Relatório de Inflação - Banco Central Do Brasil · 2010-03-29 · desenvolvimentos globais, registrou redução do PIB no quarto trimestre de 2008, na comparação com o anterior,

Relatório de Inflação

Março 2009

Volume 11 | Número 1

Relatório de Inflação Brasília v. 11 nº 1 mar. 2009 p. 1 - 177

ISSN 1517-6576CGC 00.038.166/0001-05

Relatório de Inflação

Publicação trimestral do Comitê de Política Monetária (Copom), em conformidade com o Decreto 3.088, de 21.6.1999.

Os textos e os correspondentes quadros estatísti cos e gráficos são de responsabilidade dos seguintes componentes:

Departamento Econômico (Depec)(E-mail: [email protected])

Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)(E-mail: [email protected])

Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin)(E-mail: [email protected])

É permitida a reprodução das matérias, desde que mencionada a fonte: Relatório de Inflação, volume 11, nº 1.

Controle Geral de Publicações

Banco Central do BrasilSecre/Surel/CogivSBS – Quadra 3 – Bloco B – Edifício-Sede – 1º andarCaixa Postal 8.67070074-900 Brasília – DFTelefones: (61) 3414-3710 e 3414-3565Fax: (61) 3414-3626E-mail: [email protected]

Tiragem: 780 exemplares

Convenções Estatísticas

... dados desconhecidos. - dados nulos ou indicação de que a rubrica assinalada é inexistente.0 ou 0,0 menor que a metade do último algarismo, à direita, assinalado. * dados preliminares.

O hífen (-) entre anos (1970-1975) indica o total de anos, incluindo o primeiro e o último.A barra (/) utilizada entre anos (1970/1975) indica a média anual dos anos assinalados, incluindo o primeiro e o último, ou ainda, se especificado no texto, ano-safra, ou ano-convênio.

Eventuais divergências entre dados e totais ou variações percentuais são provenientes de arredondamentos.

Não são citadas as fontes dos quadros e dos gráficos de autoria exclusiva do Banco Central do Brasil.

Central de Atendimento ao Público

Banco Central do BrasilSecre/Surel/DiateSBS – Quadra 3 – Bloco B – Edifício-Sede – 2º subsolo70074-900 Brasília - DFDDG: 0800 9792345Fax: (61) 3414-2553Internet: http//www.bcb.gov.br

Índice

Apresentação 5

Sumário executivo 7

Nível de atividade 13

1.1 Comércio _____________________________________________________________________141.2 Produção _____________________________________________________________________17 Agropecuária __________________________________________________________________17 Lavouras _____________________________________________________________________17 Pecuária ______________________________________________________________________18 Produção industrial _____________________________________________________________181.3 Mercado de trabalho ____________________________________________________________22 Emprego _____________________________________________________________________22 Rendimentos __________________________________________________________________231.4 Produto Interno Bruto ___________________________________________________________231.5 Investimentos _________________________________________________________________281.6 Conclusão ____________________________________________________________________29

Preços 37

2.1 Índices gerais __________________________________________________________________372.2 Índices de preços ao consumidor __________________________________________________392.3 Monitorados __________________________________________________________________402.4 Núcleos ______________________________________________________________________402.5 Expectativas de mercado _________________________________________________________412.6 Conclusão ____________________________________________________________________42

Políticas creditícia, monetária e fiscal 43

3.1 Crédito _______________________________________________________________________43 Operações de crédito com recursos direcionados ______________________________________44 Operações de crédito com recursos livres ____________________________________________453.2 Agregados monetários ___________________________________________________________51 Títulos públicos federais e operações do Banco Central no mercado aberto _________________52 Taxas de juros reais e expectativas de mercado _______________________________________52 Mercado de capitais _____________________________________________________________533.3 Política fi scal __________________________________________________________________54 Necessidades de fi nanciamento do setor público ______________________________________55

Evolução em 2008 ______________________________________________________________55 Evolução em janeiro de 2009 _____________________________________________________58 Dívida mobiliária federal ________________________________________________________59 Dívida líquida e bruta do setor público ______________________________________________613.4 Conclusão ____________________________________________________________________62

Economia internacional 65

4.1 Atividade Econômica ___________________________________________________________664.2 Política monetária e infl ação ______________________________________________________674.3 Mercados fi nanceiros internacionais ________________________________________________724.4 Commodities __________________________________________________________________74 4.4.1 Petróleo __________________________________________________________________754.5 Conclusão ____________________________________________________________________76

Setor externo 77

5.1 Movimento de câmbio ___________________________________________________________785.2 Comércio de bens ______________________________________________________________795.3 Serviços e renda _______________________________________________________________835.4 Conta fi nanceira ________________________________________________________________865.5 Indicadores de sustentabilidade externa _____________________________________________885.6 Conclusão ____________________________________________________________________89

Perspectivas para a inflação 103

6.1 Determinantes da infl ação _______________________________________________________1046.2 Cenário principal: riscos associados e implementação da política monetária _______________ 1146.3 Pressupostos e previsão de infl ação _______________________________________________124

Boxes

Produto Interno Bruto – Revisão da Projeção para 2009 ________________________________25 Estoques e Ciclo Econômico ______________________________________________________30 Taxa Média de Juros das Operações de Crédito do Sistema Financeiro Nacional _____________46 Correlação entre Termos de Troca e Preços Internacionais de Commodities _________________91 Projeções do Balanço de Pagamentos _______________________________________________98 O Impacto da Infl ação de Produtos Importados no Brasil ______________________________129 As Expectativas de Infl ação Coletadas pelo Banco Central do Brasil _____________________133 Decomposição da Infl ação, 2008 _________________________________________________138

Anexo 141

Apêndice 171

Março 2009 | Relatório de Inflação | 5

Apresentação

O "Relatório de Infl ação" é publicado trimestralmente pelo Banco Central do Brasil (BCB) e tem o objetivo de avaliar o desempenho do regime de metas para a infl ação e delinear cenário prospectivo sobre o comportamento dos preços, explicitando as condições das economias nacional e internacional que orientaram as decisões do Comitê de Política Monetária (Copom) em relação à condução da política monetária.

Este Relatório é constituído de seis capítulos: Nível de atividade; Preços; Políticas creditícia, monetária e fi scal; Economia internacional; Setor externo; e Perspectivas para a infl ação. Em relação ao nível de atividade, são analisados a evolução das vendas no varejo, estoques, produção, mercado de trabalho e investimento. No capítulo seguinte, a análise sobre o comportamento dos preços focaliza os resultados obtidos no trimestre, em função das decisões de política monetária e das condições reais da economia que independeram da ação governamental. No capítulo relativo a políticas creditícia, monetária e fi scal, a análise é centrada no desempenho do crédito e do mercado fi nanceiro, assim como na execução orçamentária. No capítulo sobre economia internacional, apresenta-se análise do desempenho das principais economias, procurando identifi car as condições que podem infl uenciar a economia brasileira, notadamente nas suas relações com o exterior. Em seguida, o capítulo sobre o setor externo enfoca a evolução das transações econômicas com o exterior, com ênfase no resultado comercial e nas condições de fi nanciamento externo. Finalmente, analisam-se as perspectivas para a evolução da infl ação.


A perspectiva de redução acentuada do crescimento da economia global, antecipada no “Relatório de Infl ação” anterior, foi ratifi cada. O cenário econômico mundial, nos últimos meses, caracterizou-se pela intensificação dos impactos do agravamento da crise fi nanceira internacional, em meados de setembro último, sobre a demanda interna das principais economias maduras e emergentes, com desdobramentos sobre os níveis de emprego e os fl uxos do comércio internacional. Nesse ambiente, as trajetórias de desaceleração ou de contração do nível da atividade registradas nas principais economias, evidenciadas na redução, na margem, do Produto Interno Bruto (PIB) da economia mundial no quarto trimestre de 2008, deverão persistir em 2009.

A economia brasileira, em linha com os desenvolvimentos globais, registrou redução do PIB no quarto trimestre de 2008, na comparação com o anterior, interrompendo série de doze observações positivas. Esse movimento na margem, consistente com o cenário de obstrução dos canais de crédito nos mercados fi nanceiros internacionais, esteve associado, em grande parte, aos desdobramentos, sobre a cadeia produtiva, da adequação do nível de estoques; à deterioração das expectativas de empresários e de consumidores; e à redução dos fl uxos de comércio externo.

A exemplo do observado nas principais economias maduras e emergentes, no Brasil a deterioração das condições de crédito e da confi ança de consumidores e de empresários traduziu-se em redução do dinamismo da demanda interna. Nesse sentido, as vendas de bens duráveis de maior valor agregado, portanto, mais sensíveis às condições de crédito, foram as mais prejudicadas, conforme evidenciado pela redução, na margem, de 20,2% nas vendas de veículos, motocicletas, partes e peças no trimestre encerrado em dezembro de 2008. Os investimentos, que em geral dependem fortemente de crédito, recuaram 9,8% no mesmo período.

Sumário executivo

8 | Relatório de Inflação | Março 2009

A redução do produto industrial refletiu-se no nível de utilização da capacidade instalada do setor, que se encontrava pressionado até setembro de 2008. O mercado de trabalho, que em geral reage com defasagem ao arrefecimento da atividade, também repercutiu os efeitos da desaceleração da economia, com elevação da taxa de desemprego. Por outro lado, houve crescimento dos rendimentos reais, em parte decorrente da redução da infl ação. Esses ganhos de rendimentos têm contribuído para dar sustentação às vendas no comércio varejista, em especial nos segmentos de semi e não duráveis.

A expressiva contração da liquidez, observada nos mercados fi nanceiros internacionais nos últimos meses de 2008, segue condicionando a evolução do mercado de crédito interno. Nesse sentido, embora a trajetória expansionista do crédito se sustentasse em patamar elevado no trimestre encerrado em outubro de 2008, apresentava tendência de arrefecimento gradual, associada, em especial, à desaceleração registrada nas operações com pessoas físicas. O maior dinamismo das operações de crédito no segmento de pessoas jurídicas revela o aumento na demanda desse segmento por recursos junto ao sistema bancário, em linha com as restrições no acesso ao crédito externo e às operações no mercado de capitais.

O impacto da redução na demanda por bens de maior valor agregado – mais dependente da contratação de operações de crédito no segmento de pessoas físicas, portanto, mais suscetíveis às restrições experimentadas, tanto do lado da oferta quanto da demanda – sobre as vendas industriais antecipou o processo de ajuste de estoques a que as empresas se submeteram ao fi nal de 2008 e início de 2009, com desdobramentos sobre o nível da atividade interna e sobre a demanda por crédito no segmento de pessoas jurídicas. Uma avaliação do comportamento recente dos estoques na indústria brasileira e do signifi cado de suas oscilações em períodos de alternância de ciclos econômicos é realizada no boxe “Estoques e Ciclo Econômico”.

Nesse cenário, embora o estoque total de crédito registrasse expansão no trimestre encerrado em janeiro, favorecido pelo crescimento dos fi nanciamentos lastreados em recursos direcionados, que ampliaram sua contribuição para o suprimento das necessidades de capital em projetos de investimento do setor empresarial, os indicadores relacionados ao mercado de crédito passaram a registrar arrefecimento, na margem. Embora as empresas de grande porte tenham aumentado sua procura por recursos no mercado de crédito doméstico, face à retração do mercado


de capitais e das fontes externas de fi nanciamento, o crédito livre a pessoas jurídicas declinou em janeiro. Da mesma forma, a expansão das carteiras direcionadas às pessoas físicas apresenta desaceleração, com redução no ritmo de novas contratações. A contração da demanda de crédito, a despeito de fatores sazonais, refl ete as incertezas associadas à evolução do nível de atividade e, em particular, do emprego e da renda. O comportamento desses indicadores determinará as condições para a recuperação do mercado de crédito nos próximos meses.

Ressalte-se que a melhor compreensão da evolução do mercado de crédito deverá ocorrer a partir do aperfeiçoamento do cálculo da taxa média do Sistema Financeiro Nacional (SFN), a partir da inclusão das taxas praticadas em modalidades de operações de crédito não consideradas atualmente no cálculo da taxa agregada. Essa discussão encontra-se detalhada no boxe “Taxa Média de Juros das Operações de Crédito do SFN”, em que são apresentadas estimativas que, além de constituírem-se em um quadro mais representativo do mercado de crédito, evidenciam que as taxas de juros médias efetivas do SFN diferem signifi cativamente das divulgadas atualmente, se consideradas as modalidades de crédito com recursos direcionados.

A evolução das contas públicas em 2008 proporcionou, mais uma vez, o cumprimento da meta de superávit primário e a manutenção da trajetória declinante da razão entre Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) e PIB. A tendência declinante observada, nos últimos meses, na taxa de crescimento das receitas, constitui-se em movimento consistente com o arrefecimento da atividade econômica e em indicativo de que as condições fi scais em 2009 deverão diferir do padrão registrado no ano anterior.

Nesse ambiente, o contingenciamento de despesas indicado na programação orçamentária do ano revela-se compatível com o compromisso de austeridade fiscal assumido pelo governo. Ressalte-se que a Lei de Diretrizes Orçamentárias de 2009 prevê a possibilidade de que os recursos despendidos com o Projeto Piloto de Investimentos (PPI), previstos em 0,5% do PIB, possam ser descontados da meta de superávit primário do ano. Embora essa possibilidade já existisse em anos anteriores e não tenha sido utilizada, representa um meio de manter a responsabilidade fi scal em cenário de maior difi culdade econômica, garantindo, ao mesmo tempo, investimentos produtivos para o país.

Adicionalmente, assinale-se que a atual composição do endividamento líquido do setor público mostra-se


favorável diante do cenário de turbulência no mercado fi nanceiro internacional, sobretudo em função da parcela credora vinculada ao câmbio e da continuidade do alongamento dos prazos de vencimento dos títulos federais.

No mesmo sentido, os resultados favoráveis registrados pelo setor externo ao longo dos últimos anos proporcionaram o reforço da posição externa do país e a introdução de importantes modifi cações no seu passivo externo. Ressaltem-se o fortalecimento das reservas internacionais, e sua estabilidade, passados seis meses da intensificação da crise nos mercados financeiros internacionais; e a redução da participação da dívida externa no total de passivos do país, em favor de investimentos diretos e em carteira, que em geral são pró-cíclicos. Dessa forma, manteve-se o processo de fortalecimento do balanço de pagamentos e, consequentemente, a resistência do setor externo à crise fi nanceira global.

As perspectivas para a evolução da economia mundial seguem indefi nidas, com as incertezas do ambiente internacional podendo impactar os cenários projetados para os fl uxos de capitais e para as taxas de crescimento das exportações e do produto mundiais, bem como para os preços internacionais das commodities – a infl uência dos preços internacionais das commodities sobre os termos de troca do comércio externo brasileiro é discutida no boxe “Correlação entre Termos de Troca e Preços Internacionais de Commodities”. As expectativas sobre a economia dos Estados Unidos da América (EUA) e demais países industrializados foram revistas para baixo depois da divulgação das estatísticas revisadas para o quarto trimestre. Os indicadores mais recentes mostram gastos do consumidor em contração expressiva, empresas reduzindo estoques e exportações em declínio abrupto, com os consequentes impactos na produção e no emprego.

Nesse ambiente, as expectativas para 2009 consideram a manutenção das condições de fi nanciamento do balanço de pagamentos e a redução do déficit em transações correntes. Esse resultado, infl uenciado, por um lado, pela redução do superávit comercial e, por outro, pela redução das remessas líquidas de serviços e rendas, deverá ser fi nanciado com ingressos líquidos da conta fi nanceira, com ênfase para os fl uxos de Investimentos Estrangeiros Diretos (IED). As projeções para o balanço de pagamentos em 2009 encontram-se detalhadas no boxe “Projeções do Balanço de Pagamentos”.


Em relação à evolução dos preços, a elevação das taxas de infl ação ao consumidor, registrada no início de 2009, refl etiu os reajustes em tarifas de transporte público, o aumento anual dos custos com educação e fatores sazonais, evidenciados no desempenho dos preços dos alimentos in natura. As reduções projetadas para os preços no atacado de produtos industriais relevantes na cadeia produtiva e o esgotamento da infl uência de fatores sazonais deverão impactar favoravelmente a evolução dos preços ao consumidor, ganhando contornos mais nítidos a expectativa de que a variação anual do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) atenda a meta de inflação estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).

A previsão central associada ao cenário de referência indica inflação de 4,0% em 2009, patamar 0,7 ponto percentual (p.p.) menor do que o projetado no Relatório de dezembro, portanto, inferior ao valor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo CMN. Para 2010, a projeção da infl ação acumulada em doze meses parte de 4,3% no primeiro trimestre e atinge 4,0% no último. Para o primeiro trimestre de 2011, a projeção encontra-se em 3,9%. Cabe destacar que o recuo da projeção de infl ação ao longo de 2009 e de 2010 refl ete, fundamentalmente, os efeitos da elevação da ociosidade dos fatores de produção observada no quarto trimestre de 2008, que se sobrepõe aos efeitos da redução da taxa básica de juros determinados pelo Copom em suas duas últimas reuniões.

No cenário de mercado, a projeção de 4,1% para a infl ação em 2009 é 0,1 p.p. maior do que a associada ao cenário de referência e 0,4 p.p. menor do que a constante do último Relatório. A projeção de infl ação acumulada em doze meses desloca-se para 4,4% no primeiro trimestre de 2010, mesmo patamar em que encerra o ano, portanto, abaixo do valor central para a meta estabelecida pelo CMN. A elevação da projeção de inflação para 2010, comparativamente à projeção para 2009, em parte se deve à expectativa de analistas de mercado de continuidade do processo de redução da taxa básica de juros iniciado pelo Copom na reunião de janeiro. Ainda de acordo com o cenário de mercado, a projeção para a infl ação acumulada em doze meses permanece em 4,4% no primeiro trimestre de 2011.

De acordo com o cenário de referência, conforme explicitado no boxe “Revisão da Projeção para o PIB 2009”, o crescimento do PIB previsto para 2009 foi revisado para 1,2%, ante os 3,2% constantes do “Relatório de Infl ação” de dezembro.


1Nível de atividade

O Produto Interno Bruto (PIB) apresentou redução acentuada no trimestre encerrado em dezembro, em relação ao fi nalizado em setembro, interrompendo um ciclo de doze observações positivas em sequência, no mesmo tipo de comparação. Esse movimento na margem, antecipado no “Relatório de Infl ação” anterior e consistente com o cenário de obstrução dos canais de crédito nos mercados fi nanceiros internacionais, esteve associado, em grande parte, à perda de dinamismo do setor industrial; à deterioração das expectativas de empresários e consumidores; à redução dos fl uxos de comércio externo; e aos desdobramentos, sobre a cadeia produtiva, da adequação do nível de estoques.

A exemplo do observado nas principais economias maduras e emergentes, a deterioração das condições de crédito e da confi ança de consumidores e empresários traduziu-se em redução do dinamismo da demanda interna. Nesse sentido, as vendas de bens duráveis – de maior valor agregado, portanto, mais sensíveis às condições de crédito – foram mais sensibilizadas, conforme evidenciado pela redução, na margem, de 20,2% nas vendas de veículos, motocicletas, partes e peças no trimestre encerrado em dezembro de 2008; enquanto, no mesmo sentido, os investimentos recuaram 9,8% no mesmo período.

A redução do produto industrial refletiu-se no nível de utilização da capacidade instalada da indústria, pressionado, até setembro, pelo ciclo expansionista registrado pela economia brasileira até aquele momento. As condições do mercado de trabalho, que reage com certa defasagem a reduções no nível da atividade, passaram a evidenciar alguma piora na taxa de desemprego, acompanhada de crescimento signifi cativo dos rendimentos reais, evolução decorrente, em parte, da redução da infl ação. Esses ganhos de rendimentos têm sustentado as vendas no comércio varejista, em especial nos segmentos de semi e não duráveis, devendo favorecer a retomada da confi ança e do crescimento no médio prazo. Ressalte-se, entretanto, que, embora possam ser vislumbrados alguns indicativos favoráveis em relação


125

135

145

155

165

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Fonte: IBGE

Gráfico 1.1 – Índice de volume de vendas do comércio ampliadoDados dessazonalizados2003 = 100

115

120

125

130

135

170

185

200

215

230

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Móveis e eletrodomésticos Hipermercados e supermercados

Fonte: IBGE

Gráfico 1.2 – Índice de volume de vendas no varejo – Segmentos selecionadosDados dessazonalizados2003 = 100

Móveis e eletrodomésticos Hipermercados e supermercados

125

140

155

170

185

200

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Fonte: IBGE

Gráfico 1.3 – Índice de volume de vendas (veículos, motos, partes e peças)Dados dessazonalizados2003 = 100

à evolução da economia brasileira nos próximos meses, as perspectivas quanto ao crescimento do PIB em 2009 seguem sendo revistas para baixo.

1.1 Comércio

As vendas do comércio ampliado, após apresentarem dinamismo acentuado nos nove primeiros meses do ano, registraram, de acordo com a Pesquisa Mensal do Comércio (PMC), divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE), recuo de 8,7% no trimestre encerrado em dezembro, em relação ao finalizado em setembro, considerados dados dessazonalizados.

Ressalte-se que essa retração, associada, em especial, ao desempenho negativo dos segmentos mais sensíveis às condições de crédito, interrompeu sequência de 28 resultados positivos, nesse tipo de comparação. Registraram-se, no período, reduções nas vendas em seis dos dez segmentos considerados, com ênfase nas relativas a automóveis, motocicletas, partes e peças, 20,2%; e material de construção, 7%, contrabalançadas, em parte, pelos aumentos nas referentes a equipamentos e material para escritório, 3,1%; e livros, jornais, revistas e papelaria, 2,9%.

Mesmo recuando na margem, o comércio ampliado cresceu 9,9% no ano, taxa inferior apenas à de 13,6%, registrada em 2007. Esse desempenho refl etiu o dinamismo apresentado pelo setor nos nove primeiros meses do ano, quando, em ambiente de melhora continuada dos mercados de trabalho e de crédito, as vendas se elevaram 13,8%, em relação a igual período do ano anterior.

Os resultados mais recentes, refl etindo, em especial, os incentivos às vendas de automóveis e a continuidade dos ganhos da massa salarial, sugerem recuperação das vendas do comércio ampliado. Nesse sentido, as vendas acumuladas no trimestre encerrado em janeiro recuaram 5,5% em relação ao fi nalizado em outubro, redução 3,2 pontos percentuais (p.p.) inferior à assinalada, na mesma base de comparação, em dezembro. Essa evolução torna-se mais relevante se evidenciado que as vendas de janeiro registraram elevação mensal de 4,4%, com ênfase na expansão de 11,1% observada no segmento veículos, motos, partes e peças.

Segmentadas por regiões geográfi cas e por unidades

da Federação, as vendas do comércio ampliado registraram expansão anual generalizada em 2008. Em relação às regiões, assinalem-se as expansões, acima da média para o país,


Tabela 1.1 – Índice de volume de vendasVariação percentual

Discriminação 2008 2009

Out Nov Dez Jan

No mês1/

Comércio varejista -1,0 -1,1 -0,4 1,4 Combustíveis e lubrificantes -0,8 -1,2 -1,1 -0,7 Hiper, supermercados 0,2 0,3 0,6 0,3 Tecidos, vestuário e calçados -6,0 -5,2 0,9 2,2 Móveis e eletrodomésticos -2,5 -3,5 -4,8 7,1 Art. farmacêuticos, médicos -1,0 1,6 -0,9 0,8 Livros, jornais, rev. e papelaria -0,1 1,9 2,9 7,6 Equip. e mat. para escritório -2,4 -8,3 8,9 -12,5 Outros arts. de uso pessoal -1,0 -2,0 -3,5 5,8 Comércio ampliado -9,4 -2,2 0,4 4,4 Materiais de construção -2,7 -2,7 -5,9 -2,8 Automóveis e motocicletas -20,4 -4,0 4,2 11,1

Trimestre/trimestre anterior1/

Comércio varejista 1,9 0,9 -0,6 -1,1 Combustíveis e lubrificantes 0,7 -0,9 -2,0 -2,7 Hiper, supermercados 1,6 1,5 1,4 1,1 Tecidos, vestuário e calçados -1,4 -3,3 -6,8 -6,8 Móveis e eletrodomésticos 3,6 2,1 -3,5 -4,8 Art. farmacêuticos, médicos 4,3 4,8 2,6 1,8 Livros, jornais, rev. e papelaria 1,0 2,5 3,9 7,6 Equip. e mat. para escritório 12,4 9,2 2,3 -5,5 Outros arts. de uso pessoal 1,2 0,0 -3,2 -2,8 Comércio ampliado -1,1 -3,7 -8,5 -5,5 Materiais de construção -2,2 -4,5 -7,0 -9,0 Automóveis e motocicletas -4,0 -11,6 -20,0 -11,4

No ano Comércio varejista 10,3 9,8 9,1 6,0 Combustíveis e lubrificantes 10,1 9,6 9,3 3,8 Hiper, supermercados 5,7 5,7 5,5 7,0 Tecidos, vestuário e calçados 9,1 7,1 4,8 -4,7 Móveis e eletrodomésticos 18,0 16,6 15,1 6,3 Art. farmacêuticos, médicos 13,1 13,2 13,3 8,9 Livros, jornais, rev. e papelaria 10,7 10,7 11,1 23,9 Equip. e mat. para escritório 34,7 33,1 33,5 15,4 Outros arts. de uso pessoal 19,2 17,8 15,6 5,0 Comércio ampliado 12,6 11,0 9,9 2,8 Materiais de construção 10,6 8,8 7,8 -12,5 Automóveis e motocicletas 17,4 13,5 11,9 -0,3

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.

Tabela 1.2 – Índice de vendas no varejo – BrasilDezembro de 2008

Variação % acumulada no anoDiscriminação Receita Volume Preços

nominal

Comércio varejista 15,1 9,1 5,5 Combustíveis e lubrificantes 9,6 9,3 0,3 Hiper, supermercados 17,2 5,5 11,1 Tecidos, vestuário e calçados 10,7 4,9 5,5 Móveis e eletrodomésticos 11,3 15,1 -3,3 Art. farmacêuticos, médicos, 16,1 13,3 2,5 Equip. e mat. para escritório, 16,2 33,5 -13,0 Livros, jornais, rev. e papelaria 13,0 11,1 1,7 Outros arts. de uso pessoal, 21,7 15,6 5,3 Comércio varejista ampliado 15,1 9,9 4,7 Automóveis e motocicletas 14,3 11,9 2,1 Materiais de construção 18,1 7,8 9,6

Fonte: IBGE

observadas no Centro-Oeste, 11,3%; no Sudeste, 10,8%; e no Sul, 10%, seguindo-se as registradas no Nordeste, 9,2%; e no Norte, 7,6%. Consideradas as unidades da Federação, ressaltem-se os aumentos assinalados em Rondônia, 19%; Espírito Santo, 17,2%; Mato Grosso, 15,2%; Goiás, 14%; e Mato Grosso do Sul, 13,7%, contrastando com os desempenhos menos expressivos registrados no Distrito Federal, 0,7%; Pará, 3,1%; e Amazonas, 5,7%.

A receita nominal do comércio ampliado registrou aumento anual médio de 15,1% em 2008, reflexo de elevações de 9,9% no volume de vendas e de 4,7% nos preços, ressaltando-se que, em todos os dez segmentos considerados na pesquisa do IBGE, as taxas de crescimento da receita nominal situaram-se em patamar superior à variação média de 4,7% registrada pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), no período. Destacaram-se, no ano, as elevações assinaladas nos segmentos outros artigos de uso pessoal e doméstico, 21,7%; materiais de construção, 18,1%; e hipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo, 17,2%; enquanto a relativa ao setor automóveis, motocicletas, partes e peças, após atingir 23,8% nos nove primeiros meses do ano, aumentou 14,3% no ano, trajetória consistente com o resultado desfavorável experimentado pelo setor no último trimestre.

As vendas do comércio automobilístico, favorecidas pelas medidas de incentivo ao setor expressas na redução do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) e na melhora das condições de fi nanciamentos, vêm apresentando relativa recuperação no início de 2009. Nesse sentido, estatísticas dessazonalizadas da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave) revelam que as vendas de automóveis e comerciais leves, após crescerem 39,7% em janeiro em relação ao mês anterior, elevaram-se 4% em fevereiro, no mesmo tipo de comparação. Adicionalmente, de acordo com a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), as vendas de autoveículos nacionais no mercado interno aumentaram, na ordem, 59,7% e 3%, nos períodos considerados.

Indicadores do comércio do estado de São Paulo sinalizam a continuidade, no início de 2009, do arrefecimento observado nas vendas do comércio varejista no último trimestre de 2008. De acordo com dados dessazonalizados da Associação Comercial de São Paulo (ACSP), o número de consultas ao Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC), indicador relacionado às vendas de bens duráveis, recuou 7% no trimestre encerrado em fevereiro, em relação ao fi nalizado em novembro, enquanto as consultas ao Usecheque,


270

280

290

300

310

320

Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Mai Ago Nov Fev 2009

SCPC UsechequeFonte: ACSP

Gráfico 1.4 – Indicadores de comércio varejistaDados dessazonalizados – Média móvel trimestral1992 = 100

Tabela 1.3 – Indicadores de inadimplência%


Out Nov Dez Jan Fev Ano1/

Cheques devolvidos2/

Brasil 6,5 6,4 6,2 7,0 6,9 7,0

Norte 10,4 9,3 8,4 9,2 9,2 9,2

Nordeste 10,4 9,6 9,2 9,7 10,0 9,9

Sudeste 5,7 5,7 5,5 6,3 6,2 6,2

Centro-Oeste 7,7 7,8 7,7 8,6 8,3 8,4

Sul 6,3 6,3 6,0 6,9 7,0 6,9

SCPC (SP)3/ 6,4 6,4 3,6 7,7 7,8 7,7

Fontes: Banco Central do Brasil e ACSP

1/ Média no ano.2/ Cheques devolvidos por insuficiência de fundos/cheques compensados.3/ [Novos registros (-) registros cancelados]/[consultas realizadas (t-3)].

90

100

110

120

130

Jan2007

Mar Mai Jul Set Nov Jan2008


Mar

Fonte: FGV

Gráfico 1.5 – Índice de Confiança do Consumidor (ICC – FGV)ICCSet 2005 = 100

110

120

130

140

150

160

Mar 2007

Jun Set Dez Mar 2008

Jun Set Dez Mar 2009

ICC Icea IEC

Fonte: Fecomercio/SP

Gráfico 1.6 – Índice de Confiança do Consumidor

indicador de compras à vista e relacionado, portanto, ao comportamento das vendas de bens não duráveis, registraram elevação de 2% no período.

Os indicadores de inadimplência, traduzindo, em especial, a postura mais restritiva das instituições fi nanceiras em relação às concessões de crédito e o aumento das taxas de juros, apresentam-se em trajetória crescente desde o último trimestre de 2008. Nesse sentido, a relação entre o número de cheques devolvidos por insufi ciência de fundos e o total de cheques compensados atingiu 6,9% em fevereiro de 2009, ante 6,5% em igual período do ano anterior, com ênfase para o aumento de 1,1 p.p., para 8,3%, assinalado na região Centro-Oeste.

De acordo com a ACSP, a inadimplência apresenta, no estado de São Paulo, padrão semelhante ao observado nos indicadores nacionais, atingindo 7,8% em fevereiro, ante 6,4% em igual período do ano anterior.

As pesquisas destinadas à avaliação das expectativas evidenciam que os consumidores passaram a considerar os desdobramentos do acirramento da crise financeira internacional. O Índice de Confi ança do Consumidor (ICC), da Fundação Getulio Vargas (FGV), situou-se, em fevereiro, no menor patamar da série iniciada em setembro de 2005, registrando recuos de 4% em relação a janeiro e de 17,5% comparativamente ao mesmo mês de 2008. A retração mensal refl etiu reduções de 3,2% no Índice das Expectativas (IE) e de 5,6% no Índice da Situação Presente (ISP), que registraram, na ordem, recuos de 18,6% e 15,5%, em doze meses.

O Índice Nacional de Expectativa do Consumidor (Inec), de periodicidade trimestral, divulgado pela Confederação Nacional da Indústria (CNI), a partir de pesquisa realizada entre 5 e 8 de dezembro, recuou 5% em relação ao índice de setembro. Esse resultado traduziu deterioração generalizada nos componentes do indicador, com ênfase nas reduções assinaladas nas expectativas em relação ao desemprego, 18,5%, e à infl ação, 9%.

O ICC, divulgado pela Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio/SP) e restrito à região metropolitana de São Paulo, após registrar elevação de 6,8% em fevereiro, que sucedeu a uma sequência de quatro resultados mensais negativos, voltou a recuar em março. A retração mensal de 3,5% observada no mês refl etiu o impacto da redução de 10,1% assinalada no Índice de Condições Econômicas Atuais (Icea), atenuado, em parte, pelo aumento de 0,6% registrado no Índice de Expectativas do Consumidor


75

85

95

105

115

125

135

145

155

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Fonte: IBGE1/ Estimativa.

1/

Gráfico 1.7 – Produção de grãos Em milhões de toneladas

Tabela 1.4 – Produção agrícolaEm mil toneladas

Discriminação Produção Variação %

2008 20091/ 2009/2008

Produção de grãos 145 850 135 261 -7,3

Caroço de algodão 2 436 2 017 -17,2 Arroz (em casca) 12 114 12 558 3,7 Feijão 3 408 3 785 11,1 Milho 58 741 51 288 -12,7 Soja 59 920 57 594 -3,9 Trigo 6 031 5 097 -15,5 Outros 3 199 2 922 -8,7

Fonte: IBGE

1/ Estimativa.

(IEC), componente que representa 60% do índice geral. O ICC situou-se, em março, em patamar 13,3% inferior ao assinalado em igual período de 2008.

1.2 Produção

Agropecuária

De acordo com as Contas Nacionais Trimestrais divulgadas pelo IBGE, o produto do setor agropecuário cresceu 2,2% no último trimestre de 2008, em relação ao mesmo período de 2007, acumulando aumento de 5,8% no ano.

Lavouras

A safra de grãos totalizou 145,9 milhões de toneladas em 2008. O aumento anual de 9,6%, refl exo das elevações de 5,3% na produtividade e de 4,1% na área colhida, foi favorecido pelo desempenho das culturas de trigo, com expansão de 47,5%; café, 25%; cana-de-açúcar, 19,2%; milho, 13,3%; arroz, 9,7%; feijão, 5%; e soja, 3,4%; enquanto, em sentido inverso, registrou-se redução de 2,4% na produção de algodão herbáceo.

A estimativa do Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA) para a safra de grãos de 2009 atingiu 135,3 milhões de toneladas. O recuo anual de 7,3% previsto incorpora expectativas de redução de 7,6% na produtividade média e de aumento de 0,3% na área plantada.

A produção de soja deverá totalizar 57,6 milhões de toneladas de grãos em 2009, contraindo-se 3,9% no ano – primeira redução desde 2004, quando a safra apresentou contração anual de 4,6%. Esse resultado, refl exo do aumento de 1,2% na área cultivada e do decréscimo de 5% no rendimento médio, será infl uência da estiagem ocorrida na região Sul e no estado de Mato Grosso do Sul, nos períodos do plantio e desenvolvimento das lavouras.

A safra de milho foi estimada em 51,3 milhões de toneladas, recuando 12,7% no ano. Ressalte-se a perspectiva de recuo superior a 10% na produtividade da cultura, evolução consistente tanto com a ocorrência de condições climáticas desfavoráveis nas principais regiões produtoras do grão, quanto com a conjunção de elevados custos de produção e de preços deprimidos da commodity.


Tabela 1.5 – Produção da pecuáriaPeso total das carcaças

Variação % acumulada no ano


Abr Mai Jun Jul Ago Set

Bovinos 2,4 -6,7 -6,9 -5,8 -5,5 -5,9 -5,6

Suínos 7,9 -3,9 -4,3 -3,2 -2,8 -3,4 -3,0

Aves 10,1 7,1 5,7 6,1 6,6 5,5 6,0

Fonte: IBGE

As safras de feijão e caroço de algodão herbáceo deverão atingir 3,8 milhões e 2 milhões de toneladas, respectivamente, em 2009, registrando, na ordem, elevação de 11,1% e recuo de 17,2% em relação ao ano anterior. Adicionalmente, a produção de arroz foi estimada em 12,6 milhões de toneladas, 3,7% superior à de 2008, registrando aumentos tanto no rendimento médio, 2,3%, quanto na área plantada, 1,3%, perspectivas associadas, em grande parte, às condições climáticas favoráveis para as lavouras das principais regiões produtoras.

A produção de cana-de-açúcar deverá atingir 660,7 milhões de toneladas, volume 1,1% superior à safra anterior. Esse resultado, em continuidade à expressiva elevação de 19,2% observada em 2008, incorpora aumento de 2,4% na área cultivada e recuo de 1,2% na produtividade média.

A colheita de café, estimada em 2,4 milhões de toneladas, deverá apresentar decréscimo de 16% no ano, refl exo de contrações de 2,7% na área cultivada e de 13,6% no rendimento médio. O resultado anual refl ete tanto o ano de baixa no ciclo bianual da lavoura cafeeira quanto o desestímulo à sua produção, decorrente do cenário de elevados preços dos insumos e de diminuição na demanda externa pelo grão.

Pecuária

De acordo com a Pesquisa Trimestral de Abate de Animais, divulgada pelo IBGE, a produção de bovinos alcançou 1,7 milhão de toneladas no terceiro trimestre do ano, recuando 5,4% em relação ao mesmo período de 2007. Considerada a mesma base de comparação, as produções de aves e de suínos atingiram 2,6 milhões e 0,7 milhão de toneladas, apresentando aumentos de 14,9% e 5,6%, respectivamente.

As exportações de carnes bovina e suína totalizaram, na ordem, 1 milhão e 467,6 mil toneladas em 2008, recuando 20,5% e 15,3%, respectivamente, em relação ao ano anterior; enquanto as relativas a carnes de aves cresceram 8,7% no período, situando-se em 3,3 milhões de toneladas.

Produção industrial

A produção do setor industrial, ratificando a trajetória apresentada pelos índices de expectativas dos empresários no “Relatório de Infl ação” anterior, apresentou


Tabela 1.7 – Produção industrial por categoria de usoVariação percentual


Out Nov Dez Jan

No mês1/

Produção industrial -1,4 -7,1 -12,7 2,3 Bens de capital -0,3 -3,9 -23,3 8,4 Bens intermediários -3,1 -4,0 -12,4 0,8 Bens de consumo -3,5 -5,0 -9,3 3,6 Duráveis -4,1 -21,0 -32,9 38,6 Semi e não duráveis -2,3 -1,0 -3,9 -0,6

Trimestre/trimestre anterior1/

Produção industrial 0,9 -2,4 -9,5 -14,8 Bens de capital 4,9 1,5 -8,7 -16,1 Bens intermediários -2,1 -4,9 -10,5 -13,6 Bens de consumo 0,6 -1,8 -8,1 -11,2 Duráveis -0,5 -9,6 -25,3 -33,4 Semi e não duráveis 0,2 -0,4 -3,2 -4,7

No ano Produção industrial 5,8 5,4 3,4 -17,2 Bens de capital 18,5 18,6 16,1 -13,3 Bens intermediários 4,4 3,4 1,2 -20,4 Bens de consumo 4,2 4,2 2,7 -13,7 Duráveis 10,6 8,7 3,8 -30,9 Semi e não duráveis 2,2 2,8 2,4 -8,3

Fonte: IBGE


Tabela 1.6 – Produção industrialVariação percentual

Discriminação 2008 2009Out Nov Dez Jan

Indústria geral

No mês1/ -1,4 -7,1 -12,7 2,1

Trimestre/trimestre anterior1/ 0,9 -2,4 -9,5 -14,8

Mesmo mês do ano anterior 1,1 -6,4 -14,8 -17,5 Acumulado no ano 5,8 4,6 3,1 -17,5 Acumulado em 12 meses 5,9 4,8 3,1 1,0

Indústria de transformação

No mês1/ -2,8 -5,0 -12,5 2,2

Trimestre/trimestre anterior1/ 0,6 -2,2 -9,2 -13,5

Mesmo mês do ano anterior 0,7 -6,5 -14,3 -17,2 Acumulado no ano 5,7 4,5 3,1 -17,2 Acumulado em 12 meses 5,9 4,7 3,1 1,0

Extrativa mineral

No mês1/ -0,2 -10,9 -11,1 1,4

Trimestre/trimestre anterior1/ 2,0 -2,6 -10,4 -17,1 Mesmo mês do ano anterior 7,2 -4,6 -21,2 -18,4 Acumulado no ano 7,4 6,2 3,8 -18,4 Acumulado em 12 meses 7,3 6,6 3,8 1,5

Fonte: IBGE


retração no trimestre encerrado em janeiro, em relação ao finalizado em outubro. Nesse ambiente, registraram-se recuos acentuados nos níveis de utilização da capacidade instalada e do emprego industrial, manutenção da tendência decrescente dos índices de confi ança e reversão, em relação ao resultado assinalado no trimestre encerrado em outubro, do desempenho da produção de bens de capital, mais sensível às condições de crédito e ao horizonte de planejamento.

O índice da produção física da Pesquisa Industrial Mensal (PIM-PF) do IBGE apresentou redução de 14,8% no trimestre encerrado em janeiro, em relação ao fi nalizado em outubro, quando crescera 0,9%, na mesma base de comparação, considerados dados dessazonalizados. Registraram-se, no trimestre, reduções de 13,5% na indústria de transformação e de 17,1% na extrativa.

O desempenho da indústria de transformação traduziu a ocorrência de recuos em 21 das 26 atividades incluídas na pesquisa do IBGE, com ênfase nos assinalados nos setores de veículos automotores, 38%; material eletrônico, aparelhos e equipamentos de comunicação, 36,2%; máquinas e equipamentos, 23,9%; metalurgia básica, 23,6%; e borracha e plástico, 21,9%. Em sentido inverso, a produção de outros equipamentos de transporte, infl uenciada pela construção e montagem de aeronaves, aumentou 18,4% no trimestre.

Segmentada por categorias de uso, a produção industrial registrou redução generalizada no trimestre encerrado em janeiro, em relação ao fi nalizado em outubro, ressaltando-se as retrações observadas nas categorias de bens de consumo duráveis, 33,4%; e de bens de capital, 16,1%. As produções de bens intermediários e de bens de consumo semi e não duráveis registraram recuos respectivos de 13,6% e 4,7% no período.

A análise da produção de bens de capital por destinação revela desempenho negativo generalizado nos segmentos considerados. Os recuos mais acentuados registrados no trimestre encerrado em janeiro, em relação ao fi nalizado em outubro, ocorreram nas produções de bens destinados à construção, 38%; bens para fi ns industriais seriados, 25,6%; peças agrícolas, 24,9%; e bens de uso misto, 23,7%, considerados dados dessazonalizados.

A produção de insumos típicos da construção civil recuou 9,2% no trimestre encerrado em janeiro, em relação ao fi nalizado em outubro, quando decrescera 0,4%, no mesmo tipo de comparação, de acordo com dados dessazonalizados.


100

110

120

130

140

Jan 2007

Abr Jul Out Jan 2008


Gráfico 1.11 – Produção industrialBens intermediáriosDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

109

112

115

118

121

Jan 2007



Gráfico 1.10 – Produção industrialBens de consumo semi e não duráveisDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

90

110

130

150

170

190

Jan 2007



Gráfico 1.9 – Produção industrialBens de consumo duráveisDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

100

115

130

145

160

175

190

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008


Gráfico 1.8 – Produção industrialDados dessazonalizados2000 = 100

Total Indústria detransformação

ExtrativamineralFonte: IBGE

A produção física da indústria recuou, no trimestre encerrado em janeiro, nas treze unidades federativas pesquisadas, considerados dados dessazonalizados, com ênfase nas reduções assinaladas no Espírito Santo, 27,5%; e em Minas Gerais, 24,4%. A produção da indústria paulista, responsável, em 2006, por 39,2% do Valor da Transformação Industrial, recuou 13,1% no período.

A produção de máquinas agrícolas decresceu 12,7% no trimestre encerrado em janeiro, em relação ao fi nalizado em outubro, enquanto a relativa a veículos automotores, evidenciando a expressiva redução experimentada pelo setor no bimestre novembro-dezembro, recuou 38,5%, consideradas estatísticas dessazonalizadas da Anfavea. Ressalte-se que a produção de autoveículos apresentou relativa recuperação em janeiro e fevereiro, movimento estimulado pelas condições mais favoráveis para as vendas varejistas do setor.

A perda de dinamismo da indústria afetou a evolução dos indicadores de emprego do setor. De acordo com dados dessazonalizados da Pesquisa Industrial Mensal – Empregos e Salários (PIMES) do IBGE, o índice relativo ao pessoal ocupado na indústria recuou 2,3% no trimestre fi nalizado em janeiro, em relação ao encerrado em outubro – redução mais intensa, nesse tipo de comparação, desde o início da série, em janeiro de 2003. Adicionalmente, os índices relativos ao número de horas pagas pela indústria e à Folha de Pagamento Real (FPR) decresceram, na ordem, 3,3% e 2,5%, na mesma base de comparação.

A produtividade do trabalho – razão entre os índices da produção física e do número de horas pagas – decresceu 11,9% no trimestre encerrado em janeiro, em relação ao fi nalizado em outubro, quando havia aumentado 0,4% no mesmo tipo de comparação. O Custo Unitário do Trabalho (CUT) na indústria, estimado pela razão entre a folha de pagamento nominal e a produção física, tem registrado taxas de crescimento superiores às dos preços industriais, comprimindo, portanto, a margem de lucro do setor. O CUT médio relativo ao trimestre terminado em janeiro aumentou 26,2%, em relação ao período correspondente de 2008, sucedendo expansões respectivas, no mesmo tipo de comparação, de 6,9% e 8,5% nos trimestres encerrados em julho e em outubro.

O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) da indústria atingiu 77,5% em fevereiro, menor patamar desde 1995, ante 84% em novembro, de acordo com dados dessazonalizados da Sondagem Conjuntural da


140

150

160

170

180

190

200

210

220

Jan 2007



Gráfico 1.12 – Produção industrialBens de capitalDados dessazonalizados2000 = 100

Fonte: IBGE

100

105

110

115

120

125

Jan 2007

Mai Set Jan 2008

Mai Set Jan 2009

Fonte: IBGE

Gráfico 1.13 – Produtividade do trabalhoDados dessazonalizados2002 = 100

76

78

80

82

84

86

88

Fev 2007



CNI FGV

Fontes: CNI e FGV

Gráfico 1.14 – Utilização da capacidade instalada na indústria de transformaçãoDados dessazonalizados%

Tabela 1.8 – Índice de Confiança da Indústria1/


Fev Nov Dez Jan Fev

Índice de Confiança da Indústria 113,7 83,9 74,7 75,3 76,3

Por componente:

Índice de Situação Atual 117,0 85,3 76,1 78,1 77,4

Nível da demanda global 115,7 75,2 66,6 72,0 67,7

Nível de estoques 97,6 84,3 80,4 78,2 81,6

Situação dos negócios 123,3 84,5 69,9 72,9 71,3

Índice de Expectativas 110,5 82,5 73,3 72,5 75,2

Situação dos negócios 149,7 95,6 87,7 77,0 85,7

Emprego 118,4 95,6 83,0 82,6 83,4

Produção física 129,3 102,7 90,9 98,3 99,3

Fonte: FGV

1/ A média dos últimos dez anos corresponde a 100. Séries dessazonalizadas.

Indústria de Transformação (SCIT) da FGV. A redução de 6,5 p.p. registrada no período refl etiu a ocorrência de recuos nos Nuci relativos a todas as categorias de uso, com ênfase nas retrações observadas nas indústrias de bens de capital, 13,5 p.p., e de bens de consumo, 10,7 p.p. O nível de ocupação na categoria de bens intermediários atingiu 77%, menor valor da série, iniciada em abril de 1995. Dados dessazonalizados da CNI indicam, igualmente, redução no Nuci, que atingiu, em média, 79,6% no trimestre fi nalizado em janeiro, ante 82,7% naquele encerrado em outubro.

O Índice de Confi ança da Indústria (ICI) atingiu 76,3 pontos em fevereiro, recuando 7,6 pontos em relação a novembro, segundo dados dessazonalizados da SCIT da FGV, com ênfase nas reduções registradas nas categorias bens de capital, 33,3 pontos, e intermediários, 18,7 pontos.

A evolução trimestral do ICI traduziu reduções generalizadas em seus componentes. Nesse sentido, o Índice de Situação Atual (ISA) decresceu 7,9 pontos no período, com destaque para os recuos assinalados nos quesitos situação atual dos negócios, 13,2 pontos, e nível de demanda global, 7,5 pontos; enquanto o IE, situando-se no menor patamar da série, iniciada em abril de 1995, retraiu 7,3 pontos, movimento impulsionado pela redução de 9,9 pontos no quesito produção física prevista, que alcançou, igualmente, o menor patamar da série.

A indústria de bens de capital, que apresentara

dinamismo acentuado no trimestre encerrado em outubro, passou a refletir, nos últimos meses, o novo ambiente econômico. A crise financeira internacional, conforme antecipado no relatório anterior, vem exercendo desdobramentos heterogêneos sobre o desempenho da indústria brasileira, tendo em vista que as incertezas inerentes a esse processo e a contração da oferta de crédito tendem a impactar mais acentuadamente as categorias de bens de consumo duráveis e de bens de capital, benefi ciadas, no cenário recente, pela ampliação do horizonte de planejamento e pela melhora das condições do crédito. A reversão desse ambiente e a intensifi cação das incertezas dos empresários em relação ao nível da demanda nos próximos meses implicaram, portanto, a redução dos investimentos das empresas e, consequentemente, a contração da demanda por máquinas e equipamentos.

A produção do setor automotivo, segmento relevante na estrutura industrial do país, apresentou redução acentuada em dezembro, quando a maior parte das montadoras concedeu férias coletivas, objetivando readequar os respectivos


6

7

8

9

10

11

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez2007 2008 2009

Fonte: IBGE

Gráfico 1.15 – Taxa de desemprego aberto%

estoques. Esse movimento exerceu infl uência negativa sobre a produção de setores representativos das categorias de bens de consumo duráveis e bens intermediários. Ressalte-se que a evolução recente do nível de estoques refl ete, em especial, a inconsistência entre os investimentos realizados em 2008, objetivando a expansão da capacidade instalada, e o processo de redução da demanda, interna e externa.

1.3 Mercado de trabalho

Emprego

O menor dinamismo da atividade econômica vem se refl etindo, na margem, nos indicadores do mercado de trabalho. A taxa média de desemprego, medida pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE, atingiu 7,5% no trimestre encerrado em janeiro, menor patamar para o período desde o início da pesquisa, ante 7,6% no trimestre encerrado em outubro e 7,9% em igual período de 2008. Na margem, entretanto, o indicador passou a evidenciar o impacto da redução do nível da atividade, situando-se em 8,2% em janeiro, ante 8% em igual período de 2008, ressaltando-se que desde janeiro de 2007 não ocorria aumento do desemprego nesse tipo de comparação.

O aumento de 0,2 p.p. assinalado pela taxa de desemprego, na comparação anual, refletiu expansões de 1,9% no nível de ocupação e de 2,1% na População Economicamente Ativa (PEA), representando crescimento de 4,6% no número de desempregados.

A segmentação da taxa de desemprego segundo as categorias de ocupação revela que o movimento de desaceleração registrado no início do ano traduziu evolução semelhante nos segmentos considerados. Nesse sentido, após apresentarem variações anuais respectivas de 7,4% e -0,4% em 2008, o emprego formal e o emprego sem carteira registraram, na ordem, variações de 4,5% e -3,2% em janeiro, comparativamente a igual período de 2008. Nesse cenário, a taxa de formalização do emprego, defi nida como a razão entre o número de empregados com carteira assinada no setor privado e o número total de ocupados, atingiu 44,9% em janeiro, maior percentual da série iniciada em março de 2002.

De acordo com o Cadastro Geral dos Empregados e Desempregados (Caged), do Ministério do Trabalho e Emprego (MTE), foram criados 1.452 mil postos de trabalho em 2008, resultado inferior apenas ao registrado em 2007, quando foram gerados 1.617 mil empregos formais. O


700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008


Total Com carteiraSem carteira Conta própria

Fonte: IBGE1/ Média móvel trimestral.

Gráfico 1.17 – Rendimento habitual médio real1/Em R$, a preços de janeiro de 2009, deflacionado pelo INPC

100

102

104

106

108

110

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008


Fonte: CNI

Gráfico 1.16 – Emprego na indústria detransformação – Média móvel trimestralDados dessazonalizados2003 = 100

Tabela 1.9 – Evolução do emprego formalNovos postos de trabalho – Acumulado no período (em mil)


I Sem III Tri IV Tri No ano Jan

Total 1 361,4 725,2 -634,4 1 452,2 -101,7

Ind. de transformação 317,9 206,1 -345,3 178,7 -55,1

Comércio 132,1 132,7 117,4 382,2 -50,8

Serviços 438,8 251,1 -41,7 648,3 2,5

Construção civil 197,2 103,7 -103,0 197,9 11,3

Agropecuária 227,0 14,6 -223,4 18,2 -12,1

Serv. ind. de util. pública 7,3 3,3 -2,6 8,0 0,7

Outros1/ 41,1 13,6 -35,7 19,0 1,8

Fonte: MTE

1/ Inclui extrativa mineral, administração pública e outras.

aumento anual de 6,4% no número de empregados com carteira assinada traduziu as expansões respectivas de 6,7%, 6% e 5,6% registradas nos segmentos comércio, serviços e indústria de transformação. Na construção civil, em que se registram taxas elevadas desde 2005, o aumento anual atingiu 17,4%.

A partir de novembro, as estatísticas do Caged passaram a incorporar os desdobramentos da crise fi nanceira internacional, registrando-se, no trimestre encerrado em janeiro, a eliminação de 798 mil postos de trabalho, dos quais 51% na indústria de transformação. No período correspondente de 2008, haviam sido eliminados 52 mil empregos formais.

De acordo com a CNI, consideradas estatísticas referentes a doze unidades da Federação, o emprego industrial cresceu 4% em 2008. Ressalte-se que, nos dez primeiros meses do ano, a expansão acumulada atingira 4,3%, contrastando com o aumento de 2,4% assinalado no último bimestre do ano, evolução que evidencia, a exemplo das outras pesquisas, a deterioração das condições do mercado de trabalho na margem.

Rendimentos

O rendimento médio real habitualmente recebido pelos ocupados nas seis regiões metropolitanas abrangidas pela PME aumentou 3,4% em 2008, com ênfase para a aceleração observada no segundo semestre do ano, quando a expansão atingiu 4,5%, em relação a igual período de 2007. O rendimento médio atingiu R$1.318,70 em janeiro de 2009, maior valor da série, iniciada em março de 2002, para esse mês, elevando-se 5,9% em relação a igual período de 2008. Movimento que, em ambiente de eliminação de postos de trabalho, sugere a ocorrência de cortes nas faixas de remuneração inferiores. A massa salarial real, produto do rendimento médio real habitualmente recebido pelo número de ocupados, após aumentar 6,9% em 2008, expandiu 7,8% em janeiro, em relação a igual mês do ano anterior.

1.4 Produto Interno Bruto O PIB, embora apresentasse redução, na margem,

no último trimestre de 2008, registrou crescimento acumulado de 5,1% no ano. Esse resultado, que refl etiu, em especial, o dinamismo experimentado pela atividade econômica nos nove primeiros meses do ano, traduziu,


Tabela 1.10 – Produto Interno Bruto – Preços de mercadoVariação %

Discriminação 2007 2008IV Tri I Tri II Tri III Tri IV Tri

Acumulado no ano 5,7 6,1 6,2 6,4 5,1

Acumulado em 4 trimestres 5,7 5,9 6,0 6,3 5,1

Trimestre/igual trimestre

do ano anterior 6,1 6,1 6,2 6,8 1,3

Trimestre/trimestre anterior1/ 1,8 1,6 1,6 1,7 -3,6

Agropecuária 2,4 -1,3 3,0 1,3 -0,5

Indústria 1,4 2,4 -0,2 3,6 -7,4

Serviços 2,7 1,4 0,9 0,8 -0,4

Fonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.

Tabela 1.11 – Produto Interno Bruto – Ótica da demandaAcumulado no ano

Variação %Discriminação 2007 2008

IV Tri I Tri II Tri III Tri IV Tri

PIB a preços de mercado 5,7 6,1 6,2 6,4 5,1

Consumo das famílias 6,3 6,3 6,1 6,5 5,4Consumo do governo 4,7 6,5 5,3 5,7 5,6Formação Bruta de Capital Fixo 13,5 15,4 16,0 17,3 13,8Exportação 6,7 -2,3 1,4 1,6 -0,6Importação 20,8 18,8 22,5 22,6 18,5

Fonte: IBGE1/ Estimativa.

mais uma vez, a contribuição positiva da demanda interna, com ênfase na aceleração registrada nos investimentos no período anterior à intensifi cação da crise nos mercados fi nanceiros internacionais.

O PIB recuou 3,6% no trimestre encerrado em dezembro, em relação ao fi nalizado em setembro, de acordo com dados dessazonalizados das Contas Nacionais Trimestrais, do IBGE. Esse movimento, representando a interrupção de um ciclo de doze resultados positivos em sequência, nesse tipo de comparação, esteve associado, em especial, aos desdobramentos da deterioração dos investimentos, das expectativas e condições de crédito sobre o desempenho da indústria, que realizou forte redução de estoques.

O exame da evolução do PIB na margem, sob a ótica da produção, revela redução de 7,4% na produção da indústria, seguindo-se os recuos assinalados nos setores agropecuário, 0,5%, e serviços, 0,4%, evidenciando o menor dinamismo dos segmentos comércio e transporte. Em relação aos componentes da demanda, ressalte-se o recuo trimestral de 9,8% na Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF). Adicionalmente, o consumo do governo aumentou 0,5% na margem, enquanto as importações, as exportações e o consumo das famílias recuaram, na ordem, 8,2%, 2,9% e 2%.

O desempenho do PIB em 2008 refl etiu, sob a ótica da produção, a ocorrência de resultados positivos em todos os componentes do produto; enquanto, sob a ótica da demanda, repetindo o padrão iniciado em 2006, o dinamismo da demanda interna contrapôs-se à contribuição negativa exercida pelo setor externo.

A demanda interna seguiu, portanto, sustentando o processo de crescimento da atividade econômica. A contribuição anual de 6,8 p.p. para o aumento do PIB esteve associada, em especial, ao crescimento de 13,8% registrado pela FBCF – maior taxa desde 1995, seguindo-se os desempenhos do consumo do governo, 5,6%, e das famílias, 5,4%.

No âmbito do setor externo, as exportações decresceram 0,6% no ano e as importações, 18,5%, determinando contribuição negativa de 2,3 p.p. para a variação do PIB no período. Esse resultado, que refl ete, em grande parte, o dinamismo da demanda interna no período que antecedeu ao acirramento da crise internacional, favoreceu o processo de ampliação da capacidade da indústria.


Produto Interno Bruto – Revisão da Projeção para 2009

A estimativa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) para 2009 foi revisada de 3,2%, constante no último “Relatório de Infl ação”, para 1,2%, retração consistente com a evolução na margem dos principais indicadores do nível da atividade da economia brasileira e com a deterioração das expectativas, registradas no início deste ano.

A nova projeção considera, pela ótica da oferta, reduções generalizadas nos setores agropecuário, industrial e de serviços. A agropecuária deverá recuar 0,1% em 2009, ante aumento de 0,2% na projeção anterior, reversão associada, em especial, aos impactos esperados da redução da demanda externa sobre commodities agrícolas e sobre os produtos da pecuária.

A produção da indústria, setor mais atingido pela deterioração das expectativas, deverá crescer 0,1%, ante 3,6% na projeção anterior, reflexo de reduções nas estimativas de crescimento em todos os segmentos industriais. A indústria extrativa mineral deverá crescer 2,4%, ante 5,2% na projeção anterior, recuo associado, principalmente, à redução projetada para a produção de minério de ferro. A produção da indústria de transformação deverá registrar redução de 1,6% em 2009, comparativamente à expansão de 3,1% projetada no relatório anterior, movimento consistente com o desempenho observado no início do ano, inferior ao previsto. O crescimento da indústria da construção civil, que deverá seguir favorecida pelas novas linhas de fi nanciamento imobiliário, pelo programa de subsídio governamental para construção de casas populares e pelos investimentos no âmbito do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), é estimado em 2,7%, recuo de 1,6 ponto percentual (p.p.) em relação ao projetado anteriormente. A projeção de


Tabela 1 – Produto Interno BrutoVariação acumulada no ano

Discriminação 2008 2007 2008 20091/

Pesos IV Tri I Tri II Tri III Tri IV Tri1/

Agropecuária – Total 5,7 5,9 3,8 6,7 6,7 5,8 -0,1

Indústria – Total 23,6 4,7 6,9 6,2 6,5 4,3 0,1

Extrativa mineral 3,0 2,8 3,6 4,5 5,6 4,3 2,4

Transformação 13,5 4,7 7,4 6,2 6,1 3,2 -1,6

Construção civil 4,3 5,0 8,9 9,3 10,2 8,0 2,7

Produção e distribuição de eletricidade, gás e água 2,7 5,9 5,4 4,6 4,9 4,5 2,1

Serviços – Total 55,2 5,4 5,2 5,3 5,5 4,8 1,7

Comércio 10,3 7,1 7,9 8,1 8,6 6,1 -0,4

Transporte, armazenagem e correio 4,6 5,3 4,3 4,7 5,0 3,2 -0,5

Serviços de informação 3,0 7,0 8,0 8,1 8,8 8,9 4,9

Intermediação financeira2/ 5,7 14,5 13,2 11,7 10,7 9,1 3,2

Outros serviços 11,4 2,7 3,3 4,1 4,7 4,5 1,8

Atividades imobiliárias e aluguel 7,3 4,1 3,8 3,5 3,3 3,0 2,1

Administração, saúde e educação públicas 12,9 2,4 1,4 1,7 2,0 2,3 2,6

Valor adicionado a preços básicos 84,5 5,2 5,6 5,8 5,9 4,7 1,2

Impostos sobre produtos 15,5 8,4 9,1 8,6 9,1 7,4 1,5

PIB a preços de mercado 100,0 5,7 6,1 6,2 6,4 5,1 1,2

Fontes: IBGE e Banco Central

1/ Estimativa.2/ Inclui seguros, previdência complementar e serviços relativos.

expansão dos serviços industriais de utilidade pública, refl etindo o desempenho dos demais segmentos da economia, foi reduzida de 3,8% para 2,1%.

