição definida para 2004 ainda levou em consideração a
política de caixa mínimo de 5% da Receita Líquida, estabelecida pela empresa
com o objetivo de manutenção apenas de caixa operacional (para ajudar a
financiar os gastos planejados, ou como reserva para gastos inesperados) devido à
natureza sazonal e cíclica das atividades, minimizando o pagamento de impostos
sobre receita financeira. Como os impostos sobre rendimentos financeiros da
pessoa jurídica são maiores que os cobrados sobre pessoa física, a distribuição do
excesso de caixa da empresa sob forma de dividendos traz mais ganhos aos
acionistas do que a manutenção do dinheiro em caixa.
Dentre as vantagens do pagamento de altos dividendos podem ainda ser
citados o reforço ou aumento do preço da ação e o fato de dividendos atraírem
investidores institucionais e individuais, permitindo a redução do custo de
captação da empresa pela pulverização no mercado. Os dividendos ainda reduzem
o fluxo de caixa excedente, minimizando os possíveis custos de agency resultantes
de conflitos entre administradores e acionistas quanto ao destino do valor em
caixa. Dentre as desvantagens existe a redução da capacidade de financiamento
interno e a dificuldade de reduzir a distribuição futura dos dividendos sem afetar
negativamente o preço da ação46.
A composição da dívida em dezembro de 2003 era de R$33,0 milhões em
empréstimos e financiamentos de longo prazo e R$75,1 milhões em empréstimos
e financiamentos de curto prazo. Adicionalmente, em dezembro de 2003, a
empresa possuía debêntures subordinadas em circulação no montante principal de
R$130,6 milhões, resgatadas integralmente em março de 2004. Os antigos
detentores das debêntures realizaram uma contribuição de capital à companhia na
forma dos créditos que obtiveram com o resgate das debêntures recebendo em
troca ações ordinárias da emissão. Esta operação associada a abertura de capital
acabou por alterar o valor do capital social da companhia, que passou de R$56,3
milhões em 2003 para R$230,7 milhões em 2004.
46Tirado de Ross p. 414 rodapé – ROZEFF, Michael. How companies set their dividend payout rations. In: STERN, Joel M.; CHEW, Donald H. (Ed.). The revolution in corporate finance. New York: Basel Blackwell, 1986. Ver também HANSEN, Robert S.; KUMAR, Raman; SHOME, Dilip K. Dividend policy and corporate monitoring: evidence from the regulated electric utility industry. Financial Management, Spring 1994.
98
Em março de 2004 a posição de empréstimos de longo prazo era R$101,1
milhões e de curto prazo R$39,7 milhões representando principalmente
obrigações com o BNDES e agências governamentais brasileiras. Apesar do
percentual da dívida atrelado ao dólar ter sido 55% em 2003 e 21% no primeiro
trimestre de 2004, foi projetado a partir de 2005 um percentual de participação de
30%.
Tabela 21: Posição da Dívida
Posição Dívida: 2001 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013EFinanciamento CP 103.111 104.271 75.102 39.716
Moeda Estrangeira 59.730 29.548 Moeda Nacional 3.278 10.168
Financiamento LP 134.212 99.850 32.986 101.181 Moeda Estrangeira - - 35.798 27.017 21.089 16.158 14.649 13.236 11.915 11.915 11.915 Moeda Nacional 45.080 101.181 83.529 63.039 49.208 37.701 34.182 30.884 27.801 27.801 27.801
Total do Débito 237.323 204.121 108.088 140.897 119.327 90.055 70.297 53.859 48.831 44.120 39.716 39.716 39.716
Estrutura da Dívida 2001 2002 2003 31/3/2004
Curto Prazo (%) 43,4% 51,1% 69,5% 28,2%
Longo Prazo (%) 56,6% 48,9% 30,5% 71,8%
Moeda Estrangeira (%) 73,6% 74,9% 55,3% 21,0%
Moeda Doméstica (%) 26,4% 25,1% 44,7% 79,0%
A redução dos empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo de
R$204,1 milhões em 2002 para R$108,1 milhões em 2003 deveu-se, em parte, ao
pagamento líquido no valor de R$82,5 milhões do principal destas dívidas, e em
parte ao efeito positivo da valorização do real frente ao dólar sobre a dívida em
dólar. A mesma lógica ocorreu quanto à redução do endividamento total de curto
e longo prazo para R$204,1 milhões em 2002 comparado a R$237,3 milhões em
2001, sendo parcialmente compensado pelo efeito negativo da taxa de câmbio
entre o real e o dólar sobre o montante da dívida em dólar.
Os empréstimos e financiamentos de 2001 foram destinados especialmente
para a construção da unidade em Cajamar. Desde então, por meio da própria
geração de caixa, a empresa tem de modo geral, reduzido seus empréstimos e
financiamentos. Dessa forma, não havendo necessidade de captação de novas
dívidas, a variação anual das mesmas é representada pelos pagamentos de
principal, isto é pagamento das parcelas de dívida nas datas de vencimento.
A premissa de não renovar os empréstimos da Natura fará com que, a longo
prazo, seu custo médio ponderado de capital aumente. Dessa forma espera-se que
o valor encontrado para as ações da Natura fique um pouco abaixo do real
potencial de valorização que a empresa tem.
5 Resultados da Pesquisa
Este capítulo apresenta os resultados encontrados com a pesquisa. Os dados
estimados para a Natura serão comparados com aqueles efetivamente realizados.
O real valor da ação ao final de 2004 e sua flutuação também serão abordados.
Adicionalmente, de forma a enriquecer a avaliação financeira, os múltiplos
implícitos da Natura serão comparados aos múltiplos das empresas internacionais
atuantes no setor.
5.1 Análise de Mercado
A participação histórica da Natura no mercado de cosméticos vem
mostrando um desempenho muito expressivo. De 13,9% em 2000, a empresa
cresceu seu market share nacional nas categorias em que opera para 14,3%,
14,5%, 17,1%, 18,9% e 20,5% respectivamente em 2001, 2002, 2003, 2004 e
primeiro semestre de 200547. Quanto a receita líquida, enquanto o mercado alvo
apresenta uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 16,6% de 2000 a
2004, a Natura apresenta um CAGR de 26,6% para o mesmo período.
Enquanto o mercado alvo nacional48 cresceu 14% em 2003 em termos de
receita líquida, movimentando R$7,2 bilhões e 21% em 2004 movimentando
R$8,7 bilhões, a Natura cresceu 30% em 2003 com receita líquida de R$1,3
bilhões e 39% em 2004 com receita de R$1,8 bilhões (exatamente o valor
projetado no estudo de caso para 2004). Estes resultados mostram a eficiente
administração da empresa para gerar o crescimento dos negócios e confirmam as
premissas adotadas na projeção para continuidade do crescimento da empresa ao
longo dos próximos anos.
Espera-se ainda que a empresa se beneficie com as mudanças incrementais
na renda per capita do brasileiro, já que o consumo de cosméticos é altamente
47Dados ABIHPEC 48Considera somente os segmentos nos quais a Natura opera. Exclui fraldas, itens de higiene oral, tintura para cabelo, esmaltes, absorventes dentre outros.
100
influenciado pelo desenvolvimento econômico. Como nas projeções
macroeconômicas projetou-se um aumento do PIB para os próximos anos,
acredita-se que também haja o aumento do poder de consumo do trabalhador
estimulando as vendas. A grande participação da mulher no mercado de trabalho
(45,1% em 200449) e a faixa etária média da população brasileira (53% da
população está na idade alvo do mercado) são outras variantes que impulsionam o
crescimento da Natura.
Da mesma forma, o crescimento da rede de vendas diretas e a produtividade
incremental devem alavancar sua performance. A Natura tem contabilizado
excelentes resultados de vendas – crescimento no volume de consultoras de 15,6%
em 2003 e aumento nas vendas de 5,5% em 2002 e 24,8% em 2003.
Observou-se que a Natura, com dados de 2003 do mercado nacional de
cosméticos fragrâncias e artigos de toalete (CF&T), já possuía sólida participação
de 33% no segmento de perfumes, 20% no segmento de maquiagem, e 17% em
produtos para pele, ao passo que sua presença nos segmentos de produtos para
cabelos e banho era de apenas 2%. Isso demonstra que a Natura segue o padrão
clássico de uma empresa de cosméticos que usa as revendas diretas como seu
principal canal, sendo mais forte nos segmentos em que o aconselhamento ou
consulta é mais necessário e mais fraca em produtos tradicionalmente vendidos no
mercado a varejo (supermercados, farmácias etc) e onde uma assistência
personalizada para a escolha do produto não é exigida. Levando em conta o bem-
sucedido histórico e sua forte posição competitiva, estima-se que a empresa
continuará ampliando sua participação de mercado mais rápido para as categorias
de produto nas quais tem atualmente menor penetração e mais lento nas três
categorias em que já se encontra bem estabelecida.
5.2 Análise Financeira
O estudo do mercado de cosméticos, o enfoque no mercado brasileiro e as
premissas da avaliação financeira, foram as bases para construção do estudo de
caso da Natura. Com a projeção das Demonstrações do Resultado do Exercício
49Fonte: IBGE.
101
(DRE) foi possível montar o fluxo de caixa livre da empresa e identificar a
geração de caixa anual. A seguir serão demonstrados os resultados encontrados na
pesquisa e o que sucedeu com a empresa nos meses subseqüentes à abertura.
As projeções sugerem que a empresa continuará a crescer devido a alta
geração de caixa, baixa alavancagem e contínuo investimentos na produção.
