AS CAUSAS E OS IMPACTOS DA CRISE FINANCEIRA DE 2008 NA INDÚSTRIA DE FUNDOS DE INVESTIMENTO BRASILEIRA
Marcos Garrido Oliveira, Carlos Silva Carvalho, Luís Pérez Zotes
(UFF)
Resumo: O artigo apresentou uma análise sobre as causas e impactos da crise financeira de 2008 na indústria de fundos de investimento brasileira, tendo com base pesquisas realizadas em livros acadêmicos, boletins, rankings e relatórios de mercado, complementado por artigos selecionados em levantamento bibliométrico e trabalhos apresentados em congressos e simpósios. A investigação de dados empíricos nas abordagens e comparações entre as duas principais crises financeiras mundiais, a indústria de fundos de investimento brasileira, a adoção de práticas de Governança Corporativa na administração de recursos de terceiros e a apresentação de soluções analíticas revelam os novos anseios e demandas dos principaisplayers, por sistemas financeiros mais eficientes e transparentes.
Palavras-chaves: Crise Financeira; Fundo de Investimento; Gerenciamento de Riscos;
Análise Multivariada de Dados; ISO 31000:2009; PRI
ISSN 1984-9354
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1. INTRODUÇÃO
A crise financeira de 2008 é descrita como uma das mais graves já experimentadas pela economia
mundial. Souza (2009) aborda que durante anos, dentro de uma estrutura econômica, o capital se
deslocou do setor produtivo e passou a ter seu fluxo na esfera financeira. Aliada a estagnação da
economia americana, a gestão desse sistema com base numa ideologia (neoliberalismo) de não
intervenção do Estado na economia para dar lugar ao mercado, promoveu um processo de
desregulamentação e liberalização principalmente financeira. Nos diversos mercados de capitais, a
crise de 2008 gerou uma ruptura com a crescente aversão ao risco.
Conforme descrito por Oliveira (2013), os reflexos percebidos na indústria de fundos de
investimento brasileira apresentaram a seguinte ordem cronológica: uma abrupta quebra da
trajetória de crescimento (2008); recuperação da indústria de fundos doméstica, fundamentada
num arcabouço institucional robusto construído por fatores históricos e macroeconômicos (2009);
inovações e sofisticação de instrumentos financeiros (2010) e posteriormente, o aumento da
vulnerabilidade dos mercados financeiros, em função da deterioração nas perspectivas de
atividades e, as crescentes dívidas soberanas de países com desequilíbrios fiscais na zona do Euro
(2011).
2. OBJETIVO
O propósito desse artigo é apresentar uma análise sobre as causas e os impactos da crise financeira
de 2008 na indústria de fundos de investimento brasileira. A base dessa pesquisa está nas
abordagens e comparações entre as duas principais crises financeiras mundiais, a indústria de
fundos de investimento brasileira no contexto da crise financeira de 2008, a adoção de melhores
práticas de Governança Corporativa na administração de recursos de terceiros (Gerenciamento de
Ricos, norma ISO 31000:2009, os Princípios para Investimentos Responsáveis), e a apresentação
das soluções analíticas utilizadas atualmente na avaliação de performance e segregação de amostra
de fundos de investimento.
3. METODOLOGIA
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O constructo desse trabalho foi elaborado através de pesquisas realizadas em livros acadêmicos
relacionados com os temas da pesquisa, estudo, boletins de mercado de renda fixa e ranking global
de administração de recursos de terceiros da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados
Financeiros e de Capitais (ANBIMA), relatórios de estabilidade financeira e inflação do Banco
Central do Brasil (BACEN), complementado com artigos selecionados em levantamento
bibliométrico, no portal Capes (base Scopus), site de pesquisa Google Acadêmico e artigos
apresentados em congressos e simpósios, cuja investigação de dados empíricos estabeleceu os
fundamentos teóricos do estudo.
No levantamento bibliométrico, realizado no portal Capes (base Scopus), foram utilizadas
consultas “querys” com palavras chave e/ou palavras chave compostas e os conectivos “OR” e
“AND” por pesquisa entre os dias 14 de outubro 2011 e 25 de janeiro de 2012. Enquanto no
Google Acadêmico a busca foi realizada na seleção com no mínimo uma das palavras. O propósito
dessa pesquisa foi de identificar artigos cujos temas estivessem relação com alocação de ativos,
fundos de investimento, técnicas de análises, soluções analíticas, gestão, investimento, governança
corporativa, crise financeira, gerenciamento de riscos e desempenho.
