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Analise Da Criacao de Valor Ao Acionista No Mercado Bancario Brasileiro
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HENRIQUE FRANCHIM SINATURA
ANLISE DA CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA
NO MERCADO BANCRIO BRASILEIRO
Trabalho de Formatura apresentado
Escola Politcnica da Universidade de
So Paulo para obteno de Diploma
de Engenheiro de Produo.
So Paulo
2007
HENRIQUE FRANCHIM SINATURA
ANLISE DA CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA
NO MERCADO BANCRIO BRASILEIRO
Trabalho de Formatura apresentado
Escola Politcnica da Universidade de
So Paulo para obteno de Diploma
de Engenheiro de Produo.
Orientador: Renato de Castro Garcia
So Paulo
2007
minha famlia,
AGRADECIMENTOS
Cabem, nesta oportunidade, meus mais sinceros agradecimentos queles que de
alguma forma contriburam no apenas para a elaborao deste trabalho de formatura, mas
sim quilo que ele representa: a concluso de mais uma importante etapa em minha vida e o
comeo de mais uma longa jornada.
Deus, por iluminar meu caminho e me apoiar nas principais decises e maiores
dificuldades de minha vida.
Aos meus pais, Hlio e Sandra Sinatura, por terem me oferecido a oportunidade e
acesso ao estudo e encorajado a busca pelo conhecimento, sem os quais no haveria alcanado
mais esta conquista.
Ao meu irmo Guilherme Sinatura, pelas alegrias e risadas nos momentos de tenso.
minha namorada Flvia Favetta, por acompanhar to de perto o dia-a-dia da
realizao deste trabalho, por me animar nas horas de cansao e por revisar cada uma das
pginas deste trabalho.
Ao meu professor orientador, Renato de Castro Garcia, por aceitar e abraar o tema
proposto neste trabalho, e pelas inmeras horas dispensadas nos ensinamentos, sugestes,
encaminhamentos, revises e conselhos.
Aos meus amigos da graduao, pelo suporte e incentivo mtuo e pelas inmeras
dicas durante todo o ano, vitais para que todos ns todos alcanssemos juntos o mesmo
objetivo maior.
empresa onde estagiei durante o ltimo ano da graduao e a seus funcionrios com
os quais tive contato direto, por terem oferecido acesso irrestrito aos recursos fsicos e
intelectuais vitais para a realizao deste trabalho.
A todos os professores e funcionrios da USP que de alguma forma, em algum
momento, cruzaram meu caminho e contriburam para minha formao acadmica e pessoal
nesta universidade.
RESUMO
Os timos indicadores do atual cenrio macroeconmico brasileiro tm exercido uma
influncia positiva sobre o mercado de capitais do pas, gerando este momento de euforia
vivenciado nos ltimos anos nas bolsas de aes e derivativos do pas. Em meio a este
contexto, o setor bancrio brasileiro surge como um dos mais fortes setores da economia
presentes na bolsa de valores. As instituies financeiras vm se mostrando cada vez mais
slidas e rentveis, evoluo que pode ser observada em seus demonstrativos financeiros e
principalmente nos altos nveis de retorno aos seus acionistas.
Nesse contexto de elevada e latente exposio do setor bancrio brasileiro em meio ao
aquecido mercado de capitais, escolheu-se como objetivo principal deste trabalho o profundo
entendimento do histrico de gerao de valor ao acionista e a identificao de tendncias no
setor. A realizao de anlises comparativas com outras indstrias brasileiras e com o mesmo
setor em outros pases emergentes e desenvolvidos possibilitar a contextualizao e o
balizamento dos nveis de crescimento e rentabilidade dos bancos brasileiros. A identificao
e quantificao das fontes especficas de gerao de valor sero realizadas atravs de um
modelo de decomposio do retorno total ao acionista proposto neste trabalho, atravs do qual
se ver que o forte crescimento das instituies e as elevadas expectativas do mercado so
atualmente as principais alavancas do retorno ao acionista. Finalmente, a partir da anlise dos
fundamentos, sero identificadas tendncias especficas nos indicadores do setor, como
reduo na alavancagem, aumento dos mltiplos e mantimento dos altos nveis de
rentabilidade.
Palavras-chave: Bancos. Aes. Anlise de Valor. Engenharia Financeira.
ABSTRACT
The great indicators of the actual Brazilian macroeconomic scenario have been
positively influencing the countrys capital markets, resulting in the euphoric moment noted
over the last years at the stock and derivatives markets. Within this context, the Brazilian
banking industry emerges as one of the strongest sectors in the entire stock market. The
financial institutions are becoming more solid and profitable, which can be seen through their
financial reports and mainly through the high levels of return to their shareholders.
Leveraging this high and latent exposition of the Brazilian banking industry within the
heated capital market, it was chosen as the main objective of this report the deep
understanding of the historic of value creation and the identification of trends in this sector.
The development of comparative analysis with other Brazilian industries and with the banking
industry of other emerging and developed countries allows the contextualization and
parameterization of the growth and profitability levels of the Brazilian banks. The
identification and quantization of the specific fonts of value creation will be done through the
total shareholder return decomposition model developed in the study, from which it can be
detected that the strong growth of the institutions and the high level of investors expectation
are todays main levers of shareholder return. Finally, from the analysis of the fundamentals,
several specific trends in the indicators of the sector can be identified, such as leverage
reduction, rise in the multiples and maintenance of the high levels of profitability.
Keywords: Banks. Equities. Value Analysis. Financial Engineering.
SUMRIO
1. Introduo....................................................................................................................... 15
1.1 A Empresa .............................................................................................................. 16
1.2 O Estgio ................................................................................................................ 17
1.3 Objetivo do Trabalho.............................................................................................. 18
1.4 Organizao do Trabalho........................................................................................ 19
2. Referencial Terico ........................................................................................................ 21
2.1 Contabilidade Bancria........................................................................................... 21
2.1.1 Estrutura das Demonstraes Financeiras de Bancos Comerciais ................. 22
2.2 Indicadores Financeiros e Mtricas de Anlise ...................................................... 26
2.2.1 Anlise de Rentabilidade................................................................................ 26
2.2.2 Alavancagem Financeira ................................................................................ 28
2.2.3 Anlise DuPont............................................................................................... 30
2.2.4 ndice de Eficincia Operacional.................................................................... 33
2.3 Indicadores de Mercado.......................................................................................... 34
2.3.1 Valor de Mercado (Market Capitalization) .................................................... 34 2.3.2 Mltiplo Preo/Lucro ..................................................................................... 36
2.3.3 Poltica de Dividendos.................................................................................... 38
2.3.4 Taxa de Dividendos (Dividend Yield) ............................................................ 41 2.3.5 Recompras de Aes ...................................................................................... 42
2.3.6 Retorno Total ao Acionista (RTA) ................................................................. 44
2.3.7 Volatilidade Histrica..................................................................................... 45
2.3.8 ndice Sharpe .................................................................................................. 47
3. Especificao do Universo de Anlise e dos Dados....................................................... 49
4. Panorama do Setor Bancrio Brasileiro ......................................................................... 53
4.1 Cenrio macroeconmico brasileiro....................................................................... 53
4.2 Crescimento do setor bancrio brasileiro ............................................................... 55
4.2.1 Setor Bancrio brasileiro vs. de Outros Pases ............................................... 56
4.3 Performance do setor bancrio brasileiro ............................................................... 59
4.3.1 Setor Bancrio brasileiro vs. de Outros Pases ............................................... 60
4.3.2 Setor Bancrio vs. Outros Setores brasileiros ................................................ 62
4.4 Cenrio do Setor Bancrio brasileiro...................................................................... 64
4.4.1 Concentrao do Mercado.............................................................................. 64
4.4.2 Destaques de Performance .............................................................................. 65
4.4.3 Correlao entre Valor de Mercado e Performance ....................................... 67 4.4.4 Classificao por ndice de Sharpe ................................................................. 68
5. Modelo de Decomposio do Retorno Total ao Acionista (RTA) ................................. 73
5.1 Objetivo do Modelo ................................................................................................ 73
5.2 Conceito do Modelo................................................................................................ 74
5.3 Metodologia do Modelo.......................................................................................... 77
5.3.1 Verso 1 (Baseado em ROA e Ativos Totais) ................................................ 81
5.3.2 Verso 2 (Baseado em ROE e PL).................................................................. 88
5.4 Extenses do Modelo (Anlises de longo prazo).................................................... 92
5.5 Problemtica do Lucro Divulgado vs. Lucro Recorrente ....................................... 97
5.5.1 Conceito de Lucro Divulgado e Recorrente.................................................... 98
5.5.2 Casos Recentes................................................................................................ 99
5.5.3 Influncia Sobre o Modelo............................................................................ 100
5.6 Resultados da Decomposio................................................................................ 102
5.6.1 Anlise de Longo Prazo ................................................................................ 102
5.6.2 Anlise de Curto Prazo ................................................................................. 105
6. Perspectiva Histrica das Variveis do Modelo de Decomposio.............................. 107
6.1 Anlise do Crescimento Rentvel ......................................................................... 107
6.1.1 Tendncias .................................................................................................... 110
6.2 Anlise do Mltiplo Preo/Lucro.......................................................................... 112
6.2.1 Primeira tendncia......................................................................................... 112
6.2.2 Segunda tendncia......................................................................................... 114
6.3 Anlise dos Dividendos ........................................................................................ 117
6.3.1 Tendncias .................................................................................................... 117
