BUSCANDO O VALOR INTRÍNSECO DE UMA EMPRESA : REVISÃO DAS

METODOLOGIAS PARA AVALIAÇÃO DE NEGÓCIOS

Autor: Antonio Lopo Martinez

ABSTRACT

Este trabalho discorre sobre as diferentes metodologias de avaliação de empresas, apresentando técnicas tais como: Valor Patrimonial Ajustado, Múltiplos de Fluxo de Caixa, P/L, EVA© e Fluxos de Caixa Descontados (livre e do proprietário). Discute-se inclusive o uso do Valor Presente Ajustado (APV) e a incorporação de Opções Reais nos modelos de avaliação. Os conceitos de custo de capital, valor de continuidade e o período de projeção são analisados e intuitivamente tratados. Exemplos numéricos são incluídos para evidenciar a utilização de cada uma das técnicas.

I- INTRODUÇÃO

Num contexto de crescente competitividade e de um mercado imerso em ondas de fusões, aquisições e privatizações, nenhuma área financeira tem sido tão palpitante como a de avaliação de empresas. Entre as várias razões que justificam a realização de processos de avaliação cabe destacar, entre outras, a compra e venda de negócios, a dissolução de sociedades e a liquidação de empreendimentos. Porem, também, torna-se usual avaliar uma empresa, unicamente para monitorar a eficácia das decisões da gestão no sentido de gerar riqueza para acionistas. Ao avaliar uma empresa procura-se alcançar o valor justo de mercado, ou seja, aquele valor que representa de modo equilibrado as potencialidades de determinada companhia. Entretanto, urge observar que o preço do negócio, somente será definido a partir da interação dos desejos dos compradores e as expectativa do vendedor no processo de negociação. Não existe um valor “correto” para um negócio, o valor deve ser determinado para um propósito específico e considerando as perspectivas das partes na transação.1 Acrescente-se, por pertinente, que o processo de avaliação envolve uma série de decisões subjetivas, que influenciam sobre o valor. A percepção dos sujeitos perante um negócio pode ser variada. Eventualmente, alguns podem perceber no negócio sérias restrições (ameaças), já outros podem inferir a possibilidade de implementar ajustes estratégicos e assegurar bons retornos. Na verdade, a identificação do valor de uma empresa está mais no sujeito que a avalia do que no objeto factível (negócio) que está sendo apreciado. Como será verificado logo a seguir, vários métodos podem ser usados para calcular o valor de um negócio, não existindo uma formula exata. Idealmente, se desejaria obter um valor científico e perfeito, mas nenhum método parece ter alcançado essa meta. É verdade que se podem classificar métodos que são mais ou menos formais, de acordo com as premissas implícitas de avaliação, revelando-se tecnicamente mais robustos de acordo com o escopo do processo. Embora não conclusivos, os métodos de avaliação oferecem um importante instrumento para auxiliar, aqueles que estão envolvidos num processo de avaliação de

1 O preço de venda de uma empresa é determinado pela negociação. Os métodos de avaliação apenas auxiliam

os vendedores e compradores para a decisão do preço, oferecendo informações.

empresas. Prestando-se, inclusive, como referência para dar suporte a importantes decisões estratégicas. Em síntese, neste ponto consolidam-se as seguintes idéias : a) Avaliar uma empresa é uma arte; b) Diferentes compradores, resultam em diferentes valores; c) O resultado da avaliação presta-se como indicador da eficácia da gestão; d) É com a negociação que se define o Preço de compra/venda de um negócio.

II- COMO ALCANÇAR O VALOR DE UMA EMPRESA ? O valor de uma empresa depende primordialmente dos benefícios líquidos que se poderá extrair no presente e no futuro. Nesse momento cabe diferenciar sobre o processo de avaliação de uma empresa “em desmanche” (liquidação) ou de uma empresa “em marcha” (going concern). MARTINS (1998, 1), em artigo publicado na Temática Contábil, adverte sobre as duas maneiras de avaliar uma empresa.

“.., há duas formas de se avaliar uma empresa em circunstâncias normais: - pelo seu valor de liquidação ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preço de venda, diminuídos dos gastos para se efetuar essa venda (comissão, impostos, transportes etc.) e o valor necessário para saldar seu passivo para com terceiros; e - pelo seu valor de funcionamento que depende basicamente dos futuros benefícios econômicos que ela é capaz de produzir. O valor de uma empresa será, desses dois, o maior. Ninguém venderia uma empresa em funcionamento por menos do que obteria se a fechasse; e ninguém cerraria as portas de uma empresa se ela pudesse ser vendida por valor melhor em pleno funcionamento. Logo o valor econômico de uma empresa é dado pelo maior dos montantes alcançados, nessas duas alternativas : em liquidação ou em marcha”.

