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Título
Impacto do setor financeiro na economia real e efeitos da crise nas decisões de investimento e
financiamento das empresas brasileiras: uma extensão da metodologia insumo-produto1
Autores
Msc. Erika Burkowski – Doutoranda no Programa de Pós-Graduação em Economia Aplicada
da Universidade Federal de Juiz de Fora – [email protected]
Dr. Fernando Salgueiro Perobelli – Professor Associado do Departamento de Economia –
FE/UFJF e do PPGEA/FE/UFJF. Bolsista de Produtividade CNPq –
Dra. Fernanda Finotti Cordeiro Perobelli – Professora Associada do Departamento de
Economia – FE/UFJF e do PPGEA/FE/UFJF – [email protected]
Resumo
Este trabalho objetiva avaliar o impacto dos fluxos financeiros no lado real da
economia e identificar os possíveis efeitos da crise financeira global nas decisões
de investimentos e financiamento das empresas brasileiras. Para tal, faz-se uso das
Matrizes de Contabilidade Social e Financeira brasileira no período de 2005 a
2009. Os resultados mostram que inserir os fluxos financeiros na análise dos
multiplicadores gera um impacto positivo e significativo, o produto dos setores
aumentou ente 4,56 e 13,61 %. Reflexos da crise, como a redução nos
investimentos, na poupança e mudanças nas fontes de financiamentos das empresas
brasileiras, puderam ser visualizados.
Palavras-chave: Matriz de Contabilidade Social e Financeira, Fluxos Financeiros, Análise de
Impacto
Abstract
This paper aims to evaluate the impact of financial flows in the real side of the
economy and assess the possible effects of the global financial crisis in the
financing and investment decisions of the Brazilian companies. For this, the work
make use of the Brazilian Financial and Social Accounting Matrices from 2005 to
2009. The results show that enter the financial flows in the analysis of multiplier
generates a significant and positive impact, the product sectors increased by 4.56-
13.61%. Consequences of the crisis, like the reduction of investments, savings and
changes in the sources of financing for Brazilian companies, could be-viewed.
Key words: Financial Social Accounting Matrix, Financial flows, Impact Analysis
1 Os autores agradecem o apoio da FAPEMIG, CAPES e CNPq para realização deste trabalho.
I. INTRODUÇÃO
As crises financeiras recentes mostraram que choques nos mercados financeiros
desencadeiam efeitos relevantes no lado real da economia, portanto, uma abordagem que
capture as relações (sentido e força) entre lado financeiro e o lado real se faria necessária. Para
tal, Leung e Secrieru (2012) propõem que modelos de insumo-produto tradicionais sejam
estendidos de modo a evidenciar como um aumento na produção, desencadeado por um choque
na demanda final, aumentaria a renda das famílias e empresas, levando a mais consumo e
investimento (e ainda mais produção) ou poupança. Essa poupança, por sua vez, poderia ser
destinada ao setor produtivo, via mercado financeiro, gerando ainda mais investimento,
produção e renda, num ciclo positivo. A esse enfoque estendido, conseguido pela manipulação
da Matriz de Contabilidade Social (MCS), denomina-se Matriz de Contabilidade Social e
Financeira (MCSF).
Para modelar um fenômeno considerando a interdependência da distribuição de renda e
o processo produtivo ou, no caso de maior interesse para este trabalho, a interdependência da
estrutura financeira e o processo produtivo na economia brasileira, seria necessário
compatibilizar o Sistema de Contas Nacionais (SCN) com a Matriz de Insumo-Produto (MIP)
de forma a se obter uma Matriz de Contabilidade Social (MCS) e implementar modificações e
melhorias para incorporar transações que envolvam os fluxos de ativos e passivos financeiros.
Este tipo de abordagem representa uma lacuna na literatura brasileira.
Tendo em vista que o setor financeiro é potencialmente importante para a dinâmica de
desenvolvimento em um país e que políticas financeiras inapropriadas podem danificar a
estabilidade econômica2, o objetivo do presente trabalho é construir matrizes de contabilidade
social que permitam avaliar questões inerentes ao impacto das decisões de poupança dos
agentes superavitários e de empréstimo dos agentes deficitários no sistema, sobre o lado real.
Para tal, far-se-á uso das matrizes de insumo-produto elaboradas no âmbito do Núcleo de
Economia Regional e Urbana da Universidade de São Paulo (NEREUS/USP) e do Sistema de
Contas Nacionais divulgadas pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). A
metodologia será aplicada para os anos de 2005 a 2009, para investigar as relações reais e
financeiras e para que sejam analisados impactos da recente crise financeira.
2 Levini (1997) discute a importância do sistema financeiro no crescimento e no desenvolvimento econômico,
Pyatt e Round (1985) trazem a questão para o contexto da Matriz de Contabilidade Social.
Uma MCS completa pode fornecer tanto análises descritivas como prospectivas de uma
determinada economia (PYATT e ROUND, 1985). Assim, o produto deste trabalho permitirá
verificar a dinâmica do mercado financeiro, a contribuição do mesmo para o aumento do
produto nacional, além de observar quais os efeitos de choques na estrutura financeira sobre os
setores produtivos e sobre o produto no Brasil. Possibilitará também identificar se esses efeitos
seriam diferenciados de acordo com características de restrição financeira enfrentadas por
alguns desses setores.
Para verificar o efeito dos choques, serão calculados dois tipos de multiplicadores:
Multiplicador da MCS-Real (linkages entre produção, geração de renda e consumo são
endógenos, mas linkages entre geração de renda, poupança e investimento são exógenos) e
multiplicador da MCSF (todos os linkages, produção, geração de renda, consumo, poupança e
investimento são endógenos). A partir desta formulação da MCSF, será possível detalhar a
análise em nível do ativo financeiro de interesse (por exemplo, avaliar o efeito da variação de
empréstimos e financiamentos de curto e longo prazo, de créditos comerciais e do mercado de
capitais sobre o lado real da economia) e permitirá a calibragem de modelos de equilíbrio geral
computável3.
Na sequência, apresenta-se a Contextualização, em que são citadas as bases teóricas
para o desenvolvimento deste trabalho; a Metodologia, em que é detalhado o processo de
construção da MCSF brasileira e a formulação dos indicadores para a análise de impacto;
seguida dos Resultados, em que se apresenta a análise a comparação entre os multiplicadores
da MCS-Real e da MCSF, , o impacto de variações nos instrumentos financeiros no ano de
2005 e análise da evolução dos multiplicadores e dos ativos e passivos financeiros no período
de 2005 a 2009; por último, são feitas Considerações Finais, destacando as contribuições do
trabalho e perspectivas para análises futuras.
3 Modelos de equilíbrio geral computável precisam ser calibrados com uma base de dados detalhada que apresente
os fluxos de transações entre os agentes econômicos, Sadoult e Janvry (1995) e Bernanke, et al (1999) apresentam
modelos de equilíbrio geral formulados para análise de políticas econômicas, que consideram os fluxos financeiros
como essenciais no sistema. Ressalta-se que não há, até o momento, uma base de dados no Brasil que permita esta
formulação e que a Matriz de Contabilidade Social e Financeira apresentada neste trabalho compreende as
informações e relações necessárias para este fim.
II. CONTEXTUALIZAÇÃO
Para uma dada região ou país específico, os fluxos monetários de bens e serviços entre
as indústrias locais e os demais agentes que participam desta economia podem ser representados
em uma matriz, denominada Matriz de Insumo-Produto (MIP), orginalmente desenvolvida por
Leontief. A MIP proporciona informações detalhadas e consistentes sobre a estrutura de
produção intersetorial de uma economia, permitindo que se tenha uma descrição numérica do
tamanho e da estrutura desta economia específica em relação às interações entre agentes
produtores e consumidores (para mais detalhes, ver MILLER e BLAIR, 2009).
Na literatura, é possível observar uma série de aplicações da metodologia de Leontief
que permitem mensurar, dentre outros, o impacto que mudanças ocorridas na demanda final ou
em cada um de seus componentes teriam sobre a produção total, emprego, importações,
impostos, salários e valor adicionado.
Entretanto, a MIP não apresenta como o fluxo de renda gerado na produção é distribuído
entre os setores institucionais. Assim, de forma a ampliar a análise, pode-se desenvolver uma
Matriz de Contabilidade Social (MCS), entendida como uma extensão da MIP por conciliar as
contas de rendimento e produção nacional com as contas setoriais em um sistema estatístico
unificado (SANTOS, 1999).
