Versão integral disponível em digitalis.ucem dois aspectos: por um lado, há algumas actividades de intermediação em valores mobiliários (elemento, como dis se, que identifica

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mercado de vaI re mobiliário e a adequada prestação de erviço de inve timent ,dentr dos objectivos legais que

adiante explicitarei. De te modo, não me irei preocupar com outras formas

de intervenção no mundo financeiro que as umem a maior relevância, ma que não ão de upervisão (no sentido amplo mencionado). Estou a referir-me, de de logo, à condução da política monetária, da re pon abilidade directa do Banco Central, a qual, de re to, e proce a, hoje em dia, principalmente no quadro de mecanismos do mercado, e não por via de intervenção administrativa .

Também e tarão fora do meu propósito outras intervençõe administrativas em donúnios que têm a ver com mercado de valores mobiliários, como é o da gestão da dívida pública (hoje a cargo do Instituto de Gestão do Crédito Público, recentemente criado) ou, num plano mais restrito, o do acompanhamento das privatizações. Claro que não está excluído que entre as intervenções nestes donúnios e a de upervisão possa er necessário algum tipo de coordenação. Ma obre este tópico não me irei pronunciar.

3. Em segundo lugar, cabe alertar que, do ponto de vista material, o horizonte das reflexões subsequentes (centrada já no âmbito referido) não vai abranger todos os ramos do sector financeiro.

Numa perspectiva meramente pragmática, para efeitos desta intervenção, podemos incluir no sector financeiro (i) o ub ector bancário e os mercados monetários, (ii) os mercados de capitais e os intermediários financeiros (iii) e o mercado segurador e as companhias de seguros e sociedades ge toras dos fundos de pensões.

Ora vou circunscrever a atenção aos mercados de valores mobiliários e às actividades de intermediação em valores mobiliários, ou seja, aos serviços de investimento que tenham valores mobiliários por objecto e, por conseguinte, às empresas que prestam este tipo de serviços.


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"Valores mobiliários" são os definidos na alínea a) do n. o 1 do artigo 3. o do Código do Mercado de Valores Mobiliários, sendo de notar os valores que o n. o 2 do mesmo artigo equipara àqueles, designadamente, os instrumentos derivados (em especial, futuros e opções) . Por seu turno, "actividades de intermediação em valores mobiliários" são as que vêm elencadas no artigo 608. 0 e que se traduzem em serviços profissionais relacionados com os valores mobiliários e os mercados destes valores e que apenas podem ser prestados por sociedades (a que o Código chama intermediários financeiros) a isso especialmente autorizadas. Próxima desta noção de intermediário financeiro (mas não coincidente com ela) é a de empresa de investimento que aparece no Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras. Esta última é emanação directa da figura constante da Directiva dos Serviços de Investimento e é utilizada no nosso ordenamento no âmbito e para efeito dos mecanismos previstos por essa Directiva. Em termos gerais, a empresa de investimento diferencia-se do intermediário financeiro em dois aspectos: por um lado, há algumas actividades de intermediação em valores mobiliários (elemento, como disse, que identifica o intermediário financeiro) que não são qualificadas como serviços de investimento (é o caso da consultaria dos investidores); por outro lado, e mais importante, há uma gama de serviços de investimento (os que se referem a mercados e a valores monetários) que, sendo elementos qualificadores da empresa de investimento, não são actividades de intermediação em valores mobiliários no sentido do Código do Mercado de Valores Mobiliários (salvo nos casos em que funcione a equiparação destes valores aos instrumentos derivados).

Delimitado positivamente, pela forma assinalada, o âmbito da nossa atenção, ressalta claro o que fica excluído.

Fica desde logo excluído o sector segurador e dos fundos de pensões. Mas também ficam afastadas - e não ire-


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mo , por IS ,c n iderar directamente - a questões relacionad om mercado monetários e com a in tituições de crédito enquanto entidade captadora de depó itos junto do público ( erdadeira nota cara terizadora desta in tituições) ou pre tadora d utro serviço que não ejam serviços de intermediaçã em valore mobiliário .

4. Terceiro e clarecimento que importa dar: do que vai tratar-se é da regulação e upervi ão pública, isto é, daquela que ão realizadas pela autoridade públicas (designadamente as autoridades d supervi ão, entre nós, a Comis-ão do Mercado de Vai re Mobiliário (CMVM) e o Banco

de Portugal) . As im, não serão de envolvido tema - de resto importante - orno o da auto-regulação ou da intervenção, ao nível da regulação e da fi calização, de entidades que, de uma fornla ou de outra, representam directamente intere e do agente do mercado.

