Regime de Metas para Inflação no Brasil:

Construindo Credibilidade em Contexto de Volatilidade

na Taxa de Câmbio

André MinellaPaulo S. de Freitas

Ilan GoldfajnMarcelo K. Muinhos

Banco Central do BrasilJulho 2003

Versão reduzida e atualizada de “Inflation Targeting in Brazil: Lessons and

Challenges”

1. Introdução

Motivação O desafio do sistema de metas para a

inflação (IT) no Brasil História de alta inflação Necessidade de construção de credibilidade Ambiente de choques significativos Como balancear flexibilidade e credibilidade?

O trabalho examina os desafios enfrentados pelo regime de metas

para inflação no Brasil (1999-2002)

Panorama dos primeiros 3 anos e meio Construção de credibilidade

Função reação do Banco Central (Bacen) Expectativas de inflação e o papel das

metas Mudança na dinâmica da inflação

Variação da taxa de câmbio e repasse cambial para os preços

Principais resultados das estimações

Metas para inflação -> coordenador de expectativas

Bacen -> reação forte diante das expectativas de inflação

Grau de persistência da inflação -> redução

Repasse da taxa de câmbio para IPCA:- para preços administrados é duas vezes maior do que para preços livres

2. Panorama de 1999-2002

Política macroeconômica Metas para inflação

Taxa de câmbio flutuante

Mudança no regime fiscal

Mudança no regime fiscal

Superávit Primário - % PIB

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

1998 1999 2000 2001 2002

%

Regime IT: bem-sucedido, extremamente importante para estabilização macroeconômica

1999 e 2000: meta cumprida 2001 e 2002: meta não cumprida – diversos

choques atingiram a economiaMetas para a Inflação (limite superior, meta central, e limite inferior) and Taxa de Inflação

(% a.a.)

12,53

7,67

5,97

8,94

0

2

4

6

8

10

12

14

1999 2000 2001 2002

%

2001 e 2002: choques 2001

Crise energética doméstica Terroristas ataques nos EUA em 11/Set. Crise argentina

2002 Aumento da aversão ao risco nos mercados

internacionais Crise de confiança: incerteza sobre a

política econômica futura

Taxa de câmbio

Taxa de Câmbio - Nível (R$/US$) - 1998:01- 2002:12 (Média Mensal)

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

jan/

98

abr/

98

jul/9

8

out/9

8

jan/

99

abr/

99

jul/9

9

out/9

9

jan/

00

abr/

00

jul/0

0

out/0

0

jan/

01

abr/

01

jul/0

1

out/0

1

jan/

02

abr/

02

jul/0

2

out/0

2

Mudança nos preços relativos: preços administrados O grupo inclui gasolina, gás de cozinha,

eletricidade, telefone, ônibus urbano 30% do IPCA Dinâmica é diferente de outros preços:

- preços internacionais- maior repasse da taxa de câmbio- maior inércia: comportamento baseado no passado é mais acentuado

Preço relativo entre os grupos de administrados e de livres

Preço relativo entre administrados e demais preços*

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

dez/

90

abr/

91

ago/

91

dez/

91

abr/

92

ago/

92

dez/

92

abr/

93

ago/

93

dez/

93

abr/

94

ago/

94

dez/

94

abr/

95

ago/

95

dez/

95

abr/

96

ago/

96

dez/

96

abr/

97

ago/

97

dez/

97

abr/

98

ago/

98

dez/

98

abr/

99

ago/

99

dez/

99

abr/

00

ago/

00

dez/

00

abr/

01

ago/

01

dez/

01

abr/

02

ago/

02

dez/

02

abr/

03

* Calculado a partir das variações mensais dos preços administrados e dos preços livres.

Taxa de Juros - Selic

Taxa de Juros (Selic Over) - 1999:06 - 2003:02 (%p.a. - média mensal)

15

17

19

21

23

25

27

jun/

99

ago/

99

out/9

9

dez/

99

fev/

00

abr/

00

jun/

00

ago/

00

out/0

0

dez/

00

fev/

01

abr/

01

jun/

01

ago/

01

out/0

1

dez/

01

fev/

02

abr/

02

jun/

02

ago/

02

out/0

2

dez/

02

fev/

03

Contribuições para a inflação

Contribuições em pontos

percentuais

Contribuição Percentual

Contribuições em pontos

percentuais

Contribuição Percentual

Inflação dos Preços Livres Excluindo Repasse Cambial e Inércia

2,4 28% 3,9 31%

Inflação dos Preços Administrados Excluindo Repasse Cambial e Inércia

1,7 24% 1,9 15%

Inércia 0,7 10% 0,9 7%

Repasse Cambial 2,9 38% 5,8 46%

Total 7,7 100% 12,5 100%

2001 2002

Contribuições para a Inflação: 2001-2002.

