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UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE ESCOLA DE ENGENHARIA
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO LABORATÓRIO DE TECNOLOGIA, GESTÃO DE NEGÓCIOS E MEIO AMBIENTE
MESTRADO PROFISSIONAL EM SISTEMAS DE GESTÃO
KELLY FRIZERO NETO DAIBERT
PRIORIZAÇÃO DE CRITÉRIOS DE DECISÃO UTILIZADOS POR INVESTIDORES QUALIFICADOS E ESPECIALISTAS PARA A COMPRA E VENDA DE AÇÕES
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado em Sistemas de Gestão da Universidade Federal Fluminense como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Sistemas de Gestão. Área de Concentração: Organizações e Estratégia. Linha de Pesquisa: Sistemas de Gestão pela Qualidade Total.
Orientador:
Prof. Helder Gomes Costa, D.Sc.
Niterói / RJ 2016
Ficha Catalográfica
D 132 Daibert, Kelly Frizero Neto. Priorização de critérios de decisão utilizados por investidores
qualificados e especialistas para a compra e venda de ações / Kelly Frizero Neto Daibert. – 2016.
123 f.
Orientador: Helder Gomes Costa. Dissertação (Mestrado em Sistema de Gestão) – Universidade
Federal Fluminense. Escola de Engenharia, 2016. 1. Mercado de capitais. 2. Bolsa de valores. 3. Processo
decisório. 4. Ação (Finanças). I. Título. CDD 658.152
Agradecimentos
Ao professor e orientador Helder pelas ponderações, sugestões e,
principalmente, pela compreensão e respeito ao meu ritmo de execução do projeto.
O meu agradecimento ao corpo docente e aos demais funcionários do LATEC
pela presteza, gentileza e disponibilidade para ajudar sempre que solicitados.
Aos amigos, companheiros de curso, que contribuíram com críticas
construtivas, ideias, motivação e conselhos para o aprimoramento do presente
trabalho.
Ao meu marido Gustavo pelo amor, pelos estímulos, pelo incentivo e pela
paciência ao me explicar estatística. Obrigada por entender os momentos de ausência
em tantos finais de semana e por me ajudar a realizar o sonho de viver e concluir o
meu mestrado. As suas palavras, as vezes duras, mas extremamente necessárias,
me fizeram levantar e abandonar o desânimo e a passividade diante dos problemas.
O seu conhecimento foi essencial para o enriquecimento e aprofundamento deste
projeto! Obrigada por acreditar em mim, por ser meu companheiro e por estar sempre
do meu lado!!!
Ao meu filho Enzo que durante os nove meses de gestação “assistiu”
calmamente as aulas comigo. Obrigada por me alegrar com seus rabiscos no meu
material bibliográfico, pelos seus sorrisos e beijinhos revigorantes nas exaustivas
tentativas de caminhar para a entrega deste trabalho. Ao meu pequeno Gael, que
também me acompanhou quietinho durante sua gestação e agora permanece sereno
e sorridente ao meu lado na conclusão dessa etapa.
Aos meus pais, Gabriel e Lourdes, o meu muito obrigada por me darem com
muito sacrifício os primeiros pilares da minha educação. Vocês me ensinaram com os
exemplos de suas vidas a nunca desistir, mesmo diante de difíceis desafios. Ao meu
irmão Kleber por me tranquilizar estando ao lado dos meus pais nos momentos em
que não pude estar presente devido à distância.
Aos amigos, aos colegas de trabalho e a todos aqueles que ao longo dessa
jornada chamada mestrado se fizeram presentes através da torcida, apoio e
sugestões.
Dedico a todos vocês essa conquista!!!
Resumo
Diante da diversidade de critérios de decisão e do leque de ativos disponíveis nas bolsas de valores, os investidores se deparam com o problema central do estudo: Como priorizar os critérios de decisão diante do cenário complexo, dinâmico e de difícil previsão que engloba a compra e venda de ações? O trabalho realizou uma revisão estruturada da literatura e mapeou os principais fatores que interferem na escolha dos investidores qualificados e especialistas do mercado financeiro através de uma modelagem voltada para a identificação do grau de relevância atribuída aos critérios de decisão nas negociações dos ativos. Questionários direcionados aos especialistas e aos investidores foram aplicados para captar a percepção quanto à importância e a utilização dos critérios de decisão. Devido à extensa variedade de fatores que simultaneamente afetam as escolhas dos investidores, elegeu-se a metodologia de apoio multicritério à decisão para a estruturação do trabalho, com a utilização da soma ponderada para ordenar os critérios mais empregados. A conclusão apresenta a análise dos principais critérios de decisão apontados pelos profissionais do mercado, fornecendo assim uma ferramenta atual para facilitar a compreensão dos fatores que influenciam o fluxo de decisões das operações com ações. Outra contribuição alcançada foi a interface de um trabalho acadêmico (apoiado em conceitos e teorias), com a acelerada dinâmica do mercado financeiro (em meio a avalanches de informações diárias que mudam o cenário econômico a todo momento).
Palavras-Chave: Ações, bolsa de valores, multicritério, critérios de decisão.
Abstract
Given the diversity of decision criteria and the large range of available assets on the stock market investors face the main issue in this study: Which decision criteria should be prioritized on the complex, dynamic and hard to forecast scenario that embraces the buying and selling of shares? The work mapped the main factors that interfere in the selection of qualified investors and specialists in the financial market, through a model focused on a degree of relevance attributed to the decision criteria in the asset negotiations. Questionnaires were directed to experts and researchers to capture a perception about the relevance and use of decision criteria. Due to the extensive range of factors that simultaneously affect the investors’ choices, a multicriteria methodology was chosen for structuring the work, using the weighted sum to map the decision criteria used. In the conclusion, it is presented an analysis of the main decision criteria pointed out by the professionals of the financial market thereby providing a current tool that will contribute to the understanding of the factors that affect the flow of equity transactions. Another contribution will be the academic work interface with the accelerated dynamic in which investors and financial experts meet: lots of daily information that changes the economic scenario all the time.
Keywords: Shares, stock exchange, multicriteria, decision criteria.
7
Lista de Quadros
Quadro 1: Principais agentes do mercado de capitais .............................................. 20
Quadro 2: Comparação entre bolsas de ações mundiais .......................................... 21
Quadro 3: Divisão do Sistema Financeiro Nacional .................................................. 22
Quadro 4: Participação dos investidores na BM&FBovespa ..................................... 25
Quadro 5: Cadeia de serviços prestados pela BM&FBovespa (2015c) ..................... 28
Quadro 6: Resultados da pesquisa na Base Scopus ................................................ 30
Quadro 7: Indicação do número de publicações atribuídas aos países .................... 32
Quadro 8: Autores, Ano de Publicação e Citações ................................................... 32
Quadro 9: Apresentação adaptada estrutural de pesquisa de Pace et al (2003) ...... 49
Quadro 10: Resumo das conclusões sobre a revisão de literatura ........................... 53
Quadro 11: Parâmetros centrais e os critérios de avaliação correlatos .................... 67
Quadro 12: Variáveis destacadas pelos autores citados no capítulo 3 ..................... 73
Quadro 13: Atual vínculo com o mercado financeiro ................................................. 77
Quadro 14: Experiência declarada pelos respondentes no mercado financeiro ....... 79
Quadro 15: Certificações e Qualificações dos Respondentes .................................. 80
Quadro 16: Formação do grupo denominado de “super qualificados” ...................... 81
Quadro 17: Parâmetros Centrais e os critérios de decisão correlacionados ............. 82
Quadro 18: Relevância das metodologias para a compra e venda de ações ........... 84
Quadro 19: Oportunidades identificadas para a compra e venda de ações .............. 85
Quadro 20: Avaliação da relevância das estratégias de valor ................................... 86
Quadro 21: Recorrência de fatores subjetivos e emocionais .................................... 87
Quadro 22: Ordem de Importância Atribuída às Métricas de Qualidade ................... 88
Quadro 23: Relevância das variáveis na negociação e no preço das ações ............ 89
Quadro 24: Consolidação dos rankings com os principais critérios de decisão ........ 90
8
Lista de Figuras
Figura 1: Mercado Primário de Ações ou Títulos ...................................................... 24
Figura 2: Mercado Secundário de Ações ou Títulos .................................................. 24
Figura 3: Etapas da Metodologia ............................................................................... 63
Figura 4: Apresentação das Questões 1e 2 .............................................................. 68
Figura 5: Apresentação da Questão 3 ....................................................................... 69
Figura 6: Questão 4 ................................................................................................... 69
Figura 7: Questões 5 e 6 ........................................................................................... 70
Figura 8: Questões 7 e 8 ........................................................................................... 71
Figura 9: Questão 9 ................................................................................................... 72
Figura 10: Questão 10 ............................................................................................... 72
9
Lista de Gráficos
Gráfico 1: Classificação dos 34 artigos selecionados pelas áreas temáticas ............ 31
Gráfico 2: Distribuição dos artigos selecionados pelo ano de publicação ................. 31
Gráfico 3: Vínculo dos respondentes com o mercado financeiro .............................. 78
10
Lista de Siglas e Abreviaturas
ANBIMA Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais
ANBID Associação Nacional de Bancos de Investimento (extinta).
AHP Analytical Hierarchy Process
AMD Auxílio Multicritério a Decisão
BACEN Banco Central do Brasil
BB Banco do Brasil S.A.
BM&F BOVESPA Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuro de São Paulo
BVRJ Bolsa de Valores do Rio de Janeiro
CAPES Coord. de Aperfeiçoamento de Pessoal de Nível Superior
CAPM Capital Asset Pricing Model
CPA – 10 Certificação Profissional ANBIMA Série 10 (comercialização de produtos de investimento)
CPA – 20 Certificação Profissional ANBIMA Série 20 (comercialização de produtos e manutenção de carteiras de investimento)
CRIs Certificados de recebíveis imobiliários
CVM Comissão de Valores Mobiliários
DEA Data Envelopment Analysis
FCD Fluxo de caixa descontado
FIDCs Fundos de investimento em direitos creditórios
FGC Fundo Garantidor de Crédito
ISE Índice de Sustentabilidade Empresarial
ISR Investimento Socialmente Responsável
MCDM Multiple Criteria Decision Making
NSFDSS Non-Structural Fuzzy Decision Support System
RSC Responsabilidade Social Corporativa
SA Sociedade Anônima
SFN Sistema Financeiro Nacional
SISBEX Sistema de Negociação de Títulos Públicos
UFF Universidade Federal Fluminense
WFE World Federation of Exchanges
11
Sumário
1. INTRODUÇÃO ...................................................................................................... 12
1.1 Situação Problema .............................................................................................. 14
1.2 Questões do Estudo ............................................................................................ 15
1.3 Objetivo Geral do Estudo .................................................................................... 16
1.4 Objetivos Específicos do Estudo ......................................................................... 16
1.5 Delimitação do Estudo ........................................................................................ 16
1.6 Justificativa e Relevância do Estudo ................................................................... 17
1.7 Estrutura do Estudo ............................................................................................. 18
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ............................................................................ 19
2.1 A Atual configuração dos mercados de capitais mundiais................................... 19
2.2 O Sistema Financeiro Nacional ........................................................................... 22
2.3 A Comissão de Valores Mobiliários (CVM): Regimentos e Funcionamento ........ 23
3. REVISÃO DA LITERATURA ................................................................................ 29
3.1 Pesquisa de artigos na Base Scopus .................................................................. 29
3.2 Pesquisa bibliográfica complementar .................................................................. 43
3.3 Compilação da Revisão de Literatura ................................................................. 52
4. METODOLOGIA ................................................................................................... 63
4.1 Etapas ................................................................................................................. 63
4.2 Delimitações do Estudo ....................................................................................... 65
4.3 Universo e Amostra do Estudo ............................................................................ 66
4.4 Características do Questionário .......................................................................... 66
5. ANÁLISE DOS DADOS COLETADOS................................................................. 77
5.1 Análise do Perfil dos Respondentes .................................................................... 77
5.2 Análise dos Critérios de Decisão Abordados ...................................................... 82
5.3 Análise comparativa: Principais critérios identificados pela amostra total de respondentes e pelo grupo dos “Super Qualificados” ............................................... 90
6. CONCLUSÕES ..................................................................................................... 93
REFERÊNCIAS ......................................................................................................... 97
APÊNDICE A - Questionário utilizado para coleta de dados ................................... 103
APÊNDICE B – Respostas individuais da 4ª até a 9ª pergunta (Critérios) .............. 108
12
1. INTRODUÇÃO
As bolsas de valores apresentam-se como protagonistas do sistema financeiro
internacional por fornecerem um ambiente formal e normatizado para a negociação
de ativos, argumenta Matos et al (2011). Segundo os autores, foi no início do século
XVII que a Companhia Holandesa das Índias Orientais estabeleceu o comércio das
primeiras ações com o suporte das instituições financeiras. Matos et al (2011)
destacam outras bolsas que foram inauguradas na sequência: Em 1631 a de
Amsterdã; em 1690 a de Londres; no século seguinte surgiram as Bolsas de Paris e
de Nova York; em 1843 a bolsa de valores do Brasil; em 1850 em Genebra e em 1878
a bolsa de valores de Tóquio.
Atualmente há aproximadamente 63 bolsas regulamentadas pela World
Federation of Exchanges – WFE (2016), reunindo quase 45.000 companhias listadas
para negociação. De acordo com dados fornecidos pela WFE (2016), os seus
membros contribuem significativamente com a economia global, possuindo valor de
mercado total de USD 64,2 trilhões e valor negociado total de USD 111 trilhões,
representando assim 65% do PIB mundial.
O mercado de capitais pode ser entendido como um conjunto de instituições
que comercializam os títulos e valores mobiliários, afirma Pinheiro (2005). O intuito é
canalizar os recursos dos interessados em comprar as ações para os interessados
em efetivar a venda dos mesmos ativos. Assim, esclarece a CVM - Comissão de
Valores Mobiliários (2014), o mercado de capitais proporciona às empresas uma
forma de alavancagem financeira com recursos de terceiros (adquirentes das ações)
e permite a liquidez dos títulos que estão ofertados para negociação.
Segundo a BM&FBovespa (2015b), as ações são títulos negociados em bolsas
de valores que representam o valor fracionado do capital social. São pequenas partes
onde os detentores dos títulos são acionistas de uma fração proporcional da empresa.
As negociações, conforme exposto pela CVM (2014), são diárias e o valor para a
compra ou para a venda dos ativos altera-se de acordo com o interesse e a voracidade
dos investidores, que operaram principalmente as ações, o câmbio, as obrigações e
os fundos.
Para Rocha e Oliveira (2013), as mudanças ocorridas no ano de 1997 mudaram
a forma de operacionalização dos pregões no Brasil. Antes eles eram realizados
13
principalmente por viva-voz e pelo software Cats e, após esse ano, o Sistema Mega
Bolsa passou a centralizar todas as operações envolvendo opções e ações. O
Sistema Home Broker, como destacado pela CVM (2014), entrou em funcionamento
em 1999, viabilizando a comercialização de ativos pela internet através de várias
corretoras. Estas possuem serviços e cobranças diferenciadas, dando aos
investidores poder de barganha para negociar descontos nas operações.
No ano 2000, de acordo com a BM&FBovespa (2016a), as negociações
passaram a ser realizadas na Bolsa de Valores de São Paulo, após a integração das
bolsas de Valores existentes no Brasil. Em 2002 a Bolsa de Mercadorias & Futuros
comprou os títulos patrimoniais da BVRJ, passando a administrar e a coordenar as
operações do Sistema de Negociação de Títulos Públicos (Sisbex).
Como exposto por Pinheiro (2005), seu nascimento foi delineado para contribuir
para o desenvolvimento econômico, servindo de impulsionador para a formação de
capitais para os investimentos e para a formação da poupança, além de viabilizar a
estruturação de uma sociedade voltada para a economia de mercado, com a
participação coletiva na evolução da riqueza. A origem do mercado de capitais, como
publicado pela CVM (2014), deu-se quando a oferta de crédito deixou de atender aos
anseios das organizações produtivas, principalmente em relação ao fluxo de recursos
(condições apropriadas nos prazos, exigibilidades de juros, garantias e nos custos
associados).
A BM&FBovespa (2015a) destaca a importância da mensuração dos riscos nas
operações e do conhecimento das estratégias, perspectivas de crescimento e
comportamento da empresa que possui ações para negociação nas bolsas de valores.
Costa (2005) argumenta que a competição exige que os gestores busquem
ferramentas cada vez mais eficazes, eficientes e flexíveis para dar suporte e apoio às
decisões, que se encontram dentro de três cenários base: Otimista, pessimista ou
moderado.
As conclusões após a análise dos cenários, fatores e outros pontos não menos
relevantes proporcionam aos gestores e analistas a possibilidade de decidir por
investir, desinvestir ou manter determinadas posições acionárias. Segundo Costa
(2005), a previsibilidade acerca dos desdobramentos futuros pode apontar para
decisões em cenários de: Certeza, incerteza e risco.
O trabalho se propõe a investigar e ranquear os critérios de decisão e de
avaliação utilizados pelos investidores diante dessa dinâmica financeira, usando para
14
tal o estudo do Mercado de Ações, focando no cenário brasileiro. O levantamento dos
dados abrange as principais medidas adotadas por especialistas como os gestores de
fundos de ações e os analistas financeiros, visando minimizar perdas e maximizar
ganhos para os acionistas.
Para solidificar o trabalho as decisões multicritério serão utilizadas para a
análise dos dados apurados. O intuito é apurar quais critérios são considerados
relevantes pelos investidores e gestores financeiros, visando “maximizar a satisfação
do decisor considerando um conjunto de critérios de decisão simultaneamente”
(COSTA, 2005).
As definições dos termos específicos do setor financeiro serão apresentadas
de forma didática e resumida para embasar o entendimento do leitor, sendo
amplamente utilizadas as informações pautadas nos conceitos disseminados pela
BM&FBovespa e Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
1.1 Situação Problema
Os critérios de decisão para a compra ou a venda de ações são muito
diversificados, assim como os ativos disponíveis para a negociação. Diante deste
cenário o estudo aborda os principais fatores que interferem nas decisões dos
Investidores Qualificados, buscando identificar fatores relevantes de origem externa e
interna ao mercado financeiro.
Dada a relevância do termo “Investidor Qualificado” cabe ressaltar que, de
acordo com a Instrução CVM Nº 554, de 17 de dezembro de 2014 (que trata das
categorias de investidores), enquadram-se como tais:
II – Pessoas naturais ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor qualificado mediante termo próprio; III – As pessoas naturais que tenham sido aprovadas em exames de qualificação técnica ou possuam certificações aprovadas pela CVM como requisitos para o registro de agentes autônomos de investimento, administradores de carteira, analistas e consultores de valores mobiliários, em relação a seus recursos próprios; e IV – Clubes de investimento, desde que tenham a carteira gerida por um ou mais cotistas, que sejam investidores qualificados.
15
Art. 9º- Os regimes próprios de previdência social instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municípios são considerados investidores profissionais ou investidores qualificados apenas se reconhecidos como tais conforme regulamentação específica do Ministério da Previdência Social. (Instrução CVM 554 - Capítulo VII-A, artigo 9.B)
Surge então o problema tratado pelo estudo: Quais são os principais critérios
de decisão utilizados pelos especialistas e investidores qualificados e, ao mesmo
tempo, como priorizá-los nas operações com ações?
Em concordância com Costa (2002), é necessário simplificar a forma de
debater os problemas difíceis, sem excluir a subjetividade que impermeia os
processos. Assim a metodologia de apoio multicritério à decisão irá auxiliar no
entendimento dos complexos critérios avaliados pelos investidores qualificados,
destrinchando as variáveis envolvidas.
Neste sentido realizou-se um levantamento conceitual para elucidar o leitor
sobre o surgimento da bolsa de valores, mercado de capitais, ações, critérios
utilizados para atribuir o valor das ações em relação ao preço negociado a mercado e
aspectos relevantes para a consolidação do estudo.
1.2 Questões do Estudo
De acordo com o contexto exposto, surge a seguinte questão central: Como
priorizar os critérios de decisão diante do cenário complexo, dinâmico e de
difícil previsão que engloba a compra e venda de ações?
Essa questão central se desdobra nas seguintes questões secundárias:
- Quais os critérios de decisão são reportados na literatura científica, no âmbito
da decisão de compra e venda de ações?
- Qual o perfil dos investidores qualificados e especialistas participantes da
pesquisa?
- Quais são os principais critérios utilizados pelos investidores qualificados na
tomada de decisão para a compra e venda de ações, na visão de um grupo de
especialistas do mercado financeiro?
16
1.3 Objetivo Geral do Estudo
O objetivo geral do estudo é desenvolver uma modelagem para mapear o grau
de relevância/importância dos critérios de decisão e verificar quais estão sendo mais
empregados pelos especialistas e investidores brasileiros, na compra e venda de
ações. Foi utilizada a metodologia de apoio multicritério à decisão para facilitar a
identificação dos instrumentos mais citados na ponderação dos entrevistados. Um
questionário enviado exclusivamente para profissionais do mercado financeiro coletou
as informações que alimentaram o estudo proposto.
1.4 Objetivos Específicos do Estudo
O objetivo geral se desdobra nos seguintes objetivos específicos:
- Identificar os critérios de decisão reportados na literatura;
- Construir um modelo para avaliação da importância dos critérios de decisão,
de acordo com a percepção dos investidores qualificados e dos especialistas
atuantes no mercado financeiro;
- Comparar o perfil (experiência, formação) do total de entrevistados da amostra
com o grupo de participantes denominados “super qualificados1” para verificar se
houve divergência na importância conferida aos critérios de decisão adotados para
a compra e venda de papéis;
- Analisar, compilar e ranquear os critérios de decisão tratados no decorrer do
estudo, de acordo com a percepção de importância atribuída pelos participantes da
pesquisa.
1.5 Delimitação do Estudo
Para solidificar o estudo foi realizada a revisão de literatura, compreendendo
artigos acadêmicos publicados na Base Scopus, Google Acadêmico, Base Scielo,
livros e publicações em periódicos conceituados. Foram utilizadas na formação do
referencial teórico informações e conceitos obtidos em sites institucionais, de agentes
reguladores e governamentais.
1 A subamostra dos “super qualificados” foi composta pelos profissionais com mais de 10 anos de experiência e maior número de certificações do estudo, conforme explicitado no capitulo 5, item 1.
17
O estudo foi realizado com o apoio de questionários destinados a profissionais
do mercado financeiro, buscando atingir majoritariamente especialistas ligados ao
mercado de ações. Portanto, o público alvo é formado por investidores qualificados,
analistas, operadores, gestores financeiros e membros de áreas afins. As
características relacionadas à experiência e formação dos entrevistados serão
utilizadas como ferramentas para filtrar os que possuem “notório saber”2,
possibilitando a adequada validação da pesquisa.
1.6 Justificativa e Relevância do Estudo
O estudo pretende apurar quais são os critérios de decisão mais adotados por
especialistas pertencentes ao mercado financeiro para a compra e venda de ações.
Para tanto a análise multicritério foi utilizada como ferramenta para demonstrar os
principais balizadores na busca por maiores índices de assertividade diante do cenário
complexo das bolsas de valores.
Tomar decisões rápidas e ao mesmo tempo embasadas em fundamentos e
cálculos sólidos não é tarefa fácil para os profissionais envolvidos no mercado
financeiro. Destaca-se assim a importância da associação de métodos multicritérios a
cada oportunidade vislumbrada para obtenção de ganhos mais significativos. O
trabalho busca agregar conhecimentos das áreas de finanças, motivando a sinergia
do conhecimento acadêmico com técnicas práticas verificadas com a pesquisa junto
aos especialistas ligados à bolsa de valores.
Os seguintes pontos conferem ainda mais importância ao tema: A interface de
um trabalho acadêmico (apoiado em conceitos e teorias), com a acelerada dinâmica
na qual os investidores e especialistas financeiros se encontram; A pesquisa realizada
dentro da Base Scopus, com os filtros descritos no item 3.2., identificou 45 artigos dos
quais apenas um, publicado em 2016, foi atribuído ao Brasil; Segundo a
BM&FBovespa (2016a), a Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros “está entre as
maiores bolsas do mundo em valor de mercado e é líder na América Latina”; Mesmo
utilizando multicritérios concomitantes o nível de acerto sobre a decisão tomada nem
sempre é o esperado; Diante de um mesmo panorama do mercado as reações dos
2 De acordo com a CVM (2014), é reconhecido o Notório Saber dos profissionais do mercado financeiro desde que comprovada experiência profissional (em anos) e elevada qualificação em áreas de conhecimento relevantes.
18
investidores são diversificadas e até contraditórias, como mencionado por Ozkaya
(2015). Destaca-se assim a importância da bolsa de valores na dinâmica econômica
do país e a relevância do estudo proposto sobre os critérios de decisão utilizados para
a compra e venda de ações.
1.7 Estrutura do Estudo
O trabalho está constituído em 6 capítulos conforme demostrado a seguir:
Capítulo 1: Apresenta a contextualização do tema, a definição do problema, as
questões envolvidas, os objetivos, a delimitação, a justificativa do estudo e, por fim, a
estrutura desenvolvida. Contempla a visão geral do trabalho, dando um breve
panorama sobre os principais conceitos que serão debatidos nos capítulos seguintes.
Capítulo 2: Fornece a fundamentação teórica do estudo, além de apurar
conceitos, dados e definições pertinentes para a compreensão do tema, abrangendo
o sistema financeiro, o mercado de capitais, a bolsa de valores etc. Apresenta também
fatos históricos da evolução do mercado financeiro até a consolidação da
BM&FBovespa como única bolsa de valores atuante no Brasil.
Capítulo 3: Expõe a revisão de literatura, elaborada com artigos disponibilizados
no Portal Capes (Base Scopus) e também com publicações relevantes do setor
financeiro, tais como: livros, revistas especializadas em finanças, relatórios e
informações disponíveis em sites de balizadores do mercado como a CVM, a
BM&FBovespa, Banco Central e outros sites de reconhecimento notório.
Capítulo 4: Aborda a metodologia utilizada no desenvolvimento do trabalho.
Descreve ainda as etapas do estudo, os objetivos e delimitações, o universo amostral
adotado, os critérios e a definição dos especialistas que participarão da pesquisa
através do questionário.
Capítulo 5: Compreende a análise e a discussão dos resultados apurados e o
julgamento da relevância dos mesmos para o estudo.