5. Finalmente, reafirmo o que já atrás foi aludido. A matéria em cau a é muito va ta . Daria para um curso. Os objectivos de ta expo ição são obviamente muito mais limitado. Numa primeira parte, tentarei mostrar, de fornla meramente de critiva, a principai linha da intervenção da função upervi ora sobre o mercados de capitai e os intermediário financeiro, tentando dar uma ideia da sua extensão, obretudo na área da responsabilidade da CMVM. Procura

rei, de eguida, sublinhar o sentido e assinalar os objectivos gerais do isterna regulador e de supervi ão . Finalmente, procederei à descrição sumária de alguns problemas que hoje se colocam com acuidade na regulação e na supervisão da área financeira que deixei delimitada.


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II - DESCRIÇÃO SUMÁRIA DAS FUNÇÕES DAS AUTORIDADES DE SUPERVISÃO NO ORDENAMENTO JURÍDICO-FINANCEIRO PORTUGUÊS

1. Pretendo apenas dar, de uma fonna simples e puramente descritiva, uma ideia dos poderes mais significativos previstos no nosso direito para o desempenho da supervisão técnica dos mercados de valores mobiliários e dos intennediários financeiros.

Esta supervisão encontra-se repartida por duas entidades públicas: a C MVM e o Banco de Portugal. Numas matérias, ou para certos objectivos, a intervenção está confiada à CMVM; noutras, ao Banco de Portugal. Em tennos genéricos, pode dizer-se que a CMVM tem a responsabilidade da supervisão dos diversos mercados de valores mobiliários (incluindo o dos derivados sobre valores mobiliários ou monetários, negociados em bolsa) e a supervisão da actividade desenvolvida pelos intennediários financeiros no domínio dos serviços que tenham por referência valores mobiliários (isto é, alguma das chamadas actividades de intennediação em valores mobiliários elencadas no artigo 608 .° do Código) . A supervisão da CMVM abrange ainda a própria organização e o funcionamento dos intennediários financeiros no que se prenda com as condições necessárias para o adequado exercício daquelas actividades e para a protecção dos valores pertencentes aos clientes. Por seu turno, ao Banco de Portugal, enquanto autoridade de supervisão, confia o legislador a chamada supervisão prudencial, no sentido da supervisão que visa promover a solvabilidade e a estabilidade financeira e correspondente adequada organização interna (incluindo as estruturas do órgão de administração e accionista) dos intennediários financeiros.

As atribuições e a competência do Banco de Portugal derivam sobretudo do Regime Geral das Instituições de


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Crédito e ociedade Financeiras; a da CMVM são fixadas principalm nte no ódigo do Mercado de Valores Mobiliário . Quanto a s poderes conferidos a cada uma desta autoridade, ão eles ba tante amplo (para entidades da Administração Indirecta, e con iderando a no sa tradição na matéria), e em grande parte paralelos.

A im, legi lador atribuiu, quer ao Banco de Portu-gal, quer à MVM poderes, geralmente com uma índole grande de di cricionariedade, para a prática de actos admini trativo da mai di ersa ordem (autorizações, dispensa, etc .) visando a concretização de ta nonnas legais . Também a um e a outra conferiu a missão de fiscalizarem o cumprimento das regras legais e admini trativas e ainda o de tomarem importantes medidas de polícia administrativa ou de aplicarem ançõe no quadro do ilícito de contra-ordenação. Quanto ao poder regulamentar, a lei atribui-o claramente à CMVM (artigo 14.0 do Código). No que toca ao Banco de Portugal, o Regime Geral das Instituições de Crédito e Sociedades Financeiras refere-se em várias disposições a norn1a regulamentares da iniciativa deste Banco e que denomina avisos.

2. No caso da CMVM, entre os poderes que lhe assiste, poderei apontar:

(i) Emite a regulamentação necessária à estruturação e funcionamento do sistema de depósito e controlo de títulos fungíveis - (quanto a equivalente regulamentação do sistema de registo e controlo de valores escriturais, a competência para a emitir é atribuída ao Ministro das Finanças, mas sob proposta ou com a audiência prévia da CMVM);

(ii) Fiscaliza o funcionamento do is tema de valores mobiliários escriturais e do sistema de depósito e controlo de valores titulados fungíveis;

(iii) Autoriza e regista os intennediários financeiros que podem prestar o referidos serviços de registo e controlo de valores escriturais;


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(iv) Pode ordenar a qualquer entidade SUjeIta à sua jurisdição que divulgue informação que considere relevante para a defesa dos investidores e para a regularidade e transparência do funcionamento dos mercados;

(v) Autoriza o exercício das funções de auditor externo, administrando a CMVM o respectivo registo (incluindo o seu cancelamento e suspensão);

(vi) Pode fixar regras sobre os documentos de informação financeira a observar pelas entidades cotadas e outras ligadas ao mercado;