Para 2004 foi estimado um EBITDA de R$ 401 milhões e margem EBITDA
de 22%, acompanhando a tendência de crescimento histórico da companhia
impulsionado pelo fortalecimento da posição de mercado e ganhos de
produtividade. O EBITDA realizado pela empresa ao final de 2004 foi de R$ 432
milhões e margem 24%, surpreendendo as expectativas e mostrando que a
estimativa foi relativamente conservadora.
O lucro líquido estimado de R$ 285,6 milhões para 2004, 347% maior que o
lucro de 2003 e margem líquida de 15,8% ficaram próximos dos R$ 300 milhões e
margem líquida de 17% realizados pela Natura no final do exercício de 2004.
As projeções ainda indicam um fluxo de caixa da firma de R$ 893 milhões e
fluxo de caixa para o acionista de R$ 895 milhões para 2013 como pode ser visto
nas tabelas 22 e 23. Observando o fluxo de caixa para o acionista nota-se de que a
empresa não necessita de novas captações até o final de 2013 para realizar os
investimentos pretendidos, havendo uma variação na dívida negativa ao longo dos
anos e levando seu peso sobre a estrutura de capital a 1%, ou seja, praticamente
zero no final das projeções.
Tabela 22: Fluxo de Caixa do Acionista em BRL
Fluxo de Caixa (Reais Mil) 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013ELucro Operacional (EBIT) 165.451 260.542 363.478 453.941 565.064 700.906 806.651 927.365 1.055.406 1.195.200 1.336.717 1.487.424 Depreciação (+) 28.263 33.673 37.686 45.451 56.483 60.487 64.920 69.996 74.937 79.485 83.965 88.333 EBITDA 193.714 294.215 401.164 499.392 621.547 761.393 871.570 997.361 1.130.344 1.274.686 1.420.682 1.575.757 Impostos sobre Lucro Operacional (-) 71.847 94.514 80.947 103.204 140.986 187.172 223.125 264.168 307.702 406.368 454.484 505.724 Aumento do Capital de Giro (-) 37.707 21.547 69.533 60.533 73.789 82.427 60.911 68.557 70.707 75.256 79.552 83.498 Investimentos(-) 25.230 23.891 80.000 105.710 70.074 75.813 83.075 86.377 88.281 91.761 95.028 93.029 Fluxo de Caixa Livre para Firma - FCFF 58.930 154.263 170.685 229.945 336.699 415.981 504.459 578.259 663.653 701.300 791.619 893.507 Variação na Dívida (+) (33.202) (96.033) 32.809 (21.570) (29.272) (19.758) (16.438) (5.028) (4.711) (4.404) - - Resultado Financeiro (+) (44.344) (30.100) 3.151 (78) 215 912 1.462 1.630 1.787 1.934 1.934 1.934 Fluxo de Caixa Livre para Acionistas - FCFE (18.616) 28.130 206.645 208.297 307.641 397.136 489.482 574.861 660.729 698.830 793.554 895.441 Recompra Debentures (+) 4.080 98.090 (232.826) - - - - - - - - - Aumento de Capital Social (+) - - 174.375 - - - - - - - - - Dividendos(-) 9.308 33.717 28.748 128.557 157.797 190.932 231.591 263.244 299.172 337.271 355.845 397.875 Dividendos Extraordinários (-) - - 31.942 - - - - - - - - - Geração de Caixa do ano (23.844) 92.503 87.504 79.740 149.845 206.204 257.892 311.616 361.557 361.560 437.709 497.565
102
Tabela 23: Fluxo de Caixa do Acionista em USD
Fluxo de Caixa (Dólar Mil) 2002 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013ELucro Operacional (EBIT) 56.671 84.702 123.226 149.446 181.693 220.418 248.101 278.966 310.505 343.913 376.190 409.409 Depreciação (+) 9.681 10.947 12.776 14.963 18.162 19.022 19.967 21.056 22.047 22.871 23.630 24.313 EBITDA 66.352 95.649 136.002 164.409 199.854 239.439 268.068 300.021 332.552 366.784 399.821 433.722 Impostos sobre Lucro Operacional (-) 24.609 30.726 27.442 33.977 45.333 58.861 68.626 79.466 90.527 116.930 127.905 139.199 Aumento do Capital de Giro (-) 12.916 7.005 23.573 19.928 23.726 25.921 18.734 20.623 20.802 21.655 22.388 22.982 Investimentos(-) 8.642 7.767 27.121 34.802 22.532 23.841 25.551 25.984 25.973 26.404 26.743 25.606
Fluxo de Caixa Livre para Firma - FCFF 20.185 50.151 57.865 75.702 108.263 130.816 155.156 173.949 195.250 201.796 222.784 245.935
Variação na Dívida (+) (11.372) (31.220) 11.123 (7.101) (9.412) (6.213) (5.056) (1.512) (1.386) (1.267) - - Resultado Financeiro (+) (15.189) (9.785) 1.068 (26) 69 287 450 490 526 557 544 532 Fluxo de Caixa Livre para Acionistas - FCFE (6.376) 9.145 70.056 68.575 98.920 124.889 150.550 172.927 194.389 201.085 223.329 246.467
Recompra Debentures (+) 1.397 31.889 (78.932) - - - - - - - - - Aumento de Capital Social (+) - - 59.116 - - - - - - - - - Dividendos(-) 3.188 10.961 9.746 42.323 50.738 60.043 71.230 79.188 88.018 97.048 100.145 109.514 Dividendos Extraordinários (-) - - 10.829 - - - - - - - - - Geração de Caixa do ano (8.167) 30.073 29.665 26.252 48.182 64.846 79.320 93.739 106.372 104.037 123.184 136.953
VP do Fluxo de Caixa - FCFF 50.151 51.401 59.059 73.797 77.777 80.452 78.820 77.317 69.845 67.451 65.089 VP da Perpetuidade - FCFF 787.738
Em contrapartida, vale destacar que a não renovação de financiamentos
elevará, ao longo dos anos, o custo médio ponderado de capital de 12,6%
estimado em 2004 para 14,2% em 2013, conforme pode ser visto na tabela 24.
Sendo assim, conforme os valores futuros do fluxo de caixa da firma forem
trazidos a valor presente, descontados pelos diferentes valores de WACC para
cada ano, o valor presente do fluxo de caixa da firma e perpetuidade terão um
valor menor do que se na projeção as dívidas tivessem sido mantidas.
Tabela 24: Evolução do WACC
Dívida (R$ mil) 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013EDívida início Ano 140.897 140.897 119.327 90.055 70.297 53.859 48.831 44.120 39.716 39.716 Vencimentos - (21.570) (29.272) (19.758) (16.438) (5.028) (4.711) (4.404) - - Novas dívidas - - - - - - - - - - Dívida Total (D) 140.897 119.327 90.055 70.297 53.859 48.831 44.120 39.716 39.716 39.716
Patrimônio Líquido (E) 420.897 613.759 847.120 1.130.176 1.451.919 1.817.574 2.229.794 2.664.715 3.151.007 4.134.642 D / E 0,33 0,19 0,11 0,06 0,04 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01 D / E+D 0,25 0,16 0,10 0,06 0,04 0,03 0,02 0,01 0,01 0,01 E / E+D 0,75 0,84 0,90 0,94 0,96 0,97 0,98 0,99 0,99 0,99
WACC nominal em US$ 12,6% 13,2% 13,6% 13,9% 14,0% 14,1% 14,1% 14,2% 14,2% 14,2%
O aumento do custo médio ponderado de capital observado no caso da
Natura está em linha com o estudo de Pagano, Panetta e Zingales (1998),
abordado na seção “Vantagens e Custos da Abertura de Capital” deste trabalho,
no qual há constatação de que o custo de capital a médio prazo e longo prazo
aumenta. Esta verificação, contudo, não seria o movimento esperado das empresas
que abrem o capital; afinal, a possibilidade de redução deste custo também foi
abordada como um dos benefícios para uma empresa buscar a abertura.
A empresa vem reduzindo sua alavancagem nos últimos anos – em 2001 a
participação da dívida sobre a estrutura de capital era de 75%; 2002 69%; 2003
103
47% e 2004 fechou em 24%, enquanto esperava-se nas projeções 25% para o
mesmo período. Entre os anos de 2001 e 2002 a empresa apresentou um maior
grau de endividamento líquido, principalmente como conseqüência dos
investimentos na construção da fábrica em São Paulo. No final de 2001, a Natura
tinha uma dívida líquida de R$179 milhões, equivalente a 1,5 vezes o EBITDA.
Em 2003 a empresa começou a ter dívida líquida negativa, ou seja, tinha mais
dinheiro em caixa do que dívida no mercado. Mantendo a curva de redução da
alavancagem financeira, a projeção da dívida para 2004 foi baseada na posição
bruta do primeiro trimestre de 2004, que era de R$140,8 milhões, tornando a
razão dívida líquida/EBITDA negativa em 0,2 vezes o EBITDA.
Apesar do aumento do WACC para a Natura ao longo dos anos em razão da
redução da participação da dívida na estrutura de capital, a empresa apresenta
condições de, com a própria geração de caixa, conseguir realizar os investimentos
pretendidos durante todo o período de projeção e ser vista pelos investidores e
pelo próprio mercado como uma empresa sólida e atrativa a investimentos dadas
as possibilidades de altos pagamentos de dividendos e baixa necessidade de
captação para expansão da produção. Além disso, por estar listada no Novo
Mercado da Bovespa, tem um compromisso com o mercado de excelência na
divulgação das informações financeiras ou sobre qualquer outro assunto que
impacte nas suas operações ou flutuações do preço das ações. Ao longo desta
seção será realizada uma sensibilidade do WACC com a variação da estrutura de
capital, detalhando um pouco mais esta questão.
