Análise dos Determinantes da Remuneração dos Executivos em ... · Professor-Examinador Professor-Examinador Brasília, 27 de fevereiro de 2013 . 4 A minha mãe, Terezinha, e a

Universidade de Brasília – UNB

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade – FACE Departamento de Administração – ADM

THAÍS REGIS COSTA

Análise dos Determinantes da Remuneração dos Executivos em Instituições Financeiras Bancárias de

Capital Aberto

Brasília - DF 2013

THAÍS REGIS COSTA


Capital Aberto

Monografia apresentada ao Departamento de Administração como requisito parcial à obtenção do título de Bacharel em Administração.

Professor Orientador: Dr. Ivan Ricardo

Gartner

Brasília – DF

2013

Costa, Thaís Regis. Análise dos Determinantes da Remuneração dos Executivos em

Instituições Financeiras Bancárias de Capital Aberto. / Thaís Regis Costa. / Brasília-2013.

74 f.: il Monografia (bacharelado) – Universidade de Brasília,

Departamento de Administração, 2013. Orientador: Prof. Dr. Ivan Ricardo Gartner, Departamento de

Administração. 1. Remuneração dos Executivos. 2. Desempenho Financeiro. 3.

Tamanho da Empresa. 4. Tamanho do Quadro de Diretores. I. Título.

3

THAÍS REGIS COSTA


Capital Aberto

A Comissão Examinadora, abaixo identificada, aprova o Trabalho de Conclusão do Curso de Administração da Universidade de Brasília da

aluna

Thaís Regis Costa

Dr. Ivan Ricardo Gartner Professor-Orientador

Dr. José Carneiro da Cunha Oliveira Neto Dr. Pedro Henrique Melo Albuquerque Professor-Examinador Professor-Examinador

Brasília, 27 de fevereiro de 2013

4

A minha mãe, Terezinha, e a meu irmão, Henrique.

5

Agradeço à minha família, pois sem minha mãe e meu

irmão me apoiando em todas as escolhas e acreditando

em mim, teria sido impossível.

Devo agradecer ao Professor Ivan R. Gartner, pela

sabedoria empregada nas orientações prestadas, se

mostrando sempre solícito e comprometido com o

trabalho.

Agradeço aos amigos que fiz na UnB, que fizeram do

curso uma jornada agradável e, que mesmo de forma

indireta, me ajudaram na elaboração deste estudo. Para

não ser injusta, os cito em ordem alfabética: Alexandre,

Bruna Paixão, Bruna Pereira, Gustavo, Náyra, Henrique e

Isadora.

Por último, agradeço ao Zé pela paciência, carinho e

apoio, e ao amigo Matheus, por me ajudar com valiosas

dicas a respeito da coleta de dados.

6

“A tarefa não é tanto ver aquilo que ninguém viu, mas pensar o que ninguém ainda pensou sobre aquilo que todo mundo vê.”

Arthur Schopenhauer

7

RESUMO

Este estudo examinou os determinantes da remuneração dos executivos das

Instituições Financeiras Bancárias (IFBs) brasileiras de capital aberto, a partir de

uma amostra de 12 empresas, partindo de uma série temporal de cinco anos (2007

a 2011). Para tanto, lançou mão da análise dos impactos das variáveis de:

desempenho financeiro (ROA, ROE e LPA), tamanho da empresa e tamanho do

quadro de diretores na remuneração dos executivos da indústria bancária, sob a

hipótese de relação positiva entre as referidas variáveis e a remuneração executiva.

Com base em dados colhidos na Thomson Reuters Datastream e nos Formulários

de Referência emitidos pelas empresas junto à Comissão de Valores Mobiliários

(CVM), incorreu em uma análise pautada no modelo de regressão com dados em

painel. Os achados atinentes ao desempenho financeiro rejeitaram a hipótese de

pesquisa, tendo em vista a insignificância estatística aferida nas análises, rejeitando

o papel das variáveis de performance no alinhamento de interesses principal-agente.

Sobre as variáveis de tamanho da empresa e do quadro de diretores, estas

convergiram com o hipotetizado, impactando positivamente na remuneração dos

executivos dos bancos, sinalizando que maiores empresas, efetivamente pagam

mais aos seus executivos e que maiores quadros de diretores falham ao representar

os interesses do principal, sofrendo extração de renda por parte dos agentes, que se

traduzem em altos salários pagos a estes.

Palavras-chave: 1. Remuneração dos Executivos 2. Desempenho Financeiro 3.

Tamanho da Empresa 4. Tamanho do Quadro de Diretores

8

LISTA DE ILUSTRAÇÕES

Figura 1 – Conceito de Remuneração ................................................................ 15

Gráfico 1 – Normalidade dos Resíduos .............................................................. 47

Quadro 1 – Empresas que não divulgaram o item 13.11 do Formulário de

Referência.... ...................................................................................................... 35

Quadro 2 – Relação Esperada das Variáveis Explicativas ................................. 40

Quadro 3 – Relação Esperada e Obtida das Variáveis Explicativa .................... 50

9

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Modelo Pooled OLS ........................................................................... 42

Tabela 2 - Teste de Chow ................................................................................... 43

Tabela 3 - Modelo de Efeitos Fixos Transversais ............................................... 43

Tabela 4 - Modelo de Efeitos Fixos com Dummies Temporais ........................... 44

Tabela 5 - Modelo de Efeitos Aleatórios ............................................................. 45

Tabela 6 - Teste de Hausman ............................................................................. 46

Tabela 7 - Teste de Wald .................................................................................... 46

Tabela 8 – Multicolinearidade ............................................................................. 48

Tabela 9 - Mínimos Quadrados Ponderados ...................................................... 48

Tabela 10 - Mínimos Quadrados Ponderados - Defasagem de 1 ano ............... 51

Tabela 11 - Mínimos Quadrados Ponderados – Defasagem de 2 anos ............. 52

Tabela 12 - Mínimos Quadrados Ponderados – Defasagem de ROA ................ 52

Tabela 13 - Mínimos Quadrados Ponderados – Defasagem em 1 e 2 anos ...... 53

Tabela 14 - Mínimos Quadrados Ponderados – Defasagem de Todas as

Variáveis....... ...................................................................................................... 54

10

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

ADR – American Depositary Receipt

AT – Ativo Total

BM&FBOVESPA – Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo

CEO – Chief Executive Officer

CVM – Comissão de Valores Mobiliários

EBITDA - Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização

FIV – Fator de Inflação da Variância

GRETL - Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library

IFB – Instituição Financeira Bancária

IN 480 - Instrução CVM nº 480/09

LL – Lucro Líquido

LPA – Lucro por Ação

MQG – Mínimos Quadrados Generalizados

MQO – Mínimos Quadrados Ordinários

MQP – Mínimos Quadrados Ponderados

PL – Patrimônio Líquido

QUA – Tamanho do Quadro de Diretores (Conselho de Administração)

REM – Remuneração Média Total Individual da Diretoria Estatutária

RET - Return of Stock

ROA – Return on Assets

ROE – Return on Equity

TAM – Tamanho da Empresa

11

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ............................................................................................. 12

1.1. Problema de Pesquisa ................................................................................. 13

1.2. Objetivo Geral ............................................................................................. 13

1.3. Objetivos Específicos .................................................................................. 13

1.4. Justificativa ................................................................................................. 14

2. REFERENCIAL TEÓRICO ......................................................................... 15

2.1. Remuneração dos Executivos ................................................................... 15

2.2. Determinantes da Remuneração dos Executivos ...................................... 17

2.2.1. Teoria da Agência ..................................................................................... 18

2.2.1.1. Desempenho Financeiro e Remuneração Executiva............................. 21

2.2.2. Managerial Discretion ............................................................................... 23

2.2.2.1. Tamanho da Empresa e Remuneração Executiva................................. 24

2.2.3. Governança Corporativa .......................................................................... 26

2.2.3.1. Regulação ............................................................................................. 28

2.2.3.2. Tamanho do Quadro de Diretores e Remuneração Executiva .............. 30

2.3. Literatura Nacional ...................................................................................... 31

3. ANÁLISES EMPÍRICAS ............................................................................. 34

3.1. Métodos ..................................................................................................... 34

3.2. Resultados ................................................................................................. 41

3.3. Análises Complementares ......................................................................... 51

4. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES .................................................... 55

REFERÊNCIAS .................................................................................................. 57

ANEXOS ............................................................................................................ 66

Anexo A - Mínimos Quadrados Ordinários ......................................................... 66

Anexo B - Diagnóstico de Painel ........................................................................ 67

Anexo C - Modelo de Efeitos Fixos .................................................................... 68

Anexo D - Mínimos Quadrados Ponderados ...................................................... 69

Anexo E - Mínimos Quadrados Ponderados – Variáveis Defasadas .................. 70

12

1. INTRODUÇÃO

Conforme a empresa cresce, e se torna mais complexa, a separação entre

propriedade e controle emerge como uma eficiente forma de organização econômica

(FAMA, 1980) e passa a fazer parte da tônica da organização. A propriedade

material da empresa passa a ser representada por “um pedaço de papel

representando uma série de direitos e expectativas em relação a uma empresa”

(BERLE JR; MEANS, 1932, p. 82 apud CAMARGOS; HELAL; BOAS, 2007, p. 2) e a

figura do acionista passa a permear as relações intra e interorganizacionais.

Os polos que representam a propriedade e o controle são, respectivamente,

acionistas e executivos, os quais como maximizadores de utilidade podem vir a

apresentar interesses divergentes, marcados por interações antagônicas no contexto

organizacional (JENSEN; MECKLING, 1976).

Tendo em vista que cabe aos executivos agir em prol dos interesses dos

acionistas de modo a maximizar o valor da firma, surgem indagações quanto aos

incentivos que poderiam ser apresentados na indução desse tipo de comportamento.

Dentre as soluções propostas, a remuneração executiva muitas vezes é levantada

como eficaz mecanismo neste alinhamento de interesses (BEBCHUCK; FRIED;

WALKER, 2001; BEBCHUCK; FRIED, 2003; DEPKEN; NGUYEN; SARKAR, 2006;

FAMA, 1980; JENSEN; MECKLING, 1976; JENSEN; MURPHY, 1990).

Sabendo da importância da remuneração enquanto incentivo no alinhamento

de interesses, interpõe-se a necessidade de investigar como esta é determinada, ou

seja, quais os fatores que impactam nela e até que ponto eles podem explicar os

diferentes níveis de remuneração verificados nas empresas.

Examinar os determinantes da remuneração executiva é tarefa do presente

estudo, que se secciona da seguinte forma: nos próximos tópicos abrangidos pela

introdução, são tratados problema, objetivos de pesquisa e justificativa; em seguida,

o referencial teórico aborda a remuneração e seus determinantes; mais adiante, em

análises empíricas são considerados os aspectos metodológicos, resultados obtidos

e sugestões para estudos futuros.

13

1.1. Problema

O presente estudo pretende responder à seguinte pergunta de pesquisa:

Quais são os determinantes da remuneração dos executivos das Instituições

Financeiras Bancárias (IFBs) brasileiras de capital aberto?

1.2. Objetivo Geral

O objetivo geral contemplado na pesquisa consiste em: Examinar os

determinantes da remuneração dos executivos das IFBs brasileiras de capital

aberto, a partir de uma amostra de 12 empresas, partindo de uma série temporal de

cinco anos (2007 a 2011).

1.3. Objetivos Específicos:

O alcance do objetivo geral se deu mediante o cumprimento dos seguintes

objetivos específicos:

1. Descrever a remuneração dos executivos;

2. Descrever e definir indicadores de desempenho financeiro das empresas;

3. Descrever e definir uma proxy de tamanho das empresas;

4. Descrever e definir uma proxy de tamanho do quadro de diretores;

5. Testar a relação entre os determinantes: desempenho financeiro, tamanho

das empresas e tamanho do quadro de diretores, e a remuneração dos

executivos das IFBs de capital aberto.

14

1.4. Justificativa

O estudo dos determinantes da remuneração dos executivos de Instituições

Financeiras Bancárias (IFBs) brasileiras de capital aberto se faz importante, visto

que – em analogia com o trabalho empreendido por Luo e Jackson (2012) em

organizações chinesas – em comparação com os países em desenvolvimento (que

dispõem de uma profusão de estudos na área), pouco se sabe sobre o modo com

que os executivos brasileiros são remunerados.

A literatura nacional que cuida da remuneração executiva, sob o ponto de

vista financeiro, é limitada (FERREIRA, 2012); e, no que tange aos trabalhos que

cuidam especificamente de determinantes de remuneração, foram identificados

apenas três estudos, os quais se mostraram ainda incipientes.

