Taxa de Cmbio e Preos de Commodities: Uma Investigao sobre a Hiptese

da Doena Holandesa no Brasil

Michele Polline Verssimo1

Clsio Loureno Xavier2

Flvio Vilela Vieira3

Resumo: Este trabalho investiga os sintomas de doena holandesa para o Brasil em termos da influncia dos preos das diversas commodities exportadas sobre a apreciao da taxa de cmbio nominal e real. Para isso, o trabalho utiliza anlise de cointegrao e modelos de vetores de correo de erros (VEC). Os resultados apontam que as evidncias de commodity currency para o perodo 1995-2009 so fracas, pois muitos dos coeficientes dos preos das commodities analisadas so positivos ou no so estatisticamente significantes. No entanto, quando se toma o sub-perodo 2003-2009, as evidncias dos modelos VEC se tornam mais robustas. O trabalho sugere a importncia da anlise dos efeitos dos preos de commodities especficas sobre a taxa de cmbio, pois, quando tomados os preos de alimentos, das matrias-primas e dos minerais (em menor grau), os resultados indicam que tais variveis parecem contribuir para uma apreciao da taxa de cmbio nominal e real no perodo recente.

Palavras-chave: Taxa de cmbio, preos de commodities, cointegrao, VEC, Brasil.

Abstract: This paper investigates the Dutch disease symptoms in Brazil in the recent period in terms of the influence of several commodities prices in explaining nominal and real exchange rate appreciation. The paper uses cointegration analysis and vector error correction models (VEC). The results show that the evidence of commodity currency in the period of 1995-2009 should be viewed with caution since most of the estimated coefficients for commodity prices are positive or not statistically significant. However, when taking the sub-period 2003-2009 the VEC results are more robust in finding evidence of commodity currency. The paper highlights the importance of analyzing the effects of disaggregated commodity prices on nominal and real exchange rate. When using food and raw material prices and to a lesser extent mineral/metal prices, the results indicate that these variables seem to contribute to nominal and real exchange rate appreciation in the recent period.

Key-words: Exchange rate, commodities prices, cointegration, VEC, Brazil.

Classificao JEL: F14, F31, C13.

1 Professora do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IEUFU).2 Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IEUFU) e Pesquisador Bolsista de Produtividade do CNPq.3 Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IEUFU) e Pesquisador Bolsista de Produtividade do CNPq.

21. Introduo

A literatura sobre doena holandesa evidencia que pases com recursos naturais abundantes,

dadas as vantagens comparativas que possuem na produo destes bens, podem apresentar uma

especializao na produo de commodities em detrimento dos bens manufaturados de maior

contedo tecnolgico. Esta situao pode ocorrer em funo de um aumento dos preos das

commodities exportadas, que encoraja um maior investimento e atrai fatores de produo (trabalho e

capital) dos setores manufaturados para o setor de bens intensivos em recursos naturais, o que

aumenta a produo deste ltimo setor. Nestes termos, a expanso dos setores baseados em recursos

naturais pode causar uma apreciao cambial por dois canais possveis: o primeiro derivado do

maior fluxo de divisas em funo do acrscimo de exportaes dos produtos baseados em recursos

naturais, e o segundo ocorre por meio do aumento do preo dos bens no-comercializveis devido

ao aumento da demanda interna gerada pelos ganhos de renda no setor de recursos naturais. Em

consequncia, o setor de bens manufaturados fica prejudicado, pois perde fatores de produo que

so deslocados para os setores de bens no-comercializveis e de bens intensivos em recursos

naturais. No final deste processo, os setores de no-comercializveis e de recursos naturais so

ampliados, enquanto o setor de comercializveis, especialmente a indstria, sofre uma retrao

(Egert e Leonard, 2007).

Diversos trabalhos recentes tm procurado desenvolver modelos de determinao da taxa de

cmbio real que consideram o impacto dos preos das commodities, principalmente quando se trata

de pases que tm um peso significativo em termos da participao destes bens no total das suas

exportaes. Tais pases so candidatos naturais a possuir uma commodity currency, ou seja, a ter

suas taxas reais de cmbio fortemente influenciadas pelo comportamento dos preos internacionais

das principais commodities que exportam (Fernandez, 2003; Hampshire, 2008).