Os dividendos propostos para 2004 na projeção, de forma que fosse
esperada uma geração de caixa de R$ 87,5 milhões, consideraram a distribuição
de 95% do lucro líquido, uma vez que os outros 5% são destinados por lei para
reserva legal até que esta atinja 20% do capital social. Para os demais anos foi
considerada a distribuição de 45% do lucro líquido; mínimo que a empresa está
disposta a pagar, conforme o estatuto.
O preço da ação encontrado para o fluxo de caixa descontado da firma para
todos os anos já era esperado. Sua explicação está em linha com as observações
feitas por Ross, Weaterield e Jaffe50. Para os autores existem algumas formas
pelas quais as empresas podem criar VPL positivos e que se aplicam exatamente
50Ross, p. 171.
104
aos resultados encontrados na Natura. A firma compõe um seleto grupo que
estimula a constante introdução de novos produtos (sabe-se que estes
correspondem a aproximadamente 20% das vendas anuais da empresa). Seu alto
gasto com pesquisa e desenvolvimento produzem bens a custo menores que os
concorrentes (a empresa estimula parcerias com universidades, além de contar
com uma fábrica de última geração que permitiu eficiência produtiva) e
introduzem variações de produtos existentes, aproveitando-se das demandas não
atendidas.
Para calcular o custo médio ponderado de capital para cada ano, foram
consideradas as premissas de taxa livre de risco de 5%, que corresponde a média
dos últimos cinco anos da T-Bond de 10 anos; prêmio pelo risco país de 6%,
obtido no site <www.damodaran.com> para 2004; prêmio pelo risco de mercado
de 4% obtido na Bloomberg ainda no primeiro semestre de 2004 e beta
alavancado de 0,8 conforme primeira coluna da tabela 25.
Apenas para ilustrar as premissas utilizadas pelas instituições financeiras
pesquisadas, alguns dados disponíveis também foram transcritos.
Tabela 25: Premissas do Cálculo do WACC
Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital - WACCmar/04 ago/04 abr/04 jul/04 set/04
Estimativa Unibanco Pactual UBSedit SuisseTaxa livre de risco 5,0% 4,5% 4,6% 5,0%Prêmio pelo risco país 6,0% 5,5% 6,2% 6,0%Prêmio pelo risco de mercado 4% 6% 4% 5%Beta alavancado 0,8 0,7 1,0 0,8 Ks - Custo do capital próprio US$ 14,3% 14,2% 13,0% 14,8% 15,0%
Kd - Custo da Dívida US$ 11,3% 8,0% 10,3%Alíquota de IR 34% 34% 34% 34% 34%
Dívida / Equity 33,5% 20,0%Dívida / Capital Total 25,1% 16,7%Equity / Capital Total 74,9% 83,3%
Custo Médio de Capital em US$ para 2004 12,6% 12,7% 13,0% 13,9% 16,0%
Conforme pode ser visto na tabela 26, o valor presente do fluxo de caixa da
Natura (VP do Fluxo de Caixa – FCFF) somado ao valor presente da perpetuidade
(VP da Perpetuidade – FCFF) projetada em 5,5%, corresponde ao valor da
empresa de US$1.539 milhões, que descontado a dívida de US$ 48 milhões do
primeiro trimestre de 2004, equivale a US$ 1.490 milhões. Com as 85,45 milhões
105
de ações chega-se ao preço final estimado de US$ 17,44/ação ou R$ 51,46/ação;
potencial de valorização de 41% com relação ao preço de R$36,50 do lançamento.
Tabela 26: Valor Econômico da Empresa em USD e Preço da Ação
Fluxo de Caixa Descontado Estimativa Pactual Itaú UBS Unibanco Credit Suissemar/04 abr/04 jul/04 jul/04 ago/04 set/04
WACC (%) 12,6% 13,0% 16,0% 13,9% 14,7% 16,0%Crescimento na Perpetuidade (%) 5,5% 4,0% 4,4% 6,5% 4,5% 5,0%VP do Fluxo de Caixa (US$ milhões) 751 967 n.d n.dVP da Perpetuidade (US$ milhões) 788 899 n.d n.d
Valor da Empresa (US$ milhões) 1.539 1.866 n.d n.d(-) Dívida Total 2004E (US$ milhões) 48 48 48 48 48 48 Valor do Equity (US$ milhões) 1.490 n.dNúmero de Ações (milhões) 85 85 85 85 85 85 Preço Alvo (US$ / Ação) 17,44 21,83 23,29 18,54 23,32 22,71 Preço Alvo (R$ / Ação) 51,46 64,40 68,70 54,69 68,78 67,00
Preço em 25/05/2004 36,50 41% 76% 88% 50% 88% 84%Preço em 31/05/04 40,97 Preço em 31/12/04 75,84 47% sobre estimativaPreço em 29/12/05 102,98 100% sobre estimativa
Potencial de crescimento da ação
As ações fecharam o ano de 2004 cotadas a R$ 75,84/ação, valor 47%
superior ao estimado na projeção e 108% maior do que o preço de lançamento.
Em 2005 as ações fecharam a R$102,98/ação, valorizando 182% sobre o preço de
lançamento. O valor encontrado na projeção para as ações em 2004 também pode
ser comparado com aqueles estimados pelas instituições financeiras que
acompanharam a abertura, que também utilizaram a metodologia de Fluxo de
Caixa Descontado.
O preço de R$ 51,46/ação para a Natura foi encontrado com premissas
baseadas nos indicadores financeiros do final de 2003 e primeiro semestre de
2004, que foram diferentes do cenário econômico de 2005. Uma sensibilidade
interessante para o estudo consiste em atualizar o prêmio pelo risco país utilizado
de 6% para 3%. Em janeiro de 2006 o risco-Brasil, que mede a confiança dos
investidores estrangeiros no país e que já apresentava uma curva decrescente
desde maio de 2005, atingiu 284 pontos centesimais, o menor nível desde que o
indicador começou a ser calculado em 1994. Considerando um risco de 300
pontos na sensibilidade, como pode ser visto na tabela 27, o preço estimado para a
ação subiria para R$ 81,81, valor esse bem mais próximo aos R$ 102,98 da última
cotação do ano de 2005; indicando a idoneidade das premissas utilizadas no
modelo.
106
Tabela 27: Análise de sensibilidade do WACC para o risco país
250 300 500 600 650WACC 10,0% 10,3% 11,8% 12,6% 12,9%Preço alvo 90,28 81,81 58,93 51,46 48,34
Risco País bps
Os gráficos abaixo apresentam respectivamente a evolução do preço das
ações da Natura desde a abertura comparada à evolução do Ibovespa no mesmo
período e sua evolução comparada às cotações de algumas competidoras
internacionais. A curva ascendente de valorização da Natura explicita a
receptividade do mercado à emissão. Do ponto de vista do acionista e da empresa,
a abertura de capital trouxe, até o momento, um dos maiores benefícios, que é a
confiança dos investidores no papel, refletindo na valorização contínua e crescente
das ações, da companhia e melhora dos seus indicadores financeiros.
Gráfico 4: Apreciação das Ações Natura e Ibovespa
NATU3
IBOV
15
35
55
75
95
115
mai
/04
Jun/
04
jul/0
4
ago/
04
set/0
4
out/0
4
nov/
04
dez/
04
jan/
05
fev/
05
mar
/05
abr/0
5
mai
/05
jun/
05
jul/0
5
ago/
05
set/0
5
out/0
5
nov/
05
dez/
05
+ 200%
+77,4%
Base
100
0 (2
5/05
/200
4)
NATU3
IBOV
15
35
55
75
95
115
mai
/04
Jun/
04
jul/0
4
ago/
04
set/0
4
out/0
4
nov/
04
dez/
04
jan/
05
fev/
05
mar
/05
abr/0
5
mai
/05
jun/
05
jul/0
5
ago/
05
set/0
5
out/0
5
nov/
05
dez/
05
+ 200%
+77,4%
NATU3
IBOV
15
35
55
75
95
115
mai
/04
Jun/
04
jul/0
4
ago/
04
set/0
4
out/0
4
nov/
04
dez/
04
jan/
05
fev/
05
mar
/05
abr/0
5
mai
/05
jun/
05
jul/0
5
ago/
05
set/0
5
out/0
5
nov/
05
dez/
05
NATU3
IBOV
15
35
55
75
95
115
mai
/04
Jun/
04
jul/0
4
ago/
04
set/0
4
out/0
4
nov/
04
dez/
04
jan/
05
fev/
05
mar
/05
abr/0
5
mai
/05
jun/
05
jul/0
5
ago/
05
set/0
5
out/0
5
nov/
05
dez/
05
NATU3
IBOV
15
35
55
75
95
115
mai
/04
Jun/
04
jul/0
4
ago/
04
set/0
4
out/0
4
nov/
04
dez/
04
jan/
05
fev/
05
mar
/05
abr/0
5
mai
/05
jun/
05
jul/0
5
ago/
05
set/0
5
out/0
5
nov/
05
dez/
05
15
35
55
75
95
115
mai
/04
Jun/
04
jul/0
4
ago/
04
set/0
4
out/0
4
nov/
04
dez/
04
jan/
05
fev/
05
mar
/05
abr/0
5
mai
/05
jun/
05
jul/0
5
ago/
05
set/0
5
out/0
5
nov/
05
dez/
05
+ 200%
+77,4%
Base
100
0 (2
5/05
/200
4)
107
Gráfico 5: Evolução dos Preços em US$ das Ações Natura e Competidoras
Em uma outra análise de sensibilidade, se o peso da dívida sobre a estrutura
de capital que era de 47% em 2003 fosse mantida para o ano seguinte, o custo
médio ponderado de capital da Natura reduziria de 12,6% para 11,1%, custo este,
menor do que sem a aquisição de novas dívidas em 2004. Caso fosse adotada a
relação (D/D+E) da Avon de 10% referente a março de 2004 – a maior
competidora da Natura – o WACC da Natura aumentaria para 13,6%, como pode
ser observado na tabela 28.