Tabela 01 – Material selecionado para o estudo
DESCRIÇÃO QUANTIDADE
Livros 10 Artigos Base Scopus 5 Artigos Base Google Acadêmico 19 Congresso 1 Simpósio 1 Relatórios BACEN 5 Teses de Mestrado 2 Apostila 1 Estudos, Boletins e Rankings ANBIMA 6 Relatório Anual BMF&BOVESPA 1
Elaborado pelo Autor, 2013
4. RESULTADOS
Neste capítulo, é apresentada as abordagens e comparações entre as duas principais crises
financeiras mundiais, a indústria de fundos de investimento brasileira no contexto da crise
financeira de 2008. A adoção de melhores práticas de Governança Corporativa na administração
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de recursos de terceiros, utilizando técnicas e soluções analíticas para avaliação e seleção de
fundos.
4.1. AS DUAS PRINCIPAIS CRISES FINANCEIRAS MUNDIAIS
Em circunstância de elevadas incertezas decorrente da crise econômica financeira de 2008, se
torna inevitável comparações entre esse momento e a experiência vivenciada da Grande Depressão
(1929 a 1933). Entretanto, o que se observa é que apesar de apresentarem as mesmas implicações
e origem, os Estados Unidos da América, tornam-se evidentes as diferenças estruturais existentes
entre elas. A Grande Depressão foi um dos fatores decorrente de uma crise maior do sistema
capitalista (MAZZUCCHELLI, 2008). Enquanto na crise econômica financeira de 2008 advém da
não intervenção do Estado nos mercados financeiros, fato que promoveu um processo de
desregulamentação e liberalização financeira (SOUZA, 2009).
4.1.1. A Grande Depressão de 1929
A Grande a Depressão (desencadeada pela quebra da Bolsa de Valores de Nova Iorque em
outubro de 1929, perdurando até 1933) é considerada um dos fatores decorrente de uma crise
estrutural do sistema capitalista (1914 a 1945). Destacam-se ainda nesta crise estrutural, as
recessões de 1920-1921 e de 1937-1938, além de duas guerras mundiais, como descrito no
trabalho de Varga (1977, p. 228). Na Grande Depressão ocorreram fortes perdas financeiras tanto
para os bancos quanto para os investidores, Souza (2009) argumenta que nesta crise houve um
processo de queda na produção dos Estados Unidos da América, alastrando-se pelo mundo e
persistiu, na média mundial, até 1933.
Ao final da década de 1920, os Estado Unidos vivenciou a proliferação de bancos de pequeno e
médio porte, muitos deles fora da área de supervisão do Federal Reserve (FED). No início da
década seguinte, após o “crack” de 1929, os sistemas financeiros globais ainda apresentavam
limitado nível de regulação e controle exercido pelas autoridades monetárias. Como aponta
Mazzucchelli (2008), entre 1930 e 1933 os Estados Unidos assistiram a três ondas de liquidação
bancária que vitimaram nada menos que 11 mil bancos.
Ao mesmo tempo, a inexistência de um “muro de contenção” entre os bancos comerciais e os bancos de investimento permitiu que os primeiros se envolvessem em operações de alto risco [...], comprometendo de modo temerário os recursos dos depositantes. O
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resultado foi a propagação das quebras, a contração da produção e a explosão do desemprego, Mazzucchelli (2008, p. 61).
4.1.2. O Esgotamento Financeiro de 2008
A partir do segundo semestre de 2008, o problema das hipotecas subprime americanas,
identificado a cerca de um ano antes da eclosão da crise, espalhou-se por todos os ativos dos
diversos agentes financeiros e culminou com o pedido de concordata do Lehman Brothers Bank,
em 15 de setembro de 2008. Diferente das demais crises financeiras anteriores, que tinham como
cenário as bolsas de valores, esta ocorreu com o estouro de uma “bolha” hipotecária do mercado
imobiliário americano.