De acordo com Pyatt e Round (1985), a MCS é uma representação particular das contas
macro, meso e microeconômicas de um sistema sócio econômico. Ela captura as transações e
transferências entre todos os agentes econômicos e instituições no sistema. Por um lado, ela
representa a “fotografia” do sistema econômico em um momento particular, ao descrever as
relações funcionais e institucionais que nele ocorrem, e, por outro lado, serve de base para a
criação de um modelo capaz de analisar o funcionamento deste mesmo sistema e simular os
efeitos de intervenções políticas nele. A MCS descreve/classifica as contas nacionais do SCN
e a conta de produção da MIP em débitos (despesas) e créditos (receitas).
A classificação das contas em uma MCS Macro pode tomar várias formas, dependendo
de como as contas que a constituem são definidas e também do interesse analítico e preocupação
do formulador de políticas. Usualmente, há seis tipos mais comuns de contas que podem ser
distinguidas em uma MCS Macro, que são: a) atividades produtivas; b) bens produtivos; c)
fatores de produção; d) conta corrente das instituições domésticas; e) conta de capital das
instituições (poupança e investimento) e f) restante do mundo.
Segundo Pyatt (1999), a essência da MCS está em unir a matriz de transações com a
matriz de transferências entre os diferentes tipos de agentes institucionais. Como dito, para
completar o fluxo circular da renda, os agentes transferem suas poupanças para o mercado
financeiro, o qual permitirá novos fluxos de financiamento e investimento. Contudo, na MCS
este fluxo financeiro não é detalhado, sendo apresentado como um saldo (positivo ou negativo)
existente entre a economia doméstica e o resto do mundo.
Para se desenvolver uma análise de impacto que considere também o lado financeiro da
economia, é preciso ampliar a MCS de forma a evidenciar os ativos e passivos financeiros nela
transacionados. A este enfoque ampliado dá-se o nome de Matriz de Contabilidade Social e
Financeira (MCSF).
De acordo com Wong et al. (2009), o que difere uma MCS de uma MCSF é a
representação da Conta Capital. A Conta Capital na MCS é uma conta que registra a poupança
dos agentes (empresas, famílias e governo) e corresponde ao investimento total destes
diretamente em ativos fixos, ou seja, na formação bruta de capital fixo. A criação de uma Conta
Capital distinta para cada agente permite que se analisem detalhes dos diversos ativos mantidos
por eles (físicos e/ou financeiros). A Conta Financeira apresenta os detalhes da natureza e
estrutura dos recursos financeiros e de seu uso pelos agentes, mostrando que a poupança pode
não ser imediatamente investida em ativos fixos, pois há a possibilidade de que sejam realizados
investimentos em ativos financeiros pelos agentes superavitários. Estes investimentos são
captados pelas instituições financeiras e podem, posteriormente, ser convertidos em ativos
fixos, por meio de empréstimos aos agentes deficitários e na aplicação em títulos e ações. A
figura 1 destaca as principais relações entre a MCS e MCSF.
A primeira área (AREA 1) indicada na figura 1 representa a Matriz de Contabilidade
Social da Economia Real, sem poupança e conta de bens de capital. A segunda área (AREA 2)
mostra a transformação da poupança dos agentes e contribuições de cada agente à formação
bruta de capital fixo. A última área (AREA 3) representa o módulo financeiro da MCS, onde as
células sombreadas indicam o fluxo de ativos e passivos financeiros. As células desta área, de
acordo com Wong et al. (2009), representam a ligação entre o lado real e o lado financeiro da
economia.
Figura 1: Relações entre a MCS e MCSF Fonte: Wong et al. (2009)
Como se pode observar na figura 1, os quatro primeiros blocos de contas da MCSF são
semelhantes à MCS, referindo-se às linhas e colunas que representam o fluxo de bens e serviços
e o fluxo do valor adicionado, ou fatores de produção, além das demais transações entre os
grupos na Conta Corrente. Já a Conta Capital terá um maior detalhamento na MCSF e o último
bloco é uma extensão, na qual se insere a Conta Financeira.
Como destacam Wong et al. (2009), a MCSF permite diversas aplicações, entre elas
visualizar a performance e as contribuições do mercado financeiro em relação à distribuição
nacional da renda; o estudo da dívida pública e a antecipação de impactos de políticas públicas
expansionistas ou contracionistas.
Para a economia canadense, onde esse enfoque foi empregado, Leung e Secrieru (2012)
verificaram que um choque na disponibilidade de recursos (fundos externos) para as firmas
provocou um impacto considerável no Produto Interno Bruto (PIB) do país. Essa relação levanta
o questionamento de quão efetiva uma política monetária expansionista pode ser em termos de
crescimento econômico.
III. METODOLOGIA
A MCSF para o Brasil foi elaborada a partir dos dados sobre as transações econômicas
divulgados pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e pelo Núcleo de
Economia Regional e Urbana da Universidade de São Paulo (NEREUS/USP).
As Tabelas de Recursos e Usos (TRU) do IBGE e do NEREUS/USP foram utilizadas
para reorganizar as Matrizes Insumo-Produto (MIP) no formato de Matriz de Contabilidade
Social (MCS) fornecendo informações sobre o detalhamento de oferta e demanda de bens e
serviços pelos setores produtivos. As Contas Econômicas Integradas (CEI), divulgadas pelo
IBGE no conjunto de contas pertencentes ao Sistema de Contas Nacionais (SCN), foram
utilizadas na construção do bloco de transações da Conta Corrente, Conta Capital e Conta
Financeira da MCSF, fornecendo informações referentes às transações entre os setores
institucionais da economia. Desta forma, as TRU proveram as informações referentes ao fluxo
de bens e serviços, enquanto que as CEI forneceram as informações referentes ao fluxo da renda
e fluxo de fundos4. A estrutura semântica da Matriz de Contabilidade Social e Financeira
(MCSF) para o Brasil é apresentada no Anexo 15.
A MCSF foi organizada em sete grupos de contas que especificam diferentes tipos de
transações, são eles: Conta de Bens, Conta de Setores, Conta de Fatores, Conta Corrente, Conta
Capital, Conta Financeira e Resto do Mundo. Segue a descrição das identidades
macroeconômicas preservadas na MCSF:
1. Conta de Bens: Produção = Consumo Intermediário + Consumo Final + Investimentos +
Exportação
2. Conta de Setores: Produção = Consumo Intermediário + Valor Adicionado + Importações
3. Conta de Fatores: Valor Adicionado pago pelos setores produtivos = Valor Adicionado
recebido pelos setores institucionais
4. Conta Corrente: Valor Adicionado recebido pelos setores institucionais + Renda de
Propriedade e Renda Recebida de Transferências Correntes + Transferências Recebidas do
Exterior = Consumo Final + Pagamento de Transferências Correntes + Poupança +
Transferências Enviadas ao Exterior
5. Conta Capital: Poupança + Transferências de Capital recebida + Variação de Passivos
Financeiros = Investimentos + Transferência de Capital paga + Variação de Ativos
Financeiros
6. Conta Financeira: Variação de Ativos Financeiros domésticos + Variação de Ativos
Financeiros do Exterior = Variação de Passivos Financeiros domésticos + Variação de
Passivos Financeiros do Exterior
4 Recentemente o IBGE divulgou os resultados da Conta Financeira e da Conta de Patrimônio Financeiro como
parte integrante das Contas Econômicas Integradas. 5 A descrição detalhada dos procedimentos para elaboração da Matriz de Contabilidade Social e Financeira para
o Brasil pode ser visto em Burkowski, et al. 2014.
A MCSF Articulada para o Brasil possui 184 linhas e colunas6. A Conta de Bens envolve
as 110 primeiras linhas e colunas da matriz. Na coluna evidenciam a oferta de bens e serviços,
na linha, a demanda dos agentes por aqueles bens e serviços. A demanda, ou o destino da
produção, será: Consumo Intermediário, Consumo Final, Investimentos e Exportação.
A Conta Setores compreende as linhas e colunas 111 a 167. Nas linhas, evidencia a
produção dos bens e serviços pelos setores produtivos, total ao preço de consumidor. Indica a
renda gerada no setor produtivo e traz o detalhamento da produção dos 110 bens e serviços por
56 setores produtivos. Nas colunas, a Conta Setores evidencia o gasto do setor produtivo e é
subdividida em Consumo Intermediário, Valor Adicionado e Importações.
