ANÁLISE DA QUALIDADE DE INVESTIMENTO EM UM FII: UM ESTUDO DE CASO

7/25/2019 ANLISE DA QUALIDADE DE INVESTIMENTO EM UM FII: UM ESTUDO DE CASO

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15 Conferncia Internacional da LARESSo Paulo - Brasil

23 a 25 de Setembro de 2015

ANLISE DA QUALIDADE DE INVESTIMENTO EM UM FII: UM

ESTUDO DE CASO.

Marcos Roberto Machado1, Marina Rosa Crespo2, Antonio Carlos da Rocha3, Celmade Oliveira Ribeiro4

1 Escola Politcnica da Universidade de So Paulo (USP-SP). Av. Prof. Almeida Prado, Trav. 2,n 83, Cidade Universitria, Cep: 05508-900. So Paulo, Brasil. [email protected];2 Faculdade de Arquitetura e Urbanismo da Universidade de So Paulo (USP-SP),[email protected];3 Escola Politcnica da Universidade de So Paulo (USP-SP), [email protected];

4 Escola Politcnica da Universidade de So Paulo (USP-SP), [email protected].

RESUMO

O presente trabalho consiste na avaliao dos indicadores da qualidade de investimento apresentados naoferta de cotas de um Fundo de Investimento Imobilirio (FII) real do mercado. Para tanto, foramelaborados dois modelos de simulao do investimento com a finalidade de comparar os resultados comos dados originais de comercializao apresentados aos investidores. O estudo de caso leva emconsiderao os indicadores e o cenrio do mercado no perodo de lanamento do FII (junho de 2012).As crticas aqui levantadas se justificam devido ao cenrio dos negcios de real estateno Brasil, ondemuitas vezes ofundingnecessrio para realizao de um empreendimento de base imobiliria formatado

com investimento de um FII e as informaes inicialmente divulgadas para fomentar a atratividade nosinvestidores nem sempre so elaboradas sobre bases realistas que possam garantir a rentabilidade mnimaprojetada diante das futuras flutuaes tpicas do mercado imobilirio, algumas delas facilmenteprevisveis diante do crescimento e da prpria saturao causada pela alta na oferta de lanamentos dosetor.

Palavras-chave: Real Estate, Fundo de Investimento Imobilirio e Analise da Qualidade deInvestimento.


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23 a 25 de Setembro de 2015

ANALYSIS OF INVESTMENT QUALITY IN A REAL ESTATE FUND: A

CASE OF STUDY

ABSTRACT

This article analyzes the investment quality indicators presented in an offer for shares of a Real EstateInvestment Fund (FII) chosen as a case study from the stock exchange BM&FBOVESPA. Two differentinvestment simulation models were developed in order to compare the results with the original marketingdata presented to investors. The case study considers the indicators and the market scenario during thelaunch period of FII (June 2012). The criticisms raised throughout the analysis are justified by the current

circumstances of the real estate business in Brazil, where often the funding necessary for creation of aproperty-based enterprise is attained with an FII investment. It is of concern that the information initiallyreleased to promote the attractiveness to investors is not always prepared on a realistic basis that canguarantee the minimum return considering the typical fluctuations of the property market, some of themeasily predictable given the offer saturation.

Key-words: Real Estate, Real Estate Investment Fund and Analysis of Investment Quality.


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1. INTRODUO

Considerando-se a continua expanso dos negcios de real estate no Brasil e a consequentedisseminao dos fundos imobilirios que de certa forma do suporte aos investimentos do setor

no pas, este trabalho apresenta uma crtica expectativa lanada por um FII Fundo deInvestimento Imobilirio no mercado, dado a anlise de distores criadas aos investidores emgeral no material de divulgao desse fundo.Uma das justificativas que se pode apontar para o estudo a necessidade de verificar-se averacidade das informaes que os fundos de investimentos apresentam, principalmente, em suaabertura, j que o prospecto de um fundo de investimento uma importante ferramenta queauxilia na tomada de deciso.Os objetivos desse estudo de caso alm de apresentar dados de lanamento de determinado fundode investimentos do mercado tambm se relacionam com a comparao desses dados comcenrios criados com proposito de explorao e comprovao de veracidade das informaes do

perodo em que houve lanamento das cotas ao mercado e dos dias atuais.

Na seco 2, apresentamos a definio de fundos de investimentos e das ferramentas de anlisede qualidade de investimento que sero utilizadas neste trabalho, em seguida, construmos asferramentas de anlise para o estudo de caso e por fim so apresentadas as crticas resultantes dasanlises realizadas.

2. FUNDOS DE INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS (FII)

Atualmente, possvel ser investidor em negcios de real estate tornando-se incorporador denovos empreendimentos imobilirios ou de base imobiliria, ou ainda, atravs de Fundos de

Investimentos Imobilirios (FII).Os Fundos de Investimentos Imobilirios so condomnios de investidores, administrados porinstituies financeiras e fiscalizados pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM), cujafinalidade aplicar recursos financeiros solidariamente em negcios imobilirios, comodesenvolvimento de empreendimentos imobilirios, imveis j prontos ou ttulos financeirosimobilirios, como Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI), Letra Hipotecria (LH), Letrade Crdito Imobilirio (LCI) ou cotas de fundos imobilirios j constitudos. Podem compor o

patrimnio de um fundo, um ou mais imveis, parte de imveis ou direitos a eles relativos(COINVALORES, 2012).Os Fundos de Investimentos Imobilirios foram criados em Junho de 1993 pela Lei 8.668 eregulamentados pela CVM em Janeiro de 1994 por meio das Instrues n. 205 e 206, tendo sido

em Outubro de 2008 submetidos nova regulamentao pela Instruo CVM n 472.O modelo de FII adotado no Brasil tem como caracterstica ser fundo fechado, ou seja, nopermite o resgate de cotas. O retorno do capital investido acontece por meio da distribuio deresultados, da negociao de cotas ou, no momento da dissoluo do fundo, com a venda de seusativos e distribuio proporcional do patrimnio aos cotistas. Tal como as aes, a negociaodas cotas de um FII acontece na BM&F BOVESPA, no ambiente Bolsa ou Balco Organizado,atravs de ordens. O fundo pode manter parte de seu patrimnio em caixa, tendo em vista suanecessidade de liquidez, entretanto o saldo em caixa deve ser aplicado em ativos de renda fixa.Para fundos destinados a construir imveis, as integralizaes podem ser parceladas em sries.Os fundos podem tambm efetuar aumento de capital mediante a emisso de novas cotas(FUNDO IMOBILIRIO, 2014).