Mesmo em estudos estrangeiros, a área investigada se faz carente de

pesquisas mais aprofundadas, tendo em vista que os achados provenientes de uma

extensa literatura não são comparáveis (o que talvez se deva a divergências

metodológicas), mas, de outra forma, se revelam mistos e controversos, permeados

de inconclusividade e falta de aplicabilidade prática (SHAH; JAVED; ABBAS, 2009).

A respeito do enfoque na indústria bancária, esta constitui um excelente

cenário para o estudo de incentivos, visto que os bancos são instituições nas quais

os conflitos de agência são mais propícios, uma vez que, comparativamente, o setor

bancário abriga os mais altos índices de lucratividade, em proporção aos altos

salários pagos aos seus executivos (ADUDA, 2011).

Sob o ponto de vista prático, a presente pesquisa poderá impactar nos

programas de remuneração das empresas, uma vez corroborada sua relação com

os determinantes.

15

2. REFERENCIAL TEÓRICO

Esta seção está organizada da seguinte forma: primeiramente, são descritas

a remuneração dos executivos, suas especificidades e classificações; em seguida,

partindo dos pressupostos da Teoria da Agência, do Managerial Discretion e da

Governança Corporativa, são propostas relações entre as variáveis de: desempenho

financeiro, tamanho da empresa e tamanho do quadro de diretores, e a

remuneração executiva, de modo que se intenta explicar esta por aquelas, em

outras palavras, são vislumbrados determinantes da remuneração dos executivos.

2.1. Remuneração dos executivos

A remuneração é definida por Dutra (2002, p. 181) como uma “contrapartida

econômica e/ou financeira de um trabalho realizado pela pessoa”. Partindo deste

conceito, e no intuito de propor classificações, Krauter e Sousa (2008) ilustraram a

remuneração na Figura 1.

Figura 1 – Conceito de Remuneração

Fonte: Krauter e Sousa (2008, p. 4)

A remuneração de cunho financeiro se divide em direta e indireta, esta

constitui os benefícios que garantem segurança e conforto ao executivo (plano de

saúde, seguro de vida, entre outros), a remuneração direta pode ser fixa (paga

regularmente em função das tarefas e posição ocupada na empresa) ou variável

16

(paga devido ao cumprimento de metas e abrange opções como participação nos

lucros, previdência privada ou opções de compra de ação). A remuneração não

financeira compreende aspectos concernentes à possibilidade de crescimento

pessoal e profissional, uma vez que contempla os fatores carreira e educação.

Em trabalhos internacionais como os de Depken, Nguyen e Sarkar (2006),

Bebchuck, Fried e Walker (2001), Bebchuck e Fried (2003) e Murphy (1999) a

remuneração executiva é classificada conforme aspectos patrimoniais, sendo

dividida em equity based compensation e non equity compensation ou cash

compensation, em tradução livre, remuneração baseada no patrimônio e

remuneração não patrimonial ou em dinheiro. A primeira se refere à remuneração na

forma de opções de ações e restricted stocks (em tradução livre ações restritas, são

ações adquiridas por meio de planos de opções de ações), a segunda compreende

compensações na forma de salários, pensões, pagamentos diferidos, empréstimos.

Nesta mesma linha, Core, Holthausen e Larcker (1999) basearam suas

análises empíricas da remuneração do Chief Executive Officer (CEO) – equivalente

ao Diretor Presidente no contexto brasileiro – em três diferentes medidas, a saber,

remuneração total, cash compensation e salário. O salário constitui o aspecto não

contingente da remuneração, ou seja, aquele que é fixado desde o início do ano; a

cash compensation comporta o salário acrescido dos bônus anuais; e, a

remuneração total abrange a cash compensation, as opções de ações, as ações

restritas, entre outras formas de compensação.

John e Qian (2003), estudando a sensibilidade da remuneração ao

desempenho financeiro, incorreram em uma classificação mais complexa ao

seccionar a remuneração em: remuneração direta (composta por salário, bônus,

outras cash compensation, opções concedidas e ações restritas concedidas) e

remuneração proveniente de mudanças nos ganhos ou riqueza da empresa

(abrange salário, bônus, outras cash compensation, mudanças no valor das opções,

mudanças no valor das ações restritas, lucros provindos do exercício de opções e

mudanças no valor das ações diretas).

Sem pretensões de preterir as classificações supracitadas, a presente

pesquisa lança mão da remuneração total, classificada conforme critérios constantes

na Instrução CVM nº 480/09 (IN 480), tendo em vista que os dados colhidos no sítio

da Bolsa de Valores Mercadorias e Futuros ou BM&FBOVESPA são regidos por tal

norma.

17

A IN 480 (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2009) dispõe sobre o

registro de emissores de valores mobiliários, e, em seu anexo 24, trata dos itens

constantes no Formulário de Referência, especificamente, em seu item 13.2

categoriza a remuneração, dividindo-a em: remuneração fixa, remuneração variável

e outros três subgrupos que não estão compreendidos em nenhum dos dois ramos

(na seção 2.2.3.1. os aspectos regulatórios serão mais bem detalhados).

A remuneração fixa é composta por salário ou pró-labore, benefícios diretos e

indiretos e remuneração por participação em comitês; a variável compreende bônus,

participação nos resultados, participação em reuniões e comissões. Nos subgrupos

constam benefícios pós-emprego, benefícios por cessação do cargo e remuneração

baseada em ações. E a remuneração total, apreciada neste estudo, abrange todas

as formas de compensação elencadas.

A luz da classificação constante na Figura 1, a IN 480 não obriga a divulgação

da compensação não financeira (talvez por dificuldades atinentes à mensuração e

regulação da publicidade) e se equivoca ao inserir benefícios (remuneração indireta)

na classe: remuneração fixa. Não obstante, o presente estudo não foi afetado, pois

este dispôs da remuneração total, e, em termos práticos, apenas a remuneração não

financeira não foi contemplada na análise.

Após devidamente definida e categorizada, a remuneração, variável

dependente deste estudo, teve seus fatores determinantes tratados no próximo

tópico.

2.2. Determinantes da Remuneração dos Executivos

Tendo em vista a importância da remuneração executiva no contexto

organizacional, uma extensa literatura tem se imbuído da tarefa de avaliar

determinantes da remuneração dos executivos, porém, ainda há um desacordo

quanto aos atributos que, de fato, impactam remuneração destes. Em geral, os

trabalhos acadêmicos enfatizam nos determinantes econômicos como tamanho da

empresa e desempenho financeiro (SHAH; JAVED; ABBAS, 2009).

Consoante à literatura consultada por Shah, Javed e Abbas (2009), e

18

considerando os artigos mencionados na seção de referências, este estudo lança

mão de três tipos de determinantes, a saber: desempenho financeiro, tamanho da

empresa e tamanho do quadro de diretores para explicar oscilações nos níveis de

remuneração executiva (ADUDA, 2011; BANGHOJ ET AL, 2010; BARRO; BARRO,

1990; CORE; HOLTHAUSEN; LARCKER, 1999; DOUCOULIAGOS; HAMAN;

ASKARY, 2007; FRYDMAN; SACKS, 2010; FINKELSTEIN, 2009; GREGG; JEWELL;

TONKS, 2010; HOLMSTROM; MILGROM, 1987; IQBAL; KHAN; ALI, 2012;

LAMBERT; LARCKER, 1987; LUO; JACKSON, 2012; SHAH; JAVED; ABBAS, 2009;

SIERRA; TALMOR; WALLACE, 2004, 2006).

Para tanto, recorre à Teoria da Agência e sua abordagem voltada ao

desempenho financeiro para conjeturar o papel da performance no alinhamento de

interesses agente-principal. Além disso, emprega o Managerial Discretion ou arbítrio

administrativo para supor relações entre a complexidade da tarefa atribuída aos

executivos – proporcional ao tamanho da empresa – e a remuneração auferida por

estes.

Ao final, se vale da governança corporativa e seus aspectos de

monitoramento dos problemas de agência, especificamente, lança mão do tamanho

do quadro de diretores para explicar variações nos níveis de remuneração.

2.2.1. Teoria da Agência

Constituindo-se em uma perspectiva capaz de explicar os conflitos

decorrentes das relações contratuais que vigoram nas organizações. A Teoria da

Agência parte da premissa de que a firma (ou empresa) nada mais é do que uma

ficção legal, se resumindo em um complexo de contratos que unem os fornecedores

de inputs ou detentores dos fatores de produção – sendo que cada um age em

interesse próprio – em torno da produção de outputs (JENSEN; MECKLING, 1976;

FAMA, 1980).

Dentro dessa visão da firma, dois pontos se destacam: a ação dos

fornecedores de inputs privilegiando seus próprios interesses e a união em torno da

produção de outputs, extremamente necessária à sobrevivência das empresas. Essa

19

contrastante relação, expõe o modo como a tônica das relações organizacionais é

permeada por conflitos de interesses, definidos por Jensen e Meckling (1976, p. 5,

tradução nossa) como relações de agência, sobre as quais discorrem:

“Nós definimos a relação de agência como um contrato em que uma

ou mais pessoas (o principal ou principais) engajam uma outra

pessoa (agente) para que ela desempenhe algum serviço em seu

nome, o que envolve delegação de algumas decisões e confere

autoridade ao agente. Se ambas as partes da relação são

maximizadoras de utilidade, há uma boa razão para acreditar que os

agentes não agirão sempre de modo a melhor atender os interesses

do principal.”

Obviamente, no trecho supramencionado, os autores incorreram na definição

de um tipo específico de conflito de agência, entre agente e principal. Sobre isso,

Weston e Brigham (2004) elencam dois tipos de conflito, a saber, entre os acionistas

e os administradores e entre os acionistas e credores. No que se refere ao primeiro

conflito, os administradores deverão agir de modo a melhor atender os interesses

dos acionistas.

A respeito do conflito entre os acionistas e os credores, estes emprestam

recursos à organização com base no risco dos ativos da firma. Se os acionistas, em

ação conjunta com os administradores, assumem novos projetos de risco maior do

que o informado aos credores, se os empreendimentos obtiverem sucesso, os

credores não desfrutam do êxito, tendo em vista que seu retorno é fixo e o valor da

dívida a pagar cai proporcionalmente. Se o empreendimento fracassar, os credores

terão de partilhar as perdas. Além disso, se a empresa aumentar o uso da dívida de

modo a expandir o retorno aos acionistas, o valor da dívida aumentará (WESTON;

BRIGHAM, 2004).

Além dos conflitos constantes na classificação de Weston e Brigham (2004),

cabe mencionar o conflito entre o principal majoritário (blockholders) e o principal

minoritário (os demais shareholders), o papel dos blockholders é ambíguo, pois ora

eles agem em benefício dos demais acionistas monitorando o trabalho dos

executivos em prol de todos os detentores de capital; ora, quando lhes convém,

agem alinhados com os executivos, usufruindo do poder de voto para extrair

recursos da firma e desfrutar de benefícios corporativos não disponíveis aos demais

20

acionistas (DEPKEN; NGUYEN; SARKAR, 2006).

Não obstante as empresas investigadas, as Instituições Financeiras

Bancárias (IFBs), apresentem muitas particularidades – as dívidas compõem a maior

parte de seu financiamento, neste as ações representam muito pouco; o grosso do

passivo está em depósitos a vista e muitos dos ativos são empréstimos de longo

prazo – que põem em destaque a figura do credor e as necessidades de

alinhamento das ações dos executivos com seus interesses (JOHN; QIAN, 2003;

MACEY; O’HARA, 2003), o presente estudo privilegiou o conflito entre agente e

principal em suas análises.

No que tange às relações antagônicas entre agente e principal, Jensen,

Murphy e Wruck (2004) postulam que não se pode esperar que os executivos tomem

decisões inteiramente consoantes aos interesses dos acionistas. Pois, como

maximizadores de utilidades, ambos têm interesses divergentes, enquanto os

acionistas, beneficiados pela teoria do portfólio – e, por conseguinte, pela

capacidade de diversificar o capital – são neutros ao risco, os executivos são

avessos ao risco pela incapacidade de diversificar seu capital humano (DEPKEN;

NGUYEN; SARKAR, 2006).

As atitudes ante o risco dos referidos atores são diferentes e divergentes. Os

acionistas desejam que os executivos assumam projetos de alto risco, vislumbrando

altos retornos; já os executivos, cuja mensuração do desempenho dos projetos se

dá por indicadores contábeis (ou seja, estes são vulneráveis à volatilidade dos

lucros), preferem investir em projetos de riscos menores (DEPKEN; NGUYEN;

SARKAR, 2006).