(vii) Quando as regras sobre informação e publicidade estejam a ser violadas, a CMVM pode ordenar a suspensão da divulgação da informação ou da acção publicitária, ordenar a sua rectificação ou, se necessário for, substituir-se ao infractor na rectificação;

(viii) São importantes os poderes da CMVM no domínio do mercado primário:

a) O lançamento de uma oferta pública de subscrição está dependente de registo prévio na Comissão, que, para o efeito, analisa e aprova o prospecto da oferta;

b) No caso de subscrição indirecta, a Comissão pode aceitar um registo provisório;

c) A utilização de rateio diferente do proporcional depende de autorização da CMVM;

ti) Nos casos previstos na lei, pode dispensar a inclusão de certa informação do prospecto;

e) Em certas circunstâncias, pode autorizar a utilização de prospecto anterior à emissão, dispensá-lo ou autorizar a redução do seu conteúdo;

fi Compete-lhe aprovar a publicidade feita com vista à colocação da emissão;

g) Nos casos previstos na lei, pode suspender, ordenar a retirada ou proibir, em qualquer momento, uma oferta pública de subscrição irregular que esteja a ser realizada ou se receie justificadamente que venha a sê-lo;


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ela, a evitar obrepo içõe ou lacuna e, enfim, a que cada uma dela receba a ajuda necessária que a outra lhe possa trazer.

Qual a situa ã m Portugal, no que toca a este aspecto da organização da upervi ão?

em preJUlZO da re pon abilidade que recai sobre a CMVM no donúnio da upervi ão do fundos de investimento e do mecanismo dos mercado regulamentados de valore mobiliário e de in trumento derivados (incluindo o controlo do a pecto prudenciai ligados às entidades gestoras de te mercado), a olução tradicional entre nós é a de a supervi ão prudencial da instituiçõe de crédito e das empre-a de inve timento caber à entidade supervi ora das institui

çõe de crédito, enquanto tais, e que tem ido o Banco de Portugal .

C) Perspectivas institucional e funcional na regulação e supervisão dos intennediários financeiros

Quando o legislador segue o modelo in titucional, atribui a urna autoridade toda a regulamentação e supervisão re peitante a um determinado tipo de intermediários financeiro . Assim, a supervisão das instituições de crédito (a prudencial e a da actividade qualquer que ela seja) é confiada ao upervisor bancário, e a outra autoridade é confiada a upervisão prudencial e a da actividade das empresas de in

vestimento, em especial dos brokers I dealers . É neste modelo que se inspira a solução norte-ameri

cana, com a clara distinção entre a supervisão dos bancos e a supervisão dos brokersl dealers e outras empresas de investimento, atribuída esta à Securities and Exchange Commissiono


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Modelo oposto (assente na perspectiva funcional) segue a Inglaterra. Embora a realidade não corresponda à pureza do modelo, para cada tipo de selviços de investimento há, em princípio uma entidade de supervisão (uma SRa (Self-Regulatíng Organisation)) , na qual o banco ou a empresa de investimento que queiram prestar esse tipo de serviços têm que se registar. Assim, a competência supervisora estabelece um corte horizontal nas diversas instituições financeiras .

Quanto à supervisão prudencial, ela pertence em princípio a cada SRa, embora depois haja acordos de coordenação entre as diversas SRO, designadamente para escolher o supervisor leader.

Este modelo funcional pode ser realizado de uma forma mais ou menos especializada. Com efeito, pode apenas contrapor-se as actividades em que se consubstanciam os serviços de investimento no seu conjunto à actividade bancária; mas pode distinguir-se mesmo os vários tipos de serviços de investimento ou alguns deles. Como disse, o Reino Unido foi o país que mais avançou neste dorrúnio .

Quanto aos restantes países, parece verificar-se igualmente uma preferência por esta abordagem funcional, embora na versão mais lata de sujeitar ao mesmo regime e a uma mesma autoridade todas as actividades ligadas aos serviços de investimento qualquer que seja a instituição financeira que a exerça (banco, brokerldealer, gestor de patrimómo, consultor etc.).

a Código do Mercado de Valores Mobiliários adoptou este modelo de forma particularmente rigorosa, uma vez que é à CMVM que cabe a supervisão das chamadas actividades de intermediação em valores mobiliários que sejam realizadas por intermediários financeiros, ou seja, tanto por bancos como por empresas de investimento.

Por outro lado, a supervisão prudencial pertence ao Banco de Portugal em relação a todos os tipos de instituição financeira (ressalvados os casos especiais atrás assinalados) . Assim,


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também em rela ão à defiroção da competência da supervisão prudencial acaba por exi tir uma abordagem funcional .