A estimativa de expansão para o setor de serviços foi revista de 3,1% para 1,7%, com ênfase nas reduções respectivas de 4,6 p.p. e de 3,6 p.p. assinaladas nos segmentos comércio e transportes, impactados mais intensamente pela redução da oferta total de bens e serviços. O segmento administração pública constituiu-se no único a registrar elevação na taxa de crescimento esperada na atual projeção, 0,8 p.p.

Considerada a ótica da demanda, a maior revisão ocorreu na estimativa da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), componente mais sensível às expectativas e à evolução do produto, passando de 4,4% para 0,7%. Embora apresente recuo expressivo, a manutenção da variação positiva desse componente considera a contribuição das obras de infraestrutura do PAC e das medidas do governo visando estimular obras no âmbito da habitação popular; dos fi nanciamentos do Banco Nacional de


Tabela 2 – Produto Interno Bruto – Variação por componente da demanda%

Período PIB a preços Consumo das Consumo do Consumo Formação Bruta Exportações Importações

de mercado famílias governo total de Capital Fixo

2002 2,7 1,9 4,7 2,6 -5,2 7,4 -11,8

2003 1,1 -0,8 1,2 -0,3 -4,6 10,4 -1,6

2004 5,7 3,8 4,1 3,9 9,1 15,3 13,3

2005 3,2 4,5 2,3 3,9 3,6 9,3 8,5

2006 4,0 5,2 2,6 4,5 9,8 5,0 18,4

2007 5,7 6,3 4,7 5,9 13,5 6,7 20,8

Contribuição (p.p.) 3,8 0,9 4,7 2,2 1,0 -2,4

2008 5,1 5,4 5,6 5,4 13,8 -0,6 18,5

Contribuição (p.p.) 3,3 1,1 4,4 2,4 -0,1 -2,2

2009 (estimado) 1,2 1,6 2,4 1,8 0,7 -6,6 -6,4

Contribuição (p.p.) 1,0 0,5 1,4 0,1 -1,0 0,9

Fontes: IBGE e Banco Central

Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) para garantir recursos a investimentos; e da continuidade dos investimentos em setores específi cos, a exemplo de exploração de petróleo e gás natural.

A estimativa de crescimento do consumo das famílias também foi reduzida, de 3,9% para 1,6%. Esse movimento, menos acentuado do que o registrado na FBCF, incorpora a persistência do impacto favorável da manutenção dos ganhos de rendimento real, proporcionada tanto pelo arrefecimento da infl ação quanto pelos aumentos do salário mínimo e do alcance dos distintos programas de assistência social do governo federal.

A projeção relacionada ao consumo do governo aumentou de 2,2% para 2,4%, evolução consistente com o comportamento anticíclico esperado para este ano.

O dinamismo recente registrado pelos fl uxos de comércio externo será infl uenciado pelo desempenho desfavorável da economia brasileira e dos principais parceiros comerciais do país. Nesse ambiente, de reduções acentuadas nas exportações e nas importações, embora possa ocorrer a interrupção da sequência de três anos de contribuição negativa do setor externo para o PIB, a expansão anual da economia brasileira permanecerá dependente do dinamismo da demanda interna.


Tabela 1.13 – Produto Interno BrutoTrimestre ante trimestre imediatamente anteriorDados dessazonalizados

Variação %



PIB a preços de mercado 1,8 1,6 1,6 1,7 -3,6

Agropecuária 2,4 -1,3 3,0 1,3 -0,5

Indústria 1,4 2,4 -0,2 3,6 -7,4

Serviços 2,7 1,4 0,9 0,8 -0,4

Consumo das famílias 2,7 1,5 0,7 2,1 -2,0

Consumo do governo 0,6 4,1 -0,2 1,6 0,5

Formação Bruta de

Capital Fixo 3,8 2,8 3,4 8,4 -9,8

Exportação 6,1 -6,2 3,9 -1,4 -2,9

Importação 5,5 1,3 8,6 6,4 -8,2

Fonte: IBGE

Tabela 1.12 – Produto Interno BrutoAcumulado no ano

Variação %Discriminação 2007 2008


Agropecuária 5,9 3,8 6,7 6,7 5,8

Indústria 4,7 6,9 6,2 6,5 4,3 Extrativa mineral 2,8 3,6 4,5 5,6 4,3 Transformação 4,7 7,4 6,2 6,1 3,2 Construção civil 5,0 8,9 9,3 10,2 8,0 Produção e distribuição de eletricidade, gás e água 5,9 5,4 4,6 4,9 4,5

Serviços 5,4 5,2 5,3 5,5 4,8 Comércio 7,1 7,9 8,1 8,6 6,1 Transporte, armazenagem e correio 5,3 4,3 4,7 5,0 3,2 Serviços de informação 7,0 8,0 8,1 8,8 8,9 Intermediação financeira, seguros, previdência complementar e serviços relativos 14,5 13,2 11,7 10,7 9,1 Outros serviços 2,7 3,3 4,1 4,7 4,5 Atividades imobiliárias e aluguel 4,1 3,8 3,5 3,3 3,0 Administração, saúde e educação públicas 2,4 1,4 1,7 2,0 2,3

Valor adic. a preços básicos 5,2 5,6 5,8 5,9 4,7

Impostos sobre produtos 8,4 9,1 8,6 9,1 7,4

PIB a preços de mercado 5,7 6,1 6,2 6,4 5,1

Fonte: IBGE

Considerada a ótica da produção, registraram-se aumentos anuais de 5,8% na agropecuária, de 4,8% nos serviços e de 4,3% na indústria. O aumento do produto agropecuário traduziu, em especial, a elevação anual de 9,6% na safra de grãos, impulsionada pelos aumentos respectivos de 47,5%, 13,3% e 9,7% observados nas colheitas de trigo, milho e arroz. Verifi caram-se, ainda, crescimentos de 25% na colheita do café, favorecida pela bianualidade do produto, e de 19,2% na colheita da cana-de-açúcar. As lavouras, favorecidas por condições climáticas adequadas, apresentaram, em média, ganhos de produtividade de 5,4%. Em relação à pecuária, de acordo com a Pesquisa Trimestral de Abate de Animais, do IBGE, a produção de bovinos recuou 5,6% nos nove primeiros meses de 2008, em relação a igual período de 2007, enquanto as relativas a suínos e aves registraram aumentos respectivos de 15,9% e 4,7% no período.

O aumento anual de 4,8% experimentado pelo setor de serviços em 2008 refl etiu a ocorrência de resultados positivos generalizados em seus componentes, com ênfase no desempenho dos segmentos intermediação fi nanceira, seguros, previdência complementar e serviços relativos, 9,1%; serviços de informação, 8,9%; e comércio, 6,1%.

A expansão da atividade industrial refl etiu, em

parte, os aumentos registrados na atividade da construção civil, 8%, resultado consistente com a maior destinação de recursos a financiamentos imobiliários e com a intensifi cação das obras de infraestrutura no âmbito do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC); e na produção e distribuição de eletricidade, gás e água, 4,5%. A indústria extrativa mineral – traduzindo aumentos nas produções de petróleo (óleo bruto e líquidos de gás natural (LGN)), 3,8%, e de minério de ferro, 1,9% – cresceu 4,3% no ano, enquanto a indústria de transformação, favorecida pelo dinamismo dos segmentos outros equipamentos de transporte, 42,2%, e veículos automotores, 8,1%, registrou expansão de 3,2%.

As estimativas relativas à evolução do PIB em 2009 encontram-se detalhadas no boxe Produto Interno Bruto –Revisão da Projeção para 2009 (página 25).

1.5 Investimentos

Segundo as Contas Nacionais Trimestrais, do IBGE, os investimentos, excluídas as variações de estoques, aumentaram 13,8% em 2008, maior variação anual desde


100110120130140150160170

II2004

IV II2005

IV II2006

IV II2007

IV II2008

IV

Consumo das famílias FBCFFonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.

Gráfico 1.18 – Consumo das famílias e Formação Bruta de Capital Fixo1/

1995 = 100

1995. A FBCF aumentou 3,8% no quarto trimestre de 2008, em relação a igual período de 2007, contrastando com a redução de 9,8% registrada em relação ao trimestre encerrado em setembro, considerados dados dessazonalizados.

A redução dos investimentos na margem, interrompendo sequência de nove resultados positivos, nesse tipo de comparação, era sinalizada pela evolução dos indicadores antecedentes mensais da FBCF. Nesse sentido, a produção de insumos para a construção civil apresentou contração de 6,7% no período, enquanto a produção e a importação de bens de capital registraram recuos respectivos de 8,7% e 4,7%, determinando redução de 5,8% na absorção dessa categoria de bens.

A análise, na margem, da evolução dos segmentos da produção de bens de capital, evidencia redução generalizada nos componentes dessa indústria, ressaltando-se as contrações observadas nos segmentos peças agrícolas, 27,4%; bens de capital tipicamente industrializados, 16,5%; e bens de capital de uso misto, 16,4%.

1.6 Conclusão

Nesse quadro de redução da atividade, a melhora das perspectivas para a infl ação permitiu ao Banco Central iniciar um processo de fl exibilização monetária, que, aliado a outras políticas públicas, terá resultados anticíclicos. Assim, assinalem-se, além do processo de redução da taxa básica de juros da economia, a introdução de mecanismos objetivando garantir tanto o dinamismo das exportações e a normalização da liquidez em moeda estrangeira, quanto o aumento dos gastos, em especial os relacionados a investimentos em infraestrutura. Assinalem-se, ainda, as medidas voltadas à liberação de recursos visando elevar a liquidez do sistema fi nanceiro nacional, de forma a incentivar o crescimento dos empréstimos domésticos. Embora persista a questão fundamental a respeito do alcance das medidas mencionadas e da extensão efetiva da crise mundial, resultados recentes mostram relativa recuperação, na margem, da economia brasileira.


Estoques e Ciclo Econômico

O impacto da intensifi cação da crise nos mercados fi nanceiros internacionais sobre o canal de crédito e a deterioração das expectativas dos consumidores traduziram-se em redução acentuada nas vendas e, em um segundo momento, na interrupção das encomendas e, em consequentemente, no acúmulo de estoques. O objetivo deste boxe consiste em avaliar o comportamento recente dos estoques na indústria brasileira e o signifi cado de suas oscilações em períodos de alternância de ciclos econômicos. Serão considerados, nesta análise, aspectos teóricos relativos à formação e manutenção dos estoques e a evolução de indicadores específi cos relacionados à indústria do país.

O interesse pelos efeitos dos estoques nos ciclos de produção, de vendas e de emprego não é inédito. Na década de quarenta, Metzler (1941) demonstrou o papel pró-cíclico dos estoques em modelos keynesianos. Abramovitz (1950) registrou o papel relevante da variação dos estoques na variação do produto interno bruto. Mais recentemente, Blinder e Maccini (1991) argumentaram que, em uma recessão típica, a redução dos estoques representa a maior parte da redução do produto interno bruto.

Horstein (1998) estabeleceu alguns fatos estilizados da acumulação de estoques e de sua relação com o ciclo econômico utilizando dados dos Estados Unidos da América (EUA) no período de 1960 a 1995. O produto interno bruto foi subdividido em vendas fi nais e investimento em estoques, e cada uma dessas variáveis foi submetida a uma decomposição em um componente cíclico e um componente irregular. Horstein (1998) registrou que a variância dos estoques representou 28,6% da variância total do produto interno no período. Essa


participação, porém, dependeu fortemente de quais componentes das séries foram utilizados. Quando considerados os componentes cíclicos das três séries, a participação da variância dos estoques na variância do produto interno restringiu-se a apenas 5,8%; quando considerados os componentes irregulares, essa participação atingiu 48,1%. Aparentemente, o investimento em estoques é mais importante para as fl utuações de curto prazo do que para as variações do produto interno ao longo do ciclo econômico. Nesse sentido, fortes quedas ou elevações dos estoques podem conter pouca informação a respeito da fase do ciclo em que a economia se encontra.

Outro aspecto importante do comportamento dos estoques é sua relação com as vendas fi nais. Investimentos em estoques e vendas fi nais não são, a princípio, correlacionados. Quando considerados seus componentes cíclico e irregular, entretanto, a situação é diferente. Verifi ca-se que investimentos em estoques são positivamente relacionados às vendas finais quando considerados os respectivos componentes cíclicos. Inversamente, os investimentos em estoques e as vendas fi nais são negativamente correlacionados quando considerados os componentes irregulares. Assim, aparentemente, ao longo do ciclo econômico existe uma razão de proporção relativamente estável entre vendas e estoques, os quais tendem a ser mantidos em nível mais elevado em períodos de vendas mais expressivas; enquanto, em sentido inverso, o componente irregular se traduz em variações inesperadas dos estoques.

Não existem, a exemplo das divulgadas para a economia americana, estatísticas de estoques quantitativas e abrangentes para a economia brasileira, o que impede, por exemplo, que seja constatado se os fatos estilizados registrados por Horstein (1998) para a economia americana são ou não observados no Brasil. Existem, no entanto, evidências qualitativas. A Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação (SCIT) da Fundação Getulio Vargas (FGV) afere se parcela das empresas da indústria de transformação se encontra, em um dado mês, com estoques excessivos, normais ou insufi cientes segundo o julgamento de uma amostra de empresários consultados. O indicador do nível de estoques consiste na diferença (em pontos percentuais) entre a participação das empresas


20

40

60

80

100

120

140

60

70

80

90

100

110

Jan2007



Estoques(pontos)

Nível de estoques Nível de demanda globalFonte: FGV.1/ Séries com ajuste sazonal.

Demanda global(pontos)

Gráfico 2 – Nível de estoques e demanda global1/

3,5

21,8

7,7

0

5

10

15

20

25

Jan2007



(%)Gráfico 1 – Indicador do nível de estoques1/

Excessivo InsuficienteFonte: FGV.1/ Séries com ajuste sazonal.

60708090100110120130140150

60

70

80

90

100

110

Jan2007



Estoques(pontos)

Nível de estoques Produção física prevista

Fontes: IBGE e FGV.1/ Séries com ajuste sazonal.

Produção física(pontos)

Gráfico 3 – Nível de estoques e produção física prevista1/

que manifestaram deter estoques insufi cientes e a daquelas que manifestaram estoques excessivos acrescida de cem. Assim, o indicador pode variar de duzentos, no caso extremo em que todas as empresas considerem seus estoques insuficientes, a zero, situação em que todas as empresas avaliam seus estoques como excessivos.

O comportamento recente desse indicador, registrado no Gráfi co 1, revela que a parcela de empresas que manifestava insufi ciência de estoques em relação ao universo das empresas consultadas se manteve entre 5% e 10% de maio de 2007 a agosto de 2008, período caracterizado por expansão das vendas e da produção. Com o aprofundamento da crise econômica internacional, em setembro essa parcela se reduziu a 2%, até alcançar zero em novembro, e, novamente, em janeiro. A participação da parcela das empresas que manifestava estoques excessivos, após permanecer abaixo de 10% no período de novembro de 2006 a outubro de 2008, atingiu 15,7% em novembro e 21,8% em janeiro de 2009.

Entre abril de 2007 e setembro de 2008, o equilíbrio entre as parcelas de empresas com insuficiência ou com excesso de estoques se expressava na permanência do indicador do nível de estoques em torno do patamar de equilíbrio de cem pontos, sugerindo que a trajetória de expansão das vendas e da produção ocorria em ritmo que possibilitava o ajuste adequado dos estoques. O mesmo não ocorreu no último trimestre do ano, quando o aprofundamento da crise econômica mundial, a partir de setembro, não foi antecipado pelas empresas e se expressou em acentuada redução das vendas da indústria e em acumulação de estoques excessivos. Esse processo está evidenciado no Gráfi co 2, em que se observa que, enquanto a demanda global mantinha-se estável, os estoques se equilibravam, e que, após o seu acentuado declínio não antecipado, os estoques se acumularam em proporção similar.

A relevância do nível de estoques como determinante da produção física pode ser compreendida pelo exame do Gráfi co 3, que evidencia que o indicador de volume de produção física previsto para os próximos três meses, também da Sondagem da FGV, manteve-se acima de 120 pontos no período de novembro de 2006 a setembro de 2009, revelando


que havia mais empresas planejando a expansão da produção do que o contrário. Assinale-se que, em linha com a trajetória de expansão gradual da produção nesse período, o indicador de estoques permaneceu próximo ao equilíbrio. A redução repentina da demanda e a consequente acumulação de estoques excessivos no último trimestre de 2008 conduziram a uma redução semelhante no volume de produção física previsto para os três meses seguintes. O indicador de volume de produção física previsto se reduziu de 134,2 pontos em setembro para 90,9 pontos em dezembro – menor valor desde abril de 1995. Novamente, observa-se que, se por um lado o indicador do nível de estoques não foi útil para sinalizar a fase do ciclo econômico, indicou inequivocamente um choque imprevisto nas vendas e na produção física prevista.

As estatísticas da SCIT permitem, ainda, o exame da evolução do nível de estoques da indústria de transformação segmentada por categorias de uso e segmentos. A evolução mensal do indicador de nível de estoques agregado, conforme registrado no Gráfi co 1, traduziu movimentos semelhantes em três das categorias de uso e em nove dos segmentos considerados (Tabela 1), evidenciando, portanto, a generalização do crescimento dos estoques nos últimos meses.

Ressalte-se que a perspectiva de eventual escassez de matéria-prima observada no período anterior a setembro de 2008 se constituiu em elemento adicional importante no processo de acumulação recente de estoques. Nesse sentido, empresas que acumulavam estoques excessivos de produtos intermediários e, em especial, de matérias-primas para garantir o prosseguimento de suas atividades sob o risco de esgotamento da oferta desses produtos tornaram-se sobre-estocadas, sujeitando seus fornecedores a aumentos mais intensos de estoques. Vale notar que esse tipo de comportamento defensivo, levando ao açambarcamento de estoques de matérias-primas e produtos intermediários, não esteve restrito ao Brasil, tendo sido observado também em outras economias maduras e emergentes, como a China.

O aumento recente dos estoques na indústria de transformação ocorreu com intensidade acentuada


Tabela 1 – Nível de estoques1/

Discriminação 2008 2009 Diferença de jan/2009 em relação a

Set Out Nov Dez Jan Dez/2008 Set/2008 Média2/

Indústria de transformação 98,5 95,0 84,3 80,4 78,2 -2,2 -20,3 -10,3

Por categoria de uso

Bens de consumo 99,1 99,8 84,1 81,1 75,5 -5,6 -23,6 -9,1

Bens de capital 107,1 96,8 84,1 80,1 83,5 3,4 -23,6 4,9

Material para construção 97,4 94,4 92,8 90,2 81,3 -8,9 -16,1 -8,3

Bens intermediários 99,9 97,6 91,2 79,6 78,8 -0,8 -21,1 -14,5

Por gênero

Minerais não metálicos 86,9 90,1 81,8 70,9 60,1 -10,8 -26,8 -21,5

Metalúrgica 100,1 92,3 86,4 73,0 69,3 -3,7 -30,8 -25,7

Mecânica 106,5 99,3 80,3 72,0 73,7 1,7 -32,8 -12,7

Material elétrico 100,0 101,2 88,4 66,1 63,9 -2,2 -36,1 -19,2

Material de transporte 100,0 99,8 72,5 60,7 67,5 6,8 -32,5 -11,1

Mobiliário 90,4 84,2 86,2 85,5 77,5 -8,0 -12,9 -9,6

Celulose e papel 99,5 90,5 87,8 72,6 72,5 -0,1 -27,0 -13,6

Química 101,5 99,2 97,1 86,3 92,9 6,6 -8,6 -4,5

Produtos farmacêuticos 86,9 86,7 93,5 77,0 87,2 10,2 0,3 1,1

Matérias plásticas 90,4 93,5 87,8 85,9 91,4 5,5 1,0 3,0

Têxtil 87,6 87,4 82,0 95,4 71,4 -24,0 -16,2 -5,5

Vestuário e calçados 93,7 96,5 83,2 75,4 72,3 -3,1 -21,4 -8,2

Produtos alimentares 98,9 93,8 92,5 94,1 90,0 -4,1 -8,9 -3,1

Outros produtos 98,7 99,1 97,2 91,5 82,0 -9,5 -16,7 -13,6

Fonte: FGV / Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação (SCIT).

1/ Parcela de respondentes que qualificou seus estoques como insuficientes subtraída da parcela que os qualificou como excessivos; medida em pontos percentuais;

séries dessazonalizadas.

2/ Média da série desde abril de 1995.

no setor automobilístico, que, após registrar elevações relevantes e constantes nas vendas internas e na produção, passou a refl etir as restrições de crédito e a deterioração das expectativas dos consumidores.

De acordo com dados da Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), o estoque de veículos nas montadoras e nas concessionárias atingiu 305 mil unidades em novembro, após assinalar média de 174 mil unidades de janeiro de 2007 a outubro de 2008. Esse movimento, classificado intuitivamente como um componente irregular, traduziu-se em interrupção generalizada das atividades do setor, com desdobramentos negativos sobre distintos segmentos da cadeia produtiva. Nesse cenário, e considerando o caráter de imprevisibilidade desse movimento de estoques, o governo federal optou por reduzir o Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) incidente sobre as vendas de automóveis,


favorecendo a retomada das vendas e da produção tanto no setor quanto nos principais elos dessa cadeia produtiva.

Com isso, verifi cou-se rápida redução do nível de estoques observado no setor, para cerca de 27 dias de vendas, abaixo da média histórica de 34 dias.


Tabela 2.1 – Índices gerais de preçosVariação % mensal


Out Nov Dez Jan Fev

IGP-DI 1,09 0,07 -0,44 0,01 -0,13

IPA 1,36 -0,17 -0,88 -0,33 -0,31

IPC-Br 0,47 0,56 0,52 0,83 0,21

INCC 0,77 0,50 0,17 0,33 0,27

Fonte: FGV

2Preços

A variação dos índices de preços ao consumidor apresentou aceleração no trimestre encerrado em fevereiro de 2009, sensibilizada por pressões sazonais sobre os preços de alimentos in natura e por reajustes de tarifas, especialmente de transportes públicos, e pela alta dos custos associados à educação.

Em sentido inverso, a variação dos índices gerais de preços registrou arrefecimento no período, evidenciando, fundamentalmente, o recuo observado nos preços industriais por atacado, que haviam crescido acentuadamente no trimestre terminado em novembro. Os preços agrícolas, traduzindo a recuperação dos preços internacionais das principais commodities, apresentaram alta no período, refl etindo o comportamento observado, especifi camente, em janeiro.

Assinalem-se, adicionalmente, a inconsistência entre o comportamento do índice de difusão, que registrou a intensifi cação do processo de disseminação dos aumentos de preços, e o desempenho das medidas dos núcleos de infl ação, que registraram, de modo geral, variações de preços menores no trimestre encerrado em fevereiro em relação ao fi nalizado em novembro de 2008. Nesse ambiente, considerando o esgotamento, nos próximos meses, das pressões sazonais observadas no início do ano, projeta-se variação dos preços ao consumidor convergindo gradualmente para a meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN).

2.1 Índices gerais

A variação acumulada do Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) da FGV atingiu -0,55% no trimestre encerrado em fevereiro, ante 1,53% naquele fi nalizado em novembro. Esse comportamento refl etiu tanto o recuo registrado nos preços no atacado, em linha com a redução nos preços dos produtos industriais, como a menor variação nos preços da construção civil.


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

Fev2007

Abr Jun Ago Out Dez Fev2008


Agrícola IndustrialFonte: FGV

Gráfico 2.1 – Evolução do IPA (10, M e DI) – Agrícola e industrial Variação % mensal

O Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI), com peso de 60% no IGP-DI, recuou 1,51% no trimestre encerrado em fevereiro, ante elevação de 1,63% no período de setembro a novembro de 2008. A redução esteve associada, fundamentalmente, à desaceleração, de 2,63% para -2,16%, registrada na variação dos preços dos produtos industriais, movimento consistente com as reduções registradas nos preços dos minerais metálicos e não metálicos, couros e calçados, celulose, produtos químicos, metalurgia básica e produtos derivados de petróleo. A variação dos preços industriais, acumulada em doze meses, alcançou 9,49% em fevereiro, ante 14,93% em novembro, desenvolvimento que tende a exercer efeito benigno sobre a evolução dos preços ao consumidor nos próximos meses.

Os preços dos produtos agrícolas elevaram-se 0,37% no trimestre fi nalizado em fevereiro, ante -1,12% naquele encerrado em novembro. Essa aceleração refl etiu as pressões exercidas pelos preços de produtos provenientes de lavouras temporárias, a exemplo de milho, trigo, soja, batata inglesa e abacaxi, bem como pelos preços daqueles provenientes de lavouras permanentes, como cacau, banana, café e laranja. Os preços relativos à pecuária seguiram em declínio no trimestre.

As variações do Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br) e do Índice Nacional da Construção Civil (INCC), com pesos respectivos de 30% e 10% no IGP-DI, situaram-se, na ordem, em 1,57% e 0,77% no trimestre encerrado em fevereiro, ante 0,94% e 2,24% no trimestre fi nalizado em novembro de 2008. A aceleração registrada pelo IPC-Br resultou de pressões associadas aos itens educação, recreação e alimentação, enquanto a menor variação do INCC traduziu o arrefecimento das pressões exercidas pelos itens mão-de-obra e material e serviços.

O IGP-DI cresceu 9,10% em 2008, ante 7,89% no ano anterior, registrando-se aceleração na variação anual de seus três componentes. O IPA-DI variou 9,80%, ante 9,44% em 2007, enquanto o IPC-Br e o INCC elevaram-se 6,07% e 11,87%, respectivamente, ante 4,60% e 6,15% no ano anterior. Ressalte-se que a variação do IPA-DI em 2008 refl etiu elevações de 1,64% nos preços dos produtos agrícolas e de 12,96% nos preços dos produtos industriais.


-0,5

0,0

0,5

1,0

Fev2007



Gráfico 2.2 – Evolução do IPCA Variação % mensal

IPCA Monitorados Livres

Fonte: IBGE

0

4

8

12

16

20

24

28

Fev2007


Abr Jun Ago Out Dez Fev 2009

Gráfico 2.3 – IPCA – AlimentaçãoVariação % em 12 meses

Alimentação IndustrializadosSemielaborados In natura

Fonte: IBGE

55

58

61

64

67

Fev 2007



Fontes: IBGE e Bacen1/ O IPCA é composto por 384 subitens.

Gráfico 2.4 – Índice de difusão do IPCAProporção do número de subitens com aumentos1/

Média móvel trimestral%

2.2 Índices de preços ao consumidor

A variação dos índices de preços ao consumidor, sensibilizada por pressões sazonais sobre os preços dos alimentos in natura, reajustes das tarifas de ônibus urbano e custos associados à educação, apresentou aceleração no trimestre encerrado em fevereiro, em relação ao fi nalizado em novembro de 2008.

O IPCA, divulgado pelo IBGE, aumentou 5,90% em 2008, ante 4,46% no ano anterior, registrando-se elevações de 3,27% nos preços dos bens e serviços monitorados e de 7,05% nos preços livres, ante 1,65% e 5,73%, respectivamente, no ano anterior.

A variação do IPCA atingiu 1,32% no trimestre encerrado em fevereiro de 2009, ante 1,07% naquele fi nalizado em novembro, resultado de acelerações de 0,59% para 1,32% nos preços monitorados, e de 1,28% para 1,31% nos preços livres. Esse comportamento, consistente com a sazonalidade do período e com o menor vigor da demanda interna, refl etiu, em grande parte, elevações nos preços dos itens ônibus urbano, recreação, plano de saúde, refeição, alimentos in natura e cursos.

Os preços dos serviços, impulsionados pelo impacto da educação, aumentaram 2,96% no trimestre até fevereiro, maior alta desde fevereiro de 2004, quando a expansão atingiu 3,00% no mesmo tipo de comparação. Considerados períodos de doze meses, os preços dos serviços aumentaram 7,09%, ante 6,48% em novembro. Ressalte-se que o processo de formação de preços nesse segmento é caracterizado por regras de reajuste que incorporam a infl ação passada, o que torna a trajetória infl acionária dos serviços mais persistente e menos sensível às fl utuações da demanda agregada na margem. Em suma, os preços nesse segmento devem responder com defasagem ao ritmo de atividade, mostrando desaceleração gradual ao longo do segundo semestre do ano.

O índice de difusão – indicador da proporção do número de itens que apresentou variação positiva no IPCA, evidenciando continuidade da disseminação dos aumentos nos preços – registrou média de 61,98% no trimestre encerrado em fevereiro, ante 62,59% naquele fi nalizado em novembro.

A pressão sazonal exercida sobre os índices de preços pelos segmentos cursos tende a esgotar-se nos próximos meses. Esse fator e a redução dos preços em


1

2

3

4

5

6

7

8

9

Fev2007



Gráfico 2.5 – IPCA – Grupos discriminadosVariação % em 12 meses

IPCA Livres Monitorados

Fontes: IBGE e Bacen

Tabela 2.2 – Preço ao consumidorVariação % mensal

Discriminação Pesos 2008 2009

Nov Dez No ano Jan Fev

IPCA 100,00 0,36 0,28 5,90 0,48 0,55

Livres 70,36 0,44 0,28 7,05 0,37 0,67

Monitorados 29,64 0,18 0,29 3,27 0,75 0,28

Principais itens

Energia elétrica 3,24 0,16 0,14 0,97 -0,14 -0,36

Gás veicular 0,13 2,43 1,69 21,39 4,13 -1,12

Gás encanado 0,10 -2,26 -0,18 14,17 4,47 -1,10

Óleo diesel 0,09 0,12 -0,21 13,19 0,33 -0,34

Pedágio 0,14 0,12 1,87 9,82 0,94 0,05

Telefone celular 1,35 0,00 0,00 -2,82 0,00 0,13

Água e esgoto 1,62 0,00 0,00 7,09 0,00 0,00

Ônibus urbano 3,77 0,00 0,89 2,16 3,24 1,03

Passagem aérea 0,30 0,73 1,31 10,73 0,87 0,82

Gasolina 4,20 0,21 -0,09 -0,17 0,42 -0,04

Gás de bujão 1,11 0,23 -0,18 2,61 0,13 -0,41

Remédios 2,83 0,15 -0,11 4,09 0,61 0,34

Plano de saúde 3,38 0,48 0,48 5,66 0,47 0,48

Fonte: IBGE

importantes segmentos do setor industrial deverão contribuir para a desaceleração da variação do IPCA. Deve-se ressaltar, entretanto, que esse movimento poderá ser parcialmente neutralizado pelos refl exos, nos preços ao consumidor, dos aumentos experimentados pelos preços de produtos agrícolas por atacado nos últimos meses.

2.3 Monitorados

Os preços monitorados aumentaram 3,27% em 2008, respondendo por 0,98 p.p. da variação total do IPCA no ano. As maiores pressões altistas ocorreram nos itens gás veicular, 23,44%; gás encanado, 13,96%; óleo diesel, 12,95%; passagens aéreas, 12,18%, esta refl etindo o comportamento dos preços de commodities energéticas; e pedágio, 11,88%; enquanto, em sentido inverso, as tarifas de telefone celular recuaram 2,82% e o preço da gasolina, 0,26%.

Os grupos de preços livres e monitorados do IPCA apresentaram variações de 1,31% e 1,32%, respectivamente, no trimestre encerrado em fevereiro, ante 1,28% e 0,59% naquele fi nalizado em novembro. A variação dos preços monitorados representou 0,39 p.p. da infl ação de 1,32% do IPCA nesse período.

As tarifas de ônibus intermunicipais elevaram-se 5,97% no trimestre, enquanto as de ônibus urbano, traduzindo as elevações registradas em Curitiba, 15,80%; Belém, 13,33%; Salvador, 10%; Belo Horizonte, 9,53%; Porto Alegre, 7,62%; e Rio de Janeiro, 4,76%, aumentaram 5,23%. Os preços dos remédios subiram 0,84% no trimestre, contrastando com o recuo de 0,36% registrado no item energia elétrica.

2.4 Núcleos

As medidas de núcleos de infl ação apresentaram, em média, variação menos intensa no trimestre encerrado em fevereiro do que no fi nalizado em novembro de 2008, registrando reduções nas respectivas variações em doze meses, que, todavia, se situam acima do valor central para a meta de infl ação.

O núcleo do IPCA, calculado excluindo-se preços monitorados e alimentação no domicílio, cresceu 1,49% no trimestre encerrado em fevereiro, mesma variação registrada naquele fi nalizado em novembro. A variação do indicador, acumulada em doze meses, passou de 6,36% em novembro para 6,14% em fevereiro.


2

3

4

5

6

7

Fev2007



Gráfico 2.6 – Núcleos de inflaçãoVariação % em 12 meses

IPCA – Exclusão IPCA – Médias aparadasIPCA IPC-Br – Médias aparadas

Fontes: IBGE, Bacen e FGV

Gráfico 2.7 – IPCA Medianas

4,0

4,5

5,0

5,5

Abr Mai Jun Jul Ago Out Nov Dez Jan Mar

2009 2010

Gráfico 2.8 – IGP-M e IPA-DIMedianas 2009

3,5

4,5

5,5

6,5


IGP-M IPA-DI

Tabela 2.3 – Preços ao consumidor e seus núcleos

Variação % mensal


Out Nov Dez Jan Fev

IPCA (cheio) 0,45 0,36 0,28 0,48 0,55

Exclusão 0,51 0,36 0,33 0,27 0,88

Médias aparadas

Com suavização 0,37 0,35 0,33 0,42 0,29

Sem suavização 0,32 0,28 0,33 0,44 0,27

IPC-Br (cheio) 0,47 0,56 0,52 0,83 0,21

Médias aparadas 0,31 0,45 0,34 0,35 0,33

Fontes: IBGE, Bacen e FGV

O núcleo calculado por médias aparadas com suavização apresentou elevação de 1,04%, ante 1,18% no período de setembro a novembro de 2008, acumulando, em doze meses, crescimentos de 4,89% em fevereiro e de 4,90% em novembro. A variação trimestral do núcleo de infl ação por médias aparadas sem o procedimento de suavização atingiu 1,04%, ante 1,02% no trimestre encerrado em novembro, acumulando variação em doze meses de 4,85% em fevereiro, ante 5,05% em novembro.

O núcleo de infl ação para o IPC-Br da FGV, calculado pelo método das médias aparadas, apresentou tendência ascendente no trimestre encerrado em fevereiro, elevando-se 1,02%, ante 0,98% no trimestre encerrado em novembro.

2.5 Expectativas de mercado

As expectativas de infl ação para 2009, coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin), retrocederam desde o fi nal do último trimestre de 2008, encontrando-se próximas da meta ofi cial de 4,5%, estabelecida pelo CMN para o IPCA. Em 6 de março, a mediana das previsões projetava variação anual de 4,60% para o IPCA em 2009, ante 5,00% ao fi nal de 2008. Para 2010, as expectativas de infl ação mantiveram-se ancoradas no centro da meta de 4,50%. A mediana das expectativas para a infl ação doze meses à frente – suavizada – alcançou 4,50% na primeira semana de março, comparativamente a 5,00% no fi nal de dezembro.

As medianas relativas ao Índice Geral de Preços do Mercado (IGP-M) e ao IPA-DI para 2009 recuaram para 3,80% na primeira semana de março, ante, na mesma ordem, 5,30% e 6,00% ao fi nal de dezembro. Para 2010, a mediana da projeção para o IGP-M manteve-se em 4,50%, enquanto a relativa ao IPA-DI foi revisada de 4,70% para 4,60%.

A mediana das expectativas da variação dos preços monitorados para 2009 foi reduzida de 5,10% ao fi nal de dezembro para 4,70% no início de março, mantendo-se inalterada em 4,50% para 2010.

Apesar da intensa volatilidade e da aversão ao risco experimentadas pelos mercados internacionais nos últimos meses, a mediana da taxa de câmbio projetada pelo mercado para o fi m deste ano mantém-se estável em R$2,30 desde o fi nal de dezembro de 2008, reproduzindo, de certa forma, o comportamento observado nos últimos meses no mercado spot. A mediana para a taxa de câmbio média prevista para


Gráfico 2.9 – CâmbioMedianas 2009

1,55

1,75

1,95

2,15

2,35


Fim de período Média

Tabela 2.4 – Resumo das expectativas de mercado

2009 2010 2009 2010 2009 2010

IPCA 4,9 4,5 5,0 4,5 4,6 4,5

IGP-M 5,4 4,5 5,3 4,5 3,8 4,5

IPA-DI 5,6 4,7 6,0 4,7 3,8 4,6

Preços administrados 5,1 4,5 5,1 4,5 4,7 4,5

Selic (fim de período) 13,8 12,0 12,0 11,5 10,3 10,3

Selic (média do período) 14,2 12,4 12,4 12,0 10,8 10,2

Câmbio (fim de período) 1,80 1,89 2,30 2,25 2,30 2,28

Câmbio (média do período) 1,78 1,85 2,25 2,22 2,30 2,25

PIB 3,5 4,2 2,4 3,9 1,2 3,5

30.9.2008 31.12.2008 6.3.2009

2009 passou de R$2,25/US$ ao fi nal de dezembro para R$2,30/US$ no início de março, enquanto as relativas às taxas média e de fi nal de período para 2010 elevaram-se, na ordem, de R$2,22/US$ para R$2,25/US$, e de R$2,25/US$ para R$2,28/US$, nos períodos considerados.

O agravamento da crise econômica implicou fortes ajustes na previsão de crescimento da economia brasileira para 2009. Na primeira semana de março, a mediana das projeções para o crescimento do PIB no ano atingiu 1,2%, ante 2,4% ao fi nal de 2008. A mediana das projeções para o crescimento do PIB em 2010 também foi reduzida, ainda que de forma menos intensa, recuando de 3,9%, ao fi nal de dezembro, para 3,5%.

Com a desaceleração da economia, os participantes da pesquisa de expectativas passaram a projetar, também, um corte maior na taxa básica de juros. Nesse sentido, a mediana relativa à taxa do Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) projetada para o fi nal de 2009 passou de 12% ao ano (a.a.) ao fi nal de dezembro para 10,25% a.a. na primeira semana de março. Para 2010, a mediana relativa a 2010 retrocedeu de 11,5% a.a. para 10,25% a.a., no período.

2.6 Conclusão

A elevação das taxas de infl ação ao consumidor no início de 2009 refl etiu os reajustes em tarifas de transporte público, o aumento anual dos custos com educação e fatores sazonais, como a elevação de preços dos alimentos in natura. O comportamento desses preços deverá passar a refl etir, nos próximos meses, as reduções dos preços no atacado de produtos industriais relevantes na cadeia produtiva. Nesse cenário, ganha contornos mais nítidos a expectativa de que a variação anual do IPCA atenda a meta de infl ação estabelecida pelo CMN.


15

25

35

45

Público Privado nacional EstrangeiroFev 2008 Fev 2009

Gráfico 3.1 – Crédito segundo controle do capital das instituições financeiras% do saldo

0,8

21,7

1,8 5,8

11,6

43,0

15,2

0,6

24,3

2,0 5,4

10,5

42,6

14,6

0

10

20

30

40

50

Setor público

Indústria Habi-tação

Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Fev 2008 Fev 2009

Gráfico 3.2 – Crédito para atividades econômicas –Instituições privadas nacionaisComposição %

Tabela 3.1 – Evolução do créditoR$ bilhões

Discriminação 2008 2009 Variação %

Nov Dez Jan Fev 3 12

meses meses

Total 1 208,3 1 227,3 1 229,2 1 230,9 1,9 28,3

Recursos livres 862,6 871,2 871,5 868,9 0,7 27,8

Direcionados 345,8 356,1 357,8 361,9 4,7 29,5

Participação %:

Total/PIB 40,4 41,3 41,5 41,6

Rec. livres/PIB 28,8 29,3 29,4 29,4

Rec. direc./PIB 11,6 12,0 12,1 12,2

3Políticas creditícia, monetária e fiscal

3.1 Crédito

A trajetória das operações de crédito do Sistema Financeiro Nacional (SFN), após refletir, no trimestre encerrado em novembro, tanto o impacto do agravamento da crise nos mercados fi nanceiros internacionais sobre as condições de fi nanciamento externo, quanto, no cenário doméstico, o processo de redução de prazos e de maior seletividade nas concessões, passou a traduzir, no trimestre fi nalizado em fevereiro de 2009, o cenário de desaceleração no nível da atividade econômica, vinculado, em parte, à própria obstrução nos canais de crédito. Nesse cenário, a evolução desfavorável das expectativas quanto às condições de emprego, renda e produção afetou negativamente a demanda por recursos por parte das famílias e do setor produtivo. No quadro de incertezas associado à persistência da crise fi nanceira internacional, destacou-se o desempenho das operações fundamentadas em recursos direcionados, destinadas, principalmente, a investimentos em infraestrutura e habitação.

O saldo das operações de crédito alcançou R$1.230,9 bilhões em fevereiro, expandindo-se 1,9% no trimestre e 28,3% em doze meses, passando a representar 41,6% do PIB, maior valor da série histórica iniciada em julho de 1994. O saldo das operações nas carteiras dos bancos privados nacionais atingiu 42,3% do total no período, seguindo-se o relativo aos bancos públicos, 37,1%, e aos bancos com controle de capital estrangeiro, 20,6%.

Considerados por setor de atividade, os empréstimos ao setor privado somaram R$1.203 bilhões, 97,7% do total, e os direcionados ao setor público, R$27,9 bilhões. Assinale-se, no período, a expansão de 3,1% no crédito concedido à indústria, com ênfase para os setores químico, automotivo, alimentício e aeronáutico, contrastando com os recuos registrados nos empréstimos ao comércio, 4,4%, refl etindo fatores sazonais; e ao segmento outros serviços, 1,4%. As operações de crédito contratadas pelo setor público


Tabela 3.2 – Crédito com recursos direcionadosR$ bilhões



meses meses

Total 345,8 356,1 357,8 361,9 4,7 29,5

BNDES 201,7 209,3 209,9 212,6 5,4 31,3

Direto 103,2 107,8 108,1 110,7 7,3 41,9

Repasses 98,5 101,5 101,9 102,0 3,5 21,4

Rural 77,2 78,3 78,0 77,6 0,5 18,6

Bancos e agências 72,1 73,3 73,1 72,8 1,0 17,6

Cooperativas 5,1 5,0 4,9 4,8 -7,1 34,7

Habitação 58,3 59,7 60,9 62,6 7,3 40,3

Outros 8,5 8,8 9,0 9,1 6,5 23,4

0,4

18,4

2,7 7,4

12,3

42,7

16,1

0,3

20,0

3,2 6,7

12,9

39,7

17,3

0

10

20

30

40

50

Setor público


Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Fev 2008 Fev 2009

Gráfico 3.4 – Crédito para atividades econômicas –Instituições estrangeiras Composição %

0

5

10

15

20

Fev2008

Mar Mai Jul Set Nov Jan Fev2009

Excesso sobre o mínimo Total sobre a carteira de crédito

Gráfico 3.5 – Provisões de crédito do sistema financeiro%

4,5

27,1

10,3

15,5

7,3

16,9 18,4

5,2

26,8

10,4 13,4

7,0

16,9

20,3

0

5

10

15

20

25

30

Setor público


Rural Comér-cio

PF Outros serviços

Fev 2008 Fev 2009

Gráfico 3.3 – Crédito para atividades econômicas –Instituições públicasComposição %

cresceram 14,3% em relação a novembro, impulsionadas pela expansão de 35,3% nos fi nanciamentos destinados ao governo federal, com destaque para os desembolsos ao segmento de petróleo.

As provisões constituídas pelo sistema fi nanceiro totalizaram R$79,2 bilhões em fevereiro, elevando-se 24,8% no trimestre. A relação entre os valores provisionados e a carteira total de crédito situou-se em 6,4%, ante 5,3% em novembro, enquanto a inadimplência total das operações de crédito do sistema fi nanceiro, considerados os atrasos superiores a noventa dias, passou de 3% para 3,4% no período.

Operações de crédito com recursos direcionados

Os empréstimos com recursos direcionados totalizaram R$361,9 bilhões no trimestre encerrado em fevereiro, registrando aumentos de 4,7% em relação a novembro e de 29,5% em doze meses. Esse desempenho esteve impulsionado, em especial, pelos fi nanciamentos concedidos pelo BNDES e pelos créditos ao segmento habitacional.

Os fi nanciamentos concedidos pelo BNDES somaram R$212,6 bilhões em fevereiro, representando 58,8% do crédito direcionado. A expansão de 5,4% em relação a novembro resultou dos aumentos de 7,3% nas operações diretas e de 3,5% nos repasses para o sistema fi nanceiro. Os desembolsos totalizaram R$90,9 bilhões em 2008, volume 40% superior ao relativo a 2007, ressaltando-se o crescimento de 47,5% nos créditos destinados à indústria, com relevância para o setor de alimentos e bebidas. As concessões para comércio e serviços aumentaram 38,3%, sobressaindo a demanda dos ramos de transporte terrestre e de telecomunicações.

O saldo dos fi nanciamentos para o setor rural atingiu R$77,6 bilhões em fevereiro, elevando-se 0,5% em relação a novembro de 2008. As operações de custeio relativas à safra 2008/2009 aumentaram 2,7%, enquanto as operações para investimento em máquinas e equipamentos cresceram 2,2%. Os créditos direcionados à comercialização agrícola registraram crescimento de 3,2% no trimestre. As participações relativas dessas modalidades no total do crédito rural passaram a representar 42,2%, 9,4% e 48,4%, respectivamente.

O crédito habitacional, que compreende fi nanciamentos à aquisição e construção de moradias, somou R$62,6 bilhões, registrando aumentos de 7,3% em relação a novembro de


Tabela 3.4 – Crédito com recursos livresR$ bilhões



meses meses

Total 862,6 871,2 871,5 868,9 0,7 27,8

Pessoa jurídica 471,6 476,9 472,3 464,9 -1,4 32,9

Referencial1/ 390,8 391,5 384,6 385,9 -1,2 32,3

Recursos domésticos 298,1 300,7 296,7 297,4 -0,3 34,8

Recursos externos 92,7 90,8 87,9 88,6 -4,5 24,5

Leasing 2/ 55,2 55,3 55,7 49,2 -10,9 30,0

Rural2/ 3,8 3,8 3,8 3,8 1,4 94,4

Outros2/ 21,8 26,3 28,2 25,9 19,0 42,0

Pessoa física 391,0 394,3 399,2 404,1 3,3 22,3

Referencial1/ 275,4 272,5 274,5 277,5 0,8 11,0

Cooperativas 16,8 16,9 17,1 17,3 2,9 31,3

Leasing 55,8 56,7 57,3 63,0 12,8 86,4

Outros 43,0 48,1 50,3 46,3 7,7 38,7

1/ Crédito referencial para taxas de juros, definido pela Circular nº 2.957, de 30.12.1999.2/ Operações lastreadas em recursos domésticos.

Tabela 3.3 – Desembolsos do BNDESR$ milhões


Total 64 892 90 878 40,0

Indústria 26 446 39 021 47,5

Extrativa 1 051 3 311 215,0

Produtos alimentícios 4 369 9 544 118,4

Veículo, reboque e carroceria 3 065 4 603 50,2

Refino de petróleo e álcool 1 798 3 146 75,0

Equipamentos de transportes 1 700 2 942 73,1

Comércio/Serviços 33 448 46 263 38,3

Transporte terrestre 12 588 17 531 39,3

Construção 3 126 4 103 31,3

Telecomunicações 3 379 6 188 83,1

Fonte: BNDES

0

1

2

3

4

5

6

7

2004 2005 2006 2007 2008 2009

Gráfico 3.6 – Crédito habitacional com recursos da caderneta de poupança R$ bilhões

2008 e de 40,3% em doze meses. As concessões lastreadas em recursos da caderneta de poupança, que respondem pela parcela mais expressiva desse saldo, cresceram 58,7% em 2008, atingindo R$28 bilhões, com destaque para as operações destinadas à aquisição de moradias. As contratações com recursos do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS) somaram R$6,3 bilhões, aumentando 7,2% no ano.

Operações de crédito com recursos livres

As operações de crédito com recursos livres atingiram R$868,9 bilhões em fevereiro, registrando elevações de 0,7% em relação a novembro e de 27,8% em doze meses. A participação desses empréstimos no volume total de crédito do sistema fi nanceiro situou-se em 70,6%. As operações realizadas com pessoas jurídicas apresentaram recuo de 1,4% no trimestre e elevação de 32,9% em doze meses, atingindo R$464,9 bilhões, enquanto as realizadas com pessoas físicas registraram aumentos respectivos de 3,3% e 22,3%, totalizando R$404,1 bilhões.

No âmbito do crédito a pessoas jurídicas, ressalte-se o desempenho dos empréstimos de capital de giro, traduzindo o aumento da demanda de empresas de grande porte e do segmento exportador, em ambiente de restrições de liquidez no mercado externo e de retração no mercado de capitais. Em sentido inverso, linhas vinculadas a transações mercantis apresentaram decréscimo, evidenciando o menor volume sazonal de negócios no início do ano e o arrefecimento da atividade econômica.

Os fi nanciamentos com recursos externos totalizaram R$88,6 bilhões em fevereiro, registrando recuo de 4,5% em relação a novembro e expansão de 24,5% em doze meses. A escassez dessas linhas, a partir de setembro de 2008, foi progressivamente compensada pela oferta de moeda estrangeira nos leilões realizados pelo Banco Central do Brasil (BCB), que benefi ciaram especialmente as operações de Adiantamento sobre Contratos de Câmbio (ACC).

A desaceleração observada nas modalidades de crédito para pessoas físicas, a partir do início de 2008, acentuou-se nos últimos meses do ano. Os empréstimos de crédito pessoal, revelando acomodação, registraram expansões de 2,1% no trimestre e de 22,1% em doze meses, com ênfase para a redução, em fevereiro de 2008, de 56,3% para 54,4% da participação do crédito consignado nessa carteira.


A estrutura atual de acompanhamento da evolução das taxas de juros e spreads das operações de crédito do Sistema Financeiro Nacional (SFN) originou-se em 1999, com o projeto “Juros e Spread Bancário”, que compreende a publicação anual do relatório “Economia Bancária e Crédito”1. Estudos decorrentes desse projeto possibilitaram melhor compreensão a respeito da composição dos spreads e, nesse sentido, contribuíram, direta ou indiretamente, para a adoção de medidas que favoreceram a redução do custo associado ao crédito, tais como a regulamentação do crédito consignado, a criação da Cédula de Crédito Bancário (CCB), a Lei de Falências, a disseminação do instrumento da alienação fi duciária e a legislação sobre o patrimônio de afetação em empreendimentos imobiliários.

Para subsidiar esse projeto, foi editada a Circular nº 2.957, de 30 de dezembro de 1999, que instruiu as instituições fi nanceiras a fornecer informações detalhadas a respeito das operações de crédito classificadas nas modalidades então consideradas mais relevantes, que constituem o crédito referencial para taxa de juros. Tendo em vista que o detalhamento disponível sobre as operações de crédito do SFN se resume às modalidades que compõem o subconjunto do crédito referencial, a taxa de juros média efetiva do sistema fi nanceiro poderá ser distinta da divulgada atualmente pelo Banco Central.

Este boxe examina o impacto, sobre a taxa média do SFN, da inclusão de modalidades de operações de crédito não consideradas atualmente no cálculo dessa taxa. Assim, será discutida a taxa de juros média do SFN a partir da inclusão, em

Taxa Média de Juros das Operações de Crédito do Sistema Financeiro Nacional

1/ Disponível em http://www.bcb.gov.br/?SPREAD.


Tabela 1 – Parâmetros referenciais para o cálculo da taxa de juros do SFN em dezembro de 2008

Modalidade Taxa de Referência

juros – % a.a.

Recursos livres

Leasing PF 33,38 Crédito aq. veículos

Mútuo por cooperativas 30,80 Crédito consignado

Cartão de crédito 248,20 Pesquisa no mercado

Leasing PJ 17,91 Crédito aq. bens – PJ

Recursos direcionados

Rural 6,92 Manual de Crédito Rural

Habitação 12,22 Taxa média ponderada nos financiamentos do SFH

BNDES – Direto 8,05 TJLP + 1,8% a.a.

BNDES – Repasses 12,39 BNDES direto + 4,34% a.a.

seu cálculo, de um conjunto mais signifi cativo de modalidades de crédito, utilizando-se, inclusive, de valores referenciais para as taxas praticadas nas modalidades não contempladas anteriormente. Serão incorporadas as taxas de juros relativas às operações realizadas pelas empresas de arrendamento mercantil e pelas cooperativas de crédito, bem como aquelas praticadas com recursos direcionados, que englobam fi nanciamentos vinculados ao Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), empréstimos rurais e habitacionais2.

Em relação às taxas de juros das novas modalidades consideradas no âmbito do crédito com recursos livres, foram utilizadas como proxy taxas praticadas em modalidades similares, relativas a cada mês do período considerado3. Nesse sentido, para as operações de leasing a pessoas jurídicas e a pessoas físicas, estas destinadas, em especial, à aquisição de veículos, foram utilizadas as taxas referentes às modalidades aquisição de bens – pessoa jurídica e aquisição de bens – veículos, que corresponderam, respectivamente, a 19% ao ano (a.a.) e 36,5% a.a., em dezembro de 20084. Para as operações de empréstimo de mútuo, concedidos pelas cooperativas de crédito, foi atribuída, em dezembro, a taxa de juros de 30,8% a.a., correspondente à taxa média de juros do crédito consignado, enquanto a taxa relativa a cartão de crédito foi estipulada, em dezembro, em 248,2% a.a., a partir de informações coletadas em consultas ao mercado.

No segmento de operações de crédito com recursos direcionados, a taxa de juros dos empréstimos para habitação foi estimada em 12,2% a.a., mix das taxas ativas praticadas no âmbito do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) e do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço (FGTS). A taxa de juros para os empréstimos rurais com recursos controlados foi estipulada em 6,9% a.a., a mais baixa praticada pelo SFN, tendo como parâmetro a taxa média das operações com recursos

2/ Vale observar que o cálculo regular de uma taxa de juros representativa do crédito total requer que se aprimore o acompanhamento da evolução do canal de crédito por meio de estrutura normativa e operacional que possibilite obter, junto ao sistema fi nanceiro, informações referentes às taxas de juros do crédito direcionado e da parcela do crédito livre não compreendida atualmente no crédito referencial para taxas de juros.

3/ Ressalte-se que a série estimada considerou as taxas utilizadas como proxy vigentes em cada mês do período analisado, que engloba março de 2003 a dezembro de 2008. As taxas referentes a dezembro de 2008 baseiam-se naquelas divulgadas, para o mês, na Nota para Imprensa de Política Monetária e Operações de Crédito, do Banco Central, disponível em http://www.bcb.gov.br/?ECOIMPOM.

4/ Taxas ajustadas pelas diferenças de tributação vigentes.


5

15

25

35

45

55

65

Jun2003

Dez Jun2004

Dez Jun2005

Dez Jun2006

Dez Jun2007

Dez Jun2008

Dez

Taxa livre Taxa direcionado

Gráfico 2 – Taxa média ampliada% a.a.

24

28

32

36

40

44

48

52

56

60

Jun2003

Dez Jun2004

Dez Jun2005

Dez Jun2006

Dez Jun2007

Dez Jun2008

Dez

Taxa média ampliada Taxa média atual

Gráfico 1 – Operações de crédito% a.a.

dos depósitos à vista e caderneta de poupança rural, previstas no Manual do Crédito Rural (MCR)5.

A taxa de juros dos empréstimos diretos do BNDES é composta pelo custo fi nanceiro, relacionado com o funding das suas aplicações, pela taxa de risco de crédito e pela remuneração do BNDES. Tomando-se como referência a Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP)6, de 6,25% a.a., acrescida de 1,8% a.a. relativo à remuneração e à taxa de risco, obtém-se taxa fi nal de 8,05% a.a. Para os empréstimos indiretos, via repasses a instituições fi nanceiras, a taxa da operação considera, além da TJLP e da remuneração do BNDES, a taxa de intermediação, limitada a 0,8% a.a., e a remuneração da instituição fi nanceira credenciada. Se a instituição fi nanceira conveniada utilizar o Fundo de Aval – Fundo de Garantia para Promoção da Competitividade (FGPC), que assegura até 80% do risco da operação, essa parcela do custo fi ca limitada ao máximo de 4% a.a. O custo associado aos dois últimos fatores mencionados atinge 4,34%, resultando em taxa fi nal de 12,39% a.a.

Com base nesses parâmetros, conforme observado no Gráfico 1, a taxa média do SFN, abrangendo 86,3%7 do total das operações de crédito, recuaria para 30,9% a.a., em dezembro de 2008, comparativamente a 43,2% a.a. na metodologia atual. Nos últimos doze meses, a taxa média ampliada aumentou 5,3 p.p., ante 9,4 p.p. na taxa atual. De forma geral, observa-se que a nova série registra evolução mais suave, visto que as operações de crédito direcionado não respondem na mesma intensidade a alterações na política monetária quanto as operações de crédito livre (Gráfi co 2). Com a inclusão dos dados das operações aqui citadas, o spread bancário reduzir-se-ia de 30,6 p.p. para 20,2 p.p. ao ano em dezembro.

5/ Capítulo 2 – Condições básicas, Seção 4 – Despesas, item 3, alínea a. Existem diversas exceções aos juros fi xados nesse artigo, sendo que, em 2006, a taxa de juros variou entre 1% a.a. (Pronaf – Semi-Árido – Res. 3206, de 2004 (MCR 10-8)) e 12,35% a.a. (Finame Agrícola Especial: Res. nº 3.215, de 2004).

6/ Existem outros indexadores, não considerados, tais como Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) e variação cambial.7/ Não estão incluídas no cálculo da taxa ampliada as operações classifi cadas em “outras”, nos segmentos Pessoa Jurídica (PJ) e Pessoa Física (PF)

(adiantamentos a depositantes, penhor etc.), cujas taxas, além de apresentarem volatilidade excessiva, não representam um produto específi co (falta de homogeneidade). Além disso, existem operações classifi cadas como empréstimos a taxas pós-fi xadas em que não é possível identifi car o indexador, impedindo a correta estimativa de custo. Por último, existem alguns créditos direcionados com recursos dos fundos constitucionais e operações realizadas por agências de fomento e bancos de desenvolvimento em que não há informação de taxas disponível para utilização.


10

15

20

25

30

35

40

Jun2003

Dez Jun2004

Dez Jun2005

Dez Jun2006

Dez Jun2007

Dez Jun2008

Dez


Gráfico 3 – Operações de crédito – PJ% a.a.

40

50

60

70

80

90

Jun2003

Dez Jun2004

Dez Jun2005

Dez Jun2006

Dez Jun2007

Dez Jun2008

Dez


Gráfico 4 – Operações de crédito – PF% a.a.

Tabela 2 – Taxas de juros e spread bancárioDezembro de 2008

Pessoas Pessoas

físicas jurídicas

Abrangência1/ (%) 89,3 84,6

Taxa de juros – Metodologia atual (%) 58,0 30,7

Taxa de juros – Metodologia alternativa (%) 52,6 19,6

Spread – Metodologia atual (p.p.) 45,1 18,3

Spread – Metodologia alternativa (p.p.) 39,8 8,5

1/ Relativamente ao volume de crédito total do SFN.

As alterações na abrangência do cálculo elevariam a representatividade no segmento de pessoas físicas, incluindo as operações de crédito habitacional, para 89,3%, enquanto a taxa de juros nesse segmento recuaria de 58% a.a., na amostra considerada atualmente, para 52,6% a.a. O spread, por sua vez, recuaria de 45,1 p.p. para 39,8 p.p. Nos empréstimos a pessoas jurídicas, com abrangência ampliada para 84,6% das operações, a taxa média de juros e o spread recuariam, na ordem, de 30,7% a.a. para 19,6% a.a., e de 18,3 p.p. para 8,5 p.p.

É interessante ressaltar que, conforme evidenciado nos Gráfi cos 3 e 4, a taxa de juros média ampliada no segmento de pessoas jurídicas mantém-se sempre inferior no período considerado, enquanto no segmento de pessoas físicas se registra trajetória convergente entre tais taxas. O comportamento das taxas no segmento de pessoas físicas refl ete, em grande parte, a inclusão das operações com cartão de crédito, que apresentam taxas superiores à média, contrastando com as taxas inerentes aos empréstimos habitacionais. Nas operações com pessoas jurídicas, sobressai o efeito da inclusão de fi nanciamentos com prazos mais longos, em particular daqueles realizados com recursos direcionados, com destaque para os fi nanciamentos de longo prazo concedidos pelo BNDES. Nesse sentido, a redução da taxa de juros no setor produtivo evidencia as diferenças ainda signifi cativas entre as taxas praticadas nos segmentos de crédito livre e de crédito direcionado.

As estimativas apresentadas neste boxe, além de constituírem-se em um quadro mais representativo do mercado de crédito, evidenciam que as taxas de juros médias efetivas do SFN diferem signifi cativamente das divulgadas atualmente, se consideradas as modalidades de crédito com recursos direcionados, fortalecendo, portanto, a relevância do aprimoramento das estatísticas e do arcabouço institucional que viabiliza sua elaboração, o que possibilitará visão mais abrangente e acurada da evolução das operações de crédito.


42

46

50

54

58

62

Out2006

Fev2007

Jun Out Fev2008

Jun Out Fev2009

Gráfico 3.8 – Taxas das operações de crédito a juros prefixados – Pessoa física% a.a.

1

3

5

7

9

Out Fev 2007

Jun Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

Gráfico 3.10 – Taxa de inadimplência1/

%

Média PJ PF1/ Percentual da carteira de recursos livres com atraso superior a noventa

dias.

