1

3. ROI e Investimento

3.1. Aspectos conceptuais - antecipação do

futuro, informação e expectativas racionais

3.2. Factos sobre o investimento

3.3. A restrição orçamental intertemporal das

famílias - a teoria neoclássica do

investimento

3.4. O princípio do acelerador

3.5. Confiança, especulação e o “q” de Tobin

3.6. Função investimento

2

ACELERADOR SIMPLES

• A estabilidade do rácio entre Capital e Produto é um dos factos estilizados de Kaldor.

• O pressuposto de que as empresas procuram manter um rácio constante entre capital (K) e volume de produção (Y) está na base da teoria do acelerador.

• Para que este rácio se mantenha constante, é necessário que o Investimento (líquido, ‘net’) seja fortemente relacionado com as variações do Produto (não com o nível do Produto).

• O valor do rácio desejado pelas empresas (v) depende, por exemplo, da taxa de juro (que traduz o custo do investimento) e da tributação sobre as empresas (que afecta a rentabilidade do investimento).

YvIYvKYvK n ∆⋅=⇔∆⋅=∆⇔⋅=

ACELERADOR SIMPLES

• De acordo com o princípio do acelerador, aumentos do Investimento estão relacionados com o aumento da taxa de crescimento (aceleração) do Produto.

20

21

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30

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

I/PIB

(%)

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

Taxa

de

cres

cim

ento

do

PIB

(%)

I TC PIB

3

ACELERADOR SIMPLES

• Segundo a teoria do acelerador, o Investimento Líquido édado por:

• Se os agentes esperarem que o Produto se mantenha ao nível do período anterior (expectativas míopticas):

• O Investimento Bruto contempla também a reposição do capital depreciado:

1*

2*

1*

−−− ∆⋅=⋅−⋅= tttnt YvYvYvI

et

et

etttt

nt YvYvYvKKKI ∆⋅=⋅−⋅=−=∆= −−

*1

**1

2*

1*

1 −−− ⋅⋅+∆⋅=⋅+= tttntt YdvYvKdII

ACELERADOR SIMPLES

• O quadro mostra o impacto de um aumento do produto de 10 para 12, de acordo com a teoria do acelerador simples, e supondo v=4, d=10% e expectativas miópticas.

Per 0 Per 1 Per 2 Per 3 Per 4 Per 5 Y 10,00 12,00 12,00 12,00 12,00 12,00 Ye = Y-1 10,00 10,00 12,00 12,00 12,00 12,00 K = 4 Ye 40,00 40,00 48,00 48,00 48,00 48,00 In = K – K-1 0,00 0,00 8,00 0,00 0,00 0,00 I = K – K-1 + 0,1 K-1 4,00 4,00 12,00 4,80 4,80 4,80

• Empiricamente, verificamos que os efeitos das variações do Produto sobre o Investimento permanecem por um período de tempo significativo. Isto vai contra as previsões da teoria do acelerador simples.

4

ACELERADOR FLEXÍVEL

A teoria do acelerador flexível introduz maior generalidade.

- as empresas passam a ter custos de ajustamento, o que as leva a pretender atenuar as oscilações do nível de capital;

- o rácio desejado entre capital e produto passa a ser variável, dependendo da taxa de juro e da tributação sobre as empresas;

- as empresas passam a ter expectativas adaptativas.

ett

et

ett

et

et

estimaçãoerro

ett

et

et

YjYjY

YjYjYY

YYjYY

11

111

111

)1(

)(

−−

−−−

−−−

−+=

−+=

−+=�����

Nota:

1

exp1

−=

�=

te

t YY

miópticasectativasjse

ACELERADOR FLEXÍVEL

A reacção do Investimento a alterações do Produto é maior, quando são maiores:

- a fracção do investimento desejado que pode ser realizada no próprio período (grandeza inversamente relacionada com os custos de ajustamento);

- a resposta das vendas esperadas aos erros de estimação do período anterior (j);

- a parte do capital que é substituída anualmente (d);

- a magnitude do rácio Capital-Produto desejado (v).

Quanto menores forem estes parâmetros, menores são as reacções do Investimento a alterações do Produto, e mais estável é o nível de Capital.

( ) 1111*

1*

1 )( −−−−−− +∆−∆+∆⋅=+∆⋅=+∆= te

tttte

tttt dKYYjYvdKYvdKKI

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ACELERADOR FLEXÍVEL

Tendo as empresas expectativas adaptativas com parâmetro j=0.5, o aumento do produto de 10 para 12, de acordo com a teoria do acelerador (com v=4 e d=10%) tem um impacto sobre o Capital e o Investimento que é mais prolongado no tempo.

