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Wesley Bernabé, CFA
Victor Penna
e time BB Investimentos Research
PERSPECTIVAS 2019:
RECONSTRUÇÃO PACIENTE( V E R S Ã O E M P O R T U G U Ê S D O R E L A T Ó R I O “ P A T I E N T R E B U I L D I N G ” )
Dezembro de 2018
2 / 103
ÍNDICE
Macroeconomia 4
Renda fixa 10
Câmbio 13
Commodities 14
Riscos 18
Expectativa dos analistas 20
Top Picks 21
Bancos & Serviços Financeiros 29
Sumário Executivo 3
Papel & Celulose 43
Petróleo & Gás 49
Agronegócios 55
Alimentos & Bebidas 61
Utilities 67
Transportes & Logística 74
Bens de Capital 82
Varejo 87
Siderurgia & Mineração 37 Imobiliário 94
3 / 103
SUMÁRIO EXECUTIVO
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; preços em 19/12/2018
A lenta recuperação pós-recessão vista em 2018 deve ficar
para trás em 2019, dada a visão mais promissora em
relação aos ativos de risco no Brasil. O retorno esperado
no mercado de renda variável é robusto, amparado na
percepção de balanços corporativos mais ‘limpos’, uma vez
que o crescimento de lucros tem evidenciado melhora nos
resultados operacionais das empresas.
O cenário base apresentado neste relatório de 100 páginas
se ampara fortemente em um ambiente doméstico
benigno sob o ponto de vista macro. Como a expectativa
com a atividade econômica frustrou em 2018, boa parte do
crescimento esperado foi postergado para 2019. De fato, os
investidores tendem a dar ao novo governo o benefício da
dúvida nos primeiros meses de mandato, uma vez que a
nova equipe inicia os trabalhos com capital político
relativamente elevado para conduzir a agenda de reformas,
na nossa opinião.
O panorama internacional está longe de ser óbvio e
representa o principal risco para nossa tese de
investimentos. Mudanças desfavoráveis no fluxo de capitais
em decorrência da deterioração externa podem afetar os
retornos esperados, especialmente às custas da
depreciação cambial e maior prêmio de risco
domesticamente. No Brasil, caso as reformas não
prossigam, todo upside que projetamos fica comprometido.
Perspectivas Brasil 2019 Resumo de dadosPontos
IBOV
Preço (Dez-18) 85.673
Preço-alvo (12 meses) 106.000
Potencial de valorização (%) 23,7%
Máxima (52 sem.) 89.820
Mínima (52 sem.) 69.814
Variação em 2018 (%) 16,8%
Preço/Lucro (Dez-18) 19,1x
Sensibilidade de preço do IbovespaAlterações de 50 e 100 bps no custo de capital; em “mil” pontos
Nosso target de 106 mil pontos para o Ibovespa em 12
meses deriva da análise bottom up a partir do preço-alvo
dos analistas para as companhias que compõem o índice,
um upside de 23,7%. Estamos ligeiramente mais otimista
que nossos pares em relação às projeções de resultado
operacional. O valor capturado em nossos modelos implica
em um upside moderadamente superior. Nesse contexto,
destacamos Papel e Celulose como o setor exportador mais
beneficiado e Varejo com desempenho relativo superior aos
demais setores orientados para o mercado doméstico.
O custo médio de capital reflete as principais mudanças nos
juros brasileiros, que acreditamos que deverão se manter
em baixos níveis em função da inflação ancorada e na
persistência do hiato do produto no médio-longo prazos.
Cumpridas as metas do teto de gastos do governo, o
mercado de capitais emerge como financiador da economia,
o que ampara nossa tese.
Como um exercício, avaliamos cenários de mudança de
50 a 100 bps no custo médio de capital das companhias.
A partir daí, vemos que o patamar corrente do índice
representa um piso para a pontuação em 12 meses. Nosso
target fica dentro de uma faixa de 90 a 123 mil pontos.
Nesta linha, o consenso de mercado aponta para um
crescimento de ~50% no lucro por ação positivo e ~30% no
EBITDA, o que justifica nossa abordagem mais construtiva.
Valuation: breve análise
123
106
90
60
70
80
90
100
110
120
130 IBOV Index Base
Wesley Bernabé, CFA
Hamilton Moreira Alves
Renato Odo
Rafael Reis
Ricardo Vieites
ESTRATÉGIA, MACROECONOMIA
E RENDA FIXA
5 / 103
MACROECONOMIA: GLOBAL
EUA: dados macro mostram consistência da economia norte-americana. Não obstante, a inversão na curva de juros
futuros preocupa por ter antecipado crises no passado. Deterioração não deve se materializar no decorrer de 2019
1
A recente inversão na curva futura dos US
Treasuries tem preocupado os investidores – a taxa
de 2 anos avançou acima do rendimento de 5 anos,
aproximando-se também da taxa de 10 anos. Tal
situação peculiar ocorreu também antes da
derrocada do setor de tecnologia no início os anos
2000, para depois preceder a crise do mercado
imobiliário em 2008, podendo induzir, neste
momento, a chamada “profecia autorrealizável”,
gerando possível arrefecimento na economia norte-
americana. Além disto, os ciclos econômicos pós
crises nos EUA têm durado de sete a nove anos,
com performance média declinante.
Os esforços empregados na direção de um acordo
entre EUA e China podem encerrar a guerra
comercial no 1T19. Entretanto, ruídos podem surgir
no caminho.
Fonte: Federal Reserve, Bloomberg (consenso de mercado), BB Investimentos Research
Juros EUA (Fomc e TBond)%
Previsões de Mercado (EUA)%
PIB e Consumo%
Juros – Fomc x PCE núcleo (inflação)%
EUA: trajetória sob suspeição
-3
-1
1
3
5
7Real GDP % Private Consumption %
4,1
2018e 2019e 2020e
PIB 3,1 2,5 2,0
Produção Industrial 3,7 2,7 1,7
PCE núcleo (inflação) 2,0 2,1 2,1
Taxa de desemprego 3,7 3,5 3,5
Fed Funds 2,50 3,25 3,75
Câmbio (USD/EUR) 1,15 1,20 1,25
3,8
2,52,3*
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
Fed Funds TBond 10Y TBond 5Y TBond 2Y
1.8
2.25
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0Juro real PCE (núcleo) A/A FOMC
Consumo privado (%)PIB real (%)
6 / 103
MACROECONOMIA: GLOBAL
Europa: economia do bloco desacelera. O BCE ratificou o fim do QE (afrouxamento quantitativo), mas não estipulou
prazo para encerramento dos reinvestimentos, mantendo a liquidez enquanto necessária. Brexit enfrenta dificuldades
1
A indústria automobilística alemã apresenta
dificuldades e elevação nos salários; a França
enfrenta uma série de violentos protestos, já sua
indústria também vem desacelerando; a Itália não
deve cumprir a meta de déficit estipulado pela
União Europeia. Por fim, o Reino Unido luta para
mitigar os efeitos negativos do Brexit.
O BCE manteve a taxa de juros em sua mínima
histórica. O mercado projeta a manutenção das
taxas neste patamar no decorrer de 2019,
entretanto, em caso de novos indícios negativos,
novas medidas não são descartadas.
Neste contexto, o BCE e os principais bancos
centrais europeus reviram suas projeções de
crescimento para 2019.
Fonte: OCDE, Bloomberg (consenso de mercado), BB Investimentos Research
PIB%
Juros (BCE) e IPC%
Estimativas 2019%
Zona do Euro Alemanha Reino Unido França
Investimento em ativos fixos 2,8 2,8 1,2 2,6
Produção Industrial 1,8 1,7 0,9 1,3
IPC 1,7 1,8 2,1 1,7
Taxa de desemprego 7,9 4,9 4,0 8,8
Taxa de juros (1 ano) 0,1 0,1 1,2 0,1
Câmbio (US$) 1,20 1,20 1,36 1,20
Europa: sinais de arrefecimento na
região
2,42,2
1,7
2,2
3,7
1,91,7
1,31,6
3,7
1,6 1,6 1,5 1,6
3,6
U E Alemanha Reino Unido França Mundo
2017 2018e 2019e
0,1
1,7
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
Juros BCE IPC
7 / 103
MACROECONOMIA: GLOBAL
Ásia: a guerra comercial deve desacelerar o crescimento global. Todavia, em 2019, a China, segunda maior economia
do mundo, deverá crescer não distante de sua meta, de 6,5%, prosseguindo como motor global
1
Ainda que a guerra comercial entre China e EUA se
encerre em um acordo no curto prazo, o risco
político permaneceria alto e a relação bilateral entre
as nações incerta.
O governo chinês planeja reduzir o risco financeiro
interno, bem como, seus objetivos de longo prazo,
como a desalavancagem, tendem a ter influência
negativa sobre o seu crescimento econômico.
A economia chinesa está orientada às exportações e
os investimentos canalizados no consumo. A
demanda da China por commodities ainda deve
permanecer alta para 2019 sustentando o
desenvolvimento de sua infraestrutura, mesmo com
uma possível frustração do crescimento de curto
prazo. O apoio do governo à manutenção do
crescimento do setor privado deve garantir uma
tendência de longo prazo favorável aos preços das
commodities.
Fonte: FMI, Bloomberg (consenso de mercado); 1agradecimento especial aos nossos colegas de Cingapura (BB Securities Asia) que contribuíram com sua visão sobre os mercados asiáticos
Estimativas%
PIB%
Contribuição para o PIB global% do PIB mundial em dólares norte-americanos
Ásia1: China segue em “pouso suave”
2018e 2019e 2020e
Investimento em ativos fixos 6,0 6,0 5,7
Produção Industrial 6,3 5,9 5,3
Varejo 9,4 9,2 9,0
IPC 2,2 2,4 2,2
Taxa de desemprego 4,0 4,0 4,0
Taxa de juros (1 ano) 4,3 4,3 4,1
Câmbio (CNY/US$) 6,9 6,8 6,7
19% 21% 21% 22% 23% 23% 24% 25% 25% 26%
61% 61% 61% 60% 60% 60% 59% 59% 58% 57%
20% 18% 17% 18% 17% 17% 17% 17% 17% 17%
Ásia Emergente / Desenvolvimento Desenvolvidos Outros
6,66,2 6,0
7,5 7,3 7,5
5,2 5,1 5,2
3,7 3,63,3
China Índia Indonésia Mundo
8 / 103
MACROECONOMIA: BRASIL
Brasil: a economia deve acelerar em 2019 após a frustração com o ritmo da retomada em 2018. A volatilidade eleitoral
se dissipa e a atenção dos investidores retorna à agenda de reformas para o equacionamento da situação fiscal
1
A trajetória benigna da inflação permitirá a
continuidade do ciclo de política monetária
expansionista, com a taxa Selic iniciando 2019 em sua
mínima histórica (6,5%), favorecendo a atividade e
aliviando a trajetória da dívida pública.
O nevoeiro eleitoral que pairava sobre 2019 se
dissipou, propiciando relevante elevação na confiança
empresarial e dos consumidores, predizendo possível
incremento no investimento privado e maior propensão
o consumo.
O incremento na atividade econômica proporcionará
melhora nos indicadores de emprego e na massa de
rendimentos, compondo dinâmica positiva com a já
evidente recuperação do crédito.
Principais riscos: (i) frustração na agenda de reformas,
com destaque para a previdência (ii) desaceleração do
crescimento global (iii) escalada íngreme dos juros
norte-americanos.
Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil (Relatório Focus), FGV, CNI, BB Investimentos Research
Taxa Selic e IPCA%
Confiança industrial e do consumidor% a/a
PIB%
EmpregoEixo direito (x100 mil vagas), eixo esquerdo (%)
Brasil: a lenta recuperação pós-
recessão deve ser deixada para trás
5.0
-0,1
7,5
4,0
1,9
3,0
0,5
-3,5 -3,3
1,0 1,3
2,5
3,7
4,1
6,57,5
0
2
4
6
8
10
12
14
16
IPCA
Meta
Banda inferior
Banda superior
Selic
13,7
11,7
-1.884
426
-2.000
-1.500
-1.000
-500
0
500
1.000
1.500
2.000
4
6
8
10
12
14
16
Taxa de Desemprego Caged (12 meses)
63,2
93,2
20
40
60
80
100
120
Confiança da Indústria CNI
Confiança do Consumidor FGV
9 / 103
MACROECONOMIA: BRASIL
Brasil: ao cenário base para 2019 atribui-se maior crescimento do PIB, inflação sob controle e Selic em sua
mínima histórica. A agenda reformista cumprirá papel decisivo, à medida que a situação fiscal gera preocupação
Apesar do ritmo, a retomada está em curso…
1
A despeito da frustração inicial com a
atividade econômica, gerando revisões
das projeções para 2018,
principalmente após a greve dos
caminhoneiros, o PIB deve encerrar o
ano avançando 1,3%. Assumindo que
não haja deterioração dos riscos
preponderantes, em 2019, estima-se
crescimento de 2,5%, alicerçado no
consumo das famílias e investimentos
privados.
O IPCA encerrará 2018 em 3,7% e
4,1% em 2019, também abaixo do
centro da meta do próximo ano
(4,25%), valendo-se do dissipar de
cerca de 100 pts-base advindo do
choque da greve dos caminhoneiros.
A taxa Selic encerrou 2018 em 6,5% e
o consenso estima 7,5% para 2019.
O dólar fechará o presente ano
valendo R$ 3,78, próximo das
expectativas para 2019 em R$ 3,80.
…mas o governo eleito tem desafios robustos à frente
Anos de recessão seguidos de fraco
crescimento acentuaram o problema
fiscal, diminuindo investimentos do
governo. Favoravelmente, o primeiro
ano de novos mandatos tendem a ser
mais produtivos. Os novos
representantes eleitos contam com a
consumada expansão dos assentos do
partido na Câmara e no Senado, além
da elevação da representatividade das
bancadas de centro e de direita em
ambas as casas.
As figuras-chave da futura equipe
econômica se mostram
comprometidas com a solução do
problema fiscal. O maior e premente
desafio é aprovar a reforma da
previdência. Adicionalmente, a equipe
confia no sucesso de um amplo plano
de concessões e privatizações para
limitar o déficit primário a 2020.
Fonte: Banco Central do Brasil, Relatório Focus, BB Investimentos Research; *dados finais
Medidas em curso e já implementadas
Reforma da Previdência
Privatizações
Agenda de infraestrutura
Reforma Tributária
Teto de gastos do governo
Independência do Banco Central
EstimativasBCB Relatório Focus, mediana das projeções
2017 2018 2019
Final* Jan 5, 18 Dez 14, 18 Jan 5, 18 Dez 14, 18
IPCA (%) 2,95 3,95 3,71 4,50 4,07
Câmbio (R$/US$, fim de período) 3,31 3,34 3,83 3,40 3,80
Taxa Selic (%) 7,00 6,75 6,50 8,13 7,50
PIB (%) 1,00 2,69 1,30 2,80 2,53
Produção Industrial (%) 2,5 3,14 1,91 3,20 3,04
Balança Comercial (US$ bilhões) 67,0 52,0 58,0 53,0 52,8
Inv. Direto no País (US$ bilhões) 70,3 80,0 72.,0 80,0 80,0
Conta corrente (US$ bilhões) -10,0 -28,4 -15,5 -42,5 -27,3
10 / 103
RENDA FIXA2
No triênio, as curvas refletem melhoria das condições econômicas e sinalizam perspectivas mais favoráveis para 2019,
com juros reais abaixo de 4% e gradativa elevação da Selic após meados do ano; mas risco fiscal ainda persiste
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Após ter apresentado inclinação negativa em 2016, em contexto de forte recessão, a
estrutura dos juros futuros DI recuou substancialmente em 2017, do patamar de 13%
para 8%, e assumiu uma configuração positiva, mas ainda com alertas na ponta curta,
como reflexo de uma recuperação econômica ainda incipiente.
No entanto, ao longo deste ano de 2018 confirmou-se o movimento favorável das
expectativas de mercado e dos primeiros indicadores de atividade, levando a curva
a um padrão de maior normalidade, com nível de 6,4% negociado para jan/2019, em
linha com as estimativas apontadas no último estudo.
Paralelamente, os juros reais expressos pela estrutura da NTN-B permanecem em níveis
próximos ao observado em 2017, mas sinalizam tendência de continuidade do juro
real em nível inferior a 4%, até meados de 2021. Em linha com esta recuperação, a
curva DI embute uma gradativa elevação da Selic a partir do terceiro trimestre de
2019, podendo encerrar o ano em torno de 7,5%.
Por outro lado, o diferencial de juros entre os contratos DI curtos e longos ainda se situa
em proporção historicamente elevada, refletindo um acentuado prêmio associado ao
risco fiscal, no aguardo de medidas concretas de ajuste do déficit ainda em aberto.
No cenário externo, observa-se o início de uma tendência que pode acarretar pressões
nos yields globais e movimentos de aversão ao risco, com impactos relevantes em
mercados emergentes. Em 2018, a curva dos US Treasuries apresentou elevação de
yields em todos os vencimentos, mas, atualmente, inicia uma configuração pouco
comum, entre 2 e 5 anos, sugerindo alerta de um possível agravamento de risco.
Juros domésticos Estrutura do DI Futuro% a.a.
Curva da NTN-B% a.a.
6,0
7,0
8,0
9,0
10,0
11,0
12,0
13,0
14,0
1-dez-16 1-dez-17 3-dez-18
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
1-dez-16 1-dez-17 1-dez-18
11 / 103
RENDA FIXA2
Acompanhando projeções de retomada econômica, agentes de mercado sinalizam elevação do índice de preços a partir
de 2020, mas ainda dentro dos limites da meta oficial
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
O enfraquecimento da inflação pelo IPCA se consolidou ao longo de 2018,
favorecido especialmente pelo grupo de alimentos, que compensou a pressão dos
preços administrados, com destaque para a alta de energia elétrica e combustíveis e
para a instabilidade provocada pela greve dos caminhoneiros.
Em linha com este comportamento, as estimativas de inflação para 2019
permanecem mais brandas, tanto na apuração do Relatório Focus, quanto no cálculo
da inflação implícita, obtida pelo desconto dos yields do DI futuro pelo retorno da NTN-B.
As projeções do Focus pontuam 2,53% para 2019 e estabilidade nos dois anos
seguintes, em 2,50%.
Como resultado, as projeções de mercado implícitas nos descontos DI/NTN-B
apontam para inflação de 3,57% (ao final de 2019), seguida de um aumento para
4,45% (2020) e 3,96% (2021); contudo, situando-se dentro dos limites da meta oficial.
Em outras palavras, a análise das curvas de juros revela que os agentes de mercado
embutem em sua precificação uma continuidade do quadro benigno de inflação,
acompanhado de um perfil de retomada econômica, com novas altas da Selic em
meados de 2019.
Para o mercado de renda fixa, cria-se, dessa forma, um ambiente particularmente
propício para novas emissões de dívida no primeiro semestre de 2019.
Especialmente se considerados em conjunto estes dois movimentos: juros reais e
nominais historicamente baixos, no horizonte de dois anos, e inflação enfraquecida, no
atual contexto de aumento dos indicadores de confiança.
Inflação Inflação implícita (com base na NTN-B)% a.a.
Meta oficial de inflação versus projeções% a.a.
Inflação
implícita
Limite inferior
da meta
Centro da
meta
Limite
superior da
meta
2019 3,57 2,75 4,25 5,75
2020 4,45 2,50 4,00 5,50
2021 3,96 2,25 3,75 5,25
3,5
4,5
5,5
6,5
7,5
8,5
9,5
10,5
11,5
Inflação Implícita de 2 anos Inflação Implícita de 5 anos
12 / 103
RENDA FIXA2
Expectativas positivas com a atividade econômica mantêm o risco país em campo de baixa, mesmo com altas
pontuais motivadas pelo cenário político. Em 2019, o dólar tende a oscilar em torno da linha divisória de R$ 3,70
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
CDS BrasilPontos base
Risco País e Câmbio
Real / Dólar
Embora o risco fiscal continue pressionando a alta da ponta longa da curva DI, a
percepção mais ampla de risco-país, precificada no CDS soberano, se mantém em
campo de baixa, seguindo a tendência identificada no último estudo.
Neste momento, a cotação do CDS tende a oscilar em torno da linha divisória de
210 pontos, por períodos mais prolongados, mas as forças de baixa ganham
intensidade, juntamente com a melhoria dos indicadores internos de confiança e das
primeiras sinalizações favoráveis de agências de rating.
Dessa forma, a medida de risco país pelo CDS Brasil de 5 anos seguiu
enfraquecida ao longo de 2018, apontando para a linha dos 210 pontos, e se
projeta para níveis menores em 2019, buscando os patamares de 174 e 134
pontos. De modo igualmente favorável, o diferencial entre o CDS de 5 anos e o de 10
anos voltou a recuar, retomando um padrão de mais normalidade e de menor
aversão ao risco.
Ao mesmo tempo, também seguindo a tendência apontada no último estudo, o dólar
se manteve em alta em 2018 e, nesta virada de ano, aponta para picos em torno de
R$ 4,10. Contudo, para os meses seguintes em 2019, a moeda tende a se manter
próxima do suporte em R$ 3,70. Em contexto de curto prazo, são esperados
repiques para os níveis de R$ 4,04, R$ 4,10 e R$ 4,14, em alta, e R$ 3,60, R$ 3,44
em baixa.