18

21

24

27

30

33

32

35

38

41

44

47

50

Out Fev 2007

Jun Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

Média geral Média pessoa jurídica

Gráfico 3.7 – Taxas das operações de crédito com recursos livres% a.a. – Geral % a.a. – Pessoas jurídicas

30

34

38

42

46

50

10

14

18

22

26

30

34

Out Fev 2007

Jun Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

Média PJ PF

p.p. – PF

Gráfico 3.9 – Spread médio das operações de crédito com recursos livresp.p. – Média e PJ

O crédito para aquisição de veículos, incorporando as operações de arrendamento mercantil e os fi nanciamentos tradicionais, cresceu 4% no trimestre, resultado do aumento de 12,8% nas operações de leasing para pessoas físicas e do recuo de 2% nos demais financiamentos. Os saldos das modalidades cheque especial e cartão de crédito apresentaram avanços expressivos, movimento que, conjugado à acomodação do crédito pessoal, tende a alterar o perfi l de endividamento das famílias, com maior participação de linhas de crédito com custos mais elevados e prazos mais curtos.

A taxa média de juros praticada nas operações de crédito referencial atingiu 41,3% a.a. em fevereiro, registrando recuo trimestral de 2,8 p.p. e aumento de 3,9 p.p. em doze meses. Por segmento, as taxas médias praticadas em operações com pessoas jurídicas e pessoas físicas situaram-se, na ordem, em 30,8% a.a. e 52,7% a.a., registrando elevações de 6 p.p. e de 3,7 p.p. em relação a fevereiro de 2008. Embora, na margem, a taxa registrasse redução, sua evolução anual esteve associada, em especial, à alta assinalada em outubro, em resposta aos aumentos dos custos de captação e das restrições das instituições fi nanceiras às concessões de novos empréstimos após o acirramento da crise nos mercados fi nanceiros internacionais.

Nesse contexto, o spread bancário alcançou 29,7 p.p. em fevereiro, com retração de 0,5 p.p. no trimestre e aumento de 3,7 p.p. em doze meses. A evolução trimestral refl etiu recuo de 1,7 p.p., para 41,5 p.p, nos empréstimos contratados pelas famílias, e expansão de 0,5 p.p., para 18,9 p.p., nos pactuados com o segmento empresarial.

A inadimplência do crédito referencial, consideradas as operações com atrasos superiores a noventa dias, atingiu 4,8% em fevereiro, registrando aumentos de 0,6 p.p. em três meses e de 0,4 p.p. em doze meses. Consideradas as operações com pessoas jurídicas, o indicador alcançou 2,3%, com expansões de 0,6 p.p. no trimestre e de 0,3 p.p. em doze meses, enquanto nos fi nanciamentos realizados pelas famílias a inadimplência totalizou 8,3%, elevando-se, na ordem, 0,5 p.p. e 1,2 p.p., nas mesmas bases de comparação.

O prazo médio da carteira de crédito referencial atingiu 380 dias em fevereiro, elevando-se dois dias no trimestre e onze dias em doze meses. A evolução trimestral refletiu o aumento de quinze dias no prazo médio das operações no segmento de pessoas físicas e a redução de dez dias no relativo a pessoas jurídicas, que se situaram, na ordem, em 498 e em 294 dias.


80

100

120

140

160

180

200

220

Fev 2006

Jun Out Fev 2007

Jun Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

R$ bilhões

Base monetária M1

Gráfico 3.12 – Base monetária e meios de pagamento –Média dos saldos diários

80100120140160180200220

Fev 2006

Jun Out Fev 2007

Jun Out Fev 2008

Jun Out Fev 2009

R$ bilhões

Base monetária M1

Gráfico 3.13 – Base monetária e meios de pagamento, dados dessazonalizados, a preços de fevereiro de 20091/

1/ Índice de preços: IPCA.

10

15

20

25

30

35

40

45

Ago 2006

Nov Fev 2007



%

M2 M3 M4

Gráfico 3.14 – Meios de pagamento ampliados –Variação percentual em 12 meses

160

200

240

280

320

360

300

350

400

450

500

550

Nov Fev 2007



Pessoa física Pessoa jurídica

Gráfico 3.11 – Prazo médio das operações de crédito –Dias corridosPessoa física Pessoa jurídica

3.2 Agregados monetários

O saldo médio diário dos meios de pagamento (M1) alcançou R$198,9 bilhões em fevereiro, apresentando expansões de 1,9% em relação a novembro e de 6,2% em doze meses, período em que os saldos médios do papel-moeda em poder do público e dos depósitos à vista registraram aumentos respectivos de 14,6% e 0,8%. Considerando dados dessazonalizados e defl acionados pelo IPCA, o M1 cresceu 2,6% no trimestre encerrado em fevereiro.

A base monetária, avaliada pela média dos saldos diários, atingiu R$135,9 bilhões em fevereiro, apresentando elevações de 4% no trimestre e de 2,5% em relação a fevereiro de 2008. O saldo médio do papel-moeda emitido expandiu-se 14,4% em doze meses, enquanto as reservas bancárias recuaram 23,7%, refl etindo a redução, de 45% para 42%, da alíquota dos recolhimentos compulsórios sobre recursos à vista, a partir de 29 de outubro, além de deduções resultantes de contribuições antecipadas pelas instituições fi nanceiras ao Fundo Garantidor de Crédito (FGC).

Em relação às fontes de emissão primária de moeda, assinalem-se, no trimestre encerrado em fevereiro, os impactos expansionistas inerentes aos recolhimentos compulsórios sobre os depósitos a prazo, R$4,1 bilhões, e à exigibilidade adicional sobre depósitos, R$42,1 bilhões, cujo cumprimento passou a ser realizado em títulos públicos federais a partir de dezembro de 2008. Em sentido oposto, o compulsório sobre os depósitos em cadernetas de poupança e as vendas líquidas de divisas pelo Banco Central no mercado interbancário de câmbio determinaram efeitos contracionistas de R$966 milhões e R$9,6 bilhões, respectivamente. O efeito desses fatores, associado às colocações líquidas de R$31,8 bilhões de títulos do Tesouro Nacional (TN), resultou em expansão de R$3,9 bilhões na base monetária no trimestre, considerando-se o saldo em fi nal de período.

Em complemento às alterações sobre as regras dos depósitos compulsórios, o Banco Central reduziu, de 5% para 4%, a alíquota da exigibilidade adicional sobre recursos a prazo, com efeito a partir de 19 de janeiro. Simultaneamente, a Circular nº 3.427, de 19 de dezembro de 2008, reduziu a parcela em espécie dos recolhimentos sobre depósitos a prazo de 70% para 60%, incluiu os depósitos interfi nanceiros captados de sociedades de arrendamento mercantil entre os valores sujeitos ao recolhimento de recursos a prazo e prorrogou, até 31 de março de 2009, o prazo para aquisições de ativos e aplicações em depósitos interfi nanceiros entre


050

100150200250300350400450

Fev 2007



R$ bilhões

Gráfico 3.15 – Posição líquida de financiamento dos títulos públicos federais – Média diária

0

40

80

120

160

200

Mar 2008

Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2009

Fev

Até 2 semanas De 2 semanas a 3 meses 5 meses 7 meses

Gráfico 3.16 – Operações compromissadas do Banco Central – Volume por prazo – Média dos saldos diáriosR$ bilhões

instituições fi nanceiras, com benefício de abatimento dos recolhimentos compulsórios.

Os meios de pagamento ampliados, no conceito M2, elevaram-se 2,6% no trimestre encerrado em fevereiro, alcançando R$1 trilhão. Os depósitos de poupança cresceram 3,9%, somando R$274,5 bilhões, favorecidos pela sazonalidade de dezembro, enquanto os títulos privados, acompanhando o comportamento dos depósitos a prazo, aumentaram 3,4%.

Considerado o conceito M3, que agrega o M2, as quotas de fundos de investimentos e os títulos públicos federais que dão lastro à posição líquida de fi nanciamento em operações compromissadas, os meios de pagamento elevaram-se 2,9% no trimestre, totalizando R$1,9 trilhão. O M4 expandiu-se 3,2%, totalizando R$2,3 trilhões.

Títulos públicos federais e operações do Banco Central no mercado aberto

As operações primárias do TN com títulos públicos federais resultaram, no trimestre encerrado em fevereiro, em impacto monetário expansionista de R$39,1 bilhões, registrando-se colocações de R$79,1 bilhões, vencimentos de R$116 bilhões e compras e resgates antecipados de R$2,2 bilhões. As operações de troca alcançaram R$12,8 bilhões. A posição líquida de fi nanciamento do Banco Central no open market, apurada pela média dos saldos diários, apresentou expansão de 36,4% no trimestre, totalizando R$383,9 bilhões.

As operações de fi nanciamento e de go around de curtíssimo prazo realizadas pelo Banco Central com o objetivo de adequar as condições de liquidez do sistema fi nanceiro cresceram de R$86,6 bilhões, em novembro, para R$101,8 bilhões, em fevereiro. As operações com prazos de duas semanas a três meses e de cinco meses apresentaram aumentos respectivos de R$150,7 bilhões para R$240,7 bilhões, e de R$12,8 bilhões para R$15,1 bilhões, enquanto aquelas com prazo de sete meses decresceram de R$31,8 bilhões para R$26,3 bilhões.

Taxas de juros reais e expectativas de mercado

A curva da taxa de juros futuros dos contratos de swap DI x pré apresentou, em fevereiro, redução da


10

11

12

13

14

15

16

17

1.10 29.10 27.11 29.12 28.1 27.2

% a.a.Gráfico 3.17 – Taxas de juros

Selic Swap DI x Pré 30 dias

Swap DI x Pré 360 dias

Fonte: BM&F

40

60

80

100

120

140

Ago2007

Out Dez Fev2008


Gráfico 3.20 – Bolsas de valoresJaneiro 2008 = 100

Ibovespa (em dólar) Dow Jones Nasdaq

25 000

35 000

45 000

55 000

65 000

75 000

28.2 2008

15.4 2.6 16.7 28.8 10.10 25.11 13.1 2009

27.2

Gráfico 3.19 – IbovespaPontos

Fonte: Bovespa

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

Out2007

Dez Fev2008


Gráfico 3.18 – Taxa de juros ex-ante deflacionada pelo IPCA para 12 meses% a.a.

inclinação para todos os vértices, relativamente a novembro. Esse movimento, evidenciando as expectativas de redução da taxa básica de juros em 2009, mostrou-se mais acentuado nos vértices com prazo inferior a um ano. O contrato de swap DI x pré de 360 dias sofreu retração de 381 pontos base (p.b.) em relação ao trimestre anterior, atingindo 10,62% a.a. ao fi nal do período, menor valor da série.

A taxa Selic real ex-ante para os próximos doze meses, calculada com base na pesquisa Relatório de Mercado de 27 de fevereiro, realizada pelo Banco Central, atingiu 5,8% a.a., ante 7,8% a.a. em novembro. Essa redução refl etiu, em especial, o recuo, de 13,73% a.a. para 10,69% a.a., nas expectativas para a taxa Selic em doze meses.

Mercado de capitais

O Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa), após experimentar perdas acentuadas ao longo do segundo semestre de 2008, apresentou relativa recuperação no trimestre encerrado em fevereiro, elevando-se 4,3% em relação ao trimestre encerrado em novembro, ao atingir 38.183 pontos. O valor de mercado das empresas listadas no índice, após sucessivas reduções, aumentou 4,6% no trimestre, atingindo R$1,42 trilhão ao fi nal de fevereiro, ante R$2,42 trilhões em igual período de 2008. A média diária do volume transacionado na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), acompanhando a redução de liquidez observada nas bolsas das principais economias, situou-se em R$3,8 bilhões no trimestre, volume 22% inferior ao assinalado no trimestre fi nalizado em novembro.

Avaliado em dólares, o Ibovespa avançou 2,4% em relação ao trimestre encerrado em novembro, movimento associado, em parte, ao efeito da depreciação do real frente ao dólar. No mesmo período, os índices Dow Jones e Nasdaq assinalaram recuos de 19,1% e 10,1%, respectivamente, retornando ao patamar de 2003.

O financiamento das empresas no mercado de capitais, mediante emissões de ações, debêntures, notas promissórias e colocação de recebíveis de direitos creditórios, atingiu R$2,4 bilhões em fevereiro de 2009, ante R$34,4 bilhões em igual período de 2008, com ênfase na contração de R$31,6 bilhões para R$610 milhões registrada nas emissões de debêntures. As emissões primárias de notas promissórias totalizaram R$918 milhões, ante R$1,8 bilhão em fevereiro do ano anterior.


0

5

10

15

20

25

30

35

2006 2007 2008 2009Fonte: CVM

Gráfico 3.21 – Emissão primária de debênturesR$ bilhões – Acumulado até fevereiro

0

1

2

3

4

5

Ações Notas promissórias Direitos creditórios2006 2007 2008 2009

Fonte: CVM

Gráfico 3.22 – Emissões primárias no mercado de capitaisR$ bilhões – Acumulado até fevereiro

3.3 Política fiscal

A intensificação dos efeitos da crise financeira internacional sobre as expectativas internas e, consequentemente, sobre o nível da demanda agregada, estimulou que o governo adotasse medidas fiscais expansionistas que contribuíssem para a reversão do processo de arrefecimento do nível da atividade. Assim, em dezembro de 2008, foram instituídas reduções em impostos que favoreceram as condições do mercado de crédito e proporcionaram expansão da renda disponível dos consumidores. Nesse sentido, assinalem-se a adequação da tabela progressiva do imposto de renda ao crescimento dos salários nominais da economia; as reduções promovidas nas alíquotas do IPI incidentes sobre as compras de carros novos e caminhões, e na alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) incidente sobre empréstimos concedidos a pessoas físicas; a instituição de duas alíquotas intermediárias, de 7,5% e 22,5%, na tabela do Imposto de Renda das Pessoas Físicas (IRPF), reduzindo em até 50% o imposto devido pelas faixas de renda mais baixas. Esses ajustes deverão causar impacto expansionista de R$8,4 bilhões no exercício de 2009.

O governo editou, ainda, medida provisória com o objetivo de reduzir os litígios tributários no âmbito administrativo e judicial. Entre essas disposições, assinale-se o parcelamento de dívidas vencidas até 31.12.2005 cujo valor não seja superior a R$10 mil, para as quais foram oferecidas reduções que chegam a 100% das multas e dos encargos legais e a 30% dos juros. Os débitos de tributos que em 31.12.2007 estavam vencidos há cinco anos ou mais, com valor total consolidado de até R$10 mil, foram anistiados. A medida estimula, ainda, o encerramento de litígios judiciais e administrativos decorrentes do aproveitamento indevido de créditos do IPI, oferecendo condições especiais de pagamento dos débitos questionados.

Em dezembro de 2008, foi promulgada lei criando o Fundo Soberano do Brasil (FSB), que tem como objetivos promover investimentos em ativos no Brasil e no exterior, formar poupança pública, reduzir os efeitos dos ciclos econômicos e fomentar projetos de interesse do país. A lei assinala que os recursos do FSB serão constituídos de dotações consignadas no orçamento anual, inclusive as decorrentes de emissão de títulos da dívida pública; de ações de sociedade de economia mista federal, excedentes à manutenção de seu controle pela União, ou outros direitos com valor patrimonial; e de resultados de aplicações fi nanceiras à sua conta.


Tabela 3.5 – Necessidades de financiamento do setor público – Resultado primário

Segmento 2007 2008 Jan 2009

R$ % R$ % R$ %

bilhões PIB bilhões PIB bilhões PIB

Governo Central -59,4 -2,3 -71,3 -2,5 -4,8 -2,0

Governos regionais -29,9 -1,2 -30,6 -1,1 -2,4 -1,0

Empresas estatais -12,2 -0,5 -16,2 -0,6 2,0 0,8

Total -101,6 -3,9 -118,0 -4,1 -5,2 -2,1

O governo publicou, em janeiro, decreto dispondo sobre a programação orçamentária e fi nanceira e estabelecendo o cronograma mensal de desembolso do Poder Executivo para o exercício de 2009. Devido às incertezas quanto ao comportamento da atividade econômica e ao desempenho da arrecadação, o governo efetuou, em caráter preventivo, um contingenciamento de R$37,2 bilhões nas despesas do Poder Executivo, dos quais R$22,6 bilhões nos gastos de custeio e R$14,6 bilhões em investimentos. Ressalte-se que a estimativa de receitas para 2009 considerou taxa de crescimento real do PIB de 4% no ano.

Também em janeiro, visando enfrentar as incertezas em relação às condições de liquidez, foi editada medida provisória assegurando ao BNDES aporte adicional de recursos no valor de R$100 bilhões em 2009. A concessão do crédito poderá ser realizada mediante a emissão, pela União, sob a forma de colocação direta em favor do BNDES, de títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal, cujas características serão defi nidas pelo Ministro de Estado da Fazenda ou mediante utilização do superávit fi nanceiro da União obtido no exercício de 2008.

Necessidades de financiamento do setor público

Evolução em 2008

O superávit primário do setor público não fi nanceiro atingiu R$118 bilhões em 2008, representando 4,06% do PIB. O acréscimo anual de 0,15 p.p. do PIB refl etiu elevações nos superávits do Governo Central, 0,17 p.p., e das empresas estatais, 0,09 p.p., contrastando com o recuo de 0,1 p.p. assinalado no âmbito dos governos regionais. Ressalte-se que o resultado de 2008 foi infl uenciado pela emissão de títulos para o FSB, ocorrida no fi nal do ano, no valor de R$14,2 bilhões, equivalente a 0,5% do PIB.

As receitas do Governo Central, evidenciando o desempenho favorável do Tesouro e da Previdência Social, elevaram-se 0,82 p.p. do PIB em 2008, alcançando R$716,6 bilhões. Essa evolução, que traduziu, em especial, o dinamismo da economia no período que antecedeu o acirramento da crise fi nanceira internacional, refl etiu, ainda, ações administrativas desenvolvidas pela Receita Federal e pela Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional objetivando a recuperação de débitos em atraso e a manutenção do fl uxo regular de arrecadação.


2

4

6

8

10

12

14

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

%

1/ Corrigida pelo IPCA.

Gráfico 3.24 – Taxa de crescimento real em doze meses das receitas do Tesouro1/

8,3 8,4

2,3

18,9

8,3 7,4

2,8

19,5

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

Impostos Contribuições Demais Total

% do PIB

2007 2008

Gráfico 3.23 – Receita bruta do Tesouro Nacional

10,4

7,1

17,6

10,3

6,9

17,2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Governo Federal Previdência Social Total

% PIB

2007 2008

Gráfico 3.25 – Despesas do Governo Central

Tabela 3.6 – Despesas do Tesouro Nacional


R$ % do R$ % do

milhões PIB milhões PIB

Total 268 186 10,3 295 933 10,2

Pessoal e encargos sociais 116 372 4,5 130 829 4,5

Custeio e capital 151 293 5,8 164 061 5,6

FAT 18 472 0,7 21 026 0,7

Subsídio e subvenções 10 021 0,4 6 006 0,2

Loas/RMV 14 192 0,5 16 036 0,6

Investimento 22 109 0,9 28 269 1,0

Outras 86 499 3,3 92 724 3,2

Transferências ao Bacen 521 0,0 1 043 0,0

Fonte: Minifaz/STN

As receitas do Tesouro totalizaram R$551,3 bilhões em 2008. A expansão anual de 15,5% esteve associada aos crescimentos registrados nos recolhimentos do Imposto de Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ), 21%, e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL), 27,4%, evolução consistente com o aumento observado na lucratividade das empresas, no período. Assinalem-se, adicionalmente, os crescimentos das receitas relativas à Contribuição para Financiamento da Seguridade Social (Cofi ns), ao Programa de Integração Social (PIS/Pasep), ao IOF, ao Imposto de Renda (IR) decorrente dos rendimentos do trabalho e ao Imposto sobre Importações (II). Ressalte-se que, em linha com o arrefecimento da atividade econômica, a taxa de crescimento real das receitas do Tesouro acumuladas no ano, considerado o IPCA como defl ator, recuou de 11,4% em setembro para 6,5% em dezembro.

As despesas primárias do Governo Central totalizaram R$497,9 bilhões em 2008, elevando-se 9,3% no ano e passando a representar 17,2% do PIB, ante 17,6% em 2007. As despesas do Tesouro Nacional atingiram R$295,9 bilhões, seguindo-se as de responsabilidade da Previdência Social, R$199,6 bilhões, e as do Banco Central, R$2,4 bilhões.

O desembolso com pessoal e encargos sociais, incluídos gastos de R$3,4 bilhões com o pagamento de precatórios judiciais, passou de R$116,4 bilhões, 4,48% do PIB, em 2007, para R$130,8 bilhões, 4,51% do PIB, em 2008. As despesas do Poder Executivo, refl etindo o impacto da reestruturação de carreiras dos servidores civis e militares e o crescimento vegetativo da folha de pagamentos, cresceram R$10,1 bilhões no ano.

Os gastos com custeio e capital atingiram R$164,1 bilhões em 2008, reduzindo sua participação no PIB de 5,82%, em 2007, para 5,65%, resultado da redução de 0,29 p.p. do PIB nos gastos com custeio e do aumento de 0,12 p.p. do PIB nos relativos a investimentos. Os investimentos realizados aumentaram 27,9%, para R$28,3 bilhões, no ano, com ênfase nas dotações do Ministério dos Transportes, R$6 bilhões, e do Ministério das Cidades, R$4,9 bilhões.

Registre-se que a execução fi nanceira do Projeto Piloto de Investimento (PPI) – despesa passível de ser deduzida da meta de superávit primário – atingiu R$7,8 bilhões em 2008, ante R$5,1 bilhões em 2007.

A segmentação dos gastos de custeio revela a ocorrência de recuo anual de 0,18 p.p. do PIB nos dispêndios


Tabela 3.7 – Resultado primário da Previdência Social Janeiro-dezembro

R$ bilhões

Discriminação 2007 2008 Var. %

Arrecadação bruta 154,6 180,9 17,0

Restituição/devolução -0,5 -0,5 0,0

Transf. a terceiros -13,7 -17,0 24,1

Arrecadação líquida 140,4 163,4 16,4

Benefícios previdenciários 185,3 199,6 7,7

Resultado primário -44,9 -36,2 -19,4

Arrecadação líquida/PIB 5,41% 5,63%

Benefícios/PIB 7,14% 6,88%

Resultado primário/PIB -1,73% -1,25%

11,0 11,1

22,1

10,4

17,9

28,3

0

4

8

12

16

20

24

28

32

Despesas do exercício Restos a pagar de exercícios anteriores

Total

R$ bilhões

2007 2008

Gráfico 3.26 – Governo federal: despesas pagas de investimentos

5,1

7,9

0

2

4

6

8

2007 2008

R$ bilhões

Gráfico 3.27 – Despesas com o Projeto Piloto de Investimentos (PPI)

-8,4

3,92,9 2,6

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

Auxílios Aposentadorias Pensões por morte

Benefícios totais

Percentual

Fonte: STN

Gráfico 3.28 – Crescimento da quantidade de benefícios emitidos pela Previdência Social (média Jan-out 2008/Jan-out 2007)

com subsídios, subvenções econômicas e reordenamento de passivos. Os principais determinantes dessa redução constituíram-se nas retrações dos gastos relacionados ao Fundo Nacional de Desenvolvimento (FND), R$1,9 bilhão; à securitização da dívida agrícola, R$1,4 bilhão; ao Fundo da Terra/Incra, R$559 milhões; e ao Programa de Garantia e Sustentação de Preços, R$245 milhões.

As receitas da Previdência Social aumentaram 16,3% em 2008, para R$163,4 bilhões, passando a representar 5,63% do PIB, ante 5,41% no ano anterior. O aumento anual dessa arrecadação evidenciou o crescimento do mercado formal de trabalho e a elevação da massa salarial. O pagamento de benefícios previdenciários elevou-se 7,7% no período, totalizando R$199,6 bilhões, 6,88% do PIB, ante 7,14% do PIB em 2007. Nesse cenário, o défi cit da Previdência recuou de 1,73% do PIB em 2007 para 1,25% do PIB em 2008, segundo recuo anual consecutivo.

O superávit primário dos governos regionais atingiu R$30,6 bilhões em 2008. A redução anual de 0,10 p.p. do PIB refl etiu o impacto da aceleração registrada nas despesas, superior às expansões respectivas de 0,44 p.p do PIB e 0,51 p.p do PIB assinaladas na arrecadação de Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS) e nas transferências constitucionais, duas principais fontes de recursos dos governos estaduais e municipais. A redução do superávit esteve concentrada nos governos estaduais.

As empresas estatais, traduzindo melhorias nas esferas federal e estadual, apresentaram superávit primário de R$16,2 bilhões em 2008, resultado 0,09 p.p. do PIB superior ao observado no ano anterior.

Os juros nominais apropriados por competência somaram R$162,3 bilhões em 2008. A redução anual de 0,55 p.p. do PIB foi infl uenciada tanto pelo resultado das operações de swap cambial realizadas pelo Banco Central – favorável à instituição em R$4,8 bilhões, ante resultado negativo de R$8,8 bilhões em 2007 – quanto pelo efeito, sobre os ativos internos atrelados ao câmbio, da depreciação cambial de 32% observada no ano.

O défi cit nominal do setor público não fi nanceiro atingiu R$44,3 bilhões em 2008, 1,53% do PIB, menor défi cit anual, como proporção do produto, desde o início da série, em 1991. Esse resultado foi fi nanciado por expansões de R$171 bilhões na dívida mobiliária e de R$4,3 bilhões nas outras fontes de fi nanciamento interno, contrabalançadas, em parte, por reduções na dívida bancária líquida, R$82,3 bilhões, e nas fontes de fi nanciamento externo, R$48,8 bilhões.


171,7187,3

222,2

11,6 13,1 15,7

0

50

100

150

200

250

2006 2007 2008

R$ bilhões

ICMS IPVA set

Gráfico 3.30 – Arrecadação de ICMS e IPVA

70,6

22,2

92,882,2

23,4

105,6101,9

31,2

133,1

0

20

40

60

80

100

120

140

Constitucionais Demais Total

2006 2007 2008

Gráfico 3.29 – Transferências para estados e municípiosR$ bilhões

13,0

13,4

13,8

14,2

14,6

15,0

15,4

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

Jan 2007



% PIBSuperávit primário

Superávit primário Dívida líquida

Dívida líquida

Gráfico 3.31 – Governos regionais: superávit primário acumulado em doze meses e dívida líquida

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

% PIB

(+) Superávit (-) Déficit

Total FederaisEstaduais Municipais

Gráfico 3.32 – Superávit primário das empresas estataisAcumulado em doze meses

Evolução em janeiro de 2009

O superávit primário do setor público totalizou R$5,2 bilhões em janeiro, ante R$18,7 bilhões em igual período do ano anterior, resultado de reduções generalizadas em todas as esferas do setor público. O superávit acumulado em doze meses atingiu 3,58% do PIB em janeiro, apresentando recuos respectivos de 0,48 p.p. e de 0,50 p.p. do PIB em relação aos resultados alcançados em dezembro e em janeiro de 2008.

O superávit do Governo Central somou R$4,8 bilhões em janeiro. A redução de R$11,9 bilhões observada em relação a igual período do ano anterior refl etiu a conjunção de aumento de despesas e redução de receitas nominais. As receitas do Tesouro totalizaram R$50,9 bilhões, reduzindo-se 4,9% no período. Dentre os determinantes desse movimento, ressaltem-se:

a) antecipação de recolhimento do IRPJ e da CSLL, em janeiro de 2008, referente ao lucro obtido pelas empresas em 2007;

b) impacto sobre a arrecadação do IPI decorrente da redução de 14,5% na produção industrial de dezembro de 2008, em relação a dezembro de 2007;

c) compensação, em janeiro de 2009, de débitos da Cofi ns e do PIS/Pasep, no valor de R$811 milhões;

d) alteração na tabela de incidência do IPI –Automóveis para os fatos geradores de janeiro a março de 2009, e criação de mecanismo que permitiu que a nova tabela fosse aplicada também ao estoque de veículos ainda não negociados até 12 de dezembro de 2008;

e) prorrogação, para fevereiro de 2009, do prazo de pagamento do Simples Nacional, em relação aos fatos geradores ocorridos em dezembro de 2008;

f) perdas de receitas provenientes de dividendos, R$700 milhões; e de royalties de petróleo, R$625 milhões.

A taxa de crescimento real das receitas do TN acumuladas em doze meses, que havia atingido 6,5% em dezembro de 2008, situou-se em 3,3% em janeiro, mantendo-se na trajetória declinante observada no último trimestre daquele ano.

As despesas do TN elevaram-se de R$22,5 bilhões em janeiro de 2008 para R$29,6 bilhões, registrando-se, no período:


6,75

6,14

5,59 5,60

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

2006 2007 2008 2009

% PIBGráfico 3.33 – Juros nominais apropriados

1/

1/ Acumulado em doze meses até janeiro.

0

5

10

15

20

25

30

35

Over/Selic Prefixado Índices de preços

Câmbio TR Mercado Aberto

Dez 2007 Dez 2008 Jan 2009

Gráfico 3.34 – Composição da dívida mobiliária federal1/

1/ Sem swap.

%

Tabela 3.8 – Necessidades de financiamento do setor público

Discriminação 2007 2008 Jan 2009

R$ % PIB R$ % PIB R$ % PIB

bilhões bilhões bilhões

Usos 57,9 2,2 44,3 1,5 9,3 3,8

Primário -101,6 -3,9 -118,0 -4,1 -5,2 -2,1

Juros 159,5 6,1 162,3 5,6 14,4 6,0

Fontes 57,9 2,2 44,3 1,5 9,3 3,8

Financiamento interno 266,6 10,3 93,1 3,2 2,1 0,9

Dívida mobiliária 239,4 9,2 171,1 5,9 37,2 15,3

Dívida bancária -2,2 -0,1 -82,3 -2,8 -25,2 -10,4

Outros 29,3 1,1 4,3 0,1 -9,9 -4,1

Financiamento externo -208,6 -8,0 -48,8 -1,7 7,2 2,9

a) elevação de R$1,9 bilhão no pagamento de precatórios e sentenças judiciais de custeio e de pessoal;

b) impacto fi nanceiro da reestruturação de carreiras e remunerações de servidores; e

c) aumento de R$2,7 bilhões nas despesas discricionárias, com destaque para a execução fi nanceira no âmbito do Ministério da Saúde.

O défi cit da Previdência Social atingiu R$6,3 bilhões em janeiro de 2009, elevando-se R$1,2 bilhão em relação a janeiro de 2008. Registraram-se, no período, aumentos de 7,4% na arrecadação líquida, traduzindo o crescimento da massa salarial, e de 12,7% nas despesas, impulsionadas pelo reajuste do salário mínimo e pelos aumentos assinalados na quantidade de benefícios pagos, 3,3%, e no valor dos precatórios judiciais pagos, 25,3%.

Os juros nominais apropriados somaram R$14,4 bilhões em janeiro, ante R$13,1 bilhões em igual período de 2008, aumento associado, em especial, à evolução da taxa Selic. Considerados períodos acumulados em doze meses, os juros nominais apropriados representaram 5,6% do PIB em janeiro, mesmo patamar registrado em dezembro de 2008.

O déficit nominal do setor público totalizou R$9,3 bilhões em janeiro, contrastando com o superávit nominal de R$5,5 bilhões assinalado em igual mês de 2008, acumulando 2,02% do PIB em doze meses.

Dívida mobiliária federal

A dívida mobiliária federal, avaliada pela posição de carteira, totalizou 40,9% do PIB em janeiro de 2009, registrando aumento de 0,2 p.p. do PIB em relação a outubro de 2008 e redução de 2,7 p.p. do PIB nos últimos doze meses. A evolução trimestral traduziu impactos contracionistas relacionados à ocorrência de resgates líquidos realizados no mercado primário; ao efeito fi nanceiro decorrente da depreciação cambial de 9,5% observada no trimestre; e a incorporação de R$37 bilhões a título de juros nominais.

As participações dos títulos atrelados a índices de preços e prefi xados no total da dívida mobiliária federal registraram redução em janeiro, em relação a outubro de 2008, contrastando com o aumento da representatividade dos títulos vinculados à taxa Selic. Adicionalmente, as participações dos títulos vinculados ao câmbio e à Taxa


Tabela 3.9 – Operações compromissadas – MercadoabertoSaldos e participações

R$ milhões

Período Até 1 mês Acima de 1 mês Total

Saldo % Saldo % Saldo

2003 Dez 43 742 78,5 11 975 21,5 55 717

2004 Dez 7 797 16,5 39 410 83,5 47 207

2005 Dez -24 430 -106,9 47 286 206,9 22 856

2006 Dez 5 800 9,7 54 231 90,3 60 030

2007 Mar 41 656 39,3 64 281 60,7 105 937

Jun 10 198 7,5 126 562 92,5 136 760

Set 7 561 4,3 168 525 95,7 176 086

Dez -1 460 -0,9 167 274 100,9 165 813

2008 Mar 37 349 18,2 167 643 81,8 204 991

Jun 42 818 18,4 190 311 81,6 233 129

Set 87 261 30,9 195 107 69,1 282 368

Dez 88 303 29,4 212 188 70,6 300 491

2009 Jan 132 202 34,7 249 018 65,3 381 220

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

Até 1 ano Entre 1 e 2 anos Acima de 2 anos

Gráfico 3.35 – Perfil de vencimentos da dívida mobiliária%

Referencial (TR) mantiveram-se estáveis, enquanto a relativa aos fi nanciamentos tomados pelo Banco Central por meio das operações de mercado aberto aumentou 4,3 p.p, para 23,8%.

A revisão do Plano Anual de Financiamento (PAF) 2008, em agosto daquele ano, defi niu que a participação dos títulos prefi xados na dívida mobiliária federal deveria oscilar entre 29% e 32%, e a referente aos títulos indexados à taxa Selic, entre 31% e 34%. Essas alterações, que representaram elevação dos limites de participação dos títulos indexados à taxa Selic e redução na relativa aos títulos prefi xados, objetivam evitar que fl utuações conjunturais de curto prazo elevem os custos de fi nanciamento no médio e longo prazos. Em dezembro, as participações mencionadas atingiram, na ordem, 26% e 28,9%.

O PAF 2009 estabeleceu que os limites de participações, a serem atingidos até o fi nal do ano, passam a ser 24% e 31%, para os títulos prefi xados, e 32% e 38%, para aqueles vinculados à taxa Selic. Em janeiro, tais participações situavam-se, na ordem, em 21,4% e 29,4%.

As operações compromissadas realizadas no mercado aberto, que representam financiamentos de curtíssimo e curto prazo, atingiram R$406,2 bilhões em janeiro, ante R$321,7 bilhões em outubro, evidenciando vendas líquidas de títulos de R$73,8 bilhões e incorporação de juros de R$10,7 bilhões.

A estrutura de vencimentos da dívida mobiliária em mercado, exceto operações de fi nanciamento, era a seguinte, em janeiro: 19,3% do total em 2009; 23% em 2010; e 57,7% a partir de janeiro de 2011. Esse cronograma, em linha com os objetivos do PAF, representa alongamento do prazo da dívida, em relação ao mesmo período de 2008, quando 23,9% do total venciam naquele ano; 20,9%, no ano seguinte; e 55,2%, a partir do segundo ano. O prazo médio de vencimento da dívida atingiu 3,44 anos, respeitando os limites, de 3,4 e 3,7 anos, especifi cados no PAF 2009.

Os títulos vincendos em doze meses representavam, em janeiro, 26,7% do total da dívida mobiliária em mercado, situando-se no intervalo de 25% a 29%, estabelecido no PAF 2009.

As operações de swap cambial registraram posição devedora de R$28,5 bilhões em janeiro, revertendo a posição credora de R$40 bilhões, observada em setembro de 2008. Esse movimento mostrou-se consistente com a atuação do Banco Central diante da expressiva demanda por hedge


-60

-40

-20

0

20

40

60

80

Selic Prefixada IPCA Câmbio Outros

Percentual

2007 2008 Jan 2009

Gráfico 3.37 – DLSP – Participação percentual por indexadores

- 50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Jan 2005

Jul Jan 2006

Jul Jan 2007

Jul Jan 2008

Jul Jan2009

Oper. no merc. aberto Exposição em swapPosição comprada Posição vendida

Gráfico 3.36 – Operações de swap e mercado abertoR$ bilhões

Tabela 3.10 – Evolução da dívida líquidaFatores condicionantes

Discriminação 2007 2008 Jan 2009R$ % R$ % R$ %

milhões PIB milhões PIB milhões PIB

Dívida líquida total – Saldo 1 150 357 42,0 1 069 579 35,8 1 091 439 36,6

Fluxos Acumulado no ano

Var. DLSP 82 994 -2,0 -80 778 -6,2 21 859 0,8

Fatores 82 994 3,0 -80 778 -2,7 21 859 0,7 NFSP 57 926 2,1 44 307 1,5 9 250 0,3 Primário -101 606 -3,7 -118 037 -4,0 -5 188 -0,2 Juros 159 532 5,8 162 344 5,4 14 438 0,5

Ajuste cambial 29 268 1,1 -98 217 -3,3 3 673 0,1

Dív. interna1/ -2 432 -0,1 3 180 0,1 -120 0,0

Dív. externa 31 701 1,2 -101 397 -3,4 3 792 0,1

Outros2/ -2 305 -0,1 -26 236 -0,9 8 601 0,3

Reconhecimento de dívidas -630 0,0 135 0,0 336 0,0 Privatizações -1 265 0,0 -767 0,0 0 0,0

Efeito crescimentoPIB -5,0 -3,5 0,0

1/ Dívida mobiliária interna indexada ao dólar.2/ Paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa líquida.

cambial que sucedeu o acirramento da crise nos mercados fi nanceiros internacionais.

Considerado o critério caixa, o resultado das operações de swap cambial, defi nido como a diferença entre a rentabilidade do Depósito Interfi nanceiro (DI) e a variação cambial mais cupom, foi favorável ao Banco Central em R$158 milhões, no trimestre encerrado em janeiro. O resultado acumulado desde 2002, quando essas operações iniciaram, foi favorável ao Banco Central em R$5,7 bilhões.

Dívida líquida e bruta do setor público

A Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) totalizou R$1.069,6 bilhões ao fi nal de 2008, representando 35,8% do PIB, ante 42% do PIB em dezembro de 2007, constituindo-se na quinta redução em sequência e no menor percentual desde agosto de 1998. A DLSP apresentou aumento mensal de 0,8 p.p. do PIB em janeiro.

A redução anual da relação entre a DLSP e o PIB em 2008 refl etiu as contribuições do superávit primário apurado no período, 4 p.p. do PIB; do efeito do crescimento do PIB valorizado, 3,5 p.p. do PIB; da depreciação cambial de 32% ocorrida no ano, 3,3 p.p. do PIB; e do ajuste de paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa líquida, 0,9 p.p. do PIB. A incorporação de juros nominais atuou em sentido inverso, contribuindo para elevar a relação em 5,4 p.p. do PIB. O aumento da DLSP/PIB registrado em janeiro refl etiu, em especial, o desempenho do superávit primário.

A evolução da composição da DLSP ao longo de 2008 refl etiu, em especial, o crescimento da emissão de títulos indexados à taxa Selic e o efeito da depreciação cambial sobre a parcela credora vinculada ao câmbio. A representatividade da dívida líquida indexada à taxa Selic passou de 48,7% ao fi nal de 2007 para 63,4% ao fi nal de 2008, mantendo-se em trajetória crescente em janeiro de 2009, quando atingiu 70,5%. A parcela credora indexada ao câmbio, após crescer 18,8 p.p., para 41,2%, em 2008, recuou para 38,5%, em janeiro.

A Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG), representada pelos débitos do Governo Federal, da Previdência Social e dos governos regionais, alcançou R$1.740,9 bilhões em dezembro de 2008, 58,3% do PIB, elevando-se 1,9 p.p. do PIB em relação a 2007. A DBGG apresentou aumento mensal equivalente a 1,2 p.p. do PIB em janeiro.


Tabela 3.11 – Evolução da dívida bruta do Governo GeralFatores condicionantes

Discriminação 2007 2008 Jan 2009

R$ % R$ % R$ %

milhões PIB milhões PIB milhões PIB

Dívida bruta

– Saldo 1 542 852 56,4 1 740 888 58,3 1 775 483 59,5

Fluxos acumulados no ano

Var. DBGG 206 207 1,2 198 036 1,9 34 595 1,2

Fatores 206 207 7,5 198 036 6,6 34 595 1,2

Necessid. fin. 222 097 8,1 158 976 5,3 35 120 1,2

Emissões líq. 42 958 1,6 -41 963 -1,4 18 369 0,6

Juros 179 139 6,5 200 938 6,7 16 751 0,6

Ajuste cambial -27 462 -1,0 38 473 1,3 -1 407 0,0

Dív. interna1/ -2 432 -0,1 3 180 0,1 - 120 0,0

Dív. externa -25 029 -0,9 35 293 1,2 -1 287 0,0

Outros2/ 7 123 0,3 -2 662 -0,1 645 0,0

Reconhecimento

de dívidas 4 448 0,2 3 250 0,1 237 0,0

Privatizações 0 0,0 0 0,0 0 0,0

Efeito crescimento

PIB -6,3 -4,7 0,1

1/ Dívida mobiliária interna indexada ao dólar.2/ Paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa.

A elevação assinalada pela relação entre a DBGG e o PIB em 2008 refl etiu o impacto mais intenso da incorporação de juros nominais e do efeito da depreciação cambial, em relação ao proporcionado pelos resgates líquidos de dívida e pelo crescimento do PIB nominal. Ressalte-se que o efeito da depreciação cambial sobre a DBGG é oposto ao observado em relação à DLSP, tendo em vista que nesta a parcela sobre a qual incide a depreciação é credora. Em janeiro, o crescimento da relação entre a DBGG e o PIB esteve relacionado à incorporação de juros nominais e à emissão líquida de dívida.

3.4 Conclusão

A expressiva contração da liquidez observada nos mercados fi nanceiros internacionais nos últimos meses de 2008 segue condicionando a evolução do mercado de crédito interno. Nesse sentido, conforme salientado no relatório anterior, embora a trajetória expansionista do crédito se sustentasse em patamar elevado no trimestre encerrado em outubro de 2008, apresentava tendência de arrefecimento, associada, em especial, à desaceleração registrada nas operações com pessoas físicas. O maior dinamismo das operações de crédito no segmento de pessoas jurídicas revelava o aumento na demanda desse segmento por recursos junto ao sistema bancário, em paralelo com as restrições nas linhas de crédito externas e com o nível da atividade econômica interna.

O impacto da redução na demanda por bens de maior valor agregado – mais dependente da contratação de operações de crédito no segmento de pessoas físicas, portanto, mais suscetíveis às restrições experimentadas, tanto do lado da oferta quanto da demanda, por esse mercado – sobre as vendas industriais antecipou o processo de ajuste de estoques a que as empresas se submeteram ao fi nal de 2008 e início de 2009, com desdobramentos sobre o nível da atividade interna e sobre a demanda por crédito no segmento de pessoas jurídicas.

Nesse cenário, embora o estoque total de crédito registrasse expansão no trimestre encerrado em janeiro, favorecido pelo crescimento dos fi nanciamentos lastreados em recursos direcionados, que ampliaram sua contribuição para o suprimento das necessidades de capital em projetos de investimento do setor empresarial, os indicadores relacionados ao mercado de crédito passaram a registrar arrefecimento, na margem. Embora as empresas de grande porte tenham aumentado sua procura por recursos no


mercado de crédito doméstico, face à retração do mercado de capitais e das fontes externas de fi nanciamento, o crédito livre a pessoas jurídicas declinou em janeiro. Da mesma forma, a expansão das carteiras direcionadas às pessoas físicas apresenta desaceleração, com redução no ritmo de novas contratações. A contração da demanda de crédito, a despeito de fatores sazonais, refl ete as incertezas associadas à evolução do nível de atividade e, em particular, do emprego e da renda. O comportamento desses indicadores determinará as condições para a recuperação do mercado de crédito nos próximos meses.

A evolução das contas públicas em 2008 proporcionou, mais uma vez, o cumprimento da meta de superávit primário e a manutenção da trajetória declinante da relação DLSP/PIB. A tendência declinante observada nos últimos meses constitui-se na taxa de crescimento das receitas em movimento consistente com o arrefecimento da atividade econômica e indicativo de que as condições fi scais em 2009 deverão diferir, acentuadamente, do padrão registrado no ano anterior.

Nesse ambiente, o contingenciamento de despesas indicado na programação orçamentária do ano revela-se compatível com o compromisso de austeridade fiscal assumido pelo governo. Ressalte-se que a Lei de Diretrizes Orçamentárias (LDO) de 2009 prevê a possibilidade de que os recursos despendidos com o PPI, previstos em 0,5% do PIB, possam ser descontados da meta de superávit primário do ano. Embora essa possibilidade existisse em anos anteriores e não tenha sido utilizada, representa um meio efi ciente de manter a responsabilidade fi scal em cenário de maior difi culdade econômica, garantindo, ao mesmo tempo, investimentos produtivos para o país.

Adicionalmente, assinale-se que a atual composição do endividamento líquido do setor público mostra-se favorável diante do cenário de turbulência no mercado fi nanceiro internacional, sobretudo em função da parcela credora vinculada ao câmbio e da continuidade do alongamento dos prazos de vencimento dos títulos federais.


4Economia internacional

A consolidação das perspectivas de redução acentuada do crescimento da economia global, antecipada no “Relatório de Inflação” anterior, foi ratificada no decorrer do trimestre encerrado em fevereiro. O cenário econômico mundial nos últimos meses caracterizou-se, portanto, pela intensifi cação dos impactos do agravamento da crise fi nanceira internacional, em meados de setembro último, sobre a demanda interna das principais economias maduras e emergentes, com desdobramentos sobre os níveis de emprego e os fl uxos do comércio internacional. Nesse ambiente, as trajetórias de desaceleração ou de contração do nível da atividade registradas nas principais economias, evidenciadas na redução, na margem, do PIB da economia mundial no quarto trimestre de 2008, deverão persistir em 2009.

Embora a falta de liquidez experimentada pelos principais mercados financeiros internacionais entre meados de setembro e outubro de 2008 apresentasse alguma acomodação, traduzida em melhoras importantes no funcionamento de mercados específi cos nos Estados Unidos da América (EUA) e na Europa ocidental, a deterioração das perspectivas em relação ao crescimento econômico nas maiores economias desenvolvidas e os efeitos das restrições de crédito internacional sobre os países emergentes, em especial da Europa central e do leste, intensifi caram a interação negativa entre as variáveis reais da economia e o sistema fi nanceiro.

Nesse cenário, as estimativas de perdas potenciais do setor fi nanceiro foram revistas para cima, favorecendo a persistência das percepções de elevado risco sistêmico bancário e estimulando, no âmbito das principais economias, o rearranjo e o redimensionamento de políticas monetárias e fi scais voltadas ao seu equacionamento.


4.1 Atividade econômica

As principais economias desenvolvidas, em ambiente de deslocamento dos canais de crédito e redução da riqueza das famílias, registraram acentuada contração da demanda fi nal por bens e serviços a partir dos últimos meses de 2008. Esse movimento, expresso tanto na intensifi cação do arrefecimento do consumo – e, em especial, do investimento privado, tendência antecipada no terceiro trimestre de 2008 – quanto na reversão da trajetória de expansão das exportações reais, contribuiu para a ocorrência, no trimestre encerrado em dezembro, de contrações anualizadas expressivas no PIB do Japão, 12,7%; Reino Unido, 6%; EUA, 6,2%; e Área do Euro, 5,8%, com desdobramentos desfavoráveis sobre as condições dos respectivos mercados de trabalho, em especial nos EUA, onde a taxa de desemprego atingiu 8,1% em fevereiro, 0,9 p.p. superior à registrada ao fi nal de 2008.

A redução da demanda interna e as restrições no mercado de crédito foram determinantes para a contração das importações de bens e serviços observadas nas economias desenvolvidas, constituindo-se em importante canal para a transmissão do impulso contracionista para outras economias. Em termos anualizados, as importações do Reino Unido, Área do Euro e EUA recuaram, na ordem, 21,6%, 20,3% e 16% no trimestre encerrado em dezembro, em relação ao fi nalizado em setembro. No Japão, a despeito da redução anualizada de 1,2% na demanda interna, as importações cresceram à taxa anualizada de 12%, contrastando com o recuo de 45% experimentado pelas exportações. Nesse cenário, as exportações líquidas foram responsáveis por 90% da contração do PIB registrada naquele país, no período.

As vendas externas dos países emergentes – em especial da Ásia, as quais, por concentrarem-se em bens duráveis, são mais suscetíveis às condições de crédito e ao ciclo econômico – passaram a refl etir, igualmente, os impactos do acirramento da crise na economia mundial. As exportações da Coreia do Sul apresentaram redução real anualizada de 31,9% no trimestre encerrado em dezembro, considerados dados dessazonalizados, enquanto as vendas externas da China e de Taiwan registraram variações respectivas de 4,4% e -19,7%, em relação ao trimestre encerrado em dezembro de 2007. As exportações da Índia, mais dependentes das vendas de serviços, cresceram 11,4%, nessa base de comparação.

O comportamento do consumo das famílias e da formação bruta de capital fi xo, excetuando-se a China, constituiu-se, paralelamente à trajetória do comércio externo,

Tabela 4.1 – Maiores economias desenvolvidasComponentes do PIB e outros indicadores

taxa % anualilzada

II III IV I II III IV

PIB

Estados Unidos 4,8 4,8 -0,2 0,9 2,8 -0,5 -6,2

Área do Euro 1,8 2,4 1,7 2,8 -1,0 -1,0 -5,8

Reino Unido 3,5 3,2 2,2 1,6 -0,1 -2,8 -6,0

Japão -0,5 0,9 4,5 0,6 -3,6 -2,3 -12,7

Consumo das famílias

Estados Unidos 2,0 2,0 1,0 0,9 1,2 - 3,8 - 4,3

Área do Euro 2,6 2,0 1,1 0,7 -0,5 0,6 -3,4

Reino Unido 4,3 5,6 0,9 3,8 -1,0 - 0,8 - 2,8

Japão 1,6 - 0,4 1,2 2,8 - 2,8 1,2 - 1,6

Investimento empresarial privado

Estados Unidos 10,3 8,7 3,4 2,4 2,5 - 1,7 - 21,1

Área do Euro1/ 0,7 3,8 4,0 5,0 - 4,5 - 2,4 - 10,4

Reino Unido1/ - 2,1 7,8 5,6 -11,0 -5,0 - 13,8 - 8,9

Japão - 13,6 5,7 9,1 - 2,4 - 8,9 - 12,9 - 19,6

Investimento residencial

Estados Unidos - 11,5 - 20,6 - 27,0 - 25,1 - 13,3 - 16,0 - 22,2

Área do Euro2/ - 3,9 - 0,4 3,6 10,8 - 7,3 - 5,4 - 6,9

Reino Unido 4,6 1,9 4,1 4,1 - 2,5 - 1,4 - 4,3

Japão - 11,1 - 29,3 - 36,4 19,7 - 7,4 17,0 24,8

Exportações

Estados Unidos 8,8 23,0 4,4 5,1 12,3 3,0 - 23,6

Área do Euro 4,3 8,1 3,0 7,6 - 0,2 0,1 - 26,0

Reino Unido 3,4 9,5 - 1,0 2,9 - 4,2 2,1 - 20,2

Japão 8,7 10,0 12,6 12,6 - 8,9 2,4 - 45,0

Importações

Estados Unidos - 3,7 3,0 - 2,3 - 0,8 - 7,3 - 3,5 - 16,0

Área do Euro 3,2 8,6 0,5 5,7 - 1,3 5,6 - 20,3

Reino Unido - 1,9 20,9 - 0,7 -1,5 - 4,4 1,1 - 21,6

Japão 4,5 - 1,2 1,6 6,1 - 11,8 7,0 12,1

Taxa de desenprego3/

Estados Unidos 4,6 4,7 4,9 5,1 5,6 6,2 7,2

Área do Euro 7,5 7,4 7,3 7,3 7,5 7,6 8,1

Reino Unido 5,4 5,3 5,2 5,2 5,4 5,8 6,3

Japão 3,7 4,0 3,7 3,8 4,1 4,0 4,3

Fontes: BEA, Cabinet Office, Eurostat1/ Inclui investimentos com construções residenciais e investimentos públicos.2/ Gastos totais com construções.3/ Taxa ao final do período.

2007 2008


em fator determinante para a contração ou desaceleração do nível da atividade nos países asiáticos. Nesse ambiente, o PIB da Coreia do Sul registrou redução anualizada de 20,8% no trimestre fi nalizado em dezembro, enquanto, consideradas variações em doze meses, o PIB de Taiwan recuou 8,4% e os relativos à China e à Índia, revelando expressiva desaceleração, elevaram-se, na ordem, 6,8% e 4,5% em dezembro de 2008.

O cenário de redução de demanda, interna e externa, traduziu-se em níveis indesejados de estoques, tanto de produtos fi nais quanto intermediários, implicando intensos cortes de produção e nas encomendas de produtos intermediários e matérias-primas. Os indicadores de desconforto com o nível dos estoques, evidenciando a continuidade do desaquecimento da demanda, permanecem, entretanto, em patamar elevado, sugerindo a continuidade do processo de redução de produção e emprego, com desdobramentos negativos sobre o desempenho do PIB mundial nos primeiros meses de 2009.

4.2 Política monetária e inflação

A redução recente do nível da atividade na economia mundial favoreceu a trajetória declinante dos preços da energia e das commodities, que se traduziu em reduções importantes nos índices de infl ação. Nesse ambiente, em que ressurgiram os receios em relação à ocorrência de eventual processo defl acionário, em especial nas economias maduras e na China, o aprofundamento das restrições ao crédito e da crise nos sistemas fi nanceiros estimulou os bancos centrais de economias maduras e emergentes a ampliarem o caráter acomodatício de suas políticas monetárias e a aumentarem o volume de recursos injetados em seus sistemas fi nanceiros.

Essa postura passou a ocorrer, ainda, na América Latina, onde os bancos centrais de Colômbia, Chile, México, Brasil e Peru iniciaram, ao longo do trimestre encerrado em fevereiro, ciclos de redução das taxas de juros, e na Hungria, onde foi instituído corte de 25 p.b. nas taxas de juros. Em sentido inverso, pressionado pela evolução dos preços, câmbio, balanço de pagamentos ou termos de troca, o banco central da Rússia manteve trajetória de elevação da taxa de juros. Ressalte-se que, objetivando mitigar a interação negativa entre a degradação da atividade econômica e a fragilização dos respectivos sistemas fi nanceiros, vários países, em especial do G3 e do Reino Unido, vêm adotando, paralelamente à fl exibilização da política monetária, políticas fi scais expansionistas.

Tabela 4.2 – Economias emergentesComponentes do PIB e outros indicadores

Taxa % [T/(T-4)]

II III IV I II III IV

PIB

Coreia do Sul1/ 7,1 6,0 6,4 3,3 3,4 2,1 -20,8

China 14,0 13,0 12,0 10,6 10,1 9,0 6,8

Índia 9,1 8,9 9,1 8,8 8,1 7,7 4,5

Taiwan 5,5 7,0 6,4 6,2 4,6 -1,0 -8,4

Consumo das famílias

Coreia do Sul1/ 3,7 5,1 3,2 1,76 -0,6 0,2 - 17,9

China2/ 24,3 19,1 16,8 14,7 16,6 22,1 23,8

Índia 8,4 7,5 8,9 8,3 7,7 6,9 5,4

Taiwan 2,2 3,1 1,6 2,1 0,5 - 2,1 - 1,7

Formação Bruta de Capital Fixo

Coreia do Sul1/ 0,2 - 1,8 6,5 -3,45 0,2 3,0 -30,7

China 26,6 31,8 25,8 19,5 16,3 16,7 22,5

Índia 12,9 16,2 13,7 11,2 10,1 15,1 5,3

Taiwan 4,7 3,8 - 0,8 3,7 - 8,0 - 11,8 - 23,2

Exportações

Coreia do Sul1/ 16,2 5,2 30,9 -2,74 17,6 -4,5 -31,9

China 23,8 24,8 18,3 17,2 17,1 18,3 4,4

Índia - 4,0 - 4,8 6,1 10,1 23,2 10,6 11,4

Taiwan 5,2 11,6 12,9 12,7 9,9 -0,6 -19,8

Importações

Coreia do Sul1/ 19,7 - 7,1 40,4 -8,73 18,2 -6,66 - 42,2

China 11,8 21,19 22,1 15,6 17,1 10,6 -2,1

Índia - 0,7 - 3,6 6,7 9,6 30,3 26,0 20,6

Taiwan 2,6 7,3 5,8 9,6 0,2 -2,6 -22,6

Taxa de desemprego3/

Coreia do Sul1/ 3,3 3,2 3,1 3,1 3,2 3,2 3,3

China4/ 4,1 4,0 4,0 4,0 4,0 4,0 nd

Índia nd nd nd nd nd nd nd

Taiwan 3,9 4,0 3,9 3,9 3,9 4,3 5,0

Fonte: Thomson Financial1/ Taxa de crescimento anualizada frente ao trimestre anterior.2/ Crescimento das vendas no varejo.3/ Taxa ao final do período.4/ Desemprego urbano.

2007 2008

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

Fev 2007

Ago Fev 2008

Ago Fev 2009

Alemanha França Itália Reino Unido

Fonte: União Europeia

Gráfico 4.1 – Indicadores de desconforto com estoquePaíses europeus


Nos EUA, o comportamento dos preços, que até o fi nal do trimestre encerrado em setembro de 2008 era considerado benigno, passou, progressivamente, a ser avaliado como indicativo de eventual processo de defl ação. O aumento do hiato do produto e as reduções dos preços dos alimentos e da energia contribuíram para que a infl ação atingisse -1,7% em novembro, maior recuo mensal em sessenta anos, e -8,4%, em termos anualizados, no trimestre fi nalizado em janeiro. Considerados períodos de doze meses, a infl ação recuou de 5,6% em julho de 2008, maior taxa em dezessete anos, para 0,03% em janeiro de 2009.

Considerando esse cenário e a necessidade de adequar a meta dos Fed funds à taxa efetiva, o Federal Reserve (Fed) implementou, em dezembro, nova redução na meta para as taxas de juros básicos, optando pelo estabelecimento de uma banda de fl utuação, com limites de 0% e 0,25%. Adicionalmente, tendo em vista o agravamento das condições de crédito e das restrições nos mercados fi nanceiros, o Fed voltou a ampliar o escopo dos programas de assistência à liquidez e imprimiu maior amplitude à política monetária, oferecendo volumosos recursos ao sistema fi nanceiro.

Nesse sentido, diversas medidas foram editadas ou prorrogadas objetivando a normalização do consumo, do mercado imobiliário, do mercado fi nanceiro e do mercado de divisas offshore. Visando reativar o consumo, o Fed criou a Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), programa de US$200 bilhões, ampliado para US$1 trilhão pelo novo Plano de Estabilização Financeira do Tesouro, por meio do qual fará empréstimos non-recourse para bancos detentores de papéis AAA colateralizados por créditos estudantis, créditos para compra de automóvel, créditos para detentores de pequenos negócios e para empréstimos concedidos por cartão de crédito.

Objetivando ampliar a liquidez do mercado hipotecário, o Fed deu início à compra de títulos lastreados em hipotecas (MBS) das agências Freddie Mac e Fannie Mae, programa que havia sido anunciado ainda em novembro de 2008. Com vistas a recuperar o funcionamento normal dos mercados fi nanceiros e garantir a liquidez dos primary dealers, o Fed anunciou a dilatação, de 30 de abril para o fi nal de outubro, do prazo de todos os programas de apoio à liquidez. Adicionalmente, visando manter a oferta de dólares offshore, em conjunto com os bancos centrais de Austrália, Brasil, Canadá, Coreia do Sul, Dinamarca, Europa, Inglaterra, Japão, México, Noruega, Nova Zelândia, Singapura, Suécia e Suíça, prorrogou, até 31 de outubro, a vigência de suas linhas de swap de moedas.

80

90

100

110

120

130

140

150

160

0,30

0,35

0,40

0,45

0,50

0,55

0,60

Jan 2007

Jul Jan 2008

Jul Jan 2009

Gráfico 4.2 – Relação estoques/vendasEUA e Japão

EUA Japão (eixo à direita)

index 2005 = 100

Fonte: Bloomberg

-21-14

-707

14212835

Abr 2006

Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Abr Jul Out Jan2009

EUA Área do Euro Japão Reino Unido

Fonte: Thomson

Gráfico 4.4 – Inflação de energiaVariação anual%

80

140

200

260

320

380

440

29.7 2005

25.11 24.3 2006

21.7 17.11 16.3 2007

13.7 9.11 7.3 2008

4.7 31.10 27.2 2009

Trigo Milho Soja Agrícolas

Gráfico 4.5 – Índice de preços de commoditiesagrícolas31.12.2004 = 100

Fonte: Thomson

4344454647484950515253

Fev 2007

Ago Fev 2008

Ago Fev 2009

Gráfico 4.3 – China PMI Estoques de bens finais – Subíndice

Fonte: Thomson


Para conferir suporte adicional à atividade econômica, o governo norte-americano anunciou, em 10 de fevereiro, as diretrizes básicas de um novo Plano de Estabilidade Financeira, concebido sobre três pilares:

• criação de um Fundo de Estabilidade Financeira (Financial Stability Trust – FST) para aportar recursos a instituições fi nanceiras que, após um detalhamento das condições de balanço e perspectivas para a estabilização da atividade emprestadora (teste de estresse), demonstrem necessidade e pertinência de aporte de recursos, que será feito pelo Programa de Assistência de Capital (Capital Assistance Program), parte integrante do FST. As instituições recebedoras de fundos devem indicar como os recursos serão usados para gerar um nível de concessão de crédito superior ao que teria sido oferecido sem a assistência do governo;

• ação coordenada entre o Fed, Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), o setor privado e o Tesouro para o estabelecimento de um Fundo de Investimento Público-Privado (“bad bank”), que deverá contar, inicialmente, com recursos da ordem de US$500 bilhões, mas que poderá alcançar US$1 trilhão; e

• ação conjunta Tesouro/Fed visando redinamizar o mercado secundário de empréstimos para favorecer o consumo e pequenos negócios. Os recursos oferecidos poderão alcançar US$1 trilhão, parte originada do Troubled Asset Relief Program (TARP).