Capítulo 6: Descreve as conclusões de acordo com os objetivos traçados
inicialmente e, ainda, busca responder as questões chave propostas pelo estudo com
embasamento nos resultados delineados no capitulo 5. Posteriormente ao último
capítulo serão apresentadas as referências consultadas e os apêndices
complementares ao trabalho.
19
2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Neste capítulo serão apresentados os conceitos centrais que fundamentam
este trabalho, através de quatro agrupamentos: A Atual configuração dos mercados
de capitais mundiais; O sistema financeiro; A comissão de Valores Mobiliários (CVM):
Regimentos e Funcionamento e, por fim, definições e conceitos para a compreensão
do tema.
2.1 A Atual configuração dos mercados de capitais mundiais
A origem do mercado de capitais, segundo Pinheiro (2005), deu-se quando a
oferta de crédito deixou de atender aos anseios das organizações produtivas,
principalmente em relação ao fluxo de recursos (condições apropriadas nos prazos,
exigibilidades de juros, garantias e nos custos associados).
Ainda de acordo com Pinheiro (2005), seu nascimento foi delineado para
contribuir para o desenvolvimento econômico, servindo de impulsionador para a
formação de capitais para os investimentos e para a formação da poupança, além de
viabilizar a estruturação de uma sociedade voltada para a economia de mercado, com
a participação coletiva na evolução da riqueza.
O ritmo da economia e o aquecimento dos negócios, afirma Matos et al (2011),
refletem diretamente no desempenho e na oscilação das bolsas de valores, fazendo
com que elas sirvam de termômetro para retrações, depressões, crises financeiras,
crescimento e estagnações que estejam ocorrendo ou se iniciando no mercado
(Indicador de tendências).
Os negócios gerados pelas bolsas de valores mundiais podem criar
oportunidades de desenvolvimento para a sociedade e não apenas para os
participantes do mercado de capitais. A CVM (p. 237, 2014) destaca que os aportes
na bolsa atraem recursos para fomentar mercados (comércio, agricultura e indústria),
elevam a captação de investimentos sociais e contribuem com a elevação da
produtividade em vários setores.
O quadro 1, de acordo com dados da CVM (2015a), expõe os principais agentes
do mercado de capitais e seus participantes.
20
Quadro 1: Principais agentes do mercado de capitais
Emissores: Companhias abertas
Intermediários: Bancos de Investimento, Corretoras de Mercadorias, Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários, Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários, Agentes autônomos de investimento, Administradores de carteiras.
Administradores de Mercado: Bolsas de Valores, Depositárias, Câmaras de Compensação e Liquidação.
Outros: Analistas de Mercado de Valores Mobiliários, Empresas de Auditoria, Consultorias.
Investidores: Pessoas Físicas, Institucionais, Empresas, Estrangeiros, Outros. Fonte: CVM (2015a)
A criação de segmentos de listagem nas bolsas mundiais, onde constam
companhias abertas que se comprometem em incorporar boas práticas de
governança corporativa e disclosure3, elevam a credibilidade, a eficiência e a
lucratividade das empresas perante os investidores. Assim, de acordo com a CVM (p.
251, 2014):
Essas regras, consolidadas sem um Regulamento de Listagem da Bolsa, ampliam os direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informações usualmente prestadas pelas companhias e, ao determinar a resolução dos conflitos por meio da Câmara de Arbitragem do Mercado, em alguns casos obrigatória, oferecem aos investidores a segurança de uma alternativa mais ágil e especializada em caso de litígio. Este novo ambiente de gestão profissional faz com que o investidor veja os segmentos de listagem como um criador de valor na empresa, influenciando positivamente os resultados que espera obter com seu investimento CVM (p. 251, 2014).
Torna-se relevante destacar que as bolsas de valores mundiais atuam de formas
distintas, inclusive na prestação de serviços aos clientes. O quadro 2, disponibilizada
pela BM&FBovespa (2015c), apresenta as principais características e as diferenças
entre as bolsas de valores do Brasil, EUA, Europa, Ásia e Oceania, traçando uma
comparação entre elas.
3 Disclosure: Termo presente no Novo Código Civil Brasileiro, art. 1184, para definir a clareza na escrituração
contábil e nas demonstrações financeiras das empresas.
21
Quadro 2: Comparação entre bolsas de ações mundiais
Características Brasil EUA Europa Ásia e
Oceania
Modelo de Negócio - Um único agente é responsável por todas as fases do processo de negociação e pós-negociação.
Integrado Negociação Ambos Ambos
Identificação de Beneficiário Final - As operações são feitas no nome dos efetivos compradores e vendedores. Visa dar ao mercado mais segurança e possibilita uma visão consolidada de cada investidor.
Sim Não Não Ambos
Internalização de Ordens - Possibilidade das corretoras realizarem as ordens de seus clientes internamente, sem executá-las nos sistemas das bolsas. Assim a identidade dos clientes participantes não é revelada e evita-se interferências no mercado.
Não Sim Sim Sim
Ambientes Alternativos (Dark Pools) - Plataformas fora do ambiente de bolsas para a compra e venda de títulos, onde não há transparência e formação de preços para os ativos.
Não Sim Sim Sim
Serviços de Empréstimos de Títulos - Empréstimo de um ativo financeiro mediante o aporte de garantias e com a contraparte central fornecida pela bolsa.
Sim Não Sim Não
Atividade de CCP - Contraparte Central é um agente que se interpõe entre compradores e vendedores, assumindo a responsabilidade de honrar todas as compras e/ou vendas.
Sim Não Ambos Ambos
Fonte: Adaptação baseada em dados da BM&FBovespa - Setor de Bolsas (2015c)
A Bolsa de Valores no Brasil é dividida em 10 setores principais, conforme
definido pela BM&FBovespa (2015h): Construção e Transporte – Logística; Bens
Industriais; Consumo Cíclico; Consumo Não-Cíclico; Financeiro e Outros; Materiais
Básicos; Petróleo, gás e Biocombustíveis; Tecnologia da Informação;
Telecomunicações; Utilidade Pública.
22
2.2 O Sistema Financeiro Nacional
O sistema financeiro, de acordo com a CVM (2013), pode ser conceituado como
o “conjunto de instituições, produtos e instrumentos que viabiliza a transferência de
recursos ou ativos financeiros entre os agentes superavitários (poupadores) e os
agentes deficitários (tomadores) da economia”.
Segundo Papini (1987), o mercado de valores mobiliários está inserido dentro
do mercado de capitais, buscando resguardar a liquidez dos títulos e dos valores
mobiliários que são emitidos pelas companhias que almejam se capitalizar.
A CVM (2014) identifica quatro grandes mercados no qual o Sistema Financeiro
Nacional (SFN) está dividido, conforme exposto no quadro 3:
Quadro 3: Divisão do Sistema Financeiro Nacional
Mercado monetário: O Banco Central do Brasil (BACEN), através do conjunto de
políticas monetárias, visa o controle das taxas de juros e também da oferta de moeda
para manter a liquidez da economia.
Mercado de capitais: A CVM é responsável pelo controle, fiscalização e
normatização das operações de venda e compra de valores mobiliários e títulos. Os
recursos são provenientes de operações realizadas entre empresas, intermediários e
investidores do mercado de capitais.
Mercado de crédito: Fiscalizado pelo BACEN, que também realiza a normatização e
o controle das Instituições (financeiras e não financeiras) atuantes nos serviços de
empréstimos e intermediação de recursos.
Mercado de câmbio: Com a Política Cambial o BACEN administra, fiscaliza e
controla a taxa e as transações de troca de moedas estrangeiras no país.
Fonte: Elaborado pela autora com dados disponibilizados pela CVM (2014)
As empresas precisam de recursos financeiros para concretizar investimentos
como ampliação da capacidade produtiva, implantação de novas plantas industriais,
compra de outras empresas, pesquisas com inovações tecnológicas e dilatação do
prazo de pagamento de suas dívidas. Do outro lado temos os investidores com a
disponibilidade de investir seus recursos financeiros em aplicações rentáveis e, dentro
do possível, minimização dos riscos e/ou do prazo para o retorno do investimento.
23
A compatibilização dos interesses está a cargo dos intermediários financeiros,
que objetivam atender as aspirações dos investidores ao mesmo tempo em que
satisfazem as companhias que necessitam se capitalizar. Uma das formas de angariar
capital de terceiros é com abertura da empresa no mercado de capitais.
2.3 A Comissão de Valores Mobiliários (CVM): Regimentos e Funcionamento
A Comissão de Valores Mobiliários (2015b), de acordo com suas atribuições e regimentos, intitula-se da seguinte forma:
Uma entidade autárquica em regime especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com personalidade jurídica e patrimônio próprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, com autonomia financeira e orçamentária (CVM, 2015b).
A sua criação ocorreu pela Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, com a
finalidade de disciplinar, fiscalizar e desenvolver o mercado de valores mobiliários,
possuindo atualmente sua sede no Rio de Janeiro/RJ.
A importância e a seriedade das bolsas de valores direcionam os investidores
para mercados atraentes e promissores. A CVM (2014) destaca que a construção da
reputação das bolsas não poderia abstrair-se de normativos e regulamentadores para
nortear as empresas interessadas em operar no mercado financeiro. Assim a
Comissão de Valores Mobiliários busca regular e estimular o mercado de ações,
alavancar o seu funcionamento e expandi-lo com eficiência. Outros objetivos
destacados pela CVM (2014):
- Através da formação de poupança instigar o interesse dos investidores em
valores mobiliários, assegurando o acesso a informações sobre as companhias
emissoras de valores mobiliários e também aos ativos emitidos;
- Garantir o funcionamento regular e eficiente dos mercados de balcão e de
bolsa;
- Resguardar o mercado, principalmente os investidores e titulares de valores
mobiliários, de emissões de títulos irregulares, atos ilegais praticados por
administradores de carteiras de valores mobiliários, administradores de empresas
negociadas em bolsa e acionistas majoritários de companhias abertas.
- Proteger o mercado do uso de informações relevantes e não divulgadas ao
público/investidores em geral;
24
- Inibir fraudes e a manipulação de informações que podem desencadear falsas
expectativas ligadas aos preços de ativos negociados ou demandas e ofertas
desconexas com a realidade do mercado.
- Garantir práticas comerciais justas no mercado de valores mobiliários, em
obediência as condições de emprego do crédito conforme previstas pelo Conselho
Monetário Nacional (CMN).
Desta forma a CVM4 (2014) é responsável por autorizar, supervisionar e
fiscalizar as empresas participantes do sistema de distribuição de valores mobiliários,
onde ocorrem as negociações da bolsa de valores e dos mercados de balcão. As
operações nesse sistema são restritas aos integrantes autorizados como corretoras,
distribuidoras e instituições financeiras que, em nome de seus clientes, realizam a
compra e a venda de debêntures, de ações e de títulos.
As negociações podem ser feitas no mercado primário ou no mercado
secundário, conforme exposto pela CVM (2015a) e demostrado nas figuras 2 e 3
abaixo:
Figura 1: Mercado Primário de Ações ou Títulos
Títulos Títulos
Capital Capital
Fonte: Dados obtidos da CVM (2015a).
Para se capitalizarem as companhias ou o governo atraem diretamente os
investidores, ofertando novas ações, títulos e valores mobiliários ao mercado.
Figura 2: Mercado Secundário de Ações ou Títulos
Títulos Títulos
Capital Capital
Fonte: Dados obtidos da CVM (2015a).
4 Além da CVM o BACEN também realiza fiscalização e regulamentação do mercado financeiro e das empresas atuantes (corretoras, administradoras de fundos, bancos de investimento, dentre outras).
Instituições
Financeiras Investidores
Companhias
Abertas
Instituições
Financeiras Investidores Investidores
25
No mercado secundário, como explanando pela CVM (2015a), as ações ou
títulos que já foram negociados através do mercado primário passam a ser negociados
sem o envolvimento do emissor. O objetivo deixa de ser a capitação de recursos para
os emissores e busca a lucratividade e a liquidez dos títulos para seus detentores. A
venda e a compra dos ativos promovem a troca de titularidade e o giro no mercado.
As bolsas de valores são espaços constituídos para a comercialização de
títulos e valores mobiliários, proporcionando mais transparência, segurança, e liquidez
para todos os envolvidos no mercado de capitais (BM&FBovespa, 2015c). Hoje os
sistemas utilizados são eletrônicos para o acompanhamento das ordens de venda e
compra. Os investidores acessam os sistemas de negociação exclusivamente através
das corretoras e distribuidoras (que obrigatoriamente devem possuir o registro no
Banco Central e na Comissão de Valores Mobiliários), que assim intermediam as
compras e vendas mediante taxas de corretagem, como explicado pela CVM (2014).
As operações através de acesso remoto com as ordens eletrônicas pela
internet (Home Brokers das corretoras) possuem, em geral, custos de transação
menores para os investidores. De acordo com Rocha e Oliveira (2013), a difusão da
Home Broker possibilitou que pequenos investidores aumentassem sua relevância no
volume de transações realizadas na bolsa de valores, democratizando e elevando o
interesse por investimentos negociados no Brasil. Tal informação pode ser confirmada
no quadro 4, onde a distribuição da participação dos investidores é apresentada de
acordo com dados disponibilizados pela BM&FBovespa (2016b), em maio de 2016:
Quadro 4: Participação dos investidores na BM&FBovespa
Fonte: BM&FBovespa. Total acumulado no período de 02/05/2016 até 18/05/2016 (2016b)
Participação dos Investidores na BM&FBovespa
Tipos de Investidores
Compras (R$ Mil) Part. (%)
Vendas R$ (Mil) Part. (%)
Participação Total (%)
Pessoa Física 17.166.239,00 8,99 15.890.256,00 8,32 17,30
- Investidores Individuais 16.931.386,00 8,86 15.649.308,00 8,19 17,05
- Clubes de Investimento 234.853,00 0,12 240.947,00 0,13 0,25
Institucional 23.782.671,00 12,45 23.471.115,00 12,29 24,74
Investidor Estrangeiro 49.049.589,00 25,68 50.324.634,00 26,34 52,02
Empresa Privada/Pública 849.406,00 0,44 722.983,00 0,38 0,82
Instituições Financeiras 4.665.894,00 2,44 5.073.711,00 2,66 5,10
Outros 4.525,00 0,00 35.637,00 0,02 0,02
Total em R$ Mil (Compras + Vendas): R$ 191.036.659,00
26
Segundo os dados apresentados o percentual de investidores enquadrados
como Pessoa Física representa 17,30% do total das movimentações financeiras,
enquanto os investidores estrangeiros ficam com uma fatia de participação superior a
52%, demostrando a dependência da bolsa brasileira do capital estrangeiro.
A CVM (2015a) autoriza e supervisiona as instituições que podem operar e
busca manter um espaço transparente, com regras e informatizado para o registro das
negociações. Para tanto utiliza-se de mecanismos de auto-regulamentação, visando
proporcionar aos investidores um ambiente de menor risco dentro do mercado de
balcão organizado.
Dentro do mercado organizado atuam instituições financeiras, corretoras de
valores, bancos de investimento e distribuidoras de valores, como esclarecido pela
CVM (2014). Elas podem negociar ações, debêntures, cotas de fundos de
investimento imobiliário, fundos fechados, fundos de investimento em direitos
creditórios - FIDCs, certificados de recebíveis imobiliários - CRIs, e outros.
2.4 Definições e Conceitos
No desenrolar do trabalho alguns termos serão de grande valia para a
adequada abordagem do tema. Portanto as seguintes definições se fazem
necessárias e estão resguardadas pelas informações apuradas exclusivamente na
CVM (2014) e na BM&FBovespa (2015):
- Home Broker: Sistema disponibilizado pelos sites das corretoras que viabiliza
a transmissão de ordens de compra e venda dos investidores para a Bovespa.
- After-Market: Sistema disponibilizado pela Bovespa que possibilita
negociações eletrônicas noturnas via internet, inclusive com o registro de ordens para
posterior processamento (O processamento ocorre no horário de funcionamento da
Bolsa de Valores de São Paulo).
- Novo Mercado: É um sistema da Bovespa onde empresas que,
voluntariamente, aceitaram regras mais rigorosas de governança corporativa são
listadas. Tal sistema foi lançado em dezembro de 2001 e possui rigidez superior a
legislação brasileira quanto as práticas de governança.
- Decisão de compra: Tomada pelo investidor quando este vislumbra a
possibilidade de ganhos eventuais (proveniente da valorização do preço da ação) ou
de ganhos diretos (proveniente do recebimento da participação nos lucros distribuídos
27
aos acionistas). A perspectiva futura e o desempenho atual das empresas influem
diretamente nos ganhos proporcionados aos seus investidores.
- Decisão de venda: As perspectivas do investidor estão mais negativas quanto
a uma ação especifica, em detrimento de outras opções ou investimentos. Logo a
decisão de venda procura mitigar riscos, perdas ou ainda satisfazer a necessidade de
caixa do momento.
- Proventos e Direitos: Os acionistas recebem benefícios da empresa através
de proventos (remuneração) ou o direito à prioridade na compra de novas ações.
- Dividendos: De acordo com o número de ações que cada acionista possui é
distribuído proporcionalmente uma fração do lucro da empresa. De acordo com a Lei
6.404, de 15 de dez de 1976, conhecida como a “Lei das S.A.”, esse valor pode diferir
devido a espécie e a classe da ação, como ocorre com as ações preferenciais e as
ordinárias, por exemplo.
- Bonificação: É concedida aos acionistas uma bonificação, paga com ações
novas, oriunda de um aumento de capital. A intenção é manter a proporcionalidade
com o número de ações anteriormente adquiridas pelo investidor.
- Risco: O risco dos investimentos em ações está na possibilidade de grandes
perdas, principalmente se o capital estiver concentrado em um único ativo. Por outro
lado, quanto maior o risco do capital maiores são as possibilidades de ganhos
superiores. A diversificação da carteira é uma das formas de minimizar tais riscos.
- Rentabilidade: A rentabilidade é o retorno do investimento e está associada
ao risco inerente ao mesmo.
- Liquidez: Pode ser entendida como a facilidade encontrada pelo investidor em
negociar as ações. É guiada pela demanda em torno do ativo no momento que houver
interesse na compra ou venda do mesmo.
- Opções: São ferramentas de gerenciamento de risco, adaptando-o às
expectativas e à capacidade financeira do investidor. Podem ser usadas para limitar
o risco das carteiras de ações diante de mudanças súbitas no valor dos papéis.
A harmonia dentro da cadeia de serviços ligados às negociações é necessária
para que as operações se interliguem com segurança, expõe a BM&FBovespa
(2015c). O mercado acionário brasileiro é conectado verticalmente e todas as
atividades de negociação e pós-negociação são realizadas pela bolsa de valores
28
brasileira. No quadro 5 serão apresentados alguns conceitos chave dos principais
integrantes do sistema de negociação atual:
Quadro 5: Cadeia de serviços prestados pela BM&FBovespa (2015c)
Plataforma de negociação: sistema que permite que compradores e vendedores se
encontrem e realizem negócios.
Câmara de compensação: responsável pelo cálculo das posições compradas e
vendidas e pelo controle de risco do mercado. Também atua como contraparte central
garantidora, situação na qual a Bolsa se interpõe entre compradores e vendedores e
assume a responsabilidade de honrar todas as compras e todas as vendas.
Câmara de liquidação: sistema que controla e processa a troca de dinheiro pelos
títulos negociados entre compradores e vendedores.
Central depositária: Cuida da contabilização e guarda dos ativos negociados.
Fonte: BM&FBovespa (2015c)
O conceito de fluxo de caixa descontado (FCD) de Damodaran (2001), afirma
que o valor de determinada empresa pode ser obtido trazendo-se para o presente o
fluxo de caixa previsto para este ativo, considerando o desconto referente a taxa de
risco do citado fluxo de caixa. O FCD, de acordo com José et al (2010), analisa quatro
variáveis: Fluxo de Caixa Líquido; Período de Projeção; Taxa de Desconto; Valor
Residual.
29
3. REVISÃO DA LITERATURA
Neste capítulo apresenta-se a revisão de artigos que foram selecionados de
forma sistemática na base Scopus, seguindo filtros e palavras-chaves que serão
expostos no item 3.1. O presente trabalho inspira-se no modelo de revisão
bibliográfica proposto por Costa (2010), com o objetivo de selecionar um núcleo de
artigos em bancos de dados eletrônicos através da estruturação das etapas da
pesquisa adotadas.
Os artigos que serão explanados tratam dos temas ligados ao mercado
acionário, aos critérios e aos métodos adotados para a tomada de decisão de compra
e venda de ações. No item 3.2 será apresentada uma pesquisa bibliográfica
complementar para o enriquecimento do trabalho.
3.1 Pesquisa de artigos na Base Scopus
Através da pesquisa bibliográfica foram identificados trabalhos com
semelhanças ao tema desenvolvido, seja pelo aspecto ligado ao Mercado Acionário
ou aos Critérios ou Métodos adotados para a tomada de decisão. Os estudos
selecionados possibilitaram a identificação de aprendizados alcançados, de
oportunidades identificadas, de falhas observadas e de pontos de sucesso que
servirão de apoio à argumentação desse trabalho.
Os artigos que foram analisados também permitiram aprimorar a visão sobre o
tema, a luz de culturas, economias e de países distintos, além da contribuição com a
visão diferenciada proporcionada pelos diversos autores.
A pesquisa filtrou trabalhos publicados na base de dados Scopus5,
disponibilizada pelo site da CAPES, buscando expressões e palavras-chave inerentes
ao tema de pesquisa.
A pesquisa foi revisada em março de 2016 e adotou os seguintes filtros
concomitantes para identificação dos artigos relevantes:
5 SciVerse Scopus reune resumos e citações de artigos para jornais, revistas e pesquisas acadêmicas. Possui mais
de 19 mil títulos, contando com aproximadamente 5.000 editoras internacionais e ainda a cobertura de 16.500
revistas nos campos científico, técnico e outros.
30
1. Foram usados para a pesquisa os termos destacados abaixo, na ordem
apresentada, adicionados através da ferramenta OR e AND.
2. A busca das palavras-chaves foi aplicada exclusivamente aos títulos de
artigos (Article Title), resumos (abstract) e palavras-chave (Keyword) ou,
resumidamente, Title-Abs-Key.
O resultado do levantamento realizado na Base Scopus, utilizando os termos
de pesquisa apresentados anteriormente (1) e os filtros expostos (2), pode ser
verificado no quadro 6, a seguir:
Quadro 6: Resultados da pesquisa na Base Scopus
Termo utilizado Finalidade Registros
recuperados
TITLE-ABS-KEY ( "stock market" )
Identificar trabalhos ligados ao Mercado de
Ações, através dos títulos, resumos e palavras-chaves.
20.822
TITLE-ABS-KEY ("stock market") OR TITLE-ABS-KEY ("stock exchange")
Adicionar os documentos que estejam conectados à Bolsa de
Valores
27.394
TITLE-ABS-KEY ("stock market") OR TITLE-ABS-KEY("stock
exchange") AND TITLE-ABS-KEY(multicriteria)
Apurar, dentre os documentos selecionados
anteriormente, os que apresentem integração
com o termo multicritério.
20
TITLE-ABS-KEY ("stock market") OR TITLE-ABS-
KEY ("stock exchange") AND TITLE-ABS-KEY (multicriteria) OR TITLE-
ABS-KEY (multiple criteria)
Somar os documentos que abordam o conceito de múltiplos critérios na elaboração dos artigos.
45
Fonte: Dados coletados na Base de dados Scopus em 04.03.2016
A aplicação destes filtros resultou em um conjunto com 45 estudos. Assim
foram selecionados para leitura todos os artigos que se qualificavam como “article” ou
(“Stock Market” or “Stock Exchange”) and (Multicriteria or “Multiple Criteria”)
31
“ review” ou “article in press”, chegando-se a uma nova relação contendo 34
documentos para serem previamente analisados e, os aderentes ao tema proposto,
foram detalhados na composição deste capítulo.
No gráfico 1 encontra-se ilustrada a distribuição percentual dos artigos pelos
temas, ressaltando que alguns deles se enquadram em mais de uma área devido a
características multidisciplinares dos periódicos.
Gráfico 1: Classificação dos 34 artigos selecionados pelas áreas temáticas
Fonte: Dados capturados na Base Scopus
Apurou-se que o artigo mais antigo foi publicado em 1999 e o mais recente em
janeiro de 2016. Em 2011 foram publicados 9 artigos, representando 26,44% do total,
enquanto nos demais anos o número máximo ficou limitado a 5 publicações. No
gráfico 2, a seguir, pode-se identificar a distribuição anual completa.
Gráfico 2: Distribuição dos artigos selecionados pelo ano de publicação
Fonte: Base de artigos Scopus
Negócios, Gestão e Contabilidade; 24%
Ciências da Decisão; …
Matemática; 18%
Ciência da …
Ciências Sociais; 7%
Economia, Econometria e Finanças; 7%
Engenharia; 4%
Classificação dos artigos pelas áreas temáticas
0
2
4
6
8
10
2016 2015 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2006 2001 1999
Núm
ero
de p
ublic
ações
Ano da publicação
Distribuição anual das publicações selecionadas
32
Os estudos selecionados foram atribuídos à 19 países, de acordo com os
dados expostos no quadro 7.
Quadro 7: Indicação do número de publicações atribuídas aos países
Países Publicações
Grécia 9
Irã 6
China, Espanha e Taiwan 3
Finlândia, Índia, Estados Unidos 2
Brasil, Canadá, Colômbia, França, Itália, Japão, Lituânia, Polônia, Romênia e Peru, Turquia
1
Fonte: Dados obtidos na Base Scopus
O quadro 8 apresenta o resumo baseado em informações retiradas da Base
Scopus contendo os autores, o número de citações dos artigos e o ano de publicação
dos trabalhos.