R$
R$ 2,90
R$ 3,10
R$ 3,30
R$ 3,50
R$ 3,70
R$ 3,90
R$ 4,10
R$ 4,30
0
100
200
300
400
500
600
Spread (10Y-5Y) CDS 5Y CDS 10Y
13 / 103
CÂMBIO3
Análise de sensibilidade de câmbio: nosso modelo é mais sensível ao risco país e ao índice de commodities. O
cenário base assume tanto o CDS de 10 anos quanto as commodities com leves baixas, apontando o dólar a BRL 3,65
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Cenários de sensibilidade para o câmbioBRL / USD
Análise de SensibilidadeBRL / USD
Cenário Reformas Commodities
Positivo +
Retração expressiva do CDS:
todas as reformas rapidamente
endereçadas
Leve recuperação / aumento dos
preços das commodities
Positivo
Retração expressiva do CDS:
Maior parte das reformas
rapidamente endereçadas
Estabilidade / leve alta
Cenário baseRetração leve do CDS:
Muitas reformas endereçadasLigeira queda
NegativoRetração moderada do CDS:
Muitas reformas endereçadasQueda moderada
Negativo -Estabilidade CDS:
Sem reformasRetração moderada
2019
CDS Brasil 10 anos
132 153 180 218 271
Índ
ice
Co
mm
od
itie
s
85,1 3,33 3,41 3,51 3,64 3,84
81,7 3,39 3,47 3,56 3,70 3,89
76,6 3,48 3,55 3,65 3,79 3,98
72,9 3,54 3,62 3,72 3,85 4,04
69,7 3,59 3,67 3,77 3,91 4,10
3,33
3,47
3,65
3,85
4,10
3,00
3,20
3,40
3,60
3,80
4,00
4,20
Histórico Cenário base
Cenário base
Positivo
Positivo (+)
Negativo
Negativo (-)
14 / 103
COMMODITIES
O movimento ‘flight to quality’ tem amparado a demanda chinesa por minério de ferro premium. O fechamento de
capacidades e o aumento do consumo de fibras virgens mantém a visão positiva para o setor de Papel e Celulose
Minério de Ferro
4
Mantemos nossa visão na dinâmica do
movimento ‘flight to quality’ e na
crescente demanda por produtos
premium. As mudanças culturais em
curso na China referentes às
preocupações ambientais e a reforma
na oferta chinesa devem fundamentar o
racional por trás da tese;
O prêmio pago por produtos de alto
valor agregado seguem crescendo,
tendência que deve ser mantida em
2019;
Esperamos que os preços de produtos
IO permaneçam em US$ 65/t em 2019
e US$ 56/t no LP. GC*
Celulose
A demanda por celulose de fibra curta
deve continuar aumentando, com
base em (i) incremento de consumo
em virtude das novas máquinas de
papel, principalmente de fins sanitários;
(ii) a expectativa de mais fechamento
de capacidade que poderá reduzir ~910
kton da indústria, de acordo com as
projeções de mercado, (iii) restrições
no uso da fibra reciclada na Ásia,
favorecendo a demanda por fibra
virgem, e (iv) a limitação no uso do
plástico, abrindo espaço para uma
“nova era” do papel.
Esperamos preços BHKP para o LP
de US$ 1.155/t na Europa e de US$
820/t na China. GC*
Petróleo
A expectativa de preços para o
petróleo bruto, em 2019, é de US$ 72
por barril, de acordo com o Energy
Outlook, da Administração de
Informações sobre Energia dos EUA
(EIA).
A recente produção recorde da Arábia
Saudita, da Rússia e dos EUA
compensou as quedas na produção do
Irã e da Venezuela, resultando em um
crescimento do fornecimento global
de petróleo e, portanto, em uma
queda nos preços da commodity.
No entanto, após o acordo feito na
reunião da OPEP, em dezembro
passado (6), para cortar 1,2 milhão de
bpd, estimamos que os preços do
petróleo podem variar de US$ 60 a US$
75 em 2019. DC*’
Etanol
A melhor dinâmica dos preços do
combustível ante ao açúcar
favoreceu a produção de etanol.
Uma entressafra mais longa e a redução
da produção de cana-de-açúcar podem
contribuir para a lucratividade do etanol.
Por outro lado, as perspectivas de
redução da disponibilidade de cana-
de-açúcar para o próximo ano-safra,
juntamente com uma maior participação
do etanol no mix, devem proporcionar
elevação do preço do açúcar.
Um fator que pode limitar os ganhos do
etanol é o preço do petróleo, uma vez
que a paridade do etanol é de 70% do
preço da gasolina.
De qualquer forma, acreditamos que as
usinas continuarão a capturar os
benefícios dos preços mais elevados do
etanol ao longo de 2019. MCM *
Fonte: Bloomberg, EIA, ESALQ, BB Investimentos Research | *iniciais dos analistas
15 / 103
COMMODITIES4
O mercado de Minério de Ferro está mais balanceado, levando o preço à uma maior estabilidade. Para o Brent, espera-
se uma maior volatilidade devido à baixa visibilidade sobre o corte de produção da OPEP
Fonte: Bloomberg, ESALQ | (*a partir de julho 2018, o preço da celulose se refere à média trimestral)
Minério de Ferro (62% Fe)US$/ton, %
Petróleo (ICE Brent)US$/bbl, %
Celulose (BHKP Europa)*US$/ton
Etanol (hidratado)Preços em R$/m3, %
58,71
86,29
14,04
43,19
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
50
55
60
65
70
75
80
85
90
Preço Volatilidade (30d) Vol. (médio) +1sd -1sd
981,69
1074,00
980
1000
1020
1040
1060
1080
Preço Preço médio
1446,50
1975,00
5,14
22,67
0
5
10
15
20
25
1400
1500
1600
1700
1800
1900
2000
2100
Preço Volatilidade (30d) Vol. (médio) +1sd -1sd
57,85
76,88
12,78
35,13
0
5
10
15
20
25
30
35
40
50
55
60
65
70
75
80
Preço Volatilidade (30d) Vol. (médio) +1sd -1sd
16 / 103
COMMODITIES
A guerra comercial EUA-China tem impulsionado a demanda chinesa por grãos. Os bons resultados das últimas safras
favorecem a próxima temporada em termos de produção e rentabilidade. Preço do gado em movimento ascendente
Milho
4
Soja Açúcar Boi Gordo
Fonte: Conab (ago e dez de 2018), Bloomberg, USDA (set e dez 2018), ESALQ, BB Investimentos Research | *iniciais dos analistas
A Conab espera elevação de pelo
menos 0,2% a/a na área plantada do
milho, em função (i) da forte demanda
do mercado de proteína animal, (ii) do
aumento da produção de etanol de
milho, e (iii) do consistente nível de
exportação para China.
A guerra comercial entre EUA-China
impulsionou as exportações brasileiras,
beneficiando os produtores ao longo do
ano. Vale lembrar que eles devem ser
beneficiados não apenas pelos maiores
volumes exportados, mas também pelos
maiores efeitos cambiais sobre as
receitas.
A recuperação econômica doméstica é
outro fator que deve impulsionar o
consumo de grãos. MCM *
A Conab estima um aumento mínimo de
1,8% a/a na área cultivada com soja,
devido à demanda chinesa pela
oleaginosa. A guerra comercial EUA-
China intensificou as exportações do
Brasil para o país asiático.
Em termos de volume, a Conab prevê
que a produção brasileira de soja na
safra 2018/19 atinja ~120 milhões de
toneladas. Quanto às exportações, O
USDA estima as exportações do país
em ~81 milhões de toneladas,
representando cerca de 45% das
exportações mundiais no mesmo ano-
safra, elevando as receitas dos
produtores.
Considerando-se qualquer melhoria no
relacionamento comercial entre EUA-
China, esperamos que os preços das
oleaginosas em Chicago sejam
elevados, favorecendo os exportadores
brasileiros, já que dependerão menos
de prêmios pagos nos portos. MCM *
Os baixos investimentos feitos nos
canaviais no Brasil ao longo dos últimos
anos, devido ao alto nível de
endividamento das usinas, ainda afetam
a produtividade.
Nesse sentido, esperamos maiores
reduções na produtividade ao longo da
segunda metade da safra 2018/19 e
também durante a safra 2019/20.
O USDA projeta moagem de 610
milhões de toneladas para a safra de
cana-de-açúcar 2018/19 (-4,5% a/a),
enquanto a Conab espera moagem de
635,5 milhões de toneladas, com
produção de açúcar de 34,3 milhões e
etanol de 30,4 bilhões de litros. No
entanto, a seca ocorreu na região
Centro-Sul do Brasil e a maior
participação do etanol no mix de
produção deverá afetar esses números
ao longo dos próximos trimestres. MCM*
Resultado de uma menor oferta de boi,
os preços seguiram uma tendência de
alta ao longo de 2018, embora com
menos volatilidade quando comparado a
2017.
A fraca demanda do mercado
doméstico limitou nova pressão
ascendente sobre preços, registrando
média de R$144/@ até Novembro/18,
um aumento de 4% a/a.
Para 2019, um cenário mais favorável
para as exportações de carne bovina
e a recuperação gradual do consumo
doméstico devem impulsionar o
preço do boi.
Além disso, a virada no ciclo do boi
deve limitar a oferta e contribuir para o
movimento altista do preço a partir do
3T19. LC*
17 / 103
COMMODITIES4
Fonte: Bloomberg
Açúcar NY#11 Soja
Milho Boi Gordo
US$ cents/libra, % US$ cents/bushel, %
R$/@, %USD cents/bushel, %
O déficit na produção de açúcar na safra 2019/2020 deve impulsionar o preço da commodity. A menor oferta de gado e
a forte demanda de exportação de carne bovina tendem a apoiar o movimento de alta no preço do boi
9,90
15,33
19,50
51,12
0
10
20
30
40
50
60
8
9
10
11
12
13
14
15
16
Preço Volatilidade (30d) Avg. Vol +1sd -1sd
814,00 814,00
1066,75
9,76
29,06
0
5
10
15
20
25
30
35
700
750
800
850
900
950
1000
1050
1100
Preço Volatilidade (30d) Vol (médio) +1sd -1sd
330,25
408,50
9,30
30,07
0
5
10
15
20
25
30
35
300
320
340
360
380
400
420
Preço Volatilidade (30d) Avg. Vol +1sd -1sd
136,80
152,10
7,40
19,13
0
5
10
15
20
25
130
135
140
145
150
155
Preço Volatilidade (30d) Avg. Vol +1sd -1sd
18 / 103
RISCOS5
Os riscos externos aumentaram ao longo de 2018, com a guerra comercial e possível recessão nos EUA. No Brasil,
isso é contrabalançado pelo otimismo com o novo governo e a probabilidade de retomada das reformas
Fonte: Economic Policy Uncertainty, Bloomberg
Índice Economic Policy Uncertainty (Global) vs VIXPontos
Índice Economic Policy Uncertainty (Brasil)Pontos
0
10
20
30
40
50
60
70
0
50
100
150
200
250
300
Global EPU CP VIX
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Crise financeira
global
Eleição de
Donald Trump
Brexit
Guerra Comercial
“Carne-fraca”
Lava-jato se intensifica,
congresso aceita pedido de
impeachment contra Presidente
Roussef
19 / 103
RISCOS5
A guerra comercial representa o risco mais evidente no radar. Internamente, o otimismo pode ser interrompido pela
falta de ação na esfera fiscal
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Eventos alternativos para o nosso cenário base S&P 500Eixo esquerdo (pontos), eixo direito (%)
IbovespaEixo esquerdo (pontos), eixo direito (%)
Incertezas econômicas dos EUA sobre aumentos das taxas de juros no curto prazo podem ter impacto global sobre a liquidez
China: (i) novas evidências de um hard landing econômico devido à guerra comercial contra os EUA, (ii) instabilidade do setor bancário e (iii) bolha no mercado imobiliário
Alocação de carteira mudando os níveis de preços dos ativos: menos capital para economias emergentes
Maior deterioração dos preços das commodities, principalmente petróleo, minério de ferro e grãos
Perspectivas de crescimento interno restritas por ambiente econômico e fiscal decepcionante
Não resolução da emissão de contas públicas, atrasando o ajuste fiscal
Aumento do prêmio de risco como resultado da deterioração fiscal, afetando a curva de juros de longo prazo e o custo de capital utilizado nas avaliações de empresas
Impacto inflacionário de (i) desvalorização cambial não prevista, (ii) preços da eletricidade devido a condições hidrológicas, ou (iii) combustível e derivados como resultado do aumento dos preços internacionais do petróleo
Instabilidade política devido a novos capítulos (divulgados) em escândalos de corrupção e incertezas em relação ao governo recém-eleito
2.581
2.931
5,90
24,12
0
5
10
15
20
25
30
2.400
2.500
2.600
2.700
2.800
2.900
3.000
Price Volatility (30d) Avg. Vol +1sd -1sd
69.815
89.820
13,15
31,61
0
5
10
15
20
25
30
35
65.000
70.000
75.000
80.000
85.000
90.000
95.000
Price Volatility (30d) Avg. Vol +1sd -1sd
20 / 103
EXPECTATIVA DOS ANALISTAS6
Nossas estimativas para o EBITDA** estão ligeiramente mais otimistas do que a média de mercado, mas o valor
capturado pelos nossos modelos sugerem um upside moderadamente superior
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; *Agronegócio: empresas com mais de 5 coberturas; ** Bancos e Serviços Financeiros: Lucro Líquido
Upside por setor%
Crescimento do EBITDA** (2019e) por setor%
9%
12%
19% 20%21%
24%
31%
34%36%
40%
69%
9%
17%16%
10%
17% 17%19%
21%
29%26%
55%
9 4 3 11 5 7 9 5 6 4 2
Avg upside Média de Upside mercado (mesma cobertura) # de cias cobertas
3%
7%
9%10%
10%
12%
18%
20% 21%
26%
38%
3%
14%
11%
1%
9%
11%
17%20%
16%
28%
20%
4 3 6 4 2 11 8 5 7 9 5
% crescimento EBITDA (estimativas BB-BI) % crescimento EBITDA (consenso Bloomberg) # coberturas
21 / 103
65.000
70.000
75.000
80.000
85.000
90.000
95.000
100.000
105.000
110.000
Price Preço alvo (12 meses)
TOP PICKS
A retomada da economia acabou sendo postergada por conta das incertezas relacionadas à eleição. Com a vitória de
um nome mais bem acolhido pelo mercado, acreditamos que um valor adicional possa ser destravado
7
Seguimos otimistas em relação ao desempenho
da maioria dos setores em 2019.
A crescente probabilidade da manutenção da Selic
próximo ao menor nível histórico, junto com uma
agenda do novo governo bem vista pelo mercado,
poderiam destravar o consumo, a confiança e, por
fim, os investimentos das companhias.
O principal risco, na nossa visão, seria a falta de
reformas estruturais, incluindo o atraso ou uma
versão mais branda da reforma da previdência,
considerada a mais importante. Nosso cenário base
considera prováveis avanços na frente reformista,
dada a percepção crescente de sua relevância.
Assim, vemos espaço para um upside de ~22%
em 2019.
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Ibovespa e preço alvo do BB Investimentos Pontos
Target: Ibovespa em 106 mil pontos em
12 meses
Melhora na confiança
e melhores
perspectivas
Greve dos
caminhoneiros
Corrida
eleitoral
Fev / Abr
Revisões: 89.000 e 93.000
Melhores perspectivas para os resultados das cias
Queda do risco-país
Cenário externo mais claro
Jun
Revisões: volta para 89.000
Desaceleração econômica por conta
da greve dos caminhoneiros
Incertezas eleitorais
Primeiros sinais da Guerra Comercial
Nov
Vitória do Bolsonaro
Dez
Novo target de 106.000
Preço
22 / 103
TOP PICKS
Bancos: boas perspectivas com crescimento de carteira e índices de NPL mais saudáveis. Enquanto a concorrência
no negócio de cartões continua com os recém-chegados, as empresas de fidelidade vão deixar o mercado de ações
Bancos
POSITIVO
TOP PICK: ITAÚ
Seguros
NEUTRO
TOP PICK: IRB
Cartão de crédito
NEUTRO
TOP PICK: N.A.
Fidelidade
NEGATIVO
Os representantes do setor de fidelização
(Smiles e Multiplus) no mercado de ações
brasileiro devem deixar de existir como
empresas listadas nos próximos
trimestres, já que seus acionistas
controladores anunciaram recentemente
eventos de reorganização societária.
Dado o iminente processo de
deslistagem para ambas as empresas,
nós deixamos de cobrir o setor, pois os
preços das ações deixarão de responder
aos fundamentos.
TOP PICK: N.A.
7
Esperamos ver em 2019, pela primeira
vez nos últimos anos, resultados
impulsionados por geração de
resultados mais saudáveis, com
crescimento da carteira de crédito e
receitas de tarifas. Os principais fatores
positivos são: (i) recuperação do consumo
interno; (ii) reestabelecimento do saldo
entre demanda e oferta de empréstimos;
(iii) melhor qualidade dos ativos e,
consequentemente, menores despesas
de provisão; e (iv) crescimento do lucro
líquido e melhor dinâmica do ROE.
Esperamos um cenário ainda turbulento
para as empresas de cartão de crédito
devido à concorrência acirrada. Nossa
visão é ratificada pelos recém-chegados
no mercado e pelo anúncio da Linx
entrando no campo de batalha. Estes
movimentos trouxeram maior
concorrência e aperto de margem, em um
cenário em que ainda não conseguimos
identificar os vencedores. A concorrência
predatória está corroendo as margens em
troca de alguns pontos-base de
participação de mercado.
Para 2019, esperamos que o
crescimento dos prêmios aumente os
resultados de subscrição com um dígito
alto de retorno em 2019. As empresas se
fortalecem com sucesso ao compensar a
redução das receitas financeiras por meio
do aumento do desempenho operacional.
Ainda vemos espaço para crescimento
no mercado de resseguros. A indústria
de resseguros deve crescer mais
rapidamente do que a indústria de
seguros em 2019, o que é favorável à
nossa principal escolha neste segmento
(IRB).
23 / 103
TOP PICKS
Companhias produtoras de commodities continuarão a colher os frutos da batalha da China contra a poluição, o que
estimula a demanda por insumos de maior qualidade
Mineração
NEUTRO
O movimento ‘flight to quality’ foi
consolidado em 2018 e o gap de preço
entre produtos de baixo e alto valor
agregado tem se expandido desde então,
sendo esperado que permaneça em torno
de US$ 25/t a US$ 30/t no LP, em nossa
opinião. A demanda deve se manter
aquecida, com a China seguindo como o
principal mercado para o minério de ferro.
Entretanto, a guerra comercial entre
EUA e China deve ser o principal ponto
de preocupação.
TOP PICK: VALE
Petróleo & Gás
POSITIVO
Acreditamos que a indústria de óleo e gás
está bem posicionada para fazer parte
relevante na recuperação da economia
brasileira. A Petrobras já apresentou
melhorias, com geração robusta de caixa,
menor relação dívida líquida/EBITDA e
perspectivas positivas de crescimento da
produção em 2019. Quanto à Ultrapar,
nossa top pick, esperamos (i) uma
recuperação no mercado de distribuição
de combustíveis; (ii) recuperação de
volumes em sua divisão de Produtos
Químicos (nova fábrica nos EUA), (iii)
ganhos de market share e (iv)
recuperação gradual de margens.
TOP PICK: ULTRAPAR
Siderurgia
POSITIVO
Maiores preços internacionais e
melhores condições de mercado na
economia doméstica devem potencializar
as oportunidades para os produtores de
aço. As tensões da atual guerra
comercial devem continuar no decorrer
de 2019. Entretanto, ainda vemos
oportunidades para que alguns players
entreguem forte geração de caixa e
ganhos de margem.
TOP PICK: GERDAU
Papel & Celulose
POSITIVO
Esperamos que a demanda mantenha sua
taxa de crescimento, com base em (i)
restrições sobre a fibra reciclada na
Ásia, (ii) urbanização da população rural
também na região, aumentando a
demanda por tecidos, (iii) limitação no uso
do plástico, abrindo espaço para o
consumo do papel, (iv) redução de
capacidade e (v) alta dos preços do
papel, que deve manter as margens em
níveis confortáveis. Escolhemos Klabin e
Suzano como outperformers, em virtude
não somente dos drivers positivos para a
indústria, mas também por suas
reconhecidas vantagens competitivas
frente aos pares.
TOP PICK: KLABIN e SUZANO
7
24 / 103
TOP PICKS
Como a demanda chinesa por grãos do Brasil continua crescente, os produtores devem apresentar números robustos à
frente. As usinas brasileiras continuam focando no mercado de etanol, mais atrativo
Agronegócios
POSITIVO
Os países em desenvolvimento,
especialmente na Ásia, continuarão a
impulsionar a demanda por alimentos.
Quando se trata de sustentabilidade, a
crescente necessidade de redução dos
níveis globais de poluição impulsiona a
produção de tecidos com fibras naturais e
alta tecnologia, tornando o algodão o
principal produto na substituição das
fibras sintéticas. Nesse cenário, a SLC
Agrícola surge como grande beneficiada,
já que é uma das maiores produtoras de
grãos e fibras do mundo.
TOP PICK: SLC AGRÍCOLA
Açúcar & Etanol
POSITIVO
O déficit estimado na produção de
açúcar para as safras 2018/19 e 2019/20
leva-nos a acreditar em boas
perspectivas de elevação de preços à
frente. Quanto ao etanol, esperamos que
o mix continue favorável ao
biocombustível em 2019, devido à sua
maior rentabilidade em relação ao açúcar.
A paridade de preços entre gasolina e
etanol, junto ao ritmo lento da
recuperação econômica doméstica,
beneficiam o consumo do combustível
renovável.
TOP PICK: SÃO MARTINHO
Alimentos & Bebidas
POSITIVO
Esperamos um cenário mais promissor
para o setor de alimentos em 2019.
Enquanto a indústria de carne bovina
pode ser beneficiada por melhora nas
exportações, a indústria de aves deve
enfrentar um cenário mais encorajador
para precificação no mercado doméstico,
devido ao ajuste na oferta ao longo de
2018. Nesse contexto, após a recente
reorganização societária e o processo
de desalavancagem decorrente dos
desinvestimentos anunciados,
acreditamos que a BRF deverá melhorar
sua estrutura de capital, acelerar geração
de caixa e recuperar margem.
TOP PICK: BRF
7
25 / 103
TOP PICKS
Novos leilões devem beneficiar o segmento de infraestrutura. Início operacional de projetos de transmissão devem
ocorrer em 2019, atendendo a crescente demanda por energia. BK na onda da recuperação da economia doméstica
Utilities
NEUTRO
O segmento mais ativo do setor em
expansão contratada nos últimos anos
deverá apresentar, em 2019, uma fase de
início operacional desses ativos,
mostrando a performance de cada
operador no desenvolvimento desses
projetos. A recuperação econômica em
curso deve aumentar o volume de
eletricidade distribuído e estimular
leilões de geração. Entretanto, a
hidrologia adversa e a judicialização no
setor continuam a preocupar.