6.4 Anlise do ROE / ROA......................................................................................... 122
7. Anlise DuPont Aplicada Instituies Financeiras .................................................... 123
7.1 Modelo de Anlise DuPont Adaptado Instituies Financeiras......................... 123
7.2 Resultados da Anlise DuPont.............................................................................. 125
8. Concluso...................................................................................................................... 131
9. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................ 135
Apndice A Detalhamento do cenrio macroeconmico brasileiro................................... 137
Anexo A Demonstrativos financeiros de uma instituio financeira................................. 143
LISTA DE FIGURAS
Figura 1:Sistema DuPont de anlise.........................................................................................31
Figura 2: Representao grfica do universo de anlise...........................................................50
Figura 3: Estrutura resumo do clculo do ndice Sharpe e seus componentes.........................70
Figura 4: Modelo de composio do RTA do mercado proposto por Buffet, Bogle e Siegel..75
Figura 5: Temas e questes principais abordados pelo modelo de decomposio do RTA.....77
Figura 6: Esquematizao do modelo de decomposio do RTA e suas alavancas.................78
Figura 7: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso 1)
..................................................................................................................................................82
Figura 8: Estrutura do modelo de decomposio do RTA .......................................................83
Figura 9: Modelo de decomposio do RTA aplicado ao Banco Ita (Verso 1)....................85
Figura 10: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso
2)...............................................................................................................................................89
Figura 11: Modelo de decomposio do RTA aplicado ao Banco Ita (Verso 2)..................91
Figura 12: Modelo de decomposio do RTA (longo prazo - 5 anos) aplicado ao Banco Ita96
Figura 13: Modelo de Anlise DuPont adaptado para instituies financeiras......................124
LISTA DE GRFICOS
Grfico 1:Valor de mercado total do setor bancrio brasileiro, em R$Bi ................................55
Grfico 2: Valor de mercado total do setor bancrio brasileiro, em US$Bi.............................57
Grfico 3: Valor de mercado total do setor bancrio global, em US$Tri.................................57
Grfico 4: Taxa de crescimento relativa do setor bancrio brasileiro vs. Global.....................58
Grfico 5: Retorno Total ao Acionista (RTA) do setor bancrio brasileiro .............................60
Grfico 6: RTA do setor bancrio brasileiro vs. outros pases (curto e longo prazo) ..............61
Grfico 7: RTA do setor bancrio vs. outros setores brasileiros (curto e longo prazo)............63
Grfico 8: Ranking de valor de mercado das instituies bancrias em 31/12/2006 (R$Bi)...64
Grfico 9: RTA de 10, 5 e 1 ano dos bancos brasileiros (ordenados por valor de mercado em
Dez/06) .....................................................................................................................................66
Grfico 10: Representao grfica da correlao entre valor de mercado e RTA 1997-2006 .68
Grfico 11: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 1) do Banco Ita,
em %.........................................................................................................................................87
Grfico 12: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 2) do Banco Ita,
em %.........................................................................................................................................92
Grfico 13: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita, em %
a.a..............................................................................................................................................97
Grfico 14: Comparao do resultado da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita
utilizando lucro divulgado vs. lucro recorrente ......................................................................101
Grfico 15: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do setor bancrio
brasileiro, em % a.a. ...............................................................................................................103
Grfico 16: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 do setor bancrio
brasileiro, em %......................................................................................................................105
Grfico 17: Evoluo do Patrimnio Lquido do setor bancrio brasileiro, em R$Bi ...........108
Grfico 18: Evoluo da rentabilidade (ROE) do setor bancrio brasileiro...........................109
Grfico 19: Ranking de rentabilidade (ROE) das instituies bancrias mundiais em 2006 110
Grfico 20: Evoluo do Lucro Lquido Recorrente do setor bancrio brasileiro, em R$Bi 111
Grfico 21: Evoluo do Mltiplo Preo/Lucro do setor bancrio brasileiro........................ 113
Grfico 22: Representao grfica da correlao entre IED e a mdia do mltiplo P/L do setor
bancrio brasileiro.................................................................................................................. 116
Grfico 23: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores da BOVESPA e mdia
geral, em % a.a....................................................................................................................... 118
Grfico 24: Taxas de dividendos dos quatro maiores bancos (em valor de mercado) do setor
bancrio brasileiro, em % a.a. ................................................................................................ 120
Grfico 25: rvore do modelo de anlise DuPont aplicado ao setor bancrio brasileiro;
histrico de 2001 a 2006 ........................................................................................................ 128
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Instituies bancrias Brasileiras consideradas na amostra do trabalho ..................51
Tabela 2: Dados de valor de mercado e RTA utilizados para teste de correlao ...................67
Tabela 3: Volatilidade histrica anualizada das instituies bancrias brasileiras ..................69
Tabela 4: ndice Sharpe 2002-2006 (longo prazo) das instituies bancrias brasileiras ........71
Tabela 5: ndice Sharpe 2006 (curto prazo) das instituies bancrias brasileiras ..................71
Tabela 6: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores (em valor de mercado) da
BOVESPA, em % a.a. ............................................................................................................118
Tabela 7: Taxas mdias de dividendos e RTA do mercado total e do setor bancrio brasileiro
................................................................................................................................................119
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
BACEN Banco Central do Brasil
BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo
CAPM Capital Asset Pricing Model COSIF Plano Contbil das Instituies do Sistema Financeiro Nacional
IED Investimento Estrangeiro Direto
IPO Initial Public Offer (Oferta Inicial de Aes no mercado de capitais) IS ndice de Sharpe
NYSE New York Stock Exchange
ROA Return on Assets (Retorno sobre os Ativos) ROE Return on Equity (Retorno sobre o Patrimnio Lquido) RTA Retorno Total ao Acionista
TACC Taxa Anual de Crescimento Composto
TIR Taxa Interna de Retorno
TSR Total Shareholder Return TVM Ttulos e Valores Mobilirios
15
1. Introduo
A primeira vez em que se negociaram ativos financeiros se deu provavelmente em
maio de 1792, na cidade de Nova Iorque1. Cinco ativos foram negociados, dos quais trs eram
ttulos do governo americano e duas eram aes de bancos. Daquela data at os dias de hoje, o
mercado de capitais se desenvolveu de forma espetacular: milhares de empresas ao redor do
mundo abriram seus capitais com forma de se financiar, bolsas de valores de dezenas de
pases movimentando bilhes de dlares todos os dias, entre outros fatores que mostram a
importncia desse mercado. E desde seu advento, uma dvida paira sobre todos os
investidores: como prever o comportamento dos preos das aes? Claro que o mercado de
capitais muito mais complexo que isto, mas essa preocupao resume boa parte dessa
complexidade.
Ao longo de todos estes anos, diversos autores vm tentando de alguma forma
responder esta pergunta, mesmo que de modo parcial. Inmeras formulaes matemticas
foram propostas tentando descrever o comportamento dos preos das aes, entender a
volatilidade das mesmas ou traar tendncias; porm nunca se chegou a um modelo que
conseguisse resolver esta questo por completo. Contudo, alguns pontos foram esclarecidos
neste perodo. Verificou-se que a movimentao nos preos das aes no se deve apenas aos
fundamentos da empresa em questo ou seja, seu crescimento, rentabilidade, lucros,
estratgia, planos futuros, etc. , mas que tambm h um segundo componente muito forte: o
sentimento dos investidores, ou expectativa do mercado. Este fator bastante subjetivo sobre
como os acionistas vem a capacidade da empresa entregar bons resultados no futuro tem
grande influncia no seu retorno, atravs da (des)valorizao das aes.
Em paralelo a esta questo se tem a presente situao do mercado acionrio brasileiro.
A evoluo dos indicadores macroeconmicos do pas nos ltimos cinco anos comprova a
excelente fase da economia brasileira, que vm influenciando positivamente o mercado de
capitais do pas. Os volumes negociados na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) vm
batendo recordes ano aps ano, assim como o volume de investimentos estrangeiros. Estes
fatores contribuem para aumentar a liquidez da bolsa, e como conseqncia final, elevar o
valor das aes das empresas negociadas, aumentando a gerao de valor aos acionistas das
mesmas.
1 Histrico extrado do site da NYSE (bolsa de valores de Nova Iorque).
16
Ainda neste deste contexto, percebe-se um desenvolvimento acima da mdia
experimentado pelo setor bancrio brasileiro neste perodo, o que se reflete nos excelentes
resultados financeiros apresentados pelas instituies bancrias. O forte crescimento destas
empresas, as altas taxas de rentabilidade, a expanso do crdito, dentre outros, resultaram nos
altssimos lucros verificados nos ltimos anos. De forma geral, o atual momento de euforia do
mercado de capitais Brasileiro e os timos resultados do setor bancrio do pas fazem com
que esta seja uma rea bastante interessante para se estudar.
De volta questo da previso do comportamento dos preos das aes, este trabalho
tentar contribuir para o entendimento de quais so os principais fatores que exercem
influncia na valorizao das aes, e quais so os impactos destes fatores na gerao de valor
ao acionista. Tentar-se- compreender e separar a parcela da gerao de valor referente aos
fundamentos da empresa da parcela devido s expectativas do mercado (sentimento dos
investidores). Em resumo, a idia fundamental deste estudo conseguir quantificar a
influncia de determinadas aes, estratgias e indicadores na gerao de valor de uma
empresa a seus acionistas. Com base neste painel de controle de indicadores e sabendo quais
so suas influncias na gerao de valor, pode-se identificar quais so os principais pontos
onde h espao para melhorias de modo a maximizar o resultado aos acionistas.
Os itens a seguir iro explicitar melhor a proposta de desenvolvimento deste trabalho,
o momento e contexto no qual este foi elaborado.
1.1 A Empresa
Este trabalho ser realizado junto a uma empresa de consultoria estratgica de grande
porte de origem americana, com presena em todos os grandes centros econmico-financeiros
do mundo. Trata-se de uma das empresas lderes em consultoria administrativa especializada
em estratgia de negcios que atua internacionalmente. O negcio do grupo agregar valor s
empresas atravs do suporte da tomada de decises importantes, no apenas sobre estratgia,
mas tambm relacionadas s operaes, fuses e aquisies, tecnologia e organizao.
