SOLUTIONS & MULTI-ASSET | GLOBAL BALANCED RISK CONTROL TEAM | MACRO INSIGHT | MAYO DE 2018

AUTOR

ANDREW HARMSTONEManaging Director

El 2 de marzo de 2018, un día después de anunciar su primera ronda de aranceles, concretamente a las importaciones de acero y aluminio procedentes de China, el presidente Trump tuiteó que “las guerras comerciales son buenas y fáciles de ganar”. Sin embargo, hasta ahora, no nos encontramos inmersos en ninguna guerra comercial con China, sino ante el deterioro de una relación que más bien se parece “al final del amor”, por utilizar el título de una canción de Manic Street Preachers.

Tanto China como Estados Unidos tienen mucho que perder en caso de que su confrontación comercial se convierta en una verdadera guerra comercial. Los aranceles comerciales, las restricciones y los controles a la tecnología podrían interferir con el plan de China para abordar su deuda a largo plazo y obstaculizar el reequilibrio de su economía. En general, esta situación podría interferir con su estrategia Made in China 2025, el plan del gobierno para actualizar la industria china mediante una combinación de tecnología de fabricación y tecnología inteligente. Para Estados Unidos, las consideraciones políticas y económicas también desaconsejan una guerra comercial total.

La vulnerabilidad de China: una gran muralla de deudaHace una década, el crecimiento de China respondía en gran parte a la inversión. Este gasto y el incremento de la deuda contribuyeron al crecimiento; sin embargo, el impacto parece haberse reducido en los últimos años. Cuando el crecimiento global se ralentizó tras la crisis financiera, el gobierno chino intentó estimular el crecimiento mediante este gasto dictando qué industrias o sectores deberían recibir

(No es la guerra) solo el fin del amor

Andrew es gestor jefe de carteras de la estrategia Global Balanced Risk Control (GBaR). Se incorporó a Morgan Stanley en 2008 y cuenta con 37 años de experiencia en el sector.

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inversiones. Los bancos concedieron préstamos a empresas públicas chinas que, acto seguido, procedieron a invertir en dichas áreas. La deuda de las empresas públicas representa en torno al 70% de la deuda corporativa.1

Como resultado, la deuda ha aumentado de forma sostenida desde 2008 y, en la actualidad, se aproxima al 300% del producto interior bruto (PIB) (Gráfico 1). Este nivel de deuda exige pagos de intereses del entorno del 12% del PIB cada año.2 La mayor fuente de deuda son las empresas públicas menos rentables (Gráfico 2), que en el pasado contribuyeron al crecimiento del PIB.

Uno de los objetivos del Congreso Nacional del Partido Comunista de China fue reequilibrar su economía y hacerla sostenible. Su objetivo fue reorientar la composición del PIB, en detrimento de la inversión y a favor de un mayor consumo de los hogares, que ha crecido y representa cerca del 40% del PIB (Gráfico 3). Sin embargo, cabe destacar que el gasto en inversión puede considerarse como un factor principal de crecimiento, mientras que el consumo, depende en parte de la confianza del consumidor, siendo un “impulsor” menos directo si el gobierno se marca como objetivo generar un crecimiento acelerado. Un objetivo secundario es elevar la productividad reorientando la base inversora en China desde sectores con escaso valor añadido hacia sectores punteros con sesgo tecnológico (es decir, la estrategia Made in China 2025).

Las importaciones de high-tech y las transferencias de tecnología —que Estados Unidos considera forzadas o inadecuadas— son necesarias para incrementar la productividad y virar hacia negocios con mayor valor añadido. Los aranceles comerciales propuestos por la administración Trump suponen un obstáculo directo para estos planes.

1 Fuente: OCDE, https: //www.oecd.org /eco/ surveys/china-2017-OECD-economic-surveyoverview.pdf2 Bloomberg, utilizando un tipo de préstamo de referencia de 1-5 años del 4,75%, un coste de financiación muy conservador.

GRÁFICO 1La ingente deuda de China sigue creciendo...Porcentaje de deuda de China frente al crecimiento del PIB

300

150

200

100’04 ’17

Deuda de China con respecto al PIB

’05 ’09’08’07’06

250

%

’16’15’14’13’12’11’10

Fuente: Bloomberg, a 31 de diciembre de 2017.