TOP PICK: ALUPAR
Transportes
POSITIVO
A retomada dos leilões nas rodovias deve
beneficiar a Ecorodovias. As empresas de
aluguel de carros devem se beneficiar da
recuperação da atividade econômica,
tanto no mercado de gerenciamento de
frota (GTF) quanto no locação individual
(RAC), impulsionado pelo turismo e
mercado corporativo. No setor aéreo, a
demanda por passageiros aéreos já
recomeçou em 2018 e espera-se que
cresça ainda mais em 2019, devido a sua
maior elasticidade com o PIB.
TOP PICK: ECORODOVIAS e LOCALIZA
Bens de Capital
POSITIVO
Durante todo o ano de 2018, o setor
demonstrou fortes sinais de recuperação
no Brasil, com resultados de dois
dígitos, apesar da greve dos
caminhoneiros. Mercados importantes,
como EUA e a Europa também
apresentaram crescimento. A expectativa
para 2019 é de que as indústrias
retornem com fortes investimentos,
impulsionando a demanda por
equipamentos mais pesados e
consolidando o crescimento do setor.
TOP PICK: TUPY
7
26 / 103
TOP PICKS
Varejo (anti-cíclico)
NEUTRO
Durante 2018, observamos uma leve
recuperação no volume vendido de
alimentos, bebidas, medicamentos,
perfumaria e cosméticos, uma tendência
que deve ser mantida em 2019. Os
supermercados devem se beneficiar do
fim da deflação de alimentos, enquanto as
drogarias devem seguir pressionadas por
um ambiente ainda competitivo. Em
perfumaria e cosméticos, esperamos
uma retomada mais profunda, frente à
retomada do mercado de trabalho.
TOP PICK: NATURA
Imobiliário (shoppings)
NEUTRO
Apesar da baixa confiança do consumidor
afetar o tráfego de pessoas no shopping
bem como o crescimento mais intenso em
vendas em 2018, as companhias
conseguiram melhorar seus indicadores
operacionais e suas margens. Para 2019,
esperamos que a recuperação dos
lojistas tome fôlego, em linha com o que
observamos após as eleições
presidenciais ocorridas em outubro.
TOP PICK: N.A.
Varejo (cíclico)
POSITIVO
Tanto em bens duráveis quanto semi-
duráveis, a demanda represada dos
anos da crise continua alta. Durante
2019, teremos uma base comparativa
mais normalizada (sem o efeito da
liberação do FGTS em 2017), bem como
um cenário macroeconômico mais
favorável, principalmente em relação ao
emprego. Assim, esperamos uma
aceleração nas vendas nos segmentos
de vestuário, eletrônicos,
eletrodomésticos e móveis .
TOP PICK: VIA VAREJO
Imobiliário (construtoras)
POSITIVO
A manutenção da tendência positiva
observada em 2018 em termos de vendas
e lançamentos, bem como na redução
dos distratos, é esperada para 2019 à
medida que a confiança do consumidor
nas condições macroeconômicas
aumente. Nesse cenário, a MRV se
destaca de seus pares devido à sua
habilidade de manter uma forte
rentabilidade mesmo havendo maior
pressão sobre os recursos do FGTS, além
de apresentar um valuation atrativo.
TOP PICK: MRV
7
A recuperação do consumo deve continuar em 2019, ainda amparado pela demanda represada. A redução nos
distratos deve ajudar a melhorar as margens das construtoras
27 / 103
TOP PICKS: RESUMO7
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research | (referente a 18 de dezembro de 2018)
Dados de Mercado das CompanhiasR$
Companhia Ticker País Última Cotação Range de Preço% Variação
1 ano
Preço-alvo
Dez/2019Upside
Valor Mercado
R$ milhões
Alupar ALUP11 BZ 18,22 15 ┬───────■─┴ 19 3,5% 24,30 33,4% 5.339
BRF BRFS3 BZ 23,35 18 ┬─■───────┴ 40 -35,1% 33,00 41,3% 18.971
Ecorodovias ECOR3 BZ 9,50 7 ┬───■─────┴ 13 -22,3% 12,50 31,6% 5.308
Gerdau GGBR4 BZ 15,32 12 ┬────■────┴ 19 27,9% 23,00 50,1% 24.550
IRB IRBR3 BZ 78,95 32 ┬─────────■ 80 139,2% 85,50 8,3% 24.632
Itaú Unibanco ITUB4 BZ 34,95 24 ┬───────■─┴ 37 31,9% 41,67 19,2% 317.417
Klabin KLBN11 BZ 16,31 16 ┬■────────┴ 22 -7,5% 27,50 68,6% 19.004
MRV MRVE3 BZ 12,8 11 ┬─■───────┴ 16 -11,4% 18,60 54,0% 5.365
Natura NATU3 BZ 44,08 26 ┬─────────■ 45 46,4% 58,60 32,9% 19.009
28 / 103
TOP PICKS: RESUMO7
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research | (referente a 18 de dezembro de 2018)
Dados de Mercado das CompanhiasR$
Companhia Ticker País Última Cotação Range de Preço% Variação
1 ano
Preço-alvo
Dez/2019Upside
Valor Mercado
R$ milhões
Localiza RENT3 BZ 27,73 21 ┬──────■──┴ 30 30,1% 30,00 8,2% 18.500
SLC Agricola SLCE3 BZ 42,85 24 ┬───■─────┴ 68 72,0% 57,00 33,0% 4.084
São Martinho SMTO3 BZ 18,74 16 ┬─────■───┴ 21 4,1% 26,00 38,7% 6.822
Suzano SUZB3 BZ 36,98 18 ┬────■────┴ 55 101,7% 59,00 59,5% 40.894
Tupy TUPY3 BZ 21,15 16 ┬─────■───┴ 24 15,3% 24,00 13,5% 3.049
Ultrapar UGPA3 BZ 49,81 36 ┬──■──────┴ 83 -31,0% 63,50 27,5% 27.7154
Vale VALE3 BZ 51,90 37 ┬─────■───┴ 62 37,2% 73,50 41,6% 274.264
Via Varejo VVAR3 BZ 4,39 4 ■─────────┴ 9 -43% 8,00 82,2% 5.682
SETOR FINANCEIRO: POSITIVO
T O P P I C K S : ITAÚ
IRB
Kamila Oliveira
Wesley Bernabé, CFA
30 / 103
SETOR FINANCEIRO8
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
R$ milhões
P/L 1Y
Corrente
P/L 1Y
Média 5 anos
P/BV 1Y
Corrente
P/BV 1Y
Média 5 anosROE 1Y
BANCO ABC BRASIL SA ABCB4 BZ 16.57 21.00 26.7% O 3,498.5 6.2 5.7 0.8 0.8 14.1
BANCO BRADESCO SA-PREF BBDC4 BZ 38.06 43.00 13.0% O 240,806.1 11.0 8.9 2.0 1.5 16.9
BANCO INTER SA-PR BIDI4 BZ 37.79 21.00 -44.4% MP 3,832.3 31.4 25.6 3.7 2.8 10.1
BANCO BTG PACTUAL SA-UNIT BPAC11 BZ 22.27 26.50 19.0% MP 19,577.1 6.3 6.1 0.9 0.8 13.2
BANCO EST RIO GRAN-PREF B BRSR6 BZ 21.68 19.00 -12.4% O 8,901.9 7.6 6.1 1.1 0.8 13.7
ITAU UNIBANCO HOLD S-PREF ITUB4 BZ 34.95 41.67 19.2% O 317,416.8 11.6 9.5 2.5 1.8 20.0
BANCO SANTANDER BRASIL-UNIT SANB11 BZ 43.35 45.00 3.8% O 162,719.5 12.3 10.9 2.3 1.4 16.3
CIELO SA CIEL3 BZ 9.41 16.50 75.3% MP 25,565.2 7.9 15.7 1.9 7.4 32.2
IRB BRASIL RESSEGUROS SA IRBR3 BZ 78.95 85.50 8.3% O 24,632.4 17.1 13.6 6.2 4.0 29.4
PAGSEGURO DIGITAL LTD-CL A PAGS US BZ 20.10 - - - 6,566.4 17.8 27.5 3.1 5.6 31.8
-56,1%
4,8%
25,4%
25,6%
31,4%
43,3%
63,2%
143,3%
CIEL3
ABCB4
BBDC4
BPAC11
ITUB4
SANB11
BRSR6
IRBR3
-0,8%
-0,6%
-0,2%
0,7%
0,8%
2,3%
7,4%
8,6%
11,2%
CIEL3
ITUB4
ABCB4
SANB11
BPAC11
BBDC4
BIDI4
IRBR3
BRSR6
31 / 103
SETOR FINANCEIRO8
Bancos: resultados em 2019 impulsionados pela geração de lucros, em virtude do crescimento mais saudável da
carteira de crédito e das tarifas. Demanda da economia deve sustentar o crescimento da carteira de crédito em 9,4%
Fonte: Banco Central, BB Investimentos Research
As perspectivas para os bancos brasileiros estão muito mais favoráveis do que em
anos anteriores. Ao longo da recessão, as provisões dispararam (2015-16). Em 2017-
18, a queda nas despesas com provisões foi o principal fator para a recuperação dos
lucros. Como as carteiras de crédito reverteram a tendência de queda e retomaram o
crescimento em linhas mais lucrativas, especialmente as voltadas às pessoas físicas,
esperamos em 2019, pela primeira vez nos últimos anos, resultados impulsionados
pela geração de receita mais saudável, crescimento da carteira de crédito e das
tarifas. Projetamos um crescimento nominal de 12,4% no lucro agregado para os
bancos do nosso universo de cobertura em 2019.
Resultados baseados nos drivers tradicionais Crescimento do Crédito (Bancos)% a/a
Carteira de Crédito: crescimento de volume próximo de dois dígitos Crescimento de EmpréstimosR$ milhões, % a/a
A atual recuperação gradual da carteira de credito deverá se manter, com o
crescimento atingindo 9,4% ao final de 2019. A carteira de crédito dos bancos
privados deverá sustentar esse crescimento acima de dois dígitos.
De acordo com os dados do Bacen, o aumento no volume de empréstimos manteve o
ritmo acelerado, impulsionado pela demanda da economia fazendo com que linhas
para financiamento de capital de giro ganhassem força. Em paralelo, os índices de
inadimplência estão atingindo níveis historicamente baixos, enquanto os spreads
mantêm sua tendência de queda. Esse ambiente favorável reforça a visão de que
estamos no início do próximo ciclo virtuoso para o desempenho operacional dos
bancos em 2019.
1.4211.713
2.034
2.367
2.7113.018
3.220 3.105 3.0923.229
3.533
3.908
15,1%
20,6%18,8%
16,4%14,6%
11,3%
6,7%
-3,5%-0,4%
4,5%
9,4%10,6%
Total de empréstimos Crescimento de empréstimos (%)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35% Crédito Total Privados Públicos
32 / 103
SETOR FINANCEIRO8
Cartões e Fidelidade: tendência de competição na indústria de cartões se mantém com a entrada de novos
participantes. Enquanto isso, as companhias de fidelidade devem sair do mercado de ações nos próximos trimestres
Fonte: BCB, ABECS, ABEMF, BB Investimentos Research
Volumes da indústria de cartõesR$ milhões
Indústria de Cartões: visão geral
Indústria de fidelidade: volume de pontos acumulados pelos bancosR$ milhões
Indústria de Fidelidade: saída da Bolsa
Incorporamos uma perspectivas positiva para 2019 após dois anos de ritmo
relativamente estável de crescimento. A tendência secular de mudança continua uma
realidade – trade off entre dinheiro e cartão – mas em um ritmo inferior ao observado.
Em nossa opinião, a indústria de cartões é um dos primeiros segmentos a mostrar
melhorias quando o consumo se recupera. A Cielo vem enfrentando uma competição
mais acirrada nesse ambiente. Esperamos que a companhia retome o crescimento do
lucro líquido em 2019 devido ao crescimento da carteira de PME de seus acionistas
controladores. A companhia mostrou estar preocupada com a crescente concorrência
e, principalmente, com possível mudanças regulatórias voltadas à introdução de
novas tecnologias no Brasil.
As companhias do setor de fidelidade (Smiles e Multiplus) dever deixar a bolsa nos
próximos trimestres, já que seus acionistas controladores anunciaram recentemente
eventos de reorganização societária. Esses anúncios, a nosso ver, desapontaram os
acionistas minoritários, uma vez tendo sido eles a financiar o crescimento pós-IPO e
não terem outra escolha além de aceitar os termos dos negócios propostos, o que
destaca um risco de governança na relação entre acionistas das companhias aéreas e
das companhias de fidelidade. Diante desses fatos e do eminente fechamento de
capital de ambas as companhias, descontinuamos a cobertura do setor, uma vez que
os preços das ações deixaram de responder aos fundamentos.
393.631
963.603
601.433
710.012
837.104
963.603
1.065.256 1.143.728
1.230.091 1.232.037 1.260.020
19,6% 15,1%
23,4%
18,1%
17,9%
15,1%
10,5%
7,4% 7,6%
0,2%2,3%
Volume de transações financeiras Crescimento
237.487247.153
258.598
196.429 201.859
230.175
203.501 202.793
-0,4%4,1% 4,6%
-24,0%
2,8%
14,0%
-11,6%
-0,3%
Volume de pontos acumulados pelos bancos Crescimento
33 / 103
SETOR FINANCEIRO8
Seguros: boas perspectivas de crescimento dos prêmios, impulsionando os resultados de resseguros
Fonte: Susep, BB Investimentos Research
No Brasil, é fato que tanto as empresas de seguro quanto de resseguro possuem uma
resiliência natural. Em tempos de crescimento econômico, eles são beneficiados pelo
crescimento do resultado de resseguros, com elasticidade positiva do PIB, enquanto
que durante as recessões o aperto monetário beneficia o resultado financeiro.
Para 2019, temos uma perspectiva favorável para o crescimento dos prêmios,
reforçando os resultados de subscrição. A nosso ver, após atingir o piso do
crescimento em 2017 (3,3%), esperamos um retorno do crescimento de um dígito alto
em 2019 para o setor de seguros. Além disso, vimos o fortalecimento das companhias
devido ao sucesso da compensação da redução das receitas financeiras pela
melhoria do desempenho operacional recente.
Seguros Indústria de SegurosR$ milhões
Resseguros Indústria de RessegurosR$ milhões
A indústria de resseguros no Brasil foi mais impactada pelo ambiente econômico
recessivo doméstico do que as empresas de seguro há alguns anos. A explicação
para esse desempenho tão distinto, em nossa opinião, decorre da menor quantidade
de prêmios de resseguro contratados pelas seguradoras, que consequentemente
estão retendo mais riscos.
Nos próximos anos, ainda vemos espaço para crescimento do Mercado de
resseguros. Diferente do que esperávamos no ano passado, acreditamos que o
resseguro deverá crescer mais rapidamente que o setor de seguros em 2019,
suportando nossa escolha de top pick neste segmento (IRB).
160.395
181.194198.561
219.069
239.333 247.153259.865
282.902
21,0%
13,0%
9,6%10,3%
9,3%
3,3%
5,1%
8,9%
Premios emitidos Crescimento anual (nominal - %)
6.986
7.9088.532
8.659 8.8299.351
10.34624,9%
13,2%
7,9%
1,5%2,0%
5,9%10,6%
Premios emitidos Crescimento anual (nominal - %)
34 / 103
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
BB
DC
4
ITU
B4
SA
NB
11
BP
AC
11
BR
SR
6
AB
CB
4
BID
I4
CIE
L3
IRB
R3
SETOR FINANCEIRO8
Escolha das ações com base na perspectiva de crescimento de LPA e histórico comprovado. Novatos no campo das
fintechs surpreenderam positivamente (no radar), mas a falta de histórico os deixou fora do universo de top picks
Fonte: BB Investimentos Research
Estamos otimistas em relação ao desempenho dos bancos brasileiros em 2019. O
apetite por risco dos bancos privados aumentou à medida em que as carteiras de
empréstimos reverteram o crescimento retomado por meio de linhas mais lucrativas,
especialmente aquelas direcionadas a pessoas físicas.
Em 2019, os principais impulsionadores positivos devem ser: (i) recuperação do
consumo interno; (ii) reestabelecimento do saldo entre demanda e oferta de
empréstimos; (iii) melhor qualidade dos ativos e, consequentemente, menores
despesas de provisão; e (iv) crescimento do lucro líquido e melhor dinâmica do ROE.
BancosPremissas
Estimativas
Serviços financeirosPremissas
Crescimento do lucro líquido (2019E)%
Esperamos um cenário ainda altamente competitivo para os adquirentes, devido ao
aumento da concorrência e aos recém-chegados.
Para as empresas de fidelidade, após o anúncio do processo de fechamento de
capital da Multiplus e da Smiles, descontinuamos a cobertura deste setor.
Quanto às seguradoras, esperamos uma boa perspectiva para o crescimento dos
prêmios, impulsionando os resultados de resseguros, juntamente com o mercado de
resseguros crescendo em 2019 em um ritmo mais rápido em comparação com o
mercado de seguros.
Projetamos um lucro agregado para os bancos do nosso universo de cobertura, com
crescimento de 12,4% em termos nominais em 2019.
Projetamos um crescimento de dois dígitos no lucro líquido para BBDC4, ITUB4,
BPAC11, BRSR6, ABCB4, BIDI4 e IRBR3 em 2019.
Por outro lado, a Cielo deve apresentar queda no resultado no mesmo período, em
nossa visão.
Top Picks
35 / 103
TOP PICK: ITAÚ8
Itaú continua o nome preferido dentro do universo de cobertura de bancos privados. Sua resiliência nos negócios,
retorno acima da média e histórico comprovado reforçam nossa escolha
Fonte: BB Investimentos Research
Tese de Investimento
A tese de investimento do Itaú continua a mesma. Em nossa opinião, o banco manterá
sua estratégia vencedora, investindo em negócios com baixos requerimentos de
capital e altos retornos. Essa estratégia explica o maior retorno sobre o patrimônio
entre os bancos brasileiros e a menor volatilidade durante o ambiente
macroeconômico recessivo.
Logo após a divulgação dos resultados do 3T deste ano, a administração reforça o
otimismo em relação à melhor demanda por crédito proveniente de empresas, o que é
consistente com os dados do Banco Central do Brasil até o momento.
À medida em que o cenário macro melhora, as taxas de inadimplência também
tendem a melhorar ainda mais.
Nesse sentido, acreditamos que o Itaú manterá o ROE acima do patamar de 20% nos
próximos dois anos. A companhia vem entregando quedas substanciais nas despesas
de provisão e mantendo um controle rígido nas despesas não decorrentes de juros.
Além disso, dentro da atual tendência na economia doméstica, as receitas de seguros
e receitas com tarifas devem continuar em destaque. Em resumo, mantemos nossa
visão otimista para o Itaú, mantendo as ações como nossa top pick para o setor
bancário.
Riscos
Deterioração da qualidade dos ativos;
Crescimento de empréstimo limitado;
Alterações regulatórias (BIS IV, elevação em tributos como CSLL, etc.).
Lucro líquido recorrenteR$ milhões
23.832 22.221
24.879 26.074
29.522
36 / 103
TOP PICK: IRB8
IRB: promete menos, entrega mais. A companhia deve continuar a oferecer rentabilidade acima da média. Como líder
de mercado, mantém-se melhor posicionada que seus pares para capturar tendências positivas do setor
Fonte: BB Investimentos Research
Tese de Investimento
Em serviços financeiros não bancários, acreditamos que o IRB Brasil RE esteja
melhor posicionado do que seus pares para capturar as perspectivas atuais da
economia no mercado interno.
O IRB Brasil RE é líder no mercado doméstico, e a distância para outras
resseguradoras locais é expressiva em termos de eficiência (índice combinado) e
lucratividade (ROE). O modelo de negócios da empresa também tem características
defensivas, já que cerca de 35% dos prêmios do IRB são originados fora do Brasil.
Quanto aos resultados recentes, a empresa divulgou outro trimestre melhor que o
esperado no terceiro trimestre deste ano, com lucro líquido acima da nossa estimativa
e do consenso de mercado, em 5,7% e 6,7%, respectivamente. O forte crescimento
da receita líquida (+ 16,6% a/a) levou a empresa a rever seu guidance para o ano,
enquanto o lucro líquido continuou sua trajetória de evolução, crescendo 24,9% nos
9M18.
Ao superar novamente nossas estimativas e o consenso de mercado, o IRB Brasil
mantém sua principal característica, que consideramos o ponto-chave de sua tese de
investimento: poucas promessas, muitas entregas.
Continuamos construtivos no nome. De fato, o IRBR3 valorizou ~130% desde seu IPO
em julho de 2017, alcançando um nível de capitalização de mercado de BRL 20
bilhões. Ainda vemos espaço para upsides adicionais com base em nossa avaliação.
Riscos
Mudanças regulatórias;
Conflito de interesses entre seus acionistas controladores.
