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Carteira Dividendos Ricardo Peretti - Estratégia Pessoa Física
01 de outubro de 2019
DESCRIÇÃO Esta carteira é recomendada para quem tem visão de longo prazo, isto é, não
pretende vender suas ações em um curto espaço de tempo. Para quem tem essa
disponibilidade e perfil mais conservador, uma alternativa é investir em
empresas boas pagadoras de dividendos. As ações recomendadas nesta
carteira são de empresas pouco voláteis, com baixo endividamento e que
oferecem dividendos como forma remuneração ao acionista.
OBJETIVO O objetivo desta carteira é superar o índice Ibovespa a longo prazo. Para isso, o
estrategista faz uma criteriosa análise fundamentalista que busca não apenas
maximizar o dividend yield, mas também o ganho de capital e retorno com o
aluguel de ações. As alterações podem ser feitas a qualquer momento, o que
permite mais flexibilidade às recomendações.
Dividend Yield: índice financeiro que ilustra o quanto uma empresa paga em dividendos em
relação ao preço de suas ações a cada ano.
PERFIL DO INVESTIDOR
VANTAGENS
Acúmulo de patrimônio a longo prazo: investir em ações que pagam bons
dividendos pode ser um método eficaz de
gerar riqueza.
Dividendos não sofrem tributação de IR, pois a empresa já pagou o IR antes de
distribuir os lucros. Portanto, para declará-
los basta informar no quadro
“Rendimentos Isentos e Não Tributáveis”.
EXEMP
Fator multiplicador: ao receber
os dividendos, o investidor tem a
alternativa de reinvestir este valor
na compra de mais ações,
resultando em maiores
dividendos à frente. A decisão
final de reinvestir ou não os
dividendos pagos fica a critério do
investidor.
CONSERVADOR
Empresa Setor CódigoPercentual
RecomendadoPreço⁽¹⁾
Preço-Alvo
2019
Div. Yield
Estimado 2020
Alupar Energia & Saneamento ALUP11 12% R$ 25,13 R$ 26,62 4,03%
Banrisul Bancos BRSR6 12% R$ 22,52 R$ 33,00 6,76%
Cemig Energia & Saneamento CMIG4 12% R$ 14,30 R$ 15,18 4,75%
CPFL Energia Energia & Saneamento CPFE3 12% R$ 32,82 R$ 40,37* 4,84%
IRB Brasil Serviços Financeiros IRBR3 12% R$ 37,54 Em Revisão 3,82%
Itaúsa Bancos ITSA4 16% R$ 13,26 R$ 16,20 5,69%
Smiles Serviços Financeiros SMLS3 12% R$ 37,87 R$ 66,00 12,39%
Telefônica Brasil Telecomunicações VIVT4 12% R$ 54,91 R$ 61,00 6,02%
RECOMENDAÇÃO PARA OUTUBRO
(1) Preço médio do dia 30/09/19. Para fins de cálculo da rentabilidade da Carteira e do seu respectivo benchmark, os mesmos serão calculados através do preço médio das ações do dia da
publicação do relatório, e não pelo preço de fechamento do dia anterior. *Preço-alvo referente ao fim de 2020. Fonte: Santander.
ACOMPANHAMENTO
DA CARTEIRA
RENTABILIDADES1
Período Carteira IBOV
Setembro +1,89% +3,74%
2019 +13,44% +16,65%
12 meses +40,71% +33,43%
DESTAQUE DE SETEMBRO
ITSA4 +8,87%
ESTATÍSTICAS
Início da Carteira 03/01/2011
Meses com
retorno positivo
68 de 105
(64,7%)
CLASSIFICAÇÃO DE RISCO2
Beta 0,77
Índice Sharpe 2,86
1 A rentabilidade da Carteira e do seu respectivo
benchmark são calculados através do preço médio
das ações do dia da publicação do relatório, e não
pelo preço de fechamento do dia anterior. 2Referente aos últimos 12 meses. Glossário na
penúltima página deste relatório. Fonte: Santander.
CPFL ENERGIA A CPFL Energia é uma holding que, através
de suas subsidiárias, distribui, gera e
comercializa energia no Brasil, além de
prestar serviços relacionados à energia.
Sendo um dos maiores grupos privados do
setor, a empresa detém aproximadamente
14% da participação de mercado total no
Brasil por meio de suas quatro
distribuidoras nas regiões sul e sudeste. No
segmento de geração, a companhia possui
atualmente ~2,2 GW de capacidade
instalada em fontes convencionais,
enquanto sua subsidiária renovável tem um
adicional de ~2,1 GW. É importante ressaltar
que, desde a aquisição da State Grid em
2016, a CPFL vem apresentando números
operacionais sólidos e crescimento
substancial do EBITDA (crescimento médio
anual de 19,4% entre 2016 e 2018),
resultado de excelentes revisões tarifárias
para as distribuidoras, investimentos
disciplinados, recuperação bem-sucedida da
AES Sul e um bom portfólio de geração de
energia, entre outros fatores.
Acreditamos que a CPFL esteja entre os
melhores nomes do setor elétrico na
América Latina, pois oferece um sólido
desempenho operacional, disciplina na
alocação de capital e baixos riscos
regulatórios, combinado com um valuation
atrativo – a ação negocia atualmente com
uma Taxa Interna de Retorno (TIR) real de
9,2% e VF / Base de Ativos Regulatória de
1,46x, com desconto em relação aos
principais pares do setor. Além disso,
podemos adicionar a essa lista de
características positivas um (i) Retorno sobre
Patrimônio Líquido (ROE) elevado de 19,6%,
(ii) fortes margens EBITDA no segmento de
geração (aprox. 75%) e (iii) uma política de
dividendos atrativa (que implica num
dividend yield de 4,9% para os próximos
anos).
