1046 Introdução à Análise de Valor e Modelos de Avaliação Avaliação de Empresas Ponto 1 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez

1046

Introdução à Análise de Valor e Modelos de Avaliação

Avaliação de EmpresasPonto 1

Introdução à Análise de Valor e Modelos de Avaliação

Avaliação de EmpresasPonto 1Prof. Dr. Antonio Lopo MartinezProf. Dr. Antonio Lopo Martinez

Antonio Lopo Martinez 2

Valor é a relação entre os benefícios esperados no futuro e a alocação de recursos financeiros no presente.Valor é a relação entre os benefícios esperados no futuro e a alocação de recursos financeiros no presente.

Valor da Liquidação

“... ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preços de venda, diminuídos

dos gastos para se efetuar esta venda (comissões, impostos, etc.) e o valor

necessário para saldar seu passivo com terceiros...”

Valor de Continuidade

“... ou seja, o valor dos resultados futuros que a empresa é capaz de produzir,

advindo das suas receitas diminuídas dos seus custos de funcionamento

(custos diretos, despesas, etc.), resultando em um fluxo de caixa...”

Definições de Valor

O valor de uma empresa sempre é resultado de uma negociação, ou em outras palavras, do encontro da oferta (alguém querendo vender) com a demanda (alguém querendo comprar). No entanto é importante identificar um valor

“objetivo”para a empresa, por motivos econômicos ou legais. Neste momento entra em cena as teorias de finanças e as técnicas de avaliação!


ContinentalContinental

Propriedade Propriedade PermanentePermanente

Perspectiva Perspectiva RelacionalRelacional

Capital Capital ConcentradoConcentrado

Informações Informações InternalizadasInternalizadas

Negociação Negociação baseada em baseada em Preços de Preços de

AtivosAtivos

Donos Donos têm têm

Grande Grande ForçaForça

A principal diferenciação quanto ao critério de valor de empresas pode ser definida sob uma perspectiva histórica e geográfica.

A principal diferenciação quanto ao critério de valor de empresas pode ser definida sob uma perspectiva histórica e geográfica.

O Contexto da Avaliação de Empresas (I)

Propriedade Propriedade TemporáriaTemporária

Perspectiva Perspectiva TransacionalTransacional

Capital Capital FragmentadoFragmentado

Informações Informações SimétricasSimétricas

Negociação Negociação baseada em baseada em Preços de Preços de MercadoMercado

Donos Donos têm têm

Pequena Pequena ForçaForça

Anglo - SaxãoAnglo - Saxão

O Valor de Mercado (V) e o Valor Econômico do Patrimônio (W) convergem baseados O Valor de Mercado (V) e o Valor Econômico do Patrimônio (W) convergem baseados nas informações disponíveis para avaliação, de tal forma que o Valor de Mercado é a nas informações disponíveis para avaliação, de tal forma que o Valor de Mercado é a

melhor referência de valor da empresa?melhor referência de valor da empresa?


A resposta depende da estrutura deste mercado de capitais.A resposta depende da estrutura deste mercado de capitais.

• Empresas listadas como um percentual do total de empresas relevantes na economia do mercado é muito maior no mundo Anglo-Saxão do que na Europa Continental;

• No Continente o capital na bolsa não é suficiente para permitir compra do controle e da gestão da empresa. Como conseqüência, o valor das ações em bolsa não representa o valor pelo qual a empresa poderá ser negociada (prêmio pelo controle);

• A informação disponível a respeito das empresas é mais abundante e aberta nos países com bolsas desenvolvidas e com acionistas dispersos, como é o caso nos países Anglo-Saxões;

• No mundo Anglo-Saxão a maior parcela da poupança da população está alocada em ações, enquanto no mundo Continental estes recursos estão principalmente em renda fixa;

• A remuneração dos executivos nos EUA e Reino-Unido tem sido cada vez mais baseada em opções e ações, face a remuneração tradicional no Continente;

• Os analistas de mercado são significativamente diferentes. No Continente as empresas são avaliadas por acadêmicos; nos países Anglo-Saxões por bancos e consultorias.

O Contexto da Avaliação de Empresas (II)


De uma forma esquemática podemos perceber que o valor de mercado e o valor econômico da empresa podem divergir devido à ineficiência no processo de difusão de valor.

De uma forma esquemática podemos perceber que o valor de mercado e o valor econômico da empresa podem divergir devido à ineficiência no processo de difusão de valor.

Modelos de Avaliação de Empresas: Uma Visão Teórica

Eventos ExternosEventos Externos(Não Controláveis)(Não Controláveis) Eventos InternosEventos Internos

(Controláveis)(Controláveis)

EconômicosEconômicos SetoriaisSetoriais

Valor Econômico do Valor Econômico do PatrimônioPatrimônio

Valor de MercadoValor de Mercado

• Eficiência dos Mercados Eficiência dos Mercados Financeiros;Financeiros;

• Demanda / Oferta de Demanda / Oferta de ações da empresa;ações da empresa;

• Assimetria de Assimetria de Informações;Informações;

• Custos de Transação;Custos de Transação;• ......

Taxas de Juros;Inflação;

Choques Fiscais;

Política Empresarial;Estratégia;Sistemas;

Difusão do Valor


O “ruído” no processo de difusão do valor da empresa para os acionistas faz com que o valor do mercado possa ter uma evolução diferente do valor econômico do patrimônio.

O “ruído” no processo de difusão do valor da empresa para os acionistas faz com que o valor do mercado possa ter uma evolução diferente do valor econômico do patrimônio.

• O preço depende muito mais dos eventos externos e da eficiência do mercado que o valor econômico da patrimônio;

• Preços são voláteis por natureza e geralmente se movem sem uma razão que possa ser traçada diretamente ao desempenho da empresa. Valor é muito mais estável ao longo do tempo;

• Preços são influenciados pelo comportamento dos investidores. Em geral podemos diferenciar dois modelos:

– Investidores diversificam seus investimentos mantendo uma parcela pequena de uma empresa sob seu poder e trocando a “mão” com facilidade;

– Investidores que concentram seus investimentos em empreendimentos mantendo seu capital dedicado.

Valor de Mercado e Valor Econômico do Patrimônio

W, V

Tempo


Neste contexto é objetivo das técnicas de avaliação permitir que se possa calcular uma referência objetiva de valor de uma empresa.

Neste contexto é objetivo das técnicas de avaliação permitir que se possa calcular uma referência objetiva de valor de uma empresa.

• Geral: Implica que o valor não será influenciado por fatores específicos tais como poder de barganha dos participantes da transação ou demanda / oferta. O valor calculado também não será influenciado por outras transações similares. De uma forma genérica está regra não está alinhada com o fato de que as expectativas de futuro afetam, de alguma forma, o valor da empresa.

• Racional:O valor identificado deve ser resultado de uma lógica e de procedimentos padronizados, acordados por ambas as partes envolvidas e passíveis de repetição.

• Demonstrável: As informações utilizadas, tais como direcionamento, resultados financeiros e hipóteses devem estar baseados em fontes confiáveis e objetivas, aceitas pelos intervenientes da transação. Este é um ponto fundamental na escolha de métodos que se baseiam em projeções futuras versus métodos que só olham para trás.

• Estável:O valor da empresa deve ser relativamente estável ao longo do tempo e caso as condições de contorno não se alterem.Efeitos no valor da empresa em decorrência de eventos externos ou não recorrentes devem ser eliminados.

Objetivos da Avaliação de Empresas


Estas técnicas acabam por direcionar a decisão dos executivos de uma empresa que são orientados pelo impacto das suas decisões no valor da empresa.

Estas técnicas acabam por direcionar a decisão dos executivos de uma empresa que são orientados pelo impacto das suas decisões no valor da empresa.

Desempenho no Desempenho no Mercado de CapitaisMercado de Capitais

Valor Intrínseco Valor Intrínseco da Empresada Empresa

Indicadores Indicadores FinanceirosFinanceiros

Direcionadores de Direcionadores de ValorValor

Ex.:Retorno Total para o Acionista (TRS).

Ex.: Fluxo de Caixa Descontado, Opções Reais, MVA.

Ex.: Crescimento, Spread, ROIC, EVA.

Ex.: Market share, Custos, Riscos.

Dinâmica de Criação de Valor

Análise de Valor é a capacitação que permite aos executivos entender estes impactos.


• Métodos IndependentesDependem da projeção de resultados futuros. Podem ser definidos como “Avaliações de Dentro”.

• Métodos ComparativosDependem da comparação com negócios existentes. Podem ser definidos como “Avaliações de Fora”.

• Embora os dois tipos de métodos fazem sentido, a sua utilização varia de acordo com a existência de mercados e de modelos de negócios já maduros. Existência de mercado e

maturidade do modelo de negócio

Relevância

Métodos Independentes

Métodos Comparativos

Os métodos de análise de valor devem ser avaliados de acordo com os ambientes de negócio nos quais serão utilizado.

Os métodos de análise de valor devem ser avaliados de acordo com os ambientes de negócio nos quais serão utilizado.

Tipologia dos Métodos de Avaliação


O quadro abaixo mostra algumas das principais técnicas de avaliação de valor utilizadas pelo mercado financeiro.O quadro abaixo mostra algumas das principais técnicas de avaliação de valor utilizadas pelo mercado financeiro.

Métodos ComparativosMétodos Comparativos

Métodos Métodos FinanceirosFinanceiros

Valor Presente das Opções de Valor Presente das Opções de CrescimentoCrescimento

Valor do Ciclo de Vida do Valor do Ciclo de Vida do ClienteCliente

Fluxo de Caixa DescontadoFluxo de Caixa Descontado

Opções ReaisOpções Reais

Valor de Mercado AdicionadoValor de Mercado Adicionado

Valor de FranquiaValor de Franquia

Preço (Ação) / Lucro (ou Preço (Ação) / Lucro (ou Vendas ou etc.)Vendas ou etc.)

Valor Comparável de ClienteValor Comparável de Cliente

Valor de TransaçãoValor de Transação

Técnicas Alternativas de Avaliação

Métodos de Avaliação

Métodos Métodos ContábeisContábeis

Método baseado em AtivosMétodo baseado em Ativos

Método baseado em LucroMétodo baseado em Lucro

Métodos IndependentesMétodos Independentes


Alto

Baixo

Baixo Alto

Maturidade do

Mercado

Maturidade do Negócio

Métodos Métodos Baseados Baseados

em Fluxo de em Fluxo de Caixa Caixa

DescontadoDescontado

De uma maneira simplista podemos indicar os métodos comparativos para situações de bastante certeza e os métodos independentes para situações de maior incerteza.

De uma maneira simplista podemos indicar os métodos comparativos para situações de bastante certeza e os métodos independentes para situações de maior incerteza.

• Métodos independentes podem ser usados em:

– mercados maduros e para firmas com histórico operacional bem determinado

– mercados incipientes com operações inovadoras onde comparações não são possíveis

• Entre os métodos independentes o nível de certeza e a sofisticação metodológica também deve ser avaliada

• Métodos comparativos são recomendados para mercados e firmas que possuam informações comparáveis e transparência

Comparações Baseadas em Receitas

Comparações Baseadas em Lucro

Orientação de Uso dos Diferentes Métodos

Métodos Métodos Baseados Baseados

em Incerteza em Incerteza (Simulação, (Simulação, Opções,...)Opções,...)

Antonio Lopo Martinez

A análise de valor é fundamental para planejar e avaliar o desempenho de uma empresa, de suas unidades de negócio ou de seus projetos.