Com a crescente aversão ao risco no período, Carvalho (2008) ponderou que os detentores dos
papéis lastreados nessas hipotecas perceberam que além de provavelmente não receberem os
lucros que esperavam, sequer conseguiriam repassar estes papéis a outros sem sofrerem grandes
perdas. No momento em que essa percepção estendeu-se aos demais investidores e instituições
possuidores de ativos similares, passou a se questionar sobre a manutenção destes em carteiras.
Entretanto, quando os detentores tentavam se desfazer destes papéis, percebia-se a aversão, já que
todos possuíam os mesmos temores. Nesse ambiente, os impactos da crise passaram a se refletir
nos grandes centros financeiros mundiais fora do seu epicentro, os Estados Unidos da América.
Como identificado no texto “A Dimensão da Crise”, Lopes (2011) expõe que a recessão
americana se propagou internacionalmente através de quatro mecanismos principais: contração de
crédito, destruição de riqueza, deterioração das expectativas sobre a evolução futura da atividade
econômica e redução no crescimento das exportações e do comércio mundial.
Mollo (2011, p. 3) complementou que “A crise atual [2008] põe fim a um período de
desenvolvimento acentuado das finanças a nível global, um desenvolvimento considerado
excessivo, quando comparado com o crescimento da produção real [...]”.
4.1.3. A Indústria de Fundos de Investimento no Contexto da Crise Financeira
de 2008
É consenso que durante o segundo semestre de 2008, nos principais centros financeiros
internacionais, os mercados de crédito atuaram abaixo dos padrões habituais, proporcionando
riscos à manutenção da atividade econômica mundial. Embora, ao final de 2008 houvesse sinais
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de interrupção da crise internacional, amenizada pela melhora no funcionamento dos mercados
interbancários de curto prazo das principais praças financeiras do mundo, ainda eram incertos os
desdobramentos da crise sobre a economia real, conforme descrito em relatório1 divulgado pelo
Banco Central do Brasil (BACEN).
Segundo destacou Mazzucchelli (2008), para amenizar a falta de liquidez do sistema financeiro, o
governo americano decidiu disponibilizar cerca de US$ 2,25 trilhões às instituições financeiras,
sendo US$ 1,5 trilhão para garantir novas dívidas emitidas pelos bancos, US$ 500 bilhões para
garantir os depósitos nos fundos mútuos e US$ 250 bilhões para capitalizar os grandes bancos. Em
análise pelo BACEN, uma das formas de transmissão da aguda crise de liquidez dos Estados
Unidos a outros continentes e economias também contou com a participação relevante dos fundos
mútuos de investimentos (prime money market funds)2.
No Brasil, ao longo do mesmo período, várias iniciativas foram adotadas pelas autoridades
econômicas, no sentido de sustentar o nível de atividade da economia doméstica e a normalidade
do sistema financeiro, em um ambiente de agravamento da crise internacional, da redução das
linhas de crédito internacionais e da oferta interna de crédito para os setores produtivos do país.
Outro fato estava nas incertezas quanto às perdas potenciais a que o Sistema Financeiro Nacional
(SFN) encontrava-se exposto em decorrência das previsões de redução da atividade econômica.
A reação à crise financeira internacional de 2008 fez com que as autoridades econômicas
brasileira adotassem medidas reativas para mitigar seus efeitos na economia real, o que gerou
reflexos na indústria de fundos brasileira.
Afinal de contas, o câmbio depreciou-se significativamente, grandes empresas estiveram à beira da falência e muitos bancos pequenos e médios enfrentaram sérios problemas de liquidez. A blindagem parece ter diminuído os efeitos perversos do “tsunami” financeiro internacional, mas foi insuficiente para transformá-lo em uma “marolinha”. Tal fato nos leva ao segundo fator determinante para que o Brasil saísse rapidamente da crise: a correta gestão da crise pelas autoridades econômicas, auxiliadas por instituições do sistema financeiro. (GARCIA 2011, p. 10)
Em um primeiro momento, as medidas adotadas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) e pelo
BACEN foram os incentivos à aquisição de ativos dos bancos de pequeno porte pelos de médio e
grande porte e a redução dos recolhimentos a título de depósitos compulsórios, que contribuíram
para aumentar a liquidez do SFN como um todo e, desse modo, reestabelecer o crédito aos setores
produtivos do país.