Per 0 Per 1 Per 2 Per 3 Per 4 Per 5 Yt 10 12 12 12 12 12 Ye

t = 0,5 Yt-1 + 0,5 Yet-1 10,00 10,00 11,00 11,5 11,75 11,87

Kt = 4 Yet 40,0 40,0 44,0 46,0 47,0 47,5

∆K 0,0 0,0 4,0 2,0 1,0 0,5 I = ∆K t + 0,1 K t-1 4,0 4,0 8,0 6,4 5,6 5,2

3. ROI e Investimento

3.1. Aspectos conceptuais - antecipação do

futuro, informação e expectativas racionais

3.2. Factos sobre o investimento

3.3. A restrição orçamental intertemporal das famílias - a teoria neoclássica do investimento

3.4. O princípio do acelerador

3.5. Confiança, especulação e o “q” de Tobin

3.6. Função investimento

6

3.5 – Investimento e “q” de Tobin

– Acções• Títulos de propriedade• Direitos sobre lucros presentes e futuros• Preço das acções e valor actual da empresa

– Comportamento do mercado de acções...

– ... e relação com a actividade macroeconómica• Consumo privado (via riqueza financeira)• Investimento (via custo de substituição do stock

de capital)

3.5. Investimento e “q” de Tobin

– Custo de substituição do stock de capital físico

– Valor da empresa no mercado de acções... versus custo de substituição

– Activos intangíveis

• Know-how, patentes

• Redes de distribuição, logística, organização interna

• Reputação junto de fornecedores e consumidores

• Qualidade dos recursos humanos

• Custos de instalação

• Presença de eventuais barreiras à entrada

7

– Rácio “q”, de Tobin:

– Numerador de “q”: valor da empresa dado pelo mercado de acções

– Denominador de “q”: Montante que teria que ser dispendido para assegurar a substituição dos bens de capital incorporados na empresa

instaladocapitaldoãoSubstituiçdeCusto

instaladocapitaldoMercadodeValorTobindeq =

����� ���������������� �����

• A teoria “q” do investimento

– Existe uma relação entre o “q” de Tobine o investimento agregado...

– Caso I: q > 1• O capital instalado vale mais do que o seu custo

de substituição• O investimento é positivo (K aumenta) • Investe-se enquanto q é superior a 1,0

– Caso II: q < 1• O capital instalado vale menos do que o seu custo

de substituição• Ocorre desinvestimento (K diminui)• Desinveste-se enquanto q é inferior a 1,0

8

Factores incorporados em “q”...

– “q” de Tobin e taxa de juro real• � r � Valor de mercado �• A taxa de juro r está incorporada em q

– “q” de Tobin e ganhos de produtividade do capital• � PMK � Valor de mercado �• A PMK está incorporada em q

– “q” de Tobin e expectativas sobre o futuro• Expectativas incorporadas no valor de mercado da

empresa...• ... logo, incorporadas em q

Volatilidade do investimento...

– Volatilidade e factores incorporados em “q”

• Taxas de juro

• Produtividade e inovação tecnológica

• Incerteza e expectativas sobre o futuro

– Na prática existe uma relação estreita entre o “q” de Tobin e a taxa de investimento...

• O rácio q tende a antecipar as variações em (I/Y)

• Empresas sem capital aberto...

• Investimento e fontes de financiamento...

– Lucros retidos

– Capital accionista

– Endividamento

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• Volatilidade do investimento...

“O comportamento volátil do investimento reflecte o ‘espírito animal’ do empresário, isto é, as suas

expectativas sobre a rendibilidade futura dos investimentos.” John M. Keynes

TEORIA DO “q” DE TOBIN

• A teoria do “q” de Tobin baseia-se na comparação entre:

(1) o Custo de Substituição do Capital Instalado nas empresas, que é o preço dos bens de capital que dão corpo às empresas, ou seja, o que custaria criar a empresa a partir do zero;

(2) o Valor de mercado do Capital Instalado.

• O “q” de Tobin define-se, precisamente, como o rácio entre o Valor de Mercado e o Custo de Substituição do Capital Instalado.

CSVM

q =

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TEORIA DO “q” DE TOBIN

• Quando o Valor de Mercado é superior ao Custo de Substituição do Capital Instalado (q>1), é rentável investir. O Custo de Aquisição/Substituição é mais do que compensado pelo Valor Futuro.