Na definição do valor de um negócio é importante que tanto o comprador como o vendedor considerem todos os custos e benefícios associados com a transação, e não apenas o preço que será pago diretamente pelo comprador ao vendedor no fechamento da operação. Nesse ponto SCHARF et alii (1991:72) recomenda alguns cuidados no tocante a definição do valor de um negócio. O vendedor deve considerar fatores tais como dívidas assumidas, contratos de trabalhadores e administradores, obrigações tributárias. O comprador também deve verificar o custo total incluindo as dívidas assumidas, estrutura organizacional e de pessoal e fatores que influenciem sobre seus resultados futuros. A maioria das atividades de avaliação inicia-se a partir das demonstrações contábeis. Preparadas de acordo com os princípios fundamentais de contabilidade, e influenciadas pela legislação tributária, os relatórios contábeis revelam-se incapazes de refletir o valor econômico de um empreendimento. Normalmente, as demonstrações contábeis necessitam ser ajustadas para “aproximar-se” do que seria a posição econômico financeira (valor econômico) da entidade. Ajustamento típicos envolvem um tratamento sobre itens tais como a depreciação, estoques, ativos intangíveis e outros itens patrimoniais.

Entre os fatores que dificultam a utilização das demonstrações contábeis como indicador do valor econômico de uma empresa, cabe destacar :

2

• Os relatórios contábeis, normalmente, são baseados em custos históricos, não atribuindo aos ativos os valores correntes.

• A contabilização de acordo com o princípio da competência, associado com os conceitos da realização de receitas e da confrontação de despesas, torna a contabilidade desbalanceada com relação a alguns direcionadores de valor como o conceito do valor do dinheiro no tempo e do risco associado.

• Existem uma série de operações que não são registradas nas demonstrações contábeis tradicionais (off-balance sheet2), que entretanto são muito relevantes para a identificação do valor de uma empresa. Além do arrendamento mercantil, posições em derivativos (comprado – vendido) e garantias oferecidas são exemplos de itens que no geral não estão evidenciadas.

Ainda no que se refere a avaliação de empresas, verificamos que nas demonstração contábeis não é possível evidenciar uma grande parte dos chamados ativos intangíveis. Destacando-se o goodwill, que já foi objeto de discussão anteriormente. Em conformidade com os princípios contábeis, o goodwill não possui um custo identificado objetivamente e usualmente não é registrado no balanço patrimonial da companhia,

III- MÉTODOS USUAIS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Existe um número vasto de modelos para avaliar empresas, que oscilam de acordo com o propósito da avaliação e as características próprias da empresa a ser avaliada. Os modelos de avaliação de empresa no geral se resumem em três categorias principais: a) Técnicas Comparativos de Mercado; b) Valor baseado em Ativos (Passivos) Contábeis Ajustados e c) Técnicas baseadas em Desconto de Fluxos Futuros. Cada uma das categorias anteriores divide-se numa série de métodos.

A categoria das técnicas baseadas no mercado, procura auferir o valor do negócio a partir do comportamento do valor em empresas similares. Por sua vez a técnica dos ativos (passivos) contábeis ajustados, visa alcançar o valor a partir do tratamento exclusivo dos itens evidenciados nas demonstrações contábeis. A terceira categoria, e tecnicamente a mais coerente, parte da premissa que o valor de uma empreendimento pode ser auferido por suas potencialidade de benefícios em exercício futuros, descontados a valores presentes por uma taxa apropriada. Na prática, usualmente, o avaliador aplica vários métodos e “pondera” seu resultado para o caso concreto, chegando a um valor que represente a melhor estimativa possível do valor econômico da empresa3.

Sendo impossível esgotar matéria tão abrangente e rica, estaremos preocupados apenas em evidenciar alguns dos modelos principais de avaliação, discorrendo sumariamente sobre em quais situações eles seriam mais apropriados. Em momento posterior estará se discutindo sobre o modelo de avaliação pelo desconto do fluxo de caixa livre, que na literatura se consolidou, até o momento, como o tecnicamente, mais coerente.

2 Em determinados negócios, os Ativos e Passivos off-balance sheet são mais expressivos que os on-balance

sheets. Isso demanda uma especial atenção do avaliador para estimá-los. 3 Um grande problema na avaliação de empresas é a questão da assimetria de informações. Ou seja, a

disponibilidade desigual de informações entre aquele que está avaliando uma empresa numa perspectiva interna ou externa.

3

a)Modelo de Avaliação Patrimonial Contábil ajustada a Valores de Mercado

Consiste na valoração do conjunto de bens que integram o ativo e passivo em termos de valor de mercado. Utilizando-se valores de entrada ou saída de acordo com a natureza do bem patrimonial e suas especificidades.