Lucro Líquido RecorrenteR$ milhões
763,7 850,0
924,9
1.185,6
1.425
38 / 103
SIDERURGIA & MINERAÇÃO9
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
US$ milhões
Dív. Líquida
US$ milhões
P/L 1Y
Corrente
P/L 1Y
Média 5 anos
EV/EBITDA 1Y
Corrente
EV/EBITDA 1Y
Média 5 anos
CIA SIDERURGICA NACIONAL SA CSNA3 BZ 9.37 13.00 38.7% O 3,333.2 7,657.6 8.9 372.6 6.5 8.1
GERDAU SA-PREF GGBR4 BZ 15.32 23.00 50.1% O 6,294.0 3,965.0 9.4 19.6 4.8 6.1
GRUPO MEXICO SAB DE CV-SER B GMEXICOB MX 39.50 - - - 15,289.2 5,062.2 8.7 13.0 4.7 6.8
METALURGICA GERDAU SA-PREF GOAU4 BZ 7.23 - - - 1,841.4 4,178.6 - 9.9 - 441.6
SOUTHERN COPPER CORP SCCO PE 31.37 - - - 24,258.1 4,901.8 13.7 19.8 7.5 10.4
TENARIS SA-ADR TS US LX 21.91 - - - 12,933.2 - 680.2 11.5 31.5 6.6 11.3
TERNIUM ARGENTINA SA TXAR AR AR 13.45 - - - 1,588.0 431.4 4.1 8.8 2.9 5.7
USINAS SIDER MINAS GER-PF A USIM5 BZ 9.74 12.50 28.3% O 3,480.3 1,304.7 11.7 43.1 6.2 9.8
ANGLO AMERICAN PLC AAL LN GB 1712.40 - - - 27,998.0 4,171.0 8.8 12.4 4.2 5.3
BHP GROUP LTD BHP AU AU 33.50 - - - 114,414.7 10,916.0 13.7 18.9 5.7 6.5
GLENCORE PLC GLEN LN SZ 288.20 - - - 51,124.8 31,810.0 7.8 16.0 4.3 6.8
NEXA RESOURCES SA NEXA US BZ 11.94 - - - 1,591.8 222.1 14.8 11.1 4.3 3.6
RIO TINTO LTD RIO AU GB 76.05 - - - 80,667.7 3,571.0 12.2 14.0 5.5 6.4
VALE SA-SP ADR VALE US BZ 13.28 21.00 58.1% O 70,177.8 18,137.4 8.0 25.9 4.8 5.8
-37,2%
-35,9%
-31,8%
-29,6%
-22,8%
-4,5%
5,6%
7,5%
11,8%
12,6%
15,8%
19,3%
26,7%
28,2%
NEXA US
GMEXICOB
SCCO
TS US
GLEN LN
TXAR AR
RIO AU
USIM5
CSNA3
VALE US
AAL LN
BHP AU
GGBR4
GOAU4
-22,0%
-17,0%
-14,1%
-11,3%
-8,5%
-7,4%
-5,5%
-4,8%
-4,1%
-3,1%
-2,9%
-0,5%
0,6%
3,5%
TS US
SCCO
TXAR AR
VALE US
GMEXICOB
GOAU4
NEXA US
GGBR4
RIO AU
GLEN LN
CSNA3
USIM5
AAL LN
BHP AU
39 / 103
SIDERURGIA & MINERAÇÃO9
Minério de Ferro: demanda por produtos premium deve continuar, bem como a diferenciação de preços entre si. Guerra
comercial ganha significância dentre as preocupações
Fonte: WSA, Bloomberg, BB Investimentos Research
Na China, a reforma da oferta, endereçada desde 2016, removeu cerca de 135 Mt
da capacidade do país, reduzindo a exportação de aço. Como resultado,
observamos a consolidação do movimento ‘flight to quality’ e o aumento no preço do
aço no decorrer de 2018. A demanda por MF premium beneficiou os produtores
brasileiros, o que, junto com uma taxa de câmbio favorável, contribuiu para o
incremento de receitas no ano.
Pelo lado negativo, a China pode vir a puxar a demanda de aço para baixo, de
acordo com o World Steel Economics committee (WSA), reduzindo o crescimento
para 1.4% a/a em 2019 (contra um crescimento esperado de 3.9% neste ano), a
depender dos resultados das tensões comerciais correntes.
Consolidando a busca por qualidade Minério de Ferro 65% Fe vs 58% FeUSD/t
30
55
80
105
130 IO62% IO65% IO58%
Expectativas Importação Chinesa de Minério de FerroMt
40
50
60
70
80
90
100
110 Para 2019, esperamos um cenário mais estável para o mercado de MF, com preços
variando de US$ 60/t a US$ 70/t. Em termos de demanda, (i) novas plantas de pelotas
na China, (ii) cortes de capacidade e (iii) controle de poluição no interior da Ásia
devem continuar favorecendo o consumo de minério verde.
A utilização da capacidade mundial tem melhorado, em resposta aos cortes de
capacidade, especialmente na China. Além disso, os preços do aço no mundo
aumentaram em 2018 e devem permanecer em níveis elevados, contribuindo para
margens positivas no setor.
US$ 36/t
Spread médio:
2017: US$ 35/t
2016: US$ 17/t
2015: US$ 13/t
40 / 103
3.000
5.000
7.000
9.000
11.000
13.000
SIDERURGIA & MINERAÇÃO9
Aço: melhores perspectivas para a indústria de aço brasileira em 2019. Preços internacionais de aço mais elevados
devem converter para melhores margens
Fonte: WSA, IABr, Bloomberg, BB Investimentos Research
Nos mercados internacionais, a já exaustivamente mencionada guerra entre EUA e China parece ter estabelecido uma trégua, embora ainda esperemos um desenrolar para o próximo
ano. De acordo com a OCDE, o PIB dos EUA deve crescer 4,7% em 2019, confirmando o momento ainda forte e positivo para a economia norte-americana, com as vagas de
emprego continuando a expandir e novos investimentos em infraestrutura a serem autorizados. Lembramos que, em 2018, o governo dos EUA impôs tarifas e cotas na maioria dos
produtos de aço importados, o que causou um efeito positivo no preço internacional do ferro, contribuindo para o spread do metal.
De acordo com o IABR, a produção de aço no Brasil deve terminar 2018 com incremento de 3,8% a/a, contra uma projeção anterior de +4,6%, muito em razão do evento de greve.
Entretanto, as vendas para o mercado doméstico devem expandir 8,9% a/a, acima das estimativas anteriores de 5,5%. Para 2019, o instituto projeta vendas 5,8% maiores a/a,
enquanto o consumo aparente deve aumentar em 6,2%.
Através de caminhos diferentes, os fabricantes brasileiros de aço estabeleceram suas estratégias lançando novos produtos, estabelecendo novas parcerias, focando no core business
e na rentabilidade, estreitando o relacionamento com o consumidor final e com seus funcionários e, desta forma, se preparando para melhores perspectivas em 2019.
Cenário Atual e Dinâmica para 2019
Exportação Chinesa de AçoMt
Preços do Aço Laminado à Quente nos EUA e ChinaUS$/t
-34% (2016/2017)
-9% (2018/2018
300
400
500
600
700
800
900
1.000
US HRC China HRC
41 / 103
TOP PICK: VALE
Assumindo o controle: consolidação da estratégica de diferenciação reiterando sua posição como um player premium
Tese de Investimento
9
Novas condições de mercado: qualidade
de fato importa e a Vale se consolidou
como um player premium no setor,
trazendo produtos novos e de alto valor
agregado, como IO65, BRBF e SFLA.
Estratégia de diferenciação: a Vale
conta com diferentes produtos para
“todos os gostos” e sob demanda. Os
prêmios pagos pelos produtos da Vale
atingiram um nível sustentável, gerando
mais de US$ 3,0 bi em 2018.
Outros Negócios: eficiência operacional
e melhorias adicionais devem vir de
outras áreas além da de minerais
ferrosos. Investimentos nos negócios de
materiais de base e carvão devem
aumentar a relevância destes
segmentos no resultado da Vale nos
próximos anos.
Forte geração de caixa: maior
remuneração.
Riscos
Desaceleração da economia chinesa em
virtude da guerra comercial global;
Consequente queda dos preços
internacionais de MF;
Possível, mas improvável, acréscimo no
consumo de produtos de baixo valor
agregado.
Fonte: Bloomberg, Vale, BB Investimentos Research
Composição de Vendas da Vale%
EBITDA e Margem EBITDAUS$ milhões e %
53%66%
73%82%
47%34%
27%18%
Produtos Premium Outros
15.338 16.927
18.890 19.187 18.982 18.372
45,2% 45,3%
46,9%47,9% 47,5%
46,9%
EBITDA Margem EBITDA
42 / 103
TOP PICK: GERDAU
Palavra-chave: inovação. Uma companhia mais estruturada e enxuta, focada em negócios mais rentáveis
Tese de Investimento
9
Riscos
Recuperação do mercado brasileiro
mais longa do que o esperado;
Desaceleração chinesa e, consequente,
elevação da exportação de aço;
Incremento da importação de aço nos
EUA;
Crescimento do PIB menor do que o
esperado para a América Latina.
Fonte: Bloomberg, Gerdau, BB Investimentos Research
DesinvestimentosR$ bi
EBITDA e Margem EBITDAR$ mi e %
A Gerdau tem mergulhado no mundo da
tecnologia e inovação e, através de
novos produtos, parcerias, processos e
soluções ao longo de toda sua cadeia,
tem se diferenciado dos seus
concorrentes, pegando uma estrada de
mão única rumo à transformação digital.
A iniciativa ‘Juntos Somos+’, em
parceria com a Votorantim Cimentos e a
Tigre para criar um programa de
fidelidade para seus clientes finais, tem
ajudado a incrementar a capilaridade da
companhia no interior e a fortalecer a
lealdade do consumidor.
A conclusão do plano de
desinvestimento, atingindo um
montante total de R$ 7 bi.
A restruturação feita na ON América do
Norte já tem trazido resultados
positivos.
4.501 4.049 4.321
7.055 7.245 7.915
10,3% 10,8%11,7%
15,0%15,9% 15,8%
EBITDA Margem EBITDA (%)
44 / 103
PAPEL & CELULOSE10
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
US$ milhões
Dív. Líquida
US$ milhões
P/L 1Y
Corrente
P/L 1Y
Média 5 anos
EV/EBITDA 1Y
Corrente
EV/EBITDA 1Y
Média 5 anos
EMPRESAS CMPC SA CMPC CL 2230.20 - - - 8,085.8 3,263.1 12.1 20.6 6.1 8.4
EMPRESAS COPEC SA COPEC CL 8650.00 - - - 16,306.1 5,027.8 13.7 18.5 7.7 9.4
DURATEX SA DTEX3 BZ 11.97 - - - 2,123.0 634.2 21.9 20.7 9.0 7.4
FIBRIA CELULOSE SA FIBR3 BZ 66.83 81.50 22.0% MP 9,491.0 3,763.4 7.2 28.9 4.2 6.7
KIMBERLY-CLARK DE MEXICO-A KIMBERA MX 30.59 - - - 4,693.3 946.2 18.8 23.0 10.8 12.9
KLABIN SA - UNIT KLBN11 BZ 16.31 27.50 68.6% O 4,872.3 3,404.9 9.7 49.8 6.6 9.6
SUZANO PAPEL E CELULOSE SA SUZB3 BZ 36.98 59.00 59.5% O 10,484.2 2,863.2 6.8 12.1 4.7 7.0
-9,1%
-7,3%
-3,4%
7,9%
30,1%
51,1%
98,8%
COPEC
KIMBERA
KLBN11
CMPC
DTEX3
FIBR3
SUZB3
-11,1%
-10,9%
-7,9%
-6,4%
-4,2%
0,0%
3,6%
COPEC
CMPC
KLBN11
DTEX3
SUZB3
FIBR3
KIMBERA
45 / 103
PAPEL & CELULOSE10
Novos padrões de consumo mudando a indústria
Apesar de preços de celulose estáveis, os volumes vendidos continuaram se elevando
em 2018, em resposta à crescente demanda em todos os principais mercados
consumidores. A demanda mundial por papel deve somar 486 Mt em 2030 (CAGR de
1.3% p.a de 2016 a 2030), de acordo com a Poyry, especialmente influenciado por
Ásia e Europa. No que tange ao tissue, a demanda deve se elevar em 2.9% p.a.
(2016-2030). Assim sendo, espera-se que o consumo de BEKP melhore em ~2.4%
p.a. no mesmo período dada sua alta competitividade e sustentabilidade.
Mudanças nos padrões de consumo no que se refere a (i) restrições no uso da fibra
reciclada na China, decorrentes da presença de contaminantes, (ii) urbanização da
população rural, aumentando a demanda por tissue, (iii) preocupações atuais sobre o
uso do plástico criando oportunidades para o consumo de papel, especialmente no
campo da embalagens, as quais devem trazer a indústria de P&C a uma “nova era”.
Dinâmica de OxD para Celulose Exportação Brasileira de CeluloseMt
Expectativas Produtividade Florestal - BHKPM³ ha/ano
Redução da capacidade mundial de fato ocorreu e espera-se que 910 kton adicionais
sejam removidas da capacidade mundial em 2018-2019, de acordo com estimativas
de mercado, o que deve contribuir para aumentos de preço nos próximos períodos.
Acreditamos que as companhias brasileiras sejam beneficiadas pelos drivers positivos
do segmento e que tenham performance superior aos pares internacionais em
virtude de suas já reconhecidas vantagens competitivas no que se refere a (i) clima
e terra, que contribui para altos níveis de produtividade e custo-caixa menores, (ii)
baixa idade técnica de seus ativos e (iii) incremento de investimentos em novas
tecnologias, silvicultura e genética.
Fonte: Bloomberg, Ibá, Poyry, BB Investimentos Research
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1.600
44
31
25 2522
20 19
1012
10
64
46 / 103
25,0
16,0 15,0
11,0
6,0 6,0 5,8 5,1
0,6
América doNorte
EuropaOcidental
Japão Asia AméricaLatina
Brasil EuropaOriental
China Africa
PAPEL & CELULOSE10
Indústria do papel em recuperação, acompanhando a retomada da economia brasileira. Preços internacionais
elevados contribuem para uma melhor dinâmica no cenário doméstico
Fonte: RISI, Iba, Poyry (2017), Bloomberg, BB Investimentos Research
Vemos melhora no cenário do segmento para 2019, acompanhando a recuperação da economia brasileira e os crescentes preços no mercado internacional. Neste sentido, espera-
se incremento de margens no curto prazo decorrente de anúncios de aumento de preços.
Os preços de papel kraftliner subiram este ano, refletindo as restrições na utilização de papel reciclado, uma tendência que deve continuar no médio e longo prazo. Como
mencionamos anteriormente, as mudanças nos padrões de consumo têm movimentado a demanda nesta indústria, especialmente no segmento de embalagens. Novas regulações na
utilização do plástico, junto da ascensão do e-commerce, deve abrir novos mercados para produtos de papel.
De acordo com a RISI, a demanda por kraftliner acrescerá em 1.2% p.a de 2017-2025, com o crescimento da América Latina de 2.9% p.a no mesmo período. Quanto a papel cartão,
as expectativas são de 1.1% p.a. no mesmo período, com o avanço do consumo na China na ordem de 1.8% p.a. No segmento de caixas de papelão, as vendas devem finalizar 2018
com um crescimento de 2.3% a/a no Brasil, de 3,581 kton, refletindo as melhoras na economia doméstica, principalmente nos segmentos de alimentos e bebidas.
Cenário e Dinâmica para 2019
Demanda global de papel por segmento (2016-2030)%
Consumo de Tissue per capita (2017)kg/pessoa/ano
Demanda brasileira
2025E: 9 kg/p/ano
(+700 kton)
-3,5% -2,5% -1,5% -0,5% 0,5% 1,5% 2,5% 3,5%
I&E
Não revestido - mecânica
Revestido - Mecânica
Revestido de madeira
Não-revestido de madeira
Kraftsaco
Cartão
Caixas de papelão
Fins Sanitários
Fluff
47 / 103
2018e 2019e 2020e
EV / EBITDA 6.9 6.6 6.3
LPA (0.45) 1.88 1.69
P / L (37.5) 8.9 9.9
P / BV 4.2 3.0 2.8
ROE -6.8% 20.6% 17.5%
Múltiplos
TOP PICK: KLABIN
Geração de caixa mais forte em virtude de receitas de celulose mais elevadas e melhores margens no segmento de
papel
Tese de Investimento
10
Observamos a consolidação dos
segmentos como tissue e embalagens,
melhorando a demanda mundial de
papel, e abrindo espaço para aumento
de preços e acréscimo de receitas.
A ascensão do e-commerce, junto das
preocupações ambientais pelo mundo
no que se refere ao uso do plástico e,
mais recentemente, a limitação do uso
da fibra reciclada na China, tem
contribuído para a nova era do
consumo do papel.
A respeito do término antecipado do
contrato com a Fibria, vemos a
estratégia anunciada para celulose com
um olhar positivo, com a companhia
focando no médio e pequeno
consumidor, para quem a Klabin, em
muitos casos, já vende fibra longa e fluff
.
A companhia espera que seu preço
realizado cresça ~5%, quando
comparado ao atual preço repassado
pela Fibria.
Riscos
Pressão dos consumidores pode reduzir
os preços de celulose;
Limitações no aumento de preços
domésticos no caso de queda nos
preços internacionais;
Falha na execução da estratégia
comercial de celulose;
Recuperação da economia brasileira
mais longa do que o esperado.
Fonte: Companhia, BB Investimentos Research
EBITDA e Margem EBITDAR$ milhões e %
Index e %
A Klabin também espera redução em
seus recebíveis para 90 dias,
contribuindo para sua estratégia de
capital de giro e FCL.
A companhia deve continuar trazendo
uma forte geração de caixa para os
próximos meses, a qual deve ser
convertido em um menor nível de
alavancagem, preparando a companhia
para oportunidades de crescimento seja
orgânico ou através de M&A.
1.9612.281
2.738
4.002 4.209 4.407
34,5%32,2% 32,7%
39,9% 39,6% 39,7%
48 / 103
Múltiplos*
TOP PICK: SUZANO
Fibria+Suzano: a Nova Suzano
Tese de Investimento
10
A companhia recentemente recebeu
aprovação da última agência antitruste
referente a negociação com a Fibria.
Esperamos uma grande sinergia desta
operação, especialmente no que se
refere a questão florestal, VG&A e
condições comerciais. A nova
companhia terá uma capacidade anual
de 11Mt celulose e 1.4Mt de papel.
De acordo com a apresentação
divulgada pela Suzano, combinadas,
ambas as empresas reportaram receitas
liquidas de R$ 31.665 mm nos UDM no
3T18 (42% acima de 2017) e EBITDA
de R$ 16.217 mm (+70% a/a), com
margem EBITDA de 51.2%.
No que tange a endividamento,
considerando a posição individual de
ambas as companhias, mais os US$ 2.3
bn compromissados , e os US$ 2.6 bn
em funding, a dívida líquida/EBITDA em
dólar permaneceu em 2.9x.
Riscos
Fonte: Companhia, BB Investimentos Research | *o valuation não engloba os números da Fibria
EBITDA e Margem EBITDAR$ milhões e %
Index e %
4.594
2.721
4.615
7.259
8.0748.374
44,9%
27,5%
43,9%51,7% 54,2% 54,2%
Futura pressão para baixo nos preços
de celulose e desaceleração da
demanda na China;
Recuperação da economia brasileira
mais longa do que o esperado;
Taxas de câmbio mais fracas;
Falta de expertise no segmento de
tissue;
Falha no processo da integração de
ativos da Fibria.
Lembramos que Suzano e Fibria
trouxeram resultados surpreendentes
no 3Q18, acima de nossas estimativas,
confirmando as condições positivas do
mercado atual e a forte capacidade de
ambas as companhias entregarem
números crescente ano após ano.
Para a Suzano, esperamos receitas
3.3% superiores em 2019E quando
comparado a nossas estimativas prévias
e EBITDA 10% superior ante nossas
expectativas anteriores.
2018e 2019e 2020e
EV / EBITDA 6.8 6.2 5.9
EPS 2.14 4.41 4.58
P / E 16.9 8.2 7.9
P / BV 3.7 3.2 2.4
ROE 18.8% 29.9% 25.1%
50 / 103
ÓLEO & GÁS11
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
US$ milhões
Dív. Líquida
US$ milhões
P/L 1Y
Corrente
P/L 1Y
Média 5 anos
EV/EBITDA 1Y
Corrente
EV/EBITDA 1Y
Média 5 anos
ECOPETROL SA-SPONSORED ADR EC US CO 17.54 - - - 36,059.3 11,922.0 8.1 10.7 4.0 5.1
PETROBRAS - PETROLEO BRAS-PR PETR4 BZ 22.44 27.00 20.3% MP 81,133.2 84,699.3 6.2 8.8 3.8 5.5
YPF S.A.-SPONSORED ADR YPF US AR 13.31 - - - 5,235.0 8,019.3 13.3 12.7 2.6 3.2
PETROBRAS DISTRIBUIDORA SA BRDT3 BZ 23.40 25.00 6.8% MP 6,989.1 1,276.8 15.0 16.5 9.4 8.7
COSAN SA CSAN3 BZ 32.82 - - - 3,432.2 1,969.9 9.2 13.1 4.8 5.7
ULTRAPAR PARTICIPACOES SA UGPA3 BZ 49.81 63.50 27.5% O 7,105.4 2,180.0 18.6 21.2 9.1 10.0
-41,9%
-31,8%
-18,6%
23,6%
40,6%
46,2%
YPF US
UGPA3
CSAN3
EC US
PETR4
BRDT3
-16,4%
-14,9%
-12,7%
-4,6%
7,9%
14,0%
YPF US
EC US
PETR4
CSAN3
BRDT3
UGPA3
51 / 103
ÓLEO & GÁS11
Ao longo de 2018, o segmento de O&G no Brasil desfrutou de preços mais altos do petróleo e da entrada de novas
empresas no mercado. Para 2019, esperamos novos leilões e aumento da produção nacional
Fonte: ANP, EIA (Energy Information Administration), Petrobras, BB Investimentos Research
A continuidade do beta mais alto entre as ações da Petrobras e os preços do petróleo,
influenciados pela política de preços iniciada em out / 2016;
Apesar do declínio da produção, a maior produtividade dos campos do pré-sal e o
menor custo de extração foram os destaques no campo operacional;
Várias rodadas de licitações, que permitiram a entrada de novas empresas no
mercado;
O início das áreas em oferta permanente, com 158 blocos em 8 bacias, o que deve
trazer maior previsibilidade e diversidade de empresas que atuam no setor;
Uma alta nos preços dos combustíveis e a greve dos motoristas de caminhões
impacta fortemente o segmento de distribuição de combustíveis.