A variação na estrutura de capital na tabela em questão mostra como o grau
de alavancagem financeira influencia, dessa forma, o WACC. Em empresas muito
alavancadas, ainda que o custo do capital próprio seja muito alto em função do
beta alavancado, o custo do capital de terceiros acaba sendo o fator preponderante,
resultando em um menor valor para o WACC.
Tabela 28: Análise de sensibilidade do WACC para estrutura de capital
Debt 5% 10% 25% 47% 70%Equity 95% 90% 75% 53% 30%WACC 13,9% 13,6% 12,6% 11,1% 9,5%Preço Alvo R$ 51,44 51,44 51,46 51,48 51,51
Estrutura de Capital
0
10
20
30
40
50
60
70
80
mai/04
jun/04
jul/04
ago/0
4se
t/04
out/0
4no
v/04
dez/0
4jan
/05fev
/05mar/
05
abr/0
5mai/
05jun
/05jul
/05ag
o/05
set/0
5
out/0
5no
v/05
dez/0
5
Procter Avon Estee Lauder Colgate Palmolive J&J Natura
28,55
33,48
44,00
54,8557,88
60,10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
mai/04
jun/04
jul/04
ago/0
4se
t/04
out/0
4no
v/04
dez/0
4jan
/05fev
/05mar/
05
abr/0
5mai/
05jun
/05jul
/05ag
o/05
set/0
5
out/0
5no
v/05
dez/0
5
Procter Avon Estee Lauder Colgate Palmolive J&J Natura
28,55
33,48
44,00
54,8557,88
60,10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
mai/04
jun/04
jul/04
ago/0
4se
t/04
out/0
4no
v/04
dez/0
4jan
/05fev
/05mar/
05
abr/0
5mai/
05jun
/05jul
/05ag
o/05
set/0
5
out/0
5no
v/05
dez/0
5
Procter Avon Estee Lauder Colgate Palmolive J&J Natura
0
10
20
30
40
50
60
70
80
mai/04
jun/04
jul/04
ago/0
4se
t/04
out/0
4no
v/04
dez/0
4jan
/05fev
/05mar/
05
abr/0
5mai/
05jun
/05jul
/05ag
o/05
set/0
5
out/0
5no
v/05
dez/0
5
Procter Avon Estee Lauder Colgate Palmolive J&J Natura
28,55
33,48
44,00
54,8557,88
60,10
108
Para complementar a análise dos resultados financeiros encontrados pelo
fluxo de caixa descontado, foram calculados dois múltiplos freqüentemente
utilizados no mercado. O múltiplo Valor da Firma/EBITDA e Preço/Lucro.
A tabela 29 apresenta os índices estimados para 2004 das empresas mais
significativas do segmento de cosméticos. A partir desses valores foi calculada a
média do setor e comparada com os mesmos índices obtidos com os resultados
encontrados na Natura.
Tabela 29: Múltiplos de empresas de cosméticos para 2004
Companhia VF/EBITDA P/L
AVON 15,8 26Estee Lauder 14,5 30,8Colgate-Palmolive 13,9 22,6Procter & Gamble 13,3 23,9J & J 11,2 18,2
Média 13,74 24,3Natura 2004E 13,2 18,6 Fonte: Damodaran
O múltiplo Valor da Firma/EBITDA indica o valor da empresa em relação à
sua perspectiva de geração de resultado em determinado ano. Ou seja, representa
o número de vezes que a empresa vale a mais do seu EBITDA. Quanto menor no
numerador, mais “barata” uma empresa está em relação à sua capacidade de gerar
resultado operacional.
O índice VF/EBITDA de 13,74 51 encontrado para o setor de cosméticos e
artigos de toalete foi utilizado para o cálculo do valor da Natura por múltiplo. O
índice multiplicado pelo EBITDA esperado para 2004 na Natura resultou em
US$1,87 bilhões, valor um pouco acima do valor da empresa encontrado de
US$1,54 bilhões pelo fluxo de caixa descontado.
A razão Preço/Lucro do setor não ficou próximo ao calculado para a Natura.
A avaliação da empresa por este múltiplo resultou em um valor para a Natura de
US$2,3 bilhões, enquanto a avaliação pelo fluxo de caixa descontado foi obtido
US$1,5 bilhões.
51Fonte: Site <www.damodaran.com>.
6 Conclusão
A década de 90, marcada por fatores como altas taxas de inflação e
volatilidade da taxa de juros até a implantação do Real, apresentava um cenário
favorável a captações no mercado internacional. A inserção do país na
globalização financeira associada à farta liquidez de capital disponível aos países
em desenvolvimento até 1997, quando foi desencadeada a crise asiática e
moratória Russa aumentando o risco de investimentos em economias emergentes,
fez com que as empresas preterissem o mercado interno. A excessiva dependência
do mercado internacional, contudo, apontava para a necessidade do
desenvolvimento do mercado de valores mobiliários nacional para fortalecimento
e atendimento das empresas brasileiras e seus investimentos.
Além destes fatores, que justificam em parte, a redução do volume de
ofertas até 2004, muitas empresas que eram abertas, se viram obrigadas a fechar
seu capital pela falta de vocação para operar conforme a regulação da CVM. Do
final da década 90 até 2003, o mercado ainda passou por algumas turbulências,
resultando em acentuada redução das ofertas públicas, causadas pela crise
energética (2001), instabilidade política e econômica da disputa eleitoral e
disparada do dólar (2002), além de desequilíbrios macroeconômicos. A baixa
preocupação com governança corporativa nas empresas também não motivaram a
entrada de novos investidores no mercado.
Atualmente o país vive um ambiente cultural e regulatório muito diferente
dos períodos anteriores. O fortalecimento da CVM como instituição reguladora do
mercado, reforma da Lei das Sociedades por Ações e preocupação na área de
governança, resultando na criação dos índices da Bovespa, foram fatores decisivos
para mitigar os riscos e retornar as operações no mercado de capitais.
O ano de 2004 foi um marco para o mercado de capitais brasileiro. Esse
período foi caracterizado pela retomada das ofertas públicas de ações, debêntures
e notas promissórias, que representaram 72% da movimentação do mercado
mobiliário no período e 78% em 2005.
110
A receptividade do mercado às ofertas públicas mostrou a retomada de
confiança na economia nacional e fortalecimento do mercado de capitais. A
estabilidade político-econômica e redução do risco país associadas à valorização
do real frente ao dólar e maior adesão das empresas aos níveis de governança da
Bovespa, trouxeram os investidores externos novamente ao país. Segundo dados
da Bovespa, a maior parte das ofertas em 2004 ficaram com estrangeiros, 49%,
enquanto os fundos de investimentos tiveram uma participação de 24%, pessoas
físicas 15,1% e fundos de pensão com apenas 4,1%.
Uma característica observada nas ofertas de ações foi o crescente número de
empresas que fizeram oferta secundária, isto é, empresas que abriram o capital
sem a finalidade de captação para financiar seu crescimento. Apesar do mercado
de capitais representar uma alternativa às limitações de crédito bancário e
possibilidade de redução do custo de capital, as empresas o têm buscado também
como meio para melhor posicionamento e penetração no mercado de atuação,
consolidação da imagem institucional e reestruturação societária.
O preço das ações nos recentes lançamentos também representa outro
motivador para muitos acionistas controladores desejarem a abertura. Com a
venda de uma parcela de sua participação eles poderiam se favorecer dos altos
preços pagos atualmente pelo mercado. Efetivamente as empresas que abriram o
capital nos dois últimos anos tiveram o preço inicial de venda relativamente alto
em comparação com ações de outras firmas já negociadas em pregão.
Após 21 ofertas públicas de ações em 2004 e 28 em 2005, o mercado
começa a enxergar com cautela o grande fluxo de empresas desejosas de realizar
ofertas públicas. Muitos analistas temem uma nova onda de euforia de
lançamentos como ocorrido na década de 70, quando as empresas abriram o
capital motivadas pelos subsídios tributários e, posteriormente, por não terem
estrutura ou real intenção para ser aberta, fecharam o capital, gerando perdas para
os investidores que compraram os papéis. Aos poucos o porte das empresas vem
caído, assim como sua qualidade, já que algumas empresas que manifestaram
interesse na abertura não apresentaram um bom histórico de lucros ou são líderes
do mercado que atuam. Vale ressaltar a necessidade de cautela dos investidores na
hora de escolher as empresas para investir.
O estudo do mercado de cosméticos nacional e global permitiu observar que
o setor tem potencial para contínuo crescimento, já que atualmente apresenta um
111
crescimento superior à média dos demais setores. Foi constatado que este mercado
está entre aqueles com maiores expectativas de geração de caixa futura e
possibilidade de crescimento. No Brasil, o histórico de crescimento do setor de
cosméticos também ultrapassa em muito o crescimento internacional, destacando
o potencial do país para o segmento. A correlação com a renda per capita e
crescimento da economia também leva a acreditar que o crescimento esperado do
PIB no Brasil terá um efeito positivo no consumo per capita de cosméticos. A
idade da população concentrada na faixa alvo do setor, além da grande
participação da mulher nesse percentual, o aumento da expectativa de vida, maior
segmentação de produtos e fortes estratégias de marketing e publicidade são
outros fatores que beneficiam o crescimento do setor nacional de cosméticos.