(Em pontos percentuais e em contribuição percentual)

Item

Volatilidades

Pré e pós adoção do regime de metas para inflação: volatilidade de inflação, PIB, e taxa de juros

Média (anual)

Desvio Padrão

Coeficiente de Variação

Média (anual)

Desvio Padrão

Coeficiente de Variação

Média (anual)

Desvio Padrão

Coeficiente de Variação

Plano Real Antes de Metas para Inflação1994:04 - 1999:02 10,3 9,2 0,89 2,0 6,3 3,16 35,4 14,1 0,401996:01 - 1999:02 5,8 4,8 0,84 2,0 5,2 2,55 28,2 6,0 0,21

Metas para Inflação1999:03 - 2002:02 7,1 3,0 0,42 2,4 3,5 1,46 18,0 1,4 0,081999:03 - 2002:04 8,9 6,0 0,68 2,5 3,3 1,28 18,2 1,55 0,09

Média, Desvio Padrão e Coeficiente de Variação da Taxa de Inflação, do PIB e da Taxa de JurosDiferentes Períodos (Dados Trimestrais)

Taxa de Juros

Período

Taxa de Inflação PIB

3. Construção de credibilidade

3.1. Função reação do Banco Central

Resultados: Taxa de juros responde significativamente às

expectativas de inflação Política monetária

Conduzida olhando para o comportamento futuro da inflação

Consistente com o regime de metas para inflação

))()(1( 1413*

20111 ttjtjtttt eyEii

Utilizando expectativas de inflação do Banco Central

I II III

Constante 1,65 3,06* 3,80**(1,08) (1,59) (1,57)

Taxa de Juros (t-1) 0,90*** 0,82*** 0,77***(0,06) (0,09) (0,09)

Expectativas de Inflação (desvios em relação às metas) 5,70* 3,54** 2,71***(3,20) (1,51) (0,87)

Hiato do Produto (t-1) -0,36* -0,18(0,21) (0,19)

Taxa de Câmbio (t-1) (variação acumulada em 12 meses) 0,05*(0,03)

R2 Ajustado 0,9084 0,9094 0,9170

Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%,respectivamente.

Regressores

Variável Dependente: Meta para a Taxa Selic

Coeficientes e erros padrões

Utilizando expectativas de inflação dos agentes privados

I II III

Constante 4,58*** 5,38** 5,24**(1,52) (2,07) (2,12)

Taxa de Juros (t-1) 0,71*** 0,67*** 0,67***(0,09) (0,12) (0,12)

Expectativas de Inflação (desvios em relação às metas) 2,32*** 2,09*** 2,05***(0,53) (0,53) (0,54)

Hiato do Produto (t-1) -0,10 -0,07(0,15) (1,67)

Taxa de Câmbio (t-1) (variação acumulada em 12 meses) 0,01(0,03)

R2 Ajustado 0,9157 0,9140 0,9118

Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%,respectivamente.

Regressores

Variável Dependente: Meta para a Taxa Selic

Coeficientes e erros padrões

Resultados da função reação Expectativas de inflação:

Estimativas pontuais: Expectativas de inflação do Bacen: 2,7 – 5,7 Expectativas de inflação do agentes privados: 2,0 – 2,3

(mais precisas) Todas especificações: maior do que zero Maioria das especificações: maior do que um

Alto grau de suavização da taxa de juros: 0,7 – 0,9

3.2. Expectativas de inflação e o papel das metas

Expectativas sob controle exigem:

Conduta da política monetária consistente com o regime de metas para inflação

Clara comunicação com o público

Expectativas e metas para inflação (12 meses à frente) e inflação nos 12 meses anteriores

Figure 412-Month Ahead Expected Inflation and Inflation Target, and Previous 12-

Month Actual Inflation2000:01 - 2002:12 (% p.a.)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

Jan

-00

Ma

r-00

Mai

o-0

0

Jul-

00

Se

t-00

Nov

-00

Jan

-01

Ma

r-01

Mai

o-0

1

Jul-

01

Se

t-01

Nov

-01

Jan

-02

Ma

r-02

May

-02

Jul-

02

Se

t-02

Nov

-02

% p

.a.

