The effect of creditmarket competition onlending relationshipsMITCHELL A. PETERSEN E RAGHURAM G. RAJAN

THE QUARTERLY JOURNAL OF ECONOMICS, 1995

FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

INTRODUÇÃO• É possível firmas em mercados de crédito competitivos formarem laços fortes comcredores em particular?

• Considerando uma firma com necessidade de financiamento hoje e altos lucrospotenciais no futuro, com mercados competitivos, o emprestador não poderá usufruirde futuros superávits da firma, uma vez que não pode reter equity claims.

• O credor é restrito a igualar numa base período por período porque ela afastarianegócios se cobrasse uma taxa superior à taxa de juros competitiva.

• Uma vez que a incerteza a respeito dos prospectos da firma é alto quando a firma énova, credores num mercado competitivo são obrigados a cobrar altas taxas de jurosaté resolver a incerteza.

INTRODUÇÃO• Um credor monopolista pode usufruir de lucros futuros da firma, podendo subsidiaruma taxa baixa no começo e cobrar uma taxa de juros superior à competitiva no futuro.Tende a oferecer mais crédito do que um credor similar no mercado competitivo.

•Mercado competitivo impõe restrições na habilidade da firma e do credor acompartilharem superávits de modo intertemporal.

• Logo, as relações de empréstimo nele são menos valiosas.

• O artigo desenvolve modelo com diferentes graus de competição no mercado decrédito e foca sua análise em pequenos negócios nos Estados Unidos.

• Tem como objetivo estudar como a competitividade do mercado de crédito afeta ofinanciamento externo das firmas.

MODELO• Assumir neutralidade ao risco.

• Há bons e maus empreendedores.

• Na data 0, o bom empreendedor pode escolher entre um projeto seguro e um de risco.

• O projeto seguro paga S1 na data 1, quando se investe Io nele.

• Com sua conclusão, o empreendedor bom pode investir I1s em outro projeto seguro, de retornoS2.

• Se ele investir no projeto de risco, ele pode obter na data 1 R1 com probabilidade p ou 0 comprobabilidade 1-p. Se ele tiver sucesso, pode investir I1r em um projeto seguro que paga R2 nadata 2.

• O projeto de maus empreendedores falham e não pagam nada na data 1.

MODELOPressupostos:

Projetos seguros tem VPL positivo

Projetos de risco tem VPL negativo

O VPL futuro e positivo do projeto tem os mesmos retornos esperados e investimentos,independente de ser escolhido o projeto de risco ou seguro na data 0

A receita do primeiro projeto é insuficiente para financiar o projeto da data 1.

MODELO• Instituições financeiras são a única fonte de financiamento externo neste mercado(bancos).

• Agentes sabem se eles são bons ou ruins.

• Na data 0, bancos só sabem que a fração Ѳ dos agentes que demandam financiamentosão bons.

• Na data 1, os bancos passam a ser completamente informados sobre o tipo de agentecom que eles estão lidando.

• Bancos só podem reter debt claims (contratos que exigem pagamento fixo).

• Os contratos não podem ser condicionados ao tipo de projeto ou tipo de agente.

MODELO• Bancos podem cobrar uma taxa de modo que seu retorno esperado sobre osempréstimos seja M.

• M é o poder de mercado, assumindo que taxa livre de risco é zero.

• Há competição perfeita no mercado de crédito se M=1, no mercado concentrado, M>1.

• Se nenhuma taxa de juros dá ao banco o retorno esperado maior ou igual a 1 (ao custode seus fundos), ele recusa o empréstimo:

MODELO• Bons empreendedores tentam diminuir seu custo de empréstimos (tentativa desinalização), pegando o mínimo emprestado na data 0, pagando D1 na data 1 etomando novo empréstimo.

• Condições para o banco emprestar na data 0:

Deve haver uma cláusula que incentive o empreendedor a investir no projetoseguro.

O banco deve esperar recuperar o valor de Io na data 1.