Sua misso ajudar as melhores organizaes do mundo todo a implementar
melhorias decisivas para o progresso e performance, atravs de idias inovadoras. A essncia
do trabalho da empresa est baseada em um crculo virtuoso formado por idias originais,
impacto e confiana. Existe um esforo contnuo para que idias profundas e inovadoras
17
sejam criadas em campos que dirigem a criao de valor e as vantagens competitivas para os
negcios dos clientes. Aliado a isso existe um grande esforo para que essas idias sejam
transformadas em estratgias de negcios que tenham um forte impacto positivo para a
performance do cliente.
Seus clientes so em sua maioria corporaes lderes que buscam ajuda para criar ou
manter vantagens competitivas. So empresas inovadoras e ambiciosas espalhadas por quase
todos os setores da economia, que esto preparadas para agir decisivamente na busca por
resultados.
1.2 O Estgio
Durante a realizao deste trabalho, o autor estagiava na instituio junto qual o
estudo foi desenvolvido. O estgio, na rea de consultoria estratgica, envolve reas bastante
diversas e foi dividido basicamente no estudo de grandes setores da economia, nos quais a
empresa tem forte presena. Baseado neste modelo de organizao, ao longo do perodo de
estgio o autor focou-se na rea de Servios Financeiros. Nesta rea concentram-se todos os
temas relacionados a instituies financeiras (bancos comerciais, bancos de investimento,
seguradoras, corretoras, operadoras de cartes de crdito) e servios financeiros. Ao longo do
perodo de estgio o autor trabalhou em pesquisas e anlises do setor bancrio brasileiro, mais
especificamente nos bancos comerciais de capital aberto listados na BOVESPA.
Tendo em vista a atual situao econmica brasileira, dado o cenrio de redues na
taxa bsica de juros, conteno da inflao dentro das metas do governo, indicadores
macroeconmicos favorveis e euforia nas bolsas de mercados emergentes; a anlise da
criao de valor ao acionista das empresas de capital aberto tem se mostrado um assunto
bastante atual, e seu entendimento fundamental para que as instituies consigam criar ou
manter vantagem competitiva frente a seus concorrentes.
Fortemente afetada pelo favorvel cenrio poltico/econmico brasileiro, o setor
financeiro tem se beneficiado significantemente nos ltimos anos. Bancos dos mais diversos
segmentos e tamanhos vm apresentando resultados excepcionais e o setor como um todo est
cada vez mais aquecido com recentes fuses, aquisies, novos produtos, IPOs, grandes
valorizaes de aes, etc.
18
Desta forma, o autor se sentiu em posio privilegiada para a elaborao de um trabalho
que integrasse um tema atual e de grande visibilidade como a anlise da criao de valor ao
acionista, aplicada a um setor bastante interessante e cada vez mais dinmico e importante o
mercado bancrio.
1.3 Objetivo do Trabalho
Este trabalho de formatura tem como objetivo estudar o setor bancrio brasileiro e
entender como os bancos esto criando valor para seus acionistas, o qual se reflete
diretamente na variao do preo das aes e na distribuio de dividendos da empresa. Para
isso ser necessrio que se faa inicialmente uma breve anlise dos fundamentos e tendncias
da atual economia brasileira, a qual servir de base para as anlises do setor. A seguir ser
feita uma abordagem geral sobre o setor bancrio brasileiro, de modo a entender a
participao de cada um dos principais bancos brasileiros neste mercado, alm de verificar
como o setor financeiro se posiciona em relao ao outros setores da indstria.
Aps estas anlises iniciais, o trabalho ser focado no grupo de bancos brasileiros de
capital aberto, ou seja, aqueles que tm suas aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo
(BOVESPA). Para estes bancos veremos detalhes sobre a performance de suas respectivas
aes agrupadas como um setor, ou individualmente. Posteriormente ser proposto um
modelo de decomposio do retorno total ao acionista em uma srie de alavancas:
rentabilidade, crescimento, expectativa dos investidores ou valuation , variao no nmero
de aes e dividendos. Tais alavancas sero calculadas atravs de ndices financeiros e de
mercado e iro permitir que o leitor tenha uma viso mais clara de quais so os fatores
especficos que impactam no valor de mercado da empresa, alm de entender como a
relao entre esses elementos.
Cada um destes elementos ser estudado com profundidade, de modo que o leitor
possa no apenas identificar quais so os principais agentes da criao de valor no setor, mas
entender quais so os fundamentos por trs de cada mtrica. Munidos deste conhecimento,
possvel traar tendncias para estes elementos-chave e verificar quais os provveis cenrios
futuros para a gerao de valor. Alm disso, o conhecimento destes parmetros nos permite
saber onde devemos direcionar esforos e perseguir metas para maximizar a criao de valor
ao acionista.
19
1.4 Organizao do Trabalho
A seqncia lgica deste trabalho ser organizada da seguinte forma:
O Captulo 1 apresenta uma introduo, em linhas gerais, aos tpicos abordados neste
trabalho e que sero desenvolvidos e explorados em detalhe no decorrer do mesmo. Neste
momento so discutidos os motivos que levaram execuo deste estudo, bem como o
objetivo do trabalho. Complementarmente, com o objetivo de contextualizar a discusso, h
uma breve descrio da empresa na qual o autor realizava o estgio poca da elaborao
deste estudo, alm de uma viso geral das atividades desenvolvidas pelo autor na empresa.
O Captulo 2 apresenta o referencial terico deste estudo, detalhando os principais
conceitos, metodologias e indicadores financeiros e de mercado que sero posteriormente
utilizados no decorrer do trabalho, com o objetivo de compor a seqncia lgica e embasar a
anlise do setor bancrio e de empresas especficas. Aqui so apresentados indicadores
financeiros como o ROE (Return on Equity), indicadores de mercado como o Valor de
Mercado (Market Capitalization) e Taxa de dividendos (Dividend Yield), bem como
metodologias como a anlise DuPont, entre outras.
No Captulo 3 feita a especificao do universo de anlise e dos dados a serem
utilizados nas anlises deste trabalho. Discute-se qual categoria de instituio financeira ir
compor a anlise, quais bancos e quais classes de aes sero estudados. Alm disso,
definem-se os perodos de anlise e as moedas utilizadas.
O Captulo 4 apresenta um panorama do setor bancrio brasileiro. A seo se inicia
com uma viso geral sobre os fundamentos e o atual cenrio macroeconmico brasileiro, que
servir como pano de fundo para a sustentao das anlises de criao de valor no setor
bancrio. Na seqncia, o crescimento, a rentabilidade e a gerao de valor do setor so
analisados. Para isso, utiliza-se de comparaes de indicadores deste setor contra outros
setores da economia brasileira e contra o mesmo setor em outros pases. Alm disso, aqui
apresentado o mapeamento do setor e uma anlise dos destaques de performance.
No Captulo 5 feita a anlise de criao de valor propriamente dita. Utilizando-se da
metodologia que ser desenvolvida, o Retorno Total ao Acionista ser decomposto em uma
srie de alavancas, possibilitando a identificao da contribuio exata de cada um deles no
20
resultado final percebido pelo acionista. Nesta ocasio sero feitas anlises de cinco anos e
um ano, as quais sero consideradas longo e curto prazo respectivamente.
O Captulo 6 constitui uma perspectiva histrica das variveis do modelo de
decomposio do RTA proposto no captulo anterior. Neste captulo ser analisada a evoluo
histrica de cada uma das alavancas de gerao de valor, com o intuito de buscar traar
tendncias para seus comportamentos. Essas anlises ajudaro a esclarecer a direo da
gerao de valor futura do setor bancrio brasileiro.
No Captulo 7 ser feita a decomposio da rentabilidade do setor atravs do modelo
de anlise DuPont adaptado para instituies financeiras. Nesta seo, a lucratividade mdia
do mercado bancrio medida atravs do Retorno sobre o Patrimnio Lquido ser
analisada a partir de ferramentas gerenciais e indicadores de performance tradicionais.
O Captulo 8 traz a concluso do estudo. Trata-se de sumrio retroativo do trabalho,
com o levantamento dos principais pontos explorados e das principais mensagens e
concluses extradas.
Ao final do documento constam os Apndices e Anexos que fazem parte deste
trabalho, provendo maior nvel de detalhe anlise e modelagem exposta ao longo do estudo.
21
2. Referencial Terico
O perfeito entendimento acerca da anlise elaborada, bem como a mecnica de sua
utilizao exige, inicialmente, que seja estabelecido um referencial terico sobre o qual
possam ser desenvolvidos os modelos propostos neste trabalho.
Neste captulo sero definidos os conceitos bsicos e as ferramentas que iro suportar
o contedo apresentado neste trabalho. Nele sero descritos algumas das principais mtricas
pertinentes avaliao de uma empresa qualquer, bem como conceitos especficos para a
avaliao de empresas de capital aberto e companhias bancrias.
Para isso, este referencial terico ser dividido em trs sees principais. Inicialmente
ser analisada a estrutura geral das demonstraes financeiras de bancos comerciais,
atentando para as principais peculiaridades das contas especficas presentes na contabilidade
deste setor. Em seguida, sero apresentados alguns dos principais indicadores financeiros e
mtricas de anlise que sero utilizados em anlises posteriores. Finalmente, a terceira seo
deste captulo focada na apresentao de indicadores de mercado, ou seja, parmetros de
comparao especficos para empresas que possuem seu capital aberto e negociado em uma
bolsa de valores.
2.1 Contabilidade Bancria
Para DAmore e Castro (1963, p. 247), a contabilidade bancria o ramo da
Contabilidade Aplicada que estuda, registra e controla as operaes pertinentes aos institutos
de crdito, determinando, no fim do exerccio, o resultado destas operaes e a situao do
patrimnio. Em uma definio mais ampla, segundo Colli (1988), Contabilidade Bancria
um conjunto de conhecimentos que registra, controla, apura e analisa os fatos de gesto das
empresas de crdito.