Ainda sob o arcabouço das intervenções fi scais, o Congresso aprovou, em 11 de fevereiro, pacote de estímulo no valor de US$787 bilhões, incorporando gastos diretos do governo, estimados em US$35 bilhões em 2009 e em US$111 bilhões em 2010; e reduções tributárias e transferências respectivas de US$150 bilhões e US$289 bilhões, nos anos considerados. Assinale-se que, também em fevereiro, foi aprovado plano de socorro a mutuários, no valor de US$75 bilhões, que visa conter execuções e refinanciar hipotecas.

No Reino Unido, as condições financeiras e econômicas deterioraram-se expressivamente a partir do acirramento da crise internacional, cenário evidenciado por elevação do spread interbancário, depreciação da libra, recuo no nível de atividade e aumento das taxas de desemprego. Nesse contexto, que, de acordo com o Banco da Inglaterra (BoE), representa um ambiente recessivo, a autoridade monetária reduziu as taxas de juros básicos de 5% a.a. em setembro de 2008 para 0,5% a.a. no princípio de março de 2009, menor patamar já registrado. O BoE adverte para a

012345678

Fev 2007



Gráfico 4.7 – Taxas de juros oficiaisTaxas anuais%

EUA Área do Euro Reino UnidoJapão China

Fontes: Fed, BCE, BoJ, Banco da Inglaterra e Banco do Povo da China

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

0,01,02,03,04,05,06,07,0

31.10 2005

31.3 2006

31.8 31.1 2007

29.6 30.11 30.4 2008

30.9 27.2 2009

Repo rate (a) Interbancário 3 meses (b)Spread (b-a) eixo à direita

p.b.

Gráfico 4.8 – RU: spread entre os juros no interbancário e a repo rate% a.a.

Fonte: Thomson

-1

1

3

5

7

9

Jul2005

Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Jul Jan2009

EUA Área do Euro Japão

Reino Unido China

Gráfico 4.6 – Inflação ao consumidorVariação anual%

Fontes: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

-4

-2

0

2

4

6

Jan 2006




Gráfico 4.9 – Taxas de juros reaisTaxas anuais deflacionadas pelo IPC%

EUA Área do Euro Reino UnidoJapão China

Fontes: Fed, BCE, BoJ, BoE, BPC, BLS, Eurostat, ONS e Bloomberg.


possibilidade de, no médio prazo, a infl ação anual situar-se abaixo da meta de 2% – a infl ação anual recuou de 5,2% em setembro de 2008 para 3% em janeiro de 2009, evolução que refl etiria o efeito mais intenso do recuo dos preços de energia e alimentos, da redução temporária do imposto sobre valor agregado (IVA) e do aumento da capacidade ociosa, em relação ao proporcionado pela depreciação da libra.

As expectativas em relação à atuação do BoE incorporam, nesse ambiente, a manutenção da repo rate próxima a zero e a intensifi cação da política de aumento da oferta de moeda e de crédito. Nesse sentido, em 19 de janeiro, o BoE anunciou a extensão do prazo das operações de redesconto, de trinta dias para até um ano, e instituiu o Asset Purchase Facility (APF), fundo de £ 50 bilhões fi nanciado pela emissão de notas do Tesouro, cujo objetivo é dar mais liquidez ao crédito corporativo. Adicionalmente, o Monetary Policy Committee (MPC) anunciou que passará a comprar ativos privados com grau de investimento1. Em março, sob o amparo do APF e de autorização recebida do Tesouro, o MPC anunciou que dará início à compra direta, no valor inicial de £ 75 bilhões, e por um prazo inicial de três meses, dos referidos títulos corporativos privados, mas também de títulos públicos de médio e longo prazo (gilts) no mercado secundário, compras essas fi nanciadas pela emissão de reservas bancárias. Em paralelo, apesar de encerrado o prazo de acesso, continua em funcionamento o Esquema Especial de Liquidez, programa por meio do qual o Tesouro emprestou £ 185 bilhões em títulos públicos, com vencimentos em até 3 anos, em troca de MBS. Por fi m, para garantir a oferta de dólares no mercado inglês, o BoE renovou a linha ilimitada de swap de moedas com o Fed, do fi nal de abril para o fi nal de outubro de 2009.

Na Área do Euro, a variação anual do índice de preços ao consumidor atingiu 1,1% em janeiro de 2009, menor taxa desde julho de 1999, com ênfase nas variações negativas assinaladas nos itens transporte, 3,2%, e energia, 5,3%. Nesse cenário, em que a infl ação persiste abaixo da meta de 2% e que a atividade econômica segue emitindo sinais de redução acentuada, o Banco Central Europeu (BCE) optou por cortes adicionais na taxa de juros básicos, fi xando-a em 1,5% a.a. no início de março de 2009. No âmbito das necessidades dos mercados fi nanceiros, o BCE manteve as linhas de acesso à liquidez disponibilizadas ao longo de 2008 e, em relação à oferta de dólares no mercado europeu, renovou a linha ilimitada de swap de moedas com o Fed.

1/ Títulos emitidos sob o esquema de garantia de crédito do governo, bônus corporativos, commercial papers, empréstimos emitidos por grupos de bancos (syndicated loans) e uma variedade de títulos lastreados em ativos (ABS).


No Japão, o aprofundamento da recessão é evidenciado tanto pela deterioração da balança comercial quanto pela redução da absorção interna. Nesse contexto, o aumento do hiato do produto e o forte recuo dos preços das commodities mostraram-se decisivos para que a variação do índice de preços ao consumidor acumulada em doze meses recuasse de 2,3% em julho – maior taxa desde meados da década de 90 – para 0% em janeiro, trajetória semelhante à registrada pelo índice que mede o núcleo da infl ação.

Nesse ambiente, em que o Banco do Japão (BoJ) considera a possibilidade de ocorrência de defl ação no médio prazo, o governo japonês introduziu novo pacote de estímulo fi scal, envolvendo ¥ 23 trilhões, direcionado ao estímulo do consumo das famílias e à recapitalização do sistema fi nanceiro; a autoridade monetária voltou a reduzir a meta para a overnight call rate, de 0,3% para 0,1%, segundo corte ocorrido nos últimos seis anos, e retomou a prática de afrouxamento quantitativo, principal instrumento de política monetária entre 2001 e 2006. No mesmo sentido e visando assegurar patamares mínimos de liquidez nos mercados locais, o BoJ:

• reduziu de A para BBB- a exigência mínima para a aceitação de bônus corporativos como colaterais de empréstimos;

• anunciou o aumento da compra mensal direta de bônus do governo (JGB) de ¥ 1,2 trilhão para ¥ 1,4 trilhão, incluindo, inclusive, títulos de trinta anos;

• iniciou, visando reduzir as pressões defl acionárias sobre o mercado de títulos corporativos, a compra direta de títulos corporativos com rating igual ou maior que A e vencimento menor ou igual a um ano;

• ampliou, para o fi nal de setembro, o prazo da compra direta de commercial papers e o rol de colaterais aceitos; e

• renovou, em ação coordenada com o Fed, a linha ilimitada de swap de moedas dólar/iene até outubro de 2009.

Na China, apesar da passagem do ano novo lunar – período em que normalmente ocorre pressão sobre os preços de alimentos –, o processo desinfl acionário não perdeu vigor. A infl ação acumulada em doze meses recuou para 1% em janeiro, registrando-se variações de 4,2% no item alimentos e de -0,6% no segmento não alimentos, primeira defl ação em seis anos. Nesse cenário, em que a recessão global se traduz em importante perda de dinamismo da balança comercial, impactando decisivamente o nível da produção local, o governo continuou estimulando ações que visam ao revigoramento do setor privado, enquanto o Banco do Povo da China (BPC) voltou a reduzir as taxas de juros básicos, fi xadas em 5,31% a.a. desde dezembro de 2009.


4.3 Mercados financeiros internacionais

Desde o último relatório de inflação, bancos, companhias de valores mobiliários, seguradoras e as chamadas empresas patrocinadas pelo governo (GSE) anunciaram perdas e baixas contábeis adicionais da ordem de US$161 bilhões, acumulando US$1.116 bilhões desde o início de 20072. Essas mesmas empresas do setor fi nanceiro levantaram, ao longo do mesmo período, US$172 bilhões em capital novo, somando US$996 bilhões desde o início de 2007. O segmento bancário, que também inclui as companhias de valores mobiliários, permanece concentrando 74% das perdas totais e 86% do capital levantado.

A persistente degradação das condições econômicas globais segue alimentando a deterioração das condições financeiras dos bancos, especialmente nos EUA e na Europa. Os prêmios médios de Credit Default Swap (CDS) – que medem o custo de garantia contra default – de cinco importantes bancos norte-americanos e de cinco importantes bancos europeus mantiveram a tendência de alta iniciada em meados de 2007, passando, respectivamente, de 214 e 97 p.b. ao fi nal de novembro para 245 e 169 p.b. em 27 de fevereiro, com valores máximos próximos aos ocorridos em 17 de setembro, após a concordata do banco Lehman Brothers.

A forte contração em curso nas economias do G3, assim como a expressiva desaceleração das economias emergentes, refl ete-se em redução da demanda por crédito por parte do segmento corporativo, enquanto os bancos, receosos em contaminar ainda mais seus balanços, seguem restritivos em suas análises de concessão de crédito. Na Europa, o iTraxx Crossover, que representa o prêmio exigido para garantir empréstimos tomados por companhias de alto risco, passou de 890 p.b. em 30 de novembro para 1.082 p.b. em 27 de fevereiro. O iTraxx IG, que representa o prêmio exigido para companhias classifi cadas como grau de investimento, subiu, no mesmo período, de 170 p.b. para 181 p.b.

As reduções na taxa de juros básica e o processo de concessão de crédito governamental para o setor fi nanceiro promovidos nas principais economias não se traduziram, necessariamente, na redução dos rendimentos anuais dos respectivos papéis de longo prazo, que foram em parte afetados pela deterioração das perspectivas para as fi nanças públicas, estimulando o BoE e o BoJ à compra

2/ De acordo com dados levantados pela Bloomberg em 26 de fevereiro de 2009.

0

70

140

210

280

350

28.92007

20.11 10.12008

3.3 23.4 13.6 5.8 25.9 17.11 7.12009

27.2

Bancos Europa Bancos EUAFonte: Thomson1/ Calculado pela média aritmética dos prêmios de CDS de 5 anos de

importantes bancos dos EUA e da Europa. Por tratar-se de amostra não aleatória, pode não refletir o comportamento do sistema financeiro como um todo.

Gráfico 4.10 – Prêmios CDS 5 anos – Principais bancos1/

p.b.

Tabela 4.3 – Baixas contábeis x capital levantadoUS$ bilhões

Baixas Capital Baixas Capital

contábeis levantado contábeis levantado

Mundo 1 116,3 996,0 200,7 534,8

Bancos 824,5 860,1 172,2 461,3

Seguradoras 177,4 99,5 28,5 59,7

GSEs 2/ 114,4 36,4 0,0 13,8

Américas 762,0 558,0 148,7 312,1

Bancos 494,7 448,1 125,6 245,1

Seguradoras 152,9 87,3 23,1 53,2

GSEs 2/ 114,4 22,6 0,0 13,8

Europa 323,9 355,8 51,4 179,6

Bancos 300,9 343,7 46,0 173,0

Seguradoras 23,0 12,1 5,4 6,6

Ásia 30,3 68,3 0,6 43,2

Bancos 28,9 68,3 0,6 43,2

Seguradoras 1,4 - - -

Fonte: Bloomberg1/ Atualizado em 26 de fevereiro de 2009.2/ Empresas patrocinadas pelo governo – Fannie Mae e Freddie Mac .

Total desde 2007 Total desde 01.10.20081/


direta de papéis de seus governos e o Fed a anunciar, na ata da última reunião de janeiro, a discussão da prática de tal procedimento. Entre os fi nais de novembro e de fevereiro, os rendimentos anuais desses papéis aumentaram de 2,92% para 3,04% nos EUA, enquanto na Alemanha, no Reino Unido e no Japão passaram, na ordem, de 3,26%, 3,77% e 3,40% para 3,11%, 3,62% e 1,28%.

O índice Chicago Board Options Exchange (VIX), que mede a volatilidade implícita de curto prazo do Standard and Poor’s (S&P 500), embora seguisse indicando a ocorrência de elevada aversão ao risco no mercado acionário norte-americano, registrou média de 47,5 pontos no trimestre encerrado em fevereiro, ante 50,9 pontos naquele fi nalizado em novembro. O indicador, após oscilar de 39 a 69 pontos no trimestre, atingiu 46,4 pontos ao fi nal de fevereiro, ante o recorde de 80,9 pontos observado em 20 de novembro de 2008.

O Emerging Market Bond Index Plus (Embi+), indicador de risco associado a mercados emergentes, atingiu 639 pontos ao fi nal de fevereiro, ante 707 pontos ao fi nal de novembro, evolução associada às reduções respectivas de 195, 88, 72, 68 e 59 pontos registradas nos indicadores de África do Sul, Rússia, México, Brasil e Turquia. Em sentido inverso, os Embi+ associados à Argentina e à Venezuela aumentaram, na ordem, cinco e 110 pontos no período.

Os indicadores dos mercados acionários das economias maduras seguem refletindo os resultados corporativos desfavoráveis e as perdas experimentadas pelo setor fi nanceiro. O índice S&P500 dos EUA atingiu, em 27 de fevereiro, o menor valor em mais de doze anos, enquanto o DAX da Alemanha recuou, na mesma data, para o patamar de setembro de 2004. O FTSE 100 do Reino Unido segue próximo ao patamar mínimo dos últimos cinco anos, registrado em meados de novembro de 2008, enquanto o Nikkei do Japão se situa pouco acima do patamar de 1982. No trimestre encerrado em fevereiro, os índices S&P500 e DAX recuaram 18%, enquanto o FTSE 100 e o Nikkei acumularam perdas de 11%.

Os mercados acionários das economias emergentes apresentaram desempenho heterogêneo no trimestre encerrado em fevereiro, movimento expresso em ganhos respectivos de 4,3% e 6,2% nos índices Ibovespa, do Brasil, e RTS, da Rússia, e nas perdas de 2,2% e 6,6% registradas, na ordem, pelo Sensex, da Índia, e pelo XU100, da Turquia.

0

200

400

600

800

1 000

1 200

25.122007

1.22008

12.3 21.4 29.5 8.7 15.8 24.9 3.11 11.12 20.12009

27.2

Companhias com classificação alto riscoCompanhias com classificação grau de investimento

Fonte: Thomson

Gráfico 4.11 – iTraxx Europa – Séries 8, 9 e 10p.b.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

26.42007

21.9 16.22008

16.7 11.12 7.5 2.10 27.22009

Fonte: Thomson

Gráfico 4.13 – VIX

0

150

300

450

600

750

900

10.82007

12.10 14.12 15.22008

18.4 20.6 22.8 24.10 26.12 27.22009

África do Sul Brasil Rússia

Turquia México

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.14 – Emerging Markets Bond Index Plus(Embi+) – Paísesp.b.

1

2

3

4

5

6

Fev 2006




EUA AlemanhaJapão Reino Unido

Fonte: Bloomberg1/ Média mensal dos rendimentos nominais dos títulos de dez anos,

até 27 de fevereiro de 2009.

Gráfico 4.12 – Retorno sobre títulos governamentais1/% a.a.


O aprofundamento da crise econômico-fi nanceira segue benefi ciando o fortalecimento do dólar dos EUA, que, no trimestre encerrado em fevereiro, registrou apreciação em relação à libra, 7,4%; ao iene, 2,1%; e ao euro, 0,2%, assinalando-se que, no primeiro bimestre de 2009, essas variações atingiram, na ordem, 1,9%, 7,6% e 10,3%. Esses movimentos refl etem, em relação ao euro e ao iene, tanto os desempenhos negativos das economias da Área do Euro e do Japão quanto a perda de dinamismo de seus setores exportadores, enquanto a apreciação em relação à libra traduz, em grande parte, a diminuição do diferencial entre as taxas de juros básicas adotadas pelo BoE e pelo Fed. A libra, que atingiu, em 23 de janeiro, o menor valor ante o dólar dos EUA desde junho de 2001, acumula depreciação de 32% frente ao dólar, se consideradas a cotação recorde de novembro de 2007 e a cotação vigente em 27 de fevereiro.

A trajetória de apreciação do dólar repetiu-se em relação às moedas das economias emergentes, registrando, no trimestre, valorizações respectivas de 2,1%, 3,5%, 8,7%, 15,9% e 28,6%, ante a rúpia indiana, o real, a lira turca, o forint húngaro e o rublo russo. Na Hungria, a despeito de o acordo com o Fundo Monetário Internacional (FMI) ter reduzido parcialmente a pressão sobre o forint, as elevadas incertezas sobre a evolução da economia doméstica e os altos custos associados à dívida denominada em moeda estrangeira têm adicionado pressão à moeda local. Na Rússia, a elevação da taxa de juros não se mostrou sufi ciente para contrabalançar os efeitos adversos da forte redução do preço do petróleo e do recuo das reservas internacionais do país.

Na China, o renmimbi, que desde julho de 2008 interrompeu a trajetória de apreciação gradual ante o dólar dos EUA, segue registrando baixa volatilidade, expressa em depreciação de 0,1% no trimestre encerrado em fevereiro.

4.4 Commodities

As cotações internacionais das commodities, interrompendo trajetória declinante iniciada em julho, passaram a apresentar relativa estabilidade a partir de dezembro, registrando, de acordo com o índice Commodity Research Bureau (CRB), aumento médio de 4,3% entre 5 de dezembro, menor patamar no trimestre, e o fi nal de fevereiro. O CRB registrou, nessa data, reduções respectivas de 35,3% em relação ao valor máximo, assinalado em 2 de julho de 2008, e de 32,5% comparativamente ao patamar de fi nal de fevereiro daquele ano.

60

70

80

90

100

110

120

130

12.62007

10.9 7.12 6.32008

4.6 2.9 1.12 27.22009

Rublo/dólar Real/dólar Lira/dólarRúpia/dólar Forint/dólar

Gráfico 4.18 – Moedas de países emergentes1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

60

120

180

240

300

360

19.12007

30.3 8.6 17.8 26.10 4.12008

14.3 23.5 1.8 10.10 19.12 27.22009

Brasil Rússia Índia Turquia

Gráfico 4.16 – Bolsas de valores: mercados emergentes31.12.2003 = 100

Fonte: Bloomberg

70

80

90

100

110

120

130

140

12.62007

10.9 7.12 6.32008

4.6 2.9 1.12 27.22009

Libra/dólar Euro/dólar Iene/dólar

Gráfico 4.17 – Cotações do dólar1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

60

90

120

150

180

210

19.12007

30.3 8.6 17.8 26.10 4.12008

14.3 23.5 1.8 10.10 19.12 27.22009

S&P500 Reino UnidoJapão Alemanha

Gráfico 4.15 – Bolsas de valores: EUA, Europa e Japão 31.12.2003 = 100

Fonte: Bloomberg


Considerado o índice de commodity S&P GSCI da Standard & Poor’s em conjunto com o Goldman Sachs, a variação dos preços das commodities atingiu 5,7% entre 5 de dezembro e o fi nal de fevereiro, refl exo de elevações respectivas de 2,5% e 13,5% nos segmentos de metálicas e de agrícolas.

A evolução experimentada pelos preços das commodities metálicas nesse período, em ambiente de relativa acomodação da turbulência nos mercados fi nanceiros, esteve associada à desaceleração do crescimento dos estoques da maioria dos metais. De acordo com a London Metal Exchange (LME), registraram-se, no período, aumentos nas cotações do cobre, 11%, e do níquel, 6,5%, contrastando com os recuos observados nas relativas ao alumínio, 10,8%, e ao zinco, 1,9%.

Em relação ao mercado de minério de ferro, a relativa recuperação apresentada pela atividade siderúrgica na China, no bimestre encerrado em janeiro, e o arrefecimento no recuo da produção de aço nos EUA e na União Europeia devem conferir algum poder de mercado às mineradoras, em meio ao cenário de provável queda no preço do minério, na negociação contratual para 2009. Adicionalmente, a redução de cerca de 80% no custo do frete marítimo, em relação ao nível vigente no primeiro semestre de 2008, poderá favorecer a menor redução no preço pago ao produtor.

A trajetória das cotações das commodities agrícolas incorpora os recentes cortes nas projeções da produção mundial de grãos, consistente com as adversidades climáticas observadas na América Latina. Considerando os contratos futuros para primeira entrega, registraram-se, entre 5 de dezembro e o fi nal de fevereiro, elevações generalizadas nas cotações das principais commodities agrícolas, com ênfase nas relativas a trigo, 11,5%; milho, 19,5%; e soja, 11,6%, na Chicago Board of Trade; e a café, 7,7%; e açúcar, 36%, na Intercontinental Exchange de Nova Iorque, essa última impulsionada pela quebra de safra na Índia.

4.4.1 Petróleo

Em evolução consistente com a desaceleração observada no nível da atividade da economia mundial, os preços médios do barril de petróleo tipo WTI e Brent recuaram de US$57,29 e US$53,24, respectivamente, em novembro de 2008, para US$39,15 e US$43,24, em fevereiro. Considerada a variação na ponta, o preço do barril de petróleo tipo Brent passou de US$51,73 ao fi nal de

50

100

150

200

250

300

350

400

450

15.2 2007

9.5 31.7 22.10 11.1 2008

3.4 25.6 16.9 8.12 27.2 2009

Agrícolas Metais

Gráfico 4.20 – Índice de preço de commoditiesJan/2003 = 100

Fonte: S&P GSCI

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Mai 2006

Ago Nov Fev 2007



Gráfico 4.19 – Variação média mensal do renminbi ante o dólar1/

%

Fonte: Bloomberg1/ Até 27 de fevereiro de 2009.


novembro para US$44,91 em 27 de fevereiro, representando redução de 13,2%. Estimativas da Agência Internacional de Energia (AIE) realizadas em janeiro e fevereiro ratifi cam a tendência declinante do consumo mundial da commodity no primeiro semestre de 2009, trajetória que, em cenário de crescimento dos estoques nos países importadores do produto, reforça a expectativa de relativa estabilidade nos preços do barril de petróleo nos próximos meses.

4.5 Conclusão

As perspectivas em relação à evolução da economia mundial persistem dependentes da melhora da confi ança de empresas e famílias e da restauração dos canais de crédito. Embora alguns indicadores recentes refl itam, a partir de dezembro, relativa desaceleração no ritmo de deterioração das atividades industrial e de serviços, não se vislumbram evidências concretas de estabilização da demanda privada por bens e serviços.

Nesse ambiente, em que a formação de níveis indesejados de estoques implicou cortes na produção de produtos intermediários e matérias-primas, o patamar de sustentação registrado pelos preços das commodities a partir de dezembro estará condicionado à trajetória da demanda global nos próximos meses.

Esse processo, dependente tanto dos impactos das restrições nos canais de crédito sobre a atividade real da economia quanto do processo de formação de expectativas de empresários e consumidores, poderá ser estimulado, no decorrer do ano, pela atuação dos governos e das autoridades monetárias das principais economias maduras e emergentes, que, considerando a perspectiva de agravamento do atual cenário de desinfl ação, vêm intensifi cando a adoção de políticas fi scais e monetárias expansionistas.

153045607590

105120135150165

2.5 2007

16.7 27.9 11.12 22.2 2008

7.5 21.7 2.10 16.12 27.2

Brent WTI

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.21 – Petróleo – Mercado à vistaUS$ por barril


5Setor externo

Os principais indicadores externos da economia brasileira, mesmo evidenciando a importância do ajuste macroeconômico alcançado nos últimos anos, em especial o fortalecimento da situação externa do país, para o enfrentamento de turbulências nos mercados internacionais, passaram a refl etir as condições adversas da economia mundial.

O risco-país, que no início de 2008 encontrava-se em 221 p.b., atingiu 179 p.b. no início de junho, menor nível do ano, passando a apresentar trajetória crescente a partir do terceiro trimestre. Após alcançar o nível máximo no ano, de 688 p.b. em 23 de outubro, o indicador passou a refl etir a relativa acomodação nos mercados, encerrando 2008 em 428 p.b., patamar semelhante ao registrado em meados de março de 2009.

O mercado doméstico de câmbio, em sequência ao superávit de US$17,2 bilhões assinalado ao longo dos três primeiros trimestres, passou a explicitar a restrição de liquidez externa e a necessidade de os investidores estrangeiros cobrirem perdas realizadas em outras economias. As acentuadas remessas registradas no último trimestre do ano condicionaram, portanto, o défi cit cambial de US$983 milhões observado em 2008.

Mesmo com a deterioração ocorrida no último trimestre, o balanço de pagamentos apresentou, em 2008, o oitavo resultado positivo em sequência, registrando excedentes de fi nanciamento externo, defi nidos como o somatório do resultado em transações correntes e dos fl uxos líquidos de Investimentos Estrangeiros Diretos (IED), de US$16,8 bilhões no ano, ante US$36,1 bilhões em 2007.

As transações correntes, após registrarem superávits por cinco anos consecutivos, voltaram a ser defi citárias em 2008. Essa reversão, iniciada em meados de 2007, evidenciou o impacto da trajetória de expansão da economia brasileira sobre o crescimento das importações, em patamar


signifi cativamente superior ao das exportações, e o aumento nas remessas líquidas de serviços e rendas, principalmente as relativas a lucros e dividendos.

O desempenho da conta financeira do balanço de pagamentos seguiu traduzindo expressivos ingressos líquidos de IED, que atingiram volume recorde em 2008, contrastando com as saídas de capitais externos relacionadas a investimentos em carteira, especialmente ações, empréstimos de curto prazo, e redução na taxa de rolagem da dívida externa de médio e longo prazos.

As reservas internacionais, dando seguimento ao processo de fortalecimento da posição externa brasileira, registraram crescimento contínuo até setembro de 2008, período em que a dívida externa pública apresentou trajetória declinante. A estratégia de acumulação de reservas e de melhoria do perfi l da dívida pública mostrou-se instrumento efi caz ao enfrentamento da crise externa, contribuindo para que seus impactos sobre a economia brasileira, principalmente sobre as contas externas, fossem menos intensos que os assinalados em episódios registrados no passado recente.

Nesse ambiente, as expectativas para 2009 consideram a manutenção das condições de fi nanciamento do balanço de pagamentos e a redução do défi cit em transações correntes. As alterações registradas nas projeções para o ano, em relação ao “Relatório de Infl ação” anterior, detalhadas em boxe específi co, incorporam o novo cenário internacional; os resultados observados até fevereiro, incluindo intervenções líquidas efetuadas pelo Banco Central em mercado; e a nova posição de endividamento externo, referente a dezembro último.

5.1 Movimento de câmbio

O mercado de câmbio, após registrar ingressos líquidos recordes de US$87,5 bilhões em 2007, apresentou saídas líquidas de US$983 milhões em 2008, primeiro resultado negativo desde 2002. Os ingressos líquidos no segmento comercial, refletindo expansões respectivas de 1,7% e 29,7% nas contratações de exportações e de importações, atingiram US$47,9 bilhões, recuando 37,6% no ano. O segmento fi nanceiro registrou saídas líquidas de US$48,9 bilhões, ante ingressos líquidos de US$10,7 bilhões em 2007, refl exo de aumentos de 21% nas compras e de 39,3% nas vendas de moeda estrangeira.

A escassez de fi nanciamento externo ao comércio exterior, a partir do quarto trimestre de 2008, traduziu-se


em redução no funding para linhas de ACC, que passaram a experimentar, a partir de outubro, taxas de variação negativas em relação a iguais períodos do ano anterior. Nesse cenário, o Banco Central passou a oferecer empréstimos em moeda estrangeira, destinados a fi nanciar linhas para exportação, ressaltando-se que essa modalidade foi responsável, de outubro de 2008 a fevereiro de 2009, por 74,5% das contratações de exportações ao amparo de operações de ACC.

O mercado de câmbio, mantida a aversão ao risco por parte dos investidores no mercado fi nanceiro internacional, registrou saídas líquidas de US$2,2 bilhões no primeiro bimestre de 2009, ante ingressos líquidos de US$889 milhões no mesmo período do ano anterior. O segmento comercial registrou superávit de US$3,4 bilhões, ante US$6,8 bilhões nos dois primeiros meses de 2008, resultado de reduções respectivas de 25% e 16,7% nas contratações para exportações e importações, enquanto o segmento financeiro acumulou saídas líquidas de US$5,6 bilhões, ante -US$5,9 bilhões no período equivalente do ano anterior, evidenciando reduções nas compras (43,2%) e nas vendas (40%) de moeda estrangeira.

As intervenções do Banco Central no mercado doméstico de câmbio em 2008 proporcionaram compras líquidas de US$6,7 bilhões, ante US$78,6 bilhões em 2007. Os resultados do mercado de câmbio, acrescidos das intervenções líquidas do Banco Central, determinaram redução de US$6,3 bilhões na posição comprada dos bancos, que atingiu US$1 bilhão ao fi nal de 2008. Ao fi nal de fevereiro, os bancos detinham posição comprada em patamar similar ao do encerramento do ano anterior, US$954 milhões.

5.2 Comércio de bens

Os resultados da balança comercial evidenciaram, no primeiro bimestre de 2009, os efeitos da crise internacional sobre os fl uxos do comércio internacional. Nesse sentido, as exportações brasileiras atingiram US$19,4 bilhões e as importações, U$18,1 bilhões, recuando, na ordem, 25,7% e 25,4% em relação a igual período de 2008. O superávit comercial e a corrente de comércio registraram reduções respectivas de 29,9% e 25,6% no período.

A análise mensal revela que o valor médio diário das importações recuou 30,9% em fevereiro, em relação a igual mês de 2008, enquanto, no âmbito das exportações, o recuo atingiu 20,9%. Nesse cenário, embora persistindo contração acentuada da corrente de comércio, o superávit

Tabela 5.2 – Balança comercial – FOBUS$ milhões

Período Exportação Importação Saldo Corrente de

comércio

Jan-fev 2009 19 370 18 127 1 243 37 497

Jan-fev 2008 26 077 24 306 1 771 50 382

Var. % -25,7 -25,4 -29,8 -25,6

Fonte: MDIC/Secex

Tabela 5.1 – Movimento de câmbioUS$ bilhões


Fev Jan- Ano Fev Jan-

Fev Fev

Comercial 2,7 6,8 47,9 2,9 3,4 Exportação 12,3 27,7 188,0 10,5 20,7 Importação 9,7 20,8 140,1 7,6 17,3

Financeiro1/ 0,6 -5,9 -48,9 -2,0 -5,6 Compras 28,7 61,3 421,2 16,4 34,8 Vendas 28,1 67,2 470,1 18,4 40,4Saldo 3,2 0,9 -1,0 0,8 -2,2

1/ Exclui operações interbancárias e operações externas do Banco Central.


comercial do mês, ao totalizar US$1,8 bilhão, mostrou-se 119,4% superior ao assinalado em igual mês de 2008.

A evolução das vendas externas nos dois primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2008, decorreu de reduções nas médias diárias exportadas em todas as categorias de fator agregado, com ênfase nas contrações assinaladas nos segmentos de manufaturados, 30,5%, e semimanufaturados, 20,9%. Os embarques de produtos básicos reduziram-se 4,8%, no período, fazendo com que sua participação no total exportado aumentasse 6,5 p.p., para 36,4%, enquanto a relativa aos bens manufaturados decresceu de 52% para 46,2% e a referente a semimanufaturados manteve-se estável, em 15,3%.

Em relação aos produtos básicos, ressaltem-se, no bimestre, as retrações observadas nas vendas médias diárias de carne bovina, 39,9%; petróleo, 28,7%; e carne de frango 17,2%, contrastando com os aumentos respectivos de 24,4% e 12,9% registrados nas exportações de soja e de minério de ferro. O recuo nos embarques de semimanufaturados esteve associado, em parte, às reduções nas exportações de couros e peles, 57%; semimanufaturados de ferro ou aço, 53,8%; e ferro fundido, 12,7%; enquanto as relativas a açúcar e alumínio registraram aumentos respectivos de 98% e 18,8%. Relativamente aos itens manufaturados, assinalem-se as reduções nas vendas de óleos combustíveis, 53,3%; automóveis, 46,9%; e autopeças, 43,3%.

As vendas externas dos seis principais setores da indústria representaram 53,8% do total exportado no bimestre encerrado em fevereiro. A contração de 27,6% observada em relação ao mesmo período de 2008 traduziu recuos nas exportações de petróleo e derivados, 43,7%; materiais de transporte, 38,4%; metalúrgicos, 33%; químicos, 21,8%; e carnes, 20,4%. As vendas externas de minérios, estimuladas pela manutenção da demanda da China, aumentaram 6% no bimestre.

De acordo com a Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex), o recuo de 25,7% registrado pelas exportações no primeiro bimestre, comparativamente a igual período de 2008, traduziu, em especial, o decréscimo de 22,1% observado nas quantidades exportadas, resultante de declínios generalizados em todas as categorias de fator agregado, atingindo 34,7% em manufaturados, 21,2% em semimanufaturados e 1,5% em produtos básicos. Os preços de exportação recuaram 5% no período, registrando-se retrações respectivas de 8,9% e de 5,3% nos relativos a produtos básicos e semimanufaturados, e aumento de 1,1% no segmento de manufaturados.

Tabela 5.4 – Importação por categoria de uso final – FOBMédia diária – Janeiro-fevereiro

US$ milhõesDiscriminação 2008 2009 Var. %

Total 592,8 464,8 -21,6

Bens de capital 127,9 114,2 -10,7Matérias-primas 304,6 221,2 -27,4 Naftas 11,3 3,0 -73,7Bens de consumo 73,1 70,8 -3,1 Duráveis 38,7 35,9 -7,4 Automóveis de passageiros 13,9 13,0 -6,4 Não duráveis 34,4 34,9 1,7Combustíveis e lubrificantes 87,3 58,6 -32,8 Petróleo 49,6 27,3 -44,9

Fonte: MDIC/Secex

Tabela 5.3 – Exportação por fator agregado – FOBMédia diária – Janeiro-fevereiro

US$ milhões

Discriminação 2008 2009 Var. %

Total 636,0 496,6 -21,9

Básicos 189,9 180,7 -4,8

Industrializados 426,7 305,6 -28,4

Semimanufaturados 96,1 76,0 -20,9

Manufaturados 330,6 229,6 -30,5

Operações especiais 19,5 10,3 -47,1

Fonte: MDIC/Secex

-35-30-25-20-15-10

-505

Total Básicos Semimanufatur. Manufaturados

%

Preços QuantumFonte: Funcex

Gráfico 5.2 – Exportações – Índices de preços equantumJaneiro-fevereiro – 2009/2008

-50 -38 -26 -14 -2 10

Químicos

Petróleo e derivados

Carnes

Metalúrgicos

Mat. de transporte

Minérios

Gráfico 5.1 – Exportações por principais setores Janeiro-fevereiro – 2009/20081/ – %

Fonte: MDIC/Secex1/ Variação do valor sobre igual período do ano anterior.


O processo de desaceleração das importações, iniciado em setembro de 2008, foi intensifi cado no bimestre encerrado em fevereiro, quando a média diária das compras externas recuou 21,6% em relação a igual período de 2008. Esse movimento refl etiu a ocorrência de reduções generalizadas nas aquisições em todas as categorias de uso, excetuando-se a relativa a bens de consumo não-duráveis, que registrou expansão de 1,7% no período.

As importações de combustíveis e lubrifi cantes decresceram 32,8% no bimestre, refl etindo, em especial, a evolução das cotações internacionais do petróleo, o que proporcionou retração de 44,9% no seu valor importado.

As compras de matérias-primas e produtos intermediários, representando 47,6% do total importado, recuaram 27,4%, influenciadas pelas retrações nas importações de produtos químicos e farmacêuticos, 15,6%; acessórios de equipamento de transporte, 14%; produtos minerais, nos quais se incluem fertilizantes e naftas, 34,5%; partes e peças de produtos intermediários, 27,9%; e produtos agropecuários não-alimentícios, 25,3%. O comportamento das compras externas dessa categoria está estreitamente correlacionado ao nível da produção industrial, que registrou, igualmente, declínio expressivo no período.

As aquisições médias diárias de bens de capital recuaram 10,7% no bimestre, com ênfase nas reduções das compras de máquinas e aparelhos de escritório e serviço científi co, 27,7%; partes e peças para bens de capital para a indústria, 27,9%; e acessórios de maquinaria industrial, 4,2%. Em sentido oposto, registrou-se aumento de 65,9% nas importações de equipamento móvel de transporte, em razão de importações programadas de dois aviões por companhia aérea nacional.

O recuo, no bimestre, de 7,4% registrado nas compras externas de bens de consumo duráveis refl etiu os declínios assinalados nas aquisições de máquinas e aparelhos de uso doméstico, 26,8%, e de automóveis, 6,4%, estes respondendo por 36,2% das importações da categoria. As compras de objetos de adorno e de uso pessoal aumentaram 6,2% no bimestre encerrado em fevereiro, em relação a igual período de 2008.

As aquisições dos seis principais setores importadores recuaram 18,9% no bimestre encerrado em fevereiro, em relação a igual período de 2008, representando 61,6% das importações do período. Registraram-se reduções das compras em cinco setores: combustíveis e lubrifi cantes,


32,8%; eletroeletrônicos, 30,8%; veículos automóveis e partes, 18,1%; químicos orgânicos e inorgânicos, 14,7%; e equipamentos mecânicos, 6,7%, contrastando com a expansão de 15,8% assinalada nas importações de produtos siderúrgicos.

De acordo com a Funcex, a redução de 25,4% observada no valor das importações nos dois primeiros meses de 2009, em relação a igual período do ano anterior, refl etiu, em especial, a contração de 26,6% registrada no quantum importado, tendo sido registrado aumento médio de 1% nos preços. Consideradas as categorias de uso, as importações de combustíveis e lubrifi cantes registraram reduções respectivas de 16% no quantum e de 41% nos preços. Nas demais categorias, registraram-se reduções no quantum e aumentos nos preços, atingindo, na ordem, 12,9% e 6,9% em bens de capital; 34,3% e 9,9% em matérias-primas e produtos intermediários; 19,3% e 10,5% em bens de consumo duráveis; e 8,7% e 5,5% em bens de consumo não duráveis. O impacto da evolução recente dos preços das commodities vem se mostrando mais representativo sobre a estrutura de preços das exportações do que sobre a das importações brasileiras, reduzindo, portanto, os termos de troca para o país, que registraram, em fevereiro de 2009, redução acumulada de 11,4% desde o pico atingido em outubro de 2008.

A corrente de comércio do país, considerados os fl uxos médios diários, registrou redução de 21,8% nos dois primeiros meses de 2009, em relação a igual período no ano anterior, resultado de contrações generalizadas no intercâmbio com os principais blocos e regiões.

A União Europeia constituiu-se no maior bloco comprador de produtos brasileiros no bimestre, absorvendo 24% do total exportado pelo país, seguindo-se América Latina e Caribe, 22,8%. Os EUA, destino de 12% das vendas externas brasileiras, ante 15% no primeiro bimestre de 2008, mantiveram-se como principal comprador individual. As vendas direcionadas à Ásia aumentaram 8,2% no período, impulsionadas pela expansão de 23,3% nos embarques direcionados à China, que adquiriu 8,6% das exportações do país, tornando-se o segundo principal importador individual. A média diária das exportações para o Mercosul recuou 44,1%, com ênfase na redução de 46,5% registrada nas vendas para a Argentina, destino de 6,9% das vendas brasileiras no período.

As importações brasileiras originárias dos principais blocos e regiões registraram redução significativa no primeiro bimestre de 2009, ressaltando-se os recuos

90

95

100

105

110

115

70

88

106

124

142

160

Mai2004

Set Jan Mai2005

Set Jan Mai2006

Set Jan Mai2007

Set Jan Mai2008

Set Jan2009

Importação de matérias-primas Produção industrial

ProduçãoImportação

Gráfico 5.6 – Importação de matérias-primas x produção industrial – Média móvel de 3 mesesÍndices dessazonalizados

2006 = 100

Fontes: Funcex e IBGE

-35 -24 -13 -2 9 20

Siderúrgicos

Veíc. automóveis e partes

Químicos orgân./inorgânicos

Eletroeletrônicos

Combustíveis e lubrificantes

Equipamentos mecânicos

Gráfico 5.3 – Importações por principais setores Janeiro-fevereiro – 2009/20081/ – %

Fonte: MDIC/Secex1/ Variação do valor sobre igual período do ano anterior.

-48

-36

-24

-12

0

12

Total Bens de capital

Bens intermed.

Duráveis Não duráveis

Comb. e lubrif.

%

Preços QuantumFonte: Funcex

Gráfico 5.4 – Importações – Índices de preços e quantum – Janeiro-fevereiro – 2009/2008

90

95

100

105

110

115

55

88

121

154

187

220

Mai2004

Set Jan Mai2005

Set Jan Mai2006

Set Jan Mai2007

Set Jan Mai2008

Set Jan2009

Importação de bens de capital Produção industrial

ProduçãoImportação

Gráfico 5.5 – Importação de bens de capital x produção industrial – Média móvel de 3 mesesÍndices dessazonalizados

2006 = 100

Fontes: Funcex e IBGE


observados nas compras provenientes da Europa Oriental, 66,6%; América Latina e Caribe, 35%; e União Europeia, 23,3%. As aquisições de produtos dos EUA, principal país fornecedor do Brasil, elevaram-se 3,4% no período, passando a representar 19,5% das compras externas brasileiras. A Ásia consolidou-se como maior região fornecedora do país, com aumento de 3,1 p.p. no market-share, que atingiu 29,9% do total, seguindo-se a União Europeia, 21,6%, e América Latina e Caribe, 15,1%.

5.3 Serviços e renda

As transações correntes registraram déficit de US$3,3 bilhões no bimestre encerrado em fevereiro, ante US$5,9 bilhões em igual período de 2008. As despesas líquidas da conta de rendas atingiram US$3,7 bilhões; as remessas líquidas na conta de serviços, US$1,4 bilhão; e o superávit comercial, US$1,2 bilhão, representando reduções respectivas de 38,6%, 35,9% e 29,9% no período. As transferências unilaterais registraram receitas líquidas de US$585 milhões, 9,3% inferiores às assinaladas nos dois primeiros meses de 2008.

O déficit em transações correntes atingiu US$25,7 bilhões no período de doze meses encerrado em fevereiro, revertendo a trajetória de deterioração observada desde meados de 2007, com ponto máximo de US$28,3 bilhões em dezembro de 2008. As despesas líquidas da conta de rendas totalizaram US$38,2 bilhões e as remessas líquidas na conta de serviços, US$15,9 bilhões, representando reduções respectivas de US$2,3 bilhões e US$806 milhões em relação aos défi cits observados no período de doze meses fi nalizado em dezembro. O superávit comercial atingiu US$24,2 bilhões e as transferências unilaterais, US$4,1 bilhões.

A conta viagens internacionais apresentou, em 2008, os maiores valores anuais da série histórica, iniciada em 1947, relativos a receitas, despesas e défi cit, evolução consistente com o ambiente de aumento da renda disponível e apreciação do real observada até o agravamento da crise internacional, no último trimestre do ano. Considerados períodos de doze meses, a conta apresentou saídas líquidas de US$4,9 bilhões em fevereiro, registrando recuos de 6,3% em relação a dezembro e de 16,6% comparativamente ao máximo da série, em setembro. As saídas líquidas atingiram US$371 milhões nos dois primeiros meses do ano, reduzindo-se 46,7% em relação a igual período de 2008.

Tabela 5.5 – Exportação e importação por áreageográfica – FOBMédia diária – Janeiro-fevereiro

US$ milhões

Discri- Exportação Importação Saldo

minação 2008 2009 Var. 2008 2009 Var. 2008 2009

% %

Total 636 497 -21,9 593 465 -21,6 43 32

A.Latina e Caribe 173 113 -34,4 108 70 -35,0 65 43

Mercosul 78 43 -44,1 63 38 -38,6 15 5

Argentina 64 34 -46,5 55 33 -41,1 8 2

Demais 14 9 -32,8 7 6 -19,4 7 3

Demais 95 70 -26,4 45 32 -30,1 50 38

EUA1/ 96 59 -38,0 88 91 3,4 8 -32

UE 155 119 -23,1 131 100 -23,3 24 19

Europa Or. 15 11 -27,3 16 5 -66,6 -1 5

Ásia 99 107 8,2 159 139 -12,6 -60 -32

China 34 43 23,3 70 61 -12,4 -35 -19

Outros 64 64 0,1 89 78 -12,8 -25 -14

Demais 99 87 -12,1 91 59 -35,1 8 28

Fonte: MDIC/Secex

1/ Inclui Porto Rico.


A conta de transportes, que reage ao comportamento da balança comercial e da conta viagens internacionais, registrou saídas líquidas acumuladas de US$4,7 bilhões no período de doze meses encerrado em fevereiro, resultado 5,8% inferior ao assinalado em 2008. As despesas líquidas com transportes atingiram US$335 milhões no bimestre encerrado em fevereiro, recuando 46,3% em relação a igual período do ano anterior.

As remessas líquidas relativas a aluguel de equipamentos, acumuladas em doze meses, totalizaram US$8 bilhões em fevereiro, expandindo-se 3,1% em relação a dezembro, resultado que evidencia a menor capacidade de reação da rubrica ao cenário internacional, em decorrência da rigidez dos contratos em vigor. No bimestre encerrado em fevereiro, os gastos líquidos associados a essa conta somaram US$1,2 bilhão, elevando-se 23,9% em relação ao período correspondente de 2008.

Os pagamentos líquidos ao exterior de royalties e licenças, rubrica que inclui serviços de fornecimento de tecnologia, direitos autorais, licenças e registros para uso de marcas e de exploração de patentes, franquias, entre outros, atingiram US$2,1 bilhões no período de doze meses fi nalizado em fevereiro. As saídas líquidas atingiram US$255 milhões nos bimestre encerrado em fevereiro, recuando 32,7% em relação a igual período de 2008.

O défi cit da conta de rendas acumulado no período de doze meses encerrado em fevereiro atingiu US$38,2 bilhões. Como se observa desde 2006, o resultado dessa conta tem sido infl uenciado expressivamente pelas remessas líquidas de rendas de investimento direto. Adicionalmente, como consequência da redução do endividamento externo, as remessas líquidas de lucros e dividendos ultrapassaram as despesas líquidas com juros pelo terceiro ano consecutivo. Esse comportamento refl ete as alterações no passivo externo total do país, no qual passaram a predominar os estoques de investimentos estrangeiros diretos e em carteira.

Nesse cenário, as remessas líquidas de lucros e dividendos somaram US$31,4 bilhões no período de doze meses fi nalizado em fevereiro. O recuo de US$2,5 bilhões em relação ao resultado observado em 2008 evidencia a rapidez do ajuste derivado da desaceleração do crescimento doméstico e da depreciação cambial – essas remessas líquidas atingiram US$1,8 bilhão no bimestre, reduzindo-se 58,3% em relação ao mesmo período de 2008.

As remessas líquidas de juros totalizaram US$7,4 bilhões no período de doze meses encerrado em

Tabela 5.6 – Transações correntesUS$ bilhões


Fev Jan- Ano Fev Jan- Ano1/

Fev Fev

Transações correntes -1,9 -5,9 -28,3 -0,6 -3,3 -16,0

Balança comercial 0,8 1,8 24,7 1,8 1,2 17,0

Exportações 12,8 26,1 197,9 9,6 19,4 158,0

Importações 12,0 24,3 173,2 7,8 18,1 141,0

Serviços -1,2 -2,2 -16,7 -0,9 -1,4 -13,4

Transportes -0,3 -0,6 -4,9 -0,2 -0,3 -4,5

Viagens internacionais -0,3 -0,7 -5,2 -0,1 -0,4 -2,5

Computação e inform. -0,3 -0,5 -2,6 -0,1 -0,3 -2,7

Aluguel equipamentos -0,4 -1,0 -7,8 -0,6 -1,2 -7,7

Demais 0,2 0,6 3,9 0,2 0,8 4,1

Rendas -1,8 -6,1 -40,6 -1,7 -3,7 -22,6

Juros -0,6 -1,8 -7,2 -0,7 -2,0 -8,2

Lucros e dividendos -1,3 -4,3 -33,9 -1,1 -1,8 -15,0

Salários e ordenados 0,0 0,1 0,5 0,1 0,1 0,6

Transferências correntes 0,3 0,6 4,2 0,3 0,6 3,0

1/ Projeção.


fevereiro, apresentando estabilidade em relação ao resultado acumulado de janeiro a dezembro de 2008. As despesas com pagamentos de juros ao exterior reduziram-se 2,2%, para US$17,1 bilhões, enquanto as receitas de juros recuaram 5,9%, para US$9,6 bilhões. Ressalte-se que a remuneração das reservas, principal determinante das receitas de juros, esteve condicionada, nos últimos meses, às medidas de flexibilização monetária adotadas pelas principais economias industrializadas, como resposta à crise fi nanceira internacional. Nesse cenário, as receitas com remuneração das reservas, acumuladas em doze meses, após apresentarem trajetória crescente até julho de 2008, quando somaram o recorde de US$7,5 bilhões, totalizaram US$6,9 bilhões em fevereiro. Ressalte-se que as remessas líquidas de juros atingiram US$2 bilhões no bimestre encerrado em fevereiro, elevando-se 11,7% em relação a igual período de 2008, com ênfase na redução de 32,7% registrada nas receitas.

As remessas líquidas de renda de investimento direto acumuladas em doze meses até fevereiro somaram US$25,1 bilhões. As despesas líquidas de lucros e dividendos reduziram-se 7,3% em relação ao período correspondente de 2008, enquanto as remessas líquidas relativas a juros de empréstimos intercompanhias cresceram 14,8%, totalizando, na ordem, US$23,5 bilhões e US$1,6 bilhão. As remessas líquidas relativas a renda de investimento em carteira totalizaram US$7,9 bilhões, recuando 6,3% no período, com destaque para a retração de 7,7% nas remessas líquidas de dividendos.

A renda de outros investimentos, que inclui juros de créditos de fornecedores, empréstimos, depósitos e outros ativos e passivos, totalizou remessas líquidas de US$5,8 bilhões no período de doze meses encerrado em fevereiro, reduzindo-se 2,1% em relação ao patamar assinalado em dezembro de 2008.

As empresas do setor industrial e aquelas do setor de serviços foram responsáveis, na ordem, pelo envio de 66,2% e 31,5% das remessas brutas de lucros e dividendos de IED em 2008, ressaltando-se a representatividade das remessas relativas aos segmentos fabricação e montagem de veículos automotores, 21,6%; metalurgia, 14,7%; e intermediação fi nanceira, 11,8%.

As transferências unilaterais somaram ingressos líquidos de US$4,1 bilhões no período de doze meses fi nalizado em fevereiro, praticamente estáveis em relação ao resultado acumulado em 2008. Nos primeiros dois meses do ano, as transferências unilaterais proporcionaram ingressos


líquidos de US$585 milhões, 9,3% inferiores ao registrado em igual período de 2008.

5.4 Conta financeira

As contas capital e fi nanceira assinalaram resultado positivo de US$1,1 bilhão no bimestre encerrado em fevereiro, registrando superávit acumulado em doze meses de US$19,3 bilhões. O desempenho da conta fi nanceira segue traduzindo os signifi cativos ingressos líquidos de IED, que atingiram volume recorde em 2008, contrastando com as saídas recentes de capitais externos relacionadas a investimentos em portfolio, especialmente em ações; empréstimos de curto prazo; e com a redução, a partir do último trimestre de 2008, na taxa de rolagem da dívida externa de médio e longo prazos.

A conta financeira do balanço de pagamentos acumulou ingressos líquidos de US$18,1 bilhões no período de doze meses fi nalizado em fevereiro, ante US$87,3 bilhões em igual intervalo de 2008, redução associada, em grande parte, às reversões observadas nos fl uxos relativos a investimentos em carteira, de ingressos líquidos de US$43,6 bilhões para saídas líquidas de US$3,6 bilhões; e a outros investimentos, de ingressos líquidos de US$20,8 bilhões para saídas líquidas de US$4,2 bilhões. A conta fi nanceira do balanço de pagamentos apresentou ingressos líquidos de US$842 milhões no bimestre encerrado em fevereiro, ante US$14,6 bilhões no período correspondente de 2008.

As condições adversas nos mercados fi nanceiros internacionais infl uenciaram os fl uxos de investimentos brasileiros diretos no exterior no começo do ano, que, após somarem US$20,5 bilhões em 2008, totalizaram retornos de US$682 milhões no bimestre fi nalizado em fevereiro.

Os ingressos l íquidos de IED somaram US$43,2 bilhões no intervalo de doze meses encerrado em fevereiro, ante US$36,5 bilhões em igual período de 2008. No bimestre fi nalizado em fevereiro, os ingressos de IED alcançaram US$3,9 bilhões, 31,8% inferiores ao resultado de igual período do ano anterior.

Os investimentos estrangeiros em carteira somaram saídas líquidas de US$5,6 bilhões no período de doze meses encerrado em fevereiro, ante ingressos líquidos de US$43,6 bilhões em igual período de 2008. Os investimentos estrangeiros líquidos em ações de companhias brasileiras reduziram-se de ingressos líquidos de US$19,1 bilhões

Tabela 5.7 – Conta financeiraUS$ bilhões



Fev Fev

Conta financeira 5,5 14,6 31,9 0,5 0,8 27,7

Investimentos diretos -0,1 3,4 24,6 2,6 4,6 25,0

Brasileiros no exterior -1,0 -2,4 -20,5 0,7 0,7 0,0

Estrangeiros no país 0,9 5,7 45,1 2,0 3,9 25,0

Participação 0,6 4,3 30,1 1,0 1,9 25,0

Intercompanhias 0,3 1,4 15,0 1,0 2,0 0,0

Investimentos em carteira 2,2 0,5 1,1 -1,9 -4,3 -14,5

Ativos -0,4 -0,4 1,9 -0,2 -0,2 0,0

Passivos 2,6 0,8 -0,8 -1,7 -4,0 -14,5

Derivativos -0,2 -0,2 -0,3 0,1 0,2 0,0

Outros investimentos 3,6 11,0 6,5 -0,4 0,3 17,2

Ativos -0,3 1,2 -4,2 -1,9 -2,0 12,9

Passivos 4,0 9,7 10,6 1,5 2,3 4,2

1/ Projeção.


para saídas líquidas de US$8,3 bilhões, na mesma base de comparação.

Os investimentos estrangeiros em títulos de renda fi xa totalizaram saídas líquidas de US$527 milhões, nos doze meses encerrados em fevereiro, ante ingressos líquidos de US$23,4 bilhões em igual período de 2008, com ênfase na redução, de US$23,7 bilhões para US$8,2 bilhões, nos ingressos líquidos de títulos negociados no país.

O mercado de bônus soberanos registrou remessas líquidas de US$1,7 bilhão no período de doze meses encerrado em fevereiro, refl exo não apenas do cronograma original de vencimentos, mas, principalmente, em função dos resgates antecipados de dívida, que totalizaram US$3,3 bilhões. No período, as novas emissões somaram US$1,6 bilhão, dos quais US$1 bilhão relativo ao lançamento, em janeiro, do bônus Global 19N, e US$525 milhões referentes à reabertura do bônus Global 17. Considerado o bimestre encerrado em fevereiro, ocorreram desembolsos líquidos de US$789 milhões nesse segmento.

As operações de notes e commercial papers apresentaram amortizações líquidas de US$3,2 bilhões no período de doze meses encerrado em fevereiro, ante desembolsos líquidos de US$5,4 bilhões no intervalo correspondente de 2008. Os títulos de curto prazo registraram amortizações líquidas de US$3,8 bilhões e ingressos líquidos de US$1,9 bilhão nos períodos considerados, inversão decorrente, em especial, do declínio, expressando as restrições de crédito no mercado internacional, de 62,9% assinalado nos ingressos brutos.

Os outros investimentos, compreendendo empréstimos diretos com bancos e com organismos internacionais, créditos comerciais e constituição de haveres sob a forma de depósitos, registraram remessas líquidas de US$4,2 bilhões no período de doze meses fi nalizado em fevereiro, ante desembolsos líquidos de US$20,8 bilhões no mesmo intervalo de 2008. Os outros investimentos brasileiros, evidenciando concessão líquida de empréstimos de médio e longo prazos de US$4,4 bilhões, apresentaram saídas líquidas de US$7,4 bilhões, ante US$15,5 bilhões no período de doze meses encerrado em fevereiro de 2008. Outros investimentos estrangeiros registraram ingressos líquidos respectivos de US$3,2 bilhões e US$36,3 bilhões, nos mesmos períodos. No bimestre fi nalizado em fevereiro, os outros investimentos estrangeiros foram positivos em US$2,3 bilhões, basicamente em função do desempenho dos créditos comerciais de curto prazo.

Tabela 5.8 – Fontes de financiamento do BPItens selecionados

US$ bilhões



Fev Fev

Capitais de médio

e longo prazos 1,0 4,2 13,5 0,3 1,9 10,7

Bônus púb. 0,0 1,2 0,5 0,0 1,0 1,0

Tít. privados 0,6 2,5 7,3 0,1 0,4 5,8

Emp. diretos 0,5 0,5 5,7 0,2 0,5 3,9

Empréstimos de

c. prazo (líq.)2/ 1,1 7,0 -6,0 -0,2 -0,3 0,0

Tít. de curto prazo

(líq.) 0,0 0,8 -3,9 -0,3 -0,7 0,0

Portfolio (líq.) 2,8 1,4 4,4 -1,1 -3,2 -10,0

Taxas de rolagem para o setor privado3/

Total: 156% 299% 109% 63% 54% 75%

Títulos priv. 104% 230% 83% 32% 33% 75%

Emp. Diretos 410% 688% 183% 96% 120% 75%

1/ Projeção.2/ Inclui empréstimos diretos e linhas de comércio repassadas por bancos.3/ Equivale à razão entre desembolsos e amortizações de médio e longo prazos, excluindo as amortizações decorrentes de conversão de dívida em investimento direto.


A rolagem da dívida externa de médio e longo prazos do setor privado, cuja taxa refl ete novos desembolsos em relação às amortizações ocorridas, situou-se em 111% em 2008, quando os percentuais relativos às rolagens de bônus e de empréstimos diretos de médio e longo prazos se situaram, respectivamente, em 85% e 193%. Ressalte-se que essa taxa foi afetada no último trimestre de 2008 pelo agravamento da crise econômica, reduzindo-se a percentuais inferiores a 50%. A taxa de rolagem da dívida externa de médio e longo prazos do setor privado, ainda refl etindo as restrições nos mercados de crédito internacionais, recuou para 58% no bimestre encerrado em fevereiro de 2009.

As reservas internacionais, considerado o conceito de liquidez, que inclui linhas com recompra e operações de empréstimo em moeda estrangeira, reduziram-se US$7,4 bilhões no primeiro bimestre de 2009, totalizando US$199,4 bilhões. Ocorreram, no período, vendas líquidas de US$2,9 bilhões pelo Banco Central no mercado de câmbio, resultado de vendas à vista de US$3,4 bilhões; de recompras de linhas de US$2,7 bilhões; e de saídas de US$2,2 bilhões relativas a operações de empréstimo em moeda estrangeira. A remuneração das reservas acumulou US$950 milhões. As demais operações reduziram o estoque em US$4,9 bilhões. O estoque das operações de venda de moeda estrangeira com compromisso de recompra totalizou US$5,7 bilhões e o relativo a operações de empréstimo em moeda estrangeira, US$6,8 bilhões. Ao fi nal de fevereiro, as reservas internacionais, no conceito caixa, atingiram US$186,9 bilhões, recuando US$6,9 bilhões em relação a dezembro de 2008.

Estima-se que as reservas internacionais totalizem US$203,7 bilhões, no conceito de liquidez, ao fi nal de 2009, recuando US$3,1 bilhões no ano. Incluído o ocorrido nos dois primeiros meses do ano, estão previstas liquidações de vendas, já ocorridas, de US$3,4 bilhões no mercado spot; compras de US$8,3 bilhões em linhas com recompra; e compras de US$2,7 bilhões em operações de empréstimo em moeda estrangeira. Adicionalmente, a remuneração das reservas deve acumular US$5,2 bilhões no ano.

5.5 Indicadores de sustentabilidade externa

A maioria dos indicadores de sustentabilidade externa do país evidenciou a deterioração do mercado fi nanceiro internacional, quando comparados os resultados

Tabela 5.9 – Demonstrativo de reservasUS$ bilhões


Jan-Fev Ano Jan-Fev Ano1/

Posição de reservas no

período anterior 180,3 180,3 193,8 193,8

Compras líquidas do Bacen 5,5 -5,4 -2,9 7,6

Spot 5,5 7,6 -3,4 -3,4

Linhas com recompra - -8,3 2,7 8,3

Empréstimos em m.e. - -4,7 -2,2 2,7

Serviço da dívida (líquido) -0,6 -0,4 -0,6 -0,7

Juros -0,2 2,8 -0,4 1,3

Receita 1,3 7,2 1,0 5,2

Despesa -1,5 -4,4 -1,4 -3,9

Amortização -0,4 -3,2 -0,2 -2,0

Desembolsos - 1,3 - -

Organismos multilaterais - 0,8 - -

Bônus da República - 0,5 - -

Demais2/ 5,8 10,4 -4,9 -4,9

Compras do Tesouro Nacional 1,8 7,6 1,6 5,9

Variação de haveres 12,6 13,4 -6,9 7,9

Posição de reservas – Caixa 192,9 193,8 186,9 201,7

Saldo de linhas com recompra - 8,3 5,7 -

Saldo de empréstimo em m.e. - 4,7 6,8 2,0

Posição das reservas – Liquidez 192,9 206,8 199,4 203,7

1/ Projeção.2/ Compreende pagamentos/recebimentos do Convênio de Créditos Recíprocos (CCR), flutuação nos preços dos papéis, variação na paridade das moedas e preço do ouro, ágio/deságio, pagamento de comissões e liberação de garantias colaterais.


relativos a fevereiro de 2009 e a dezembro de 2008. Ocorreram reduções nas exportações, no PIB em dólares, nas reservas internacionais e na posição superavitária da dívida externa total líquida, além de aumento do serviço da dívida externa. Mesmo assim, cabe assinalar que as mudanças ocorridas, relativamente modestas diante da grave crise internacional, atestam o aumento da resiliência da posição externa da economia brasileira.