No Brasil, assim como na maioria dos pases em que existem, os Fundos de InvestimentosImobilirios, so beneficiados por uma estrutura tributria diferenciada.


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No universo tributrio do prprio fundo, no Brasil, o FII isento de impostos como PIS,COFINS e Imposto de Renda, este ltimo s incidindo sobre as receitas financeiras obtidas comas aplicaes em renda fixa sobre o saldo de caixa do fundo. Para que tais benefcios sejamvlidos, conforme a Lei 9.779 de 19/01/1999, os seguintes requisitos aplicam-se: a) que o FIIdistribua, pelo menos a cada seis meses, 95% de seu rendimento aos cotistas; b) que o FII no

invista em empreendimento imobilirio que tenha como incorporador, construtor ou scio,cotista que possua, isoladamente ou em conjunto com pessoa a ele ligada, mais de 25% das cotasdo FII (COINVALORES, 2012).O tratamento tributrio dispensado ao cotista do FII tambm dotado de benefcios. Comrelao tributao dos rendimentos obtidos pelos cotistas em pessoa fsica, aplica-se iseno deImposto de Renda desde que cumpridas as seguintes condies: a) as pessoas fsicas que terodireito iseno no podero possuir 10% ou mais das cotas do fundo; b) o FII dever ter nomnimo 50 cotistas em pessoa fsica; c) o FII deve ter suas cotas exclusivamente negociadas emBolsa ou mercado de Balco Organizado. A tributao destinada aos cotistas em pessoa jurdicaconsiste em Imposto de Renda de 20% sobre os rendimentos obtidos. J em relao ao lucroobtido por meio da negociao de cotas, a alquota de Imposto de Renda de 20%, sendo a

mesma para pessoa fsica ou jurdica (COINVALORES, 2012).Segundo KUCKO (2007) as vantagens que os fundos de investimentos apresentam so, emresumo, a possibilidade de diversificao, os custos de liquidez e os retornos reais. Corretorasespecializadas no setor imobilirio citam tambm o acesso a empreendimentos de qualidade porinvestidores de qualquer porte e o fracionamento entre as vantagens da modalidade(COINVALORES, 2012; FUNDO IMOBILIRIO, 2014).Estudos realizados por QUAN e TITMAN (1999) concluram que os investimentos em realestate consistem numa alternativa favorvel de longo prazo para ambientes econmicosinflacionrios. HARTZELL ET ALL. (1986) tambm consideram o investimento imobiliriouma boa alternativa de negcio para ambientes inflacionrios, indicando benefcios com a

possibilidade de diversificao de tipos e locais. Tais vantagens explicam o sucesso que essesinvestimentos tm frente a outras modalidades.Contudo, a deciso de alocao de recursos em Fundos de Investimentos Imobilirios no algoto simples a se fazer. De acordo com ROCHA LIMA JR (2011) as decises nos negcios dereal estate devem ser tomadas pelos investidores por meio de Anlises da Qualidade deInvestimento (AQI) que apresentem indicadores dos resultados esperados, da segurana e dosriscos para garantir sustentao s decises.Tanto quando a opo investir-se em fundos de investimento, como quando a opo tornar-seum incorporador de um negcio novo (seja a partir de aquisio ou construo) importanteanalisar os indicadores gerados a partir da AQI e compar-los a indicadores de opes reais eexistentes no mercado. Tambm importante conhecer os parmetros arbitrados na elaborao

de tal AQI. Uma AQI avalia o desempenho de operaes que acontecero em um cenrio futurodesconhecido e que so sempre em algum grau (maior ou menor) sujeitas s variaes nestemesmo cenrio. Portanto, a arbitragem do cenrio futuromais ou menos conservador, mais oumenos otimistaj carrega em si o incio do posicionamento do investidor.

2.1. Indicadores de uma AQI em negcios de Real Estate

Segundo MANKIW (2013), ferramentas financeiras so importantes e devem ser utilizadas paraauxiliar a tomada de deciso tanto ao se analisar opes por investimentos, quanto na anlise de

projetos onde existe a necessidade de fazer aporte de capital. Dentre os indicadores que

possibilitam a Anlise de Qualidade de Investimento, podem ser destacados a Taxa Interna deRetorno (TIR) e o fluxo do Resultado operacional disponvel (RODi), o Valor da oportunidade


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de investimento do empreendimento pronto para operar (VOIbase) e ao final do ciclooperacional (VOI20), e oPayback.A Taxa interna de retorno (TIR) a taxa de desconto pela qual o Valor Presente Lquido (VPL)de determinada anlise zero. Considerando essa caracterstica, durante anlise financeiracomparamos a TIR com a taxa de custo do capital e, em geral, espera-se que a TIR seja maior

que a taxa do custo do capital, tendo em vista que, se essa condio for atendida, tem-se lucro. ATIR como indicador de uma anlise de qualidade de investimento deve ser suficientementegrande para superar as expectativas de uma taxa de atratividade previamente desejada.