1 Banco Central do Brasil – Relatório de Estabilidade Financeira, volume 8, nº 1 2 Banco Central do Brasil – Relatório de Estabilidade Financeira, volume 8, nº 1, página 16
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Para ampliar a liquidez do SFN, o BACEN também adotou medidas diante da restrição de liquidez
internacional, como: adiamento do cronograma de implementação do compulsório sobre depósitos
interfinanceiros captados de sociedades de arrendamento mercantil; ampliação da dedução no
cálculo do compulsório sobre depósitos a prazo e da exigibilidade adicional sobre depósitos a
prazo, à vista e de poupança (redução da alíquota do compulsório sobre depósitos)3.
A política monetária de redução da taxa básica de juros (Selic), adotada pelo BACEN como
estímulo ao mercado doméstico, potencializou o processo de desindexação da economia. O
governo brasileiro vem reduzindo consideravelmente as emissões de Letras Financeiras do
Tesouro (LFT), papéis atrelados à taxa de juros (Selic), cujo volume no passado era superior a 2/3
da dívida pública e, em 2011 representava pouco mais de 1/3. Essa redução vai ao encontro da
estratégia do Tesouro Nacional, expressa em seu Plano Anual de Financiamento (PAF), de
melhorar a composição da Dívida Pública Federal pela queda na participação de títulos atrelados à
taxa flutuante (Selic). Essa mudança de perfil da Dívida Pública Federal é considerada saudável
para a economia nacional no longo prazo, mesmo que num primeiro momento possa encarecer e
encurtar sua dívida.
Esse adequado gerenciamento da Dívida Pública Federal, composta em sua maior parte pela
Dívida Pública Mobiliária Federal interna (DPMFi), contribuiu para que o Brasil atingisse a
condição de grau de investimento pelas agências de avaliação de risco Standard & Poor's e Fitch
em 2008, mesmo quando já se delineava um cenário de crise internacional. No ano seguinte, a
Moody’s também atribuiu ao país o mesmo grau de investimento, o que refletiu um
reconhecimento da consistência do conjunto de políticas econômicas adotadas ao longo dos
últimos anos. Posteriormente, com o aprofundamento da crise vivenciada no mercado externo
comprovou-se a robustez dos fundamentos da economia brasileira, em ajuste à sua nova
classificação de risco4.
O mercado bursátil brasileiro manteve a tendência de desvalorização experimentada desde maio
de 2008, corroborando a perspectiva de uma recessão global e o agravamento da crise no setor
financeiro internacional. Os meses de setembro e outubro caracterizaram-se por alta volatilidade
nos preços das ações negociadas na bolsa, culminando com sucessivos acionamentos do circuit
breaker. Entretanto “em dezembro do mesmo ano, observou-se melhoria da percepção do risco
Brasil que, aliado aos baixos preços dos papéis negociados em bolsa, resultou em ligeira reação do
mercado de ações brasileiro, [...]” (Relatório Anual BMF&BOVESPA, 2008, p. 29).
3 Banco Central do Brasil – Relatório de Inflação, volume 10, nº 4. 4 PAF – Plano Anual de Financiamento (Secretária do Tesouro Nacional)
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A indústria de fundos de investimento brasileira, ator relevante no cenário financeiro nacional,
registrou nos últimos três meses de 2008 fortes resgates, especialmente nos fundos classificados
pela CVM, como renda fixa e multimercados, que se consolidaram com as captações líquidas
negativas acumuladas dessas categorias no ano, de cerca de R$ 59 bilhões e R$ 39 bilhões,
respectivamente (ANBIMA, 2008). Esses dados confirmam, em parte, o observado por Carneiro;
Bolle (2008) que identificaram perdas não somente nos fundos de ações, atingindo também os
fundos conhecidos como multimercados, similares aos hegde funds, cuja estratégia das carteiras
não segue uma direção de mercado.
Em 2008, estes movimentos provocaram violenta redução no total de patrimônio líquido da
indústria de fundos brasileira, cerca de R$ bilhões (em moeda constante de dezembro de 2008,
deflacionada pelo Índice Geral de Preço – IGP), ou equivalente à retração de 12,00%, comparado
com o ano imediatamente anterior.
Todavia, nos fundos de ações foi perceptível destruição de riquezas, como resultado da queda dos
preços de ativos financeiros, reflexo da redução do principal índice de mercado de renda variável
brasileiro (Ibovespa), que acumulou no ano a incomensurável variação negativa de 41,22%.
