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UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA – UFSC
CENTRO SÓCIO ECONÔMICO
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA E RELAÇÕES INTERNACIONAIS
THAISA CARLA SILVA PACHECO
ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE AS CRISES FINANCEIRAS DE
1929 E 2008: UM ARCABOUÇO PÓS-KEYNESIANO
Florianópolis, 2013
THAISA CARLA SILVA PACHECO
ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE AS CRISES FINANCEIRAS DE
1929 E 2008: Um Arcabouço Pós-Keynesiano
Monografia submetida ao curso de Ciências
Econômicas da Universidade Federal de Santa
Catarina, como requisito obrigatório para a
obtenção do grau de Bacharelado.
Orientador: Dr. Professor Marcelo Arend.
Florianópolis, 2013
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA – UFSC
CENTRO SÓCIO ECONÔMICO
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA E RELAÇÕES INTERNACIONAIS
THAISA CARLA SILVA PACHECO
ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE AS CRISES FINANCEIRAS DE
1929 E 2008: Um Arcabouço Pós-Keynesiano
Esta Monografia foi julgada e aprovada para obtenção do Título de Bacharel em Ciências
Econômicas do Curso de Ciências Econômicas da Universidade Federal de Santa Catarina,
sendo atribuída a nota 9,5 a aluna Thaisa Carla Silva Pacheco na Disciplina CNM 5420 –
Monografia (TCC), pela apresentação deste trabalho à Banca Examinadora.
Banca Examinadora:
____________________________
Marcelo Arend
____________________________
Milton Biage
____________________________
Pablo Felipe Bittencourt
Florianópolis, dezembro de 2013.
Aos meus amados pais, Maximo e Yara.
AGRADECIMENTOS
A Deus em primeiro lugar, por me conceder a dádiva da vida.
Aos meu pais, Maximo e Yara, por me amarem incondicionalmente e me darem todo apoio
necessário para que eu chegasse até aqui. Obrigada meus amores, pela infinita paciência,
pelos conselhos, e por advertir-me quando necessário.
Ao meu irmão Maximo, pela companhia divertida, pelas discussões construtivas e por estar
sempre ao meu lado, nos bons e maus momentos da vida.
Aos meus avós, Iraildes e Carlos, pelas orações, pelo amor e carinho que me dedicam desde o
dia em que nasci.
À Universidade Federal de Santa Catarina, que possibilitou meu crescimento intelectual e
pessoal ao longo dos anos que vivi aqui.
Ao meu professor e orientador Marcelo Arend, pela atenção dedicada, pela paciência e pelo
conhecimento transmitido.
Aos amigos que conheci no intercâmbio à La Coruña, que me proporcionaram momentos
maravilhosos e inesquecíveis.
Aos amigos de São Paulo, que mesmo distante me forneceram todo apoio necessário para que
esse momento se concretizasse. Agradeço por se manterem presente, ainda que por telefone
ou redes sociais.
À verdadeira família que construí ao longo da carreira acadêmica na Universidade Federal de
Santa Catarina, pela parceria, amizade e companheirismo, tornando esse período de pesquisa
o mais agradável possível.
“After all the efforts to defend the cient markets theory, there is
still every reason to think that, while markets are not totally
crazy, they contain quite substantial noise, so substantial that it
dominates the movements in the aggregate market.”
(SHILLER, 2003)
RESUMO
O objetivo do presente trabalho é analisar comparativamente a Grande Depressão e a crise
financeira de 2008, sob a ótica da teoria pós-keynesiana, no que diz respeito a instabilidades e
crises financeiras. Para esse objetivo, parte-se do pressuposto de que os agentes tomam suas
decisões de investimento em um ambiente de incerteza, que influenciam suas escolhas entre
manter ativos líquidos, poupar ou investir. Respeitando as limitações decorrentes da
comparação entre crises de tamanha magnitude, devido ao momento histórico que cada uma
ocorre, é possível traçar uma linha de similaridade entre elas. O principal ponto de
congruência entre a Grande Depressão e a crise de 2008, está no fato de ambas ocorrerem em
um ambiente de desregulamentação financeira e terem os Estados Unidos como país de
origem. A elevada especulação no mercado de ações contribuiu para o boom em ambos os
períodos. A divergência destaca-se na resposta as políticas fiscais e monetárias aplicadas,
sendo que em 2008 o resultado foi positivo, e mitigou os efeitos da crise. Já em 1929 essas
políticas foram limitadas em virtude do padrão-ouro. As atenções eram voltadas para o
equilíbrio orçamental com taxas de câmbio fixas. Os impactos na economia real foi muito
parecido nos dois períodos, verificando-se endividamento a nível Ponzi e desemprego
involuntário – este último com maior intensidade em 1929. Porém, graças à aplicação de
políticas keynesianas, a crise de 2008 apresentou capacidade de recuperação muito mais
rápida se comparada a Grande Depressão.
Palavras-Chave: Instabilidade financeira. Análise comparativa. Crise subprime. Grande
Depressão. Teoria pós-keynesiana.
ABSTRACT
The aim of this study is to analyze the Great Depression and the 2008 financial crisis, from
the perspective of Post Keynesian theory, with regard to instability and financial crises. To
this aim, we start from the assumption that economic agents make their investment decisions
in an environment of uncertainty, which influences his choices between keeping liquid assets,
save or invest. Respecting the limitations resulting from the comparison between crises of
such magnitude, due to the historical moment that each one occurs, it is possible to trace a
line of similarity between them. The main point of congruence between the Great Depression
and the crisis of 2008 is the fact that both occur in an environment of financial deregulation
and as adjuvant have the same country of origin (U.S.A). The high speculation in the stock
market contributed to the boom in both periods. The difference stands out in response to
fiscal and monetary policies implemented, and in 2008 the result was positive, and mitigated
the effects of the crisis. Already in 1929 these policies were limited by virtue of the gold
standard. Attention was focused on balancing the budget with fixed exchange rates. The
impacts on the real economy was very similar in both periods, verifying Ponzi debt level and
involuntary unemployment - the latter with greater intensity in 1929. However, thanks to the
application of Keynesian policies, the 2008 crisis was capable of much faster recovery
compared to the Great Depression.
Keywords: Financial instability. Comparative analysis. Subprime crisis. Great Depression.
Post Keynesian theory.
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1: Mercado de bens................................................................................................ 18
Gráfico 2: Renda e Moeda.................................................................................................. 20
Gráfico 3: Mercado Monetário........................................................................................... 20
Gráfico 4: Desemprego Involuntário................................................................................... 24
Gráfico 5: Índice das Cotações Dow Jones – 1928 a 1932................................................. 40
Gráfico 6: Taxa de Desemprego de alguns países............................................................... 42
Gráfico 7: Taxa de crescimento do PIB (%) anual 1990 – 2009......................................... 48
Gráfico 8: Endividamento total das famílias, empresas e governos dos EUA – 1990 a
2010...................................................................................................................................... 50
Gráfico 9: Taxa de Desemprego de 2007 a 2009................................................................ 51
Gráfico 10: PIB PIGS (Portugal, Itália, Grécia e Espanha)................................................ 53
Gráfico 11: Mercado de Ações junho/1929 a outubro/1932 e abril/2008 a
fevereiro/2010...................................................................................................................... 60
Gráfico 12: Produção Industrial, junho/1929 a outubro/1932 e abril/2008 a
fevereiro/2010...................................................................................................................... 61
Gráfico 13: Taxa de desemprego Grande Depressão e Crise de 2008................................ 63
Gráfico 14: Evolução da Taxa de Juros – meses após a crise de 1929 e 2008.................... 65
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: PIB e Produção industrial 2000-2012 e 1929-1941................................................62
Tabela 2: Síntese Comparativa entre as Crises de 1929 e de 2008.........................................68
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO................................................................................................................ 12
1.1 OBJETIVOS................................................................................................................. 13
1.1.1 Objetivos Gerais........................................................................................................... 13
1.1.2 Objetivos Específicos................................................................................................... 14
1.2 Metodologia.................................................................................................................... 14
1.3 Estrutura do Trabalho.................................................................................................. 15
2 INSTABILIDADE ECONÔMICA EM UM ARCABOUÇO TEÓRICO PÓS-
KEYNESIANO.................................................................................................................. 16
2.1 ESBOÇO SOBRE A TEORIA KEYNESIANA......................................................... 16
2.1.1 Preferências Pela Liquidez – Taxa de Juros................................................................. 19
2.1.2 Desemprego Involuntário............................................................................................ 22
2.2 ENDIVIDAMENTO: ESQUEMAS HEDGE, ESPECULATIVO E PONZI......... 25
2.3 CICLOS ECONÔMICOS E INSTABILIDADE....................................................... 28
3 HISTÓRICO DAS CRISES FINANCEIRAS DE 2008 E DE 1929............................ 34
3.1 A GRANDE DEPRESSÃO.......................................................................................... 34
3.1.1 Antecedentes............................................................................................................... 35
3.1.2 Padrão-Ouro................................................................................................................ 36
3.1.3 Fatores que Contribuíram para a Grande Depressão................................................... 36
3.1.4 A Crise Financeira De 1929........................................................................................ 39
3.1.5 Consequências............................................................................................................. 41
3.2 A CRISE FINANCEIRA DE 2008: FIM DE UM PARADIGMA........................... 43
3.2.1 Antecedentes................................................................................................................ 45
3.2.2 A Crise Subprime........................................................................................................ 46
3.2.3 O Impacto da Falência dos Bancos............................................................................. 48
3.2.4 Consequências............................................................................................................. 49
3.3.5 Disseminação para zona euro e para países emergentes............................................. 52
4 ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE A CRISE DE 2008 E A CRISE DE 1929...... 57
4.1 Congêneres e Diferenças................................................................................................. 57
4.2 Mercado de Ações........................................................................................................... 59
4.3 Impactos na Economia Real............................................................................................ 60
4.4 Políticas Fiscal e Monetária............................................................................................. 65
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS........................................................................................... 70
REFERÊNCIAS................................................................................................................. 75
12
1 INTRODUÇÃO
As crises financeiras em geral, preocupam economistas e estudiosos desde o advento
do capitalismo, uma vez que esse sistema econômico tem natureza cíclica de permanente
crescimento-auge-crise-depressão. A maioria das crises começam com uma bolha, na qual o
preço de um ativo ultrapassa o seu valor real.
Muitas vezes essas bolhas estão ligadas a um acúmulo excessivo de endividamento,
sendo este consequência dos empréstimos tomados por investidores para participar do boom,
gerando um crescimento na oferta de crédito. Mesmo assim, pode ser que uma bolha se
desenvolva mesmo antes dessa oferta de crédito, por uma crença de que os preços futuros
tendem a subir, gerando uma enorme especulação. Em alguns casos, uma grande inovação
tecnológica gera expectativas de elevado crescimento, e deflagra a bolha inicial. Segundo a
teoria pós-keynesiana, a origem dessas bolhas está ligada a dinâmica dos mercados
financeiros, principalmente sob um contexto de finanças desregulamentadas. Independente de
como o boom começa, ou dos canais usados pelos especuladores para participar dele, alguns
ativos tornam-se foco de enorme especulação.
A última bolha dos Estados Unidos teve como antecedente o fim do acordo de Bretton
Woods, que representou uma mudança de paradigma onde a globalização das finanças passou
a imperar. O protagonista dessa bolha foi o mercado de hipotecas, que constituía bens
imobiliários um investimento seguro, que nunca se desvalorizaria. Quando os proprietários de
residências pararam de pagar os financiamentos imobiliários, o valor dos títulos derivados
desses empréstimos entraram em declínio e o caos começou.
Após a Primeira Guerra Mundial, a economia dos Estados Unidos encontrava-se em
grande expansão. A produção crescia a um ritmo acelerado, com preços baixos e um aumento
do crédito que incentivava o consumo. Nesse período, uma grande gama de inovações
financeiras começaram a surgir. A euforia irracional sobre os ativos financeiros, somado a
falta de regulamentação financeira, alimentaram a bolha levando ao chash da bolsa de Nova
York em 1929 e paralização da produção e do comércio.
As cicatrizes deixadas pela Grande Depressão tiveram efeitos sobre a economia real,
resultando em período de recessão da atividade econômica, causando aumento nas taxas de
desemprego. A crise de 2008 também apresentou essas características, o nível de desemprego
aumentou extremamente, sendo superado apenas ao desemprego verificado em 1929.
13
A implementação de políticas monetárias e fiscais com bases keynesianas foi
fundamental para o desfecho da crise de 2008.
Nesse particular, se por um lado não se pode afirmar que tais políticas
poderiam ter evitado uma crise de tal proporção, por outro a atual crise teve
origem em um contexto de políticas baseadas na ideologia neoliberal em que
os mercados financeiros foram desregulamentados e liberalizados, tendo
como referência a concepção da “teoria econômica convencional” de
funcionamento dos mercados financeiros. Isto é, na crença da “eficiência”
dos mercados financeiros autorregulados. (UNCTAD, 2009 apud SILVA,
2010, p. 13).
A teoria neoclássica parte do pressuposto de que os mercados financeiros são
eficientes e autorreguladores. A visão keynesiana mostra que essa é uma afirmação
equivocada, e que o mercado não se regula automaticamente ao nível de demanda efetiva
capaz de manter a economia no pleno emprego, o que gera desemprego involuntário. As
crises financeiras são as provas reais do caráter instável da economia capitalista, afirmando a
premissa keynesiana.
Keynes (1982) ressalta o caráter cíclico da economia capitalista e a partir do conceito
de demanda agregada, apresenta políticas de resgate para as crises, sobretudo para a crise de
1929 – pois ele vivenciou esse período. Segundo Roubini e Mihm (2010), as crises
financeiras possuem uma lógica similar – especulação, auge e declínio – e, portanto os
ensinamentos deixados por Keynes se aplicam também a crise de 2008, assim como a
períodos de instabilidade econômica em geral. Não negligenciando que cada crise financeira
possui sua especificidade – devido ao momento histórico em que ocorreram – se pode traçar
uma linha de similaridade entre elas.
A repercussão da crise atual colocou novamente em evidência as discussões acerca
das origens e dos determinantes das crises financeiras, assim como as políticas
implementadas para recuperação e prevenção da economia.
Em suma, a importância desse trabalho, se justifica pela junção de um tema relevante nos
dias atuais, comparado com outro grande choque que a economia experimentou ha cerca de
80 anos atrás, na intenção de promover maior discussão e compreensão sobre instabilidades
financeiras e crises numa ótica pós-keynesiana.
1.1 OBJETIVOS
1.1.1 Objetivos Gerais
14
O objetivo do presente trabalho é explicar a crise financeira de 2008 e a Grande
Depressão de 1929, a fim de analisá-las comparativamente, utilizando para isso um
arcabouço pós-keynesiano.
1.1.2 Objetivos Específicos
i. Apresentar as principais questões da teoria pós-keynesiana no que diz respeito aos
fatores que influenciam o comportamento dos ciclos econômicos e das instabilidades
financeiras.
ii. Descrever o histórico econômico e financeiro da crise subprime de 2008 e da Grande
Depressão de 1929.
iii. Analisar comparativamente as causas e consequências da Grande Depressão e da crise
financeira de 2008.
1.2 Metodologia
A metodologia usada neste trabalho será de cunho qualitativo, não utilizando
modelagens matemáticas e modelos econométricos para explicação de eventos e situações.
Será utilizada uma metodologia de pesquisa teórica e exploratória, na intenção de aproximar
as referidos crises financeiras.
Busca-se viabilizar uma analise formal e empírica. Segundo Demo (2007 apud
PIRES, 2007, p.18), “a pesquisa empírica é aquela voltada, sobretudo, para a face
experimental e observável dos fenômenos. É aquela que manipula dados, fatos concretos.
Procura traduzir os resultados em dimensões mensuráveis”.
Os procedimentos técnicos, segundo Silva e Menezes (2000), que serão utilizados são
classificados como pesquisa bibliográfica a partir de levantamento de dados encontrados em
uma ampla gama de livros, periódicos, artigos, teses de doutorado, dissertações de mestrado e
material disponibilizados em sites.
No âmbito econômico, serão analisadas algumas variáveis que são fundamentais para
realização deste trabalho. São elas: PIB; taxa de juros; endividamento; deficit público;
produtividade; índices de bolsas de valores; balanço de pagamentos; taxa de câmbio.
15
1.3 Estrutura do Trabalho
O presente trabalho está estruturado em quatro capítulos, além dessa breve
introdução. O segundo capítulo conta com um referencial teórico pós-keynesiano,
contrastando-o com a visão convencional neoclássica, a fim de embasar teoricamente o
caráter instável e cíclico da economia capitalista. Neste capítulo se analisará também o
processo de endividamento dos agentes econômicos, a questão da preferência pela liquidez e
o desemprego involuntário.
O terceiro capítulo descreverá o histórico da Grande Depressão e da crise de 2008.
Com esse objetivo será colocado os antecedentes de cada uma dessas crises, os fatores que
contribuíram para que elas acontecessem, assim como o momento do boom. Pretende-se
ainda relatar quais as consequências de ambas para a economia norte-americana tal com a
repercussão em outros países. O quarto capítulo se trata de uma análise comparativa entre
ambas as crises estudadas. Destacar-se-á as principais semelhanças e diferenças, o impacto na
economia real, e as políticas macroeconômicas aplicadas em cada período. Por fim, o último
capítulo será uma conclusão dos principais pontos tratados no trabalho como um todo.
16
2 INSTABILIDADE ECONÔMICA EM UM ARCABOUÇO TEÓRICO PÓS-
KEYNESIANO
O presente capítulo tratará de alguns pontos fundamentais da teoria pós-keynesiana,
que explicam as flutuações cíclicas da economia capitalista, com objetivo de embasar
teoricamente os próximos capítulos referente às crises financeiras de 2008 e de 1929. A
contribuição de Keynes (1982), sobre essa temática é de fundamental importância para
entender porque ocorrem as crises e como preveni-las.
Pretende-se esclarecer de forma resumida o fundamento da demanda agregada,
demonstrando que o mercado de trabalho está diretamente ligado ao nível de demanda
efetiva. Posteriormente, se analisará o conceito de preferência pela liquidez, onde os agentes
fazem suas decisões de investir e/ou poupar. Baseado nas contribuições de Dathein (2002) se
apresentará também o conceito de desemprego involuntário analisado por Keynes.
Utilizando-se da análise feita por Minsky (1986), se esclarecerá o que são os sistemas Hedge,
Especulativo e Ponzi de endividamento, tal como o efeito da presença de cada um deles na
economia. Minsky (1986), fez do endividamento o centro de sua análise, incrementando a
teoria do ciclo de investimento de Keynes.