No obstante, de acordo com ALENCAR e ROCHA LIMA JUNIOR (2004) citados por CILLI(2004), para empreendimentos de base imobiliria, na anlise da TIR deve-se considerar que aqualidade do investimento est associada principalmente ao fluxo de renda. O fluxo de renda

protege a maior parte do investimento e no o valor de mercado da propriedade no final do ciclooperacional de 20 anos, para o qual no existe segurana de previso. Neste sentido, importante verificar a composio do valor da TIR ao longo do tempo, reconhecendo a parcelarelativa aos aluguis recebidos e a parcela relativa ao valor de venda do imvel.O fluxo de renda proveniente do recebimento de aluguis representado pelos Resultados

Operacionais Disponveis (RODik) a cada perodo k. O RODik obtido por meio da construodo fluxo de caixa no modelo de simulao do investimento ao longo do perodo operacional de20 anos.O juzo de valor de venda de um imvel de base imobiliria (gerador de renda) obtido por meiodo conceito VOI Valor de oportunidade de investimento. Segundo ROCHA LIMA JUNIOR(2011), o VOIn se caracteriza pelo preo que o investidor pagaria pelo empreendimento, em umdado momento n, para que fosse remunerado uma taxa de retorno equivalente taxa deatratividade arbitrada. Assim, tendo o modelo de simulao de desempenho e o cenrio esperadode comportamento, o investidor arbitra uma taxa de retorno aceitvel e calcula o valor deinvestimento compatvel. Nesta definio, o VOIbase calculado para o incio do ciclo deoperao e o VOI20 para o fim do ciclo operacional considerado.O Payback o prazo em que o projeto ou investimento se paga, assim quanto menor, melhor.Em finanas so utilizados payback simples e paybackdescontado, a diferena entre ambos que o segundo traz a valor presente o fluxo de caixa antes de contabilizar os perodos e verificarquando se inicia o retorno do projeto ou investimento. No entanto, neste estudo de caso novamos explorar o clculo doPayback, tendo em vista que a anlise se baseia no comportamentode um FII e no sobre empreendimento imobilirio puramente.

3. ESTUDO DE CASO

O estudo de caso a seguir, refere-se construo de uma AQI sobre a oportunidade deinvestimento de um FII escolhido dentre os 130 Fundos de Investimento Imobilirios queatualmente (Novembro de 2014) tm cotas negociadas na BM&FBOVESPA (BM&FBOVESPA,2014). Sua seleo baseou-se nos seguintes fatores:

O objetivo do FII aquisio e explorao (locao) de lajes coorporativas de umempreendimento imobilirio - representativo do modelo tpico das oportunidades deinvestimento estudadas;

um FII de estrutura simples, com patrimnio composto por apenas um imvel, o quepossibilita uma anlise mais assertiva;

A implantao e operao do empreendimento, assim como a estruturao e gesto doFII, envolveram empresas significativas do setor;

O FII, que atualmente est no incio do perodo de operao, tem apresentadodesempenho inferior ao previsto e divulgado na oferta de cotas em 2012.


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3.1. O FII selecionado para o estudo de caso

O objetivo da criao deste fundo era a aquisio e explorao de seis lajes de um edifcio,localizado no bairro da Vila Olmpia, zona nobre e um dos polos de destaque emdesenvolvimento de empreendimentos corporativos da cidade de So Paulo. O edifcio recebeu

certificao LEED (Leadership in Energy and Enviromental Design) e classificao Triple A.Sobre a localizao do empreendimento, o material de lanamento do FII destaca ser umimportante centro de negcios, com infraestrutura completa e fcil acesso s principais vias dacidade, apresentando um dos menores ndices de vacncia para imveis corporativos Triple A,isso tudo baseado em dados de consultoria.O administrador do FII e o incorporador do projeto tem experincia no setor. A oferta de cotas

para aquisio do ativo aconteceu em Junho de 2012 durante perodo de construo doempreendimento que tinha data estimada de entrega em Julho de 2013. Na oferta de cotas foramoferecidas 1.784.828 cotas com valor inicial de R$100,00 (cem reais) na data da primeiraliquidao, totalizando um capital de R$178.482.800,00 (cento e setenta e oito milhes,quatrocentos e oitenta e dois mil e oitocentos reais). A quantidade mnima para investimento em

cotas foi de R$5.000, equivalente a 50 cotas na data de emisso.O material de lanamento do FII informava como expectativa para o investimento uma TaxaInterna de Retorno (TIR) nominal de 14,96% e efetiva de 9,52%, esclarecendo que tal valor

baseava-se na Anlise de Qualidade do Investimento desenvolvida pela, expondo os riscosenvolvidos (atraso na construo, taxa de vacncia, fatores micro ou macroeconmicos,dificuldades do setor, entre outros), os quais poderiam afetar a obteno dessa TIR. Comoatratividade aos investidores, a garantia oferecida pela incorporadora e sua controladora foi deuma Rentabilidade Lquida equivalente Taxa Nominal de 9,00% ao ano durante a construo eat o fim do perodo de maturao do empreendimento, caracterizado pelo total de doze mesesaps a data da obteno do Habite-se pelo Empreendimento Imobilirio.

3.2. Construo de AQI

A AQI desenvolvida no presente estudo de caso baseou-se na construo de dois cenrios desimulao do investimento, sendo o primeiro, fiel aos parmetros arbitrados no material de ofertade cotas do fundo, e o segundo, com distrbios arbitrados sobre estes parmetros. A primeirasimulao ser tratada como Cenrio Virtual, visto que seus parmetros de modelagemapresentam dados constantes, mais distantes da realidade do mercado. A segunda modelagemser tratada como Cenrio Referencial, porque embora tambm no seja real, seus parmetrosvariam aleatoriamente dentro de um faixa arbitrada como referncia da realidade. Os dados e

clculos considerados sero apresentados em paralelo para cada item que ser discutido.Posteriormente, os resultados de ambos os cenrios sero comparados aos indicadores esperadosapresentados pelo FII e tambm aos resultados j obtidos neste curto perodo de operao. Aofinal, sero apontadas crticas pertinentes qualidade das informaes sobre o investimentodisponibilizadas durante a oferta de suas cotas. importante esclarecer que ambos os cenrios foram construdos considerando os dadosconhecidos na poca da estruturao do fundo, em 2012. A realidade macroeconmica nacionale tambm especfica do setor imobilirio alterou-se consideravelmente desde ento.Uma anlise feita a partir de dados atuais poderia construir cenrios mais pessimistas -compatveis com o momento atual, mas em desacordo com a realidade vivida em 2012.Considerando-se que uma AQI costuma projetar o futuro, optou-se por adotar a viso de um

investidor em 2012, tomando-se, todavia, o cuidado de simular um mercado sujeito a distrbioscom tendncias mais conservadoras em relao relativa euforia do mercado aquecido de ento.


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Apresentamos abaixo os dados e clculos desenvolvidos para a elaborao desta AQI: rea total construda, rea bruta rentvel e rea BOMA; Taxas de ocupao e preos de locao previstos; Custos operacionais; Custos de Gesto do FII e valor de FRA;

Inflao; Capital do FII, valor de cota e renda garantida.