Os acionistas agem de modo a maximizar o lucro líquido da companhia,

entrevendo uma possível valorização das ações no mercado e possíveis benefícios

decorrentes da distribuição de dividendos. Os executivos visam mais à

sobrevivência competitiva da empresa por meio da maximização de participação no

mercado, implicando em aumento de custos e investimentos, e, por consequência,

em queda na lucratividade e distribuição de dividendos (GARTNER, 2010).

Sob essa perspectiva, a seção seguinte dispõe sobre as influências do

desempenho financeiro (medida da maximização da riqueza do agente) na

remuneração dos executivos e o potencial de alinhamento de interesses advindo

desta relação.

21

2.2.1.1. Desempenho Financeiro e Remuneração Executiva

Sobre os impactos do desempenho financeiro na remuneração executiva,

Iqbal, khan e Ali (2012) postulam sobre a crença dos críticos de que o nível da

remuneração dos executivos deve estar de acordo com o desempenho financeiro da

empresa, sendo fixado de modo a motivá-los a agir em prol dos acionistas, expondo

as necessidades de se testar esta relação.

No que tange às medidas de desempenho em si, Holmstrom e Milgrom (1987)

argúem que as variações nos contratos ótimos de remuneração respondem

diretamente às oscilações provenientes das métricas de performance, uma vez que

estas informam ao principal sobre o desempenho do agente e a partir da força desta

informação que a remuneração varia (HOLMSTROM; MILGROM, 1987;

LAMBERT;LARCKER, 1987).

Posto isso, em consonância com a perspectiva da agência, o presente estudo

se propôs a investigar o impacto do desempenho na remuneração dos executivos do

âmbito bancário brasileiro, sob a crença de que altos desempenhos se traduzem em

altos níveis de remuneração. Para tanto, os parágrafos subsequentes dispõem sobre

a visão da literatura no tocante à relação remuneração-desempenho e sobre as

métricas adotadas na análise, para, ao final, propor uma hipótese de pesquisa.

No que concerne à relação entre remuneração e desempenho financeiro, há

conflito de evidências se esta tem sido fraca ou forte ao longo dos anos (BANGHOJ

ET AL, 2010; GREGG; JEWELL; TONKS, 2010; SHAH; JAVED; ABBAS, 2009). Para

efeitos didáticos, primeiramente serão enumerados os estudos que corroboram a

referida relação, e, em seguida, serão relacionados os trabalhos que não

encontraram qualquer significância estatística entre remuneração e desempenho.

Frydman e Sacks (2010) em amplo estudo sobre os determinantes da

remuneração dos executivos lançaram mão de uma série temporal de 70 anos (de

1936 a 2005), encontrando considerável sensibilidade da remuneração em relação

ao desempenho na maior parte das décadas, exceto na década de 1940. Em

consonância com Frydman e Sacks (2010), Gregg, Jewell e Tonks (2010) verificaram

forte relação entre altos níveis de remuneração e desempenho, ainda que não

tenham encontrado a mesma relação para desempenhos abaixo da média, os quais

22

não foram punidos com redução nos níveis salariais. Por último, também

corroborando com a significativa associação entre compensação e performance

financeira, se destacam Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006).

Estudos como os de Aduda (2011), Banghoj et al (2010), Doucouliagos,

Haman e Askary (2007), Houston e James (1995), Iqbal, khan e Ali (2012), Jensen e

Murphy (1990), John e Qian (2003), Luo e Jackson (2012), e Shah, Javed e Abbas

(2009) não encontraram relação significativa entre remuneração e desempenho

financeiro.

No tocante às medidas de desempenho adotadas, o presente estudo lança

mão apenas de medidas contábeis, tendo em vista que as métricas de mercado (a

exemplo do stock return ou RET1) podem sofrer influências das flutuações de

mercado – não controláveis nem explicáveis pelo executivo – e nem sempre

traduzem a produtividade do agente (SIERRA; TALMOR; WALLACE, 2006).

Alinhado com pesquisas estrangeiras, neste estudo, o desempenho financeiro

foi mensurado por meio de três medidas, a saber, return on assets ou ROA – como

em Aduda (2011); Banghoj et al (2010); Berger, Imbierowicz e Rauch (2012); Core,

Holthausen e Larcker (1999); Doucouliagos, Haman e Askary (2007); Gregg, Jewell

e Tonks (2010); Iqbal, khan e Ali (2012); Luo e Jackson (2012); Shah, Javed e Abbas

(2009) e Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006) –, return on equity ou ROE – de

acordo com Banghoj et al (2010); Doucouliagos, Haman e Askary (2007); Iqbal, khan

e Ali (2012); John e Qian (2003) e Shah, Javed e Abbas (2009) – e lucro por ação ou

LPA – conforme Barro e Barro (1990); Doucouliagos, Haman e Askary (2007) e

Gregg, Jewell e Tonks (2010). Tais medidas serão melhor descritas na seção

atinente aos métodos empregados na pesquisa.

Portanto, não há um consenso na literatura quanto aos impactos do

desempenho financeiro das empresas na remuneração executiva, não obstante,

tomando por base o viés da Teoria da Agência, é assumido na hipótese de pesquisa

que se trata de uma relação positiva, porquanto altos níveis de performance devam

se refletir em altos níveis de remuneração, de modo que esta constitua um incentivo

no que se refere ao alinhamento de interesses agente-principal.

Hipótese 1: Ceteris paribus, desempenho financeiro e remuneração dos executivos

1 Medida de desempenho baseada no retorno dos acionistas, em tradução livre, quer dizer retorno

das ações.

23

são positivamente relacionados.

2.2.2. Managerial Discretion

O Managerial Discretion ou arbítrio administrativo, em tradução livre, consiste

em um construto definido como a complexidade da tarefa do executivo, que ante

uma latitude de opções têm que fazer escolhas estratégicas (HAMBRICK;

FINKELSTEIN, 1987); mais do que isso, tal construto, se propõe a medir os

impactos das decisões dos executivos, uma vez que explica em que forma e

extensão o destino da organização está nas mãos dos agentes (FINKELSTEIN;

BOYD, 1998).

Partindo deste conceito, Finkelstein (2009), investigou os impactos do

Managerial Discretion na determinação da remuneração executiva intra e

interindústrias, seus resultados apontaram que “o discretion pode de fato se

constituir em uma importante explicação teórica do motivo pelo qual as práticas de

remuneração do CEO diferem entre as indústrias (FILKESTEIN, 2009, p. 43,

tradução nossa)”.

Embora Finkelstein (2009) tenha incorrido em uma análise extremamente

detalhada, esta se faz de difícil aplicação no presente estudo, uma vez que ele

recorreu a múltiplas variáveis (crescimento do mercado, intensidade de P&D2,

intensidade da publicidade, instabilidade da demanda, intensidade do capital,

concentração e regulação) de difícil mensuração.

Outros estudos como os de Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006) propõem

uma abordagem interessante do arbítrio, visto que com o fito de mensurar o conceito

de qualidade do executivo, uma vez que o grau de arbítrio exprime o quão hábil se

faz o agente na arte de empreender escolhas estratégicas, os autores recorreram a

três categorias, a saber, tamanho da empresa, crescimento das operações (ou

oportunidades de investimento) e os riscos provindos das incertezas das decisões.

A variável de tamanho, eleita neste estudo por critérios de aplicabilidade, é

abordada no próximo tópico. Sobre o crescimento e risco, cabe discorrer

2 Pesquisa e Desenvolvimento.

24

primeiramente sobre este.

Os riscos, medidos por Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006) pela

variabilidade dos resultados (pelo desvio padrão das medidas de desempenho),

permeiam e dotam de complexidade a tarefa de administrar, uma vez que o agente

é, por natureza, avesso ao risco. Logo, contextos de alto discretion tendem a ser

inerentemente mais arriscados.

A tomada de riscos é encorajada por meio de incentivos aos agentes, como

na hipótese do risco moral, testada por Houston e James (1995) que prediz que

políticas de remuneração são designadas para encorajar a tomada de risco no

sentido de maximizar a riqueza dos acionistas. O engajamento do agente em tarefas

mais arriscadas se dá, teoricamente, pela atribuição de maior peso à equity based

compensation3 (JOHN; SAUNDERS; SENBET, 2000).

O crescimento das operações ou as oportunidades de investimento, explicam

a referida latitude de opções a disposição do executivo no processo de tomada de

decisão. As empresas objeto do presente estudo, os bancos, têm reduzidas

oportunidades (embora não seja escopo desta pesquisa estudá-las), tendo em vista

o contexto de regulação no qual as Instituições Financeiras Bancárias estão

inseridas (FINKELSTEIN, 2009; LA PORTA; LÓPEZ-DE-SILANES; SHLEIFER,

2000). Os aspectos tangentes à regulação serão tratados no tópico de governança

corporativa, e, a seção que se segue cuida da relação tamanho-remuneração.

2.2.2.1. Tamanho da Empresa e Remuneração Executiva

O tamanho da empresa é inerente à qualidade do administrador, posto que o

porte da firma influa no grau de complexidade da tarefa, no sentido de que, quanto

maior o tamanho da empresa, maior deve ser a qualidade do executivo, e,

proporcionalmente, maiores devem ser os níveis de remuneração que visem à

compensação dos agentes desafiados pela vasta gama de opções (na tomada de

decisões) provenientes desta organização de grande porte (SIERRA; TALMOR;

3 Tipo de remuneração já discutida na seção sobre a remuneração dos executivos, se refere à

compensação que se dá por critérios patrimoniais, se traduzindo na concessão de opções de ações e ações restritas.

25

WALLACE, 2004, 2006).

Enquanto divergências são verificadas na literatura que trata das relações

remuneração-desempenho, no que diz respeito ao tamanho da empresa e a

remuneração, observa-se consenso, apontando para uma positiva relação entre as

variáveis.

A exceção do estudo de Aduda (2011), que investigando os bancos

comerciais de capital aberto de Nairóbi4, encontrou negativa correlação entre

tamanho e remuneração – o que talvez se deva a uma realidade específica atribuída

ao contexto de Nairóbi, o próprio autor atribuiu a relação negativa a uma possível

diminuição da influência dos proprietários na administração dos bancos conforme

eles crescem em tamanho –, os demais estudos aferiram a relação positiva

constante na hipótese de pesquisa.

Dentre os quais, cabe citar, Barro e Barro (1990) que verificaram uma

elasticidade de um terço da remuneração com relação ao tamanho da empresa

(medido na pesquisa pelo Ativo Total); na mesma linha apontam: Banghoj et al

(2010), Doucouliagos, Haman e Askary (2007), Finkelstein (2009), Gregg, Jewell e

Tonks (2010), Iqbal, khan e Ali (2012), Luo e Jackson (2012), Shah, Javed e Abbas

(2009) e Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006).

Sobre a aferição do porte da empresa, nos artigos consultados, observou-se

que a maior parte mensura o tamanho através da variável contábil Ativo Total (AT),

como em: Banghoj et al (2010), Barro e Barro (1990), Doucouliagos, Haman e

Askary (2007), Finkelstein (2009), Gregg, Jewell e Tonks (2010), Iqbal, khan e Ali

(2012), Shah, Javed e Abbas (2009) e Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006).

Algumas obras se propuseram a medir empregando outras variáveis, Banghoj et al

(2010), além de usar o Ativo Total (AT), recorreu a vendas e número de empregados;

neste sentido, Core, Holthausen e Larcker (1999) dispôs das vendas da empresa e

Iqbal, khan e Ali (2012) utilizou-se do número de empregados; Aduda (2011) julgou

mais interessante medir por meio dos depósitos dos clientes; Doucouliagos, Haman

e Askary (2007), mais do que mensurar pelos ativos, aferiu tamanho por meio das

receitas da empresa; por último, cabe citar Luo e Jackson (2012) que se propôs a

medir o porte pelo valor de capitalização de mercado.

A exemplo da maior parte dos estudos, esta pesquisa estimou o tamanho da

4 Capital do Quênia.

26

empresa por meio da variável Ativo Total (AT). Também em consenso com a

literatura, a hipótese de pesquisa pressupõe uma relação positiva entre tamanho e

remuneração, como se verifica abaixo.

Hipótese 2: Ceteris paribus, tamanho da empresa e remuneração dos executivos


2.2.3. Governança Corporativa

Definida por La Porta, López-de-Silanes e Shleifer (2000, p. 4, tradução

nossa) como “... um conjunto de mecanismos através dos quais investidores

externos (acionistas e credores) protegem a si mesmos contra a expropriação dos

insiders5 (executivos e controlling shareholders6).”, a governança corporativa se

apresenta como ferramenta na resolução dos conflitos de agência, tendo em vista

que nesta definição, há uma clara interação conflitante entre os atores: acionistas,

credores, executivos e controlling shareholders.