A anlise da hiptese da doena holandesa para o Brasil deve ser relacionada discusso

sobre o comportamento dos preos internacionais das commodities, em que o melhor desempenho

exportador do pas em commodities est vinculado ao movimento de alta de preos destes bens,

acarretando um efeito direto de aumento do valor exportado e indireto via aumento de quantum, ao

tornar mais atrativa a remunerao dos exportadores (Prates e Maral, 2008). Sendo assim, os

preos mais altos das commodities estariam estimulando uma especializao da pauta exportadora

na direo destes produtos, elevando a receita de exportaes com commodities e implicando a

manuteno da taxa de cmbio real corrente em nveis inferiores aos que tornariam competitivas as

exportaes de bens manufaturados intensivos em tecnologia, o que poderia conduzir a uma menor

participao da indstria no total exportado pelo pas (Bresser-Pereira, 2008).

3Este trabalho pretende investigar a ocorrncia de sintomas de doena holandesa no Brasil

pela anlise do impacto dos preos internacionais das commodities sobre a taxa de cmbio brasileira

no perodo ps-Real. O trabalho se baseia na hiptese de que o contexto de elevao dos preos das

commodities decorrente de um cenrio de elevada liquidez internacional e de expanso da demanda

mundial por commodities agrcolas, minerais/metlicas e energticas estaria contribuindo para a

configurao de uma taxa de cmbio real brasileira mais apreciada no perodo 1995-2009, com

efeitos mais significativos no sub-perodo 2003-2009. Para isso, o trabalho se encontra estruturado

em quatro sees, alm desta introduo. A seo 2 apresenta uma rpida reviso dos principais

aspectos tericos e empricos apontados pela literatura sobre a relao entre preos de commodities

e taxa de cmbio real para economias exportadoras de produtos baseados em recursos naturais. A

seo 3 descreve o comportamento do mercado de commodities no perodo 1995-2009 e avalia as

possveis inter-relaes de indicadores dos preos internacionais das commodities geral, energticas

e no-energticas (alimentos, matrias-primas e minerais) com o movimento do cmbio real

observado na economia brasileira. A seo 4 descreve os modelos economtricos que sero

utilizados na tentativa de se encontrar evidncias capazes de suportar uma relao positiva entre

preos internacionais das commodities e apreciao da taxa de cmbio no Brasil no perodo recente.

A seo 5 apresenta as concluses do trabalho.

2. Preos de Commodities e Taxa de Cmbio: Aspectos Tericos e Empricos

O fenmeno da doena holandesa (Dutch disease) definido pela existncia de recursos

naturais abundantes que geram vantagens comparativas ao pas que os possui, levando-o a se

especializar na produo destes bens, e no se industrializar ou terminar se desindustrializando

(Bresser-Pereira, 2008). Assim, este problema se manifesta em pases com vantagens ricardianas

em bens intensivos em recursos naturais atravs de um movimento de apreciao da taxa de cmbio

real em decorrncia da entrada de divisas derivadas das exportaes de commodities, o que

prejudica a competitividade das exportaes de bens manufaturados intensivos em tecnologia.

Os primeiros modelos formais sobre doena holandesa foram desenvolvidos por Corden e

Neary (1982) e aprimorados por Corden (1984). Tais modelos especificam a existncia de trs

setores na economia: o setor em expanso (recursos naturais), o setor que cresce lentamente

(manufaturados) e o setor de no-comercializveis (servios). Os preos dos bens intensivos em

recursos naturais e dos manufaturados so fixados no mercado internacional e os preos dos bens

no-comercializveis so determinados pela economia domstica. De acordo com o modelo, uma

ampliao do setor em expanso (recursos naturais) pode ocorrer em funo de uma mudana

4favorvel na funo de produo; da descoberta de novos recursos; e/ou de um aumento exgeno

dos preos do produto no mercado internacional.