3.2.1. rea total construda, rea bruta rentvel e rea BOMA

O quadro das reas adquiridas pelo FII a serem exploradas durante o perodo de operao podeser visualizado na Tab. 1.Sobre a disponibilizao destes dados, no que se refere a finalidade de utilizao dos recursos aserem arrendados pelo FII, positivo o fato de que os mesmos foram facilmente identificados no

material de lanamento do fundo.

Pavimentos - Torre B

12 Pavimento (duplex) 2.618 2.970

11 Pavimento 1.514 3.085

10 Pavimento 1.394 2.807

8 Pavimento 1.394 2.807

7 Pavimento 1.394 2.807

REA TOTAL 9.708 reaBR 14.312 reaC

REA BOMA 10.368

Fonte: Elaborado pelos autores com informaes do material de lanamento do FII.

Tabela 1 - reas do empreendimento

rea Bruta Rentvel (m) rea Cons truda (m)

reaBOMA

importante esclarecer que, embora a Tab. 1 fornea tambm a rea Bruta Rentvel e a reaConstruda, os clculos de renda de locao apresentados no prospecto do fundo foram obtidos a

partir da rea BOMA. A rea BOMA, amplamente utilizada pelo mercado de locaoimobiliria em relao rea bruta rentvel, foi estabelecida para regulamentar o conceito nomercado dos EUA pela associao BOMA (Building Owners and Managers Association) e, obtida atravs da frmula a seguir:rea BOMA = rea privativa + rea da espessura das colunas + da rea de espessura das

paredes + [(rea de halldos elevadores + projeo de escadarias + reas comuns cobertas) / n deunidades independentes ou conjuntos do edifcio].

Na frmula, as reas comuns cobertas incluem, entre outros, recepo, jardins cobertos,auditrios, salas de conferncia e reunies. O conceito desse critrio de medio a incluso dasreas comuns como extenso do espao privativo de locao. (BERTOLINI, 2008)Visto que os dados de rea so parmetros que no podem ser distorcidos, a AQI desenvolvidaconsiderou para ambos os cenrios simulados os mesmos valores apresentados no prospecto de

lanamento do fundo, ou seja, a renda de locao foi obtida sempre a partir da rea BOMA totalde 10.368m.


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3.2.2. Taxas de ocupao e preos de locao previstos

As taxas de ocupao e os preos de locao so variveis que podem ser distorcidas com afinalidade da construo de cenrios distintos: Cenrio Virtual e Cenrio Referencial. Os valoresadotados para estes itens tm fundamental importncia para a estruturao da AQI porque

determinam a Receita de Locao que por sua vez, a base para o desempenho do investimento.No primeiro cenrio - Virtual, so consideradas, sempre que possvel, as informaesdisponibilizadas pelo FII em seu material de divulgao e prospecto. Conforme divulgado,

previu-se aluguel inicial de R$130,00 por m ao ms, com crescimento de 2% at o quinto ano deoperao. Visto que no constam dados sobre os valores adotados aps o quinto ano de operao,

para este Cenrio Virtual, arbitrou-se a estabilizao dos valores aps este perodo. Os dados daAQI apresentados no lanamento preveem o prazo de 12 meses para absoro doempreendimento pelo mercado, logo adotou-se para o Cenrio Virtual taxa de ocupao de 100%no primeiro ano de operao.J para a segunda simulao, o Cenrio Referencial, so consideradas arbitragens que julgamosser suficientes para criao de um ambiente que leve em considerao a volatilidade do mercado.

Tendo em vista que os parmetros de taxa de ocupao e preo de locao previstos na oferta decotas basearam-se em um momento positivo do mercado e revelam uma postura agressiva emrelao qualidade do investimento, no Cenrio Referencial agiu-se a favor da segurana e asfaixas de variao arbitradas para os mesmos parmetros localizam-se em um patamar inferior.

Neste sentido, foi arbitrada uma faixa de variao de at -10% no preo de locao a partir doAno 2 de operao. Em relao taxa de ocupao, adotou-se 50% no Ano 1 de operao, que considerado o perodo de maturao do empreendimento. Para a definio desta taxa aps o Ano1, partiu-se da taxa de vacncia no municpio de So Paulo de 3,6% divulgada no prospecto doFII que gerou, como contrapartida, uma taxa de ocupao de 96,4%. Sobre este dado arbitrou-seuma possibilidade de queda de at 5%, resultando em uma faixa de variao entre 91,4% e96,4%. importante destacar que para a construo destas faixas foi considerada a gerao de

nmeros aleatrios nos intervalos apontados a fim de garantir a normalidade da distribuioarbitrada.Assim, na Tab. 2 so apresentados as taxas de ocupao e preos de locao considerados naconstruo da AQI para o Cenrio Virtual (informaes encontradas no prospecto do FII) e osdados utilizados na construo da AQI para o Cenrio Referencial.

Varivel Ano 1 Ano 2 em diante

Taxa de ocupao CENRIO VIRTUAL* 100,00% 100,00%

Taxa de ocupao CENRIO REFERENCIAL* 50,00% 91,4 a 96,4%

*Valores arbitrados

Preos de Locao CENRIO VIRTUAL** 130 +2% at ano 5

Preos de Locao CENRIO REFERENCIAL*** 130 117,00 a 130,00

***Valores arbitrados

Fonte: Elaborado pelos autores com informaes parciais do material de lanamento do FII.

Tabela 2 - Sobre as taxas de ocupao e Preos de locao

Taxa de Ocupao = [ rea locada / ABR ]

Preos de Locao - Val or es Mensai s / m reaBOMA

**Adotado o valor da AQI apresentada pelo FII (cenrio da Vila Olmpia de 2010)


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3.2.3. Custos Operacionais

Os custos operacionais do imvel so alguns dos custos que devem considerados na construodo fluxo de caixa de um FII durante a construo da AQI.