Quadro 8: Autores, Ano de Publicação e Citações
Autores Citações na
Base Scopus
Gomes, L.F.A.M., Rangel, L.A.D., Dos Santos, G. (2016) 0
Rezaeian, J., Akbari, F. (2015) 1
Aazam, S.V., Zahra, L., Amirreza, K. (2015) 0
Escobar, J. W. (2015) 0
Esbouei, S.K., Ghadikolaei, A.S., Antucheviciene, J. (2015) 0
Fulga, C. (2015) 0
Lee, W.-S. (2013) 5
Mehlawat, M.K. (2013) 0
Uygurturk, H., Korkmaz, T.,Uygurturk, H. (2013) 0
Hurson, C., Mastorakis, K., Siskos, Y. (2012) 3
Pätäri, E., Leivo, T., Honkapuro, S. (2012) 9
Yau, Y. (2012) 7
33
Bermúdez, J.D., Segura, J.V.V., Vercher, E. (2012) 25
Tahoori, M., Fazli, S., Kiani Mavi, R. (2011) 2
Ho, W.-R.J. (2011) 0
Xidonas, P., Mavrotas, G., Krintas, T., (...), Psarras, J., Zopounidis, C. (2011) 3
Hu, J.W.-S., Hu, Y.-C., Bein, H.-C. (2011) 4
Rodríguez, R., Luque, M., González, M. (2011) 9
Martín, M.A., Cuadrado, M.L.; Romero, C. (2011) 3
Xidonas, P., Mavrotas, G.; Zopounidis, C., Psarras, J. (2011) 20
Dan, J., Xie, F., Dong, F., Hirota, K. (2011) 1
Zhang, L., Zou, P., Jia, Y., Tian, L. (2011) 3
Fasanghari, M., Montazer, G.A. (2010) 37
Pätäri, E.J., Leivo, T.H., Honkapuro, J.V.S. (2010) 5
Xidonas, P., Mavrotas, G., Psarras, J. (2010a) 7
Xidonas, P., Mavrotas, G.; Psarras, J. (2010b) 5
Xidonas, P., Mavrotas, G., Psarras, J. (2009) 24
Sevastjanov, P., Dymova, L. (2009) 18
Dattasharma, A., Tripathi, P.K.; Sridhar, G. (2008) 0
Dia, M., Zéghal, D. (2008) 8
Samaras, G.D., Matsatsinis, N.F.; Zopounidis, C. (2008) 23
Albadvi, A., Chaharsooghi, S.K.; Esfahanipour, A. (2006) 100
Doumpos, M., Zanakis, S.H.; Zopounidis, C. (2001) 40
Zopounidis, C., Doumpos, M., Zanakis, S. (1999) 37
Fonte: Elaborado a partir de dados obtidos na Base Scopus em 05.05.2016
Entre os 34 trabalhos listados foram obtidos 22 artigos em versão completa6.
Eles serão explorados e detalhados a seguir para elucidar a relevância do tema e,
ainda, dar ao trabalho um embasamento bibliográfico sólido.
Gomes, Rangel e Dos Santos (2016) destacam a importância de estudos
detalhados para a correta destinação do capital e consequente formulação de
carteiras de investimento diversificadas. Para tanto destacam o perfil do investidor
como requisito para a formação do portfólio mais apropriado e a abordagem
multicritério como ferramenta de decisão. O AHP e MCDA foram escolhidos para a
elaboração e análise das alternativas propostas no estudo. Os autores ressaltam a
ligação direta entre riscos mais elevados e a obtenção de resultados mais lucrativos,
6 Alguns trabalhos não estão disponíveis em uma versão integral e de forma gratuita na Base Scopus. Buscando alcançar o maior número de artigos completos foram feitas pesquisas na Plataforma CAPES, no Google e no Google Acadêmico. Foram enviadas também solicitações para os autores dos artigos pelo site Researchgate.net (Rede profissional de cientistas, pesquisadores e especialistas de todas as disciplinas). Assim 22 publicações foram conseguidas para o detalhamento proposto.
34
assim como a atenção às informações de governança corporativa, transparência das
informações, e acompanhamento das autoridades reguladoras. O enredamento de um
problema, segundo Gomes, Rangel e Dos Santos (2016), abrange inúmeros aspectos
que devem ser cuidadosamente analisados e o resultado, diferentemente do que se
imagina, não é uma solução ideal e sim a mais aceitável. A análise multicritério
colabora para o desenvolvimento de metodologias coerentes de apoio a decisão em
situações em que múltiplos acontecimentos devem ser avaliados ao mesmo tempo.
Os autores utilizaram um decisor hipotético para ilustrar o estudo, onde as escolhas
deveriam ser feitas de acordo com as preferências e com os critérios apontados nas
opções, com atribuição de pesos às características listadas. O artigo comenta os
efeitos da globalização como facilitador do fluxo de investimentos entre os países,
proporcionando agilidade na oscilação dos preços das ações e facilidade na
propagação de crises. O texto destaca a importância das características pessoais,
psicológicas, não-realistas e subjetivas na tomada de decisão, fazendo menção aos
critérios tangíveis e não-tangíveis que devem ser avaliados em conjunto com os
objetivos e riscos aceitáveis. Gomes, Rangel e Dos Santos (2016) afirmam que “o
tomador de decisão é o único que dá efetivamente um juízo de valor sobre as
alternativas disponíveis com o objetivo de classificar as que melhor se encaixam em
um determinado objetivo”.
Aazam, Zahra e Amirreza (2015) propuseram uma aplicação do Método
ELECTRE III para seleção e classificação de um portfólio composto de ações
negociadas na bolsa de valores de Teerã. Na construção da carteira teórica proposta
foi utilizado o método Delfi de questionários a especialistas com o intuito de buscar
uma metodologia que capturasse os principais critérios de seleção de ativos de renda
variável empregados pelos investidores locais. A amostra inicial era composta pelas
50 maiores empresas listadas. Os resultados finais apresentaram uma lista com
apenas 20 delas que foram classificadas de acordo com os critérios dos investidores
utilizando a técnica ELECTRE III. As conclusões obtidas indicaram que os critérios
econômicos foram os que atingiram maiores níveis de importância entre os
especialistas, apontando um alto nível de aderência entre as escolhas dos
investidores e o desempenho econômico e financeiro das empresas. Os autores
compararam a metodologia proposta com a metodologia normalmente empregada
pelos administradores da bolsa de valores (baseada em critérios de liquidez das
35
ações) e chegaram à conclusão de que a técnica ELECTRE III é útil e eficiente para
selecionar uma carteira de renda variável.
Escobar (2015) analisa a aplicação da técnica AHP - Analytic Hierarchy
Process integrada a técnicas tradicionais de construção de uma carteira de ações. A
metodologia foi testada em amostras de ações de alta e média liquidez no mercado
colombiano durante o período de dezembro de 2007 a abril de 2010. O cerne do
trabalho visa ordenar hierarquicamente, de acordo com critérios qualitativos e
quantitativos, as ações elegíveis à carteira teórica e aplicar metodologias tradicionais
de análise fundamentalista para a definição final da carteira ótima. Os critérios
qualitativos têm por objetivo a escolha das ações componentes da carteira. Já os
critérios quantitativos buscam identificar a quantidade de recursos alocada em cada
uma das ações, ou seja, o peso de cada ação dentro do portfólio de renda variável. A
metodologia proposta produz um processo mais eficiente de tomada de decisão, na
medida em que as suposições e pensamentos intuitivos são removidos, após a
implementação de ferramentas e técnicas analíticas conforme descritas pelo autor.
Esbouei, Ghadikolaei e Antucheviciene (2015) propuseram uma abordagem
híbrida para a avaliação do desempenho financeiro de empresas de manufatura
baseada nos métodos FANP - Fuzzy Analytic Network Process (Processo Analítico de
Rede Difuso) e VIKOR Difuso – VIseKriterijumska Optimizacija I Kompromisno
Resenje (do sérvio: Otimização Multicritério e Compromisso na Solução). Os autores
defendem que a abordagem híbrida utilizando mais de uma metodologia é sempre a
melhor maneira de analisar o desempenho financeiro das empresas, devido à
diversidade de casos analisados. O desempenho financeiro é avaliado utilizando-se
de métodos MCDM – Multiple Criteria Decision Making (Multicritérios na Tomada de
Decisão). A separação entre a análise de indicadores contábeis e as medidas de valor
econômico também foi proposta e o estudo de caso utilizou uma amostra de 143
empresas iranianas divididas em 14 indústrias manufatureiras com ações na bolsa de
valores de Teerã (TSE – Tehran Stock Exchange). Uma importante conclusão do
estudo foi a indicação de que o critério mais relevante de influência no desempenho
das empresas analisadas foi o crescimento do lucro operacional. Percebeu-se a
relação direta entre o desempenho financeiro das empresas com o esse crescimento
ao longo dos 10 anos estudados.
Fulga (2015) apresentou em seu trabalho uma abordagem metodológica
integrada para a construção e seleção de portfólios tanto de renda fixa quanto de
36
renda variável. A autora adotou uma metodologia bi-critério para resolver o problema
de construção de portfólios. A aplicação prática do estudo foi em um ambiente de
renda variável e utilizou dados de empresas listadas na Bolsa de Valores de Nova
Iorque. A metodologia proposta deu muita importância à obtenção e citação das
preferências dos investidores individuais na seleção de ativos e, segundo a autora,
esse foi um critério muito importante para o resultado do trabalho. Foram ainda
mencionados critérios macro e microeconômicos, rentabilidade, retorno, risco, valor
da ação, critérios contábeis e financeiros. Foi desenvolvido um software em ambiente
MATLAB denominado Seleção e Gestão de Carteiras em Tempo Real (PORTSeM)
com o objetivo de realizar as simulações computacionais consideradas complexas
pelo autor. O sistema de otimização bi-objetivo proposto oferece, de acordo com Fulga
(2015), apoio bem estruturado na tomada de decisões de investimentos. As
preferências particulares dos investidores seriam incorporadas ao processo de
decisão levando em conta as restrições de políticas de investimento e retorno
esperado para a carteira objetivo. A principal contribuição do trabalho foi a
apresentação de um novo sistema computacional para seleção de ativos baseado em
uma análise bi-critério de seleção de portfólios.
Mehlawat (2013), sugere um modelo de otimização comportamental para
seleção multicritério de carteira de ativos. Diversas metodologias são usadas em seu
trabalho e dois modelos de otimização para alocação ideal de ativos são
desenvolvidos. As considerações de adequação são modeladas com a utilização de
AHP e um índice de qualidade financeira das empresas é construído com aplicação
de MCDM. O autor defende que as considerações de adequação aplicadas a
investimentos são cada vez mais importantes na seleção dos portfólios de ativos e
devem ser utilizadas em conjunto com as considerações financeiras. Um estudo
empírico foi realizado com ativos selecionados na NSA - National Stock Exchange -
de Mumbai (Índia) para demonstrar a efetividade da metodologia proposta. Os
modelos híbridos de otimização são defendidos e aplicados na definição dos portfólios
teóricos ao longo do trabalho. De acordo com Mehlawat (2013), o equilíbrio entre
otimização financeira e adequação aos critérios estabelecidos pode variar de acordo
com o perfil do investidor e diversas carteiras podem ser geradas dependendo do peso
que é dado para a otimização financeira ou as priorizações de adequação. Todas as
simulações computacionais mostraram que à medida que o investidor dá mais peso à
37
adequação dos critérios estabelecidos, o potencial de retorno financeiro se torna
menor, pois aumentam as restrições impostas ao modelo.
Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012) testam a aplicação da DEA - Data
Envelopment Analysis - na construção de uma estratégia de investimento que
considera ao mesmo tempo critérios de valor das companhias aliados a critérios de
Momentum das respectivas ações. Os autores utilizam uma amostra abrangente de
ações de empresas não financeiras listadas na Bolsa de Valores da Finlândia para a
construção de diversas carteiras teóricas de ações. O desempenho das carteiras -
definido no trabalho como o retorno médio dos portfólios ajustado por algumas
métricas de risco - é monitorado ao longo de todo o período analisado (de 1994 a
2010). Os resultados, de acordo com os autores, mostram a capacidade da
abordagem DEA de agregar valor ao processo de escolha de ativos na construção de
uma carteira de ações. O desempenho de três carteiras quantitativas construídas no
estudo se provou superior tanto à média do mercado de ações quanto aos principais
fundos comparáveis. A DEA se mostrou, segundo os autores, útil como metodologia
multicritério nos casos em que o número de populações da amostra é grande. Outra
constatação interessante apresentada foi a característica de as carteiras DEA
aprentarem perdas muito menores do que a média dos portfólios comparáveis em
todos os períodos de baixa da bolsa analisados. Tal característica foi atribuída ao
caráter de preservação de capital observado na aplicação da metodologia.
Yau (2012), apresenta uma aplicação muito útil e interessante do MCDM
relacionada à tomada de decisão de proprietários de edifícios em Hong Kong. A
amostra foi focada em proprietários de apartamentos que vivem em dois distritos
residenciais em Hong Kong (Sai Ying Pun e Shek Tong Tsui). As principais
contribuições deste estudo, segundo os autores, encontram-se no desenvolvimento
de um modelo MCDM sobre a participação dos proprietários na decisão de quando
executar a manutenção de seus imóveis, além de a exploração empírica da
importância relativa dos diferentes critérios na tomada de decisão desses
proprietários. O método de determinação de ponderação proposto neste trabalho foi
o NSFDSS - Non-Structural Fuzzy Decision Support System. Os resultados da
pesquisa, segundo os autores, podem oferecer aos gestores de habitação em Hong
Kong informações sobre os principais fatores que afetam a decisão dos proprietários
de habitações na região. No nível macro, gestores urbanos ou planejadores podem
entender a importância relativa dos fatores de decisão percebidos pelos médios
38
proprietários deste estudo. Os resultados da análise mostraram que o custo da mão
de obra e as condições de construção existentes geralmente dominam o processo de
tomada de decisão de médios proprietários de edifícios residenciais na região (fatores
econômicos).
Bermúdez, Segura e Vercher (2012) introduziram um algoritmo para resolver
um problema de seleção de carteiras multi-objetivo difusas. Os autores trataram a
questão de seleção de portfólios como um programa multi-objetivo em que algumas
restrições são consideradas para incorporar opiniões subjetivas dos investidores.
Foram adotadas restrições de natureza distinta relacionadas a características de
renda, idade, conhecimento do investidor, propensão a risco, entre outras. Os autores
categorizaram os investidores de acordo com seu perfil de risco (conservador,
moderado e agressivo) abordando o problema de seleção de carteira de forma
independente, de acordo com o apetite a risco do investidor. As restrições impostas
para cada tipo de perfil de investidor criado dava maior ou menor potencial de retorno
ao portfólio final escolhido. Foram utilizadas na análise em questão empresas
espanholas de capital aberto listadas na Bolsa de Madrid. As carteiras teóricas mais
arriscadas (relacionadas aos investidores de perfil agressivo), como esperado pelos
autores, tiveram retorno maior ao longo do período analisado do que as carteiras
moderadas e conservadoras. Esse retorno maior pode ser diretamente ligado às
menores restrições impostas pelos investidores de perfil agressivo, que estiveram
mais propensos ao risco ao longo de todo o período analisado.
Rodríguez, Luque e González (2011) apresentam um método de seleção de
carteiras no mercado de ações espanhol utilizando programação multiobjetivo
interativa. Várias adaptações foram realizadas pelos autores sobre os métodos
originais, com o intuito de facilitar o processo interativo, melhorando a qualidade das
carteiras obtidas. Os métodos foram usados em dados de 130 empresas espanholas
abertas listadas na Bolsa de Madri e foram utizados dados de janeiro de 1999 a
outubro de 2005. As interações foram aplicadas a dois perfis de tomadores de decisão,
onde risco e retorno dos investimentos foram ponderados. Um deles era bem mais
agressivo do que o outro em suas seleções de portfólio, visando testar portfólios mais
arriscados. A estratégia do investidor prudente era encontrar uma carteira que
produzisse o maior retorno possível e onde o risco percentual não seria muito alto em
qualquer circunstância. No caso do investidor agressivo, a percentagem de risco
poderia ser maior (menor restrição na análise). Nas conclusões apresentadas pelos
39
autores, as carteiras selecionadas no trabalho tiveram melhores resultados do que a
média das ações do mercado e também apresentaram melhores desempenhos do
que os portfólios diretamente comparáveis escolhidos previamente.
Hu, Hu e Bein (2011) apresentaram uma aplicação do MCDM para seleção de
empresas socialmente responsáveis (CSR) para a composição de um portfólio de um
novo fundo de investimentos. De acordo com os autores, o estudo examina os
aspectos cruciais e critérios associados à responsabilidade social das empresas nas
indústrias manufatureiras e não-manufatureiras usando vários critérios de tomada de
decisão (MCDM). A amostra sob análise era composta de 571 empresas de capital
aberto listadas na Bolsa de Taiwan. Os resultados da pesquisa mostraram que as
empresas de Taiwan parecem dar pouca importância aos aspectos de
responsabilidade social em sua tomada de decisão e esta constatação demonstra que
as empresas de capital aberto em Taiwan não enfatizam a ética nos negócios. Uma
outra conclusão importante, segundo os autores, foi a de que as empresas de Taiwan
parecem dar muito mais importância aos interesses das empresas do que aos
interesses dos consumidores tendendo quase sempre a tentar maximizar os lucros.
Em relação ao desempenho do fundo proposto, compararam-se seus dados de
rentabilidade histórica com três importantes índices de ações do mercado de Taiwan
(TAIEX, TSIF e MSCI). O fundo de empresas socialmente responsáveis (CSR)
superou os índices em quatro medidas de desempenho que levaram os autores à
conclusão de que o fundo CSR poderia ser considerado um fundo de baixo risco e
deveria ser recomendado a investidores de longo prazo.
Martín, Cuadrado e Romero (2011) apresentaram um estudo de caso de
aplicação do método MCDM à empresa espanhola Unión Fenosa que opera no setor
de energia. A proposta dos autores foi criar um modelo matemático para planejar a
estratégia financeira de uma grande empresa. O projeto buscou conectar a filosofia
de novas economias comportamentais com o MCDM. Dentro desta abordagem
teórica, o estudo foi suportado por hipóteses comportamentais realistas e, segundo os
autores, mostrou como uma combinação adequada de economia comportamental
com métodos MCDM pode revitalizar a análise financeira clássica. Para Martín,
Cuadrado e Romero (2011), os modelos de programação matemática sugeridos
podem desempenhar um papel relevante na construção de pontes entre teoria e
prática dentro do paradigma da economia comportamental. A ferramenta
computacional desenvolvida mostrou como essa abordagem poderia abrir novas
40
perspectivas de pesquisas que relacionam os problemas econômicos com matemática
aplicada. Como sugestão de pesquisa posterior aparece a implementação de um
exame de sensibilidade utilizando pesos, a fim de constatar a eficiência das soluções
apresentadas através da atribuição de valores para validação dos gestores da
empresa.
Xidonas, Mavrotas, Zopounidis e Psarras (2011) defendem que a comparação
entre portfólios através dos dois critérios mais comumente utilizados (retorno e
variância) podem não ser suficientes para selecionar as melhores carteiras de ações.
Fatores de aspectos comportamentais do investidor como atitudes perante problemas
de solvência ou baixa liquidez dos ativos, por exemplo, deveriam ser considerados
como critérios adicionais nas comparações entre portfólios. Os autores classificam o
caso de seleção, portanto, como um problema de decisão multicritério utilizando
abordagens direcionadas à solução desse tipo de demanda. A principal proposta
metodológica do trabalho é a apresentação de um método de programação
matemática multi-objetivo (MMP) inserida em um sistema de suporte à decisão IPSSIS
(sistema de seleção de informação e síntese de portfólio integrado). Os estudos foram
aplicados em uma amostra de 60 ações da Bolsa de Valores de Atenas utilizando
dados históricos de janeiro de 2004 a junho de 2007. De acordo com os autores, a
metodologia proposta traz mais qualidade à análise de portfólios em comparação com
a teoria clássica que se preocupa quase que exclusivamente com a relação de risco
e retorno dos portfólios analisados.
Fasanghari e Montazer (2010) apresentaram um novo método de tomada de
decisão multicritério aplicado ao mercado de ações. O problema a ser resolvido pelos
autores era a escolha da ação correta no tempo correto, o que segundo eles próprios
é um dos desafios mais difíceis enfrentados pelos gestores de portfólios. A solução
apresentada foi um sistema computacional que busca combinar alguns métodos
(MCDM) já conhecidos e consolidá-los em uma única ferramenta. Os autores dividiram
a criação do sistema computacional em quatro partes (unidade de difusão, base de
conhecimento, lógica da tomada de decisão e unidade de condensação) e atuaram
em cada uma delas com um subsistema. A composição do sistema completo se dá
pela interação dos quatro módulos supra descritos. A amostra escolhida para a
aplicação da metodologia foram empresas listadas na Bolsa de Valores de Teerã. A
identificação dos fatores críticos que afetam as ações foi feita com a ajuda de um
questionário distribuído a 42 especialistas do meio acadêmico além de 35
41
profissionais do mercado financeiro. Foram escolhidos sete critérios principais pelo
grupo de especialistas. De acordo com a ordem de importância, os critérios foram:
pertencer ao mercado de ações, regras de venda bem definidas para as ações da
empresa, lucros por ação (EPS), importância dos projetos da empresa e
competitividade, identificação de acionistas atuais e seus interesses, relatório de
auditoria jurídica e quantidade de ações negociadas no mercado. Segundo
Fasanghari e Montazer (2010), os resultados da aplicação da nova metodologia foram
considerados positivos e validados pela análise dos dados históricos das ações na
Bolsa de Valores de Teerã.
Xidonas, Mavrotas e Psarras (2009) apresentam uma metodologia multicritério
para suporte à decisão na seleção de ações nas bolsas de valores. Os autores aplicam
o método ELECTRE III para selecionar e classificar ações para portfólios de gestores
de recursos em renda variável. O método se utiliza de variáveis financeiras das
empresas e tenta classificá-las de acordo com seu desempenho coorporativo. De
acordo com os autores, a separação das empresas em setores de atuação é
extremamente relevante dadas as peculiaridades de cada setor e as diferenças de
posicionamento competitivo adotadas por elas. Pelo motivo citado, separaram as
empresas em oito classes (de acordo com sua indústria de atuação) e aplicaram a
metodologia a cada uma dessas classes. O resultado final foi obtido pela reaplicação
da metodologia entre as classes tentando conciliar empresas atuantes em indústrias
diferentes criando um único ranking. Ainda de acordo com os autores, a análise entre
empresas da mesma indústria foi muito mais completa e satisfatória do que as
análises Inter setoriais. A validação da metodologia foi realizada em uma aplicação
ampla com dados reais da Bolsa de Valores de Atenas. Foram utilizadas 259
empresas de 8 diferentes setores com dados de preços de fechamento de mercado
entre abril de 2007 e março de 2008.
Sevastjanov e Dymova (2009) propuseram um novo método de classificação
de ações em bolsas de valores baseado em tomada de decisão e otimização
multicritério. Os autores utilizaram dois critérios principais para selecionar e classificar
as empresas constantes na pesquisa. O primeiro foi a análise financeira da empresa
através de dados públicos disponíveis com o intuito de identificar empresas saudáveis
e que estavam tendo bom desempenho financeiro em seus respectivos setores de
atuação. O segundo critério utilizado foi o desempenho da companhia baseada na
performance de mercado dos preços de suas ações, o qual chamaram de “sucesso
42
de mercado” da empresa. Inicialmente, buscou-se estabelecer quais empresas
apresentavam alta correlação entre o desempenho financeiro e seu respectivo
sucesso no mercado. Foram excluídas do estudo empresas cujas ações tinham baixa
correlação com seu respectivo desempenho financeiro. A essas empresas, foram
atribuídos outros fatores principais causadores de mudanças de preços nas ações
como rumores de mercado, baixa liquidez dos papéis ou mesmo fatores técnicos. Para
as empresas consideradas “seguras” – as de alta correlação entre desempenho
financeiro e o desempenho de suas ações no ano seguinte – foram aplicadas algumas
metodologias de seleção multicritérios. Os resultados obtidos com o filtro inicial de
correlação entre desempenho financeiro e desempenho das ações foram
considerados pelos autores muito melhores do que os obtidos sem o citado filtro. Foi
utilizada uma amostra composta de 162 empresas do setor de biotecnologia dos
Estados Unidos para validação da pesquisa.
Dia e Zéghal (2008) chamaram atenção para o fato de que a grande maioria
das medidas de risco das empresas são realizadas de forma quantitativa e baseadas
nas informações contábeis e financeiras das companhias. De acordo com os autores,
entretanto, uma grande parte das informações divulgadas nos relatórios anuais das
empresas merecem tratamento qualitativo ou linguístico para serem corretamente
interpretadas do ponto de vista de risco. O estudo propõe uma abordagem de análise
difusa sobre as informações divulgadas por 217 empresas listadas na Bolsa de
Valores de Toronto com o intuito de complementar a análise de risco tradicional. Os
resultados, ainda de acordo com os autores, forneceram evidências de que estas
medidas difusas são proxies razoáveis para as medidas tradicionais financeiros e
contábeis de risco.
Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008) apresentaram um sistema de
suporte à decisão (DSS) baseado em análise multicritério para avaliar e selecionar
ativos de renda variável para composição de portfólios. O estudo foi aplicado a
empresas com ações listadas na Bolsa de Valores de Atenas e teve como base
critérios de análise fundamentalista para a escolha dos ativos por ser, de acordo com
os autores, a maneira mais adequada de escolha de ações para um portfólio de médio
e longo prazos. Além de toda a análise quantitativa proposta pelos critérios da análise
fundamentalista, os autores utilizaram fatores qualitativos com o objetivo de dar maior
acurácia e confiabilidade aos resultados. Eles introduziram um sistema computacional
que tinha por objetivo classificar as ações da amostra em ordem decrescente (da
43
melhor para a pior) em termos de qualidade para se investir. O resultado do trabalho
foi a apresentação de um sistema de seleção de portfólios de renda variável destinado
tanto a investidores institucionais quanto a investidores privados. Esse sistema é
capaz de incorporar informações em tempo real propiciando respostas rápidas por
parte dos investidores aos movimentos do mercado.
Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006) trouxeram uma aplicação do
método PROMETHEE (ranking de preferência da organização para a avaliação de
enriquecimento) para escolha de ações em um portfólio de renda variável. De acordo
com os autores, o método apresenta simplicidade em sua concepção e é de fácil
aplicação em um ambiente onde as análises MCDM podem ser muitas vezes
complexas. O objetivo dos autores era o de selecionar as melhores ações de
empresas listadas na Bolsa de Valores do Teerã no período analisado. O trabalho foi
dividido em das grandes fases: avaliação da indústria e avaliação da empresa
específica. Os autores se utilizaram, adicionalmente, do recurso de entrevistas e
questionários com especialistas com o intuito de dar maior robustez e confiabilidade
aos critérios pré-estabelecidos de classificação das ações candidatas à composição
do portfólio. Os primeiros resultados foram obtidos da classificação dos melhores
setores para se investir e posteriormente da escolha das melhores ações dentro dos
setores específicos. Adicionalmente aos critérios quantitativos aplicados, adotaram-
se análise qualitativas para trazer maior confiabilidade na análise das indústrias. O
principal resultado da pesquisa foi a apresentação de um ranking dos melhores
setores bem como das melhores empresas (do ponto de vista do investidor em ações)
listadas na Bolsa de Valores de Teerã.