4.2. GERENCIAMENTO DE RISCOS, PADRONIZAÇÃO E OS PRINCÍPIOS
PARA O INVESTIMENTO RESPONSÁVEL
A fim de estabelecer diretrizes de melhores práticas de Governança Corporativa na administração
de recursos de terceiro, e por consequência maior transparência desse mercado, é de suma
importância o gerenciamento de risco em qualquer uma das suas atividades, funções ou decisões,
sejam elas internas ou externas ao ambiente organizacional. Assim como a padronização e
documentação de como os diversos processos são adotados.
Uma tendência observada nos últimos anos está relacionada com o movimento estimulado por
iniciativas, bem vista pelos Governos, que buscam melhorar o padrão das informações prestadas
pelas empresas e, o acompanhamento e fiscalização dos atos da administração que incorporem
aspectos relacionados às responsabilidades social e ambiental (SANTIAGO; GOMES, 2009).
4.2.1. Gerenciamento de Risco na Administração de Recursos de Terceiros
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O processo de tomada de decisão para gerenciamento de risco na administração de recursos de
terceiros proposto por Duarte Jr. (2005) é segregado em três fases:
Análise de desempenho – consiste em uma análise de desempenho passado de uma
carteira administrada pela empresa, confrontando-o com um benchmark determinado
(IMA-B, CDI, Ibovespa, híbridos etc.). Esta análise também pode ser utilizada como
base para avaliação de gestores internos de carteiras, desde que tenham acesso aos
mesmos mercados e contemple o mesmo período de mandatos e controles,
confrontando-os entre si;
Medição de risco – relacionada às exposições presente, a medição de risco tem
como objetivo identificar e medir exposição atual das carteiras administradas pela
empresa, mapeando a exposição aos fatores de risco, tais como, taxas de juros,
preços de ações, probabilidade de inadimplência, concentração de crédito em setores
da economia etc.;
Estruturação de carteiras – posicionamento futuro (possíveis alocações), que
consiste em analisar como as carteiras devem ser reposicionadas no mercado hoje,
dado um conjunto de cenários para o próximo período de investimento.
Para Duarte Jr. (2005), as três fases acima em conjunto com a fase de feedback de cada item do
processo devem compor o programa de gerenciamento de risco em uma empresa de administração
de recursos de terceiro, resumida no quadro 01.
Quadro 01 – Processo de tomada de decisão em uma empresa de administração de recursos de terceiros Fonte: Adaptado de Duarte Jr. (2005, p. 20)
4.2.2. Padronização – ISO 31000:2009 (International Organization for
Standardization)
A norma ISO 31000:2009 é referência mundial para prática de gestão de risco e, consiste em um
conjunto de processos padronizados que visa identificar e avaliar potenciais riscos a fim de
estabelecer ações preventivas, cujo principal objetivo é minimizar os impactos negativos e
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maximizar os impactos positivos de eventos inesperados, que podem prejudicar o atendimento de
um objetivo planejado. Esta norma estabelece os princípios e diretrizes para gerenciar qualquer
forma de risco, em uma estrutura transparente, através de um processo lógico e sistemático,
(GABRIEL, MATOS, KOVALESKI, 2011). Para Soares; Teixeira; Jacinto (2012, p. 1135), “a
norma ISO 31000:2009 refere, em termo de preparação e implementação de planos de tratamento
de risco, que o propósito dos planos [...] é de documentar o modo como as opções de tratamento
escolhido serão implementadas”.
Com base na ISO 31000:2009, Gabriel; Matos; Kovaleski (2011) descrevem em seu trabalho o
risco como um desvio positivo ou negativo do esperado, atuante sobre os aspectos financeiros, de
segurança ou ambientais; que pode ser aplicado aos níveis estratégicos, de projetos, de produtos
ou de processos; caracterizado por eventos potenciais e suas consequências; expresso geralmente
pelas consequências do evento e pela sua probabilidade de ocorrência.
[...] a análise de risco pode ser conduzida com vários graus de refinamento, dependendo da informação sobre o risco e dos dados disponíveis. Segue daí a classificação da análise em qualitativa, quantitativa ou a combinação de ambas – dependendo da circunstância – também conhecida por semi-quantitativa. Considerando a complexidade e o custo destas análises, em ordem ascendente, temos: (a) qualitativa; (b) semi-quantitativa; e (c) quantitativa.” ABRAPP (2011, p. 39).