Sabendo que a presente pesquisa privilegia o conflito entre agente e

principal7, se faz oportuno mencionar a visão de Sierra, Talmor e Wallace (2006, p.

109, tradução nossa) os quais postulam que a “... governança corporativa surge

devido à incapacidade dos contratos de trabalho de resolverem integralmente os

problemas de agência advindos da separação entre propriedade e controle.".

Se há afinidades entre governança corporativa e conflitos de agência, é

evidente que há relação entre remuneração e governança corporativa. Não à toa, o

órgão responsável pelos padrões de governança no Brasil, O Instituto Brasileiro de

Governança Corporativa (IBCG), em seu Código de Melhores Práticas de

Governança Corporativa dispôs sobra a remuneração:

“Deve (...) verificar se o modelo de remuneração prevê mecanismos

para alinhar os interesses dos administradores com os da

organização. Para fazer essa análise, o comitê pode valer-se de

5 Em tradução livre, os internos, aqueles que estão dentro da empresa.

6 Também conhecidos como blockholders, são os acionistas majoritários.

7 Trocando em miúdos, entre executivos e acionistas.

27

especialistas que promovam uma comparação da remuneração

adotada com as práticas do mercado e criem indicadores a serem

perseguidos que conectem a ação dos administradores ao plano

estratégico da organização (IBCG 2012, p. 47-48).’

Sob essa ótica, as políticas de governança corporativa, destinadas a sanar os

problemas de agência, devem prover o agente com uma remuneração que incentive

o executivo a agir em sintonia com os interesses do principal. Não obstante a

perspectiva do desempenho financeiro (discutida na seção 2.2.1.1.) vislumbre altas

remunerações para o alinhamento de interesses, a visão da governança corporativa,

parte do pressuposto da proteção do principal da expropriação8 do agente, e, a

discussão passa a girar em torno do rent extraction.

Tratando-se de um construto complexo, o rent extraction congrega conceitos

da Teoria da Agência e do Managerial Discretion, uma vez que o comportamento do

rent extraction (em tradução livre, extração de renda), grosso modo, consiste no uso

do poder do agente de influenciar a própria remuneração; logo, em função desta

prática, os executivos acabam por serem remunerados além do nível ótimo

(DEPKEN; NGUYEN; SARKAR, 2006; BEBCHUCK; FRIED; WALKER, 2001;

BEBCHUCK; FRIED, 2003).

Feitos esclarecimentos a respeito do rent extraction, torna-se óbvia a

associação de fracas estruturas de governança a altos níveis de remuneração

(CORE; HOLTHAUSEN; LARCKER, 1999), e, mais óbvia ainda, a relação negativa

entre governança e remuneração executiva.

Recapitulando os conceitos, a governança se destina a sanar os problemas

de agência, inibindo o comportamento de extração de renda do agente, e, portanto,

atuando na proteção do principal. Para tanto, a governança se utiliza de

mecanismos de monitoramento das ações dos administradores.

Em Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006), o monitoramento é examinado a

partir da análise do quadro de diretores9, das influências da regulação, das forças de

disciplina advindas do mercado e das estruturas de propriedade. Sabendo que a

8 A expropriação, segundo La Porta, López-de-Silanes e Shleifer (2000) pode se apresentar na forma

de: vendas de resultados e ativos das firmas que eles controlam para outra empresa em que são proprietários, praticando preços abaixo dos de mercado; práticas transfer pricin; desmembramento de ativos, e, consequente diluição do poder investidores; desvio de oportunidades corporativas a partir do emprego de membros da família não qualificados em posições administrativas; e, também através do rent extraction ou remuneração superavaliada dada aos executivos.

9 Equivalentes aos Conselhos de Administração das empresas brasileiras.

28

regulação e o quadro de diretores são objeto das próximas seções, respectivamente;

faz-se necessário, nesta, descrever sucintamente os papéis das forças de mercado

e das estruturas de propriedade (que não obtiveram significância estatística na

determinação da remuneração nos achados dos autores).

As forças de mercado constantes em Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006),

representam o poder dos credores ante as empresas, tendo em vista que representa

a disposição destes em investir na organização. Para aferi-las, os autores

congregaram, sob o nome de financiamentos de risco, três tipos de depósitos não

segurados, a saber, subordinated debts10, federal funds11 e jumbo CDs12.

Sobre as estruturas de propriedade, o estudo de Core, Holthausen e Larcker

(1999) lança mão de quatro proxies que encerram as características da propriedade

nas empresas, sendo elas, as porcentagens de: ações detidas pelo CEO, de

membros da empresa que possuem 5% das ações, de ações pertencentes a

diretores externos13, e blockholders que possuem 5% das ações. De modo geral, as

variáveis de propriedade buscam medir o poder dos detentores da

propriedade/ações na empresa, tendo em vista, o papel da governança na resolução

dos problemas de agência.

2.2.3.1. Regulação

Embora esta pesquisa não se proponha a mensurar variáveis de regulação,

cabe abrir um parêntese a respeito do tema, tendo em vista que a indústria bancária,

objeto de estudo, sofre mais regulação que as demais (JOHN; QIAN, 2003), e,

caracterizá-la em termos de regulação, se faz imprescindível.

Com relação à proteção dos investidores, a regulação a proporciona por meio

de mecanismos mais sólidos, resumidos no aparato legislativo que cerceia as

empresas, ou seja, a regulação dispõe da lei e seu poder de coação para proteger o

10

Tratam-se de depósitos de longo prazo não segurados pelo órgão de regulação (que equivaleria ao Banco Central no contexto brasileiro).

11 Empréstimos interbancários.

12 Certificados de Depósito Bancário iguais ou superiores U$ 100.000,00.

13 Equivalente aos diretores independentes que integram o Conselho de Administração, no contexto

brasileiro.

29

principal do comportamento de expropriação por parte do agente (LA PORTA;

LÓPEZ-DE-SILANES; SHLEIFER, 2000).

Cuidando do impacto dos aspectos legais na proteção dos investidores, La

Porta et al (1998) e La Porta, López-de-Silanes e Shleifer (2000), propuseram que

variações no aparato legislativo podem ser centrais no entendimento das

discrepâncias entre países no que tange ao crescimento dos níveis de financiamento

das empresas. Os autores encontraram que países como o Brasil, pertencente à

“família” legal da civil law14, apresentam uma frágil proteção ao investidor.

A frágil proteção se traduz no uso de extensos códigos que encerram leis

repletas de lacunas, estas usadas de má fé para prática de expropriação, que, a

rigor, não se faz ilegal. Como consequência, a intervenção governamental na

atividade econômica serve-se a compensar tais fragilidades.

Neste sentido, no setor bancário brasileiro, se observa forte intervenção

governamental, materializada nos órgãos de supervisão dos organismos bancários,

e, incipientes leis de proteção ao investidor tendo em vista que a lei na qual se

obrigou a divulgação da remuneração dos executivos, a já comentada, Instrução

CVM nº 480/09 (IN 480), só passou a vigorar a partir de 2010.

No que tange ao intervencionismo governamental, de forma breve, os bancos

integram o Sistema Financeiro Nacional, sob a insígnia de Instituições Financeiras

Bancárias, que compreendem os bancos comerciais, as caixas econômicas, as

cooperativas de crédito, os bancos cooperativos e os bancos múltiplos com carteira

comercial.

As Instituições Financeiras Bancárias são as únicas autorizadas a captar

recursos junto ao público sob a forma de depósitos a vista, podendo, portanto, criar

moeda escritural, e, estão sob a supervisão do Conselho Monetário Nacional e do

Banco Central.

O Conselho Monetário Nacional cuida da formulação da política monetária e

creditícia do País. E, ao Banco Central compete cumprir e fazer cumprir as normas

expedidas pelo Conselho, fiscalizando a atuação das instituições financeiras

(bancárias e não bancárias) e intermediários ou auxiliares financeiros (BRASIL,

14

A civil law refere-se à família legal de tradição romano-germânica formada pela França e muitos outros países que sofreram influência do sistema legal implantado neste. Além da civil law, La Porta et al (1998) e La Porta, López-de-Silanes e Shleifer (2000) faz menção à common law, capitaneada pela Inglaterra, e à família de tradições peculiares formada pelos países escandinavos.

30

1964).

A IN 480 (COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS, 2009) que dispôs sobre

o registro de emissores de valores mobiliários, e, por conseguinte, obrigou (com

exceção de algumas empresas que conseguiram liminares na justiça para não

divulgar) a divulgação da remuneração dos executivos conforme critérios previstos

no anexo 24 da instrução, só passou a vigorar a partir de 2010, o que revela uma

proteção do investidor ainda incipiente no contexto brasileiro.

2.2.3.2. Tamanho do Quadro de Diretores e Remuneração Executiva

O último aspecto atinente à governança tratado neste apanhado literário é o

quadro de diretores. O quadro, conhecido nas empresas brasileiras de capital aberto

como Conselho de Administração, tem o papel de representar os interesses dos

acionistas dentro da empresa de modo a obstar as práticas de rent extraction

(CORE; HOLTHAUSEN; LARCKER, 1999; DOUCOULIAGOS; HAMAN; ASKARY,

2007).

Apesar de alguns autores apontarem para a possibilidade de cooptação do

quadro pelo CEO15 (BEBCHUCK; FRIED; WALKER, 2001; BEBCHUCK; FRIED,

2003; CORE; HOLTHAUSEN; LARCKER, 1999; DOUCOULIAGOS; HAMAN;

ASKARY, 2007) – discussão impertinente levando em conta o escopo da presente

pesquisa –, este estudo, parte da premissa de que o quadro se destina a servir aos

interesses do principal, atuando no monitoramento das ações dos agentes.

Sobre as proxies de atuação do quadro de diretores, os estudos em geral se

utilizam de métricas referentes ao tamanho do quadro, número de diretores internos

e independentes, número de diretores que servem a mais quadros e a quantos

outros quadros servem, tempo de mandato dos diretores, entre outras variáveis

(BANGHOJ ET AL, 2010; CORE; HOLTHAUSEN; LARCKER, 1999;

DOUCOULIAGOS; HAMAN; ASKARY, 2007; GREGG; JEWELL; TONKS, 2010;

SHAH; JAVED; ABBAS, 2009; SIERRA; TALMOR; WALLACE, 2004, 2006).

Por critérios de acessibilidade de dados, a única variável utilizada para

15

situação em que o quadro não se opõe às decisões do CEO, muito pelo contrário, serve a seus interesses, porquanto o CEO influencie as nomeações e contratações dos membros do quadro.

31

mensurar o papel do quadro na remuneração é a variável de tamanho. Os estudos

consultados que lançaram mão desta, partiram do pressuposto de que ela se

relaciona positivamente com a remuneração (BANGHOJ ET AL, 2010; CORE;

HOLTHAUSEN; LARCKER, 1999; DOUCOULIAGOS; HAMAN; ASKARY, 2007;

GREGG; JEWELL; TONKS, 2010; SIERRA; TALMOR; WALLACE, 2004, 2006),

tendo em vista que quanto maior o número de diretores membros, menor a

capacidade de monitoramento e maiores os níveis salariais (ou rent extraction).

Sobre os resultados encontrados nos estudos, Core, Holthausen e Larcker

(1999) verificou uma positiva associação entre tamanho do quadro e remuneração e

Banghoj et al (2010) descobriu que o tamanho foi a única característica de

governança corporativa que pode explicar alterações na remuneração. Gregg, Jewell

e Tonks (2010), não encontrou qualquer significância estatística, enquanto

Doucouliagos, Haman e Askary (2007), surpreendentemente observou uma relação

negativa entre as variáveis em questão.

Nos estudos de Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006) não foi possível avaliar

os efeitos do tamanho do quadro, pois não foi apresentada uma análise isolada

deste, uma vez que todas as características referentes ao quadro foram

condensadas em uma única variável sob o nome de board16.

Hipótese 3: Ceteris paribus, tamanho do quadro de diretores e remuneração dos

executivos são positivamente relacionados.

2.3. Literatura Nacional

Tangente à literatura nacional que cuida da remuneração executiva, sob o

ponto de vista financeiro, esta ainda é limitada em função da restrição dos dados

disponíveis, sendo que os estudos existentes se pautam, mormente, em dados

publicados voluntariamente pelas empresas (FERREIRA, 2012). E mesmo os

estudos posteriores à IN 480, ainda sofrem de carência de fidedignidade das

informações.

16

Em tradução livre, quadro.

32

Neste sentido, Silva e Beuren (2010) investigaram a evidenciação da

remuneração variável dos executivos nas maiores empresas brasileiras listadas na

Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), tendo em vista políticas mais rígidas de

transparência impostas por órgãos reguladores, e, acabaram por concluir que as

empresas não vêm atendendo às políticas impostas, o que prejudica os usuários das

informações contábeis e a condução de pesquisas na área.