A Conta de Fatores envolve as linhas e colunas 168 a 171. Na linha, apresenta o Valor
Adicionado pago pela atividade produtiva, que, pela ótica da despesa, representam os gastos
dos setores com os fatores produtivos, estão subdivididos em remuneração, excedente
operacional bruto e impostos líquidos de subsídios. É o gasto dos setores e é a renda dos fatores.
Na coluna, indicam a alocação da renda gerada na produção aos agentes institucionais. É o
gasto dos fatores e a renda dos agentes.
A Conta Corrente indicada nas linhas e colunas 172 a 175 é subdividida nos seguintes
agentes institucionais: empresas não financeiras, empresas financeiras, administração pública
(governo) e famílias. A Conta Corrente representa, na linha, a origem da renda de cada um dos
setores institucionais, já na coluna, representa a alocação da renda pelos agentes. A renda dos
agentes pode vir da produção, de transferências realizadas entre os agentes e de remuneração
ou transferências realizadas por agentes do exterior.
Sob o olhar do uso, a Conta Corrente analisada pela coluna representa a alocação da
renda das instituições. Estes gastos podem ser classificados em Consumo Final, Transferências
Correntes e Poupança.
A Conta Capital é evidenciada nas linhas e colunas 176 a 179. A linha reflete toda a
geração de recursos para investimentos: a poupança, as transferências de capital e a obtenção
de recursos por meio de operações financeiras. Na coluna, a Conta Capital representa toda a
aplicação de recursos pelos agentes. Estas aplicações podem ser em investimentos fixos
(formação bruta de capital fixo e variação de estoque), em transferências de capital, e em ativos
financeiros, quando o excedente de capital é investido em aplicações financeiras.
6 As MCSF Articuladas para o Brasil (2005 a 2009) foram omitidas por limitação de espaço, estas
podem ser obtidas com os autores.
A Conta Financeira é evidenciada nas linhas e colunas 180 a 186. Na linha tem-se a
variação de ativos financeiros, entendida como aplicação de recursos excedentes, e, na coluna,
tem-se a variação de passivos financeiros, entendidos como fontes de recursos. A Conta
Financeira é desagregada em sete instrumentos financeiros, os quais serão detalhados na seção
4.2.
A Conta Resto do Mundo, que evidencia as transações entre a economia brasileira e o
mercado externo, é exibida na linha e na coluna 187. Na linha, apresentam-se os gastos da
economia brasileira com outras economias. Estes gastos são classificados em importações,
renda de fatores enviada ao exterior, renda de não fatores enviada ao exterior, transferências de
capital enviadas ao exterior e a variação de passivos financeiros do exterior. Na coluna,
evidenciam-se os recursos que entraram na economia brasileira originados no exterior. Estes
são classificados em exportações, renda de fatores recebida do exterior, renda de não fatores
recebida do exterior, transferências de capital recebidas do exterior e, finalmente, a variação de
ativos financeiros do exterior.
Através dos fluxos inter-setoriais e da produção total, para um dado período de tempo,
pode-se determinar os coeficientes técnicos ou razão de insumo-produto, considerando a
tecnologia de produção fixa. A matriz formada pelo conjunto de coeficientes técnicos é a matriz
de coeficientes técnicos. A matriz inversa da matriz de coeficientes técnicos é conhecida como
matriz de requerimentos totais, ou inversa de Leontief.
A partir da inversa de Leontief, pode-se avaliar o efeito de variações da demanda
exógena no produto de cada setor por meio de multiplicadores de Insumo-Produto (I-P). Esta é
uma das aplicações do modelo de I-P, chamada de Análise de Impacto, cujo objetivo é analisar
o efeito de curto prazo nas indústrias resultante de um aumento na demanda final de uma ou
mais indústrias.
Por meio dos multiplicadores, é possível mensurar o impacto que mudanças ocorridas
na demanda final, ou em cada um de seus componentes (consumo das famílias, gasto do
governo, investimento e exportações), teriam sobre a produção total, emprego, importações,
valor adicionado, entre outros (GUILHOTO, 2004).
A extensão do modelo de I-P para a abordagem da Matriz de Contabilidade Social
(MCS) é feita particionando as contas da MCS em endógenas e exógenas e assumindo que a
coluna de coeficientes das contas endógenas são constantes. Endógenas são aquelas para as
quais mudanças no nível de gastos terão impactos diretos nas mudanças da renda e exógenas
são aquelas para as quais assume-se que os gastos são independentes da renda. Normalmente
se considera o setor externo, governo e conta capital como exógenas e se justifica tal escolha
pela teoria macroeconômica, mas esta definição pode ser feita de acordo com os objetivos do
estudo. Neste trabalho, governo e setor externo serão considerados exógenos. Esta definição
permite analisar o efeito de políticas econômicas e choques externos.
Passando para a análise dos multiplicadores da Matriz de Contabilidade Social e
Financeira (MCSF), é possível estabelecer a relação entre os multiplicadores da MCS e da
MCSF. A equação 1, a seguir, apresenta a MCSF particionada em 4 blocos:
AMCSF = (AMCS A12
A21 0), (1)
Onde:
AMCS representa a Matriz de Multiplicadores MCS sem os fluxos financeiros, excluindo
as linhas e colunas referentes ao governo e setor externo que são exógenas. Define-se A12 e A21
como as matrizes das bordas da AMCS quando estendida ao bloco financeiro. A12 inclui as
variações dos passivos financeiros de todos os agentes e A21 reúne as contas de ativos
financeiros de todos os agentes.
A inversa de Leontief da AMCSF, (𝐼 − AMCSF)−1, é a matriz formada pelos coeficientes
técnicos, cuja partição pode ser escrita pela equação 2:
(I − AMCSF)−1 = ((I − AMCS) −A12
−A21 I)
−1
(2)
Para simplificar a análise, a equação 2 será denotada pelos termos da equação 3, a seguir,
e será chamada a inversa de Leontief da AMCSF:
(I − AMCSF)−1 = (F11 F12
F21 F22)
−1
(3)
Esta equação guarda algumas relações importantes. A proposição 1 mostra como os
multiplicadores da MCSF estão relacionados com os multiplicadores da MCS (Leung e
Secrieru, 2010):
Proposição 1: a inversa de Leontief da AMCSF , (I − AMCSF)−1 , é relacionada à inversa
de Leontief da AMCS, (I − AMCS)−1, pelas equações 4 a 7, a seguir:
F11 = [I − (I − AMCS)−1A12A21]−1(I − AMCS)−1 (4)
F22 = [I − A21(I − AMCS)−1A12]−1 (5)
F12 = F11A12 (6)
F21 = F22A21(I − AMCS)−1 (7)
A proposição 1 mostra como os multiplicadores MCSF podem ser obtidos das partições
da MCS. A Equação 4 evidencia que os multiplicadores financeiros são obtidos expandindo a
matriz de multiplicadores da MCS, (I − AMCS)−1, pelo fator [I − (I − AMCS)−1A12A21]−1. Este
fator é referido como Multiplicador Externo de Miyazawa7. O multiplicador externo mostra o
efeito de mudanças nos passivos e ativos financeiros, A12 e A21, na economia real, (I −
AMCS)−1.
As equações 5 a 7 caracterizam os multiplicadores consolidados, que incluem na conta
os requerimentos diretos de produção (I − AMCS)−1e também os requerimentos induzidos pelo
fluxo financeiro na economia, A12 e A21.
Calculando os multiplicadores da MCSF e comparando-os com os multiplicadores da
MCS, pode-se avaliar o impacto do lado financeiro no lado real da economia. O conjunto de
multiplicadores gerados a partir da equação 4 serão comparados com os multiplicadores da
MCS para avaliar o impacto dos fluxos financeiros no produto dos setores produtivos e nos
agentes econômicos e o conjunto de multiplicadores formado a partir da equação 6 serão
utilizados para avaliar o impacto dos instrumentos financeiros nos setores produtivos e nos
agentes econômicos.
IV. RESULTADOS
A partir da MCSF brasileira, foram calculados os multiplicadores da Matriz de
Contabilidade Social (MCS-Real), nos quais governo, setor externo e os fluxos financeiros são
exógenos e os multiplicadores da Matriz de Contabilidade Social e Financeira (MCSF), nos
quais os fluxos financeiros são endógenos, somente governo e setor externo são exógenos, para
os anos de 2005 a 2009.