Um estoque de matéria primas pode ser avaliado pelo custo de reposição, já um estoque de produtos finais demandaria como método o equivalente corrente de caixa. As duplicatas a receber seriam descontadas para se chegar ao valor presente das entradas futuras. Os itens do passivo seriam ajustados ao seu valor presente de mercado, tendo em vistas as condições do crédito e as circunstâncias ajustadas de taxa de juros.

Valor da Empresa = Ativos Ajustados – Passivos Ajustados Exemplo:

Ativo Histórico Ajustado Passivo Histórico Ajustado

Estoques 200 240 Dívidas 400 500

Imóveis 800 1000 Capital 600 740

Total 1000 1240 Total 1000 1240

Valor Patrimonial Contábil : 1.000 - 400 = 600 PL Valor Patrimonial de Mercado: 1.240 - 500 = 740 PL(ajustado ao mercado) b) Modelo de Avaliação com Base no Valor Presente dos Fluxos Futuros de Dividendos

O valor do ação de uma empresa pode ser calculado a partir do fluxo futuro de dividendos. No modelo de GORDON, a grande questão é a definição de qual será a taxa de crescimento dos dividendos futuros. A taxa utilizada para descontar os dividendos futuros seria a taxa de retorno exigida, ou o custo de capital.

Valor da Ação da Empresa = Po = Vp dos Dividendos Futuros Resolvendo matematicamente a formulação chega-se a seguinte equação:

p0 = D 1rc − g

⇒ rc = D 1p0

+ g

Onde po é o preço da ação, rc é a taxa de desconto e g a expectativa de crescimento. Caso opte-se por considerar uma taxa de crescimento zero, ou seja, um fluxo constante de dividendos, o valor da ação será a razão do dividendo projetado pela taxa de desconto. Ex. D1 :$10,00, rc :18%, g : 0% ∴ po :55,55 D1 :$10,00, rc :18%, g : 2% ∴ po :62,50 D1 :$10,00, rc :18%, g : 5% ∴ po :76,92

c) Modelo de Avaliação com base no P/L de Ações Similares

Trata-se de um modelo de avaliação comparativo com empresas similares àquela que esta sendo avaliada. A relação P/L (preço/ lucro por ação) é utilizada para calcular o preço da ação

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P/L =x ∴ P=x . L Esse indicador proporciona uma medida normalizada para comparar o preço de ações, indicando o que o mercado paga para cada unidade monetária de benefício de uma ação determinada. Na interpretação de alguns analistas um P/L alto indica expectativas de crescimento de benefícios da empresa. O P/L também é interpretado como o tempo em que se recupera o investimento inicial, mantendo-se inalterado os níveis de benefícios. O inverso do P/L , ou seja Lucro/Preço é uma medida de rendimento do título de uma empresa. Na realidade, apesar de aceito pelo mercado, observa-se uma série de incoerências nesse indicador, entre as quais pode-se citar algumas principais: i) considera o lucro contábil com suas distorções ; ii) ignora o valor do dinheiro no tempo e os riscos e iii) considera implícita a idéia de eficiência de mercado. e) Modelo de Avaliação por Múltiplos de Fluxo de Caixa

Por muitos anos, os múltiplos de fluxo de caixa tem substituído os múltiplos de lucros na avaliação de empresas. O EBITDA (Earnings before income tax, depreciation and amortization) é determinado e multiplicado obtendo-se o valor estimado de uma empresa. O cálculo é realizado para o fluxo de caixa histórico e projetado para a empresa analisada.

MARTINS (1998, Bol. 06.98, 3-4) explica a lógica do multiplicador como uma meio de avaliar uma empresa, apresentando o significado contábil do conceito EBITDA.

“o que se quer, com o EBITDA, é o valor do caixa, ou melhor o potencial de geração do caixa (portanto valores antes de se considerar as depreciações) produzido pelos ativos genuinamente operacionais (excluindo-se então as receitas financeiras que , neste caso, não são o objetivo da empresa), sem os efeitos decorrentes da forma de financiamento da empresa (portanto, excluindo-se também as despesas financeiras) e antes dos efeitos dos tributos sobre o resultado (Imposto de Renda e Contribuição Social sobre o lucro no caso brasileiro)”

Aplicando o Múltiplo do EBITDA

Vendas 1200,00

CMV 400,00

Desp. Operacionais (Caixa) 200,00

LAJIDA (EBITDA) 600,00

(-) Deprec., Amort. Exaustão 300,00

(-) Despesas Financeiras 100,00

LAIR 200,00

IR + CS 70,00

Lucro Líquido 130,00

EBITDA x 3,0

600,00 x 3,0 = 1800

(+) Aplicações Financeiras

(-) Dívidas Bancária

= 1.800,00

(+) 50,00

(-) 600,00

= Valor do P.L. = 1.250,00

Neste ponto é crucial observar que a escolha do multiplicador possuí uma influência marcante sobre o valor estimado da empresa. Portanto muito cuidado é exigido na escolha do múltiplo a ser adotado. A utilização de multiplicadores apresenta intuitivamente a idéia de períodos para o retorno (payback).