A Natura foi o caso de oferta pública inicial escolhido para o estudo por ter
representado um caso de sucesso. Representou a primeira empresa de cosméticos
e de capital nacional a abrir o capital, além de ser uma das primeiras a participar
do Novo Mercado da Bovespa e ter o investidor estrangeiro como principal
participante.
A oferta de ações da empresa não teve como objetivo a captação de
recursos. A distribuição foi secundária e motivada especialmente pelo desejo de
concretizar sua estratégia de expansão internacional e fortalecimento no mercado
doméstico, já que muitas competidoras internacionais estão presentes no país pelo
alto potencial de vendas. A abertura também representou um meio para alcançar
maior visibilidade no cenário globalizado e fácil acesso ao mercado de capitais a
menor custo, além de permitir a pulverização dos investimentos dos acionistas.
A escolha pela listagem no Novo Mercado da Bovespa foi uma
conseqüência do trabalho desempenhado ao longo dos anos, sendo mais um fator
que favoreceu a valorização das ações e o sucesso da operação. Anos antes de
assinar o convênio com a Bovespa para negociação no pregão, a Natura já adotava
altos padrões de transparência em seus relatórios financeiros e preocupava-se com
a idoneidade das informações destinadas ao mercado, sendo inclusive premiada
em vários momentos pelo melhor relatório financeiro de companhias fechadas.
Quase dois anos após a abertura de capital, as ações da Natura tiveram uma
valorização incrível, fechando 2004 em R$ 75,84/ação – valor 108% maior do que
o preço de lançamento – e R$ 102,98/ação em 2005, valorização de 182%.
112
Sua receita bruta de R$ 1,9 bilhões de 2003 foi para R$ 2,5 bilhões em
2004, um pouco menor do que o esperado nas projeções, não obstante um
resultado surpreendente. A empresa tem visto sua receita líquida crescer na casa
dos 30% nos últimos três anos, com uma geração de fluxo de caixa crescente.
Enquanto a receita líquida do mercado em que atua cresceu a uma taxa
anual composta ou CAGR (Compound Annual Growth Rate) de 16,6% para o
período de 2000 a 2004, a Natura apresentou um CAGR de 26,6%. Seu EBITDA
de R$ 294 milhões em 2003 foi para R$ 432 milhões em 2004 e sua margem
EBITDA 24%. A empresa ainda observou sua participação de mercado subir de
17,1% em 2003 para 18,9% em 2004 e 20,5% (até o primeiro semestre de 2005).
Pode-se dizer que a velocidade de valorização das cotações da Natura são
resultado da confiança dos investidores. O desempenho apresentado ainda indica
que a empresa passa por um forte período de crescimento e geração financeira,
trilhando seu caminho para a expansão internacional e aumento da participação no
mercado doméstico, sem falar da consolidação de sua imagem institucional. As
projeções para os anos seguintes seguem a mesma tendência de crescimento e não
há razões para desacreditar que a empresa continuará essa curva ascendente.
Futuramente, caso haja necessidade de captação, uma vez mantida a relação
de transparência estabelecida com o mercado e mantida a liquidez das ações, não
há dúvidas de que a empresa tem tudo para conseguir menores taxas do que se
tivesse o capital fechado. Seu potencial de geração de caixa e baixa alavancagem,
ainda leva a esperar grandes distribuições de dividendos ao longo dos anos.
Quanto aos benefícios experimentados pelos acionistas com a abertura de
capital, a valorização das ações é o maior deles. A criação de liquidez patrimonial
com a negociação das ações no mercado também permitiu a diversificação das
carteiras de investimento e aumento dos rendimentos pela valorização
experimentada das ações.
Até o momento a empresa apresenta apenas excelentes resultados, não
havendo dúvidas sobre o sucesso da abertura. Contudo, não há como afirmar que
a empresa não experimentaria os mesmos resultados se não tivesse aberto o
capital. Talvez outros benefícios advindos dessa operação, e alguns custos diretos,
possam ser vistos a médio e longo prazo. Para tanto, futuros trabalhos se fazem
necessários para o acompanhamento do desempenho da corporação, liquidez das
ações e sua valorização.
7 Referências Bibliográficas
ASSAF NETO, A.; SILVA, C.A.T. Administração do capital de giro. São Paulo: Atlas, 2002.
BOEHMER, E.; LJUNGQVIST, A. On the Decision to Go Public: evidence from privately-held firms. Deutsche Bundesbank, Discussion Paper, Series1 - studies of the economic Research Centre n.16, 2004. Disponível em:< http://opus.zbw-kiel.de/volltexte/2004/2161/pdf/200416dkp.pdf>.
BRADLEY, D.; JORDAN, B. Partial Adjustment to Public Information and IPO Underpricing. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 37, n. 4, p. 595-616, 2002. Disponível em: <http://search.epnet.com/login.aspx?direct=true&db=bsh&an=8624843&lang=pt-br>. Acesso em ago. 2004.
BRIGHAM, E.F.; GAPENSKI, L.C.; EHRHARDT, M.C. Administração financeira: teoria e prática. Trad. Alexandre L. G. Alcântara e José N. A. Salazar. São Paulo: Atlas, 2001.
ALMEIDA, F.G. DE; ALMEIDA, L.C. DE. A Governança Corporativa no Brasil: um estudo de caso no setor de telecomunicações. Revista da CVM. Rio de Janeiro, n. 34, p. 71-77, 2002.
CAMPOS, L.A. DE S. A Sociedade Anônima e a Vocação de Ter Sócios. Revista da CVM. Rio de Janeiro, n. 34, p. 59-62, 2002.
CARNEIRO, D.D. Crescimento de Longo Prazo e a Lei das S.A. Revista da CVM. Rio de Janeiro, n. 34, p. 09-12, 2002.
CARVALHO, A.G. de. Ascensão e Declínio do Mercado de Capitais no Brasil: a Experiência dos Anos 90. Revista de Economia Aplicada. São Paulo: FIPE/USP, v. 4, n. 3, 2000.
CASAGRANDE NETO, H.; SOUZA, L.; A. ROSSI, M.C. Abertura do Capital de empresas no Brasil: um enfoque prático. São Paulo: Atlas, 2000.
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de Empresas – Valuation: Calculando e gerenciando o valor das empresas. Trad. Allan Vidigal Hastings. São Paulo: Makron Books, 2005.
CORDEIRO FILHO, A. Manual de Abertura das Companhias. Rio de Janeiro: Codimec/Abrasca, 1981.
COSTA, F. Análise dos Problemas de Agency entre Controladores e Minoritários no Processo de Fechamento de Capital das Empresas a Partir do Caso da White Martins. In Cadernos Discentes COPPEAD. Rio de Janeiro: Editora, n° 3, 2000, pp. 41-54.
DAMODARAN, A. Avaliação de investimentos: ferramentas e técnicas para a determinação do valor de qualquer ativo. Trad. Carlos Henrique Trieschmann e Ronaldo de Almeida Rego. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2005.
114
DUTRA, M.; SAITO, R. Conselhos de Administração: Análise de sua Composição em um Conjunto de Companhias Abertas Brasileiras. In Revista de Administração Contemporânea, v. 6, n. 2, maio/ago.2002, pp. 09-27.
ELTON, EDWIN J. ET AL. Moderna teoria de carteiras e análise de investimentos. Trad. Antonio Zoratto Sanvicente. São Paulo: Atlas, 2004.
FAMA, E. F.; FRENCH, K.R. The cross-section of expected returns. In Journal of Finance, v. 47, 1992, pp. 427-466. Disponível em: <http://ideas.repec.org/a/bla/jfinan/v47y1992i2p427-65.html>.
FAMÁ R.; PEROBELLI, F.F. Fatores determinantes da estrutura de capital para empresas latino-americanas. In Revista de Administração Contemporânea, v. 7, n. 1, jan./mar.2003, pp. 09-35.
HARRIS, M.; RAVIV, A. The theory of capital structure. In Journal of Finance. v. 46, n. 1, mar.1991, pp.297-356. Disponível em: <http://search.epnet.com/login.aspx?direct=true&db=bsh&an=4653270&lang=pt-br>. Acesso em ago. 2004.
KALACHE, P.S. Estudo de Abertura de Capital no Brasil – Analisando a Modificação na Lei das S.A. In Cadernos Discentes COPPEAD. Rio de Janeiro: Coppead, n. 3, 2000, pp. 32-40.
KIM, M.; RITTER, J.R. Valuing IPOs. In Journal of Financial Economics. v. 53, n. 3, setembro.1999, pp. 409-437. Disponível em: <http://search.epnet.com/login.aspx?direct=true&db=bsh&an=12134255&lang=pt-br>. Acesso em ago. 2004.
LEAL, RICARDO P.C. Por que há retornos anormais nas aberturas de capital? In Leal, R.P.C., Costa Jr., N.C.A. da., Lemgruber, E.F. (orgs.). Finanças corporativas. São Paulo: Atlas, 2001, pp. 119-130.
__________. Três desafios para a abertura de capital. In Revista da CVM. Rio de Janeiro, n. 32, set.2000, pp. 56-61.
__________; BOCATER, P.F. Métodos de acesso a distribuições públicas de ações nos mercados internacionais. Revista Brasileira de Mercado de Capitais, v.17, n.45, 1992, pp. 7-24.