3.2 Pesquisa bibliográfica complementar
Nesta seção apresenta-se uma revisão bibliográfica efetuada a partir de textos
não identificados na pesquisa junto ao Scopus. São publicações de veículos não
indexados nesta base, mas com relevância para que o leitor possa compreender mais
facilmente esse trabalho.
Em um contexto de análise financeira, avaliar as empresas, segundo José,
Santos e Rêgo (2010, p. 93), “é alcançar o seu preço justo em determinado momento,
tendo em vista as suas potencialidades de fluxos de caixa, refletindo a influência das
variáveis econômicas”.
44
De acordo com Damodaran (2007) deve-se conhecer o valor de um ativo e o
que originou esse valor. Tais informações são imprescindíveis para o julgamento do
preço adequado a se pagar ou a receber em uma negociação de ações.
Joarder et al (2014) examinam a direção, as causas (pontos extremos) e o
retorno obtido com investimentos acionários, através de dados macroeconômicos, da
coleta de informações seguras das empresas transacionadas e da subjetividade do
mercado financeiro de Bangladesh. O estudo afirma que mercado de ações deve ser
norteado por informações confiáveis acerca das empresas negociadas, ter regras
claras regendo as transações, coibir o uso de informações privilegiadas e possuir
órgãos reguladores modernos capazes de fiscalizar as operações. Os autores ainda
destacam a importância dos fluxos de caixa futuros na avaliação dos preços dos
ativos, o impacto de novos fatores na rentabilidade da empresa e a necessidade de
considerar todas as informações disponíveis concomitantemente na ponderação dos
valores dos papéis (análise multicritério).
A utilização de dados históricos para estimar ou prever o valor futuro dos ativos
não é recomendada por Joarder et al (2014). Eles defendem que o comportamento
dos preços das ações é aleatório e o suporte às decisões deve ser baseado nas
observações atuais macroeconômicas do mercado, tais como: “A produção industrial,
oferta de moeda, inflação, taxa de câmbio, taxa de títulos do Tesouro, a taxa de títulos
do governo etc.”
A liquidez das ações também é citada no estudo realizado por Joarder et al
(2014) como fator de peso na escolha dos investimentos mais atrativos. Outra questão
tratada é a “miopia de mercado” que acaba conduzindo os investidores às decisões
apoiadas em argumentos fracos e a decisões influenciadas pelo comportamento de
outros investidores. Nos resultados da pesquisa apurou-se que os boatos afetam
demasiadamente o deslocamento dos preços dos papéis, que há falta de qualificação
dos investidores e que o mercado não possui boa regulamentação e proteção para os
participantes. Foram considerados fatores como taxa de crescimento do PIB,
poupança bruta, participação no mercado de capitais das empresas negociadas e taxa
de inflação que, através de uma análise de decomposição da variância, possibilitaram
a apuração dos resultados do estudo.
Zhou, Wu, Ding e Wang (2013) realizaram um levantamento das garantias das
operações realizadas no mercado financeiro nas cidades de Xangai e de Shenzhen,
na China. O trabalho foi baseado em uma pesquisa empírica, com uma delimitação
45
temporal para escolha da amostra, objetivando a mensuração dos dados através do
efeito magnitude (comparação entre as variáveis comuns já existentes nos dados com
o que poderia haver em comum se houvesse uma perfeita relação entre os dados).
Os resultados do estudo não demostraram a existência do efeito magnitude,
contrariando as expectativas dos pesquisadores.
Um estudo semelhante foi publicado por Zhou, Xie, Wu, Ding, e Wang (2013),
contendo autores em comum. Os dados referentes às opções de ações foram
selecionados entre 2005 e 2009 na bolsa de valores de Xangai e de Shenzhen
(Chinesas). Assim como no artigo citado anteriormente não foi identificado o efeito
magnitude que os autores buscavam demostrar com a conclusão do estudo empírico.
O que se observou foram os reflexos das opções no risco, na eficiência do mercado,
no interesse dos investidores em adquirir ações e no preço dos ativos. De acordo
com os autores, as opções no mercado chinês podem tanto aumentar os preços das
ações quanto diminuir o valor dos papéis. Entre as justificativas para os resultados
encontrados foi destacado problemas quanto ao tamanho da amostra considerada, o
pouco desvio dos resultados em relação média observada e a heterogeneidade dos
investidores considerados na mesma pesquisa (conservadores e arrojados).
No artigo publicado por Moradi, Salehi e Keivanfar (2012), é enfatizada a
importância dos mercados de ações localizados em países emergentes que atraem o
olhar dos investidores, dos economistas e dos políticos (interessados em angariar
investimentos para seus países). Os autores afirmam que essas bolsas de valores são
consideradas seguras, legalizadas e formalizadas para receber aportes dos
investidores mais arrojados que procuram maiores retornos. A inflação, que afeta o
mercado de capitais, recebe a atenção do estudo por influenciar o preço dos insumos,
da produção e o índice geral de preços ao consumidor (fator macroeconômico). Outra
questão abordada por Moradi, Salehi e Keivanfar (2012) refere-se as alterações
ocorridas no valor das ações negociadas no índice de preços ao consumidor e a
relação com as mudanças ocorridas no índice de preços ao produtor (PPI).
Fedriani, López, Moreno eTrujillo (2012) explanam sobre a volatilidade dos
preços no mercado de ações, utilizando a Espanha como cenário para o
desenvolvimento do trabalho. A ideia central é desenvolver um método simples, mas
que ao mesmo tempo apresente resultados positivos. Os autores buscam demostrar
técnicas de observações mercadológicas e coleta de dados na tentativa de comprar
46
ações com valores reduzidos (que sejam consideradas atrativas) e posteriormente
vendê-las por valores mais altos, realizando ganhos nas operações.
No trabalho empírico desenvolvido por Lu, Fang e Nieh (2012), o “efeito
manada” provocado pelo movimento dos investidores estrangeiros na alocação de
seus recursos é o ponto de partida para a pesquisa, que concentra informações do
mercado de Taiwan. Os autores buscaram verificar a interferência que o tamanho das
empresas listadas na bolsa tinha na decisão dos investidores pela compra de suas
ações. A verificação de vestígios de simetria entre o interesse dos investidores e o
porte das empresas possibilitou observar uma tendência do mercado em “imitar”
certos comportamentos. Surge assim o “efeito manada” nos demais participantes do
cenário financeiro que querem acompanhar o movimento de compra ou de venda de
ações realizado pelos investidores estrangeiros. O valor das ações sofreu oscilações
independentemente de uma origem real para a alternância de preços quando ocorriam
operações relevantes feitas por investidores estrangeiros. Assim foi provado que os
pontos de racionalidade nem sempre prevalecem nas decisões de alocação de
recursos.
No artigo organizado por Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011), a insegurança
e a volatilidade do setor de ações são o assunto central do trabalho. As escolhas de
longo prazo necessitam de respaldos e fundamentos que possam, dentro do possível,
minimizar as chances de perdas para os investidores. Através da rede neural proposta
no texto como forma de desenvolver uma ferramenta mais hábil para a previsão de
preços dos ativos. As métricas de precificação adotadas foram: Lucro por ação,
dividendo por ação, relação preço-lucro (P / L) e a relação do salário-preço (E / P).
Kaupa e Sessi (2011) destacam o pioneirismo de Harry Markowitz na
abordagem das técnicas para a análise dos preços das ações, com o desenvolvimento
da Moderna Teoria de Ações. Ainda segundo os autores, a teoria debate como as
variações dos retornos de uma ação podem impactar no risco geral da carteira de
investimentos em que estiver inserida.
No estudo de Ozkaya (2015) os métodos alternativos de avaliação de retorno
são observados quando a “ordem natural” dos preços de negociação é abalada. É
estabelecida uma comparação entre a soma dos valores médios de retorno esperados
para determinada ação e o excedente dessa média que, se alcançado, propiciaria um
momento favorável para a venda em detrimento da compra. O objetivo foi determinar
uma taxa mínima de retorno para que o mercado tenha interesse em negociar ações.
47
Admitindo-se que o retorno mínimo de cada ação é de conhecimento comum (como
as informações técnicas de volatilidade, lucro e dividendos), as estratégias de compra
e venda se diferenciariam pela subjetividade e pelas múltiplas interpretações dos fatos
que interferem nas decisões e, portanto, a imprevisibilidade e o caos dos cenários
econômicos seriam reestabelecidos.
Markowitz (1952) apud Kaupa e Sessi (2011) destacam que a alternância
conjunta dos preços das ações exprime a relação entre os pares de ações, sendo o
objetivo desta análise extinguir ou reduzir o risco diversificável. Os autores afirmam
que ainda que “quanto menor for a covariância entre os ativos, menor será o risco do
investimento” (MARKOWITZ apud KAUPA; SESSI, 2011, p.3).
Lemos et al (2014) reportam as variáveis não financeiras que influenciam na
escolha por determinadas ações consideradas como Investimentos Socialmente
Responsáveis (ISR). Alguns dos aspectos considerados para enquadrar uma ação
como tal são os sociais, os ambientais, os éticos e os morais das empresas.
De acordo com Sandberg, et al (2009), os Investimentos Socialmente
Responsáveis (ISR) possibilitam contemplar na tomada de decisão, aspectos
relacionados à sociedade, ética, meio ambiente e governança corporativa que são
exercidos pelas empresas.
No Brasil existem alguns fundos compostos exclusivamente por ações de
empresas consideradas ISR. A Bovespa possui desde 2005 o Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE), que passou pela última atualização de carteira
em novembro de 2015. Ela possui 40 ações de empresas ligadas à 16 setores
distintos, conforme exposto no site oficial do ISE.
A definição do ISE (2016) pode ser entendida como:
O ISE é uma ferramenta para análise comparativa da performance das empresas listadas na Bolsa de Valores sob o aspecto da sustentabilidade corporativa, baseada em eficiência econômica, equilíbrio ambiental, justiça social e governança corporativa. Também amplia o entendimento sobre empresas e grupos comprometidos com a sustentabilidade, diferenciando-os em termos de qualidade, nível de compromisso com o desenvolvimento sustentável, equidade, transparência e prestação de contas, natureza do produto, além do desempenho empresarial nas dimensões econômico-financeira, social, ambiental e de mudanças climáticas (BM&FBovespa – ISE 2016).
48
Algumas empresas possuem ações de Responsabilidade Social Corporativa
(RSC) que podem ser utilizadas pelos investidores como mais um critério - não
financeiro - na montagem da carteira de investimentos, como publicado por Lemos et
al (2014). Outra questão abordada pelos autores refere-se ao dilema de considerar
um critério não financeiro juntamente com os tradicionalmente observados como, por
exemplo, a rentabilidade, a liquidez, o risco e a duração do investimento.
Para Macedo, Corrar e Siqueira (2012), decidir o valor de um investimento e
onde ele deve ser realizado exige que alguns aspectos empresariais, como os índices
contábeis e financeiros, sejam avaliados. A verificação dos pontos críticos, positivos
e negativos da administração das empresas é imprescindível para a decisão de
compra ou venda de suas ações pelos investidores, sendo os citados índices
relevantes para tal julgamento.
O investimento em ações, como esclarecido pelo Banco do Brasil S.A. (BB –
Mercado de ações), não conta com a garantia do Fundo Garantidor de Crédito (FGC)
e caracteriza-se como de elevado risco. Tais investimentos podem acarretar grandes
perdas ao investidor e não há como oferecer garantias quanto a possibilidade de
valorização dos papéis. Fatores macroeconômicos ou de gerência das empresas
negociadas podem afetar repentinamente o valor das transações dos ativos.
De acordo com informações divulgadas pelo Banco Central do Brasil (2015), o
FGC foi criado através da Resolução nº 2.197, de 31 de agosto de 1995, como
entidade privada, com atuação sem fins lucrativos e focada na administração de
mecanismos de proteção aos titulares de créditos, em detrimento às instituições
financeiras.
Pace, Basso e Silva (2003), através de um estudo com analistas financeiros
associados à Associação Brasileira de Mercado de Capitais de São Paulo (ABAMEC-
SP), observaram que os mais frequentes instrumentos utilizados por investidores na
avaliação das empresas são:
- Dados relativos às vendas;
- Dados do fluxo de caixa (capital de giro);
- Identificação da participação de mercado e perspectivas de crescimento;
- Levantamento do lucro líquido e lucro por ação;
- Verificação de como tem sido realizado o investimento do capital;
- Identificação de possíveis disputas com acionistas;
49
- Qualidade das práticas contábeis.
- Patrimônio Líquido/Ativos da empresa;
- Valor da empresa para o Investidor.
Ainda de acordo com Pace, Basso e Silva (2003), o estudo apontou para a
predominância das métricas financeiras em comparação com as métricas não-
financeiras, mas uma tendência na adoção das segundas foi observada como forma
de aprimorar a compreensão do modelo de gestão organizacional.
O quadro 9 expõe de forma adaptada as medidas adotadas no estudo
desenvolvido por Pace et al (2003). Buscou-se evidenciar a estrutura criada pelos
autores na construção do questionário que, posteriormente, foi analisado com a ajuda
da escala Likert (com atribuição de pesos para as respostas).
Quadro 9: Apresentação adaptada estrutural de pesquisa de Pace et al (2003)
Estrutura adotada pelos autores na construção do questionário A Financeiros F Ambiente Competitivo 1 Lucro Líquido e lucro por
ação 38 Participação de mercado
2 Fluxo de caixa 39 Percepção da marca 3 ROE (retorno sobre o
patrimônio) 40 Concorrência potencial
4 ROA (retorno sobre os ativos)
41 Proteção por tarifas e cotas 5 Vendas 42 Porcentagem de vendas de
produtos patenteados 6 Retorno sobre vendas 43 Alianças estratégicas 7 Vendas/total de ativos 44 Diversificação geográfica 8 Patrimônio líquido /total de
ativos 45 Diversificação de clientes
9 Qualidade das práticas contábeis
46 Diversificação de produtos 47 Disputas com legislação
antitruste B Qualidade do Produto
10 Porcentagem de vendas repetidas
G Qualidade /Independência de Gestão 11 Clientes que melhoram a
imagem da empresa 48 Continuidade de gestão
12 Reclamações na garantia 49 Experiência e reputação dos administradores 13 Reclamações de clientes 50 Envolvimento do conselho de administração 51 Independência do conselho de administração C Satisfação do Cliente 52 Disputas com acionistas
14 Pesquisa de mercado 53 Diluição de controle 15 Entregas pontuais 54 Comportamento ético dos
administradores 16 Tempo de respostas dos serviços
55 Valor oferecido ao investidor 17 Porcentagem de clientes
fidelizados
18 VPL da carteira de clientes H Administração de Recursos Humanos 19 Porcentagem de clientes que
compram 56 Igualdade de oportunidades no
emprego 20 Disputas judiciais com clientes
57 Participação funcional 58 Participação nos lucros D Eficiência de Processo 59 Plano de opção de compra de
ações 21 Taxa de quantidade de defeitos
60 Porcentagem de candidatos a vagas 22 Tempo de desenvolvimento
de produtos 61 Desenvolvimento de empregos e
empregados 23 Tempo de ciclo de fabricação 62 Porcentagem de novos funcionários 24 Tempo entre pedido e
entrega 63 Política de benefícios
25 Capacidade de customização
50
26 Custos operacionais/empregado
I Responsabilidade Social 27 Vendas/funcionários 64 Proteção às minorias 28 CMV/estoque 65 Desempenho em ações
ambientais 29 Contas a receber/vendas 66 Envolvimento com a comunidade 30 Investimento de capital 67 Disputas judiciais 31 Idade da planta e
equipamentos
32 Uso da capacidade instalada
E Inovação de Produtos e Processos
35 Número de novas patentes 33 Gastos com P&D (pesquisa
e desenvolvimento) 36 Número de novos produtos
34 Porcentagem de produtos patenteados
37 Porcentagem de vendas de novos produtos Fonte: Adaptado de Pace et al (página 8, 2003)
Conforme Bruni e Famá (1998), a liquidez relaciona-se com a facilidade
encontrada para negociar determinado ativo nas bolsas e, desta forma, figura entre
os critérios financeiros que medem o desempenho e o interesse do mercado por
determinadas ações.
Lagioia (2011) descreve a classificação das ações de acordo com a liquidez
que elas apresentam no mercado. Assim elas podem ser consideradas:
- 1ª Linha ou Blue Chips: São as ações mais negociadas nas bolsas de valores;
- 2ª Linha ou Smallcaps: São as ações que apresentam menor demanda, logo
menos líquidas;
- 3ª linha: São as ações que apresentam reduzida liquidez e não são
continuamente negociadas.
Bruni e Famá (1998) apontam que a liquidez pode relacionar-se com o nível de
incerteza que o investidor está disposto a assumir, pois ativos menos líquidos
demoram mais para serem negociados acarretando maiores riscos de perda a quem
os detém. Assim, os ativos menos líquidos precisam dar um retorno mais significativo
ao investidor para atraí-lo.
O modelo de precificação de ativos financeiros, identificado pela sigla CAPM
(Capital Asset Pricing Model), assume que o “custo de oportunidade do capital
ordinário (Ks) é igual ao retorno sobre os títulos livres de risco adicionado ao risco
sistêmico da empresa ajustado pelo prêmio de risco” (AMARAL, 2008, p.47).
Amaral (2008) afirma que a equação do capital ordinário (Ks), pode ser dada
por: Ks = Rf + [E(rm) – Rf ] β; Onde: Rf : Taxa de retorno livre de risco; E(rm): Taxa de
retorno prevista para a carteira do mercado como um todo; E(rm) – Rf: Prêmio de risco;
β: Risco sistêmico do capital ordinário. Uma das maiores vantagens atribuídas ao
CAPM é a sua aplicabilidade para precificar qualquer ativo e ser uma ferramenta para
o cálculo de valor presente mesmo fora do mercado de valores mobiliários.
51
Pace et al (p. 2, 2003), identificam divisões que podem direcionar as mudanças
e os critérios de decisão dentro de uma organização:
- Influências internas: Expressam as relações de domínio e os
interesses predominantes dentro da empresa (conflitos entre acionistas);
- Influências externas: Exemplificada pela volatilidade dos mercados,
legislações vigentes, fatores macro e microeconômicos, decisões políticas, medidas
econômicas internacionais, etc.
- Aspectos do processo: Decisões e práticas da gestão de processos políticos;
- Aspectos de mudança: Referente aos riscos de ganhar ou perder com
decisões que desencadeiam mudanças.
A decisão sob incerteza surge em cenários onde há dúvidas acerca das
probabilidades e da ocorrência dos fatos, destaca Costa (2005). A dificuldade dos
tomadores de decisão diante de situações desconhecidas eleva os riscos de perdas
e pode aumentar a influência do fator emocional/intuitivo na escolha das alternativas.
Hussain e Li (2015), destacam a importância da teoria dos valores extremos
(EVT) dentro do mercado de ações chinês, enfatizando as distribuições generalizada
de Pareto, Generalizada de Valores Extremos (GEV), Distribuição Normal e Logística
Generalizada (GL) como instrumentos para mensurar a ocorrência de eventos raros.
Tais acontecimentos são capazes de potencializar significativamente os ganhos
financeiros ou terem consequências muito negativas quando não detectadas em
tempo hábil pelos gestores de risco (eventos extremos ou distribuição de calda). As
bolsas da China possuem peculiaridades que afetam o preço de negociação dos
ativos: Um grupo de ações que podem ser exclusivamente adquiridas por investidores
chineses e outro grupo de ações direcionadas para investidores estrangeiros, mas
que podem também serem adquiridas por investidores nacionais; A maioria dos
investidores chineses são considerados como investidores individuais; A volatilidade
do preço das ações é controlada através da limitação do movimento/quantidade diária
de compra e venda de papéis; 70% das ações são não-negociáveis e controladas pelo
governo que, assim, influencia o mercado acionário. Outra abordagem do artigo
refere-se a baixa transparência e segurança das informações circulantes no mercado
acionário chinês, desencadeando o “efeito manada” nos investidores individuais que
começam a negociar com base em dados irracionais como notícias e rumores,
tendências equivocadas de preços e impulsividade.
52
Ainda segundo Hussain e Li (2015), a distribuição normal ou de Gauss - apesar
de ser uma das mais importantes distribuições da estatística - utiliza parâmetros de
média e desvio padrão, sugerindo que a distribuição dos retornos é simétrica, podendo
induzir a conclusões que subestimem os riscos. Assim a distribuição normal pode ser
imprópria para projetar cenários raros por desprezar oportunidades para retornos
extremos, principalmente nos mercados emergentes que são menos estáveis.
3.3 Compilação da Revisão de Literatura
A análise dos artigos citados na revisão de literatura aponta para alguns
aspectos chave que merecem ser destacados. Os principais artigos identificados pela
autora e os respectivos pontos centrais serão, resumidamente, apresentados no
quadro 10 a seguir:
Quadro 10: Resumo das conclusões sobre a revisão de literatura
Autor (es) e ano de
publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Gomes, L.F.M.; Rangel, L.A.D.; Dos Santos, G;
(2016)
Preço da ação, mercado, lucro, risco,
diversificação, fatores subjetivos, características
pessoais do avaliador, transparência das
informações, governança corporativa,
suscetibilidade crises globais, vulnerabilidade
do preço das ações, fatores micro e
macroeconômicos.
Abordagem multicritério com uso do método AHP, MCDA.
O estudo contou com o apoio do software "Super decisions" e
utilizou a classificação realizada pela ANBID
para os fundos mútuos. Foram
selecionados fundos de investimento para
um investidor hipotético, em uma
instituição financeira determinada.
Os autores dividiram os fundos em 7 classes, de acordo com os
normativos da CVM e o tipo /
características específicas. A
pesquisa foi focada no mercado de
ações brasileiro e foram
disponibilizados 58 fundos para avaliação do investidor.
Os autores afirmaram que o método AHP foi adequado ao problema e
forneceu resultados amplos, transparentes e sistematizados ao processo de tomada de decisão. O software "Super Decisions" foi útil e
de fácil utilização. O objetivo da pesquisa foi atingido, visto que a
ferramenta ajudou no processo de decisão. Os autores apontam nas
conclusões que o processo de escolha de um investimento é
complexo, envolvendo fatores como risco e retorno, tributação e
peculiaridades dos investidores.
Aazam, S.V.; Zahra, L.;
Amirreza, K.; (2015)
Liquidez das ações, performance e valor das
empresas (dados financeiros e contábeis), valor da ação, retorno e risco, investimentos a
longo prazo, mercado de atuação, retorno sobre ação (ROE), lucro por
ação, custos operacionais, P/E - preço de mercado de uma ação e o lucro da mesma ação, ROA, mercado em que a empresa está atuando.
Método Electre III para a
classificação de ativos de renda
variável e Método Delfi
(questionários para
especialistas).
Dados públicos disponíveis na Bolsa de Valores de Teerã
(Tehran Stock Exchange - TSE).
50 maiores empresas da Bolsa de TSE no ano de
2011e que se mantiveram listadas
por 4 trimestres consecutivos.
Chegou-se a uma listagem final
contendo 20 destas empresas para
serem ranqueadas através da pesquisa.
Os resultados indicam, de acordo com os autores, que a técnica
ELECTRE III é um método útil e eficiente para selecionar uma
carteira. Além disso os critérios de valor da ação e dados contábeis são
importantes critérios de seleção.
54 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Escobar, J. W. (2015)
Rentabilidade, risco, coeficiente de variação, probabilidade de perda,
custo de capital, a diferença entre a
rentabilidade e custo de capital, e o valor em risco
na compra das ações.
Técnicas tradicionais de
investimento em conjunto com técnicas de tomada de
decisão multicritério AHP
(Analytic Hierarchy
Process) para a análise de dados.
Dados qualitativos e quantitativos obtidos
através de relatórios e boletins emitidos pela Bolsa de Valores da Colômbia. Amostras de ações de alta e média liquidez no
mercado estudado.
A amostra contempla ações de alta e média liquidez
negociadas no mercado
colombiano. A pesquisa foi feita durante o período de dezembro de 2007 a abril de
2010.
A metodologia proposta produz um processo mais eficiente de tomada de decisão, na medida em que as
suposições e pensamentos intuitivos são removidos, após a
implementação de ferramentas e técnicas analíticas. Uma das
contribuições foi a integração da metodologia AHP de decisão
multicritério com a teoria clássica da carteira de investimentos para ajudar
o processo de tomada de decisão. Outro destaque foi a diferença entre os perfis de investidores (que afetam
diretamente a metodologia de decisão selecionada, o peso dado
aos critérios e o período selecionado para observação).
Esbouei, S.K.; Ghadikolaei, A.S.; Antucheviciene J.
(2015)
Informações sobre o desempenho financeiro e operacional da empresa,
lucro operacional, métricas de qualidade, rentabilidade apurada, valor da empresa e da ação, dados contábeis,
retorno sobre ativos (ROA), retorno sobre o
patrimônio (ROE), Crescimento e Lucro Operacional (OPG) e preço de mercado.
Métodos MCDM (Multiple Criteria
Decision Making). FANP - Fuzzy
Analytic Network Process e VIKOR Difuso (do sérvio:
Otimização Multicritério e
Compromisso na Solução).
Os dados foram recolhidos a partir de banco de dados da
Tehran Stock Exchange (Bolsa de valores de Teerã) e
usando software Rahavard Novin.
Amostra de 143 empresas de manufatura,
identificadas em 14 indústrias, com
ações na bolsa de Teerã (Irã).
Uma importante conclusão do estudo foi a indicação de que o critério mais
relevante de influência no desempenho das empresas
analisadas foi o crescimento do lucro operacional ao longo dos anos e a
geração de um valor presente líquido positivo. Percebeu-se a relação direta entre o desempenho financeiro das
empresas com o crescimento de lucro operacional ao longo dos 10
anos estudados.