Sobre os estudos que se destinam especificamente a encontrar possíveis

determinantes da remuneração executiva, em um levantamento, foram identificados

apenas três, a saber, Camargos e Helal (2007), Ferreira (2012) e Silva e Camargos

(2008).

Camargos e Helal (2007) e Silva e Camargos (2008) constituem estudos

muito similares na metodologia, uma vez que se propuseram a observar como a

remuneração dos executivos de empresas que têm American Depositary Receipt

(ADR) lançados em bolsas norte-americanas é impactada por variáveis de

desempenho e governança. Nos resultados de ambos foi verificada uma relação

significante estatisticamente e positiva entre a remuneração executiva e o

desempenho financeiro da empresa, e entre variáveis ligadas ao conselho de

administração.

Dentre as limitações destes estudos, cabe citar o cálculo da remuneração que

se deu pela razão do valor agregado informado pelas companhias pelo número de

executivos que compõem a diretoria, tendo em vista, que a remuneração divulgada

no 20-F17 consiste em um somatório das remunerações dos diretores. Além disso, os

estudos concluíram que a positiva relação entre remuneração e desempenho refletiu

o uso da remuneração no sentido de sanar os problemas de agência; porém, a

associação positiva com as estruturas de governança implica em uma possível

expropriação por parte dos agentes, que não foi especulada nos estudos.

A pesquisa de Ferreira (2012) centrou-se mais na determinação de

características e padrões de remuneração, uma vez que este selecionou apenas

uma variável determinante da remuneração, referente ao tamanho da empresa.

Consoante com estudos anteriores, o autor concluiu pela existência de evidências

de que maiores empresas paguem mais aos seus executivos.

17

Relatório anual exigido pela Securities and Exchange Commission (órgão correspondente à Comissão de Valores Mobiliários) para empresas que emitem valores mobiliários em bolsas norte-americanas.

33

Ademais, outros estudos tratando de remuneração, se dispõem a examinar

relações entre remuneração e desempenho financeiro, sob o prisma da agência. Os

estudos brasileiros mais representativos são os de Krauter e Sousa (2008) e

Camargos, Helal e Boas (2007) sofrem de limitações que impossibilitam

generalizações. O primeiro se restringe a utilizar-se de amostra não-probabilística,

ou seja, não passível de generalizações; se limita pelo fato de as empresas

selecionadas serem benchmarking em gestão de pessoas; e, dispõe de uma

amostra reduzida em um único exercício (corte transversal).

Camargos, Helal e Boas (2007) se limitaram a lançar mão de uma amostra

pequena (29 empresas que têm American Depositary Receipt – ADR – lançados em

bolsas norte-americanas), e a tratar da remuneração reportando-se apenas aos

benefícios pecuniários diretos e a apresentar dados de corte transversal.

O próximo tópico dispõe sobre o método empregado na coleta e análise dos

dados, que permitiu testar as hipóteses de pesquisa e depreender quais são de fato

as variáveis determinantes da remuneração dos executivos.

34

3. ANÁLISES EMPÍRICAS

Este tópico, primeiramente, aborda os métodos empregados na pesquisa,

incorrendo em classificações de tipo de pesquisa, população e amostra, instrumento

e procedimentos de coleta de dados; em seguida, são apresentados os resultados e

as respectivas ferramentas estatísticas que permitiram inferir os impactos dos

determinantes na remuneração executiva; por último, em análises complementares,

são propostas possíveis inferências provenientes da técnica econométrica de

defasagem de variáveis, com vistas a conjeturar perspectivas para estudos futuros.

3.1. Métodos

Este estudo constitui uma pesquisa quantitativa (GÜNTHER, 2006) de corte

longitudinal (HAIR Jr. et al., 2005) e de delineamento correlacional (DANCEY;

REIDY, 2006), tendo em vista que as empresas foram analisadas ao longo de uma

série temporal de cinco anos (de 2007 a 2011) no intuito de explicar a variável

dependente: remuneração, por meio das variáveis independentes: desempenho

financeiro, tamanho da empresa e tamanho do quadro de diretores.

No que tange à população estudada, esta consistiu nas 161 Instituições

Financeiras Bancárias, do tipo Bancos Comerciais e Múltiplos com carteira

comercial, e Caixas Econômicas em funcionamento no país (BANCO CENTRAL,

2012). Deste universo, foram selecionadas por critérios de amostragem intencional

por julgamento (COOPER; SCHINDLER, 2001), apenas as instituições de capital

aberto, tendo em vista que se tratam das empresas regidas pela IN 480, que,

necessariamente, têm suas políticas de remuneração divulgadas nos sítios da

BM&FBOVESPA.

Escolhidas apenas as instituições de capital aberto, a pesquisa passou a

contar com apenas 21 empresas. Porém, por questões legais, em geral liminares

concedidas pelo Judiciário às empresas, algumas empresas se abstiveram de

prestar as informações referentes ao item 13.11, do anexo 24, da IN 480, que dispõe

35

sobre remunerações mínima, máxima e média, dos membros do Conselho de

Administração, do Conselho Fiscal e da Diretoria Estatutária. Seguem no Quadro 1,

as justificativas apresentadas pelos bancos.

EMPRESA JUSTIFICATIVA

Bco Bradesco S.A.

A Companhia conta, em seus órgãos de administração e fiscalização,

com profissionais associados ao Instituto Brasileiro de Executivos de

Finanças IBEF - Rio de Janeiro (“IBEF”). O IBEF, em 2 de março de

2010, obteve, perante a 5a Vara Federal da Seção Judiciária do Rio de

Janeiro (processo 20105101002888-5) liminar com o seguinte teor:

“Isto posto, DEFIRO a liminar postulada, determinando a suspensão da

eficácia do subitem 13.11, do anexo 24 da Instrução CVM no 480, em

relação aos associados do IBEF, e, por consequência, às sociedades

às quais estejam vinculados, vedada a aplicação de qualquer sanção

aos associados ou às sociedades às quais pertençam, até ulterior

decisão deste Juízo”. Referida liminar encontra-se em vigor, por força

de decisão do Superior Tribunal de Justiça (Medida Cautelar no 17.350

– RJ). A razão para a suspensão da exigibilidade de divulgação dos

valores máximo, médio e mínimo de remuneração dos membros dos

órgãos de administração e fiscalização das sociedades tem por base a

preservação de direitos individuais à privacidade e à segurança das

pessoas físicas que integram os referidos órgãos estatutários. Em

respeito a esses princípios e à determinação judicial, a Companhia não

divulgará as informações até que haja um pronunciamento da Justiça

Brasileira em sentido contrário.

Bco Pine S.A.

Tendo em vista que o Banco e seus administradores são associados

ao Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças do Rio de Janeiro

(Ibef - RJ), destacamos que as informações relacionadas ao valor da

maior, menor e da média de remuneração individual de cada órgão da

administração do Banco não serão aqui divulgadas em razão da liminar

concedida pela 5ª Vara Federal do Estado do Rio de Janeiro aos

associados de tal Instituto, por meio da qual ficou suspensa a

obrigatoriedade de apresentação de tais valores mínimos, médios e

máximos de remuneração. Muito embora a CVM tenha pleiteado junto

ao Superior Tribunal de Justiça a suspensão dos efeitos de tal liminar,

seu pedido foi indeferido, e, portanto, o Banco e seus administradores

têm garantido seu direito de sigilo relacionado à sua remuneração.

Bco Santander (Brasil)

S.A.

Informação não divulgada em razão da liminar concedida pelo MM

Juízo da 5ª Vara Federal do Rio de Janeiro, nos autos do processo

36

nº2010.510102888-5.

Itaú Unibanco Holding

S.A.

Em 02.03.2010, o Instituto Brasileiro dos Executivos de Finanças –

IBEF Rio de Janeiro propôs, em nome dos executivos a ele afiliados,

ação ordinária, com pedido de tutela antecipada, na qual se questiona

a legalidade do presente item. Isso porque a divulgação em questão

trouxe grande desconforto aos executivos, que entendem que a

divulgação solicitada agrediria suas garantias individuais. O pedido de

liminar formulado pelo IBEF foi deferido. A 8ª Turma Especializada do

TRF da 2ª Região deu provimento ao agravo de instrumento interposto

pela CVM contra a decisão que deferiu a liminar. Foram opostos

embargos de declaração à decisão que deu provimento ao agravo,

embargos esses foram conhecidos, mas desprovidos. Tendo sido,

portanto, prequestionada a matéria, foi interposto recurso especial com

pedido de suspensão dos efeitos do aresto proferido pelo TRF da 2ª

Região, pedido esse que foi indeferido. Ajuizou-se, então, ao STJ,

medida cautelar, com pedido de liminar, no mesmo sentido, a qual foi

deferida por referida Corte. Na pendência de julgamento do recurso

especial, o Emissor reitera seu respeito ao direito legítimo de acesso

ao Judiciário de seus executivos, principalmente em relação a um tema

tão delicado para eles. A apresentação das informações solicitadas no

item 13.11 do Formulário de Referência representaria a imediata

extinção do interesse prático dos executivos, consolidando o prejuízo

indicado na ação, cujo tema ainda não foi discutido. Diante do conceito

de que o recurso interposto pelo IBEF é dotado de efeito suspensivo e

que o oferecimento, neste momento, das informações solicitadas no

item 13.11 representaria um cerceamento ao direito dos executivos de

acesso à justiça, o Emissor aguardará até que haja exigibilidade da

divulgação em questão.

Quadro 1 – Empresas que não divulgaram o item 13.11 do Formulário de Referência

Fonte: elaborado pela autora

Tendo em vista a não divulgação das informações concernentes à

remuneração pelas empresas, a amostra passou a dispor de 17 empresas. Porém, a

amostra foi mais uma vez reduzida, quando na consulta dos dados referentes às

variáveis de desempenho, porte e quadro, na base de dados Reuters, os dados de

cinco empresas se mostraram incompletos ou mesmo inexistiram, a saber, Banco

ABC Brasil S.A., Banco BTG Pactual S.A., Banco Daycoval S. A., Banco Sofisa S. A.

e Paraná Banco S. A.

37

Logo, esta pesquisa objetivou analisar 12 instituições bancárias (Banestes

S.A. – Banco do Estado do Espírito Santo, Banco Amazônia S. A., Banco do Brasil

S. A., Banco do Estado do Sergipe S. A., Banco do Estado do Pará S.A., Banco do

Estado do Rio Grande do Sul S. A., Banco Industrial e Comercial S. A., Banco

Indusval S. A., Banco Mercantil do Brasil S. A., Banco Nordeste do Brasil S. A.,

Banco Panamericano S.A. e BRB - Banco de Brasília S.A.) em uma série temporal

de cinco anos (2007 a 2011).

Apesar de constituir uma amostra pequena, o que poderia limitar o estudo, o

foco em uma única indústria enseja uma melhor manipulação da amostra, o que

possibilita a reunião do maior número de dados a respeito desta (SIERRA; TALMOR;

WALLACE, 2006). Além disso, “... bancos são relativamente homogêneos em muitas

de suas características operacionais, o que permite o controle de fatores

indeterminados (SIERRA; TALMOR; WALLACE, 2004, p. 1, tradução nossa)”.

Sobre o instrumento empregado, os dados foram coletados mediante

pesquisa documental (SÁ-SILVA; ALMEIDA; GUINDANI, 2009) visto que lança mão

de documentos, dos quais foram extraídos dados secundários que deram base para

as inferências.

Com relação aos documentos consultados, no que se refere à remuneração

dos executivos e ao tamanho do quadro de diretores, foram examinados: os

Formulários de Referência emitidos pelas empresas em conformidade com a IN 480,

especificamente, no item 13.11 previsto no anexo 24, com foco nas remunerações

mínima, média e máxima relativas à Diretoria Estatutária, disponíveis no sítio

eletrônico:http://www.bmfbovespa.com.br/ciaslistadas/empresaslistadas/BuscaEmpre

saListadaaspx?Idioma=pt-br.

Os dados a respeito dos determinantes foram coletados junto à base de

dados Thomson Reuters Datastream, de modo que, após selecionada a amostra

bancos no filtro, partindo de uma série temporal de cinco anos, foram colhidos os

seguintes dados: Ativo Total (AT), Return on Asset (ROA), Return on Equity (ROE) e

Lucro por Ação (LPA).

Considerando o referencial teórico e os dados disponíveis, foram definidas

cinco variáveis independentes que podem explicar ou determinar a variável

dependente remuneração, calculada da seguinte forma:

(1)

38

Onde, a remuneração da empresa i no ano t é mensurada pelo logaritmo

natural da Remuneração Média Total Individual da Diretoria Estatutária da empresa i

no ano t.