Defendemos que os principais pilares da
tese de investimento da CPFL são: i)
características defensivas, com portfólio
diversificado, alta exposição ao segmento de
distribuição, contratos de longo prazo e
baixa exposição ao déficit hídrico; ii) boas
margens e excelente desempenho
operacional em parâmetros regulatórios; iii)
valuation atrativo vs. seus pares; iv)
opcionalidade de crescimento (orgânico e
inorgânico), com histórico comprovado em
termos de disciplina de capital; e v) criação
de valor potencial a partir da resolução de
certas questões corporativas e tributárias.
Em termos de Fusão & Aquisição, a CPFL
deve adquirir uma participação de 48,39%
na CPFL Renováveis da State Grid
Corporation (controladora) com o dinheiro
arrecadado na recente emissão de capital,
ao preço de R$ 16,85/ação (o mesmo preço
pago pela State Grid em novembro de 2018).
Observamos que a CPFL tem um histórico
comprovado em termos de disciplina
financeira e métricas operacionais, bem
como no corte de custos e no
refinanciamento de dívidas, que, a nosso
ver, deve permitir que a empresa extraia
sinergias de ativos adquiridos. Ao mesmo
tempo, vemos vários ativos de distribuição
problemáticos no mercado brasileiro, com
alta alavancagem e parâmetros
operacionais ruins (de acordo com a Aneel,
o órgão regulador), que podem representar
oportunidades de aquisição futura.
Por fim, no último dia 12 de junho a CPFL
encerrou sua oferta subsequente de ações
(follow on) ao preço de R$ 27,50 por ação. Ao
todo, foram emitidas 116,8 milhões de
novas ações, o que representou um valor
arrecado de R$ 3,21 bilhões. Vale ressaltar
que a operação possibilitou o aumento do
free float das ações (de 5% para aprox. 16,3%
atualmente) e a permanência da ação no
segmento do Novo Mercado, ampliando a
liquidez da ação em bolsa (média diária de
negociação de R$ 106 milhões nos últimos
20 dias).
Código CPFE3
Setor Energia & Saneamento
Valor de Mercado R$ 37,89 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 40,37
Potencial de Upside 22,74%
Div. Yield 2020E 4,84%
Nº de recomendações
de "Compra"5
Nº de recomendações
de "Manutenção"1
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"0
Preço / Lucro 12,97x
Valor da Firma / LAJIDA 8,31x
INFORMAÇÕES
CONSENSO DE MERCADO
MÚLTIPLOS 2020E
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
AÇÕES MANTIDAS NA CARTEIRA DIVIDENDOS
ALUPAR A Alupar é uma holding de controle
nacional privado, com atuação no setor
de energia, mais especificamente nos
segmentos de transmissão e geração. É
um dos mais importantes nomes
privados de transmissão no Brasil em
termos de receita anual permitida (RAP),
com 7.021 km de linhas. No segmento de
geração, a Alupar atualmente concentra
suas operações em energia renovável,
com investimentos em usinas
hidrelétricas (UHEs), pequenas centrais
hidrelétricas (PCHs) e projetos de energia
eólica. Atualmente, a empresa possui 687
MW de capacidade instalada. Além das
atividades no Brasil, a Alupar está bem
posicionada para atuar nos demais países
da América Latina, estando presente na
Colômbia, através da Risaralda e da
Transmisora Colombiana de Energia
S.A.S., e no Peru, através da La Virgen.
Continuamos enxergando a tese de
investimento da Alupar como positiva por
conta de seu valuation atrativo, tendo
uma TIR real de 6,7% (vs. NTN-B de 3%)
ante 3,7% da CTEEP e 2,3% da TAESA,
seus pares no setor. Além disso,
observamos que a companhia possui: (i)
hedge natural contra a inflação, bem
como (ii) estabilidade na geração de fluxo
de caixa, (iii) boa equipe de gestão, (iv)
forte eficiência operacional, (v) boas
oportunidades de crescimento nos
segmentos de geração e transmissão, e
(vi) um histórico comprovado em
eficiência na construção de novos
projetos. Diante disso, no dia 01 de abril
nossas estimativas foram atualizadas,
estabelecendo a Alupar como a top pick
para segmento de transmissoras na
América Latina.
Nos dias 21 e 22 de fevereiro, realizamos
a 10ª Conferência de Energia Elétrica &
Saneamento do Santander em São Paulo.
No evento, o CEO da Alupar, Paulo de
Godoy, atualizou os investidores sobre os
projetos em construção e a capacidade
da empresa de entregar projetos antes
do cronograma do órgão regulador.
Paulo e José Luiz de Godoy (o CFO da
companhia) também discutiram a
possibilidade de crescimento em outros
países da América Latina, destacando a
vontade de expansão em regiões que já
possuam estabilidade regulatória,
mantendo a disciplina de capital. Em
relação às dificuldades encontradas para
a construção do linhão de Tucuruí, que
liga Roraima ao sistema nacional de
distribuição de energia elétrica, foi
mencionado que a recuperação do
contrato permanece em negociação.
Acreditamos que a principal limitação
para a valorização de ALUP11 continua
sendo a baixa liquidez das ações em
bolsa, de aproximadamente R$ 16,7
milhões (volume médio negociado nos
últimos três meses). Contudo,
acreditamos que essa questão deva
melhorar em breve, já que o FI-FGTS
pode vender a sua participação de 12%
na holding. Com a operação, esperamos
um aumento do free float e,
consequentemente, um incremento na
liquidez diária das ações, permitindo que
Alupar entre no radar de novos
investidores institucionais.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Código ALUP11
Setor Energia & Saneamento
Valor de Mercado R$ 7,403 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 26,62
Potencial de Upside 5,26%
Div. Yield 2020E 4,03%
Nº de recomendações
de "Compra"5
Nº de recomendações
de "Manutenção"4
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"0
Preço / Lucro 12,49x
Valor da Firma / LAJIDA 7,89x
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
ITAÚSA
A Itaúsa é uma holding pura constituída
para centralizar as decisões financeiras e
estratégicas de um conjunto de
empresas, propiciando-lhes melhores
condições de expansão. As principais
empresas controladas pela Itaúsa se
destacam nos diversos setores de
negócios a que se dedicam: Itaú
Unibanco Holding S.A. e suas controladas
Banco Itaú e Banco Itaú BBA, no
segmento financeiro, e Duratex,
Alpargatas, NTS e Itautec, no setor não
industrial.