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g) Modelo de Avaliação a partir do EVA© Segundo STEWART (1991) é possível chegar-se ao valor da empresa a partir do lucro

econômico :Valor de Mercado = Valor presente dos EVA’s futuros + Capital Empregado Nesse caso calcula-se o valor dos EVA projetados, sendo que o EVA é algo próximo

ao lucro operacional do negócio menos o ônus do capital empregado. EVA = (r - c) x capital

Unidades : EVA (moeda) = [ r (%) – c(%)] x capital (moeda) r = Taxa de Retorno do Capital Empregado

c = Custo de Capital Ponderado da Firma e capital = capital empregado Segue uma representação de como se chegaria ao valor da empresa utilizando-se os

conceitos do EVA© e MVA©. Diagrama EVA vs. MVA

Valor Adicionado VP. dos EVA’s Futuros MVA© (Positivo)

Valor Valor VP. dos EVA’s Futuros de Valor Valor Destruído MVA© (Negativo) Mercado Contábil Contábil Valor da da da de Empresa Empresa Empresa Mercado

Fonte : The Quest of Value : Stern&Stewart

IV - FLUXO DE CAIXA DESCONTADO COMO MÉTODO DE AVALIAÇÃO

Entre os modelos apresentados, deve-se observar que é o fluxo de caixa é o que revela a efetiva capacidade de geração de riqueza de determinada companhia. O conceito de lucro contábil não evidencia qual o potencial de agregação de valor de determinada companhia. Entre as críticas ao lucro contábil destacam-se :

RAPPAPORT (1996, 14) Métodos alternativos contábeis podem ser empregados Requerimentos de investimentos são excluídos Valor do dinheiro no tempo é ignorado

COPELAND (1994, 78) Distorção provocada pela inflação Efeitos da sazonalidade Efeitos dos itens extraordinários e não recorrentes (normalização dos lucros)

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Como indicador da capacidade de geração de riqueza de uma empresa encontramos no

fluxo de caixa, a evidência clara da eficiência de determinado negócio. A partir do fluxo de caixa são superadas as dificuldades existentes no lucro contábil, ficando retratado o potencial dos ativos de determinado empreendimento (inclusive o goodwill).

COPELAND (1994,71) no seu livro específico de avaliações apresenta um capítulo com o título “Cash is King”, revelando a importância do fluxo de caixa para o processo de avaliação.

Geração de Caixa Livre

Valor Econômicoda Empresa

(geração de caixa trazido a valor presente)

$

tempo

Descontando o Fluxo de Caixa Projetado

Nesse momento cabe diferenciar o que representa o Valor Econômico da Empresa do

Valor para os Acionistas. O Valor Econômico da Empresa é igual ao valor presente dos fluxos de caixa de todos os investidores da empresa, incluindo o capital de terceiros. O Valor para os Acionistas é o Valor Econômico da Empresa menos o valor do fluxos para o capital de terceiros.

Valor Econômico = VP de todos + Valor de Mercado

da Empresa Fluxos de Caixa dos Ativos N. Oper. Valor para o = Valor Econômico - Valor de Mercado Acionista da Empresa das Dívidas L.P.

Fatores Chaves para Avaliação de uma Empresa

As quatro principais variáveis para a avaliação contábil de uma empresa são: • Fluxo Relevante de Caixa: os ativos de uma empresa valem aquilo que conseguem gerar

como caixa no futuro. • Período de Projeção: o fluxo de caixa de uma empresa deve ser projetado ao longo do

período de tempo durante o qual consegue-se prever com razoável confiança o comportamento das principais variáveis operacionais relevantes.

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• Valor Terminal ao Final do Período de Projeção: os fluxos de caixa não cobertos pelo “período de projeção” são quantificados através de “valor residual” (valor de perpetuidade – valor terminal).

• Taxa de Desconto(custo de oportunidade): A taxa a ser utilizada para descontar fluxos de caixa a valor presente deve ser aquela que melhor reflete o custo de oportunidade e os riscos dos fluxos.

Conceito de Fluxo de Caixa Livre

Para fins de avaliação recomenda-se o cálculo do fluxo de caixa livre (FCL). Segundo DAMODORAN (1996), o FCL é o fluxo de caixa gerado por uma empresa, obtido depois dos impostos, que se encontra disponível para os credores e acionistas. Ou seja, deve-se tentar calcular o fluxo de caixa desconsiderando os pagamentos de dívidas (principal e juros).