GRÁFICO 2... especialmente entre las empresas públicas menos rentables

200

50

100

0’04 ’17

Deuda pública

’05 ’09’08’07’06

150

%

’16’15’14’13’12’11’10Deuda corporativa (empresas públicas)

Deuda de los hogares

Deuda pública

Deuda corporativa

Deuda de los hogares

Fuente: Bloomberg, a 31 de diciembre de 2017.

GRÁFICO 3El consumo de los hogares de China contribuye cada vez más al PIB

90.000

30.000

0’00■ Consumo de los hogares ■ Consumo público ■ Formación bruta de capital ■ Exportaciones netas.

’05 ’09’08’07’06

60.000

’16’15’14’13’12’11’10’01 ’04’03’02

2%

44%

14%

39%

RMBmiles de millones

Fuente: Bloomberg, a 31 de diciembre de 2016.

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Una respuesta dirigida (políticamente)China ha respondido a los aranceles propuestos por Estados Unidos con significativas sanciones contra este país que perjudicarán a las regiones que votaron a Trump en las últimas elecciones. Estos aranceles chinos fueron concebidos con las políticas estadounidenses en mente. Incluso aunque también resultaran perjudiciales para China —por ejemplo, las importaciones de soja son esenciales para la producción de cerdo del país—, ocho de los diez estados con mayor producción de soja se decantaron por Trump en las elecciones de 2016.

El agresivo y apresurado enfoque del presidente Trump hacia China puede reflejar que se haya dado cuenta de que, tras las elecciones legislativas de noviembre de 2018, es posible que su capacidad para aprobar leyes se vea ampliamente mermada. Por otra parte, su enfoque anterior hacia los aranceles al acero y al aluminio —que primero copa titulares, para después anunciar exenciones para Canadá, México, la Unión Europea (UE), Corea del Sur o Indonesia— sustenta la visión de que sus idas y venidas son más una táctica que una acción definitiva.

Si China se ve arrinconada, podría simplemente dejar de invertir en valores del Tesoro estadounidense o, lo que es peor, podría empezar a vender sus ingentes posiciones en dichos activos, valoradas en 1,2 billones de USD.3 Asimismo, Estados Unidos cuenta con que China contribuya a gestionar la situación con Corea del Norte, por lo que existe ese incentivo para que Estados Unidos evite una política temerariamente agresiva.

El reloj de los 60 días: la fijación de un plazoEl enfoque de la administración Trump ha cambiado la dinámica de las

negociaciones sobre los aranceles. En el pasado, cuando Estados Unidos trataba de renegociar términos comerciales, solía hablar en primer lugar y después aguardar una respuesta antes de actuar. Sin embargo, hablar sin plazos creaba retrasos: Estados Unidos podía hablar hasta la extenuación sin resultados.4

Sin embargo, la administración Trump ha anunciado un plazo estricto y graves consecuencias si las negociaciones fracasan. Estos aranceles están supeditados a un periodo de negociación de 60 días antes de que entren en vigor, lo cual incrementa la presión para que ambas partes hagan concesiones importantes.

Los mercados expresaron su inquietud ante la posibilidad de que este anuncio intensifique la situación de “amenazas y nuevas amenazas como respuesta”, pero esa no es la dinámica que estamos observando. La administración Trump no tiene necesidad de continuar incrementando sus amenazas porque tiene lo que desea: un periodo razonable para llegar a un acuerdo con concesiones y un plazo para elevar esa posibilidad.

Existe un riesgo de que ambas partes no lleguen a un acuerdo antes del plazo y los aranceles entren en vigor. Llegados a ese punto, sí podríamos asistir a una escalada. Sin embargo, es más probable que se hagan concesiones que podrían empezar a resolver desequilibrios globales arraigados.

Vaivenes bruscos, pero sin tendencia a la bajaEn un entorno en que los inversores ya se muestran inquietos ante el endurecimiento de la política monetaria, un enfoque agresivo hacia la negociación entre las dos mayores economías se ha traducido en niveles extremos de volatilidad e incertidumbre en el mercado. No es el tipo habitual de volatilidad: desde las ventas masivas de principios de febrero, que se desencadenaron con motivo de las subidas de los tipos, el mercado ha experimentado severos vaivenes intradía, pero sin llegar a tender a la baja. Prevemos que este patrón continúe porque pensamos que estas amenazas comerciales son una táctica negociadora, no un intento de destruir el comercio global.