Em 2018, destacamos: PETR4 e Preços de PetróleoR$ e US$
Para 2019, esperamos: Petrobras – Estimativa de CAPEX do BB-BIR$ bilhões
Com a perspectiva de novos campos em 2019, estimamos que a produção nacional
de petróleo, gás e LGN deverá aumentar em torno de 10% a/a;
Novos leilões de áreas do pré-sal e outras bacias devem trazer recursos para o
tesouro nacional, levando a investimentos regionais. O mercado espera a resolução
da questão da cessão onerosa entre a Petrobras e o governo federal;
Proposta da ANP para viabilizar o “reserve base lending”, financiamento alternativo
para operadoras de campos terrestres em produção. Se aprovado, permitirá às
operadoras contraírem empréstimos dando as reservas de petróleo como garantia;
Uma recuperação no mercado de distribuição de combustíveis também é esperada.
E&P42.16282%
Abastecimento4.3529%
Gás e Energia3.8307%
Internacional3671%
Distribuição1190%
Outros4461%
28,94
126,65
8,58
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Petróleo PETR4 BZ Equity
52 / 103
ÓLEO & GÁS11
A Petrobras apresentou resultados robustos este ano. Apesar do declínio na produção de petróleo e gás, os preços
mais altos do petróleo e o câmbio mais forte beneficiaram os resultados
Fonte: ANP, Petrobras, BB Investimentos Research
Apesar da menor produção de petróleo nos 9M18 (-6% a/a), o aumento do preço do
petróleo compensou o impacto nas receitas (produção impactada pela venda de ativos
e paradas para manutenção);
O EBITDA ajustado totalizou R$ 86 bilhões nos 9M18, 35% superior ao 9M17;
Cinco novas plataformas em 2018: (i) P-74, Búzios 1; (ii) Tartaruga Verde; (iii) P-69,
Lula, (iv) P-75, Búzios 2, (v) P67, Lula norte. Mais três são esperadas para 2019;
Robusto fluxo de caixa livre de R$ 37,5 bilhões, mesmo patamar dos 9M17, mesmo
com maiores investimentos e pagamento do acordo da class action nos EUA;
A dívida líquida / EBITDA diminuiu de 3,7x no final de 2017 para 3,0x, beneficiada
pelos desinvestimentos e pelo fluxo de caixa positivo nos últimos trimestres.
Petrobras – Destaques Produção de Petróleo e Gás – Bacia de CamposKboe/d
EBITDA e Margem EBITDA – Estimativas BB-BIR$ bilhões e %
Produção de Petróleo e Gás – Outras BaciasKboe/d
59.155
72.573
85.657 81.964
114.566121.199
130.062 133.881145.334
17,5%
22,6%
30,3%28,9%
34,6%33,6% 33,2%
31,8% 32,0%
EBITDA Margem EBITDA
800
900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
1.700Bácia de Campos Média UDM
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1.000Outras Bacias Média UDM
53 / 103
ÓLEO & GÁS
Distribuição de combustíveis: um ano difícil para o setor, com uma greve nacional impactando as vendas em maio.
Para 2019, esperamos uma recuperação nos volumes vendidos e algumas mudanças na regulamentação
Distribuição de combustíveis
11
Em 2018 (Jan-Set), a venda de líquidos
combustíveis permaneceu estável (-0,4%) em
relação ao mesmo período de 2017;
A greve dos caminhoneiros, ocorrida em maio,
agravou o contexto de uma recuperação abaixo do
esperado nos volumes de vendas;
No entanto, após quatro anos de sucessivas
quedas no licenciamento de veículos, 2017
registrou um aumento de 9,1% em novos veículos
emitidos, atingindo mais de 2 milhões de veículos;
Volumes de vendas de combustíveis líquidos
devem se recuperar, seguindo essa tendência (alta
correlação com licenciamento de veículos);
As mudanças estruturais no segmento são
esperadas para 2019, a fim de evitar situações
futuras como a greve dos caminhoneiros e
aumentar a competitividade no segmento.
Fonte: ANP, Plural, BB Investimentos Research
BR DistribuidoraMetros cúbicos
IpirangaMetros cúbicos
Market Share%
RaízenMetros cúbicos
16%
18%
20%
22%
24%
26%
28%
30%
32%
34%
BR Distribuidora Ipiranga Raizen Others
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
54 / 103
TOP PICK: ULTRAPAR
Depois de vários trimestres entregando resultados abaixo da média, a UGPA3 caiu mais de 40% no ano. Acreditamos
que esse desempenho é um pouco exagerado e esperamos um melhor desempenho em 2019
Tese de investimento
11
Mesmo depois de entregar resultados
abaixo da média nos últimos trimestres,
vemos a Ultrapar como uma empresa
lucrativa e preparada para aproveitar as
melhores perspectivas para a economia
brasileira, considerando principalmente:
A recuperação esperada dos volumes
vendidos no mercado de distribuição de
combustíveis;
Uma abordagem diferente sobre o
crescimento orgânico. Após a rejeição
do CADE da aquisição da Alesat pela
Ipiranga em agosto de 2017, a empresa
apresentou uma taxa de crescimento
mais restrita e um ROIC mais baixo. A
recente mudança depende da
implementação gradual de uma
estratégia de descontos em volumes
vendidos, em oposição a antecipar o
CAPEX como costumava praticar.
EBITDA/m3 superior ao dos pares;
Recuperação de volumes na Oxiteno.
Riscos
Mudanças na política de preços da
Petrobras (o que pode afetar a dinâmica
das importações de combustíveis no
país);
Competição mais intensa na distribuição
de combustíveis no varejo, afetando as
margens e/ou capacidade de
embandeiramento.
Fonte: ANP, Bloomberg, Plural, BB Investimentos Research
UGPA3 Preço/Lucro Fwd 1YMúltiplo
Vendas de Combustíveis Líquidos por DistribuidoresMetros cubicos
0
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
14.000.000Total MÉDIA 6 MESES
56 / 103
AGRONEGÓCIOS12
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
R$ milhões
Dív. Líquida
R$ milhões
P/L 1Y
Corrente
P/L 1Y
Média 5 anos
EV/EBITDA 1Y
Corrente
EV/EBITDA 1Y
Média 5 anos
BRASILAGRO-CIA BRASILEIRA DE AGRO3 BZ 15.44 - - - 878.4 142.3 7.3 36.4 5.9 10.8
BIOSEV SA BSEV3 BZ 3.31 3.00 -9.4% MP 3,377.6 3,318.4 - 27.6 3.6 3.6
CAMIL ALIMENTOS SA CAML3 BZ 7.23 - - - 2,964.7 571.1 9.0 11.9 5.5 6.0
FERTILIZANTES HERINGER LTDA FHER3 BZ 4.84 4.00 -17.4% MP 260.7 1,163.6 - 7.1 8.4 4.5
OURO FINO SAUDE ANIMAL PARTI OFSA3 BZ 33.36 34.00 1.9% O 1,799.7 189.7 22.5 21.0 12.9 12.6
SLC AGRICOLA SA SLCE3 BZ 42.85 57.00 33.0% MP 4,083.5 839.8 11.7 13.5 6.7 7.4
SAO MARTINHO SA SMTO3 BZ 18.74 26.00 38.7% O 6,821.6 2,412.5 11.8 11.2 4.8 4.9
TERRA SANTA AGRO SA TESA3 BZ 12.28 - - - 220.0 780.4 - 29.7 - 9.6
-26,6%
-17,5%
-5,4%
-0,4%
30,3%
40,2%
69,2%
89,8%
BSEV3
TESA3
CAML3
SMTO3
AGRO3
OFSA3
SLCE3
FHER3
-18,2%
-10,5%
-9,8%
-6,4%
-4,0%
-2,2%
2,9%
27,4%
SLCE3
FHER3
BSEV3
CAML3
TESA3
SMTO3
AGRO3
OFSA3
57 / 103
AGRONEGÓCIOS12
Grãos: as exportações brasileiras para a China devem continuar aumentando devido ao crescimento do gigante asiático
e, mais atualmente, às tensões comerciais entre EUA e China
O crescimento da população mundial e o aumento da renda per capita nos países em
desenvolvimento são os principais drivers da produção mundial de grãos. O Brasil se
destaca por sua grande extensão territorial arável e condições climáticas adequadas
para a produção agrícola no mundo.
A soja e milho destacam-se como produtos utilizados na base na nutrição humana. A
demanda global esses produtos vem crescendo a taxas superiores à produtividade, o
que é uma vantagem para o Brasil, uma vez que esses produtos são as principais
culturas cultivadas no país.
Nesse sentido, as previsões de mercado apontam para um aumento da produção ao
longo de 2019, em um movimento contínuo para captar os benefícios da crescente
demanda. Nesse contexto, a SLC Agrícola surge como uma das empresas com maior
potencial de capturar esse crescimento.
Demanda e Produção Global SojaMilhões ton
Produção e Exportações BrasaileirasMilhões ton
MilhoMilhões ton
Fonte: USDA, UNICA, Conab, BB Investimentos Research | (1) base Nov/2018
-
10
20
30
40
50
60
70
80
90
-
20
40
60
80
100
120
140
Soja Milho Soja Exportação Milho Exportação
-
50
100
150
200
250
300
350
400
-
200
400
600
800
1.000
1.200
Produção Consumo Estoque final
0
20
40
60
80
100
120
0
50
100
150
200
250
300
350
400
Produção Consumo Estoque final
58 / 103
AGRONEGÓCIOS12
Açúcar e etanol: a maior produção na Índia pressiona os preços globais. Mix de produção brasileiro direcionado para o
etanol, uma vez que os preços do petróleo e o ritmo de recuperação da economia favorecem seu consumo
Fonte: USDA, UNICA, MDIC, BB Investimentos Research | (1) base Nov/2018
Produção Mundial de AçúcarMilhões ton
Exportação Brasileira de AçúcarProdução de Cana-de-açúcar, Açúcar e EtanolMilhões ton
Açúcar Etanol
O USDA espera que o Brasil perca sua posição de maior produtor mundial de açúcar
para a Índia no ano-safra 2018/19, devido ao mix mais favorável para a produção de
etanol no país e à crescente produção de açúcar na Índia. Vale ressaltar que a maior
oferta indiana determinou a queda dos preços ao longo das safras 2017/18 e 2018/19,
enquanto a demanda mundial pelo adoçante manteve crescimento médio de
aproximadamente 1,0% ao ano (~+1,8 milhão ton ao ano).
Como o mix de produção no Brasil deve continuar a beneficiar o etanol ante o açúcar,
a empresa brasileira de consultoria Datagro estima1 déficit na produção de açúcar de
~2 milhões de toneladas para a safra 2018/19 e ~8 milhões toneladas para a safra
2019/20, abrindo espaço para a recuperação de preços do açúcar adiante, o que
beneficiará os produtores brasileiros de açúcar. Nesse sentido, a São Martinho - que é
benchmark da indústria brasileira e vem elevando sua capacidade de moagem - surge
como uma das melhores empresas para capturar os benefícios da elevação do mix de
etanol e do aumento de preços do adoçante.
O Brasil detém a segunda posição do mercado global de etanol e é o único que possui
usinas com flexibilidade de mudança na produção entre combustível e açúcar, de
acordo com a lucratividade de cada mercado.
A atual dinâmica de preços do açúcar e os investimentos das usinas em
equipamentos para a produção de etanol indicam a continuidade de um mix mais
favorável ao combustível para 2019. Além disso, a aprovação do RenovaBio (lei
relacionada à expansão do mercado brasileiro de biocombustíveis) e o Rota 2030
(novo sistema tributário da indústria automotiva brasileira), corroboram o
direcionamento do país à produção de combustíveis renováveis de baixo carbono,
bem como a diversificação de sua matriz energética.
Como resultado, as usinas de etanol continuarão aproveitando a dinâmica desses
mercados e a São Martinho, como um puro player da indústria sucroenergética, é
considerada uma boa tese de investimento para 2019.
-
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
12.000
14.000
16.000
-
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
Milhões tons Milhões US$ (FOB)
-
10
20
30
40
50
500
550
600
650
700
Cana-de-açúcar (mm tons) Açúcar (mm tons) Etanol (bi litros)
0
10
20
30
40
50
60
0
50
100
150
200
250
Produção Consumo Estoque final
59 / 103
TOP PICK: SLC AGRÍCOLA
O aumento da demanda global por grãos e a recuperação da economia brasileira devem beneficiar o setor do
agronegócio em 2019
Tese de Investimentos
12
A SLC é uma das maiores produtoras
de grãos e fibras do mundo.
As boas condições climáticas no Brasil
ao longo de 2017 e 2018 permitiram
recordes sucessivos de produtividade e
permitiram crescente lucratividade.
As estratégias adotadas pela companhia
têm mostrado resultados positivos e as
novas áreas de cultivo de algodão
manterão crescente rentabilidade à
frente.
Safras recordes nos últimos anos e
perspectivas positivas para o ano-safra
2018/19, embora levem a uma maior
oferta, não deverão impactar de forma
negativa os preços das commodities ao
longo de 2019, uma vez que demanda
global por grãos e fibras permanece
aquecida (e ampliada pela guerra
comercial entre EUA x China).
Para 2019, a estratégia da SLC continua
a focar o aumento da produtividade,
além do crescimento de 13% a/a na
área plantada (algodão +28%, soja +6%
e milho 2ª safra +16%).
A política de hedge da companhia a
resguarda da volatilidade nos preços
das commodities e do câmbio.
Riscos
Elevação nas tarifas com fretes, em
parte como resultado da greve dos
caminhoneiros ocorrida em maio/2018;
Perdas decorrentes de condições
climáticas adversas;
Redução da demanda de etanol no MI
devido ao menor preço da gasolina e à
paridade entre os combustíveis;
Novas safras recorde, pressionando os
preços das commodities;
Aumento nos preços de insumos devido
à variação cambial.
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
SLC EV/EBITDA Fwd 1YÍndice
Receita líquida, EBITDA e Lucro Líquido – BB Investimentos ResearchR$ milhões
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
Receita líquida EBITDA (Ajustado) Lucro líquido
60 / 103
TOP PICK: SÃO MARTINHO
A recuperação econômica brasileira e o déficit global do açúcar deverão beneficiar a indústria sucroenergética
Tese de Investimentos
12
A São Martinho é benchmark no setorsucroalcooleiro brasileiro e continuaapresentando forte desempenhooperacional, mesmo diante de desafiosrelacionados à volatilidade do preço doaçúcar nos últimos anos.
Além disso, a companhia vemimplementando uma estratégia focadana elevação da produtividade edisponibilidade de cana-de-açúcar, amenores custos, além da maiorconectividade de suas operações nocampo.
Espera-se que o mix favorável ao etanolcontinue nas safras 2018/19 e 2019/20,devido às melhores margens docombustível ante o açúcar. Além disso,a recuperação da economia local e osestímulos dos programas RenovaBio eRota 2030 impulsionam a demanda porcombustíveis.
Adicionalmente, sua flexibilidade naprodução de açúcar ou etanol equilibraas margens da companhia,especialmente considerando-se asexpectativas de déficit do açúcar, quepoderá impulsionar o preço doadoçante.
A São Martinho, também possui fortegeração de caixa, com programa dedistribuição de dividendos, o que podeimpulsionar a SMTO3 ao longo de 2019,na nossa opinião.
Riscos
Elevação nas tarifas com fretes, em
parte como resultado da greve dos
caminhoneiros ocorrida em maio/2018;
Perdas decorrentes de condições
climáticas adversas;
Novas safras recorde, pressionando os
preços das commodities;
Aumento nos preços de insumos devido
à variação cambial.
Elevação em impostos, taxas e
contribuições, pressionando as margens
da companhia.
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Aspectos Relevantes
Receita líquida, EBITDA, e lucro líquido – BB Investimentos ResearchR$ milhões
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
Receita líquida EBITDA (Ajustado) Lucro líquido
Mix de produção: 65% etanol
Produção de Açúcar com 100% de hedge
Estratégia de carregamento de estoques
Forte consumo de etanol no MD
Bom clima: aumento na moagem
Déficit de açúcar: aumento em preço e rentabilidade
62 / 103
ALIMENTOS & BEBIDAS13
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
US$ milhões
Dív. Líquida
US$ milhões
P/L 1Y
Corrente
P/L 1Y
Média 5 anos
EV/EBITDA 1Y
Corrente
EV/EBITDA 1Y
Média 5 anos
AMBEV SA ABEV3 BZ 16.00 20.00 25.0% O 64,492.8 - 2,395.8 19.1 20.6 10.8 12.7
INDUSTRIAS BACHOCO-SER B BACHOCOB MX 67.39 8.40 -87.5% - 40,434.0 - 550.5 10.5 13.1 4.5 6.0
MINERVA SA BEEF3 BZ 5.06 restricted - - 1,150.6 1,751.0 5.0 26.5 4.9 5.2
GRUPO BIMBO SAB- SERIES A BIMBOA MX 38.24 20.80 -45.6% - 179,850.4 4,423.4 21.2 24.2 7.9 9.9
BRF SA BRFS3 BZ 23.35 33.00 41.3% O 18,971.3 4,117.0 - 48.4 9.8 9.7
GRUMA S.A.B.-B GRUMAB MX 220.02 - - - 94,276.6 862.2 15.0 18.3 8.5 10.1
HORMEL FOODS CORP HRL US 43.58 - - - 23,297.7 165.7 23.4 21.2 16.1 12.3
JBS SA JBSS3 BZ 11.88 13.00 9.4% MP 32,417.5 13,671.7 8.0 8.8 4.9 5.2
M DIAS BRANCO SA MDIA3 BZ 43.40 48.00 10.6% MP 14,712.6 - 180.1 16.2 15.6 12.5 12.2
MONDELEZ INTERNATIONAL INC-A MDLZ US 42.58 - - - 62,086.0 16,891.0 17.1 19.9 15.3 14.8
MARFRIG GLOBAL FOODS SA MRFG3 BZ 5.55 9.00 62.2% O 3,448.1 2,432.4 12.2 35.1 3.7 5.3
NESTLE SA-REG NESN SZ 81.80 - - - 250,553.4 18,359.7 19.5 20.5 14.1 13.8
PILGRIM'S PRIDE CORP PPC US 16.11 - - - 4,008.6 2,157.9 9.2 10.4 6.1 5.9
SANDERSON FARMS INC SAFM US 96.48 - - - 2,203.4 - 419.3 90.6 13.9 13.5 5.7
TYSON FOODS INC-CL A TSN US 53.33 - - - 21,180.6 9,603.0 8.9 12.5 7.4 7.8
-52,5%
-48,1%
-36,2%
-32,9%
-29,7%
-26,9%
-24,2%
-23,9%
-16,7%
-11,4%
-10,1%
0,7%
1,2%
21,8%
22,2%
BEEF3
PPC
BRFS3
TSN
SAFM
BACHOCOB
MRFG3
ABEV3
MDIA3
BIMBOA
GRUMAB
NESN
MDLZ
JBSS3
HRL
-17,6%
-14,2%
-12,3%
-10,9%
-9,0%
-5,3%
-5,0%
-3,8%
-3,0%
-3,0%
-1,5%
-1,4%
1,9%
5,9%
15,0%
PPC
BEEF3
MRFG3
TSN
SAFM
GRUMAB
HRL
MDLZ
NESN
ABEV3
BIMBOA
BACHOCOB
MDIA3
JBSS3
BRFS3
63 / 103
ALIMENTOS & BEBIDAS13
Alimentos: desafios e oportunidades ao longo dos últimos dois anos tem tornado a indústria de alimentos mais forte e
mais preparada
Fonte: IBGE, Bloomberg, BB Investimentos Research
A operação “Trapaça”, em Março, a qual investiga fraudes contra o Ministério da
Agricultura e os agentes de mercado, levou a Europa a proibir as importações de aves
de 20 plantas brasileiras. Como resultado, observamos (i) redução de ~14% a/a nas
exportações brasileiras de aves em 2018, e (ii) excesso de oferta no mercado
doméstico, levando pressão aos preços da proteína animal.
Também no 1S18, a greve dos caminhoneiros interrompeu a dinâmica de
fornecimento do setor, especialmente para a indústria de proteína animal, gerando um
aumento substancial na inflação dos alimentos (principalmente da carne, laticínios e
farinha de trigo), embora pontual. Se, por um lado, as empresas registraram maiores
despesas como consequência da greve, por outro, focaram em iniciativas para
repassar maiores custos com uma estratégia de preços descente, contribuindo para
uma tendência de alta nos preços no mercado doméstico. Vale ressaltar que, além do
repasse dos custos, a indústria avícola também fez ajustes na produção, diminuindo a
oferta a partir do 2T18.
Apesar da menor volatilidade em relação ao ano passado, o preço médio de algumas
commodities - que funcionam como custos de insumos para o setor alimentício –
aumentou em 2018, como segue: boi gordo +4,5% a/a, milho +27% a/a e trigo +29%
a/a. Logo, as margens do setor ficaram pressionadas pelos custos elevados.
Nesse cenário, destacamos a volatilidade excessiva da taxa de câmbio no ano,
impulsionando a receita das exportações, mas, por outro lado, impactando
negativamente as empresas altamente alavancadas, levando a Dívida Líquida/
EBITDA do setor a uma media de 5x. A BRF se destacou entre as mais altas,
atingindo 6,74x, enquanto a JBS, a mais baixa do setor, com 3,38x no 3T18.
Eventos que impactaram a dinâmica do setor em 2018 Inflação de Alimentos no Brasil%
Preços do Frango no BrazilR$/kg
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
Inflação Geral Alimento no domícilio Alimento fora do domícilio
Inflação dos
Alimentos no
domicílio avançou
2,31% em Jun/2018
2,00
2,75
3,50
4,25
5,00
5,75
Frango Congelado SP Frango Resfriado SP
Preço do frango
resfriado cresceu
5% a/a em 2018
64 / 103
ALIMENTOS & BEBIDAS13
Alimentos: esperamos recuperação de margens, ganhos de sinergia e melhorias na estrutura de capital em 2019
Fonte: Secex, Dados da empresa, BB Investimentos Research | *o endividamento médio refere-se às estimativas das empresas de alimentos cobertas pelo BB BI
Acreditamos que o consumo interno será induzido por uma recuperação gradual da economia brasileira, considerando (i) melhorias na taxa de desemprego, (ii) maior disponibilidade de renda e (iii)
melhor confiança do consumidor, conforme detalhado na seção Macro. Como resultado, esperamos um aumento na demanda por alimentos, contribuindo para a elevação dos preços à frente. Devido aos
maiores custos do milho e do trigo, principalmente, já notamos um importante aumento de preços no setor, com impacto positivo nas margens do 3T18. Adicionalmente, a expectativa positiva para
demanda supracitada deve permitir que as empresas mantenham os preços no próximo ano.