Neste caso, para ambos cenrios modelados, foi considerado o mesmo conjunto de valores,

arbitrados a partir da experincia e percentuais mdios desses custos em empreendimentos debase imobiliria semelhantes e j implantados anteriormente no mercado brasileiro.No foi disponibilizado no material de oferta do FII dados acerca dos custos operacionais doempreendimento.Alguns esclarecimentos devem ser destacados: o custo de gesto calculado com base na receitadas locaes, j os custos dos vazios e contas de condomnio so cobrados por cada m de rea

bruta rentvel no locada por ms.Os custos de corretagem e promoo na locao foram adotados em 1,2% sobre a receita daslocaes, tendo sido calculados a partir da taxa de renovao de contratos projetada e informadano prospecto de FII, fixada em 80%. Com base no cenrio atual e conhecido do FII, onde oscontratos de locao so assinados com base em 60 meses (5 anos), ao final deste perodo, existe

a renovao de 80% dos contratos. Esses dados so apresentados de forma resumida na Tab. 3.

Custos Operacionais Parmetros

Custos de gesto (administrao patrimonial - arbitrado) 3,00%

Custos dos vazios (arbitrado) R$ 32

Custos da corretagem e promoo na locao* 1,20%

Ciclos dos contratos em anos 5

Tabela 3 - Custos Operacionais

* Equivale ao impacto anual na receita de 1,20%, aplicado a partir do incio do ano-1

Fonte: Elaborado pelos autores com informaes parciais do material de lanamento do FII

3.2.4. Custos de gesto do FII e valor de FRA

Para os custos de gesto do FII e o recolhimento do Fundo para Reposio de Ativos (FRA),foram adotados os mesmos valores na construo dos dois cenrios. Os custos de gestodeterminados pelo FII equivalem Taxa de Administrao de 0,40% ao ano calculada sobre oPatrimnio Lquido do FII, com um mnimo mensal de R$ 15.000,00. Diante disso, foiconsiderado para construo do fluxo de caixa o custo de R$ 59.494,27 por ms, correspondentea 0,40% do Patrimnio Lquido inicial do FII (R$178.482.800,00). O FRA adotado correspondea 3% das receitas de locaes.

3.2.5. Inflao

A inflao foi a ltima varivel considerada para criar distrbios na construo da AQI noCenrio Referencial. A inflao considerada para o Cenrio Virtual, que pode ser consultada naTab. 4, foi extrada da AQI desenvolvida para a oferta de cotas do FII. O intervalo arbitrado parao Cenrio Referencial estabeleceu uma faixa de variao coerente com uma posturaconservadora que poderia ser admitida no momento do investimento (2012).

relevante esclarecer que variao da inflao impacta diretamente os resultados do fluxo decaixa do FII ao aumentar a perda anual da Receita de Locao em funo da defasagem mensal


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do preo de locao e os indicadores VOIbase e VOI20. Consequentemente, a variao dainflao reflete-se na TIR obtida na AQI. Os efeitos da inflao tambm atuam, de maneiramenos direta, no desempenho do FII, atrelando-se a outros fatores da macroeconomia einfluenciando o comportamento do mercado.

Andamento do IGP-M % ano - mdio

CENRIO VIRTUAL (base: jun-12) 5,39%

Intervalo no CENRIO REFERENCIAL 4,3% - 7,3%

Tabela 4 - Inflao

Fonte: Elaborado pelos autores com informaes parciais do material de lanamento do FII

3.2.6. Capital do FII, valor de cota e rentabilidade minima garantida

O capital do FII, o valor da cota e a renda garantida so informaes relevantes para construoda viso crtica desenvolvida na Anlise da Qualidade do Investimento. Tais informaes foramapresentadas no prospecto de lanamento e no presente estudo so usadas para alimentar o Fluxode Caixa dos modelos de simulao das operaes do FII, bem como para determinar arentabilidade paga aos cotistas.Conforme citado anteriormente, o capital inicial do FII em 2012 era de R$ 178.482.800,00,correspondente a 1.784.828 cotas com valor inicial de comercializao de R$100,00 na data da

primeira liquidao. O custo de aquisio do imvel informado na documentao do FII foi deR$166.777.000,00, equivalente a 93,44% do capital inicial. Para este estudo, considerou-se queo excedente de recursos (R$11.706.000,00) se destinou ao pagamento dos custos que incidemsobre o FII antes do incio de recebimento da Receita de locao: contas de estruturao, contas

de colocao, contas de gesto do fundo durante o perodo de construo, contas de transmissodo imvel e reserva de segurana. Essa destinao dos recursos excedentes do capital do FII foiarbitrada conforme a Tab. 5.

Capital do FII 178.483 100,00% Observao

Contas de estruturao -892 -0,50% Sobre o Capital do FII

Contas de colocao -5.298 -2,97% Sobre o Capital do FII

Contas de transmisso do imvel -3.909 -2,34% Sobre o preo do Imvel

Reserva de segurana -892 -0,50% Sobre o Capital do FIIPreo de Aquisio do Imvel 166.777 93,44%

Fonte: Elaborado pelos autores.

Tabela 5 Capital para aquisio do empreendimento (valores em R$mil jun-12)

Tais custos foram distribudos no perodo de implantao (construo) no Fluxo de Caixadesenvolvido para ambos os cenrios. Durante esse perodo, o saldo disponvel reduziu-se ms ams, mas, aplicado em ativos de renda fixa, produziu rendimentos taxa CDI.Conforme a garantia oferecida no investimento, durante os perodos de construo e maturao,a incorporadora e sua controladora garantem aos cotistas a Rentabilidade Lquida equivalente Taxa Nominal de 9,00% ao ano. As regras para o pagamento desta rentabilidade mnima

garantida (prmio de locao) podem ser visualizadas na Fig. 1. De acordo com essas regras, noperodo de construo a incorporadora completa mensalmente a rentabilidade mnima garantida


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pagando a diferena entre o prmio de locao e a renda obtida com a aplicao do saldo emcaixa em ativos de renda fixa. J no primeiro ano do ciclo operacional (perodo de maturao),caso a rentabilidade obtida com a Receita de Locao, descontados os encargos incorridos, sejainferior rentabilidade mnima garantida, ser paga pela incorporadora aos cotistas a diferena

para atingir a taxa de 9% ao ano.

3.3. Resultados obtidos

Seguem apresentados os resultados obtidos por meio dos modelos desenvolvidos para os doiscenriosVirtual e Referencial.