GRÁFICO 4El aumento de los beneficios impulsa al alza el mercado de China

7,5

5,5

6,5

4,51/13 4/18

Beneficio por acción a 12 meses (izq.)

1/16Índice MSCI China (en HKD (der.))

120

40

80

010/13 7/14 4/15 10/16 7/17

ÍndiceBeneficio por acción

La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros. La rentabilidad de los índices se facilita con fines meramente ilustrativos y no pretende describir el rendimiento de una inversión concreta. Consulte el apartado Información importante para conocer las definiciones de los índices.Fuente: IBES, Datastream; los datos se expresan en moneda local.

3 Fuente: Departamento del Tesoro / Junta de la Reserva Federal, tenedores extranjeros más importantes de valores del Tesoro, publicado el 16 de abril de 2018. http://ticdata. treasury.gov/Publish/mfh.txt4 Véase, por ejemplo, The US’s Act First, Talk Later Approach to Tariffs, Jim Caron, equipo MSIM Global Fixed Income, 5 de abril de 2018. “En el pasado, Estados Unidos se decantaba por hablar primero y actuar después. Como consecuencia, China se limitaba a recurrir a la táctica del retraso hasta que el entorno político estadounidense perdía su voluntad de presionar para que siguieran avanzando las negociaciones sobre comercio. Era una táctica que le salía bien a China, pero eso se acabó”.

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El aumento de la inversión en capital, la favorable perspectiva del PIB y los niveles mínimos de desempleo apuntan a una economía global sólida. La perspectiva para la renta variable china también es positiva, pues los precios suben en línea con las tendencias de los beneficios (Gráfico 4). Además, las valoraciones siguen resultando favorables y las revisiones de los analistas sobre previsiones de beneficios recientemente viraron al alza.

Estrategia: qué hacer y qué no hacerEsta perspectiva implica que los inversores deberían tratar de negociar en este entorno de volatilidad. Cuando el mercado cae en picado, los inversores casi siempre —y recalcamos el “casi”— exhiben una reacción exagerada que puede traducirse en oportunidades de compra. De forma similar, cuando vuelve a subir, es posible que los inversores reaccionen de forma desmedida a las ventas. Esto sucede en la actualidad mucho más de lo habitual.

Los inversores pueden abstenerse de negociar y aguantar la volatilidad o tratar de gestionarla para aprovechar las distorsiones de precios. Esto significa comprar cuando se producen fuertes caídas (en cierta medida) y vender en las subidas, procurando, cada vez, reequilibrar las posiciones en favor de aquellas clases de activos que parezcan relativamente atractivas en cada momento. Lo único que no deberían hacer es seguir el impulso.

Dada la positiva situación económica para la renta variable, los inversores deberían, en general, considerar mantener la mayor exposición a renta variable que puedan durante los altibajos del mercado. En un mercado así de volátil, no hay manera de prever cuándo se producirá una tendencia al alza, por lo que es probable que los inversores que permanezcan con posiciones en efectivo se pierdan la oportunidad de aprovechar los repuntes del mercado. Sin embargo, deberían mantener suficiente efectivo para evitar verse obligados a vender su posición en variable tras un descenso del mercado.

Mostrarse selectivo es crucialEn caso de que aumenten las tensiones comerciales, algunos beneficiarios obvios serían los productores latinoamericanos de soja, como Brasil y Argentina, y sectores europeos, que saldrían bien parados cuando China reorientara su enfoque comercial en detrimento de Estados Unidos. Sin embargo, puede que algunos países acusen repercusiones negativas. Países marcadamente integrados en la cadena de suministro de productos que se exportan desde China a Estados Unidos —como Japón, Corea, Corea del Sur o Taiwán— podrían padecer los efectos secundarios de una reducción de las exportaciones a Estados Unidos.

En realidad, no prevemos una guerra comercial. Por tanto, buscaremos oportunidades para aprovechar las reacciones desmedidas de los mercados

a los titulares. Una estrategia sería comprar de manera selectiva sectores y países que previsiblemente se vean afectados o vendidos en exceso y vender aquellos que se perciban como beneficiarios o comprados en exceso.