Central Target Upper limit Lower limit Inflation Expectation Previous Inf lation

I II III IV

Constante -7,35*** -7,33*** -6,22** -6,33**(2,33) (2,32) (2,30) (2,33)

Expectativas de Inflação de Mercado (t-1) 0,91*** 0,86*** 0,89*** 0,86***(0,18) (0,19) (0,18) (0,19)

Expectativas de Inflação de Mercado (t-2) -0,80*** -0,72*** -0,62*** -0,60***(0,17) (0,19) (0,19) (0,20)

Taxa de Juros (t-1) 0,24** 0,19 0,18 0,15(0,12) (0,13) (0,12) (0,12)

Meta para a Taxa de Inflação (12 Meses à Frente) 1,06*** 1,22*** 0,92*** 1,01**

(0,33) (0,36) (0,32) (0,37)

Inflação Acumulada em 12 Meses (t-1) 0,45*** 0,46*** 0,35** 0,37**(0,15) (0,15) (0,15) (0,16)

Variação da Taxa de Câmbio Acumulada em 12 Meses (t-1) 0,01 0,01

(0,01) (0,01)

Embi Plus Brasil (t-1) 0,06* 0,05(0,03) (0,03)

R2 Ajustado 0,9007 0,9017 0,9091 0,9069

Obs: Erro padrão entre parênteses. *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%, and 1%, respectivamente.

RegressoresCoeficientes e erros padrões

Variável Dependente: Expectativas de Inflação de Mercado - 2000:1 - 2003:2

Resultados – Expectativas de inflação dependem de:

Metas para inflação (positivamente) - >

Papel das metas

Taxa de juros (positivamente) -> Reação da taxa de juros a choques inflacionários

Inflação passada Significativa quando a amostra termina em

Fev./2003 em vez de terminar em Jun./2002

Estimativas recursivas

Estimativas Recursivas do Coeficiente da Inflação Passada

-2,5

-2,0

-1,5-1,0

-0,5

0,0

0,51,0

1,5

2,0

jan

/01

ma

r/0

1

ma

i/01

jul/0

1

set/

01

no

v/0

1

jan

/02

ma

r/0

2

ma

i/02

jul/0

2

set/

02

no

v/0

2

jan

/03

Coefficient Coefficient + 2 s.e.

Coefficient - 2 s.e.

Estimativas Recursivas do Coeficiente da Variação da Taxa de Câmbio

-0,04-0,02

00,020,040,060,08

jan

/01

ma

r/0

1

ma

i/01

jul/0

1

set/0

1

no

v/0

1

jan

/02

ma

r/0

2

ma

i/02

jul/0

2

set/0

2

no

v/0

2

jan

/03

Coefficient Coefficient + 2 s.e.

Coefficient - 2 s.e.

Prevendo expectativas de inflação durante a crise de confiança?

Valores Atuais e Previstos para Expectativas de Inflação (% p.a.)

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

jul/02 ago/02 set/02 out/02 nov/02 dez/02 jan/03 fev/03

Expectativas de Inflação Previsão Especificação I Previsão Especificação IV

Previsão + 2 d.p. (I) Previsão - 2 d.p. (I)

Choques significativos: expectativas de inflação podem se afastar da meta mas devem reverter

Expectativas de Inflação 12 Meses à Frente (%p.a.)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

nov/

01

dez/

01

jan/

02

fev/

02

mar

/02

abr/

02

mai

/02

jun/

02

jul/0

2

ago/

02

set/0

2

out/0

2

nov/

02

dez/

02

jan/

03

fev/

03

mar

/03

abr/

03

mai

/03

3.3. Mudança na dinâmica da inflação

Estimação de uma curva de Phillips simples

Inflação depende de: Taxa de desemprego -> significante e sinal esperado Mudança na taxa de câmbio -> significante e sinal

esperado Inflação passada

Mudança na dinâmica da inflação Período de IT: decréscimo no grau de persistência da

inflação

I II

Constante 0,65* 0,70**(0,36) (0,32)

Dummy - constante1 0,34*** 0,51***(0,12) (0,15)

Taxa de inflação (t-1) 0,56*** 0,62***(0,11) (0,16)

Taxa de inflação (t-2) -0,09(0,14)

Dummy taxa de inflação (t-1)1 -0,46*** -0,43**(0,17) (0,21)

Dummy taxa de inflação (t-2)1 -0,35*(0,20)

Taxa de desemprego (t-1) -0,08 -0,09*(0,05) (0,05)

Variação da taxa de câmbio (t-1) (média de 12 meses) 0,08* 0,09**(0,04) (0,04)

Dummy 2002T42 1,42*** 1,47***(0,26) (0,50)

R2 Ajustado 0,5271 0,5624

Variável Dependente: Taxa de Inflação Mensal - 1995:08 - 2002:12

Notas: Erro padrão em parênteses, *, ** e *** indicam que o coeficiente é significante ao nível de 10%, 5%,and 1%, respectivamente.