3.3.1. Indicadores obtidos a partir dos fluxos de caixas elaborados

O valor de mercado do empreendimento depois de 20 anos (VOI20), valor base do mesmo(VOIbase), a taxa interna de retorno - TIR (considerando o fluxo de caixa do RODi isoladamentee tambm em conjunto com o VOI 20) e a renda mdia anual so os indicadores que resultam daconstruo dos modelos e que so considerados na realizao da apreciao crtica desta AQI.Esses indicadores so apresentados abaixo na Tab. 6, modelada a partir das informaes queconstam no prospecto de lanamento, e Tab. 7, elaborada considerando cenrio em faixas com osdistrbios arbitrados conforme anteriormente descrito no presente trabalho.


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Capital do Fundo de Invest imento Imobilirio 100,00%

Valor do Portflio taxa de atratividade equivalente a[1,90 CDI depois de impos tos]

VALORbase 108,18% 100,00%

Valor do portflio no final de 20 anos taxa deatratividade

VALOR20 87,98% 81,33%

Taxa de retorno no ciclo de 20 anos, % anual equivalente,acima do IGPM

TIR

Parte da TIR formada pelo fluxo RODi TIR - RODi

Renda mdia anual sobre o capital ajustado pelo IGPM RMA

Tabela 6 Indicadores obtidos A

Valores para Cenrio virtual conforme prospecto do FII (valores em R$mil jun-12)

157.033

9,15%

178.483

193.082

6,79%

8,47%

Fonte: Elaborado pelos autores

Capital do Fundo de Investimento Imobilirio 178.483 100,00%

Valor do Portflio taxa de atratividade equivalente a[1,90 CDI depois de impos tos]

160.085 89,69% 100,00%

Valor do portflio no final de 20 anos taxa deatratividade

130.196 72,95% 81,33%

Taxa de retorno no ciclo de 20 anos, % anual equivalente,acima do IGPM

7,16%

Parte da TIR formada pelo fluxo RODi 4,43%

Renda mdia anual sobre o capital ajustado pelo IGPM 6,99%


VALOR20

TIR

TIR - RODi

RMA

VALORbase

Tabela 7 Indicadores obtidos B

Valores para Cenrio referencial distrbios arbitrados (valores em R$mil jun-12)

A Tab. 8 apresenta uma sntese que compara as apresentadas nos indicadores partindo dapreviso extrada do prospecto do FII, passando pelo Cenrio Virtual, at os resultados obtidosno Cenrio Referencial.


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Valores previstos

no Prospecto

193.082 -32.997 160.085

VALOR20 157.033 -26.837 130.196

TIR 9,52% -0,37% 9,15% -1,99% 7,16%

6,79% -2,36% 4,43%

6,99%

11,42% Rent. mdia Anos 0-9 -2,95%

CenrioReferencial

VALORbase

TIR - RODi

RMA9,00% Rent. garantida -0,53%

8,47% -1,48%

Tabela 8 Comparao dos indicadores (valores em R$mil jun-12)

Cenrio Virtual

Conforme prospecto do FII


Distrbiosarbitrados

3.3.2. Crticas pertinentes

Por meio de uma anlise crtica dos parmetros apresentados pelo FII em estudo, possveldestacar alguns aspectos negativos em relao s informaes divulgadas na documentao doFII ao mercado - desde as informaes iniciais no lanamento da oferta (junho de 2012), at asinformaes veiculadas em seus boletins peridicos e comunicados aos investidores, publicadosno site da BM&FBOVESPA at a presente data, os quais relacionamos a seguir. Com o intuitode fundamentar as crticas que sero realizadas apresentamos as premissas do FII na Tab. 9.Os dados utilizados na documentao do fundo, foram arbitrados de forma bastante otimista,logo, os principais pontos de crtica so absoro pelo mercado, aluguel de mercado ecrescimento do aluguel.

Premisas

Absoro 12 meses

Aluguel de Mercado R$ 130,00 / ms

rea BOMA 10.368,28 m

Crescimento do Aluguel 2,00% at o 5 ano

Probabilidade de Renovao de Contrato no Vencimento 80%

Inflao 5,39% ao ano

Meses Vagos na Renovao 3 meses

Fonte: Prospecto FII do Estudo de Caso

Tabela 9 Premiss as e Projees FII

3.3.2.1. Absoro pelo mercado

A AQI apresentada pelo FII levou em considerao a absoro do empreendimento pelo mercadoem 12 meses, portanto, ainda dentro do perodo de maturao (12 meses aps o Habite-se). Tal

postura contradiz as informaes encontradas no prprio material de publicidade do FII, ondecitava-se a grande incidncia de empreendimentos corporativos de alto padro sendo entreguesna regio, aumentando a oferta de rea locvel e acirrando a disputa do mercado de locao entreestes empreendimentos.

Dado que a ocupao do imvel fator de extrema importncia futura rentabilidade naoperao do empreendimento, considerar-se-ia apropriado o uso de valores mais conservadores


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neste sentido. No Cenrio Referencial, adotou-se 50% de ocupao no 1 ano e uma taxa deocupao entre 91,4% a 96,4% a partir do 2 ano. A Tab. 10, apresentada a seguir, descreve oreal histrico de locaes do empreendimento at o momento, bastante diferente do cenrio

projetado pela AQI do FII e condizente com uma postura mais cautelosa.

Ms Locatrio Pavimento Conjunto rea BOMA (m)% LocaoAcumulada

jan/14 XYZ 7 71/72/73/74 1507,98 14,54%

fev/14 XYZ1 9 92/94 756,32 21,83%

mai/14 XYZ2 10 3/4 pavto 1132,15 32,75%

jun/14 XYZ3 11 112 411,07 36,72%

jul/14 XYZ4 9 91/93 751,66 43,97%

ago/14 XYZ5 8 81/84/83/84 1507,98

ago/14 XYZ6 12 121/123 1346,04ago/14 XYZ7 12 122/124 1350,7 84,52%

out/14 XYZ8 11 111 408,74

out/14 XYZ9 11 113 408,74 92,41%

nov/14 XYZ10 10 e 11 103/114 786,9 100,00%

Fonte: Elaborado pelos autores, com informaes disponibilizadas ao publico pelo FII

Tabela 10 - Histrico de Locaes do Empreendimento

3.3.2.2. Aluguel de mercado

Na documentao divulgada pelo FII em 2012, encontrava-se a pesquisa de mercado que apontapreo mnimo e mximo de locao do m para regio. Naquele material possvel verificar queo valor de locao variava em um intervalo de R$ 75/m.ms a R$ 135/m.ms.Mesmo projetando na prpria documentao uma futura grande oferta de rea locvel na regio,que certamente impactaria o valor de locao, a AQI do FII optou por prever o valor de R$130/m.ms, bastante prximo do topo da pesquisa de preos de locao apresentada.