O capítulo encerra com uma seção sobre os ciclos e instabilidade econômica. Para
Chick (1993), os mercados são fundamentalmente sujeitos a falha, e não são
autorreguladores. Defendendo essa ideia, mostra-se porque a teoria keynesiana discorda da
premissa neoclássica de eficiência e autorregulação do mercado.
2.1 ESBOÇO SOBRE A TEORIA KEYNESIANA
Keynes foi um dos economistas mais importante que surgiu da Grande Depressão.
Até então, o pensamento clássico, de que o pleno emprego é o estado natural dos
acontecimentos e que a economia é capaz de se autorregular, era predominante. Keynes
(1982) abordou o mercado de trabalho de uma perspectiva inteiramente diferente. Segundo
ele, o que de fato determina os níveis de emprego é a demanda agregada. Se, por exemplo, os
salários forem cortados e os trabalhadores demitidos, o consumo diminui e a demanda cai.
Com a queda da demanda, os empresários relutariam em investir, o que levaria a novos cortes
17
de salários ou geraria mais desemprego. Do mesmo modo, os consumidores poupariam
menos, o que diminuiria ainda mais a demanda, um dilema que Keynes (1982), chamou de
“paradoxo da frugalidade”. Sob essa premissa, esse tipo de retração se tornaria um ciclo
automático e a economia entraria em “equilíbrio de subemprego”, estado em que os
trabalhadores continuariam desempregados e as fábricas fechariam. Haveria deflação, pois as
empresas seriam forçadas a baixar os preços, uma vez que a demanda estaria menor que a
oferta de bens. Esse fenômeno foi o verificado durante a Grande Depressão. Numa crise
como essa, o chamado “espírito animal” do capitalismo diminui mesmo havendo
possibilidade de lucro. (KEYNES, 1982).
A solução dada por Keynes (1982), seria o governo intervir criando demanda,
invertendo a espiral descendente.
De forma simplificada, a função de demanda agregada keynesiana é dada por:
Da= C+I+G
Onde,
Da = demanda agregada
C = consumo das famílias
I = investimento das empresas
G = gastos do governo
Na economia capitalista, pode existir divergência entre a capacidade produtiva
potencial e a produção real no caso de existir demanda efetiva insuficiente. Isso é, como a
oferta agregada não cria necessariamente uma demanda igual, as curvas de oferta e demanda
agregada não coincidem, a não ser no ponto de demanda efetiva. Esse ponto depende das
expectativas dos empresários e representam um equilíbrio de curto prazo. Considerando-se
que a oferta agregada é relativamente fixa no curto prazo, o emprego aparece como
dependendo fundamentalmente da demanda agregada. Pelo princípio de demanda efetiva,
pode afirmar-se que o: “emprego é determinado não no mercado de trabalho, mas pelos
custos de produção”. Ademais, “o ponto de demanda efetiva está sujeito a revisões contínuas
de acordo com as expectativas de curto prazo, de modo que o nível de emprego também se
torna instável.” (DATHEIN, 2002, p. 6).
18
Gráfico 1: Mercado de bens
Fonte: DATHEIN, 2002, p. 7.
Onde:
Z= Oferta agregada
D= Demanda agregada
DE= Nível de demanda efetiva
N*= Emprego de equilíbrio
Y= Renda
No gráfico 1, verifica-se que nada garante que Z e D coincidam (conforme determina
a lei de Say). Neste modelo, a oferta agregada é função do emprego e dos salários nominais.
A demanda agregada possui duas partes, e, uma vez que consumo depende dos mesmos
fatores que Z, na segunda parte, o investimento depende das expectativas dos agentes em um
ambiente de incertezas, e não simplesmente do emprego ou da renda. Assim, Z e D são
funções distintas, e não há motivos para coincidirem a não ser em certos casos.
Segundo os pressupostos keynesianos, a fórmula da demanda agregada pode combater
o desemprego e a inflação. No lado do desemprego, há que aumentar a demanda agregada,
estimulando o consumo, através da diminuição dos impostos fazendo com que as famílias
tenham mais liquidez para consumir. Deve-se diminuir a taxa de juros a fim de estimular os
investimentos, e por último aumentar os gastos do governo. Pela ótica da inflação, o processo
deve ser inverso. A demanda agregada deve diminuir, através de medidas que subam os
19
impostos, e os juros e que diminua os gastos do governo. Dessa forma, fica claro que na visão
keynesiana desemprego e inflação não podem coexistir.
Os argumentos de Keynes (1982) prevaleceram até meados de 1973, quando o choque
do petróleo demonstrou que o desemprego e a inflação estavam lado a lado. Isso porque a
inflação de 1973 foi uma inflação de custos. Em 2008, com a nova crise onde prevalece o
desemprego somado a deflação, ressuscita a célebre frase de Milton Fridman (1964), “agora
todos somos Keynesianos”.
2.1.1 Preferência pela Liquidez – Taxa de Juros
Keynes (1982), explica o desempenho da economia capitalista sob a ótica do
investimento, a forma como o investimento é financiado e os efeitos dos compromissos
financeiros. “O investimento é um processo que consome tempo e se sustenta na expectativa
da lucratividade, de modo que as decisões de investir são sempre feitas sob condições de
incerteza”. (KEYNES, 1982, p. 307). O núcleo da Teoria Geral é uma análise dos
investimentos sob condições de incertezas, realizada “por meio de convenções financeiras
capitalistas”.
Keynes (1982) demonstra ainda que uma parte substancial da poupança é entesourada
para fins de especulação, face à incerteza dos agentes quanto ao preço futuro dos ativos. Uma
vez que as expectativas dos agentes condicionam o alocamento de moeda, o volume dos
recursos destinados à circulação vai depender do comportamento mais ou menos pessimista
por parte deles. Desse modo, o investimento é uma função das expectativas dos agentes,
associado à relação entre o preço de um ativo no presente e sua renda esperada futura.
O investimento depende da Eficiência Marginal do Capital (EMC) e da taxa de juros.
Sob a égide keynesiana, a taxa de juros, não é definida como um custo de empréstimos ou de
financiamento, nem mesmo um custo de oportunidade correspondente ao retorno
proporcionado pelos ativos aplicados no mercado financeiro, em relação ao investimento em
bens de capital produtivo.
Segundo Keynes (1982, p.311), a taxa de juros é “uma medida da relutância daqueles
que possuem dinheiro em desfazer-se do seu controle líquido sobre ele”. Isso é, a taxa de
juros é o prêmio que um agente econômico recebe ao privar-se de sua liquidez. Sendo assim,
a renúncia pela liquidez possui um preço chamado juros. Os agentes econômicos retém
dinheiro em termos líquidos não apenas devido as transações econômicas, mas também por
20
motivos de especulação, isso por não considerarem a taxa de juros do mercado alta o
suficiente para cobrir os riscos de depositar seu dinheiro em instituições financeiras.
A partir da análise do mercado monetário (gráfico 3) encontra-se a taxa de juros real
(i). Essa taxa de juros é determinada em função de uma demanda especulativa por moeda, ou
preferência pela liquidez (L2) e pela oferta de moeda (M2). Com a renda determinada
simultaneamente e com a função da demanda por moeda (L1), pode-se encontrar a oferta
residual de moeda (M2). Essa oferta residual de moeda (gráfico 2) é relevante para determinar
a taxa de juros quando contraposta com a demanda especulativa por moeda (L2) no mercado
de trabalho. “A oferta total de moeda é determinada exogenamente, (controlada pelas
autoridades monetárias) e, por isso, pode-se dizer que neste ponto, Keynes faz um nexo entre
a teoria econômica e a política econômica para fechar o modelo.” (KEYNES 1936 apud
DATHEIN, 2002, p. 3). Um aumento de M pode levar a redução da taxa de juros,
consequentemente uma elevação dos investimentos e portanto da renda real, contrariando a
versão neoclássica de que esse aumento de M levaria a consequente inflação, a teoria
keynesiana rompe com a teoria quantitativa da moeda.
Gráfico 2: Renda e Moeda Gráfico 3: Mercado Monetário
Fonte 1 e 2: DATHEIN, 2002, p. 4.
A taxa de juros encontrada é o que determina o nível de investimento no mercado de
capitais. O investimento é função da taxa de juros e da EMC. Essa última é função das
expectativas e do preço dos bens de capital.
21
A incerteza e o risco são elementos chave em uma economia capitalista. Isso porque a
preferência dos agentes pela liquidez se justifica devido à incerteza quanto ao futuro dos
eventos econômicos e do resultado futuro dos investimentos passados e presentes.
"(...) 'risco' significa, em alguns casos, quantidade susceptível de
mensuração, enquanto em outros momentos é algo diferente disto, e há
diferenças cruciais no comportamento do fenômeno, dependendo de quais
dos dois casos é válido (...). Parece que a incerteza mensurável, ou 'risco'
propriamente, como devemos usar o termo, é, assim, diferente da não
mensurável, a primeira não sendo efetivamente incerteza. Devemos desta
maneira, restringir o termo 'incerteza' para os casos do tipo não
quantificáveis" (KNIGHT, 1933 apud AMADO, 2000, p. 48).
Keynes (1982), afirma que a taxa de juros representa um limite ao investimento
produtivo, um trade-off do investidor entre o investimento e a liquidez. O nível de
investimento na economia é diretamente proporcional as expectativas dos agentes
econômicos e inversamente proporcional a sua preferência pela liquidez, representada pela
taxa de juros que reflete o grau de risco e incerteza frente ao ambiente econômico.
Em outras palavras, pode-se dizer que:
O declínio da eficiência marginal do capital decorre de sua escassez
decrescente com o volume demandado, como ocorre com qualquer ativo de
capital. Para ativos de capital produtivo, o limite para o investimento é dado
pelo mercado dos bens produzidos com esse capital. O declínio do seu
rendimento marginal se dá devido aos crescentes custos financeiros
decorrentes de amortizações e dívidas contraídas pela empresa investidora,
ou ainda o fluxo de desembolsos para o pagamento desses mesmos bens de
capital, o que reduz a condição de liquidez da empresa. Esses fatores
aumentam os riscos financeiros assumidos pelos investidores, o que faz com
que as suas expectativas de retorno sejam cada vez menores. (MARTINI,
2005).
Segundo Grasel (1996), a preferência pela liquidez ocorre por três razões principais:
(i) um aumento das transações comerciais, que pode ocorrer devido a uma intensificação das
atividades econômicas, exige uma maior número de moeda retida; (ii) uma forma de
precaução quanto a imprevistos futuros, uma vez que a econômica é caracterizada por
instabilidades econômicas; (iii) a especulação, que resulta de expectativas quanto as taxas de
juros, que permitiriam ganhos no mercado financeiro.
Segundo Chick (1993), a liquidez da moeda depende da expectativa de que o valor do
produto varie menos em termos de moeda do que de outras coisas, quando a produção se
22
expande ou se restringe. Isso é dizer que o prêmio pela liquidez de um ativo depende da
estabilidade dos preços dos bens em relação a esse ativo que ele pode ser trocado. Para que
esta característica se ligue a moeda, duas condições devem ser preenchidas: os salários
monetários devem ser rígidos e a moeda deve ter um baixo custo de manutenção.
Em suma, uma vez que o estoque de moeda é definido pelas autoridades monetárias e
é fixo, a taxa de juros de curto prazo, nestes termos, é determinada pela preferência pela
liquidez e pela quantidade de moeda em circulação.
Desse modo, fica claro que nos pressupostos keynesianos, a moeda não é neutra.
Keynes (1982) caracteriza a moeda como um elemento com papéis fundamentais a
desempenhar, e esses papéis estão inerentemente ligados à concepção de economias
monetárias, em suas palavras:
A moeda desempenha um papel próprio e afeta motivos e decisões e é,
resumidamente, um dos fatores operativos nesta situação, desta forma, o
curso dos eventos não pode ser predito, nem no longo nem no curto prazo
sem o conhecimento do comportamento da moeda entre o primeiro e o
segundo estado (KEYNES, 1982, p.408-409).
A ideia de não neutralidade da moeda no curto e no longo prazo apoia-se na hipótese
de que a moeda pode afetar não apenas a produção, mas a capacidade produtiva em alguns
setores, mudando de forma permanente preços relativos e afetando a produção real. As
políticas monetárias não teriam sentido se a moeda fosse neutra, ela interfere diretamente nas
decisões de despesas e de retenção de ativos dos agentes em uma economia. As decisões dos
indivíduos em relação à magnitude de seus encaixes que constituirão o fator supremo da
formação do poder de compra da moeda.
2.1.2 Desemprego Involuntário
Segundo Keynes (1936 apud Dathein, 2002, p. 1) ‘... a evidência prova que o pleno
emprego, ou mesmo aproximadamente pleno, é uma situação tão rara quanto efêmera'. Desse
modo o chamado “segundo postulado clássico”, que a curva de oferta é controlada pelos
trabalhadores, é falso. Esse seria o ponto onde os trabalhadores igualariam sua Utilidade
Marginal do Trabalho (ou do salário real) a sua Desutilidade Marginal do Trabalho. Keynes
demonstra que esse postulado esta equivocado a partir de seis fortes argumentos.
A princípio, se esse postulado fosse verdadeiro, os trabalhadores estariam tendo
prazer maior com seu lazer, que o desprazer de estar desempregados. A realidade mostra que
23
isso não é o que acontece, pois os trabalhadores reclamam de sua situação de desemprego e
querem trabalhar, porém não tem controle sobre o salário real. (KEYNES, 1936 apud
DATHEIN, 2002). Porém, para a teoria neoclássica, “o salário real determina o nível de
emprego, o que envolve um raciocínio circular, segundo Keynes, pois os salários reais
dependem dos preços, e estes dependem de custos que são uma função do emprego (dos
rendimentos decrescentes)”. (KEYNES, 1936 apud DATHEIN, 2002, p. 10).
O terceiro argumento refere-se a afirmação de que na visão neoclássica, os
trabalhadores aceitariam redução nos salários nominais. Mais uma vez, não é o que se
verifica na prática, uma vez que os trabalhadores se mostram resistentes a esses ajustes,
apesar de que ajustes nos preços sejam mais facilmente aceitos, o que faz com que ajustes nos
salários reais sejam geralmente buscados. Outro argumento é que se há aumento de emprego
devido a quedas de salários reais – com salários nominais constantes e preços maiores –
significa que antes havia desemprego involuntário. Uma vez que segundo a teoria
neoclássica, se houvesse desemprego voluntário, a queda dos salários reais não poderia ter
elevado o emprego.
“O quinto argumento é de que não são os trabalhadores que controlam seus salários
reais e, portanto, eles não conseguem fazer a sua Desutilidade Marginal do Trabalho se
igualar à Utilidade Marginal do Trabalho”. (KEYNES, 1936 apud DATHEIN, 2002, p. 10).
Isso porque os salários reais dependem de fatores exógenos ao mercado de trabalho. De outro
modo, os trabalhadores empregados não teriam interesse em baixar seu salário real para
reduzir o desemprego. Por último, Keynes (1982) argumenta que diminuição dos salários
nominais não interessam as empresas, uma vez que gera conflitos, podem acarretar custos de
demissão e de novas contratações.
Uma redução dos salários reais leva a um aumento de oferta no mercado de trabalho e
não a uma diminuição. Isso porque os trabalhadores empregados não abrirão mão de seus
trabalhos devido a essa queda salarial, uma vez que tem compromissos a honrar, famílias
para manter. Por outro lado, essa redução acarreta o crescimento de horas-extras, buscas de
empregos adicionais ou a introdução de outros membros da família ao mercado de trabalho.
(WELLS, 1987 apud DATHEIN, 2002).
É por isso que Keynes (1982) afirma que o desemprego não se dá de forma voluntária
e sim involuntariamente. O gráfico 4 trata de esclarecer essa questão.
24
Gráfico 4: Desemprego Involuntário
Fonte: DATHEIN. 2002, p. 8.
Onde:
N*= Emprego de equilíbrio
NPE
= Pleno emprego
W/P= Salário real
Segundo Dathein (2002), o nível de emprego de equilíbrio (N*) não corresponde
necessariamente ao pleno emprego (NPE
), que seria somente um caso especial entre outras
situações de equilíbrio. A demanda efetiva determina o emprego, e este o salário real. Deste
modo, os salários não são tomados simplesmente como um custo de produção, mas também
como renda e consequentemente demanda. A curva de demanda é negativamente inclinada,
porque há uma relação inversa entre salários reais e emprego, de modo que uma redução de
salário pode acarretar o crescimento do emprego.
No gráfico acima, a situação N*<NPE
caracteriza um caso de desemprego involuntário
em uma situação de equilíbrio (persistente), pois o mercado regulando-se autonomamente não
se ajustará automaticamente ao pleno emprego. Os trabalhadores não tem controle sobre o
salário real, e o excesso de oferta de mão de obra não reduzirá esse salário. Nessa situação os
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empresários poderiam contratar mais trabalhadores a um salário real menor, porém isso
implica a existência de uma demanda insatisfeita no mercado de bens. Se existe equilíbrio no
mercado de bens abaixo do pleno emprego, não há motivo para contratação de mais
trabalhadores, ainda que com menores salários. Poderia ocorrer substituição de trabalhadores
com maiores salários, por trabalhadores com menores salários, não alterando o nível de
emprego.(CHICK, 1989 apud DATHEIN, 2002).
2.2 ENDIVIDAMENTO: ESQUEMAS HEDGE, ESPECULATIVO E PONZI
Minsky (1986), foi um dos seguidores mais árduos do legado deixado por Keynes e
dedicou a vida a construir um edifício teórico sobre suas fundações. Para este autor, a
economia capitalista é fundamentalmente falha. Essa falha existe porque o sistema financeiro
necessário para a vitalidade e vigor capitalistas, tem o potencial para uma expansão
descontrolada, movida pelo investimento acelerado. Seguindo a Keynes, ele viu o
endividamento como parte do sistema dinâmico que deveria necessariamente evoluir com o
passar do tempo.
Minsky (1986), classificou os devedores numa dada economia em três categorias:
tomadores de hedge, tomadores especulativos e tomadores de esquemas Ponzi. Esses tipos de
financiamento caracterizam-se por diferentes relações entre o pagamento de compromissos
sobre dívidas e receitas – em dinheiro – esperadas. Segundo Nouriel Roubini (2010, p. 62):
Os tomadores de hedge são os que podem cobrir o principal e os juros dos
débitos com seu fluxo de caixa atual. Os especulativos são aqueles cuja
renda cobriria o pagamento dos juros, mas não o principal. Esses devedores
precisam “rolar” seus débitos, contraindo novas dívidas para pagar as
vencidas. Os devedores Ponzi são os mais instáveis: são os tomadores cujas
rendas não poderia cobrir nem o principal, nem os juros. A única opção para
eles é hipotecar suas finanças endividando-se ainda mais.