A análise de valor é fundamental para planejar e avaliar o desempenho de uma empresa, de suas unidades de negócio ou de seus projetos.

Planejamento Estratégico

Alocação de Recursos

Fusões e Aquisições

Medições da performance de negócios

Planejamento de negócios e mercados

Gerenciamento de ativos

Medições das performances de atividades e processos

Re-engenharia dos processos operacionais

Remuneração / Bonificação

EstratégiaEstratégia

NegóciosNegócios

ProcessosProcessos

PessoalPessoal

Futuro

Histórico

Porque Utilizar Métodos de Avaliação


Outro enfoque importante da aplicação de análise de valor é na gestão de uma empresa.Outro enfoque importante da aplicação de análise de valor é na gestão de uma empresa.

• O foco é entender quais são as origens do valor de uma

empresa: Fluxo de Caixa e Custo do Capital

• Os modelos de avaliação se baseiam em informações

referentes as diversas etapas de criação de valor

• O primeiro conjunto de métricas ajudam a compreender

como uma empresa gera valor em comparação com

operações similares

• O segundo conjunto de métricas avalia como a empresa

utiliza seu capital para obter resultados econômicos. A

idéia central é que empresas devem obter retornos

maiores do que o custo de capital utilizado

• O terceiro conjunto de métricas permite entender a

capacidade de geração de caixa, baseado nas suas

receitas e custos, e a estrutura de capital determinante

para o custo de capital. Neste momento podemos

começar a propor ações que visem aumentar caixa e

reduzir custo de capital.

Criação de Criação de ValorValor


Fluxo de Fluxo de CaixaCaixa

Fluxo de Fluxo de CaixaCaixa

Custo do Custo do CapitalCapital




Capital Capital InvestidoInvestidoCapital Capital

InvestidoInvestido

CustosCustosCustosCustos

ReceitasReceitasReceitasReceitas

LeasingLeasingLeasingLeasing

VendasVendasVendasVendas

PreçoPreçoPreçoPreço

OcupaçãoOcupaçãoOcupaçãoOcupação

DespesasDespesasDespesasDespesas

Capital de GiroCapital de GiroCapital de GiroCapital de Giro

Ativos FixosAtivos FixosAtivos FixosAtivos Fixos

Custo Merc. Custo Merc. VendidaVendida

Custo Merc. Custo Merc. VendidaVendida

Estrutura de Estrutura de CapitalCapital

Estrutura de Estrutura de CapitalCapital

– P/CF

– P/EBITDA

– P/BV

– P/E

– ROE

– ROCE

– EVA– WACC

– Custo Oportunidade

Porque Utilizar Métodos de Avaliação: Gestão Estratégica das Operações

– Fluxo de

Caixa Livre

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Métodos Clássicos de Avaliação de Empresas: Ativos, Lucro e Múltiplos Avaliação de EmpresasPonto 2

Métodos Clássicos de Avaliação de Empresas: Ativos, Lucro e Múltiplos Avaliação de EmpresasPonto 2Prof. Dr. Antonio Lopo MartinezProf. Dr. Antonio Lopo Martinez


Informações financeiras são a principal referência, interna e externa, para tomada de decisões por parte de todos os envolvidos com o negócio em questão.

Informações financeiras são a principal referência, interna e externa, para tomada de decisões por parte de todos os envolvidos com o negócio em questão.

Os indivíduos que não estão diretamente envolvidos com a empresa...

• Estão diretamente relacionados as decisões referentes a empresa

• Não possuem acesso irrestrito aos sistemas e informações de negócio

• Utilizam relatórios financeiros padronizados, de uso genérico

Internamente Externamente

Os gestores da empresa...

• Estão envolvidos com decisões estratégicas e operacionais do negócio

• Têm acesso completo as informações necessárias dentro da empresa

• Utilizam relatórios financeiros específicos para as suas necessidades

Presidente

Diretor Financeiro

Auditores

Diretores

Gerentes de Produtos

Investidores

Fornecedores

Clientes

Conselho

Credores

Regulamentação

Auditores

Empregados

Quem usa as Informações de Análises Financeiras?

MIS / EISMIS / EIS DemonstrativosDemonstrativosFinanceirosFinanceiros


A principal fonte de informação de dados financeiros é o Relatório Anual da empresa, que contém informações contábeis e gerenciais.

A principal fonte de informação de dados financeiros é o Relatório Anual da empresa, que contém informações contábeis e gerenciais.

• Para empresas listadas, o relatório anual é um documento legal que sumariza o desempenho financeiro do ano fiscal anterior.

• Um ano fiscal não é necessariamente igual a um ano calendário, de 1 de janeiro a 31 de dezembro.

• A estrutura do relatório anual é definida pelo órgão de regulamentação que possui jurisdição sobre a empresa.

• A estrutura do relatório está geralmente alinhada com as recomendações do GAAP, ou Princípios Contábeis Geralmente Aceitos. GAAP é diferente em diversos países, mas com a globalização dos mercados financeiros existem esforços no sentido de se ter um GAAP internacional.

O que é o Relatório Anual?

• Batimento

• Prudência

• Consistência

• Atualidade

• Batimento

• Prudência

• Consistência

• Atualidade

• Relevante

• Confiável

• Comparável

• Auditável

• Relevante

• Confiável

• Comparável

• Auditável

Princípios Básicos de Contabilidade: Contabilidade Deve Ser:


O Relatório anual contém um conjunto vasto e rico de informações referentes a empresa, geralmente podendo ser dividido em três seções.

O Relatório anual contém um conjunto vasto e rico de informações referentes a empresa, geralmente podendo ser dividido em três seções.

Mensagem do Presidente Informações Gerais da Empresa Relatório Executivo de Desempenho

Balanço Lucros e Perdas Fluxo de Caixa Notas Contábeis

Relatório do Auditor Externo Nomes dos Executivos

Análise Qualitativa

Demonstrativos Financeiros

Outras Informações Importantes

O que é o Relatório Anual?


O balanço financeiro é uma fotografia de um momento na vida da empresa. O balanço financeiro é uma fotografia de um momento na vida da empresa.

Passivo Correntes

Dívidas

Patrimônio Líquido

Itens Fora de Balanço

De onde o dinheiro vem?

Para aonde o dinheiro está indo

Ativos Correntes

Ativos Fixos

Intangíveis

Liq

uid

ez

Ativos Passivos

Demonstrativo Financeiro: Balanço

Estrutura de Capital

Estrutura de Financiamento


Além do Balanço, outra fonte importante de informações é o Lucros e Perdas, usado para mostrar as receitas e as despesas incorridas durante o ano fiscal.

Além do Balanço, outra fonte importante de informações é o Lucros e Perdas, usado para mostrar as receitas e as despesas incorridas durante o ano fiscal.

• Todas as receitas e despesas são Todas as receitas e despesas são tratadas com base em tratadas com base em competênciacompetência, , i.e. uma receita ou despesa é i.e. uma receita ou despesa é contabilizada quando acontecem , não contabilizada quando acontecem , não quando a transação financeira ocorre.quando a transação financeira ocorre.

• Todas as receitas e despesas são Todas as receitas e despesas são tratadas com base em tratadas com base em competênciacompetência, , i.e. uma receita ou despesa é i.e. uma receita ou despesa é contabilizada quando acontecem , não contabilizada quando acontecem , não quando a transação financeira ocorre.quando a transação financeira ocorre.Receita Custo

Mercadoria Vendida

Despesas Administrativas, de Vendas e Gerais

Juros

Lucro antes de Imposto

Demonstrativo Financeiro: Lucros e Perdas


O Método de Avaliação baseado em Ativos parte das informações do Balanço para avaliar o valor da empresa. O Método de Avaliação baseado em Ativos parte das informações do Balanço para avaliar o valor da empresa.

=

Principio Básico 1: O valor da firma é o valor de mercado dos ativos

Principio Básico 2: Valor do acionista é o valor residual após o pagamento de todas as suas obrigações

EstoquesContas a Receber

PropriedadesInstalaçõesEquipamentosInvestimentos

Caixa

Ativos

Ativos Fixos

Ativos Correntes

Dívida de Longo Prazo

Passivos “Fora de Balanço”

Passivos

-Dívida de Curto PrazoContas a PagarOutros Passivos

Correntes

Passivos LP

Passivos Correntes

Patrimônio dos

Acionistas

Método Baseado em Ativos

Ativos “Fora de Balanço”


Esta avaliação patrimônial com base nos registros contábeis deve estar baseada nos valores de troca ou conversão dos ativos e passívos da empresa.

Esta avaliação patrimônial com base nos registros contábeis deve estar baseada nos valores de troca ou conversão dos ativos e passívos da empresa.

Valores de Troca

Segmento de Segmento de mercado aonde a mercado aonde a Empresa capta Empresa capta

recursosrecursos

Segmento de Segmento de mercado aonde a mercado aonde a Empresa fornece Empresa fornece

recursosrecursos

Empresa: Empresa: Agregação de Agregação de valorvalor

aos recursosaos recursos

Valores de Entrada:• Passado: custo original ou

histórico;• Presente: custo corrente;• Futuro: custo de reposição

Valores de Saída e Goodwill:• Passado: valor realizado;• Presente: valor corrente de

venda, valor realizável líquido, valor de liquidação;

• Futuro: valor de realização futuro, valor presente líquido


O Método baseado em Ativos pode ser classificado quanto a complexidade das informações consideradas na análise.O Método baseado em Ativos pode ser classificado quanto a complexidade das informações consideradas na análise.

Taxonomia do Método Baseado em Ativos

SimplesSimples

AtivosAtivos

ComplexoComplexo

EmpíricoEmpíricoAnalíticoAnalíticoConsidera apenas os

Ativos menos os Passivos

tangíveis reavaliados a

valor de mercado.

Considera os Ativos

menos os Passivos

incluindo os intangíveis

que possuam um valor

presumido de mercado

(ex. Marca).

Considera os Ativos

menos os Passivos

incluindo os intangíveis

que possuam ou não um

valor presumido de

mercado (ex. Gestão).

A questão é como calcular o A questão é como calcular o

valor de mercado dos ativos valor de mercado dos ativos

intangíveis! Sugestões:intangíveis! Sugestões:• Valor Residual do Custo Valor Residual do Custo

dos Intangíveis;dos Intangíveis;• Valor Teórico de Valor Teórico de

Reprodução;Reprodução;• Valor dos Resultados ou Valor dos Resultados ou

Perdas DiferenciaisPerdas Diferenciais

A questão é como calcular o A questão é como calcular o

valor de mercado dos ativos valor de mercado dos ativos

intangíveis! Sugestões:intangíveis! Sugestões:• Valor Residual do Custo Valor Residual do Custo

dos Intangíveis;dos Intangíveis;• Valor Teórico de Valor Teórico de

Reprodução;Reprodução;• Valor dos Resultados ou Valor dos Resultados ou

Perdas DiferenciaisPerdas Diferenciais


A utilização do Método de Avaliação baseado em Ativos ainda apresenta aspectos positivos dependendo do caso a ser avaliado.

A utilização do Método de Avaliação baseado em Ativos ainda apresenta aspectos positivos dependendo do caso a ser avaliado.

Utilização do Método baseado em Ativos

Em 1996

você tem

50 mil reais

e resolve

investir em

duas

empresas.

Para

montar sua

carteira

você pega

um emprés-

timo. Este é

seu

portfolio!

Em 1996

você tem

50 mil reais

e resolve

investir em

duas

empresas.