No período mencionado, o serviço da dívida externa cresceu US$0,2 bilhão, enquanto as exportações reduziram-se US$6,7 bilhões, elevando a participação do serviço da dívida nas exportações de 19% para 19,8%. No mesmo sentido, a dívida externa total recuou 1,3%, enquanto a posição superavitária da dívida externa total líquida reduziu-se de -US$27,6 bilhões para -US$22,7 bilhões. Incorporada a retração de 5,2% registrada no PIB nominal, medido em dólares, a relação entre a dívida total e o PIB aumentou de 12,6% para 13,1%, enquanto a relação superavitária entre a dívida total líquida e o PIB passou de -1,8% para -1,5%.

O coeficiente dívida total sobre exportações manteve-se em 1, enquanto a relação dívida total líquida sobre exportações permaneceu superavitária em -0,1. Ambos os indicadores mantiveram-se no melhor patamar histórico desde o início das séries, em 1970.

Ainda no mesmo período, as reservas internacionais no conceito de liquidez reduziram-se US$7,4 bilhões, somando US$199,4 bilhões. Tendo em vista a redução de US$2,5 bilhões registrada pela dívida externa total, a relação entre reservas internacionais/dívida externa total recuou 2,4 p.p., para 101,8%.

5.6 Conclusão

Os resultados favoráveis registrados pelo setor externo ao longo dos últimos anos proporcionaram o reforço da posição externa do país e a introdução de importantes modificações no seu passivo externo. Nesse sentido, ressaltem-se o fortalecimento das reservas internacionais e sua estabilidade, passados seis meses da intensifi cação da crise nos mercados fi nanceiros internacionais; e a redução da participação da dívida externa no total de passivos do país, em favor de investimentos, tanto diretos quanto em carteira, que respondem ao ciclo econômico. Dessa forma, manteve-se o processo de fortalecimento do balanço de pagamentos e, consequentemente, a resistência do setor externo à crise fi nanceira global.

Tabela 5.10 – Indicadores de sustentabilidade externa1/

US$ bilhões

Discriminação 2006 2007 2008 2009

Dez Dez Jun Set Dez Fev2/

Exportações de bens 137,8 160,6 178,1 194,9 197,9 191,2

Exportações de bens

e serviços 157,3 184,6 205,1 224,3 228,4 221,5

Serviço da dívida 56,9 52,0 40,5 38,9 37,6 37,8

Dívida externa total 172,6 193,2 205,5 211,4 198,4 195,8

Dívida externa total líquida 74,8 -11,9 -19,2 -20,6 -27,6 -22,7

Reservas internacionais

Conceito caixa 85,8 180,3 200,8 206,5 193,8 186,9

Conceito liquidez 85,8 180,3 200,8 206,5 206,8 199,4

PIB 1 089 1 334 1 458 1 526 1 573 1 491

Indicadores

Dívida total/PIB (%) 15,8 14,5 14,1 13,9 12,6 13,1

Dívida total líquida/PIB (%) 6,9 -0,9 -1,3 -1,4 -1,8 -1,5

Dívida total/exportações 1,3 1,2 1,2 1,1 1,0 1,0

Dívida total/exportação

de bens e serviços 1,1 1,0 1,0 0,9 0,9 0,9

Dív. total líquida/exportação 0,5 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1

Dív. total líquida/exportação

de bens e serviços 0,5 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1

Serviço dívida/exportação (%) 41,3 32,4 22,8 19,9 19,0 19,8

Serviço dívida/exportação

de bens e serviços (%) 36,2 28,2 19,8 17,3 16,5 17,1

Reservas – conceito caixa/

dívida externa total (%) 49,7 93,3 97,7 97,7 97,7 95,4

Reservas – conceito liquidez/

dívida externa total (%) 49,7 93,3 97,7 97,7 104,3 101,8

1/ Exclui estoque de principal, amortizações e juros relativos a intercompanhias. 2/ Dados estimados.


As perspectivas para a evolução da economia mundial seguem indefi nidas, com as incertezas do ambiente internacional podendo impactar os cenários projetados para preços internacionais das commodities, fl uxos de capitais e taxas de crescimento das exportações e do produto mundiais. As expectativas sobre a economia dos EUA e demais países industrializados foram revistas para baixo depois da divulgação das estatísticas revisadas para o quarto trimestre. Os indicadores mais recentes mostram gastos do consumidor em contração expressiva, empresas reduzindo estoques e exportações em declínio abrupto, com os consequentes impactos na produção e no emprego.

O ano de 2009 deverá registrar redução no défi cit em transações correntes, refl etindo o ajuste da economia brasileira à crise internacional. Esse resultado, infl uenciado pela redução do saldo comercial e das remessas líquidas de serviços e rendas, deverá ser fi nanciado com ingressos líquidos da conta fi nanceira, com ênfase para os fl uxos de IED.


Correlação entre Termos de Troca e Preços Internacionais de Commodities

Os termos de troca no comércio exterior são defi nidos pela relação entre os preços das exportações de um país e os das suas importações. A melhora nesses termos de troca permite importações em condições mais favoráveis, incentivando a produção doméstica de bens exportáveis. A esse efeito real soma-se efeito monetário positivo sobre a balança comercial, refl etido em aumento do saldo, mantidas fixas as quantidades de bens comercializados. Adicionalmente, mudanças nos termos de troca geram efeitos-renda potencialmente importantes nas regiões ou países produtores. No caso brasileiro, as evidências apontam para infl uência decisiva dos preços internacionais de commodities sobre os termos de troca. Tendo em vista sua importância para o saldo comercial e para a alocação de recursos na economia, este boxe analisa essa relação, bem como os possíveis efeitos da redução acentuada nos preços internacionais de commodities no último trimestre de 2008.

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,9

2,4

2,9

3,4

3,9

4,4

Dez1982

Dez1984

Dez1986

Dez1988

Dez1990

Dez1992

Dez1994

Dez1996

Dez1998

Dez2000

Dez2002

Dez2004

Dez2006

Dez2008

Exportação

CRB futuro (CCI) CRB spot Exportação

Gráfico 1 – Índices de preços de exportação e de commodities, ambos em relação aos preços de importação brasileirosCRB


A relação dinâmica entre preços de exportação brasileiros e preços internacionais de commodities, ambos expressos em termos dos preços de importação, é apresentada no Gráfi co 1, com dados mensais de janeiro de 1982 a dezembro de 2008. Para os preços de commodities, foram utilizados os índices do Commodity Research Bureau (CRB), enquanto para os preços das exportações e importações brasileiras, foram considerados os índices da Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex). Por analogia aos termos de troca, a razão entre esses indicadores e os preços de importação mede o incentivo para a especialização da economia em commodities.

O Gráfi co 1 indica que os índices de preços selecionados compartilham uma série de movimentos cíclicos, principalmente para períodos mais longos. Considerando o período mais recente, o boom de commodities que se iniciou em 2002 pareceu impactar mais signifi cativamente os termos de troca apenas a partir de 2006, levando a questionamento sobre a relevância empírica da relação entre as variáveis. No entanto, a decomposição dos preços de exportação por fator agregado, ilustrada no Gráfi co 2, revela expressiva melhora nos termos de troca para básicos e semimanufaturados, tendência suavizada apenas pelos manufaturados, ao menos até 2006. Isso indica maior concentração dos efeitos reais e nominais dos termos de troca, nos últimos anos, em produtos básicos e semimanufaturados.

Como observado nos Gráficos 1 e 2, a tendência de melhora em todos os indicadores de termos de troca e de preços relativos das commodities

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

Dez1982

Dez1984

Dez1986

Dez1988

Dez1990

Dez1992

Dez1994

Dez1996

Dez1998

Dez2000

Dez2002

Dez2004

Dez2006

Dez2008

Básicos Semimanufaturados Manufaturados

Gráfico 2 – Índices de preços de exportação por fator agregado, todos em relação aos preços de importação brasileiros


no período selecionado é patente. Com efeito, apesar de eventuais movimentos de declínio, os de elevação dominam, em média. Formalmente, existe, em todas as séries, componente responsável por melhora consistente nos termos de troca brasileiros no último quarto de século. A Tabela 1 quantifi ca a tendêndia constante através da taxa média de crescimento anual das variáveis. A diminuição relativa nos preços de importação refl ete mudanças estruturais – iniciadas em resposta à crise da dívida externa da década de 1980, complementadas com a abertura da economia da década de 1990 e aprofundadas pela busca por autossufi ciência em petróleo –, que tendem a alinhar a economia com suas vantagens comparativas.

Dessa forma, a tendência domina o comportamento das variáveis no longo prazo. Assim, a projeção deve ser cuidadosa em relação ao nível das últimas observações, infl uenciado pelo ciclo mais curto. Isso é especialmente relevante para a análise do período recente, de contração acentuada dos preços internacionais de commodities no final de 2008. Tendo em vista que os indicadores utilizados refl etem mercados em que commodities são transacionadas como ativos fi nanceiros, é razoável supor que o forte choque refl ita volatilidade elevada e overshooting. Portanto, o nível de preços relevante para extrapolações da tendência pode não ser tão baixo quanto o observado no fi m do ano passado. Em comparação, os termos de troca brasileiros estão sujeitos, em maior grau, à rigidez de preços dos mercados de bens, o que minimiza a transmissão dos choques dos mercados de ativos e indica tendência de longo prazo partindo de patamar não muito desfavorável.

%

Exportação brasileira

Total 1,54

Básicos 1,60

Semimanufaturados 1,63

Manufaturados 1,25

CommoditiesCRB spot 1,60

CRB futuro 1,99

Tabela 1 – Taxa média de crescimento dos índices

1/ Índices de preços relativos aos preços de importação brasileiros.

Índice

Taxa anual, 1982-2008de preços1/

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

Dez1982

Dez1984

Dez1986

Dez1988

Dez1990

Dez1992

Dez1994

Dez1996

Dez1998

Dez2000

Dez2002

Dez2004

Dez2006

Dez2008

Longo prazo Médio prazo Preços de Exportação

Gráfico 3 – Índice de preços de exportação em relação aos preços de importação: componentes cíclicos de médio e longo prazo


A análise da correlação entre termos de troca e preços internacionais de commodities considerou os componentes cíclicos de médio e longo prazo, ambos se desenvolvendo em torno da tendência de crescimento1. A decomposição das séries em movimentos cíclicos de diferentes periodicidades é apropriada ao contexto, já que permite referenciar os movimentos do índice a booms de commodities e ciclos de negócios na economia mundial. A decomposição dos termos de troca e dos preços de commodities em seus componentes cíclicos encontra-se nos Gráfi cos 3, 4 e 5, adotando-se como ciclos de médio prazo aqueles com período de dois a oito anos para sua conclusão, e como ciclos de longo prazo aqueles que envolvem períodos de oito a doze anos.

1/ Para defi nição formal de correlação entre componentes cíclicos: Croux, Forni & Reichlin (2001). A Measure of Comovement for Economic Variables: Theory and Empirics. The Review of Economics and Statistics, 83-2. Os componentes de médio e longo prazo foram extraídos por um fi ltro de band pass aproximadamente ótimo em amostras fi nitas. Para sua defi nição formal, veja: Christian & Fitzgerald (2003). The Band Pass Filter. International Economic Review, 44-2.

2

2,5

3

3,5

4

4,5

Dez1982

Dez1984

Dez1986

Dez1988

Dez1990

Dez1992

Dez1994

Dez1996

Dez1998

Dez2000

Dez2002

Dez2004

Dez2006

Dez2008

Longo prazo Médio prazo CRB spot

Gráfico 4 – Preços correntes de commodities (CRB spot) em relação aos preços de importação: componentes cíclicos de médio e longo prazo

1,6

2,1

2,6

3,1

3,6

4,1

4,6

5,1

Dez1982

Dez1984

Dez1986

Dez1988

Dez1990

Dez1992

Dez1994

Dez1996

Dez1998

Dez2000

Dez2002

Dez2004

Dez2006

Dez2008

Longo prazo Médio prazo CRB futuro (CCI)

Gráfico 5 – Preços futuros de commodities (CCI) em relação aos preços de importação: componentes cíclicos de médio e longo prazo


Em todos os gráfi cos, os ciclos de longo prazo sustentaram booms de commodities começando por volta de 1982, 1992 e 2002. Em relação ao ciclo mais recente, há evidência de que o pico foi atingido em 2006, apesar do fôlego nos dois anos seguintes obtido por um ciclo de negócios com periodicidade de médio prazo. De modo mais amplo, os ciclos de negócios são responsáveis pelas fl utuações das séries em torno da curva traçada pelos ciclos de longo prazo, sendo sua infl uência quantitativa mais acentuada no início e no fi nal da amostra. A decomposição realizada não atribui aos componentes de médio ou longo prazo a retração brusca nos índices de commodities, que se enquadram melhor como um desenvolvimento de prazo mais curto, respaldando, portanto, a argumentação anterior, de que a redução nos preços internacionais, nos níveis observados atualmente, não deve ser permanente.

A correlação dinâmica das séries, isto é, a correlação entre os respectivos componentes cíclicos, está apresentada na Tabela 2. As primeiras linhas da tabela reportam a correlação contemporânea, caso em que os índices de commodities corrente e futuro não apresentam diferenças signifi cativas. Em ambos os casos, observa-se maior correlação para os ciclos de longo prazo. Os termos de troca para manufaturados apresentam a menor correlação com o preço relativo das commodities em todas as periodicidades. Já os semimanufaturados exibem a maior correlação registrada para os ciclos de médio prazo. Quanto aos básicos, destacam-se no longo prazo, periodicidade em que apresentam maior correlação com os índices de commodities.

Para verificar o potencial dos índices de commodities como indicadores antecedentes dos termos de troca, foram computadas as correlações para até doze meses de antecedência. O índice de preços correntes, CRB spot, não apresenta melhora de correlação com nenhuma antecedência. Em comparação, o índice de preços futuros, CRB futuro (CCI), apresenta melhora signifi cativa, mostrando-se, dessa forma, um bom indicador antecedente. Com efeito, a maior correlação do CRB futuro com os preços de exportação ocorre, no ciclo médio, em três meses e, no ciclo longo, em nove meses. Pode-se observar que a melhora sobre a correlação contemporânea é mais importante para ciclos longos. Extrapolando para os

Tabela 2 – Correlação entre índices de preços de

commodities e índices de preços de exportação1/

para ciclos de médio e longo prazo2/

Preços commodities ciclo Preços de exportação brasileira

Total Básicos Semimanu- Manufa-

faturados turados

CRB spot médio 0,54 0,47 0,57 0,36

longo 0,88 0,93 0,89 0,77

CRB futuro – CCI médio 0,51 0,45 0,58 0,27

longo 0,86 0,92 0,87 0,73

CRB futuro – CCI (-3) médio 0,57 0,48 0,67 0,34

longo 0,92 0,97 0,92 0,81

CRB futuro – CCI (-9) médio 0,25 0,11 0,41 0,17

longo 0,97 0,98 0,97 0,92

1/ Índices de preços relativos aos preços de importação brasileiros.2/ A duração esperada de ciclos médios é 2 a 8 anos; a de ciclos longos, 8 a 12.


termos de troca a informação do CRB futuro, pode-se esperar o início da recuperação, em relação aos pisos recentes, do ciclo de longo prazo ao fi nal de 2010 e, de médio prazo, em 2009.

Além da informação contida nas séries históricas de preços relativos, também os fundamentos dos mercados de commodites indicam ciclo descendente, com recuperação posterior em níveis menores que os observados em 2008. Com efeito, estudo do Banco Mundial2 identifi ca como origem do último boom de commodities forte choque positivo de demanda, principalmente de países emergentes, ajudados por condições favoráveis de liquidez internacional. Além disso, o estudo aponta a carência de investimentos nas indústrias extrativas de petróleo e metais nas décadas anteriores como limitador da capacidade de resposta da oferta ao choque de demanda. A alta de preços nos insumos para a agricultura, fortemente infl uenciados pelo petróleo, aliada mais uma vez à demanda elevada por alimentos e por fontes alternativas de energia, também contribuiu para a elevação de preços nas commodities agrícolas, principalmente nos últimos dois anos. O cenário atual é completamente diverso. A crise de liquidez internacional reverteu as pressões de demanda. A maturação dos investimentos produtivos e as iniciativas tecnológicas motivadas pelos preços elevados, por sua vez, ampliaram a capacidade de resposta da oferta. Nessas condições, prevê-se cenário de lenta recuperação para os preços das commodities.

2/ Banco Mundial. Global Economic Prospects 2009: Commodities at the Crossroads. http://go.worldbank.org/TYAM73LY40.

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Dez1988

Dez1990

Dez1992

Dez1994

Dez1996

Dez1998

Dez2000

Dez2002

Dez2004

Dez2006

Dez2008

Saldo (%)

Gráfico 6 – Termos de troca e saldo da balança comercial em relação ao PIB

Saldo/PIB Termos de troca (excluindo a tendência linear)

Termos de troca (escala invertida)


Essas tendências de médio e longo prazos têm consequências relevantes sobre o saldo da balança comercial. O impacto imediato é o incentivo negativo à produção de bens exportáveis, tendendo a reduzir o valor das exportações, com consequente redução da renda agregada. Porém, o choque negativo de renda e a liberação de insumos produtivos pelo setor exportador tendem a apreciar os bens importados em relação aos bens não comercializáveis, incentivando negativamente as importações. O efeito total sobre o saldo comercial depende da grandeza relativa dos canais opostos de exportação e importação. Como ilustrado no Gráfi co 6, a correlação negativa entre termos de troca e o saldo da balança comercial sugere a dominância do canal de importação. De fato, o Gráfi co 7 evidencia a correlação negativa entre os termos de troca e o preço dos bens importáveis, medido pela taxa de câmbio real efetiva, condição necessária para efeito sobre as importações3. Portanto, desconsiderando outras infl uências sobre a taxa de câmbio real e as importações, a redução projetada nos termos de troca tende a melhorar o saldo comercial, quando medido em relação ao produto agregado, possibilitando que a redução em relação ao observado no ano anterior não seja tão expressiva como a mediana das projeções de mercado dos últimos meses.

3/ Algumas observações sobre as variáveis exibidas nos gráricos: (i) os termos de troca excluem a tendência de crescimento; (ii) o saldo comercial foi calculado em relação a um doze avos do produto anual; (iii) a taxa de câmbio real é um indicador aproximado para o preço relativo dos bens importáveis.

-0,20

-0,15

-0,10

-0,05

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,250

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Dez1988

Dez1990

Dez1992

Dez1994

Dez1996

Dez1998

Dez2000

Dez2002

Dez2004

Dez2006

Dez2008

Câmbio

Gráfico 7 – Termos de troca e taxa de câmbio real efetiva

Taxa câmbio real efetiva Termos de troca (excluindo a tendência linear)

Termos de troca (escala invertida)


Projeções do Balanço de Pagamentos

Os impactos da crise experimentada pela economia mundial sobre os mercados fi nanceiros e os fl uxos comerciais internacionais, mais pronunciados a partir do último trimestre do ano passado, refl etem-se no desempenho recente de diversas contas do balanço de pagamentos do Brasil. Esses ajustes, causados pela recessão mundial e pela escassez de crédito externo, resultam em redução pronunciada da corrente de comércio e das remessas líquidas de lucros e dividendos, implicando trajetória declinante do défi cit em transações correntes e declínio dos ingressos líquidos da conta fi nanceira, com menores fl uxos de Investimentos Estrangeiros Diretos (IED) e saídas líquidas relativas ao serviço da dívida externa. Não obstante a intensidade da crise e esses refl exos, as condições de fi nanciamento do balanço de pagamentos do país permanecem adequadas.

Este boxe apresenta as projeções para o balanço de pagamentos relativas a 2009, revistas em relação às apresentadas no “Relatório de Infl ação” de dezembro. Além dos impactos do agravamento da crise econômica, essa nova projeção considera os resultados observados nos últimos meses, as modifi cações no serviço da dívida externa compatíveis com seu estoque em dezembro, as intervenções do Banco Central no mercado de câmbio já realizadas e as recompras de dívida externa soberana pelo Tesouro Nacional, efetivadas até fevereiro.

O défi cit em transações correntes para 2009 foi revisado de US$25 bilhões, no Relatório anterior, para US$16 bilhões. A projeção para o superávit comercial foi elevada em US$3 bilhões, totalizando US$17 bilhões, reflexo de reduções respectivas de 20,2% e 18,6% nas estimativas relativas às exportações e às importações, que passaram a

Tabela 1 – Usos e fontes de recursosUS$ bilhões



Fev Fev

Usos -3,1 -8,5 -50,7 -1,7 -6,4 -40,6


Amortizações de MLP2/ -1,2 -2,6 -22,4 -1,1 -3,0 -24,6

Papéis -0,8 -1,6 -12,4 -0,3 -1,4 -11,3

Pagas -0,8 -1,6 -12,4 -0,3 -1,4 -11,3

Conversões em IED 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,0

Créd. de fornecedores -0,1 -0,2 -1,7 -0,2 -0,4 -1,1

Empréstimos diretos3/ -0,3 -0,7 -8,3 -0,5 -1,2 -12,2

Fontes 3,1 8,5 50,7 1,7 6,4 40,6

Conta capital 0,1 0,1 1,1 0,1 0,2 1,0

Inv. estrangeiros diretos 0,9 5,7 45,1 2,0 3,9 25,0

Papéis domésticos4/ 1,8 -0,2 6,3 -0,8 -2,5 -10,0

Desembolsos de MLP5/ 2,7 5,9 31,6 1,2 3,4 24,4

Papéis 0,6 2,0 7,8 0,1 1,4 6,8

Créd. de fornecedores 0,2 0,5 2,2 0,1 0,3 3,2

Empréstimos6/ 1,9 3,4 21,6 1,0 1,7 14,3

Ativ. brasil. no exterior -1,9 -1,6 -22,4 -1,3 -1,3 12,9

Demais7/ 3,1 5,6 -8,0 0,6 0,6 0,0

Ativos de reservas -3,6 -6,9 -3,0 -0,1 2,1 -12,7

1/ Projeção.2/ Registra amortizações de crédito de fornecedores de médio e longo prazos, empréstimos de médio e longo prazos e papéis de médio e longo prazos colocados no exterior deduzidos de refinanciamentos e descontos. Exclui amortizações de empréstimos do FMI e intercompanhias.3/ Registra amortizações de empréstimos concedidos por bancos estrangeiros, compradores, agências e organismos.4/ Inclui investimentos estrangeiros em ações e em títulos de dívida negociados no mercado doméstico.5/ Exclui desembolsos de empréstimos intercompanhias.6/ Inclui organismos, agências e créditos de compradores.7/ Registra valores líquidos de refinanciamentos de bônus, papéis de curto prazo, crédito comercial de curto prazo, derivativos financeiros, depósitos de não residentes, outros passivos e erros e omissões.


somar, na ordem, US$158 bilhões e US$141 bilhões no ano. Essas alterações são consistentes com as perspectivas em relação à recessão econômica nos principais parceiros comerciais do país, ao comportamento dos preços de commodities e à desaceleração do crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro.

A conta de serviços deverá apresentar défi cit de US$13,4 bilhões em 2009, ante previsão anterior de US$13 bilhões, com ênfase nos aumentos assinalados nas saídas líquidas relativas a viagens internacionais, US$1 bilhão; demais serviços, US$1 bilhão; e aluguéis de equipamentos, US$0,9 bilhão, contrabalançados, em parte, pela melhora de US$2,5 bilhões projetada para a conta transportes. A nova projeção para o défi cit anual de serviços representa redução de US$3,3 bilhões em relação ao ano anterior, refl exo, em especial, de recuos nos défi cits das contas viagens internacionais, US$2,7 bilhões, e transportes, US$0,4 bilhão.

A projeção para as despesas líquidas com juros atinge US$8,2 bilhões, ante US$9 bilhões registrado no Relatório anterior. As despesas brutas, previstas a partir da posição do estoque da dívida de dezembro e incorporando o impacto da redução das taxas de juros internacionais (Libor) sobre a parcela da dívida com encargos fl utuantes, reduziram-se em US$0,8 bilhão, para US$15,3 bilhões, enquanto as receitas permaneceram em US$7,1 bilhões, incluindo US$5,2 bilhões referentes à remuneração das reservas internacionais do país.

A estimativa relativa a remessas líquidas de lucros e dividendos, traduzindo o cenário de redução da rentabilidade das empresas no país, a depreciação cambial e redução dos estoques de investidores estrangeiros em carteira, foi revista de US$20 bilhões para US$15 bilhões. Ressalte-se que o estoque de investimentos estrangeiros na Bovespa recuou do nível recorde de US$200,9 bilhões, em maio de 2008, para US$70,6 bilhões, em novembro daquele ano, situando-se em US$82,6 bilhões ao fi nal de janeiro de 2009.

As transferências unilaterais foram elevadas de US$2,5 bilhões, previstos em dezembro, para US$3 bilhões, movimento compatível com o comportamento da conta nos últimos meses.


A projeção do superávit da conta fi nanceira, estimado em US$42,3 bilhões em dezembro, foi reduzida para US$27,7 bilhões neste Relatório. O desempenho dessa conta refl ete, em especial, a redução de US$5 bilhões, em relação à estimativa anterior, nos fl uxos líquidos de ingressos de IED, que, após atingirem o recorde histórico de US$45,1 bilhões em 2008, deverão totalizar US$25 bilhões em 2009.

As amortizações de dívida externa de médio e longo prazos, incorporadas as amortizações previstas no novo esquema da dívida externa de dezembro de 2008, foram reduzidas de US$26,9 bilhões, na projeção anterior, para US$24,6 bilhões. Manteve-se, para 2009, a projeção de taxa de rolagem de 75% do endividamento externo de médio e longo prazo do setor privado, ressaltando-se que essa projeção, em patamar superior aos percentuais observados nos últimos meses, considera a ocorrência de cenário mais estável nos mercados fi nanceiros internacionais no segundo semestre.

Conservou-se a hipótese de que o processo de internacionalização das empresas brasileiras deverá ser afetado pelos efeitos da crise internacional. Nesse contexto, após registrarem recorde de US$28,2 bilhões em 2006 e US$20,5 bilhões em 2008, os Investimentos Diretos Brasileiros (IDB) ao exterior deverão apresentar estabilidade neste ano, não tendo sido modifi cada a projeção para essa rubrica constante do “Relatório de Infl ação” de dezembro passado. Com isso, o resultado líquido entre IED e IDB deve atingir US$25 bilhões neste ano, ante US$24,6 bilhões em 2008.

Para 2009, observando a trajetória dos últimos meses, projeta-se elevação nas remessas líquidas de investimentos estrangeiros em carteira no país, de US$3 bilhões, na última projeção, para US$10 bilhões neste Relatório.

A redução de haveres do setor bancário no exterior, que traduz o comportamento dos IED e em carteira e do saldo previsto para as transações correntes, evidenciando a atuação do setor bancário como fornecedor de divisas ao setor privado não-fi nanceiro, está prevista em US$13,8 bilhões para 2009, ante US$16,1 bilhões na projeção anterior.

Tabela 2 – Balanço de pagamentos – MercadoUS$ bilhões



Fev Fev


Capitais (líquido) 4,4 9,9 24,7 2,9 4,0 15,0

Investimento Estrangeiro

Direto 0,9 5,7 45,1 2,0 3,9 25,0

Em carteira 1,8 -0,2 6,3 -0,8 -2,5 -10,0

Empréstimos de médio

e longo prazos 0,9 2,1 1,6 0,1 0,1 -4,4

Crédito comercial de curto,

médio e longo prazos 2,7 8,0 5,0 1,1 2,2 4,1

Bancos 1,6 4,2 0,5 0,0 0,1 2,0

Demais 1,1 3,8 4,5 1,2 2,1 2,1

Investimentos brasileiros

no exterior -2,9 -4,4 -27,7 0,5 0,8 -0,9

Demais 1,2 -1,2 -5,6 0,1 -0,5 1,1

Hiato financeiro 2,0 2,8 -10,7 1,4 -0,8 -6,2

Compras líquidas

do Banco Central -3,0 -5,5 5,4 0,4 2,9 -7,6

Depósitos de bancos 1,1 2,8 5,3 -1,8 -2,1 13,8

1/ Projeção.


Ressalte-se que esses retornos de haveres de bancos no exterior estão impactados pelas recompras de linhas já contratadas, que somam US$10,7 bilhões de abril a dezembro deste ano.

Em relação às reservas internacionais, consideradas no conceito de liquidez, sua posição ao final de 2009 deve apresentar redução de US$3,1 bilhões em relação ao ano anterior, atingindo US$203,7 bilhões, ante US$212 bilhões no Relatório anterior. As principais alterações na projeção resultam da incorporação das vendas à vista, US$3,4 bilhões, e do comportamento do item “demais”, composto majoritariamente por variações de preços e paridades, -US$4,9 bilhões. Para 2009, é mantida a projeção de receita de juros de US$5,2 bilhões em função da remuneração das reservas, não sendo projetadas intervenções adicionais. As reservas internacionais no conceito caixa, que desconsidera o estoque de linhas com recompra e empréstimos em moeda estrangeira, deverão apresentar expansão no ano, US$7,9 bilhões, entre outros fatores, pelos retornos dessas linhas. Dessa maneira, as reservas internacionais, no conceito caixa, deverão encerrar 2009 em US$201,7 bilhões.


6Perspectivas para a inflação

Este capítulo do “Relatório de Infl ação” apresenta a avaliação feita pelo Comitê de Política Monetária (Copom) sobre o comportamento da economia brasileira e do cenário internacional desde a divulgação do último Relatório, em dezembro de 2008, assim como a análise das perspectivas para a infl ação até o primeiro trimestre de 2011 e para o crescimento do PIB até o fi nal de 2009. As projeções para a infl ação são apresentadas em dois cenários principais. O primeiro, denominado cenário de referência, supõe que a taxa Selic será mantida inalterada durante o horizonte de previsão, em 11,25% a.a., valor decidido pelo Copom em sua última reunião, em 10 e 11 de março, e que a taxa de câmbio permanecerá em R$2,35/US$. O segundo cenário, denominado cenário de mercado, utiliza as trajetórias para a taxa Selic e para a taxa de câmbio que constam da pesquisa realizada pela Gerin do Banco Central do Brasil (BCB) junto a analistas do setor privado. É importante ressaltar que esses cenários servem apenas para balizar as decisões de política monetária, e suas hipóteses não constituem e nem devem ser vistas como previsões do Copom sobre o comportamento futuro das taxas de juros e de câmbio. Deve-se observar que as previsões aqui divulgadas utilizam o conjunto de informações disponível até a data de corte de 13 de março de 2009.

As projeções de infl ação e de crescimento do PIB divulgadas neste Relatório não são pontuais. Elas explicitam intervalos de probabilidade que ressaltam o grau de incerteza presente na supracitada data de corte. As previsões de infl ação dependem não apenas das hipóteses sobre as taxas de juros e de câmbio, mas também de um conjunto de pressupostos sobre o comportamento de variáveis exógenas. O conjunto de hipóteses considerado mais provável pelo Copom é utilizado para construir os cenários a que o Comitê atribui maior peso na tomada de decisão sobre a taxa de juros. Ao expô-las, o Copom procura dar maior transparência às decisões de política monetária, contribuindo para sua efi cácia no controle da infl ação, que é seu objetivo precípuo.


6.1 Determinantes da inflação

Após ultrapassar o centro da meta em janeiro de 2008 e crescer monotonicamente até julho, a infl ação em doze meses medida pela variação do IPCA arrefeceu no segundo semestre, a despeito da depreciação cambial ocorrida no período. Essa dinâmica foi infl uenciada, em um primeiro momento, pela queda no preço de importantes commodities e, posteriormente, pela desaceleração da economia. Dessa forma, a infl ação em doze meses, que atingiu 6,37% em julho, reduziu-se para 5,90% ao fi nal de 2008. Ainda assim, a infl ação foi 1,44 p.p. maior do que a verifi cada em 2007 (4,46%), e manteve-se nesse patamar no primeiro bimestre do corrente ano. Em 2008, os preços administrados acumularam variação de 3,27%, enquanto os preços livres elevaram-se em 7,05%. No conjunto dos preços livres, destacam-se as variações similares dos preços dos bens comercializáveis e dos não comercializáveis, respectivamente, de 6,99% e de 7,10%, a despeito do movimento da taxa de câmbio. Repetiu-se o que ocorreu em 2007, quando, pela primeira vez desde a implantação do regime de metas para a infl ação, em 1999, os preços administrados subiram menos do que os livres. Essa dinâmica foi, em parte, infl uenciada pelo comportamento da taxa de câmbio nos últimos anos – quando esta se apreciou. Nesse contexto, dada a depreciação cambial ocorrida no segundo semestre de 2008, não se pode descartar uma aceleração dos preços administrados em 2009, ainda que não necessariamente com a mesma intensidade observada em episódios anteriores. Em suma, apesar de um cenário menos propício a pressões infl acionárias, e da expectativa de recuo da infl ação em 2009, espera-se que esta apresente alguma resistência às condições de demanda.

O PIB a preços de mercado recuou 3,6% no último trimestre de 2008, na comparação com o anterior, de acordo com dados dessazonalizados pelo IBGE. Esse resultado interrompeu sequência de doze trimestres de crescimento, sob esse critério de comparação, a mais extensa da série. Ainda assim, o PIB cresceu 5,1% em 2008, taxa apenas 0,5 p.p. inferior àquela observada em 2007 e bem superior à média dos últimos vinte anos. Em comparação ao mesmo período de 2007, o PIB cresceu 1,3% no quarto trimestre, ante expansão de 6,8% no terceiro. A desaceleração da atividade refl ete os efeitos contracionistas da crise econômica global sobre a economia brasileira.

Sob a ótica da produção, após ser o destaque positivo do terceiro trimestre, o setor industrial registrou retração de 7,4% no quarto trimestre, frente ao trimestre anterior, de acordo com dados dessazonalizados pelo


IBGE, o maior recuo desde o quarto trimestre de 1996. O desempenho desse setor foi marcadamente infl uenciado pelo processo de redução de estoques. Por sua vez, o setor agropecuário e o de serviços tiveram contrações de 0,5% e 0,4%, respectivamente, na mesma base de comparação. No confronto com igual período do ano passado, esses setores registraram crescimento de 2,2% e 2,5%, respectivamente, enquanto a indústria contraiu 2,1%.

Quanto à demanda, o destaque negativo adveio da FBCF, que contraiu 9,8% frente ao trimestre anterior, segundo dados dessazonalizados, sendo a maior queda desde o início da nova série, iniciada em 1996. Dessa forma, a expansão ante o mesmo trimestre do ano anterior, que atingira 19,7% no terceiro trimestre – maior expansão da nova série –, deslocou-se para 3,8%. Por sua vez, o consumo das famílias recuou 2,0% frente ao trimestre anterior, ao passo que o consumo do governo aumentou 0,5%, segundo dados dessazonalizados. Na comparação com igual período do ano anterior, ambos cresceram: 2,2% e 5,5%, respectivamente. A exemplo do que vem ocorrendo desde o primeiro trimestre de 2006, em 2008 o crescimento do PIB foi ditado exclusivamente pelo dinamismo da demanda doméstica, que contribuiu com 7,3 p.p. para a expansão de 5,1% do PIB em 2008, enquanto o setor externo registrou contribuição negativa de 2,3 p.p. O Copom considera que, particularmente tendo em vista a deterioração substancial das perspectivas de crescimento da economia global desde a publicação do último Relatório, a demanda doméstica continuará sendo o fator-chave para a sustentação da atividade econômica.

Em momento no qual a retração da atividade econômica global continua surpreendendo pela intensidade e amplitude, a resiliência da demanda doméstica confi gura elemento de estabilização da economia brasileira ao longo dos próximos trimestres. Os dados recentes referentes ao comércio varejista – que destoam dos dados de produção – parecem corroborar essa avaliação. A propósito, note-se que, em 2008, o consumo das famílias cresceu 5,4% e o do governo, 5,6%, com expansão superior à do PIB nos dois casos. Após três meses de queda em relação ao mês anterior, as vendas no comércio varejista registraram aumento de 1,4% em janeiro, na série com ajuste sazonal. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, o aumento alcançou 6,0%, patamar bem superior ao verifi cado em dezembro (3,8%). Embora a expansão em doze meses tenha se reduzido de 10,3% em outubro para 8,7% em janeiro, o ritmo de crescimento ainda permanece elevado. Destaque-se a elevação das vendas nos segmentos livros, jornais, revistas e papelaria, cuja expansão


atingiu 7,6% em janeiro ante o mês anterior, e movéis e eletrodomésticos (7,1%). No primeiro caso, componentes bastante dependentes da renda, e no segundo, das condições creditícias. O bom desempenho das vendas estendeu-se ao comércio varejista ampliado – que inclui veículos, motos, partes e peças e material de construção, segmentos mais sensíveis às condições de crédito –, cujo crescimento sobre o mês anterior alcançou 4,4% em janeiro, segundo dados dessazonalizados. Quando a comparação é feita com igual mês do ano anterior, a expansão atinge 2,8% em janeiro. De modo geral, embora os dados de produção mostrem desaceleração acentuada do nível de atividade econômica, os dados de comércio varejista sugerem que parte importante desse movimento se deveu a ajustes de estoques. Dessa forma, o Comitê avalia que, embora deva apresentar menor dinamismo do que no passado recente, o comércio varejista deverá continuar registrando resultados positivos ao longo dos próximos trimestres.

O dinamismo da atividade econômica produziu melhoras consistentes no mercado de trabalho nos últimos anos. De acordo com a PME, a taxa média de desemprego, que se situara em 10% em 2006, deslocou-se para 9,3% em 2007 e para 7,9% em 2008. Esse quadro refl etiu-se na renda dos trabalhadores, com o rendimento médio real habitualmente recebido pela população ocupada aumentando 3,4% em 2008, após incremento de 3,2% em 2007 e de 4,0% em 2006. Por sua vez, o número de pessoas ocupadas elevou-se em 3,0% em 2008 após expansão de 2,6% em 2007. Em consequência, a massa salarial real – importante fator impulsionador da demanda agregada nos últimos anos – avançou 6,9% em 2008, após acréscimo de 5,8% em 2007. Segundo dados da CNI, o nível médio de emprego na indústria de transformação registrou expansão de 3,9% em 2008. Contudo, houve mudanças signifi cativas no mercado de trabalho industrial nos últimos meses. Quando se compara com igual mês do ano anterior, verifi ca-se que em dezembro o crescimento reduziu-se para 1,4% e, em janeiro, houve retração de 0,1%. Essa deterioração do nível de emprego refl ete em grande parte a queda da produção industrial nos últimos meses. No que se refere à evolução do emprego formal celetista, dados divulgados pelo MTE mostram que, após o fechamento de 655 mil vagas em dezembro, houve nova redução em janeiro (102 mil postos de trabalho).

Em conjunto com o aumento da massa salarial, a disponibilidade de crédito para as famílias, favorecida pela estabilidade macroeconômica e por avanços institucionais, vinha se constituindo em elemento importante na propulsão do consumo privado e, portanto, da demanda agregada.


Não obstante, não apenas as condições de fi nanciamento se deterioraram desde o recrudescimento da crise global (seja através de taxas mais elevadas ou prazos menores), mas os agentes têm se mostrado mais relutantes em tomar crédito em ambiente de maior incerteza macroeconômica e de enfraquecimento do mercado de trabalho. Em doze meses até janeiro, o crédito com recursos livres do sistema fi nanceiro às pessoas físicas cresceu 23,2% (28,2% até outubro), com destaque para a expansão das operações de arrendamento mercantil (84,1%, ante 116,3% até outubro). É importante destacar que essa expansão do crédito tem sido caracterizada por elevação, até o momento, modesta da inadimplência. No que se refere ao cenário prospectivo, as expectativas de analistas de mercado e de representantes do setor bancário indicam que o crédito continuará a se expandir em 2009, embora deva haver desaceleração em relação a 2008, em parte devido aos efeitos da crise global. Esses efeitos, contudo, tendem a ser atenuados pelos impactos de medidas de gestão de liquidez e política monetária adotadas pelo Banco Central.

O investimento, que vinha se confi gurando como o componente mais dinâmico da demanda doméstica, foi o que apresentou maior ajuste no quarto trimestre de 2008, em linha com um fato estilizado longamente identifi cado. Após expansão de 8,4% no terceiro trimestre frente ao trimestre anterior, a FBCF recuou 9,8% no quarto trimestre, interrompendo sequência de nove trimestres de crescimento. Em relação ao mesmo trimestre do ano anterior, a variação deslocou-se de 19,7% no terceiro trimestre para 3,9% no último. Ainda assim, após incremento de 9,8% em 2006 e de 13,5% em 2007, a FBCF expandiu-se 13,7% em 2008. Note-se ainda que, como percentual do PIB, a FBCF passou de 17,5% em 2007 para 19,0% em 2008. Todavia, o agravamento da crise fi nanceira mundial levou à deterioração do cenário para investimentos. Além da reavaliação dos planos de investimento, em parte por causa da piora nas perspectivas para o crescimento da demanda e da maior incerteza macroeconômica, as empresas enfrentam deterioração das condições de fi nanciamento, no que tange a prazos e custo do crédito. Além disso, devido à queda do preço das ações, a opção pelo fi nanciamento via mercado de capitais perdeu atratividade. Finalmente, cabe notar que a depreciação do real pode ter determinado um aumento nos custos de bens de capital importados, com impacto adverso sobre o volume de investimentos. Nesse contexto, o Copom antevê desaceleração dos investimentos na economia brasileira em 2009, em comparação ao observado em anos anteriores, embora considere que a situação pode evoluir para um cenário mais benigno na medida em que a demanda interna mostre recuperação.


O volume de crédito com recursos livres às pessoas jurídicas cresceu 37,2% em doze meses até janeiro (45,9% até outubro) e recuou 1,4% na comparação mês a mês. Além disso, a intensifi cação da crise fi nanceira internacional também afetou o dinamismo do mercado de capitais. De fato, depois de volumes expressivos de ofertas públicas iniciais de ações verifi cados no primeiro semestre de 2008, o montante permaneceu praticamente constante desde agosto (R$32,1 bilhões no ano em 2008, ante R$31,7 bilhões até agosto e R$33,2 bilhões em 2007). De modo similar, o lançamento de debêntures (excluindo as emissões realizadas por empresas de arrendamento mercantil) mostrou-se estável (R$6,3 bilhões em 2008, a rigor, valor observado até outubro). Entretanto, é plausível supor que a distensão da política monetária leve a uma recuperação no mercado de capitais doméstico, especialmente no tocante a operações de renda fi xa, ao longo dos próximos trimestres. Por sua vez, os desembolsos de empréstimos e fi nanciamentos com recursos do Sistema BNDES cresceram 1,2% em janeiro, comparativamente a janeiro de 2008.

No que se refere ao setor externo, após registrar superávit de US$40 bilhões em 2007, o saldo da balança comercial atingiu US$24,7 bilhões em 2008. Apesar dessa diminuição, em 2008 as exportações atingiram o recorde de US$197,9 bilhões (aumento de 23,3% sobre 2007), assim como as importações, US$173,2 bilhões (aumento de 43,6% sobre 2007). A tendência de redução do superávit comercial continuou nos dois primeiros meses de 2009. De fato, até fevereiro o saldo comercial atingiu US$1,2 bilhão, valor 29,9% inferior ao obtido em igual período de 2008. Os efeitos da crise econômica global sobre o fl uxo mundial de comércio – tanto pelo menor nível de atividade econômica global como pela queda de preços, em especial das commodities – permitem antecipar diminuição do volume exportado em 2009, fato que não ocorre desde 1999, a despeito dos efeitos expansionistas oriundos do realinhamento dos preços relativos propiciado pela depreciação cambial. Por sua vez, a desaceleração do ritmo de atividade doméstica também permite antever desempenho bem menos robusto das importações, que podem recuar em relação a 2008.

Após crescer 5,5% em 2007, o quantum exportado

recuou 2,5% em 2008, em parte refl etindo os efeitos da desaceleração da demanda externa e do redirecionamento de parcela da produção anteriormente destinada ao mercado externo para o mercado interno (por exemplo, no setor siderúrgico). Não obstante, o recuo no quantum exportado foi mais que compensado pelo aumento de 26,3% dos preços


em 2008, mesmo após incrementos de 12,5% em 2006 e de 10,5% em 2007. Por sua vez, após expansão de 22,0% em 2007, o quantum importado registrou incremento de 17,7% em 2008, refl etindo, em boa parte, o aumento das aquisições externas de bens de capital, assim como o maior nível de atividade econômica. Os preços de importação, que subiram 8,2% em 2007 (ante 6,9% em 2006), elevaram-se fortemente em 2008 (22,0%).

A crise econômica global, que já havia se intensifi cado à época do último “Relatório de Infl ação”, ainda não oferece sinais de arrefecimento. Além disso, sua amplitude tem se mostrado mais abrangente do que inicialmente previsto, especialmente no que se refere ao impacto sobre os mercados emergentes. O efeito líquido da depreciação cambial ocorrida desde setembro de 2008, aliado à intensa queda do preço das commodities, que constituía fator de grande incerteza sobre o cenário prospectivo para a infl ação por ocasião da divulgação do último Relatório, tem se mostrado, até o momento, mais benigno do que antecipado. No que se refere às transações correntes, o défi cit em 2008 alcançou US$28,3 bilhões, ou 1,8% PIB. Cabe destacar que ele foi integralmente fi nanciado pelo fl uxo líquido de investimentos estrangeiros diretos, que totalizou US$45,1 bilhões e correspondeu a 2,8% do PIB.

Após mais de um ano desde sua eclosão, a “crise do subprime” – que se iniciou no mercado imobiliário norte-americano e se estendeu para os mercados fi nanceiro e creditício dos EUA e de outras economias maduras – continua surpreendendo negativamente, especialmente no que se refere aos impactos sobre o dinamismo das economias emergentes – inclusive a brasileira –, que, até o terceiro trimestre de 2008, vinham mostrando substancial resiliência. De fato, em parte como resultado da ocorrência de um ajuste de estoques nos últimos meses, a retração da atividade na economia doméstica tem sido intensa. Nesse contexto, apesar de diversas medidas implementadas pelo Fed e por outros bancos centrais, incluindo a fi xação de metas para as taxas de juros básicas próximas a zero, a adoção de estratégias de política monetária calcadas em expansão quantitativa e, em alguns casos, medidas fi scais agressivas, não se observam até agora sinais convincentes de recuperação econômica. Note-se, em particular, que as condições creditícias permanecem bastante restritas no mercado fi nanceiro internacional, uma vez que essas medidas podem levar algum tempo para surtirem efeito. Em resumo, as perspectivas para a economia global deterioraram-se adicionalmente desde a publicação do último Relatório, assim como o balanço de riscos, com viés ainda mais negativo para a atividade. Em consequência, o


cenário mais provável indica que a recuperação econômica global, que para muitos analistas viria no segundo semestre de 2009, só ocorrerá em 2010.

Com relação à oferta agregada, os três setores da economia apresentaram retração no quarto trimestre de 2008 frente ao trimestre anterior, após terem registrado forte crescimento ao longo de 2008, em especial, no terceiro trimestre. De acordo com as contas nacionais, o pior desempenho adveio do setor industrial, o que mais havia crescido no trimestre anterior. Enquanto o produto da indústria recuou 7,4% ante o terceiro trimestre, os setores de serviços e agropecuário retrocederam, respectivamente, 0,4% e 0,5%, segundo dados dessazonalizados. Quando a comparação é feita com o mesmo período do ano anterior, a retração do setor fabril atinge 2,1%. Note-se, no entanto, que na mesma base de comparação o setor de serviços registrou expansão de 2,5%, enquanto o setor agropecuário cresceu 2,2%. Em 2008, o crescimento nos três setores alcançou 4,3%, 4,8% e 5,8%, respectivamente.

Em 2008, a produção industrial expandiu-se 3,1%, refl etindo o crescimento de 3,8% da indústria extrativa mineral e de 3,1% da indústria de transformação. De modo semelhante ao verifi cado nas contas nacionais, a produção industrial registrou forte desaceleração no último trimestre de 2008, após passar boa parte do ano crescendo com taxas de expansão acima de 6%, para o acumulado em doze meses. Os efeitos do agravamento da crise econômica global começaram a se refl etir nas estatísticas relativas ao quarto trimestre de 2008, em especial nos setores mais dependentes do crédito, como o automotivo e o de construção civil, além da indústria petroquímica e da siderúrgica. De fato, a comparação mensal com base em dados dessazonalizados indica que a produção industrial recuou 7,1% em novembro e 12,7% em dezembro, um desempenho infl uenciado em grande parte pela queda na produção da indústria automotiva e em sua cadeia produtiva. É forçoso reconhecer que esse resultado derivou em parte do ajuste do nível de estoques da indústria, bem como que as vendas e a produção de automóveis reagiram em janeiro e fevereiro. Ainda assim, existe grande incerteza sobre a magnitude e persistência dos efeitos da crise sobre a indústria e a economia em geral.

Pela ótica da demanda, o PIB cresceu 7,5% em 2008, com o setor externo apresentando contribuição negativa de 2,3 p.p. Por sua vez, após cair abaixo de 100 em agosto – implicando que o número de empresas que avaliam se os estoques são excessivos supera o das que avaliam se os mesmos são insufi cientes –, o indicador de estoques da


Sondagem Conjuntural da FGV persistiu nessa tendência, sinalizando que as empresas podem ter sido surpreendidas pela intensidade da desaceleração da demanda industrial que se seguiu à intensifi cação da crise fi nanceira internacional. Não obstante, após atingir o patamar de 81 em dezembro e em janeiro – menor nível desde julho de 2003 –, o indicador de estoques elevou-se para 84 em fevereiro, sugerindo que a normalização de estoques poderia estar se iniciando. Por outro lado, o patamar baixo do indicador mostra que esse processo pode levar algum tempo. Cabe registrar ainda que, ao menos em parte, o crescimento industrial observado nos três primeiros trimestres de 2008 vinha resultando da formação defensiva de estoques de matérias-primas e insumos por parte das empresas. Tal postura provavelmente responde pela intensifi cação do crescimento do segmento produtor de bens intermediários em 2008 e, consequentemente, por sua desaceleração a partir do quarto trimestre do ano passado.

O Nuci mensal sem ajuste sazonal, calculado pela FGV, atingiu 79,6% em fevereiro, apresentando retração de 7,8 p.p. ante o patamar observado no mesmo mês do ano anterior. No que se refere à expansão da capacidade, a absorção de bens de capital, que apresentou crescimento robusto nos últimos anos (5,1% em 2005, 13,5% em 2006 e 19,3% em 2007), aumentou 17,7% em 2008, a despeito da retração nos meses fi nais do ano. Em janeiro de 2009, a absorção de bens de capital retraiu-se em 19,6% comparativamente ao mesmo mês de 2008, sendo fortemente afetada pelas quedas de 12,4% das importações de bens de capital e de 13,3% na produção desses bens. Note-se ainda que, na mesma base de comparação, a produção de insumos para a construção civil também recuou fortemente em janeiro (-9,7%). Apesar do grande aumento da ociosidade, números recentes da produção industrial, em conjunção com números de vendas de automóveis e no varejo, sugerem recuperação da atividade fabril, ainda que seja difícil prever sua extensão e intensidade. De fato, o indicador do nível de demanda global da Sondagem Conjuntural da FGV junto à indústria de transformação mostra que, após a forte queda do patamar de 121 em setembro para 65 em janeiro, o indicador se elevou para 70 em fevereiro, voltando ao nível de dezembro.

Depois de longo período de aceleração nos preços do setor de construção, o Índice Nacional do Custo da Construção – Disponibilidade Interna (INCC-DI) começou a mostrar sinais de arrefecimento em dezembro, embora ainda em magnitude modesta. Após atingir o pico em novembro (12,34%), a variação do INCC em doze meses retrocedeu para 11,67% em fevereiro. Ainda assim, esse patamar é bem superior àquele observado em igual período de 2008


(6,28%). Esses desenvolvimentos permanecem suscitando preocupações quanto à trajetória futura da infl ação. Além disso, dada a estrutura de produção do segmento de construção, pressões inflacionárias dificilmente seriam reduzidas de forma substancial por meio de importações.

Após cair para 9,3% em 2007 (10% em 2006), a taxa média de desemprego recuou com intensidade em 2008 (para 7,9%). Não obstante, a taxa de desemprego tende a experimentar elevação neste e nos próximos trimestres, refl etindo tanto padrões sazonais quanto os efeitos da crise econômica mundial sobre a economia doméstica. De fato, em janeiro a taxa de desemprego situou-se em 8,2%, 0,2 p.p. acima daquela registrada no mesmo mês do ano passado, o primeiro aumento nessa base de comparação após 23 quedas consecutivas. Na verdade, os refl exos adversos sobre o mercado de trabalho mostram-se com clareza nos números de emprego formal, bem como nas estatísticas de emprego industrial. Até o momento, entretanto, a concessão de férias coletivas, a diminuição da jornada de trabalho e outras medidas emergenciais têm mitigado a elevação das taxas de desemprego. Porém, mesmo que haja alguma recuperação na margem da produção industrial e a despeito dos números mais animadores de vendas no varejo, a redução do nível de atividade pode se refl etir em aumentos da taxa de desemprego ao longo dos próximos meses.

O preço do petróleo, fonte sistemática de incerteza advinda do cenário internacional, permanece em patamares inferiores aos vigentes até meados do ano passado. Após atingir quase US$150 em meados de 2008, o preço do barril de petróleo caiu para patamares em torno de US$40-50 e tem se mantido por volta desse nível, embora com elevada volatilidade. Essa queda refl ete não apenas a menor demanda global, devido à desaceleração econômica em curso, mas, sobretudo, incertezas quanto ao tamanho e à duração do atual ciclo contracionista, além dos efeitos da desalavancagem sobre posições especulativas nos mercados de commodities. A despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, o cenário central de trabalho adotado pelo Copom, que prevê preços domésticos da gasolina inalterados para o acumulado de 2009, permanece plausível, mas, a persistir o quadro atual do mercado de petróleo, não se deve descartar que ocorram reduções de preços ao longo do ano. Cabe notar ainda que a infl uência dos preços internacionais do petróleo sobre a inflação doméstica não se transmite exclusivamente por intermédio dos preços dos combustíveis, que, por enquanto, têm se mantido estáveis, mas também por outros canais, como a cadeia produtiva do setor petroquímico e as expectativas


de consumidores e empresários. A forte redução observada no preço do petróleo entre meados e o fi nal do ano passado estendeu-se às demais commodities, sejam agrícolas ou metálicas, cujas cotações também refl etiram a deterioração das perspectivas para o crescimento global. Cabe registrar, contudo, que desde o início do ano os preços de commodities vêm mostrando alguma elevação, notadamente no que se refere a metais preciosos e parte do segmento de energia.

Após mais que dobrar em 2007 (7,89%, ante 3,79% em 2006), e a continuar se elevando em 2008, quando atingiu 9,10%, a infl ação mais ampla – medida pelo IGP-DI – começa a dar sinais consistentes de arrefecimento. Desde agosto de 2008, o IGP-DI registrou defl ação mensal em três ocasiões e, em quatro meses até fevereiro, mostra variação negativa de 0,49%. Dessa forma, a inflação acumulada em doze meses, que atingiu 14,81% em julho de 2008, reduziu-se praticamente à metade (7,50%) em fevereiro. A desaceleração do índice refl etiu, essencialmente, o comportamento do IPA-DI, cuja variação em doze meses passou de 18,91% em julho para 7,39% em fevereiro, apesar da depreciação cambial ocorrida no passado recente. De fato, nesse mesmo período, a infl ação em doze meses medida pelo INCC elevou-se de 10,38% para 11,67%, enquanto a infl ação medida pelo IPC-Br apresentou tímida redução (de 6,23% para 6,15%). A dinâmica do IPA-DI é explicada, em grande parte, pela mudança de comportamento dos preços agrícolas, cuja variação em doze meses passou de 37,91% em junho de 2008 para apenas 1,94% em fevereiro deste ano, após registrarem seis defl ações mensais em sete meses até fevereiro. Além disso, os preços industriais, que mostraram vigor durante a maior parte de 2008, começaram a recuar em novembro, e acumulam defl ação de 2,17% em quatro meses até fevereiro. Em consequência, a variação em doze meses do IPA-Industrial deslocou-se de 15,41% em outubro para 9,49% em fevereiro. Conforme destacado em Relatórios anteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamento dos preços no atacado sobre a infl ação para os consumidores dependerão das condições atuais e prospectivas da demanda e das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação.

A deterioração do cenário dos preços ao consumidor, que vinha ocorrendo desde meados de 2007 e se intensifi cou ao longo de 2008, começou a apresentar reversão no fi nal do ano passado. Embora o recuo da infl ação ao consumidor tenha sido modesto até o momento (ao contrário da infl ação mais ampla), ele vem ocorrendo a despeito da depreciação cambial ocorrida no segundo semestre de 2008. Os temores vigentes quando da elaboração do Relatório de dezembro


com relação à magnitude do repasse cambial aos preços dos bens e serviços fi nais não têm se confi rmado, até o momento, como consequência tanto do comportamento dos preços em moeda estrangeira das importações, quanto da desaceleração da atividade econômica. Embora o cenário macroeconômico esteja caracterizado por elevado grau de incerteza, a queda generalizada e intensa no preço das commodities, com expectativas pessimistas quanto ao crescimento da economia mundial e a desaceleração do crescimento doméstico, sugere que o ciclo infl acionário observado nos últimos trimestres tende a ser superado. De qualquer modo, o Comitê reafi rma que continuará conduzindo suas ações de forma a assegurar que os ganhos obtidos no combate à infl ação em anos recentes sejam permanentes.

As três medidas de núcleo de infl ação calculadas pelo Banco Central mostram leve redução nas taxas acumuladas em doze meses, evidência similar àquela observada com a infl ação cheia. O núcleo por exclusão de monitorados e de alimentos no domicílio registra infl ação de 6,14% em doze meses até fevereiro, após ter atingido 6,38% em outubro, enquanto a infl ação medida pelo núcleo por médias aparadas sem suavização de itens preestabelecidos se reduziu de 5,15% para 4,85% na mesma base de comparação. Por outro lado, a infl ação medida pelo núcleo por médias aparadas com suavização mostra virtual estabilidade (4,89% em fevereiro, ante 4,97% em setembro). Dessa forma, todas as medidas de núcleo ainda se encontram acima do centro da meta.

As expectativas de infl ação para 2009 reduziram-se sensivelmente desde a divulgação do último Relatório e, na data de corte de 13 de março, estavam em 4,52%, ante 5,20% em 12 de dezembro. Por sua vez, as expectativas para 2010 permaneceram ancoradas em 4,50%. Conforme ilustra o Gráfi co 6.2, faz-se necessário destacar o aumento, desde a divulgação do último Relatório, da dispersão em torno das medidas de tendência central das expectativas de infl ação, principalmente para 2009, que vai ao encontro da avaliação de que o cenário prospectivo para a infl ação fi cou mais incerto.

6.2 Cenário principal: riscos associados e implementação da política monetária

As projeções com as quais o Copom trabalha baseiam-se em um conjunto de hipóteses sobre o comportamento das principais variáveis macroeconômicas.

Gráfico 6.1 – Evolução das expectativas de mercadoe das metas referentes à inflação doze meses à frente

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

Mar Mai Jul Set Nov Jan 2008

Mar Mai Jul Set Nov Jan 2009

Mar

%

Meta Gerin

Frequência relativa

Gráfico 6.2 – Dispersão das expectativas de inflação para 2009

0

10

20

30

40

<3,4 <3,6 <3,8 <4,0 <4,2 <4,4 <4,6 <4,8 <5,0 <5,2 <5,4 <5,6 <5,8 <6,0 <6,2 <6,4

%

12/dez/08 13/mar/09


Esse conjunto de pressupostos, bem como os riscos a eles associados compõem o cenário principal com base no qual o Comitê toma decisões. Em linhas gerais, esse cenário prospectivo, consubstanciado nas projeções que serão apresentadas na seção seguinte, contempla continuidade da contração global, do lado externo, e desaceleração da atividade econômica e redução das pressões infl acionárias, do lado doméstico. Em particular, do ponto de vista do balanço de riscos relacionados às perspectivas da infl ação, os principais riscos associados ao cenário principal advêm da duração e da magnitude da crise mundial, bem como de seus desdobramentos sobre a trajetória da atividade econômica doméstica. Embora ainda permaneça o risco associado ao repasse cambial advindo da depreciação da moeda nacional ocorrida nos meses fi nais de 2008, esse risco se reduziu se comparado com o avaliado no último Relatório.

O cenário externo contempla a continuidade da contração econômica mundial, tanto ao nível dos países desenvolvidos como dos emergentes. Ainda que os mercados fi nanceiros tenham, recentemente, reagido positivamente às iniciativas das autoridades americanas para lidar com a questão de ativos problemáticos em seu sistema bancário, resta ainda considerável incerteza sobre os desdobramentos futuros da crise fi nanceira. Dessa forma, o período desde a publicação do último “Relatório de Infl ação” tem sido marcado pela continuidade do estresse nos mercados financeiros internacionais, com origem nos EUA e na Europa, mas cujas repercussões sobre as economias emergentes continuam sendo significativas. Em particular, a despeito de ações inéditas por parte de autoridades americanas e europeias, utilizando ampla gama de instrumentos, com vistas a assegurar condições mínimas de funcionamento e liquidez nos mercados de ativos, a percepção de risco sistêmico continua elevada. A contração da liquidez internacional continuou contribuindo para um processo de desalavancagem por parte de administradores de recursos, o que, por sua vez, vem exercendo infl uência baixista sobre os preços de ativos. Em ambiente de maior aversão ao risco e de fl uxos de capitais mais escassos, a volatilidade das moedas de economias emergentes continua, ainda que sem a tendência direcional defi nida.