BROWN (1996, 174) esclarece que o fluxo de caixa livre não deve ser confundido com o fluxo de caixa tradicional, pois o fluxo de caixa livre é o fluxo de caixa gerado das operações correntes disponível para distribuição que não afeta o nível de crescimento do negócio. A frase essencial na sua observação é a disponibilidade sem afetar o nível de crescimento da empresa. O conceito de “livre” pode ser associado a “excesso” de caixa, disponível para ser distribuído ou reinvestido na empresa. Urge observar que alternativamente ao fluxo de caixa livre pode-se recorrer ao fluxo de caixa do capital próprio ( ou do acionista). A diferença fundamental é que neste último passa se a considerar o fluxo de caixa de uma empresa com dívidas. A diferença entre o fluxo de caixa de uma empresa sem dívidas e o fluxo de caixa de uma empresa com dívidas, é exatamente o pagamento de juros avaliado após o imposto de renda, bem com a eventual restituição (amortização) do principal.

CÁLCULO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE Receitas Líquidas de vendas (-) Custos do produto vendido (-) Despesas operacionais = EBIT (Lucro Operacional) (+) Despesas Operacionais Não Caixa (Ex. Depreciação, Amortização, Exaustão, etc.) = EBITDA (-) Imposto de Renda/Contribuição Social (%trib. -EBIT) (=) Geração de Caixa Operacional (-) Investimentos Permanentes (+/-) Variação no Capital Circulante Líquido = FLUXO DE CAIXA LIVRE

Pelo que se pode observar o fluxo de caixa livre seria essencialmente aquele fluxo de caixa observado levando em consideração apenas os fluxos operacionais e de investimento, excluindo aspecto relacionados ao fluxo de financiamento.

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Período de Projeção

Por período de projeção entende-se a quantidade de anos sobre os quais pode se projetar com uma razoabilidade quais serão os fluxos de caixa. Usualmente, o período de projeção é identificado de acordo com a natureza do negócio e o grau de previsibilidade das variáveis relevantes. Entre pontos importantes para identificação do período de projeção cabe mencionar: preços dos produtos, volume de vendas, custos de matérias primas, despesas operacionais e variáveis macroeconômicas, tais como juros e taxa de câmbio Para a projeção é fundamental a identificação dos componentes relevantes e desenvolvimentos de hipóteses e perspectivas que serviram de base para a projeção dos cenários para a empresa. Em termos práticos a maioria das avaliações trabalham num período de projeção que oscila entre 5 a 10 anos, dependendo fundamentalmente do grau de previsibilidade das variáveis no futuro. Valor da Perpetuidade

Neste ponto se estima o valor que o negócio possuirá em termos de valor presente, após o período de projeção. No geral estima-se o valor da perpetuidade, a partir do fluxo de caixa livre do último período de projeção aumentado pela expectativa de crescimento para os futuros anos. A perpetuidade é um elemento dos mais relevantes na avaliação de uma empresa. Em determinadas empresas, grande parte de valor de uma empresa pode ser explicada pelo valor presente da perpetuidade. Dependendo da espécie do negócio esse componente poderá ser maior ou menor. Paradoxalmente, na definição do valor da perpetuidade, verifica-se grosseiras aproximações, estimando-se taxas de crescimento irreais, por vezes muito pessimistas ou excessivamente otimistas. Pelo quepela expectativsofisticados poddecrescentes, po

Valor da PerpetuidadeValor da Perpetuidade

Valor dasOperações

Valor Presente dos Fluxos de Caixa

durante o período explícito projetado

=

+Valor Presente dos

Fluxos de Caixa após o período explícito

projetadoou “Continuing Value”

Perpetuidadeou

Continuing Value

FCL x ( 1 + g )

CMPK - g

( t )

=

Onde:g - CrescimentoCMPk - Custo Médio Pond. Capital

se observa, o valor da perpetuidade poderá ser explicado fundamentalmente a da taxa de crescimento após o período de projeção. Modelos mais em trabalhar com a hipótese de taxas de crescimento distintas, crescentes ou r intervalos de períodos.

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Taxa de Desconto

Para avaliar uma empresa, os fluxos de caixa livres, bem como o valor futuro da perpetuidade, deverão ser atualizados em função de uma taxa de desconto que revele o custo de oportunidade. A taxa escolhida é usualmente o custo de capital, tendo a capacidade de implicitamente incorporar os riscos associados a determinado negócio. Pela aplicação da metodologia FCL/CMPC (Fluxo de Caixa Livre/ Custo Médio Ponderado de Capital), ao avaliar uma empresa há que em primeiro lugar, estimar os respectivos fluxos de caixa operacionais e de investimentos no período base de projeto, não esquecendo a inclusão nos primeiros das variações no capital de giro e do investimentos. A metodologia FCL/CMPC fixa-se em pressupostos rígidos, tais como numa estrutura de capital meta e em benefícios fiscais associados ao juros dos capitais de terceiros.