O Itaú, que representa 96% do Valor
Líquido dos Ativos (NAV) da Itaúsa,
continua sendo uma empresa bem
posicionada dentro do setor bancário
brasileiro para aproveitar-se da
recuperação das concessões de crédito
(desde setembro de 2017 com expansão
nos bancos privados) e normalização do
nível de provisões nos próximos
trimestres. Além disso, o banco conta
com um mix de geração de caixa
defensivo: apenas um terço do resultado
consolidado vem de novas concessões de
crédito (os outros dois terços vêm de
tesouraria, seguros, previdência, cartões,
etc.).
Através do seu atual excesso de capital, o
Itaú posiciona-se de forma confortável
perante seus pares setoriais, o que
possibilita o banco direcionar este capital
para projetos que agreguem valor para
seus investidores. A recente aquisição da
XP Investimentos é um exemplo de como
o Itaú poderá investir seu excesso de
capital e ampliar seu Retorno sobre
Patrimônio Líquido de 21,4%.
Embora a tímida recuperação da
economia doméstica, ilustrada pela
projeção de expansão do PIB de 0,8% a.a.
em 2019, ante o resultado de 1,1% a.a.
em 2018, tenha levado os investidores a
questionarem as perspectivas positivas
para o setor bancário, acreditamos que o
guidance dos bancos para este ano já
contemplava um cenário mais
conservador, o que mantém as nossas
expectativas otimistas ainda válidas.
Em seu parecer sobre a proposta de
reforma da Previdência, divulgado no
último dia 13 de junho, o relator da
matéria na comissão especial da Câmara
dos Deputados, Samuel Moreira (PSDB-
SP), defendeu que a alíquota da
Contribuição Social sobre o Lucro Líquido
(CSLL) paga pelas instituições financeiras
volte a ser de 20%, ante os 15% vigentes
desde o início do ano. Mesmo que numa
primeira leitura a alteração da alíquota
implique num impacto médio de 6%
sobre nossos preços-alvo, lembramos
que os bancos usariam parte dos seus
créditos tributários para suavizar este
aumento, resultando num impacto
líquido de apenas 3%, em nossa visão.
Sendo assim, acreditamos que o risco de
elevação da CSLL já tenha sido
parcialmente precificado pelos
investidores. Mesmo que esta majoração
se concretize, mantemos nossa
recomendação de exposição em ações do
setor bancário num horizonte de
médio/longo prazo.
O Itaú registrou lucro líquido recorrente
de R$ 7,034 bilhões para o 2T19,
crescimento de 10% em relação ao
mesmo período no ano anterior, valor em
linha com nossas expectativas e do
mercado. Além disso, consideramos
positivo o recente plano de demissão
voluntária (PDV) anunciado para futuras
melhorias de eficiência. Nos chamou
atenção: (i) a melhoria da qualidade dos
ativos e (ii) a performance das tarifas
bancárias, que cresceram mais
rapidamente que as do Bradesco. No
entanto, (i) a estagnação do crescimento
dos spreads em relação ao trimestre
interior, aliados à (ii) desaceleração da
expansão do crédito (+6,6% a.a. vs. +9,7%
a.a. no 1T19), levaram a uma perda da
força da margem com clientes para 6%
a.a. (vs. 8% a.a. no 1T19). Mesmo assim,
mantemos nossa recomendação de
"Compra" para Itaúsa devido ao valuation
atrativo do próprio banco (9,8x 2020E
P/E) em vista da potencial aprovação da
Reforma da Previdência.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Código ITSA4
Setor Bancos
Valor de Mercado R$ 111,1 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 16,20
Potencial de Upside 22,91%
Div. Yield 2020E 5,69%
Nº de recomendações
de "Compra"7
Nº de recomendações
de "Manutenção"5
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"0
Preço / Lucro 9,84x
Valor da Firma / LAJIDA -
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
BANRISUL Fundado em 1928, o Banrisul é o maior
banco do Rio Grande do Sul, com
participação de mercado de 47% no
estado, sendo o 6º maior banco brasileiro
em número de agências e 8º maior banco
em depósitos totais. O Grupo Banrisul atua
em diversos segmentos, entre eles: (i)
corretora de valores, (ii) consórcio, (iii)
cartões, (iv) crédito consignado (Bem
Promotora), (v) seguradora (Icatu Seguros)
e (vi) locação de armazéns. Atualmente, o
estado do Rio Grande do Sul possui 49,89%
do capital total da instituição e 98% das
ações ordinárias, sendo o controlador da
mesma desde a sua fundação
Embora atuante em diversas linhas de
crédito, vemos a predisposição do Banrisul
em focar suas operações em atividades de
baixo risco como uma vantagem em
relação a outros bancos médios, sendo o
crédito consignado, habitacional e rural
representativo de 35%, 12% e 8% do total
de concessões, respectivamente.
Bom histórico de pagamento de
dividendos. Para 2019, projetamos um
dividend yield de 6,76%.
Após a divulgação de resultados sólidos
para o 4T18, o banco nos surpreendeu
positivamente com seu guidance para 2019,
que indica um ROAE de 16-19% (acima de
nossa estimativa de 15,3%, implicando
lucro líquido em torno de R$ 1,3 bilhão).