D) Supervisão a um ou a dois níveis

Nalgun países a upervisão (prudencial ou da actividade) pertence a mai d que uma entidade colocadas em plano hierárquico diferentes. Aqui, a delirrútação de funções não e verifica entre entidades colocadas no mesmo plano (como é próprio quando se considera a perspectiva funcional, acabada de referir) . A supervisão de primeira linha, junto da entidades supervisadas pertence a determinada autoridade de upervisão, competindo à outra, situada num plano superior, defiror princípios e padrões de actuação dos supervi ore de primeira linha, bem como exercer uma função controladora e, por vezes, supletiva dessa actuação.

Este modelo de supervisão a dois níveis verifica-se claramente em Inglaterra (são entidades de supervisão de primeira linha as diversas SRO, os R ecognised Bodies e as Recognised Investment Exchanges, tendo o Securities and Investment Board como órgão de cúpula) . É um modelo próprio dos sistemas de auto-regulação. Por isso, noutros países, onde se entende que as bolsas têm poderes autoreguladores, com o controle da autoridade pública de supervi-ão, pode igualmente ver-se aí uma expressão desse modelo.

Mas não está excluído que possa igualmente encontrar-se entre autoridades públicas . Por exemplo na Bélgica a Comission Bancaire et Financiere exerce um controle de segundo grau sobre a supervisão a cargo de uma entidade bolsística, nomeadamente no que toca à observância das normas de conduta pelos intermediários financeiros e a outras regras de funcionamento do mercado de bolsa.

Em Portugal, tanto a supervisão da CMVM como a do Banco de Portugal são exercidas directamente sobre as en-


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tidades supervisada. Naturalmente que isto não deve fazer esquecer o importante papel autodisciplinador que devem ter as associações de cada tipo de intermediário financeiro (através da aplicação de códigos de conduta) e cada um dos intermediários (através de regras e regulamentos internos próprios, de organização e conduta). Igualmente é muito importante o papel disciplinador das associações de bolsa sobre os seus associados, na organização da bolsa e na prestação dos serviços respectivos. Na medida em que se veja nalguns destes poderes da bolsa (por exemplo, na apreciação dos requisitos de admissão de valores mobiliários ou em certos poderes da entidade gestora da bolsa de derivados) o exercício de uma função de supervisão (e não de mera organizadora de serviços que presta), é indubitável que a CMVM exerce uma supervisão de segundo grau, sem preJUÍzo, naturalmente, da supervisão directa sobre os intermediários e os emitentes.

E) Entidade de supervisão (ou coordenadora da supervisão) europeia?

Gostaria de terminar colocando uma questão que naturalmente nos surge na sequência das considerações anteriores.

A questão é esta: será que o contexto internacional em que os problemas de regulação e de supervisão dos mercados financeiros se inserem, com todas as exigências que lhe são próprias, sugere ou aconselha uma evolução ou uma alteração na organização das estruturas de supervisão no sentido da substituição, total ou parcial, das entidades nacionais por uma autoridade supranacional ou europeia de supervisão?

A colocação desta questão só é realista no quadro da União Europeia. É aconselhável a existência de urna autoridade europeia de supervisão dos mercados financeiros europeus que substituísse as autoridades nacionais?


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Parece-me claro que o P nt de partida da intervenção reguladora e d upervlsa da autoridades portugue a (e, eguramente, me m poderia er dito das autoridades doutra juri diçõe) é a protecçã d m rcado nacionai, d inve tid re nacionai, das so iedade e do intermediário nacionai (protecção - entenda- e - não numa lógica intervenci ni ta no mercado, ma, como atrás a-inalei e de acordo com o programa da legi lação comuni

tária, no quadro do princípio do mercado e da livre concorrência) . A autoridade de um pais não é criada, nem actua, para, directamente proteger o investidore, ociedades, mercado e pr06 lonal e trangeiros . Nem teria legitimidade para o fazer.

Ma , como e viu, a protecção destes interesses tende a fazer- e cada vez mai num contexto internacional, onde importa que todo o conjunto funcione bem. Assim, quando cada autoridade actua, está de certo modo a fazê-lo no intere e de todo o mercado, ou do mercado global, e dos agentes das outras jurisdições. Cada vez mais, o que se faça num mercado não é indiferente aos outros.

Mas será que esta visão integrada da supervisão acon-elha à instituição de uma supervisão europeia, como já se

tem defendido? Não me parece que, pelo menos no horizonte próximo, tal evolução estrutural se justi6que e seja previsível.

Os mecani mos de colaboração e cooperação entre as supervisões têm permitido a harmonização rrúnima, ao mesmo tempo que têm potenciado o funcionamento regular e concorrencial do mercado. Têm ainda permitido a introdução de padrões de regulação e de defesa da transparência, integridade, segurança e equidade nos processos do mercado e na prestação dos serviços de investimento, conferindo uma protecção aceitável aos investidores em geral.

Deste modo, estou convencido de que os mecanismos exi tentes de assistência e cooperação entre as autoridades


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