No cálculo do custo de capital médio ponderado a natureza da estrutura de capital acabam sendo refletidos cálculo da taxa. Portanto, os efeitos do financiamento estão refletidos no computo da taxa que está sendo utilizada para descontar os fluxos.

Alternativamente caso se utilize o fluxo de caixa do proprietário, a taxa de desconto mais apropriada para desconto será o custo do capital próprio de uma empresa com dívidas. Ou seja, se verificará qual o retorno exigido pelo proprietário para assumir investir numa empresa que possui um determinado montante de endividamento. Intuitivamente, imagina-se que a medida que uma empresa se alavanca financeiramente, haverá uma tendência a aumentar o risco do negócio, é consequentemente o acionista tenderá a exigir uma taxa de retorno maior, que lhe compense pelo risco assumido. Desse modo, utilizando-se o fluxo de caixa do proprietário recomenda-se o custo de capital próprio da empresa ajustado pelo montante de dívidas assumidas.

O custo de capital deve refletir os riscos associados ao negócio, bem como as condições particulares e expectativas daquele que almeja adquirir ou manter uma empresa. Por isso, verifica-se com freqüência, a título de simplificação, a utilização pelo mercado de uma taxa de corte (Hurdle Rates), que é definida como a taxa para desconto a ser utilizada para o processo de avaliação. No geral, o empresário estipula pelo seu bom senso qual seria essa taxa é simplesmente a aplica no desconto dos fluxos de caixa esperados.

Exemplo Numérico de Avaliação pelo Fluxo de Caixa Descontado

A partir da projeção do balanço patrimonial e fluxo de caixa livre, calcular o valor da empresa? Hipóteses:

✓ Custo Médio Ponderado do Capital (Ck) = 20% ✓ Período de Projeção = 5 anos ✓ Crescimento projetado na perpetuidade = 2% ✓ Ativos não Operacionais = 0,5 ✓ Dívidas de Longo Prazo a valor de mercado = 25

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Balanços Projetados dos Próximos 5 Anos

ATIVO X1 X2 X3 X4 X5

Caixa e Bancos 3,0 3,0 4,0 4,0 5,0

Aplicações Financeiras 0,5 1,0 1,0 1,0 1,0

Clientes 15,0 18,0 21,0 25,0 28,0

Estoques 15,0 17,0 19,0 21,0 23,0

Ativos Permanentes 46,5 58,5 70,5 82,5 95,5

(-) Depreciação Acumulada 10,0 21,0 32,0 44,0 57,0

TOTAL DO ATIVO 70,0 76,5 83,5 89,5 95,5

PASSIVO X1 X2 X3 X4 X5

Contas a Pagar 12,0 14,0 16,0 18,0 20,0

Dívidas de Curto Prazo 4,0 4,0 4,0 3,5 3,0

Dívidas de Longo Prazo 20,0 18,5 17,5 16,0 13,0

Capital Social 22,0 22,0 21,0 20,0 20,0

Reservas 12,0 18,0 25,0 32,0 39,5

TOTAL DO PASSIVO 70,0 76,5 83,5 89,5 95,5

Fluxo de Caixa Livre para os Próximos 5 anos

X1 X2 X3 X4 X5

Vendas 185,0 199,0 215,0 230,0 247,0

(-) C.M.V. 120,0 129,0 140,0 150,0 161,0

(-) Despesas Gerais 35,0 38,0 41,0 44,0 47,0

(-) Depreciações 10,0 11,0 11,0 12,0 13,0

LAJIR 20,0 21,0 23,0 24,0 26,0

(-) Impostos (35%) 7,0 7,4 8,0 8,4 9,1

(+) Depreciações 10,0 11,0 11,0 12,0 13,0

Fluxo de Caixa Bruto 23,0 24,6 26,0 27,6 29,9

Investimentos Necessários

Em Ativos Permanentes 11,0 12,0 12,0 12,0 13,0

Em Capital de Giro 3,0 3,0 4,0 4,0 4,0

Investimento Bruto 14,0 15,0 16,0 16,0 17,0

Fluxo de Caixa Livre 9,0 9,6 10,0 11,6 12,9

Chegando-se ao fluxo de caixa livre é possível, estimar o valor do negócio, a partir do somatório do valor presente dos fluxos de caixa livre mais o valor de perpetuidade descontados pelo custo médio ponderado do capital.