Para

montar sua

carteira

você pega

um emprés-

timo. Este é

seu

portfolio!

Após 6 anos

o valor das

empresas

cresceu no

mercado. O

empréstimo

também

cresceu,

devido aos

juros.

Porém seu

retorno foi

positivo!

Após 6 anos

o valor das

empresas

cresceu no

mercado. O

empréstimo

também

cresceu,

devido aos

juros.

Porém seu

retorno foi

positivo!

Balanços dos Fundosem 31/12/1996: Empresa A 50,000 Banco 20,000

3,737 7%Empresa B 50,000 Patrimônio 80,000

988

Total 100,000 100,000

em 31/12/2002:Dividendos Pagos 12,967

Empresa A 87,818 Banco 30,015 3,737

Total Empresa A 100,785

Empresa B 59,510 Patrimônio 218,098 1,975

Total 248,113 248,113


Devemos estar cientes de que a contabilidade surgiu devido às necessidades fiscais e dos credores. Ajustes devem ser feitos nos valores contábeis utilizados.

Devemos estar cientes de que a contabilidade surgiu devido às necessidades fiscais e dos credores. Ajustes devem ser feitos nos valores contábeis utilizados.

• A contabilidade registra os valores dos ativos a custo ou a mercado, sempre por aquele que for menor. Como resultado, o valor verdadeiro dos ativos no balanço não é refletido e distorções acontecem:

– Custos históricos não refletem inflação, custo de reposição ou custo de venda de um ativo

– Valor das ações podem não refletir o valor de realização da empresa

– Ativos “fora do balanço” (ex. leasing, derivativos, SPCs, ...) e intangíveis não aparecem na fotografia

– Contas a receber podem não refletir créditos recuperáveis

– Contabilidade de aquisições (ex. pooling vs. custo)

– Utilização de modelos de custeio podem distorcer os custos (ex. PEPS vs. PEUS)

– Goodwill pode estar sendo tratado de maneira inadequada

• Além disso, outras distorções estão presentes:

– Padrões de contabilidade diferentes (ex. US GAAP vs. BR GAAP)

– Taxa de depreciação geralmente não reflete a taxa de utilização (“vida”) do ativo

– Passivos podem não estar sendo contabilizados

• Finalmente, o fluxo de caixa direciona sua análise para a capacidade da empresa cumprir suas obrigações com o caixa disponível.

Possíveis Distorções Contábeis

Atualmente existem diversas discussões em questões de disponibilização de Atualmente existem diversas discussões em questões de disponibilização de informações, conforme crises acontecem e o mercado se desenvolve.informações, conforme crises acontecem e o mercado se desenvolve.

Atualmente existem diversas discussões em questões de disponibilização de Atualmente existem diversas discussões em questões de disponibilização de informações, conforme crises acontecem e o mercado se desenvolve.informações, conforme crises acontecem e o mercado se desenvolve.


Os analistas e acadêmicos perceberam que o valor de uma empresa pode depender da capacidade de geração futura de resultados e não dos seus bens atuais.

Os analistas e acadêmicos perceberam que o valor de uma empresa pode depender da capacidade de geração futura de resultados e não dos seus bens atuais.

Método Baseado em Lucro

W = f(R) = Σ R * ( 1 + k ) - t

O método baseado exclusivamente em lucro pressupõe que o valor da empresa é a somatória dos

lucros futuros descontados:

Alguns parâmetros são fundamentais na avaliação da empresa:

1. Qual o período da avaliação? (N anos, Perpetuidade, ...)

2. Qual medida de lucro deve ser considerado? (Livre, Médio, Normalizado, ...)

3. Qual a taxa de desconto a se aplicar?

Algumas observações:• É importante desconsiderar efeitos externos ou extraordinários nos lucros da empresa!• Também é importante reverter os efeitos contábeis e avaliar potenciais lucros não considerados!• Finalmente, é importante estar fundamentado na projeção de lucros (histórico, orçamentos,

inovação)

W = f(R) = R / k

Este é o principio que irá direcionar a análise de valor para modelos como MVA e DCFEste é o principio que irá direcionar a análise de valor para modelos como MVA e DCFEste é o principio que irá direcionar a análise de valor para modelos como MVA e DCFEste é o principio que irá direcionar a análise de valor para modelos como MVA e DCF


Índices calculados a partir dos dados financeiros podem fornecer informações sobre o valor da empresa.Índices calculados a partir dos dados financeiros podem fornecer informações sobre o valor da empresa.

LiquidezLiquidez

AtividadeAtividade

LucratividadeLucratividade

Alavancagem / Cobertura

Alavancagem / Cobertura

• A empresa utiliza seus ativos da maneira mais eficiente?

• A empresa gera resultados financeiros que paga o custo da oportunidade do capital empregado?

• A empresa é capaz de cobrir suas dívidas e equilibrar os custos e benefícios do pagamento de juros?

Tipo de Índice Questão Respondida

• A empresa é capaz de cumprir com as suas obrigações de curto prazo?

Tipologia de Índices e Múltiplos Financeiros


Múltiplos são amplamente usadas devido a facilidade dos cálculos e a alta disponibilidade das informações necessárias.

Múltiplos são amplamente usadas devido a facilidade dos cálculos e a alta disponibilidade das informações necessárias.

EPSEPSEPSEPS Earnings per Share

P/EP/EP/EP/E Price-to-Earnings Ratio

P/SP/SP/SP/S Price-to-Sales Ratio

M/BVM/BVM/BVM/BV Market-to-Book Ratio

É o preço da ação dividido pelo lucro por ação (Earnings per Share – EPS)

É o lucro líquido dividido pela quantidade de ações disponíveis no mercado

É o preço da ação dividido pelo valor de “livro por ação” (Book Value) da empresa. Book Value = total de ativos – ativos intangíveis – total de passivos – valor das ações preferencias disponíveis no mercado

ROEROEROEROE Return on Equity É o termo genérico de diferentes métricas da eficiência de um negócio em gerar lucros (ou fluxo de caixa) em relação ao capital empregado: ROIC – Return on Invested Capital

ROCE – Return on Capital EmployedROA – Return on Assets

Importante: São baseados em métricas contábeis.Importante: São baseados em métricas contábeis.Importante: São baseados em métricas contábeis.Importante: São baseados em métricas contábeis.

Múltiplos

É o preço da ação dividido pelo receita bruta por ação


O valor de mercado de uma empresa é o resultado da capitalização de suas ações no mercado caso esta seja cotada.

O valor de mercado de uma empresa é o resultado da capitalização de suas ações no mercado caso esta seja cotada.

Capitalização =Capitalização = Preço por Ação x Número de Ações Preço por Ação x Número de AçõesCapitalização =Capitalização = Preço por Ação x Número de Ações Preço por Ação x Número de Ações

Principio Básico #1: Mercados de capitais são eficientes. Os preços das ações são resultantes das expectativas de retorno futuro de uma empresa, e refletem todas informações disponíveis.

Múltiplos Relacionados ao Preço da Ação

• Empresas de uma mesma indústria participam do mesmo ambiente competitivo. Expectativas de crescimento, de retorno e de risco devem convergir em uma avaliação de valor

• As expectativas de valor são capturadas por múltiplos, como o de Preço / Lucro (P/E) e podem ser extrapolados para empresas similares

Principio Básico #2: Para uma empresa sem cotação em bolsa, o valor desta empresa pode ser inferido por comparação com empresas similares.

Valor da Empresa = Lucros “Ajustados” x P/E “Industria”Valor da Empresa = Lucros “Ajustados” x P/E “Industria”Valor da Empresa = Lucros “Ajustados” x P/E “Industria”Valor da Empresa = Lucros “Ajustados” x P/E “Industria”


Principio Básico #1: O investidor espera receber por sua participação na iniciativa um retorno sobre o capital investido.

Outra medida extremamente popular de avaliação de valor de uma empresa está relacionada a eficiência de como a empresa emprega o patrimônio dos acionistas.

Outra medida extremamente popular de avaliação de valor de uma empresa está relacionada a eficiência de como a empresa emprega o patrimônio dos acionistas.

Retorno sobre o Patrimônio (Return on Equity - RoE)

RoE = Lucro Liquido / Patrimônio LiquidoRoE = Lucro Liquido / Patrimônio LiquidoRoE = Lucro Liquido / Patrimônio LiquidoRoE = Lucro Liquido / Patrimônio Liquido

RoE = Margem X Giro X AlavancagemRoE = Margem X Giro X AlavancagemRoE = Margem X Giro X AlavancagemRoE = Margem X Giro X Alavancagem

A operação de uma empresa pode ter seu resultado extraido de três elementos de controle:

• Margem de vendas, isto é o resultado extraído de cada 1 real de vendas realizadas;

• Giro, isto é as vendas resultantes de cada 1 real de ativos empregados;

• Alavancagem, isto é a quantidade ativos para cada 1 real de patrimônio investido

Principio Básico #2: O retorno sobre o investimento é resultado da operação da empresa.


Considerando o modelo de RoE entende-se que as ações com foco em aumentar o valor da empresa está alinhado a uma das três categorias abaixo.

Considerando o modelo de RoE entende-se que as ações com foco em aumentar o valor da empresa está alinhado a uma das três categorias abaixo.

Modelo de DuPont

RoERoE

MargemMargem

GiroGiro

LucroLucro

VendasVendas

AlavancagemAlavancagem

VendasVendas

Custos e Custos e DespesasDespesas

VendasVendas

AtivosAtivos

EstoquesEstoques

Valores a Valores a ReceberReceber

CaixaCaixa

Ativos FixosAtivos Fixos

Ativos Ativos CirculantesCirculantesPatrimônio Patrimônio

LiquidoLiquido

AtivosAtivos

X

÷

÷

-

÷

÷

+ +

+


Múltiplos são extremamente simples. Porém é importante reconhecer suas limitações.Múltiplos são extremamente simples. Porém é importante reconhecer suas limitações.

• É um retrato em um momento específico.

• São orientados para o passado.

• São distorcidos por práticas contábeis

• Não representam a realidade para conglomerados, sendo necessária uma avaliação

para cada unidade de negócio

• São de pouco ou nenhum valor quando lucros são pequenos ou quando há prejuízos

• Apresentam apenas um julgamento implícito de risco e expectativas

Questões relacionadas aos Múltiplos

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O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte I Introdução e Modelo de Dividendos Descontado


O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte I Introdução e Modelo de Dividendos Descontado



Determinantes de Valor ao Acionista

Fluxo de Caixa Descontado é baseado no cálculo do Valor Presente de um investimento, descontando-se os fluxos futuros de caixa ao valor presente através de uma taxa que reflita o custo do dinheiro para a empresa, isto é, o valor no tempo do dinheiro (o que o acionista poderia ganhar livre de risco apenas comprando títulos do governo como: Treasury Bills, LTN etc…), a inflação (o que o acionista precisa ganhar apenas para empatar) e o risco (o que o acionista precisa ganhar para compensar o risco de perder todo o seu investimento).

O valor de uma empresa, e conseqüentemente das suas ações, é o valor presente dos fluxos de caixa futuros que serão gerados pela operação da empresa.

O valor de uma empresa, e conseqüentemente das suas ações, é o valor presente dos fluxos de caixa futuros que serão gerados pela operação da empresa.