Incialmente serão apresentados e comparados os multiplicadores da MCS-Real e da
MCSF para o ano de 2005, evidenciando o impacto de variações do produto dos setores e do
fluxo de renda corrente e de recursos para investimento dos agentes econômicos.
Posteriormente será analisado o impacto de variações dos instrumentos financeiros nos setores
e nos agentes. E por último uma avaliação da evolução dos multiplicadores e dos ativos e
passivos financeiros durante o período de 2005 a 2009, para evidenciar efeitos da crise
financeira global.
4.1 Análise de Impacto
O multiplicador do produto da MCS-Real, indica o impacto do aumento de uma unidade
da demanda de um determinado setor no produto total da economia, considerando o efeito
7Formulado por Miyazawa (1976) para investigar os efeitos diretos e indiretos da distribuição de
renda.
direto, o aumento da produção do setor, e o efeito indireto, o aumento induzido nos demais
setores, com fluxos de produção e distribuição de renda endógenos.
Observa-se que o impacto médio dos multiplicadores da MCS-Real é de 3,23 unidades.
O menor multiplicador é do setor de Serviços imobiliários e aluguel (2,39) e o maior em
Alimentos e bebidas (3,74). Isso significa que o aumento de uma unidade na demanda final do
setor de Alimentos e bebidas, por exemplo, induziria ao aumento de 3,74 unidades no produto
total da economia. A mesma interpretação é válida para os demais setores.
Os setores que geram maior impacto no produto da economia brasileira são: Alimentos
e bebidas, Automóveis, caminhonetas e utilitários, Artefatos de couro e calçados, Caminhões e
ônibus, Produtos do fumo, Peças para veículos automotores.
A despeito dos multiplicadores da MCSF para o Brasil, ressalta-se que estes valores
indicam o impacto no produto total da economia advindo de uma mudança exógena na demanda
final de cada setor, considerando os efeitos diretos e indiretos, com os fluxos de produção,
distribuição de renda e fluxos financeiros (aplicações e obrigações financeiras) endógenos.
Observa-se que ao incorporar o fluxo financeiro na análise, há um aumento na média
dos multiplicadores e pequena variação na ordenação dos setores. O impacto médio dos
multiplicadores da MCSF é de 3,45 unidades, com 28 setores abaixo desta média e 28 setores
acima da média. É importante notar que o efeito dos fluxos financeiros é diferente entre os
setores. O menor multiplicador é do setor de Serviços imobiliários e aluguel (2,71) e o maior
em Alimentos e bebidas (3,96). Os 7 setores com maior impacto são os mesmos na MCS-Real
e na MCSF. A partir do sétimo setor na ordenação há uma alteração em termos de impacto,
retornando à igualdade na ordenação nos 5 setores com menor impacto.
A tabela 1 compara os multiplicadores setoriais totais do produto para o ano de 2005 da
MCS-Real e da MCSF, apresentando os multiplicadores e a diferença percentual entre eles.
Observa-se que, em 2005, os multiplicadores da MCSF são em média 6,82% maior que
os multiplicadores da MCS-Real, o incremento varia de 4,56% a 13,61%. Esta constatação
evidencia que há um aumento relevante no produto de todos os setores ao considerar os fluxos
financeiros.
Tabela 1: Comparação entre os Multiplicadores da MCS e MCSF: Setores
Produtivos
Setor MCS MCSF Diferença% Setor MCS MCSF Diferença%
Agricultura, silvicultura,
exploração florestal 3,07 3,31 7,932 Produtos do fumo 3,57 3,79 6,157
Pecuária e pesca 3,38 3,61 6,845 Outros da indústria extrativa 3,16 3,37 6,955
Petróleo e gás natural 3,11 3,35 7,875 Minério de ferro 3,11 3,36 8,026
Material eletrônico e
equipamentos de comunicações 3,24 3,41 4,986 Metalurgia de metais não-
ferrosos 3,18 3,39 6,575
Máquinas, aparelhos e materiais
elétricos 3,24 3,45 6,255 Automóveis, camionetas e
utilitários 3,71 3,88 4,569
Alimentos e Bebidas 3,74 3,96 5,973 Caminhões e ônibus 3,64 3,82 4,856
Máquinas para escritório e equipamentos de informática 3,05 3,20 4,772
Peças e acessórios para veículos automotores 3,48 3,67 5,573
Têxteis 3,28 3,51 7,042 Celulose e produtos de papel 3,37 3,57 6,178
Artigos do vestuário e acessórios 3,32 3,55 6,871 Construção 3,10 3,34 7,941
Artefatos de couro e calçados 3,65 3,85 5,437 Comércio 2,92 3,17 8,682
Produtos de madeira - exclusive
móveis 3,40 3,63 6,676 Móveis e produtos das indústrias
diversas 3,25 3,48 6,952
Outros equipamentos de
transporte 3,32 3,50 5,245 Eletricidade e gás, água, esgoto e
limpeza urbana 2,92 3,17 8,723
Jornais, revistas, discos 3,17 3,40 7,209 Álcool 3,27 3,53 7,880
Refino de petróleo e coque 3,28 3,46 5,684 Serviços de informação 2,98 3,22 8,299
Transporte, armazenagem e correio 3,12 3,36 7,427
Intermediação financeira e seguros 2,95 3,21 8,764
Produtos químicos 3,31 3,50 5,583 Serviços imobiliários e aluguel 2,39 2,71 13,618
Fabricação de resina e
elastômeros 3,23 3,41 5,704 Serviços de manutenção e
reparação 2,80 3,06 9,185
Serviços prestados às empresas 3,04 3,28 7,922 Saúde pública 3,23 3,43 6,434
Defensivos agrícolas 3,43 3,63 5,629 Produtos farmacêuticos 3,11 3,34 7,353
Perfumaria, higiene e limpeza 3,31 3,52 6,364 Educação mercantil 3,21 3,42 6,583
Fabricação de aço e derivados 3,25 3,46 6,565 Saúde mercantil 3,15 3,38 7,163
Produtos e preparados químicos
diversos 3,32 3,51 5,728 Serviços prestados às famílias e
associativas 3,17 3,40 7,235
Artigos de borracha e plástico 3,30 3,49 5,664 Serviços domésticos 3,07 3,28 6,763
Cimento 3,24 3,46 6,876 Educação pública 3,16 3,38 6,841
Outros produtos de minerais não-metálicos 3,26 3,47 6,492
Serviços de alojamento e alimentação 3,31 3,55 7,005
Tintas, vernizes, esmaltes e lacas 3,36 3,55 5,755 Administração pública e
seguridade social 3,21 3,43 6,914
Aparelhos/instrumentos médico-
hospitalar, medida e óptico 2,95 3,17 7,737 Máquinas e equipamentos,
inclusive manutenção e reparos 3,39 3,59 5,820
Produtos de metal - exclusive
máquinas e equipamentos 3,22 3,44 6,955 Eletrodomésticos 3,42 3,61 5,615
Fonte: Elaborado pelos autores
A diferença entre os multiplicadores é também relevante quando se analisam os efeitos
devido a incrementos na conta corrente, que se refere a fluxos de renda para consumo e
poupança e de incrementos na conta capital, que se refere a fluxos de recursos para
investimento. A tabela 2 apresenta estes multiplicadores.
Tabela 2: Comparação entre os Multiplicadores da MCS e MCSF: Agentes
Institucionais
Setor MCS MCSF Diferença%
Conta Corrente
Empresas Não Financeiras 0,86 1,31 52,495
Empresas Financeiras 0,97 1,30 34,245
Famílias 2,07 2,28 10,034
Conta Capital
Empresas Não Financeiras 1,13 2,06 82,738
Empresas Financeiras 0,01 1,24 10029,079
Famílias 1,26 1,94 53,742 Fonte: Elaborado pelos autores
Novamente é possível evidenciar o aumento nos multiplicadores ao considerar a
estrutura financeira endógena. Todavia, uma mudança importante que se deve destacar é que
na MCSF o incremento de uma unidade na demanda de fluxo de fundos para investimentos das
empresas não financeiras gera impacto maior no produto que o aumento similar no fluxo de
fundos para investimentos das famílias. Já nos multiplicadores da MCS-Real o efeito é maior
nas famílias.