• Logo, o branco empresta apenas se

• E apenas serão financiados empreendedores com crédito maior do que

MODELORESULTADOS

1. A medida que o poder de mercado M do banco aumenta, firmas cm menorqualidade de crédito obtém financiamento.

2. A taxa de juros contratada pela firma de menor qualidade, financiada por um bancode poder M, é menor do que ela seria se a firma fosse financiada por um banco compoder de mercadoM’, ondeM>M’.

3. Em média, o declínio nos pagamentos demandaos a medida que a firma fica maisvelha, é menor quando o o banco tem mais poder de mercado.

TESTES EMPÍRICOSDADOS

• Base de dados obtida através da National Survey os Small Business Finances, realizada entre1988 e 1989, tendo como foco pequenos negócios que estavam em operação em 1987,excluindo setor financeiro, agricultura, pesca, etc.

• Firmas são pequenas, ou seja, tem menos de 500 empregados.

• Amostra estratificada pela região, localização urbana/rural e pelo tamanho de empregados.

• 3.404 firmas na amostra, 1.875 são corporações e 1.529 são sociedades ou propriedades.

• Empresas razoavelmente jovens. Mediana de 10 anos com o atual proprietário.

• Firmas no maior decil do NYSE tem mediana de 33 anos.

• 80% dos empréstimos das firmas da amostra vem de instituições, e o resto de empréstimos dosproprietários ou de família. Bancos correspondem a 80% do empréstimo institucional einstituições financeiras não-bancárias a cerca de 15%.

TESTES EMPÍRICOSPROXY

• Precisa achar uma boa proxy para o poder de mercado M.

• Utiliza a concentração do mercado para depósitos como proxy para a concentração domercado para crédito. Firmas pegam emprestado em mercados locais devido àproibitividade informacional e custos transacionais.

• Bancos fisicamente próximos às firmas tem menos custos de monitoramento e detransação, logo, mais poder em relação aos mais distantes.

• Herfindahl index de depósitos como medida da competitividade. Se H<0,1, o mercadode crédito é competitivo, se H>0,18, o mercado de crédito é concentrado.

TESTES EMPÍRICOSIMPLICAÇÕES EMPÍRICAS DO MODELO

•Mais firmas devem ser capazes de obter crédito de instituições financeiras em áreasonde o mercado de crédito é mais concentrado. E a qualidade das firmas deve sermenor quanto mais concentrado o mercado for.

• Crédito será mais barato para firmas de baixa qualidade num mercado de créditoconcentrado do que no mercado competitivo.

• O custo do crédito deve cair mais rápido a medida que a firma fica mais velha nummercado competitivo do que num mercado concentrado.

TESTES EMPÍRICOSQUALIDADE DA FIRMA

• Se a distribuição da qualidade das firmas solicitando crédito é a mesma em mercadosdiferentes, firmas com menor qualidade média serão financiadas em mercados maisconcentrados.

• Acesso da firma ao capital pode depender da tangibilidade ou liquidez de seus ativos, aindústria da firma é uma boa proxy para isso (Figura I).

• Figura I: qualidade das firmas no mercado mais competitivo é tão boa quanto a nosmercados mais concentrados

• Concentração de mercado de crédito é correlacionado com a região do país? Há poucasfirmas no sul e oeste em mercados mais competitivos e muitas nos mercadosconcentrados. Mas a magnitude das diferenças é pequena.

TESTES EMPÍRICOSDISPONIBILIDADE DE FINANCIAMENTO

• Firmas jovens (<10anos) no mercado de crédito concentrado são mais propensas aobter financiamento de fontes institucionais.

• A medida que elas ficam mais velhas, a diferença na fração de firmas sendo financiadanos dois mercados desaparece (Tabela II).

• A medida que as firmas ficam mais velhas no mercado concentrado, elas tomamemprestado menores quantias das fontes externas e dependem mais em fundosinternos.

• Isso é consistente com o modelo.

TESTES EMPÍRICOSMEDIDA ALTERNATIVA DE DISPONIBILIDADE DE CRÉDITO

• Assumiu que quantidade do crédito utilizado é a quantidade de crédito disponível.