Por estas definies, pode-se inferir que a Contabilidade Bancria tem por objetivo
quatro funes principais:
a) o estudo das operaes de crdito;
b) o registro destas operaes;
c) o controle destas mesmas operaes;
22
d) a determinao, no fim do exerccio, do resultado destas operaes e da situao
do patrimnio dos institutos de crdito.
Portando a Contabilidade Bancria, se tratando de um ramo especfico da
Contabilidade Aplicada, tem diversas peculiaridades quanto forma de contabilizar e expor
os demonstrativos financeiros das instituies que dela se utilizam. Os bancos comerciais
apresentam uma estrutura bastante diferente de uma empresa industrial, o que se reflete na
forma como a empresa exposta contabilmente. Desta forma, os grupos de contas dos
demonstrativos financeiros Balano Patrimonial, DRE e Fluxo de Caixa destas instituies
so bastante diferentes daqueles tradicionalmente apresentados na contabilidade bsica.
Por conta dessas particularidades, justifica-se a necessidade de um maior detalhamento
da estrutura contbil bancria, devido relevncia deste assunto para a realizao do trabalho.
2.1.1 Estrutura das Demonstraes Financeiras de Bancos Comerciais
O objetivo deste tpico apresentar a estrutura bsica das demonstraes financeiras
dos bancos comerciais regulamentada segundo o COSIF e fornecer esclarecimento sobre os
principais grupos de contas na medida em isto que se fizer necessrio. Este detalhamento ir
servir como pano de fundo para o entendimento do conceito e dos clculos dos indicadores
financeiros que serviro como base para o desenvolvimento dos mtodos propostos neste
trabalho.
No Anexo A so apresentadas as estruturas do Balano Patrimonial e do
Demonstrativo de Resultados do Exerccio contendo os grupos de contas e as principais linhas
de um deles, segundo a regulamentao do COSIF. Abaixo se encontram algumas das
principais definies e peculiaridades das demonstraes contbeis de instituies financeiras.
2.1.1.1 Balano Patrimonial
O patrimnio da empresa bancria constitui o conjunto de valores que, em um
determinado momento, esto sua disposio. Tem-se, por conseguinte, o ativo, que
representa todos os valores materiais e imateriais pertencentes ao banco, e o passivo, que
exprime as responsabilidades para com terceiros. O patrimnio lquido ser a diferena
positiva entra a soma do ativo e a do passivo, pois em caso contrrio tem-se um passivo
23
descoberto, ou um dficit patrimonial. Seguem abaixo breves descries das principais contas
do balano patrimonial de um banco comercial.
Segundo Woelfel (1993), os ativos so provveis benefcios econmicos futuros
obtidos ou controlados por uma instituio como resultado de transaes ou eventos passados.
Os benefcios econmicos futuros dos ativos geralmente resultam em fluxos de caixa para o
banco. Alguns itens especficos que fazem parte do ativo de um banco comercial so:
Disponibilidades: tratam-se de ativos extremamente lquidos, como dinheiro e recebveis de outros bancos ou do Banco Central, por exemplo. Teoricamente estes
ativos esto disponveis dentro de no mximo um dia do pedido de resgate.
Aplicaes de liquidez interfinanceira: so investimentos temporrios tais como certificados de depsito interbancrio (CDB), ttulos do tesouro, letras hipotecrias,
etc. Trata-se de um importante componente do balano de um banco comercial. As
atividades de investimento se devem a diversas razes: liquidez, diversificao de
risco, receita, obrigaes regulatrias, entre outros.
Ttulos e valores mobilirios: atividades de trading de um banco esto relacionadas especulao sobre as expectativas de lucrar com mudanas nos preos de
determinados ativos. Nesta conta esto inclusos os resultados das atividades da
tesouraria de um banco comercial, ou seja, os resultados das negociaes feitas nas
mesas de operao.
Operaes de crdito: emprstimos constituem o maior e mais importante ativo do balano de um banco comercial. Este tipo de operao a maior fonte de receita a um
banco, porm tambm a maior fonte de risco (inadimplncia). Como conseqncias
deste fato, surgem as contas de provises para crditos de liquidao duvidosa. Esta
reserva deve ser suficiente para cobrir as perdas que possam surgir a partir de um
portfolio de crdito. Neste contexto, existem diversas formas de avaliar a qualidade do
crdito fornecido por um banco, de modo a estimar a proviso necessria.
O Passivo engloba as obrigaes econmicas de uma determinada instituio para
transferir ativos ou prestar servios a outras instituies no futuro como resultado de
transaes ou eventos passados. A maior parte dos itens do passivo surge de negociaes e
acordos entre instituies, porm existem elementos do passivo impostos pelo governo que
24
so aceitos pela empresa para evitar custos legais. Algumas das mais distintas contas do
passivo de uma instituio bancria so:
Depsitos: este item diz respeito a basicamente as mesmas operaes de depsitos interbancrios relacionados no ativo, porm neste caso esto listadas as obrigaes
originadas deste tipo de transao com outros bancos. Ou seja, agora o banco em
questo est na outra ponta da transao.
Captao no mercado aberto: neste item encontram-se as despesas de captao, ou seja, aquelas geradas a partir de esforos para a captao de recursos de todo gnero.
Aqui esto inclusos os volumes capitados dos investidores (pessoa fsica e pessoa
jurdica), sobre os quais o banco deve pagar os juros referentes a estas aplicaes.
O patrimnio lquido (PL ou capital), conforme definido por Colli (1988) e por
Woelfel (1993), trata-se do resduo do ativo de uma instituio, depois das dedues de seu
passivo. O PL acrescido ou reduzido atravs de operaes, investimentos pelos
proprietrios, distribuies aos proprietrios, e outros eventos e circunstncias que afetam a
entidade.
2.1.1.2 Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)
De acordo com Woelfel (1993), o demonstrativo de resultados do exerccio (DRE)
uma forma de divulgar os rendimentos de uma empresa em um perodo de tempo. Este
demonstrativo tambm seve como um link entre sucessivos balanos, alm de ser uma
importante medida da performance da administrao de determinado banco. O DRE apresenta
informaes sobre retorno sobre investimento (medida da performance geral do banco), risco
( a incerteza associada com o futuro da empresa), flexibilidade financeira (habilidade da
empresa de se adaptar a problemas e oportunidades) e capacidade operacional (habilidade de
manter um dado nvel de operaes).
Conforme mencionado anteriormente, o DRE de instituies bancrias apresenta uma
srie de diferenas em relao quele de uma empresa no-financeira. Abaixo so
apresentados alguns dos principais grupos de contas do DRE de um banco comercial que
diferem dos demonstrativos usuais:
25
Receita de Intermediao Financeira: neste grupo so registradas as receitas geradas atravs da manipulao de recursos, ou seja, receitas provenientes de juros (ex:
emprstimos, financiamentos), compra e venda de ativos e ttulos, etc. Esto inclusas
as receitas com operaes de crdito efetuadas pelo banco (volume de crdito vezes o
spread bancrio), os rendimentos das aplicaes interfinanceiras e operaes de
arrendamento mercantil (leasing, consrcios), as receitas provenientes das
negociaes de ttulos e valores mobilirios (tesouraria), bem como operaes de
cmbio e com derivativos, entre outros.
Despesas de Intermediao Financeira: aqui so listadas as despesas geradas ao longo do processo de obteno de receitas advindas das operaes financeiras acima
mencionadas. Por exemplo, as despesas de captao no mercado so gastos incorridos
no processo de obteno de fundos para financiar as operaes de crdito e de
tesouraria (ex. pagamento de juros das aplicaes). Nesta conta entram tambm as
provises para crditos de liquidao duvidosa (mencionado anteriormente).
Receitas/Despesas Operacionais: dentre as receitas operacionais de um banco, tem-se a Receita com Prestao de Servios, ou seja, receitas geradas devido realizao de
um servio (taxas de talo de cheques, cartes de crdito e dbito, cesta de produtos
financeiros, etc.). Entram tambm aqui as receitas com seguros, previdncias e
capitalizaes. Dentre as principais despesas operacionais esto as despesas de pessoal
(decorrente do pagamento dos salrios e encargos dos funcionrios do banco) e as
despesas administrativas (incorridas no dia-a-dia operacional do sistema), alm de
pagamentos de sinistros e despesas tributrias.
Itens extraordinrios: o DRE tambm pode apresentar os chamados itens extraordinrios. Tratam-se de itens materiais de carter significantemente diferente
daqueles tpicos dos encontrados no negcio da instituio; podem ser ganhos ou
perdas no usuais, mudana nos princpios contbeis ou operaes descontinuadas. De
acordo com Woelfel (1993), itens extraordinrios so aqueles itens no comuns na
natureza e de ocorrncia no freqente, e seus valores devem ser identificados livres
de impostos em uma seo separada no DRE, normalmente logo antes do lucro
lquido.
26
2.2 Indicadores Financeiros e Mtricas de Anlise
A seguir sero definidos os principais indicadores financeiros e mtricas de anlise de
indicadores que sero utilizados ao longo deste trabalho na anlise e decomposio do valor
gerado aos acionistas. Tais indicadores e mtricas so calculados a partir de informaes
obtidas em demonstrativos de resultado, e portanto, para os fins deste trabalho sero aplicados
a bancos de capital aberto devido disponibilidade dos dados.
2.2.1 Anlise de Rentabilidade
H muitas medidas de lucratividade e de rentabilidade. Cada uma delas relaciona os
retornos da empresa a suas vendas, a seus ativos, ao seu patrimnio lquido, ou ao valor da
ao. Como um todo, essas medidas permitem ao analista avaliar os lucros da empresa em
confronto com um dado nvel de vendas, um certo nvel de ativos, o investimento dos
proprietrios, ou ao valor da ao. Sem lucros, uma empresa no atrair capital de terceiros.