Assim, vemos um potencial de alta robusto
para nossas estimativas atuais (e do
consenso) para 2019 e 2020. Dessa forma,
tais números nos levam a acreditar que o
banco continuará a entregar bons
resultados nos próximos trimestres.
Nossa visão construtiva para o Banrisul é
sustentada pelos seguintes pilares: (i)
momento positivo de lucros (como está
atrasado no ciclo de crédito, o banco só
está colhendo agora os benefícios da
melhor qualidade dos ativos, aliada à
melhoria no crédito e tarifas; esperamos
sólida expansão do lucro de 17% a.a. em
2019); (ii) múltiplos de valuation atrativos
(P/L 2019E de 6,6x); e (iii) excesso de capital
considerável. Assim, esperamos que o ROE
atinja 17,2% devido a outro ano de redução
nas provisões (-3% a.a.) e crescimento do
resultado de intermediação financeira (+5%
a.a.). Ao incorporarmos os resultados do
4T18 e o custo de capital ajustado,
elevamos nosso preço-alvo para o fim de
2019 de R$ 30,00 para R$ 33,00.
Em seu parecer sobre a proposta de
reforma da Previdência, divulgado no
último dia 13 de junho, o relator da
matéria na comissão especial da Câmara
dos Deputados, Samuel Moreira (PSDB-
SP), defendeu que a alíquota da
Contribuição Social sobre o Lucro Líquido
(CSLL) paga pelas instituições financeiras
volte a ser de 20%, ante os 15% vigentes
desde o início do ano. Mesmo que numa
primeira leitura a alteração da alíquota
implique num impacto médio de 6%
sobre nossos preços-alvo, lembramos
que os bancos usariam parte dos seus
créditos tributários para suavizar este
aumento, resultando num impacto
líquido de apenas 3%, em nossa visão.
Sendo assim, acreditamos que o risco de
elevação da CSLL já tenha sido
parcialmente precificado pelos
investidores. Mesmo que esta majoração
se concretize, mantemos nossa
recomendação de exposição em ações
do setor bancário num horizonte de
médio/longo prazo.
Em relação aos resultados do 2T19, o lucro
líquido recorrente do Banrisul cresceu 17%
a.a., para R$ 306 milhões. Destacamos a
sólida expansão das operações de crédito,
de +53% em relação ao mesmo período do
ano anterior e +12% no trimestre, atribuível
a menores custos de captação. Além disso,
a taxa de inadimplência de 90 dias
melhorou 40 bps no trimestre, para 2,2%.
Do lado negativo, os encargos de provisão
cresceram 6% a.a. Após a divulgação dos
números do 2T19, mantemos nossa visão
construtiva sobre o Banrisul, pois
prevemos que a tendência operacional
positiva persistirá nos próximos trimestres.
Por fim, no dia 19 de setembro o Banrisul
comunicou ao mercado, via fato relevante,
a desistência da sua oferta subsequente de
ações secundárias (follow on). A intenção
do acionista controlador (governo do Rio
Grande do Sul) era vender todas as ações
possíveis sem abrir mão do controle da
companhia. Após a conclusão do
procedimento de bookbuilding, o preço por
ação apresentado não atendeu ao
interesse do acionista do vendedor, que
optou por não seguir adiante. Assim, com o
cancelamento do follow on e a sua inerente
pressão de baixa, acreditamos que os
(bons) fundamentos do Banrisul voltarão a
ditar o preço das ações.
Código BRSR6
Setor Bancos
Valor de Mercado R$ 9,522 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 33,00
Potencial de Upside 46,34%
Div. Yield 2020E 6,76%
Nº de recomendações
de "Compra"11
Nº de recomendações
de "Manutenção"3
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"0
Preço / Lucro 6,58x
Valor da Firma / LAJIDA -
INFORMAÇÕES
CONSENSO DE MERCADO
MÚLTIPLOS 2020E
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
TELEFÔNICA BRASIL
Em dezembro atualizamos nossas
expectativas para o setor de
telecomunicações no Brasil, elencando a
Telefônica nossa ação preferida no setor,
com uma recomendação de “Compra” e
novo preço-alvo de R$ 61,00 ao fim de
2019. Em linhas gerais, vemos VIVT4 com i)
uma posição de caixa confortável para
fazer frente aos investimentos futuros, ii)
momento operacional forte, resultado de
uma base de comparação mais favorável a
partir do 4º trimestre de 2018 e iii) novas
opções de crescimento, uma vez que o
novo marco regulatório do setor de
telecom (PL nº 79) foi aprovado pelo
Congresso no último mês de setembro.
Apesar da valorização de 59,6% das ações
desde sua cotação mínima em outubro, a
Telefônica Brasil se comportou pior que o
índice Ibovespa em 2018 (+4% vs. +15% do
Ibov), bem como nesta primeira metade de
2019. Assim, acreditamos que o nível de
preço de VIVT4 ainda representa um bom
ponto de entrada, uma vez que os
investidores já incorporaram um menor
ritmo de crescimento de lucro da
companhia e a ação negocia num valuation
em linha com seu histórico (5,45x Valor da
Firma / EBITDA 2020e).
Embora a Telefônica já se coloque como
uma excelente pagadora de dividendos
atualmente (dividend yield esperado de
6,02% em 2020 pelo consenso de mercado),
fruto de um modelo de negócio resiliente e
que gera caixa, acreditamos que os
proventos podem aumentar ainda mais.
Segundo nossos cálculos, o dividend yield
pode ultrapassar 10%-11% até o fim do
ano, se considerarmos também os
proventos extraordinários distribuídos pela
empresa oriundos de disputas tributárias
passadas.
De acordo com os últimos dados sobre o
mercado de banda larga divulgados pela
Anatel, Agência Nacional de
Telecomunicações, concluímos que o
esforço de redefinição de perfil continua
trazendo benefícios para a Telefônica Brasil
em suas penetrações de fibra ótica.