__________; SILVA, A.L.C.; VALADARES, S.M. Estrutura de Controle das Companhias Brasileiras de Capital Aberto. Revista de Administração Contemporânea, v. 6, n. 1, jan./abr., 2002, pp. 07-18.
__________; AMARAL, A.S. Um momento para o “insider trading”: o período anterior ao anúncio de uma emissão pública de ações. In Revista Brasileira de Mercado de Capitais, v. 15, n.41, 1990, pp. 21-26.
LEIS SOBRE OS PROCEDIMENTOS DE ABERTURA DE CAPITAL: Lei nº 6.385/76, 6.404/76, 9.457/97 e Instruções CVM nº 13/80, 88/88, 202/93 e 299/99.
LOUGHRAN, T.; RITTER, J. Why has IPO underpricing changed over time? In Financial Management. v. 33, n. 3, 2004, pp. 05-37. Disponível em: <http://search.epnet.com/login.aspx?direct=true&db=bsh&an=14589579&lang=pt-br>. Acesso em ago. 2004.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. In American Economic Review, v. 49, 1958, pp. 655-669.
115
Disponível em : < http://links.jstor.org/sici?sici=0002-8282(195909)49%3A4%3C655%3ATCOCCF%3E2.0.CO%3B2-L>.
PAGANO, M.; PANETTA, F.; ZINGALES, L. Why do companies go public? An empirical analysis. In Journal of Finance. v. 53, n° 1, fev.1998, pp. 27-64. Disponível em: <http://search.epnet.com/login.aspx?direct=true&db=bsh&an=235521&lang=pt-br>. Acesso em ago. 2004.
PEIXE, F. C. D. Novo mercado: obstáculos e atrativos para as empresas do nível 1 de governança corporativa, dissertação de mestrado, São Paulo: FEA/USP, 2003
PEROBELLI, F.F.C.; PEROBELLI, F.S.; ARBEX, M.A. Expectativas racionais e eficiência informacional: análise do mercado acionário brasileiro no período 1997-1999. In Revista de Administração Contemporânea, v. 4, n° 2, maio/ago.2000, pp. 07-27.
PROCIANOY, J.L. O processo sucessório e a abertura de capital nas empresas brasileiras: objetivos conflitantes. In Revista de Administração de Empresas, v. 34, n° 4, jul./ago.1994, pp. 74-84.
RAJAN, R.; ZINGALES, L. The political economy of financial development. Chicago: Working paper, 1999.
RITTER, J.R. Money left on the table in IPOs. Working Paper, janeiro, 2003. Disponível em: <http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ritterwp.htm>. Acesso em jan. 2005.
__________. Big IPO runups of 1975-2002. Working Paper, dezembro, 2002. Disponível em: <http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ritterwp.htm>. Acesso em jan. 2005.
__________. Introduction to recent developments in corporate finance. Working Paper, outubro, 2003. Disponível em: <http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ritterwp.htm>. Acesso em jan. 2005.
__________. Differences between european and american IPO markets. In European Financial Management, v. 9, n° 4, 2003, pp. 421-434. Disponível em: <http://www.blackwellpublishing.com/pdf/eufm_lead_nov03.pdf>.
__________. Initial public offerings. In Contemporary Finance Digest, v. 2, n° 1, 1998, pp. 05-30. Disponível em:< http://www.blackwell-synergy.com/links/doi/10.1111/j.1745-6622.1988.tb00164.x>.
__________. The long-run performance of initial public offerings. In Journal of Finance, v. 46, n° 1, março.1991, pp. 3-27. Disponível em: <http://ideas.repec.org/a/bla/jfinan/v46y1991i1p3-27.html>.
__________. Some factoids about the 2004 IPO market. Working Paper, dezembro, 2004. Disponível em: <http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ritterwp.htm>. Acesso em jan. 2005.
__________. Economic growth and equity returns. Working Paper, novembro, 2004. Disponível em: <http://bear.cba.ufl.edu/ritter/ritterwp.htm>. Acesso em jan. 2005.
__________; WELCH, I. A review of IPO activity, pricing, and allocations. In Journal of Finance, v. 57, n° 4, agosto.2002, pp. 1795-1828. Disponível em: < http://www.blackwell-synergy.com/links/doi/10.1111/1540-6261.00478>.
116
__________. Soluções para o desenvolvimento do mercado de capitais: um balanço preliminar. In Revista da CVM. Rio de Janeiro, n° 34, 2002, pp. 26-32.
RODRIGUES, G.M. Vantagens e desvantagens na abertura do capital das empresas brasileiras. In Revista da CVM. Rio de Janeiro, n° 28, 1999, pp. 50-51.
ROSS, S.A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE, J.F. Administração financeira. Trad. Antonio Zoratto Sanvicente. São Paulo: Atlas, 2002.
SANTANA, M.H. O novo mercado e a governança corporativa. In Revista da CVM. Rio de Janeiro, n° 34, 2002, pp. 04-08.
SANVICENTE, A.Z. A evolução recente do mercado primário de debêntures. In Revista da CVM. Rio de Janeiro, n° 34, 2002, pp. 63-70.
__________. Captação de recursos por fundos de investimento e mercado de ações. In Revista de Administração de Empresas, v. 42, n° 3, jul./set., 2002, pp. 92-100.
SILVA, A.M. Por que as Empresas Abrem seu Capital? In Cadernos Discentes COPPEAD. Rio de Janeiro, n° 3, 2000, pp. 5-17.
VERGARA, S.C. Projetos e Relatórios de Pesquisa em Administração. São Paulo: Altas, 2003.
VIDIGAL, A.A. O desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. In Revista da CVM. Rio de Janeiro, n° 30, 1999, pp. 85-87.
Guia da CVM: orientação para a abertura de capital de empresas. Disponível em: <http://www.cvm.gov.br >. Acesso em fev. 2005.
Guia Bovespa de abertura de capital: por que e como abrir o capital de uma empresa. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br >. Acesso em dez. 2004.
8 Anexos
Anexo 1: Balanço Patrimonial em Reais
Nat
ura
Cos
mét
icos
S.A
.B
ALA
NÇ
O P
ATR
IMO
NIA
L (R
eais
Mil)
Con
solid
ado
2001
R20
02R
2003
R20
04E
2005
E20
06E
2007
E20
08E
2009
E20
10E
2011
E20
12E
2013
EA
TIVO
Ativ
o To
tal
599.
916
64
6.64
7
723.
859
943.
077
1.16
0.38
9
1.41
7.90
4
1.74
4.31
3
2.09
7.46
0
2.51
2.12
9
2.97
6.23
0
3.44
4.84
1
3.99
3.61
9
4.60
0.65
8
Ativ
o C
ircul
ante
269.
833
34
5.63
6
437.
531
614.
435
771.
488
1.01
5.41
2
1.32
6.49
6
1.66
1.48
6
2.05
9.77
6
2.51
0.53
3
2.96
6.86
8
3.50
4.58
3
4.10
6.92
6
Dis
poni
vel e
Inv
CP
58.0
90
57
.403
136.
111
223.
615
303.
355
453.
200
659.
403
917.
295
1.22
8.91
1
1.59
0.46
8
1.95
2.02
8
2.38
9.73
6
2.88
7.30
2
Cre
dito
s C
omer
ciai
s C
P12
8.16
0
159.
804
18
0.11
8
24
4.16
8
29
8.80
0
36
5.45
4
43
9.98
6
49
5.20
4
55
7.39
2
62
1.59
6
68
9.98
9
76
2.34
7
83
8.36
2
D
uplic
atas
a R
eceb
er13
7.27
1
170.
687
19
7.50
1
24
4.16
8
29
8.80
0
36
5.45
4
43
9.98
6
49
5.20
4
55
7.39
2
62
1.59
6
68
9.98
9
76
2.34
7
83
8.36
2
P
rov
Con
tas
Cob
r Duv
id(9
.111
)
(1
0.88
3)
(17.
383)
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Es
toqu
es54
.552
74.4
35
79
.254
104.
604
127.
285
154.
710
185.
058
206.
939
231.
425
256.
421
282.
803
310.
452
339.
215
Out
ros
Ativ
os C
P29
.031
53.9
94
42
.048
42.0
48
42
.048
42
.048
42
.048
42
.048
42
.048
42
.048
42
.048
42
.048
42
.048
R
ealiz
avel
LP
46.1
82
29
.290
29.7
80
29
.780
29.7
80
29.7
80
29.7
80
29.7
80
29.7
80
29.7
80
29.7
80
29.7
80
29.7
80
Cre
dito
s C
omer
ciai
s LP
18.0
84
21
.904
26.3
98
26
.398
26.3
98
26.3
98
26.3
98
26.3
98
26.3
98
26.3
98
26.3
98
26.3
98
26.3
98
A R
eceb
er d
e C
ontro
l LP
28.0
98
7.
386
3.38
2
3.38
2
3.38
2
3.38
2
3.38
2
3.38
2
3.38
2
3.38
2
3.38
2
3.38
2
3.38
2
de
Col
igad
as24
.596
7.38
6
3.
382
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
de
Con
trola
das
3.50
2
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Perm
anen
te28
3.90
1
271.
721
25
6.54
8
29
8.86
2
35
9.12
1
37
2.71
2
38
8.03
7
40
6.19
3
42
2.57
4
43
5.91
7
44
8.19
3
45
9.25
6
46
3.95
2
In
v em
Sub
sid
e O
utro
s6.
883
5.92
5
2.
809
2.
809
2.
809
2.
809
2.
809
2.
809
2.
809
2.
809
2.
809
2.
809
2.
809
I
nves
t em
Con
trola
das
6.88
3
5.