As exportações devem continuar a ser favorecidas por (i) conflitos entre EUA e China, (ii) a peste suína Africana e (iii) abertura de novos mercados, seguindo a mesma tendência observada em 2018,
quando países importantes abriram ou reabriram seus mercados para a carne brasileira: Russia (carne bovina e suína), Coreia do Sul (carne de porco), México (frango) e Índia (carne de porco). As
exportações brasileiras de carne suína também devem se beneficiar da esperada redução na produção de carne suína na China, consequência do surto de febre suína. Nesse sentido, há também uma
expectativa positiva de que a China habilite mais plantas brasileiras para exportar carne para o mercado chinês.
Um equilíbrio maior entre oferta e demanda no setor de aves após o ajuste na produção em 2018, e o preço do milho em um nível mais confortável dada a expectativa recorde de safra de grãos (veja
mais detalhes na sessão de agronegócios), deve resultar em melhoria nas margens do setor. Quanto ao setor de carne bovina, o cenário favorável descrito acima associado a um possível
aumento no volume de vendas no mercado interno, deve beneficiar a indústria de carne bovina. No entanto, a redução esperada na disponibilidade de boi gordo a partir do 2S deve ser
uma preocupação devido ao seu efeito direto sobre as margens.
Buscando melhorar sua estrutura de capital, ou aproveitando oportunidades para expandir geograficamente, as empresas do setor de alimentos estavam ativas na gestão de passivos e transações de
M&A ao longo de 2018. Portanto, acreditamos que resultados positivos como ganhos de sinergia e processo de desalavancagem devem ser observados ao longo de 2019.
O que esperar para 2019, depois da turbulência enfrentada?
Exportação de Carne Bovina BrasileiraMilhões de toneladas
Média do Endividamento (Dívida Líquida / EBITDA)*Index
3,3
3,8
4,54,2
3,3
3,0
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
4.500
5.000
5.500
6.000
0
20
40
60
80
100
120
140
160
mm ton USD/ton
Volume recorde de
exportação
65 / 103
ALIMENTOS & BEBIDAS13
Bebidas: a expectativa positiva de consumo deve impulsionar os resultados da indústria de bebidas em 2019
Fonte: Ambev, IBGE, BB Investimentos Research
Seguindo a mesma estratégia do ano passado, a Ambev ajustou os preços no 2T e
capturou os benefícios ao longo de 2018. Como resultado, observamos uma ligeira
recuperação a/a de margem nos 9M18. No entanto, percebemos um cenário
desafiador em termos de volumes, compensando parcialmente os aumentos nos
preços médios.
Como o crescimento das vendas da indústria de bebidas está relacionado ao
ambiente macroeconômico, esperamos que a Ambev apresente uma melhora
adicional na margem, na medida em que a recuperação econômica no Brasil se torne
mais forte.
Nós apontamos como uma preocupação para grandes incrementos no volume da
Ambev no Brasil: (i) o ambiente competitivo considerando as iniciativas da Heineken
focadas na expansão da distribuição; e (ii) qualquer alteração nos benefícios fiscais e
regras relativas a juros sobre capital próprio.
Ambev: a caminho de recuperação de margens Ambev: EBITDA e Margem EBITDAR$ milhões e %
Produção de Bebidas no BrasilMilhões de hectolitros
Inflação de Cerveja no Brasil%
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
Índice Geral Cerveja no domicílio Cerveja fora do domicílio
0
20
40
60
80
100
120
140
Alcoólica Não alcoólica
18.276
22.210
19.48320.148
20.769
48,0%
47,5%
42,7%42,1% 42,2%
66 / 103
Tese de Investimento
TOP PICK: BRF
A BRF tem experimentado uma restruturação significativa e deve avançar para uma recuperação gradual de margem e
melhoria na estrutura de capital
13
Devemos ver o setor de alimentos recuperando margens e desalavancando ao longo de
2019, considerando: (i) um cenário mais promissor para o consumo do mercado
doméstico, que deve impulsionar os preços; (ii) expectativa positiva para exportações
considerando abertura de novos mercados; (iii) uma volatilidade da taxa de câmbio
mais suave; (iv) um cenário mais favorável para os preços das commodities; e (v)
iniciativas das empresas focadas em melhorar lucratividade e estrutura de capital.
Apesar de vermos o setor como um todo em recuperação, escolhemos a BRF como
nossa Top Pick para 2019. Em 2018, os resultados de BRF foram impactados
negativamente por: (i) operação “Trapaça”; (ii) restrições da Rússia às exportações
brasileiras de carne suína iniciada no final de 2017; (iii) maiores preços do milho; e,
finalmente, (iv) um processo de reestruturação societária ainda em andamento. Como
resultado, a margem EBITDA caiu 180 p.p. nos 9M18, a alavancagem subiu para 6,7x
no 3T18 e BRFS3 caiu 39% no acumulado do ano até novembro, enquanto o IBOV
subiu 17% no mesmo período.
Para 2019, vemos um cenário positivo para os volumes de exportação provenientes de
uma forte demanda da China e em razão da febre suína africana. Dependendo do
tamanho deste surto, as tarifas antidumping impostas pela China às exportações de
frango brasileiro podem até ser revisadas. A reabertura do mercado russo às
exportações brasileira, juntamente com a expectativa positiva de consumo no mercado
interno e menores custos de grãos, são os três outros pontos que devem impulsionar os
resultados de BRF no próximo ano.
Além disso, esperamos que o processo de desinvestimento seja concluído em breve,
levando a empresa a um processo de desalavancagem mais rápido.
Riscos
Quaisquer outros embargos ou novas notícias negativas (investigações e questões
sanitárias) sobre o setor, pressionando os volumes de exportação e os preços
internacionais;
Recuperação econômica brasileira mais lenta do que esperado, com impacto no
crescimento de volumes e estratégia de preços;
Custos e despesas mais altos relacionados à capacidade ociosa, ajustes de
fornecimento e falhas inesperadas nas colheitas, resultando em preços de grãos mais
altos e pressionando as margens para baixo;
Possíveis multas e/ou provisões decorrentes da operação “Trapaça” que possam afetar
o FCL;
Atraso no processo de desinvestimento, afetando negativamente sua estratégia de
crescimento e melhoria na estrutura de capital.
Fonte: BRF, BB Investimentos Research | (*1 – considerando concluído o plano de desinvetimento; 2 – considerando apenas os desinvestimentos anunciados até o momento)
Endividamento e Dívida Líquida / EBITDA *R$ milhões
14.205
11.089 10.448 9.567 14.205 15.074 14.680 14.110
5,0 4,3
3,0 2,4
5,0 5,8
4,2
3,5
Dívida Líquida 1 Dívida Líquida 2 Dívida Líquida / EBITDA 1 Dívida Líquida / EBITDA 2
68 / 103
UTILITIES14
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
R$ milhões
Dív. Líquida
R$ milhões
EV/EBITDA 1Y
Corrente
EV/EBITDA 1Y
Média 5 anos
P/BV 1Y
Corrente
P/BV 1Y
Média 5 anos
ALUPAR INVESTIMENTO SA-UNIT ALUP11 BZ 18.22 24.30 33.4% O 5,339.1 2,688.6 8.1 7.3 1.3 1.3
CIA ENERGETICA MINAS GER-PRF CMIG4 BZ 12.73 - - - 18,769.8 12,279.3 7.5 6.5 1.3 1.0
CIA PARANAENSE DE ENERGI-PFB CPLE6 BZ 32.55 - - - 8,718.7 8,390.7 5.3 4.8 0.5 0.6
ENGIE BRASIL ENERGIA SA EGIE3 BZ 33.88 - - - 27,643.6 4,826.3 6.7 7.2 4.2 3.7
CENTRAIS ELETRICAS BRAS-PR B ELET6 BZ 28.41 - - - 34,319.5 37,292.0 6.2 10.2 0.9 0.5
EDP - ENERGIAS DO BRASIL SA ENBR3 BZ 14.12 - - - 8,568.7 4,342.0 5.7 6.0 1.0 1.0
EQUATORIAL ENERGIA SA - ORD EQTL3 BZ 70.22 - - - 13,955.8 2,796.8 10.7 9.4 2.7 2.4
LIGHT SA LIGT3 BZ 15.30 - - - 3,120.2 7,068.3 5.4 5.4 0.9 1.0
TRANSMISSORA ALIANCA DE-UNIT TAEE11 BZ 22.78 26.50 16.3% O 7,847.7 2,948.5 9.3 7.9 1.7 1.6
AES TIETE ENERGIA SA-UNIT TIET11 BZ 9.98 12.30 23.2% MP 3,926.9 2,385.1 5.3 5.9 2.6 3.3
CIA DE TRANSMISSAO DE ENE-PF TRPL4 BZ 67.71 73.00 7.8% MP 11,297.7 1,290.7 6.8 12.6 1.0 1.1
-15,6%
-7,6%
2,8%
4,4%
8,8%
21,6%
22,0%
25,2%
31,7%
36,5%
97,3%
TIET11
LIGT3
ALUP11
ENBR3
EQTL3
TRPL4
TAEE11
ELET6
EGIE3
CPLE6
CMIG4
-3,1%
-2,4%
-1,9%
-1,6%
1,4%
1,4%
1,7%
2,6%
3,7%
8,2%
13,5%
ALUP11
LIGT3
EQTL3
TIET11
ELET6
EGIE3
TAEE11
ENBR3
TRPL4
CMIG4
CPLE6
69 / 103
UTILITIES14
Continuidade na recuperação da demanda por eletricidade; possível melhoria na hidrologia em linha com os últimos
meses de 2018; entrada operacional de novos projetos de transmissão; riscos de GSF e judicialização
.
Em 2018, o volume de energia distribuído aumentou em 1,2% a/a, em média,
refletindo a recuperação da economia doméstica. Dado um crescimento esperado do
PIB brasileiro de aproximadamente 2,5% em 2019, as perspectivas para o setor
elétrico apontam para uma contínua recuperação da demanda de eletricidade.
O ano de 2018 foi mais um ano de hidrologia fraca, com aumento do spread entre o
nível de GSF no período úmido e o seco. Apesar dos últimos meses de 2018
indicarem melhor afluência para os próximos meses, ainda é cedo para esperar uma
melhoria relevante no GSF. Ademais, o nível dos reservatórios permanecem
historicamente baixos e o impacto do despacho térmico de 2018 deve seguir
impulsionando as tarifas em 2019.
Após o bom momento de contratação de projetos de transmissão nos leilões
realizados nos últimos anos, 2019 marca a entrada operacional dos ativos licitados
nos maiores leilões, expandindo o Sistema Interligado Nacional e melhorando sua
confiabilidade, bem como incrementando a geração de caixa de algumas companhias.
Em 2019, 6 dos 14 lotes contratados no Leilão de abril de 2016 entrarão em operação,
demonstrando a eficiência alcançada em seus desenvolvimentos.
O ano de 2018 foi intenso em fusões e aquisições, com destaque para (i) a
privatização das distribuidoras da Eletrobrás; (ii) a venda de SPEs dos segmentos de
geração e transmissão também da Eletrobrás e (iii) a mudança de controle da
Eletropaulo, maior concessão de distribuição em volume do país. Outras operações
são aguardadas para 2019, como o programa de desinvestimentos da Cemig.
Perspectivas 2019 Consumo de EletricidadeTWh ; % variação
Histórico do GSF% de geração sobre a garantia física alocada
388,5 384,3415,7 433,0 448,1 463,1 474,8 465,3 461,5 465,1
387,8 392,2
3,0%
-1,1%
8,2%
4,2% 3,5% 3,4% 2,5%
-2,0% -0,8%0,8% 1,1%
103,46%
107,91%109,42%
113,18%
108,05%
99,74%
90,61%
84,61%86,89%
79,56%
83,02%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
Fonte: Aneel, EPE e BB Investimentos estimativas
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UTILITIES14
Forte movimento de consolidação foi visto em 2018 no segmento de distribuição. Em 2019, se inicia o 5º ciclo de revisão
tarifária, com manutenção do WACC regulatório em 8,09% para as companhias de distribuição
Fonte: Aneel, CCEE, EPE (PDE 2027), BB Investimentos Research
2019 será o primeiro ano do 5º ciclo de revisão tarifária das distribuidoras e o WACC
regulatório para as revisões agendadas para esse está mantido em 8,09%.
Ao longo do ano, a nova diretoria da agência reguladora ANEEL definirá o WACC que
será aplicado para as revisões que ocorrerão nos demais anos do 5º ciclo.
A esperada recuperação de demanda e uma possível melhora na hidrologia podem
impactar positivamente a geração de caixa das distribuidoras em 2019, mas o custo
de geração mais alto decorrente do despacho térmico ao longo de 2018 continuará a
pressionar as tarifas finais dos consumidores.
Distribuição - Perspectivas WACC Regulatório Histórico (depois de impostos)% anual
Projeção de Consumo de EletricidadeTWh
Variação do Consumo de Eletricidade% anual
+43%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
Industrial Residencial Comercial Outros
526
632
753
11,26%
9,95%
7,50%8,09% 8,09%
1º Ciclo de RevisãoTarifária
(2003-2006)
2º Ciclo de RevisãoTarifária
(2007-2010)
3º Ciclo de RevisãoTarifária
(2011-2014)
4º Ciclo de RevisãoTarifária
(2015-2018)
5º Ciclo de RevisãoTarifária(2019)
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UTILITIES14
O risco hidrológico (GSF) permanece como alerta do setor, impactando tanto geradores quanto distribuidoras devido ao
preço mais alto no mercado à vista. A solução para o impacto do GSF no mercado livre ainda está pendente
Fonte: CCEE, BB Investimentos Research
O GSF continua impactando o setor, principalmente durante o período de seca. Em
2018, tivemos o segundo patamar da bandeira tarifária vermelha acionada durante
cinco meses consecutivos e somente no início do período úmido retornamos à
bandeira amarela (novembro) e verde (dezembro).
A diferença entre o GSF verificado nos períodos úmido e seco aumentou nos últimos
dois anos, em consequência da sazonalidade de garantia física pelos geradores
hídricos, mas a média anual tem ficado próxima a 80% desde 2015.
Os preços no mercado à vista estiveram no patamar máximo definido em R$ 505,18
por MWh por dois meses consecutivos em 2018, mas cederam significativamente ao
final do ano com a melhoria hidrológica.
Geração - Perspectivas Histórico de bandeiras tarifárias
GSFGeneration Scaling Factor
Preços no mercado à vistaR$/MWh
R$-
R$100
R$200
R$300
R$400
R$500
R$600
R$700
R$800
50,0%
60,0%
70,0%
80,0%
90,0%
100,0%
110,0%
120,0%
2015
2016
2017
2018
Jan
Feb
Mar
Ap
r
May
Ju
n
Ju
l
Au
g
Sep
Oct
No
v
Dec
72 / 103
14
Apesar da melhoria na hidrologia percebida nos últimos meses de 2018, a incerteza sobre o nível de afluência para o
médio prazo e o nível atual dos reservatórios mantém o risco elevado para geradores
Fonte: ONS, BB Investimentos Research
Nível dos Reservatórios - Sudeste e Centro-Oeste %
Nível dos Reservatórios - Sul %
Nível dos Reservatórios - Norte%
Nível dos Reservatórios - Nordeste%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015 2016 2017 2018 2008-2018 Average
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015 2016 2017 2018 2008-2018 Average
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015 2016 2017 2018 2008-2018 Average
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015 2016 2017 2018 2008-2018 Average
UTILITIES
73 / 103
TOP PICK: ALUPAR
Após três anos de leilões bem sucedidos e relevantes, o foco na performance de execução e conclusão desses
projetos a partir de agora deverá mostrar quem são os melhores players neste jogo
Tese de Investimento
14
Ao longo dos últimos 3 anos, tivemos 6 leilões de transmissão, com 97 projetos
licitados, que totalizam uma carteira de investimentos de aproximadamente R$ 50 bi e
adicionarão R$ 6,5 bi em RAP (receita anual permitida). A partir de 2019, entrarão em
operação os novos projetos licitados a partir de 2016, expandindo e fortalecendo o
sistema de transmissão nacional, um dos gargalos do setor. Algumas companhias
transmissoras, assim, devem apresentar crescimento relevante em sua geração de
caixa. De acordo com o PDE 2027, a EPE estima perto de R$ 38 bi em investimentos
referentes a projetos a serem ofertados em leilões ao longo dos próximos 10 anos.
Dentro do cenário esperado para o setor, destacamos a Alupar como reconhecida
desenvolvedora de projetos de transmissão, com bom histórico comprovado. A empresa
possui atualmente um portfolio de 8 projetos no Brasil e 1 na Colômbia contratados nos
últimos anos, que estão em diferentes fases de desenvolvimento. Uma vez
operacionais, estes projetos devem adicionar aproximadamente R$ 523 mi em RAP. A
companhia é a mais exposta a novos projetos (dentro do nosso universo de cobertura)
e a que possui maior quantidade de projetos que entrarão em operação em 2019.
Estamos otimistas em relação ao cronograma e ao orçamento para construção desses
projetos. Também acreditamos que, ao longo do ano, a finalização dos primeiros
projetos trarão maior visibilidade para a companhia e melhor precificação para suas
ações, as quais são, atualmente, as mais descontada dentre as que cobrimos, com
relevante potencial de valorização.
Riscos
Possível oferta secundária de ações detidas pelo FI-FGTS, correspondentes a 12% do
capital social da companhia;
Possível oferta primária de ações para financiar crescimento e/ou reduzir
alavancagem;
Realizações de Capex e prazo de construção dos novos ativos piores que o estimado.
Fonte: Aneel, Alupar, EPE, BB Investimentos Research
Acréscimo de RAP esperado para a AluparR$ milhares
91.561
60.800
86.800
283.869
TRANSPORTES E LOGÍSTICA: POSITIVO
T O P P I C K S : ECORODOVIAS
LOCALIZA
Renato Hallgren
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TRANSPORTE & LOGÍSTICA15
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
R$ milhões
Dív. Líquida
R$ milhões
P/E 1Y
Corrente
P/E 1Y
Média 5 anos
EV/EBITDA 1Y
Corrente
EV/EBITDA 1Y
Média 5 anos
CCR SA CCRO3 BZ 12.10 14.00 15.7% O 24,442.0 12,070.2 12.1 17.7 6.3 7.7
ECORODOVIAS INFRA E LOG SA ECOR3 BZ 9.50 12.50 31.6% O 5,307.6 4,330.4 10.0 12.8 5.3 5.8
EMBRAER SA EMBR3 BZ 21.42 22.50 5.0% O 15,860.8 1,028.4 18.3 14.3 7.1 6.7
GOL LINHAS AEREAS INT SA-PRE GOLL4 BZ 24.80 17.50 -29.4% MP 8,648.0 5,123.2 43.2 1629.7 9.5 9.6
JSL SA JSLG3 BZ 6.43 10.50 63.3% O 1,321.6 5,721.9 6.7 19.5 5.4 5.9
CIA DE LOCACAO DAS AMERICAS LCAM3 BZ 35.01 37.50 7.1% O 5,176.7 1,002.7 13.9 9.5 7.6 5.0
MOVIDA PARTICIPACOES SA MOVI3 BZ 7.86 13.00 65.4% O 2,070.5 1,077.4 10.1 10.4 6.7 6.1
RUMO SA RAIL3 BZ 16.22 - - - 25,287.2 7,284.6 34.2 147.4 9.0 7.4
LOCALIZA RENT A CAR RENT3 BZ 27.73 30.00 8.2% O 18,500.0 3,863.8 23.2 18.8 12.7 9.6
-22,1%
-20,9%
-16,7%
7,7%
15,1%
25,1%
26,7%
69,9%
87,8%
JSLG3
CCRO3
ECOR3
EMBR3
MOVI3
RAIL3
RENT3
GOLL4
LCAM3
-7,6%
-6,1%
-4,3%
0,0%
3,9%
6,5%
11,2%
15,9%
22,7%
RAIL3
JSLG3
MOVI3
RENT3
EMBR3
ECOR3
CCRO3
LCAM3
GOLL4
76 / 103
TRANSPORTE & LOGÍSTICA
Aluguel de carros: o mercado de locação de veículos no Brasil ainda tem espaço para crescimento em comparação
aos mercados desenvolvidos
15
O crescimento da indústria de locadoras depende do
comportamento do (i) PIB; (ii) tráfego aéreo; (iii)
expansão de crédito e (iv) maturação de novos
mercados. O mercado de aluguel de carros é dividido
em dois segmentos: locação individual (RAC) e aluguel
de frota (GTF), além da venda de carros usados
(apesar de não core, tem papel importante na
rentabilidade). Ambos os modelos de negócios
consistem em um ciclo que começa com a compra de
veículos para locação e termina com a venda
subsequente no final do período (cerca de 16 meses no
segmento RAC e 24 meses na gestão de frotas). O
valor de venda dos veículos usados é importante para
determinar o retorno esperado e é também uma fonte
de financiamento que permite renovar a frota
operacional das locadoras. O Brasil tem um potencial
de crescimento tanto na indústria de locação individual
quanto na de frotas, devido à menor penetração em
comparação com os países desenvolvidos.