Novamente, o presente estudo considera que seria apropriada a adoo de parmetros maisconservadores, como os arbitrados no Cenrio Referencial, na faixa entre R$ 117/m.ms e R$130/m.ms

3.3.2.3. Crescimento do aluguel

Alm de trabalhar com o valor inicial de locao prximo do topo praticado na regio, a AQI doFII levou em considerao um crescimento de 2% ao ano at o 5 ano, determinando novamenteuma projeo bastante otimista, tendo em vista os fatores j citados nos dois itens anteriores. interessante relatar que aps o 5 ano de operao no h meno sobre o comportamento dos

preos de locao, embora estes exeram significativa influncia sobre os indicadores.De um ponto de vista de mercado, a grande oferta de imveis corporativos de alto padro naregio traria uma presso negativa sobre os aluguis, contrariamente a expectativa decrescimento projetada pela AQI do FII.Corroborando esta crtica, uma publicao do jornal FOLHA DE SO PAULO (2013) sobre os

aluguis de imveis corporativos nos principais polos de So Paulo apontava, aproximadamente


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um ano aps a oferta de cotas do FII, que a partir do segundo semestre de 2012 o mercado j nomantinha os mesmos valores de vacncia e preo de locao anteriores.Atualmente, os resultados obtidos pelo investimento neste princpio do perodo de operaoapontam para a mesma realidade. A rentabilidade projetada e a valorizao do ativo vmdemonstrando resultados bem aqum das projees iniciais do lanamento, dado que tais

projees consideraram somente parmetros otimistas na construo dos indicadores.

Deve-se lembrar que a rentabilidade garantida de 9,00% nominal ao ano seria paga peloincorporador/controlador at o perodo de maturao do empreendimento (12 meses aps oHabite-se do empreendimento). Avaliando os boletins divulgados periodicamente pelo FII, noque diz respeito rentabilidade, desde a oferta inicial (junho/12) at o final do perodo dematurao (agosto/14), num perodo total de 26 meses, a rentabilidade mdia mensal nominal foide 0,7658% ao ms, compatvel com aplicaes de baixo a mdio risco e rentabilidade similar nomercado, tais como: fundos de renda fixa com base em crdito privado, fundos referenciados DI,fundos atrelados inflao, entre outros.

No entanto, aps o ltimo pagamento do rendimento garantido em agosto/14, a rentabilidade

mdia mensal nominal dos meses de setembro/14 e outubro/14, despencou para o patamar de0,09% ao ms, perdendo at mesmo para a poupana que o investimento mais conservador nomercado atual e que garantiu, respectivamente, nestes meses, 0,5877% e 0,6044% ao ms derentabilidade, isenta de imposto de renda.Somando-se ao fator da rentabilidade, a divulgao no ltimo boletim do FII de outubro/14 dovalor de mercado do ativo ao preo de R$ 61,00 por cota revela que a desvalorizao da cotaaplicada no fundo situa-se na ordem dos 40%.

Nos materiais disponibilizados periodicamente pelo FII deste estudo de caso possvel verificaras informaes que estamos aqui discutindo. Por exemplo, possvel destacar a nota que serefere a informao da rentabilidade que aparentemente foi calculada sobre o valor j depreciado

pela desvalorizao patrimonial do FII no mercado.Diante deste cenrio real, fica evidente que a rentabilidade indicada pela AQI inicial do FIIencontrava-se realmente distorcida, demonstrando uma atratividade embasada em parmetrosfrgeis e por demais otimistas.Ainda sobre o resultado do FII, o presente estudo avalia que a TIR nominal de 14,94% (ou TIRefetiva de 9,52%) ao ano declarada na AQI inicial foi superestimada e est prejudicada de formairreversvel, pois, pelos dois principais fatores geradores de resultados - receita de locaes evalorizao do ativo - o cenrio atual do mercado no aponta a curto prazo nenhum fatorelevante que venha a reverter esta situao favoravelmente aos investidores do FII.Tem-se como fator negativo adicional que a AQI apresentada no prospecto considera o ciclooperacional de 10 anos, ao invs de 20 anos. Essa postura no trabalha em funo da segurana

porque, em um ciclo de 10 anos, uma poro maior da TIR resultado do VOI (valor do ativo) eno do RODi (resultado operacional).Em relao aos informativos peridicos do FII, passvel de crtica que ao divulgar os chamadosFatos Relevantes que tratam dos novos contratos de locao pactuados, so omitidasinformaes realmente relevantes aos investidores, como por exemplo o perodo de carncia e

preo da locao mensal contratado. Nos informativos, a nica meno sobre esses dados queAs condies contratuais e opreo de locao esto em linha com as atuais prticas de mercadoe com o momento vivido pelo setor imobilirio. Tal falta de transparncia nos preos praticados

grave, pois, levando-se em conta que todos os contratos do FII esto sendo celebrados peloperodo de 5 anos (60 meses), caso o valor da locao mensal esteja sendo negociado muitoabaixo do projetado na AQI inicial, o resultado operacional disponvel mensal ser diretamente

afetado por um longo perodo.


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Devido falta das informaes dos valores de locao supracitada, no foi possvel verificar ospreos reais praticados no empreendimento. Porm, em pesquisa efetuada ao mercado,constatamos que o valor mdio de locao da regio do empreendimento situa-se atualmente nafaixa entre R$ 99,15/m.ms e R$ 140,00/m.ms, com valor mdio de R$ 117,28/m. vlidoacrescentar que, os boletins do FII referente ao 1 semestre de 2014 faz sinalizaes negativas

altamente impactantes no panorama dos rendimentos futuros do FII.Para a apreciao geral das informaes apontadas nesta anlise crtica, a Tab. 11 apresenta acomparao dos principais parmetros da AQI do FII e das AQIs dos dois cenrios estudados:Cenrio Virtual e Cenrio Referencial; e os seus respectivos resultados: taxa de retorno erentabilidade.