925
2.80
9
2.80
9
2.80
9
2.80
9
2.80
9
2.80
9
2.80
9
2.80
9
2.80
9
2.80
9
2.80
9
Imob
iliza
do26
5.62
1
262.
001
25
3.73
9
29
6.05
3
35
6.31
2
36
9.90
3
38
5.22
8
40
3.38
4
41
9.76
5
43
3.10
8
44
5.38
4
45
6.44
7
46
1.14
3
I
mob
iliz
ante
s D
epre
c32
8.51
7
340.
488
36
0.83
6
44
0.83
6
54
6.54
6
61
6.62
0
69
2.43
3
77
5.50
8
86
1.88
5
95
0.16
6
1.
041.
927
1.
136.
955
1.
229.
983
D
epre
ciac
ao A
cum
ulad
a(6
2.89
6)
(78.
487)
(1
07.0
97)
(1
44.7
83)
(1
90.2
34)
(246
.717
)
(3
07.2
05)
(372
.124
)
(4
42.1
20)
(517
.058
)
(5
96.5
43)
(680
.508
)
(7
68.8
40)
Dife
rido
11.3
97
3.
795
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
PASS
IVO
Pass
ivo
e Pa
trim
onio
Liq
599.
916
64
6.64
7
723.
859
943.
077
1.16
0.38
9
1.41
7.90
4
1.74
4.31
3
2.09
7.46
0
2.51
2.12
9
2.97
6.23
0
3.44
4.84
1
3.99
3.61
9
4.60
0.65
8
Pass
ivo
Circ
ulan
te24
3.37
7
307.
270
40
8.71
9
39
0.84
0
43
0.77
9
47
5.95
3
53
3.49
5
57
6.70
3
62
9.32
9
68
4.59
3
72
1.44
5
78
3.93
1
40
7.33
5
Fi
nanc
iam
ento
CP
103.
111
10
4.27
1
75.1
02
39
.716
33.6
36
25.3
85
19.8
15
15.1
82
13.7
64
12.4
37
11.1
95
11.1
95
11.1
95
Fina
nc M
oeda
Est
rg C
P-
-
-
8.32
9
10.0
91
7.61
5
5.94
5
4.55
5
4.12
9
3.73
1
3.35
9
3.35
9
3.35
9
Fina
nc M
oeda
Nac
ion
CP
-
-
-
31
.387
23.5
45
17.7
69
13.8
71
10.6
27
9.63
5
8.70
6
7.83
7
7.83
7
7.83
7
Deb
entu
res
CP
-
4.
080
102.
170
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Fo
rnec
edor
es C
P40
.117
53.9
37
57
.523
77.3
90
94
.170
11
4.46
0
13
6.91
3
15
3.10
1
17
1.21
7
18
9.71
0
20
9.22
8
22
9.68
4
25
0.96
4
Im
post
os a
Pag
ar C
P34
.285
53.4
71
64
.297
64.2
97
64
.297
64
.297
64
.297
64
.297
64
.297
64
.297
64
.297
64
.297
64
.297
D
ivid
endo
s a
Paga
r CP
-
8.
727
28.5
41
12
8.35
0
15
7.59
0
19
0.72
5
23
1.38
4
26
3.03
8
29
8.96
5
33
7.06
4
35
5.63
8
39
7.66
9
(2
07)
Prov
isoe
s C
P25
.775
-
9.
012
9.
012
9.
012
9.
012
9.
012
9.
012
9.
012
9.
012
9.
012
9.
012
9.
012
A
Paga
r a C
ontro
lad
CP
3.88
2
36
.603
6.26
8
6.26
8
6.26
8
6.26
8
6.26
8
6.26
8
6.26
8
6.26
8
6.26
8
6.26
8
6.26
8
Out
ros
Pass
ivos
CP
36.2
07
46
.181
65.8
06
65
.806
65.8
06
65.8
06
65.8
06
65.8
06
65.8
06
65.8
06
65.8
06
65.8
06
65.8
06
Exig
ivel
LP
278.
593
24
8.14
8
193.
832
131.
371
115.
881
94.8
60
80.6
72
68.8
67
65.2
57
61.8
73
58.7
11
58.7
11
58.7
11
Fina
ncia
men
to L
P13
4.21
2
99.8
50
32
.986
101.
181
85.6
91
64.6
70
50.4
82
38.6
77
35.0
67
31.6
83
28.5
21
28.5
21
28.5
21
Fina
nc M
oeda
Est
rg L
P-
-
-
21.2
19
25
.707
19
.401
15
.145
11
.603
10
.520
9.
505
8.
556
8.
556
8.
556
Fi
nanc
Moe
da N
acio
n LP
-
-
-
79
.962
59.9
84
45.2
69
35.3
37
27.0
74
24.5
47
22.1
78
19.9
65
19.9
65
19.9
65
Deb
entu
res
LP13
0.65
6
130.
656
13
0.65
6
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Prov
isoe
s LP
5.01
1
15
.533
28.3
81
28
.381
28.3
81
28.3
81
28.3
81
28.3
81
28.3
81
28.3
81
28.3
81
28.3
81
28.3
81
Out
ros
Pass
ivos
LP
8.71
4
2.
109
1.80
9
1.80
9
1.80
9
1.80
9
1.80
9
1.80
9
1.80
9
1.80
9
1.80
9
1.80
9
1.80
9
Res
ulta
dos
de E
xer F
utur
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Part
Aci
onis
tas
Min
orit
(236
)
58
(3
0)
(3
0)
(3
0)
(30)
(3
0)
(30)
(3
0)
(30)
(3
0)
(30)
(3
0)
Patr
imon
io L
iqui
do78
.182
91.1
71
12
1.33
8
42
0.89
7
61
3.75
9
84
7.12
0
1.
130.
176
1.
451.
919
1.
817.
574
2.
229.
794
2.
664.
715
3.
151.
007
4.
134.
642
C
apita
l Soc
ial *
56.3
87
56
.387
56.3
87
23
0.76
2
23
0.76
2
23
0.76
2
23
0.76
2
23
0.76
2
23
0.76
2
23
0.76
2
23
0.76
2
23
0.76
2
23
0.76
2
R
eser
vas
de C
apita
l9.
442
9.99
8
9.
998
9.
998
9.
998
9.
998
9.
998
9.
998
9.
998
9.
998
9.
998
9.
998
9.
998
R
eser
va d
e Lu
cros
6.34
2
24
.786
54.9
53
18
0.13
7
37
2.99
9
60
6.36
0
88
9.41
6
1.
211.
159
1.
576.
814
1.
989.
034
2.
423.
955
2.
910.
247
3.
893.
882
R
eser
va L
egal
6.34
2
7.
429
10.6
87
24
.971
42.5
04
46.1
52
46.1
52
46.1
52
46.1
52
46.1
52
46.1
52
46.1
52
46.1
52
Res
erva
s de
Luc
a R
ealz
-
-
(1.2
78)
(1.2
78)
(1.2
78)
(1
.278
)
(1.2
78)
(1
.278
)
(1.2
78)
(1
.278
)
(1.2
78)
(1
.278
)
(1.2
78)
R
esv
de R
eten
cao
de L
uc-
17.3
57
45
.544
156.
443
331.
773
543.
920
801.
243
1.09
3.73
6
1.42
6.15
0
1.80
0.89
5
2.19
6.27
9
2.63
8.36
2
3.57
2.81
5
Out
ras
Res
erva
s-
-
-
-
-
17
.566
43
.299
72
.548
10
5.78
9
14
3.26
4
18
2.80
2
22
7.01
1
27
6.19
2
Lu
cros
/ Pre
juíz
os A
cum
ulad
os6.
011
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
118
Anexo 2: Demonstração de Resultado do Exercício em Reais
Natu
ra C
osm
étic
os S
.A.
DEM
ONS
TRAC
AO R
ESUL
TADO
(Re
ais
Mil)
Cons
olid
ado
2001
R20
02R
2003
R20
04E
2005
E20
06E
2007
E20
08E
2009
E20
10E
2011
E20
12E
2013
ERe
ceita
Bru
ta1.
168.
015
1.
411.
180
1.91
0.12
0
2.60
7.74
23.
191.
219
3.90
3.09
04.
699.
097
5.28
8.84
05.
953.
007
6.63
8.71
67.
369.
158
8.14
1.95
38.
953.
798
Rec
Bru
ta M
erc
Inte
rno
1.14
0.27
5
1.37
5.18
6
1.
860.
287
2.
535.
323
3.08
7.55
03.
757.
945
4.50
2.21
55.
042.
065
5.64
6.59
46.
264.
720
6.91
7.81
27.
602.
881
8.31
6.11
0 R
ec B
ruta
Mer
c Ex
tern
o27
.740
34
.972
47
.876
72.4
1910
3.66
914
5.14
519
6.88
324
6.77
430
6.41
237
3.99
645
1.34
653
9.07
263
7.68
8 O
utra
s ve
ndas
-
1.02
2
1.
957
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Im
post
os s
obre
Ven
das
(-)29
2.47
8
41
8.04
1
581.
210
795.
361
973.
322
1.19
0.44
21.
433.
225
1.61
3.09
61.
815.
667
2.02
4.80
82.
247.
593
2.48
3.29
62.
730.
908
Rece
ita L
iqui
da O
pera
c87
5.53
7
99
3.13
9
1.32
8.91
0
1.81
2.38
1
2.21
7.89
7
2.71
2.64
7
3.26
5.87
3
3.67
5.74
4
4.
137.
340
4.61
3.90
7
5.
121.
564
5.65
8.65
8
6.
222.
890
Cust
o Pr
odut
os V
endi
dos
(-)37
6.96
2
34
5.34
6
458.