Una oportunidad para aprovechar el poder del riesgoHasta ahora, las tensiones en cuanto a los aranceles entre Estados Unidos y China refleja más “un amor perdido” que una guerra comercial sin tregua. Parece improbable que ambas partes se arriesguen a sufrir los daños económicos, los desequilibrios y los riesgos políticos significativos que podrían resultar de una guerra comercial prolongada. Creemos que las amenazas son tácticas de negociación que podrían contribuir a resolver desequilibrios globales arraigados.

Aun así, los mercados han reaccionado a estas tácticas con fuertes subidas y correcciones intradía. Es de esperar que estas reacciones desmesuradas persistan mientras se prolonguen las negociaciones. Creemos que estas oscilaciones son oportunidades para aprovechar las distorsiones de precios, en el caso de los inversores capaces de negociar en un entorno de volatilidad. En lugar de perseguir el dinamismo a ciegas o descartarlo por completo, los inversores deberían barajar adoptar un enfoque más estratégico.

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Consideraciones Sobre RiesgosNo existe garantía de que la Estrategia vaya a alcanzar su objetivo. Las carteras están expuestas al riesgo de mercado, que es la posibilidad de que las valoraciones de mercado de los títulos de la cartera bajen y que, por consiguiente, el valor de las acciones de la cartera sea inferior al que se pagó por ellas. En consecuencia, su inversión en esta cartera podrá comportar pérdidas. Tenga en cuenta que esta estrategia podrá estar sujeta a determinados riesgos adicionales. Existe un riesgo de que la metodología de asignación de activos y los supuestos del asesor con respecto a las carteras subyacentes puedan ser incorrectos a la luz de las condiciones reales del mercado, por lo que la cartera podría no alcanzar su objetivo de inversión. Los precios de las acciones suelen presentar volatilidad y existe una posibilidad significativa de pérdida. Las inversiones de la cartera en bonos vinculados a materias primas implican riesgos sustanciales, incluido el riesgo de perder una parte significativa del valor del capital principal. Además de los riesgos relacionados con materias primas, estas inversiones pueden estar sujetas a otros riesgos específicos, como el riesgo de pérdida de interés y del capital principal, la ausencia de mercado secundario y el riesgo de mayor volatilidad, los cuales no afectan a los títulos tradicionales de renta variable o de renta fija. Las fluctuaciones de las divisas podrían anular las ganancias por inversiones o acentuar las pérdidas por inversiones. Los títulos de renta fija están sujetos a la capacidad del emisor de realizar puntualmente los pagos del capital principal y los intereses (riesgo de crédito), a las variaciones de los tipos de interés (riesgo de tipos de interés), a la solvencia del emisor y a la liquidez del mercado en general (riesgo de mercado). En un entorno de subidas de los tipos de interés, los precios de los bonos pueden caer. Los títulos de renta variable y extranjeros suelen ser más volátiles que los títulos de renta fija y están supeditados a riesgos de divisa, políticos, económicos y de mercado. La valoración de los títulos de renta variable también fluctúa en respuesta a actividades propias de una compañía. Las acciones de compañías de pequeña capitalización entrañan riesgos específicos, como una limitación de líneas de productos, mercados y recursos financieros y una volatilidad de mercado mayor que los títulos de compañías más grandes y consolidadas. Los riesgos de invertir en países de mercados emergentes son mayores que los riesgos asociados a inversiones en mercados desarrollados extranjeros. Las participaciones de los fondos cotizados entrañan muchos de los mismos riesgos que las inversiones directas en acciones ordinarias o bonos y su valor de mercado fluctuará a medida que varíe el valor del índice subyacente. Al invertir en fondos cotizados y otros fondos de inversión, la cartera absorbe tanto sus propios gastos como los de los fondos cotizados y los fondos de inversión en los que invierte. La oferta y la demanda de fondos cotizados y de fondos de inversión pueden no estar correlacionadas con las de los títulos subyacentes. Los instrumentos derivados pueden ser ilíquidos, podrían incrementar las pérdidas de forma desproporcionada e imprimir un efecto negativo potencialmente amplio en la rentabilidad de la cartera. Un contrato de divisas a plazo es una herramienta de cobertura que no implica ningún pago inicial. El uso de apalancamiento puede incrementar la volatilidad de la cartera. La diversificación no le protege frente a las pérdidas en un mercado concreto, aunque le permite repartir el riesgo entre varias clases de activos.