Ainda de acordo com Gabriel; Matos; Kovaleski (2011), segundo a norma ISO 31000:2009, cada
setor específico da organização ou aplicação da gestão de riscos, trás consigo as necessidades de
conhecimento particulares a priori, como: público, percepção e critério. Em virtude desta
particularidade, uma especificidade desta norma é a inclusão de um contexto pré-estabelecido,
considerado uma atividade inicial do processo de gestão de riscos. Neste momento busca-se
capturar os objetivos, o ambiente, as partes interessadas e a diversidade de critérios de riscos da
organização em que ela busca seus objetivos. Uma síntese da ISO 31000:2009 pode ser
representada pelo seguinte fluxo:
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Quadro 02 – Quadro Organizacional proposto pela ISO 31000 Fonte: Adaptado de ISO 31000 (2009, p,7).
4.2.3. Princípios para o Investimento Responsável
Os Princípios para o Investimento Responsável – Principles for Responsible Investment (PRI), é a
uma iniciativa de investidores globais em parceira com a Iniciativa Financeira do Programa das
Nações Unidas para o Meio Ambiente – UNEP (United Nations Environment Programme) e o
Pacto Global das Nações Unidas. Com início em 2006, esta iniciativa conta com mais de 1.050
investidores institucionais, gestores de ativos e empresas prestadoras de serviços financeiros de 47
países, e representa mais de US$ 35 trilhões em ativos sob gestão (UNEP, 2011).
Os Princípios para o Investimento Responsável das Nações Unidas são princípios voluntários,
cujo objetivo é auxiliar investidores a incorporarem as questões sociais, ambientais e de
governança corporativa (ESG – Environmental, Social and Corporate Governance) em seus
processos de tomada de decisão de investimento. Os seis princípios que norteiam essa iniciativa
são:
Incorporar as questões de ESG nas análises de investimento e nos processos de
tomada de decisão;
Como proprietários sermos atuantes, incorporar os temas de ESG nas políticas e
práticas de detenção de ativos;
Buscar a transparência adequada das empresas nas quais investem quanto às questões
de ESG;
Promover a aceitação e implementação dos Princípios no conjunto de investidores
institucionais;
Trabalhar em conjunto para reforçar a eficiência na implementação dos Princípios.
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Divulgar as atividades e progressos em relação à implementação dos Princípios.
“A nítida compreensão das necessidades e dos interesses dos clientes é crucial para o processo de
tomada de decisão” Duarte Jr. (2005, p. 20). Contudo, em momentos de crise, tornam-se incertos
os processos de investimentos consistentes e seguros. Além disso, “O fracasso de muitas
abordagens dos gestores externos de recursos, nitidamente aflorados com a crise financeira de
2008, trouxe muitas dúvidas quanto à solidez e à transparência de seus processos de investimento
e de controles internos.” ABRAPP (2011, p. 15). Entende-se a adoção em conjunto das práticas
abordadas nas três últimas subseções (Gerenciamento de Risco, ISO 31000:2009 e PRI) é capaz
de reduzir o risco corporativo em função da maior governança e transparência aos participantes do
mercado.
4.3. MODELOS TEÓRICOS PARA AVALIAÇÃO DE FUNDOS DE
INVESTIMENTO
Na gestão de fundos de investimento, em geral, novos modelos para comparação e otimização de
carteiras estão ligados aos conceitos teóricos já existentes. Com intuito de maximizar os resultados
financeiros é utilizada a sofisticação matemática aliada à evolução do poder computacional, ambas
necessárias para o desenvolvimento de estratégias. Entre os principais modelos teóricos em
finanças, pode-se destacar:
a) Teoria Moderna de Carteiras
A metodologia da Teoria Moderna de Carteiras proposta por Markowitz (1952) para construção de
portfólios se tornou a principal “arte” nas atividades de pesquisa em teoria financeira moderna.