Um banco comercial, por exemplo, não pode fazer uso de um sistema hedge. Isso
porque as dívidas imprevisíveis, exceto em casos que seguem algumas regras conhecidas
como atuárias, não podem ser significativas em relação ás obrigações de dada empresa. No
sistema hedge, empresa não pode possuir um grande volume de dívidas.
O sistema financeiro especulativo envolve o financiamento de curto prazo, e os
bancos comerciais são seu protótipo. Segundo Minsky (1986, p. 287), “uma empresa de
esquema hedge pode se tornar especulativa se houver uma queda na receita, e uma empresa já
26
especulativa pode se transformar se ocorrer uma entrada de receita ou se as dívidas forem
financiadas.”
Uma empresa que utiliza o sistema de financiamento Ponzi é similar aquela que usa o
sistema especulativo, uma vez que para alguns períodos de curto prazo o pagamento de
compromissos em dinheiro ultrapassa o valor de receita esperado de bens possuídos. Os
banqueiros e tomadores de empréstimos de esquemas especulativo e Ponzi “esperam que o
pagamento das dívidas sejam feitos através de refinanciamento, do aumento das dívidas ou da
exaustão de estoques desnecessários ou de bens financeiros.” (MINSKY, 1986).
As empresas hedge por sua vez, são vulneráveis as dificuldades de honrar seus
compromissos financeiros somente se as receitas caírem em relação as expectativas, estão
imunes a mudanças nas condições financeiras, enquanto as outras duas precisam enfrentar
condições de mercado que se alteram constantemente. Um aumento da taxa de juros ou de
outros custos pode transformar um arranjo financeiro em um esquema Ponzi, assim como se
os ganhos são melhores ou os custos (especialmente os de taxas de juros) caem, um esquema
Ponzi pode se transformar em um esquema especulativo. Uma queda na receita a partir de
operações ou não de pagamento da dívida pode levar uma empresa de esquema hedge a um
esquema especulativo.
A reestruturação das dívidas é geralmente um esforço para transformar um
esquema especulativo em hedge, e concessões nos termos de financiamento
por parte dos fornecedores de empréstimos podem ser feitas num esforço no
sentido de promover a transformação de empresas Ponzi em especulativas. O
refinanciamento e a reestruturação de dívidas em entidades tão diversas
como a Crysler, a cidade de Nova York, a Baldwin-United, e o Brasil que
ocorreram na ultima década, são esforços no sentido de mudar o sistema
financeiros de algumas organizações em especial em direção ao lado das
relações financeiras que caracteriza o sistema hedge. (MINSKY, 1986, p.
289).
Segundo Minsky (1986), a combinação de sistemas hedge, especulativo e Ponzi
numa economia é um dos maiores determinantes de sua estabilidade. Já a existência de
grande número de empresas utilizando o sistema Ponzi ou especulativo é um fator
preocupante para instabilidade financeira. As empresas que fazem uso do esquema Ponzi
estão vulneráveis não somente aos desenvolvimentos que afetariam uma empresa
especulativa. Seus balanços se deterioram na medida em que os juros ou mesmo os
dividendos são pagos pelas dívidas em crescimento. Embora ciclos de esquemas Ponzi sejam
naturais de qualquer empresa, ser forçada a se envolver neles devido a quedas nas receitas ou
aumentos nos juros é um fator que pode levar a empresa a falência. Assim fica óbvio, que
quanto maior o peso dos sistemas financeiros baseados em esquemas como o especulativo e o
27
Ponzi, menor as margens gerais de segurança na economia e maior a fragilidade da estrutura
financeira.
A introdução de um esquema especulativo num sistema hedge aumenta a demanda
por bens e consequentemente o valor do bem, o que leva a ganhos de capital. Um regime
onde ganhos de capital são auferidos, é um ambiente favorável para se envolver em esquemas
especulativo e Ponzi. Segundo Minsky (1986, p. 290), “oportunidades de lucros dentro de
uma estrutura financeira robusta tornam o caminho entre a robustez e a fragilidade um
fenômeno endógeno”.
Como resultado de uma crise, empresas que passaram por maus momentos ficam
resistentes a entrar em um esquema especulativo e Ponzi. Após uma crise, as receitas e lucros
são mantidos por defictis governamentais, de modo que os lucros aumentam relativamente ao
investimento. Isso diminui o peso do financiamento externo ao mesmo tempo em que o
refinanciamento e a taxa de juros mais baixa transformam dívidas de curto prazo em dívidas
de longo prazo. Devido ao deficit, as dívidas governamentais passam a fazer parte das
carteiras bancárias, o que diminui a capacidade do sistema bancário e financeiro em pagar
suas dívidas. “A economia emerge de uma recessão que se segue a uma crise financeira com
uma estrutura mais robusta do que tinha quando a crise ocorreu”. (Minsky, 1986, p. 292).
O investimento e seu processo de financiamento são pontos-chave para o desempenho
da economia. Ele envolve um sistema complexo de pagamentos que necessitam ser
financiados. Sempre que o preço de um bem de capital é maior que o custo de investir, há um
ganho de capital implícito. Esses ganhos de capital atuam como um atrativo que induz a mais
investimento. A instabilidade de um regime financeiro sobrecarregado por esquemas
especulativos e Ponzi, se deve a alterações na taxa de juros que ocorrem na medida em que o
boom de investimento se desenvolve. A demanda por investimento aumenta a taxa de juros, e
consequentemente a margem entre o valor presente dos bens e o preço da produção do
investimento cai. Segundo Minsky (1986, p. 293), “se isto se sustentar por tempo suficiente
ocorrerá uma reversão no valor presente: ou seja, o valor dos bens de capital cairá abaixo do
preço de oferta de investimento. O aumento da taxa de juros diminui ou elimina as margens
de segurança que tornam o financiamento de investimento possível”.
O impacto financeiro do excesso de investimento equivale a um aumento no peso de
esquemas especulativos e Ponzi nas estruturas de financiamento. Esse excesso de
investimento sobre fundos internos leva a um aumento do endividamento. O endividamento
está diretamente ligado as expectativas. Segundo Minsky (1986), a expectativa dos
banqueiros em relação a capacidade das empresas de saldarem suas dívidas, determinam suas
28
experiências com os empréstimos atuais e também suas expectativas quanto ao
comportamento da economia. O cumprimento bem sucedido das dívidas das empresas para
com os bancos, aumenta o fornecimento de moeda, pois incentiva o financiamento de novas
dívidas. Desse modo, a expectativa do futuro altera o comportamento presente. Os banqueiros
e seus clientes se lembram do passado, tentam avaliar o presente e reconhecem que o futuro
pode ser diferente de ambos.
A alocação entre os sistemas hedge, especulativo e Ponzi é passível de alterações uma
vez que as unidades podem melhorar ou piorar sua situação de financiamento, conforme já
mencionado. Desse modo, a economia se altera em momentos de instabilidade e estabilidade.
A transição entre posições de financiamento pode ocorrer por choques exógenos ou
endógenos a economia. A elevação da taxa de juros ou variações na taxa de câmbio podem
desencadear fatores exógenos. Isso porque uma valorização cambial leva as empresas a se
endividarem no mercado internacional. Uma desvalorização, eleva a relação dívida/PIB da
economia. “Fatores endógenos, estão associados, por sua vez, à diminuição das margens de
segurança, ampliação do crédito e redução dos juros por parte dos bancos, devido ao aumento
do “estado de confiança” dos agentes em períodos de aquecimento da economia”. (SILVA,
2010, p. 27). Em períodos de grande expansão econômica, as instituições financeiras e
empresas tomam posições mais arriscadas. O volume de financiamento da dívida aumenta,
elevando a proporção das dívidas com relação as receitas. Segundo Silva (2010, p.27), “em
decorrência desse processo, a taxa de juros tende a se elevar, causando impacto nas estruturas
de financiamento de unidades Especulativas e Ponzi”. O aumento da taxa de juros prejudica o
investimento, diminuindo os lucros e dificultando ainda mais a possibilidade de pagamento
das dívidas.
Desse modo, Minky (1986), acredita que períodos de instabilidade estão fadados a
ocorrer, uma vez que é no período de estabilidade que ocorrem mudanças de comportamento
que acabam por gerar que a instabilidade aconteça.
2.3 CICLOS ECONÔMICOS E INSTABILIDADE
“Visto que sustentamos ter mostrado, nos capítulos precedentes, o que determina, em
qualquer momento, o volume de emprego, segue-se que, se estamos certos, a nossa teoria
deve ser capaz de explicar os fenômenos do ciclo comercial.” (KEYNES, 1982 apud CHICK,
1993, p. 314). Começar a presente seção com essa citação de Keynes, é dizer que para esse
29
autor, o ciclo comercial é parte integrante da experiência econômica, que de modo geral,
explica o nível de emprego e produção.
Segundo Chick (1993), embora Keynes acreditasse assim como os economistas
clássicos num longo prazo de caráter estável, o nível de bem estar econômico que se podia
obter e a velocidade com que se chegava a ele eram alterados pelo rumo tomado. Isso porque
o longo prazo nada mais é que “o resultado de uma sucessão de curtos prazos”. Desse modo,
as depressões eram desastrosas pela demora, deixando assim recursos inativos.
Muitos economistas defendiam a ideia de que para evitar as depressões era necessário
combater o excessivo otimismo dos agentes. Isso porque segundo eles, era necessário conter
o surto antes que ele tomasse maior dimensão, a ponto de causar uma reversão das
expectativas, uma vez que os otimistas excessivos houvessem se decepcionado. Keynes
(1982), era contra essa ideia devido ao declínio social. Para ele, no lugar de uma elevação
desestimulante na taxa de juros, quando o surto está em curso, o ideal seria baixa-la a fim de
promover sua continuidade. Isso porque as vantagens sociais do crescimento do estoque de
capital, até que ele deixe de ser escasso, é impressionante. (KEYNES, 1982 apud VICTORIA
CHICK, 1993).
O ciclo comercial era um obstáculo a esse objetivo, e todos os esforços deveriam ser
feito para incentivar o pleno emprego.
Na verdade, é bem possível que a manutenção aproximada do pleno emprego
durante um período de anos esteja associada, em países tão ricos com a Grã
Bretanha ou Estados Unidos, se admitida a atual propensão a consumir, a um
volume de investimento novo tão grande que levaria consequentemente a
uma situação de pleno emprego no sentido de que uma renda bruta agregada
superior ao custo de reposição não pudesse mais ser esperada numa
estimativa razoável de um incremento adicional dos bens duráveis de
qualquer espécie. Além disso, essa situação poderia ser alcançada em tempo
relativamente curto – digamos vinte e cindo anos ou menos. (KEYNES,
1982 apud VICTORIA CHICK, 1993 p. 318).
A questão é prever de onde se originam os ciclos. A análise está fundamentada em
torno das consequências de determinados fatos materiais que são responsáveis pela
regularidade dos ciclos, e aspectos psicológicos, importantes na crise. Suponhamos uma
queda de investimento novo em equipamento de capital causado por uma queda na Eficiência
Margina do Capital (EMC). A demanda cai, e as empresas decidem economizar. Se a
recessão for profunda, haverá depreciação do equipamento de capital, não depreciação no
sentido físico em si, mas na manutenção pela falta de uso a fim de conservá-lo. (VICTORIA
CHICK, 1993).
30
Determinados equipamentos são deixados totalmente inativos devido a falta de uso,
quando a demanda caí. O trabalho em curso ainda estará sendo determinado, de forma que o
estoque de bens acabados pode acumular-se. Pode acontecer do volume do trabalho ser
compatível com o novo nível de demanda e a produção e o estoque estarão no mínimo. Se a
recessão for muito profunda, elas permanecerão nesse nível baixo e os equipamentos de
capital irão se deteriorar ainda mais. Quando até mesmo o baixo nível de produção - típico de
um período de recessão - não pode ser mantido pelo capital existente, o investimento de
reposição provê o estímulo para a retomada do crescimento. Desse modo fica claro porque a
depressão pode ser muito mais longa do que o auge. (VICTORIA CHICK, 1993).
Diferente da teoria clássica, que tende a ver os ciclos e as crises em termos de taxa de
juros, Keynes (1982) dirige sua atenção ao colapso da EMC. A razão disso, é que a renda
esperada das ações que não dão dividendos fixos está relacionada com os lucros esperados.
Uma queda nos lucros esperados que são os componentes-chave da EMC, baixa o preço das
ações que não dão dividendos.
O ponto importante que Keynes (1982) ressaltou, é que é o colapso das expectativas
de lucro e não uma elevação da taxa de lucro que dá origem a crise. Desse modo, uma
política de taxas de juros menores é suficiente para dar início a recuperação.
A descrição do comportamento do mercado de títulos, baseada em
expectativas mais inconstantes e intensas do que as que os produtores
provavelmente têm, assim como as flutuações na eficiência marginal do
capital acrescenta grande significado ao argumento de Keynes, dirigido a um
público com uma viva lembrança de 1929. A queda das atividades econômicas no entanto, não depende das desilusões
do mercado de títulos. O fato de elevação dos preços da oferta no curto prazo
e o fator de eficiência marginal de capital declinante no longo prazo, quando
o estoque de capital sobe por um período considerável, seriam suficientes,
embora o resultado da ação desses fatores provavelmente não cause
impressão. A contribuição específica dos aspectos financeiros é transformar
uma queda gradativa da atividade econômica numa crise aguda. (CHICK,
1993, p.319).
Keynes (1982, p. 315), sugeriu que “(...) o caráter essencial do ciclo econômico e,
sobretudo, a regularidade de ocorrência e duração, que justificam a denominação ciclo, deve-
se principalmente ao modo como flutua a eficiência marginal do capital.”
Desse mesmo modo, sabendo-se que para Keynes (1982), a EMC depende da relação
entre o preço de oferta de um ativo e sua renda esperada, “o ciclo econômico deve, de
preferência, ser considerado como resultado de uma variação cíclica na eficiência marginal
do capital, embora comprovado e frequentemente agravado por modificações que
31
acompanham outras variáveis importantes do sistema econômico no curto prazo.” (KEYNES,
1982, p. 315).
Keynes (1982), estava mais interessado nos impulsos que originavam os ciclos do que
na forma de propagação. Isso foi o que o permitiu explorar condições em que o equilíbrio
final comporta desemprego involuntário, passando o emprego a ter seu próprio equilíbrio.
Keynes tratava a crise como uma característica do ciclo econômico, onde a
substituição de uma fase ascendente para outra descendente, ocorria do forma abrupta e
repentina, e que por outro lado, a transição de uma fase descendente para uma ascendente
dava-se de forma gradual. O investimento real era visto como autônomo e as flutuações nas
decisões de formação de capital eram a origem dos ciclos. Isso é dizer que, a mudança das
expectativas dos agentes, assim como suas vontades em alocar sua riqueza em diferentes
ativos é autônoma. Desse modo, durante a expansão do investimento, o capital se tornava
mais atrativo em relação a títulos e moedas, porém durante as contrações do investimento
ocorria o inverso. Partindo desse pressuposto, pode-se dizer que na análise Keynesiana, “a
chave para a compreensão dos movimentos cíclicos estava nas flutuações do nível de
investimento” (CARVALHO, 1988, p. 745).
Segundo Hobsbawm (1995), o chamado “ciclo comercial” de expansão e queda era de
conhecimento de qualquer homem de negócios do século XIX. Esperava-se que se repetisse
com variações, em um período de sete ou onze meses. Segundo esse autor, uma periodicidade
maior começa a ocorrer e chama a atenção no fim do século XVIII. Kondratiev (1922 apud
HOBBSBAWM, 1994), no início de 1929, discerniu um padrão de desenvolvimento
econômico a partir de fins daquele século, através do que ele chamou de “ondas longas”. Isso
é, num período de cinquenta a sessenta anos o ciclo tendia a mudar.
Na visão pós-keynesiana, as crises dependem sobretudo da interação de variáveis
macroeconômicas endógenas à economia, sendo essas reais e financeiras. Num contexto onde
não há regras monetárias, financeiras e cambiais, tal como um emprestador de última
instância global, um colapso financeiro pode gerar uma crise na demanda efetiva. Por
conseguinte, quando há grande instabilidade, os agentes econômicos postergam suas decisões
de investimento e consumo, afetando assim os níveis de produção e de emprego.
Diferentemente dessa visão, para a teoria neoclássica os mercados são eficientes, e as
crises financeiras são uma espécie de anomalia, que ocorrem somente quando há algum tipo
de interferência exógena nos fundamentos dos mercados associadas a deterioração dos
32
fundamentos econômicos. Ou seja, nessa visão crises financeiras somente ocorrerão em
circunstâncias excepcionais.
Nesse contexto, essa teoria afirma que os agentes irão fazer o melhor uso das
informações em suas provisões de preços futuro. Isto é, as informações vão surgir como guias
para formação de expectativas, sendo que os preços de mercado agregaria instantaneamente
todas as informações disponíveis existentes. Desse modo, agentes bem informados não
incorrem em erros. (SILVA, 2010).
Porém, a teoria keynesiana mostra que os agentes tomam suas decisões sob um
contexto de incerteza. Por isso, nessa teoria a análise do funcionamento dos mercados
financeiros deve basear-se sob a forma como os agentes tomam suas decisões em meio a um
ambiente incerto. Considera-se que as bolhas nos preços dos ativos são decorrentes de um
processo endógeno de aumento de estado de confiança dos agentes, o que torna a economia
vulnerável a crises financeiras.
Keynes (1982), demonstra que no funcionamento de uma economia monetária e real,
as expectativas dos preços dos ativos influênciam nas decisões de investimento e consumo
dos agentes, e portanto, influência também os níveis de produção e de emprego, ressaltando o
papel da moeda no que diz respeito a preferência pela liquidez.
Desse modo, quando há grande incerteza o portfólio por ativos cresce, e crises de
demanda efetiva podem ocorrer, porque devido ao desconhecimento dos agentes econômicos
quanto aos seus planos de investimento e consumo a demanda por moeda se eleva (sendo ela
um ativo liquido). “Portanto, crises de demanda efetiva e desemprego decorrem do fato de a
moeda exercer um papel essencial na economia, qual seja: legitimar/assegurar as relações
contratuais, constituindo-se em um elo entre o presente e o futuro” (SILVA, 2010, p. 24).
Desse modo, o sistema financeiro assume papel fundamental na acumulação de
capital, e não apenas um mero intermediário entre poupadores e investidores. Assim, o
sistema bancário é essencial na determinação do volume de recursos que são destinados ao
investimento. “Esta concepção contempla um “modelo de sistema financeiro” que incorpora a
moderna estrutura bancária e os mercados organizados de ativos financeiros”. (SILVA, 2010,
p. 25). O financiamento do investimento independe de poupança prévia, uma vez que os
bancos tem a capacidade de gerar crédito, possibilitando flexibilidade na alavancagem
financeira para os empresários.