Em outras palavras, o efeito dos investimentos das empresas na economia, considerando
a dinâmica do mercado financeiro, é maior que o efeito dos investimentos das famílias, já que
as primeiras estimulam a produção com a aquisição de máquinas e equipamentos (ativos fixos)
que irão aumentar o nível de produção. Como a MCSF é capaz de capturar os fluxos financeiros,
o aumento no multiplicador sugere que a poupança das empresas não investida em ativos fixos
é aplicada em ativos financeiros e revela que estes recursos retornam para a economia como
fonte de fundos para novos investimentos.
A maior diferença observada entre os multiplicadores da MCS-Real e da MCSF é
produzida por um aumento nos fundos para investimentos das empresas financeiras. O
incremento de uma unidade nos fundos para investimentos das empresas financeiras, gera 0,01
de aumento no produto na MCS-Real comparado ao aumento de 1,24 unidades na MCSF. A
razão desta diferença é que as empesas financeiras, investem a maior parte de seus fundos em
ativos financeiros. Este efeito é completamente excluído na MCS-Real e é capturado na MCSF.
A diferença entre os multiplicadores da MCS-Real e da MCSF mostra a importância do
sistema financeiro. Quando os multiplicadores da MCS-Real são calculados, a poupança dos
agentes institucionais enógenos (empresas financeiras, empresas não financeiras e famílias) não
utilizados em investimentos físicos, aquisição de capital fixo, representam vazamentos do
sistema. Quando os multiplicadores da MCSF são calculados, a poupança não utilizada na
formação de capital fixo é investida em ativos financeiros, que podem ser direcionados para
empréstimos a agentes deficitários via mercado financeiro e retornar ao sistema, incrementando
o produto da economia. Quando estas aplicações são feitas em ativos financeiros na própria
economia, estes recursos retornam para a economia diretamente na forma de aplicações em
títulos, ações e empréstimos e indiretamente, sob a forma de depósitos bancários, que
proporcionam incremento na criação de moeda se tornando fontes de fundos adicionais para os
agentes.
O tamanho do impacto de um incremento na disponibilidade de fundos para
investimentos depende das decisões de portfólio das empresas financeiras. Se as empresas
financeiras investirem os fundos adicionais em ativos financeiros da economia doméstica,
haverá um impacto no produto maior do que se estes investimentos forem realizados em ativos
financeiros no exterior. Investimentos em ativos financeiros no exterior seriam vazamentos de
recursos da economia doméstica o que amorteceria o efeito de políticas de investimento
expansionistas.
4.2 Impacto dos Instrumentos Financeiros
De acordo com IBGE (2011), a Conta Financeira mostra como a capacidade ou
necessidade de financiamento, saldo da conta capital, se traduz nas aplicações e captações
líquidas nos vários tipos de instrumentos financeiros.
A conta financeira registra as operações financeiras, transações entre os setores
institucionais e a economia nacional e o resto do mundo que implicam em uma transferência de
propriedade de ativos financeiros, referindo-se às variações líquidas de ativos (aquisições
menos cessões) e as variações líquidas de passivos (emissão menos reembolsos).
Assim, a Conta Financeira mostra como os setores e a economia nacional, quando
deficitários, obtêm os recursos financeiros necessários através da contratação de
responsabilidades ou pela cessão de ativos e como os setores e a economia nacional, quando
superavitários, aplicam o excedente adquirindo ativos financeiros ou reduzindo seus passivos.
A classificação dos instrumentos financeiros é apresentada na figura 2:
F.1 Ouro e DES
F.2 Numerário e depósitos
F.21 Numerário
F.22 Depósito transferível
F.29 Outros depósitos
F.3 Títulos, exceto ações
F.331 Curto prazo
F.332 Longo prazo
F.34 Derivativos financeiros
F.4 Empréstimos
F.41 Curto prazo
F.42 Longo prazo
F.5 Ações e outras participações
F.511 Ações cotadas
F.512 Ações não cotadas e outras participações
F.52 Participações em fundos de investimento
F.6 Reservas técnicas de seguros
F.61 Reservas de seguros de vida e de fundos de pensão
F.62 Reservas para prêmios e sinistros
F.7 Outros débitos/créditos
F.71 Créditos comerciais e adiantamentos
F.72 Outros
Figura 2: Classificação dos instrumentos financeiros Fonte: IBGE, Conta Financeira, 2011.
Ouro monetário inclui o ouro que se encontra em poder do Banco Central do Brasil e
que é mantido como reserva. Os direitos especiais de saque (DES) são ativos internacionais de
reservas criados pelo Fundo Monetário Internacional (FMI).
Numerário compreende as notas e moedas em circulação. Os depósitos se subdividem
em depósitos transferíveis e outros depósitos, sendo os transferíveis aqueles que podem ser
imediatamente conversíveis em numerários ou facilmente transferíveis através de cheques,
ordem de pagamentos, cartão de crédito ou similar. Os outros depósitos não podem ser
utilizados para fazer pagamentos, como os depósitos de poupança e os depósitos a prazo.
Os títulos são instrumentos negociáveis que servem como comprovante da existência de
uma dívida, inclui letras, bônus, certificados de depósitos negociáveis, títulos de dívida,
debentures, derivativos financeiros, papel comercial (commercial papers), valores respaldados
com ativos e instrumentos análogos normalmente negociáveis no mercado financeiro.
Os empréstimos são ativos financeiros que se criam quando os credores emprestam
fundos diretamente aos devedores e que estão registrados em documentos não negociáveis.
Ações e outras participações compreendem todos os instrumentos e registros em que se
reconhecem os direitos sobre o valor residual das sociedades, incluem ações cotadas em bolsas
de valores, ações não cotadas, participações em fundos de investimentos e outras participações,
estas consistem em todas as formas de capital próprio exceto ações.
As reservas técnicas de seguros se referem a seguros de vida, que são os direitos líquidos
das famílias sobre as provisões técnicas constituídas para fazer face às indenizações e benefícios
da previdência complementar e as outras reservas, que incluem operações de provisões para
prêmios não recebidos, provisões para sinistro e outras de seguros não vida.
Outros débitos e créditos compreendem os créditos comerciais e adiantamentos e uma
rubrica residual de outros. Os créditos comerciais e adiantamentos se referem à operações em
direito financeiro resultantes de crédito concedido por fornecedores de bens e serviços e de
adiantamentos de pagamentos relativos a trabalhos em curso ou a iniciar.
Foram calculados multiplicadores da MCSF que evidenciam o efeito que choques nos
instrumentos financeiros causariam nos produtos dos setores e no fluxo de renda corrente e de
renda para investimentos dos agentes institucionais. O Anexo 2 apresenta estes multiplicadores.
Pode-se observar que o impacto de choques na demanda por Empréstimos, é o que produz maior
efeito no produto dentre os instrumentos financeiros relacionados, o incremento de uma unidade
adicional na demanda por Empréstimos induz a um aumento de 2,03 unidades nos setores
produtivos distribuídos em aumentos de 0,35 na Construção, 0,18 no Comércio, 0,09 em
Transporte, armazenagem e correio, também 0,09 no setor de Máquinas e equipamentos, 0,08
em Alimentos e bebidas e o restante nos demais setores.
Como se pode observar o impacto de choques na demanda por empréstimos é positivo
em todos os setores, ou seja, incrementos na demanda por empréstimos induzem a aumentos na
produção dos setores. Outra observação importante é que o efeito é diferente nos diversos
setores, logo, cada setor reage de forma diferente ao incremento na demanda por empréstimos.
Os setores mais afetados são Construção, Comércio, Transporte, Máquinas e equipamentos,
Alimentos e bebidas e Intermediação Financeira. Os setores que sofrem menor impacto são os
setores Saúde pública, Produtos do fumo, Defensivos agrícolas, Eletrodomésticos e Álcool.
Estas constatações podem revelar características de restrição financeira dos setores
produtivos. Aqueles setores cujo multiplicador apresenta maior magnitude são os setores que
mais utilizam este tipo de financiamento, logo são os setores que têm maior acesso ao crédito
na forma de empréstimos. Políticas de crédito expansionistas terão maior efeito nestes setores.
De forma análoga, aqueles setores cujos multiplicadores são menores, são os setores que
apresentam menor utilização deste instrumento financeiro, ou seja, são os setores que sofrem
maior restrição ao crédito.
4.3 Análise Longitudinal
Reforçando a importância do sistema financeiro, os multiplicadores da MCSF foram
maiores que seus correspondentes na MCS-Real ao longo dos 5 anos observados, para todos os
setores e para todos os fluxos de renda corrente e para investimentos.