• Definição aceitável para firmas novas, que tem poucos recursos internos disponíveis, mas menosconsistente para firmas mais velhas.

• É necessário explorar uma melhor medida de disponibilidade de crédito.

• Se as firmas não podem tomar emprestado de bancos, elas buscam fontes de empréstimos maiscaros.

• Controlando para oportunidades de investimento, a quantidade de empréstimo caro deverá ser amedida de quanto a firma é racionada pelas fontes institucionais (baratas), para isso: O custo marginal do empréstimo da não institucional deve ser maior do que o custo marginal doempréstimo institucional.

O custo do empréstimo não institucional deve ser relativamente similar para firmas dentro deuma classe.

• Instrumentos: trade credit e days payable outstanding.

• Tabela III: firmas no mercado de crédito concentrado parecem ser menos restritas (desconto).

TESTES EMPÍRICOSMEDIDA ALTERNATIVA DE DISPONIBILIDADE DE CRÉDITO

• Ainda que a decisão de oferecer trade credit dependa da qualidade da firma, a decisãode credores de oferecer desconto de pagamento antecipado não depende.

• 33% dos comércios de crédito são acompanhadas de descontos de pagamentoantecipado.

• Esse número não varia com tamanho e idade da firma.

• Uma vez que estes descontos são substanciais e são específicos da indústria, não dafirma, a fração de comércios de crédito com descontos não usufruídos é uma boa proxypara a fonte de crédito cara não institucional.

• Percentagem de descontos utilizados é proxy para racionalização.

TESTES EMPÍRICOSMEDIDA ALTERNATIVA DE DISPONIBILIDADE DE CRÉDITO

• Teste de robustez: regride o percentual de descontos tomados contra medidas dasoportunidades de investimento da firma, seu fluxo de caixa, medidas da força de suasrelações de empréstimo e o estado de competição do mercado de crédito.

• Firmas que pegam maior parte dos descontos sofrem menor restrição de crédito.

•Medidas das oportunidades de investimento: valor contábil dos ativos, log da idade dafirma, 7 dummies da indústria.

• Essas variáveis também servem de proxy para a qualidade do crédito da firma.

• Se a disponibilidade de crédito não depende da concentração do mercado, ocoeficiente para o termo do estado de competição deve ser zero.

• Tabela IV: firmas no mercado de crédito concentrado sofrem menos restrição decrédito.

TESTES EMPÍRICOSMEDIDA ALTERNATIVA DE DISPONIBILIDADE DE CRÉDITO

• Em resumo, a quantidade que as firmas tomam emprestado de instituiçõesfinanceiras tende a aumentar com a concentração dos mercados de crédito

• Firmas novas são menos restritas em mercados mais concentrados.

TESTES EMPÍRICOSDIFERENÇAS DE CUSTO DO CAPITAL EM MERCADOS COMPETITIVOS E CONCENTRADOS

• O modelo sugere que, em mercados onde os emprestadores tem poder de mercado, elesdevem cobrar uma taxa de juros menor que o competitivo nos primeiros anos de vida dafirma, onde problemas de moral hazard e seleção adversa são grandes.

•Mais tarde, eles irão compensar demandando taxas de juros acima da competitiva.

• Por esta razão, é esperado que a taxa de juros caia mais rapidamente em mercadoscompetitivos.

• Examina subamostra de 1277 firmas.

• Resultados sugestivos, sem ajuste para a qualidade das firmas.

TESTES EMPÍRICOSDIFERENÇAS DE CUSTO DO CAPITAL EM MERCADOS COMPETITIVOS E CONCENTRADOS

• Robustez: regride taxa do empréstimo como função do log da idade da firma, e controlapara características observáveis da firma e do empréstimo.

• Diferentes inclinações e interceptos para cada nível de concentração de mercado.

• As empresas de mercado concentrado começam com menor taxa de juros.

• As taxas de juros caem à medida a empresa cresce (idade).

• A queda é mais rápida no mercado competitivo (4x).