Por outro lado, seus atuais credores e proprietrios podero ficar preocupados com o
futuro da empresa e tentar reaver seus fundos. Os credores, proprietrios e a administrao
esto sempre atentos ao incremento dos lucros e da rentabilidade da empresa, devido a sua
grande importncia para o mercado (GITMAN, 2005).
Cabe ressaltar, no entanto, que muitos ndices de rentabilidade foram desenvolvidos
inicialmente para a anlise de empresas de manufatura. Como visto anteriormente, os
demonstrativos financeiros de empresas financeiras (mais especificamente bancos comerciais)
apresentam uma srie de peculiaridades e, portanto, o clculo de alguns destes indicadores
fica impossibilitado ou deve ser adaptado. possvel citar, por exemplo, o fato de no haver
uma conta Vendas nos demonstrativos de instituies financeiras, o que impossibilita o
clculo do ndice de Margem Lquida, um indicador de rentabilidade bastante comum.
Visto isso, a anlise de rentabilidade das instituies financeiras neste trabalho ser
focada em dois indicadores bastante utilizados pelo mercado e que podem ser calculados para
empresas bancrias sem maiores problemas: retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) e
retorno sobre ativos totais (ROA)
Ross, Westerfield e Jordan (2002), quando se referem aos ndices de rentabilidade,
dizem que as duas medidas a seguir relacionadas talvez estejam entre os ndices mais
conhecidos e utilizados de todos os existentes. De uma forma ou outra, visam medir quo
27
eficientemente a empresa usa seus ativos e administra suas operaes. Neste grupo de ndices,
a preocupao reside na ltima linha da demonstrao do resultado, o lucro lquido do
exerccio.
2.2.1.1 Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (ROE)
Gitman (2005, p. 55) define o Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (Return on Equity
ROE) como ..o retorno obtido no investimento do capital dos acionistas da empresa. Em
outras palavras, mede o quanto a empresa gerou de lucro lquido proporcionalmente ao seu
patrimnio lquido. Trata-se, portanto, de uma medida de rentabilidade; e quanto mais alto o
ROE, melhor para os acionistas. Matematicamente, ele definido por:
PLLLROE =
Onde,
ROE: Return on Equity (Retorno sobre Patrimnio Lquido)
LL: Lucro Lquido
PL: Patrimnio Lquido
2.2.1.2 Retorno Sobre os Ativos Totais (ROA)
A taxa de retorno sobre o ativo total (Return on Assets - ROA), que freqentemente
chamada de retorno sobre o investimento da empresa (Return on Investments ROI), mede a
eficcia global da administrao na gerao de lucros com seus ativos disponveis. Esta
tambm uma medida de rentabilidade e, portanto, quanto mais alta for essa taxa, melhor
para a organizao. Matematicamente, ela calculado por:
AtivoLLROA =
Onde,
ROA: Return on Assets (Retorno sobre os Ativos Totais)
28
LL: Lucro Lquido
PL: Ativos Totais
Como o ROA e o ROE so comumente citados, importante lembrar que no passam
de taxas de retorno contbeis. Por esse motivo, essas medidas deveriam ser denominadas,
mais propriamente dito, de taxa de retorno do ativo contbil e taxa de retorno do capital
prprio contbil, respectivamente. Independentemente de como esse ndice fosse chamado,
seria imprprio comparar o resultado, por exemplo, a uma taxa de juros observada nos
mercados financeiros (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2002).
2.2.2 Alavancagem Financeira
Ao se expandir, as empresas necessitam de capital, seja ele de origem prpria ou de
terceiros (BRIGHAM; HOUSTON, 1999). A maneira pela qual esta necessidade de capital
organizada pela empresa chamada estrutura de capital. De acordo com Ross, Westerfield e
Jordan (2002), a estrutura de capital indica as propores de financiamento com capital
prprio e capital de terceiros de curto e longo prazo.
Devido ao seu inter-relacionamento com diversas outras variveis de deciso
financeira, a estrutura de capital uma das reas mais complexas na tomada de deciso
financeira (GITMAN, 2005) e que, se bem desenhada, pode maximizar os lucros da empresa e
servir como excelente ferramenta de alavancagem financeira. No entanto, enquanto por um
lado o endividamento pode gerar resultados significativos, por outro pode levar a
conseqncias catastrficas.
O entendimento de Brealey e Myers a respeito das definies bsicas utilizadas no
conceito de alavancagem financeira :
O recurso bsico de qualquer empresa a corrente de fluxos de tesouraria produzida
pelos seus ativos. Quando a empresa inteiramente financiada por capitais prprios, todos
esses fluxos da tesouraria pertencem aos acionistas. Quando emite dvida e aes, a empresa
compromete-se a dividir os fluxos de tesouraria em duas partes: uma, relativamente segura,
que se destina aos detentores da dvida, e uma outra, com maior risco, que se destina aos
detentores de aes. (1998, p. 447)
29
Pode-se dizer que a empresa que se financia por dvidas uma empresa que trabalha
alavancada em um determinado grau. Segundo a definio de Brigham e Houston (1999),
alavancagem financeira o grau de utilizao de ttulos de renda fixa (de dvida e aes
preferenciais) na estrutura de capital de uma empresa. De maneira, simplificada,
matematicamente a alavancagem financeira se d por:
PLTotaisAtivosmAlavancage =
Onde,
Alavancagem: Alavancagem financeira
PL: Patrimnio Lquido
Deste modo, quando uma empresa faz uma captao de dinheiro atravs da contrao
de dvidas e sua capacidade de gerar lucros superior s taxas emprestadas, ento o excedente
pode ser considerado o resultado da alavancagem. De acordo com Gitman (2005), quanto
maior a alavancagem financeira de uma empresa, maior sero o seu risco e retorno esperados.
As instituies bancrias, como quaisquer entidades com fins lucrativos, tm como
principal objetivo a remunerao do capital dos seus acionistas acima de uma taxa mnima de
rentabilidade exigida para um investimento de risco similar. No entanto, uma estratgia dos
bancos que os distingue de empresas de outros setores a utilizao extensiva de
alavancagem financeira em seu negcio. Os bancos captam recursos atravs de depsitos
vista e a prazo, operaes no mercado aberto, linhas de crdito locais e internacionais e outros
tipos de obrigaes operacionais; e com eles alavancam sua base de capital. O objetivo
sempre o de obter um diferencial de taxas (spread) entre o custo do capital de terceiros e o
retorno das operaes, e desta forma incrementar o capital do acionista.
Considerando a atual situao da economia brasileira e do mercado bancrio do pas
possvel fazer algumas observaes acerca deste tema. Se h razovel competio e a taxa de
emprstimo elevada, isso significa que as taxas so altas porque a oferta muito baixa em
relao demanda de crdito, e no por razes de poder de mercado. A razo da baixa oferta
de crdito resultante do alto risco macroeconmico que os bancos vm em manter muito alta
a alavancagem (financeira e de crdito) e, tambm, pelo fato de os ganhos com captao
serem altos, mantendo o setor rentvel mesmo com baixa alavancagem. Alm disso, a reduo
30
da taxa de juros em um ambiente macroeconmico mais estvel leva a reduo do ganho com
captao, e consequentemente incentiva os bancos a aumentarem a alavancagem para manter
a rentabilidade sobre o patrimnio lquido.
No entanto, conforme mencionado anteriormente, a alavancagem financeira pode gerar
alguns problemas para a empresa, a saber:
Elevao do risco tendo em vista que os juros acabam se constituindo numa modalidade de custo fixo, gerando risco financeiro;
Existncia do denominado custo de falncia, em parte tambm ligado ao risco do negcio;
Risco de flutuao para maior taxa de juros ao longo do tempo. A variabilidade desta taxa, por fatores conjunturais, poderia inviabilizar, em determinado momento, a
rolagem da dvida pela gerao de alavancagem negativa ao negcio.
Ainda a respeito deste tpico, de acordo com Bringhan e Houston:
O capital de terceiros tem diversas vantagens. Primeiro, os juros so dedutveis para fins de imposto, o que reduz o custo efetivo da dvida. Segundo, como os portadores de ttulos
de dvidas obtm retorno fixo, os acionistas no precisam partilhar seus lucros se os negcios
forem extremamente bem-sucedidos. No entanto, o capital de terceiros tambm tem
desvantagens. Primeiro quanto mais alto for o grau de endividamento, mais alta ser a taxa de
juros. Segundo, se uma empresa enfrenta tempos difceis e o lucro operacional no suficiente
para cobrir os pagamentos de juros, os acionistas tero de cobrir a diferena e, se no
puderem faz-lo, a empresa ir falncia. pocas boas podem estar logo adiante, mas o
excesso de dvidas ainda pode impedir a empresa de chegar l e ainda arruinar os acionistas
nesse meio-tempo. (1999, p.448)
2.2.3 Anlise DuPont
Segundo Gitman (2005), o modelo DuPont tem sido, por muitos anos, usado pelos
administradores financeiros como uma estrutura para analisar as demonstraes financeiras e
avaliar a situao financeira da empresa. O modelo DuPont funde a demonstrao de
resultado e o balano patrimonial em duas medidas-snteses de rentabilidade (j explicitadas
acima): a taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) e a taxa de retorno sobre o patrimnio
lquido (ROE).
31
Ainda de acordo com Gitman (2005), a principal caracterstica do sistema DuPont
que permite empresa desdobrar seu retorno sobre o patrimnio lquido em trs componentes:
(1) eficincia operacional (margem lquida), (2) eficincia no uso dos ativos (giro do ativo
total) e (3) uso da alavancagem (multiplicador de alavancagem financeira). O retorno total
para os proprietrios pode ser, ento, analisado no foco dessas importantes dimenses.