+

Taxa de Desconto

+ + + + +…

Valor Terminal - representando todos os anos

futuros

Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

• Princípio do Fluxo Princípio do Fluxo de Caixa (valor do de Caixa (valor do dinheiro no tempo)dinheiro no tempo)

• Princípio da Princípio da Relevância (valores Relevância (valores Incrementais)Incrementais)

• Princípio do Fluxo Princípio do Fluxo de Caixa (valor do de Caixa (valor do dinheiro no tempo)dinheiro no tempo)

• Princípio da Princípio da Relevância (valores Relevância (valores Incrementais)Incrementais)


Ativos FixosAtivos FixosAtivos FixosAtivos Fixos EstoquesEstoquesEstoquesEstoques Contas a ReceberContas a ReceberContas a ReceberContas a Receber

CaixaCaixaCaixaCaixa

O fluxo de caixa é decorrência da operação da empresa, fundada com o capital inicial dos seus acionistas e de seus credores.

O fluxo de caixa é decorrência da operação da empresa, fundada com o capital inicial dos seus acionistas e de seus credores.

Investimentos Vendas a Vista

Produção Recebimentos

Depreciação Vendas a Prazo

Patrimônio Líquido

Passivos

Ativos

Capital

DívidaImpostosImpostosImpostosImpostos

JurosJurosJurosJuros

DividendosDividendosDividendosDividendos

Caixa e o Ciclo de Negócios


As fontes e usos de caixa são decorrente das variações do balanço. As fontes e usos de caixa são decorrente das variações do balanço.

PassivosAtivos

Venda de EquipamentoVenda de Equipamento

Redução de EstoquesRedução de Estoques

Redução no Contas a ReceberRedução no Contas a Receber

Liquidação de Aplic. FinanceirasLiquidação de Aplic. Financeiras

Acréscimo no Contas a PagarAcréscimo no Contas a Pagar

Venda de AçõesVenda de Ações

Re

du

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Au

me

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de

Pa

ss

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s

PassivosAtivos

Investindo em EquipamentosInvestindo em Equipamentos

Compra de EmpresasCompra de Empresas

Aumento de Aplic. FinanceirasAumento de Aplic. Financeiras

Redução da Contas a PagarRedução da Contas a Pagar

Pagamento de EmpréstimosPagamento de Empréstimos

Operando com PrejuizoOperando com Prejuizo

Au

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Ati

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s

Aumento de EmpréstimosAumento de Empréstimos

Operando com LucroOperando com Lucro

Fontes e Usos de Recursos


A utilização do modelo de fluxo de caixa descontado segue uma metodologia já testada em diversas ocasiões que parte do entendimento do negócio sendo analisado.

A utilização do modelo de fluxo de caixa descontado segue uma metodologia já testada em diversas ocasiões que parte do entendimento do negócio sendo analisado.

Comunicar os Comunicar os resultadosresultados

para os para os intervenientesintervenientes

Interpretar os Interpretar os resultados resultados

obtidosobtidos

Selecionar Selecionar métodos métodos

alternativos para alternativos para comparaçãocomparação

Aplicar a análise Aplicar a análise de fluxo de caixa de fluxo de caixa

descontadodescontado

Entender o contexto Entender o contexto de negóciode negócio

Metodologia de Aplicação do Método de Avaliação usando o DCF

Selecionar um Selecionar um período explicito período explicito

de projeção e de projeção e projetar os fluxo projetar os fluxo

de caixade caixa

Calcular o Calcular o fluxo de caixa fluxo de caixa atual para o atual para o acionista / acionista / empresaempresa

Prever o valor Prever o valor terminal ou de terminal ou de

continuidade para continuidade para o acionista / o acionista /

empresaempresa

Definir uma taxa Definir uma taxa de desconto de desconto apropriadaapropriada

Descontar os Descontar os fluxos de caixa fluxos de caixa projetados e o projetados e o valor terminalvalor terminal


P0 = Σ Dt / ( 1 + r ) t + Pn / ( 1 + r ) nP0 = Σ Dt / ( 1 + r ) t + Pn / ( 1 + r ) n

Pn = ( En * ( 1 + gn ) *

Payout ) / ( r - gn )

Pn = ( En * ( 1 + gn ) *

Payout ) / ( r - gn )

Em um primeiro momento, o fluxo de caixa esperado pelos acionistas é a expectativa de receber dividendos.Em um primeiro momento, o fluxo de caixa esperado pelos acionistas é a expectativa de receber dividendos.

aonde:

gn = Crescimento esperado constante para

dividendos e lucro após o ano n

En = Lucro por ação no ano n

Payout = Dn / En

Modelo de Dividendos Descontados

aonde:

Dt = Dividendos esperados no ano t

r = Taxa de desconto = Ke

Pn = Preço ao final do ano n

Preço Final da Ação pode ser expresso por:

Valor da Ação pode ser expresso por:

D1 D2 ... Dn

P0

Pn


P0 = D1 / ( r - g )P0 = D1 / ( r - g )

Aonde: D1 = Dividendos esperados no ano 1

r = Taxa de desconto = Ke

g = Crescimento esperado constante anual

Regra Genérica:

g = RoE * Taxa de Lucros Retidos

Observações Relevantes:

O crescimento de uma empresa está relacionado a situação econômica geral do ambiente aonde a empresa esta operando, de forma a não poder superar a expectativa de crescimento do PIB em mais do que 1% a 2%.

Uma análise de sensibilidade mostra que o Crescimento de Longo Prazo e Taxa de Desconto são fundamentais na determinação do preço. Considerando a Taxa de Desconto é uma função do Premio Esperado de Mercado observamos que uma bolha de mercado reflete prêmios de mercados extremamente baixos ou taxas de crescimento exageradamente otimistas.

Caso consideremos o investimento na empresa como uma perpetuidade e os dividendos esperados cresçam de forma constante podemos aplicar o Modelo de Gordon.

Caso consideremos o investimento na empresa como uma perpetuidade e os dividendos esperados cresçam de forma constante podemos aplicar o Modelo de Gordon.

Modelo de Gordon


O desempenho do valor da empresa é extremamente dependente das expectativas de crescimento e do prêmio de mercado.

O desempenho do valor da empresa é extremamente dependente das expectativas de crescimento e do prêmio de mercado.

E (dPM) : cresceE (dg) : decresce

Crash Scenario(1987 Nasdaq)

- +

E (dPM) : cresceE (dg) : cresce

Volatile Markets+ +

E (dPM) : decresceE (dg) : cresce

Trending markets+ -

E (dPM) : decresceE (dg) : decresce

Volatile Markets- -

Prêmio de

Mercado (PM)

Taxa de Crescimento de Longo Prazo (g)

-

+

+ -

Sensibilidade do Valor da Ação / Empresa

0

50

100

150

200

250

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

Variação g => Preço Ação

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%

Variação Prêmio => Preço Ação


O conjunto de informações necessário para calcular o valor de uma ação com base no MDD é relativamente simples.O conjunto de informações necessário para calcular o valor de uma ação com base no MDD é relativamente simples.

Aplicação do Modelo de Dividendos Descontados

Taxa de Retorno (Ke): 10.24% Fluxo de DividendosEPS (2000) 5.72 ( B7 + B8 * B4 ) DPS PV of DPSDPS (2000) 1.60 2001 1.84 1.84Beta 1.00 2002 2.12 1.92

2003 2.43 2.002004 2.80 2.09

Taxa Livre de Risco 5.24% 2005 3.22 2.18Prêmio de Mercado 5.00% 2006 3.70

Valor TerminalRoE 20.80% g (2001 - 2005) 14.98% Tv PV of TvPayout 27.97% ( B11 * ( 1 - B12 ) ) 2006 114.12 70.09

Preço da AçãoRoE 12.50% g (2006 - OO) 7.00% Po 80.12Payout 44.00% ( B15 * ( 1 - B16 ) )

Cálculos do Valor da Ação MMDDados Primários Cálculos Intermediários

Taxas de Crescimento

Taxas de Crescimento

Crescimento Inicial

Informações Mercado

Informações Empresa

Crescimento Sustentável


Enquanto o métodos de DDM refletem o retorno para o acionista, o FCFF representa o retorno para todos os intervenientes no capital da empresa.


Taxa deDesconto

Fluxo deCaixa

PartesInteressadas

Aonde: Ke = Custo do PatrimônioRf = Taxa Livre de RiscoRm = Retorno do Mercadoß = beta

Kd = Custo da DívidaD = Valor de Mercado da DívidaE = Valor de Mercado do PatrimônioEBIT = Resultado antes de Juros e Impostos

Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa

Custo do Patrimônio = Ke= Rf + ß(Rm – Rf)

Acionistas Controladores

Fluxo de Caixa Livre= Dividendos

Modelo de Dividendos Modelo de Dividendos DescontadosDescontados

Fluxo de Caixa Firma= EBIT (1-%Impostos)

- Investimentos de Capital+ Depreciação

- Variação no Capital de Giro

Acionistas ControladoresDebenturistas / CredoresAcionistas Preferenciais

Custo do Capital = WACC = [Kd (1-t) (D/D+E) + Ke

(E/D+E)]

Fluxo de Caixa LivreFluxo de Caixa Livre(Firma)(Firma)


Fluxo de Caixa Acionista= EBIT (1-%Impostos)


- Variação no Capital de Giro- Juros pagos- (Dividendos)


Fluxo de Caixa LivreFluxo de Caixa Livre(Acionista)(Acionista)

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O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IIDeterminação do Custo de Capital


O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IIDeterminação do Custo de Capital



O WACC é a taxa de desconto que reflete o custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderados às suas respectivas participações na empresa.

O WACC é a taxa de desconto que reflete o custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderados às suas respectivas participações na empresa.

Onde:

– Kd = custo da dívida da empresa

– T = imposto de renda da empresa

– Ke = custo de capital da empresa

– D = valor da dívida corrente*

– E = valor do capital corrente*

– V = D+E = capital total da empresa*

As principais variáveis são os retorno esperados pelo acionista (Ke) e pelos credores (Kd).

WACC = KWACC = Kdd ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + K ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + Kee ( E / ( D + E )) ( E / ( D + E )) WACC = KWACC = Kdd ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + K ( 1 - T ) ( D / ( D + E )) + Kee ( E / ( D + E )) ( E / ( D + E ))

Cálculo do WACC

* Estes valores devem ser calculados baseados em valor de mercado (ao invés de valor de balanço). A dívida também deveria incluir os financiamentos off-balance sheets. Quando o valor de mercado não está disponível, podemos utilizar o book value ou um múltiplo de uma outra empresa comparável como indicador.

Somente usamos o WACC quando estamos avaliando o FCFF.Para avaliações considerando o FCFE devemos considerar como taxa de desconto apenas o custo do capital da empresa

Somente usamos o WACC quando estamos avaliando o FCFF.Para avaliações considerando o FCFE devemos considerar como taxa de desconto apenas o custo do capital da empresa


O CAPM define o retorno esperado pelo investidor, baseado na relação de risco/retorno de uma carteira diversificada.O CAPM define o retorno esperado pelo investidor, baseado na relação de risco/retorno de uma carteira diversificada.

Capital Asset Pricing Model (CAPM) Um portfólio diversificado remove todos os

riscos específicos de empresas individuais, deixando apenas os riscos devido aos movimentos gerais de mercado, não diversificado, medido pelo Beta (β);

Um investidor em ações espera ganhar a taxa livre de risco, que ele poderia ter ganho em títulos do governo, somados ao prêmio do risco de mercado que ele assume por investir em ações. Estas são as situações A e B;

Podem ocorrer situações de desequilíbrio. X apresenta um risco menor e um retorno maior do que o de mercado, tornando-se atraente. Conforme a demanda por X aumentar o retorno esperado diminui por causa do aumento do preço do ativo. Com Z ocorre a situação inversa.