Parmetros AQI FII Cenrio Virtual Cenrio Referencial

I. Preo de Locao:

Ano 1 R$ 130,00 R$ 130,00 R$ 130,00

Ano 2 ao Ano 5 +2% at o 5 ano +2% at o 5 ano R$117 a R$130,00

Ano 6 em diante no informado estabilizao R$117 a R$130,00

II. Taxa de Ocupao:

Ano 1 no informado 100% 50%

Ano 2 em diante 100% 100% 91,4% a 96,4%

III. Custos operacionais:

Custos de gesto patrimonial no informado3,0% sobre receita de

locaes

3,0% sobre receita de

locaes

Custos dos vazios no informado R$ 32,0 / m R$ 32,0 / m

Contas de condomnio proprietrio no informado R$ 2,0 / m R$ 2,0 / m

Custos da corretagem no informado1,2% sobre receita de

locaes


locaes

Ciclo dos contratos em anos 5 anos 5 anos 5 anos

IV. Custos de Gesto do FII 0,4% Patrimnio FII 0,40% Patrimnio FII 0,40% Patrimnio FII

V. Fundo para Reposio de Ativos (FRA) no informado3,0% sobre receita de

locaes


locaes

VI. ndice inflacionrio

IGP-M 5,39% ao ano 5,39% ao ano 4,3% a 7,3% ao ano

VII. Taxa de Retorno (TIR) 9,52% acima do IGP-M 9,15% acima do IGP-M 7,16% acima do IGP-M

VIII. Rendimentos anuais (RMA)

Rentabilidade garantida (Anos 0 e 1) 9,00% 9,00% 9,00%

Rentabilidade mdia 11,42% Anos 0-9 8,47% Anos 0-20 6,99% Anos 0-20


Tabela 11 - Comparativo AQIs FII, Cenrio Virtual e Cenrio Referencial

Finalmente, relevante observar que a Rentabilidade mdia resultante, no apenas do CenrioReferencial, mas tambm do Cenrio Virtual inferior Rentabilidade garantida paga nos Anos0 e 1. Isto indica, mais uma vez, que pode ter havido um recurso de exacerbao da atratividade

para a estruturao do fundo. Dado que a simulao elaborada para o Cenrio Virtual adotou osmesmos parmetros informados pela AQI do FII, estima-se que a diferena de resultadosilustrada na Tab. 11 seja decorrente de arbitragens em parmetros no informados na AQI do FII,

sendo o principal deles o comportamento dos preos de locao aps o Ano 5.


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Diante desta observao, o presente estudo usou o modelo construdo para simular qualcomportamento dos preos de locao resultaria no atendimento mnimo rentabilidade mdiade 9%.Verificou-se que a continuidade dos aumentos anuais consecutivos de 2% sobre estes preos ato Ano 10 produziria Rentabilidade Mdia Anual de 9,05% e TIR de 9,69%.

No obstante, deve-se ressaltar que tal comportamento dos preos de locao, com aumentosanuais sucessivos de 2% acima da inflao, alm de irreal sob a perspectiva do mercado, no possvel devido a regulao dos alugueis pelo IGP-M durante a vigncia dos contratos de 5 anos.

4. CONSIDERAES FINAIS

Foi possvel perceber por meio do estudo que a oferta de lanamento do fundo analisado gerouuma atratividade que no correspondia realidade que o momento do mercado imobilirio

poderia oferecer.Tal atratividade, em parte, foi resultante de premissas por demais agressivas aplicadas na AQI do

FII. Tambm foi verificado que certos elementos importantes de avaliao da qualidade doinvestimento foram omitidos na divulgao inicial do FII ao mercado e continuam a ser omitidosnos comunicados divulgados pelo fundo.Alm dos aspectos j abordados relacionados pontos de ateno necessrios na busca porremunerao para um determinado capital atravs de aquisio de cotas de Fundos deInvestimentos Imobilirios, recomenda-se ao potencial investidor que:

Sejam pesquisadas as caractersticas do mercado e a regio onde estar inserido oempreendimento, explorando detalhes mais especficos, tais como: futuras expanses,

projetos em andamento, projetos em aprovao, intervenes urbansticas no entorno,planos diretores, diferenciais do empreendimento em relao aos concorrentes, entre

outros; Se busque o acesso a pesquisas especializadas (consultorias independentes, entidades declasse, etc.) que projetem as condies futuras do nicho de mercado do empreendimentoem interesse, dentro de premissas realistas ou mais conservadoras;

Se estabelea qual a atratividade mnima, o grau de risco que se pretende correr e oprazo admissvel, dentro do qual se espera o retorno do investimento, verificando-seainda, a elaborao de uma anlise de risco por parte do FII que avalie a vulnerabilidadedos indicadores apresentados e da atratividade arbitrada ao comportamento do mercado.

Os riscos macroeconmicos e as fragilidades do setor so inerentes ao negcio, mas so tambmdiferentes para cada investimento. Conhec-los a fundo tem vital importncia, visto queconstituem fatores sobre os quais o investidor no tem qualquer domnio, e que, todavia, trazem

aos negcios de base imobiliria alta volatilidade.Como considerao final, diante da realidade atual do mercado, com baixo crescimento etendncia de alta nos juros, o investimento em fundos imobilirios representa um risco alto,comparvel ao que pode vir a oferecer em termos de resultado ou rentabilidade. Em cenrioscomo esse, investimentos com menor rentabilidade, porm de menor risco, podem ser umamelhor alternativa, conforme alguns exemplos, tambm j citados no presente trabalho.

5. REFERNCIAS

BERTOLINI, Rose. Por que existem tantos tipos de reas? RevistaBuildings, So Paulo, ano 1edio 3, p. 11-12, ago. 2008.


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ANÁLISE DA QUALIDADE DE INVESTIMENTO EM UM FII: UM ESTUDO DE CASO