O modelo bsico do sistema de anlise DuPont original apresentado na Figura 1
abaixo:
CMV
Dem
onst
ra
o do
Res
ulta
doB
alan
o P
atrim
onia
l
Despesas Operacionais
Proviso IR + Outros
Despesas Financeiras
Vendas
Ativo Circulante
Ativo Realizvel a LP
Ativo Permanente
Passivo Circulante
Passivo Exigvel a LP
AlavancagemFinanceira
Ativo Total
Lucro Lquido
Retorno s/Ativos Totais
Retorno sobre oPatrimnio Lquido
(ROE)x+
+
+
-
-
-
-
Vendas
MargemLquida
VendasGiro do
Ativo Total
x
Exigvel Total
PatrimnioLquido
PassivoTotal
PatrimnioLquido
+
CMV
Dem
onst
ra
o do
Res
ulta
doB
alan
o P
atrim
onia
l
Despesas Operacionais
Proviso IR + Outros
Despesas Financeiras
Vendas
Ativo Circulante
Ativo Realizvel a LP
Ativo Permanente
Passivo Circulante
Passivo Exigvel a LP
AlavancagemFinanceira
Ativo Total
Lucro Lquido
Retorno s/Ativos Totais
Retorno sobre oPatrimnio Lquido
(ROE)x+
+
+
-
-
-
-
Vendas
MargemLquida
VendasGiro do
Ativo Total
x
Exigvel Total
PatrimnioLquido
PassivoTotal
PatrimnioLquido
+
Figura 1:Sistema DuPont de anlise
Fonte: Gitman (2005). Adaptado pelo autor
O sistema DuPont utiliza a margem lquida a qual mede a lucratividade sobre as
vendas e o giro do ativo total que indica o quo eficientemente a empresa utilizou seus
ativos na gerao das vendas para calcular a taxa do retorno sobre o ativo total (ROA),
conforme segue:
VendasLquidoLucroLquidaemM =arg ;
32
TotalAtivoVendasAtivoTotaldoGiro = ;
TotalAtivodoGiroLquidaemMROA = arg ;
Substituindo os termos apropriados na equao e simplificando seus resultados, temos:
TotalAtivoLquidoLucroROA =
A frmula DuPont permite visualizar como o retorno influenciado por dois
componentes: lucro sobre vendas e eficincia no uso dos ativos. Normalmente, uma empresa
com baixa margem lquida tem um alto giro do ativo total, o que resulta em retornos
razoavelmente bons sobre o ativo total. O mesmo costuma ocorrer com a situao inversa.
A segunda etapa do sistema DuPont relaciona a taxa de retorno sobre o ativo total
(ROA) taxa de retorno sobre o patrimnio lquido (ROE), atravs do multiplicador de
alavancagem financeira (MAF). O calculo do MAF dado por:
LquidoPatrimnioTotalAtivoMAF =
O uso do multiplicador de alavancagem financeira (MAF), para converter o ROA ao
ROE, reflete o impacto da alavancagem (uso de capital de terceiros) sobre o retorno dos
proprietrios. O ROE, em funo do ROE e do MAF calculado por:
MAFROAROE = Conforme Ross, Westerfield e Jordan (2002), a diferena entre as duas medidas de
rentabilidade (ROA e ROE), reflete o uso de financiamento com recursos de terceiros, ou seja,
a existncia de alavancagem financeira. Esta relao pode ser facilmente observada atravs do
sistema DuPont.
Os mesmos autores colocam que deficincias em termos de eficincia operacional e no
uso de ativos (ou de ambos), se manifestaro numa menor taxa de retorno do ativo, o que se
traduzir em ROE mais baixo.
33
Considerando-se a identidade DuPont, parece que o ROE poderia ser alavancado
aumentando-se a proporo de capital de terceiros na empresa. Isto somente acontecer se o
ROA for superior taxa de juros do capital de terceiros.
Este mtodo, no entanto, foi desenvolvido inicialmente para a anlise de empresas de
manufatura. Conforme visto anteriormente, as demonstraes financeiras de instituies
bancrias so bastante diferentes daquelas de empresas industriais. Portanto, alguns conceitos
utilizados no modelo DuPont no so aplicveis a empresas do setor bancrio, e algumas
modificaes so necessrias para adaptar o modelo anlise de bancos.
2.2.4 ndice de Eficincia Operacional
O ndice de eficincia adaptado para empresas bancrias utilizado como forma de
medir a eficincia operacional de uma instituio financeira, atravs da comparao entre seus
custos operacionais e suas receitas. Trata-se de uma medida inversa margem operacional.
Este ndice, devido sua grande importncia entre administradores, investidores e
analistas, sempre divulgado quadrimestralmente juntamente com a demonstrao financeira
do banco. Porm, nem todas as instituies o calculam da mesma maneira. Algumas das
formas possveis so:
Despesas operacionais dividido pela receita total menos despesas de intermediao financeira;
Despesas operacionais dividido pelo resultado bruto de intermediao financeira antes das provises para crditos de liquidao duvidosa;
Despesas operacionais dividido pela receita total; Despesas operacionais dividido pela receita de prestao de servios mais receita de
intermediao financeira
No entanto, seja qual for a forma utilizada para calcular o ndice de eficincia, seu
propsito sempre avaliar de uma forma ampla quo eficientemente o banco est operando. E
a eficincia normalmente atrelada rentabilidade de uma determinada empresa. Observa-se
tambm que, como o ndice calculado a partir da diviso de despesas por receitas, quanto
menor for o ndice, melhor a empresa est cumprindo sua tarefa de aumentar as receitas e ao
mesmo tempo conter o crescimento dos custos operacionais.
34
Neste trabalho, optou-se pela utilizao de uma forma nica de calcular o ndice de
eficincia em todos os momentos, a saber:
( )( )SinistrosDRRPSRBIF
AdmDespPessoalDespIEaa ++
+= ..
Onde,
IE: ndice de eficincia
Desp. Pessoal: despesas de pessoal
Desp. Adm: despesas administrativas
RBIF: receita bruta de intermediao financeira
RPS: receita de prestao de servios
Ra: rendas de seguros, previdncias e capitalizaes
Da: despesas com seguros, previdncias e capitalizaes
Sinistros: sinistros pagos
2.3 Indicadores de Mercado
A seguir sero definidos os principais conceitos e indicadores de mercado que viro a
ser utilizados ao longo deste trabalho. Sero tratados alguns dos principais conceitos
utilizados no mercado financeiro no que se refere ao retorno e ao risco dos ativos. J os
indicadores, como o nome j sugere, so calculados a partir de dados que refletem a
negociao dos papis de uma determinada empresa no mercado de capitais. Portanto, fica
claro que o clculo de tais indicadores factvel apenas para empresas de capital aberto, cujas
aes so negociadas publicamente no mercado de capitais.
2.3.1 Valor de Mercado (Market Capitalization)
O Market Capitalization, ou valor de mercado, um indicador bastante utilizado como
forma de medir o tamanho de uma empresa listada na bolsa de valores. Na realidade, este
indicador mede o valor de mercado de todas as aes pblicas de uma empresa, fornecendo
uma idia do tamanho da empresa. O market capitalization calculado multiplicando-se o
35
preo de uma ao da empresa em questo pelo nmero de aes emitidas pela mesma (aes
nas mos do pblico, tambm conhecido como shares outstanding). Matematicamente,
define-se por:
Valor de Mercado = No de Aes * Preo da Ao
Portanto, verifica-se que o valor de mercado de uma empresa um indicador
dinmico, que sofre modificaes com bastante freqncia. Observa-se que este indicador
sofre alteraes em seu valor quando qualquer um de seus parmetros modificado, e isto
pode ocorrer de duas formas:
Alterao no nmero de aes pblicas: o nmero de aes de uma companhia modificado sempre que h a emisso de novas aes (aumenta o nmero) ou ocorre a
recompra de algumas das aes pela prpria companhia (reduz o nmero). O nmero
total de aes de uma empresa divulgado quadrimestralmente em seu demonstrativo
financeiro;
Alterao no preo das aes: Este parmetro extremamente dinmico e sofre alterao sempre que as aes de uma empresa so negociadas a um valor diferente
daquele realizado na negociao anterior. A observao do mercado sugere que
quanto mais lquidas as aes de uma empresa, maior a freqncia de modificaes
no preo da mesma. Nota-se, por exemplo, que as aes de empresas bastante lquidas
sofrem diversas alteraes em seu preo todos os dias, enquanto aes pouco lquidas
podem passar meses sem sofrer alteraes em seu preo.
bastante comum tambm que as empresas listadas em bolsa sejam classificadas, de
acordo com o seu valor de mercado, em trs grupos: Large-Caps, Medium-Caps e Small-
Caps. Segue abaixo uma breve definio de cada um destes grupos:
Large-Caps: empresas com valor de mercado superior a US$10 bilhes; Mdium-Caps: empresas com valor de mercado entre US$1 bilho e US$10 bilhes; Small-Caps: empresas com valor de mercado inferior a US$1 bilho.
36
2.3.2 Mltiplo Preo/Lucro
O mltiplo preo/lucro (price-to-earnings ratio, ou simplesmente P/E multiple) um
indicador muito utilizado por analistas para medir a opinio dos investidores quanto ao valor
da ao de uma empresa. Sua simplicidade o torna uma opo atraente para aplicaes que
variam da fixao de preos de ofertas pblicas iniciais (IPOs) realizao de anlises de
valor relativo, mas sua relao com os dados financeiros bsicos de uma empresa
frequentemente ignorada, levando a erros significativos em aplicaes (DAMODARAN,
2001).
Existem diversos motivos pelos quais os mltiplos P/L so to utilizados em anlises.