55 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Fulga, C. 2015
Macroeconômicos e microeconômicos,
rentabilidade, retorno, risco, valor da ação, critérios contábeis e
financeiros.
Análise bi-critério de seleção de
portfólios de renda variável, com o auxílio de um software em
ambiente MATLAB
denominado Seleção e Gestão de Carteiras em
tempo real.
Dados públicos disponíveis na Bolsa de Valores de Nova
Iorque, coletados em 10 anos de pesquisa.
Empresas listadas na Bolsa de Valores
de Nova Iorque.
A principal contribuição do trabalho foi a apresentação de um novo
sistema computacional para seleção de ativos baseado em uma análise
bi-critério de seleção de portfólios. O artigo defende a abordagem
metodológica integrada para a construção de portfólio e seleção de
ativos. O apoio à decisão de investimento proposto é focado na incorporação de preferências dos
investidores individuais.
Mehlawat, M.K. (2013)
Avaliação financeira, lucro, valor da ação,
liquidez dos ativos, riscos do mercado, fatores
subjetivos e preferência dos investidores.
Métodos MCDM – Multiple Criteria
Decision Making. AHP utilização de dois modelos de otimização para
alocação ideal de ativos.
Os dados foram obtidos nos veículos de divulgação oficiais da Bolsa de Valores de Mumbai, Índia.
Ativos selecionados na NSA - National Stock Exchange - de Mumbai para a realização de um estudo empírico.
A aplicação dos dois modelos de otimização para alocação de ativos
propostos permite grande flexibilidade de construção de
carteiras de acordo com o perfil do investidor. Todas as simulações
computacionais mostraram que à medida que o investidor dá mais peso à adequação dos critérios
estabelecidos, o potencial de retorno financeiro se torna menor.
Pätäri, E.; Leivo, T.;
Honkapuro, S.; (2012)
Valor da ação, influência de investidores
estrangeiros, efeitos de crises globais em
mercados sazonais, liquidez das ações,
solidez da bolsa finlandesa, volatilidade dos mercados e efeito
“manada”.
Aplicação Data Envelopment
Analysis (DEA) na seleção de
carteiras e análise de dados relativos
a Bolsa de Valores da Finlândia.
Dados obtidos na HEX (Helsinki Stock
Exchange), para a construção de diversas
carteiras teóricas de ações, durante o
período 1994-2010.
Carteira composta por ações de empresas não
financeiras listadas na Finlândia (HEX), de acordo com as séries temporais
mensais capturadas no período de 16
anos.
A constatação mais interessante apresentada pelos autores foi a
característica de as carteiras DEA terem perdas muito menores do que a média dos portfólios comparáveis em todos os períodos de baixa da bolsa analisados. Tal característica
foi atribuída ao caráter de preservação de capital observado na
aplicação da metodologia.
56 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Yau, Y. (2012)
Importância da interpretação do decisor, perda do valor do bem no
tempo (depreciação), investimentos em
manutenção, maximização do lucro, concorrência, fatores sociais, emotivos e
subjetivos.
O método de ponderação
proposto neste trabalho foi o
NSFDSS Non-Structural Fuzzy Decision Support
System, juntamente com o Método MCDM.
Dados públicos do governo coletados nos distritos estudados e
informações prestadas por proprietários dos
imóveis.
A amostra foi focada em
proprietários de apartamentos que
vivem em dois distritos residenciais em Hong Kong. Sai
Ying Pun e Shek Tong Tsui.
Os resultados da pesquisa podem oferecer aos gestores de habitação
em Hong Kong informações sobre os principais fatores que afetam a decisão dos proprietários de
habitações na região. No nível macroeconômico, gestores urbanos ou planejadores podem entender a importância relativa dos fatores de
decisão percebidos pelos proprietários destacados no estudo.
Bermúdez, J.D.; Segura, J.V.; Vercher, E.;
(2012)
Análise detalhada do perfil do investidor
(escolaridade, renda, retorno esperado, risco
aceitável, valor para investir), fatores
subjetivos que afetam a decisão.
Aplicação de algoritmo genético apresentado pelos
autores para resolver um problema de seleção de carteiras de
múltiplos objetivos.
Informações públicas disponíveis na Bolsa
de Madrid e análise de dados históricos contábeis das
empresas.
Empresas espanholas de capital aberto e
listadas na Bolsa de Madrid.
Os resultados das análises mostraram que as carteiras teóricas mais arriscadas (relacionadas aos investidores de perfil agressivo), como esperado pelos autores,
tiveram retorno maior ao longo do período analisado do que as carteiras
moderadas e conservadoras. Esse retorno maior pode ser diretamente
ligado às menores restrições impostas pelos investidores de perfil
agressivo, que estiveram mais propensos ao risco ao longo de todo
o período analisado.
Hu, J.W.S.; Hu, Y.C;
Bain, H.C.; (2011)
Critérios sociais e de gestão, aspectos éticos,
lucro das empresas, rentabilidade para os
acionistas, estabilidade econômica, governança
corporativa, desempenho financeiro.
Aplicação de diversas
metodologias de tomada de
decisão (MCDM) para seleção de
empresas socialmente
Dados públicos
disponíveis na Bolsa de Valores de Taiwan.
Informações para compor a pesquisa
coletados através de 3 questionários.
Amostra composta por 571 empresas de capital aberto
listadas na Bolsa de Taiwan e também
dados históricos de três importantes
índices de ações do mercado de Taiwan
Os resultados da pesquisa mostram que as empresas de Taiwan parecem dar pouca importância aos aspectos de Responsabilidade Social em sua
tomada de decisão. Segundo os autores as empresas de Taiwan
parecem dar muito mais importância aos interesses das empresas do que
aos interesses dos consumidores
57 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
(Continuação) Hu, J.W.S.;
Hu, Y.C; Bain, H.C.;
(2011)
responsáveis (CSR) no
mercado de Taiwan. Criação de rankings para
identificar a preferência dos entrevistados pelos critérios apresentados.
Estudo realizado durante 3 anos.
(TAIEX, TSIF e MSCI).
tendendo, quase sempre, a tentar maximizar os lucros. O fundo de
empresas socialmente responsáveis (CSR) superou os índices em quatro
medidas de desempenho que levaram os autores à conclusão de
que o fundo CSR poderia ser considerado um fundo de baixo risco
e deveria ser recomendado a investidores de longo prazo.
Rodríguez, R.; Luque, M.;
González, M.; (2011)
Risco, retorno, valor da ação, perfil e preferências
do investidor, lucro em relação ao investimento, liquidez e governança
corporativa.
Programação Multi-objetivo
Interativa; Método interativo STEM e método interativo
Wierzbicki; múltiplos critérios
de tomada de decisão
englobando o método de restrição.
Dados públicos disponíveis na Bolsa de Madrid, coletados semanalmente entre
janeiro de 1999 a outubro de 2005.
130 empresas de capital aberto
listadas na Bolsa de Madrid.
Nas conclusões apresentadas pelos autores, as carteiras selecionadas no trabalho tiveram melhores resultados
do que a média das ações do mercado e também apresentaram
melhores resultados do que os portfólios diretamente comparáveis
escolhidos previamente.
Martín, M.A.; Cuadrado, M.L.;
Romero, C.; (2011)
Critérios financeiros da empresa pesquisada
(macro e microeconômicos,
competitivos, métricas de qualidade, análises
contábeis, preço, lucro, maximização dos
resultados, passivos, ativos, vendas, capital social, interesse dos
acionistas).
Estudo de caso de aplicação do
método MCDM a uma empresa
espanhola (Unión Fenosa) que
opera no setor da energia.
Dados públicos fornecidos pela
empresa espanhola Unión Fenosa em seu balanço, referentes ao
ano de exercício de 2007.
Uma grande empresa espanhola do setor de Energia
(Unión Fenosa).
O trabalho, segundo os autores, mostrou como uma combinação
adequada de economia comportamental com métodos MCDM pode revitalizar análise
financeira clássica. Ainda segundo os autores, os modelos de programação
matemática sugeridos podem desempenhar um papel relevante na construção de pontes entre teoria e
prática dentro do paradigma da economia comportamental.
58 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Xidonas, P.; Mavrotas, G.; Zopounidis, C;
Psarras, J. (2011)
Rentabilidade, variância dos preços dos ativos,
possibilidade de solvência da empresa,
liquidez das ações, risco e retorno do investimento, análise fundamentalista com dados contábeis e
financeiros.
Adoção de múltiplos critérios
de decisão (MCDM), de programação
matemática multi-objetivo e Pareto
(MMP), do o sistema de apoio
à decisão - IPSSIS.
A validade da abordagem proposta é
testada através de uma aplicação
ilustrativa na Bolsa de Atenas (ASE).
A amostra foi composta por 60 títulos variados,
tendo em conta o grande problema do
efeito de diversificação. O
período de estudo inclui o registro das
cotações de fechamento base semanais entre 01/01/2004 e
31/6/2007.
O estudo propõe modelos para identificar um conjunto eficiente de
carteiras, entre os quais o investidor deve escolher, dado o seu sistema
de preferências. O objetivo foi apresentar uma abordagem
metodológica MCDM integrada para a construção da carteira de ações
mais indicada. A abordagem proposta é implementada através de um modelo de programação linear multi-objetivo mista, acompanhada
por um processo de filtragem interativa. O resultado foi uma
modelagem mais realista e flexível, que permite a expressão das condições lógicas e das suas
preferências subjetivas do investidor.
Fasanghari, M.; Montazer, G.A.;
(2010)
Visão dos entrevistados, fatores micro e
macroeconômicos, lucro por ação (EPS),
importância dos projetos da empresa e
competitividade, interesse dos acionistas, liquidez das ações, informações financeiras, equipe de gestão, reputação e
histórico da empresa, ética na gestão, posição junto aos concorrentes,
custos, lucro e estoques.
Apresentação de uma nova
metodologia através de criação
de um sistema computacional consolidando
alguns métodos de MCDM, adoção do sistema Fuzzy,
abordagem Delphi, uso de
software MATLAB.
A coleta de dados foi realizada através de
questionários distribuídos a 42
especialistas do meio acadêmico além de 35
profissionais do mercado financeiro e
através de dados públicos das empresas
listadas na Bolsa de Teerã.
A amostra escolhida para a aplicação da
metodologia é composta de
empresas listadas na Bolsa de Valores
de Teerã.
Apresentação de um novo sistema computacional consolidando alguns
métodos MCDM para escolha de ações no mercado financeiro. De
acordos com os autores, os resultados da aplicação da nova metodologia foram considerados
positivos e validados pela análise dos dados históricos. Foram
desenvolvidos sete parâmetros críticos para a recomendação de
carteira da TSE. O sistema encontra-se disponível para uso em trabalhos
futuros.
59 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Xidonas, P.; Mavrotas, G.; Psarras, J.;
(2009)
Valor do investimento nas ações, rentabilidade a
longo prazo, dados financeiros e contábeis
da empresa, preferência dos acionistas,
governança corporativa e tendências do mercado.
Método ELETRIC III, método
PROMETHEE para a
classificação final e o AHP para determinar a
importância dos critérios
na classificação de ativos para
portfólios de renda variável.
Dados públicos disponíveis na Bolsa
de Atenas (Demonstrações financeiras das
companhias analisadas e dados de preços de ativos em
diversas datas).
Foram utilizadas 259 empresas com ações negociadas
na Bolsa de Valores de Atenas com
dados de preços de fechamento de
mercado entre abril de 2007 e março de
2008.
A pesquisa apresenta uma contribuição interessante aos gestores de renda variável por
apresentar e testar a aplicação de uma metodologia de seleção de ativos para portfólios. Ainda de
acordo com os autores, o desempenho das carteiras propostas foi muito satisfatório analisando-se dados passados do comportamento
dos preços de mercado e desempenho dessas mesmas
carteiras.
Sevastjanov, P.; Dymova, L.;
(2008)
Preço da ação, análise financeira, concorrência, lucro por ação, fatores subjetivos, receita da
empresa, quantidade de ações em circulação, incremento do lucro,
depreciação, retorno do investimento, fatores
micro e macroeconômicos.
Métodos MCDA: ELECTRE III,
SURMESURE e AGATHA.
Dados públicos disponíveis na Bolsa de Valores de Nova
Iorque.
Empresas do setor de biotecnologia
dos Estados Unidos. A amostra foi composta por 162 empresas.
Os resultados obtidos com o filtro de correlação entre desempenho
financeiro e desempenho das ações foram considerados pelos autores muito melhores do que os obtidos
sem o citado filtro. Os autores consideraram esse filtro o principal
aspecto de qualificação dos resultados para trabalhos futuros.
Dia, M.; Zéghal, D. (2008)
Informações contábeis e financeiras, cuidado na
interpretação das informações (veracidade e fonte), avaliação dos
riscos, governança corporativa.
Análise Difusa sobre informações
financeiras das empresas da amostra; O
método TOPSIS foi adotado, com a
ajuda do fuzzy.
Dados públicos disponíveis na Bolsa
de Valores de Toronto e informações financeiras das
empresas contidas na amostra no ano de
2002.
217 empresas listadas na Bolsa de Valores de Toronto.
As contribuições do trabalho estão na utilidade para selecionar as
informações de risco implícitas de forma qualitativa nas divulgações
financeiras das empresas bem como em avaliar a qualidade das
divulgações de risco contidas nos relatórios anuais das corporações. Os autores destacam a importância da correta interpretação dos dados.
60 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Samaras, G.D.; Matsatsinis, N.F.; Zopounidis, C.;
(2008)
Análise fundamentalista, critérios financeiros e
contábeis, resultados à longo prazo, valor da
ação, aspectos micro e macroeconômicos, dados
qualitativos e quantitativos, interesses dos investidores, risco e retorno, estudo do setor
da empresa e sua concorrência.
Aplicação de um método MCDM para avaliação
dos ativos, através de um sistema de suporte à decisão
(DSS), criando uma lista de
classificação para os ativos.
Dados públicos disponíveis na Bolsa de Valores de Atenas
e informações financeiras das
empresas da amostra no ano de 2005.
Empresas listadas na Bolsa de Valores
de Atenas.
O resultado do trabalho foi a apresentação de um sistema de seleção de portfólios de renda
variável destinado tanto a investidores institucionais quanto a
investidores privados. Esse sistema é capaz de incorporar informações em tempo real propiciando, de acordo com os autores, respostas rápidas
por parte dos investidores aos movimentos do mercado.
Albadvi, A.; Chaharsooghi,
S.K.; Esfahanipour, A.;
(2006)
Avaliação do setor e da empresa, fatores micro e
macroeconômicos, histórico de preços das
ações, previsões e tendências futuras,
informações contábeis e financeiras, governança
corporativa, lucro, retorno, vendas,
concorrentes, liquidez das ações, avaliação pessoal do investidor.
Metodologias MCDM, método PROMETHEE -
ranking de preferência da
organização para a avaliação de
enriquecimento e questionários com
especialistas.
Dados públicos disponíveis na Bolsa
de Valores de Teerã e 42 questionários completos com especialistas do
mercado financeiro. Foram feitas também
15 entrevistas em uma empresa de
investimento, além de estudos dos seus
relatórios e regulamentos internos.
Ações de empresas listadas na Bolsa de Valores de Teerã.
O principal resultado da pesquisa foi a apresentação de um ranking dos melhores setores bem como das melhores empresas (do ponto de
vista do investidor em ações) listadas na Bolsa de Valores de Teerã. Uma falha do trabalho é não considerar fatores que alteram o mercado de ações como questões políticas.
61 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Hussain, S.I.; Li, S.; (2015)
Escolha de ações com maior potencial de
retorno (ativos mais arriscados); Decisões baseadas em notícias; Decisões seguindo o
"efeito manada"; Decisão com base na volatilidade
dos ativos.
Pesquisa Documental:
Realizada na base de dados da Bolsa
de Valores de Shanghai); Estatística
Descritiva: Teoria dos Valores extremos.
Dados estatísticos descritivos colhidos no
Yahoo Finance.
Dados coletados entre 1991 e 2013,
através de estatística descritiva.
As distribuições Generalizada do valor extremo (GEV) e logística
generalizada (GL) são mais adequadas para a identificação dos mínimos e máximos das séries; O
controle do governo chinês sobre a volatilidade dos ativos não afeta
significativamente o retorno de ativos mais arrojados (retornos dos
extremos da série); os resultados indicam que a logística generalizada se destacou na pesquisa realizada.
Ozkaya, A.; (2015)
Subjetividade (baseada na interpretação do
decisor) na adoção de critérios de decisão
diante da imprevisibilidade dos
cenários em ambiente de caos; Influência do
câmbio no valor dos papéis; Fundamentos
técnicos como volatilidade, lucro e
dividendos.
Pesquisa Documental:
Avalia dados das bolsas de valores de Istanbul Stock
Exchange (Turquia) e
Shenzhen (China).
Conjunto de dados estatísticos colhidos em séries temporais.
Dados coletados entre 1990 e 2010,
na bolsa da Turquia, e entre 2006 e
2014, na bolsa da China, para a
construção de uma série histórica.
Apresentação de uma opção para a negociação alternativa de ações
diante dos cenários de comportamento caótico (oscilação
dos preços dos ativos) como alternativa aos modelos de Hipótese dos mercados eficientes (EMH). A
pesquisa aponta o processo determinista como uma possível
explicação à aparente aleatoriedade da série histórica padrão de retorno; destaca também que a assertiva dos
resultados dos testes melhora quando há elevação do número de
pontos observados na série temporal.
Joarder, .A.M.; Ahmed, M.U.;
Haque, T.; Hasanuzzaman, S.
(2014)
Análise de dados macroeconômicos,
segurança na obtenção das informações; observação da
subjetividade do mercado financeiro; importância
Hipótese da Eficiência de
Mercado utilizando o modelo de
passeio aleatório.
Os dados sobre o índice de preços das
ações são de publicações mensais
da DSE e o on-line; os dados sobre a oferta
de dinheiro foram
Amostra capturada em Bangladesh entre março de
1980 até outubro de 2008, totalizando 346 observações.
O conjunto de dados macroeconômicos constitui a parte
mais importante para elaboração das análises e decisões. Nos resultados
da pesquisa apurou-se que os boatos afetam demasiadamente o
deslocamento dos preços dos papéis,
62 Autor (es) e
ano de publicação
Critério de decisão abordado ou citado no
artigo
Metodologias e técnicas utilizadas
Coleta de dados Perfil da amostra Contribuições e resultados da
pesquisa
Fonte: Elaborado pela autora
(continuação) Joarder, .A.M.; Ahmed, M.U.;
Haque, T.; Hasanuzzaman, S.
(2014)
dos fluxos de caixa futuros; relevância de
novos fatos do mercado; necessidade de
considerar todas as informações
concomitantemente na ponderação dos valores
dos papéis. (Análise multicritério).
Utilização do teste de raiz unitária para detectar os padrões de
tendência da série formada pelo
preço das ações.
retirados de questões de tendência
econômica mensal do Banco de Bangladesh.
que há falta de qualificação dos investidores e ainda que o mercado não possui boa regulamentação e proteção para os participantes. Os resultados apontam que os valores
históricos dos ativos e de outras variáveis macroeconômicas são
capazes de prever futuras oscilações em seus índices de preços de papéis,
no contexto de Bangladesh.
Zhou, H.L.; Wu, X.Y.; Ding, Z.M.; Wang, S.Y.;
(2013)
Segurança nos dados utilizados, com
embasamento suficiente para direcionar as
decisões. Informações macro e
microeconômicas, lucro, valor de mercado.
Pesquisa empírica, com
uma delimitação temporal para
escolha da amostra.
Dados estatísticos coletados na China e mensurados através do efeito magnitude
Dados coletados entre agosto de
2005 a dezembro de 2009, em bolsas de valores chinesas.
Os resultados empíricos mostraram que não houve evidência do efeito
magnitude, objetivo central do estudo. A justificativa do problema foi
atribuída a pouca variação da amostra e ao tamanho reduzido da
mesma.
Zhou, H.; Xie, H.; Wu, X.; Ding, Z.;
Wang, S.; (2013)
A volatilidade do preço das ações com a
introdução de um novo fator no cenário
analisado, as Opções (mudanças repentinas); Alterações na política econômica através de
intervenções do governo (macro e
microeconômico).
Análise estatística dos dados através
de distribuição normal. Método efeito magnitude foi adotado para
execução da pesquisa.
Dados estatísticos obtidos a partir de
Xangai e Shenzhen, duas das principais
bolsas de valores da China, através do
estudo efeito magnitude.
Amostra colhida entre agosto de
2005 até dezembro de 2009. Foram considerados investidores
heterogêneos (conservadores e
arrojados).
Os resultados empíricos mostraram que não houve evidência do efeito
magnitude, objetivo central do estudo. A justificativa do problema foi
atribuída a pouca variação da amostra e ao tamanho reduzido da
mesma.
63
4. METODOLOGIA
O capítulo 4 apresentará as etapas seguidas na metodologia, as delimitações,
universo e amostra do estudo e, por fim, as características do questionário utilizado
na pesquisa.
4.1 Etapas
As etapas utilizadas no desenvolvimento da metodologia serão apresentadas
de forma simplificada na figura 3 abaixo:
Figura 3: Etapas da Metodologia
Fonte: Figura elaborada pela autora
Primeiro foram iniciadas pesquisas englobando o tema, o contexto econômico
brasileiro, o cenário atual, os conceitos base para o entendimento do estudo, os
trabalhos acadêmicos mais atuais sobre o assunto e, por fim, relatórios e artigos
publicados em mídias respeitadas pelos participantes do mercado de ações (jornais
de circulação nacional, livros, revistas, monografias, teses, relatórios especializados,
sites corporativos e governamentais).
64
A segunda etapa contemplou a pesquisa de artigos acadêmicos publicados na
Base Scopus, utilizando os filtros detalhados no capítulo 3. Tal pesquisa ilustrou o
“estado da arte” dentro dos parâmetros do tema proposto, fortificando a estrutura
conceitual e norteando o desenvolvimento do estudo. A identificação de conceitos-
chave e de definições estabelecidas por órgãos ligados ao mercado financeiro foi
realizada junto ao BACEN, CVM, BM&FBovespa.
A terceira fase caracterizou-se pela busca da metodologia que melhor se
adequaria ao perfil do estudo proposto, possibilitando a adoção de critérios
considerados fundamentais para a conclusão do trabalho. Elegeu-se o Apoio
Multicritério à decisão, com utilização da soma ponderada para a definição do ranking
formado a partir dos resultados dos questionários capturados. Miranda e Almeida
(2004) afirmam que ao modelarmos “um problema de decisão multicritério, várias
problemáticas (ou formulação de problemas) podem ser consideradas”. A avaliação
de cada critério é uma função adicional das características ou subcritérios, que irão
possuir pesos para ajudar na construção das decisões.
Na sequência foi definido o público alvo da pesquisa, sendo formado
exclusivamente por especialistas e investidores qualificados atuantes no mercado de
valores. Desta forma foram identificados os pontos convergentes e divergentes
desses profissionais certificados, experientes e de “notório saber” quanto aos critérios
adotados para a decisão de compra e venda de ações.
A quinta etapa consistiu na formulação do questionário amparado na revisão
de literatura, visando identificar o perfil dos respondentes e oferecer alternativas
aderentes ao dia-a-dia ligado ao mercado de ações. Foram enviados questionários
online através do programa Survey Monkey 7 aos possíveis participantes. Somente os
questionários completos e respondidos por investidores qualificados ou especialistas
do mercado financeiro permaneceram para a fase de análise dos dados coletados,
seguindo as definições que serão expostas no subitem 4.3 – Universo e amostra do
estudo.
Para alcançar uma relação consistente de entrevistados foram feitos
levantamentos em sites de empresas do ramo financeiro, identificando e-mails
disponíveis de funcionários, colaboradores, gestores, operadores de mesa,
7 O Survey Monkey é um dos principais fornecedores mundiais de soluções em questionários pela web, com uma
plataforma de fácil utilização para a criação e envio de pesquisas. Disponível em https://pt.surveymonkey.com/
65
corretores, analistas, organizações privadas e governamentais que, a princípio,
podem formar o público alvo da coleta de dados. As fases seguintes foram:
- Envio do questionário e do link do mesmo por e-mail, através da plataforma
Survey Monkey, aos possíveis respondentes da pesquisa.
- Exclusão de questionários incompletos, análise dos resultados, tabulação dos
dados coletados, estabelecimento de relações e de tendências das respostas,
apuração de observações, levantamento de fatos de destaque e, por fim, desenho das
conclusões sobre as informações obtidas.
Por fim ocorreu o processamento dos dados em duas etapas: A primeira
selecionou os respondentes considerados aptos para compor a pesquisa, através da
exclusão dos questionários que estavam incompletos (não contemplavam respostas
indicativas do vínculo, da experiência com o mercado financeiro ou das
qualificações/certificações apresentadas no questionário). A segunda etapa cuidou da
identificação das informações apuradas nos questionários enquadrados como aptos.
Assim foi possível observar a tendência e a preferência por determinados
critérios de acordo com a frequência das respostas em cada pergunta. Após a
ponderação das frequências pelos pesos foi criado um ranking decrescente, indicando
qual a ordem de preferência dos respondentes pelos critérios.
4.2 Delimitações do Estudo
O objetivo da pesquisa é identificar os critérios de decisão mais utilizados pelos
investidores qualificados e pelos especialistas na compra e venda de ações.
Ressalta-se que a dinâmica de utilização de critérios apoia-se na localização
do decisor e do mercado onde o ativo está sendo negociado. Desta forma a pesquisa
delimita-se no mercado brasileiro, especificamente nas empresas abertas para
negociação na BM&FBovespa e nos especialistas e investidores ligados a ela. As
perguntas do questionário serão direcionadas para a identificação das decisões que
afetam o cenário econômico nacional, apoiadas no método multicritério, observando
a frequência das respostas obtidas.
O tema proposto possui características peculiares como a volatilidade dos
acontecimentos e alteração repentina dos cenários. Assim destaca-se a importância
temporal dos fatos que, como exposto por Lakatos e Marconi (2003, p. 46), “as vezes,
pode ser necessário determinar as circunstâncias que limitam mais ainda a extensão
66
do assunto, especialmente as circunstâncias de tempo e espaço." Os questionários
começaram a ser enviados aos especialistas e investidores do mercado financeiro em
25/09/2016 e ficaram disponíveis online para serem respondidos até o dia 25/10/2016.