Observamos que o mercado de banda
larga ainda possui espaço considerável de
crescimento, o que deve reduzir a
preocupação dos investidores em defender
somente ganhos de market share no
segmento de telefonia móvel a qualquer
custo. Com relação a Telefônica Brasil,
enxergamos a companhia como bem
posicionada para expandir sua base de
clientes neste mercado, visto que seu
alcance operacional é consideravelmente
maior que os operadores regionais. Hoje, o
segmento de banda larga representa
aproximadamente 30% da receita líquida
de telefonia fixa da empresa, ou 10% se
considerarmos a receita líquida total,
devendo ser ampliada futuramente. Além
disso, notamos que a companhia conseguiu
crescer sua base de clientes na grande São
Paulo (incluindo Campinas e São José do
Campos) nos últimos doze meses, além de
obter o mesmo feito em outras capitais de
estados fora da sua área de concessão.
Em termos operacionais, o resultado do
2T19 trouxe notícias reconfortantes de que
algumas dinâmicas de receita de linha fixa
melhoraram, enfatizando a importância
que o serviço de FTTH (tecnologia de fibra
ótica residencial) tem ganhado. Como
destaque positivo, o balanço patrimonial
segue saudável, com a TEF Brasil atingindo
um nível de caixa líquido (quando os
recursos em caixa superam o montante de
dívida da companhia) graças a uma geração
sólida de fluxo de caixa. Em termos
ajustados, a Telefônica Brasil reportou um
EBITDA de R$ 3.791 milhões para o
trimestre (+1% a.a.). Após a análise dos
números trimestrais, reforçamos nossa
preferência por VIVT4 dentro do setor de
telecom.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Código VIVT4
Setor Telecomunicações
Valor de Mercado R$ 87,06 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 61,00
Potencial de Upside 11,03%
Div. Yield 2020E 6,02%
Nº de recomendações
de "Compra"4
Nº de recomendações
de "Manutenção"10
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"1
Preço / Lucro 15,12x
Valor da Firma / LAJIDA 5,45x
INFORMAÇÕES
CONSENSO DE MERCADO
MÚLTIPLOS 2020E
SMILES
A combinação de forte momento
operacional (projetamos +10% a.a. no lucro
em 2019), baixa necessidade de capital e
alto retorno (Retorno sobre Capital
Investido próximo de 100%) fazem da
Smiles uma das poucas alternativas de
investimento que ainda surfam uma fase
de expansão das suas operações, dado o
crescimento do segmento de milhagens.
Dado que o mercado de voos domésticos
brasileiro é dominado pelas duas maiores
empresas do setor (LATAM e Gol, ambas
com um market share aproximado de 34%)
e considerando que, em média, passagens
aéreas representam 70-80% dos resgates
dos programas de fidelidade, acreditamos
que tanto Smiles quanto Multiplus
deveriam compartilhar de faturamentos
(bruto) próximos. Entretanto, a Smiles
ainda apresenta um faturamento menor
que sua principal concorrente, o que
sugere espaço adicional de crescimento.
Apesar das perspectivas positivas, fomos
surpreendidos no mês de outubro pelo
comunicado da Gol, controladora da
Smiles. No dia 15 de outubro do ano
passado a Gol anunciou, via fato relevante,
que não irá renovar seu contrato de
exclusividade com a Smiles (válido até
dezembro de 2032) e que pretendia realizar
uma reestruturação corporativa, unificando
as bases acionárias da Gol e Smiles em um
único tipo de ação com direito a voto. Após
este anúncio, realizamos uma análise de
cenários e acreditamos que há três
resultados potenciais para os acionistas da
Smiles: (i) a Gol aceitaria os termos da
reorganização propostos pelo Comitê
Independente; (ii) a Gol não aceitaria os
termos e decidiria prosseguir com uma
oferta pública de ações; ou (iii) a Gol não
aceitaria os termos e desistiria do plano de
reorganização. Vale ressaltar que em todos
os cenários há potencial de alta significativo
para o preço atual da ação da Smiles, com
um valor justo entre R$ 54,00-72,50. Em
nosso cenário base (situação i) o preço
justo obtido seria de R$ 66,00 por ação
(corroborando nosso preço-alvo para o
final de 2019).
Contudo, após 8 meses do primeiro
comunicado, a Gol informou em junho ter
encerrado as negociações de
reestruturação com a Smiles sem ter
chegado a um acordo quanto aos termos
para sua implantação, de forma que o
Comitê Independente contratado para a
referida operação também foi dissolvido.
Segundo aponta o informe, o
encerramento das tratativas não altera a
decisão da Gol de não renovação do
contrato celebrado com a Smiles além da
atual data de validade em 2032. Com o fim
das negociações, o destino da Smiles volta
a ficar em aberto, sendo que uma nova
investida da Gol no futuro também não
pode ser descartada. Embora acreditamos
que a Gol, em algum momento, retomará a
sua ideia inicial de incorporar
integralmente as ações da sua subsidiária,
alertamos que SMLS3 seguirá volátil no
curto prazo até que alguma outra
informação seja disponibilizada aos
investidores.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Código SMLS3
Setor Serviços Financeiros
Valor de Mercado R$ 4,718 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 66,00
Potencial de Upside 73,68%
Div. Yield 2020E 12,39%
Nº de recomendações
de "Compra"3
Nº de recomendações
de "Manutenção"5
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"2
Preço / Lucro 7,14x
Valor da Firma / LAJIDA 4,70x
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
IRB BRASIL
Fundado em 1939, o IRB Brasil Resseguros
marcou a estreia do monopólio estatal no
setor de resseguros do Brasil, que chegou
ao fim em 2007, quando o mercado foi
aberto a resseguradoras estrangeiras. Por
definição, o resseguro ajuda as
seguradoras a administrarem os riscos ao
absorver alguns de seus sinistros,
estabilizando os resultados das empresas
de seguros e proporcionado continuidade
do crescimento por meio do melhor uso de
seu capital. Neste quesito, o IRB opera em
diversos segmentos, com
aproximadamente 75% dos prêmios
concentrados em três deles: patrimonial,
internacional e agricultura. O IRB é a
empresa número um em 9 de 11
segmentos, fazendo com que ela determine
os preços no Brasil. Ademais, controlar o
monopólio no país por quase sete décadas
proporcionou ao IRB vantagens
competitivas que a ajudaram a manter sua
posição de liderança. Além de ter uma
carteira mais ampla que seus concorrentes,
a empresa constituiu um extenso banco de
dados de acidentes que permite preços
mais alinhados.