A ampliao do setor em expanso aumenta a renda agregada dos fatores de produo

utilizados neste setor e acarreta dois efeitos principais. O primeiro o efeito de gastos, que ocorre

se alguma parte da renda extra do setor em expanso for gasta no setor de no-comercializveis.

Nesta situao, dado o aumento da demanda por bens no-comercializveis, o preo destes aumenta

em relao aos preos dos comercializveis, causando apreciao da taxa de cmbio real. O

segundo o efeito deslocamento dos recursos, que surge do fato de que o setor em expanso requer

mais trabalho, e, portanto, aumenta a remunerao do trabalho neste setor. Isto desloca recursos

produtivos dos outros setores da economia para o setor em expanso, o que tende a reduzir o

produto no setor de comercializveis (manufaturados) e no-comercializveis, causando

desindustrializao e aumento adicional dos preos dos ltimos, o que pressiona por uma apreciao

adicional do cmbio. Desta forma, os efeitos de gastos e deslocamento de recursos resultam em

queda da participao da produo de comercializveis em relao aos no-comercializveis, e em

apreciao da taxa de cmbio real, isto , em aumento dos preos dos no-comercializveis em

relao aos comercializveis.

A doena holandesa, por conseguinte, est ligada especializao da estrutura produtiva e

exportadora em bens intensivos em recursos naturais nos quais a economia possui vantagens

comparativas no comrcio internacional. Esta especializao acarreta a determinao da taxa de

cmbio corrente em nveis inferiores (apreciados) queles necessrios para viabilizar a atividade

industrial, que no conta com vantagens de custos em relao aos concorrentes internacionais, e,

assim, necessita de um cmbio mais competitivo para garantir uma rentabilidade atrativa aos

produtores (Bresser-Pereira, 2009). O resultado deste processo, em ltima instncia, a chamada

desindustrializao da economia, ou seja, a perda de participao da atividade industrial na gerao

de produto e emprego. Nestes termos, a conseqncia perversa da abundncia de recursos naturais

advm da dificuldade da economia em obter taxas de crescimento mais elevadas e sustentadas no

longo prazo em funo do desmantelamento da estrutura produtiva da indstria domstica.

Os efeitos especficos da expanso do mercado de commodities sobre a taxa de cmbio tm

sido analisados por uma literatura chamada de commodities currencies. Esta denominao dada s

moedas de pases cujo valor est fortemente atrelado a variaes nos preos de commodities de

exportao destes pases (Fernandez, 2003; Clements e Fry, 2006; Hampshire, 2008). Tal literatura

surgiu da tentativa de se obter uma varivel empiricamente confivel para a determinao da taxa

de cmbio real de longo prazo dos pases exportadores lquidos de commodities, dado que modelos

tradicionais de determinao de taxa de cmbio real no conseguiam explicar de forma confivel

5sua formao. Desta forma, procurou-se incorporar um indicador de preos de commodities nos

modelos de determinao de taxa de cmbio real para os pases exportadores deste tipo de produto.

Os modelos tradicionais de determinao da taxa de cmbio partem de um diagnstico

emprico sobre a no-validade da teoria da Paridade do Poder de Compra (PPC) no longo prazo e

admitem que a taxa de cmbio real no longo prazo no constante, mas depende tambm de fatores

reais. Entre os principais trabalhos que analisam a dificuldade da taxa de cmbio em se ajustar

teoria da PPC no longo prazo, destacam-se De Gregorio e Wolf (1994), Froot e Rogoff (1995) e