No que se refere ao cenário macroeconômico global, as tendências contracionistas prevaleceram e as pressões infl acionárias arrefeceram. A visão atualmente dominante aponta contração da economia mundial em 2009, com recuperação apenas em 2010. As projeções consensuais são de retração da atividade nos EUA, Europa e Japão, que não seria totalmente compensada pelos bolsões de dinamismo


econômico existentes entre as economias emergentes, mormente na Ásia. Há evidências de que a debilidade mais pronunciada da atividade econômica na Europa e em partes da Ásia devia-se, em importante medida, ao choque negativo de termos de troca ocasionado pela elevação dos preços de commodities no primeiro semestre de 2008, que foi revertido no segundo, propiciando incrementos de renda disponível nessas regiões. Por outro lado, os problemas do sistema fi nanceiro internacional continuam sendo agravados por uma deterioração cíclica na qualidade do crédito, centrada nos EUA e na Europa, o que tende a reforçar a contração das condições fi nanceiras e, por conseguinte, o risco de intensifi cação da desaceleração. Nas economias maduras, em que a ancoragem das expectativas de infl ação é mais forte e a atividade econômica vem se enfraquecendo há mais tempo, as pressões infl acionárias têm mostrado redução rápida. Nas economias emergentes, em que os efeitos secundários da elevação dos preços de matérias-primas sobre os preços ao consumidor e as pressões da demanda aquecida sobre a capacidade de expansão da oferta vinham sendo mais intensos, as pressões infl acionárias também têm declinado, embora tenham mostrado, em diversos casos, maior persistência. Nesse contexto, ao mesmo tempo em que as políticas monetárias adquiriram caráter fortemente expansionista nas economias maduras, nas economias emergentes – que, além dos fatores citados acima, têm sido infl uenciadas por episódios de depreciação cambial –, a postura expansionista tem sido mais moderada. Nas economias maduras, as autoridades vêm anunciando uma série importante de iniciativas voltadas a sustentar a atividade por meio de estímulos fi scais, o que poderia contribuir para uma gradual retomada econômica. Por outro lado, as estimativas sobre os custos fi scais dos pacotes de estímulo macroeconômico e de apoio ao setor fi nanceiro vêm se elevando, o que tem suscitado pressões sobre a classifi cação de risco de diversos créditos soberanos, até mesmo em economias avançadas.

Como ressaltado nos últimos Relatórios, os efeitos da crise mundial sobre a infl ação brasileira têm sinal a priori ambíguo. Por um lado, a redução das exportações, ao atuar como fator de contenção da demanda agregada e o recuo dos preços das commodities contribuem para aliviar pressões infl acionárias domésticas. Por outro lado, a intensifi cação da aversão ao risco e a repatriação de capitais para as economias maduras reduziram a demanda por ativos de economias emergentes, levando a acentuada depreciação de várias moedas nacionais frente ao dólar norte-americano, o que terminou por pressionar os preços nessas economias. Nesse contexto, ainda que a economia


brasileira se encontre mais resistente a mudanças de sentimento nos mercados financeiros internacionais, a capacidade de o setor externo contribuir para mitigar riscos infl acionários fi cou comprometida.

Entretanto, o efeito líquido da desaceleração global sobre a trajetória da infl ação doméstica vem sendo, até o momento, predominantemente benigno. Esse quadro resulta dos efeitos da crise internacional sobre a demanda doméstica, que de certa forma têm prevalecido sobre o impacto da depreciação cambial. Note-se que a crise mundial está afetando o nível de atividade da economia brasileira não somente pela redução da demanda externa, mas também, diante da restrição das fontes de fi nanciamento externo, pelo efeito indireto, mas importante, sobre as condições fi nanceiras domésticas e pela formação de um quadro geral de incerteza que tem levado os agentes a adiarem decisões importantes de consumo e de investimento. Especifi camente, o principal elemento de incerteza e fator de risco do lado externo refere-se à duração da crise mundial. Nesse sentido, cabe considerar dois cenários alternativos. No primeiro, caso a crise persista por mais tempo, estendendo-se por 2010, as repercussões e os efeitos contracionistas sobre a economia doméstica perdurariam por todo o horizonte de projeção. Já no segundo, caso a retomada ocorra de forma mais rápida do que se antecipa atualmente, a restauração das condições fi nanceiras e da confi ança, alinhada a certa recuperação dos preços de commodities, implicaria aumento do risco infl acionário. Ainda que não se possa descartar, com as informações até aqui disponíveis, o segundo cenário alternativo, o primeiro parece no momento ser mais provável.

Cabe registrar também que a expansão do endividamento público e dos agregados monetários nas economias maduras, em reação à crise, pode acarretar modifi cações no comportamento de preços de ativos e na estrutura a termo de taxas de juros, que teriam implicações potencialmente relevantes para o fi nanciamento externo da economia brasileira na parte mais distante do horizonte de projeção.

Do ponto de vista dos preços das commodities, permanece o cenário benigno do último Relatório. Embora ainda voláteis, os preços das commodities de um modo geral apresentaram valores próximos aos verifi cados no trimestre anterior. Tendo em vista o quadro de contração econômica global, a perspectiva é de que tanto o preço do petróleo como o de outras commodities contribuam para conter a infl ação doméstica. Entretanto, como mencionado em Relatórios anteriores, a análise dos possíveis efeitos desinfl acionários


das tendências recentes dos preços de matérias-primas não pode ser desvinculada da análise de pressões que as mesmas exercem sobre os preços de ativos brasileiros.

Cabe, portanto, uma análise mais detida dos possíveis efeitos sobre a infl ação da depreciação da moeda nacional verifi cada desde setembro do ano passado. Até o presente momento, o acompanhamento da evolução dos preços não mostra repercussão signifi cativa da depreciação da taxa de câmbio, confi rmando aspectos abordados no último Relatório. Em primeiro lugar, a consolidação institucional, com destaque para o regime de metas para a infl ação, tende a atuar no sentido de amortecer o repasse. Ressalte-se ainda que o contexto atual se afasta bastante do verifi cado, por exemplo, em 2002, pois naquela oportunidade os agentes consideravam até mesmo a possibilidade de mudança no regime monetário, o que exacerbava as expectativas inflacionárias, potencializando o próprio repasse cambial. Um segundo aspecto reside no recuo dos preços em moeda externa das commodities, o que, de certa forma, contrabalançou o impacto da depreciação cambial e conteve a variação dos preços dessas mercadorias em moeda doméstica. De fato, o índice CRB, medido em moeda doméstica, apresentou queda nos últimos meses. Por outro lado, cabe reconhecer que as commodities representam parcela minoritária na cesta de bens importados. O índice de preços das importações em dólar, calculado pela Funcex, apresentou uma queda de somente 12% entre agosto de 2008 e janeiro de 2009, período no qual a taxa de câmbio experimentou variação de 43%. O terceiro fator é a contração da atividade econômica doméstica, verifi cada desde o último trimestre do ano passado. Existem evidências empíricas de que a magnitude do repasse cambial depende do ciclo econômico, sendo mais acentuada quando a economia está em crescimento acelerado. O quarto elemento refere-se às condições iniciais em termos de taxa real efetiva de câmbio. Quando a variação cambial nominal representa, em boa medida, um ajuste da taxa real de câmbio em direção a um valor médio histórico, o repasse tende a ser menor. É possível, também, que a apreciação cambial, verifi cada em anos anteriores e no primeiro semestre de 2008, tenha gerado nos níveis de preços margem que permitiria absorver uma depreciação cambial com menor repasse. Por outro lado, é necessário ter em conta que, como a variação cambial ocorrida foi substancial, mesmo com um coefi ciente de repasse cambial de baixa magnitude o efeito infl acionário potencial não deixa de ser signifi cativo.

É importante destacar a existência de risco associado à defasagem entre a variação cambial e sua repercussão sobre


os preços ao consumidor. Isso porque existe uma cadeia que vai do preço do produto importado em moeda nacional na alfândega, passa pelo transporte, pelo comércio atacadista e fi nalmente chega ao consumidor fi nal. Em segundo lugar, em virtude da intensa volatilidade da taxa do câmbio durante os meses fi nais de 2008 e, por conseguinte, da incerteza sobre o patamar em torno do qual essa taxa se estabilizaria, os formadores de preço poderiam estar aguardando um quadro mais claro para, então, defi nir os possíveis reajustes. Em princípio, os últimos movimentos de preços no atacado têm apontado um cenário de repasses contidos no curto prazo. Entretanto, na eventualidade de que níveis da taxa de câmbio anteriormente vistos como transitórios passem a ser avaliados como permanentes, aumenta a probabilidade de que o repasse se intensifi que. Nesse caso, cabe à política monetária evitar que os movimentos de preços decorrentes da depreciação cambial contaminem as expectativas de infl ação ou se traduzam em efeitos de segunda ordem decorrentes de tentativa de realinhamento de preços, incluindo salários, a valores anteriores à depreciação. Feitas essas ressalvas, cabe reconhecer que os movimentos de preços observados até o momento, tanto ao nível do consumidor como do atacado, indicam diminuição dos riscos associados ao repasse cambial advindo da depreciação da moeda nacional, se comparados com a avaliação do último Relatório.

Outro risco está relacionado às perspectivas de crescimento da economia brasileira. De fato, a retração do PIB no último trimestre de 2008 confi rma o diagnóstico contido no último Relatório. Até o terceiro trimestre do ano passado, a economia vinha em acentuado processo de expansão, liderada por vigoroso crescimento da demanda doméstica, que, ao exceder o ritmo de expansão da oferta, ocasionava, ao menos em parte, tanto divergência da infl ação em relação à trajetória de metas, quanto deterioração do saldo em conta corrente. Entretanto, em que pese maior resistência da economia brasileira a choques externos, a crise global mostra sinais de que está afetando, de forma mais intensa do que se antecipava, a atividade econômica doméstica. O ambiente de maior incerteza, levando ao adiamento de decisões de consumo e de investimento, as condições mais restritivas de crédito interno e externo, a redução da demanda mundial e a depreciação cambial, ao encarecer os bens de investimento importados, são ingredientes que contribuíram para a contração da atividade no último trimestre de 2008, com desdobramentos sobre o desempenho da economia no ano corrente. Outros indicadores antecedentes e efetivos de atividade divulgados em frequência maior do que a das contas nacionais confi rmam esse movimento, como é o caso das vendas e da produção industrial, das vendas no comércio


varejista, dos índices de confi ança e do grau de utilização da capacidade instalada.

De fato, os dados sobre o comportamento da atividade ao fi nal de 2008 levaram a uma reavaliação da perspectiva de crescimento para este ano. A magnitude da desaceleração, porém, ainda está envolta em elevado grau de incerteza. Isso manifesta-se no signifi cativo grau de dispersão das expectativas de mercado coletadas pela Gerin referente à taxa de crescimento do PIB para 2009. De fato, o coefi ciente de variação das expectativas, medido pela razão entre o desvio-padrão e a média das previsões, alcançou em março de 2009 valores quatro vezes maiores que o ponto de máximo até então verifi cado na série (considerando as previsões feitas em março de cada ano). Como resultado, as projeções sobre a taxa de infl ação também acabam sendo feitas com maior incerteza.

Do lado fi scal, a incerteza sobre o comportamento do PIB translada-se em incerteza sobre a arrecadação fi scal futura, em um quadro de certa rigidez dos gastos governamentais, que se transmite para a evolução do superávit primário do setor público consolidado. Mesmo assim, o Copom avalia, com as informações até aqui disponíveis, que não deve ocorrer infl exão signifi cativa e consistente da tendência de redução da razão dívida-produto.

A difi culdade de avaliação do quadro macroeconômico é acentuada pelo fato de que os setores da economia tendem a ser atingidos de forma heterogênea pela crise fi nanceira internacional. Os mais sensíveis ao crédito tendem a ser os mais afetados, pelo menos na fase inicial. Em particular, bens cuja aquisição implica comprometimento maior da renda das famílias, seja em termos de peso das parcelas na renda ou do período de comprometimento com o pagamento das prestações, tendem a ser mais afetados, pois é natural que em ambiente de incerteza os agentes adiem decisões de compra de maior signifi cância. Por outro lado, as perspectivas quanto ao salário mínimo e a renda em geral, que é em parte sustentada pelas transferências sociais, podem atuar favoravelmente para arrefecer o impacto das turbulências externas sobre o nível de atividade no curto prazo.

Mesmo retirando o componente referente ao ajuste

de estoques verifi cado em meses recentes, os efeitos da retração da atividade econômica no último trimestre, que foi concentrada no mês de dezembro, tendem a se propagar para os trimestres seguintes. Como apontado no último Relatório, alguns mecanismos de retroalimentação tendem a se efetivar ao longo do tempo. Com as condições restritivas


de crédito e a maior incerteza gerando adiamento de decisões de consumo e de investimento, que se traduzem em efetivo desaquecimento econômico, a correspondente redução do crescimento da massa de rendimentos real reforça os impulsos iniciais. Por outro lado, na medida em que o ponto mais delicado da crise fi nanceira internacional comece a ser superado e os agentes domésticos percebam que não se justifi cam comportamentos defensivos, tendo como pano de fundo os sólidos fundamentos da economia brasileira, a economia pode paulatinamente retomar sua expansão. Para tal contribuirão, também, iniciativas do governo, como o recém-anunciado programa habitacional.

Note-se, ademais, que a expectativa de redução da safra agrícola em 2009 adiciona incerteza ao cenário prospectivo. Por um lado, tal desenvolvimento reforçaria o movimento contracionista do setor industrial. Por outro, a redução da oferta agrícola poderia suscitar pressões sobre os preços de alimentos, com potenciais consequências infl acionárias.

O Comitê avalia que a economia brasileira pode enfrentar a crise global sem rupturas. Na verdade, esse enfrentamento não exige mudança de regime de política econômica do país, diferentemente do que ocorreu no início de 1999. O arcabouço básico da política econômica, calcado no tripé metas para a infl ação, ajuste fi scal e taxa de câmbio fl utuante, está consolidado e combina resiliência e fl exibilidade. Além disso, a sólida posição fi nanceira externa, com o expressivo volume de reservas internacionais, os superávits comerciais e o fi nanciamento externo baseado principalmente em investimento direto reforçam a avaliação de que as turbulências atuais poderão ser vencidas sem rupturas.

A desaceleração econômica doméstica também deve ser analisada sob o prisma das condições de fi nanciamento externo. Com efeito, o ritmo acelerado de crescimento da economia brasileira até o terceiro trimestre do ano passado, em parte, foi sustentado por uma crescente demanda mundial por exportações e por um boom nos preços das matérias-primas, os quais viabilizaram o elevado crescimento das importações, amenizando, assim, pressões inflacionárias decorrentes de uma demanda doméstica que se expandia em ritmo incompatível com a capacidade de expansão da oferta doméstica. De fato, o setor externo vinha, nos últimos anos, desempenhando papel importante na manutenção da infl ação em trajetória consistente com as metas preestabelecidas pelo CMN. Isso ocorria, especialmente, por meio da disciplina exercida


sobre os preços de bens transacionáveis e por meio da ampliação dos investimentos. As condições externas, porém, alteraram-se substancialmente nos últimos trimestres, com redução da demanda por exportações e queda do preço das commodities. Dessa forma, o ritmo de absorção doméstica deveria se ajustar às mudanças nas condições externas.

Ao se decompor o IPCA em preços livres e em preços administrados, nota-se que os preços administrados provavelmente deixarão de desempenhar papel de arrefecedor das pressões inflacionárias, verificado nos dois últimos anos. De fato, para 2009, o cenário principal contempla variações dos preços administrados em valores superiores à meta de infl ação. Como os preços administrados respondem principalmente a movimentos passados do nível de preços e são pouco sensíveis ao ciclo econômico, os níveis ainda elevados da infl ação acumulada em doze meses tendem a resultar em valores ainda signifi cativos para a variação desse grupo de preços. De qualquer modo, seria razoável esperar que, em algum momento, a variação dos preços administrados convergisse para a variação média dos preços livres e, assim, deixasse de contribuir para mitigar pressões sobre a infl ação plena. Por outro lado, embora o cenário central de trabalho adotado pelo Copom preveja preços domésticos da gasolina inalterados em 2009, a persistir o quadro atual do mercado de petróleo, não parece prudente descartar por completo a hipótese de que ocorra redução desses preços.

Até o terceiro trimestre do ano passado, a expansão do emprego, em parte alicerçada na estabilidade macroeconômica, vinha sustentando o crescimento da massa salarial real em ritmo robusto. Os últimos meses mostram sinais de retração do mercado de trabalho, que eventualmente pode se intensifi car, haja vista que em geral esse mercado reage com alguma defasagem ao nível de atividade. Esse maior arrefecimento pode até amplifi car movimentos iniciais de desaceleração da demanda, mas, em contrapartida, pode também funcionar como um mitigador de possíveis pressões infl acionárias.

O crédito, cujo crescimento foi elemento importante de sustentação da demanda agregada, agora tem exercido papel central para a desaceleração. O alargamento dos spreads bancários, mesmo diante da redução do custo de captação dos bancos, ao lado do encurtamento de prazo contratual e de novas condicionalidades para a concessão do crédito, deve, caso persista, contribuir para conter a demanda agregada. Por outro lado, uma recuperação do crédito ou, em termos mais amplos, das condições fi nanceiras em geral, incluindo o mercado de capitais, pode ensejar retomada mais rápida do que se antecipa atualmente da atividade econômica.


A possibilidade de que alterações na dinâmica da inflação, que em uma avaliação preliminar parecem transitórias, venham a ter efeitos sobre as expectativas dos agentes quanto à trajetória infl acionária no médio e longo prazos constitui risco perene para a implementação da política monetária, portanto, merece monitoramento contínuo. Em princípio, efeitos concentrados de curto prazo do repasse cambial podem ensejar a disseminação de efeitos de segunda ordem, visto que variações signifi cativas de preços relativos que se consubstanciam em índices elevados de infl ação tendem a gerar reações por recomposição de renda real pelos agentes, o que, por sua vez, realimenta o processo infl acionário. A experiência internacional, bem como o próprio histórico da infl ação de nosso país, recomenda que a postura da autoridade monetária permaneça cautelosa, de forma a enfrentar potenciais efeitos de segunda ordem.

Contudo, o Copom avalia que a probabilidade de que pressões infl acionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da infl ação segue diminuindo. Na verdade, em comparação com o “Relatório de Infl ação” anterior, o Comitê considera que o risco de materialização de um cenário infl acionário benigno se ampliou. A contração da atividade econômica tem limitado o impacto infl acionário do ajuste no balanço de pagamentos. Na verdade, a economia vinha, até o terceiro trimestre de 2008, evidenciando substancial descompasso entre o crescimento da oferta de bens e de serviços e o da demanda, que ensejava pressões infl acionárias naquele momento e também prospectivamente. Nesse sentido, a contração da demanda atuou para a eliminação desse descompasso. A propósito, essa evolução do cenário prospectivo manifesta-se nas projeções de inflação consideradas pelo Comitê. Entretanto, a duração e magnitude da desaceleração econômica ainda permanecem cercadas por incerteza. Nessas circunstâncias, a política monetária deve manter postura cautelosa, visando assegurar a convergência da infl ação para a trajetória de metas.

A estratégia adotada pelo Copom visa trazer a infl ação, que terminou 2008 próxima ao limite superior do intervalo de tolerância previsto pelo regime, de volta à meta central de 4,5%, estabelecida pelo CMN em 2009, e mantê-la em patamar consistente com a trajetória de metas em 2010. Tal estratégia, que terá seus resultados evidenciados ao longo do tempo, leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão, e é a mais indicada para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e de implementação da política monetária. O Comitê entende que o desaquecimento da demanda, motivado pelo aperto das condições fi nanceiras,


pela deterioração da confi ança dos agentes e pela contração da atividade econômica global, criou importante margem de ociosidade dos fatores de produção. Esse desenvolvimento deve contribuir para conter as pressões inflacionárias, mesmo diante das consequências do processo de ajuste do balanço de pagamentos e da presença de mecanismos de realimentação infl acionária na economia, abrindo espaço para fl exibilização da política monetária. Por outro lado, além do fato de que mudanças da taxa básica de juros têm efeitos sobre a atividade e a infl ação que se acumulam ao longo do tempo, a avaliação do Copom sobre o espaço para fl exibilização monetária adicional também leva em conta aspectos, resultantes do longo período de infl ação elevada, que subsistem no arcabouço institucional do sistema fi nanceiro nacional.

À luz dessas considerações, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic de 13,75% a.a. para 12,75% e 11,25% nas reuniões de janeiro e março, respectivamente. Esse ajuste da taxa básica de juros terá efeitos defasados e cumulativos sobre a atividade econômica e a infl ação.

6.3 Pressupostos e previsão de inflação

De acordo com os procedimentos tradicionalmente adotados, e levando-se em conta o conjunto de informações disponíveis até 13 de março de 2009 (data de corte), o cenário de referência pressupõe manutenção da taxa de câmbio constante no horizonte de previsão em R$2,35/US$ e a meta para a taxa Selic em 11,25% a.a. – valor fi xado na reunião do Copom de março –, ante R$2,40/US$ e 13,75% considerados no “Relatório de Infl ação” de dezembro de 2008. No cenário de referência, a projeção para a variação, em 2009, do conjunto dos preços administrados por contrato e monitorados foi mantida em 5,5%, conforme considerado no último Relatório. Essa projeção baseia-se nas hipóteses, para o acumulado de 2009, de variação nula para os preços da gasolina e do gás de botijão; de 7,6% nos preços da eletricidade; e de 5,0% nas tarifas de telefonia fi xa. Os itens para os quais se dispõe de mais informações foram projetados individualmente. Para os demais, as projeções baseiam-se em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram componentes sazonais, variações cambiais, infl ação de preços livres e infl ação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP), entre outras variáveis. De acordo com esses modelos, a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados é de 4,8% para 2010, mesmo valor


utilizado no Relatório de dezembro, e, para 2011, encontra-se em 4,5%.

O cenário de mercado, por sua vez, incorpora dados da pesquisa realizada pela Gerin junto a analistas de mercado até a data de corte. Nesse cenário, as expectativas para a evolução da taxa de câmbio média elevaram-se na comparação com os valores divulgados no “Relatório de Infl ação” de dezembro. Para os últimos trimestres de 2009 e de 2010, essas expectativas passaram de R$2,20 para R$2,30. Para o primeiro trimestre de 2011, as expectativas projetam uma taxa de câmbio de R$2,30. As expectativas acerca da evolução da taxa Selic média sofreram sensível redução quando comparadas aos valores constantes do último Relatório. Para o último trimestre de 2009, a taxa média deslocou-se de 13% para 9,75% ao ano, ao passo que, para o último trimestre de 2010, passou de 11,83% para 9,61%. Para o primeiro trimestre de 2011, as expectativas apontam uma taxa Selic média de 9,79%. Essa trajetória é consistente com spreads para o swap pré-DI de 360 dias de -123 p.b. e -117 p.b., em relação à taxa Selic atual, no último trimestre de 2009 e de 2010, respectivamente. Adicionalmente, o cenário de mercado pressupõe variações de 5,5% e de 4,8% para o conjunto dos preços administrados em 2009 e em 2010, respectivamente. Segundo o cenário de mercado, para 2011, a projeção encontra-se em 4,5%.

Quanto à política fi scal, as projeções apresentadas neste Relatório estão baseadas na hipótese de trabalho de um superávit primário de 3,3% do PIB em 2009, o que leva em conta a implementação do PPI, e 3,8% do PIB em 2010 e 2011.

Com base nos pressupostos acima e utilizando o conjunto disponível de informações, foram construídas as projeções para a variação do IPCA acumulada em quatro trimestres, compatíveis com as trajetórias de juros e câmbio que caracterizam os cenários de referência e de mercado.

A previsão central associada ao cenário de referência indica infl ação de 4,0% em 2009, patamar 0,7 p.p. inferior ao projetado no Relatório de dezembro, portanto abaixo do valor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo CMN. Como ilustrado no Gráfi co 6.3, a infl ação acumulada em quatro trimestres tende a se estabilizar ao redor de 4,0%, a partir do segundo semestre de 2009. Isso refl ete, fundamentalmente, os efeitos da elevação da ociosidade dos fatores de produção observada no quarto trimestre de 2008, que de certa forma se sobrepõem aos efeitos da redução da taxa básica de juros determinados pelo Copom em suas

Gráfico 6.3 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, comjuros constantes de 11,25% a.a. (cenário de referência)Leque de inflação

Obs.: inflação acumulada em doze meses (% a.a.).

-2

0

2

4

6

8

10

III 2007

IV I 2008

II III IV I 2009

II III IV I 2010

II III IV I 2011

%


duas últimas reuniões. A infl ação acumulada em doze meses parte de 5,7% no primeiro trimestre de 2009, atinge 4,0% no quarto trimestre de 2009 e permanece em torno desse valor ao longo de todo o período de previsão.

Os dados da Tabela 6.1 indicam, para 2009, diminuição de 1,0 p.p. na infl ação acumulada em doze meses no segundo trimestre, em relação ao primeiro; e de 0,6 p.p. no terceiro, quando comparada ao segundo. O movimento refl ete uma projeção de infl ação de preços livres, tanto para o segundo quanto para o terceiro trimestre de 2009, bem inferior à infl ação observada em igual período de 2008, haja vista que, no caso dos preços administrados, ocorre o contrário. De acordo com os dados apresentados na Tabela 6.1, a probabilidade estimada de a infl ação ultrapassar o limite superior do intervalo de tolerância da meta em 2009, segundo o cenário de referência, situa-se em torno de 1,0%.

No cenário de mercado, a previsão para a infl ação de 2009 (4,1%) é 0,1 p.p. superior à associada ao cenário de referência e 0,4 p.p. inferior à constante do último Relatório. Esse recuo da projeção explica-se, em grande parte, pela elevação da ociosidade dos fatores verifi cada a partir do quarto trimestre de 2008, que de certa forma se sobrepõem aos efeitos conjuntos da fl exibilização monetária ocorrida e esperada pelos participantes de mercado. Conforme se pode inferir a partir do Gráfi co 6.4 e da Tabela 6.2, as projeções indicam queda da infl ação acumulada em doze meses ao longo de 2009, recuando de 5,7% no primeiro trimestre para 4,1% no fechamento do ano, portanto abaixo do valor central de 4,5% para a meta. Na comparação com o cenário de referência, a ligeira elevação da projeção de infl ação para 2009 é explicada, basicamente, pela expectativa, por parte dos analistas de mercado, de continuidade do processo de redução da taxa básica de juros iniciado pelo Copom na reunião de janeiro. No cenário de mercado, assim como no de referência, a probabilidade estimada de a infl ação ultrapassar o limite superior do intervalo de tolerância da meta para 2009 também se situa em torno de 1,0%. Ainda de acordo com o cenário de mercado, a projeção de infl ação acumulada em doze meses eleva-se no primeiro trimestre de 2010, quando atinge patamar próximo ao valor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo CMN. A projeção oscila em torno desse valor até o primeiro trimestre de 2011. Cabe destacar que a projeção de infl ação, tanto no último trimestre de 2010 quanto no primeiro de 2011, em parte, é infl uenciada pelo fato de que as expectativas de infl ação para 2011 posicionam-se em 4,5%.

A comparação das trajetórias apresentadas neste Relatório com as divulgadas no Relatório anterior, cujas

Gráfico 6.4 – Projeção da inflação medida pelo IPCA,

Leque de inflação


com expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de juros

-2

0

2

4

6

8

10

III 2007

IV I 2008

II III IV I 2009

II III IV I 2010

II III IV I 2011

%

Tabela 6.2 – Projeção da inflação medida pelo IPCA,

Intervalo de probabilidade

50%

Período 30% Projeção

10% central

2009 1 5,6 5,7 5,7 5,8 5,8 5,9 5,7

2009 2 4,2 4,4 4,6 4,7 4,9 5,1 4,6

2009 3 3,5 3,7 4,0 4,2 4,4 4,6 4,1

2009 4 3,4 3,7 3,9 4,2 4,5 4,8 4,1

2010 1 3,4 3,8 4,2 4,6 5,0 5,4 4,4

2010 2 3,2 3,7 4,1 4,5 5,0 5,4 4,3

2010 3 3,3 3,9 4,4 4,8 5,3 5,8 4,6

2010 4 3,0 3,6 4,1 4,7 5,2 5,8 4,4

2011 1 2,8 3,5 4,1 4,7 5,3 6,0 4,4


1/ De acordo com a Gerin.

com expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de juros 1/

(Cenário de referência)

Intervalo de probabilidade

50%

Período 30% Projeção

10% central

2009 1 5,6 5,7 5,7 5,8 5,8 5,9 5,7

2009 2 4,2 4,4 4,6 4,7 4,9 5,1 4,7

2009 3 3,4 3,7 3,9 4,2 4,4 4,7 4,1

2009 4 3,3 3,6 3,9 4,2 4,5 4,8 4,0

2010 1 3,4 3,8 4,1 4,5 4,9 5,3 4,3

2010 2 3,0 3,5 3,9 4,2 4,6 5,1 4,0

2010 3 3,1 3,6 4,0 4,4 4,8 5,3 4,2

2010 4 2,9 3,3 3,8 4,2 4,6 5,1 4,0

2011 1 2,7 3,2 3,7 4,1 4,6 5,1 3,9


Tabela 6.1 – Inflação do IPCA, com juros constantes de 11,25% a.a.

Ob I fl ã l d 12 (% )


projeções estão reproduzidas na Tabela 6.3, indica que houve sensível redução das projeções, no cenário de referência, para 2009. No cenário de mercado, embora também tenha ocorrido redução das projeções de infl ação para 2009, o movimento foi mais suave. Em parte, nos dois casos, o recuo das projeções explica-se pelo fato de taxas de infl ação para meses recentes terem se posicionado abaixo das expectativas prevalecentes por ocasião da publicação do último Relatório. Para 2010, no cenário de referência a projeção de infl ação recua em relação ao valor constante no último Relatório, o contrário aplicando-se ao cenário de mercado. Cabe registrar que as decisões de política monetária terão efeitos crescentemente concentrados no fi nal de 2009 e, em particular, em 2010.

O Gráfico 6.5 mostra a evolução da inflação acumulada em doze meses, de acordo com os cenários de referência e de mercado, e com a trajetória da meta, até o primeiro trimestre de 2011. Até fevereiro de 2009, os valores referem-se à infl ação ocorrida em doze meses e, a partir de março, as trajetórias consideram as projeções dos respectivos cenários para a construção dos valores acumulados. As projeções sob o cenário de referência encontram-se abaixo do centro da meta (4,5%) em todo o horizonte de projeção. Já as projeções sob o cenário de mercado se posicionam abaixo do centro da meta ao longo de 2009, mas convergem para o valor central em 2010, e no primeiro trimestre de 2011.

A média das projeções geradas pelos modelos de Vetores Autorregressivos (VAR) para a infl ação acumulada em doze meses consta do Gráfi co 6.6. Até fevereiro de 2009, os valores referem-se à infl ação ocorrida e, a partir de março, a projeções. Os modelos indicam tendência de recuo da infl ação acumulada em doze meses até o terceiro trimestre de 2009, estabilidade em torno do centro da meta até o início de 2010, a partir de quando a projeção se eleva praticamente até o fi nal do horizonte considerado, atingindo valores próximos a 5%. Note-se ainda que, para o período até meados de 2010, a média das previsões geradas pelos modelos VAR reduziu-se em relação à apresentada no último Relatório.

O Gráfi co 6.7 mostra o leque de crescimento do produto construído com base nas hipóteses do cenário de referência. Tendo em vista que as projeções de crescimento do PIB levam em conta duas variáveis que não são diretamente observáveis, produto potencial e hiato do produto, os erros de previsão associados a essas variáveis são consideravelmente maiores do que os erros contidos nas projeções de infl ação. De acordo com esse cenário, o

Gráfico 6.5 – Trajetória das metas e projeções referentes à inflação acumulada em doze meses

3

4

5

6

7

Jul 2008

Nov Mar 2009

Jul Nov Mar 2010

Jul Nov Mar 2011

%

Meta Cenário de mercado Cenário de referência

Período Cenário dereferência

Cenário demercado

2008 IV 6,2 6,2

2009 I 6,3 6,1

2009 II 5,2 5,0

2009 III 5,1 4,9

2009 IV 4,7 4,5

2010 I 4,7 4,5

2010 II 4,5 4,5

2010 III 4,3 4,3

2010 IV 4,2 4,3

Tabela 6.3 – Projeções do "Relatório de Inflação" de dezembro de 2008

(Cenário de referência)Leque do produto

Gráfico 6.7 – Variação do PIB com juros fixos em 11,25% a.a.

-4

-2

0

2

4

6

8

II2007

III IV I2008

II III IV I2009

II III IV

%

Gráfico 6.6 – Projeção de inflação: modelos VAR

Obs.: inflação acumulada em doze meses (% a.a.). Média das projeções dos modelos.

3

4

5

6

7

Out 2008

Dez Fev 2009



%


crescimento do PIB previsto para 2009 é de 1,2%, 2,0 p.p. abaixo do projetado no “Relatório de Infl ação” de dezembro de 2008. Essa alteração refl ete, em parte, a queda da atividade econômica no último trimestre de 2008, mais intensa do que se antecipava; além dos sinais de que a recuperação ocorrerá de forma gradual ao longo do ano.


O Impacto da Inflação de Produtos Importados no Brasil

Com o intuito de identifi car e de avaliar os mecanismos de transmissão de política monetária, o Banco Central do Brasil (BCB) utiliza diversos modelos estruturais, entre os quais a Curva de Phillips, que exerce papel relevante no sentido de relacionar a infl ação corrente a variáveis de interesse – por exemplo, medidas de desequilíbrio na economia real, infl ação passada, expectativas de infl ação e infl ação importada. A propósito dessa última variável, cabe destacar a expressiva volatilidade observada nos últimos trimestres pelo Índice de Preços ao Produtor (PPI) dos Estados Unidos, pelos preços internacionais das principais commodities e pela taxa nominal de câmbio. Dada a importância e a atualidade do assunto, este boxe avalia o comportamento recente de alguns determinantes da infl ação importada e de seus potencias refl exos sobre a dinâmica da infl ação no Brasil.

Segundo Batini & Haldane (1999), uma Curva de Phillips para uma economia aberta pode ser representada por intermédio da seguinte forma reduzida:

(1)

onde representa a taxa de infl ação doméstica; representa o operador esperança; é o produto

real; é o operador diferença; é a taxa de câmbio real; é a taxa de câmbio nominal;

é o nível de preços de produtos importados em moeda estrangeira; é o nível interno de preços; e representa um choque de oferta. Além disso, note-se que todas as variáveis são consideradas como desvios (em logaritmo) dos respectivos valores de equilíbrio. Teoricamente, essa especificação


1/ Os preços administrados, dadas suas especifi cidades, são modelados separadamente.

poderia ser justifi cada por meio de derivações micro-fundamentadas, como a Curva de Phillips proposta em Razin & Yuen (2002), que a rigor representa uma extensão da Curva de Phillips novo-Keynesiana proposta por Woodford (2003) para uma economia aberta com mobilidade plena de capital.

Ainda em uma perspectiva teórica, uma característica em geral incorporada na Curva de Phillips é sua verticalidade no longo prazo, que implicaria neutralidade da política monetária nesse horizonte de tempo. Na prática, a imposição dessa restrição em trabalhos empíricos conduz a parâmetros mais estáveis para a Curva de Phillips, bem como a especificações mais intuitivas. Em Batini & Haldane (1999), em que os movimentos da infl ação importada são transmitidos à infl ação doméstica por intermédio de uma medida de câmbio real, a restrição de verticalidade pode facilmente ser interpretada em termos de infl ação. Para tanto, basta isolar o componente de preços internos e rearranjar a Curva de Phillips como função da infl ação de importados.

No que se refere às especifi cações da Curva de Phillips estimadas pelo BCB, cabe destacar que, na maioria dos casos, se considera apenas a infl ação dos preços livres como variável dependente1, seguindo a forma geral abaixo:

(2)

onde todas as variáveis estão em logaritmo, representa a infl ação de preços livres medida pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA); é a infl ação plena medida pelo IPCA; é a infl ação de produtos importados medida em moeda estrangeira e ht é o hiato do produto. A propósito, estimativas para o valor do coefi ciente de repasse – obtidas pela estimação da Curva de Phillips especifi cada na Equação (2) – sinalizam que a intensidade com que a infl ação importada

∑ ∑


impacta a doméstica se reduziu nos últimos anos, período no qual a credibilidade do regime de metas se consolidou.

De certa forma, o recuo no repasse também poderia ser inferido pela avaliação da dinâmica, conforme ilustrado pelo Gráfi co 1 para o período 2002-2008, dos dois componentes da inflação importada: o índice de preços no atacado dos Estados Unidos relativo a todas as commodities – PPI all commodities – e a taxa de câmbio R$/US$. Deve-se registrar que tanto o PPI all commodities quanto a taxa de câmbio bilateral constituem aproximações, respectivamente, para os valores da infl ação em moeda estrangeira e para a taxa nominal de câmbio que efetivamente impactam a infl ação ao consumidor no Brasil. De acordo com o Gráfi co 1, a dinâmica do PPI all commodities aparentemente tem sido importante para atenuar os efeitos da variação cambial sobre a infl ação e vice-versa. Em particular, a partir de meados de 2002, as duas séries apresentam movimentos opostos, com correlação igual a -0,92. De fato, do terceiro trimestre de 2002 ao terceiro de 2008, a variação trimestral média do câmbio nominal e do PPI all commodities alcançou, respectivamente, -1,63% e 1,71% e, no caso da combinação das duas variáveis, foi de apenas 0,08%.

Não se pode desconhecer, entretanto, que, do ponto de vista de análise do impacto da infl ação importada sobre a inflação doméstica, além dos movimentos do PPI all commodities e do câmbio nominal, devem-se considerar eventuais alterações no coefi ciente de repasse. A fi m de avaliar como a interação dos três efeitos (variação da taxa de câmbio nominal, variação dos preços de produtos importados em moeda estrangeira e coefi ciente de repasse) poderia ter infl uenciado a dinâmica infl acionária doméstica nos últimos anos, realizou-se o seguinte exercício: seguindo Correa & Minella (2006), adotou-se um coefi ciente de repasse contemporâneo assimétrico, com regimes diferenciados entre períodos de apreciação e de depreciação cambial. Conforme se infere do Gráfi co 2, o mecanismo de assimetria se manifesta de maneira mais pronunciada em períodos de elevada volatilidade cambial, como em 2002.

Diante do exposto, pode-se argumentar que a dinâmica do câmbio observada nos últimos anos,

Gráfico 1 – Câmbio nominal em R$/US$ e PPI all commodities

0,00

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

2000

m1

2001

m1

2002

m1

2003

m1

2004

m1

2005

m1

2006

m1

2007

m1

2008

m1

0

50

100

150

200

250

Taxa de câmbio nominal PPI (all commodities)

Gráfico 2 – Evolução do repasse

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

2000

T2

2000

T4

2001

T2

2001

T4

2002

T2

2002

T4

2003

T2

2003

T4

2004

T2

2004

T4

2005

T2

2005

T4

2006

T2

2006

T4

2007

T2

2007

T4

2008

T2

2008

T4

repasse constante repasse assimétrico


de certa forma contrabalançada pelos movimentos dos preços dos produtos importados em moeda estrangeira, apoia a hipótese de atenuação do impacto da infl ação importada sobre a infl ação doméstica.

Referências

Batini, N.; Haldane, A. G. (1999). Forward-Looking Rules for Monetary Policy. Bank of England. Working Paper n. 91.

Correa, A. S.; Minella, A. (2006). Nonlinear Mechanisms of the Exchange Rate Pass-through: A Phillips Curve Model with Threshold for Brazil. Working Paper n. 122. Banco Central do Brasil.

Razin, A.; Yuen, C. W. (2002). The “New Keynesian” Phillips Curve: Closed Economy Versus Open Economy. Economics Letters, 75, 1-9.

Woodford, M. (2003). Optimizing Models with Nominal Rigidities. Chapter 3 of Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University.


As Expectativas de Inflação Coletadas pelo Banco Central do Brasil

As expectativas de infl ação desempenham papel fundamental na determinação da taxa de infl ação. No entanto, como não podem ser diretamente observadas, algumas proxies são utilizadas, como (i) expectativas extraídas de séries do mercado fi nanceiro e (ii) expectativas coletadas em surveys. No Brasil, a pesquisa de expectativas de mercado teve início em 1999, como parte do processo de implantação do regime de metas. Atualmente, o Sistema Expectativas de Mercado coleta informações – sobre diversas variáveis, entre as quais a infl ação – junto a aproximadamente uma centena de instituições fi nanceiras e não fi nanceiras. Em virtude da relevância do tema para a política monetária, este boxe procura identifi car as principais características das expectativas de infl ação coletadas pelo Banco Central, bem como os fatores que ajudam a explicar sua dinâmica.

Comparando-se as séries de expectativas de curto e de médio prazo (Tabela 1) e de longo prazo (Tabela 2) com a variação mensal do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), de modo geral, observa-se que a média e a mediana das expectativas se aproximam da infl ação observada conforme o horizonte de previsão diminui, ao passo que o respectivo grau de correlação aumenta.

Tabela 1 – Estatísticas descritivas (séries em % mensal)Top5 Curto Mediana Top5 Médio Mediana Top5 Médio Mediana

h=1 mês h=1 mês h=3 meses h=3 meses h=6 meses h=6 meses

média 0,56 0,51 0,48 0,45 0,44 0,43 0,44mediana 0,46 0,45 0,45 0,40 0,40 0,40 0,40máximo 3,02 1,88 1,49 1,72 1,40 1,30 1,40mínimo -0,21 0,10 0,10 0,15 0,16 0,20 0,21

desvio-padrão 0,49 0,29 0,23 0,21 0,17 0,18 0,18correl (IPCA , .) 1,00 0,78 0,69 0,18 0,20 -0,08 -0,08

IPCA(% a.m.)

Nota: as expectativas Top5 referem-se às séries de medianas do grupo Top5 (curto ou médio prazo), enquanto as expectativas denominadas Mediana representam as medianas de todas as instituições pesquisadas num dado período. A amostra abrange o período 2002m05 até 2008m12 (80 observações).


1/ Conforme os mesmos autores, a forma “forte” de racionalidade exige que os erros de previsão sejam não correlacionados com qualquer informação econômica relevante disponível no período de geração da expectativa.

2/ De acordo com Obstfeld & Rogoff (1996, p. 79), uma expectativa racional é uma esperança matemática condicionada no conjunto de informação disponível ao agente. Em outras palavras, a hipótese de expectativas racionais não exige que as previsões estejam corretas, mas sim que os erros de previsão sejam não viesados nem correlacionados com as informações na qual a previsão está condicionada. Para mais detalhes, vide também Clements (2005, p. 5).

Outro aspecto relevante a ser analisado é a possibilidade de existência de viés, que pode ser investigada por meio da seguinte regressão:

(1)

onde representa a taxa de inflação; é a respectiva expectativa de inflação formada com um horizonte de previsão de h períodos; e é um resíduo aleatório. De acordo com Grant & Thomas (1999), uma avaliação da existência de viés, ou de uma forma “fraca” de racionalidade1, envolve testar a hipótese conjunta . As Tabelas 3 e 4 apresentam os resultados do teste de viés para as expectativas de infl ação no Brasil.

Inicialmente, pode-se observar que a hipótese nula é rejeitada a 5% de signifi cância apenas para os horizontes de previsão de 6 e 12 meses, enquanto que para 1 e 3 meses os resultados sugerem a não existência

Tabela 2 – Estatísticas descritivas (séries em % 12 meses)

média 7,1 5,57mediana 6,1 4,92máximo 17,2 13,18mínimo 3,0 3,37

desvio-padrão 3,9 2,01correl (IPCA , .) 1,0 0,17

Nota: amostra de 200m1 até 2008m12 (74 observações)

IPCA(% 12 meses)

Mediana(h=12 meses)

Tabela 3 – Teste de viés H0: (C1; C2) = (0; 1)Amostra Top5 curto Mediana Top5 médio Mediana Top5 médio Mediana Mediana

2002m05 – 2008m12 h=1 mês h=1 mês h=3 meses h=3 meses h=6 meses h=6 meses h=12 meses

C1 -0,11 -0,15 0,37 0,32 0,66 0,65 5,22desvio-padrão 0,07 0,13 0,21 0,24 0,22 0,22 1,88

C2 1,31 1,47 0,41 0,55 -0,23 -0,21 0,34desvio-padrão 0,17 0,35 0,52 0,61 0,35 0,34 0,23

Valor P 0,19 0,36 0,09 0,15 0,00 0,00 0,02

Tabela 4 – Teste de viés H0: (C1; C2) = (0; 1)Amostra Top5 Curto Mediana Top5 Médio Mediana Top5 Médio Mediana Mediana

2004m01 – 2008m12 h=1 mês h=1 mês h=3 meses h=3 meses h=6 meses h=6 meses h=12 meses

C1 0,04 0,04 0,16 0,10 0,16 0,18 1,74desvio-padrão 0,09 0,09 0,12 0,15 0,17 0,19 1,80

C2 0,94 0,95 0,70 0,86 0,70 0,65 0,70desvio-padrão 0,16 0,17 0,25 0,35 0,39 0,48 0,35

Valor P 0,91 0,77 0,36 0,48 0,55 0,47 0,56

Nota: o teste de hipótese utilizou a correção de Newey & West (1987). Para a regressão da Mediana (h=12 meses), adota-se como variável dependente IPCA (%12 meses), com uma amostra de 2002m11 até 2008m12.

Notas: o teste de hipótese utilizou a correção de Newey & West (1987). Para a regressão da Mediana (h=12 meses), adota-se como variável dependente IPCA (%12 meses). Nesse caso, para uma amostra de 2005m01 até 2008m12, obtém-se um valor P de 0,56.


3/ A formação de expectativas de alguns surveys nos EUA é investigada por Mankiw et al. (2003), no qual os autores avaliam as hipóteses de expectativas adaptativas, racionais ou com “sticky-information”.

4/ As variáveis estão em log, com exceção do IPCA, Selic, meta e expectativa que estão em log (1+taxa/100). As regressões não possuem intercepto, dado que a meta de infl ação é constante na amostra analisada.

de viés (Tabela 3). No entanto, os resultados baseados em amostras mais recentes sugerem a inexistência de viés para todos os horizontes de previsão considerados (Tabela 4). Tais resultados suportam a forma “fraca” de racionalidade dos agentes pesquisados pela survey do Banco Central, refl etindo em certa medida o grau de sofi sticação dos modelos utilizados no processo de formação de expectativas3.

Uma investigação mais detalhada pode revelar alguns fatores que ajudam a explicar a dinâmica das expectativas de inflação no Brasil. Nas Tabelas 5 e 6, encontram-se algumas especificações para as expectativas de infl ação, com os seguintes regressores: termo autorregressivo, meta de inflação (para os próximos 12 meses), taxas de infl ação e Selic (% em 12 meses), taxa de câmbio nominal, produção industrial, Emerging Markets Bond Index Plus Brazil (Embi+Br) e Utilização da Capacidade Instalada (UCI)4.

Tabela 5 – Estimação das expectativas de inflação para os próximos 12 mesesRegressores I II III IV

expectativa (t+11,t-1) 0,723 0,720 0,684 0,709(0,000) (0,000) (0,000) (0,000)

meta (t+12,t) 0,207 0,210 -0,005 -4,100(0,000) (0,001) (0,977) (0,229)

IPCA (t) 0,155 0,161 0,133 0,142(0,000) (0,000) (0,004) (0,002)

selic (t) -0,071 -0,074 -0,068 -0,051(0,000) (0,000) (0,000) (0,045)

câmbio (t) 0,007 0,007 0,004 0,008(0,043) (0,032) (0,173) (0,033)

Δ(produção industrial (t)) 0,014(0,130)

embi+Br (t) 0,002(0,211)

uci (t) 0,043(0,208)

R2 0,936 0,939 0,939 0,938R2 ajustado 0,931 0,933 0,933 0,932Teste LM (valor p) de autocorrelação nos resíduos (4 defasagens) 0,117 0,094 0,172 0,116


De acordo com os dados da Tabela 5, o coefi ciente autorregressivo (em torno de 0,70) indica uma significativa persistência das expectativas de inflação. Além disso, conforme esperado, as expectativas são positivamente infl uenciadas pelo nível da meta para os próximos doze meses, bem como pelas taxas correntes de infl ação e câmbio nominal. Os resultados também sugerem um coeficiente negativo para a taxa Selic, revelando a devida reação das expectativas de infl ação de longo prazo frente a mudanças na política monetária, o que pode ser associado à credibilidade da autoridade monetária.

Ao investigar o comportamento das expectativas de infl ação, agregadas trimestralmente, para o horizonte de três meses (Tabela 6), observa-se menor persistência das expectativas em relação aos resultados da Tabela 5. Adicionalmente, o coefi ciente da infl ação observada possui o mesmo sinal apresentado na Tabela 5, porém os coefi cientes da meta e da Selic não são signifi cativos. Esses

Tabela 6 – Estimação das expectativas de inflação para os próximos 3 mesesRegressores I II III IV

expectativa (t+2,t-1) 0,535 0,534 0,499 0,547(0,000) (0,000) (0,000) (0,000)

meta (t+12,t) 0,033 0,033 -0,059 -3,141(0,361) (0,366) (0,554) (0,397)

IPCA (t) 0,071 0,071 0,058 0,053(0,015) (0,016) (0,093) (0,133)

selic (t) 0,001 0,001 -0,002 0,019(0,939) (0,939) (0,853) (0,446)

volatilidade câmbio (t-2) 0,166 0,165 0,132 0,223(0,001) (0,028) (0,003) (0,016)

Δ(produção industrial (t)) 0,000(0,987)

embi+Br (t) 0,001(0,317)

uci (t) 0,031(0,392)

R2 0,654 0,654 0,660 0,660R2 ajustado 0,629 0,622 0,629 0,629Teste LM (valor p) de autocorrelação nos resíduos (4 defasagens) 0,901 0,904 0,514 0,806

Notas: todas as especificações utilizam a correção de Newey & West (1987). Amostra de 2004m01 até 2008m12(60 observações). Os coeficientes significativos a 5% estão em negrito, com os respectivos valores P entreparênteses. Na Tabela 5, as expectativas de inflação (mediana de todos os agentes pesquisados) estão com taxaem 12 meses, com horizonte de previsão h=12 meses. Na Tabela 6, as expectativas de inflação (mediana do Top5 de médio prazo) estão com taxa trimestral, com o horizonte de previsão h=3 meses. Volatilidade do câmbio refere-se à média (nos últimos 3 meses) da volatilidade da taxa de câmbio nominal mensal.


resultados não são surpreendentes, tendo em vista o horizonte de curto prazo das expectativas consideradas. Por outro lado, os resultados da Tabela 6 sugerem que a volatilidade passada do câmbio tem impacto positivo nas expectativas de infl ação.

Em resumo, esses exercícios sugerem que os fatores que explicam a formação das expectativas de infl ação variam com o horizonte considerado para a previsão. Em particular, a análise aqui apresentada corrobora a noção de que tanto a meta para a infl ação quanto a taxa Selic exercem infl uência importante sobre a formação das expectativas infl acionárias no horizonte relevante para a política monetária.

Referências

Clements, M. P. (2005). Evaluating Econometric Forecasts of Economic and Financial Variables. Palgrave Macmillan. 1. ed.

Grant, A. P.; Thomas, L. B. (1999). Infl ationary Expectations and Rationality Revisited. Economics Letters 62 (1999) 331-338.

Mankiw, N. G.; Reis, R.; Wolfers, J. (2003). Disagreement about Infl ation Expectations. NBER Working Paper n. 9.796.

Newey, W. K.; West, K. D. (1987). A Simple, Positive Semi-Defi nite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix. Econometrica 55, 703-708.

Obstfeld, M.; Rogoff, K. (1996). Foundations of International Macroeconomics. The MIT Press.


Seguindo procedimento adotado em anos anteriores, este boxe examina o comportamento da taxa de infl ação em 2008 e apresenta a estimação da contribuição dos principais fatores que explicam sua dinâmica. O procedimento consiste na decomposição da variação total do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) para o ano-calendário nos seguintes componentes: (i) variação cambial; (ii) inércia associada à parcela da inflação que excedeu a meta do ano anterior; (iii) diferença entre as expectativas de infl ação dos agentes e a meta; (iv) infl ação de preços livres, excluídos os efeitos dos três itens anteriores; e (v) infl ação de preços administrados por contratos e monitorados, retirando-se os efeitos dos itens “(i)” e “(ii)”1. Vale ressaltar que essas estimativas são aproximações, baseadas em modelos, e estão sujeitas às incertezas inerentes ao processo.

A infl ação medida pelo IPCA alcançou o patamar de 5,90% em 2008, registrando, assim, aumento em relação aos 4,46% observados no ano anterior. Considerando os dois grandes grupos de preços que compõem o IPCA, a infl ação de preços livres encerrou o ano em 7,05%, e a variação dos preços administrados atingiu 3,27%. Assim como ocorreu nos quatro anos anteriores (Tabela 1), controlando-se para efeitos do repasse cambial, da inércia e das expectativas, a maior parte da variação do IPCA deveu-se ao comportamento dos preços livres e administrados. De fato, consideradas as exclusões acima, os preços livres contribuíram com 3,77 p.p. da infl ação de 2008 e os administrados, com 1,05 p.p. Em termos relativos, o efeito dos preços livres e dos administrados na infl ação atingiu 63,9% e 17,8%, respectivamente (Gráfi co 1).

Decomposição da Inflação, 2008

1/ O procedimento utilizado é descrito em Freitas, Minella e Riella (2002), “Metodologia de Cálculo da Inércia Infl acionária e dos Efeitos do Choque dos Preços Administrados”, Nota Técnica do Banco Central do Brasil, n. 22.


Em relação ao conjunto dos itens descritos em “(i)”, “(ii)” e “(iii)”, estima-se que seu efeito resultou em aumento de 1,08 p.p. do IPCA, diferentemente do que ocorreu nos três anos anteriores, quando a contribuição estimada desses três componentes foi negativa – mudança devida, basicamente, ao efeito da variação cambial.

De acordo com o Gráfi co 1 e com os dados da Tabela 1, nota-se que, em contraste com o verifi cado nos cinco anos anteriores, em 2008 a variação da taxa de câmbio teria contribuído para elevar a taxa de inflação, mas em escala consideravelmente menor do que a observada em 2002, por exemplo. Especificamente, em 2008 a variação da taxa de câmbio foi responsável por 0,63 p.p. do aumento do IPCA, equivalente a 10,7% da infl ação total – em 2002, o repasse cambial havia sido responsável por 46,4% da infl ação total. Por sua vez, a despeito da deterioração das expectativas, notada a partir do segundo trimestre de 2008, a contribuição do componente dado pela diferença entre as expectativas de infl ação dos agentes e a meta foi relativamente pequena, embora positiva. Mesmo diante da intensa incerteza advinda dos mercados globais e da depreciação cambial observada em 2008, o impacto relativamente modesto desses componentes sobre a infl ação pode ser associado, ao menos em parte, à política de fortalecimento das defesas da economia contra choques externos – por exemplo, via acumulação de reservas –, bem como à confiança dos agentes na condução da política monetária, pautada pelo objetivo de manter a infl ação em patamares compatíveis com a trajetória de metas e que se ajustou rapidamente ao longo do ano às mudanças no cenário prospectivo para a dinâmica infl acionária. Essa avaliação encontra suporte no fato de as expectativas de infl ação para horizontes mais longos terem permanecido bem ancoradas.

Tabela 1 – Decomposição da inflação de 2002 a 2008 – Em p.p.Componente 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

IPCA (variação %) 12,53 9,30 7,60 5,69 3,14 4,46 5,90Inércia 0,93 5,92 0,28 0,77 0,47 0,01 0,23Expectativa 1,65 1,71 0,37 0,27 -0,13 -0,43 0,22Repasse cambial 5,82 -1,11 -0,34 -2,06 -0,55 -1,12 0,63Inflação livre* 2,28 1,12 4,35 3,41 1,76 5,03 3,77Inflação administrados** 1,85 1,66 2,93 3,31 1,60 0,96 1,05

* Excluindo repasse cambial, inércia e expectativas.** Excluindo repasse cambial e inércia.

Gráfico 1 – Decomposição da taxa de inflação de 2008

5,90

0,23 0,220,63

3,77

1,05

0

1

2

3

4

5

6

IPCA Inércia Expectativa Rep. cambial Inf. livre* Infl. adm**

%


100,0%

3,9% 3,7%

63,9%

17,8%10,7%


Finalmente, a análise dos Gráfi cos 1 e 2 indica que o componente associado à inércia teve contribuição para a infl ação superior à verifi cada em 2007. Vale ressaltar que, da inércia total estimada para 2008, 71% corresponde à inércia dos preços livres, item com maior contribuição (63,9%) para a infl ação de 2008.

Gráfico 2 – Decomposição da taxa de inflação de 2007

4,46

0,01-0,43 -1,12

5,03

0,96

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

IPCA Inércia Expectativa Rep. cambial Inf. livre* Infl. adm**

%


100,0%

0,3% -9,7%

112,9%

21,6%

-25,1%


Anexo

Notas da 140ª Reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom)

Data: 20 e 21/01/2009Local: Sala de reuniões do 8º andar (20/01) e do 20º andar (21/01) do Edifício-Sede do Banco Central do Brasil – Brasília – DF

Horário de início: 16h55 (20/01) e 16h20 (21/01)Horário de término: 18h50 (20/01) e 18h40 (21/01)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAlexandre Antonio TombiniAlvir Alberto HoffmannAnthero de Moraes Meirelles Antonio Gustavo Matos do ValeMaria Celina Berardinelli ArraesMario Gomes TorósMário Magalhães Carvalho Mesquita

Chefes de Departamento (presentes no dia 20)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Hamilton Vasconcelos Araújo – Departamento deEstudos e Pesquisas (também presente no dia 21)João Henrique de Paula Freitas Simão – Departamento de Operações do Mercado AbertoJosé Antônio Marciano – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de PagamentosAriosto Revoredo de Carvalho – Departamento de Operações das Reservas InternacionaisRenato Jansson Rosek – Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores

Demais participantes (presentes no dia 20)Alexandre Pundek Rocha – Assessor da Diretoria

Flávio Pinheiro de Melo – Consultor da DiretoriaKatherine Hennings – Consultora da DiretoriaSergio Almeida de Souza Lima – Secretário-ExecutivoValderez Caetano Paes de Almeida – Assessora de Imprensa

Os membros do Copom analisaram a evolução recente e as perspectivas para a economia brasileira e para a economia internacional, no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metas fi xadas pelo governo para a infl ação.

Evolução recente da economia

1. A inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) recuou de 0,36% em novembro para 0,28% em dezembro. Note-se que, ao contrário dos trimestres anteriores, no último trimestre de 2008 a infl ação acumulada (1,09%) foi sensivelmente inferior àquela registrada em igual período de 2007 (1,43%). Com isso, a inflação alcançou 5,90% em 2008 – a maior variação desde 2005 – ante 4,46% em 2007 e 6,39% em doze meses até novembro de 2008. Sob o critério da variação acumulada em doze meses, a aceleração do nível de preços ao consumidor em 2008 refl etiu tanto o comportamento dos preços administrados por contrato e monitorados quanto o dos preços livres. Com efeito, os incrementos dos preços livres e dos administrados alcançaram 7,05% e 3,27%, respectivamente, ante 5,73% e 1,65% em 2007. Além disso, note-se que, também em doze meses, tanto os preços de bens comercializáveis quanto os de itens não comercializáveis mostraram aceleração,


variando 6,99% e 7,09%, respectivamente (4,75% e 6,65% em 2007). No caso dos preços de serviços, cuja dinâmica tende a exibir mais persistência do que a dos preços de bens, a infl ação acumulada em doze meses recuou de 6,48% em novembro para 6,39% em dezembro (5,19% em dezembro de 2007). Evidências preliminares relativas a janeiro apontam infl ação ao consumidor em patamar superior ao observado em dezembro. Considerando-se perspectiva mais ampla, a infl ação em doze meses do IPCA entrou em trajetória de elevação desde o segundo trimestre de 2007, atingiu patamares próximos ao limite superior do intervalo de tolerância a partir de junho de 2008 e vem recuando desde outubro (quando atingiu 6,41%) – a variação dos preços livres, sob esse critério de comparação, que passaram a acelerar mais intensamente a partir do segundo trimestre de 2007, começou a arrefecer no terceiro trimestre de 2008. No caso dos itens administrados, cujo comportamento incorpora de forma mais intensa desenvolvimentos infl acionários pretéritos, as taxas em doze meses seguem tendência de elevação. Em síntese, o conjunto das informações disponíveis sugere que o ciclo infl acionário observado nos últimos trimestres tende a ser superado, gradativamente, em processo que deve ser liderado pelo comportamento dos preços livres, uma vez que a infl ação dos preços administrados deve mostrar maior persistência.

2. As três principais medidas de inflação subjacente calculadas pelo Banco Central exibiram comportamento distinto nos últimos meses, mas mostraram convergência em dezembro. O núcleo por exclusão de monitorados e de alimentos no domicílio recuou de 0,51% em outubro para 0,36% em novembro e 0,33% em dezembro. Já as medidas de núcleo pelos critérios de médias aparadas com suavização e sem suavização mostraram relativa estabilidade, com taxas de 0,37% e 0,32% em outubro, 0,35% e 0,28% em novembro e 0,33% em dezembro, respectivamente. Assim como no caso da infl ação plena, em 2008 as três medidas de núcleo exibiram sensível elevação ante as taxas verifi cadas em 2007, com deslocamentos de 4,11%, 4,04% e 3,62%, para 6,09%, 4,82% e 4,92%, para o índice por exclusão, médias aparadas com e sem suavização, respectivamente. Também em consonância com o comportamento da infl ação plena, as taxas de variação acumulada em doze meses para as medidas

de núcleo parecem ter atingido pontos máximos em setembro (pelo critério de médias aparadas, com ou sem suavização) ou em outubro (por exclusão), recuando posteriormente, ainda que para patamares superiores ao valor central da meta. Cabe notar, adicionalmente, que o índice de difusão do IPCA, que havia mostrado elevação substancial em novembro e continuava apontando para um processo infl acionário relativamente disseminado, recuou em dezembro (de 64,58 para 61,72, ante 61,98 em dezembro de 2007).