Segundo a teoria pós-keynesiana, as bolhas financeiras são um fenômeno onde há o
aumento do preço de mercado de determinado ativo financeiro em relação ao preço de oferta
33
de bens de capital. Isto é, um aumento de preço especulativo, que não é explicado por
incrementos no custo de produção dos bens de capital.
A bolha ocorre devido a flutuações cíclicas de nível de renda e emprego que ocorrem
em diferentes fases de expansão dos ciclos econômicos. Estas resultam da interação da
preferência pela liquidez e pelo aumento cumulativo do estado de confiança dos bancos e
agentes. Nesse momento, verifica-se um aumento do crédito por parte dos bancos juntamente
com o aumento do preço da demanda dos bens de capital, o que leva a um aumento do
investimento. Através do efeito multiplicador, isso induz a um aumento da renda e dos lucros
e consequentemente da propensão marginal a consumir, o que diminui a propensão a poupar.
A preferência pela liquidez diminui fazendo com que o volume das aplicações
financeiras aumentem. Logicamente, o aumento pela procura de ativos financeiro fará com
que o preço desses aumentem num processo cumulativo. Durante o período de boom, o
aumento do endividamento eleva o grau de fragilidade financeira da economia, deteriorando
as posições financeiras. A reversão do processo de bolha, geralmente ocasiona em crises e até
mesmo períodos de recessão. Dessa forma, fica claro que o preço dos ativos tem papel crucial
na determinação de investimento (SILVA, 2010).
As alternativas propostas por Keynes (1982) para a reformulação mundial após a
Segunda Guerra são bastante conhecidas. Segundo Silva (2010), a de maior destaque entre
elas encontra-se no plano de coordenação monetária internacional, ele trás uma proposta que
recomenda:
...a criação de um banco central mundial responsável de pagamentos
internacionais e emissor de uma moeda internacional (banco) para (i)
estabilizar o nível de preços internacional (ii) regular a liquidez
internacional, evitando tanto pressões inflacionárias como deflacionárias na
economia mundial (iii) determinar o valor da taxa de câmbio entre as moedas
nacionais e o banco (iv) fazer com que os custos de ajustamento do balanço
de pagamentos passem a incidir tanto sobre os países deficitários quanto
superavitários; e (v) controlar os fluxos de capitais de curto prazo,
essencialmente especulativos (KEYNES, 1996 apud SILVA, 2010, p. 29)
A preocupação de Keynes (1982) para o futuro da economia pós-guerra, era voltada a
percepção do problema de instabilidade dos preços, que eram os responsáveis pela formação
das expectativas dos agentes econômicos.
34
3 HISTÓRICO DAS CRISES FINANCEIRAS DE 2008 E DE 1929
Nesse capítulo pretende-se exibir o histórico das crises financeiras de 1929 e de 2008.
Na primeira seção, será descrita a crise de 1929. Pretende-se esclarecer o contexto históricos
da conjuntura econômica na referida crise, onde predominava ânsia das principais economias
pela volta ao padrão-ouro, que conforme será visto adiante, tratou de mitigar os efeitos das
políticas fiscal e monetária. Será descrito também, o momento em que a bolha estourou,
culminando na que ficou conhecida como a pior depressão sofrida pelo sistema financeiro até
os dias atuais.
Posteriormente será apresentada a conjuntura da crise de 2008. Seguindo o modelo da
primeira seção, serão descritos os antecedentes, de forma a explicar o contexto histórico e
econômico do período pré-crise, que levaram a economia dos Estados Unidos a bancarrota.
Nessa seção, será retomada a perda da hegemonia norte-americana, a partir da mudança de
paradigma – pré 1980 e pós 1980 – que a fez culminar na crise subprime e consequentemente
contribuiu para a solvência bancária. Faz-se importante ainda, apresentar as consequências de
tal crise para o sistema econômico global, tal como sua disseminação para os demais países
do mundo, em especial para Zona Euro.
3.1 A GRANDE DEPRESSÃO
A crise de 1929 ocorreu em um período entre guerras, onde os Estados Unidos
detinha papel de destaque na economia mundial. Segundo Hobsbawm (1995, p. 91):
Mas a Primeira Guerra Mundial foi seguida por um tipo de colapso
verdadeiramente mundial, sentido pelo menos em todos os lugares em que
homens e mulheres se envolviam ou faziam uso de transações impessoais de
mercado. Na verdade, mesmo os orgulhosos EUA, longe de serem um porto
seguro das convulsões de continentes menos afortunados, se tornaram o
epicentro deste que foi o maior terremoto global medido na escala Richter
dos historiadores econômicos – a Grande Depressão. Em suma: entre as
guerras, a economia capitalista pareceu desmoronar. Ninguém sabia
exatamente como se poderia recuperá-la.
35
3.1.1 Antecedentes
A década de 1920 para economia norte-americana, é vista como uma época muito
boa. Os níveis de produção e emprego eram elevados e crescentes. Os salários não
verificavam muito crescimento, porém os preços se mantinham estáveis. Embora houvesse
uma considerável margem de pobres, o número daquelas pessoas que viviam na zona de
conforto, com riqueza e prosperidade era maior do que nunca. Entre os anos 1925 e 1929, o
número de fábricas subiu de 183.900 para 206.700; o valor produzido aumentou de US$ 60.8
para US$ 68.0 trilhões. Os índices de produção industrial do Federal Reserve, cuja média em
1921 fora de apenas 67 pontos, atingiram a marca de 126 em julho de 1929. A produção de
automóveis subiu consideravelmente, assim como os lucros comerciais. (GALBRAITH,
1972).
O otimismo era tal, que o presidente da época declarou ao congresso:
Nenhum congresso dos Estados Unidos já reunido, ao examinar o estado da
União, encontrou uma perspectiva mais agradável que a de hoje […] A
grande riqueza criada por nossa empresa e indústria e poupada por nossa
economia, teve a mais ampla distribuição entre nosso povo, e corre como um
rio a servir à caridade e aos negócios do mundo. A demanda da existência
passaram do padrão da necessidade para a região do luxo. A produção que
aumenta é consumida por uma crescente demanda interna e um comércio
exterior em expansão. O país pode encarar o presente com satisfação e
prever o futuro com otimismo. (COOLIDGE, 1928 apud HOBSBAWM
1995, p. 90).
Segundo Hobsbawm (1995), o então presidente Coolidge, queria deixar claro aos
legisladores que eles e o país como um todo tinham motivos para estarem satisfeitos com o
presente e que o futuro não seria diferente disso, portanto deveria ser visto com otimismo.
Segundo ele, as expectativas eram promissoras e no campo interno existia tranquilidade e
satisfação.
Um ano depois de sua declaração, toda uma geração de historiadores e economistas
atacou Coolidge por seu otimismo superficial que o impediu de ver a grande tempestade que
se aproximava do país. O impediu de ver ainda, o “caráter do povo americano a fim de
enriquecer depressa e desordenadamente, sem o mínimo esforço.” (GALBRAITH, 1972,
p.42).
36
3.1.2 Padrão-Ouro
Sob uma perspectiva mundial, a década de 1920 também pode ser caracterizada pela
tentativa de retorno das principais economias ao padrão-ouro. Esse padrão estabelecido na
segunda metade da década de 1920, apoiou-se no liberalismo clássico. Acreditava-se que a
estabilidade econômica internacional dependia do reestabelecimento das taxas de câmbio
fixas juntamente com a livre mobilidade de fluxos de capitais. Porém, sem uma liderança
hegemônica mundial, arranjos monetários nacionais foram instituídos sem levar em conta
suas implicações para o sistema econômico como um todo. Foi estabelecido um padrão
câmbio-ouro, uma vez que muitos bancos centrais mantinham moeda estrangeira ao invés de
ouro. Mesmo com a volta das taxas de câmbio fixas, a partir da segunda metade dos anos
1920, a instabilidade dos fluxos de capital permaneceu. A assimetria das taxas de câmbio e
dos fluxos de pagamento referentes a reparação das dívidas da guerra, juntamente com a
instabilidade dos fluxos de capital, aprofundaram os desequilíbrios entre os países.
(FERRARI FILHO; SILVA, 2012).
Desse modo, o novo formato do padrão-ouro revelou dois grandes problemas
potenciais. Por um lado, a paridade com que muitos países estabilizaram suas moedas foi em
vários casos inadequadas, perante os diferentes níveis de inflação experimentados pelos
países após a Guerra. Por outro lado, as dificuldades de competitividade entre os países,
impediram uma política de coordenação a nível mundial como havia sido no sistema padrão-
ouro tradicional. Esses desequilíbrios ocorreram em um contexto assimétrico entre a
economia dos EUA e o resto do mundo e pelo fim da hegemonia industrial e comercial do
Reino Unido e da posição privilegiada da libra esterlina. Esse aspecto foi fundamental para a
crescente instabilidade dos anos 1920 e para a dimensão da crise de 1929, porque o período
se caracterizou pela ausência de um país capaz de exercer as principais funções de um país
hegemônico – sendo a principal delas, emprestador de última instância – isso porque o Reino
Unido encontrava-se enfraquecido e não era mais capaz de exercer essas funções, e os EUA a
evitaram, em razão de sua política nacional (FERRARI FILHO; SILVA, 2012).
3.1.3 Fatores que contribuíram para a Grande Depressão
Sabe-se que após a Primeira Guerra Mundial, os EUA tornaram-se o maior credor do
mundo. Segundo Ferrari Filho e Silva (2012), as reservas de ouro norte-americanas passaram
de 26,6% em 1913 para 45,7% em 1924. Sua participação na produção mundial passou de um
37
terço em 1913 para 45% em 1929. Cerca de US$ 1bilhão da dívida da Guerra foi transferida
para os EUA entre 1926 e 1931. Em contrapartida, os mesmos concederam grandes
empréstimos para a Europa e outras regiões do mundo. Esse, segundo Hobsbawm (1995), foi
um fator essencial para a Grande Depressão, uma vez que a economia foi alavancada através
de fluxos de capitais internacionais, que invadiram países industrias – sobretudo a Alemanha.
A ausência de um mercado internacional estruturado para regular a liquidez
internacional contribuiu para a instabilidade dos mercados financeiros e, por conseguinte,
para a crise econômica mundial nos anos 1930.
Outra característica marcante foi que durante 1928 e 1929 não foram criados novos
bancos para atuar como instrumentos e objetivos de especulação. Desse modo, a medida que
o mercado de ações atingia seu ápice, os empréstimos aos bancos de Nova Iorque
aumentaram extraordinariamente. Ainda foram criados consórcios e companhias de
investimentos não bancários, nas quais existia uma cadeia de títulos. Os consórcios geravam
cada vez mais consórcios levando a um processo de alavancagem através de uma cadeia de
títulos entre consócios.
Para Galbraith (1972), a virtude desses consórcios de investimento é que eles
distanciavam quase completamente o volume de títulos da empresa e a dimensão do seu ativo
real. Enquanto no início da década de 1920 o valor dos empréstimos girava em torno de US$
1 bilhão, ao final de 1928 esses representavam cerca de US$ 6 bilhões, no ápice especulativo
– no começo de outubro de 1929 – esses números chegaram a US$8,5 bilhões.
(GALBRAITH, 1997 apud FERRARI FILHO; SILVA, 2012).
Para Galbraith (1972, p. 46), “é difícil precisar quando foi que o boom do mercado de
ações começou do limiar da década de 20”. Os lucros das sociedades anônimas eram
elevados e tendiam a crescer. No início da década de 1920 a cotação das ações era baixa e os
dividendos razoáveis. Nos últimos seis meses de 1924 a cotação começou a subir. Ao fim de
1925, da marca 50 pontos, havia atingido 181. Verificou-se uma ligeira descida em 1926,
porém a verdadeira alta começou em 1927. A cotação das ações subia diariamente, mês a
mês aceleradamente.
Até princípios de 1928, mesmo os espíritos conservadores poderiam atribuir
a subida de cotação das ações aos seguintes fatores: o aumento dos lucros
das empresas, a perspectiva de novos aumentos, a paz e tranquilidade dos
tempos e a certeza de que a administração firmemente instalada em
Washington não tiraria os lucros mais do que o montante necessário de
impostos. Logo no começo de 1928 se transformou a natureza do boom. A
fuga maciça para um mundo ilusório, que é uma característica muito
importantes da verdadeira orgia especulativa, começou a sério. […]
Contudo, tinha chegado a altura, que as pessoas não pretendiam ser
38
persuadidas da realidade das coisas, mas sim encontrar um pretexto para
mergulhar no fundo da fantasia. (GALBRAITH, 1972, p. 52).
As cotações começaram a subir não através de passos lentos e firmes, mas sim por
meio de grandes pulos. Ocasionalmente encontrava-se descidas idênticas, porém recuperadas
imediatamente, através de profundas subidas. Galbraith (1972), considera o ano de 1928
como a melhor época para enriquecer. As pessoas atuavam de modo a não ignorar esse fato,
“foi certamente o último ano em que os americanos se mostraram alegres, desinibidos e
felizes (…) não é que 1928 fosse demasiado bom para durar; simplesmente não durou”
(GALBRAITH, 1972, p. 52).
Segundo Galbraith (1988), numerosos erros foram cometidos e fizeram a economia
culminar na Grande Depressão. Cinco deles são apresentados pelo autor como sendo os
principais. O primeiro deles, é a má distribuição de renda, onde os ricos, eram
extraordinariamente ricos. Uma distribuição tão desigual de renda significava que a economia
dependia de um alto grau de investimento ou de um alto grau de consumo de artigos de luxo.
Os gastos com artigos de luxo e investimento, são mais suscetíveis a influência de fatores
instáveis e a maiores flutuações do que aqueles sofridos por bens de consumo fundamentais.
Desse modo, a sensibilidade dos abastados frente ao esmagador crash de 1929 é imaginável.
O segundo é apontado pela má estrutura das empresas da época. As empresas norte-
americanas “abrigaram seus braços hospitaleiros a uma chusma excepcional de gatunos,
vigaristas, trapaceiros, impostores e embusteiros […] o que ocorria agora era uma grande
enxurrada de roubos empresariais.” (GALBRAITH, 1988, p. 158).
O terceiro erro que culminou na Grande Depressão, foi a má estrutura bancária.
Empréstimos que seriam bons, tornaram-se imprudentes perante o colapso nos preços do
mutuário ou nos mercados para seus ativos, ou ainda no valor de garantia por ele oferecida.
Os bancos seguiam a tendência positiva da época e possuíam uma estrutura intrinsecamente
fraca. A fraqueza consistia na vasta quantidade independente. Isso é dizer que, quando um
banco falia, o ativo de outro era congelado, enquanto os depositantes de outros lugares, eram
motivados devido a incertezas a sacar seus ativos. Desse modo, uma falência puxava a outra.
Quando as cotações, o emprego e a renda ruíssem por força de alguma depressão, as falências
bancárias poderiam virar epidemia. Foi exatamente o que aconteceu em 1929.
(GALBRAITH, 1988)
O quarto erro está ligado ao estado dúbio do superavit externo. Após a segunda
Guerra mundial, os Estados Unidos tornaram-se o maior credor da contabilização
39
internacional. Na década seguinte, verificou o aumento das exportações sobre as importações
que outrora cobria os juros e o principal do empréstimo da Europa. Persistiram tarifas
elevadas que restringiam as importações e ajudavam a formar o excedente das exportações.
Os países que compravam mais do que vendiam, precisavam ainda pagar suas dívidas, tinham
que cobrir os déficits das suas transações com os Estados Unidos. Quando chegou a crise, os
países devedores já não podiam cobrir com pagamentos em ouro seus deficits. Isso
significava que eles teriam que aumentar as exportações para os EUA ou reduzir suas
importações, ou ainda, deixar de pagar os empréstimos anteriores. O governo norte-
americano logo tratou para que não houvesse possibilidade do equilíbrio das contas através
de maiores importações, e aumentou sensivelmente as tarifas. Consequentemente, as dívidas
deixaram de ser pagas – inclusive as da guerra – gerando uma violenta queda das exportações
americanas (GALBRAITH, 1988, p.161).
Galbraith (1988, p. 163), aponta ainda a “triste situação da inteligência econômica”
como o quinto dos maiores erros que culminaram na Grande Depressão. Segundo esse autor,
nos meses e anos que sucederam o colapso do mercado acionário, a maioria dos conselheiros
econômicos apoiavam medidas que só pioraram a situação. Em 1929, Hoover anunciou que
ia reduzir os impostos e solicitou que as empresas mantivessem os investimentos de capital e
os salários com o objetivo de elevar a renda. Porém os esforços se mostraram em vão. A
redução dos impostos se deu de formas insignificantes, e a promessa dos empresários de
manterem os salários e investimentos foram válidas enquanto foi financeiramente viável.
3.1.4 A Crise Financeira de 1929
No outono de 1929, a economia encontrava-se numa verdadeira depressão. Já podia
verificar-se os resultados da exacerbada especulação dos anos anteriores. Em junho daquele
mesmo ano, os índices de produção industrial e fabril tinham alcançado o auge e começavam
a descer. A baixa do mercado refletia, a mudança já visível da situação industrial. Observado
por esse ângulo, Galbraith (1972), encara a situação de modo que o mercado de ações “não
passa de um espelho que forneça imagem algo retardada da situação econômica subjacente,
ou fundamental. Causa e efeito decorrem da economia para o mercado de ações, nunca o
inverso” (GALBRAITH, 1972, p. 149).
Quando o mercado caiu, muitos investidores de Wall Street perceberam o perigo real
que isso significava, isso é, que os níveis de rendimento e emprego seriam gravemente
afetados. Pessoas importantes, na tentativa de prevenir o alerde dessa afirmação, explicavam
40
que o mercado de ações não iria contaminar a economia real, e que a verdadeira substância da
vida econômica consistia na produção, no emprego e nas despesas de consumo e que nenhum
desses fatores seriam afetados. O que importava era ressaltar a falta de importância do
mercado de ações a fim de acalmar os investidores. Até setembro de 1929, de fato o ”declino
da atividade econômica foi muito modesto”, ninguém poderia prever que a produção, os
preços, os rendimentos e outros indicadores continuariam a contrair-se durante três longos
anos. (GALBRAITH, 1972, p. 151).
O que se queria evitar, foi exatamente o que aconteceu. Os especuladores assustados
com a descida dos índices foram induzidos a se desfazer de suas ações. Com a confiança
abalada, os especuladores mais prudentes venderam suas ações, e seu pessimismo acabou
contaminando aqueles que acreditavam numa alta permanente e contínua, e começaram
também a vender suas ações. Segundo Galbraith (1972), a confiança não se desintegrou
imediatamente, embora a tendência geral fosse a descida, houveram alguns dias bons ao lado
dos maus.