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Valor Presente do Período de Projeção (Ck=20% )

VP Fluxo de Caixa LivreFFL

C

VP Fluxo deCaixa Livre

VP Fluxo de Caixa Livre

t

kt

i

t

. . . .( )

. . .,

( , ),

( , ) ( , ),

( , ),

( , )

. . . . ,

=+

=+

++

++

++

++

=

=∑ 1

9 01 0 2

9 61 0 2

101 0 2

11 61 0 2

12 91 0 2

30 73

1

1 2 3 4 5

Valor Presente da Perpetuidade

Perpetuidade com g

Perpetuidadex g

Ck gPerpetuidade

VP Perpetuidade

. .., ( )

, / , ,

.,

( , ),

=

=+

−= =

=+

=

012 9 1

12 9 0 2 64 564 5

1 0 225 925

= Valor do Negócio = Valor Presente do Período de Projeção + Valor Presente da Perpetuidade = 30,73 + 25,92 = 56,65

A seguir é evidenciado o valor do negócio e o valor para o acionista de acordo com a variação da expectativa da taxa de crescimento (g).

Valor do Negócio e Valor do Acionista CMPK = 20% G =0% G=1% G=2% G=3% G=4%

VP. FCL 30,73 30,73 30,73 30,73 30,73

VP. Perpetuidade 25,92 27,56 29,38 31,41 33,70

Valor do Negócio 56,65 58,29 60,11 62,14 64,43

(+)Ativos N. Operacionais 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

(-) Dividas L.P (v. mercado) 25,0 25,0 25,0 25,0 25,0

Valor para Acionistas 32,15 33,79 35,61 37,64 39,93

Pelo que se observa caso consideremos um CMPK de 20% e uma taxa de crescimento

na perpetuidade de 2%, chegaremos a um valor do negócio de 60,11. Onde, aproximadamente, 50% pode ser explicado pela perpetuidade. O valor para o Acionista é de 35,61.

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V- APRIMORANDO AS METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS A) Valor Presente Ajustado (VPA)

A metodologia do VPA (Adjusted Present Value) permite decompor a cadeia de

valor na avaliação de uma empresa, separando os fluxos de caixa incrementais e utilizando taxas de desconto diferenciadas. A melhor forma de apresentar o VPA talvez seja pelo uso da seguinte formula:

VPA = VPL + VPLF Ou seja , o valor de uma empresa com dívidas (VPA) é igual ao valor de uma empresa

sem dívidas mais o valor presente líquido dos efeitos colaterais do financiamento (VPLF). Entre os efeitos colaterais podem-se destacar: 1. Subsídio Fiscal ao Uso de Capital de Terceiros : apresenta os efeitos positivos que um

financiamento com capital de terceiros pode provocar, na medida em que se reduz o valor do imposto de renda a pagar.

2. Custo da Emissão de Novos Títulos : a busca crescente por um financiamento com capital de terceiros, implica num aumento de custos associados ao lançamento de títulos de dívida junto ao público.

3. Custos com as Dificuldades Financeiras : com o aumento da alavancagem financeira aumenta o risco de falência, provocando para a empresa uma perda de valor.

4. Subsídios ao Financiamento com Capital de Terceiros : certas alternativas de financiamento com capital de terceiros, podem representar valor na medida que oferecem condições especiais, que não poderiam ser atingida com qualquer outra modalidade de financiamento.

Através da metod

determinado negócio. Popode estar associado ao fde financiamento que se

Adjusted Present Value (APV)Adjusted Present Value (APV)

APVValor do Negócio

totalmentefinanciado comcapital próprio

= +

VP dos benefícios tributários com Juros

VP dos Custos Emissãode Novos Títulos

VP do Custo com asDificuldades Financeirass

VP dos benefícioscom juros subsidiados

Valor dos EfeitosFinanceiros

ologia do VPA pode-se verificar com clareza onde é gerado valor em r vezes, o valor está nas operações propriamente ditas, por outras inanciamento, particularmente nos benefícios fiscais e nas condições verificam para o negócio.