A transformação logarítmica, embora criticada por Lambert e Larcker (1987)

que não encontram fundamentos estatísticos para adotá-la, é largamente usada nos

estudos (BARRO; BARRO, 1990; CORE; HOLTHAUSEN; LARCKER, 1999;

DOUCOULIAGOS; HAMAN; ASKARY, 2007; LUO E JACKSON, 2012; SIERRA;

TALMOR; WALLACE, 2004, 2006), alinhada com os preceitos de Core, Holthausen e

Larcker (1999) de minimização de diferenças de escala, no sentido de que não há

efeitos do valor da moeda no cotejo das variáveis. O mesmo princípio foi aplicado à

proxy tamanho da empresa.

As variáveis explicativas ou independentes foram definidas a partir das

proxies constantes no referencial teórico, seguindo a ordem de apresentação dele,

primeiramente devem ser elencadas as três proxies referentes ao desempenho

financeiro.

(2)

Onde:

ROAit = Retorno sobre ativos da empresa i no ano t

EBITDAit = Lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização da

empresa i no ano t

ATit = Ativo Total da empresa i no ano t

(3)

Onde:

ROEit = Retorno sobre o patrimônio da empresa i no ano t

LLit = Lucro Líquido da empresa i no ano t

PLit = Patrimônio Líquido da empresa i no ano t

39

(4)

Onde:

LPAit = Lucro por ação da empresa i no ano t

LLit = Lucro Líquido da empresa i no ano t

Nº AÇÕESit = Número de ações da empresa i no ano t

Tendo em vista que na seção concernente ao referencial teórico foi citada a

literatura que embasou a escolha das proxies das variáveis independentes, foram

dispensadas citações a respeito da escolha no método. Prosseguindo com a

apresentação das variáveis, cabe apresentar a variável tangente ao tamanho ou

porte da empresa.

(6)

O tamanho da empresa, sob o nome de TAM, é aferido por meio do logaritmo

natural do Ativo Total (AT) da firma, partindo do mesmo princípio de transformação

logarítmica em Core, Holthausen e Larcker (1999). Finalizando a apresentação das

variáveis, segue a variável de governança corporativa tamanho do quadro de

diretores, nomeada QUA, calculada pelo total de membros pertencentes aos

Conselhos de Administração das entidades bancárias em estudo.

(7)

Como última consideração da seção, faz-se oportuno reapresentar as

hipóteses de pesquisa, e enumerar as variáveis explicativas e suas respectivas

relações esperadas com a variável dependente.




40



executivos são positivamente relacionados.

VARIÁVEL RELAÇÃO ESPERADA

ROA Positiva

ROE Positiva

LPA Positiva

TAM Positiva

QUA Positiva

Quadro 2 – Relação Esperada das Variáveis Explicativas

Fonte: Elaborado pela autora

41

3.2. Resultados

A análise de dados se pautou no modelo de regressão com dados em painel,

consistente na observação de séries temporais em combinação com dados em corte

transversal, ou seja, permitiu a análise do movimento no tempo de unidades de corte

transversal (GUJARATI, 2006). Aplicando os conceitos à presente pesquisa, foi

analisado o movimento de 12 instituições bancárias em uma série de cinco anos,

totalizando sessenta observações.

Nos cálculos estatísticos foi empregado o software livre GRETL (Gnu

Regression, Econometrics and Time-series Library) que compila e interpreta dados

econométricos, constituindo uma poderosa ferramenta analítica que combina as

facilidades de instalação (uma vez que é livre) com uma interface amigável (MIXON;

SMITH, 2006).

O modelo de painel tem como vantagens a resolução de um maior número de

questões e tarefas complexas, não solucionadas com o uso exclusivo de séries

temporais ou corte transversal na análise; além disso, possibilita a avaliação da

dinâmica de comportamento de um grande número de indivíduos ao mesmo tempo;

sem contar que a combinação dos dados ajuda a atenuar problemas de

multicolinearidade que podem surgir de séries temporais modeladas

individualmente. Abaixo se verifica o modelo econométrico geral da modelagem em

painel (BROOKS, 2008, p. 487):

(8)

Onde:

Yit = variável dependente

α = coeficiente linear (intercepto)

β = coeficientes angulares

xit = variáveis independentes para t = 1, ..., T e para i = 1, ..., N

uit = termo de erro aleatório

42

Aplicado às variáveis de pesquisa:

(9)

Para incorrer na interpretação pela técnica de dados em painel, fez-se

necessário, preliminarmente, lançar mão do teste de validação de pressupostos de

Chow, aplicado a uma pooled regression – que, resumidademente, constitui um

modelo de coeficientes constantes, nos quais nem o intercepto e nem as inclinações

variam (GUJARATI, 2006) – estimada por meio dos Mínimos Quadrados Ordinários

(MQO).

Embora os resultados constantes na tabela 1, apontem para uma correlação

linear significante a 1% para as variáveis de tamanho das empresas e tamanho do

quadro de diretores. O teste de Chow (tabela 2) rejeitou a hipótese nula de

estabilidade estrutural, indicando a adequação do emprego da técnica de painel nas

análises.

As estatísticas do teste partiram da premissa de que o painel submetido ao

GRETL classifica-se como não balanceado, ou seja, em algumas unidades de corte

transversal não constam todas as observações temporais (BROOKS, 2008), por

conseguinte, adotou-se uma falha estrutural de 7:2. Como conseqüência, o F

observado (Fo = 6,48) no teste, se mostrou maior do que o F tabelado (Ft = 2,92614),

apontando para a existência de falha estrutural.

Tabela 1 - Modelo Pooled OLS

Coeficiente Erro

Padrão

razão-t p-valor

const -7,47005 5,16089 -1,4474 0,15356

ROA -0,539486 0,549768 -0,9813 0,33082

ROE -6,084 4,88654 -1,2451 0,21849

LPA 0,182631 0,251337 0,7266 0,47059

TAM 0,929538 0,305611 3,0416 0,00363 ***

QUA 0,569841 0,111195 5,1247 <0,00001 ***

***significância a 1%


43

Tabela 2 - Teste de Chow

H0 = sem falha estrutural

Estatística de teste: F(6, 48) = 2,92614

com p-valor = F(6, 48) > 2,92614 = 0,0163124

Ft: 2,92614


Definido o uso da técnica de painel por meio da rejeição da hipótese nula no

teste de Chow, cabe classificar os modelos de painel em de efeitos fixos e

aleatórios. No que tange ao modelo de efeitos fixos, Brooks (2008) dispõe sobre

dois, o modelo de efeitos fixos temporais e o de efeitos fixos transversais, neste, os

coeficientes angulares e lineares são estimados pelo método dos Mínimos

Quadrados Ordinários (MQO) ou por dummies para cada unidade seccional, de

modo que os coeficientes angulares se mantêm constantes enquanto os interceptos

variam de indivíduo para indivíduo se mantendo constantes ao longo do tempo,

conforme a equação a seguir (BROOKS, 2008, p. 491).

(10)

Onde:

μit = efeitos individuais específicos

νit = resíduos da regressão

Sobre as estatísticas do modelo obtidas no GRETL, apenas a variável de

tamanho do quadro de diretores se mostrou significante a 1%, se relacionando

positivamente com a variável remuneração.

Tabela 3 - Modelo de Efeitos Fixos Transversais

Coeficiente Erro

Padrão

razão-t p-valor

const -52,4275 28,5825 -1,8343 0,07354 *

ROA -0,16941 0,74927 -0,2261 0,8222

44

ROE 4,06931 5,24545 0,7758 0,44213

LPA -0,236683 0,340808 -0,6945 0,49112

TAM 3,27362 1,77794 1,8412 0,07249 *

QUA 1,47544 0,161179 9,1541 <0,00001 ***

*** significância a 1%

* significância a 10%


A respeito do modelo de efeitos fixos temporais, nele o intercepto varia

temporalmente, e não transversalmente, de indivíduo para indivíduo, representado

pela expressão (BROOKS, 2008, p. 493):

(11)

Onde:

λit = variação temporal do intercepto


Aplicando ao GRETL, mais uma vez apenas a variável de tamanho do quadro

se revelou significativa.

Tabela 4 - Modelo de Efeitos Fixos com Dummies Temporais

Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor

const 2,30801 57,486 0,0401 0,96818

ROA -0,276116 0,801832 -0,3444 0,73243

ROE 5,07927 5,57393 0,9113 0,36776

LPA -0,267706 0,358113 -0,7475 0,45922

TAM -0,189314 3,62485 -0,0522 0,95861

QUADRO 1,42831 0,174519 8,1843 <0,00001 ***

dt_2 0,619238 1,12612 0,5499 0,58553

dt_3 1,68746 1,53503 1,0993 0,27838

dt_4 2,39361 1,98673 1,2048 0,23554

dt_5 2,3479 2,37285 0,9895 0,32852

*** significância 1% Fonte: elaborado pela autora

45

Com relação ao modelo de efeitos aleatórios, nele os componentes de erro

não são associados com nenhuma variável explicativa, sendo que no erro estão

encerradas as variações de intercepto, uma vez que os indivíduos ou entidades têm

um valor médio comum para o intercepto, e as diferenças individuais de cada um

estão expressas no termo de erro, εi (GUJARATI, 2006), como na equação

(BROOKS, 2008, p. 498):

(12)

Onde:

(13)

Onde:

εit = desvio aleatório do intercepto global


O modelo de efeitos aleatórios é vantajoso por possibilitar o uso de variáveis

explicativas constantes no tempo e é estimado por meio dos Mínimos Quadrados

Generalizados (MQG), tendo em vista a independência entre o intercepto, as

variáveis dependentes e o erro. Nas estatísticas obtidas no GRETL, as variáveis de

tamanho da empresa e de tamanho do quadro de diretores apresentaram uma

relação positiva com a remuneração e significante a 5% e 1%, respectivamente.

Tabela 5 - Modelo de Efeitos Aleatórios

Coeficiente Erro

Padrão

razão-t p-valor

const -13,7512 7,64249 -1,7993 0,07756 *

ROA -0,518876 0,671005 -0,7733 0,44273

ROE -5,56639 5,05105 -1,102 0,27534

LPA 0,258545 0,281883 0,9172 0,36311

TAM 1,16512 0,45862 2,5405 0,01398 **

46

QUA 0,894533 0,139259 6,4235 <0,00001 ***


** significância a 5%

* significância a 10%


Tendo em vista que o modelo de efeitos aleatórios apresentou mais variáveis

significativas, no que concerne à relação com a variável dependente, poder-se-ia,

deliberadamente, adotá-lo nas análises. Não obstante, a escolha do modelo fundou-

se no teste de Hausman, a partir do qual foi rejeitada a hipótese nula, uma vez que o

qui-quadrado observado (48,7017) foi maior do que o tabelado (5) apontando para a

adoção do modelo de efeitos fixos (DUARTE; LAMOUNIER; TAKAMATSU, 2007),

conforme tabela que se segue.

Tabela 6 - Teste de Hausman

Hipótese nula: As estimativas GLS são consistentes

Estatística de teste assintótica: Qui-quadrado(5) = 48,7017

com p-valor = 2,55367e-009


Eleito o modelo a se utilizar, o de efeitos fixos, foi empregado o teste de Wald

de heterocedasticidade, com vistas a identificar tendências de dispersão dos

resíduos de regressão. Nele, foi rejeitada a hipótese nula, que indica

homocedasticidade, ou seja, os resíduos não variam constantemente, pois, o qui-

quadrado observado (11849,1) se mostrou superior ao tabelado (12), como

verificado abaixo.

Tabela 7 - Teste de Wald

Qui-quadrado(12) = 11849,1

com p-valor = 0


Constatada a heterocedasticidade, esta será corrigida pelos Mínimos

Quadrados Ponderados (MQP) mais adiante. Ademais, foram rodados testes de

47

normalidade resíduos e colinearidade, uma vez que o teste de independência de

resíduos não cabe nesta análise, pois, o erro no modelo escolhido, varia seguindo

padrões fixos.

A respeito do teste de normalidade dos resíduos, incorrendo apenas na

análise gráfica, estes, aparentemente, apresentam distribuição normal, tendo em

vista a média próxima de zero.

Gráfico 1 – Normalidade dos Resíduos


Apesar disso, a análise estatística obtida no GRETL, aponta para a rejeição

da hipótese nula de normalidade, uma vez que o qui-quadrado observado (11,315)

se mostrou maior do que tabelado (2). Porém, o Teorema de Gauss-Markov

(GUJARATI, 2006) dispõe que, em situações nas quais conta-se com um grande

número de observações (sessenta, neste caso), os erros não precisam ser

necessariamente normais e identicamente distribuídos.