Fonte: ABLA, Fenabrave, Fenauto, BB Investimentos Research
GTF – Mercado potencial no Brasil% em 2017
GTF – Frota Alugada sobre Frota Corporativa%
RAC – Mercado potencial no Brasil% em 2017
RAC – Locação per capita
População 209 milhões
População
economicamente
ativa 114 milhões
64 milhões
Acessa credito
4.481.596
empresas
4.00.000
Frota Corporativa
411.399
Frota alugada
3,01
2,55
1,441,27
0,93
0,54
58,3%
46,9%
37,4%
24,5%
13,3%10,3%
77 / 103
TRANSPORTE & LOGÍSTICA15
Aluguel de carros: a indústria de locação de veículos está em processo de crescimento acelerado
Fonte: ABLA (baseado em preços competitivos médios de Mercado, quando disponíveis), BB Investimentos Research
A receita bruta de locação de veículos no Brasil atingiu R$ 15,5 bilhões em 2017, um
aumento de 12,2% a/a. A previsão para o faturamento em 2018 é de superior a
R$ 17,0 bilhões, alta de 9,7% a/a.
Segundo a Associação Brasileira das Empresas de Aluguel de Carros (ABLA), nos
primeiros seis meses de 2018, as locadoras de veículos foram responsáveis pela
compra de 242,7 mil veículos zero-quilômetro no Brasil. Este volume é igual a 25% do
número total de veículos licenciados no mesmo período.
No primeiro semestre de 2018 as empresas de locação de veículos compraram o
equivalente a aproximadamente 70% do total de compras de veículos em 2017.
Uma tese de crescimento… AcessibilidadeSalario mínimo x Diaria de locação
151180 200
240 260300
415465
510545
622678
724788
880937 954
51%
38% 37%35%
31%
27%
22%
14% 14% 13% 12% 12%10% 10% 9% 8%
…sustentada pelas mudanças no cenário nacional Participação de Mercado%
No últimos 20 anos, o crescimento no volume de locação de veículos foi impulsionado
pelo aumento da renda nacional e pela redução das tarifas de locação.
No ano 2000, o preço de uma locação diária média equivalia a 51% do salário mínimo,
enquanto, em 2018, a locação diária média equivale a 8% do salário mínimo.
A indústria de locação de veículos, no Brasil, ainda é pulverizada, com mais de 11 mil
empresas. No entanto, as três maiores empresas detêm 49% de participação de
mercado. As principais empresas estrangeiras do setor firmaram acordos comerciais
e/ou participam como acionistas minoritários das três maiores empresas no Brasil:
Hertz/Localiza, Enterprise/Unidas e Avis/Movida.
Localiza23,00%
Unidas15,00%
Movida11,10%
Outors50,9%
78 / 103
TRANSPORTE & LOGÍSTICA
Rodovias: a falta de investimentos resultou em rodovias de baixa qualidade...é hora de retomar os leilões
15
O Brasil possui a quarta maior malha viária do
mundo, com 1,7 milhão de km de extensão. No
entanto, apenas 10% da rede é pavimentada. Em
comparação com os principais países da América
Latina, o Brasil tem uma das piores classificações
em termos de qualidade das estradas.
A matriz de transporte de cargas no Brasil é
predominantemente rodoviária (60%) e,
considerando a baixa qualidade, implica maiores
custos logísticos de transporte. O custo total de
logística e transporte no Brasil é equivalente a
11,9% do PIB, contra 7,7% nos EUA.
Esperamos que retomadas dos leilões de rodovias
nos próximos anos aumente os investimentos e
reduza os custos de logística e transporte no Brasil.
Fonte: ABCR, Fundação Dom Cabral, BB Investimentos Research
Qualidade das Rodovias na América Latina1= qualidade baixa; 7= qualidade alta
Custo de Logística e Transportes% PIB
Malha rodoviária milhões km
Matrix de Transportes de carga%
A redução do custos de transporte
depende de investimentos nas estradas
6,51
3,583,32
1,72
1,2 1,04 1,03 0,94 0,81 0,68
5,1
4,3
3,3 3,2 3,1 3 3
Ferrovia22%
Fluvial14%
Duto3%
Aéreo1%
Rodovia60%
11,9
6,8
3,9
0,8
0,4
7,7
4,7
1,9
0,8
0,3
Total
Transportes
Estoques
Armazenagem
AdministrativoEUA Brasil
79 / 103
TRANSPORTE & LOGÍSTICA
Aviação: a recuperação na demanda de passageiros já começou, embora os riscos cambiais e de combustível
permaneçam no radar
15
Após um ciclo de 19 meses de retração (de agosto
de 2015 a fevereiro de 2017), a demanda doméstica
nos aeroportos brasileiros voltou a crescer. Nesse
sentido, estimamos que nos próximos 4 anos a
demanda deverá crescer a um CAGR de 6,7% entre
2018 e 2021.
Os dois principais componentes de custos das
companhias aéreas são as despesas com leasing e
combustíveis. Ambas estão sujeitas à variação
cambial, que é o principal fator de risco para o
segmento de companhias aéreas para os próximos
trimestres, em nossa opinião.
O aumento da participação estrangeira nas
companhias aéreas brasileiras pode incentivar mais
investimentos no setor.
Fonte: CME Group, Energy Information Administration, ANAC, BB Investimentos Research
Passageiros internacionaismilhões
3,7
4,6 4,3
5,3 5,8 5,8
6,1 6,4
7,3 7,5
8,4 9,1
9,8
10,6
11,5
US$/R$
2,16
2,35
3,333,48
3,20
3,64 3,7
47,4 50,1 57,1
70,1
82,1 88,7 90,2
95,9 96,2 88,7 90,6
96,7 103,2
110,1 117,5
Passageiros domésticosmillhões
WTI USD/barril
0
20
40
60
80
100
120
Recuperação de demanda e riscos
exógenos
80 / 103
TOP PICK: ECORODOVIAS
Geração de caixa resiliente devido à tarifa de pedágio vinculada ao índice de inflação e volumes de tráfego atrelados
ao PIB
Tese de investimento
15
O portfólio da Ecorodovias inclui 10
concessões rodoviárias com 2.649 km e
um Porto (Ecoporto), localizados nos
principais corredores comerciais das
regiões Sul e Sudeste. A atual
estratégia da Ecorodovias é focar em: (i)
disciplina de custos; (ii) otimização de
capex e (iii) desinvestimento em ativos
não-core (Ecoporto);
As oportunidades de crescimento da
empresa devem vir de: (i) leilões de
rodovias; (ii) aditivos contratuais e (iii)
leilões de rodovias.
Projetamos um crescimento do EBITDA
de 8% a/a, em média, para 2019 e
2020, sustentado pelo ajuste de tarifas e
maior fluxo de veículos nas estradas.
O crescimento estimado do EBITDA é
sustentado pela elasticidade histórica
entre tráfego e PIB de 2,2x (gráfico).
Riscos
Recuperação da economia mais lenta
do que o esperado;
Aumento do preço dos combustíveis;
Parada na estrada devido a greve dos
caminhoneiros;
Adversidades climáticas;
Falha na execução de sua estratégia de
desinvestimento;
Ausência de leilões de rodovias.
Fonte: Ecorodovias, BB Investimentos Research
EBITDA e Margem EBITDAR$ milhões e %
Crescimento do Tráfego da Ecorodovias vs Crescimento do PIB%
Ainda, a Ecorodovias detém um portfólio
diversificado, com duração de 12 anos e
6 meses, além de possíveis
prorrogações contratuais. As recentes
conquistas de (i) Ecorodoanel; (ii) MGO;
(iii) ECO135 e (iv) Ecovias dos
Imigrantes prolongaram o prazo das
concessões para 17 anos e 3 meses.
916,5 969,8 934,8 1015,6
1314,21522,5
46,50%45,30%
41,70% 42,30% 42,60% 42,50%
EBITDA Margem EBITDA
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
PIB Crescimento do Tráfego Ecor
81 / 103
TOP PICK: LOCALIZA
Localiza é pioneira e líder no setor de locação de veículos no Brasil
Tese de Investimento
15
A Localiza Rent a Car S.A. é a maior
empresa de aluguel de carros do Brasil.
Atua nos segmentos de locação diária,
gestão de frotas, venda de carros
usados. A empresa possui 522 lojas no
Brasil e 61 outras franquias no exterior.
Líder do setor, com valor de mercado de
R$ 15,2 bilhões, sua frota é de 222 mil
veículos.
A divisão de RAC (aluguel individual) é
responsável por 55% da geração de
caixa, enquanto o segmento de
terceirização de frota contribui com
35%, enquanto os 10% restantes são
provenientes da divisão de vendas de
carros usados.
O mercado de aluguel de carros no
Brasil tem baixa penetração e apresenta
oportunidades de crescimento, devido
ao potencial de aumento no poder
aquisitivo e menores tarifas de locação.
Riscos
Queda de preço dos veículos 0 km;
Roubos de veículos;
A economia brasileira demorando mais
que o esperado para se recuperar;
Aumento do preço dos combustíveis.
Fonte: Localiza, BB Investimentos Research
EBITDA e Margem EBITDA R$ millhões e %
Número de lojas no Brasil e exterior
Além disso, o fenômeno dos aplicativos
de mobilidade, como o Uber, aumentou
significativamente o volume de aluguel
de carros no Brasil, e ainda devemos
observar o crescimento desse nicho de
mercado no qual a Localiza atua.
916,5 969,8 934,8 1015,6
1314,21522,5
46,50%45,30%
41,70% 42,30% 42,60% 42,50%
EBITDA Margem EBITDA
286304
320 333
384 395
193172 174
158133 127
63 64 70 70 74 61
Lojas no Brasil Franquias Franquias Exterior
BENS DE CAPITAL: POSITIVO
T O P P I C K : TUPY
Gabriela E. Cortez
Catherine Kiselar
com a contribuição de Marco A. Laforga
83 / 103
BENS DE CAPITAL16
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
R$ milhões
Dív. Líquida
R$ milhões
P/E 1Y
Corrente
P/E 1Y
Média 5 anos
EV/EBITDA
1Y
Corrente
EV/EBITDA
1Y
Média 5 anos
MAHLE-METAL LEVE SA LEVE3 BZ 25.70 33.00 28.4% O 3,297.5 6.9 11.3 12.8 6.7 7.1
IOCHPE-MAXION S.A. MYPK3 BZ 22.61 Under Review - - 3,404.5 2,299.9 11.3 14.2 4.8 5.2
MARCOPOLO SA-PREF POMO4 BZ 4.02 4.60 14.4% MP 3,394.7 782.8 15.7 15.2 10.7 12.0
RANDON PART SA-PREF RAPT4 BZ 9.18 Under Review - - 2,849.1 555.4 15.5 14.6 7.0 6.9
TUPY SA TUPY3 BZ 21.15 24.00 13.5% O 3,049.4 755.1 10.9 11.7 5.1 5.3
WEG SA WEGE3 BZ 16.89 19.00 12.5% MP 35,446.4 - 517.3 23.1 22.0 17.0 16.1
-7,6%
2,8%
4,0%
15,7%
23,4%
29,8%
WEGE3
MYPK3
POMO4
LEVE3
TUPY3
RAPT4
-8,9%
-1,7%
-1,1%
3,6%
5,8%
7,1%
WEGE3
POMO4
MYPK3
RAPT4
TUPY3
LEVE3
84 / 103
25,0
30,0
35,0
40,0
45,0
50,0
55,0
60,0
65,0
70,0
Greve dos caminhoneiros
BENS DE CAPITAL16
Mesmo havendo capacidade ociosa na indústria em geral, vários indicadores apontam para uma retomada de
investimentos, refletindo em crescimento expressivo em bens de capital em 2018
A indústria automotiva brasileira demonstrou robusta recuperação em 2018,
somando-se ao desempenho positivo de 2017. A produção de veículos nos 9M18
apresentou crescimento de 11,4% a/a, impulsionando a demanda em toda a cadeia.
Setores como agronegócios e transportes de carga continuam fortes, com crescente
demanda.
A confiança do empresário manteve-se majoritariamente positiva ao longo do ano.
Apesar desta recuperação, ainda não foi atingido o recorde histórico, havendo
capacidade ociosa e, portanto, espaço para expansão.
Sinais da recuperação Produção de Veículos no Brasilmilhares de unidades
Confiança industrialÍndice
Brasil - Utilização da capacidade instalada - indústria%
Fonte: Anfavea, CNI, Bloomberg, BB Investimentos Research
74
75
76
77
78
79
80
2.866
2.384
1.899
1.579
1.986
2.195
85 / 103
BENS DE CAPITAL16
Com a confirmação de um horizonte mais positivo e aumento do nível de investimentos, o segmento de bens de capital
poderá ser um dos mais beneficiados com esta nova dinâmica na economia
As perspectivas permanecem positivas para o mercado brasileiro em 2019, com
estimativas de crescimento entre 8 e 12% (Anfavea e players). A renovação de
frotas de ônibus e caminhões pelas grandes transportadoras deve ajudar.
Os mercados externos (NAFTA e Europa, principalmente) devem apresentar um
crescimento mais modesto em 2019, se comparado à 2018.
No mercado doméstico, os níveis reduzidos de capex na infraestrutura poderão
promover oportunidades de crescimento para os próximos anos, considerando a
necessidade de revitalização e expansão, beneficiando investimentos no setor de
bens de capital.
Sinais de retomada do crescimento Formação Bruta de Capital Fixo% t/t
Confiança do consumidorÍndice
Variação trimestral da receita líquida dos principais players do segmento% a/a
Fonte: Bloomberg, Companhias, BB Investimentos Research
-20,00
-15,00
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
WEG Tupy Randon Mahle Iochpe Marcopolo
1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
47,0
48,0
49,0
50,0
51,0
52,0
53,0
54,0
55,0
86 / 103
TOP PICK: TUPY
Com crescimento consistente nos mercados internacionais e seu bom posicionamento nas regiões, as expectativas são
favoráveis para que a Tupy continue a apresentar bons resultados
Tese de Investimentos
16
A Tupy possui uma posição relevante no
mercado automotivo global, com forte
exposição a mercados maduros,
como Estados Unidos e Europa.
Dado que mais de 80% de suas
receitas vêm do mercado externo, a
variação do dólar frente ao real afeta
fortemente o resultado da companhia,
além de beneficiá-la quanto à mitigação
dos riscos inerentes ao mercado
doméstico;
Lembramos que a companhia trouxe
resultados acima do esperado pelo
mercado no 3T18 e reconhecemos os
esforços da empresa para melhorar
suas margens e o objetivo de manter
uma geração de caixa robusta, com a
possibilidade de pagar dividendos
mais altos já nos próximos períodos.
Riscos
Depreciação do dólar;
Crescimento menor que o esperado nos
mercados onde a companhia atua;
A guerra comercial entre EUA e China
e o avanço de medidas protecionistas;
Maiores custos de matérias-primas.
Fonte: Tupy, BB Investimentos Research
EBITDA e Margem EBITDAR$ milhões e %
Receita Líquida e participação das operações no mercado externoR$ e %
Acreditamos em melhores resultados
operacionais à frente, decorrentes de: (i)
maiores vendas no exterior (incluindo
exportações); (ii) esforços da empresa
para melhorar margens, reduzir custos,
melhorar o mix de produtos e os canais
de vendas; (iii) melhores perspectivas
para setores importantes, como
transportes, infraestrutura, agronegócio
e energia e (iv) oportunidades de M&A.
3.427 3.2553.706
4.3574.801
5.041
81,9%
83,3%82,4%
84,8% 85,2% 85,0%
Receita % mercado externo
587
339
439
608
722812
17,1%
10,4%
11,8%
14,0%15,0%
16,1%
Ebitda Margem
88 / 103
VAREJO17
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
R$ milhões
Dív. Líquida
R$ milhões
P/E 1Y
Corrente
P/E 1Y
Média 5 anos
EV/EBITDA 1Y
Corrente
EV/EBITDA 1Y
Média 5 anos
ALPARGATAS SA - PREF ALPA4 BZ 15.96 - - - 7,518.0 27.3 15.8 11.3 11.2 7.5
MARISA LOJAS SA AMAR3 BZ 5.08 - - - 1,036.8 524.4 49.5 111.7 5.6 5.8
AREZZO INDUSTRIA E COMERCIO ARZZ3 BZ 51.17 - - - 4,620.8 - 156.2 23.5 18.8 16.5 12.2
B2W CIA DIGITAL BTOW3 BZ 35.38 40.60 14.8% O 16,178.6 1,785.3 - 1388.3 24.2 10.2
ATACADAO DISTRIBUICAO COMERC CRFB3 BZ 18.20 - - - 36,096.5 - 2,604.0 18.7 17.3 7.9 7.5
GRENDENE SA GRND3 BZ 7.85 - - - 7,082.0 - 1,657.0 - 9.0 - 9.2
GUARARAPES CONFECCOES SA GUAR3 BZ 165.62 - - - 10,274.5 517.4 17.5 12.5 8.8 6.4
CIA HERING HGTX3 BZ 26.30 - - - 4,256.5 - 126.8 17.3 11.6 14.3 8.9
HYPERA SA HYPE3 BZ 30.70 38.10 24.1% MP 19,409.7 - 865.8 15.9 20.1 12.3 12.6
LOJAS AMERICANAS SA-PREF LAME4 BZ 19.26 22.60 17.3% MP 28,263.7 5,539.7 37.1 34.0 11.0 9.1
RESTOQUE COMERCIO E CONFEC LLIS3 BZ 27.25 - - - 1,406.1 616.9 10.0 30.7 5.1 7.2
LOJAS RENNER S.A. LREN3 BZ 39.45 46.90 18.9% O 28,405.0 728.6 25.4 20.8 14.8 11.1
MAGAZINE LUIZA SA MGLU3 BZ 174.81 193.50 10.7% O 33,317.3 - 800.8 44.3 24.0 21.2 6.5
NATURA COSMETICOS SA NATU3 BZ 44.08 58.60 32.9% O 19,009.0 5,661.5 25.7 18.4 10.9 9.0
CIA BRASILEIRA DE DIS-PREF PCAR4 BZ 80.47 115.00 42.9% O 21,473.0 796.0 19.8 21.2 8.6 6.5
RAIA DROGASIL SA RADL3 BZ 59.99 80.30 33.9% MP 19,819.9 346.1 31.0 33.0 14.4 16.3
VIA VAREJO SA VVAR3 BZ 4.39 8.00 82.2% O 5,682.0 640.0 4.0 23.6 3.1 3.3
-44,6%
-34,0%
-29,9%
-13,6%
-10,8%
-10,8%
-5,7%
-4,2%
3,8%
6,3%
12,2%
12,4%
13,5%
22,1%
34,7%
72,6%
118,5%
VVAR3
RADL3
AMAR3
GRND3
LLIS3
HYPE3
ALPA4
ARZZ3
PCAR4
HGTX3
GUAR3
LREN3
LAME4
CRFB3
NATU3
BTOW3
MGLU3
-16,7%
-14,6%
-9,2%
-3,7%
-2,7%
-1,3%
0,6%
1,6%
1,7%
2,2%
3,1%
3,5%
6,0%
6,8%
11,0%
11,7%
19,5%
VVAR3
AMAR3
RADL3
LLIS3
PCAR4
GRND3
LREN3
ALPA4
BTOW3
HYPE3
HGTX3
GUAR3
ARZZ3
LAME4
CRFB3
MGLU3
NATU3
89 / 103
VAREJO17
Melhores perspectivas para o cenário doméstico macroeconômico devem beneficiar o setor de varejo em 2019
Taxa de Desemprego e Salário Médio RealR$ e %
Crédito com Recursos Livres e Taxa de InadimplênciaR$ bilhões e %
Confiança do Consumidorpontos
A recuperação da atividade varejista deve continuar
Durante 2018, observamos uma leve recuperação em alguns direcionadores do setor,
como emprego, crédito e confiança do consumidor;
Embora a retomada tenha sido mais lenta do que o esperado inicialmente, a pior parte
da crise parece já ter passado e melhores perspectivas são esperadas para 2019;
Uma vez que o consumo é diretamente impactado por esses direcionadores,
esperamos uma melhora na tendência do poder de compra dos consumidores, com
aumento tanto em volume quanto em ticket médio em todos os segmentos do varejo
durante o próximo ano.
Fonte: IBGE, Bacen, Ibre FGV, BB Investimentos Research
6,87,9
8,9
10,911,8
13,7
12,413,1
11,9
Salário Médio Real (R$) Taxa de Desemprego (%)
5,65,3 5,4 5,6
6,0 6,2 6,3 6,2 6,1 5,9 5,9 5,75,4
5,1 5,0 4,9
650,0
700,0
750,0
800,0
850,0
900,0
950,0
Crédito com Recursos Livres (R$ bi) Taxa de Inadimplência (%)
0
20
40
60
80
100
120
Confiança do Consumidor Situação Atual Expectativas Confiança do Comércio
90 / 103
VAREJO17
Segmentos com maior demanda represada durante a crise doméstica – vestuário, bens duráveis e outros itens
discricionários – devem impulsionar a atividade varejista
Fonte: IBGE, BB Investimentos Research
Projetamos um aumento de 3,5% a/a no volume vendido no varejo restrito até o final de 2018, acima do crescimento do PIB pelo segundo ano consecutivo, impulsionado pelos
segmentos de ‘hipermercados e supermercados’, ‘outros artigos de uso pessoal e doméstico’ e ‘artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos e de perfumaria’. É válido mencionar que a
base comparativa de 2018 foi prejudicada pela liberação de R$ 40 bilhões dos fundos inativos de FGTS durante 2017.
Para 2019, com uma base comparativa mais normalizada, esperamos que a tendência positiva nas vendas do varejo continue. Na nossa visão, tanto ‘hipermercados e supermercados’
quanto ‘medicamentos, cosméticos e perfumaria” devem seguir em trajetória ascendente, enquanto os segmentos de ‘vestuário’ e ‘bens duráveis’ devem apresentar uma recuperação,
amparados por um cenário macroeconômico mais favorável.
A combinação de taxas de juros e inflação estáveis, junto com a aceleração da criação de vagas de trabalho na economia, deve ser traduzida em um aumento do poder de compra do
consumidor, levando a um crescimento de vendas em todos os segmentos do varejo. Dentro dos supermercados, a deflação de alimentos já tem ajudado a impulsionar o volume
vendido e o próximo passo deve ser a reversão do efeito substituição (compra de itens de menor valor agregado). Em ‘medicamentos, cosméticos e perfumaria’, acreditamos que a alta
nas vendas de genéricos seja uma tendência que veio para ficar, mas um maior poder aquisitivo deve fazer com que os consumidores voltem a comprar itens discricionários
relacionados à beleza e higiene. Por fim, a forte demanda represada nos segmentos de bens duráveis e semi-duráveis (vestuário) deve finalmente encontrar espaço para ser atendida.