Regressores

Coeficientes e Erros Padrões

Coeficientes variantes no tempo para o termo da inflação defasada

Coeficientes Variantes no Tempo da Inflação Defasada - Estimativas Filtradas

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

jan/

97

mar

/97

mai

/97

jul/9

7

set/

97

nov/

97

jan/

98

mar

/98

mai

/98

jul/9

8

set/

98

nov/

98

jan/

99

mar

/99

mai

/99

jul/9

9

set/

99

nov/

99

jan/

00

mar

/00

mai

/00

jul/0

0

set/

00

nov/

00

jan/

01

mar

/01

mai

/01

jul/0

1

set/

01

nov/

01

jan/

02

mar

/02

mai

/02

jul/0

2

set/

02

nov/

02

Coefficient Coefficient + 2 s.e. Coefficient - 2 s.e.

4. Variação da taxa de câmbio e repasse cambial

1999:07 – 2002:12Média mensal de aumento: 1,8%

p.m.Desvio padrão: 4,2

Estimativa recursiva: mudança no repasse cambial

Estimativas Recursivas do Coeficiente da Variação da Taxa de Câmbio

-0,60

-0,40

-0,20

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

jan/

97

abr/

97

jul/9

7

out/9

7

jan/

98

abr/

98

jul/9

8

out/9

8

jan/

99

abr/

99

jul/9

9

out/9

9

jan/

00

abr/

00

jul/0

0

out/0

0

jan/

01

abr/

01

jul/0

1

out/0

1

jan/

02

abr/

02

jul/0

2

out/0

2

Coeficiente Coeficiente + 2 d.p. Coeficiente - 2 d.p.

Estimação de um vetor auto-regressivo (VAR) Produto industrial Preços administrados Preços livres EMBI+ Taxa de câmbio Taxa de juros

Funções Impulso-Resposta

Impulso-Resposta de Preços Administrados a Choque na Taxa de Câmbio

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1,6

1,8

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Resposta Amostra Dez 02 Resposta Amostra Jun 02Lim. Inf. Jun 02 Lim. Sup. Jun 02

Impulso-Resposta de Preços Livres a Choque na Taxa de Câmbio

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Resposta Amostra Dez 02 Resposta Amostra Jun 02Lim. Inf. Jun 02 Lim. Sup. Jun 02

Funções Impulso-Resposta (cont.)

Impulso-Resposta do IPCA a Choque na Taxa de Câmbio

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Resposta Amostra Jun 02 Resposta Amostra Dez 2002Lim. Inf. Jun 02 Lim. Sup. Jun 02

Repasse cambial

Preços Administrados

Preços Livres IPCAPreços

AdministradosPreços Livres IPCA

Repasse Cambial Usando o Choque na Taxa de Câmbio do Primeiro Mês

32,9% 17,0% 17,9% 20,0% 11,3% 13,1%

Repasse Cambial Usando o Choque na Taxa de Câmbio do Segundo Mês

22,3% 11,0% 11,4% 18,8% 10,3% 11,5%

Razão entre o Repasse Cambial dos Preços Administrados e o Repasse Cambial dos Preços Livres

1,9 1,8

Valor do Choque na Taxa de Câmbio

Amostra

Período do Plano Real Período de Metas para Inflação

Principais conclusões

Regime de metas para inflação no Brasil

Importante para a obtenção de baixos níveis de inflação mesmo no contexto de choques significativos

Principais conclusões (cont.)

Regime enfrentou muitos desafios:1. Construção de credibilidade

- Bacen tem reagido de forma consistente com o regime de metas para inflação -> olhando para o futuro

- Expectativas de inflação- Sob controle - Papel das metas

- Redução no grau de persistência da inflação

2. Mudança nos preços relativos -> inflação

3. Mudanças na taxa de câmbio -> inflação

- Repasse dos preços administrados é duas vezes maior do que para os preços de mercado

4. Crise de confiança no segundo semestre de 2002

Principais conclusões (cont.)