A figura 3 apresenta a evolução dos multiplicadores da MCS-Real e da MCSF brasileira
durante o período de 2005 a 2009. São apresentados os valores da média setorial para cada ano.
Figura 3: Evolução dos Multiplicadores da MCS e MCSF do Brasil, 2005 a 2009 Fonte: Elaborado pelos autores.
Como se pode observar, os multiplicadores do produto da MCS-Real do Brasil
apresentaram leve crescimento entre 2005 e 2007, redução em 2008 e, em 2009, cresceram
acima do patamar que se encontravam em 2007. Já os multiplicadores da MCSF apresentaram
queda durante o período de 2005 a 2008 e aumento em 2009 para patamar superior ao do início
do período analisado. Na figura 3 é apresentada a média setorial, mas vale ressaltar que este
comportamento é semelhante em todos os setores quando analisados individualmente. Outra
observação relevante é que a diferença entre os multiplicadores varia ao longo dos anos, se
tornando menor nos anos de 2006 e 2007 em relação à 2005 e voltando a aumentar em 2008 e
2009.
Todo sistema produtivo depende de sua tecnologia de produção. Esta tecnologia de
produção evolui lentamente ao longo do tempo, assim, a parte real da MCSF pode ser pensada
2,9
3
3,1
3,2
3,3
3,4
3,5
3,6
2005 2006 2007 2008 2009
MCS MCSF
como algo que evolui gradualmente ao longo do tempo. A parte real da MCSF inclui os setores
produtivos bem como o setor financeiro. O setor financeiro é um setor real, por possuir uma
função de produção e gerar valor agregado através da remuneração de seus trabalhadores e
investidores. A principal função do setor financeiro é de intermediação financeira. Portanto, o
setor financeiro, visto como um setor real, também possui sua tecnologia de produção que
evolui gradualmente. Por outro lado, este setor tem um papel muito maior. É através da estrutura
financeira, o mix entre instrumentos e instituições financeiras, que o setor financeiro é capaz de
estimular o crescimento econômico (LEVINI, 1997).
A parte dos fluxos financeiros (variação de ativos e passivos financeiros) apresenta
maior variabilidade que a parte real da MCSF. Sob este aspecto, os fluxos financeiros, como
citado na seção anterior, mostram como os agentes aplicam seus recursos excedentes, quando
superavitários e como eles financiam seus investimentos quando deficitários. Naturalmente
estas condições, superavitários e deficitários, podem variar de um período para outro, bem como
a forma de alocação e captação de recursos.
Esta maior variabilidade dos fluxo financeiros pode ser vista quando se compara o
coeficiente de variação, ao longo dos anos, dos multiplicadores da MCS-Real com os da MCSF.
O coeficiente de variação dos multiplicadores da MCSF são, em média, 57% maiores que os da
MCS-Real.
Os setores que apresentam maior diferença no coeficiente de variação entre os
multiplicadores da MCSF-Real e da MCSF são: alimentos e bebidas (diferença de 169%),
produtos farmacêuticos (131%) e eletricidade e gás, agua, esgoto e limpeza urbana (129%),
mostrando que este são os setores mais dependentes dos fluxos financeiros.
Outra forma de visualizar a variabilidade é analisar a trajetória dos fluxos de
investimentos e financiamentos reais e financeiros. Investigando os investimentos realizados e
os financiamentos utilizados pelas empresas não financeiras no período de 2005 a 2009,
observa-se que as formas reais (investimento em capital fixo e utilização de poupança)
apresentam menor variabilidade que as formas financeiras (ativos e passivos financeiros). A
tabela 3 apresenta a participação percentual nos investimentos em ativos fixos e financeiros em
relação ao total de investimentos e a participação percentual das fontes de financiamentos em
relação ao total de recursos utilizados pelas empresas não financeiras brasileiras, valores da
média e desvio padrão do período compreendido entre os anos de 2005 a 2009.
Tabela 3: Investimentos e Financiamentos das empresas não financeiras brasileiras, média
e desvio do período de 2005 a 2009
ATIVOS Média Desvio PASSIVOS Média Desvio
Numerário e depósitos 8,89 5,75 Numerário e depósitos 0 0
Títulos, exceto ações 4,87 7,04 Títulos, exceto ações 2,09 1,52
Empréstimos -2,49 10,87 Empréstimos 16,32 10,44
Ações e outras participações 22,48 2,86 Ações e outras participações 25,84 4,98
Reservas técnicas de seguros 0,21 0,03 Reservas técnicas de seguros 0 0
Outros débitos/créditos 15,99 5,57 Outros débitos/créditos 1,17 8,82
FBCF + VE 50,05 8,6 Poupança 54,57 7,96
Fonte: Elaborado pelos autores.
Evidencia-se que em relação aos investimentos, as empresas aplicam metade dos
recursos (pouco mais de 50% do total) em ativos fixos, na formação bruta de capital fixo e
variação de estoques (FBCF+VE) e a outra metade (pouco menos de 50%) é investida em ativos
financeiros.
A maior parte dos investimentos em ativos financeiros são aplicações em ações e
participações. Observa-se que a variabilidade deste investimento é pequena em relação à média.
Os investimentos em reservas técnicas de seguros tem uma pequena participação percentual e
também pequena variabilidade. Devido a pequena variabilidade, pode-se dizer que
investimentos em ações, em seguros e investimentos em capital fixo são políticas permanentes
de investimentos.
A segunda maior participação dos investimentos em ativos financeiros são em outros
débitos e créditos. Entretanto há maior variabilidade em relação à média. Estes investimentos
representam investimentos financeiros no ciclo operacional, são créditos comerciais para
clientes e adiantamentos à fornecedores. Estes investimentos foram pouco realizados em 2006
e mais utilizados em 2007 e 2008.
Os investimentos nos demais ativos financeiros parecem ser muito dependentes das
condições externas. A figura 4 apresenta a evolução dos investimentos nos ativos financeiros
que apresentam maior variabilidade: numerário e depósitos, títulos e empréstimos.
Figura 4: Evolução dos ativos financeiros das empresas não financeiras brasileiras Fonte: Elaborado pelos autores.
Como se pode observar na tabela 3 e visualizar mais claramente no gráfico da figura 4,
os investimentos nestes três ativos financeiros apresentam grande variabilidade. O desvio
padrão dos numerários e depósitos, dos títulos e dos empréstimos representam 64%, 144% e
436% da média, respectivamente.
Os investimentos em numerários e depósitos, que têm participação relevante, cerca de
9% do total, evidenciam a preferência por liquidez. A manutenção de ativos líquidos permite
que as empresas possam efetuar pagamentos previstos e fazer frente às necessidades ou
oportunidades inesperadas. Em momentos de crise, estes recursos são direcionados para ativos
que rendem juros, como se observa a redução dos numerários e depósitos concomitante com o
aumento dos investimentos em títulos no ano de 2008.
Os investimentos em empréstimos apresentam uma média com valor negativo, pois nos
anos de 2007 e 2008 as aquisições foram negativas, ou seja, as cessões foram maiores que as
aquisições. A grande incerteza que rondava o período, redução da expectativa de crescimento,
aumento da inadimplência e probabilidade de falência, desestimulou estes investimentos.
Quanto às fontes de financiamentos utilizadas pelas empresas não financeiras, percebe-
se que a principal fonte de financiamento, ao longo dos anos, é a poupança que representa em
média, 55% do total de recursos. A emissão de ações é a segunda principal fonte de recursos
representando 26% e a terceira fonte de recursos mais utilizada são os empréstimos (16%). Na
sequência, títulos e outros créditos representam cerca de 2 e 1%, respectivamente.
-150.000
-100.000
-50.000
0
50.000
100.000
150.000
2005 2006 2007 2008 2009
Numerário e depósitos Títulos, exceto ações Empréstimos
A poupança é a principal fonte de financiamento e o desvio apresentado é pequeno,
cerca de 14% em relação à média. Este desvio reflete o crescimento gradual de 2005 a 2008 e
a redução ocorrida em 2009. Em valores absolutos, a poupança cresceu quase 50% entre 2005
e 2008 e reduziu aproximadamente 5% em 2009 em relação ao ano anterior.
A participação das ações no total de financiamentos das empresas não financeiras ao
longo dos anos apresenta pouca variação em relação à média (cerca de 19%) comparado aos
demais ativos financeiros (aproximadamente 64%, 73%, 754% para empréstimos, títulos e
outros débitos e créditos, respectivamente).