TESTES EMPÍRICOSVIÉS DE SOBREVIVÊNCIA EM DIFERENTES MERCADOS DE CRÉDITO

• Taxa de juros tem inclinação decrescente com a idade da firma, porque bonsempreendedores sobrevivem e maus falem.

• Assume no modelo que os maus empreendedores são eliminados após um período.

• Isso garante a mesma qualidade das firmas sobreviventes na data 1 em todos osmercados.

• Tabela I: sobreviventes mais velhas no mercado concentrado tem qualidade pior.

• Possibilidade alternativa: grande disponibilidade de financiamento para firmas de máqualidade pode tornar a “taxa de atrito” menor para firmas ruins em mercadosconcentrados.

• Idade sendo proxy para elementos não observados da qualidade da firma, as taxas dejuros caem menos com a idade em mercado concentrado.

TESTES EMPÍRICOSVIÉS DE SOBREVIVÊNCIA EM DIFERENTES MERCADOS DE CRÉDITO

• A diferença de inclinação das suas retas tem a ver com a diferença nas taxas de atrito?

• Realiza um último teste, dividindo uma amostra com firmas muito novas (<5) e novas(<10).

• Premissa: se a diferença de atrito ocorre quando as firmas são muito novas, as não tãonovas deveriam ser de melhor qualidade no mercado competitivo.

• As evidências não suportam isso.

• Não elimina a possibilidade de que diferentes sobrevivências causam a diferença deinclinação, mas não acha evidência que suporta isso.

• Isso não explicaria as diferenças no intercepto ou diferenças na disponibilidade decrédito.

CONCLUSÃO• Firmas mais novas em mercados concentrados recebem mais crédito institucional do que firmassemelhantes em mercados competitivos.

• A medida que elas ficam mais velhas, a diferença desaparece.

• Firmas jovens que recebem empréstimo institucional são mais endividadas no mercadoconcentrado do que no competitivo.

• Esse padrão é revertido quando elas ficam mais velhas.

• Credores suavizam taxas de juros ao longo do ciclo de vida das firmas.

• Cobram taxas menores do que a competitiva quando a firma é nova e acima quando a firma émais velha.

• Isso não ocorre porque as firmas no mercado concentrado são diferentes das do mercadocompetitivo, as diferenças persistem mesmo quando controla para características da firma e daindústria.

CONCLUSÃO• Uma explicação é de que bancos em mercados concentrados precificam errado seus empréstimos.

• Não tem como concluir isso.

• Outra explicação: Concentração é proxy para outros fatores

• Ex: mais fácil para firmas rurais conseguir crédito, comunidade pequena, melhor informação.

• Facilidade de informação não pode ser a explicação toda, ou então firmas em mercadosconcentrados teriam as taxas de juro baixa em todas as idades.

• Explicação mais plausível: modelo teórico. Credores em mercado concentrado tem a garantia deobter superávits futuros da firma e consequentemente, aceitam retornos menores no primeiromomento.

• Isso permite mais firmas serem financiadas antes do aumento da taxa de juros ao ponto onde apossibilidade de moral hazard faz o emprestador cortar o crédito.

CONCLUSÃO• Bancos em mercado concentrado emprestam com a expectativa de que eles vão recuperar osubsídio inicial através de altas taxas de juros no futuro. Isso explica o porque as firmas velhassobreviventes no mercado concentrado pagam maiores taxas de juros do que as firmas velhassobreviventes nos mercados competitivos.

• Competição e relacionamento de longo prazo não são necessariamente compatíveis, se osmercados analisados é o de trabalho ou de capitais.

• Reformistas não estão sempre certos, em economias baseadas em relacionamento, se pensaremque adicionar uma dose de competitividade num sistema vai, necessariamente, torna-lo melhor.

• O tamanho da competição no mercado de crédito é importante na determinação do valor dasrelações de empréstimos.

• Credores tendem mais a financiar firmas com restrição de crédito quando o mercado éconcentrado, porque é fácil para eles internalizarem os benefícios de auxiliarem as firmas.