Primeiro, por ser uma forma intuitivamente interessante de relacionar o preo pago pelas
aes aos lucros atuais da empresa. Segundo, simples de calcular para a maioria das
empresas e est amplamente disponvel (teoricamente todas as empresas que divulgam seus
resultados), tornando simples a comparao entre aes. Terceiro, em alguns casos pode ser
utilizado como substituto de diversas outras caractersticas da empresa, como por exemplo
risco e crescimento.
Por outro lado, algumas limitaes ligadas ao clculo dos mltiplos P/L tornam seu
uso problemtico em determinadas circunstncias. Primeiramente, o mltiplo P/L no tem
significado quando os lucros por ao (ou o lucro lquido da empresa) forem negativos no
perodo de anlise. Embora isso possa ser parcialmente solucionado utilizando-se lucros
normalizados ou mdios por ao, o problema no pode ser eliminado. Segundo, o mltiplo
P/L pode mudar drasticamente de um perodo para outro devido volatilidade dos lucros da
empresa. Por exemplo, para empresas cclicas, os lucros seguiro a economia, enquanto que
os preos das aes iro refletir as expectativas a respeito do futuro da empresa. Deste modo,
possvel que o mltiplo P/L de uma empresa cclica atinja um pico em momentos de grande
recesso, e um mnimo em momentos de euforia econmica.
Retornando sua definio, este mltiplo indica quanto (em valores monetrios) os
investidores esto dispostos a pagar por cada unidade monetria de lucro da empresa.
Segundo Gitman (2005), ele denota a confiana que os investidores depositam no
desempenho futuro da empresa: quanto mais alto o mltiplo P/L, maior a confiana. De
maneira simplificada, este ndice calculado por:
37
LLV
AoporLucroPLP mercadoON ==/
Onde,
P/L: mltiplo preo/lucro
PON: preo de mercado da ao ordinria da empresa
Vmercado: valor de mercado da empresa, ou market capitalization
LL: lucro lquido da empresa
Observe que o mltiplo P/L normalmente calculado a partir de dados disponveis nos
demonstrativos financeiros das empresas. Portanto, para a maioria das empresas listadas na
bolsa, o clculo deste indicador pode ser efetuado trimestralmente.
De acordo com Gitman (2005), o mltiplo P/L mais informativo ainda quando
aplicado em comparaes de empresas usando o P/L mdio do setor ou o P/L de uma empresa
considerada semelhante. Portanto, fazem-se freqentemente comparaes entre os ndices P/L
de diferentes pases, de deferentes empresas e entre diferentes perodos de tempo. Embora
estas comparaes possam gerar informaes valiosas, necessrio que se faam os devidos
ajustes para cada tipo de comparao:
Comparao entre pases: h uma correlao entre os mltiplos P/L e as taxas de juros de curto e longo prazo, alm do crescimento esperado do PIB dos pases. Uma forma
de ajustar os ndices a esta influncia atravs de uma regresso dos mltiplos P/L em
funo das taxas de juros e do crescimento esperado;
Comparao entre perodos de tempo: o mltiplo P/L pode ser afetado com a mudana das variveis macroeconmicas do pas ao longo do tempo (taxa de juros,
crescimento). Portanto uma comparao mais apropriada seria no entre os mltiplos
P/L de diferentes perodos, e sim entre o mltiplo P/L real e o estimado com base nos
dados bsicos existentes naquele instante;
Comparao entre empresas: a abordagem mais comum escolher um grupo de empresas comparveis, calcular o mltiplo P/L mdio para este grupo e compar-lo
com o ndice da empresa em questo. O maior problema desta abordagem est no grau
de subjetividade presente na definio de um grupo de empresas comparveis.
38
As formulaes matemticas dos ajustes nos mltiplos P/L, alm de diferentes
variantes do mesmo, podem ser encontradas em maior grau de profundidade em Damodaran
(2001), porm no sero aqui explicitadas pois no fazem parte do escopo deste trabalho.
2.3.3 Poltica de Dividendos
A definio de uma poltica de dividendos uma das principais decises financeiras a
serem tomadas pelas empresas. Gitman (2005) e Ross (2002) ressaltam a importncia da
deciso de distribuir dividendos pelo fato desta determinar o montante de fundos que sero
pagos aos investidores e os montantes que sero retidos para investimentos.
Os dividendos em dinheiro representam uma varivel bsica do retorno, com a qual os
acionistas (investidores e proprietrios) determinam o valor da ao. Alm disso, os
dividendos so uma fonte de fluxo de caixa para os acionistas e, segundo a Teoria da
Sinalizao (discutida adiante), fornecem indiretamente informaes a respeito do
desempenho atual e futuro da instituio. Portanto, a deciso do pagamento dos dividendos
uma deciso a ser tomada pelos membros do Conselho de Administrao, e deve levar em
considerao a forma que maximiza o retorno dos acionistas e ao mesmo tempo contribui para
a definio da forma de financiamento de futuros investimentos.
Segundo Procianoy (2003), a poltica de dividendos pode ser afetada por diversos
fatores, dentre eles:
O setor de atividade, pois dependendo da caracterstica setorial a empresa ter uma determinada necessidade de recursos que poder afetar a poltica de dividendos. Por
exemplo, setores com maior necessidade de recursos, novos investimentos e ciclos de
giro com sazonalidade podero utilizar os lucros gerados para realizar o
financiamento necessrio, reduzindo o montante destinado ao pagamento de
dividendos;
A oportunidade de crescimento e investimento da empresa, pois com o aumento desta oportunidade a empresa demandar mais recursos e poder reter o pagamento de
dividendos;
E a capacidade de gerao de lucros da empresa, j que, segundo Myers (1984), empresas mais lucrativas tendem a pagar mais dividendos. De fato, estudos empricos
realizados por Silva e Brito (2004) no Brasil esto em linha com a tese de Myers,
39
indicando que a lucratividade o fator de maior importncia para o pagamento dos
dividendos no pas.
Uma srie de estudos empricos e teorias sobre os possveis efeitos da poltica de
dividendos no valor de uma determinada instituio tm sido publicadas na literatura de
finanas. Dentre as quais, as correntes de pensamento mais estudadas so a Teoria Residual
dos Dividendos, a Teoria da Relevncia dos Dividendos, a Teoria da Irrelevncia dos
Dividendos e a Teoria da Sinalizao. Abaixo segue uma breve anlise de cada uma delas:
2.3.3.1 Teoria Residual dos Dividendos
A Teoria Residual dos Dividendos prope que os dividendos pagos por uma
instituio sejam considerados como resduos; ou seja, o montante que tenha restado aps
terem sido aproveitadas todas as oportunidades aceitveis (lucrativas) de investimento. De
acordo com essa teoria, a deciso de dividendos tratada em trs etapas:
Deve ser feita a manuteno da estrutura tima de endividamento no financiamento de investimentos futuros;
Aqueles investimentos com taxa interna de retorno (TIR) superior ao custo de capital da empresa so aprovados;
A distribuio dos dividendos ser feita somente se aps a realizao destes investimentos ainda sobrarem fundos. A reteno justifica-se, pois a maximizao da
criao de valor ao acionista est sendo monitorada neste processo.
De acordo com esta teoria, a administrao deve certificar-se que a empresa tenha
sua disposio os recursos que necessita para poder competir satisfatoriamente no mercado, e
consequentemente elevar o valor de suas aes. Os investidores, por sua vez, preferem que a
empresa retenha os lucros e reaplique-os ao invs de pagar dividendos altos, desde que os
benefcios destas decises de investimento apaream na forma de apreciao no valor da
empresa. Em resumo, essa teoria afirma que a taxa de retorno exigida pelos investidores no
influenciada pela poltica de dividendos da empresa, ou seja, a teoria residual corrobora com a
teoria da irrelevncia dos dividendos.
40
2.3.3.2 Teoria da Relevncia dos Dividendos
A Teoria da Relevncia dos Dividendos tem como principal argumento favorvel os
estudos de Lintner (1962) e Gordon (1963), que afirmam que h uma relao direta entre o
preo de mercado das aes de uma empresa e sua poltica de dividendos. Sendo assim, os
investidores tenderiam a valorizar mais aquelas aes de empresas que distribussem os seus
resultados. A proposio principal desta teoria o argumento do pssaro na mo, segundo o
qual os investidores so avessos ao risco e preferem os dividendos correntes aos dividendos
futuros ou ganhos de capital por julgarem estes ltimos mais arriscados. Lintner (1962) e
Gordon (1963) acreditam que o pagamento de dividendos correntes reduza a incerteza dos
investidores, fazendo com que descontem os lucros a uma taxa mais baixa e, ceteris paribus,
dem valor mais alto ao da empresa. De forma anloga, se os dividendos forem reduzidos
ou no pagos, a incerteza do investidor aumentaria e consequentemente o retorno exigido,
resultando na queda do valor da ao.
2.3.3.3 Teoria da Irrelevncia dos Dividendos
Em contraposio com a viso da relevncia dos dividendos, os autores Miller e
Modigliani (M&M) (1961) propem a Teoria da Irrelevncia dos Dividendos. A teoria de
M&M (1961) sugere que, em um mercado perfeito (sem a presena de incerteza, custos de
transao e impostos), a poltica de dividendos escolhida pela instituio no capaz de afetar
os preos das aes e nem o retorno ao acionista por trs motivos:
O valor da empresa determinado somente pela capacidade de gerao de resultados (lucros) e pelo risco de seus ativos;
No caso de os dividendos virem a afetar o valor das aes, isso ocorre exclusivamente devido ao contedo informacional (sinalizao) da variao dos dividendos, para
cima ou para baixo, que sinaliza as expectativas da administrao quanto aos lucros.