Nesta metodologia, o risco, expresso pelo desvio padrão, passou a ser peça central na gestão de
portfólios formando o binômio risco e retorno na valoração de ativo. Essa teoria repousa no
conceito de diversificação, ou seja, o risco de um portfólio é menor que o risco de todos os ativos
que o compõem. A medida de correlação é o principal fator para seleção de carteiras. A introdução
da estatística na teoria financeira que deu origem a um dos modelos mais conhecidos de
Markowitz (1959), o Modelo de Média Variância Padrão.
b) Razão de Eficiência
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Duarte Jr. (2005, p. 91) descreve que “para analisar o desempenho passado de um fundo de
investimento, é necessário analisar seus retornos e riscos no passado”. Essas informações são
obtidas de acordo com as medidas de desempenho a serem utilizadas, considerando o retorno
ajustado ao risco na avaliação de alternativas de investimento. As medidas para analise de
desempenho de fundos podem ser realizadas por um único parâmetro que é confrontado entre si
ou comparadas com um índice representativo do mercado financeiro, denominado como
benchmark. Qualquer uma das chamadas razão de eficiência podem ser utilizadas para essa
finalidade, como por exemplo:
Índice de Sharpe (IS) – Provavelmente o índice de Sharpe (IS) seja um dos índices mais
versado na análise de performance de fundos de investimento. A razão de Sharpe é
definida como a rentabilidade superior a taxa livre de risco, podendo ser considera a
taxa Selic como exemplo, dividida pela volatilidade (desvio padrão) em um
determinado período. Para que esta razão faça sentido na análise, ela deve ser
essencialmente positiva, sendo considerado o melhor fundo de investimento aquele que
resultar na maior razão, representando assim a mais perfeita relação risco versus
rentabilidade. Valadares (2011) expõe em seu trabalho que o retorno excedente é a
parcela do rendimento oferecido pelo fundo que ficou acima da rentabilidade de um
indexador adotado livremente. No entanto, alguns fundos de investimento podem
apresentar razão negativa durante o período, o que inviabiliza a análise;
Índice de Sharpe Generalizado (ISG) – Uma generalização do índice de Sharpe (ISG)
mensura a eficiência da rentabilidade versus volatilidade, sempre em relação a um
benchmark definido (PÓVOA, 2010);
Medida de Jensen – Esta medida é o valor de alfa de uma carteira, cuja ideia básica é
testar se o valor estimado desse parâmetro ( é significativamente maior do que zero
do ponto de vista estatístico (DUARTE Jr., 2005);
Erro Quadrático Médio (EQM) – Utilizado, geralmente para avaliar o quanto um
produto de investimento é eficiente em seguir seu benchmark e mensurar o
descolamento da rentabilidade, com base no cálculo da raiz quadrada do erro quadrático
médio (raiz quadrada da média dos desvios quadráticos de cada fundo em relação ao
benchmark), durante o período de análise (MACEDO; MACEDO, 2006).
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4.4. MODELOS TEÓRICOS PARA SEGREGAÇÃO DE FUNDOS DE
INVESTIMENTO – ANÁLISE MULTIVARIADA DE DADOS
Desde a década de 1970, com uma crescente complexidade de problemas empíricos e uma enorme
geração de quantidade de dados, vem se tornando cada vez mais necessária a utilização e/ou
implementação de ferramentas computacionais sofisticadas para análise e compreensão dos
mesmos. Segundo Faceli et al. (2011, p. 13) “Uma grande quantidade de informações úteis pode
ser extraída de um conjunto de dados por meio de suas análises ou exploração”.
Hair et al. (2005) abordam que a teoria estatística para as análises multivariadas de dados foi
desenvolvida bem antes do surgimento dos computadores, porém, essas técnicas permaneceram
quase desconhecidas, fora da área de estatística teórica, até o momento em que o poder
computacional tornou-se disponível na execução de cálculos complexos, inclusive para
computadores domésticos. Atualmente, o desenvolvimento das diversas áreas de saber e
atividades humanas encontram forte apoio dessas técnicas, inclusive nos mercados financeiros.
A análise multivariada de dados pode ser definida como um conjunto de métodos estatísticos
apropriados para análise simultânea de múltiplas medidas, referente a um ou mais objetos,
caracterizados por mais de duas variáveis correlacionadas entre si. Os conceitos básicos dessa
ferramenta, segundo Hair et al.(2005) em seu trabalho seminal, advêm de suas raízes nas
estatísticas univariada e bivariada, a expansão para o domínio multivariado adentra em conceitos
adicionais e questões que têm particular relevância.