4.3 Universo e Amostra do Estudo
Os perfis dos profissionais foram utilizados para o desenvolvimento de uma
base de entrevistados, contendo 1782 e-mails, em consonância com os objetivos do
estudo, afim de desvendar os critérios de decisão utilizados para a compra e venda
de ativos na bolsa brasileira. A listagem de e-mails foi obtida através de uma ampla
pesquisa em sites de instituições financeiras (bancos, corretoras de valores, fundos
de investimento, fundos de pensão, órgão fiscalizadores como CVM e BACEN, etc.) e
na lista de contatos da autora (construída ao longo dos 11 anos trabalhados em
bancos).
Com o objetivo de delinear o perfil dos entrevistados e, ao mesmo tempo, limitar
o universo de participantes, foram estabelecidos alguns pré-requisitos para a
validação dos questionários: O respondente deveria possuir alguma experiência e
também certificações. Logo a primeira, a segunda e a terceira pergunta do
questionário expuseram a vivência e a formação adquirida na atuação junto ao
mercado financeiro e auxiliaram na identificação de respondentes desenquadrados do
público alvo da pesquisa.
4.4 Características do Questionário
Ao responderem o questionário proposto (disponível no Apêndice A) os
participantes expuseram suas qualificações, tipo de vínculo mantido com o mercado
de capitais, tempo de experiência profissional, critérios, percepções, preferências e
até intuições utilizadas para desenvolver as estratégias de decisão.
A estrutura e os objetivos das perguntas serão explanados a seguir, sobre os
seguintes aspectos:
- Avaliação: Os respondentes foram informados que deveriam analisar os
critérios apresentados de acordo com suas visões acerca dos métodos de decisão
utilizados para a compra e venda de ações.
67
- Seleção de critérios: Os critérios de decisão que integram o questionário foram
selecionados pela autora utilizando-se de pesquisas sobre o tema, referencial teórico
apurado, leitura de relatórios financeiros e, ainda, a opinião de um especialista
entrevistado8 exclusivamente para a formulação do questionário, para imprimir uma
linguagem adequada à realidade dos profissionais de finanças. Tais critérios derivam
de seis parâmetros centrais avaliados no mercado de ações, conforme demonstrado
no quadro 11 abaixo.
Quadro 11: Parâmetros centrais e os critérios de avaliação correlatos
Parâmetros centrais Critérios de avaliação
Relevância das metodologias praticadas
nas análises macroeconômicas e
microeconômicas
Conhecimento da empresa, conhecimento setorial, cenário brasileiro, cenário americano e cenário
chinês.
Oportunidades visualizadas no mercado
Valor da ação, posicionamento competitivo da empresa, análise técnica, variáveis de fluxo, posicionamento e interesse dos acionistas,
projeção de crescimento de lucros futuros, métricas de qualidade da empresa.
Estratégias de valor
Fluxo de caixa descontado, múltiplos de curto prazo, métricas de endividamento, métricas de
retorno, transações recentes dentro de um mesmo setor.
Métricas de qualidade
Nível de governança corporativa, posicionamento perante a concorrência, métricas de rentabilidade, altas barreiras de entrada no negócio, qualificação
da equipe técnica.
Variáveis que afetam a negociação dos papéis
Liquidez da ação, percentual de estrangeiros na base de acionistas, pulverização da base de
acionistas, entrada e saída de capital estrangeiro.
Fatores subjetivos e emocionais
Decisões baseadas em boatos, decisões baseadas no comportamento de outros investidores, decisões
baseadas em notícias pouco fundamentadas/subjetivas, decisões conduzidas por “intuições” pouco embasadas, obsessão ou
preconceito por uma ação específica. Fonte: Informações coletadas na entrevista com o especialista
8Atual Gestor de carteiras de ações do BBM Investimentos, com 10 anos de experiência no mercado financeiro.
68
- Importância dos critérios: Para cada pergunta foi atribuída uma sequência de
respostas (correspondentes a cada critério), onde o grau de importância ou relevância
identificado pelos participantes prevaleceu para a marcação das mesmas.
O questionário estruturou-se em 9 perguntas com respostas fechadas e a 10ª
questão foi opcional e discursiva.
As três primeiras perguntas foram formuladas para a identificação do perfil do
participante (vínculo com o mercado financeiro, tempo de experiência, e
certificações/qualificações possuídas). O objetivo foi identificar quais participantes
enquadravam-se no público alvo e apurar quais critérios de decisão foram mais
relevantes para os profissionais mais experientes e qualificados em relação aos
demais respondentes.
As questões 1 e 2 serão apresentadas na figura 4 abaixo.
Figura 4: Apresentação das Questões 1e 2
Fonte: Extraído do questionário proposto pela autora
Na figura 5 será apresentada a questão número 3 do questionário que foi
utilizado na pesquisa.
69
Figura 5: Apresentação da Questão 3
Fonte: Extraído do questionário proposto pela autora
As seis questões seguintes solicitavam aos participantes que fizessem uma
avaliação dentro do contexto apresentado. As escolhas refletiram a visão do
entrevistado sobre a importância dos critérios de decisão em cada alternativa e/ou as
melhores opções diante das possibilidades apresentadas, conforme ilustrado nas
figuras 6, 7 e 8 a seguir.
Figura 6: Questão 4
Fonte: Extraído do questionário proposto pela autora
70
Figura 7: Questões 5 e 6
Fonte: Extraído do questionário proposto pela autora.
71
Figura 8: Questões 7 e 8
Fonte: Extraído do questionário elaborado pela autora.
72
Figura 9: Questão 9
Fonte: Extraído do questionário elaborado pela autora.
Na décima e última pergunta foi dado ao respondente um espaço para inclusão
das observações e o apontamento de critérios que, na opinião do entrevistado,
deveriam ser apreciados pela autora. A figura 10 que se segue ilustra a referida
questão.
Figura 10: Questão 10
Fonte: Extraído do questionário elaborado pela autora.
A importância do perfil dos respondentes é destacada nos trabalhos de Gomes,
Rangel e Dos Santos (2016); Hussain e Li (2015); Fulga (2015); Mehlawat (2013);
Bermúdez, Segura e Vercher (2012); Rodríguez, Luque e González (2011); Xidonas,
Mavrotas, Zopounidis e Psarras (2011), Zhou, Xie, Wu, Ding, e Wang (2013); Yau, Y.
(2012); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e
Esfahanipour (2006). Os critérios de decisão abordados através do questionário foram
citados em vários trabalhos. O quadro 12 demonstra os autores em concordância com
cada variável utilizada, destacando (em negrito) os que foram identificados na
pesquisa realizada na Base Scopus (3.1).
Quadro 12: Variáveis destacadas pelos autores citados no capítulo 3
VARIÁVEIS REFERÊNCIAS
Aspectos macroeconômicos
Joarder et al. (2014); Moradi, Salehi e Keivanfar (2012); Pace, Basso e Silva (2003); Yau (2012); Zhou, Xie, Wu, Ding e Wang (2013); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Aazam, Zahra e Amirreza (2015); Fulga (2015); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006).
Aspectos microeconômicos
Pace, Basso e Silva (p. 2, 2003); Zhou, Xie, Wu, Ding, e Wang (2013); Zhou, Wu, Ding e Wang (2013); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Aazam, Zahra e Amirreza (2015); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Sevastjanov e Dymova (2009 Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006).
Valor da ação
Damodaran (2007); Joarder et al (2014); Zhou, Xie, Wu, Ding e Wang (2013); Moradi, Salehi e Keivanfar (2012); Fedriani, López, Moreno eTrujillo (2012); Lu, Fang e Nieh (2012); Ozkaya (2015); Escobar (2015); Hussain e Li (2015); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Kaupa e Sessi (2011); Hu, Hu e Bein (2011); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Rodríguez, Luque e González (2011); Aazam, Zahra e Amirreza (2015); Fulga (2015); Sevastjanov e Dymova (2009); Dia e Zéghal (2008);
Posicionamento competitivo da empresa
Pace et al (2003); Xidonas, Mavrotas e Psarras (2009); Fasanghari e Montazer (2010); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Hu, Hu e Bein (2011); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Aazam, Zahra, Amirreza (2015); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006); Mehlawat (2013).
Análise técnica
Escobar (2015); Esbouei, Ghadikolaei e Antucheviciene (2015); Xidonas, Mavrotas e Psarras (2009); Sevastjanov e Dymova (2009); Joarder et al (2014); Kaupa e Sessi (2011 Bermúdez, Segura e Vercher (2012); Damodaran (2007); Fedriani, López, Moreno eTrujillo (2012); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Yau (2012); Rodríguez, Luque e González (2011); Aazam, Zahra e Amirreza (2015); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Dia e Zéghal (2008); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006).
74
VARIÁVEIS REFERÊNCIAS
Variáveis de fluxo / Posicionamento e interesse dos acionistas
Pace, Basso e Silva (2003); Fasanghari e Montazer (2010); Zhou, Xie, Wu, Ding e Wang (2013); Lu, Fang e Nieh (2012); Hussain e Li (2015), Mehlawat (2013); Bermúdez, Segura e Vercher (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Hu, Hu e Bein (2011); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Yau (2012); Rodríguez, Luque e González (2011); Fulga (2015); Sevastjanov e Dymova (2009); Dia e Zéghal (2008); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008).
Projeção de crescimento de lucros futuros
Esbouei, Ghadikolaei e Antucheviciene (2015); Hussain e Li (2015); Escobar (2015); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Hu, Hu e Bein (2011); Fulga (2015); Sevastjanov e Dymova (2009); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006); Mehlawat (2013).
Métricas de qualidade da empresa
Esbouei, Ghadikolaei e Antucheviciene (2015); Escobar (2015); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Sevastjanov e Dymova (2009); Dia e Zéghal (2008); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006).
FCF - Fluxo de Caixa Descontado
Escobar (2015); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Aazam, Zahra, Amirreza (2015);
Múltiplos de curto prazo (Ex.: P/L = Preço/Lucro)
Hussain e Li (2015); Zhou, Xie, Wu, Ding, e Wang (2013); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Hu, Hu e Bein (2011); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Yau (2012); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Aazam, Zahra, Amirreza (2015);
Métricas de endividamento (Ex.: Dívida líquida; dívida líquida / EBITDA)
Escobar (2015); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011);
Métricas de retorno e rentabilidade (ROE; ROIC; TIR, etc.)
Esbouei, Ghadikolaei e Antucheviciene (2015); Escobar (2015); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Rodríguez, Luque e González (2011); Aazam, Zahra e Amirreza (2015); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Xidonas, Mavrotas, Zopounidis e Psarras (2011 Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008).
75
VARIÁVEIS REFERÊNCIAS
Transações recentes (fusões e/ou aquisições) dentro de um mesmo setor
Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008).
Nível de governança corporativa
Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); CVM (2014); BM&FBovespa (2015); Sandberg, et al (2009); Lemos et al (2014); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Dia e Zéghal (2008); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006); Mehlawat (2013).
Posicionamento perante a concorrência
Hussain e Li (2015); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Hu, Hu e Bein (2011); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Aazam, Zahra, Amirreza (2015); Yau (2012); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006); Mehlawat (2013).
Métricas de rentabilidade (ROI; ROIC, etc.)
Esbouei, Ghadikolaei e Antucheviciene (2015); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006); Lemos et al (2014); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Rodríguez, Luque e González (2011); Aazam, Zahra e Amirreza (2015); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Xidonas, Mavrotas, Zopounidis e Psarras (2011); Sevastjanov e Dymova (2009);
Altas barreiras de entrada no negócio
Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Lemos et al (2014); Yau (2012);
Qualificação da equipe de gestão da empresa
Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Sevastjanov e Dymova (2009); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008); Albadvi, Chaharsooghi e Esfahanipour (2006).
Liquidez da ação
Joarder et al (2014); Zhou, Xie, Wu, Ding, e Wang (2013); Escobar (2015); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Macedo, Corrar e Siqueira (2012); Ramezanian, Shaverdi e Faridi (2011); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Rodríguez, Luque e González (2011); Aazam, Zahra e Amirreza (2015); Fulga (2015); Martín, Cuadrado e Romero (2011); Xidonas, Mavrotas, Zopounidis e Psarras (2011);
Percentual de estrangeiros na base de acionistas
Hussain e Li (2015); Lu, Fang e Nieh (2012); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Samaras, Matsatsinis e Zopounidis (2008).
76
VARIÁVEIS REFERÊNCIAS
Pulverização/concentração da base de acionistas
Hussain e Li (2015); Lu, Fang e Nieh (2012);
Entrada e saída de capital estrangeiro ação
Hussain e Li (2015); Lu, Fang e Nieh (2012); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012);
Decisões baseadas em boatos
Bermúdez, Segura e Vercher (2012); Lemos et al (2014); Lu, Fang e Nieh (2012); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Dia e Zéghal (2008);
Decisões baseadas em comportamento de outros investidores (efeito manada)
Bermúdez, Segura e Vercher (2012); Lu, Fang e Nieh (2012); Hussain e Li (2015); Lemos et al (2014); Lu, Fang e Nieh (2012); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012);
Decisões baseadas em notícias pouco fundamentadas, subjetivas.
Bermúdez, Segura e Vercher (2012); Hussain e Li (2015); Lu, Fang e Nieh (2012); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); ); Dia e Zéghal (2008); Mehlawat (2013);
Decisões baseadas na compra e/ou venda realizadas por investidores pouco qualificados (PF)
Bermúdez, Segura e Vercher (2012); Lemos et al (2014); ); Dia e Zéghal (2008);
Decisões conduzidas por "intuições" pouco embasadas, pessoais.
Escobar (2015); Bermúdez, Segura e Vercher (2012); Costa (2005); Lemos et al (2014); Gomes, Rangel e Dos Santos (2016); Xidonas, Mavrotas, Zopounidis e Psarras (2011); Pätäri, Leivo e Honkapuro (2012); Yau (2012);
"Obsessão" ou "Preconceito" por uma ação específica
Bermúdez, Segura e Vercher (2012);
Fonte: Proposto pela autora
77
5. ANÁLISE DOS DADOS COLETADOS
Os dados coletados através dos questionários foram reunidos, processados e
por seguinte interpretados. O detalhamento foi realizado por estatística descritiva,
quadros, gráficos e análise de frequência. O questionário completo, expondo as
perguntas tal como foram mostradas aos participantes, encontra-se no Apêndice A.
A captação de questionários pelo Survey Monkey alcançou 94 retornos, dos
quais 12 foram excluídos por estarem incompletos e não possibilitarem a identificação
do perfil dos respondentes (conforme detalhado no item 4.3 do presente estudo).
Considerando que foram enviados 1782 convites para participação na pesquisa
(englobando os e-mails que retornaram por endereço desatualizado ou bloqueio do
Spam), houve adesão de 5,27% dos destinatários em responder ao questionário.
5.1 Análise do Perfil dos Respondentes
Foram recebidos 82 formulários completos que, na sequência, foram
analisados e comentados. A primeira pergunta buscou avaliar o vínculo dos
respondentes com o mercado financeiro, indagando sobre a origem dos recursos
geridos (próprios ou corporativos), verificando se o vínculo ainda está ativo ou se já
foi rompido. Caso o participante não se enquadrasse no público alvo da pesquisa,
havia a opção “Prefiro não responder OU nunca trabalhei no mercado financeiro”
dentre as respostas disponibilizadas.
O quadro 13 esboça os dados relativos ao vínculo dos colaboradores, a
frequência de cada alternativa, a porcentagem alcançada por cada opção e a posição
no ranking de respostas mais escolhidas.
Quadro 13: Atual vínculo com o mercado financeiro
Fonte: Dados coletados na 1ª pergunta do questionário aplicado entre 26.09.16 até 25.10.16
Frequência do vínculo com o mercado financeiro
Vínculo
Sim, vinculado a uma instituição financeira
credenciada pela CVM.
Sim, de forma autônoma,
gerindo recursos próprios.
Não estou trabalhando no
Mercado Financeiro no momento, mas já
trabalhei.
Prefiro não responder OU nunca trabalhei
no mercado financeiro.
Frequência 66 4 8 4
Porcentagem 80,49% 4,88% 9,76% 4,88%
Ranking 1 3 2 3
78
A representatividade dos colaboradores com vínculo ativo com uma instituição
financeira credenciada pela CVM chegou a 80,48% entre as alternativas disponíveis,
enquanto os que gerem recursos próprios e os que já trabalharam no mercado
financeiro possuem 4,88% e 9,76%, respectivamente. Os participantes que nunca
trabalharam no mercado financeiro ou preferiram não responder somaram apenas
4,88% dos questionários, indicando que o público alvo objetivado para a pesquisa foi
atingido de forma satisfatória.
O gráfico 3 apresenta as respostas indicativas do vínculo dos participantes com
o mercado financeiro, de acordo com as alternativas disponibilizadas no questionário.
Gráfico 3: Vínculo dos respondentes com o mercado financeiro
Fonte: Dados coletados na 1ª pergunta do questionário aplicado entre 26.09.16 até 25.10.16
Observa-se a prevalência das respostas com vínculo atual a uma instituição
financeira credenciada pela CVM, sendo essa a alternativa mais significativa para a
pesquisa. As opções “Não estou trabalhando... mas já trabalhei” e “Sim, ... gerindo
recursos próprios” foram escolhidas por 8 respondentes (4 respostas para cada). A
alternativa “prefiro não responder OU nunca trabalhei no mercado financeiro” foi
escolhida por 4 participantes.
A experiência dos entrevistados foi apurada em anos com o intuito de ajudar
na identificação dos colaboradores que realmente se enquadram como especialistas
financeiros ou investidores qualificados. Os dados obtidos apresentam-se no quadro
14 abaixo.
0
35
70
Sim, vinculado auma instituição
financeiracredenciadapela CVM.
Sim, de formaautônoma
gerindorecursospróprios.
Prefiro nãoresponder OU
nunca trabalheino mercadofinanceiro.
Não estoutrabalhando no
MercadoFinanceiro nomomento mas
já trabalhei.
66
4 4 8
Fre
quûencia
Atualmente você está trabalhando no Mercado Financeiro?
79
Quadro 14: Experiência declarada pelos respondentes no mercado financeiro
Qual o seu tempo de experiência, em anos, no mercado financeiro?
Tempo em anos Menos de 2 anos
Entre 2 e 5
anos
Mais de 5 anos
até 10 anos
Mais de 10 anos
até 15 anos
Mais de 15 anos
Prefiro não
responder Total
Frequência em anos
4 15 32 13 17 1 82
Porcentagem 4,88% 18,29% 39,02% 15,85% 20,73% 1,22% 100%
Fonte: Dados coletados na 2ª pergunta do questionário aplicado entre 26.09.16 até 25.10.16
A experiência no mercado financeiro declarada pelos participantes é de
extrema importância para a pesquisa. Quanto maior o tempo de vivência maior a
capacidade de avaliação dos critérios de decisão para a compra e venda de ações. A
velocidade de resposta e a percepção de fatos verdadeiramente relevantes é
fundamental para o sucesso nas transações realizadas em bolsas de valores. Os
respondentes com mais de 5 anos até 10 anos corresponderam a 39,02% dos
questionários completos; 20,73% estão representados pelos que possuem mais de 15
anos de experiência, seguido por 18,29% dos que possuem entre 2 e 5 anos e por
15,85% dos colaboradores com mais de 10 anos até 15 anos de experiência. A fatia
de 4,88% coube aos que disseram ter menos de 2 anos de atividades no mercado
financeiro e apenas 1 questionário, representando 1,22%, foi captado com indicação
de que o participante não tem experiência ou preferiu não responder.
A qualificação dos participantes da pesquisa foi avaliada através da
apresentação das principais certificações e qualificações atreladas ao mercado
financeiro, focando nos investidores qualificados, gestores, analistas e operadores do
mercado de ações. O quadro 15 demostra os resultados capturados no questionário.
80
Quadro 15: Certificações e Qualificações dos Respondentes
Quais qualificações e/ou certificações profissionais você possui atualmente?
Certificações % entre os
respondentes Frequência
CPA 20: Certificação Profissional Anbima – 20 45,1% 37
MBA em área financeira 36,6% 30
CPA 10: Certificação Profissional Anbima – 10 24,4% 20
Mestrado ou Doutorado 24,4% 20
CGA: Certificação de Gestores (Anbima) 20,7% 17
CNPI: Certificado Nacional Prof. de Investimento (Apimec)
7,3% 6
CFA: Chartered Financial Analyst (CFA Institute) 7,3% 6
Outras certificações citadas pelos participantes 7,30% 6
Não possuo nenhuma certificação ou especialização entre as citadas
6,1% 5
CEI: Certificação para Especialistas de Investimentos 1,2% 1
CIIA: Certified International Investment Analyst (ACIIA - Apimec)
0,0% 0
Total de indicações relatadas 148 Fonte: Dados coletados na 3ª pergunta do questionário aplicado entre 26.09.16 até 25.10.16
Nos 82 questionários analisados foram verificadas 143 indicações de
certificações e 5 apontamentos para “Não possuo nenhuma certificação”.
A média alcançada foi de 1,74 certificados por respondente, sendo que os mais
recorrentes foram o CPA 20 e o MBA em área financeira, com 37 e 30 citações
respectivamente.
Entre os participantes da pesquisa 45,1% indicaram possuir o CPA 20 enquanto
36,6% disseram ter MBA em área financeira. Tanto o CPA 10 como o
Mestrado/Doutorado foram mencionados por 24,4% dos colaboradores. O Certificado
de Gestores apareceu em 20,7% dos questionários, seguido pelo CNPI, CFA e por
“outras certificações”, cada um com 7,3% de apontamento. Em apenas uma coleta foi
indicada a certificação CEI. Não houve captura de dados relativos ao CIIA.
Dentro da amostra de especialistas angariada no trabalho, resolveu-se
selecionar uma subamostra composta pelos profissionais mais qualificados do estudo,
81
aqui denominados como “super qualificados”. O intuito de criar esse grupo seleto foi
o de examinar suas respostas ao questionário e compará-las às respostas da amostra
completa de especialistas.
Para o enquadramento dos especialistas como “super qualificados” foram
adotadas três exigências. A primeira foi ter ou já ter possuído vínculo com o mercado
financeiro durante a vida profissional; A segunda exigência foi ter ao menos duas das
certificações propostas no questionário e, por fim, ter mais de 10 anos de experiência
no mercado financeiro. O quadro 16 a seguir ilustra a formação do grupo seleto.
Quadro 16: Formação do grupo denominado de “super qualificados”
Exigências utilizadas na identificação dos profissionais “super qualificados”
Critérios utilizados e o respectivo número de especialistas enquadrados
Total de especialistas que atenderam ao
filtro
Identificação dos “super
qualificados”
Vinculado a uma instituição financeira credenciada pela CVM.
66 Total de participantes com vínculos ou que anteriormente foram
vinculados profissionalmente ao mercado financeiro:
78
Resultado da Interseção dos critérios, obtida após aplicação
dos filtros:
21 respondentes
Está trabalhando no mercado financeiro, de forma autônoma,
gerindo recursos próprios. 4
Não está trabalhando no Mercado Financeiro no momento, mas já
trabalhou. 8
Mais de 10 anos até 15 anos 13 Total de participantes com experiência
superior a 10 anos: 30 Mais de 15 anos 17
Certificações/qualificações profissionais indicadas
Respondentes com, pelo menos, 2
certificações: 39 Fonte: Elaborado pela autora com base no questionário aplicado
Com a aplicação dos filtros descritos formou-se o grupo de “super qualificados”
com 21 respondentes. Eles possuem a interseção das três exigências: Possuem
vínculos ou anteriormente foram vinculados ao mercado financeiro; Possuem
experiência profissional superior a 10 anos e acumulam, pelo menos, 2
certificações/qualificações.
Os questionários respondidos pelos “super qualificados” foram avaliados
separadamente e as conclusões serão demostradas no item 5.3.
82
5.2 Análise dos Critérios de Decisão Abordados
A avaliação dos critérios utilizados para a compra e venda de ações foi
realizada por estatística descritiva, análise de frequência, distribuição e soma
ponderada.
As questões de números 4 a 9 do questionário são quantitativas e tratam dos
critérios de decisão avaliados pelos respondentes. Os critérios abordados foram
apresentados como alternativas de respostas, divididos em grupos de acordo com o
parâmetro central avaliado. O quadro 17 apresenta de forma simplificada os
parâmetros da pesquisa com os respectivos critérios/alternativas correlacionados.
Quadro 17: Parâmetros Centrais e os critérios de decisão correlacionados
Parâmetros centrais Critérios de decisão avaliados
Relevância das metodologias praticadas nas análises
macroeconômicas e microeconômicas
Conhecimento da empresa, conhecimento setorial, cenário brasileiro, cenário americano e cenário chinês.
Oportunidades visualizadas no mercado
Valor da ação, posicionamento competitivo da empresa, análise técnica, variáveis de fluxo, posicionamento e interesse dos acionistas,
projeção de crescimento de lucros futuros, métricas de qualidade da empresa.
Estratégias de valor
Fluxo de caixa descontado, múltiplos de curto prazo, métricas de endividamento, métricas de
retorno, transações recentes dentro de um mesmo setor.
Métricas de qualidade
Nível de governança corporativa, posicionamento perante a concorrência, métricas de rentabilidade, altas barreiras de entrada no negócio, qualificação
da equipe técnica.
Variáveis que afetam a negociação dos papéis
Liquidez da ação, percentual de estrangeiros na base de acionistas, pulverização da base de
acionistas, entrada e saída de capital estrangeiro.
Fatores subjetivos e emocionais
Decisões baseadas em boatos, decisões baseadas no comportamento de outros investidores, decisões
baseadas em notícias pouco fundamentadas, decisões conduzidas por “intuições” pouco
embasadas, obsessão ou preconceito por uma ação específica.
Fonte: Proposto pela autora
83
Os pesos foram atribuídos às possíveis respostas, considerando a relevância
de cada uma. Em todas as perguntas o peso 1 foi conferido ao critério considerado
mais importante/relevante e, na sequência, foram sendo adicionados pontos (de um
em um) até a última alternativa de avaliação oferecida aos respondentes.
A ponderação dos pesos pelas frequências das respostas possibilitou a
formação de um ranking dentro de cada pergunta. O menor valor total ponderado foi
considerado o mais importante e recebeu a posição de número 1 no ranking. Na
sequência os totais são ordenados de forma crescente para completar o
ranqueamento, até o último critério (pior classificado no ranking).