Custo de Capital (KCusto de Capital (Kee) = Taxa Livre de Risco ( R) = Taxa Livre de Risco ( Rff ) + ( Prêmio por Risco de Mercado ) *Beta ( ) + ( Prêmio por Risco de Mercado ) *Beta ( ß ß ))Custo de Capital (KCusto de Capital (Kee) = Taxa Livre de Risco ( R) = Taxa Livre de Risco ( Rff ) + ( Prêmio por Risco de Mercado ) *Beta ( ) + ( Prêmio por Risco de Mercado ) *Beta ( ß ß ))

Custo do Capital Próprio

Retorno Esperado

pelo Investidor

(%)

Retorno Esperado do

MercadoRm

Taxa Livre de Risco

Rf

Security Market Line

Prêmio pelo Risco de Mercado

( Rm - Rf )

O Mercado(S&P 500, IBovespa)

Risco do Investidor

(β)

A

B

X

Z


A base do modelo é a taxa livre de risco, geralmente os retornos esperados no investimento em títulos públicos.A base do modelo é a taxa livre de risco, geralmente os retornos esperados no investimento em títulos públicos.

• A premissa central é que títulos públicos (dos Estados Unidos) não possuem risco de default. A taxa de retorno destes títulos, considerando o horizonte de tempo da análise pode ser considerada a taxa livre de risco.

• Devemos considerar a estrutura a termo da taxa de juros, isto é o comportamento destas taxas com relação ao seu vencimento. Alguns fatores que determinam este comportamento são: (i) expectativa de comportamento futuro das taxas de juros; (ii) prêmios por liquidez; (iii) ineficiências nos fluxos de mercado. Para avaliação de uma empresa o sugerido é usar a taxa equivalente para o maior horizonte de tempo.

• Para avaliação de empresas fora dos Estados Unidos podemos usar várias composições de avaliação. Entre elas:

– Adição do risco soberano e outros referentes ao pais em análise;

– Utilização de títulos locais.

Taxas Livres de Risco(Tesouro Americano)

Vencimento4%

5%

6%

7%

1 ano 5 anos 30 anos

Taxa Livre de Risco


O prêmio por risco de mercado é a diferença entre a taxa de retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco.

O prêmio por risco de mercado é a diferença entre a taxa de retorno esperado da carteira de mercado e a taxa livre de risco.

• Baseado em dados históricos, assumindo que o futuro será uma repetição do passado ou como base para estimativas para o futuro;

• Deve-se estimar o prêmio considerando o maior período possível, baseado em médias aritméticas das taxas de retorno da carteira de mercado por representarem uma expectativa de retorno futuro;

• Deve-se ajustar o prêmio calculado em 1 ou 2 pontos porcentuais, porque taxas históricas são distorcidas positivamente devido ao bias dos sobreviventes;

• Finalmente deve-se subtrair as taxas dos títulos de longo prazo do governo americano para sermos consistentes.

Prêmio por Risco

1926-1998 1974-1998 1964-1998

Prêmio baseado em médias aritméticas de retorno

7.5% 5.5% 4.1%

Prêmio baseado em médias aritméticas de retorno

5.9% 4.9% 3.6%


Este prêmio deve ser ajustado as expectativas de retorno e risco do ativo sendo considerado, esperando um comportamento neutro em relação ao risco.

Este prêmio deve ser ajustado as expectativas de retorno e risco do ativo sendo considerado, esperando um comportamento neutro em relação ao risco.

• Aversão a Risco (RA) = (Área da Curva de Utilidade Esperada) / (Área Triangulo)

• Onde Área Curva Utilidade Esperada:

E(u(ci))dci

• Prêmio a risco mede o quanto um indivíduo deve receber para deixa-lo indiferente entre o retorno arriscado e o retorno certo

0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0 17 33 50 67 83 100

Utilidade

Probabilidade de Estado (Receita / Perda)

RA = 1

RA = 0

a

b

x

Comportamento Frente ao Risco


O β é a medida do risco de um título, baseado na correlação dos retornos deste título e da carteira de mercado.O β é a medida do risco de um título, baseado na correlação dos retornos deste título e da carteira de mercado.

• β mede a sensibilidade individual das ações em relação aos movimentos de mercado. Um β igual a 1 significa que uma mudança de 1% no índice acarreta mudança de 1% no preço do ativo;

• Matematicamente, o β pode ser determinado de duas formas:

β é o coeficiente angular da regressão linear da mudança do preço da ação vs. a mudança do valor do índice de mercado:

Ra = a + a * Rm + ea

β é também a co-variância do retorno das ações com o retorno do mercado dividido pela variancia do retorno do mercado:

a = σa,m / σm2

Determinação do Fator de Risco ß

10%

11%

Ra

Rm

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

2%

1%

1% de mudança na carteira 0.5% de mudança no títuloβ = 0.5

1% de mudança na carteira 1.5% de mudança no títuloβ = 1.5

1% de mudança na carteira 1.0% de mudança no títuloβ = 1


O β está associado ao negócio no qual a empresa atua, às características operacionais e às características financeiras da empresa.

O β está associado ao negócio no qual a empresa atua, às características operacionais e às características financeiras da empresa.

• Características do Negócio - Ciclos de Venda:Negócios diferentes estão sujeitos a ciclos de expansão e retração diferentes. Por exemplo, o segmento de high tech, varejo e automóveis são negócios que tendem a crescer mais que a média em momentos de expansão e a sofrer mais em momentos de recessão do que empresas de alimentação e energia;

• Características Operacionais - Alavancagem Operacional:A aplicação de processos e tecnologias de negócios diferentes, que resultam em alavancagem operacionais diversas, para empresas que atuam no mesmo setor afetam a percepção de risco do mercado. Considere uma empresa com custos fixos maiores e custos variáveis menores do que a média do segmento. Esta empresa é dita mais alavancada operacionalmente, e portanto mais arriscada;

• Características Financeiras - Alavancagem Financeira:A estrutura de financiamento de uma empresa também afeta a percepção de risco de mercado que ela possui. Quanto mais alavancada financeiramente, isto é, quanto maior a dívida em relação ao patrimônio da empresa, maior o risco associado a esta empresa. A alavancagem financeira nos permite estimar o ß “desalavancado”, uma excelente referência para estimar riscos de empresas atuando em indústrias similares, mas com estrutura financeira distintas.

Características Determinantes do ß

ßßLL = ß = ßUU ( 1 + ( ( 1 - T ) * ( D / PL ) ) ( 1 + ( ( 1 - T ) * ( D / PL ) ) ßßLL = ß = ßUU ( 1 + ( ( 1 - T ) * ( D / PL ) ) ( 1 + ( ( 1 - T ) * ( D / PL ) )


O custo da dívida é, em principio, o custo marginal de tomar emprestado um Real adicional. Na prática o custo da dívida é mais difícil de calcular do que o custo do capital próprio.

O custo da dívida é, em principio, o custo marginal de tomar emprestado um Real adicional. Na prática o custo da dívida é mais difícil de calcular do que o custo do capital próprio.

• Média dos custos das dívidas existentesEste é o método mais fácil e mais utilizado, porém confunde o custo passado com o custo futuro antecipado de captação de recursos.

• Retorno (yield) de títulos de empresas com risco similarSe uma empresa tem um rating atribuido a sua dívida, por exemplo “A”, e sua dívida tem prazo médio de vencimento, podemos usar o retorno esperado para títulos de renda-fixa com mesmo prazo e classificação. Este método difere do custo real da dívida da empresa uma vez que o retorno do título é um retorno prometido, mais alto do que o retorno esperado da dívida uma vez que considera os riscos de default.

• Aplicação do CAPM para a dívidaPodemos estimar o β da dívida da firma e então estimar o custo da dívida usando o modelo de CAPM apresentado anteriormente.

Custo da Dívida

(All market figures in million $) End-1998 End-1997Long-term debt 1,339.7 938Short-term debt and current portion of long-term debt 1,759.1 1,781.4Total debt 3,098.8 2,719.41998 interest expense 159.8Interest as percentage of average 1997-1998 debt 5.49% <-- =B8/AVERAGE(B6:C6)


Em um mercado eficiente, o efeito da estrutura de capital na capacidade de criação de valor está limitado ao efeito fiscal advindo do pagamento de juros.


Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (I)

BalançoBalanço

Vf = 2,000 Ve = Vf = 2,000

BalançoBalanço

Vf = 2,000

Ve = Vf - Vd = 1,500

Vf = FCFF / Ko = 150 / 7.5% = 2,000

FCFD = Kd * D = 5% * 500 = 25

Ke = FCFE / Ve = 125 / 1,500 = 8.3%

Vd = 500

Na situação inicial analizada, em 1958, uma empresa não tem seu valor alterado por causa da estrutura de capital uma vez que não há pagamento de impostos. Considerando uma empresa que gera R$ 150 mil em caixa. O valor da empresa não é alterado com a contratação de uma dívida de R$ 500 mil, com juros de 5% a.a.

Porém, o retorno para o acionista aumenta com a alavancagem financeira, assim como o risco!

Vf = FCFF / Ko = 150 / 7.5% = 2,000




Estrutura de Capital e Criação de Valor - Modigliani e Miller (II)

BalançoBalanço

Vf = 1,200 Ve = Vf = 1,200

BalançoBalanço

Vf = 1,333

Vf = ((FCFF – FCFD) * (1-T) + FCFD) / Ko = = (75 + 25) / 7.5% = 1,333

FCFD = Kd * D = 5% * 500 = 25

Ke = FCFE/ Ve = 75 / 833 = 9%

Vd = 500

Na situação analizada posteriormente, em 1963, uma empresa tem seu valor alterado por causa da estrutura de capital, devido ao escudo fiscal (tax shield). A empresa gera R$ 150 mil em caixa e paga imposto de 40% e tem seu valor alterado em R$ 333 mil com a contratação de uma dívida de R$ 500 mil.

O valor da firma é aumentado em R$ 333 mil, devido ao escudo fiscal que aumenta o FCFF após impostos.

Vf = FCFF * (1-T) / Ko = 90 / 7.5% = 1,200

Ve = Vf - Vd = 833


• Custos diretos de falência: custos legais e administrativos com a falência, estimado por Altman (1984) em menos de 3% do valor da empresa;

• Custos indiretos de falência: custos de mercado com evasão de clientes e outros custos de oportunidade;

• Custos dos agentes: Consideremos dois investimentos, sendo (a) conservador e (b) agressivo:

• Credores preferem o projeto A, mas os donos preferem o projeto B. Por isso há um aumento de custo da dívida conforme o aumento da alavancagem.

• Além disso há incentivos para os donos investirem menos do que o necessário ou então retirar mais do que o possível nestes casos.

Por que não alavancar infinitamente a empresa? Os custos de falência e os custos dos agentes implicam na ineficiência de captar recursos usando somente dívida.

Por que não alavancar infinitamente a empresa? Os custos de falência e os custos dos agentes implicam na ineficiência de captar recursos usando somente dívida.

Estrutura Ótima de Capital

Pessimista 0,5 0 200

Otimista 0,5 200 200

Pessimista 0,5 0 100

Otimista 0,5 280 200

Resultado Probabilidade Ações Dívida

D*

Valor

Dívida

Vf Teórico

Vf Real

Valor da Falência

Vo

Escolhendo o Mix de Capital: A determinação de uma estrutura de capital ótima para uma empresa depende fortemente do momento de mercado e da percepção dos investidores.