Segundo nossas projeções, o IRB
continuará apresentando Retorno sobre
Patrimônio Líquido (ROE), dividend yields e
crescimento de lucro por ação maior que
seus pares internacionais, o que deve fazer
com que a empresa ganhe notoriedade
entre os investidores locais e estrangeiros.
Os estatutos da empresa obrigam um
índice de distribuição de dividendos
mínimo de 25%, o mesmo estipulado pela
Lei das Sociedades Anônimas do Brasil.
Entretanto, devido à forte geração de caixa
e ao capital excedente (índices de solvência
confortáveis), o IRB tem sido capaz de
manter um índice mínimo médio de
aproximadamente 75% desde 2014.
Esperamos que esse nível de 75% seja
mantido no longo prazo, colocando seus
dividend yields entre os mais elevados de
nosso universo de cobertura e fazendo da
ação IRBR3 um veículo adequado também
para estratégias de dividendos.
Ao fim do ano passado reavaliamos nossa
tese de investimento para as operações do
IRB e reiteramos a recomendação de
“Compra”, mantendo IRB como a nossa
ação preferida no universo das companhias
de serviços financeiros. Esse viés baseia-se
em dois pilares fundamentais que
sustentam nossa visão otimista: (i) o sólido
histórico da administração e nossa
percepção de amplo espaço para melhorar
a eficiência e melhores práticas devido ao
processo de privatização; e (ii) o robusto
posicionamento da empresa em um
ambiente competitivo, com um caminho
sólido para aumentar seu market share.
Em meados de julho foi realizada uma
oferta subsequente (follow-on) de mais de
83 milhões de ações ordinárias do IRB,
aguardada desde o início do ano e que deu
saída ao governo federal e ao BB Seguros e
Participações. Embora a oferta, que
movimentou R$ 7,39 bilhões, tenha gerado
uma pressão baixista no curto prazo,
acreditamos que a partir de agora os bons
fundamentos da companhia deverão
prevalecer.
Os números operacionais do 2T19
anunciados pelo IRB no dia 5 de agosto
foram sólidos, com crescimento de 35% a.a.
no lucro líquido e expansão de 6 p.p. a.a.
no ROAE, para 39%. Apesar dos números
melhores que o esperado terem sido
direcionados por uma menor alíquota
efetiva de imposto (16% vs. expectativa de
20%), a qualidade geral permanece como
uma constante positiva. Destacamos: (i)
crescimento de prêmios de 22% em relação
ao mesmo período do ano anterior (com a
revisão de guidance de crescimento de 17-
24% para 20-27% em 2019); (ii) forte gestão
de custos (índice de despesas gerais e
administrativas em relação aos prêmios
recebidos de 5,1% ante 5,4% no 2T18); e (iii)
notável gestão de sinistralidade (o índice de
sinistralidade nos últimos 12 meses
diminuiu para 55,8% vs. 56,6% no 1T19 e
56,9% no 2T18). Dito isso, mantemos nossa
visão positiva para as ações do IRB Brasil.
Código IRBR3
Setor Serviços Financeiros
Valor de Mercado R$ 35,24 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo Em Revisão
Potencial de Upside Em Revisão
Div. Yield 2020E 3,82%
Nº de recomendações
de "Compra"13
Nº de recomendações
de "Manutenção"4
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"0
Preço / Lucro 18,55x
Valor da Firma / LAJIDA -
INFORMAÇÕES
CONSENSO DE MERCADO
MÚLTIPLOS 2020E
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
CEMIG A Cemig é uma empresa estatal,
controlada pelo estado de Minas Gerais, e
que atua nas áreas de geração,
transmissão e distribuição de energia
elétrica. O Grupo Cemig é constituído por
200 empresas e 17 consórcios e tem
cerca de 8% de participação no mercado
de distribuição no país, atendendo a mais
de 11 milhões de consumidores. Nos
segmentos de geração e transmissão de
energia, a empresa conta com 82 usinas
hidrelétricas, 32 eólicas, 1 térmica e 1
solar (5,9 GW de capacidade instalada) e
8,2 mil km de linhas de transmissão.
Acreditamos que 2019 será um ano chave
para a Cemig pois esperamos que a nova
Administração adote uma abordagem
voltada a aspectos econômicos no plano
de negócios, a qual, a nosso ver, resultará
em melhoria operacional e financeira,
especialmente na unidade de
distribuição. Esperamos também que os
resultados contem com a ajuda de um
déficit hídrico (GSF) menor neste ano,
que, juntamente com o programa de
venda de ativos, reduzirá a pressão sobre
a dívida atual.
Recentemente atualizamos nosso modelo
para incorporar: (i) a venda do business de
telecomunicações; (ii) a antecipação de
impostos para o governo estadual; (iii) os
últimos resultados trimestrais divulgados;
(iv) uma nova curva de volume e
investimentos; (v) novas estimativas para
o déficit hídrico (13% em 2019E e 5% nos
anos subsequentes); (vi) preço atualizado
de energia no longo prazo de
R$160/MWh e (vii) uma redução mais
agressiva em custos e perdas no
segmento de distribuição. Após todos
esses ajustes, projetamos um
crescimento de EBITDA de 19% em 2019
e reiteramos nossa recomendação de
“Compra” e preço-alvo de R$ 15,18 para
CMIG4.