O apêndice A trás o questionário na integra, com as informações iniciais e
contextualização do tema, tal como foi apresentado aos colaboradores da pesquisa.
No apêndice B estão condensadas as respostas individuais dos 84
participantes para as 6 questões relativas aos critérios de decisão avaliados.
Nas perguntas de número 4, 5, 6, 7 e 8 os pesos podiam ser repetidos para os
critérios expostos, caso o respondente considerasse conveniente. Na pergunta 9
(última do questionário) foi colocada a indicação para que cada peso fosse atribuído
uma única vez.
Os quadros 18, 19, 20, 21, 22 e 23 terão a seguinte configuração: O peso
atribuído às possíveis respostas, a frequência e porcentagem das mesmas dentre os
respondentes, a ponderação dos pesos X frequências alcançadas e, por fim, o ranking
final obtido.
No quadro 24 será consolidado o ranking com os 12 principais critérios eleitos
pelos avaliadores integrantes da pesquisa, contendo o primeiro e o segundo lugar
para cada parâmetro central explorado (incluindo colunas para a amostra total de 82
participantes e colunas para os resultados obtidos no grupo dos “super qualificados”,).
O quadro 18 apresenta a síntese dos resultados obtidos na pergunta 4, que
tratou da relevância das metodologias de apoio a decisão apresentadas.
84
Quadro 18: Relevância das metodologias para a compra e venda de ações
Pergunta 4 A
valia
ção
Dispensável ou irrelevante
Pouco relevante
Relevante Muito
relevante Extremamente
relevante Ponderação dos pesos
pelas frequências
Ranking dos
critérios
Metodologias
Peso
5 4 3 2 1
Microeconomia Conhecimento
da empresa
% 0,00% 1,22% 10,98% 26,83% 60,98% 125 1
F 0 1 9 22 50
Microeconomia Conhecimento
setorial
% 0,00% 1,22% 17,07% 37,80% 43,90%
144 3 F 0 1 14 31 36
Macroeconomia brasileira
% 0,00% 0,00% 8,54% 42,68% 48,78% 131 2
F 0 0 7 35 40
Macroeconomia chinesa
% 3,66% 13,41% 53,66% 25,61% 3,66% 236 5
F 3 11 44 21 3
Macroeconomia americana
% 0,00% 7,32% 46,34% 37,80% 8,54% 207 4
F 0 6 38 31 7
Fonte: Dados coletados na 4ª pergunta do questionário aplicado
O quadro aponta que a metodologia de maior relevância na opinião dos
especialistas financeiros foi a Microeconomia – Conhecimento da empresa,
concentrando 60,98% das avaliações que a consideram Extremamente Relevante. O
menor valor total na ponderação das frequências pelos pesos concedeu a esse critério
a posição número 1 no ranking. Na segunda posição aparece a Macroeconomia
Brasileira, seguida pela Microeconomia - Conhecimento Setorial, na terceira
colocação. Somente 8,54% (4ª posição) e 3,66% (5ª posição) consideram a
Macroeconomia Americana e Macroeconomia Chinesa, respectivamente, como
Extremamente Relevantes. Observa-se ainda que, coincidentemente, o ranking final
ponderado seguiu a mesma ordem de relevância atribuída aos critérios nas respostas
de “Extremamente Relevante”.
O quadro 19 relata os resultados retirados da questão 5. Ela avaliou as
melhores oportunidades de mercado identificadas pelos especialistas para a compra
e venda de ações.
85
Quadro 19: Oportunidades identificadas para a compra e venda de ações
Pergunta 5
Avalia
ção
Grau 1 - Menos
importante Grau 2 Grau 3 Grau 4
Grau 5 - Mais
importante Ponderação dos pesos
pelas frequências
Ranking dos
critérios
Oportunidades
Peso
5 4 3 2 1
Valor da ação
% 2,44% 6,10% 18,29% 24,39% 48,78%
155 2 F 2 5 15 20 40
Posicionamento competitivo da
empresa
% 0,00% 2,44% 24,39% 52,44% 20,73%
171 3 F 0 2 20 43 17
Análise técnica
% 35,37% 10,98% 15,85% 23,17% 14,63%
270 6 F 29 9 13 19 12
Variáveis de fluxos /
posicionamento dos acionistas
% 4,88% 25,61% 31,71% 31,71% 6,10%
239 5 F 4 21 26 26 5
Projeção de crescimento de lucros futuros
% 1,22% 0,00% 10,98% 37,80% 50,00%
135 1 F 1 0 9 31 41
Métricas de qualidade da
empresa
% 1,22% 8,54% 26,83% 45,12% 18,29%
188 4 F 1 7 22 37 15
Fonte: Dados coletados na 5ª pergunta do questionário aplicado
Como demostrado no quadro acima foram oferecidos 6 critérios ligados às
oportunidades avaliadas pelos investidores para a compra e venda de ações. A
Projeção de crescimento de lucros futuros angariou a primeira posição no ranking
e demostrou a preocupação dos respondentes com a saúde financeira da empresa
não apenas a curto prazo. Em 2º lugar aparece o Valor da ação, seguindo pelo
Posicionamento competitivo da empresa na terceira posição. Na sequência as
Métricas de qualidade da empresa, as Variáveis de fluxos/posicionamento dos
acionistas e a Análise técnica ocupam a 4ª, 5ª e 6ª colocação no ranking,
respectivamente. No quadro 20 serão apresentados os dados coletados que tangem
a relevância das estratégias de valor, na visão dos investidores e especialistas
participantes da pesquisa.
86
Quadro 20: Avaliação da relevância das estratégias de valor
Pergunta 6 A
valia
ção
Valor 1 – Menos
importante Valor 2 Valor 3 Valor 4
Valor 5 - Mais
importante Ponderação dos pesos
pelas frequências
Ranking dos
critérios
Estratégias de Valor P
eso
5 4 3 2 1
FCF - Fluxo de Caixa
Descontado
% 0,00% 3,66% 12,20% 30,49% 53,66%
136 1 F 0 3 10 25 44
Múltiplos de curto prazo
% 2,44% 3,66% 30,49% 36,59% 26,83%
179 3 F 2 3 25 30 22
Métricas de endivida-
mento
% 0,00% 13,41% 28,05% 39,02% 19,51%
193 4 F 0 11 23 32 16
Métricas de retorno /
rentabilidade
% 0,00% 4,88% 10,98% 46,34% 37,80%
150 2 F 0 4 9 38 31
Comparações com
transações recentes do
setor
% 12,20% 18,29% 26,83% 32,93% 9,76%
238 5 F 10 15 22 27 8
Fonte: Dados coletados na 6ª pergunta do questionário aplicado
De acordo com os dados apurados através da pergunta de número 6 o critério
mais relevante ligado às estratégias de valor foi o Fluxo de Caixa Descontado, que
atingiu a menor pontuação na ponderação dos pesos pelas frequências. As Métricas
de retorno/rentabilidade alcançaram a 2ª colocação no ranking, seguidas pelos
Múltiplos de curto prazo e pelas Métricas de endividamento. Em último lugar no
ranking, aparecem as Comparações com transações recentes do setor.
O quadro 21 a seguir fará a exposição dos dados apurados através da pergunta
de número 7 no questionário, que citou fatores subjetivos e emocionais
influenciadores da tomada de decisão.
87
Quadro 21: Recorrência de fatores subjetivos e emocionais
Fonte: Dados coletados na 7ª pergunta do questionário aplicado
A pergunta 7 alcançou um índice de respostas melhor distribuídas entre os
critérios avaliados, não havendo frequência zero na escala de recorrência usada pelos
especialistas participantes. Segundo eles, a primeira posição no ranking pertence às
Decisões baseadas no comportamento de outros investidores, por ser esse o
fator com maior poder de influenciar as decisões no mercado financeiro. Na pontuação
ponderada, as Decisões baseadas em notícias pouco fundamentadas, as
Decisões baseadas em boatos e a “Obsessão” ou “Preconceito” por ação
específica mostraram um grau de recorrência bem próximo com pouca variação,
obtendo 252, 257 e 260 pontos cada uma, respectivamente. As Decisões
conduzidas por intuições pouco embasadas ficaram em 5º lugar e as Decisões
baseadas na compra/venda de papéis por investidores pouco qualificados foram
indicadas como as menos representativas para a tomada de decisão na compra e
Pergunta 7
Ava
liação
Escala de Recorrência Ponderação dos pesos
pelas frequências
Ranking dos
critérios
1 - Menos recorrente
2 3 4 5 - Mais recorrente
Fatores
Pe
so
5 4 3 2 1
Decisões baseadas em
boatos
% 15,85% 29,27% 19,51% 23,17% 12,20% 257 3
F 13 24 16 19 10
Decisões baseadas em
comportamento de outros
investidores
% 1,22% 20,73% 29,27% 30,49% 18,29%
210 1 F 1 17 24 25 15
Decisões baseadas em
notícias pouco fundamentadas
% 9,76% 28,05% 30,49% 23,17% 8,54%
252 2 F 8 23 25 19 7
Decisões baseadas na
compra/venda de papéis por
investidores pouco
qualificados
% 42,68% 26,83% 14,63% 12,20% 3,66%
322 6
F 35 22 12 10 3
Decisões conduzidas por intuições pouco
embasadas
% 25,61% 35,37% 20,73% 13,41% 4,88%
298 5 F 21 29 17 11 4
"Obsessão" ou "Preconceito" por
ação específica
% 18,29% 21,95% 28,05% 21,95% 9,76%
260 4 F 15 18 23 18 8
88
venda de ações, ficando em último lugar na avaliação dos respondentes. Outra
constatação refere-se à alta pontuação alcançada por todos os critérios, indicando
que a frequência de respostas esteve elevada entre os maiores pesos (que foram
atribuídos aos menos recorrentes/importantes para a tomada de decisão).
O quadro 22 apresenta os critérios ligados às métricas de qualidade, através
da avaliação realizada na pergunta 8 do questionário.
Quadro 22: Ordem de Importância Atribuída às Métricas de Qualidade
Pergunta 8 1 - Menos importante
2 3 4 5 - Muito
importante Ponderação dos pesos
pelas frequências
Ranking dos
critérios
Avalição
Métricas de qualidade P
eso
5 4 3 2 1
Nível de governança corporativa
% 3,66% 12,20% 18,29% 40,24% 25,61%
187 4 F 3 10 15 33 21
Posicionamento perante a
concorrência
% 8,54% 7,32% 6,10% 47,56% 30,49%
177 3 F 7 6 5 39 25
Métricas de rentabilidade
% 0,00% 1,22% 14,63% 39,02% 45,12% 141 2
F 0 1 12 32 37
Altas barreiras de entrada no
negócio
% 6,10% 10,98% 36,59% 29,27% 17,07%
213 5 F 5 9 30 24 14
Qualificação da equipe de
gestão da empresa
% 0,00% 3,66% 9,76% 35,37% 51,22%
136 1 F 0 3 8 29 42
Fonte: Dados coletados na 8ª pergunta do questionário aplicado
As métricas de qualidade mais importantes na avaliação dos especialistas e
investidores qualificados que participaram da pesquisa foram, em primeiro lugar com
136 pontos, a Qualificação da equipe de gestão da empresa e, em segundo lugar
com 141 pontos, as Métricas de rentabilidade. A diferença da pontuação foi muito
pequena entre esses critérios, indicando um grande equilíbrio entre eles na percepção
dos colaboradores. Na 3ª,4ª e 5ª colocação do ranking aparecem, nessa ordem, o
Posicionamento perante a concorrência, o Nível de governança corporativa e as
Altas barreiras de entrada no negócio.
No quadro 23 serão suscitadas as variáveis tratadas na questão 9, que
impactam o fluxo de compra e venda de ações, com foco no preço dos ativos.
89
Quadro 23: Relevância das variáveis na negociação e no preço das ações
Pergunta 9 1 - Menos
utilizada 2 3
4 - mais utilizada
Ponderação dos pesos
pelas frequências
Ranking dos
Critérios
Avalição
Variáveis
Peso
4 3 2 1
Liquidez da ação % 3,66% 3,66% 10,98% 81,71%
106 1 F 3 3 9 67
Percentual de estrangeiros na base
de acionistas
% 52,44% 32,93% 12,20% 2,44%
275 4 F 43 27 10 2
Pulverização / concentração da base
de acionistas
% 15,85% 36,59% 43,90% 3,66%
217 2 F 13 30 36 3
Entrada e saída de capital estrangeiro na compra/venda da ação
% 28,05% 26,83% 32,93% 12,20%
222 3 F 23 22 27 10
Fonte: Dados coletados na 8ª pergunta do questionário aplicado
Foi proposto aos respondentes que ordenassem os critérios, atribuindo uma
única vez cada peso (entre 1 e 4). A intenção foi alcançar resultados mais precisos
quanto à percepção dos critérios que influenciam o preço dos papéis e forçar os
participantes a refletirem para indicar qual alternativa, em comparação com as demais,
realmente tem maior peso nas suas decisões.
A regra não foi aplicada em todas as perguntas para não elevar o índice de
questionários iniciados e não terminados, pois o tempo total para responder seria
demasiadamente elevado. Assim, foi constatado nesta pergunta que a Liquidez da
ação é o critério mais importante para os respondentes, obtendo somente 106 pontos
e conquistando a primeira posição no ranking com larga diferença para as outras
alternativas. Em segundo lugar aparece a Pulverização /concentração da base de
acionistas com 217 pontos e com apenas 5 pontos de diferença a Entrada e saída
de capital estrangeiro na compra/venda da ação ficou na 3º colocação.
Na opinião dos respondentes a informação com menor relevância é o
Percentual de estrangeiros na base de acionistas, sendo citado apenas por 2
participantes como o critério mais utilizado.
A pergunta 10 do questionário concedia aos participantes um espaço livre para
comentários. Houve 5 registros contemplando elogios a abordagem e a estruturação
do questionário, incentivo ao trabalho, crítica ao formato das perguntas e uma
observação relevante sobre a falta do fator corrupção na análise.
90
5.3 Análise comparativa: Principais critérios identificados pela amostra total de
respondentes e pelo grupo dos “Super Qualificados”
Uma das questões que o trabalho se propôs a responder foi a identificação dos
principais critérios utilizados pelos investidores qualificados na tomada de decisão
para a compra e venda de ações. Desta forma, objetivando atendê-la, o quadro 24
apresenta a consolidação dos critérios que foram destacados como os mais
importantes ou relevantes para os respondentes da amostra total (82 participantes) e
ainda os critérios apontados pelo grupo formado pelos “Super Qualificados”.
Quadro 24: Consolidação dos rankings com os principais critérios de decisão
Perguntas que abordaram os critérios
de decisão
1ª posição no ranking para a amostra total
2ª posição no ranking para a amostra total
1ª posição no ranking para os
“Super Qualificados”
2ª posição no ranking para os
“Super Qualificados”
4ª Em sua opinião, qual a relevância
das metodologias apresentadas para a
compra ou venda de ações no Brasil?
Microeconomia Conhecimento
da empresa
Macroeconomia brasileira
Macroeconomia brasileira
Microeconomia Conhecimento
da empresa
5ª Alguns critérios de decisão adotados para a compra e venda de ações
serão listados a seguir. Atribua um grau de
importância (...), para avaliar a sua necessidade (...)
na identificação das melhores oportunidades do
mercado.
Projeção de crescimento de lucros futuros
Valor da ação Valor da ação Projeção de
crescimento de lucros futuros
6ª. Avaliando a relevância das estratégias
de valor, classifique as opções apresentadas para
identificar as mais importantes na sua
opinião. (...)
FCF - Fluxo de Caixa
Descontado
Métricas de retorno
FCF - Fluxo de Caixa
Descontado
Métricas de retorno
7ª. Diante dos fatores subjetivos/emocionais
utilizados por investidores e especialistas do mercado
financeiro, (...), são os mais recorrentes nas decisões de compra e venda de ações? (..).
Decisões baseadas em
comportamento de outros
investidores (efeito manada)
Decisões baseadas em notícias pouco fundamentadas divulgadas na
mídia
Decisões baseadas em
comportamento de outros
investidores (efeito manada)
Decisões baseadas em notícias pouco fundamentadas divulgadas na
mídia
91
Perguntas que abordaram os critérios
de decisão
1ª posição no ranking para a amostra total
2ª posição no ranking para a amostra total
1ª posição no ranking para os
“Super Qualificados”
2ª posição no ranking para os
“Super Qualificados”
8ª. Considerando-se as métricas de qualidade
listadas, classifique-as em ordem de importância. (...)
Qualificação da equipe de gestão da empresa
Métricas de rentabilidade
Qualificação da equipe de gestão da empresa
Métricas de rentabilidade
9ª. Em relação às variáveis que influenciam o fluxo de compra e venda de ações,
impactando seu preço, qual a informação de maior
relevância para os gestores? (...)
Liquidez da ação
Pulverização / concentração da
base de acionistas
Liquidez da ação
Pulverização / concentração da base de acionistas
Fonte: Dados apurados na análise dos questionários e consolidados pela autora
A amostra total de especialistas revelou preocupação clara no conhecimento
específico das empresas, fato evidenciado pelo critério Microeconomia
Conhecimento da empresa ter alcançado o primeiro lugar no ranking, na questão 4.
Esse critério contempla o conhecimento dos números contábeis da empresa e
eventuais projeções sobre a rentabilidade futura do negócio.
A Macroeconomia Brasileira teve destaque devido ao contexto econômico,
político e social da nossa conjuntura e, o amplo conhecimento desses aspectos, foi
considerado de alta importância pelos especialistas no momento de escolher os ativos
componentes de seus portfólios.
Dentro do contexto do valor das empresas, o grupo de especialistas considerou
o crescimento de lucros futuros o principal critério a se analisar. Uma empresa que
apresenta lucros crescentes acaba por traduzir, através de números palpáveis, a
qualidade de seu negócio.
A importância do critério Valor da ação para os especialistas pode ser
traduzido pelo objetivo de ganhar dinheiro através das operações executadas e
comprar papéis caros demais limita a apreciação das ações.
O Fluxo de caixa descontado, ligado às estratégias de valor, é largamente
difundido no mercado por possuir relativa simplicidade em sua montagem, em
comparação com o nível de informação coletada no mesmo após sua conclusão
(preço alvo da ação).
As Métricas de retorno e rentabilidade também foram vastamente citadas e
mostram a preocupação clara dos profissionais com a qualidade dos ativos a serem
adquiridos.
92
A qualificação da equipe de gestão foi destacada pelos especialistas porque
um bom management, além de promover eficiência em diversos níveis da
organização, traz ao mercado confiança e aumenta a chance de um investidor querer
ser acionista da empresa.
As Métricas de rentabilidade foram apontadas pelos respondentes pela
definição de qualidade e sua correlação com a rentabilidade da empresa.
As Decisões baseadas em comportamento de outros investidores (efeito
manada) e as Decisões baseadas em notícias pouco fundamentadas divulgadas
na mídia estão ligadas às subjetividades e fatores irracionais de decisão sendo, na
visão declarada formalmente pelos entrevistados, os critérios que menos pesam nas
operações acionárias.
A liquidez da ação também é citada como um dos principais critérios devido
ao fato de papéis com baixa liquidez, ou pouco negociados, terem o seu valor reduzido
e apresentarem uma menor demanda por parte de investidores profissionais.
A Concentração na base de acionistas destacou-se no ranking construído
porque a liquidez das ações pode ficar reduzida e as decisões podem não estar em
perfeito alinhamento com os interesses dos acionistas minoritários.
A análise comparativa das colunas com os dados da amostra total com os
dados das colunas do grupo dos “super qualificados” indica que houve apenas a
inversão da preferência (alteração do 1º para o 2º lugar) entre os critérios mais
importantes de decisão estabelecidos para a 4ª e 5ª pergunta. Nas demais perguntas
os critérios eleitos como os principais se mantiveram exatamente na mesma ordem.
Tal comparação foi feita para legitimar os resultados, visto que a amostra
heterogênea de respondentes (82 questionários completos e válidos) poderia conter
extremos que alterassem a tendência dos dados e que não refletissem a real
importância e utilização dos critérios. Essa situação poderia ter sido ocasionada por
colaboradores dando a mesma relevância para todos os critérios do questionário,
indiscriminadamente, o que foi descartado.
As respostas dos participantes enquadrados como “super qualificados” foram
muito próximas do restante da amostra de respostas para a pesquisa, atestando o
adequado peso atribuído às alternativas de avaliação oferecidas aos critérios e a boa
base de respondentes angariada para o trabalho que juntos viabilizaram a formação
do ranking objetivado na proposta do estudo.
93
6. CONCLUSÕES
A revisão de literatura aludiu conceitos de suma importância para a
compreensão do tema e possibilitou a visualização do estado da arte do contexto
explorado. Permitiu ainda identificar os principais critérios de decisão que são
reportados para a compra e venda de ações, respondendo assim uma das questões
centrais do estudo.
Destacaram-se os aspectos ligados à relevância das metodologias
praticadas nas análises macroeconômicas e microeconômicas (conhecimento
da empresa, conhecimento setorial, cenário brasileiro, cenário americano e cenário
chinês); Às oportunidades visualizadas no mercado ( valor da ação,
posicionamento competitivo da empresa, análise técnica, variáveis de fluxo,
posicionamento e interesse dos acionistas, projeção de crescimento de lucros futuros,
métricas de qualidade da empresa); Às estratégias de valor ( fluxo de caixa
descontado, múltiplos de curto prazo, métricas de endividamento, métricas de retorno,
transações recentes dentro de um mesmo setor); Às métricas de qualidade (nível
de governança corporativa, posicionamento perante a concorrência, métricas de
rentabilidade, altas barreiras de entrada no negócio, qualificação da equipe técnica);
Às variáveis que afetam a negociação dos papéis (liquidez da ação, percentual de
estrangeiros na base de acionistas, pulverização da base de acionistas, entrada e
saída de capital estrangeiro); Aos fatores subjetivos e emocionais (decisões
baseadas em boatos, decisões baseadas no comportamento de outros investidores,
decisões baseadas em notícias pouco fundamentadas/subjetivas, decisões
conduzidas por “intuições” pouco embasadas, obsessão ou preconceito por uma ação
específica).
Por entender que a expertise dos profissionais imersos no mercado financeiro
advém do tempo de experiência e do leque de certificações/qualificações que os
mesmos possuem, objetivou-se, na coleta de dados a identificação do perfil
profissional dos participantes. Assim o estudo apontou que 85,37% dos respondentes
possuem vínculo com o mercado financeiro, seja gerindo recurso de terceiros ou
recursos próprios. Quanto aos anos de experiência foi apurado no perfil que mais de
75% dos respondentes possuem mais de 5 anos de experiência. Dentro das
qualificações/certificações foi constatado que em 37 questionários houve a indicação
de posse do CPA 20 e que em 30 questionários surgiu resposta indicativa de MBA
94
financeiro. Os 82 respondentes relataram, no total, 143 certificações concluídas,
alcançando uma média de 1,74 certificações por participante. É possível afirmar que,
diante dos resultados alcançados, a pesquisa conseguiu angariar respondentes
especializados, qualificados e com anos de vivência profissional, que deram
contribuições preciosas ao emitirem suas percepções cunhadas com alto grau de
conhecimento técnico e prático.
O questionário obteve 94 interessados em colaborar com a pesquisa. Foram
aceitos 82 respondentes para integrar a amostra do estudo após efetivada a validação
das respostas. As questões foram divididas entre a identificação do perfil do
participante (contendo 3 perguntas diretas), a identificação dos principais critérios de
decisão para a compra e venda de ações, na opinião dos especialistas (através de 6
perguntas diretas) e a verificação de pontos importantes não citados no estudo (um
espaço facultativo para exposição de observações dos participantes).
O trabalho expôs 31 critérios de decisão apurados na revisão de literatura para
serem avaliados, de acordo com o grau de importância ou relevância percebido pelos
respondentes. Com a ajuda da Metodologia Multicritério de apoio à decisão, pesos
foram associados às frequências das respostas para a criação de rankings nas
questões (soma ponderada). Desta forma foi possível responder à questão central do
estudo, apresentando através de rankings os principais critérios utilizados pelos
respondentes da amostra e, de forma complementar, de um grupo denominado “super
qualificados”.
Comparações foram estabelecidas entre a amostra total e a subamostra
formada pelos “super qualificados”. A intenção foi validar o peso atribuído às
alternativas de avaliação dos critérios e atestar a boa base de respondentes
recrutados para o trabalho.
O ranking destacou os 12 principais critérios priorizados pelos investidores
qualificados e pelos especialistas financeiros, respondendo assim a última questão
proposta. Os principais pontos foram:
Os participantes da pesquisa apontaram que a Microeconomia /
Conhecimento da empresa pode ser encarada como essencial na avaliação e na
correta precificação da ação de qualquer empresa aberta, além de contemplar
informações contábeis e eventuais projeções sobre a rentabilidade futura do negócio.
Assim, o critério se destaca como um dos mais importantes envolvidos na tomada de
decisão de compra ou venda de papéis.
95
O conhecimento sobre Macroeconomia Brasileira se mostrou fundamental
para os respondentes dado que as perguntas eram direcionadas à análise de
empresas brasileiras. Os especialistas podem ter considerado o momento político
brasileiro para atribuir alto peso a esse fator. Decisões políticas do governo federal,
bem como as decisões econômicas das equipes do Ministério da Fazenda e do Banco
Central podem afetar as principais variáveis macroeconômicas da economia como
câmbio, juros e inflação, impactando diretamente o dia a dia das empresas e, por
consequência, o valor de suas ações.
O grupo de especialistas considerou a Projeção de crescimento dos lucros
futuros um fator de alta relevância, sendo praticamente consensual a sua primeira
colocação no ranking dentro da pergunta 5. O forte crescimento de lucros em uma
empresa poderia ser interpretado pelo especialista como boa gestão, ambiente
competitivo saudável, ambiente macroeconômico favorável, qualidade do produto,
ganho de market share, entre outros.
O valor da ação foi um critério citado como muito relevante visto que os
especialistas e investidores querem ganhar dinheiro com suas operações. A compra
de papéis caros acaba por restringir a possibilidade de ganhos com nessas
operações.
No que tange as metodologias empregadas na avaliação do valor dos negócios,
o Fluxo de Caixa descontado pode ter sido classificado como a mais importante
entre os especialistas devido à sua relativa simplicidade de execução e ao bom nível
de informações que podem ser retiradas após sua finalização.