1046

O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IIIEstruturação do Fluxo de Caixa


O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IIIEstruturação do Fluxo de Caixa

Avaliação de EmpresasPonto 5Semestre 1º / 2004Semestre 1º / 2004


O primeiro passo em uma análise de DCF é calcular o Fluxo de Caixa Livre para a Firma, isto é, a quantidade de caixa gerado e que está disponível para financiar a operação.

O primeiro passo em uma análise de DCF é calcular o Fluxo de Caixa Livre para a Firma, isto é, a quantidade de caixa gerado e que está disponível para financiar a operação.

• Depreciação e amortização são contas contábeis que não afetam caixa, mas afetam o imposto a ser pago;

• Impostos são despesas de caixa, e devem considerar o efeito de proteção fiscal mencionado acima;

• Variações negativas de capital circulante (ou “de giro”) representam financiamento para a empresa;

• Compras e/ou vendas de ativos fixos, ou seja, as variações no capital, também afetam caixa e impostos.

Valor Corrente dos Fluxos de Caixa Livres para a Firma

Outras Outras despesas que despesas que não afetam o não afetam o

caixacaixa

Outras Outras despesas que despesas que não afetam o não afetam o

caixacaixa

AmortizaçãoAmortizaçãoAmortizaçãoAmortização

EBIT EBIT Receita – Receita – (CMV + (CMV +

Despesas)Despesas)

EBIT EBIT Receita – Receita – (CMV + (CMV +

Despesas)Despesas)

DepreciaçãoDepreciaçãoDepreciaçãoDepreciação Variações no Variações no CapitalCapital

Variações no Variações no CapitalCapital

Capital Capital Circulante Circulante

EmpregadoEmpregado

Capital Capital Circulante Circulante

EmpregadoEmpregado

Fluxo de Fluxo de Caixa Caixa Livre Livre

para a para a FirmaFirma

Fluxo de Fluxo de Caixa Caixa Livre Livre

para a para a FirmaFirma

+ Obrigações que não Afetam o Caixa

- Investimentos Líquidos

ImpostoImpostoImpostoImposto

Resultado operacional dos ativos em uso

pela empresa na sua operação


A estruturação do Fluxo de Caixa está baseada em uma Modelagem Financeira que permite obter um Balanço Patrimonial e um Demonstrativo de Resultado Pro-Forma.

A estruturação do Fluxo de Caixa está baseada em uma Modelagem Financeira que permite obter um Balanço Patrimonial e um Demonstrativo de Resultado Pro-Forma.

• Geralmente a modelagem financeira é orientada pelo Demonstrativo de Resultado, ou Lucros & Perdas.

• Uma visão da evolução do Balanço Patrimonial também é importante. Uma variável fundamental na modelagem financeira é o chamado “plug”, isto é, o item do Balanço que irá fechar as contas no modelo. Geralmente este item é a conta caixa.

• Outro possível plug do modelo é a dívida da empresa, principalmente se o caixa da empresa passa a ser negativo. Atenções devem ser dadas quanto à manutenção da alavancagem financeira e ao pagamento do principal da dívida.

• Finalmente deve-se projetar os dados do ano base para os anos seguintes.

Balanço e Demonstração de Resultados Pro-Forma

SETTING UP THE FINANCIAL STATEMENT MODEL

Sales growth 10%Current assets/Sales 15%Current liabilities/Sales 8%Net fixed assets/Sales 77%Costs of goods sold/Sales 50%Depreciation rate 10%Interest rate on debt 10.00%Interest paid on cash and marketable securities 8.00%Tax rate 40%Dividend payout ratio 40%

Year 0 1Income statementSales 1,000 1,100 <-- =B16*(1+$B$3)Costs of goods sold (500) (550) <-- =-C16*$B$7Interest payments on debt (32) (32) <-- =-$B$9*(B37+C37)/2Interest earned on cash and marketable securities 6 9 <-- =$B$10*(B28+C28)/2Depreciation (100) (117) <-- =-$B$8*(C31+B31)/2Profit before tax 374 410 <-- =SUM(C16:C20)Taxes (150) (164) <-- =-C21*$B$11Profit after tax 225 246 <-- =C22+C21Dividends (90) (98) <-- =-$B$12*C23Retained earnings 135 148 <-- =C24+C23

Balance sheetCash and marketable securities 80 144 <-- =C40-C29-C33Current assets 150 165 <-- =C16*$B$4Fixed assets At cost 1,070 1,264 <-- =C33-C32 Depreciation (300) (417) <-- =B32-$B$8*(C31+B31)/2 Net fixed assets 770 847 <-- =C16*$B$6Total assets 1,000 1,156 <-- =C33+C29+C28

Current liabilities 80 88 <-- =C16*$B$5Debt 320 320 <-- =B37Stock 450 450 <-- =B38Accumulated retained earnings 150 298 <-- =B39+C25Total liabilities and equity 1,000 1,156 <-- =SUM(C36:C39)

L&P

Parâmetros

Balanço


A projeção dos demonstrativos pró-forma é um assunto que merece atenção e é determinante no cálculo de valor da empresa.

A projeção dos demonstrativos pró-forma é um assunto que merece atenção e é determinante no cálculo de valor da empresa.

FCF1 FCF2 FCF3... FCFn

Projeção dos Fluxos de Caixa Livres Futuros

Other non cash

expenses

Amortization

NOPAT(Net Income +

(Interest * (1 - t))

Depreciation

CapitalExpenditures

Net Working Capital

Free Cash Flow

Other non cash

expenses

Amortization

NOPAT(Net Income +


Depreciation

CapitalExpenditures

Net Working Capital

Free Cash Flow

Other non cash

expenses

Amortization

NOPAT(Net Income +


Depreciation

CapitalExpenditures

Net Working Capital

Free Cash Flow

Other non cash

expenses

Amortization

NOPAT(Net Income +


Depreciation

CapitalExpenditures

Net Working Capital

Free Cash Flow

Other non cash

expenses

Amortization

NOPAT(Net Income +


Depreciation

CapitalExpenditures

Net Working Capital

Free Cash Flow

Other non cash

expenses

Amortization

NOPAT(Net Income +


Depreciation

CapitalExpenditures

Net Working Capital

Free Cash Flow

Other non cash

expenses

Amortization

NOPAT(Net Income +


Depreciation

CapitalExpenditures

Net Working Capital

Free Cash Flow

Other non cash

expenses

Amortization

NOPAT(Net Income +


Depreciation

CapitalExpenditures

Net Working Capital

Free Cash Flow

Período de Projeção

Quanto tempo e como projetar?Quanto tempo e como projetar?

• O ciclo de vida do negócio também é uma outra alternativa para as indústrias com ciclos longos ( o problema é como definir o ciclo do negócio?)

• A melhor solução é parar as previsões quando ambos os custos e benefícios atingem um patamar constante.

• Lembre-se que sempre haverá o cálculo da perpetuidade e por isso não realize projeções infinitas.


Modelos de Projeção

Modelos Intrínsecos: Séries temporais (ver anexo a esta apresentação)Modelos Intrínsecos: Séries temporais (ver anexo a esta apresentação)Modelos Intrínsecos: Séries temporais (ver anexo a esta apresentação)Modelos Intrínsecos: Séries temporais (ver anexo a esta apresentação)

Quais são: - Médias móveis- Amortecimento- Regressões lineares e decomposições- Séries de Fourier

Quais são: - Médias móveis- Amortecimento- Regressões lineares e decomposições- Séries de Fourier

- Curto/Médio prazo- Custo baixo- Períodos semanais/mensais- Aplicação operacional- Uso de dados internos e objetivos

- Curto/Médio prazo- Custo baixo- Períodos semanais/mensais- Aplicação operacional- Uso de dados internos e objetivos

Modelos Extrínsecos: Modelos causais (ver Benninga)Modelos Extrínsecos: Modelos causais (ver Benninga)Modelos Extrínsecos: Modelos causais (ver Benninga)Modelos Extrínsecos: Modelos causais (ver Benninga)

Quais são: - Regressão múltipla- Econometria

Quais são: - Regressão múltipla- Econometria

- Médio/Curto prazo- Custo alto- Períodos trimestrais/anuais- Aplicação estratégica- Uso de dados externos e objetivos

- Médio/Curto prazo- Custo alto- Períodos trimestrais/anuais- Aplicação estratégica- Uso de dados externos e objetivos

Modelos Qualitativos (ver Copeland [et al.])Modelos Qualitativos (ver Copeland [et al.])Modelos Qualitativos (ver Copeland [et al.])Modelos Qualitativos (ver Copeland [et al.])

Quais são: - Delphi- Pesquisa de Mercado- Experts- Analogia histórica- Modelos Estratégicos (Porter, etc.)

Quais são: - Delphi- Pesquisa de Mercado- Experts- Analogia histórica- Modelos Estratégicos (Porter, etc.)

- Longo prazo- Custo alto- Períodos anuais- Aplicação estratégica- Uso de dados externos e subjetivos

- Longo prazo- Custo alto- Períodos anuais- Aplicação estratégica- Uso de dados externos e subjetivos

Dependem do comportamento de vendas ao

longo do tempo

Dependem do comportamento de vendas ao

longo do tempo

Relacionam variáveis macro-econômicas ao comportamento

futuro

Relacionam variáveis macro-econômicas ao comportamento

futuro

Baseiam-se na experiência e no bom senso de

pessoas envolvidas no

processo

Baseiam-se na experiência e no bom senso de

pessoas envolvidas no

processo

Nenhuma previsão consegue acertar o futuro. Ferramentas de análise estatística de projeções servem como referência.Nenhuma previsão consegue acertar o futuro. Ferramentas de análise estatística de projeções servem como referência.


A partir dos balanços e demonstrativos pró-forma podemos determinar o fluxo de caixa livre para a empresa.A partir dos balanços e demonstrativos pró-forma podemos determinar o fluxo de caixa livre para a empresa.

Fluxo de Caixa Livre para a Firma

Year 0 1 2 3 4 5Free cash flow calculationProfit after tax 246 270 295 323 352Add back depreciation 117 137 161 189 220Subtract increase in current assets (15) (17) (18) (20) (22)Add back increase in current liabilities 8 9 10 11 12Subtract increase in fixed assets at cost (194) (222) (254) (291) (333)Add back after-tax interest on debt 19 19 19 19 19Subtract after-tax interest on cash and mkt. securities (5) (9) (12) (16) (20)Free cash flow 176 188 201 214 228

• Outro modo de calcular o fluxo de caixa livre para a empresa é partir do lucro líquido após impostos.• As despesas contábeis que não afetam caixa, principalmente depreciação, amortização e provisões

devem ser “devolvidas”.• A variação do capital circulante deve ser considerada como uma utilização de caixa. O capital

circulante é a diferença entre os ativos circulantes, geralmente contas a receber e estoques, e os passivos circulantes, geralmente contas a pagar. Quanto maior o aumento nos ativos circulantes maior o consumo de caixa e vice-versa.

• Os investimentos de capital devem ser considerados como consumo de caixa. Vale dizer que um bom parâmetro é o aumento dos ativos fixos da empresa a custo.

• Por fim, por estarmos partindo do lucro líquido, devemos devolver os interesses dos credores, isto é os juros pagos, e desconsiderar receitas não operacionais.