Embora a Constituição de Minas Gerais
exija que qualquer alienação de
empresas estaduais seja aprovada pela
Assembleia Legislativa (três quintos dos
deputados estaduais) e por um referendo
popular, acreditamos que a delicada
situação fiscal do estado possa levar os
deputados a avaliarem esta possibilidade.
Apesar de reconhecermos que o
processo de privatização será lento e
conflituoso, também lembramos que há
potencial de alto sobre as ações da Cemig
caso este evento seja concretizado. Por
fim, notamos que, em um cenário de
privatização, a ação ordinária (CMIG3)
possui direito de 80% de tag along,
enquanto a ação preferencial (CMIG4)
não possui tag along.
Valuation: segundo nossos cálculos, a
Cemig negocia atualmente a uma Taxa
Interna de Retorno (TIR) real implícita de
9,4%, (vs. retorno real de aprox. 3% de
um título público brasileiro), patamar
razoavelmente atrativo em nossa opinião,
uma vez que este ainda não inclui os
benefícios de uma potencial privatização.
No dia 29 de maio, participamos do Dia
do Investidor da Cemig. No evento, a
administração concentrou-se
principalmente em iniciativas de melhoria
operacional e desinvestimentos, o que
deve reduzir a pressão em relação ao
lucro líquido, em nossa visão. No
contexto de desalavancagem, a Cemig
apontou como meta para 2019 reduzir
seu múltiplo Dívida Líquida / EBITDA para
2,37x, ante 3,48x em 2018, reduzindo os
custos e alongando o perfil das suas
dívidas. Por fim, notamos que o guidance
do EBITDA da empresa para 2019-23 foi
menor do que o apresentado no ano
passado, mas veio em grande parte em
linha com nossas estimativas. O
compromisso de investimentos (capex),
no entanto, ficou acima do esperado,
principalmente no segmento de geração -
a empresa projeta um investimento de R$
5,659 bilhões em distribuição e de R$ 449
milhões em geração. Após o evento,
mantivemos nossa opinião positiva sobre
a Cemig e acreditamos que uma potencial
privatização continua sendo o principal
gatilho para a ação.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Código CMIG4
Setor Energia & Saneamento
Valor de Mercado R$ 21,66 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 15,18
Potencial de Upside 5,93%
Div. Yield 2020E 4,75%
Nº de recomendações
de "Compra"9
Nº de recomendações
de "Manutenção"4
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"1
Preço / Lucro 8,35x
Valor da Firma / LAJIDA 7,11x
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
Performance Acumulada
186,23%
52,00%
123,96%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
jan/11 set/11 mai/12 jan/13 set/13 mai/14 jan/15 set/15 mai/16 jan/17 set/17 mai/18 jan/19 set/19
Carteira Dividendos Índice Ibovespa IDIV
Performance acumulada desde o lançamento da Carteira Dividendos (03/01/11) até 30/09/2019. Durante o período de 01/01/2015 até 01/06/2018 a rentabilidade da Carteira e seu respectivo
benchmark eram calculados através do preço médio das ações do dia de inclusão e exclusão da Carteira. A partir de 01/06/2018 a rentabilidade da Carteira e do seu respectivo benchmark serão
calculados através do preço médio das ações do dia da publicação do relatório, e não pelo preço de fechamento do dia anterior. Fonte: Santander.
Performance Mensal
10,83%
6,08%5,50%
2,61%
1,01%
1,79%
2,87%2,15%
-0,29%
0,51% 0,21%
1,89%
12,26%
2,44%
-0,54%
8,38%
-2,49%
1,22%
-0,63%
1,59%
4,69%
1,29%
-1,80%
3,74%
14,55%
6,58%
2,38%
10,13%
-2,68%-1,33%
2,26%3,12% 3,11% 3,00%
0,59% 0,96%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
out-18 nov-18 dez-18 jan-19 fev-19 mar-19 abr-19 mai-19 jun-19 jul-19 ago-19 set-19
Carteira Dividendos Ibovespa IDIV
Fonte: Santander.
Perfomance Anual
23,71%
11,61%
-7,60%
12,40%
-9,74%
34,10%
18,78%
22,38%
13,44%
-18,11%
7,40%
-15,50%
-2,91%
-13,22%
40,64%
27,62%
15,94%16,65%
13,99%
21,50%
-4,24%
-18,01%
-29,88%
63,35%
27,31%
17,41%20,28%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Carteira Dividendos Ibovespa IDIV
Fonte: Santander
Glossário
Benchmark: índice que serve como parâmetro para
comparar/avaliar um investimento. Exemplos: CDI,
índice Ibovespa.
Beta: Medida de sensibilidade dos retornos diários da
Carteira à variação do benchmark (no caso da Carteira
Dividendos, o índice Ibovespa).
Capex (Capital Expenditure): somatória de todos os
custos relacionados à aquisição de ativos,
equipamentos e instalações que visam a melhoria de
um produto, serviço ou da empresa em si. São
contabilizados investimentos que irão gerar algum
valor futuro à companhia.
Dívida Líquida: Corresponde à dívida bruta menos o
caixa e equivalentes de caixa da companhia.
Normalmente é associada à algum índice de
alavancagem como, por exemplo, Dívida Líquida /
EBITDA.
Dividend Yield: apresentado em termos percentuais,
calculado a partir dos dividendos esperados por ação,
dividido pelo preço atual da ação. Geralmente
apresentado em base anual.
EBITDA: é a sigla em inglês para Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que
traduzido significa Lucro Antes de Juros, Impostos,
Depreciação e Amortização (LAJIDA).