• Caso contrário (q<1), não compensa investir.

• Como o capital está sujeito a rendimentos marginais decrescentes, o investimento adicional faz diminuir o “q” de Tobin, enquanto que o desinvestimento faz aumentar o “q” de Tobin.

• O “q” de Tobin tende, portanto, para 1.

TEORIA DO “q” DE TOBIN

• Num determinado momento, é natural que o Valor de Mercado e o Custo de Substituição sejam diferentes (q�1), dado que:

- as empresas possuem factores intangíveis como o capital humano, as redes de fornecedores, as redes de distribuidores, a reputação e as patentes;

- a substituição do capital instalado exige tempo e recursos empresariais, que se tornam tanto maiores quanto mais rápido se pretenda por em prática os projectos de investimento.

11

TEORIA DO “q” DE TOBIN

• A fundamentação microeconómica da teoria do “q” de Tobin baseia-se na existência de custos de instalação.

• Na presença de custos de instalação, o “q” de Tobin pode divergir da unidade durante largos períodos de tempo, porque as empresas não conseguem (ou não têm interesse em) ajustar-se imediatamente ao stock de capital óptimo.

• Os custos de instalação (ou ajustamento) devem-se a:

- Tempo necessário para construir e instalar os equipamentos;

- Custos associados à paragem da produção e readaptação dos recursos humanos (novos métodos de trabalho, de organização, e necessidades de formação do factor trabalho);

- Custos associados à criação de valor intangível (marcas, redes comerciais, etc.).

12

TEORIA DO “q” DE TOBIN

A consideração de custos de instalação do capital obriga a

reformular a condição que determina o stock de capital óptimo.

Nas novas condições, a PMgK terá de ser suficiente para cobrir não apenas o custo marginal (directo) do investimento

mas, também, os custos subjacentes à sua instalação:

PMgK = (1 + r).(1 + ϕ) ⇔ MPK/(1 + r) = 1 + ϕ

Como se admite que os custos de instalação são crescentes com o aumento do investimento, isso implica

que num primeiro momento o stock de capital fique aquém do seu nível óptimo.

13

TEORIA DO “q” DE TOBIN

• Dado que o “q” de Tobin depende do valor de mercado das empresas, segundo esta teoria, o investimento depende de:

- Taxa de juro real: quanto maior for a taxa de juro, menor é o valor actualizado dos lucros futuros, diminuindo o “q” e o investimento;

- Progresso tecnológico: o aumento da produtividade do Capital aumenta a rentabilidade futura das empresas, aumentando o “q” e o investimento;

- Expectativas sobre lucros futuros: maior confiança relativamente aos lucros futuros implica um maior “q” e um maior investimento;

14

EVIDÊNCIA EMPÍRICA

• O “q” de Tobin “lidera” o investimento, com lags curtos mas variáveis.

q

I/K

q

I/K

��������������� ������������������ ��������������

��� ���

3. ROI e Investimento

3.1. Aspectos conceptuais - antecipação do

futuro, informação e expectativas racionais

3.2. Factos sobre o investimento

3.3. A restrição orçamental intertemporal das famílias - a teoria neoclássica do investimento

3.4. O princípio do acelerador

3.5. Confiança, especulação e o “q” de Tobin

3.6. Função investimento

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FUNÇÃO INVESTIMENTO

• O Investimento depende das variações do Produto (princípio do acelerador), que por sua vez depende do próprio investimento (princípio do multiplicador). Logo, pequenos choques podem causar grande instabilidade.

• O Investimento depende de factores psicológicos (confiança e expectativas) que se podem alterar facilmente;

• O Investimento depende da disponibilidade de financiamento (taxa de juro e condições de crédito), que pode ser afectada pelas expectativas;

• Excessos de optimismo podem gerar ciclos de “sobreinvestimento”, que deixam a economia com um excesso de stock de capital cuja eliminação pode demorar muitos anos; durante esse período o investimento líquido émuito baixo (mesmo negativo).

FUNÇÃO INVESTIMENTO

• Devemos ter presente que o Investimento estárelacionado:

- inversamente com a taxa de juro real (custo do financiamento, taxa de desconto dos lucros futuros);

- positivamente com as variações esperadas do Produto (mais vendas, necessidades de Capital);

- positivamente com o “q” de Tobin (rentabilidade futura do Capital, confiança).

( ) ( ) ( )( , , )I I r Y q

− + += ∆