Devemos nos lembrar que o Fluxo de Caixa Livre para a Firma não representa os recursos disponíveis ao acionista.Devemos nos lembrar que o Fluxo de Caixa Livre para a Firma não representa os recursos disponíveis ao acionista.

• O pagamento de juros é a remuneração esperada pelo credor da empresa;

• Pagamento de dívidas representam alterações na disponibilidade de caixa e são retorno do capital dos credores (novas dívidas têm o papel inverso);

• O acionista preferencial tem prioridade sobre o acionista ordinário, e considerando a obrigatoriedade de pagamento de dividendos, podemos deduzi-lo também do fluxo de caixa livre.

Valor Corrente dos Fluxos de Caixa Livres para o Acionista

Fluxo de Fluxo de Caixa Caixa

Livre para Livre para a Firmaa Firma


Livre para Livre para a Firmaa Firma

Dividendos Dividendos PreferenciaisPreferenciaisDividendos Dividendos

PreferenciaisPreferenciais


Livre para Livre para o o

AcionistaAcionista


Livre para Livre para o o

AcionistaAcionista

JurosJurosJurosJuros

Pagamentos Pagamentos de Principalde PrincipalPagamentos Pagamentos de Principalde Principal

- Interesses dos “Minoritários”




Taxa deDesconto

Fluxo deCaixa

PartesInteressadas

Aonde: Ke = Custo do PatrimônioRf = Taxa Livre de RiscoRm = Retorno do Mercadoß = beta

Kd = Custo da DívidaD = Valor de Mercado da DívidaE = Valor de Mercado do PatrimônioEBIT = Resultado antes de Juros e Impostos

Resumo dos Métodos Baseados em Fluxo de Caixa


Acionistas

Fluxo de Caixa Livre= Dividendos

Modelo de Dividendos Modelo de Dividendos DescontadosDescontados

Fluxo de Caixa Firma= EBIT (1-%Impostos)


- Variação no Capital de Giro

Acionistas ControladoresDebenturistas / CredoresAcionistas Preferenciais

Custo do Capital = WACC = [Kd (1-t) (D/D+E) + Ke

(E/D+E)]

Fluxo de Caixa LivreFluxo de Caixa Livre(Firma)(Firma)


Fluxo de Caixa Acionista= EBIT (1-%Impostos)


- Variação no Capital de Giro- Juros pagos- (Dividendos)


Fluxo de Caixa LivreFluxo de Caixa Livre(Acionista)(Acionista)

1046

O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IVValor de Continuidade e Considerações Finais


O Método Baseado em Fluxo de Caixa – Parte IVValor de Continuidade e Considerações Finais



Onde: Ko = taxa de desconto

g = taxa de crescimento permanente

FCFFn = valor do último ano de projeção explicita do fluxo de caixa livre

O valor de continuidade representa o valor da empresa após o período de projeção considerado na análise de valor.O valor de continuidade representa o valor da empresa após o período de projeção considerado na análise de valor.

Valor da empresa = Valor dos fluxos de caixa livre durante o período de projeção + Valor dos fluxos de caixa livre após o período de projeção

Valor de Continuidade (I)

A fórmula mais comum assume que o crescimento dos fluxos de caixa é constante a uma taxa g:

1 1

1

1

1

1 gK

gFCFF

K

gFCFF

K

FCFFTV

o

nt

o

tn

to

tnn


Onde: NOPAT = EBIT * (1 – T)

RoIC = NOPAT / Capital Investido

Podemos reescrever o cálculo do valor de continuidade considerando a taxa de crescimento natural de uma empresa.

Podemos reescrever o cálculo do valor de continuidade considerando a taxa de crescimento natural de uma empresa.

A expressão anterior pode ser reescrita a partir de dois pressupostos:

• FCFFt = NOPAT * (1-IR), onde IR é a taxa de re-investimento necessária para a continuidade da firma;

• g = RoIC * IR

Temos então:

gKRoICg

NOPATTV

o

n

n

11

Valor de Continuidade (I)


O valor de continuidade é crítico para a análise de valor e pode ser uma parcela substancial do valor total do empreendimento.

O valor de continuidade é crítico para a análise de valor e pode ser uma parcela substancial do valor total do empreendimento.

Estrutura de capital 100% patrimônio liquido

Fluxo de Caixa Livre no Ano 1= 100

Crescimento de 10% até o fim do período de projeção

Taxa de desconto de 12%

Valor de Continuidade em relação ao valor total calculado

Periodo de Projeção

g

5 Yr. 10 Yr. 15 Yr. 20 Yr.

0% 59%59% 41% 30% 24%

5% 72%72% 54%54% 43% 35%

10% 90%90% 80%80% 72%72% 65%65%

Representatividade do Valor de Continuidade

A taxa de crescimento é crítica para a avaliação do valor terminal. Mas o período de projeção não pode afetar o valor total da empresa. Assim é necessário que o período de projeção seja longo o suficiente para que o negócio se estabilize e que o valor terminal represente uma continuidade dos negócios.

Pressupostos


O Método de Fluxo de Caixa é o mais utilizado no meio acadêmico e na indústria, mas novos modelos estão surgindo para eliminar imperfeições existentes.

O Método de Fluxo de Caixa é o mais utilizado no meio acadêmico e na indústria, mas novos modelos estão surgindo para eliminar imperfeições existentes.

• O risco associado à uma avaliação está todo representado na taxa de desconto, o WACC, que também representa o valor do dinheiro no tempo;

• Além disso, o WACC está relacionado à uma estrutura de capital específica, que pode variar ao longo do período de vida da empresa e mais especificamente com a aquisição de uma operação por terceiros;

• O fluxo de caixa também é afetado pelas decisões de estrutura de financiamento, conhecido por efeito fiscal (tax shield). Esta decisão não tem relação com a operação que está sendo avaliada;

• O fluxo de caixa a ser avaliado depende de pressupostos de projeção que trazem margens de erros implícitas ou explícitas. Estes fluxos também são influenciados por ações gerenciais, tais como exploração da marca, inovação tecnológica e contratações de pessoas. As ações gerenciais e as margens de erros não são consideradas no valor final calculado;

• É difícil definir qual é o estágio correto para calcular a perpetuidade, podendo haver uma distorção do resultado da avaliação;

• A taxa contínua de crescimento altera significativamente o exercício de avaliação de uma empresa. Uma sugestão é sempre tornar explicita a taxa de crescimento e avaliar o alinhamento com o mercado e a economia.

Imperfeições do Método de Fluxo de Caixa Descontado


O método do Valor Presente Ajustado considera separadamente os componentes de criação de valor na análise, isolando a operação dos efeitos financeiros.

O método do Valor Presente Ajustado considera separadamente os componentes de criação de valor na análise, isolando a operação dos efeitos financeiros.

• O modelo de avaliação de Valor Presente Ajustado (APV) avalia a operação como se esta fosse inteiramente financiada por patrimônio e avalia em separado o valor do efeito fiscal.

• Com isso temos dois grandes ganhos no processo de avaliação:

– As fontes de valor passam a ser vistas de forma explícita;

– Elimina-se a necessidade de ponderar os diferentes custos de oportunidade para chegar-se a um valor que possa ser aplicado para toda a operação.

• Uma desvantagem no modelo de APV é a necessidade de se descontar mais de um fluxo de caixa.

Valor Presente Ajustado (APV)

APV Valor do projeto como Valor do projeto como se fosse financiado por se fosse financiado por

patrimôniopatrimônio

Valor do projeto como Valor do projeto como se fosse financiado por se fosse financiado por

patrimôniopatrimônio

Valor do Caso Base

Efeito Fiscal dos JurosEfeito Fiscal dos JurosEfeito Fiscal dos JurosEfeito Fiscal dos Juros

Valor do Efeitos Financeiros

Custos de FalênciaCustos de FalênciaCustos de FalênciaCustos de Falência

SubsídiosSubsídiosSubsídiosSubsídios

HedgesHedgesHedgesHedges

Custos de EmissãoCustos de EmissãoCustos de EmissãoCustos de Emissão

Outros Custos FinanceirosOutros Custos FinanceirosOutros Custos FinanceirosOutros Custos Financeiros


• Atribuição de valores esperados médios para as variáveis chave da avaliação

• Resulta em um valor discreto para o Fluxo de Caixa Descontado

• Avaliação da volatilidade é obtida de uma análise de sensibilidade sobre os cenários definidos (base, pior, melhor caso)

• Atribuição de valores esperados médios para as variáveis chave da avaliação

• Resulta em um valor discreto para o Fluxo de Caixa Descontado

• Avaliação da volatilidade é obtida de uma análise de sensibilidade sobre os cenários definidos (base, pior, melhor caso)

Utiliza distribuição de probabilidades para

avaliar as variáveis chave da avaliação

Resulta em uma distribuição de

probabilidades para o valor obtido com o

Fluxo de Caixa Descontado

Utiliza distribuição de probabilidades para

avaliar as variáveis chave da avaliação

Resulta em uma distribuição de

probabilidades para o valor obtido com o

Fluxo de Caixa Descontado

CenáriosCenáriosCenáriosCenários Simulações de Monte CarloSimulações de Monte CarloSimulações de Monte CarloSimulações de Monte Carlo

Análises de cenário e simulações de Monte Carlo permitem que elementos de incerteza sejam introduzidas na análise de valor de uma empresa.

Análises de cenário e simulações de Monte Carlo permitem que elementos de incerteza sejam introduzidas na análise de valor de uma empresa.

Cenários e Simulações

Scenario Based

-5

0

5

10

15

Run

NP

V

Worst Case

Base Case

Best Case

Monte Carlo Based

-5

0

5

10

15

Run

NP

VResults


200250300350400450500550600

0.050.060.170.050.300.150.060.140.02

Números Aleatórios

00-0405-1011-2728-3233-6263-7778-8384-9798-99

Número Gerado = 71Número Gerado = 71Número Gerado = 71Número Gerado = 71

Preço Assumido = 450,00Preço Assumido = 450,00Preço Assumido = 450,00Preço Assumido = 450,00

• O conceito fundamental de Monte Carlo é que ao menos uma variável é determinada por distribuição probabilidade

• O computador coleta valores para esta variável repetidamente dentro de um intervalo permitido e calcula o resultado com base nas relações definidas entre as variáveis e os parâmetros assumidos

• O computador sintetiza a distribuição de probabilidade do resultado (p.ex. valor presente liquido) com base em diversas interações executadas. Poucas interações não possibilitam avaliar a distribuição do resultado.

Simulação de Monte Carlo

Valores aleatórios são calculados a partir das distribuições de probabilidade para as variáveis de incerteza que resultam em uma distribuição de probabilidade do valor da empresa.

Valores aleatórios são calculados a partir das distribuições de probabilidade para as variáveis de incerteza que resultam em uma distribuição de probabilidade do valor da empresa.

Variável:Preço por Unidade Vendida

Frequência Relativa

1046

Valor Econômico Adicionado e Valor de Mercado Adicionado


Valor Econômico Adicionado e Valor de Mercado Adicionado



Criação de valor para o acionista pode ser explicado através da combinação de “Spread” e de Crescimento.Criação de valor para o acionista pode ser explicado através da combinação de “Spread” e de Crescimento.