Com relação à análise de colinearidade, os testes estatísticos sinalizaram

48

ausência de multicolinearidade, ou seja, inexiste relação linear entre as variáveis

explicativas do modelo (GUJARATI, 2006), porquanto nenhum dos FIVs (fator de

inflação de variância) aferidos no GRETL apresentem valores acima de dez,

conforme se verifica a seguir.

Tabela 8 - Multicolinearidade

Variável Independente FIV

ROA 1,099

ROE 2,100

LPA 2,076

TAM 1,019

QUA 1,198


Por último, cabe analisar o modelo a luz dos efeitos fixos com

heterocedasticidade corrigida, para tanto, empregou-se a técnica dos Mínimos

Quadrados Ponderados (MQP), como na tabela 9.

Tabela 9 - Mínimos Quadrados Ponderados

Coeficiente Erro

Padrão

razão-t p-valor

const -7,21316 1,37025 -5,2641 <0,00001 ***

ROA -0,598487 0,546114 -1,0959 0,27799

ROE -2,55156 1,71675 -1,4863 0,14302

LPA 0,0357569 0,0950329 0,3763 0,7082

TAM 0,853275 0,0590141 14,4588 <0,00001 ***

QUA 0,670031 0,104275 6,4256 <0,00001 ***



A tabela revela que apenas as variáveis de tamanho da empresa e tamanho

do quadro de diretores tiveram relação significante com a remuneração dos

executivos, em contraponto com as variáveis de desempenho que se mostraram

49

insignificantes. Antes de recorrer à literatura que corrobora os achados, faz-se

necessário, a priori, estimar a equação do modelo a partir dos coeficientes presentes

na tabela.

(14)

Em consonância com os achados de: Banghoj et al (2010), Barro e Barro

(1990), Doucouliagos, Haman e Askary (2007), Finkelstein (2009), Gregg, Jewell e

Tonks (2010), Iqbal, khan e Ali (2012), Luo e Jackson (2012), Shah, Javed e Abbas

(2009) e Sierra, Talmor e Wallace (2004, 2006), foi encontrada relação positiva e

significante entre tamanho da empresa e remuneração executiva, sob o argumento

de que quanto maior a empresa, maior a complexidade da tarefa atribuída aos

executivos, e, maiores as remunerações atribuídas a estes.

Atinente ao tamanho do quadro de diretores, os resultados corroboram os

estudos de Core, Holthausen e Larcker (1999) e Banghoj et al (2010), indicando uma

relação positiva e significante entre tamanho do quadro e remuneração, visto que

quanto maior o quadro, menor o poder de monitoramento das ações dos agentes e

maiores as remunerações. O que poderia apontar para um comportamento de

extração de renda por parte dos agentes (DEPKEN; NGUYEN; SARKAR, 2006;

BEBCHUCK; FRIED; WALKER, 2001; BEBCHUCK; FRIED, 2003), e, por extensão,

expropriação da riqueza dos acionistas por parte dos agentes (LA PORTA; LÓPEZ-

DE-SILANES; SHLEIFER, 2000).

Sobre as variáveis de desempenho, a tabela 9 demonstra a inexistência de

significância da relação desempenho-remuneração, como nos trabalhos de Aduda

(2011), Banghoj et al (2010), Doucouliagos, Haman e Askary (2007), Houston e

James (1995), Iqbal, khan e Ali (2012), Jensen e Murphy (1990), John e Qian (2003),

Luo e Jackson (2012), e Shah, Javed e Abbas (2009), sinalizando que altas

remunerações, não significam necessariamente, alinhamento das ações dos

agentes aos interesses do principal. Além disso, surpreendentemente, as variáveis

de desempenho: ROA e ROE, se relacionaram negativamente com a remuneração.

Em termos de relações esperadas e auferidas, o Quadro 3 sintetiza os

achados.

50

VARIÁVEL Relação Esperada Relação Obtida Significância Estatística

Obtida

ROA Positiva Negativa Nenhuma

ROE Positiva Negativa Nenhuma

LPA Positiva Positiva Nenhuma

TAM Positiva Positiva 1%

QUA Positiva Positiva 1%

Quadro 3 – Relação Esperada e Obtida das Variáveis Explicativas


Tendo em mente, a significância estatística das relações observadas

(insignificantes apenas para os indicadores de desempenho), seguem abaixo os

resultados das hipóteses estabelecidas:


são positivamente relacionados. REJEITADA


são positivamente relacionados. CONFIRMADA


executivos são positivamente relacionados. CONFIRMADA

A seção seguinte, conjetura inferências sobre a relação entre as variáveis

explicativas defasadas no tempo (por meio das ferramentas de defasagem do

GRETL) e a remuneração dos executivos.

51

3.3. Análises Complementares

Sob o argumento de que “... a remuneração do agente em um período

dependerá não apenas das realizações medidas no desempenho naquele período,

mas também de suas realizações em períodos prévios (LAMBERT; LARCKER,

1987, p. 90, tradução nossa).”, como nos trabalhos de Barro e Barro (1990) e

Doucouliagos, Haman e Askary (2007), por meio do recurso de defasagem do

GRETL, foram previstas prováveis associações entre as variáveis de desempenho

financeiro defasadas e a remuneração, tendo em vista o componente de longo prazo

presente nas medidas de performance financeira.

A respeito dos resultados encontrados a partir da técnica de defasagem,

chamada nos estudos de lagged, Doucouliagos, Haman e Askary (2007), que não

encontrou associação entre remuneração e desempenho, quando adotou uma

defasagem de dois anos nas análises, verificou uma associação positiva. Barro e

Barro (1990) também encontrou tal relação positiva entre remuneração e variáveis

de desempenho defasadas.

Aplicando a defasagem de um ano para todas as variáveis de desempenho

financeiro, verificou-se que apenas o ROA impacta na remuneração executiva, a

uma significância de 5%, não obstante apresente relação negativa com

remuneração, como já comentado na seção anterior.

Tabela 10 - Mínimos Quadrados Ponderados - Defasagem de 1 ano

Coeficiente Erro

Padrão

razão-t p-valor

const -2,12558 1,767 -1,2029 0,23574

ROA_1 -0,734341 0,300837 -2,441 0,01894 **

ROE_1 -0,724505 1,67049 -0,4337 0,66672

LPA_1 0,13609 0,119936 1,1347 0,26294

TAM 0,703018 0,0983667 7,1469 <0,00001 ***

QUA 0,268789 0,0805877 3,3354 0,00179 ***




52

Empregando um horizonte de dois anos na defasagem, todos os indicadores

de desempenho financeiro se relacionaram com a remuneração, sendo que, apenas

o LPA se relacionou positivamente. Também foi observada uma redução da

significância constante na relação quadro de diretores-remuneração, que caiu de 1%

para 5%.

Tabela 11 - Mínimos Quadrados Ponderados – Defasagem de 2 anos

Coeficiente Erro

Padrão

razão-t p-valor

const 9,13122 0,766617 11,9111 <0,00001 ***

ROA_2 -0,123592 0,035823 -3,4501 0,00169 ***

ROE_2 -0,906944 0,296043 -3,0636 0,00459 ***

LPA_2 0,0872819 0,0160422 5,4408 <0,00001 ***

TAM 0,200108 0,0449933 4,4475 0,00011 ***

QUA 0,032361 0,0152302 2,1248 0,04196 **




Embora tenham sido encontradas relações entre as variáveis de desempenho

financeiro e remuneração executiva nas tabelas 10 e 11, nada se pode concluir, uma

vez que experimentando defasar apenas o ROA, em um e dois anos, mantendo o

ROA atual na análise submetida ao GRETL, observou-se que o ROA defasado em

dois anos impacta na remuneração em concomitância com o ROE e o LPA, mantida

a significância de 5% do quadro de diretores.

Tabela 12 - Mínimos Quadrados Ponderados – Defasagem de ROA

Coeficiente Erro

Padrão

razão-t p-valor

const 8,39377 0,842243 9,966 <0,00001 ***

ROA -0,0290782 0,0500614 -0,5809 0,56599

ROA_1 0,00577262 0,0535138 0,1079 0,91487

ROA_2 -0,188474 0,0642409 -2,9339 0,00661 ***

53

ROE -2,02335 0,539626 -3,7495 0,00082 ***

LPA 0,0912139 0,0218335 4,1777 0,00026 ***

TAM 0,24812 0,0504874 4,9145 0,00004 ***

QUA 0,0397233 0,0159643 2,4883 0,01906 **

*** significância 1%



Corroborando com a inconclusividade dos achados, segue a tabela 13, que

partindo da defasagem de todas as variáveis de desempenho, em um e dois anos,

mantidos os valores originais na análise; verificou-se que apenas o ROA defasado

em dois anos e a variável de tamanho da empresa, apresentaram significância

estatística, sendo que, em discrepância com todos os achados anteriores, a hipótese

3, de tamanho do quadro de diretores foi refutada.

Tabela 13 - Mínimos Quadrados Ponderados – Defasagem em 1 e 2 anos

Coeficiente Erro

Padrão

razão-t p-valor

const 8,81174 0,974842 9,0391 <0,00001 ***

ROA -0,0412365 0,0586891 -0,7026 0,48905

ROA_1 -0,0203038 0,0560434 -0,3623 0,72031

ROA_2 -0,207183 0,0709551 -2,9199 0,0075 ***

ROE -1,51938 1,23688 -1,2284 0,23121

ROE_1 -1,77839 1,09302 -1,627 0,11679

ROE_2 0,0659299 1,12502 0,0586 0,95375

LPA 0,00965325 0,0825786 0,1169 0,90791

LPA_1 0,0964781 0,0934881 1,032 0,31237

LPA_2 -0,028209 0,078288 -0,3603 0,72176

TAM 0,245334 0,0567334 4,3243 0,00023 ***

QUA 0,0343671 0,0216254 1,5892 0,1251



Ainda explorando os efeitos da defasagem, por último, é proposta uma

54

defasagem de dois anos em todas as variáveis explicativas, pressupondo a

existência de um componente de longo prazo nestas com relação aos impactos na

remuneração. Como consequência, não se observa significância estatística para

nenhuma das variáveis (tendo em vista que neste estudo só foram consideradas

significâncias de 5 e 10%), concluindo-se pela ausência de determinantes de

remuneração.

Tabela 14 - Mínimos Quadrados Ponderados – Defasagem de Todas as Variáveis

Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor

const 8,28015 1,3635 6,0727 <0,00001 ***

ROA -0,102019 0,0909848 -1,1213 0,27546

ROA_1 0,0174289 0,0761581 0,2289 0,82131

ROA_2 -0,257446 0,147035 -1,7509 0,09529 *

ROE -2,29565 2,33483 -0,9832 0,33724

ROE_1 -2,08596 2,1333 -0,9778 0,33985

ROE_2 0,0995462 2,5359 0,0393 0,96908

LPA 0,0303371 0,131481 0,2307 0,81987

LPA_1 0,0936796 0,187497 0,4996 0,62279

LPA_2 -0,0425312 0,157314 -0,2704 0,78965

TAM 0,625297 1,22911 0,5087 0,6165

TAM_1 0,51626 1,64062 0,3147 0,75627

TAM_2 -0,868893 1,3416 -0,6477 0,52457

QUA 0,0962325 0,0649292 1,4821 0,1539

QUA_1 -0,0537118 0,0738636 -0,7272 0,47555

QUA_2 -0,00358089 0,0656175 -0,0546 0,95702


** significância 5%

* significância 10%


Longe de propor conclusões, esta seção objetivou lançar sementes para

pesquisas futuras, propondo que estas explorem melhor os recursos de defasagem

de variáveis.

55

4. CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES

O presente estudo contribuiu ao propor uma nova abordagem para os estudos

nacionais, uma vez que investigou os impactos dos determinantes da remuneração

executiva no setor bancário, fato até então inédito; sem contar que aferiu os efeitos

de variáveis de desempenho financeiro, tamanho da empresa e tamanho do quadro

de diretores na remuneração executiva, sendo que nos estudos de Camargos e

Helal (2007) e Silva e Camargos (2008) os efeitos do tamanho da empresa foram

negligenciados, e, na pesquisa de Ferreira (2012), foram estudados apenas os

efeitos do tamanho da empresa em detrimento das outras variáveis.

Não obstante o estudo se limite a tratar de apenas uma variável de

governança corporativa, tamanho do quadro de diretores, a relação positiva e

significante com a remuneração foi interpretada como falha de monitoramento das

ações dos agentes, ao passo que nos estudos de Camargos e Helal (2007) e Silva e

Camargos (2008), a positiva relação encontrada entre governança e remuneração

não foi tratada como possível prática de expropriação da riqueza do principal.