Em outubro de 1929, sob uma conjuntura de desaceleração de alguns indicadores da
economia dos EUA, o mercado reverteu-se fortemente. O dia 24 de outubro de 1929 ficou
conhecido como “quinta-feira negra”, com mais de 8 milhões de papeis negociados. Houve
ainda a “terça-feira negra”, no dia 29 de outubro, onde mais de 17 milhões de ações foram
vendidas. O resultado, foi uma extraordinária baixa dos preços das ações que anulou de
imediato as rápidas elevações dos últimos doze meses. Quando o preço das ações despencou,
vários daqueles consórcios que possuíam ações de baixo valor tiveram que se desfazer de
títulos bons para cobrir empréstimos. O resultado foi um processo cumulativo de queda geral
dos preços. (FERRARI FILHO; SILVA, 2012).
O gráfico abaixo demonstra a queda do preço das ações através das cotações da Dow
Jones:
Gráfico 5: Índice das Cotações Dow Jones – 1928 a 1932
.
Fonte: FERRARI FILHO; SILVA, 2010, p.7.
41
Conforme se verifica no gráfico 5, o índice das cotações da Dow Jones Industrial, que
havia aumentado mais de 50,0% entre outubro de 1928 e agosto de 1929, teve uma queda
brusca a partir de outubro de 1929.
A reversão do preço das ações desencadeou um processo de deflação dos ativos,
assim como o patrimônio das empresas e famílias foi reduzido, ocasionando impactos sobre o
setor financeiro e real da economia. Desse modo, houve a dificuldade de pagamento das
dívidas, intensificado por uma forte contenção de crédito, assim como uma redução do
dispêndio corrente, ocasionando a queda da renda e dos preços, “resultando em um processo
cumulativo da queda dos preços e do patrimônio, conhecido pela espiral deflacionária.”
(FERRARI FILHO; SILVA, 2012, p.7).
3.1.5 Consequências
O crédito contraia-se cada vez mais, assim como a confiança dos agentes.
Acompanhado a isso, houveram sucessivas crises bancárias, sendo que dos vinte e nove mil
bancos existentes nos EUA em 1921, restaram apenas doze mil em 1933. Desse modo, os
empréstimos externos dos EUA foram suspensos, deixando a Europa ainda mais vulnerável –
principalmente a Alemanha – devido aos fluxos de capitais internacionais. O índice de preço
ao consumidor caiu em praticamente todas as principais economias entre 1929 e 1932. Nos
EUA esses preços baixaram mais de 18%, na Alemanha e Itália essa queda chegou a 21%.
Preços de alimentos e matérias-primas também caíram, e os países que dependiam
intensamente desses produtos – como Brasil, Argentina, Índia, entre outros – foram
fortemente afetados com a crise. (FERRARI FILHO; SILVA, 2012).
Desse modo, segundo Ferrari Filho e Silva (2012), a contração do PIB nas principais
economias industriais foi gigantesca. Entre 1929 e 1933 o PIB da Alemanha caiu 16%, o dos
EUA 30%.
Referente as ações governamentais no âmbito da crise nos principais centros
econômicos, tentou-se interromper a espiral descendente da economia confrontando-se com a
incompatibilidade de políticas expansionistas e a conversibilidade do ouro. Assim, a redução
das reservas resultante da queda da taxa de juros, encorajava investimento no exterior, e o
aumento do crédito geraram temores de desvalorização e consequentemente fuga de capital.
Porém, o aumento do crédito e a redução da taxa de juros para estimular o
investimento, eram políticas incompatíveis com o então padrão-ouro. Desse modo, diversos
países optaram por suspender a conversibilidade, permitindo que sua moeda desvalorizasse
42
para que assim fossem adotados controle de capitais, atitude que comprometeu o sistema
monetário internacional nos demais países. Com o abandono do padrão câmbio-ouro, a
desvalorização das moedas e o controle de câmbio, os gastos de importação de produtos dos
países que ainda mantinham a conversibilidade foram reduzidos. A demanda desses países
caiu, o que aprofundou a depressão, diminuindo a confiança dos investidores sobre a
estabilidade daquela moeda. (EICHENGREEN, 2000 apud FERRARI FILHO; SILVA, 2012,
p.8).
Segundo Hobsbawm (1995), para aqueles que não tinham controle ou acesso ao meio
de produção, a crise foi caracterizada pelo maior desemprego verificado até então na história,
e por um longo tempo. No pior período da depressão (1932-33), 23% da força de trabalho
britânica e belga, 24% sueca, 27% americana, 29% austríaca, 31% norueguesa, 32%
dinamarquesa e espantosamente, 44% alemã, não tinham emprego. Uma catástrofe nunca
antes vivenciada pelos trabalhadores.
Abaixo, verifica-se a trajetória do nível de desemprego norte-americano e de outras
das principais economias da época ao decorrer de 1929 a 1933. De acordo com o gráfico 6, o
desemprego nos EUA subiu de 3% em 1929 para mais de 20% em 1933.
Gráfico 6: Taxa de Desemprego de alguns países
Fonte: GAZIER (2009) apud SILVA (2010, p. 46).
Um fator que tornava a situação ainda mais dramática era que a previdência pública na
forma de seguro social, até mesmo auxílio-desemprego, ou não existia como nos EUA ou era
parca, sobretudo para os desempregados a longo prazo. Mesmo em países cobertos por planos
de seguro-desemprego antes da depressão, como a Grã-Bretanha, cerca de 60% da força de
trabalho encontrava-se desprotegida por eles. Desse modo, não surpreende que o desemprego
43
fosse visto como uma “ferida profunda e potencialmente mortal ao corpo político”, era a
doença social e mais corrosivo mal do período de crise. (HOBSBAWM, 1995, p. 98).
É nesse cenário que Keynes surge como pioneiro alegando que a eliminação
permanente do desemprego em massa era tanto econômica quanto política. Para os
keynesianos, a demanda a ser gerada pela renda dos trabalhadores com pleno emprego teria
um enorme efeito estimulante nas economias em recessão. Esse meio de aumentar a demanda
recebeu grande atenção dos políticos e economistas da época. Isso porque o problema
segundo eles, reside na não geração de demanda suficiente para uma expansão duradoura.
Porém, como a demanda da massa não podia acompanhar a produtividade em rápido
crescimento, o resultado foi a superprodução e especulação. (KEYNES, 1934 apud
HOBSBAMW, 1994, p.104).
O colapso foi tão drástico nos EUA, porque a lenta expansão da demanda foi
fortalecida pelo incentivo de crédito ao consumidor. Para Hobsbamw (1994), o que tornava a
economia tão vulnerável ao boom, era o fato de que as famílias usavam esse crédito não para
consumir bens de consumo tradicional, mas para a compra de bens supérfluos.
O comércio mundial caiu cerca de 60% entre 1929-34. Os Estados se viram erguendo
barreiras cada vez mais altas para proteger seus mercados e moedas, contra os furacões
econômicos mundiais. Segundo Hobsbawm (1995), a Grande Depressão destruiu por meio
século o liberalismo econômico.
Os bancos reduziram os créditos e milhares de empresas foram a falência. A produção
industrial caiu 24%, os lucros afundaram – US$ 2,9 bilhões em 1929; 1,67 bilhões em 1930;
667 milhões em 1931; 657 milhões em 1952 – a renda nacional caiu de 87,4 bilhões em 1929
para 41,7 bilhões em 1932. A massa salarial caiu de 50 para 30 bilhões. Os preços caíram
30%. O desemprego conforme já visto no gráfico 7, caiu a margens antes nunca vistas: 1,5
milhões em 1929, 4,2 milhões em 1930, 7,9 milhões em 1931, 11,9 milhões em 1932, 12,8
milhões em 1933. “O capitalismo se evidenciava um regime destruidor de forças produtivas
incompatível com a sobrevivência física da maioria da população.” (COGGIOLA, 2009 p.
170).
3.2 A CRISE FINANCEIRA DE 2008: FIM DE UM PARADIGMA
A crise financeira de 2008 está diretamente ligada ao processo de globalização do mundo
moderno, que tem sua origem nas relações desiguais de “poder e dominação internacional,
que explicam sua expansão e originalidade financeira”. Assim, o sentido principal da
44
globalização foi em direção das finanças, que foi possível pelas políticas liberais iniciadas
nos EUA e Inglaterra, “e alavancada pela adoção do sistema de câmbio flutuantes.”
(FERRARI FILHO; SILVA 2012, p. 9).
Segundo Palley (2010), pode-se separar a dinâmica de crescimento econômico em
dois grandes ciclos, o pré 1980 e o pós 1980, marcado pelo fim do sistema Bretton Woods –
caracterizado pela regulamentação estatal - e das políticas keynesianas. O deficit comercial e
o desprezo pela indústria são parte do paradigma de política econômica, que criou um novo
tipo de ciclo pós 1980, firmado na financeirização econômica, a partir de inovações
financeiras e avanço da telecomunicação.
Esse ciclo se caracteriza por descompasso entre o crescimento dos salários e o
crescimento produtivo, grandes deficts comerciais, inflação, perdas de emprego industrial e
aumento das dívidas imobiliárias. O ciclo tem se baseado em booms financeiros e
importações baratas. “Esses booms proporcionam o colateral necessário para suportar o
aumento do endividamento que financia os gastos do consumo”. O aumento do
endividamento é suportado pela abundante concessão de crédito – sem muitos critérios
avaliativos – e pelas inovações financeiras que permitiam maior acesso ao crédito. (PALLEY,
2010, p. 9).
O ciclo anterior a 1980, se baseava no crescimento salarial ligado ao crescimento da
produtividade e no pleno emprego. Em contraste, o ciclo pós 1980 tem sua base no
endividamento. Essa mudança de ciclo está associado a mudanças políticas implementadas
após a eleição de Ronald Reagan em 1980. Pode-se dizer que:
O velho modelo de ciclos econômicos estava baseado numa combinação
entre inovações institucionais do New Deal, que fortaleceram os
trabalhadores, e as medidas de administração da demanda agregada
idealizada pela economia keynesiana. O novo modelo de ciclo econômico se
baseia em políticas que corroem e redesenharam as instituições do New
Deal, enquanto a administração da demanda foi redirecionada para a redução
da inflação ao invés de assegurar o pleno-emprego. De fato, a linguagem do
pleno-emprego foi descartada. (PALLEY, 2010, p. 10) .
Antes de 1980, os deficits comerciais eram vistos como um problema sério, porque
causava a redução da produção e do emprego. A partir de 1980, o deficit é visto como um
forte auxiliar contra a inflação e diminui a gravidade dos efeitos da estagnação salarial. Outro
fator, é que antes de 1980 a política monetária era guiada de forma a dar suporte ao mercado
de trabalho de forma a manter o pleno-emprego e o crescimento salarial e da produtividade.
Atualmente, a política monetária é dirigida de forma a suportar os preços dos ativos,
45
encorajando o endividamento ao passo que o crescimento dos salários é visto como uma
ameaça a estabilidade das taxas de inflação. (PALLEY, 2010).
A crise de 2008 pode ser entendida como a globalização financeira, rumo a tendência
à criação de um mercado financeiro global e intensificação de fluxo de capitais entre países.
A globalização das finanças impactou fortemente a economia real, levando a necessidade de
ajustes capazes de reduzir os riscos associados a uma política liberal e a uma volatilidade
cambial. Os desequilíbrios que até então eram típicos dos mercados comerciais, passaram a
fazer parte do sistema financeiro. As taxas de câmbio ajustáveis, entre as economias
desenvolvidas, fez com que o setor privado passasse a assumir riscos cambias, que levou ao
estimulo do mercado de câmbio de derivativos. A remoção das regulamentações
governamentais que restringiam a operação das forças do mercado financeiro, juntamente
com as inovações desse mercado, a livre mobilidade de capitais e a flexibilidade das taxas de
juros e de câmbio, “reduziu a capacidade de políticas macroeconômicas domésticas elevando
a fragilidade financeira sistêmica.” (FERRARI FILHO; SILVA, 2012, p.9).
3.2.1 Antecedentes
Segundo Prates (2010), a grande instabilidade dos anos 1990 e início de 2000,
expressa por diversas crises, como as do México em 1994, da Ásia em 1997, do Brasil em
1999, da Argentina em 2000, teve como resposta uma contração dos fluxos financeiros,
principalmente para países em desenvolvimento. Por outro lado, os anos 2000 foram
marcados por uma relativa estabilidade e crescimento econômico mundial. A taxa média do
PIB mundial passou de 2,0% em 2001 para 5,5% em 2007.
“(...) após um período de forte instabilidade, algumas tendências pareceram
se consolidar entre as economias em desenvolvimento: (a) a busca de
redução de vulnerabilidade externa por meio de sobre acúmulo de reservas
oficiais; (b) intervenções sistemáticas nos mercados cambiais, a despeito da
adoção formal de regimes cambiais flutuantes; (c) uma atuação mais ativa
dos bancos centrais nos mercados de divisas; e (d) a conformação de acordos
regionais de cooperação monetária e financeira”. (CUNHA, 2009 apud
FERRARI FILHO; SILVA, 2012, p. 10).
A consequência disso, foi uma melhora em conta corrente dos países em
desenvolvimento, e por outro lado as economias desenvolvidas passaram a apresentar uma
piora em seus resultados de balanço de pagamentos em transações correntes. Segundo Ferrari
Filho e Silva (2012), dados do FMI informam que os superavits em transações correntes das
economias em desenvolvimento passaram de US$ 93,0 bilhões em 2000 para US$ 724,0
bilhões em 2008 e as reservas internacionais dessas economias aumentaram mais de US$ 4,0
46
trilhões entre 2002 e 2008; já nas economias desenvolvidas, houve um deficit acumulado em
transações correntes que atingiu cerca de US$ 2.9 trilhões, especificamente os EUA, que
passou a ter uma posição de devedor liquido global.
Em face dessa mudança de posição de desequilíbrios externos, houve uma realocação
especulativa por parte dos agentes, de seus portfólios em economias em desenvolvimento,
mas também no promissor mercado de hipotecas norte-americano. A participação dos bancos
diminuiu em detrimento de novas instituições financeiras, criando novos instrumentos
financeiros de dívida e securitização. Desse modo, os chamados mortgnge-backed securites -
um tipo de segurança que é garantido por uma hipoteca, ou mais comumente um conjunto
delas - foram criados, e funcionavam como veículos de financiamento habitacional.
A partir daí, surge a lógica de onde se originou a crise do mercado financeiro
estadunidense. Pode atribuir-se a origem a alguns acontecimentos específicos, dentre eles,
estão as mudanças bancárias, com incremento de empréstimos apoiados pelos mercados
secundários e na expansão de mercado através da inclusão de segmentos de baixa renda.
Outro ponto seriam as “práticas predatórias nos mercados de crédito historicamente
excluídos (racial e social), através da utilização de altas taxas e penalidades, possibilitadas
pelo desenvolvimento de instrumentos financeiros”. Por último, o crescimento dos preços dos
ativos, fomentados pelo alto risco e expandidos através de securitizações, que tiveram como
demandantes primeiramente os fundos de hedge e os privados. (DYMSKI, 2008, apud
FERRARI FILHO; SILVA, 2012, p. 11).
3.2.2 A crise Subprime
A crise dos anos 2000, provocada pela queda de valor das empresas de internet na
Nasdaq – bolsa eletrônica de Nova York – agravado pelos atentados terroristas de 11 de
setembro, baixou totalmente o estado de confiança dos agentes, que começaram a vender suas
ações, em um efeito manada que derrubou a referida bolsa de valores. Para controlar essa
queda, Alan Greespan – o então presidente do Federal Reserve – achou por bem diminuir
bruscamente a taxa de juros para ativar o crescimento. O desfecho dessa bolha, foi que o
grande corte aplicado sobre a taxa de juros foi capaz de frear a recessão, que se deu de forma
superficial e curta, porém o mercado de trabalho continuou a deteriorar-se mesmo depois do
fim oficial da recessão. Quando a política monetária finalmente recuperou a tração, a força
motriz foi o mercado de imóveis. Para Krugman (2009), Greenspan apenas substituiu a bolha
de ações pela bolha habitacional.
47
Com a taxa de juros extremamente baixa, a compra de moradias tornou-se atraente, e
como já era de se esperar, o aumenta da demanda ocasionou parte do aumento dos preços.
Carvalho (2010), mostra que modelos baseados na moderna teoria ortodoxa de financiamento
mostravam aparentemente uma redução dos riscos hipotecários. A economia dos EUA havia
verificado forte crescimento na última década, e esses modelos garantiam que a prosperidade
continuaria. Essa previsão falha promoveu a ampliação do mercado subprime a partir de um
processo de alavancagem de crédito e incorporação de segmentos de risco. Desse modo, o
valor de hipotecas subprime aumentou mais de US$ 400,0 bilhões entre 2001 e 2005. Houve
uma grande elevação da taxa básica de juros americana, que passou em média de 1% em
2004 para 5,2% em 2006, fazendo com que muitos devedores não pudessem honrar suas
dívidas. Nesse mesmo ano, o preço das residências começaram a cair. Em 2007 segundo
índice da Standard&Poor, a queda dos preços das moradias chegou a alcançar mais de
20,0%, em 2009 essa queda já havia atingido 70% dos preços. (FERRARI FILHO; SILVA,
2012).
Nesse cenário de inadimplência, o risco de crédito ficou eminente. Percebeu-se que os
empréstimos foram feitos numa situação demasiada otimista que não condizia com a
realidade. Essa percepção acarretou na reavaliação dos riscos, diminuindo a oferta de crédito.
Disseminou-se a ideia de que os investidores que compraram títulos baseados em hipotecas
estavam expostos a um risco de liquidez, e a tensão financeira foi generalizada. A crise se
propagou rapidamente através das conexões entre os mercados de crédito e financeiro,
revelando as vulnerabilidades do sistema (FERRARI FILHO; SILVA, 2012).
A tentativa em massa de venda dos títulos hipotecários contagiou os demais ativos do
mercado de capitais, resultando uma crise patrimonial. Segundo Ferrari Filho e Silva (2012):
O resgate das agências hipotecárias Fanne Mae e Freddie Mac e da
seguradora Americam Insurance Group, com a falência de bancos de
investimento como Bear Sterns e Lehman, de Hedge Funds e Private Equites
Founds, levaram à perda de confiança generalizada nos mercados financeiros
internacionais. A desconfiança dos investidores nos sistemas financeiros se
propagou em âmbito global através de movimentos de pânico nos mercados
de ações, de câmbio e de derivativos. O resultado foi uma profunda
instabilidade dos capitais internacionais, expressa em fugas de capital,
pressões sobre câmbio e queda dos preços das commodities. (FERRARI;
SILVA 2012, p. 13).