A figura 5, apresenta o gráfico com a evolução das fontes de financiamentos utilizadas
pelas empresas não financeiras ao longo do período (2005 a 2009) e permite melhor
visualização da trajetória das mesmas.
Figura 5: Evolução das fontes de financiamentos das empresas não financeiras brasileiras
Fonte: Elaborado pelos autores.
Em relação à emissão de ações, há uma redução de 2005 para 2006, um aumento entre
2006 e 2008 e redução em 2009. De 2006 para 2007 o crescimento é de 50% e de 2007 para
2008 é de 55%. O crescimento do período reflete a grande quantidade de empresas que abriram
o capital no ano de 2007 e continuaram a capitalizar no ano seguinte. Já em 2008, como reflexo
da crise há uma redução de 26% na emissão de ações.
A participação dos empréstimos apresenta grande variação em relação à média. De uma
participação de 14% em 2005, vai para 24% em 2006, se reduz drasticamente, abaixo de 0 em
2007, aumenta para 26% em 2008 e reduz para 18% em 2009. A redução abaixo de zero indica
que ocorreram amortizações de empréstimos sem subsequentes emissões. A taxa de juros no
-100000
-50000
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
2005 2006 2007 2008 2009
Títulos, exceto ações Empréstimos
Ações e outras participações Outros débitos/créditos
Poupança
ano de 2007 apresentava uma tendência de queda, o que seria um grande atrativo para as
empresas utilizarem esta fonte de recurso, mas não havia crédito disponível no mercado para
estes agentes (pela análise dos investimentos em ativos financeiros das empresas não
financeiras, observa-se a grande redução dos investimentos neste ativo - empréstimos - e a
análise dos empréstimos no total da economia mostra que a maior parte dos empréstimos
concedidos no ano de 2007 foram para empresas financeiras).
Os títulos têm baixa participação, representam em média 2%, mas têm uma variação
relevante. O valor absoluto dos títulos aumentam mais de 3.000% no ano de 2006 em relação
ao ano anterior, reduzem 46% no ano de 2007, aumentam quase 400% em 2008 e voltam a
reduzir 26% em 2009.
Os outros débitos e créditos, assim como os títulos têm pequena participação, mas sua
variabilidade é muito grande. No ano de 2007, a utilização desta fonte de financiamento
aumenta 490% em valores absolutos em relação ao ano anterior, em 2009 o aumento é de
aproximadamente 1364% em relação ao ano anterior. Percebe-se que a trajetória dos outros
débitos e créditos vai em sentido contrário a dos títulos e dos empréstimos. Quando os últimos
diminuem, os primeiros aumentam e vice versa.
Analisando conjuntamente a trajetória dos multiplicadores da MCSF e as variações dos
ativos e dos passivos das empresas não financeiras brasileiras no período de 2005 a 2009 pode-
se destacar reflexos da crise financeira global (meados de 2008 e início de 2009).
A evolução dos multiplicadores da MCSF ao longo dos anos evidenciaram que a
economia brasileira vinha reduzindo sua capacidade de aumentar o produto desde de 2005, ou
seja, antes da crise a economia brasileira já apresentava indícios de recessão econômica e no
ano de 2008, os multiplicadores apresentam o menor valor da série.
O aumento da diferença entre os multiplicadores da MCS-Real e da MCSF nos anos de
2008 e 2009, mostram que o sistema financeiro desempenha um papel mais importante em
momentos de crise. Por meio do sistema financeiro recursos são direcionados para o setor
produtivo para que este volte a ser o motor da economia, gerando renda e novos consumos.
A redução no nível de investimentos em ativos fixos e a redução da poupança entre 2008
e 2009 mostram os efeitos negativos no fluxo de capital real. A drástica redução na liquidez
visualizadas no ano de 2008 indicam que a crise financeira mundial afetou a liquidez das
empresas brasileiras, assim afetando também os investimentos financeiros que foram
direcionados, principalmente para títulos. Há indícios de que tenha afetado negativamente a
disponibilidade de crédito na economia, visto a grande redução dos empréstimos e também
negativamente a trajetória de crescimento do mercado de capitais, dada a redução de emissões
de ações no ano de 2009. Estes impactos afetaram as fontes de financiamento acessíveis às
empresas, forçando-as a utilizar fontes alternativas para financiar seus investimentos, como a
emissão de títulos e utilização de outros débitos e créditos.
V. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este trabalho buscou avaliar o impacto do setor financeiro na economia real e identificar
efeitos da crise financeira global por meio da análise de multiplicadores calculados a partir das
Matrizes de Contabilidade Social e Financeira para o Brasil, no período de 2005 a 2009.
Comparando os multiplicadores da MCS-Real com os multiplicadores da MCSF, este trabalho
ressaltou importância de se incluir o setor financeiro na análise, visto que o impacto dos fluxos
financeiros no produto real é significativo.
Através da análise dos multiplicadores demonstrou-se que o impacto do setor financeiro
é positivo, com o aumento dos multiplicadores em todos os setores. Foi possível evidenciar que
o efeito é diferente nos diversos setores, quais setores são mais e menos influenciados pelo lado
financeiro. Trouxe à luz uma questão importante no sentido de que, se o setor financeiro não
for considerado, análises de políticas podem ser distorcidas. Por exemplo, sem considerar o
setor financeiro, os multiplicadores da MCS-Real indicaram que os fluxos de fundos para
investimento das famílias gerariam impacto maior no produto em relação ao impacto gerado
pelas empresas, o que poderia levar a um maior direcionamento de recursos às famílias que ao
setor produtivo. É que, nesta formulação, a poupança tanto das empresas quanto das famílias
não aplicados em investimentos fixos são vazamentos da economia. Ao tornar os fluxos
financeiros endógenos, a poupança não investida em ativos fixos é aplicada em ativos
financeiros, estes ativos representados pelos instrumentos financeiros listados na Figura 2
retornam para economia, tanto diretamente na aplicação em ações e títulos como no aumento
da disponibilidade de recursos para serem emprestados, que constituem fonte de fundos para
novos investimentos.
A partir da análise da evolução dos multiplicadores e dos ativos e passivos foi possível
evidenciar efeitos da crise financeira global. Demonstrando que em 2008, a redução da liquidez
mundial também foi visível na economia brasileira e motivou redução dos investimentos em
ativos fixos, formação bruta de capital fixo, redução da poupança, mudanças nos investimentos
financeiros e nas fontes de financiamentos utilizadas pelas empresas não financeiras durante o
período.
Portanto, há que se ter em mente que a construção e o entendimento da estrutura da
MCSF brasileira representa uma contribuição para a literatura, pois as relações entre o setor
financeiro e o lado real da economia são detalhadas, permitindo a análise da inter-relação entre
esses setores. Como extensão natural deste trabalho, espera-se utilizar a base de dados da MCSF
brasileira para fazer novos estudos de análise de impacto do setor financeiro na economia real;
para estudos de impactos setorial; para a calibragem de modelos de equilíbrio geral computável
para a economia brasileira; para análises que busquem verificar a performance do mercado
financeiro e a contribuição do mesmo para a formação do produto nacional e que sirvam de
base para estudos específicos, com o detalhamento dos ativos/passivos financeiros de interesse
e nos agentes econômicos de interesse.
VI. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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Conta Financeira
Trabalho Capital ImpostosEmpresas Não
Financeiras
Empresas
Financeiras
Adminis tração
Púb lica FamíliasEmpresas Não
Financeiras
Empresas
Financeiras
Adminis tração
Púb lica Famílias Ins trumentos Financeiro s
Bens Consumo
Intermediário Exportação
Setores Produção
Trabalho
Renda
Recebida do
Exterior
Capital
Impostos Impostos Impostos
Empresas Não Financeiras
Empresas Financeiras
Administração Pública Impostos
Famílias Remuneração
Empresas Não Financeiras Poupança
Empresas Financeiras Poupança
Administração Pública Poupança
Famílias Poupança
Conta Financeira
Instrumentos Financeiros Var.Ativos
Importação
Remuneração
Enviada ao
Exterior Var. Passivos
ANEXO 1: Estrutura Semântica da Matriz de Contabilidade Social e Financeira – Brasil
Fonte: elaboração própria.