EV/EBITDA: o índice representa o valor da companhia
(Enterprise Value = valor de mercado + dívida líquida)
dividido pelo EBITDA. Quanto maior o EV/EBITDA, mais
valorizada a companhia em tese estará, ou seja, mais
“cara”.
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista: métrica do
valor que pode ser distribuído aos acionistas da
empresa como dividendos ou recompras de ações -
depois que todas as despesas, investimentos,
pagamentos de dívida e ajustes de capital de giro são
atendidos.
Follow on: processo no qual uma empresa que já tem
capital aberto volta ao mercado para ofertar mais
ações. O follow on pode ser primário (oferta de novas
ações) ou secundário (venda de ações existentes).
Guidance: é a informação anunciada pela empresa
como indicativo ou estimativa de desempenho futuro.
O guidance pode ser sobre receita, despesas, lucro,
entre outros.
Preço-alvo: É calculado através da metodologia do
fluxo de caixa descontado e é utilizado para definir o
potencial de valorização, ou desvalorização, da ação.
Em outras palavras, serve para definir se uma ação
está cara ou barata. Geralmente o preço-alvo indica
uma previsão do preço da ação feito pelo analista
setorial para o fim do ano corrente.
Preço/Lucro: o Índice P/L é calculado utilizando o
preço da ação dividido pela sua expectativa de lucro
por ação para um determinado período ou ano.
Quanto maior o P/L, mais valorizada a companhia em
tese estará, ou seja, mais “cara”.
P/VPA: Múltiplo que indica quanto os acionistas
aceitam pagar, no momento, pelo patrimônio líquido
da companhia. É obtido através da divisão entre o
preço da ação e o seu Valor Patrimonial por Ação (VPA).
Recomendação de “Abaixo do Mercado”: Expectativa
de retorno anualizado da ação inferior a 7,7%.
Recomendação de “Compra”: Expectativa de retorno
anualizado da ação superior a 15,5% na data de revisão
da estimativa.
Recomendação de “Manutenção”: Expectativa de
retorno anualizado da ação entre 15,5% e 7,7%.
ROE/ROAE: ROE é a sigla para o termo em inglês Return
on Equity, que significa Retorno sobre o Patrimônio
Líquido. É calculado pela divisão entre o lucro líquido
de uma empresa e seu patrimônio líquido. Já o ROAE é
calculado com a média do patrimônio líquido de um
determinado período - métrica comumente utilizada
por instituições financeiras.
ROIC: Indicador que diz respeito ao retorno sobre o
capital total investido, ou seja, o capital próprio da
empresa somado ao capital de terceiros (empréstimos,
financiamentos e debêntures). Para seu cálculo, divide-
se o valor do lucro operacional líquido após os
impostos pelo capital total investido da empresa
(capital próprio + capital de terceiros).
Sharpe: Indicador que mede qual é a relação entre o
retorno excedente ao ativo livre de risco e a
volatilidade. Em outras palavras, procura avaliar se o
retorno obtido pelo portfólio condiz com os riscos
assumidos.
Valuation: processo de estimativa do valor de um
negócio, usando modelos quantitativos para analisar
sua situação financeira e perspectivas de crescimento.
CONSULTAS, INFORMAÇÕES E TRANSAÇÕESAPLICATIVO SANTANDER CORRETORASANTANDERCORRETORA.COM.BRCHAT
Central de Atendimento: (11) 3553 4279 (estado de São Paulo). (21) 3460 7379 (estado do Rio de Janeiro). 0800 723 5008 (demais localidades).Das 9h às 18:30h, de segunda a sexta-feira, exceto feriados. SAC: 0800 762 7777 e para pessoas com deficiência auditiva ou de fala: 0800 771 0401.Ouvidoria: Se não ficar satisfeito com a solução apresentada: 0800 726 0322 e para pessoas com deficiência auditiva ou de fala: 0800 771 0301. Das 9hàs 18h, de segunda a sexta-feira, exceto feriados.
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é distribuído pelo Santander, com relação ao conteúdo objeto do presente relatório, declaro que as recomendações refletem única e exclusivamente a minha opinião pessoal, e
foram elaboradas de forma independente, inclusive em relação à instituição a qual estou vinculado, nos termos da Instrução CVM 598. Adicionalmente, declaro o que segue:
Têm interesse financeiro e comercial relevante em relação ao setor, à companhia ou aos valores mobiliários objeto desse relatório de análise.
Recebem remuneração por serviços prestados para o emissor objeto do presente relatório ou pessoas a ele ligadas.
Estão envolvidas na aquisição, alienação ou intermediação do(s) valor(es) mobiliário(s) objeto do presente relatório de análise.
Podem ter (a) coordenado ou coparticipado da colocação de uma oferta pública dos títulos de companhia(s) citada(s) no presente relatório nos últimos 12 meses; (b)
ter recebido compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por serviços de bancos de investimento prestados nos últimos 12 meses; (c) espera
receber ou pretende obter compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por serviços de banco de investimento prestados nos próximos 3 meses.
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de investimentos aqui discutidos, e devem entender que declarações sobre perspectivas futuras podem não se concretizar. Os potenciais investidores devem notar que os
rendimentos de valores mobiliários ou de outros investimentos, se houver, referidos neste relatório podem flutuar e que o preço ou o valor desses títulos e investimentos pode
subir ou cair. Assim, potenciais investidores podem não receber a totalidade do valor investido. O desempenho passado não é necessariamente um guia para o desempenho
futuro.
Eventuais projeções, bem como todas as estimativas a elas relacionadas, contidas no presente relatório, são apenas opiniões pessoais do analista, elaboradas de forma
independente e autônoma, não se constituindo compromisso por obtenção de resultados ou recomendações de investimentos em títulos e valores mobiliários ou setores
descritos neste relatório.
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