3. A infl ação medida pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) se deslocou de 0,07% em novembro para -0,44% em dezembro. No acumulado em doze meses, a variação do IGP-DI recuou de 11,20% em novembro para 9,10% em dezembro, ante 7,89% em dezembro de 2007. A aceleração do IGP-DI em 2008 refl etiu o comportamento de seus três principais componentes. O Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br) variou 6,07% (4,60% em 2007), e o Índice de Preços no Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI) teve incremento de 9,80% (9,44% em 2007). Na mesma base de comparação, o Índice Nacional da Construção Civil (INCC) variou 11,87% (6,15% em 2007). No que se refere ao IPA-DI, a aceleração infl acionária, sob esse critério de comparação, deriva basicamente do comportamento dos preços industriais. A variação do IPA agrícola atingiu 1,64% (24,82% em 2007), e a elevação dos preços industriais no atacado chegou a 12,96% (4,42% em 2007). Note-se que, não obstante os efeitos da depreciação cambial ocorrida desde agosto, tanto os preços agrícolas no atacado quanto os industriais têm registrado defl ação na margem. Conforme destacado em Notas de reuniões anteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamento dos preços no atacado sobre a inflação para os consumidores dependerão das condições atuais e prospectivas da demanda e das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação.

4. A média móvel trimestral da série de produção industrial geral, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, recuou 2,1% em novembro, após queda de 0,8% no mês anterior. Ainda considerando a série dessazonalizada, na comparação mês a mês, após o recuo de 2,8% verificado em outubro, a produção física da indústria decresceu 5,2% em


novembro (com três dias úteis a menos do que o mês anterior). Cabe registrar que os severos problemas climáticos observados no Sul do país também infl uenciaram o desempenho industrial em novembro. Com isso, a produção da indústria geral mostra crescimento de 4,7% no ano até novembro, com 4,6% na indústria de transformação e 6,2% na extrativa. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, a produção industrial exibiu recuo de 6,2% em novembro, com queda de 4,6% para a indústria extrativa e de 6,3% na de transformação. Informações disponíveis referentes aos últimos meses apontam, em suma, para interrupção do ciclo de expansão da produção industrial no último trimestre de 2008. A atividade industrial vem sendo infl uenciada pela crise internacional, seja por seus efeitos sobre as condições de crédito, seja sobre as expectativas das empresas e das famílias. Nesse contexto, diversos segmentos industriais têm sido levados a ajustar estoques e a reduzir a produção, destacando-se os setores de transporte, em especial veículos, mineração, siderúrgico e petroquímico.

5. Entre as categorias de uso, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, a produção de bens de capital recuou 4,0% em novembro. No que se refere às demais categorias, a produção de bens intermediários recuou 3,9%; a de semiduráveis, 0,7%; e a produção de bens de consumo duráveis, fortemente infl uenciada pelo setor automotivo, teve redução de 20,4%. Em termos de expansão acumulada no ano, o setor de bens de capital lidera, com 16,9%, seguido pelo setor de bens duráveis (7,3%). A perda recente de dinamismo da produção de bens de capital refl ete a persistência da turbulência fi nanceira internacional e suas conseqüências sobre a confi ança empresarial. Por sua vez, o arrefecimento no ritmo de expansão da produção de bens duráveis refl ete, em grande parte, o aperto nas condições de crédito, a deterioração das expectativas dos consumidores e o processo de redução de estoques acima citado. Tais desenvolvimentos devem continuar a ser evidenciados pelos dados relativos a dezembro.

6. O mercado de trabalho passou a registrar indicadores ambíguos, combinando aspectos favoráveis com expressiva acomodação da geração de empregos formais na margem. A taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas cobertas pela Pesquisa Mensal

de Emprego (PME) deslocou-se de 7,5% em outubro para 7,6% em novembro, ante 8,3% em novembro de 2007. Com isso, a taxa média de desemprego nos primeiros onze meses do ano foi 1,5p.p. inferior à observada em igual período de 2007. Na série dessazonalizada, a taxa situou-se em 7,8%, acima dos 7,6% observados em outubro, permanecendo, contudo, em patamar historicamente reduzido. O rendimento médio habitual registrou alta de 11,4% em novembro, comparativamente ao mesmo mês de 2007 (12% em outubro), acumulando alta de 9,9% no ano e de 9,6% em 12 meses. Em novembro, o rendimento médio real habitualmente recebido teve elevação de 0,9% ante outubro (elevação de 4,0% ante novembro de 2007). Nos primeiros onze meses do ano, o rendimento médio real teve alta de 3,4%, e o pessoal ocupado cresceu 3,8%. Em conseqüência, a expansão da massa salarial real atingiu 7,4% (expansão de 6,9% em novembro, ante o mesmo mês de 2007), continuando a constituir fator-chave para a sustentação da demanda doméstica. Por sua vez, o emprego na indústria de transformação recuou 0,6% em novembro, após variação de 0,1% em outubro, o que resultou em crescimento de 0,8% no trimestre terminado em novembro, relativamente ao trimestre anterior, segundo dados da Confederação Nacional da Indústria (CNI), dessazonalizados pelo Banco Central. Comparativamente ao mesmo mês do ano anterior, o incremento do pessoal empregado atingiu 2,9%, com variação em doze meses alcançando 4,2%. Segundo dados do IBGE, o pessoal ocupado na indústria caiu 0,6% em novembro (após queda de 0,1% em outubro e alta de 0,1% em setembro), na série com ajuste sazonal, acumulando alta de 2,5% em doze meses e de 0,4% comparativamente a novembro de 2007. Ainda sobre emprego, dados divulgados pelo Ministério do Trabalho e Emprego (MTE) indicam substancial perda de dinamismo da geração de vagas no setor formal no fi nal de 2008. Em dezembro, foram fechados 654.946 postos de trabalho (ante saldo negativo de 40.821 em novembro), aproximadamente o dobro da média histórica para o mês. Por outro lado, no acumulado do ano, o saldo de emprego é o terceiro maior da série histórica, tendo atingido 1.452 mil contratações para o período, resultado inferior apenas a 2007 (1.617 mil postos de trabalho) e a 2004 (1.523 mil postos). Dados dessazonalizados mostram redução de 0,2% no nível de emprego formal em dezembro, e dados observados apontam incremento de 6,4% em doze


meses. O setor que mais demitiu no mês foi a Indústria de Transformação, ao fechar 273.240 postos (variação dessazonalizada de -1,1%). Logo em seguida, tem-se a Agropecuária e os Serviços, que demitiram 134.487 e 117.128 pessoas, respectivamente. A Construção Civil destruiu outros 82.432 postos (-0,7%). O Comércio demitiu 15.092 trabalhadores (0,2%). No ano, o setor que mais gerou postos de trabalho foi o de Serviços (648.259 postos, ou crescimento de 6%), saldo que representa recorde histórico para o setor. Em seguida vem o Comércio (382.218 postos; 6,7%); a Construção Civil (197.868 postos; 17,4%) – resultado recorde da série; e a Indústria de Transformação (178.675 postos, ou 5,6%).

7. O volume de vendas do comércio varejista ampliado, de acordo com os dados dessazonalizados pelo IBGE, teve redução de 3,4% em novembro, após recuo de 8,3% em outubro. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, houve redução de 4,1%, resultando em crescimento de 11% no ano. A média móvel trimestral da taxa de crescimento do comércio varejista ampliado recuou 3,7% em novembro, comparativamente ao trimestre encerrado em agosto, na série com ajuste sazonal. Na comparação com o mês anterior, pela série com ajuste sazonal, os destaques positivos foram vendas de artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos e de perfumaria (1,6%); de livros, jornais, revistas e papelaria (1,3%); e hiper, supermercados e produtos alimentícios (0,7%). Os negativos, veículos e motos, partes e peças (-7,0%) e equipamentos e material para escritório (-9,8%), segmentos mais sensíveis às condições de crédito. No ano até novembro, o crescimento acumulado foi maior nos segmentos de equipamentos e material para escritório (33,2%) e outros artigos de uso pessoal e doméstico (17,8%). Assim como em outubro e novembro, os dados do comércio ampliado para dezembro devem evidenciar os efeitos das restrições à oferta de crédito e da deterioração da confi ança dos consumidores sobre as vendas de veículos, já capturados pelas estatísticas da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave) para esse mês. Evidências preliminares para janeiro, contudo, indicam certa recuperação nas vendas de veículos, em parte em resposta a incentivos setoriais concedidos pelo governo. O sólido desempenho do comércio varejista vinha, em suma, refl etindo tanto o comportamento dos segmentos mais sensíveis à

expansão da renda e do emprego quanto o daqueles mais sensíveis às condições de crédito. Nos próximos trimestres, a trajetória do comércio varejista continuará sendo sustentada pelas transferências governamentais e pelo crescimento da massa salarial real, cuja evolução deve ser benefi ciada pela redução da infl ação, mas será também afetada pela mudança nas condições de acesso ao crédito e pela deterioração da confi ança dos consumidores.

8. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) na indústria de transformação atingiu 81,3% em novembro, abaixo do patamar observado em outubro, segundo dados da CNI dessazonalizados pelo Banco Central. A série dessazonalizada pela própria CNI também mostra redução, tendo atingido 81,6% em novembro, ante 82,6% em outubro. Considerando a série sem ajuste sazonal, em novembro, o Nuci situou-se 2,0 p.p. abaixo do patamar registrado no mesmo mês de 2007. Com isso, a taxa média dos onze meses do ano foi 0,5 p.p. superior à observada em igual período de 2007. Por sua vez, o Nuci mensal sem ajuste sazonal, calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV), recuou de forma expressiva em dezembro, para 80,60%, 6,10 p.p., abaixo do patamar observado no mesmo mês de 2007. Essa redução da taxa de utilização da capacidade, na comparação interanual, também se verifi ca na indústria de bens de consumo (-9,5 p.p.), de bens intermediários (-6,0 p.p.), bens de capital (-2,6 p.p.) e de material de construção (-4,9 p.p.). A redução dos indicadores de utilização compilados pela CNI e pela FGV parece resultar de combinação da maturação de projetos de investimento com a acomodação da atividade e sinaliza sensível ampliação da margem de ociosidade da indústria. Por outro lado, dados sobre a absorção de bens de capital mostram quadro de retração na margem, ainda que continuem mostrando expansão, comparativamente aos mesmos períodos de 2007. A absorção de bens de capital apresentou queda de 7,7% em novembro, segundo dados dessazonalizados, e crescimento de 21,8% no acumulado do ano, no que se refere a dados observados. Por sua vez, a produção de insumos para a construção civil recuou 4,6% na margem em novembro, após registrar estabilidade em outubro, crescendo 9,7% no acumulado do ano. Em síntese, as evidências sugerem que ocorre redução das pressões de demanda sobre a capacidade produtiva da indústria. A propósito, como assinalado


em Notas anteriores das reuniões do Copom, a trajetória da infl ação mantém estreita relação com os desenvolvimentos correntes e prospectivos no tocante à ampliação da oferta de bens e de serviços para o adequado atendimento à demanda.

9. A balança comercial continua registrando perda de vigor na margem, tendência já antecipada e que está em consonância com avaliações expressas em Relatórios de Infl ação e em Notas de reuniões anteriores do Copom. O saldo acumulado em 2008 totalizou US$24,7 bilhões (38,2% inferior ao verifi cado em 2007). Esse resultado adveio de US$197,9 bilhões em exportações e US$173,2 bilhões em importações, com crescimento de 23,2% e de 43,6%, respectivamente, em relação a 2007. A reversão da trajetória de apreciação cambial e a acomodação do ritmo de expansão da demanda doméstica podem contribuir para a recuperação do superávit comercial, mas a queda dos preços de exportações atua na direção oposta. A redução dos superávits comerciais contribuiu para que o saldo em transações correntes registrasse deficit de US$26,3 bilhões em doze meses até novembro de 2008, equivalente a 1,7% do PIB. Por sua vez, os investimentos estrangeiros diretos chegaram, nos doze meses até novembro, a US$37,8 bilhões, equivalentes a 2,4% do PIB.

10. O período desde a reunião anterior do Copom foi marcado pela continuidade do estresse nos mercados fi nanceiros internacionais, com origem nos Estados Unidos da América (EUA) e na Europa, mas cujas repercussões sobre as economias emergentes continuam sendo significativas. O aumento da aversão ao risco, a partir de meados de setembro, após a quebra de importante instituição fi nanceira norte-americana, levou as autoridades nos EUA, na Europa e na Oceania a intervirem de forma inédita em seus sistemas fi nanceiros, utilizando ampla gama de instrumentos, com vistas a assegurar condições mínimas de funcionamento e liquidez nos mercados monetários. A percepção de risco sistêmico, que havia mostrado alguma moderação, voltou a se intensifi car nas últimas semanas. A contração da liquidez internacional continuou contribuindo para um processo de desalavancagem por parte de administradores de recursos, o que, por sua vez, vem exercendo infl uência baixista sobre os preços de ativos. Em ambiente de mais aversão ao risco e

de fl uxos de capitais mais escassos, a volatilidade das moedas de economias emergentes continua, ainda que sem a tendência generalizada de depreciação ante o dólar americano observada nos meses fi nais de 2008.

11. No que se refere ao cenário macroeconômico global, tendências contracionistas prevalecem sobre as pressões infl acionárias. A visão dominante continua indicando expansão, ainda que em ritmo bastante modesto, da economia mundial em 2009, mas dados divulgados nas últimas semanas sugerem enfraquecimento intenso e generalizado da atividade nas economias maduras e em diversas economias emergentes. Há evidências de que a debilidade mais pronunciada da atividade econômica na Europa e em partes da Ásia deveu-se, em importante medida, ao choque negativo de termos de troca ocasionado pela elevação dos preços de commodities , que está sendo revertido. Por outro lado, os problemas do sistema financeiro internacional continuam sendo agravados por uma deterioração cíclica na qualidade do crédito, o que tende a reforçar a contração das condições fi nanceiras e, por conseguinte, o risco de intensifi cação da desaceleração. A economia dos EUA em particular está em recessão desde o fi nal de 2007 e continua sofrendo o impacto da crise no setor imobiliário, com efeitos sobre o mercado de trabalho, cujo enfraquecimento, em combinação com o efeito riqueza negativo associado às quedas dos preços de ativos fi nanceiros, tem afetado a confi ança dos consumidores, contribuindo de forma importante para deprimir o dispêndio. Além disso, a avaliação predominante é de que a atividade na Europa e no Japão deve continuar apresentando perda de dinamismo nos próximos meses. Nas economias maduras, onde a ancoragem das expectativas de infl ação é mais forte, e a atividade econômica vem se enfraquecendo consideravelmente, as pressões inflacionárias têm mostrado redução rápida. Nas economias emergentes, em que os efeitos secundários da elevação dos preços de matérias-primas sobre os preços ao consumidor e as pressões da demanda aquecida sobre a capacidade de expansão da oferta vinham sendo mais intensos, as pressões infl acionárias têm também declinado, embora mostrem, em diversos casos, maior persistência. Nesse contexto, ao mesmo


tempo em que as políticas monetárias adquiriram caráter fortemente expansionista nas economias maduras, nas economias emergentes, que, além dos fatores citados acima, têm sido infl uenciadas pela tendência de depreciação cambial, a reação tem sido heterogênea, mas com viés dominante também expansionista. Nas economias maduras as autoridades vêm anunciando uma série importante de iniciativas voltadas a sustentar a atividade, mormente por meio de estímulos fi scais, o que poderia contribuir para uma gradual retomada econômica. Por outro lado, as estimativas sobre os custos fi scais dos pacotes de estímulo macroeconômico e de apoio ao setor fi nanceiro vêm se elevando, o que tem suscitado pressões sobre a classifi cação de risco de diversos créditos soberanos, até mesmo em economias avançadas.

12. Os preços do petróleo continuam altamente voláteis, a despeito de atualmente se encontrarem em patamares próximos àqueles observados por ocasião da última reunião deste Comitê. As cotações nos mercados futuros também têm, em linhas gerais, mostrado volatilidade, sem tendência defi nida. A incerteza que envolve essas cotações segue elevada, uma vez que o cenário prospectivo depende da evolução da demanda, especialmente nas economias emergentes, da resposta da oferta aos estímulos derivados de mudanças de preços relativos ocorridas, além das questões geopolíticas que atuam sobre os preços dessa mercadoria. Não obstante, a despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, o cenário central de trabalho adotado pelo Copom, que prevê preços domésticos da gasolina inalterados em 2009, permanece plausível, mas, a persistir o quadro atual do mercado de petróleo, não parece prudente descartar por completo a hipótese de que ocorra redução de preços. Cabe assinalar, entretanto, que, independentemente do comportamento dos preços domésticos da gasolina, a redução dos preços internacionais do petróleo verifi cada no segundo semestre de 2008 pode eventualmente se transmitir à economia doméstica tanto por meio de cadeias produtivas, como a petroquímica, quanto pelo efeito potencial sobre as expectativas de infl ação. Note-se, por outro lado, que os preços de commodities agrícolas que tem impacto particularmente importante para a evolução dos custos alimentares, como trigo,

soja e milho, registraram elevação substancial desde a última reunião do Copom, reagindo a problemas climáticos em importantes regiões produtoras, bem como ao aparente esgotamento do processo de reposicionamento por parte de investidores não tradicionais nesses mercados.

Avaliação prospectiva das tendências da infl ação

13. Os choques identifi cados e seus impactos foram reavaliados de acordo com o novo conjunto de informações disponível. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

a) do mesmo modo que na reunião do Copom de dezembro, projeta-se reajuste de 0% no preço da gasolina, bem como no do gás de bujão, para o acumulado de 2009;

b) as projeções de reajuste das tarifas de telefonia fi xa e de eletricidade, para o acumulado em 2009, foram mantidas respectivamente em 5,0% e 8,1%, valores considerados na reunião do Copom de dezembro;

c) a projeção, construída item a item, de reajuste para o conjunto de preços administrados para o acumulado de 2009 se manteve em 5,5%, conforme considerado na reunião de dezembro. Esse conjunto de preços, de acordo com os dados publicados pelo IBGE, correspondeu a 29,56% do total do IPCA de dezembro;

d) a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados para 2010 se encontra em 4,8%. Essa projeção baseia-se em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram, entre outros, componentes sazonais, variações cambiais, inflação de preços livres e infl ação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP);

e) a trajetória estimada para a taxa do swap de 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, no cenário de referência, de 5 p.b. no quarto trimestre de 2009 e de 22 p.b. no último trimestre de 2010. Os choques identifi cados e seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas informações disponíveis.

14. Em relação à política fi scal, as projeções levam em conta a hipótese de trabalho do cumprimento da


meta legal de superávit primário de 3,8% do PIB em 2008 e em 2009. As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas.

15. Desde a última reunião do Copom, houve substancial redução na mediana das expectativas coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) para a variação do IPCA em 2009, que passou de 5,20% para 4,80%. Para 2010, as expectativas de infl ação se encontram em 4,50%.

16. Considerando-se as hipóteses do cenário de referência, que leva em conta a manutenção da taxa de câmbio em R$2,35 e da taxa Selic em 13,75% ao ano em todo o horizonte, a projeção para a infl ação em 2009 recuou em relação ao valor considerado na reunião do Copom de dezembro e se situa abaixo do valor central de 4,50% para a meta fi xada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros apuradas pela Gerin junto a analistas no período imediatamente anterior à reunião do Copom, a projeção de infl ação para 2009 recuou ligeiramente em relação ao valor considerado na última reunião do Copom, mas ainda permanece ao redor do valor central para a meta de infl ação. Para 2010, a projeção de infl ação, segundo o cenário de referência, recuou em relação ao valor considerado no “Relatório de Infl ação” de dezembro e se encontra sensivelmente abaixo do valor central de 4,50%, e no cenário de mercado, sofreu ligeira elevação e se encontra em torno do valor central de 4,50%.

Implementação da política monetária

17. O Copom avalia que a política monetária deve contribuir para a consolidação de um ambiente macroeconômico favorável em horizontes mais longos. Os dados disponíveis referentes à atividade econômica indicam que o ritmo de expansão da demanda, que continuava bastante robusto até o terceiro trimestre de 2008, respondendo, ao menos parcialmente, pelas pressões infl acionárias, arrefeceu consideravelmente desde então, em parte em reação ao substancial e generalizado desaquecimento da atividade em outras economias, avançadas e emergentes. Por sua vez, o aumento da aversão ao risco e o aperto, inédito nas últimas décadas, das condições de liquidez prevalentes nos

mercados internacionais continuam impondo ajuste no balanço de pagamentos. Assim, em linhas gerais, a infl uência do cenário externo sobre a trajetória prospectiva da infl ação brasileira continua sujeita a efeitos, a princípio contraditórios, que podem atuar com intensidade distinta ao longo do tempo, e envolta em considerável incerteza. Por um lado, o desaquecimento econômico tem ocasionado aumento da aversão ao risco, afetando a demanda por ativos brasileiros e ocasionando depreciação de seus preços. Por outro lado, a desaceleração mais generalizada da atividade observada nos últimos meses, que pode persistir nos próximos trimestres, vem ocasionando arrefecimento tanto dos preços de commodities quanto da demanda externa, infl uenciando negativamente também as condições financeiras locais. Note-se, adicionalmente, que a trajetória dos índices de preços evidencia signifi cativa redução das pressões infl acionárias externas, especialmente nas economias maduras, mas também em algumas emergentes. Dessa forma, o efeito líquido da desaceleração global sobre a trajetória da inflação doméstica parece ser, até o momento, predominantemente benigno. O Copom enfatiza que o principal desafio da política monetária nesse contexto é garantir que os resultados favoráveis obtidos nos últimos anos sejam preservados.

18. O Copom avalia que a probabilidade de que pressões inflacionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da inflação diminuiu. Os sinais de acomodação da demanda doméstica e de moderação de pressões sobre o mercado de fatores, ainda que permaneçam sujeitos a incertezas, devem ensejar redução do risco de repasse de pressões altistas sobre preços no atacado (que, de resto, vêm mostrando defl ação nos últimos meses) para os preços ao consumidor. O Comitê avalia que a materialização desse repasse, bem como a generalização de pressões inicialmente localizadas sobre preços ao consumidor, segue dependendo de forma crítica das expectativas dos agentes econômicos para a infl ação. Em particular, as expectativas de infl ação para 2009 permanecem em patamares superiores à meta, embora tenham recuado substancialmente desde a última reunião do Copom, e continuam sendo monitoradas com particular atenção. Adicionalmente, cabe notar que,


segundo indicadores disponíveis, o comportamento da demanda doméstica deve exercer menos pressão sobre os preços dos itens não-transacionáveis, por exemplo, os serviços, nos próximos trimestres. De qualquer modo, o Comitê reafi rma que continuará conduzindo suas ações de forma a assegurar que os ganhos obtidos no combate à infl ação em anos recentes sejam permanentes.

19. O Copom considera importante ressaltar, mais uma vez, que há defasagens importantes entre a implementação da política monetária e seus efeitos tanto sobre o nível de atividade como sobre a inflação. Dessa forma, a avaliação de decisões alternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenário prospectivo para a infl ação e nos riscos a ele associados, em vez de privilegiar os valores correntes observados para essa variável. Tais considerações ganham ainda mais relevância em momentos cercados por mais incerteza.

20. As perspectivas para a evolução da atividade econômica continuaram se deteriorando desde a última reunião do Copom, ainda que os dados de atividade na indústria venham em parte refl etindo processo de redução de estoques, que tende a se esgotar. Note-se particularmente que, diante dos efeitos da crise internacional sobre as condições fi nanceiras internas, a contribuição do crédito para a sustentação da demanda doméstica arrefeceu de forma intensa. Adicionalmente, a intensificação da crise internacional tem exercido influência negativa sobre a confi ança dos consumidores e dos empresários. Caso persista tal situação, o dinamismo da atividade passaria a depender crescentemente da expansão da massa salarial real e dos efeitos das transferências governamentais que devem ocorrer neste ano. Essas ponderações tornam-se ainda mais relevantes quando se leva em conta que as decisões correntes de política monetária terão impactos concentrados nos trimestres à frente.

21. O Copom avalia que a perda de dinamismo da demanda doméstica deve ocasionar redução das pressões infl acionárias. Por outro lado, os riscos remanescentes para a dinâmica infl acionária derivam da trajetória dos preços de ativos brasileiros, em meio a um processo de estreitamento das fontes de

fi nanciamento externo, e de mecanismos de reajuste de preços que contribuem para prolongar no tempo pressões infl acionárias observadas no ano passado. O balanço dessas influências sobre a trajetória prospectiva da infl ação será fundamental na avaliação das diferentes possibilidades que se apresentam para a política monetária.

22. A evidência internacional, bem como a experiência brasileira, indica que taxas de infl ação elevadas levam ao aumento dos prêmios de risco, ao encurtamento dos horizontes de planejamento e, consequentemente, à redução do potencial de crescimento da economia, além de ter efeitos regressivos sobre a distribuição de renda. Assim sendo, a estratégia adotada pelo Copom visa trazer a infl ação de volta à meta central de 4,5%, estabelecida pelo CMN, já em 2009, e mantê-la em patamar consistente com a trajetória de metas em 2010. Tal estratégia, que terá seus resultados evidenciados ao longo do tempo, leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão e é a mais indicada para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e de implementação da política monetária.

23. O Copom avalia que, diante dos sinais, evidenciados desde a sua última reunião, de arrefecimento do ritmo de atividade econômica, no que se refere, por exemplo, aos indicadores de produção industrial (exacerbados por um ciclo de estoques), certos dados disponíveis sobre o mercado de trabalho e as taxas de utilização da capacidade na indústria, bem como sobre confi ança de empresários e consumidores, e do recuo das expectativas de infl ação para horizontes relevantes, reduziram-se de forma importante os riscos de não concretização de um cenário infl acionário benigno, no qual o IPCA voltaria a evoluir de forma consistente com a trajetória das metas. A propósito, essa evolução do cenário prospectivo se manifesta nas projeções de inflação consideradas pelo Comitê. O Copom considera, também, que a desaceleração da demanda reduziu as pressões, verifi cadas durante boa parte de 2008, sobre as condições de oferta, o que deve contribuir de forma importante para desinfl acionar a economia. Ainda assim, a política monetária deve manter postura cautelosa, visando assegurar a convergência da infl ação para a trajetória de metas, a despeito de haver margem para um processo de fl exibilização.


24. O Comitê entende que a consolidação de condições fi nanceiras restritivas por período mais prolongado deve exercer efeito contracionista signifi cativo sobre a demanda e, ao longo do tempo, desempenhar pressão desinfl acionária importante. Nessas circunstâncias, a maioria dos membros do Copom, tendo em vista o balanço de riscos para a atividade econômica, e, consequentemente, para o cenário infl acionário prospectivo, bem como a ausência de evidências nítidas de repasse da depreciação cambial ocorrida, em ambiente de redução global das pressões infl acionárias, decidiu, neste momento, reduzir a taxa básica de juros em 100 p.b.

25. Outros membros do Comitê avaliam que, diante da presença de mecanismos de realimentação infl acionária na economia e das consequências do processo de ajuste do balanço de pagamentos, uma redução mais comedida da taxa básica de juros proporcionaria sinalização mais consistente com a tendência prospectiva de convergência da infl ação para a trajetória de metas e corresponderia melhor à velocidade ótima de implementação do processo de fl exibilização.

26. Nesse contexto, avaliando as perspectivas para a infl ação, o Copom decidiu, neste momento, reduzir a taxa Selic para 12,75% a.a., sem viés, por cinco votos a favor e três votos pela redução da taxa Selic em 0,75 p.p. Com isso, o Comitê inicia um processo de fl exibilização da política monetária realizando de imediato parte relevante do movimento da taxa básica de juros, sem prejuízo para o cumprimento da meta para a infl ação.

27. No regime de metas para a infl ação, o Copom orienta suas decisões de acordo com os valores projetados para a infl ação, a análise de diversos cenários alternativos para a evolução das principais variáveis que determinam a dinâmica prospectiva dos preços e o balanço dos riscos associado às suas projeções. Há sinais de que, depois de um longo período de expansão, a demanda doméstica teria passado a exercer infl uência contracionista sobre a atividade econômica, a despeito da persistência de fatores de estímulo, como o crescimento da renda. Adicionalmente, cabe registrar que as expectativas infl acionárias para 2009 mostraram recuo substancial desde a última reunião do Comitê. Por outro lado, a

forte desaceleração da economia global têm gerado pressões baixistas sobre os preços no atacado, a despeito do ajuste cambial. Nesse ambiente, a política monetária pode ser fl exibilizada sem colocar em risco a convergência da infl ação para a trajetória de metas. Evidentemente, na eventualidade de se verifi car deterioração no perfi l de riscos que implique modifi cação do cenário prospectivo básico traçado para a infl ação pelo Comitê neste momento, a postura da política monetária será prontamente adequada às circunstâncias.

28. Ao fi nal da reunião, foi registrado que o Comitê voltará a se reunir em 10 de março de 2009, para as apresentações técnicas, e no dia seguinte, para deliberar sobre a política monetária, conforme estabelecido pelo Comunicado 17.327, de 27/8/2008.

Sumário dos Dados Analisados pelo Copom

Infl ação

29. O IPCA variou 0,28% em dezembro, indicando recuo da infl ação diante dos resultados do IPCA-15 de dezembro, 0,29%, e do IPCA de novembro, 0,36%. Em 2008, o IPCA acumulou alta de 5,90%, ante 6,39% em doze meses até novembro, e 4,46% em 2007, constituindo-se a maior variação anual registrada desde 2005. O resultado de 2008 refl etiu altas de 7,05% nos preços livres e de 3,27% nos preços monitorados, ante 5,73% e 1,65%, respectivamente, em 2007. O grupo alimentação contribuiu com 2,42 p.p. para o índice em 2008, representando 41% da variação do IPCA no ano.

30. Os preços livres registraram desaceleração em dezembro, variando 0,28% ante 0,44% em novembro, como resultado das altas de 0,17% nos preços dos produtos comercializáveis e de 0,36% nos não-comercializáveis, ante 0,60% e 0,29%, respectivamente, em novembro. Os preços monitorados variaram 0,29% ante 0,18% no mês anterior. O índice de difusão situou-se em 61,72% ante 64,58% em novembro, com média de 62,83% em 2008, superando a registrada em 2007, 58,79%.

31. O núcleo por exclusão (de alimentos no domicílio e de preços monitorados) variou 0,33% em dezembro,


ante 0,36% em novembro, acumulando alta de 6,09% em doze meses, ante 6,36% no mês anterior. Pelo terceiro mês consecutivo, a variação do núcleo por médias aparadas com suavização declinou, passando de 0,35% em novembro para 0,33% em dezembro e, em doze meses, de 4,90% para 4,82%. Pelo critério de médias aparadas sem suavização, o núcleo alcançou 0,33% em dezembro, ante 0,28% no mês anterior, acumulando 4,92% em doze meses até dezembro, ante 5,05% em novembro.

32. O IGP-DI recuou 0,44% em dezembro, ante a elevação de 0,07% em novembro, acumulando alta de 9,10% em 2008, ante a variação acumulada em doze meses de 11,20% em novembro. O Índice de Preços por Atacado (IPA) apresentou variação negativa de 0,88%, refl etindo a quinta queda consecutiva nos preços dos produtos agropecuários, de 1,30%, e recuo de 0,73% nos preços dos produtos industriais. Para os produtos industriais foi o menor percentual desde junho de 2003. Em 2008, o IPA registrou elevação de 9,80%, com aumentos de 12,96% nos produtos industriais e de 1,64% nos produtos agrícolas. Ressalte-se a expressiva desaceleração do IPA consideradas as variações acumuladas em doze meses, concluídos em outubro e em novembro, 14,72% e 12,88%, respectivamente, situação para a qual contribuiu marcadamente o comportamento do IPA-Agrícola. O IPC-Br apresentou suave desaceleração, passando de 0,56% em novembro para 0,52% em dezembro, acumulando alta de 6,07% em 2008. O INCC variou 0,17% em dezembro, ante 0,50% em novembro, e totalizou 11,87% em 2008. O núcleo do IPC-Br variou 0,34% ante 0,45% no mês anterior, acumulando variação de 4,07% em 2008.

33. Por estágios de processamento, em dezembro, o IPA apresentou queda em todos os seus componentes, sendo de 0,36% nos preços dos bens fi nais, de 1,35% nos bens intermediários, e de 0,74% nos preços das matérias-primas brutas. Em 2008, considerando o IPA por estágios de processamento, registraram-se elevações de 4,19%, 14,83% e 9,23%, respectivamente.

34. A variação do Índice de Preços ao Consumidor – Semanal (IPC-S) aumentou de 0,52% na última semana de dezembro para 0,68% na primeira semana de janeiro de 2009 e 0,69% na segunda.

Atividade econômica

35. Segundo dados dessazonalizados da Pesquisa Mensal de Comércio (PMC) do IBGE, o volume de vendas varejistas registrou retração de 3,4% em novembro, em relação ao mês anterior, considerado o conceito ampliado, que incorpora os segmentos de material de construção e veículos e motos, partes e peças, após queda de 8,3% em outubro. Entre os dez segmentos do indicador ampliado, somente três registraram expansão nas vendas, com destaque para os acréscimos de 1,6% em artigos farmacêuticos, médicos, ortopédicos, perfumaria e cosméticos e de 1,3% em livros, jornais, revistas e papelaria. Entre os segmentos que assinalaram recuo, destacou-se o declínio de 7% nas vendas de veículos, motos, partes e peças.

36. Considerando-se as comparações entre idênticos períodos de 2008 e 2007, a redução nas vendas atingiu 4,1% em novembro, no conceito ampliado. De janeiro a novembro de 2008, as vendas cresceram 11%, relativamente a igual período precedente, com expansão em todos os setores do comércio, assim como em todas as unidades da Federação, com exceção do Amazonas.

37. Conforme os dados da Associação Comercial de São Paulo (ACSP), dessazonalizados pelo Banco Central, as consultas ao Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC) referentes à capital paulista, registraram retração de 3,2% em dezembro, em relação ao mês anterior, enquanto as consultas direcionadas ao Usecheque apresentaram expansão de 1,4%. Em 2008, esses indicadores registraram alta de 6,4% e de 4,3%, respectivamente, comparativamente a 2007.

38. Em relação aos indicadores de investimento, a produção de bens de capital declinou 4% em novembro, e a de insumos típicos da construção civil, 4,6%, comparativamente ao mês anterior, na série com ajuste sazonal. Todos os subsetores da produção de bens de capital registraram queda no período, com destaque para bens de capital para a construção, 17,3%, e agrícolas, 11,6%. Em comparação com novembro de 2007, a produção de bens de capital e de insumos típicos da construção civil cresceu, 3,6% e 1,6%, respectivamente. No ano, até novembro, esses


indicadores aumentaram 16,9% e 9,7%, na mesma ordem, em relação a igual período de 2007.

39. As importações de bens de capital declinaram 4% em novembro, em relação a outubro, de acordo com os índices de quantum da Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex), dessazonalizados pelo Banco Central. O indicador de novembro apontou expansão de 22,3% em relação ao do mesmo mês de 2007, percentual inferior aos registrados para os acumulados do ano até novembro, 37,3%, e em doze meses, 36,9%, sinalizando a expressiva perda de dinamismo.

40. Indicadores da CNI apontaram desaceleração do ritmo da atividade industrial em novembro, com queda de 0,6% no contingente de pessoal empregado, de 2,1% na utilização da capacidade instalada e de 1% nas horas trabalhadas, conforme dados dessazonalizados pelo Banco Central. O faturamento real dessazonalizado apresentou retração de 4,8% em relação a outubro. Em comparação a iguais períodos de 2007, o faturamento real diminuiu 7% em novembro, com alta de 6,4% nos primeiros onze meses do ano, e o indicador de horas trabalhadas na produção cresceu 1,4% e 5,6%, nas mesmas bases de comparação. O Nuci situou-se em 81,3% em novembro, 1,7 p.p. abaixo do nível de outubro, considerando dados dessazonalizados, e 2,4% inferior ao observado em novembro de 2007.

41. De acordo com a Pesquisa Industrial Mensal (PIM) do IBGE, a produção da indústria decresceu em novembro, pelo segundo mês consecutivo, intensificando a queda mensal para 5,2%, ante 2,8% em outubro, pela série com ajuste sazonal. O desempenho de novembro representou o maior recuo desde maio de 1995. Como conseqüência, a produção do trimestre terminado em novembro situou-se 2,4% abaixo que a do trimestre concluído em agosto. Considerando dados dessazonalizados, as quatro categorias de uso apresentaram resultado negativo, com destaque para o recuo de 20,4% na produção de bens de consumo duráveis, o maior desde dezembro de 1997. Além do fraco desempenho da produção de automóveis, também contribuíram para a queda as retrações na produção de eletrodomésticos da linha marrom, 17,3%, e da linha branca, 5,1%. A produção de bens de consumo semi e não-duráveis,

cujo consumo é mais dependente da massa de rendimentos, apresentou a menor queda entre as categorias de uso, 0,7%. Bens de capital e bens intermediários apresentaram declínio de 4% e 3,9%, respectivamente, em novembro, na comparação com o mês anterior.

42. Em comparação a novembro de 2007, a produção industrial recuou 6,2%, a maior queda desde dezembro de 2001. Das vinte e seis atividades da indústria de transformação pesquisadas, somente cinco apresentaram variação positiva nessa base de comparação, com destaque para outros equipamentos de transporte, com expansão de 73%, sustentada pela produção de aviões e pela de produtos farmacêuticos, com crescimento de 16,6% no mês. Os segmentos com maiores recuos, nessa base de comparação, foram máquinas de escritório e equipamentos de informática, 29,6%; material eletrônico e equipamentos de comunicação, 20,5%; calçados e couro, 18,8%; mobiliário, 18,7%; e veículos automotores, 18,3%. Por categorias de uso, os segmentos de bens de consumo duráveis, de intermediários e de semi e não-duráveis apresentaram quedas de 22,1%, 7,5% e 2,7%, respectivamente, mantida a base de comparação com novembro de 2007, e os bens de capital registraram expansão de 3,6%.

43. No ano, até novembro, a expansão da produção industrial atingiu 4,7%, com destaque para o aumento da produção de bens de capital e de bens de consumo duráveis, 16,9% e 7,3%, respectivamente. No mesmo período, o acréscimo na produção de bens intermediários e de bens de consumo semi e não-duráveis alcançou 3,3% e 1,7%, na ordem. A elevação da atividade industrial acumulada em doze meses alcançou 4,8% em novembro, ante 5,9% em outubro e 6,8% em setembro, indicando forte desaceleração na margem.

44. A produção de autoveículos alcançou 102,1 mil unidades em dezembro, segundo a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), resultado 53,8% menor que o observado no mesmo mês de 2007. Considerando dados dessazonalizados pelo Banco Central, a produção de autoveículos apresentou redução de 34,3% em dezembro, comparativamente a novembro, enquanto a média do último trimestre foi 32,5% inferior à


do trimestre terminado em setembro. Em 2008, a produção de autoveículos e de máquinas agrícolas foi ampliada em 8,2% e 30,7%, respectivamente, relativamente a 2007. As vendas de autoveículos no mercado interno declinaram 7,2% em relação a dezembro de 2007 e, no acumulado do ano, aumentaram 13,9%, enquanto as exportações apresentaram retração de 26,1%, na comparação interanual, e 7,7%, no acumulado do ano.

45. O Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA) de dezembro indicou a produção de 145,8 milhões de toneladas no ano, 9,5% acima da obtida em 2007, ante 145,7 milhões de toneladas na estimativa de novembro. Para 2009, o terceiro prognóstico para a safra de grãos aponta queda de 5,9% na produção, devendo atingir 137,3 milhões de toneladas. Foram projetada retração de 10,5% e de 1,9% na produção de milho e de soja, respectivamente.

Expectativas e sondagens

46. Segundo a pesquisa mensal da Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP), o Índice de Confi ança do Consumidor (ICC) em janeiro registrou retração de 2% em relação a dezembro, refl etindo queda de 3,1% no Índice de Expectativas do Consumidor (IEC). O Índice das Condições Econômicas Atuais (Icea) conservou-se praticamente estável. Em relação a janeiro de 2008, o ICC apresentou redução de 12,9%.

47. O Índice Nacional de Expectativa do Consumidor (Inec), divulgado trimestralmente pela CNI, recuou 5% em dezembro, relativamente ao índice registrado em setembro. Entre seus componentes, os índices referentes à expectativa de evolução do desemprego e de infl ação apresentaram retração de 18,5% e de 9%, respectivamente. Esses últimos dois índices registraram os menores níveis desde março de 2002 e novembro de 2001, respectivamente.

48. A Sondagem de Expectativas do Consumidor da FGV registrou alta de 0,5% no Índice de Confi ança do Consumidor (ICC) em dezembro, em relação ao mês anterior, favorecida pelo aumento de 6,8% no Índice da Situação Presente (ISP), enquanto o Índice de Expectativas (IE) apresentou retração de 2,8%, atingindo o menor patamar da série iniciada em

setembro de 2005. Em relação a dezembro de 2007, o ICC apresentou queda de 19%, o ISP, de 13,9%, e o IE, de 21,9%.

49. Ainda segundo a FGV, a confi ança dos empresários da indústria declinou em dezembro, a exemplo do que ocorrera nos três meses precedentes. O Índice de Confi ança da Indústria (ICI) atingiu 74,7 pontos no mês, após ajuste sazonal, com queda de 9,2 pontos em relação a novembro e 40,3 pontos inferior ao nível de setembro. O índice atingiu o menor patamar desde outubro de 1998, acentuando expectativa pessimista do empresariado em relação à atividade industrial, já captada na sondagem de novembro. Entre seus componentes, considerado ainda o ajuste sazonal, o Índice de Situação Atual (ISA) registrou 76,1 pontos, 9,2 pontos abaixo do registrado em novembro. O IE apresentou a mesma variação, situando-se no menor nível da série histórica, 73,3 pontos, iniciada em abril de 1995.

50. Conforme a Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação, realizada pela FGV, o Nuci atingiu 80,6% em dezembro, 6,1 p.p. abaixo do indicador de igual mês do ano anterior, e 79,9% pela série dessazonalizada, 4,1 p.p. menor que no mês anterior, quando essas variações haviam registrado queda de 2 p.p. e 1,3 p.p., respectivamente. Salienta-se que o índice dessazonalizado para dezembro situou-se próximo da média histórica dos últimos vinte anos, de 80%. Em dezembro, todas as categorias de uso apresentaram decréscimo dos índices em comparação com igual mês do ano anterior, com apresentação de maior recuo pelos bens de consumo, 9,5 p.p., na comparação interanual. Por gêneros industriais, somente produtos farmacêuticos e veterinários apresentaram expansão do índice, 3,6 p.p., em comparação com igual período do ano anterior. Dentre os setores com retração, destacaram-se material de transporte, 14,4 p.p, metalurgia, 13,6 p.p, e mecânica, 10,5 p.p, para o mesmo tipo de comparação.

Mercado de trabalho

51. Segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged) do MTE, foram eliminados 654,9 mil postos de trabalho formais em dezembro, resultado que ratifica a perda de dinamismo do


mercado de trabalho, delineada desde outubro. Os dados dessazonalizados mostraram queda mensal de 0,2% no nível de emprego. A indústria de transformação foi o setor com maior número de demissões, 273,2 mil, seguida pela agropecuária e serviços, com fechamento de 134,5 mil e 117,1 mil vagas, respectivamente. No acumulado do ano, as contratações atingiram 1.452.204, ante a criação de 1.617.392 empregos em 2007. Ainda assim, o nível de emprego formal apresentou crescimento de 6,4% em 2008. Por setores, o nível de emprego na construção civil registrou o maior crescimento no ano, 17,4%, seguido por comércio, 6,7%, serviços, 6%, e indústria de transformação, 5,6%.

52. Conforme a PME, realizada pelo IBGE nas seis principais regiões metropolitanas, a taxa de desemprego aberto atingiu 7,6% da População Economicamente Ativa (PEA), em novembro, retornando ao patamar dos meses de agosto e setembro, após pequeno declínio de 0,1 p.p. em outubro. Em comparação com novembro de 2007, a taxa registrou queda de 0,6 p.p. A despeito da ligeira alta, a taxa de desocupação é a mais baixa para meses de novembro desde o início da nova série da PME, em março de 2002. A relativa estabilidade da taxa de desemprego, entre outubro e novembro, refl etiu a saída de 76 mil pessoas do mercado de trabalho e o fechamento de 95 mil postos. Na série dessazonalizada, a taxa situou-se em 7,8% ante 7,6% registrados em outubro. Em relação a novembro do ano anterior, a ocupação cresceu 2,9%, contra média anual, até outubro, de 3,9%. A PEA registrou aumento de 2,1% em relação a novembro de 2007 e de 2,2% no acumulado do ano. Considerando o contingente de pessoal ocupado por posição na ocupação, foi verifi cada suave retração de 0,2% no emprego com carteira assinada, entre outubro e novembro, o que signifi ca a eliminação de 22 mil postos de trabalho, enquanto o número de trabalhadores sem carteira registrou queda de 38 mil vagas, correspondente ao recuo de 1,3% no total de trabalhadores desse segmento. O número de trabalhadores por conta própria apresentou elevação de 1% no mês. No acumulado do ano, até novembro, os postos de trabalho do setor privado, com carteira, registraram crescimento de 7,9%, enquanto a abertura de postos para trabalhadores sem carteira apresentou expansão de 0,2%.

53. De acordo com a mesma pesquisa, o rendimento médio real habitualmente recebido apresentou aumento mensal de 0,9% em novembro e crescimento de 4% comparativamente ao mesmo mês do ano anterior, representando o segundo mês seguido de desaceleração nessa base de comparação. A massa salarial real apresentou alta de 0,4% em novembro, ante o mês anterior, e de 6,9% relativamente a novembro de 2007.

Crédito e inadimplência

54. O saldo dos empréstimos do sistema fi nanceiro totalizou R$1.209 bilhões em novembro, expandindo-se 2% no mês e 32,8% em doze meses. Esse volume representou 40,3% do Produto Interno Bruto (PIB), ante 39,6% em outubro e 33,6% em novembro de 2007. As operações com recursos livres cresceram 1,7% no mês e 34,5% em doze meses. Entre as operações de crédito com recursos livres, com participação de 71,4% no total do sistema fi nanceiro, registre-se o arrefecimento do dinamismo nas operações destinadas a pessoas físicas, tanto no âmbito das modalidades que compõem o crédito referencial para taxa de juros, quanto das operações de arrendamento mercantil, cujo saldo cresceu 98,6% em doze meses, mas apenas 0,1% em novembro. As operações com recursos direcionados registraram expansões de 3% no mês e de 28,6% em doze meses, resultado de aumentos mensais de 4,2% nos fi nanciamentos efetuados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e de 3,3% nos repasses e nos fi nanciamentos habitacionais. Considerada a segmentação por atividade econômica, merece destaque o desempenho dos empréstimos à indústria, que registrou elevação de 4,3% no mês e de 41,8% em doze meses.

55. A taxa média de juros ativa, incidente sobre as operações de crédito referenciais, situou-se em 44,1% a.a. em novembro, ante 42,9% a.a. em outubro e 34,7% a.a. em novembro de 2007. A taxa média das operações com pessoas físicas apresentou alta de 3,8 p.p. em novembro, atingindo 58,7%. Nos empréstimos contratados com pessoas jurídicas, a taxa situou-se em 31,2%, com declínio de 0,4 p.p. Em novembro de 2007, tais taxas médias encontravam-se nos patamares de 44,8% e 23,3%, respectivamente.

56. O prazo médio referente ao saldo das operações de crédito referenciais situou-se em 378 dias em


novembro, ante 385 dias no mês anterior e 343 dias em novembro de 2007. Nas operações com pessoas jurídicas, o prazo médio atingiu 305 dias, enquanto nas operações realizadas com pessoas físicas, 482 dias, ante 268 dias e 429 dias, respectivamente, em novembro de 2007.

57. A taxa de inadimplência das operações de crédito referenciais, correspondente a atrasos superiores a noventa dias, situou-se em 4,2% em novembro, 0,3 p.p. menor que a registrada no mesmo mês de 2007. Por segmentos, as taxas relativas a operações com pessoas jurídicas e pessoas físicas alcançaram, respectivamente, 1,7% e 7,8%, comparadas a 2,2% e 7,1% em novembro de 2007.

58. A taxa líquida de inadimplência no comércio, calculada pela ACSP, atingiu 3,6% em dezembro, ante taxa negativa de 1,9% no mesmo mês do ano anterior. Em 2008, a taxa média situou-se em 6,5%, ante 5,4% em 2007.

Ambiente externo

59. Desde setembro, o cenário macroeconômico global refl ete o aprofundamento da crise. As atuais condições econômico-financeiras têm implicado queda no consumo e deterioração das expectativas empresariais e de consumidores, impactando negativamente a produção, o investimento e o PIB real, delineando a mais grave infl exão econômica desde 1929. A recessão nos Estados Unidos, Japão, Reino Unido, Alemanha, Itália e Austrália, entre outros; a expressiva diminuição da utilização da capacidade instalada verifi cada globalmente; e a retração do comércio internacional explicam o aprofundamento do declínio nos preços das commodities, em especial do petróleo. Esse quadro, que contamina progressivamente as economias emergentes, tanto pela queda nas importações dos países desenvolvidos quanto pela crescente difi culdade de fi nanciamento externo, expõe a fragilidade da tese do descolamento e traduz-se em estimativas de contração global do PIB da ordem de 4,1% no 4º trimestre de 2008, ao que se deve somar uma contração de 2,6% no primeiro trimestre de 2009.

60. O colapso das demandas domésticas e seus efeitos sobre o comércio internacional, em meio

às restrições de crédito, têm provocado o aumento da taxa de desemprego, que atingiu em dezembro 7,2% nos Estados Unidos. Esse fato, aliado ao aprofundamento da disfuncionalidade nos sistemas financeiros, tem evidenciado a necessidade de políticas fi scais anticíclicas. Nesse sentido, novos pacotes de estímulo fiscal, preferencialmente voltados para gastos em infraestrutura e redução de impostos, foram anunciados nos Estados Unidos, Japão, China, Alemanha, Espanha, França e Reino Unido, entre outros.

61. Diante da extensão da inflexão do processo inflacionário e o enfraquecimento da atividade econômica, inicialmente verifi cados nas economias desenvolvidas, mas progressivamente presentes nas economias emergentes, verifi ca-se a distensão contínua das políticas monetárias em termos globais, inclusive na América Latina, onde, entre dezembro de 2008 e janeiro de 2009, os bancos centrais da Colômbia, do Chile e do México deram início ao processo de redução das taxas básicas de juros. No Japão e nos Estado Unidos, onde as taxas já estão praticamente zeradas, os bancos centrais alteraram o foco de atuação da política monetária passando a trabalhar sob o cenário de afrouxamento quantitativo (quantitative easing) e consequente ampliação de seus balanços (no Fed, o aumento passou de US$900 bilhões em setembro para US$2,3 trilhões em meados de dezembro). No Reino Unido, a repo rate, em 1,5%, encontra-se em seu mais baixo valor desde a fundação do Banco, há mais de 300 anos.

Comércio exterior e reservas internacionais

62. O saldo da balança comercial atingiu superávit de US$2,3 bilhões em dezembro, totalizando US$24,7 bilhões no acumulado de 2008. No ano, as exportações atingiram US$197,9 bilhões, e as importações, US$173,2 bilhões, com expansões respectivas de 21,8% e 41,9%, comparativamente a 2007, consideradas as médias diárias. A corrente de comércio alcançou recorde de US$371,1 bilhões em 2008, o que representa aumento de 30,4% pelas médias diárias, em relação a 2007.

63. Não obstante o saldo favorável em dezembro, as exportações e as importações apresentaram redução em suas médias diárias, em relação a dezembro de


2007, de, respectivamente, 11,7% e 1,2%, sinalizando o arrefecimento da corrente de comércio para 2009.

64. As reservas internacionais, no conceito de liquidez, totalizaram US$206,8 bilhões em dezembro, com elevação de US$429 milhões no mês e de US$26,5 bilhões na comparação com o fi nal de 2007. No conceito caixa, totalizaram US$193,8 bilhões, com declínio de US$885 milhões em relação a novembro.

Mercado monetário e operações de mercado aberto

65. Após a reunião do Copom de dezembro, a curva de juros futuros apresentou forte declínio em toda a sua extensão. A queda das taxas nesse período foi infl uenciada, principalmente, pelo recuo dos índices de inflação corrente e das expectativas infl acionárias e pela divulgação de indicadores que evidenciaram redução do ritmo de expansão da atividade econômica, com refl exos negativos para o mercado de trabalho. Também contribuiu para esse movimento, no cenário externo, a decisão do Federal Open Market Committee (FOMC) de adotar, na reunião de 16 de dezembro, uma banda de referência para a taxa dos federal funds, de zero a 0,25%. Entre 8 de dezembro e 19 de janeiro, as taxas de juros de um, de três e de seis meses cederam, respectivamente, 0,51 p.p., 0,87 p.p. e 1,41 p.p. As taxas para os prazos de um, dois e três anos recuaram 1,80 p.p., 2,09 p.p. e 2,11 p.p., respectivamente. A taxa real de juros, medida pelo quociente entre a taxa nominal de um ano e a expectativa de infl ação (suavizada) para os próximos doze meses, caiu de 7,38%, em 8 de dezembro, para 6,25%, em 19 de janeiro.

66. No período de 9 de dezembro a 19 de janeiro, o Banco Central realizou leilões de swap cambial tradicional destinados à rolagem dos vencimentos de 2 de janeiro e 2 de fevereiro. O total dessas operações alcançou o montante equivalente a US$12,1 bilhões.

67. Na administração da liquidez do mercado de reservas bancárias, o Banco Central realizou, no período de 9 de dezembro a 19 de janeiro, operações compromissadas longas, tomando recursos por prazos de cinco e de sete meses. O saldo diário médio do estoque dessas operações alcançou R$45,0 bilhões,

dos quais R$30,0 bilhões em operações de sete meses. No mesmo período, o Banco Central atuou em 32 oportunidades como tomador de recursos por meio de operações compromissadas de curtíssimo prazo. Realizou, ainda, operações de nivelamento, ao fi nal do dia, com prazo de dois dias úteis. As operações de curtíssimo prazo, incluídas as de nivelamento, tiveram saldo diário médio tomador de R$114,3 bilhões. Também foram realizadas operações compromissadas de 28 e de 15 dias úteis em 11 de dezembro, de 24 e de 11 dias úteis em 17 de dezembro, de 14 dias úteis em 2 de janeiro e de 11 dias úteis em 7 de janeiro. Essas operações retiraram do mercado R$163,5 bilhões, R$10,4 bilhões, R$3,6 bilhões, R$2,0 bilhões, R$33,4 bilhões e R$12,4 bilhões, respectivamente. No período considerado, o saldo diário médio das operações tomadoras de curto prazo foi de R$190,8 bilhões.

68. Entre 9 de dezembro e 19 de janeiro, as emissões do Tesouro Nacional referentes aos leilões tradicionais somaram R$28,8 bilhões. A colocação de títulos de remuneração pré-fi xada alcançou R$11,6 bilhões, sendo R$10,9 bilhões em Letras do Tesouro Nacional (LTN) de vencimento em 2009, 2010 e 2011 e R$0,7 bilhão em Notas do Tesouro Nacional – Série F (NTN-F) de vencimento em 2012, 2013, 2014 e 2017. As vendas de Letras Financeiras do Tesouro (LFT) totalizaram R$15,1 bilhões, com a colocação de títulos de vencimento em 2011, 2012 e 2013. Nos leilões de Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B), foram vendidos títulos de vencimento em 2011, 2013, 2014, 2017, 2020, 2024, 2035 e 2045, em um montante total de R$2,1 bilhões.

69. No mesmo período, o Tesouro realizou leilões de venda de LTN com vencimento em julho e outubro de 2009 conjugada à compra de LTN de vencimento em janeiro e abril de 2009, em um total de R$1,3 bilhão, e leilões de venda de LFT de vencimentos em março e dezembro de 2011 e setembro de 2013 conjugada à compra de LFT de vencimento em dezembro de 2008 e janeiro de 2009, que somaram R$2,0 bilhões. As vendas de NTN-B liquidadas mediante a entrega de outros títulos somaram R$2,2 bilhões e envolveram títulos de vencimento em 2011, 2013, 2014, 2020, 2024, 2035 e 2045. O Tesouro efetuou, também, leilões de compra de LTN e de NTN-B, que alcançaram R$1,0 bilhão e R$0,2 bilhão, respectivamente.


Data: 10 e 11/03/2009Local: Sala de reuniões do 8º andar (10/03) e do 20º andar (11/03) do Edifício-Sede do Banco Central do Brasil – Brasília – DF

Horário de início: 16h00 (10/03) e 17h (11/03)Horário de término: 18h00 (10/03) e 18h50 (11/03)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAlexandre Antonio TombiniAlvir Alberto HoffmannAnthero de Moraes MeirellesAntonio Gustavo Matos do ValeMaria Celina Berardinelli ArraesMario Gomes TorósMário Magalhães Carvalho Mesquita

Chefes de Departamento (presentes no dia 10)Adriana Soares Sales – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de PagamentosAltamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Hamilton Vasconcelos Araújo – Departamento de Estudos e Pesquisas (também presente no dia 11)João Henrique de Paula Freitas Simão – Departamento de Operações do Mercado AbertoMárcio Barreira de Ayrosa Moreira – Departamento de Operações das Reservas InternacionaisRenato Jansson Rosek – Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores

Demais participantes (presentes no dia 10)Alexandre Pundek Rocha – Assessor da DiretoriaEduardo José Araújo Lima – Chefe-Adjunto do Departamento de Estudos e PesquisasFlávio Pinheiro de Melo – Consultor da DiretoriaKatherine Hennings – Consultora da DiretoriaValderez Caetano Paes de Almeida – Assessora de Imprensa

Os membros do Copom analisaram a evolução recente e as perspectivas para a economia brasileira e para a economia internacional, no contexto do regime

de política monetária, cujo objetivo é atingir as metas fi xadas pelo governo para a infl ação.

Evolução recente da economia

1. A inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) avançou de 0,28% em dezembro para 0,48% em janeiro e 0,55% em fevereiro. Com isso, a infl ação acumulada no primeiro bimestre de 2009 alcançou 1,03%, patamar equivalente àquele observado em igual período do ano anterior. Sob o critério da variação acumulada em doze meses, a infl ação, após recuar de 5,90% para 5,84% entre dezembro e janeiro, voltou a aumentar, atingindo 5,90% em fevereiro (4,61% em fevereiro de 2008). A elevação da infl ação, sob esse critério, nos primeiros dois meses do ano, refl etiu o comportamento dos itens administrados, visto que não houve variação dos preços livres. Note-se também que, em doze meses, tanto os preços de bens comercializáveis quanto os de itens não comercializáveis mostraram desaceleração, com variação de 6,51% e 6,90%, respectivamente, frente a 6,99% e 7,10% em dezembro de 2008, embora com aceleração em relação aos patamares observados no mesmo mês do ano anterior. No caso dos preços de serviços, cuja dinâmica tende a exibir mais persistência do que a dos preços de bens, como evidenciado pela intensa elevação dos custos educacionais em fevereiro deste ano, a infl ação acumulada em doze meses avançou de 6,39% em dezembro para 6,63% em janeiro e 7,09% em fevereiro (5,19% em fevereiro de 2008). Evidências preliminares relativas a março apontam inflação ao consumidor em patamar inferior ao observado em fevereiro. Em síntese, o conjunto das informações disponíveis sugere que o ciclo infl acionário observado nos últimos trimestres tende a ser superado, gradativamente, em processo que deve ser liderado pelo comportamento dos preços livres, uma vez que a infl ação dos preços administrados deve mostrar maior persistência.

2. As três principais medidas de inflação subjacente calculadas pelo Banco Central exibiram

Notas da 141ª Reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom)


comportamento heterogêneo nos primeiros meses do ano. O núcleo por exclusão de monitorados e de alimentos no domicílio recuou de 0,33% em dezembro para 0,27% em janeiro e depois avançou para 0,88% em fevereiro, refletindo fatores sazonais. Já as medidas de núcleo pelos critérios de médias aparadas com suavização e sem suavização mostraram menor oscilação, com taxas de 0,33% em dezembro, 0,42% e 0,44% em janeiro e 0,29% e 0,27% em fevereiro, respectivamente. As taxas de variação acumuladas em doze meses deslocaram-se de 6,09%, 4,82% e 4,92% em dezembro para 6,14%, 4,89% e 4,85% em fevereiro, para o índice por exclusão, médias aparadas com e sem suavização, respectivamente, permanecendo em patamares superiores ao valor central da meta. Cabe notar, adicionalmente, que o índice de difusão do IPCA, que havia mostrado elevação substancial em janeiro, ante dezembro, e continuava apontando para um processo infl acionário relativamente disseminado, recuou em fevereiro (de 66,2% em janeiro para 58,1% em fevereiro, ante 56,5% em fevereiro de 2008).

3. A infl ação medida pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) deslocou-se de -0,44% em dezembro para 0,01% em janeiro e -0,13% em fevereiro. No acumulado em doze meses, a variação do IGP-DI recuou de 9,10% em dezembro para 8,05% em janeiro e 7,50% em fevereiro, ante 8,65% em fevereiro de 2008. A desaceleração do IGP-DI tem refletido o comportamento de seu principal componente, o Índice de Preços no Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI), que recuou de 9,80% em dezembro para 7,39% em fevereiro, no acumulado em doze meses (10,62% em fevereiro de 2008). Por sua vez, o Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br) variou 6,15% (4,55% em fevereiro de 2008) e, na mesma base de comparação, o Índice Nacional da Construção Civil (INCC) variou 11,67% (6,28% em fevereiro de 2008). No que se refere ao IPA-DI, a desaceleração infl acionária, sob esse critério de comparação, deriva basicamente do comportamento dos preços agrícolas. A variação do IPA agrícola atingiu 1,94% (23,89% em fevereiro de 2008), visto que a elevação dos preços industriais no atacado chegou a 9,49% (6,20% em fevereiro de 2008). Note-se que, não obstante os efeitos da depreciação cambial ocorrida desde o terceiro trimestre do ano passado, os preços industriais

seguem registrando defl ação na margem. Conforme destacado em Notas de reuniões anteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamento dos preços no atacado sobre a infl ação para os consumidores dependerão das condições atuais e prospectivas da demanda e das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação.