Sobre os outros determinantes, apenas tamanho da empresa impactou

significativamente na determinação da remuneração, embora, na seção de análises

complementares, nas quais foram propostas relações entre remuneração executiva

e variáveis explicativas defasadas, por vezes, algumas das variáveis de

desempenho financeiro se mostraram significativamente relacionadas com a

remuneração; porém, tais relações sobrestaram inconclusas, tendo em vista o teor

exclusivamente especulativo da seção.

Já mencionada a limitação de lançar mão de apenas uma variável de

governança corporativa (construto provido de grande complexidade) para explicar a

remuneração executiva das instituições bancárias; cabe apresentar as demais

limitações. Apesar de a análise do setor bancário ter representado uma contribuição,

esta também constitui um fator limitante, pois, ignora os efeitos da indústria,

porquanto enfoque em um único setor. Além disso, esta pesquisa peca ao

desconsiderar os efeitos da inflação no cálculo das variáveis; e, se restringe a

examinar o impacto dos determinantes apenas na remuneração total.

Dadas as limitações, sugere-se para estudos futuros, a inclusão de mais

variáveis de governança corporativa entre os determinantes, que podem ir desde o

56

emprego de mais características do quadro de diretores, ao uso de variáveis de

regulação, de forças de disciplina de mercado e de estruturas de propriedade para

explicar possíveis oscilações na compensação executiva. Pesquisas futuras

poderiam, ainda, traçar um paralelo entre a indústria bancária e as demais, a

exemplo dos estudos de Finkelstein (2009) e Gregg, Jewell e Tonks (2010), visando

à mensuração dos efeitos específicos da indústria na determinação da remuneração

dos executivos.

Ainda, dispondo sobre a agenda de pesquisa, seria interessante estudar a

estrutura da remuneração com relação às variáveis explicativas, ou seja, avaliar o

quanto e como os determinantes podem impactar na remuneração direta (fixa e

variável) e indireta (benefícios), valendo-se do argumento de que cada tipo de

compensação pode constituir um tipo de incentivo, que responde diferentemente às

influências das variáveis independentes.

Por último, estudos futuros poderiam se destacar ao explorar os efeitos da

defasagem dos determinantes e sua relação com a remuneração, de uma maneira

mais madura do que a verificada nas análises complementares.

57

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ANEXOS

Anexo A – Mínimos Quadrados Ordinários

MQO agrupado, usando 60 observações Incluídas 12 unidades de corte transversal

Comprimento da série temporal = 5 Variável dependente: REM

Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const -7,47005 5,16089 -1,4474 0,15356 ROA -0,539486 0,549768 -0,9813 0,33082 ROE -6,084 4,88654 -1,2451 0,21849 LPA 0,182631 0,251337 0,7266 0,47059 TAM 0,929538 0,305611 3,0416 0,00363 *** QUADRO 0,569841 0,111195 5,1247 <0,00001 ***

Média var. dependente 10,67752 D.P. var. dependente 4,423255 Soma resíd. quadrados

648,5761 E.P. da regressão 3,465641

R-quadrado 0,438144 R-quadrado ajustado 0,386121 F(5, 54) 8,422014 P-valor(F) 6,09e-06 Log da verossimilhança

-156,5494 Critério de Akaike 325,0987

Critério de Schwarz 337,6648 Critério Hannan-Quinn 330,0140 rô 0,463238 Durbin-Watson 0,675517

67

Anexo B – Diagnóstico de Painel

Diagnósticos: assumindo um painel equilibrado com 12 cortes transversais observados durante 5 períodos

Estimador de efeitos fixos permite diferenciar os interceptos por unidade de corte transversal erros padrão das inclinações entre parenteses, p-valores em chaves

const: -52,427 (28,582) [0,07354] ROA: -0,16941 (0,74927) [0,82220] ROE: 4,0693 (5,2455) [0,44213] LPA: -0,23668 (0,34081) [0,49112] TAM: 3,2736 (1,7779) [0,07249]

QUADRO: 1,4754 (0,16118) [0,00000]

12 médias de grupo foram subtraídas dos dados

Variância dos resíduos: 213,511/(60 - 17) = 4,96536 Significância conjunta da diferenciação das médias de grupo: F(11, 43) = 7,96546 com p-valor 2,50229e-007 (Um p-valor baixo contraria a hipótese nula de que o modelo MQO é adequado, validando a hipótese alternativa da existência de efeitos fixos.)

Estatística de teste Breusch-Pagan: LM = 2,41329 com p-valor = prob(qui-quadrado(1) > 2,41329) = 0,120309 (Um p-valor baixo contraria a hipótese nula de que o modelo MQO é adequado, validando a hipótese alternativa da existência de efeitos aleatórios.)

Estimador de efeitos aleatórios permite um componente unitário-específico no termo do erro (erros padrão entre parenteses, p-valores entre chaves).

const: -13,751 (7,6425) [0,07756] ROA: -0,51888 (0,671) [0,44273] ROE: -5,5664 (5,051) [0,27534] LPA: 0,25854 (0,28188) [0,36311] TAM: 1,1651 (0,45862) [0,01398]

QUADRO: 0,89453 (0,13926) [0,00000]

Estatística de teste de Hausman: H = 48,7017 com p-valor = prob(qui-quadrado(5) > 48,7017) = 2,55367e-009 (Um p-valor baixo contraria a hipótese nula de que o modelo de efeitos aleatórios é consistente, validando a hipótese alternativa da existência do modelo de efeitos fixos.)

68

Anexo C – Modelo de Efeitos Fixos

Efeitos-fixos, usando 60 observações Incluídas 12 unidades de corte transversal

Comprimento da série temporal = 5 Variável dependente: REM

Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const -52,4275 28,5825 -1,8343 0,07354 * ROA -0,16941 0,74927 -0,2261 0,82220 ROE 4,06931 5,24545 0,7758 0,44213 LPA -0,236683 0,340808 -0,6945 0,49112 TAM 3,27362 1,77794 1,8412 0,07249 * QUADRO 1,47544 0,161179 9,1541 <0,00001 ***

Média var. dependente 10,67752 D.P. var. dependente 4,423255 Soma resíd. quadrados

213,5106 E.P. da regressão 2,228309



Critério de Schwarz 316,0370 Critério Hannan-Quinn 294,3598 rô 0,083026 Durbin-Watson 1,371100

Teste para diferenciar interceptos de grupos - Hipótese nula: Os grupos têm um intercepto comum Estatística de teste: F(11, 43) = 7,96546 com p-valor = P(F(11, 43) > 7,96546) = 2,50229e-007

Teste de Wald independente da distribuição para heteroscedasticidade - Hipótese nula: as unidades têm a mesma variância de erro Estatística de teste assintótica: Qui-quadrado(12) = 11849,1 com p-valor = 0

69

Anexo D – Mínimos Quadrados Ponderados

WLS, usando 60 observações Incluídas 12 unidades de corte transversal

Variável dependente: REM Pesos baseados nas variâncias de erro por unidade

Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const -7,21316 1,37025 -5,2641 <0,00001 *** ROA -0,598487 0,546114 -1,0959 0,27799 ROE -2,55156 1,71675 -1,4863 0,14302 LPA 0,0357569 0,0950329 0,3763 0,70820 TAM 0,853275 0,0590141 14,4588 <0,00001 *** QUADRO 0,670031 0,104275 6,4256 <0,00001 ***

Estatísticas baseadas nos dados ponderados: Soma resíd. quadrados

49,22888 E.P. da regressão 0,954802



Critério de Schwarz 182,9668 Critério Hannan-Quinn 175,3161

Estatísticas baseadas nos dados originais: Média var. dependente 10,67752 D.P. var. dependente 4,423255 Soma resíd. quadrados

662,3113 E.P. da regressão 3,502146

70

Anexo E - Mínimos Quadrados Ponderados – Variáveis Defasadas

1. Defasagem das Variáveis de Desempenho Financeiro em 1 ano



Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const -2,12558 1,767 -1,2029 0,23574 ROA_1 -0,734341 0,300837 -2,4410 0,01894 ** ROE_1 -0,724505 1,67049 -0,4337 0,66672 LPA_1 0,13609 0,119936 1,1347 0,26294 TAM 0,703018 0,0983667 7,1469 <0,00001 *** QUADRO 0,268789 0,0805877 3,3354 0,00179 ***


43,34209 E.P. da regressão 1,015852





368,2981 E.P. da regressão 2,961250

71

2. Defasagem das Variáveis de Desempenho Financeiro em 2 anos



Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const 9,13122 0,766617 11,9111 <0,00001 *** ROA_2 -0,123592 0,035823 -3,4501 0,00169 *** ROE_2 -0,906944 0,296043 -3,0636 0,00459 *** LPA_2 0,0872819 0,0160422 5,4408 <0,00001 *** TAM 0,200108 0,0449933 4,4475 0,00011 *** QUADRO 0,032361 0,0152302 2,1248 0,04196 **


19,82899 E.P. da regressão 0,812998





57,74574 E.P. da regressão 1,387393

72

3. Defasagem apenas de ROA



Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const 8,39377 0,842243 9,9660 <0,00001 *** ROA -0,0290782 0,0500614 -0,5809 0,56599 ROA_1 0,00577262 0,0535138 0,1079 0,91487 ROA_2 -0,188474 0,0642409 -2,9339 0,00661 *** ROE -2,02335 0,539626 -3,7495 0,00082 *** LPA 0,0912139 0,0218335 4,1777 0,00026 *** TAM 0,24812 0,0504874 4,9145 0,00004 *** QUADRO 0,0397233 0,0159643 2,4883 0,01906 **


22,55562 E.P. da regressão 0,897529





56,21311 E.P. da regressão 1,416902

73

4. Defasagem das Variáveis de Desempenho em 1 e 2 anos



Coeficiente Erro Padrão razão-t p-valor const 8,81174 0,974842 9,0391 <0,00001 *** ROA -0,0412365 0,0586891 -0,7026 0,48905 ROA_1 -0,0203038 0,0560434 -0,3623 0,72031 ROA_2 -0,207183 0,0709551 -2,9199 0,00750 *** ROE -1,51938 1,23688 -1,2284 0,23121 ROE_1 -1,77839 1,09302 -1,6270 0,11679 ROE_2 0,0659299 1,12502 0,0586 0,95375 LPA 0,00965325 0,0825786 0,1169 0,90791 LPA_1 0,0964781 0,0934881 1,0320 0,31237 LPA_2 -0,028209 0,078288 -0,3603 0,72176 TAM 0,245334 0,0567334 4,3243 0,00023 *** QUADRO 0,0343671 0,0216254 1,5892 0,12510


20,08770 E.P. da regressão 0,914870

R-quadrado 0,733389 R-quadrado ajustado 0,611193 F(11, 24) 6,001720 P-valor(F) 0,000124 Log da verossimilhança




54,59826 E.P. da regressão 1,508286

74

5. Defasagem de Todas as Variáveis Explicativas



Coeficiente Erro Padrão

razão-t p-valor

const 8,28015 1,3635 6,0727 <0,00001 *** ROA -0,102019 0,0909848 -1,1213 0,27546 ROA_1 0,0174289 0,0761581 0,2289 0,82131 ROA_2 -0,257446 0,147035 -1,7509 0,09529 * ROE -2,29565 2,33483 -0,9832 0,33724 ROE_1 -2,08596 2,1333 -0,9778 0,33985 ROE_2 0,0995462 2,5359 0,0393 0,96908 LPA 0,0303371 0,131481 0,2307 0,81987 LPA_1 0,0936796 0,187497 0,4996 0,62279 LPA_2 -0,0425312 0,157314 -0,2704 0,78965 TAM 0,625297 1,22911 0,5087 0,61650 TAM_1 0,51626 1,64062 0,3147 0,75627 TAM_2 -0,868893 1,3416 -0,6477 0,52457 QUADRO 0,0962325 0,0649292 1,4821 0,15390 QUADRO_1 -0,0537118 0,0738636 -0,7272 0,47555 QUADRO_2 -0,00358089 0,0656175 -0,0546 0,95702


17,36589 E.P. da regressão 0,931823

R-quadrado 0,589509 R-quadrado ajustado 0,281640 F(15, 20) 1,914806 P-valor(F) 0,087260 Log da verossimilhança




51,61575 E.P. da regressão 1,606483

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Análise dos Determinantes da Remuneração dos Executivos em ... · Professor-Examinador Professor-Examinador Brasília, 27 de fevereiro de 2013 . 4 A minha mãe, Terezinha, e a