A partir do final de 2008, diversas economias verificaram intensificada deflação. Nos
EUA o índice de preço ao consumidor recuou 2,8%, no Canadá 1,5%. Nos países
pertencentes ao G-7 essa queda ficou em torno de 17%. No começo de 2009, a Espanha
48
verificou queda de 1,6%, a Suíça 1,4% e Irlanda 3%. Ao longo desse mesmo ano as quedas
seguiram de forma dispersa, até que no final de 2009 os preços deixaram de cair em grande
parte dos países (OECD, 2010 apud FERRARI FILHO; SILVA, 2010).
O resultado, foi a abrupta queda do crescimento mundial, como se verifica no gráfico
abaixo:
Gráfico 7: Taxas de Crescimento do PIB (%) anual, 1990-2009
Fonte: FERRARI FILHO; SILVA, 2012, p. 14.
Em 2008, os países do G-7 registraram uma variação do PIB próxima a 0,3% ao passo
que em 2009 o PIB contraiu-se 3,6%. Na zona Euro, essa queda foi de 4,2%, chegando a
6,4% no leste Europeu. Nos EUA a retração foi de -2,7 e no Reino Unido de -4,4%.
3.2.3 O impacto da falência dos bancos
Segundo Farhi (2010), a falência do banco de investimento Lehman Brothers em 2008
acarretou a paralisação das operações interbancárias e a desconfiança dos investidores nos
sistemas financeiros se espalhou, resultando pânico generalizado no mercado de ações, de
câmbio, de derivativos de crédito, globalmente. Essa crise se desdobrou em todo o mundo, e
revelou-se uma crise do liberalismo, em que falharam princípios como a eficiência dos
mercados, a premissa da capacidade autorreguladora do mercado, e a não necessidade de
intervenção governamental.
A corrida ao banco Northen Rock forçou o governo britânico a intervir nele e
instantaneamente o mercado de ativos entrou em colapso, o que financiou o boom dos ativos
49
colateralizados em obrigações de dívidas (CDO-collateralized debit obligations). Isso
impossibilitou o financiamento em mercado aberto, dos bancos que venderam CDOs. Os
investidores também foram afetados pelo medo de continuar mantendo esses papeis em
carteira. Desse modo, essas instituições foram obrigadas a lançar esses ativos novamente em
seu balanço. “Os CDOs tinham uma elevada participação de empréstimos de alto risco, que
deixaram de ser honrados, como era de se supor no momento em que eles foram criados.”
(DYMSKI, 2010, p. 20).
Os bancos foram obrigados a absorver as perdas desses ativos em seus balanços.
Desse modo, segundo Dymiski (2010, p. 20), criou-se uma “crise de insolvência dos
megabancos” sem precedentes, tanto nos EUA quanto na Europa. O Federal Reserve e o
Banco da Inglaterra despenderam grande esforço para reestruturação desses megabancos,
porém sem sucesso, afundaram quando a recuperação do Lehman Brothers mostrou-se
impossível. Medidas desesperadas foram autorizadas pelos governos norte-americano e
britânico para fornecer os fundos necessários para cobrir os elevados deficit de capital que
aumentavam as dívidas subprime securitizadas em atraso.
Em 2008 os megabancos sobreviveram a experiências quase que mortais, alguns deles
conseguiram retomar o crescimento e pelo menos uma parte das perdas em 2010. A partir
daquele ano, ao invés deles apostatem contra e assumirem o controle uns dos outros,
começaram a fazer apostas contra as moedas e ativos dos estados-nação, cujos governos eram
suspeitos de serem incapazes de honrar suas obrigações fiscais.
Houve ainda, o que Dymiski (2010) chamou de “crise das finanças poderosas e
disfuncionais”. O que desencadeou a crise financeira foi a disposição dos grandes bancos de
fornecer recursos para empréstimos subprime, fornecidos em condições abusivas a tomadores
com alto risco de inadimplência. Esse já era um estágio avançado da crise, onde os
megabancos queriam vender moedas e ativos dos estados-nação, cujos desequilíbrios
cresciam descontroladamente. Os lucros que atualmente os megabancos fazem “são ganhos
de soma zero, em um mundo onde cujos mecanismos de coordenação foram criados para a
prática de “empobrecer o vizinho” da era neoliberal”. (DYMINSKI, 2010, p.23-24).
3.2.4 Consequências
Segundo Palley (2010), após um quarto de século tomando crédito exacerbadamente,
muitas famílias e agentes econômicos alcançaram seus limites de endividamento. Somado a
isso, verificava-se o problema da alta dos preços dos ativos, com risco de cair. Ficou claro
50
então, que o paradigma de crescimento pós 1980 – já explicado em outra seção – estava
esgotado, uma vez que precisava de inflação de ativos somado a aumento de endividamento
para impulsionar o dispêndio.
O gráfico abaixo mostra o grau de endividamento das famílias, empresas e governo
dos Estados Unidos da década de 1990 até 2010.
Gráfico 8: Endividamento total das famílias, empresas e governos dos EUA – 1990 a
2010
Fonte: DATHEIN, 2002, p. 9.
Conforme se verifica no gráfico 8, o endividamento total cresceu como proporção do
PIB, de 272,7% em 2000 para 355,9% em 2007, ou seja, um crescimento de 30,5% na
proporção do PIB. Para esta elevação contribuiu fundamentalmente o endividamento das
empresas, que passou de 148,2% para 190,5% (mais 28,5%), e o das famílias, de 70,2% para
98,2% (mais 39,9%), no mesmo período. O Governo também aumentou seu endividamento,
apesar de proporcionalmente menos, passando de 46,1% para 52,1% do PIB (mais 13,0%).
Esse aumento do endividamento elevou o consumo até meados de 2003, porém não foi
suficiente para garantir aumento dos investimentos e consequentemente do PIB. Com a taxa
salarial em queda, esse endividamento impulsionou a economia além de seus limites, até um
ponto insustentável. A incerteza quanto a capacidade de pagamento dos agentes levou a
ruptura do sistema. Já na crise, o endividamento público sofreu forte elevação de
endividamento, chegando a 80,8% de seu PIB em 2010 enquanto que o endividamento
familiar e das empresas verificou redução. Houve então, uma troca de endividamento privado
por público, de forma que o endividamento total chegou a 359,0% do PIB. (DATHEIN,
2002).
51
Em meados de 2001, o Federal Reserve e o Tesouro dos EUA, tomaram medidas sem
precedentes na história para estimular a economia, aplicando redução da taxa de juros,
injeções de liquidez e cortes de impostos. Essas medidas são justificáveis como um paliativo
de curto-prazo, no entanto não são suficientes para manter um crescimento sustentado de
pleno emprego. A grande expansão econômica, se caracterizou por um extenso período de
crescimento sem emprego, onde na maior parte da expansão, o crescimento do emprego
permaneceu próximo a zero (PALLEY, 2010).
Ainda em 2001, mesmo com a diminuição dos impostos e aumentos com gastos
militares e com segurança nacional, a expansão foi fraca. Isso foi devido ao dólar
sobrevalorizado e ao deficit comercial, que drenou os gastos e os empregos para fora de
economia. Entre o final de 2001 e final de 2007 a indústria perdeu mais de 1,8 milhões de
empregos, fato inédito na história americana, pois nunca a indústria havia perdido emprego
durante uma expansão. (PALLEY, 2010).
Sem dúvida, a questão do desemprego foi a maior ferida deixada pela crise. Conforme
demonstra o gráfico 9 abaixo, praticamente todas as economias do mundo apresentaram
aumento de desemprego. Nos Estados Unidos esse aumento foi maior que 5% entre 2007 e
2009. Esse aumento continuou, chegando a 10% em novembro de 2009.
Gráfico 9: Taxa de Desemprego de 2007 a 2009
Fonte: OCDE apud SILVA (2010, p. 46).
O emprego despencou para níveis sem precedentes (...) na medida em que
milhares de postos de trabalho foram perdidos, bem como a recessão foi
prolongada e não ocorreu um surto de investimento capaz de induzir um
novo ciclo de crescimento robusto. Em vez disso, o descontentamento do
público cresceu, continuamente nos EUA e no Reino Unido; em seguida,
essa inquietação espalhou-se para o resto da economia mundial, ao mesmo
52
tempo em que a recessão global finalmente se instaurou. (DYMSKI, 2010, p,
21).
A política de dólar sobrevalorizado tem grande responsabilidade no deficit comercial.
Foi o que tornou as exportações mais caras, gerando consequentemente um aumento nas
importações e redução das exportações. Isso proporcionou cortes de emprego na indústria,
redução na capacidade de produção e no investimento doméstico, na produção manufatureira.
Palley (2010), acentua que a política comercial também contribuiu nesse processo, uma vez
que incentiva as empresas americanas a moverem suas plantas para o exterior.
3.2.5 Disseminação para zona euro e para países emergentes
A repercussão da crise econômica iniciada nos EUA para resto do mundo é um fator
preocupante. A pressão do mercado visa sobretudo as economias mais frágeis da zona euro,
os pejorativamente chamados PIGS (Portugal, Itália, Grécia e Espanha). Não é por acaso que
as pressões dos mercados financeiros visam especialmente a Europa. Este continente sofreu
fortemente devido a restrita relação de seu mercado financeiro com o dos EUA. Para diversas
economias do Leste, a grande dependência dos fluxos de capitais externos e a elevada
presença de bancos estrangeiros nos sistemas financeiros domésticos, serviram como grande
fator de contágio.
A comunidade europeia reagiu de forma lenta frente a crise que emergia do outro lado
do Atlântico. O Banco Central europeu relutou em reduzir a taxa de juros ou a fornecer
liquidez de maneira ampla. Desde que foi criada, a União Europeia baseia-se na crença de
que disciplinas fiscal e monetária seriam capazes de manter a competitividade da Europa no
sistema global. Alguns estados-nação dessa zona apresentavam historicamente, uma
propensão a gerar elevados deficits fiscais e em alguns casos, a adotar políticas monetárias
excessivamente expansionistas.
Segundo Farhi (2010) o período de boom anterior havia ocultado mazelas de várias
economias que tinham adotado o euro e inclusive incentivado o aumento dos gastos públicos.
Elas estão ligadas pelo fato de que os países pertencentes a união europeia não tem
autonomia de emitir euro (somente o Banco Central Europeu), mas podem emitir títulos da
dívida pública denominados nela. Ademais, mesmo na ausência de um mecanismo de ajuste
pela taxa de câmbio, os acordos que levaram a criação da moeda única não contemplavam a
existência de um emprestador de última instância.
53
A demora dos governos da zona euro em chegar a um acordo para intervir frente a
crise, agravou a situação, somado a atitude do governo alemão, que se mostrou pouco
inclinado a socorrer os países em dificuldade. Inclusive, segundo Carvalho (2010), a
recuperação alemã acabou se apoiando, pelo menos em partes, na geração de superávits em
conta corrente, que tem como contrapartida os deficit verificados na periferia da zona euro
(PIGS). Sem a possibilidade desses países de utilizarem políticas cambial e monetária, só
resta a eles a contração fiscal. “A virtude alemã é paga com o empobrecimento da periferia da
área euro, o que, fatalmente, acabará se voltando contra a própria Alemanha em algum
momento.” (CARVALHO, 2010, p. 14).
Em outras palavras:
O intervalo entre a reação inicial dos mercados à situação da Grécia em
janeiro de 2010 e o acordo celebrado em maio do mesmo ano foi repleto de
declarações ameaçadoras de autoridades alemãs, considerando inclusive a
possibilidade de um default, caso aquele País não adotasse uma restrição
fiscal draconiana. Essas exigências têm provocado verdadeiro tumulto
social, além de inúmeras interrogações sobre a eficácia das medidas
prescritas que devem provocar uma forte recessão e, por conseguinte, reduzir
ainda mais as receitas públicas. (FARHI, 2010, p. 18).
A sobrevivência da moeda única da zona euro tem sido posta em questão por vários
economistas, inclusive pelo ex-presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, em grande parte
devido a essa demora. As pressões se intensificaram ainda mais com a redução da
classificação de risco de crédito pelas agências de classificação, da Grécia, Espanha e
Portugal.
No gráfico abaixo, verifica-se a trajetória dos países PIGS ao longo dos anos 2000.
Conforme se vê, a produção desses países caiu abruptamente a partir de 2007. Apresentou
uma suave subida em 2009, mas voltou a cair drasticamente em 2010.
Gráfico 10: PIB PIGS (Portugal, Itália, Grécia e Espanha)
Fonte: Elaborado pela autora a partir de dados do IPEADATA.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
-400000000000 -350000000000 -300000000000 -250000000000 -200000000000 -150000000000 -100000000000
-50000000000 0
50000000000 100000000000
Media Evolução PIB PIGS
54
A União Europeia não adotou o pacote de resgate até que fosse tarde demais e agora
está em um ponto onde a desaceleração da economia é inevitável. A zona euro teve, em
conjunto com o FMI, que despender US$ 1 trilhão para estabilizar as dívidas, assim como o
Banco Central Europeu foi obrigado a adotar medidas que outrora seriam censurados, como
aquisição da dívida pública em poder de bancos privados.
Isso ameaça um dos pressupostos dos acordos de Basileia de que títulos públicos não
tem risco, e que portanto, não é necessário que os bancos mantenham reservas de capital para
eles. Também impõe às economias desenvolvidas a rejeição pelas carteiras privadas do
“efeito de portfólio” do deficit público. Esse efeito significa que “a emissão de dívida pública
em todo período de crise ajuda a estabilizar a economia, porque provê os agentes privados de
ativos seguros.” (MINSKY, 1997 apud FARHI, 2010, p.19).
Nações diferentes reagiram de forma distinta no âmbito da zona euro, tornando ainda
mais confusas as relações entre as políticas macroeconômicas dos países vizinhos. “Pode-se
dizer que as nações do Norte instituíram a zona do euro de modo a disciplinar as nações de
baixa renda do Sul – agora chamados de PIGS”.(DYMSKI, 2010, p. 21). Os países do Sul
tentaram seguir a França e manter o nível de emprego e, portanto, preservar a estabilidade
econômica e política. Porém, outras nações do Norte, especialmente a Alemanha, tentaram
exportar sua estratégia de saída da recessão. A estratégia de crescimento da Alemanha
baseada na exportação não deixa escopo para uma política keynesiana de ampliação da
demanda, que poderia disseminar poder de compra para o resto da Europa.
Por outro lado, as finanças da Grécia estavam indo em direção ao abismo. Em 2009,
quando há a troca de governo, fica claro que a situação grega era ainda pior do que supunha o
público e os mercados. Isso marca o início do colapso da zona euro. Consequentemente, a
Grécia teve que recorrer a empréstimos para cobrir gastos públicos, mesmo depois de reduzir
despesas através de cortes nos benefícios dos salários. Diante da impossibilidade de
desvalorização de sua moeda, só restava a Grécia recuperar o equilíbrio fiscal e comercial
cortando drasticamente os salários – para um nível que gerou greves, descontentamento
social e resistência. Como era de se esperar, o país recorreu à comunidade europeia para
conseguir ajuda, mas ao final recebeu apenas um pacote de garantias de empréstimos
temporários e o rombo permaneceu. (DYMSKI, 2010).
Outras nações entre os PIGS também tinham problemas de desequilíbrios fiscais.
Espanha e Portugal são obrigados a reduzir em larga escala, os gastos públicos, a aumentarem
os impostos e a manterem a austeridade fiscal. Essas medidas, inibem ainda mais a demanda
e aumentam o desemprego.
55
Por várias razões, a Zona do Euro cada vez mais parece um experimento
fracassado. Primeiro, a estratégia preferida dos membros do “Norte” – para
infundir competitividade em toda a Europa por intermédio da austeridade e
da restauração da competitividade externa – não funcionará para todas as
nações europeias. Segundo, a estratégia keynesiana de fomentar a demanda,
que é necessária para revigorar a demanda nas economias-membro do “Sul”,
não pode ser implementada sem a concordância de toda a Comunidade em
relaxar suas próprias regras. Terceiro, foram feitos esforços para controlar e
regular bancos, mas esses esforços foram prejudicados pela indesatável
competição dos centros financeiros dos membros da Zona do Euro com a
“city londrina” e Wall Street. Megabancos e megaoperadores
argumentaram, de forma bem sucedida, contra a imposição de rigoroso
controle das estratégias de especulação financeira altamente alavancadas,
sustentando que a imposição de severas restrições em um conjunto de
centros financeiros apenas levaria a indústria a bater em retirada para o
centro financeiro mais próximo. (DYMSKI, 2010, p. 23).
Tratando-se da disseminação para os países emergentes, mais uma vez pode-se dizer
que a falência do banco Lehman Brothers foi o grande coadjuvante. Após sua falência,
observou-se o transbordamento praticamente generalizado da crise para esses países, cujas
empresas e bancos não tinham nenhum vínculo com os títulos vinculados as hipotecas
estadunidenses.
O contágio da crise para os países emergentes teve vários canais de transmissão, que
segundo Prates (2010), derivam das diversas relações entre países emergentes e economias
avançadas. Esses canais podiam ser envolvendo a conta corrente, como a queda dos preços
das commodities e da demanda mundial e aumento das remessas de lucros pelas empresas e
bancos; ou ainda pela conta financeira, através do menor ingresso de investimento direto,
saída dos investimentos de portfólio, interrupção das linhas de crédito comercial e forte
contração dos empréstimos bancários. Desse modo a teoria de vários analistas, baseado no
fato de que devido a situação externa e fiscal favorável, elevadas reservas cambiais e inflação
sob controle, os países emergentes asiáticos e latino-americanos não seriam infectados pela
crise, e seriam capazes de se sustentar, mostrou-se equivocada.
Para Prates (2010), os defensores dessa crença desconsideram essas interligações tal
como a natureza hierárquica e assimétrica do sistema monetário e financeiro internacional.
Essa assimetria monetária caracteriza-se pela dimensão hierárquica do sistema monetário
mundial. Nesse sistema, as divisas se posicionam de forma hierárquica, de acordo com seu
grau de conversibilidade, que diz respeito a sua capacidade de desempenhar
internacionalmente as funções da moeda. O dólar está no topo dessa hierarquia uma vez que
tem maior grau de conversibilidade. As moedas emitidas pelos países centrais estão em
posição intermediária, e no aspecto oposto a moeda dos países emergentes, que são as divisas
inconversíveis.
56
A assimetria do sistema monetário internacional se sobrepõe a assimetria do sistema
financeiro internacional, o qual possui duas dimensões. A primeira é referente aos fluxos de
capitais direcionados aos países emergentes. Esses fluxos dependem da dinâmica fora desses
países, que estão vulneráveis a reversão, devido a mudanças na fase do ciclo econômico nas
políticas monetárias dos países centrais ou a aumento da preferência pela liquidez dos
investidores globais. A segunda dimensão de assimetria financeira é em relação a inserção
desses países periféricos emergentes nos fluxos de capitais globais. A participação dos ativos
emitidos por esses países nas economias centrais aumentou desde 1990, porém ainda é
residual. (PRATES, 2010).