4. O Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE) divulgou informações sobre o Produto Interno Bruto (PIB) do quarto trimestre de 2008. Os dados mostram desaceleração do crescimento, quer sob o critério da variação acumulada no ano (5,1%, ante a taxa acumulada de 6,4% nos primeiros três trimestres), quer no que se refere à comparação interanual (1,3%, ante 6,8% no trimestre anterior). Sob a ótica da demanda agregada, a expansão foi liderada pelo consumo da administração pública, que cresceu 5,5% ante o quarto trimestre de 2007. A formação bruta de capital fi xo (FBCF) teve expansão de 3,8% e o crescimento do consumo das famílias alcançou 2,2%, na mesma base de comparação, sustentado pela massa salarial real. A contribuição da absorção doméstica para o crescimento do produto atingiu 3,2 p.p. no quarto trimestre de 2008, comparativamente ao quarto trimestre do ano anterior, sobrepondo-se ao impacto negativo de 1,9 p.p. exercido pelo setor externo. Do ponto de vista da oferta agregada, ainda na base interanual, o setor de serviços teve o melhor desempenho, com crescimento de 2,5%, seguido pela agropecuária (2,2%) e pela indústria, com contração de 2,1% frente a igual período de 2007. O defl ator do PIB a preços de mercado, na comparação interanual, deslocou-se de 6,8% no terceiro trimestre de 2008 para 7,4% no quarto trimestre.

5. A média móvel trimestral da série de produção industrial geral, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, recuou 6,2% em janeiro, após queda de 6,9% no mês anterior. Ainda considerando a série dessazonalizada, na comparação mês a mês, após o recuo de 12,7% verifi cado em dezembro, a produção física da indústria cresceu 2,3% em janeiro. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, a produção industrial exibiu recuo de 17,2% em janeiro, com queda de 18,4% para a indústria extrativa e de 17,2% na de transformação. Informações disponíveis referentes aos últimos meses apontam, em suma, para interrupção do ciclo


de expansão da produção industrial desde o último trimestre de 2008. A atividade industrial vem sendo influenciada pela crise internacional, tanto por seus efeitos sobre as exportações e as condições de crédito, quanto sobre as expectativas das empresas e das famílias. Nesse contexto, diversos segmentos industriais têm sido levados a ajustar estoques e a reduzir a produção, destacando-se mais recentemente a indústria de bens intermediários.

6. Entre as categorias de uso, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, a produção de bens de capital recuou 23,3% em dezembro, mas teve elevação de 8,4% em janeiro. No que se refere às demais categorias, a produção de bens intermediários recuou 12,4% em dezembro e cresceu 0,8% em janeiro; a de semiduráveis teve queda de 3,9% em dezembro e 0,6% em janeiro; ao passo em que a produção de bens de consumo duráveis, fortemente influenciada pelo setor automotivo, teve redução de 32,9% em dezembro, seguida por elevação de 38,6% em janeiro. A perda de dinamismo da produção de bens de capital reflete a persistência da turbulência financeira internacional e suas conseqüências sobre a confi ança empresarial. Por sua vez, o arrefecimento no ritmo de expansão da produção de bens duráveis refl ete, em grande parte, o aperto nas condições de crédito, a deterioração das expectativas dos consumidores e o processo de redução de estoques acima citado. Tais desenvolvimentos devem continuar a ser evidenciados pelos dados relativos aos primeiros meses do corrente ano, ainda que com recuperação na margem.

7. O mercado de trabalho passou a registrar indicadores ambíguos, combinando aspectos favoráveis com expressiva acomodação da geração de empregos formais na margem. A taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas cobertas pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME) deslocou-se de 7,6% em novembro para 6,8% em dezembro (mínimo da série histórica), mas subiu para 8,2% em janeiro, ante 8,0% em janeiro de 2008. Na série dessazonalizada, a taxa manteve-se estável em 7,8% entre novembro e dezembro, mas elevou-se para 8,6% em janeiro. O rendimento médio habitual registrou alta de 3,6% em dezembro, comparativamente ao mesmo mês de 2007, mas registrou elevação de 5,9%, sob esse critério de

comparação, em janeiro, voltando a acelerar após três meses de queda da taxa de expansão. O emprego, por sua vez, teve elevação de 3,0% em dezembro e 1,9% em janeiro, contra os mesmos meses dos anos anteriores. Em conseqüência, a expansão da massa salarial real atingiu 6,7% em dezembro e 7,8% em janeiro, continuando a constituir fator-chave para a sustentação da demanda doméstica. Por sua vez, o emprego na indústria de transformação caiu 1,1% em janeiro, após quedas de 0,5% em dezembro e de 0,7% em novembro, segundo dados da Confederação Nacional da Indústria (CNI), dessazonalizados pelo Banco Central. Comparativamente ao mesmo mês do ano anterior, houve queda de 0,1% no pessoal empregado. Segundo dados do IBGE, o pessoal ocupado na indústria caiu 1,9% em dezembro, após quedas de 0,6% em novembro e de 0,1% em outubro, na série com ajuste sazonal, acumulando alta de 2,1% em 2008 e queda de 1,2%, comparativamente a dezembro de 2007. Ainda sobre o mercado de trabalho, dados divulgados pelo Ministério do Trabalho e Emprego (MTE) indicam substancial perda de dinamismo da geração de vagas no setor formal desde o fi nal de 2008. Em janeiro, foram fechados 101.748 postos de trabalho (ante saldo negativo de 654.946 em dezembro). O setor que mais demitiu no mês foi a Indústria de Transformação, que fechou 55.130 postos, seguido pelo Comércio, que habitualmente demite nesse período, com o fechamento de 50.781 vagas. Por outro lado, a Construção Civil e o setor de Serviços abriram vagas no mês: 11.324 e 2.452 postos, respectivamente.

8. O volume de vendas do comércio ampliado, de acordo com os dados dessazonalizados pelo IBGE, teve redução de 1,0% em dezembro, após queda de 3,1% em novembro. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, houve elevação de 1,3%, resultando em crescimento de 9,9% no ano. A média móvel trimestral da taxa de crescimento do comércio ampliado recuou 8,7% em dezembro, comparativamente ao trimestre encerrado em setembro, na série com ajuste sazonal. Na comparação com o mês anterior, pela série com ajuste sazonal, os destaques positivos foram vendas de equipamentos e material para escritório (11,9%) e veículos, motos, partes e peças (3,5%). Os negativos, material de construção (-7,3%) e móveis e eletrodomésticos (-3,7%). No ano, o


crescimento acumulado foi maior nos segmentos de equipamentos e material para escritório (33,5%) e outros artigos de uso pessoal e doméstico (15,6%). Após quedas em outubro, novembro e dezembro, os dados do comércio ampliado para janeiro e fevereiro devem evidenciar recuperação infl uenciada, principalmente, pela alta nas vendas de veículos, em resposta a incentivos setoriais concedidos pelo governo. Essa recuperação foi captada pelas estatísticas da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave). Nos próximos trimestres, a trajetória do comércio continuará sendo sustentada pelas transferências governamentais e pelo crescimento da massa salarial real, cuja evolução deve ser benefi ciada pela redução da infl ação, mas será também afetada pela evolução nas condições de acesso ao crédito e pelo comportamento da confi ança dos consumidores.

9. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) na indústria de transformação atingiu 78,07% em janeiro, abaixo do patamar observado em dezembro, segundo dados da CNI dessazonalizados pelo Banco Central. A série dessazonalizada pela própria CNI também mostra redução, tendo atingido 78,4% em janeiro, ante 79,4% em dezembro. Considerando a série sem ajuste sazonal, em janeiro o Nuci situou-se 5,1 p.p. abaixo do patamar registrado no mesmo mês de 2008. Por sua vez, o Nuci mensal sem ajuste sazonal, calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV), recuou de forma expressiva em fevereiro, para 76,9%, 7,8 p.p. abaixo do patamar observado no mesmo mês de 2008. Essa redução da taxa de utilização da capacidade, na comparação interanual, também se verifica nas indústrias de bens de consumo (-4,7 p.p.), de bens intermediários (-9,7 p.p.), de bens de capital (-15,2 p.p.), e de material de construção (-5,9 p.p.). A redução dos indicadores de utilização compilados pela CNI e pela FGV parece resultar de combinação da maturação de projetos de investimento com a acomodação da atividade e sinaliza sensível ampliação da margem de ociosidade da indústria. Por outro lado, dados sobre a absorção de bens de capital indicam continuidade da retração do investimento. A absorção de bens de capital apresentou queda de 1% em janeiro, segundo dados dessazonalizados, e de 19,6% na comparação com janeiro de 2008, no que se refere a dados observados. Por sua vez, a

produção de insumos para a construção civil subiu 0,8% na margem em janeiro, após registrar queda de 5,8% em dezembro, caindo 9,7% em relação a janeiro do ano anterior. Em síntese, as evidências sugerem que ocorre redução das pressões de demanda sobre a capacidade produtiva da indústria. A propósito, como assinalado em Notas anteriores das reuniões do Copom, a trajetória da infl ação mantém estreita relação com os desenvolvimentos correntes e prospectivos no tocante à ampliação da oferta de bens e de serviços para o adequado atendimento à demanda.

10. O saldo da balança comercial acumulado em doze meses vem mostrando estabilidade na margem. Sob esse critério, o saldo totalizou US$24,7 bilhões em dezembro, caiu para US$23,3 bilhões em janeiro e elevou-se para US$24,2 bilhões em fevereiro. Esse resultado adveio de US$191,2 bilhões em exportações e US$167,0 bilhões em importações, com crescimento de 15,5% e 29,2%, respectivamente, em relação a fevereiro de 2008. O ajuste de preços relativos e a acomodação do ritmo de expansão da demanda doméstica contribuem para a recuperação do superávit comercial, mas a piora dos termos de intercâmbio atua na direção oposta. Já a redução das remessas de lucros e dividendos vem atuando no sentido de conter o défi cit em transações correntes, que atingiu US$28,3 bilhões em dezembro de 2008, recuando para US$27,0 bilhões em janeiro, equivalente a 1,8% do PIB. Por sua vez, os investimentos estrangeiros diretos chegaram, nos doze meses até janeiro, a US$42,2 bilhões, equivalentes a 2,7% do PIB.

11. O período desde a reunião anterior do Copom foi marcado pela continuidade do estresse nos mercados fi nanceiros internacionais, com origem nos Estados Unidos da América (EUA) e na Europa, mas cujas repercussões sobre as economias emergentes continuam sendo signifi cativas. A despeito de ações governamentais inéditas por parte de autoridades americanas e europeias, utilizando ampla gama de instrumentos, com vistas a assegurar condições mínimas de funcionamento e liquidez nos mercados monetários, a percepção de risco sistêmico continua evidente. A contração da liquidez internacional continuou contribuindo para um processo de desalavancagem por parte de administradores de recursos, o que, por sua vez, vem exercendo


infl uência baixista sobre os preços de ativos. Em ambiente de mais aversão ao risco e de fl uxos de capitais mais escassos, a volatilidade das moedas de economias emergentes continua, ainda que sem a tendência generalizada de depreciação ante o dólar americano observada nos meses fi nais de 2008.

12. No que se refere ao cenário macroeconômico global, tendências contracionistas prevalecem sobre as pressões infl acionárias. A visão atualmente dominante aponta para contração da economia mundial em 2009, com recuperação apenas em 2010. As projeções consensuais apontam para retração intensa da atividade nos EUA, Europa e Japão, que não seria totalmente compensada pelos bolsões de dinamismo econômico existentes entre as economias emergentes, mormente na Ásia. Há evidências de que a debilidade mais pronunciada da atividade econômica na Europa e em partes da Ásia devia-se, em importante medida, ao choque negativo de termos de troca ocasionado pela elevação dos preços de commodities em 2008, que foi revertido, propiciando incrementos de renda disponível nessas regiões. Por outro lado, os problemas do sistema fi nanceiro internacional continuam sendo agravados por uma deterioração cíclica na qualidade do crédito, centrada nos EUA e na Europa, o que tende a reforçar a contração das condições fi nanceiras e, por conseguinte, o risco de intensifi cação da desaceleração. Nas economias maduras, em que a ancoragem das expectativas de infl ação é mais forte e a atividade econômica vem se enfraquecendo consideravelmente e há mais tempo, as pressões infl acionárias têm mostrado redução rápida. Nas economias emergentes, em que os efeitos secundários da elevação dos preços de matérias-primas sobre os preços ao consumidor e as pressões da demanda aquecida sobre a capacidade de expansão da oferta vinham sendo mais intensos, as pressões inflacionárias também têm declinado, embora mostrem, em diversos casos, maior persistência. Nesse contexto, ao mesmo tempo em que as políticas monetárias adquiriram caráter fortemente expansionista nas economias maduras, nas economias emergentes, que, além dos fatores citados acima, têm sido infl uenciadas pela tendência de depreciação cambial, a postura expansionista tem sido mais moderada. Paralelamente, as autoridades nos EUA, Europa ocidental e Ásia vêm anunciando uma série

importante de iniciativas voltadas a sustentar a atividade por meio de estímulos fi scais, o que poderia contribuir para uma gradual retomada econômica. Note-se, contudo, que as estimativas sobre os custos fi scais dos pacotes de estímulo macroeconômico e de apoio ao setor fi nanceiro vêm se elevando, o que tem suscitado pressões sobre a classifi cação de risco de diversos créditos soberanos, até mesmo em economias avançadas.

13. Os preços do petróleo continuam voláteis, a despeito de atualmente se encontrarem em patamares próximos àqueles observados por ocasião da última reunião deste Comitê. As cotações nos mercados futuros também têm, em linhas gerais, mostrado volatilidade, sem tendência defi nida. A incerteza que envolve essas cotações segue elevada, uma vez que o cenário prospectivo depende da evolução da demanda, especialmente nas economias emergentes, da perspectiva de evolução da oferta global, em cenário de incerteza quanto à implementação e maturação de investimentos no setor, além das questões geopolíticas que atuam sobre os preços dessa mercadoria. Não obstante, o cenário central de trabalho adotado pelo Copom, que prevê preços domésticos da gasolina inalterados em 2009, permanece plausível. Contudo, a persistir o quadro atual do mercado de petróleo, não parece prudente descartar por completo a hipótese de que ocorra redução de preços. Cabe assinalar, entretanto, que, independentemente do comportamento dos preços domésticos da gasolina, a redução dos preços internacionais do petróleo verifi cada desde o segundo semestre de 2008 pode eventualmente se transmitir à economia doméstica tanto por meio de cadeias produtivas, como a petroquímica, quanto pelo efeito potencial sobre as expectativas de infl ação. Note-se, também, que os preços de commodities agrícolas que têm impacto particularmente importante para a evolução dos custos alimentares, como trigo, soja e milho, registraram redução desde a última reunião do Copom, reagindo às perspectivas de redução da demanda e à acumulação de estoques.

Avaliação prospectiva das tendências da infl ação

14. Os choques identifi cados e seus impactos foram reavaliados de acordo com o novo conjunto de


informações disponível. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

a) do mesmo modo que na reunião do Copom de janeiro, projeta-se reajuste de 0% no preço da gasolina, bem como no do gás de bujão, para o acumulado de 2009;

b) no tocante às projeções de reajuste das tarifas de telefonia fi xa e de eletricidade, para o acumulado em 2009, a primeira foi mantida em 5,0% – mesmo percentual considerado na reunião de janeiro – enquanto a segunda reduziu-se para 7,6%;

c) a projeção, construída item a item, de reajuste para o conjunto de preços administrados para o acumulado de 2009 manteve-se em 5,5%, conforme considerado na reunião de janeiro. Esse conjunto de preços, de acordo com os dados publicados pelo IBGE, correspondeu a 29,64% do total do IPCA de fevereiro;

d) a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados para 2010 encontra-se em 4,8%, assim como na reunião de janeiro. Essa projeção baseia-se em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram, entre outros, componentes sazonais, variações cambiais, infl ação de preços livres e infl ação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP); e

e) a trajetória estimada para a taxa do swap de 360 dias indica spread sobre a taxa Selic, no cenário de referência, de 29 p.b. no quarto trimestre de 2009 e de 37 p.b. no último trimestre de 2010. Os choques identifi cados e seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas informações disponíveis.

15. Em relação à política fi scal, as projeções levam em conta a hipótese de trabalho do cumprimento da meta legal de superávit primário de 3,8% do PIB em 2009. As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas.

16. Desde a última reunião do Copom, houve redução na mediana das expectativas coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) para a variação do IPCA em 2009, que passou de 4,80% para 4,57%. Para 2010, as expectativas de

infl ação mantiveram-se em 4,50%, mesmo patamar observado na reunião de janeiro.

17. Considerando as hipóteses do cenário de referência, que leva em conta a manutenção da taxa de câmbio em 2,40 R$/US$ e da taxa Selic em 12,75% a.a. em todo o horizonte, a projeção para a infl ação em 2009 recuou em relação ao valor considerado na reunião do Copom de janeiro e encontra-se abaixo do valor central de 4,50% para a meta fi xada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros apuradas pela Gerin junto a analistas no período imediatamente anterior à reunião do Copom, a projeção de infl ação para 2009 também recuou em relação ao valor considerado na última reunião do Copom e encontra-se abaixo do valor central para a meta de infl ação. Para 2010, a projeção de infl ação, segundo o cenário de referência, recuou ligeiramente em relação ao valor considerado na última reunião do Copom e encontra-se sensivelmente abaixo do valor central de 4,50% e, no cenário de mercado, também diminuiu e posiciona-se abaixo do valor central de 4,50%.

Implementação da política monetária

18. O Copom avalia que a política monetária deve contribuir para a consolidação de um ambiente macroeconômico favorável em horizontes mais longos. Os dados disponíveis referentes à atividade econômica indicam que o ritmo de expansão da demanda arrefeceu consideravelmente a partir dos meses fi nais de 2008, em meio ao substancial e generalizado desaquecimento da atividade em outras economias, avançadas e emergentes. Por sua vez, o aumento da aversão ao risco e o aperto, inédito nas últimas décadas, das condições de liquidez prevalentes nos mercados internacionais continuam impondo ajuste no balanço de pagamentos. Assim, em linhas gerais, a infl uência do cenário externo sobre a trajetória prospectiva da infl ação brasileira continua sujeita a efeitos, a princípio contraditórios, que podem atuar com intensidade distinta ao longo do tempo, e envolta em considerável incerteza. Por um lado, o desaquecimento econômico tem ocasionado aumento da aversão ao risco, afetando a demanda por ativos brasileiros e ocasionando depreciação de seus preços. Por outro lado, a desaceleração mais generalizada da atividade observada nos últimos


meses, que, sem ser permanente, tende a persistir nos próximos trimestres, vem ocasionando arrefecimento tanto dos preços de commodities quanto da demanda externa, influenciando negativamente também as condições fi nanceiras locais. Note-se, adicionalmente, que a trajetória dos índices de preços evidencia signifi cativa redução das pressões infl acionárias externas, especialmente nas economias maduras, mas também em algumas emergentes. Dessa forma, o efeito líquido da desaceleração global sobre a trajetória da infl ação doméstica vem sendo, até o momento, predominantemente benigno. O Copom enfatiza que o principal desafi o da política monetária nesse contexto é garantir que os resultados favoráveis obtidos nos últimos anos, quando as metas para a infl ação foram sistematicamente cumpridas, sejam preservados.

19. O Copom avalia que a probabilidade de que pressões inflacionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da infl ação segue diminuindo. Os sinais de substancial acomodação da demanda doméstica e de moderação de pressões sobre o mercado de fatores, ainda que permaneçam sujeitos a incertezas, devem ensejar redução do risco de repasse de pressões altistas, identifi cadas até o fi nal de 2008, sobre preços no atacado (que, de resto, vêm mostrando defl ação nos últimos meses) para os preços ao consumidor. O Comitê avalia que a materialização desse repasse, bem como a generalização de pressões inicialmente localizadas sobre preços ao consumidor, segue dependendo de forma crítica das expectativas dos agentes econômicos para a infl ação. Em particular, as expectativas de infl ação para 2009 permanecem em patamares superiores à meta, embora tenham recuado desde a última reunião do Copom, e continuam sendo monitoradas com particular atenção. Adicionalmente, cabe notar que, segundo indicadores disponíveis, o comportamento da demanda doméstica deve exercer menos pressão sobre os preços dos itens não transacionáveis, por exemplo, os serviços, nos próximos trimestres. De qualquer modo, o Comitê reafi rma que continuará conduzindo suas ações de forma a assegurar que os ganhos obtidos no combate à infl ação em anos recentes sejam permanentes.

20. O Copom considera importante ressaltar, mais uma vez, que há defasagens importantes entre

a implementação da política monetária e seus efeitos tanto sobre o nível de atividade como sobre a infl ação. Dessa forma, a avaliação de decisões alternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenário prospectivo para a infl ação e nos riscos a ele associados, em vez de privilegiar os valores correntes observados para essa variável. Tais considerações ganham ainda mais relevância em momentos cercados por mais incerteza.

21. As perspectivas para a evolução da atividade econômica continuaram se deteriorando desde a última reunião do Copom, ainda que os dados sobre a indústria venham em parte refl etindo processo de redução de estoques, que tende a se esgotar ao longo do tempo. Note-se particularmente que, diante dos efeitos da crise internacional sobre as condições fi nanceiras internas, a contribuição do crédito para a sustentação da demanda doméstica arrefeceu de forma intensa. Adicionalmente, a intensificação da crise internacional segue exercendo infl uência negativa sobre a confi ança dos consumidores e dos empresários. Nessas circunstâncias, o dinamismo da atividade passa a depender crescentemente da expansão da massa salarial real e dos efeitos das transferências governamentais, possivelmente incrementadas, que devem ocorrer neste ano. Note-se, por outro lado, que as infl uências contracionistas da crise fi nanceira internacional sobre o dinamismo da economia doméstica e, consequentemente, sobre o contexto no qual tem atuado a política monetária, ainda que não permanentes, podem se mostrar persistentes. Essas ponderações tornam-se ainda mais relevantes quando se leva em conta que as decisões correntes de política monetária terão impactos concentrados nos trimestres à frente.

22. O Copom avalia que a perda de dinamismo da demanda doméstica deve ocasionar redução das pressões infl acionárias. Por outro lado, os riscos remanescentes para a dinâmica infl acionária derivam da trajetória dos preços de ativos brasileiros, em meio a um processo de estreitamento das fontes de fi nanciamento externo, e de mecanismos de reajuste que contribuem para prolongar no tempo pressões inflacionárias observadas no passado, como evidencia o comportamento dos preços dos serviços e de itens monitorados neste início de ano. O balanço dessas influências sobre a


trajetória prospectiva da infl ação será fundamental na avaliação das diferentes possibilidades que se apresentam para a política monetária.

23. A evidência internacional, bem como a experiência brasileira, indica que taxas de infl ação elevadas levam ao aumento dos prêmios de risco, tanto para o financiamento privado quanto para o público, ao encurtamento dos horizontes de planejamento e, consequentemente, à redução do potencial de crescimento da economia, além de ter efeitos regressivos sobre a distribuição de renda. Assim sendo, a estratégia adotada pelo Copom visa assegurar que a infl ação retorne à meta central de 4,5%, estabelecida pelo CMN, em 2009, e mantê-la em patamar consistente com a trajetória de metas em 2010. Tal estratégia, que terá seus resultados evidenciados ao longo do tempo, leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão e é a mais indicada para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e de implementação da política monetária.

24. O Copom avalia que, diante dos sinais de arrefecimento do ritmo de atividade econômica, no que se refere, por exemplo, aos indicadores de produção industrial (exacerbados por um ciclo de estoques), certos dados disponíveis sobre o mercado de trabalho e as taxas de utilização da capacidade na indústria, bem como sobre confi ança de empresários e consumidores, e do recuo das expectativas de infl ação para horizontes relevantes, continuaram ampliando-se de forma importante as perspectivas de concretização de um cenário infl acionário benigno, no qual o IPCA voltaria a evoluir de forma consistente com a trajetória das metas. A propósito, essa evolução do cenário prospectivo manifesta-se nas projeções de infl ação consideradas pelo Comitê. Ainda assim, a despeito de haver margem para um processo de flexibilização, a política monetária deve manter postura cautelosa, visando assegurar a convergência da infl ação para a trajetória de metas.

25. O Comitê entende que o desaquecimento da demanda, motivado pelo aperto das condições fi nanceiras, pela deterioração da confi ança dos agentes e pela contração da atividade econômica global, criou importante margem de ociosidade dos fatores de produção. Esse desenvolvimento deve contribuir

para conter as pressões infl acionárias, mesmo diante das consequências do processo de ajuste do balanço de pagamentos e da presença de mecanismos de realimentação infl acionária na economia, abrindo espaço para flexibilização da política monetária. Por outro lado, além do fato de que mudanças da taxa básica de juros têm efeitos sobre a atividade e a infl ação que se acumulam ao longo do tempo, a avaliação do Copom sobre o espaço para fl exibilização monetária adicional também leva em conta aspectos, resultantes do longo período de infl ação elevada, que subsistem no arcabouço institucional do Sistema Financeiro Nacional (SFN).

26. Nesse contex to , ava l iando o cenár io macroeconômico, o Copom decidiu, neste momento, reduzir a taxa Selic para 11,25% a.a., sem viés, por unanimidade. O Comitê acompanhará a evolução da trajetória prospectiva para a infl ação até a sua próxima reunião, levando em conta a magnitude e a rapidez do ajuste da taxa básica de juros já implementado e seus efeitos cumulativos, para então defi nir os próximos passos na sua estratégia de política monetária.

27. No regime de metas para a infl ação, o Copom orienta suas decisões de acordo com os valores projetados para a infl ação, a análise de diversos cenários alternativos para a evolução das principais variáveis que determinam a dinâmica prospectiva dos preços e o balanço dos riscos associado às suas projeções. Há sinais de que, depois de um longo período de expansão, a demanda doméstica teria passado a exercer infl uência contracionista sobre a atividade econômica, a despeito da persistência de fatores de estímulo, como o crescimento da renda. Adicionalmente, cabe registrar que as expectativas infl acionárias para 2009 mostraram recuo desde a última reunião do Comitê. Por outro lado, a desaceleração da economia global tem gerado pressões baixistas sobre os preços no atacado, a despeito do ajuste cambial. Nesse ambiente, a política monetária pode ser fl exibilizada sem colocar em risco a convergência da infl ação para a trajetória de metas. Evidentemente, na eventualidade de se verifi car deterioração no perfi l de riscos que implique modifi cação do cenário prospectivo básico traçado para a infl ação pelo Comitê neste momento, a postura da política monetária será prontamente adequada às circunstâncias.


28. Ao fi nal da reunião, foi registrado que o Comitê voltará a se reunir em 28 de abril de 2009, para as apresentações técnicas, e no dia seguinte, para deliberar sobre a política monetária, conforme estabelecido pelo Comunicado 17.327, de 27/8/2008.

Sumário dos Dados Analisados pelo Copom

Infl ação

29. O IPCA variou 0,55% em fevereiro, indicando recuo diante do IPCA-15 (0,63%), e aceleração relativamente ao IPCA de janeiro (0,48%). Em doze meses, até fevereiro, o IPCA somou alta de 5,90%, ante 5,84% até janeiro, acumulando, no ano, 1,03%. O resultado de fevereiro foi infl uenciado pela alta do grupo Educação, 4,77%, cuja contribuição de 0,33 p.p. representou 60% da variação do IPCA no mês, refl exo dos reajustes típicos desse grupo no início do ano.

30. Os preços livres registraram aceleração, como refl exo da alta em Educação, variando 0,67% no mês, ante 0,37% em janeiro, enquanto os preços monitorados passaram de 0,75% para 0,28% no mesmo período. Em doze meses, os preços livres acumularam variação de 6,71%, mesma variação de janeiro, enquanto nos monitorados a alta atingiu 4,02%, ante 3,83% no mês anterior. O índice de difusão situou-se em 58,07%, ante 66,15% em janeiro, registrando o menor patamar desde março de 2008.

31. O núcleo por exclusão de alimentos no domicílio e de preços monitorados variou 0,88% em fevereiro, ante 0,27% em janeiro, acumulando alta de 6,14% em doze meses, ante 5,95% no mês anterior. O núcleo pelo critério de médias aparadas com suavização registrou taxa de 0,29%, ante 0,42% em janeiro, acumulando alta de 4,89% em doze meses, ante 4,88% no mês anterior. Pelo critério de médias aparadas sem suavização, o indicador variou 0,27% em fevereiro, ante 0,44%, e acumulou em doze meses, 4,85%, ante 4,95% no mês anterior.

32. O IGP-DI recuou 0,13% em fevereiro, ante a elevação de 0,01% em janeiro, acumulando queda de 0,11% no ano e alta de 7,5% em doze meses.

O Índice de Preços por Atacado (IPA) registrou variação negativa de 0,31% em fevereiro, refl etindo os menores preços tanto dos produtos agropecuários, -0,36%, quanto dos industriais, -0,29%. Em doze meses, o IPA cresceu 7,39%, com aumentos de 9,49% nos produtos industriais e de 1,94% nos produtos agrícolas. Ressalte-se a expressiva desaceleração do IPA, consideradas as variações acumuladas em doze meses concluídos em outubro, novembro, dezembro e janeiro, 14,72%, 12,88%, 9,80% e 8,27%, respectivamente. O IPC-Br apresentou desaceleração, ao passar de 0,83% em janeiro para 0,21% em fevereiro, acumulando alta de 6,15% em doze meses. O INCC variou 0,27% em fevereiro, ante 0,33% em janeiro, acumulando 11,67% em doze meses. O núcleo do IPC-Br situou-se em 0,33% no mês, ante 0,35% em janeiro, acumulando 4,25% em doze meses.

33. Considerando o IPA por estágios de processamento, os preços dos bens fi nais aumentaram 0,85% em fevereiro, enquanto os preços dos bens intermediários e de matérias-primas brutas recuaram 1,03% e 0,55%, respectivamente. No acumulado em doze meses, até fevereiro, esses três segmentos registraram elevações de 4,78%, 9,05% e 8,02%, mantida a mesma ordem.

34. A variação do Índice de Preços ao Consumidor – Semanal (IPC-S) situou-se em 0,35% na primeira semana de março, ante 0,21% no encerramento de fevereiro.

Atividade econômica

35. Segundo dados dessazonalizados da Pesquisa Mensal do Comércio (PMC) do IBGE, o volume de vendas apresentou queda de 1% em dezembro, em relação ao mês anterior, considerado o conceito ampliado, que incorpora os segmentos de material de construção e de veículos e motos, partes e peças, após recuos consecutivos de 3,1% em novembro e de 8,4% em outubro. Quatro dos dez segmentos do indicador registraram expansão no mês, com destaque para as maiores vendas de equipamentos e materiais para escritório, 11,9%, e de veículos e motos, partes e peças, 3,5%, favorecidas pela redução da alíquota do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI). Em outubro e novembro, as vendas do setor automotivo haviam registrado retrações respectivas de 18,8% e


7,1%, em comparação com os meses imediatamente anteriores. Entre os segmentos que registraram recuo das vendas em dezembro, destacou-se material para construção, com declínio de 7,3% em relação a novembro, ampliando o ritmo de retração observado nos dois meses anteriores.

36. Considerando as comparações entre idênticos períodos de 2008 e 2007, a elevação das vendas alcançou 1,3% em dezembro, no conceito ampliado, totalizando alta de 9,9% em 2008, comparativamente ao ano anterior. Em dezembro, na comparação com igual mês de 2007, foram registrados recuos nas vendas de tecidos, vestuários e calçados, 6,3%; veículos, motos, partes e peças, 4,5%; e material de construção, 3,6%. Entre os setores com acréscimos de vendas, o melhor desempenho foi registrado pelo setor de equipamentos e material para escritório, alta de 35,6% relativamente a dezembro de 2007. Em 2008, verificou-se crescimento em todos os segmentos, com destaque, mais uma vez, para equipamentos e material para escritório, com elevação de 33,5% em relação a 2007.

37. Dados da Associação Comercial de São Paulo (ACSP), referentes à capital paulista, mostraram redução de 3,3% nas consultas ao Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC) em fevereiro, relativamente a janeiro, após ajuste sazonal pelo Banco Central. Contrariamente, as consultas ao Sistema Usecheque apresentaram elevação de 2,8%. Na comparação com igual mês do ano anterior, esses indicadores registraram quedas de 12,8% e 5,5%, respectivamente, enquanto no primeiro bimestre de 2009 as reduções atingiram 9,2% e 5,3%, na mesma ordem, ante igual período de 2008.

38. As vendas de autoveículos pelas concessionárias, que incluem automóveis, comerciais leves, caminhões e ônibus, declinaram 0,8% em fevereiro, em relação ao mesmo mês de 2008, segundo informações da Fenabrave. Não obstante, esse foi o segundo maior volume de vendas para meses de fevereiro em toda a série histórica. Na série com ajuste sazonal, o resultado representou aumento de 4% relativamente a janeiro, quando registrou alta de 36,5% na mesma base de comparação. No trimestre encerrado em fevereiro, houve recuo de 4,6% ante o trimestre anterior.

39. Em relação aos indicadores de investimento, a produção de bens de capital aumentou 8,4% em janeiro e a de insumos típicos da construção civil, 0,8%, comparativamente ao mês anterior, na série com ajuste sazonal. Em comparação com janeiro de 2008, esses indicadores diminuíram 13,3% e 9,7%, respectivamente. Relativamente à produção de bens de capital, a evolução positiva na margem refl etiu, principalmente, a expansão dos segmentos de equipamentos de transportes (9,6%) e de uso misto (7,8%).

40. A sondagem industrial realizada pela CNI indica que 89% das empresas industriais consultadas planejam investir em 2009, ainda que em proporção inferior a 2008, a despeito de 67% dos empresários terem respondido que a capacidade produtiva de suas empresas está adequada à demanda prevista para 2009. Os investimentos planejados buscam melhorar a qualidade e ampliar a produção, com foco no mercado interno.

41. As importações de bens de capital recuaram 18,4% em janeiro, em relação a dezembro, de acordo com os índices de quantum da Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex), dessazonalizados pelo Banco Central. O indicador de janeiro acusou recuo de 12,4% em relação ao do mesmo mês de 2008, ante o crescimento acumulado, em doze meses, de 28,5%, sinalizando forte reversão no desempenho apresentado até recentemente.

42. Segundo a Pesquisa Industrial Mensal (PIM) do IBGE, a produção física da indústria cresceu 2,3% em janeiro, considerando a série dessazonalizada, em comparação com o mês anterior, após três meses consecutivos de queda. Doze das 27 atividades pesquisadas registraram declínio na produção mensal, com destaque para os desempenhos negativos nos segmentos de máquinas, aparelhos e materiais elétricos, -9,5%, e diversos, -10,7%. Por categorias de uso, mantida a base de comparação, registrou-se queda apenas na produção de bens de consumo semi e não duráveis, -0,6%; bens de capital, bens intermediários e bens de consumo duráveis cresceram, respectivamente, 8,4%, 0,8% e 38,6%.

43. Em comparação com janeiro de 2008, a produção industrial diminuiu 17,2%, a maior queda nessa base


de comparação desde o início da série em 1991. Todas as categorias de uso registraram retração: bens de capital, -13,3%; bens intermediários, -20,4%; bens de consumo duráveis, -30,9%; e bens de consumo semi e não duráveis, -8,3%. A expansão da atividade industrial, acumulada em doze meses, alcançou 3,1% em dezembro e 1% em janeiro, evidenciando a desaceleração na margem.

44. A produção de autoveículos alcançou 201,7 mil unidades em fevereiro, segundo a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), resultado 20,6% menor que o observado no mesmo mês de 2008. Considerando dados dessazonalizados pelo Banco Central, a produção de autoveículos apresentou aumento de 7,2% em fevereiro, comparativamente a janeiro, enquanto a média do último trimestre foi 27,8% inferior à do trimestre terminado em novembro. No acumulado em doze meses, até fevereiro, a produção de autoveículos e de máquinas agrícolas foi ampliada em, respectivamente, 0,9% e 16,1%. As vendas de autoveículos no mercado interno declinaram 13,2% em relação a fevereiro de 2008 e, no acumulado em doze meses, aumentaram 4,1%, enquanto as exportações apresentaram retrações de 52,3% na comparação interanual e de 15,5% no acumulado em doze meses.

45. Indicadores da CNI apontaram que a atividade industrial continuou em retração em janeiro, com queda de 3,5% no faturamento real e de 2,1 p.p. na utilização da capacidade instalada, conforme dados dessazonalizados pelo Banco Central. O número de horas trabalhadas, de acordo com dados dessazonalizados, foi a única variável que registrou crescimento frente ao mês anterior. Em comparação com janeiro de 2008, todas as variáveis apresentaram quedas: faturamento real, -13,4%; horas trabalhadas na produção, -6,5%; e utilização da capacidade instalada, -5,1 p.p.

46. O Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA) de fevereiro estimou a safra de grãos de 2009 em 135,3 milhões de toneladas, ante 134,7 milhões de toneladas previstas em janeiro. A nova estimativa representa uma queda de 7,3% em relação à produção de 2008. Foram projetadas retrações de 12,7% e de 3,9% nas produções de milho e de soja, respectivamente.

Produtos relacionados diretamente com a cesta básica, como arroz e feijão, devem ter suas produções ampliadas em 3,7% e 11,1%, na ordem.

47. O IBGE divulgou informações sobre o PIB do quarto trimestre de 2008. Os dados mostram desaceleração tanto sob o critério da variação acumulada no ano (5,1%, ante 6,4% no trimestre anterior), quanto no que se refere à comparação interanual (1,3%, ante 6,8% no trimestre anterior). Em relação ao trimestre imediatamente anterior, observou-se queda de 3,6%, dados dessazonalizados. Na comparação interanual, dentre os setores da oferta, apenas a indústria registrou queda (-2,1%). Agropecuária e serviços cresceram, respectivamente, 2,2% e 2,5%. Dentre os componentes da demanda, houve expansão do consumo das famílias, do governo e da FBCF de, respectivamente, 2,2%, 5,5% e 3,8%. Adicionalmente, as exportações recuaram 7% e as importações aumentaram 7,6%, resultando no 12º trimestre consecutivo em que o crescimento foi ditado exclusivamente pelo mercado interno – da alta de 1,3% do PIB, ante o quarto trimestre de 2007, a demanda doméstica contribuiu com 3,2 p.p., enquanto o setor externo contribuiu com -1,9 p.p.

Expectativas e sondagens

48. Segundo a pesquisa mensal da Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP), o Índice de Confi ança do Consumidor (ICC) registrou, em março, queda de 3,5% em relação a fevereiro, refl etindo queda de 10,1% no Índice das Condições Econômicas Atuais (Icea) e alta de 0,6% no Índice das Expectativas do Consumidor (IEC). Em relação a março de 2008, o ICC apresentou redução de 13,3%, motivada, principalmente, pela retração de 24,8% do Icea.

49. A Sondagem de Expectativas do Consumidor da FGV registrou queda de 4% no índice de confi ança do consumidor, em fevereiro, em relação ao mês anterior, atingindo o menor nível da série iniciada em setembro de 2005. A retração ocorreu em decorrência dos recuos de 5,6% no índice da situação presente (ISP) e de 3,2% no índice de expectativas (IE). Quando comparado a fevereiro de 2008, observa-se diminuição de 17,5% no ICC, resultado das quedas de 15,5% no ISP e de 18,6% no IE.


50. Ainda segundo a FGV, a confi ança dos empresários da indústria manteve-se praticamente estável nos dois primeiros meses de 2009, após queda no último trimestre do ano passado, permanecendo em patamar inferior a 80 pontos. O Índice de Confiança da Indústria (ICI) alcançou 76,3 pontos em fevereiro, após ajuste sazonal, com elevação de 1 ponto em relação a janeiro. Pelo segundo mês consecutivo, o índice com ajuste sazonal apresentou crescimento, indicando recuperação nas expectativas positivas do empresariado em relação à atividade industrial. Dentre seus componentes, também após ajuste sazonal, o índice de situação atual (ISA) registrou 77,4 pontos, decréscimo de 0,9% em relação a janeiro, enquanto o IE apresentou expansão de 3,7%, atingindo 75,2 pontos. Por categorias de uso, todos os indicadores apresentaram elevação no mês, mas se mantiveram abaixo de 100 pontos. Bens de consumo destacaram-se por continuar sendo a categoria de uso com maior nível de confi ança e maior recuperação no mês, de 12,9 pontos, ante 4,1 pontos registrados pela indústria geral. Por gêneros industriais, o segmento de material de transporte registrou a recuperação mais expressiva no ICI, 34,1 pontos, alcançando 83 pontos em fevereiro. Os setores de mecânica, papel e celulose e outros produtos atingiram o menor patamar histórico da série. Em relação a fevereiro de 2008, produtos alimentares e farmacêuticos apresentaram as menores quedas no índice de confiança, de 11,3 pontos e 14,3 pontos, respectivamente, enquanto a indústria geral apresentou retração de 24,6 pontos.

51. Conforme a Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação, realizada pela FGV, o Nuci atingiu 76,9% em fevereiro, 7,8 p.p. abaixo do registrado para o mesmo mês do ano anterior, percentual equivalente a 77,5% na série dessazonalizada, 0,5 p.p. menor que o do mês anterior, tendo atingido, por esse último critério, o menor índice da série histórica. Todas as categorias de uso apresentam queda em relação a fevereiro do ano anterior, com destaque para a retração em bens de capital, 15,2 p.p. Por gêneros industriais, apenas os índices relativos a produtos alimentícios e produtos farmacêuticos e veterinários apresentaram expansão em comparação com igual período do ano anterior, 0,6 p.p. e 0,4 p.p., respectivamente. Entre os setores com retrações no Nuci, destacaram-se metalurgia (25,6 p.p.) e mecânica (20,4 p.p.), para o mesmo tipo de comparação.

Mercado de trabalho

52. Segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged) do MTE, 101,7 mil postos de trabalho formais foram eliminados em janeiro. Os dados dessazonalizados mostraram declínio mensal de 0,2% no nível de emprego. Entre as atividades, a indústria de transformação registrou o maior número de redução de postos de trabalho, 55,1 mil, seguida pelo comércio, com fechamento de 50,8 mil vagas. Os setores de serviços e construção civil aumentaram o número de empregos no período em 0,08% e 0,06%, respectivamente, considerando dados dessazonalizados. Houve aumento de 4,1% no número de postos de trabalho criados em doze meses até janeiro, liderado pela construção civil, 10,8%, seguida pelos segmentos de comércio, 5,4%, e serviços, 5,2%.

53. Conforme a PME, realizada pelo IBGE nas seis principais regiões metropolitanas, a taxa de desemprego aberto em janeiro alcançou 8,2% da População Economicamente Ativa (PEA), representando alta de 1,4 p.p. em relação ao mês anterior. Em relação a janeiro de 2008, a taxa registrou elevação de 0,2 p.p., primeiro crescimento na comparação interanual desde outubro de 2006. Na série dessazonalizada, a taxa passou de 7,8% em dezembro para 8,6% em janeiro, refl etindo quedas de 1,6% na ocupação e de 0,1% na PEA.

54. A ocupação, comparativamente a igual mês do ano anterior, cresceu 1,9%, representando desaceleração em relação à média de expansão observada no ano passado, 3,4%. A PEA registrou crescimento de 2,1% em relação a janeiro do ano passado, pouco acima da taxa média de 1,8% verifi cada em 2008. O emprego com carteira assinada diminuiu 1,3% entre dezembro e janeiro, signifi cando 129 mil postos de trabalho; o número de trabalhadores sem carteira e dos que trabalham por conta própria diminuiu 127 mil (4,5%) e 88 mil (2,2%), respectivamente.

55. De acordo com a mesma pesquisa, o rendimento médio real habitualmente recebido aumentou 2,2% em janeiro, ante dezembro, e 5,9% comparativamente ao mesmo mês do ano anterior. A massa salarial real apresentou alta de 0,5% em janeiro, ante o mês anterior, e 7,8% relativamente a janeiro de 2008.


56. Segundo dados da CNI, o contingente de pessoal empregado na indústria de transformação caiu 1,1% em janeiro, após queda de 0,5% em dezembro, o que resultou em decréscimo de 1,1% no trimestre terminado em janeiro, relativamente ao trimestre anterior, segundo a série dessazonalizada pelo Banco Central. Em comparação com janeiro de 2008, o pessoal empregado caiu 0,1%, enquanto a massa salarial real paga pelo setor industrial cresceu 2,1%.

Crédito e inadimplência

57. O saldo dos empréstimos do sistema fi nanceiro totalizou R$1.230 bilhões em janeiro, com crescimento de 0,2% no mês e 30,1% em doze meses. Esse volume representou 41,2% do PIB, ante 41,1% em dezembro e 34,2% em janeiro de 2008. As operações com recursos livres declinaram 0,2% no mês e, em doze meses, aumentaram 30,4%. Entre as operações de crédito com recursos livres, que representam 70,8% do total do sistema fi nanceiro, o saldo das operações com pessoas físicas cresceu 1,3% no mês e 23,2% em doze meses, enquanto aquelas realizadas com pessoas jurídicas recuaram 1,4% em janeiro, mantendo expansão de 37,2% em relação ao mesmo mês de 2008. As operações com recursos direcionados registraram expansões de 1,1% no mês e de 29,5% em doze meses, com destaque para os aumentos mensais de 1,9% nos fi nanciamentos habitacionais e de 1,2% nos fi nanciamentos efetuados pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

58. As operações de arrendamento mercantil, no segmento pessoas físicas, continuam perdendo dinamismo na margem, com a expansão em doze meses declinando de 116,3% em outubro para 84,1% em janeiro. Considerada a segmentação por atividade econômica, o saldo dos empréstimos à indústria registrou retração de 0,8% no mês e expansão de 36,5% em doze meses.

59. A taxa média de juros ativa, incidente sobre as operações de crédito referenciais, situou-se em 42,4% a.a. em janeiro, ante 43,3% a.a. em dezembro e 37,3% a.a. janeiro de 2008. A taxa média das operações com pessoas físicas decresceu 3 p.p. em relação a dezembro e atingiu 55,1%. Nos empréstimos contratados com pessoas jurídicas, houve crescimento de 0,3 p.p. ante dezembro, alcançando 31%, mas ainda inferior

aos patamares observados em outubro e novembro, de 31,8% e 31,4%, respectivamente. Em janeiro de 2008, as taxas médias encontravam-se nos níveis de 48,8% e 24,7%, respectivamente.

60. O prazo médio das operações de crédito referenciais situou-se em 375 dias em janeiro, ante 379 dias no mês anterior e 371 dias em janeiro de 2008. Nas operações com pessoas jurídicas, o prazo médio atingiu 297 dias, enquanto nas operações realizadas com pessoas físicas, 484 dias, ante 308 dias e 445 dias, respectivamente, em janeiro de 2008.

61. A taxa de inadimplência das operações de crédito referenciais, correspondente a atrasos superiores a noventa dias, situou-se em 4,6% em janeiro, 0,2 p.p. maior em relação ao mês correspondente de 2008. Por segmentos, as taxas relativas a operações com pessoas jurídicas e pessoas físicas alcançaram, respectivamente, 2% e 8,3%, comparativamente a 2% e 7,1% em janeiro de 2008.

62. A taxa líquida de inadimplência no comércio, calculada pela ACSP, alcançou 7,8% em fevereiro, ante 6,4% no mesmo mês do ano anterior.

Ambiente externo

63. O cenário econômico mundial continua refl etindo o agravamento da crise fi nanceira internacional, com impactos sobre o crédito e a atividade econômica global. Nesse contexto, dados econômicos recentes apontam para contrações do consumo e do investimento privado, aprofundamento da perda de dinamismo no comércio internacional, aumento das taxas de desemprego e ampliação do hiato do produto. A debilidade da demanda agregada nas economias maduras passou a contaminar, também, as economias emergentes que ainda mostravam relativa resiliência. As atuais condições de falta de liquidez e de degradação adicional das perspectivas de crescimento confi guram-se como o cenário mais provável para o curto e médio prazo, o que contribui para que o sistema fi nanceiro global permaneça sob severo estresse.

64. Como expressão desse quadro de recessão global, os preços da energia e das commodities mantiveram-se em patamares baixos, o que se traduziu em reduções


importantes nos índices de infl ação. Nos EUA, apesar de pequena alta na margem, o recuo dos preços da energia continuou contribuindo para a diminuição da infl ação que, de 5,6% nos doze meses encerrados em julho de 2008, registrou 0,03% em janeiro de 2009. Não menos expressivos são os recuos de preços nas demais economias maduras. Para o período, as variações de preços recuaram de 2,3% para 0,0% no Japão, de 4,0% para 1,1% na Área do Euro e de 5,2% para 3,0% no Reino Unido, nesse caso entre setembro e janeiro.

65. Diante do aprofundamento das restrições ao crédito, da crise nos sistemas fi nanceiros e do atual comportamento da infl ação, os bancos centrais, tanto das economias maduras quanto das economias emergentes, foram instados a aumentar o volume de recursos injetados em seus sistemas fi nanceiros e a aprofundar a fl exibilização de suas políticas monetárias, de modo a mitigar o risco de defl ação, em especial nas economias maduras e na China. Essa fl exibilização também é perceptível na América Latina, onde os bancos centrais de Colômbia, Chile, México, Brasil e Peru têm dado prosseguimento aos ciclos de redução de juros. Destaque-se que, nos Estados Unidos, Japão, Reino Unido, Canadá, Suécia e Suíça, onde os juros estão muito próximos a zero, os bancos centrais começaram ou estudam começar compras diretas de títulos públicos ou privados de longo prazo. Adicionalmente, diversas medidas de estímulo fiscal e monetário foram editadas ou prorrogadas objetivando a normalização do consumo, do mercado imobiliário e dos mercados fi nanceiros globais. Por exemplo, nos EUA, foram anunciados ou lançados programas de empréstimos a bancos para estimular o consumo privado e a atividade de pequenas empresas, o que se soma a novos planos tanto de estímulo fi scal quanto de apoio ao sistema fi nanceiro.

Comércio exterior e reservas internacionais

66. A balança comercial alcançou superávit de US$1,8 bilhão em fevereiro, totalizando US$1,2 bilhão no primeiro bimestre de 2009. No mês, as exportações somaram US$9,6 bilhões e as importações, US$7,8 bilhões, com retrações respectivas de 20,9% e 30,9%, comparativamente a fevereiro de 2008, consideradas as médias diárias.

A corrente de comércio atingiu US$17,4 bilhões em fevereiro, com declínio de 25,8% pelas médias diárias, em relação a igual mês do ano anterior.

67. Os recuos nas exportações e nas importações no primeiro bimestre, 21,9% e 21,6%, respectivamente, refl etem o arrefecimento da atividade econômica mundial e doméstica, que supera os prognósticos iniciais, trazendo preocupações quanto ao desempenho do comércio mundial para 2009.

68. As reservas internacionais, no conceito de liquidez, somaram US$199,4 bilhões em fevereiro, com diminuição de US$1,4 bilhão em relação ao mês anterior. No conceito caixa, totalizaram US$186,9 bilhões, com redução de US$1,2 bilhão em relação à posição do fi nal de janeiro.

Mercado monetário e operações de mercado aberto

69. No período posterior à reunião do Copom de janeiro e até o início do mês de março, as taxas de juros futuros para prazos de até um ano apresentaram recuo expressivo. Esse movimento foi infl uenciado, no âmbito doméstico, pela divulgação de dados indicando forte retração da atividade econômica e enfraquecimento do mercado de trabalho, bem como pela melhora dos índices de infl ação corrente e das expectativas infl acionárias. As taxas de longo prazo encerraram o período apresentando redução menos intensa, infl uenciadas principalmente pela manutenção das incertezas quanto aos rumos da economia global. Entre 19 de janeiro e 9 de março, as taxas de juros de um, de três e de seis meses recuaram, respectivamente, 1,43 p.p., 1,54 p.p. e 1,48 p.p. As taxas para os prazos de um, dois e três anos cederam 1,16 p.p., 0,88 p.p. e 0,45 p.p., respectivamente. A taxa real de juros, medida pelo quociente entre a taxa nominal de um ano e a expectativa de infl ação (suavizada) para os próximos doze meses, caiu de 6,25% em 19 de janeiro, para 5,51% em 9 de março.

70. Na administração da liquidez do mercado de reservas bancárias, o Banco Central realizou, no período de 20 de janeiro a 9 de março, operações compromissadas longas, tomando recursos por prazos de cinco e de sete meses. O saldo diário médio do estoque dessas operações foi de R$41,1 bilhões, dos


quais R$26,2 bilhões em operações de sete meses. No mesmo período, foram realizadas operações compromissadas de 33 e de dezesseis dias úteis em 22 de janeiro, de 26 dias úteis em 2 de fevereiro, de 21 dias úteis em 9 de fevereiro e de dezesseis dias úteis em 16 de fevereiro. Essas operações retiraram do mercado R$207,1 bilhões, R$23,9 bilhões, R$2,5 bilhões, R$11,4 bilhões e R$20,9 bilhões, respectivamente, levando o saldo diário médio das operações tomadoras de curto prazo ao montante de R$237,9 bilhões. O Banco Central atuou ainda em 33 oportunidades como tomador de recursos por meio de operações compromissadas de curtíssimo prazo; e realizou operações de nivelamento, ao fi nal do dia, com prazos de um e de dois dias úteis. As operações de curtíssimo prazo, incluídas as de nivelamento, tiveram saldo diário médio tomador de R$105,3 bilhões no período considerado.

71. No período de 20 de janeiro a 9 de março, o Banco Central realizou leilões de swap cambial tradicional destinados à rolagem dos vencimentos de 2 de fevereiro e 2 de março. O total dessas operações alcançou o montante equivalente a US$13,8 bilhões.

72. Entre 20 de janeiro e 9 de março, as emissões do Tesouro Nacional referentes aos leilões tradicionais

somaram R$37,4 bilhões. A colocação de títulos de remuneração prefixada alcançou R$20,0 bilhões, sendo R$19,0 bilhões em Letras do Tesouro Nacional (LTN) de vencimento em 2009, 2010 e 2011 e R$1,0 bilhão em Notas do Tesouro Nacional – Série F (NTN-F) de vencimento em 2013 e 2017. As vendas de Letras Financeiras do Tesouro (LFT) totalizaram R$14,3 bilhões, com a emissão de títulos de vencimento em 2012, 2013 e 2015. Nos leilões de Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B), foram vendidos títulos de vencimento em 2011, 2014, 2020, 2024, 2035 e 2045, em um montante total de R$3,1 bilhões.

73. No mesmo período, o Tesouro realizou leilões de venda de LTN com vencimento em outubro de 2009 e abril de 2010 conjugada à compra de LTN de vencimento em abril de 2009, em um total de R$1,5 bilhão; e leilões de venda de LFT de vencimento em setembro de 2013 conjugada à compra de LFT de vencimento em março e em junho de 2009, que somaram R$1,0 bilhão. As vendas de NTN-B liquidadas mediante a entrega de outros títulos somaram R$3,4 bilhões e envolveram títulos de vencimento em 2011, 2014, 2020, 2024, 2035 e 2045. O Tesouro efetuou, também, leilões de compra de LTN, de NTN-B e de NTN-F que alcançaram R$1,0 bilhão, R$0,4 bilhão e R$83 mil, respectivamente.


Administração do Banco Central do Brasil

Membros do Comitê de Política Monetária (Copom)

Apêndice


Administração do Banco Central do Brasil

Diretoria Colegiada

Henrique de Campos MeirellesPresidente

Alexandre Antonio TombiniDiretor

Alvir Alberto HoffmannDiretor

Anthero de Moraes MeirellesDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Maria Celina Berardinelli ArraesDiretora

Mario Gomes TorósDiretor

Mário Magalhães Carvalho MesquitaDiretor


Membros do Comitê de Política Monetária (Copom)

Membros

Henrique de Campos MeirellesPresidente

Alexandre Antonio TombiniDiretor

Alvir Alberto HoffmannDiretor

Anthero de Moraes MeirellesDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Maria Celina Berardinelli ArraesDiretora

Mario Gomes TorósDiretor

Mário Magalhães Carvalho MesquitaDiretor

Demais participantes

Altamir LopesChefe do Departamento Econômico (Depec)

Carlos Hamilton Vasconcelos AraújoChefe do Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

João Henrique de Paula Freitas SimãoChefe do Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab)

José Antonio MarcianoChefe do Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos (Deban)

Márcio Barreira de Ayrosa MoreiraChefe do Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin)

Renato Jansson RosekGerente-Executivo da Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin)


Siglas

a.a. Ao anoACC Adiantamento sobre Contratos de CâmbioACSP Associação Comercial de São PauloAIE Agência Internacional de EnergiaAnfavea Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos AutomotoresAPF Asset Purchase Facility BCB Banco Central do BrasilBCE Banco Central EuropeuBNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e SocialBoE Banco da InglaterraBoJ Banco do JapãoBovespa Bolsa de Valores de São PauloBPC Banco do Povo da ChinaCaged Cadastro Geral de Empregados e DesempregadosCCB Cédula de Crédito BancárioCCR Convênio de Créditos RecíprocosCDS Credit Default SwapCMN Conselho Monetário NacionalCNI Confederação Nacional da IndústriaCofi ns Contribuição para o Financiamento da Seguridade SocialCopom Comitê de Política MonetáriaCRB Commodity Research BureauCSLL Contribuição Social sobre o Lucro LíquidoCUT Custo Unitário do TrabalhoDBGG Dívida Bruta do Governo GeralDLSP Dívida Líquida do Setor PúblicoEmbi+ Emerging Markets Bond Index PlusEmbi+Br Emerging Markets Bond Index Plus BrazilEUA Estados Unidos da AméricaFBCF Formação Bruta de Capital FixoFDIC Federal Deposit Insurance CorporationFecomercio-SP Federação do Comércio do Estado de São PauloFed Federal ReserveFenabrave Federação Nacional de Distribuição de Veículos AutomotoresFGC Fundo Garantidor de CréditoFGPC Fundo de Garantia para Promoção da CompetitividadeFGTS Fundo de Garantia por Tempo de ServiçoFGV Fundação Getulio VargasFMI Fundo Monetário Internacional


FND Fundo Nacional de DesenvolvimentoFOMC Federal Open Market CommitteeFPR Folha de Pagamento RealFSB Fundo Soberano do BrasilFST Financial Stability Trust Funcex Fundação Centro de Estudos do Comércio ExteriorGerin Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores GSE Empresas patrocinadas pelo governoIBGE Instituto Brasileiro de Geografi a e EstatísticaIbovespa Índice da Bolsa de Valores de São PauloICC Índice de Confi ança do ConsumidorIcea Índice de Condições Econômicas AtuaisICI Índice de Confi ança da IndústriaICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e ServiçosIDB Investimentos Diretos BrasileirosIE Índice de ExpectativasIEC Índice de Expectativas do ConsumidorIED Investimentos Estrangeiros DiretosIGP Índice Geral de PreçosIGP-DI Índice Geral de Preços – Disponibilidade InternaIGP-M Índice Geral de Preços do MercadoINCC Índice Nacional da Construção CivilINCC-DI Índice Nacional da Construção Civil – Disponibilidade InternaInec Índice Nacional de Expectativa do ConsumidorIOF Imposto sobre Operações FinanceirasIPA Índice de Preços por AtacadoIPA-DI Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade InternaIPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor AmploIPC-Br Índice de Preços ao Consumidor – BrasilIPC-S Índice de Preços ao Consumidor – SemanalIPI Imposto sobre Produtos IndustrializadosIPP Índice de Preços ao ProdutorIR Imposto de RendaIRPF Imposto de Renda das Pessoas FísicasIRPJ Imposto de Renda das Pessoas JurídicasISA Índice de Situação AtualISP Índice da Situação PresenteIVA Imposto sobre Valor AgregadoJGB Bônus do governoLFT Letras Financeiras do TesouroLGN Líquido de gás naturalLibor Taxas de juros internacionaisLME London Metal Exchange LSPA Levantamento Sistemático da Produção AgrícolaLTN Letras do Tesouro NacionalM1 Papel moeda em poder do público + depósitos à vistaMCR Manual de Crédito RuralMPC Monetary Policy CommitteeMTE Ministério do Trabalho e EmpregoNTN-B Notas do Tesouro Nacional – Série B


NTN-F Notas do Tesouro Nacional – Série FNuci Nível de Utilização da Capacidade Instaladap.b. Ponto basep.p. Ponto percentualPAC Programa de Aceleração do CrescimentoPAF Plano Anual de FinanciamentoPasep Programa de Formação de Patrimônio do Servidor PúblicoPEA População Economicamente AtivaPF Pessoa FísicaPIB Produto Interno BrutoPimes Pesquisa Industrial Mensal – Empregos e SaláriosPIM-PF Pesquisa Industrial Mensal de Produção FísicaPIS Programa de Integração SocialPJ Pessoa JurídicaPMC Pesquisa Mensal do Comércio PME Pesquisa Mensal de EmpregoPPI Projeto Piloto de InvestimentoSBPE Sistema Brasileiro de Poupança e EmpréstimoSCIT Sondagem Conjuntural da Indústria de TransformaçãoSCPC Serviço Central de Proteção ao CréditoS&P 500 Standard and Poor'sSelic Sistema Especial de Liquidação e CustódiaSFN Sistema Financeiro NacionalTALF Term Asset-Backed Securities Loan FacilityTARP Troubled Asset Relief ProgramTJLP Taxas de Juros de Longo PrazoTN Tesouro NacionalTR Taxa ReferencialUCI Utilização da Capacidade InstaladaVAR Vetores AutorregressivosVIX Chicago Board Options Exchange

Documents

Relatório de Inflação - Banco Central Do Brasil · 2010-03-29 · desenvolvimentos globais, registrou redução do PIB no quarto trimestre de 2008, na comparação com o anterior,