Retorno Total Retorno Total p/o Acionistap/o AcionistaRetorno Total Retorno Total p/o Acionistap/o Acionista

SpreadSpreadSpreadSpread

CrescimentoCrescimentoCrescimentoCrescimento

Retorno sobre Retorno sobre Capital Investido Capital Investido

(RoIC)(RoIC)

Retorno sobre Retorno sobre Capital Investido Capital Investido

(RoIC)(RoIC)

Custo do Capital Custo do Capital (WACC)(WACC)

Custo do Capital Custo do Capital (WACC)(WACC)

OrgânicoOrgânicoOrgânicoOrgânico

AquisiçõesAquisiçõesAquisiçõesAquisições

Margem Margem OperacionalOperacional

Margem Margem OperacionalOperacional

Eficiência do Eficiência do CapitalCapital

Eficiência do Eficiência do CapitalCapital

Criação de Valor para o Acionista


Valor Econômico Adicionado (I)

NOPATNOPAT

NNetet

OOperatingperating

PProfitrofit

AAfterfter

TTaxax

Obrigação Obrigação de Capital:de Capital:

Capital InvestidoCapital Investido

XX

Custo de CapitalCusto de Capital

EVAEVA

Quantidade de “dinheiro”

que a empresa

ganha depois dos impostos

Quantidade de capital mínima necessária para remunerar o acionista e os credores pelo investimento realizado

Retorno econômico em um dado período de tempo

Um modelo alternativo para avaliar o “Spread” gerado por uma empresa é o Valor Econômico Adicionado (EVA).Um modelo alternativo para avaliar o “Spread” gerado por uma empresa é o Valor Econômico Adicionado (EVA).

EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)


O Valor Econômico gerado por uma empresa é afetado por pelas características do negócio.O Valor Econômico gerado por uma empresa é afetado por pelas características do negócio.

RetornosRetornos RiscosRiscos Estrutura de CapitalEstrutura de Capital

Aumentar o Retorno sobre o Capital Investido

Reduzir o Custo do Capital com melhor Gestão de Risco

Investir ou desinvestir capital de acordo com o retorno esperado

de diversos ativos

• Margens

• Custos Diretos

• Despesas Gerais

• Efeitos Fiscais

Valor Econômico Adicionado (II)

EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)EVA = NOPAT – (Custo de Capital x Capital Investido)

• Mercado

• Crédito

• Operacional

• Legal

• Investimentos

• Spin-offs

• M&As


Um EVA positivo significa retorno econômico real ao acionista, compensando-o pelo uso de seu capital. Um EVA negativo significa destruição de valor do capital investido.

Um EVA positivo significa retorno econômico real ao acionista, compensando-o pelo uso de seu capital. Um EVA negativo significa destruição de valor do capital investido.

NOPATNOPAT

US$ 200.000,00US$ 200.000,00

EVAEVA (1) (1)

US$ 80.000US$ 80.000

EVAEVA (2) (2)

(US$ 40.000)(US$ 40.000)

Capital Investido Custos de Capital Obrigações de Capital

US$ 120.00012,0%(1) US$ 1.000.000

x =

x =

Cálculo das Obrigações de Capital

US$ 240.00024,0%(2) US$ 1.000.000 x =

Obrigações Obrigações de Capital:de Capital:

US$ 120.000,00US$ 120.000,00

Razões para EVA

negativo

Necessidade

intensiva de capital

Estrutura e

alavancagem de

capital sub-

otimizada

Investimento em

ativos não

produtivos

Crescimento nulo

++

US$ 120.000,00US$ 120.000,00

Valor Econômico Adicionado (III)


Ajustes para o cálculo do NOPAT

( - )( - )Impostos Impostos

OperacionaisOperacionais

( - )( - )Impostos Impostos

OperacionaisOperacionais

+ Provisão para imposto de renda

- Aumento em impostos deferidos

+ Benefício fiscal com juros

Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar o retorno econômico da empresa.

Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar o retorno econômico da empresa.

Lucro Lucro Operacional Operacional

Antes de Antes de ImpostosImpostos

Lucro Lucro Operacional Operacional

Antes de Antes de ImpostosImpostos

+ Receitas Líquidas

- Custos Operacionais

- Despesas Gerais

- Depreciação(1)

+ Despesas com Juros de Leasing Operacional

+ Aumento em Reservas de Estoques

+ Outras Receitas / Reservas

(1) Depreciação é considerada por representar despesas econômicas reais, uma vez que a operação depende destes ativos.

( = )( = )NOPATNOPAT

( = )( = )NOPATNOPAT

O NOPAT representa o valor residual do lucro para os credores e os donos da empresa, após o pagamento de todas as outras despesas operacionais.

Obs.: De forma prática podemos considerar para avaliação do EVA um NOPAT simplificado, calculado através da fórmula:

NOPAT = EBIT * (1-T)


+ Ativos Líquidos

+ Reservas de Estoque

- Passivos s/ Juros

+ Ativos Fixos Líquidos (incluindo VPL do Leasing)

+ Intangíveis Capitalizados Líquidos

+ Goodwill (incluindo não registrado)2

+ Resultado Extraordinário Acumulado após Imposto

+ Outros Ativos

Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar o capital equivalente da empresa.

Os valores aplicados à fórmula devem ser ajustados para eliminar distorções contábeis e representar o capital equivalente da empresa.

(2) Goodwill é investimento real de capital para comprar uma operação.

Ajustes para o cálculo das Obrigações de Capital


InvestidoInvestido

( x )( x )Custo do Custo do CapitalCapital(WACC)(WACC)

( x )( x )Custo do Custo do CapitalCapital(WACC)(WACC)

+ Retorno para o Acionista (Ke)

x Valor do Capital Próprio Corrente (We)

+ Custo da Dívida da Empresa (Kd)

x Valor da Dívida Corrente (Wd)

x Imposto de Renda da Empresa (T)

( = )( = )Obrigações de Obrigações de

CapitalCapital

( = )( = )Obrigações de Obrigações de

CapitalCapital


O Valor Econômico Adicionado (EVA) é a medida de desempenho mais diretamente relacionada ao Valor de Mercado Adicionado (MVA).

O Valor Econômico Adicionado (EVA) é a medida de desempenho mais diretamente relacionada ao Valor de Mercado Adicionado (MVA).

Fonte: Uyemura et al (JoACF 1996)

MVA é a diferença entre o valor de mercado e o capital investido na empresa!

Explicando a Variação do Valor de Mercado

Lucro Liquido

EPS

RoE

RoA

EVA

Variação em 5 anos no Valor de Mercado...

Variação em 5 anos em...

3%

6%

21%

25%

40%

Valor de Valor de Mercado Mercado Valor de Valor de Mercado Mercado

Valor de Valor de Mercado Mercado

AdicionadoAdicionado(MVA)(MVA)

Valor de Valor de Mercado Mercado

AdicionadoAdicionado(MVA)(MVA)


InvestidoInvestido

Inclui todo o capital

operacional investido

Inclui o valor da dívida e do patrimônio


Em outras palavras, o MVA de uma empresa é o valor presente do montante pelo qual investidores esperam que o Lucro futuro exceda o custo de capital.

Em outras palavras, o MVA de uma empresa é o valor presente do montante pelo qual investidores esperam que o Lucro futuro exceda o custo de capital.

Valor de Valor de MercadoMercadoValor de Valor de MercadoMercado


InvestidoInvestido

MVAMVAMVAMVA

EVAEVAt0t0/K/KeeEVAEVAt0t0/K/Kee

PV (PV (EVAEVAt1-t1-

tntn))PV (PV (EVAEVAt1-t1-

tntn))

Anos

EVAt1EVAt2

EVAt...

EVAtn

Descontar @ Ke

Val

or

de

Cre

sci-

men

to F

utur

oV

alo

r d

a O

pera

ção

Atu

al

Implicação DiretaNão é o crescimento que cria valor,

mas sim o crescimento em conjunto com retornos adicionais

Relacionamento MVA e EVA


InvestidoInvestido


Do ponto de vista teórico, a utilização do MVA somado ao capital equivalente investido na empresa equivale à utilização do conceito de fluxo de caixa descontado.

Do ponto de vista teórico, a utilização do MVA somado ao capital equivalente investido na empresa equivale à utilização do conceito de fluxo de caixa descontado.

FCFEt1

FCFEt2

FCFEt...

FCFEtn

Descontar @ Ke

DCFDCFDCFDCF

Fluxo de Caixa Descontado (Acionista)

EVAt1

EVAt2

EVAt...

EVAtn

Descontar @ Ke

ValorValordede

Mer-Mer-cadocado

ValorValordede

Mer-Mer-cadocado

Capital Inves-tido

Capital Inves-tido

MVA

MVAMVAMVAMVA

MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (I)

ValorValordede

Mer-Mer-cadocado

ValorValordede

Mer-Mer-cadocado


A utilização do MVA equivale à utilização do conceito de fluxo de caixa descontado considerando os ajustes necessários para as duas metodologias.

A utilização do MVA equivale à utilização do conceito de fluxo de caixa descontado considerando os ajustes necessários para as duas metodologias.

A diferença entre as duas metodologias está no tratamento dado ao investimento inicial. O DCF atribui o custo total do investimento no tempo 0. O MVA ignora o custo inicial mas atribui uma depreciação anual mais o custo de carregamento equivalente ao WACC multiplicado pelo valor do ativo não depreciado. Porém o valor presente deste carregamento sempre irá ser igual ao custo do investimento inicial, independente do método de depreciação escolhido. Assim, as duas metodologias devem sempre equivaler. Note que não há dívida na estrutura de capital da empresa em questão.

MVA e a Avaliação de Valor da Empresa (II)

0 1 2 3 4Investimento Inicial (100.00) Receita 5% 80.00 84.00 88.20 92.61 Despesas 5% (13.33) (14.00) (14.70) (15.43) Depreciação 4 (25.00) (25.00) (25.00) (25.00) EBIT 41.67 45.00 48.50 52.18 Impostos 15% (6.25) (6.75) (7.28) (7.83) Lucro após Impostos 35.42 38.25 41.23 44.35 Depreciação 25.00 25.00 25.00 25.00 Fluxo de caixa 60.42 63.25 66.23 69.35 Valor Econômico 25% 151.13

Fluxo de Caixa Descontado (DCF)0 1 2 3 4

Investimento Inicial (100.00) Receita 5% 80.00 84.00 88.20 92.61 Despesas 5% (13.33) (14.00) (14.70) (15.43) Depreciação 4 (25.00) (25.00) (25.00) (25.00) EBIT 41.67 45.00 48.50 52.18 Impostos 15% (6.25) (6.75) (7.28) (7.83) Lucro após Impostos 35.42 38.25 41.23 44.35 Depreciação 25.00 25.00 25.00 25.00 Fluxo de caixa 60.42 63.25 66.23 69.35 Valor Econômico 25% 151.13

Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

0 1 2 3 4Capital Empregado 100.00 75.00 50.00 25.00 Custo do Capital 25% 25% 25% 25%Obrigações de Capital 25.00 18.75 12.50 6.25 NOPAT 35.42 38.25 41.23 44.35 EVA 10.42 19.50 28.73 38.10 MVA 25% 51.13 Capital lnvestido 100.00 Valor Econômico 151.13

Market Value Added (MVA)0 1 2 3 4

Capital Empregado 100.00 75.00 50.00 25.00 Custo do Capital 25% 25% 25% 25%Obrigações de Capital 25.00 18.75 12.50 6.25 NOPAT 35.42 38.25 41.23 44.35 EVA 10.42 19.50 28.73 38.10 MVA 25% 51.13 Capital lnvestido 100.00 Valor Econômico 151.13

Market Value Added (MVA)

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1046 Introdução à Análise de Valor e Modelos de Avaliação Avaliação de Empresas Ponto 1 Prof. Dr. Antonio Lopo Martinez