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DEFINICIONESLos índices no están gestionados y no incluyen gastos, comisiones ni gastos de suscripción. No es posible invertir directamente en un índice. La propiedad intelectual de cualquier índice mencionado en el presente documento (incluidas las marcas comerciales registradas) recae sobre el concedente de la licencia correspondiente. Los concedentes de licencia no patrocinan, respaldan, venden ni promocionan en modo alguno ningún producto basado en índices, por lo que no tendrán responsabilidad alguna a este respecto. El índice MSCI China representa a compañías de alta y mediana capitalización en el segmento de acciones China A, B y H, así como a red-chips y P-chips. Dicho índice recoge las oportunidades de inversión en China continental y Hong Kong desde el punto de vista de un inversor internacional. El beneficio por acción es el beneficio de una compañía dividido entre cada acción ordinaria. Se calcula dividiendo el beneficio neto entre el número de acciones ordinarias en circulación mantenidas. Es una de las formas de que disponen las compañías para comunicar su rentabilidad. La Unión Europea (UE) es una unión política y económica formada por 28 Estados miembros ubicados principalmente en Europa. El producto interior bruto (PIB) es una medida monetaria del valor de mercado de todos los bienes y los servicios acabados que se producen en un periodo (trimestral o anual). Las estimaciones del PIB nominal se utilizan habitualmente para determinar el rendimiento económico de todo un país o una región y para realizar comparaciones internacionales. La ratio precio/beneficio (PER) es una ratio de valoración de la cotización de una compañía en un momento dado frente a su beneficio por acción. Se calcula como valor de mercado por acción / beneficio por acción. La rentabilidad real es la rentabilidad nominal de un bono menos la tasa de inflación. Una empresa pública es una persona jurídica que lleva a cabo su actividad comercial en nombre de un gobierno, su propietario. Su personalidad jurídica no es siempre la misma, pues puede ser una parte de la administración o una sociedad por acciones en poder del Estado como accionista regular o mayoritario. No existe una definición unificada para “corporación pública” o “empresa pública”, si bien ambos términos pueden utilizarse indistintamente.

INFORMACIÓN IMPORTANTELos puntos de vista y las opiniones pertenecen al autor en la fecha de publicación, podrán variar en cualquier momento debido a las condiciones de mercado o económicas y podrían no llegar a materializarse. Además, tales puntos de vista no se actualizarán o revisarán de otro modo con el fin de recoger la información disponible, ni las circunstancias existentes, ni los cambios que se produzcan después de la fecha de publicación. Los puntos de vista expresados no reflejan los de todos los gestores de carteras de Morgan Stanley Investment Management (MSIM), ni los de toda la compañía en conjunto, y podrían no plasmarse en todos los productos y las estrategias que ofrece la compañía.Las previsiones y/o las estimaciones que se facilitan en el presente documento pueden variar y no llegar a materializarse. La información relativa a las rentabilidades de mercado previstas y a las perspectivas del mercado se basa en la investigación, el análisis y las opiniones de los autores. Estas conclusiones son de naturaleza especulativa, pueden no llegar a producirse y no pretenden predecir la rentabilidad futura de ningún producto concreto de Morgan Stanley Investment Management.Salvo que se indique lo contrario, los puntos de vista y las opiniones que se recogen en el presente documento corresponden a los del equipo de gestión de la cartera y se basan en el estado de los asuntos tratados en el momento de su elaboración y no en fechas posteriores; tales puntos de vista y opiniones no se actualizarán ni se revisarán de otro modo para recoger información que pase a estar disponible más adelante ni circunstancias o cambios posteriores a la fecha del presente documento.Algunos de los datos que aquí se incluyen se basan en información obtenida de terceros considerados fiables. Sin embargo, no hemos verificado dicha información, por lo que no formulamos declaración alguna con respecto a su precisión o su integridad.La información incluida en el presente documento es una comunicación general que no es imparcial y que se ha elaborado exclusivamente a efectos ilustrativos y formativos y no constituye una oferta o una recomendación para comprar o vender títulos concretos ni para adoptar una estrategia de inversión determinada. La información que figura en el presente documento no se ha elaborado atendiendo a las circunstancias particulares de ningún cliente y no constituye asesoramiento de inversión ni debe interpretarse en forma alguna como asesoramiento fiscal, contable, jurídico o regulatorio. Por consiguiente, antes de tomar una decisión de inversión, se aconseja a los inversores que consulten a un asesor jurídico y financiero independiente que les informe sobre las consecuencias fiscales de dicha inversión.

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