As métricas de retorno e rentabilidade também receberam destaque e
apontam para a preocupação dos profissionais com a qualidade dos ativos
negociados e sua capacidade de gerar resultados. Essa escolha pode ser defendida
pela possível correlação estabelecida pelos investidores entre qualidade do negócio
e rentabilidade da empresa. Essa relação não parece ser fácil de ser demonstrada,
mas o grupo de especialistas a considerou relevante na tomada de decisão.
Entre os critérios de qualidade considerados relevantes pelos investidores, a
qualificação da equipe de gestão se destacou. O risco percebido em um negócio
bem gerido aparenta ser menor do que em um negócio com gestão duvidosa ou com
uma diretoria desconhecida pelo mercado. Esse fator pode ter levado o grupo de
especialistas a eleger esse critério.
96
Outra variável de grande importância, de acordo com os especialistas, é a
liquidez da ação em questão. Papéis com baixa liquidez, ou pouco negociados,
parecem ter seu valor reduzido por atraírem uma demanda menor dos investidores
profissionais. Alguns gestores são responsáveis por fundos de investimentos grandes
que possivelmente não comportariam em seu portfólio ações pouco negociadas. A
precificação de uma ação no mercado parece depender de sua negociabilidade e esse
fator foi defendido pelos especialistas através das respostas ao questionário.
A concentração da base de acionistas também foi citada como ponto de
atenção, talvez por sua capacidade de reduzir a liquidez das ações e pelo possível
risco de decisões arbitrárias desfavoráveis aos acionistas minoritários.
Os critérios ligados a subjetividade e irracionalidade (Decisões baseadas em
comportamento de outros investidores e decisões baseadas em notícias pouco
fundamentadas divulgadas na mídia), em comparação com a grade geral de
critérios listados, apresentaram baixo peso nas decisões dos respondentes. Tal
resultado poderia ser atribuído ao fato de que a real relevância desses critérios é
dificilmente assumida pelos profissionais, pois poderia ser confundida com uma
decisão “pouco racional” ou “emocional” do investidor.
A pesquisa atingiu os objetivos traçados e apontou quais os critérios que mais
pesam nas decisões dos profissionais do mercado financeiro. As contribuições
produzidas pelo estudo foram: a construção de uma ferramenta atual, que pode
facilitar a compreensão dos fatores que influenciam o fluxo de decisões das operações
com ações e a interface de um trabalho de acadêmico com a acelerada dinâmica na
qual os investidores e especialistas financeiros se encontram (em meio a avalanches
de informações diárias que mudam o cenário econômico a todo momento).
Como sugestão para trabalhos futuros, recomenda-se a inserção de critérios
com cunho especificamente políticos e jurídicos, que interferem tanto no cenário
nacional como no internacional. Hoje esses fatores possuem expressivo reflexo nas
empresas e, em cadeia, afetam as ações e as bolsas mundiais. Outro ponto que
merece ser avaliado é o engessamento dos bancos de investimento e administradoras
de fundos que atuam no mercado financeiro. Muitas vezes os processos internos e
hierárquicos para realizar a compra e venda de ações atrapalham e limitam o poder
dos seus gestores, que acabam perdendo o momento para tomada de decisão.
97
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103
APÊNDICE A - Questionário utilizado para coleta de dados
O questionário apresentado a seguir contempla 10 perguntas e foi formulado
no programa Survey Monkey.
___________________________________________________________________
Priorização de critérios de decisão utilizados por investidores qualificados para a compra e venda de ações
___________________________________________________________________
104
105
106
107
108
APÊNDICE B – Respostas individuais da 4ª até a 9ª pergunta (Critérios)
4ª) Em sua opinião, qual a relevância das metodologias apresentadas para a compra ou venda de ações no Brasil?
ID do Respondente
Microeconomia conhecimento
da empresa
Microeconomia conhecimento
setorial
Macroeconomia brasileira
Macroeconomia chinesa
Macroeconomia americana
5059447259 1 1 1 3 3
5044230652 1 2 1 2 2
5043643458 2 2 2 2 2
5043607862 1 2 1 3 3
5037703307 3 3 2 3 2
5037066081 1 1 1 2 2
5037038620 1 3 1 4 3
5022068317 1 2 1 3 3
5021007885 1 1 1 1 1
5014964783 1 1 1 2 2
5012909866 2 2 1 5 3
5012218247 1 2 1 2 2
5012122542 1 1 2 3 3
5009772177 1 1 1 2 2
5009668906 2 3 2 3 3
5009335322 3 3 2 3 2
5009308628 2 2 1 5 3
5009250992 2 2 2 3 3
5009247333 2 2 2 3 3
5009115384 2 3 2 3 3
5009052961 2 3 1 1 1
5008798076 1 1 2 3 3
5008783784 1 1 1 3 3
5008778726 4 4 3 3 3
5008774201 2 3 1 3 3
5008766502 1 1 1 3 2
5008766057 1 2 1 2 2
5008630641 2 2 2 3 3
5008570292 1 2 3 4 4
5008039024 1 2 1 4 4
5007061327 1 2 2 3 2
5006655683 1 1 2 3 3
5006506132 1 2 2 3 2
5005549456 3 2 1 3 3
5005534481 1 2 1 3 3
5005457226 2 1 1 2 2
5005417960 1 1 2 2 2
5005415048 3 1 1 2 2
5005413559 3 2 2 3 2
5005357620 3 3 2 4 3
109
ID do Respondente
Microeconomia conhecimento
da empresa
Microeconomiaconhecimento
setorial
Macroeconomia brasileira
Macroeconomia chinesa
Macroeconomia americana
5005117734 2 2 2 2 2
5004412058 1 1 3 4 4
5004133787 3 3 2 3 2
5002762088 2 1 2 4 3
5002139986 1 1 1 3 3
5002138071 1 1 3 4 3
5001500246 1 1 2 3 2
5001362485 3 3 3 3 3
5001335750 2 1 2 3 2
5000605909 1 1 1 3 3
5000576709 2 2 2 3 3
5000371590 1 2 1 3 3
5000331609 1 3 2 3 3
5000205885 1 1 2 2 2
5000155934 2 1 2 2 2
5000154914 2 2 3 3 3
5000092932 1 1 1 3 3
4999958664 1 1 2 4 4
4999942932 1 1 1 3 2
4999715872 1 1 2 3 3
4999711477 1 1 1 4 3
4999709834 1 2 2 3 3
4999704622 1 1 2 3 3
4999699772 2 2 2 5 4
4999697156 1 2 2 3 3
4999694643 2 1 1 3 1
4999679955 1 1 1 2 2
4999679142 1 1 1 2 2
4999675278 2 2 2 2 2
4999675032 1 2 2 3 3
4999108651 1 1 1 2 1
4998360637 1 2 1 2 1
4998357494 2 3 1 3 2
4998353369 1 2 1 4 4
4997728311 1 1 2 3 2
4996413746 2 3 3 4 3
4996213791 1 1 1 1 1
4996168355 1 1 1 2 2
4996088576 1 1 1 2 2
4995633636 3 2 1 2 1
4995606716 1 2 1 3 2
4995601365 1 3 2 3 3
110
5ª) Alguns critérios de decisão adotados para a compra e venda de ações serão listados a seguir. Atribua um grau de importância, considerando a escala entre 1
(menos importante) e 5 (mais importante), para avaliar a sua necessidade de ponderá-los na identificação das melhores oportunidades do mercado.
ID do Respondente
Valor da ação
Posicionamento competitivo da
empresa
Análise técnica
Variáveis de fluxos / posicionamento dos
atuais acionistas
Projeção de crescimento
de lucros futuros
Métricas de qualidade
da empresa
5059447259 1 1 5 4 1 4
5044230652 4 1 4 1 2 1
5043643458 1 3 5 2 1 3
5043607862 1 2 5 4 3 2
5037703307 3 2 1 3 2 3
5037066081 2 1 3 3 1 1
5037038620 3 3 5 5 1 2
5022068317 3 2 2 3 1 2
5021007885 1 1 2 2 1 1
5014964783 3 2 5 4 1 2
5012909866 2 2 3 3 1 3
5012218247 1 3 5 3 2 3
5012122542 2 1 2 4 3 3
5009772177 2 1 1 1 1 1
5009668906 3 2 1 2 1 3
5009335322 1 3 3 3 1 2
5009308628 1 3 2 4 5 5
5009250992 4 2 1 3 2 3
5009247333 1 3 3 2 1 3
5009115384 2 2 3 4 3 2
5009052961 3 1 1 2 2 2
5008798076 2 1 5 4 3 4
5008783784 2 2 4 5 2 3
5008778726 2 2 2 3 2 2
5008774201 1 1 2 3 2 2
5008766502 4 1 5 3 2 4
5008766057 1 2 5 3 1 2
5008630641 3 4 1 5 2 2
5008570292 5 3 4 3 2 1
5008039024 1 3 5 4 2 2
5007061327 1 3 5 3 2 3
5006655683 1 3 5 3 1 3
5006506132 2 2 2 2 1 1
5005549456 2 3 3 5 1 4
5005534481 1 1 1 2 1 1
5005457226 5 2 2 3 1 2
5005417960 3 2 2 2 2 2
5005415048 2 1 2 2 2 1
5005413559 2 2 2 2 1 1
111
ID do Respondente
Valor da ação
Posicionamento competitivo da
empresa
Análise técnica
Variáveis de fluxos / posicionamento dos
atuais acionistas
Projeção de crescimento
de lucros futuros
Métricas de qualidade
da empresa
5005357620 2 2 3 2 1 4
5005117734 2 2 1 1 2 1
5004412058 3 1 5 4 3 2
5004133787 4 2 2 2 1 2
5002762088 2 1 5 4 2 2
5002139986 1 2 5 4 2 3
5002138071 2 3 4 4 1 4
5001500246 1 3 4 4 2 2
5001362485 1 1 2 2 1 2
5001335750 3 2 1 2 1 2
5000605909 1 2 4 2 1 3
5000576709 2 4 3 3 2 2
5000371590 1 2 3 3 2 2
5000331609 1 3 5 3 2 3
5000205885 3 2 2 3 1 2
5000155934 3 1 2 2 1 1
5000154914 2 3 3 4 2 3
5000092932 1 2 5 3 1 2
4999958664 1 2 5 4 2 2
4999942932 1 2 5 3 1 2
4999715872 1 3 5 3 3 3
4999711477 1 1 2 2 1 1
4999709834 1 2 5 4 3 2
4999704622 1 2 5 4 1 3
4999699772 3 2 2 2 1 3
4999697156 1 3 5 3 2 3
4999694643 1 3 4 3 2 2
4999679955 2 2 1 4 1 2
4999679142 1 2 5 3 1 1
4999675278 1 2 3 2 1 2
4999675032 1 3 4 4 1 2
4999108651 2 2 1 1 3 3
4998360637 1 2 4 2 2 3
4998357494 4 2 3 2 2 2
4998353369 1 2 2 1 2 2
4997728311 3 2 3 2 1 1
4996413746 3 2 5 4 1 2
4996213791 1 2 5 2 1 4
4996168355 1 2 5 4 2 2
4996088576 1 2 5 2 1 2
4995633636 1 2 2 2 1 1
4995606716 1 2 1 2 3 2
4995601365 1 3 5 3 2 3
112
6ª) Avaliando a relevância das estratégias de valor, classifique as opções apresentadas para identificar as mais importantes na sua opinião. Atribua o valor 5 para a mais importante e
o valor 1 para a menos importante.
ID do Respondente
FCF - Fluxo de Caixa
Descontado
Múltiplos de curto prazo
Métricas de endividamento
Métricas de retorno /
rentabilidade
Comparações com transações recentes (valores das fusões
e/ou aquisições) dentro de um mesmo setor
5059447259 3 1 4 4 4
5044230652 3 1 2 1 4
5043643458 1 3 2 1 4
5043607862 1 3 4 1 3
5037703307 2 2 2 2 2
5037066081 1 3 4 2 5
5037038620 1 4 3 1 3
5022068317 2 3 2 1 2
5021007885 2 2 1 1 1
5014964783 2 3 2 1 1
5012909866 2 2 3 1 1
5012218247 1 3 3 3 3
5012122542 1 2 3 3 3
5009772177 1 1 1 1 1
5009668906 1 2 2 3 2
5009335322 3 2 3 2 2
5009308628 2 1 3 4 5
5009250992 2 3 2 1 3
5009247333 2 3 3 1 3
5009115384 3 2 2 2 3
5009052961 1 2 2 2 3
5008798076 1 5 2 3 4
5008783784 2 3 2 1 2
5008778726 2 2 1 1 2
5008774201 1 1 1 1 2
5008766502 1 5 3 2 4
5008766057 1 1 1 1 3
5008630641 2 1 3 4 5
5008570292 4 2 3 1 5
5008039024 1 3 2 2 3
5007061327 1 1 4 2 3
5006655683 2 1 4 3 5
5006506132 2 2 2 2 2
5005549456 4 3 1 2 5
5005534481 1 4 3 2 5
5005457226 3 1 2 2 2
5005417960 2 1 1 2 2
5005415048 1 3 1 1 2
5005413559 3 3 2 2 2
5005357620 3 3 2 1 2
5005117734 2 2 1 1 1
113
ID do Respondente
FCF - Fluxo de Caixa
Descontado
Múltiplos de curto prazo
Métricas de endividamento
Métricas de retorno /
rentabilidade
Comparações com transações recentes (valores das fusões
e/ou aquisições) dentro de um mesmo setor
5004412058 1 3 4 2 5
5004133787 3 2 2 2 2
5002762088 1 2 3 2 3
5002139986 1 2 3 2 2
5002138071 4 1 4 4 5
5001500246 2 2 3 2 4
5001362485 2 2 1 1 2
5001335750 2 3 2 2 1
5000605909 1 1 1 1 3
5000576709 2 2 2 2 2
5000371590 2 1 2 1 2
5000331609 1 3 2 2 2
5000205885 1 3 2 2 2
5000155934 2 1 2 1 1
5000154914 3 3 4 2 2
5000092932 1 1 2 1 3
4999958664 1 3 4 3 3
4999942932 2 1 3 2 4
4999715872 1 3 3 1 4
4999711477 2 2 2 2 2
4999709834 1 3 2 2 3
4999704622 1 2 3 3 3
4999699772 1 1 1 1 4
4999697156 1 3 3 3 2
4999694643 1 2 4 2 4
4999679955 1 2 3 1 4
4999679142 1 2 4 2 4
4999675278 2 2 2 2 3
4999675032 1 2 2 2 3
4999108651 1 2 1 2 2
4998360637 1 1 2 1 1
4998357494 3 2 2 2 2
4998353369 1 2 3 2 4
4997728311 2 2 1 2 3
4996413746 1 4 3 2 3
4996213791 1 2 3 2 4
4996168355 1 3 3 3 5
4996088576 1 1 1 1 2
4995633636 1 1 2 1 4
4995606716 1 1 1 1 3
4995601365 1 3 2 2 2
114
7) Diante dos fatores subjetivos/emocionais utilizados por investidores e especialistas do mercado financeiro, quais deles, no seu ponto de vista, são os mais recorrentes nas
decisões de compra e venda de ações? Considere o peso 5 como o mais recorrente e o peso 1 como o menos recorrente na construção da escala de critérios subjetivos.
ID do Respondente
Decisões baseadas
em boatos
Decisões baseadas em
comportamento de outros
investidores (efeito manada)
Decisões baseadas em
notícias pouco fundamentadas divulgadas na mídia (jornais, revistas, etc.)
Decisões com base na compra
e venda de papéis realizadas por investidores
pouco qualificados (PF), que acabam por afetar o mercado
Decisões conduzidas
por "intuições"
pouco embasadas
"Obsessão" ou
"Preconceito" por uma ação
específica
5059447259 5 5 5 5 5 5
5044230652 3 1 4 5 4 3
5043643458 5 2 3 3 2 3
5043607862 3 1 3 4 4 2
5037703307 4 4 4 4 5 4
5037066081 2 2 1 5 5 2
5037038620 4 1 2 2 3 5
5022068317 5 1 3 2 1 2
5021007885 2 2 2 2 2 2
5014964783 4 3 2 3 3 2
5012909866 4 3 3 4 3 2
5012218247 2 2 4 5 2 2
5012122542 3 3 3 4 4 3
5009772177 5 4 5 2 4 4
5009668906 3 2 3 3 3 4
5009335322 4 4 2 4 3 2
5009308628 2 1 3 4 5 1
5009250992 4 2 2 3 4 3
5009247333 1 1 1 3 5 5
5009115384 4 3 5 5 3 2
5009052961 3 2 4 3 3 4
5008798076 2 1 3 5 4 3
5008783784 5 4 5 5 5 4
5008778726 4 3 4 4 4 3
5008774201 5 3 4 5 5 5
5008766502 4 1 2 5 4 3
5008766057 3 4 3 4 4 5
5008630641 2 1 3 5 4 2
5008570292 4 1 2 5 4 3
5008039024 3 2 1 4 5 2
5007061327 2 3 3 5 4 3
5006655683 3 2 4 5 5 1
5006506132 4 3 4 5 4 4
5005549456 4 3 2 5 1 3
5005534481 1 2 3 2 3 4
5005457226 5 4 3 2 3 3
5005417960 1 1 2 2 3 2
5005415048 4 1 1 1 3 1
115
ID do Respondente
Decisões baseadas
em boatos
Decisões baseadas em
comportamento de outros
investidores (efeito manada)
Decisões baseadas em
notícias pouco fundamentadas divulgadas na mídia (jornais, revistas, etc.)
Decisões com base na compra
e venda de papéis realizadas por investidores
pouco qualificados (PF), que acabam por afetar o mercado
Decisões conduzidas por "intuições"
pouco embasadas
"Obsessão" ou
"Preconceito" por uma ação
específica
5005413559 3 2 2 3 3 3
5005357620 5 1 4 4 5 3
5005117734 3 3 4 4 4 2
5004412058 3 2 4 5 2 1
5004133787 4 3 3 2 3 3
5002762088 2 3 2 5 2 3
5002139986 1 3 2 5 4 3
5002138071 4 4 3 3 4 4
5001500246 2 3 3 3 3 2
5001362485 5 3 5 3 3 5
5001335750 4 3 3 4 3 4
5000605909 3 3 3 4 4 5
5000576709 3 4 4 3 4 5
5000371590 4 4 2 4 4 4
5000331609 2 2 4 5 2 2
5000205885 1 3 4 5 5 5
5000155934 5 4 3 4 5 5
5000154914 5 4 3 4 4 3
5000092932 2 4 4 5 5 4
4999958664 2 2 3 5 5 1
4999942932 2 4 5 5 3 3
4999715872 5 3 5 5 5 1
4999711477 5 3 4 5 5 5
4999709834 2 1 3 5 4 3
4999704622 4 2 1 5 4 3
4999699772 4 2 4 4 4 4
4999697156 1 2 4 5 2 3
4999694643 2 4 3 5 4 5
4999679955 1 3 2 5 5 5
4999679142 2 4 2 4 5 4
4999675278 4 3 5 4 5 4
4999675032 4 2 3 4 4 1
4999108651 2 2 2 4 4 4
4998360637 1 2 4 1 2 4
4998357494 3 2 2 4 4 4
4998353369 1 3 2 2 2 1
4997728311 3 2 4 5 5 5
4996413746 4 3 3 5 2 2
4996213791 1 2 1 5 5 3
4996168355 4 4 4 5 4 4
4996088576 4 4 4 3 4 5
4995633636 3 2 1 1 1 2
4995606716 2 1 2 2 1 3
4995601365 2 2 4 5 2 2
116
8ª) Considerando-se as métricas de qualidade listadas, classifique-as em ordem de importância. Atribua um peso entre 1 (menos importante) até 5 (mais importante) para cada variável.
ID do Respondente
Nível de governança corporativa
Posicionamento perante a
concorrência
Métricas de rentabilidade (ROI;
ROIC, etc.)
Altas barreiras de entrada no
negócio
Qualificação da equipe de gestão da empresa
5059447259 1 1 4 1 1
5044230652 5 4 2 3 1
5043643458 2 2 1 2 1
5043607862 4 5 1 2 3
5037703307 2 2 2 3 2
5037066081 4 2 3 5 1
5037038620 2 4 1 2 2
5022068317 3 2 1 3 1
5021007885 1 1 1 3 1
5014964783 2 1 1 1 1
5012909866 2 1 2 2 1
5012218247 4 5 2 3 2
5012122542 2 2 3 1 2
5009772177 1 1 2 3 1
5009668906 3 2 2 4 1
5009335322 3 2 2 2 2
5009308628 2 1 3 3 1
5009250992 2 2 2 3 2
5009247333 3 2 1 2 1
5009115384 3 2 2 4 2
5009052961 2 2 2 3 1
5008798076 3 2 3 2 1
5008783784 2 2 2 2 2
5008778726 2 3 1 3 2
5008774201 1 1 1 1 1
5008766502 3 1 2 5 4
5008766057 2 2 1 4 2
5008630641 4 5 1 3 2
5008570292 2 4 1 5 3
5008039024 2 2 1 3 1
5007061327 3 3 2 2 2
5006655683 5 2 1 3 4
5006506132 1 1 1 3 1
5005549456 2 4 3 5 1
5005534481 1 1 1 1 2
5005457226 1 2 3 3 2
5005417960 2 1 2 2 1
5005415048 1 1 1 1 1
5005413559 1 1 1 2 1
5005357620 2 2 1 1 1
5005117734 2 5 3 4 1
5004412058 4 1 3 2 4
5004133787 2 1 2 3 1
117
ID do Respondente
Nível de governança corporativa
Posicionamento perante a
concorrência
Métricas de rentabilidade (ROI;
ROIC, etc.)
Altas barreiras de entrada no
negócio
Qualificação da equipe de gestão
da empresa
5002762088 4 2 2 1 1
5002139986 1 1 2 2 1
5002138071 3 2 2 3 2
5001500246 4 2 3 3 3
5001362485 2 1 1 3 1
5001335750 2 1 2 2 2
5000605909 2 2 1 4 3
5000576709 1 1 1 3 2
5000371590 4 3 2 4 2
5000331609 4 5 2 3 2
5000205885 2 2 3 3 1
5000155934 5 4 3 2 1
5000154914 2 3 2 3 2
5000092932 2 1 1 2 2
4999958664 1 2 1 4 1
4999942932 1 2 2 2 1
4999715872 1 1 1 1 1
4999711477 2 1 1 1 1
4999709834 1 2 1 1 1
4999704622 2 2 3 3 1
4999699772 2 2 2 3 2
4999697156 2 3 2 2 1
4999694643 3 2 1 2 3
4999679955 1 2 1 1 2
4999679142 2 2 1 2 2
4999675278 3 4 2 5 1
4999675032 3 2 1 1 3
4999108651 3 2 2 4 1
4998360637 1 5 2 2 3
4998357494 1 2 2 2 2
4998353369 1 2 1 4 3
4997728311 1 1 2 2 2
4996413746 3 1 2 3 1
4996213791 2 2 1 3 2
4996168355 2 1 1 1 1
4996088576 2 2 1 3 2
4995633636 3 2 1 2 1
4995606716 1 2 1 3 1
4995601365 4 5 2 3 2
118
9ª) Em relação às variáveis que influenciam o fluxo de compra e venda de ações, impactando seu preço, qual a informação de maior relevância para os gestores? Ordene com pesos entre 1 e 4, observando que cada peso pode ser atribuído uma única vez.
ID do Respondente Liquidez da ação
Percentual de estrangeiros na
base de acionistas
Pulverização / concentração
da base de acionistas
Entrada e saída de capital estrangeiro na compra/venda da ação
5059447259 1 3 2 4
5044230652 1 4 2 3
5043643458 1 4 3 2
5043607862 1 4 2 3
5037703307 1 3 2 4
5037066081 4 1 2 3
5037038620 1 4 3 2
5022068317 1 3 4 2
5021007885 1 4 3 2
5014964783 1 4 2 3
5012909866 1 3 4 2
5012218247 2 4 3 1
5012122542 2 1 4 3
5009772177 1 2 3 4
5009668906 1 2 4 3
5009335322 1 4 2 3
5009308628 1 4 2 3
5009250992 1 4 2 3
5009247333 1 4 2 3
5009115384 3 2 4 1
5009052961 1 2 3 4
5008798076 1 4 3 2
5008783784 1 4 3 2
5008778726 2 4 3 1
5008774201 1 3 2 4
5008766502 1 4 2 3
5008766057 1 3 2 4
5008630641 1 4 3 2
5008570292 1 3 2 4
5008039024 1 4 2 3
5007061327 1 4 2 3
5006655683 1 3 2 4
5006506132 1 4 3 2
5005549456 2 3 4 1
5005534481 1 4 3 2
5005457226 1 3 2 4
5005417960 1 3 2 4
5005415048 2 4 1 3
5005413559 1 4 2 3
5005357620 1 3 4 2
5005117734 4 2 3 1
5004412058 1 4 2 3
119
ID do Respondente Liquidez da
ação
Percentual de estrangeiros na base de acionistas
Pulverização / concentração
da base de acionistas
Entrada e saída de capital estrangeiro
na compra/venda da ação
5004133787 3 2 4 1
5002762088 1 3 2 4
5002139986 1 4 2 3
5002138071 1 3 2 4
5001500246 1 3 2 4
5001362485 1 3 4 2
5001335750 1 4 3 2
5000605909 1 3 2 4
5000576709 1 4 2 3
5000371590 1 4 3 2
5000331609 2 4 3 1
5000205885 1 4 3 2
5000155934 1 3 4 2
5000154914 4 3 1 2
5000092932 1 4 2 3
4999958664 1 4 3 2
4999942932 1 3 2 4
4999715872 1 4 3 2
4999711477 1 3 2 4
4999709834 1 3 2 4
4999704622 1 4 2 3
4999699772 1 3 2 4
4999697156 1 4 3 2
4999694643 1 3 4 2
4999679955 1 4 3 2
4999679142 1 3 2 4
4999675278 2 4 3 1
4999675032 3 4 1 2
4999108651 1 4 3 2
4998360637 1 4 2 3
4998357494 1 4 3 2
4998353369 1 2 3 4
4997728311 2 3 4 1
4996413746 1 2 3 4
4996213791 1 3 4 2
4996168355 1 4 3 2
4996088576 1 4 2 3
4995633636 1 2 3 4
4995606716 1 2 3 4
4995601365 2 4 3 1