Trasnferênci
as de Capital
Recebida do
Exterior
Transferênci
as Correntes
Recebida
Setores
Resto do
Mundo
Valor
Adicionado
Pago pelos
Setores
Produtivos
Consumo Final
Excedente
Operacional
Bruto +
Rendimento
Misto
Renda de Propriedade e Transferências Correntes
Instituições
Conta Corrente Conta Capital Fatores
Produção
Variação de Passivos
Financeiros
Bens
Produção
Fatores
Resto do Mundo
Variação de Ativos Financeiros
Trasnferências de Capital EnviadasTransferências Correntes Enviadas
Conta Corrente
Conta Capital
Investimentos
Transferências de Capital
ANEXO 2: Impacto de choques na demanda por instrumentos financeirosF1 F2 F3 F4 F5 F6 F7
Setores Ouro e DES Numerários Títulos Empréstimos Ações Seguros Débitos/créditos
Agricultura, silvicultura, exploração florestal0,0000 0,0263 0,0096 0,0418 0,0313 0,0254 0,0343
Pecuária e pesca 0,0000 0,0239 0,0088 0,0379 0,0286 0,0231 0,0311
Petróleo e gás natural 0,0000 0,0210 0,0077 0,0328 0,0258 0,0203 0,0270
Minério de ferro 0,0000 0,0040 0,0015 0,0063 0,0049 0,0039 0,0052
Outros da indústria extrativa 0,0000 0,0054 0,0020 0,0085 0,0064 0,0052 0,0070
Alimentos e Bebidas 0,0000 0,0493 0,0181 0,0781 0,0592 0,0477 0,0641
Produtos do fumo 0,0000 0,0017 0,0006 0,0027 0,0020 0,0016 0,0022
Têxteis 0,0000 0,0070 0,0026 0,0112 0,0081 0,0067 0,0092
Artigos do vestuário e acessórios 0,0000 0,0063 0,0023 0,0100 0,0076 0,0061 0,0082
Artefatos de couro e calçados 0,0000 0,0046 0,0017 0,0072 0,0057 0,0045 0,0059
Produtos de madeira - exclusive móveis 0,0000 0,0090 0,0033 0,0144 0,0106 0,0087 0,0118
Celulose e produtos de papel 0,0000 0,0087 0,0032 0,0138 0,0105 0,0084 0,0113
Jornais, revistas, discos 0,0000 0,0073 0,0027 0,0115 0,0087 0,0070 0,0094
Refino de petróleo e coque 0,0000 0,0384 0,0141 0,0605 0,0464 0,0371 0,0496
Álcool 0,0000 0,0026 0,0010 0,0042 0,0031 0,0025 0,0034
Produtos químicos 0,0000 0,0173 0,0063 0,0277 0,0205 0,0167 0,0227
Fabricação de resina e elastômeros 0,0000 0,0087 0,0032 0,0138 0,0104 0,0084 0,0114
Produtos farmacêuticos 0,0000 0,0053 0,0019 0,0084 0,0064 0,0051 0,0069
Defensivos agrícolas 0,0000 0,0023 0,0008 0,0037 0,0026 0,0022 0,0030
Perfumaria, higiene e limpeza 0,0000 0,0045 0,0016 0,0071 0,0054 0,0043 0,0058
Tintas, vernizes, esmaltes e lacas 0,0000 0,0058 0,0021 0,0092 0,0069 0,0056 0,0076
Produtos e preparados químicos diversos 0,0000 0,0043 0,0016 0,0067 0,0052 0,0041 0,0055
Artigos de borracha e plástico 0,0000 0,0199 0,0073 0,0318 0,0235 0,0192 0,0261
Cimento 0,0000 0,0073 0,0027 0,0115 0,0087 0,0070 0,0094
Outros produtos de minerais não-metálicos0,0000 0,0217 0,0080 0,0344 0,0259 0,0210 0,0282
Fabricação de aço e derivados 0,0000 0,0356 0,0131 0,0563 0,0429 0,0344 0,0462
Metalurgia de metais não-ferrosos 0,0000 0,0111 0,0041 0,0176 0,0135 0,0108 0,0144
Produtos de metal - exclusive máquinas e equipamentos0,0000 0,0388 0,0142 0,0615 0,0465 0,0375 0,0505
Máquinas e equipamentos, inclusive manutenção e reparos0,0000 0,0552 0,0202 0,0876 0,0661 0,0534 0,0719
Eletrodomésticos 0,0000 0,0024 0,0009 0,0038 0,0029 0,0023 0,0032
Máquinas para escritório e equipamentos de informática0,0000 0,0136 0,0050 0,0216 0,0163 0,0132 0,0177
Máquinas, aparelhos e materiais elétricos0,0000 0,0191 0,0070 0,0302 0,0231 0,0185 0,0248
Material eletrônico e equipamentos de comunicações0,0000 0,0288 0,0105 0,0456 0,0345 0,0278 0,0374
Aparelhos/instrumentos médico-hospitalar, medida e óptico0,0000 0,0087 0,0032 0,0138 0,0105 0,0084 0,0114
Automóveis, camionetas e utilitários 0,0000 0,0259 0,0095 0,0408 0,0311 0,0250 0,0335
Caminhões e ônibus 0,0000 0,0183 0,0067 0,0289 0,0221 0,0177 0,0237
Peças e acessórios para veículos automotores0,0000 0,0252 0,0092 0,0396 0,0307 0,0244 0,0325
Outros equipamentos de transporte 0,0000 0,0085 0,0031 0,0135 0,0100 0,0082 0,0111
Móveis e produtos das indústrias diversas 0,0000 0,0153 0,0056 0,0243 0,0184 0,0148 0,0200
Eletricidade e gás, água, esgoto e limpeza urbana0,0000 0,0384 0,0141 0,0608 0,0460 0,0371 0,0499
Construção 0,0000 0,2215 0,0812 0,3513 0,2650 0,2140 0,2882
Comércio 0,0000 0,1131 0,0414 0,1792 0,1356 0,1093 0,1470
Transporte, armazenagem e correio 0,0000 0,0573 0,0210 0,0907 0,0687 0,0553 0,0744
Serviços de informação 0,0000 0,0334 0,0122 0,0529 0,0401 0,0323 0,0434
Intermediação financeira e seguros 0,0000 0,0480 0,0176 0,0760 0,0575 0,0464 0,0624
Serviços imobiliários e aluguel 0,0000 0,0438 0,0160 0,0693 0,0525 0,0423 0,0569
Serviços de manutenção e reparação 0,0000 0,0063 0,0023 0,0099 0,0075 0,0060 0,0081
Serviços de alojamento e alimentação 0,0000 0,0138 0,0051 0,0219 0,0166 0,0134 0,0180
Serviços prestados às empresas 0,0000 0,0355 0,0130 0,0561 0,0425 0,0342 0,0460
Educação mercantil 0,0000 0,0083 0,0030 0,0132 0,0100 0,0080 0,0108
Saúde mercantil 0,0000 0,0134 0,0049 0,0212 0,0160 0,0129 0,0174
Serviços prestados às famílias e associativas0,0000 0,0224 0,0082 0,0355 0,0269 0,0217 0,0292
Serviços domésticos 0,0000 0,0052 0,0019 0,0082 0,0062 0,0050 0,0067
Educação pública 0,0000 0,0001 0,0000 0,0002 0,0001 0,0001 0,0001
Saúde pública 0,0000 0,0004 0,0002 0,0007 0,0005 0,0004 0,0006
Administração pública e seguridade social0,0000 0,0040 0,0015 0,0063 0,0048 0,0038 0,0051
Impacto Setorial 0,0000 1,2845 0,4706 2,0341 1,5397 1,2405 1,6688
Fatores
Remunerações 0,0000 0,2319 0,0850 0,3673 0,2779 0,2240 0,3014
EOB 0,0000 0,3390 0,1242 0,5370 0,4062 0,3274 0,4405
CONTA CORRENTE
Empresas Não Financeiras 0,0000 0,2153 0,0789 0,3411 0,2580 0,2080 0,2798
Empresas Financeiras 0,0000 0,1644 0,0602 0,2603 0,1970 0,1587 0,2136
Famílias 0,0000 0,4135 0,1515 0,6549 0,4955 0,3993 0,5373
CONTA CAPITAL
Empresas Não Financeiras 0,0000 0,8403 0,3081 1,2167 1,1444 0,8116 1,0019
Empresas Financeiras 0,0000 2,4138 0,8820 1,0547 1,7801 2,3313 1,5022
Famílias 0,0000 0,3366 0,1231 0,6619 0,2913 0,3250 0,5336
Impacto nos setores produtivos
Impacto Total 0,00 7,52 2,75 9,16 7,93 7,27 8,15