As assimetrias monetárias e financeiras têm três importantes desdobramentos sobre o
mercado de câmbio dos países emergentes. Primeiramente, esses mercados são vulneráveis a
volatilidade dos fluxos de capitais, uma vez que esses são determinados, em última instância,
por uma dinâmica exógena. Quando há uma reversão cíclica de mudança da política
monetária ou aumenta da preferência pela liquidez, os ativos financeiros emergentes são os
primeiros alvos da “fuga de capital”, uma vez que não possui reserva de valor. Por outro lado,
devido a proporção marginal dos fluxos ser alocado nos países emergentes, contribui para
que seu mercado de câmbio seja mais volátil. Isso porque se de forma geral, a instabilidade
dos ativos estrangeiros é maior que as aplicações em ativos nacionais, no caso dos ativos dos
países emergentes, essa instabilidade é ainda maior “dados os impactos igualmente marginais
da venda desses ativos sobre a rentabilidade dos portfólios globais”. Em terceiro lugar,
devido a natureza residual dos fluxos de capitais direcionados para os países emergentes, os
efeitos desestabilizadores desse fluxos sobre os mercados de câmbio e financeiros domésticos
são significativos, uma vez que, o volume alocado pelos investidores globais não é marginal,
em relação ao tamanho do mercado (PRATES, 2010, p. 54).
No último trimestre de 2008, enquanto as moedas emergentes depreciaram,
em média, 9,9% frente ao dólar, as moedas dos países avançados apreciaram
12,7% também frente ao dólar. Nesse momento, nem mesmo economias
emergentes com fundamentos macroeconômicos considerados sólidos
ficaram incólumes ao efeito contágio da crise. (PRATES, 2010, p. 55).
Desse modo, fica claro que no momento mais agudo da crise o efeito-contágio atingiu todas
as moedas emergentes, contrariando os chamados fundamentos. Ao longo de 2009 a situação
em transações correntes, das contas públicas e a proporção do endividamento externo
condicionaram mais do que apenas as taxas de câmbio, mas principalmente a manobra e
eficácia das políticas macroeconômicas.
57
4 ANÁLISE COMPARATIVA ENTRE A CRISE DE 2008 E A CRISE DE 1929
O presente capítulo pretende comparar a Grande Depressão e a crise financeira de
2008. Realizar-se-á uma análise comparativa de ambas, utilizando para isso algumas
variáveis macroeconômicas, tal como produção, PIB, desempenho comercial, nível de
desemprego, taxa de juros, mercado de ações. Ver-se-á o impacto da crise na economia real e
financeira, assim como o resultado das políticas fiscal e monetária.
Cabe ressaltar, que este capítulo não negligência o fato de cada uma das referidas
crises financeiras terem suas especificidades. A economia passou por diversas transformações
desde 1929, conforme ressaltou Silva (2010, p. 87-88):
(…) no caso particular do sistema monetário e financeiro internacional,
nunca é demais lembrar que o padrão câmbio-ouro e o processo de
globalização financeira estiveram separados pelo acordo de Bretton Woods
(1944-1970), o qual foi fundamental para o desenvolvimento do ambiente
monetário e financeiro internacional. Ademais, essas transformações
ocorreram concomitantemente a um extraordinário aumento do grau
tecnológico – em síntese, com o advento da informática e a evolução das
telecomunicações – o que permitiu uma maior velocidade das informações e
dos capitais. (...) é importante ressaltar também que a atual posição dos
países em desenvolvimento se tornou bastante diferente daquela verificada
no período entre as Guerras. Nas décadas de 1920 e 1930, muitas economias
em desenvolvimento não eram industrializadas e de fato aproveitaram o
momento da crise para iniciar seus processos de industrialização. No
contexto da recente crise, o papel dessas economias é de destaque
significativo, a ponto de que essas surgem como uma alternativa para a
recuperação da economia mundial.
Ainda assim, é possível traçar várias linhas de similaridade entre as referidas crises. Isso
porque “muitas das características desses dois eventos – a euforia irracional, as pirâmides de
alavancagem, as inovações financeiras, as bolhas de ativos, o pânico, as corridas aos bancos e
a outras instituições financeiras – são comuns de inúmeros desastres financeiros” (ROUBINI;
MIHM, 2010, p.22-24).
4.1 CONGÊNERES E DIFERENÇAS
O ponto chave para analisar comparativamente a Grande Depressão e a crise de 1929,
é ter em mente que ambas ocorreram nos Estados Unidos, refletindo o caos no mercado de
ações devido a grandes especulações.
58
Todavia, a posição daquele país em 1929 e em 2008 é distinta. No âmbito da Grande
Depressão, os EUA eram os maiores credores do mundo, e concedia elevados empréstimos
para o exterior. Em 2008, eles apresentavam posição inversa, sendo devedor líquido global.
Vale dizer também, que em ambos os períodos o boom especulativo foi possibilitado por uma
onda de inovações financeiras. A alavancagem financeira das duas crises ocorreu com
elevada participação de empréstimos de fontes não bancárias em um ambiente
desregulamentado.
Nos dois períodos, a crença liberal de que os mercados são eficiência e
autorreguladores foi abandonada e o Estado assumiu com maior (2008) ou menor (1929)
intensidade e grau de acerto, o controle da economia. O governo dos Estados Unidos, por
exemplo, disponibilizou US$ 2,25 trilhões em 2008, sendo que metade desse valor foi
investido para garantir novas dívidas emitidas pelos bancos (MAZZUCCHELLI, 2008).
Mesmo dadas algumas diferenças características de cada período, as duas crises
possuem muito em comum. Na crise de 2008, o Federal Reserve, pouco fez para estancar a
então maré especulativa. As novas experiências financeiras eram bem recebidas, por
contribuir para o crescimento econômico. Dessa forma, novos tipos de empresas surgiram
para negociar títulos de investidores pouco experientes. O boom se tornou uma bolha, e todo
o mundo assumia dívidas ao máximo de suas possibilidades, acreditando na premissa de que
os preços tendiam sempre a subir. Na medida em que o mercado de valores entrava em
declínio, as hipotecas eram executadas, empresas faliam e os consumidores paravam de
gastar.
Porém, Tudo isso não foi novidade para a economia, havia ocorrido há quase oitenta
anos atrás, as vésperas da Grande Depressão. Segundo Roubini e Mihm (2010, pg. 22):
Naquele momento como agora, a especulação no mercado
imobiliário e nas bolsas de valores, a ausência de uma
regulamentação financeira eficiente e uma pletora de inovações
financeiras, conspiraram para criar uma grande bolha que, ao
estourar, gerou o quase colapso da Wall Street.
Os bancos centrais podem servir de baluarte contra as crises financeiras, dando apoio
como emprestador de última instância. Mas durante o crash de 1929, o Federal Reserve nada
fez quando a crise saiu do controle. Em vez de flexibilizar as políticas monetárias, aumentou
o controle, fazendo com que uma situação ruim ficasse ainda pior. O resultado foi a Grande
Depressão.
59
Para se evitar uma segunda Depressão, aconselhou-se que:
(...) um banco central intervisse como emprestador de ultima instância
fornecendo o financiamento necessário aos bancos e até mesmo às empresas
e aos indivíduos. Em caso extremo, o governo deveria “reflacionar” a
economia, inundando-a de dinheiro fácil (FISHER, 1933 apud ROUBINI;
MIHM, 2010, p.63).
Segundo Roubini e Mihm (2010), foi essa a política adotada em 2008. Especialistas
estadunidenses estudaram as lições da Grande Depressão e agiram de acordo com seus
ensinamentos. Diferentemente do que acorreu em 1929, o Federal Reserve criou um número
sem precedentes de linhas de crédito. O governo dirigiu as empresas a recuperação judicial,
onde poderiam se reorganizar e nascer novamente. Esse movimento evitou que em 2008
houvesse outro momento tão crítico quanto a Grade Depressão.
4.2 MERCADO DE AÇÕES
De acordo com Ferrari Filho e Silva (2012), dois pontos são marcantes quando
comparado o impacto das duas crises no mercado de ações. O primeiro deles diz respeito a
velocidade e intensidade das quedas que ocorreram em cada uma das referidas crises, outro é
referente a duração dessas quedas. Conforme se verifica no gráfico 11, nos primeiros meses
da crise de 2008, o choque no mercado de ações foi bastante maior que os primeiros meses da
crise de 1929. Na crise de 2008 os mercados de ações desvalorizaram-se cerca de 50% em
apenas um ano. Durante o mesmo período da crise de 1929 a queda foi equivalente a 20%.
Por outro lado, no início de 2009 os mercados de ações apresentavam um contraste aos
primeiros meses de resultados negativos, e voltaram a apresentar otimismo, sendo a
recuperação de algumas bolsas de valores bastante forte. Em contrapartida, no período da
Grande Depressão, verificou-se uma queda continua que durou aproximadamente 3 anos. Em
junho de 1932, o valor das cotações representava menos de um terço do valor registrado em
1929.
60
Gráfico 11: Mercado de Ações junho/1929 à outubro/1932 e abril/2008 a fevereiro/2010
Fonte: EICHENGREEN E O'ROURKE, 2009.
4.3 IMPACTO NA ECONOMIA REAL
O impacto no comércio mundial em 2008, assim como no mercado de ações, foi mais
forte do que o verificado em 1929. A contração no comércio mundial nos meses
imediatamente após a crise de 2008 foi de aproximadamente 20%. Todas as regiões do
mundo sofreram quedas em suas exportações em 2009, a queda no valor exportado das
economias em desenvolvimento chegou a 32,2% e nas economias avançadas a 28,1%. Porém,
em 2009 o volume do comercio mundial apresentou uma tendência de estabilização,
posteriormente recuperando-se, o que contrasta com o que ocorreu na Grande Depressão.
Nessa, o volume do comércio mundial retraiu-se cerca de 30% entre 1929 e 1933 (GAZIER,
2009).
Sobre a produção industrial, o comportamento de ambas as crises foi semelhante. Conforme
mostra o gráfico abaixo, o declínio na produção industrial nos primeiros meses de 2008 foi
tão grave quanto o declino nos primeiros meses de 1929. Porém, na metade de 2009 a
produção já apresentava sinais de recuperação, diferentemente do comportamento observado
durante a Grande Depressão.
61
Gráfico 12: Produção Industrial, junho/1929 à outubro/1932 e abril/2008 a
fevereiro/2010
Fonte: EINCHENGREEN; O'ROURKE, 2009.
O volume da produção industrial mundial em 1930 era 10% menor que em 1929,
sendo que em 1932 representava somente 70% do produzido em 1929. Nos EUA, a atividade
industrial em 1932, era praticamente a metade da apresentada em 1929. Outros países do
mundo, como Alemanha e Itália, também apresentavam grande queda nesse período.
(GAZIER, 2009).
A tabela abaixo mostra essa dinâmica entre a produção industrial dos Estados Unidos
nas décadas de 1930 e 2000, tal como o PIB desse país nas respectivas décadas.
62
Tabela 1: PIB e Produção industrial 2000-2012 e 1929-1941
Ano PIB - índice
2005=100
Produção
Industrial
2007=100
Ano PIB real
1932=100
Produção
Industrial
1932=100
2000 88,9 92,2 1929 139,2 185,1
2001 89,8 89,1 1932 100,0 100,0
2002 91,4 89,3 1933 98,0 116,4
2003 93,8 90,3 1934 105,6 126,9
2004 97,0 92,5 1935 114,1 152,2
2005 100,0 95,5 1936 130,4 179,1
2006 102,7 97,6 1937 136,8 191,1
2007 104,6 100,0 1938 130,6 149,3
2008 104,3 83,2 1939 140,9 189,6
2009 101,1 85,7 1940 152,2 219,4
2010 103,5 90,6 1941 179,0 291,0
2011 105,4 93,6 - - -
2012 107,7 97,0 - - -
Fonte: Elaborado pelo autor a parti de dados do IPEADATA e Federal Reserve.
Conforme se verifica na tabela acima, em 2008 a queda na produção industrial foi
expressiva, entretanto, a partir do segundo trimestre de 2009 começou a apresentar sinais de
recuperação, de forma que no terceiro trimestre de 2009 voltou a crescer de forma dinâmica.
De acordo com Ferrari Filho e Silva (2012), na crise recente, a produção industrial foi
dinamizada em certa medida, devido aos créditos decorrentes das políticas de resgate.
Outra característica marcante das referidas crises foi o aumento das taxas de
desemprego. Os impacto sobre o mercado de trabalho foi bem mais forte na Grande
Depressão que na crise de 2008, conforme se verifica no gráfico abaixo:
63
Gráfico 13: Taxa de desemprego Grande Depressão e Crise de 2008
Fonte: GAZIER (2009) apud FERREIRA FILHO (2010), pg. 82.
Nota: (*) Taxas referentes à média de EUA, Reino Unido, Alemanha, França, Itália, Austrália e Suécia, para 1929-
32, e do G-7, para 2007-10.
Segundo Silva (2010), a taxa de desemprego passou de menos de 5% em 1929 para
quase 18% em 1932. Entretanto, a taxa de desemprego do G-7 passou de 6% para pouco mais
de 8% entre o começo e final de 2008. Esse contraste está associado a dois fatores. O
primeiro – assim como na produção industrial – está relacionado ao mérito das polícias de
resgate adotadas pelos diferentes países. O segundo, refere-se a extensa rede de amparo social
existente em 2008, que não se verificava na Grande Depressão.
Outra característica típica dos dois períodos, é a inevitável proliferação de operações
financeiras de lastro duvidoso, alavancadas pela expansão desmedida de crédito. No final da
década de 1920 e início de 1930 ainda era limitado o grau de regulação e controle exercido
pelas autoridades monetárias sobre o sistema financeiro. Era comum, sobretudo nos Estados
Unidos, a proliferação de bancos de pequeno e médio porte, fora da área de supervisão do
Federal Reserve. A falta de coordenação entre os bancos comerciais e de investimento
permitiu que os primeiros se envolvessem em operações de alto risco, fenômeno que ocorreu
também em 2007- 2008.
Para Mazzucchelli (2008), no início dos anos 1930 a coordenação internacional
tornou-se uma quimera. Era impossível compatibilizar os interesses norte-americanos, com as
propostas nazistas, e ambas com o grupo do ouro liderado pela França ou a área da libra
comandada pela Inglaterra. Formaram-se blocos de nações, onde os países se envolveram em
ações essencialmente defensivas, onde predominou o protecionismo e a competitividade entre
os diferentes países. A crise de 2008 apresenta uma característica diferente. Mesmo com as
64
dificuldades de se alcançar soluções consensuais, existe um interesse comum entre Estados
Unidos, União Europeia, Japão e China em evitar que a crise se propague.
Devido a maior sensibilidade dos preços agrícolas no contexto da Grande Depressão,
a renda real da população do campo despencou. Grande parcela dos recursos públicos
administrados pelo New Deal e pela Alemanha foram direcionados para reverter o quadro
devastador que se abateu sobre a agricultura. Hoje essa questão não é importante, isso porque
a participação da agricultura na criação de renda não tem uma expressão econômica digna de
maiores preocupações. “É provável, entretanto, que o mercado imobiliário de hoje seja a
agricultura de ontem: a dimensão da crise dos ativos relacionados às hipotecas de alto risco
(subprime)...” é devastadora (MAZZUCCHELLI, 2008, p.67).
Com relação ao endividamento, verifica-se em ambas as crises a presença do que
Minsky (1986) chamou sistema Ponzi e especulativo. Na crise de 2008, as hipotecas
subprime nada mais foram que uma “onda Ponzi” na economia, uma vez que elas
representam empréstimo de alto risco de inadimplência. Conforme já dito, a existência de
grande número de empresas utilizando o sistema Ponzi ou especulativo é um fator
preocupante para a estabilidade financeira. O total de endividamento como proporção do PIB
cresceu de forma espantosa nos anos 2000 na economia norte-americana. Esse crescimento
ocorreu devido principalmente a entrada de empresas em esquemas Ponzi, aumentando suas
dívidas em 28,5% em 2007, assim como as famílias, que apresentaram aumento de 39,9% no
mesmo período. O governo teve uma participação menor comparado a esses outros agentes,
mas ainda assim teve um aumento de 13,0% de seu endividamento em relação ao PIB. A
grande incerteza quando a capacidade de pagamento dos agentes foi o que levou a ruptura do
sistema. Na crise de fato, o endividamento publico elevou-se grandemente, e chegou a
margem de 80,8% de seu PIB em 2010. O endividamento total chegou a 359,0% do PIB, e o
grande número de agentes inseridos no sistema Ponzi era assustador.
Em 1929, o incentivo ao crédito era desmedido, de modo que a expansão da demanda
ocorria devido a especulação, e não ao aumento de renda. Dessa forma, o endividamento
também chegou ao nível Ponzi. As empresas se endividaram fortemente, e muitas quebraram
quando chegaram ao ponto de haver aumento em seus estoques, porém diminuição nas
vendas. Nesse momento, os bancos cessaram com os exorbitantes empréstimos, mas ainda
assim a economia já estava num contexto Ponzi e Especulativo.
65
4.4 POLÍTICAS FISCAL E MONETÁRIA
No contexto da crise de 2008, os governos não pouparam esforços no sentido de
reduzir as taxas de juros e ampliar o déficit fiscal. De acordo com o gráfico abaixo, as
políticas aplicadas para redução das taxas de juros em 2008, foram mais eficientes que em
1929.
Gráfico 14: Evolução da Taxa de Juros – meses após a crise de 1929 e 2008
Fonte: EICHENGREEN; O’ROURKE (2009) E OECD (2010) apud FERRARI FILHO; SILVA (2012, P. 19).
Conforme se verifica no gráfico 14, enquanto a taxa de juros do G-7 caiu de 4% ao
ano para menos de 1% ao ano na crise de 2008, em 1929 a taxa média de juros esteve acime
de 5% ao ano, sendo que em todo período da crise ela nunca baixou mais de 3% ao ano.
Os bancos centrais se viram desencorajados a intervir em benefício do sistema bancário
devido a propriedade do câmbio fixo do padrão-ouro na Grande Depressão. Somado a isso, o
crescente temor pela instabilidade das moedas, diante das divisas liquidadas que diminuiu o
volume de reservas, obrigou os bancos centrais a elevarem as taxas de redesconto como
forma de assegurar um nível adequado de reservas e garantir a conversibilidade. Já em 2008,
muitos países reduziram suas taxas de juros. “No Brasil, por exemplo, a taxa básica de juros
(Selic) caiu de 13,75% ao ano no início de 2009 para 8,75% ao ano em dezembro de 2009.”