Maior poder de compra em 2019 deve ser traduzido em aumento de vendas, principalmente em duráveis, semi-duráveis e outros bens discricionários
Crescimento do Varejo em comparação ao PIB%
Crescimento nos Segmentos do Varejo com melhores perspectivas para 2019 %
5,9%
10,9%
6,7%
8,4%
4,3%
2,2%
-4,3%-6,2%
2,0%
3,5%4,5%
PIB (%) Varejo Restrito - Volume (%)
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
Varejo Restrito Vestuário Bens Duráveis Hipermercados Medicamentos, cosméticos, perfumaria
91 / 103
VAREJO17
Recuperação tanto em vendas quanto em investimentos em 2018 construiu uma sólida base para 2019
Fonte: BB Investimentos Research | *números projetados referem-se às nossas estimativas para as companhias cobertas
Crescimento de Vendas 2019E%
Crescimento do EBITDA 2019E%
4,8%
10,2%15,0% 15,9%
21,7% 23,0%27,1% 28,0% 28,9%
55,4%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
Análise de Múltiplos Natura & Co e B2W Digital são nossas top picks para 2019
Dentre as empresas que cobrimos, temos recomendação de Outperform para aquelas
que atuam nos segmentos que acreditamos que devem se beneficiar da recuperação
dos direcionadores macroeconômicos. As únicas exceções são Raia Drogasil e
Hypera, devido (i) ao recente aumento da competitividade no segmento de drogarias e
(ii) à maior participação de genéricos nas vendas de medicamentos (de menor valor).
Com base na análise relativa, reconhecemos que nossos múltiplos 19E estão acima
da média histórica dos últimos 5 anos para quase todas as companhias, mas vale
lembrar que as vendas no varejo começaram a ser afetadas pela crise já em 2012.
Considerando (i) o valuation atrativo, (ii) expectativas positivas para o desempenho
dos respectivos segmentos e (iii) o maior upside implícito, Natura & Co e Via Varejo
são nossas top picks para 2019.
Companhia EV/EBITDA (média
5a)
EV/EBITDA 19E P/E
(média 5a)
P/E 19E
B2W Digital 13.6x 32.5x - -
Hypera 15.8x 15.4x 21.5x 22.1x
Lojas Americanas 12.8x 13.5x 61.3x 47.4x
Lojas Renner 13.7x 15.7x 25.2 27.1x
Natura & Co 11.9x 12.6x 25.3x 29.5x
Pão de Açúcar 8.4x 8.6x 23.9x 27.4x
Magazine Luiza 6.8x 21.4x 51.5x 42.2x
Raia Drogasil 27.5x 17.7x 66.4x 39.5x
Via Varejo 3.3x 4.7x 143.3x 44.4x
6,3% 7,1%9,4% 10,0%
12,2% 13,2% 13,2%15,1%
19,7%
25,1%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
92 / 103
TOP PICK: NATURA
O cenário positivo para venda de cosméticos, junto com o fortalecimento da estrutura interna da Natura & Co, devem
culminar em melhorias da receita ao lucro líquido em 2019
Tese de Investimento
17
Após três anos seguidos de queda em
vendas no mercado interno, em 2018, a
Natura começou a recuperar share em
categorias importantes, como perfumes
e cuidados com o corpo. Para 2019,
ainda há mais por vir da maturação de
iniciativas internas focadas no
fortalecimento do canal de venda direta
e da presença da marca no varejo físico.
A aquisição da The Body Shop, no final
de 2017, mostrou--se uma decisão
acertada e a operação tem apresentado
um crescimento de vendas e de
rentabilidade acima do esperado, com a
marca revitalizada recuperando share
em todos os mercados em que atua (68
países localizados nas Américas e no
EMEA).
A Natura teve que emitir debêntures
para financiar a compra da TBS (USD
1,2 bi), o que levou a um aumento de
sua dívida líquida/EBITDA de 1,2x no
2T17 para 3,5x no 3T17. A meta era
chegar a 1,2x novamente no final de
2022, mas a maior geração de fluxo de
caixa deve antecipar a meta para 2021.
Riscos
Retomada mais lenta que o esperado no
mercado doméstico e possíveis
dificuldades relacionadas à recuperação
do desempenho da TBS;
Possíveis revezes na implementação da
sua estratégia comercial relativos ao
canal de venda direta e ao varejo físico;
Geração de caixa abaixo do esperado
poderia culminar em um processo de
desalavancagem mais lento.
Fonte: Economatica, BB Investimentos Research
Estimativas para Dívida Bruta e Dívida Líquida/EBITDA R$ milhões e Índice
Estimativas para EBITDA Ajustado e Margem EBITDA Ajustada R$ milhões e %
4.390
9.3328.585
7.899 7.267 6.685
1,6
3,3
2,3
1,8
1,4
1,1
Dívida Bruta (R$ mi) Dívida Líquida/EBITDA (x)
1.398 1.894 1.940 2.249 2.636
17,7%19,2%
14,7%16,0%
17,5%
93 / 103
TOP PICK: VIA VAREJO
Cenário positivo para venda de bens duráveis, além de importantes melhorias internas, deve se traduzir em alta de
vendas e rentabilidade em 2019
Tese de Investimento
17
Após dois anos consecutivos de vendas
abaixo da média de mercado, em 2018,
a Via Varejo finalmente começou a
recuperar seu ritmo de crescimento.
Além disso, diversas melhorias internas
foram feitas para que a companhia
estivesse mais preparada para fechar os
gaps em relação aos seus concorrentes.
Durante o 3T18, um novo sistema de
vendas foi implementado nas lojas, o
que deve ajudar a (i) simplificar
procedimentos de venda; (ii) amparar a
unificação dos estoques do e-commerce
e das lojas e (iii) viabilizar a oferta de
crédito online, dentre outros.
Para 2019, iniciativas adicionais devem
ser endereçadas, como (i) o lançamento
do novo app das Casas Bahia; (ii) o
novo app para o time de lojas e (iii) a
parceria com a Airfox, que deve permitir
a utilização de POS móvel, dentre
outras soluções de pagamento.
Finalmente, não podemos esquecer que
o Pão de Açúcar segue tentando vender
sua participação na VVAR e o
comprador “certo” pode acelerar o
processo de fechar os gaps da
companhia em relação à concorrência.
Riscos
Retomada mais lenta que o esperado
nos direcionadores macro, postergando
as compras dos consumidores;
Revezes na implementação das
iniciativas comerciais e de novas
ferramentas tecnológicas;
Geração de caixa abaixo do esperado,
prejudicando sua alavancagem
operacional.
Fonte: Economatica, BB Investimentos Research
Estimativas para vendas e ‘vendas em mesmas lojas’R$ milhões e %
Estimativas para EBITDA Ajustado e Margem EBITDA Ajustada R$ milhões e %
493
1.2851.211
1.561
1.934
2,1%
5,0%
4,4%
5,2%
5,9%
23.21525.690 27.453
30.18832.952
35.450
-1,9%
11,6%
5,8%
9,2%8,0%
6,2%
Receita Líquida (R$ mi) Vendas em Mesmas Lojas (%)
95 / 103
IMOBILIÁRIO18
Indicadores
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research; (*O = Outperform; MP = Market Perform; U = Underperform) | (Última cotação: 18 de dezembro de 2018)
Performance YTD%
Performance 1 Mês%
Empresa Ticker País Últ. CotaçãoPreço Alvo
Dez/19Upside Rating
Mkt Cap
R$ milhões
Dív. Líquida
R$ milhões
P/E 1Y
Corrente
P/E 1Y
Média 5 anos
P/BV 1Y
Corrente
P/BV 1Y
Média 5 anos
CYRELA BRAZIL REALTY SA EMP CYRE3 BZ 15.40 16.70 8.4% O 6,156.0 1,211.3 21.1 13.9 1.1 0.8
DIRECIONAL ENGENHARIA SA DIRR3 BZ 7.55 8.40 11.3% MP 1,158.2 410.2 10.5 9.6 0.9 0.6
EVEN CONSTRUTORA E INCORPORA EVEN3 BZ 6.03 - - - 1,308.5 1,020.7 16.9 53.1 0.8 0.5
EZ TEC EMPREENDIMENTOS E PAR EZTC3 BZ 24.38 20.80 -14.7% O 4,022.7 - 325.9 22.0 11.3 1.6 1.2
GAFISA SA GFSA3 BZ 15.72 11.20 -28.8% MP 703.6 957.4 - 13.1 0.8 0.3
HELBOR EMPREENDIMENTOS SA HBOR3 BZ 1.61 - - - 737.2 1,700.0 23.0 15.4 0.7 0.7
MRV ENGENHARIA MRVE3 BZ 12.01 18.60 54.9% O 5,334.1 341.6 6.4 7.6 0.9 1.0
PDG REALTY SA PDGR3 BZ 0.97 - - - 78.2 1,330.2 - 79.9 - 0.3
RNI NEGOCIOS IMOBILIARIOS SA RDNI3 BZ 5.42 - - - 237.2 243.5 - 17.5 0.4 0.4
ROSSI RESIDENCIAL SA RSID3 BZ 5.24 - - - 89.9 1,708.2 - 25.0 - 0.2
TECNISA SA TCSA3 BZ 1.43 - - - 473.6 613.1 - 55.0 0.6 0.5
CONSTRUTORA TENDA SA TEND3 BZ 29.93 31.50 5.2% O 1,561.5 - 227.6 6.8 7.3 1.2 1.0
ALIANSCE SHOPPING CENTERS SA ALSC3 BZ 18.12 - - - 3,673.6 2,057.8 22.6 23.8 1.5 1.4
BR MALLS PARTICIPACOES SA BRML3 BZ 12.84 12.80 -0.3% O 11,194.8 3,290.3 16.9 16.8 1.1 0.9
IGUATEMI EMP DE SHOPPING IGTA3 BZ 37.49 - - - 6,621.2 2,005.0 22.6 22.6 2.3 1.9
JHSF PARTICIPACOES SA JHSF3 BZ 1.97 2.90 47.2% O 1,037.0 1,329.2 15.9 12.6 0.5 0.5
MULTIPLAN EMPREENDIMENTOS MULT3 BZ 22.95 23.90 4.1% O 13,243.2 2,697.9 24.9 24.6 2.6 2.5
SONAE SIERRA BRASIL SA SSBR3 BZ 25.67 - - - 1,961.8 525.9 12.5 13.2 0.7 0.6
-57,7%
-29,6%
-26,4%
-23,6%
-16,8%
-16,1%
-13,3%
-2,3%
-0,3%
1,5%
2,1%
4,6%
5,2%
13,7%
17,4%
22,3%
48,2%
55,9%
PDGR3
TCSA3
RSID3
GFSA3
HBOR3
RDNI3
MRVE3
IGTA3
MULT3
BRML3
ALSC3
SSBR3
EVEN3
JHSF3
EZTC3
CYRE3
DIRR3
TEND3
-27,3% -4,2%-3,0%
0,1%0,3%
2,0%3,2%4%
4,8%6,9%7,1%
8,3%10,2%
11,6%12,4%
16,2%16,9%
22,0%
PDGR3
IGTA3
RDNI3
MRVE3
MULT3
ALSC3
BRML3
TEND3
DIRR3
RSID3
EZTC3
CYRE3
SSBR3
HBOR3
JHSF3
GFSA3
TCSA3
EVEN3
96 / 103
IMOBILIÁRIO: CONSTRUTORAS18
As companhias se mostraram mais confiantes para retomar os lançamentos em 2018. A recuperação do setor, contudo,
se manterá em um ritmo lento em 2019
Fonte: Abrainc-Fipe, BB Investimentos Research
Em 2018, o setor imobiliário teve um aumento tanto nos lançamentos quanto nas vendas, principalmente no segmento de media/alta renda, o qual vinha performando bem abaixo do
segmento de baixa renda. Contudo, a reação do setor foi interrompida e atrasada pela greve dos caminhoneiros, que dificultou a recuperação do emprego, da renda e, acima de tudo,
da confiança do consumidor.
Os distratos estão entre os assuntos que mais afetam o setor. Esperávamos que o Projeto de Lei nº 68/2018, que endereça essa questão, seria aprovado até meados deste ano.
Apesar do atraso na aprovação, que ocorreu apenas neste mês, as condições aprovadas contribuem para trazer maior previsibilidade às companhias. Ainda, apesar da falta de
regulação no inicio deste ano, os distratos arrefeceram devido ao menor volume de entregas, o que favoreceu a recuperação de margens mais saudáveis pelas companhias do setor.
Em 2019, esperamos que o setor mantenha a tendência ascendente de lançamentos e vendas nos segmentos de baixa e media/alta renda. A intensidade da recuperação, contudo,
dependerá da recuperação da economia, com a consequente redução do desemprego e aumento na expectativa do consumidor para compra de bens de maior valor. Destacamos que
a manutenção da taxa Selic em seu nível histórico mais baixo e a atual disponibilidade de crédito auxiliam na recuperação do setor.
Bem-vinda redução dos distratos e retomada dos lançamentos
Vendas, Lançamentos e Meses para venda de EstoqueMilhares de Unidades
Entregas e Distratos/Entregas (UDM)Milhares Unidades e %
0
4
8
12
16
50
70
90
110
130
Vendas UDM Lançamentos UDM Meses para venda de Estoque
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
30
60
90
120
150
180Entregas UDM Distratos/Entregas (UDM)
97 / 103
18
Perspectivas favoráveis para os principais drivers do setor em 2019: emprego, taxa de juros e confiança do consumidor
Fonte: Caged, Bacen, CNI, BB Investimentos Research
Os dados UDM divulgados pelo Caged em outubro
apresentaram saldo líquido positivo de 365.045
vagas, o que contribuiu tanto nas vendas quanto no
incremento de lançamentos em 2018. A manutenção
da tendência ascendente na geração de emprego é
essencial para fortalecer a recuperação do setor
imobiliário em 2019.
Emprego Confiança do Consumidor
Um dos indicadores que compõe o índice de
confiança do consumidor, divulgado pela CNI, é a
expectativa de compra de bens de maior valor.
Embora esse indicador tenha ensaiado uma
recuperação no início deste ano, ele foi fortemente
impactado pela greve dos caminhoneiros e desde
então vem rodando abaixo de sua media histórica.
Em 2019, esperamos que esse indicador acompanhe
a tendência ascendente verificada em outros
indicadores após as eleições presidenciais.
Dados de Emprego UDMMilhares
Confiança Consumidor – Bens de Maior ValorPontos
Em outubro, a taxa de juros para pessoas físicas e
jurídicas para financiamento habitacional veio em
7,8% e 11%, respectivamente. Embora as taxas de
juros não tenham acompanhando o mesmo ritmo de
queda da taxa Selic, devido ao maior risco de crédito
evolvido no financiamento habitacional, a manutenção
da Taxa Selic em seu menor nível histórico contribuirá
para a redução gradual das taxas de juros mais à
frente, com a consequente manutenção da
capacidade de pagamento dos compradores.
Taxa de Juros
Taxa de Juros vs Taxa Selic%
IMOBILIÁRIO: CONSTRUTORAS
-2.000
-1.500
-1.000
-500
-
500
7,8%
6,5%
11,0%
5%
8%
11%
14%
17%
Taxa Juros PF Taxa Selic Taxa Juros PJ
110,0
112,8
100
105
110
115
120
98 / 103
18
As companhias sob o nosso universo de cobertura continuarão a aumentar seu ROE beneficiadas por menos distratos e
pela evolução de projetos lançados nos últimos trimestres
Fonte: BB Investimentos Research
Variação de Lançamentos e Vendas Líquidas 2019E%
Perspectivas para as Companhias Cobertas
A perspectiva positiva do setor foi refletida tanto nas projeções de lançamentos quanto
de vendas líquidas para 2019. Em termos de lançamentos, o destaque é a Eztec, que
tem um pipeline robusto de lançamentos para 2019, dentre os quais está o projeto
“Parque da Cidade”, com VGV total de R$ 500 milhões.
Em relação ao segmento de baixa renda (Programa Minha Casa Minha Vida), o
Conselho Curador do FGTS divulgou, no mês passado, o orçamento anual de 2019,
no qual serão destinados R$ 61,4 bilhões para Habitação Popular (ante R$ 66,6
bilhões em 2018 até o momento). Em nossa opinião, essa redução deve ter um
impacto no volume de unidades dentro da faixa 1,5 do Programa, na qual os subsídios
são maiores do que nas faixas 2 e 3.
Quanto às empresas no nosso universo de cobertura, entendemos que isso traz um
impacto mais leve sobre a MRV e a Direcional, já que estão focadas nas faixas 2 e 3
do Programa, mas um impacto mais forte na velocidade de vendas da Tenda. Além
disso, consideramos que essas empresas possuem maior eficiência operacional para
se destacar das pequenas incorporadoras em um cenário no qual o financiamento
com recursos do FGTS seja mais restrito também para as faixa 2 e 3 do Programa.
Em termos de rentabilidade, esperamos que em 2019 todas as empresas cobertas
voltem a apresentar ROE positivo, suportado principalmente (i) pela evolução de
projetos com margens mais aderentes à atual realidade econômica, e (ii) menos
distratos prejudicado a receita, as margens e as provisões.
ROE 2019E%
2,8%
10,1%
5,5%
1,4%
12,4%
19,9%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
IMOBILIÁRIO: CONSTRUTORAS
22,7%
9,4%
70,0%
2,5%
16,6%12,3%
23,9%
1,4%
27,1%
2,1%
18,6%
10,1%
0%
20%
40%
60%
80%
Lançamentos (VGV) Vendas Líquidas (VGV)
99 / 103
IMOBILIÁRIO: SHOPPINGS18
Em 2019, esperamos o fortalecimento da recuperação dos shoppings em função de maiores vendas e menos descontos
aos lojistas
Fonte: CNI, Abrasce e FX Retail Analytics, BB Investimentos Research
Confiança do ConsumidorPontos
Aluguel mensal/m² R$
140
78
147
99
-
40
80
120
160
9M18 2019
Índice de Visitas aos Shoppings (IVSC)%
Recuperação Restrita em 2018
Eventos ocasionais, como a greve dos caminhoneiros e as eleições presidenciais ocorridas em 2018, levaram as famílias a um comportamento de consumo mais cauteloso. A
contenção na confiança do consumidor impactou o tráfego de pessoas em shoppings, que apresentou variação negativa (comparação anual), especialmente nos meses de maio/junho
(greve) e setembro/outubro (eleições). Apesar do cenário desfavorável, as companhias conseguiram melhorar seus indicadores operacionais nos 9M18, tais como taxa de vacância e
de inadimplência, que tiveram um decréscimo de 0,7 p.p. e 0,2 p.p., respectivamente, e vendas/m², cujo aumento foi de 1,7% a/a.
após as eleições presidenciais realizadas em outubro passado, a confiança do consumidor decolou, corroborada pelo bom desempenho observado na Black Friday: houve um
aumento de 4,5% no tráfego de pessoas em shoppings em comparação ao ano passado.
Em 2019, esperamos que a manutenção da confiança do consumidor no patamar atual, juntamente com a Taxa Selic e a inflação em níveis baixos, impulsione as vendas e melhore a
saúde financeira dos lojistas. Como resultado, as companhias poderão reduzir os descontos concedidos aos lojistas no últimos anos, bem como colher os benefícios do incremento do
aluguel variável na sua receita.
113,6
106,7
90
95
100
105
110
115
-8,0%
-4,0%
0,0%
4,0%
8,0%
100 / 103
TOP PICK: MRV
Dentre as companhias do setor imobiliário, escolhemos a MRV como nossa Top Pick. A companhia está sendo
negociada a um P/BV inferior à sua media histórica, apesar da expectativa de manutenção da ROE 2019E em 12,4%
Tese de Investimento
18
Nos últimos meses, os investidores
evitaram as ações das companhias
focadas na baixa renda devido às
preocupações com a disponibilidade de
recursos do FGTS para manutenção do
MCMV nos patamares atuais.
Em um cenário com maior pressão
sobre o FGTS, consideramos que a
MRV se destaca, uma vez que (i) atua
em diversas regiões e conta com um
banco de terrenos robusto em conjunto
com um produto diferenciado para
aumentar seu share no mercado de
baixa renda, (ii) vem concentrando
esforços em projetos financiados com
recursos do SBPE, reduzindo sua
dependência do MCMV.
A MRV está atualmente sendo
negociada por um dos P/BV mais baixos
do setor, o que a coloca em uma
posição bastante atraente.
Riscos
Maior restrição de recursos para
financiamento de habitações, em
especial nas faixas 2 e 3 do MCMV;
Retomada menor que a esperada no
ambiente macroeconômico doméstico;
Incapacidade de relançar no segmento
de media renda com a manutenção das
margens atualmente observadas.
Fonte: Bloomberg, BB Investimentos Research
Fwd P/BV e Fwd ROE – BB Investimentos ResearchÍndice
Fwd P/BV e Fwd ROE – Estimativas BloombergÍndice e %
0,7
0,9
1,1
-5
0
5
10
15
20
0,5
0,7
0,9
1,1
1,3
1,5
1,7
1,9
Fwd P/BV Fwd ROE
CYRE
DIRR
EZTC
GFSAMRVE
TEND
0,00
0,40
0,80
1,20
1,60
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0%
101 / 103
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Informações relevantes
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AnalistasItens
1 2 3 4 5
Catherine Kiselar X X
Daniel Cobucci X X X
Gabriela E. Cortez X X X
Geórgia Jorge X X
Hamilton Moreira Alves X X
Jose Roberto dos Anjos X X
Kamila Oliveira X X
Luciana Carvalho X X X
Márcio Montes X X X
AnalistasItens
1 2 3 4 5
Maria Paula Cantusio X X X
Rafael Dias X X
Rafael Reis X X X
Renato Odo X X X
Renato Hallgren X X X
Ricardo Vieites X X
Victor Penna X X X
Vinicius Soares X X X
Wesley Bernabé X X
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