Na mesma linha de pensamento, Corrar; Paulo; Dias Filho (2011) consideram o objeto de estudo
da estatística multivariada todos os métodos de análise de relação de dependência e/ou
interdependência entre conjunto de variáveis ou indivíduos, sendo ele meramente descritivo, ou
que permita proceder à inferência estatística.
Não obstante, diversos estudos de seleção de amostra e otimização de carteiras, utilizando as
técnicas de análises multivariadas de dados, passaram a ganhar espaço no mundo corporativo e
nas academias. O emprego das técnicas de interdependência como a escala de Likert,
Escalonamento Multidimensional e Análise de Conglomerado e; das técnicas de dependência
Redes Neurais, Análise Fatorial, Análise Conjunta, Regressão Múltipla são amplamente abordadas
como descrito nos trabalhos de Muzika; Birley; Leleux (1996), Grilli (2007), Cerreta; Costa Jr.
(2001), Tola et al. (2008), entre outros.
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5. CONCLUSÕES
Com a eclosão da crise financeira de 2008, várias foram as medidas adotadas pelas diversas
autoridades econômicas globais, em conjunto ou isoladamente, no intuito de evitar uma crise
sistêmica no sistema financeiro mundial. No Brasil, podemos citar a redução da taxa básica de
juros domésticos (Selic), os incentivos à aquisição de ativos dos bancos de pequeno porte pelos de
médio e grande porte, a redução dos recolhimentos a título de depósitos compulsório, dentre
outras medidas tomadas pelas autoridades econômicas.
No caso específico de fundos de investimento, a diversificação em diferentes classes CVM visa
diluir o risco e aumentar o potencial de retorno para o investidor. Porém, com base apenas nos
objetivos de investimento descritos nos regulamentos dos fundos e da classificação do tipo
Anbima, percebe-se que os mesmos não são suficientemente diferentes de outros em termos
financeiros e, deste modo tentem a reduzir o efeito de diversificação.
Conforme citado por Moreno et al. (2006, p. 1053), entende-se que a correta classificação de
fundos é também considerada essencial por outras razões: gerar benchmarks corretamente através
da persistência de rentabilidade do fundo, medir performances dos fundos, bem como compará-los
em cada grupo os relacionando com as corretas medidas de desempenho.
A comparação entre as duas principais crises financeiras (1929 e 2008), demonsta que tais eventos
podem ter suas origens de formas diferenciadas. Conforme descrito nesse artigo, a primeira crise
“Grande Depressão” adveio de problemas estruturais do sistema capitalista. Já a segunda, ocorreu
através do estouro de uma “bolha” hipotecária do mercado imobiliário americano.
A demanda, dos principais players por sistemas financeiros mais eficientes e transparentes tem
impulsionado o crescente aprimoramento das soluções analíticas nas análises de dados
empregadas pelos agentes financeiros. No Brasil, o tema vem se destacando principalmente em
virtude da crescente utilização de métodos quantitativos para composição e avaliação de carteiras
de ativos dos fundos, respeitando a política de investimento, da necessidade de uma maior
discussão e disseminação sobre gestão baseada em risco, conforme os preceitos da norma
internacional de gerenciamento de risco, ISO 31000:2009, e dos Princípios para o Investimento
Responsável – Principles for Responsible Investment (PRI).
Para avaliação e otimização de carteiras a Teoria Moderna de Portfólio e Média Variância Padrão
de Markowitz, índice de Sharpe, Medida de Jensen e Erro Quadrático Médio (EQM) são teorias
clássicas recentes, amplamente difundidas e abordadas em diversos estudos. Contudo, as novas
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técnicas emergentes como lógica fuzzy e bootstrap, além do desenvolvimento do segmento de
Inteligência Artificial (IA) com enfoque em redes neurais, algoritmo genético, entre outras
técnicas, tanto para comparação quanto para segregação de produtos de investimeto, vêm
ocupando lugar de destaque.
Para guiar as mudanças de estrutura consideradas adequadas capaz de mitigar novos eventos dessa
natureza na indústria de fundos de investimento brasileira, entende-se que a padronização
abordada pela ISO 31000:2009, e a adoção de boas práticas para gerenciamento de risco na
administração de recursos de terceiros, como a descrita por Duarte Jr. (2005), contribuem de
forma significativa na identificação de pontos fracos e fortes dos procedimentos na administração
de recursos dos investidores.
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