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B) Opções Reais O VPL tradicional estima o valor de uma empresas, através de estimativas do fluxo de

caixa futuro, sendo posteriormente esse fluxo descontados por uma taxa apropriada que mensure o risco ajustado pelo custo de oportunidade do capital. Naturalmente, percebe-se que a grande dificuldade dessa espécie de mecanismo é prever com exatidão e antecedência qual será o fluxo de caixa futuro, bem como definir a taxa de desconto a ser utilizada. O fluxo de caixa descontado (DCF) usualmente subavalia empresas, na medida em que este ignora aspectos estratégicos na tomada de decisões, bem como a existência de determinadas flexibilidades operacionais. A flexibilidade gerencial, materializada na possibilidade da empresa sintonizar-se com novas realidades. Assim na tentativa de incorporar a valoração do impacto dessa flexibilidade, forma-se um novo conceito de valor presente: o Valor Presente Líquido Expandido. Esse novo conceito promove uma revolução nas técnicas tradicionais de orçamento de capital. Esse VPL expandido refletiria o VPL calculado pelos padrões anteriores (passivo e estático) associado a valoração da opção de se trabalhar com flexibilidade operacional e estratégica. Esquematicamente pode ser assim representado :

VPL Expandido (estratégico) = VPL do Fluxo de Caixa (estático e passivo)

+ Valor da Opção de uma Flexibilidade Gerencial

O mecanismo de precificação de opções pode ser visto operacionalmente, como uma

versão economicamente corrigida e melhorada da árvore de decisão. Trata-se com efeito de uma metodologia mais adequada a valoração de uma variedade de estratégias operacionais, bem como das opções operacionais presentes em qualquer negócio. As opções do mercado financeiro proporcionam a seu possuidor o direito de comprar ou vender ativos a um preço predeterminado (conhecido como preço de exercício) As opções de compra dão o direito de comprar ativos e por sua vez as opções de venda dão o direito de vender ativos. Na avaliação de operação financeiras , no contexto das finanças corporativas, as opções prestam um significativo serviço, tanto a nível de análise de investimentos como dos mecanismos de financiamento de uma empresa. A análise de qualquer alternativa de investimento, tornar-se-ia mais completa, se fosse possível incorporar nesta a existência de determinadas opções. As opções presentes nos investimentos em ativos proporcionam flexibilidade e criam valor, particularmente quando o custo da opção não é maior que o beneficio dela decorrente. As opções existente nos mecanismos de financiamento afetam sensivelmente o custo do capital, sendo indispensável a sua avaliação. As opções que podem estar presentes na análise de investimentos são estas : a) Adiamento de implementação de um investimento (Option to Defer); b) Abandono de um determinado investimento ( Option to Abandon) ; c) Redução da escala de um projeto (Option to Contract); d) Expansão da escala de um projeto( Option to Expand);

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e) Mudança do atual projeto para outro que implique em melhor alternativa de uso ( Option to Switch). Na avaliação de empresas, o uso das opções reais pode ser um instrumento muito propício para a avaliação de uma série de futuras oportunidade que podem estar presentes em negócios , associado às suas operações propriamente ditas, ou a maneira como a empresa tem suas atividades financiadas. A partir da utilização conjugada do desconto de fluxos de caixa com a valoração de opções reais, seria possível aproximar-se de um valor justo para um negócio. VALOR DA EMPRESA = VP DAS OPERAÇÕES ATUAIS (+) VP DO BENEFÍCIOS FISCAIS ASSOCIADOS AO FINANCIAMENTO

(+) VP DAS OPÇÕES EM P&D, OPERAÇÕES INTERNACIONAIS, FLEXIBILIDADES OPERATIVAS, ETC. (+/-) VP DAS OPÇÕES RELATIVAS AO FINANCIAMENTO DA EMPRESA

VI- BIBLIOGRAFIA BROWN, Gordon, “Free Cash Flow” Appraisal... A better way ?. The Appraisal Journal , April, 1996 COPELAND, Thomas et alii: Valuation: measuring and managing value of companies 2.ed. (1994). DAMODARAN, Aswath, Investment Valuation, Wiley, (1996) GITMAN, Lawerence. Princípios de Administração Financeira, 3ª Ed., 1984 KENNEY, Mark , Business Enterprise Value: The Debate Continues, The Appraisal Journal, January 1995. MARTINS , Eliseu , Avaliando a Empresa (I) e (II) , Temática Contábil, Bol 10 e 11/98. MARTINS, Eliseu, “EBITDA” – O que é isso ?, Temática Contábil, Bol. 6/98. SCHARF, CHARLES A et alii , Acquisitions, mergers, sales, buyouts and takeovers: a handbook with forms, 4 ed. Prentice Hall, 1991 STEWART,T.A., Intellectual Capital: the New Wealth of Organizations. New York: Currency Doubleday (1997). SVEIBY, K.E., The New Organizational Wealth: Managing and Measuring Knowledge-Based Assets. San Francisco: Berrett-Koehler (1997) STEWART, G.: The Quest for Value. Harper Business. New York, 1991. RAPPAPORT, Alfred: Creating Shareholder Value. The New Standard for Business Performance, The Free Press, New York, 1996 (Caps. 1-4). VAN HORNE, James, Financial Management and Policy, Prentice Hall (NJ). 11ª Ed. , 1997

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