Em outras palavras, no a preferncia dos acionistas por dividendos correntes que
responsvel por alteraes no valor da empresa, mas sim a expectativa de ganhos
futuros;
Existe um Efeito Clientela, que faz com que os acionistas recebam os dividendos que esperam. Este efeito diz que uma empresa que paga dividendos estveis e previsveis
acaba por atrair investidores que compartilham do mesmo perfil. J investidores que
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preferem ser remunerados atravs de ganhos de capital so atrados naturalmente por
empresas em fase de crescimento, que investem grande parte de seus lucros focando o
crescimento e, portanto, no apresentam estabilidade no pagamento dos dividendos.
Conforme se pode observar, os fundamentos de M&M (1961) em relao teoria da
irrelevncia dos dividendos corroboram com a teoria residual dos dividendos, que foca a
maximizao do valor da empresa/ao atravs das melhores decises de investimento e
pagando como dividendo o restante, aps o aproveitamento das oportunidades de
investimento rentveis.
2.3.3.4 Teoria da Sinalizao
O estudo do Contedo Informacional foi destacado por Ross (1977), ao dizer que o
aumento da cotao da ao devido ao sinal dado pelos dividendos denominado de efeito de
contedo informacional do dividendo. A idia central da teoria de sinalizao de que as
empresas podem utilizar a poltica de dividendos para transmitir ao mercado informaes
sobre rentabilidade futura. Deste modo, as instituies que aumentam seus dividendos devem
estar sub-avaliadas pelo mercado e portanto utilizam-se deste instrumento para transmitir um
sinal positivo de que lucros maiores so esperados no futuro. De maneira anloga, uma
reduo nos dividendos geraria um receio quanto ao futuro sucesso da empresa. Verifica-se
que em condies de assimetria de informao, as mudanas na poltica de dividendos podem
afetar o valor das aes.
2.3.4 Taxa de Dividendos (Dividend Yield)
A taxa de dividendos, ou dividend yield, pode ser encontrada por meio da diviso do
montante dos dividendos declarados (ou pagos) pelo preo dotado da ao no mercado. Se for
empregado o total dos dividendos declarados usualmente aquele divulgado na demonstrao
das mutaes do patrimnio lquido, no encerramento do exerccio, como uma das
destinaes do lucro o denominador dever tambm ser obtido para um perodo compatvel.
Caso adotada uma base de dividendos pagos dentro do exerccio que podem estar
relacionados ao resultado do ano anterior ou a antecipaes por conta de lucros futuros uma
mdia que cobrisse um perodo mais longo deveria ser calculada para o denominador.
42
Normalmente, a taxa de dividendos apresentada em porcentagem, e matematicamente
definida por:
AnualMdiaCotaoExerccionoPagosDividendos
AnodoFinalaoMdiaCotaoDeclaradosDividendosDividendosdeTaxa ==
2.3.5 Recompras de Aes
A recompra de aes ordinrias emitidas previamente no mercado tem se tornado uma
prtica cada vez mais freqente entre as empresas emissoras. Podem ser citados trs motivos
prticos para estas recompras: obteno de aes para utiliz-las em operaes de aquisies e
fuses com outras empresas, aumento da posse das aes para repass-las em planos de
opes de compra por funcionrios, ou simplesmente a extino de aes, fechando o capital
da empresa.
Por outro lado, a recompra de aes gera um aumento de valor para o acionista da
empresa ao mesmo tempo em que torna mais difcil uma eventual tentativa hostil de tomada
de controle. Segundo Gitman (2005), a recompra de aes cria valor para o acionista de trs
maneiras:
Atravs da reduo do nmero de aes existentes, fazendo com que o lucro por ao seja elevado;
A recompra pode ser encarada com um sinal positivo aos investidores, indicando que a administrao da empresa acha que o mercado est subestimando a aes da
mesma;
Gerando uma linha de resistncia (piso) temporria para o preo da ao, caso esta se encontre em uma tendncia de queda.
A segunda conseqncia da recompra de aes, ou seja, o desestmulo a tentativas
hostis de tomada de controle, est baseada na idia de que a uma tentativa de tomada de
controle tende a ser bem menos bem-sucedida se houver menos aes publicamente
negociadas disponveis.
Observa-se que quando uma empresa no efetua a recompra de suas aes com o
objetivo de extino, a razo conseqente a distribuio dos fundos excedentes aos
43
acionistas. Neste caso, considerando-se que os lucros permaneam constantes, a reduo no
nmero de aes gerada pela recompra ir elevar o lucro por ao, e consequentemente o seu
preo de mercado. Em adio os acionistas acabam obtendo alguns benefcios fiscais: dado
que o preo de mercado da ao tende a se elevar com a diminuio do numero de aes
existentes, observa-se que o efeito da recompra semelhante ao do pagamente de um
dividendo em dinheiro, porm no h incidncia de impostos. No caso de pagamento de
dividendos em dinheiro, o investidor paga impostos sobre os rendimentos ordinrios, ao passo
que a elevao no valor da ao no seria tributada at que ele fosse vendida. Neste momento
o ganho de capital ser tributado, porm possivelmente a uma alquota mais baixa que a
aplicada ao rendimento ordinrio.
Dados estes possveis benefcios fiscais gerados a partir da recompra de aes, rgos
tributrios inspecionam empresas que recompram aes com freqncia com o objetivo de
identificar quais delas utilizam-se deste mecanismo para postergar o pagamento de impostos
pelos seus acionistas, aplicando-lhes penalidades caso este ato seja confirmado.
Segundo Gitman (2005), existem trs mtodos bsicos de recompra comumente
utilizados:
Compra de aes no mercado aberto, pressionando o preo da ao para cima caso o montante recomprado seja significante em relao ao total de papis existentes;
Efetuao de uma oferta pblica de compra, onde determinado o nmero de aes a serem recompradas e o valor a ser pago (normalmente acima do valor atual de
mercado, de forma a atrair vendedores) atravs de uma oferta formal. Caso o nmero
de aes desejadas no puder ser comprado por meio da oferta pblica, o restante das
aes pode ser comprado no mercado aberto.
Menos comum que os anteriores, o terceiro mtodo envolve a compra, em termos negociados, de um grande lote de aes de um ou mais acionistas importantes.
No contexto da contabilidade bancria, a recompra de aes implica em uma reduo
do saldo de caixa (disponibilidades) e na criao de uma conta de contrapartida denominada
aes em tesouraria, deduzindo o capital social da instituio financeira em questo.
Portanto a utilizao da conta aes em tesouraria indica a presena de aes recompradas.
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2.3.6 Retorno Total ao Acionista (RTA)
A obsesso pela medio do desempenho de uma organizao como um todo ou de
uma unidade de negcio independente no configura uma preocupao recente de
investidores, gerentes e outros usurios. Os sistemas rudimentares de contagem de
empregados em pocas remotas, o surgimento da moeda como meio de troca, at mesmo as
avaliaes atuais motivadas por processos de fuses, aquisies, ou mesmo privatizaes,
representam algumas de suas fases evolutivas, as quais se confundem com as da prpria
sociedade (KAPLANJ; JOHNSON, apud BRAGA, MARQUES, 2000, p.13). Todavia,
qualquer que seja a abordagem de avaliao, sempre existe um propsito especfico.
Usualmente, avaliam-se empresas para fins de comparao inter-organizaes e intra-
companhia. Neste contexto, de acordo com Gitman (2005), o retorno o ganho ou perda
sofrido por um investimento em certo perodo.
Portanto, o conceito de Retorno Total ao Acionista (RTA), como o nome j diz, busca
quantificar o retorno total percebido pelo detentor de aes de uma determinada empresa
(acionista) ao longo de certo perodo de tempo. Ou seja, nada mais do que a variao do
valor de mercado da ao (ganhos ou perdas de capital), somado aos dividendos pagos pela
empresa no perodo antes dos impostos e corrigidos pela inflao, em termos de porcentagem
do valor do investimento no inicio do perodo. A expresso do clculo do RTA de qualquer
ativo definida deste modo:
( )t
t
t
t
t
t
t
tt
PDiv
PP
PDiv
PPPRTA 1111 1 ++++ +=+=
Onde,
RTA: Retorno Total ao Acionista
Pt+1: Preo da ao no perodo t+1
Pt: Preo da ao no perodo t
Divt+1: Total de dividendos mais ganhos de capital no perodo t+1
Observa-se que a equao acima reflete em seu primeiro termo o efeito da variao de
valor do ativo no perodo, enquanto o segundo termo indica a contribuio do fluxo de caixa
recebido com o investimento no ativo no mesmo perodo (dividendos e proventos, tais como
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ganhos de capital provenientes de recompras de aes, etc.). O RTA pode ser calculado em
basicamente qualquer perodo de tempo, entretanto, na maioria dos casos t igual a um ano, e
portanto o RTA representa a taxa anual de retorno ao acionista.
Vale tambm observar que, o valor de incio de perodo, Pt, e o valor de final de
perodo, Pt+1, no so necessariamente valores realizados. So, com freqncia, no
realizados, o que quer dizer que, embora o ativo no tenha sido efetivamente comprado na
data t e vendido na data t+1, os valores Pt e Pt+1 poderiam ter sido realizados se essas
transaes tivessem sido efetuadas.
2.3.7 Volatilidade Histrica
A volatilidade uma das mais importantes ferramentas para avaliar o risco de
investimentos financeiros. Sua previso tem muitas aplicaes prticas, como na anlise e na
tomada de decises de investimentos, na seleo de portfolios e nos modelos de precificao
de derivativos. Teoricamente, a volatilidade associada ao preo de uma mercadoria a
variao de preo referente a um desvio padro, expresso em porcentagem, ao fim de um
perodo de tempo.
Existem dois tipos de volatilidade: volatilidade histrica, que calculada utilizando
sries histricas de um determinado ativo e indica velocidade com que o preo do ativo se
moveu no passado; e a volatilidade implcita, que nada mais do que uma estimativa para a
volatilidade futura de um ativo, muito utilizada em modelos de precifica
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