Nos EUA, a taxa de juros de curto prazo passou de 5% ao ano em 2007 para 3% ao ano no
primeiro trimestre de 2008, ficando abaixo de 1% em 2009. Na zona euro, a taxa de juros foi
66
reduzida de 4% ano em 2008 para 1% ao ano em 2009 (FERRARI FILHO; SILVA, 2012,
p.21).
Diante da percepção generalizada de que a crise não tinha resultado somente
em problemas de liquidez, mas também de solvência, em 2008 e 2009 a
maioria dos governos adotou políticas fiscais contra cíclicas, visando mitigar
os efeitos da crise sobre o lado real da economia. Dessa forma (…) a
diferença da evolução do resultado fiscal após as crises também foi bastante
marcante. (FERRARI FILHO; SILVA, 2012, p. 21).
O déficit fiscal mundial passou de 1% do PIB em 2007 para 2% em 2008 e
aproximadamente 7% do PIB em 2010, porém o resultado fiscal mundial entre 1929 e 1931
manteve-se praticamente equilibrado. (SILVA, 2010).
Segundo Galbraith (1997), em 1929 as altas taxas de juros elevavam a dívida pública,
o que, por sua vez, exacerbou a instabilidade dos fluxos de capitais, resultando em maiores
pressões sobre as taxas de câmbio. Durante a Grande Depressão predominava o pensamento
de que os governos deviam manter o orçamento equilibrado. Desse modo, a maioria dos
governos viam o equilíbrio orçamentário como uma condição necessária para a estabilidade
econômica. Já em 2009, a queda na demanda agregada e no emprego levou a adoção de
pacotes fiscais para resgatar a economia.
A década de 1929 foi conservadora, centrada na tentativa de volta ao padrão-ouro,
com taxas de câmbio fixas. A livre mobilidade de capitais, na ausência de um emprestador de
última instância em nível mundial é uma característica dos dois períodos. Porém, no padrão
câmbio-ouro o compromisso dos bancos centrais era com a paridade das taxas de câmbio
fixas, em detrimento da adoção de políticas macroeconômicas. Câmbio fixo e equilíbrio
orçamentar conformavam uma unidade indissociável, que dominava o pensamento do
governo em 1929. (MAZZUCCHELLI, 2008). Cabe lembrar, que quando os Estados Unidos
finalmente abandonaram o padrão-ouro, o dólar entrou em uma progressiva trajetória de
queda.
Segundo Mazzucchelli (2008), na crise atual, sem a pronta injeção dos recursos
públicos, o colapso na economia teria sido total, uma vez que a preferência pela liquidez era
absoluta, e havia fuga desenfreada dos títulos da dívida pública, principalmente americanos.
Desse modo, para esse autor a ação dos governos tem se mostrado tipicamente keynesiana,
buscando restauração do circuito do “crédito-gastos-renda”, mesmo que seja necessário
efetuar estatizações de parcela significativa do sistema financeiro.
67
Essa intervenção vigorosa que ocorreu em 2007 e 2008 seria impensável no contexto
da Grande Depressão. Isso porque as regras nos anos 1920, conforme já dito, eram
determinadas pelo padrão-ouro, o que limitava as políticas fiscal e monetária. Em particular,
as políticas expansionistas eram vistas com suspeição por alimentar a inflação e dessa forma
precipitar a desvalorização cambial.
Segundo Carvalho (2010), lançando um olhar nos dias atuais, embora a economia
ainda não esteja recuperada, há boas notícias. Elas referem-se ao sucesso que as políticas
macroeconômicas implementadas desde 2008, em quase todo o mundo, tiveram em relação a
produção e ao emprego. Claro que o produto caiu em quase todo o mundo, conforme já
verificado, sendo uma queda significativa em vários países, como EUA e Alemanha, porém
esse autor acredita que ainda assim, não foi uma queda na proporção da que poderia ter sido,
se usado como parâmetro a Grande Depressão de 1930.
Políticas fiscais expansionistas em muitos países (com notável exceção
alemã), políticas monetárias de sustentação de liquidez, políticas
microeconômicas de incentivo a setores específicos, mas de grande impacto,
como a indústria automobilística e a de construção civil, todas contribuíram
para reviver a demanda agregada e mitigar o impacto das tendências naturais
de empresas e consumidores de se retrair frente ao desemprego, às incertezas
do futuro, ao excessivo endividamento de alguns setores. (CARVALHO,
2010, p.13).
Abaixo, apresenta-se uma tabela comparativa entre ambas as crises, destacando os
principais pontos onde coincidem e diferem de forma sintetizada.
68
Tabela 2: Síntese Comparativa entre as Crises 1929 e 2008
1929 2008
Antecedente Antecedente
EUA maiores credores do mundo EUA devedor líquido global
Desregulamentação financeira Desregulamentação financeira
Padrão Ouro Mudança de paradigma pós 1980 e fim de Bretton
Woods
Câmbio Fixo Câmbio Flexível
Livre mobilidade de capital Livre mobilidade de capital
Inovações Financeiras Inovações Financeiras
Intensa valorização do preço dos ativos financeiros Intensa valorização do preço dos ativos financeiros
(imobiliários)
Maré especulativa => ativos financeiros Maré especulativa => ativos financeiros (imobiliários)
Boom financeiro
Contração do crédito Confiança do agentes abalada
Consequências
Endividamento
Desemprego
Queda na Produção, no PIB
Políticas Monetária e Fiscal
Taxa de juros elevada
Ausência de emprestador de última instância
Políticas anuladas pela tentativa de volta ao padrão-ouro
Boom financeiro
Contração do crédito Confiança do agentes abalada
Consequências
Endividamento
Desemprego em menor proporção
Queda na Produção e no PIB com recuperação mais
rápida
Políticas Monetária e Fiscal
Sucesso nas políticas para baixar taxa de juros
Injeções financeiras pelo Federal Reserve
Políticas com resultados eficientes, evitaram que
economia caísse em profunda depressão e
possibilitando rápida recuperação.
Fonte: Elaborado pela autora.
69
Conforme se verifica na tabela, salvo as condições históricas especificas de cada crise,
elas começaram basicamente pela mesma razão: especulação no mercado de ações. As
consequências também foram bastante parecidas, salvo a velocidade na capacidade de
recuperação. As políticas fiscais e monetárias tiveram impactos distintos em ambas as crises.
Conforme demonstra a tabela 2, a crise atual mostrou-se mais propensa a recuperação nos
anos após o boom. Para a baixa taxa de juros, somado as injeções do Federal Reserve, a taxa
de câmbio flexível, contribuíram infinitamente.
70
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
O presente trabalho teve como temática principal as duas grandes crises do sistema
financeiro capitalista, cujo enfoque foi uma análise comparativa entre elas, com base em um
referencial teórico pós-keynesiano.
No primeiro capítulo, procurou-se esclarecer o tema escolhido, deixando claro os
objetivos gerais e específicos do trabalho, tanto quanto a metodologia utilizada.
Posteriormente, com base na teoria pós-keynesiana, abordou-se a problemática dos ciclos
econômicos.
Essa teoria provou que a premissa básica da doutrina neoclássica de que os mercados
são autorregulatores e portanto a economia tende a manter-se em equilíbrio, é falaciosa, uma
vez que o mercado é instável e propenso a crises. Para a teoria neoclássica, os mercados são
eficientes e crises financeiras são uma espécie de anomalia que ocorrem devido a choques
exógenos em circunstâncias excepcionais. Sob essa égide, os agentes econômicos fazem o
melhor uso das informações de mercado e atuam de forma racional quanto a suas
expectativas.
Bastar lançar um olhar para o histórico da economia real, para saber que Keynes está
certo ao discordar dessa premissa. Os agentes tomam suas decisões em um ambiente de
incerteza, e as bolhas nos preços se formam devido a um processo endógeno de aumento de
estado de confiança dos agentes, tornando a economia vulnerável a crises. Chegou-se a
conclusão que as instabilidades financeiras resultam de comportamentos irracionais, mas
também do ambiente institucional especifico do sistema financeiro e da forma como as
variáveis macroeconômicas interagem.
Foi isso que aconteceu na Grande Depressão e também na crise financeira de 2008.
Em ambas as crises, o princípio da preferência pela liquidez mostrou-se verdadeiro, quando a
corrida aos bancos começou. O desejo dos agentes de se precaver quanto a imprevistos
futuros quando a instabilidade se desnudou, levou milhares de pessoas aos bancos a fim de
resgatar suas aplicações – o que só agravou ainda mais a crise. Aqui se confirma ainda o
pressuposto de que a moeda não é neutra, e pode mudar decisivamente o rumo da economia.
No que diz respeito ao mercado de trabalho, Keynes (1982), afirmou que quando os
mercados se regulam de forma autônoma, não se ajusta automaticamente ao pleno emprego.
Se existe equilíbrio no mercado de bens abaixo do nível de pleno emprego os empresários
71
não tem motivo para contratar mais trabalhadores, mantendo o nível de emprego inalterado.
Isso é o que gera o chamado “desemprego involuntário”. Diferentemente do que acredita a
teoria neoclássica, os trabalhadores não abandonam seus trabalhos quando o produto real de
seus salários é inferior, isto é, uma redução salarial não faz com que haja uma queda na
procura por trabalho, tampouco os trabalhadores empregados são tomados por um desejo de
deixar seus empregos. Tanto na crise de 1929 quanto na de 2008, uma onda de desemprego
devastou a economia, sendo essa uma das cicatrizes mais profundas deixadas pelas crises.
Mesmo com a quebra de muitos bancos e empresas, diminuindo a oferta de trabalho e os
salários, o desejo dos trabalhadores era manter seus empregos. Ocorreu então, desemprego
involuntário em massa, sendo que nos EUA o desemprego subiu de 3% em 1929 para 20%
em 1933 – os números foram ainda mais altos na Europa. Também em 2008 a situação foi
grave, ainda que em proporção menor, passando de 4,5% em 2007 para 10% em 2009.
A partir dos acontecimentos da economia real, verificou-se também a problemática do
endividamento tratada por Minsky (1986). O endividamento está diretamente ligado as
expectativas. A expectativa dos banqueiros com relação a capacidade dos agentes saldarem
suas dívidas é o que determina as experiências de empréstimos atuais e também suas
expectativas quanto a futuros empréstimos. Quando os agentes pagam suas dívidas de forma
correta junto aos bancos, o fornecimento de moeda aumenta, uma vez que incentiva o
financiamento de novas dívidas. Durante o aumenta das vendas de títulos hipotecários nos
anos 2000, os empréstimo se deram de forma massiva, nutrido pela crença de que os preços
tendiam sempre a subir. Mesmo em caso de inadimplência, o emprestador ficaria com o
imóvel hipotecado, que tinha preço sobrevalorizado no mercado, e por isso não sofreria
perdas. Essa lógica como já visto, não foi a que se verificou. O endividamento total nos
Estados Unidos foi de 355,9% com proporção do PIB em 2007.
Nos anos que precederam a Grande Depressão a situação não foi inversa. Uma
enorme parcela de crédito foi concedida aos agentes, que se endividaram ao máximo com o
intuito de manter a especulação financeira. Isso acarretou o boom da bolsa de Nova York,
provando que esse crédito se deu de forma demasiada e inconsequente. A consequência em
ambos os períodos, foi o aumento de empresas consolidando-se nos esquemas Ponzi e
especulativo, estado em que o nível de endividamento é alto assim como o risco de
inadimplência.
O referencial teórico utilizado teve como principal objetivo, esclarecer que as crises
financeiras são uma caraterística dos ciclos econômicos e que ocorrem quando há
substituição de uma fase ascendente do ciclo para outra descendente. A formação de bolhas é
72
um processo natural do capitalismo, dada a forma com que os agentes atuam em um ambiente
de incerteza. Essas bolhas ocorrem devido a interação da preferência pela liquidez e pelo
aumento do estado de confiança. Em 1929, o aumento do preço dos títulos financeiros fez
com que os agentes tivessem uma visão cada vez mais otimista do mercado, motivando-os a
comprar incontrolavelmente de modo a gerar uma enorme bolha de ativos. Nesse momento,
percebeu-se que toda a euforia se tratava de especulação e a queda não foi tão forte quanto as
perdas financeiras dos agentes econômicos. Em 2008, a especulação sobre as hipotecas
subprime teve a mesma característica: incentivo massivo na compra de ativos imobiliários,
bolha, queda dos preços das ações, corrida aos bancos, crise assinalada.
Após o referencial teórico, apresentou-se um capítulo histórico referente ambas as
crises. Com relação a Grande Depressão, constatou-se que as políticas fiscais e monetárias
aplicadas foram limitadas devido a tentativa de retorno ao padrão-ouro. Esse sistema se
caracterizava por livre mobilidade de capitais, taxas de câmbio fixas e ausência de um
emprestador de última instância. A instabilidade dos fluxos de capitais e os desequilíbrios do
balanço de pagamentos foram predominantes nesse período.
Num ambiente de desregulamentação financeira e de uma estrutura bancária
deficiente, a especulação era alta devido as inovações financeiras e as agências não bancárias
que ajudavam a propagar a especulação. Os grandes empréstimos concedidos pelos Estados
Unidos para diversos países, em especial para países europeus – para recuperação pós-guerra
– foi determinante para que diversos países do mundo se tornassem dependentes dos
norteamericanos. Quando o boom estourou nos EUA, essa dependência ajudou a disseminar a
crise para o resto do mundo. No momento que começou o processo de desalavancagem, o
preço dos ativos imediatamente caiu e com ele a confiança dos agentes também despencou.
A crise de 2008 (assim como a crise da internet em 2001), representa o marco do fim
do sistema pré 1980, onde as atenções ainda eram voltadas para a produção. Com o fim do
acordo de Bretton Woods, o desprezo pela indústria, o deficit comercial e a financeirização
econômica passaram a ser o novo paradigma, apoiado pelas inovações financeiras. As taxas
de câmbio passam a ser ajustáveis e a liberalização e abertura do mercado predominam. A
crise das hipotecas subprime culminou na deflação dos ativos gerando instabilidade dos
fluxos de capitais internacionais. Assim, a taxa de câmbio de diversos países ficou
comprometida, deflacionando ainda mais os preços. A instabilidade financeira sepultou a
confiança dos agentes, e os empréstimos adquiridos que alimentaram a bolha, deixaram de
ser pagos. A disponibilidade dos bancos em oferecer empréstimos subprime foi o que
incentivou a crise, e quando esses empréstimos deixaram de ser pagos, eles tiveram que
73
absorver as perdas em seus balanços. Vários deles foram a falência. A disseminação para
outros países se deu de forma intensa, principalmente para Europa, onde países como
Portugal, Itália, Grécia e Espanha (os chamados pejorativamente de PIGS), encontram-se
ainda mergulhados em gigantesca dívida externa, com deterioração de seus balanço de
pagamentos.
Concluiu-se que o fenômeno de 2008 vai além de uma crise imobiliária, foi um
reflexo da mudança de paradigma e de valores que ocorreu desde 1980, que levou ao
surgimento de inovações financeiras baseados na expansão do crédito.
O penúltimo capítulo trata de fazer uma análise comparativa de ambas as crises. Vale
ressaltar que, conforme afirmou Silva (2010), fazer uma comparação de diferentes crises
financeiras pode ter caráter limitado devido o ambiente histórico e as especificações inerentes
de cada crise. Porém, ainda assim, há muita similaridade entre os desastres financeiros de
1929 e 2008. O mais evidente deles, é a origem das crises. Ambas começaram nos EUA e
posteriormente se propagaram para o resto do mundo, tornando-se uma crise global. As duas
crises ocorreram em um ambiente de desregulamentação financeira, com livre mobilidade de
capitais através do boom uma bolha especulativa. As consequências também foram bastante
parecidas, havendo endividamento, desemprego, contração do crédito, queda na produção em
ambos os períodos.
Um aspecto que demonstrou bastante diferença entre as referidas crises, foi a duração
dos choques nas variáveis macroeconômicas. Inicialmente, as perdas nos mercados de ações
e a contração comercial foi maior em 2008. A produção industrial caiu inicialmente o
equivalente nos dois períodos. Porém, a crise mais atual demonstrou capacidade de
recuperação muito mais rápida contrastada a progressiva deterioração de 1929.
Quanto as políticas fiscais e monetárias, suas aplicações foram limitadas no âmbito da
Grande Depressão, devido ao sistema do padrão-ouro e as taxas de câmbio fixas. Em 2008,
essas políticas serviram para mitigar os efeitos da crise, e por isso a economia nesse período
demonstrou capacidade de recuperação mais rápido que em 1929. Diferentemente do que
ocorreu na Grande Depressão, em 2008 o Federal Reserve criou uma grande linha de crédito,
a fim de dirigir as empresas a uma recuperação judicial. A ausência de um emprestador de
última instância foi o que contribuiu para o aprofundamento da crise de 1929 e sua difícil
regeneração.
Outro ponto que merece destaque, diz respeito a adoção de políticas Keynesianas nos
dois períodos. Em 1929, a teoria keynesiana era ainda desconhecida, “ou seja, o referido
período pode ser caracterizado como “pré-keynesiano””. Na crise recente, “a percepção da
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eficiência de políticas de cunho keynesiano, sobretudo em períodos de crise, é bastante
consolidada”. Sobretudo, a experiência deixada pela Grande Depressão serviu de aprendizado
e colaborou para que os governos adotassem medidas keynesianas para confrontar a crise de
2008. (SILVA, 2010, p. 89).
Lançando um olhar para a economia atual, pode-se dizer que embora os problemas
deixados pela crise de 2008 estejam distante de serem totalmente sanados – e que se faz
extremamente necessário manter-se alerta, para que não se chegue a profundidade do que foi
a Grande Depressão – as políticas macroeconômicas implementadas pelo governo tem
demonstrado resultados principalmente sobre o emprego e a produção.
A dúvida é o que acontecerá a economia uma vez que as medidas excepcionais de estímulo
da demanda agregada tomadas em 2009 caduquem. “A probabilidade de renovação desses
estímulos não parece muito provável”. (CARVALHO, 2010, p.15). A questão da incerteza
também é um grande problema. A preocupação antecipada com os deficits e o crescimento da
dívida pública interna em países como os Estados Unidos e a Europa ocidental pode levar a
uma nova contração com impactos imprevisíveis.
Enfim, considera-se que a proposta principal deste trabalho – de entender e comparar
as crises de 1929 e de 2008 – foi alcançada. Esta temática se faz importante porque o mundo
ainda verifica fortemente os efeitos da crise de 2008, e é necessário traçar uma saída para tal.
Os resultados obtidos ratificam a teoria pós-keynesiana, utilizada como referencial teórico do
trabalho.
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