405
612.
317
745.
083
905.
620
1.08
3.26
9
1.21
1.35
0
1.
354.
681
1.50
1.00
0
1.
655.
434
1.81
7.28
1
1.
985.
650
Lucr
o Br
uto
498.
575
647.
793
87
0.50
5
1.
200.
064
1.
472.
814
1.
807.
027
2.
182.
604
2.
464.
394
2.78
2.65
9
3.
112.
908
3.46
6.13
1
3.
841.
377
4.23
7.24
0
De
spes
as O
pera
c Pr
opria
s (-)
390.
757
482.
342
60
9.96
3
83
6.58
6
1.
018.
873
1.
241.
964
1.
481.
698
1.
657.
743
1.85
5.29
4
2.
057.
502
2.27
0.93
0
2.
504.
660
2.74
9.81
6
D
espe
sas
com
Ven
das
(-)27
4.96
3
32
1.85
9
403.
018
540.
132
660.
525
807.
397
971.
572
1.09
3.00
31.
229.
744
1.37
0.86
11.
521.
145
1.68
0.10
11.
847.
044
Des
pesa
s Ad
min
istra
tiv (-
)10
5.09
2
14
6.13
5
182.
890
227.
594
274.
747
331.
424
393.
464
436.
595
484.
389
532.
340
582.
206
643.
261
707.
401
Par
ticip
col
abor
no
lucr
o (-)
8.71
411
.498
20.4
6626
.280
32.1
6039
.333
47.3
5553
.298
59.9
9166
.902
74.2
6382
.051
90.2
32 R
emun
eraç
ão d
os a
dm (-
)1.
988
2.85
0
3.
589
4.
895
5.99
07.
326
8.82
09.
927
11.1
7412
.461
13.8
3215
.282
16.8
06 D
epre
ciaçã
o (-)
37.6
8645
.451
56.4
8360
.487
64.9
2069
.996
74.9
3779
.485
83.9
6588
.333
Lucr
o O
pera
c EB
IT10
7.81
8
16
5.45
1
260.
542
363.
478
453.
941
565.
064
700.
906
806.
651
92
7.36
5
1.05
5.40
6
1.
195.
200
1.33
6.71
7
1.
487.
424
Resu
ltado
Fin
ance
iro(3
5.46
2)
(4
4.34
4)
(30.
100)
3.15
1
(78)
215
912
1.46
2
1.
630
1.78
7
1.
934
1.93
4
1.
934
Rec
eita
s Fi
nanc
eira
s29
.820
89
.660
34
.339
18.6
55
13.6
74
10.2
45
8.71
3
7.43
8
7.
048
6.68
2
6.
341
6.34
1
6.
341
Des
p Fi
n e
Juro
s s/
Pat
r (-)
65.2
82
134.
004
64
.439
15.5
04
13.7
52
10.0
30
7.80
0
5.97
6
5.
418
4.89
5
4.
407
4.40
6
4.
407
D
espe
sas
Fina
ncei
ras
(-)65
.282
13
4.00
4
64.4
39
15
.504
13
.752
10
.030
7.
800
5.
976
5.41
8
4.
895
4.40
7
4.
406
4.40
7
Jur
os s
/Pat
rim L
iqui
do-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Out
ras
Rec
Desp
Ope
rac
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
O
utra
s Re
ceita
s O
pera
c-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Out
ras
Desp
esas
Ope
rac
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Eq
uiva
lenc
Pat
rimon
ial
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Lu
cro
Ope
raci
onal
72.3
56
121.
107
23
0.44
2
36
6.63
0
45
3.86
3
56
5.27
9
70
1.81
8
80
8.11
3
928.
995
1.
057.
193
1.19
7.13
5
1.
338.
652
1.48
9.35
9
Re
sulta
do n
ao O
pera
c97
1
5.
518
1.45
5
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Rec
eita
s Na
o O
pera
c97
1
5.
518
1.45
5
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Des
pesa
s Na
o O
pera
c-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
LAIR
73.3
27
126.
625
23
1.89
7
36
6.63
0
45
3.86
3
56
5.27
9
70
1.81
8
80
8.11
3
928.
995
1.
057.
193
1.19
7.13
5
1.
338.
652
1.48
9.35
9
Pr
ovisa
o Im
post
de
Rend
(-)
21.8
51
29.1
16
40.3
64
80
.947
10
3.20
4
14
0.98
6
18
7.17
2
22
3.12
5
264.
168
30
7.70
2
406.
368
45
4.48
4
505.
724
IR
Dife
rido
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Parti
c/Co
ntrib
Est
atut
(-)
42.2
52
75.8
17
127.
709
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Par
ticip
acoe
s Es
tatu
t (-)
42.2
52
75.8
17
127.
709
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Con
tribu
icoes
Est
atut
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Rev
er J
uros
s/P
atr L
iqui
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Parti
c Ac
ion
Min
orita
r (-)
(261
)
(4
9)
(60)
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
Lucr
o Li
quid
o9.
485
21.7
41
63.8
84
28
5.68
3
35
0.65
9
42
4.29
3
51
4.64
6
58
4.98
7
664.
827
74
9.49
1
790.
767
88
4.16
8
983.
634
119
Anexo 3: Projeção da Dívida
Índice juros(1)
Moeda EstrangeiraEmpréstimos e Financ. USD VC 7,2% 29.548 100,0% 7,2%
bancários 21% Total 29.548 100% 7,2% -4,1%Moeda NacionalBNDES Exim BRL TJLP 3,7% 4.403 4,0% 0,1%BNDES BRL TJLP 4,0% 75.195 67,5% 2,7%
BNDES-FINAME BRL TJLP 5,2% 3.943 3,5% 0,2%BNDES-Poc BRL TJLP 4,5% 1.593 1,4% 0,1%Finep BRL TJLP 3,0% 26.215 23,5% 0,7%
79% Total 111.349 100% 3,8% 9,3%
% Dívida por
Moeda(2)
Peso dos Juros (% por ano)
(1)*(2)
Posição 31/3/2004 Moeda Dívida 03/2004
EncargosÍndice 2004E
Débito por Indexador
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013EMoeda Estrangeira 3,09% 10,18% 9,59% 9,45% 9,45% 9,45% 9,45% 9,44% 9,44% 9,45%
VC -4,11% 2,98% 2,39% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,24% 2,24% 2,25%Moeda Nacional 13,10% 12,10% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80% 11,80%
TJLP 9,30% 8,30% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%Custo da Dívida (Kd) R$ 11,00% 11,52% 11,14% 11,10% 11,10% 11,10% 11,10% 11,10% 11,09% 11,10%Custo da Dívida (Kd) US$ 11,32% 11,73% 11,30% 11,26% 11,26% 11,26% 11,26% 11,26% 11,26% 11,26%
120
Anexo 4: Capital de Giro Projetado Capital de Giro (R$ mil)
2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E
Receita Liquida Operac diário 5.034 6.161 7.535 9.072 10.210 11.493 12.816 14.227 15.718 17.286 CPV diário 1.701 2.070 2.516 3.009 3.365 3.763 4.169 4.598 5.048 5.516
Vendas 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1CPV 0,34 0,34 0,33 0,33 0,33 0,33 0,33 0,32 0,32 0,32Lucro 0,66 0,66 0,67 0,67 0,67 0,67 0,67 0,68 0,68 0,68
Creditos Comerciais CP 244.168 298.800 365.454 439.986 495.204 557.392 621.596 689.989 762.347 838.362 Estoques 104.604 127.285 154.710 185.058 206.939 231.425 256.421 282.803 310.452 339.215 Fornecedores CP 77.390 94.170 114.460 136.913 153.101 171.217 189.710 209.228 229.684 250.964
Prazo Med Recebim dias 49 49 49 49 49 49 49 49 49 49Prazo Med Estoques dias 62 62 62 62 62 62 62 62 62 62Prazo Med Forneced dias 45 45 45 45 45 45 45 45 45 45
Capital de Giro 271.382 331.915 405.704 488.131 549.042 617.600 688.307 763.563 843.115 926.613 Variacao de capital de giro 69.533 60.533 73.789 82.427 60.911 68.557 70.707 75.256 79.552 83.498
Ciclo Operacional dias 110 110 110 110 110 110 110 110 110 110Ciclo Financeiro dias 65 65 65 65 65 65 65 65 65 65
121
Anexo 5: Premissas Macroeconômicas
Premissas Macroeconômicas 2003 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013ECrescimento Real PIB -0,20% 3,65% 4,14% 4,50% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%IPCA 9,3% 6,0% 4,8% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%Inflação Americana 2,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%Taxa de câmbio média (R$/US$) 3,0760 2,9497 3,0375 3,1100 3,1799 3,2513 3,3243 3,3990 3,4753 3,5533 3,6331Variação (%) 5,36% -4,11% 2,98% 2,39% 2,25% 2,25% 2,25% 2,25% 2,24% 2,24% 2,25%TJLP 11,5% 9,3% 8,3% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%Taxa Selic 14,2% 11,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8% 10,8%
122
Anexo 6: Relatório de Avaliação dos Bancos
Instituição Preço R$ Ação Data Analista Metodologia
Pactual 64,40 abr/04Gustavo HungriaRicardo Kobayashi
FCD
Itaú 68,70 jul/04 Juliana Rozenbaum Múltiplo
UBS 54,69 jul/04Marcelo MesquitaMarcio Brito
FCD
Unibanco 68,78 ago/04 Tania Sztamfater FCD
Credit Suisse 67,00 set/04 Tufic SalemJulia Rizzo FCD