Rogoff (1996). Estes trabalhos partem de uma reviso crtica quanto validade da teoria da PPC no

longo prazo e se baseiam na discusso do efeito Balassa-Samuelson, segundo o qual os diferenciais

de produtividade no setor de bens comercializveis em relao ao setor de bens no-

comercializveis levam ao declnio relativo dos preos dos comercializveis atravs da equalizao

de salrios entre os setores. Alm disso, em uma extenso dos modelos Balassa-Samuelson, obtm-

se que a incorporao dos choques positivos sobre os termos de trocas de um pas deve induzir a

uma apreciao da taxa de cmbio real, uma vez que tais choques provocam um aumento de

recursos externos no pas causando uma apreciao do cmbio real. Por fim, os gastos do governo

tambm so importantes para explicar o comportamento dos desvios da taxa de cmbio real em

relao PPC, dado que, comparado aos gastos do setor privado, os gastos do governo so mais

relacionados aos bens no-comercializveis, o que, portanto, tende a provocar uma apreciao da

taxa de cmbio real. A discusso sobre commodities currencies surgiu a partir de extenses destes

modelos, em que a flutuao dos preos internacionais das commodities parece constituir o choque

real que faltava nas equaes de determinao das taxas de cmbio nos pases que contam com uma

importante participao das commodities na pauta de exportao (Chen e Rogoff, 2002).

A intuio terica sobre a relao entre preos de commodities e taxa de cmbio resumida

em Fernandez (2003). As equaes de determinao da taxa de cmbio de longo prazo consideram

que um maior crescimento da produtividade no setor de comercializveis em relao ao setor de

no-comercializveis e choques positivos sobre os termos de trocas de um pas devem induzir a

uma apreciao da taxa de cmbio real. Nestes termos, os choques positivos sobre os termos de

troca devem provocar um aumento de recursos externos disponveis no pas, via supervit em conta

corrente, que pode implicar em excesso de demanda domstica. Tal excesso dever ser eliminado

por uma apreciao da taxa de cmbio real que compensa o efeito da melhora dos termos de troca

sobre a conta corrente. No caso de pases exportadores de commodities, espera-se que o impacto da

variao dos preos destes bens sobre os termos de troca seja diferente daquele esperado sobre

economias exportadoras de manufaturados, uma vez que um pas exportador de commodities tende

a ter poucos produtos que dominam sua pauta de exportao, fazendo com que o impacto da

variao do preo de algum destes seja fortemente sentido sobre os termos de troca globais.

6A relao esperada entre as sries de preos de commodities e taxa de cmbio real para os

pases exportadores de commodities pode ser representada pelo seguinte sistema de equaes:

t t te ipc u (eq. 1)

t t tipc e v (eq. 2)

Onde:

et representa a taxa de cmbio real no instante t

ipct representa o ndice de preos de commodities

ut e vt so choques exgenos no correlacionados entre si

representa a elasticidade do cmbio em relao aos preos de commodities representa a elasticidade dos preos de commodities em relao ao cmbio

A anlise destas relaes indica que um aumento nos preos internacionais das commodities

provoca um aumento nas receitas de exportao. Desta forma, h um aumento da oferta domstica

de moeda estrangeira, que, mantida constante a demanda, dever acarretar uma valorizao da taxa

de cmbio real. De outro lado, uma desvalorizao da taxa de cmbio provocar um aumento dos

custos de produo dos bens. Se o pas tem relevncia na produo global deste bem, este processo

dever promover uma reduo dos seus preos internacionais. Assim, havendo evidncias de

commodity currency, dever-se-ia esperar valores negativos para e nas equaes (1) e (2)(Fernandez, 2003).

Vrios trabalhos tm se dedicado investigao sobre a questo da doena holandesa no que

tange busca de evidncias empricas sobre uma associao entre apreciao da taxa de cmbio real

e exportaes de produtos baseados em recursos naturais. Neste sentido, Amano e van Noorden

(1995) testam a relao entre termos de troca e taxa de cmbio real para o Canad utilizando anlise

de cointegrao e modelos de vetores de correo de erros (VEC). Os resultados encontrados

apontam que grande parte das variaes da taxa de cmbio real canadense no longo prazo pode ser

atribuda aos choques dos termos de troca (especialmente em termos dos preos das commodities

no-energticas), sendo que fatores monetrios (diferencial de taxa de juros) tiveram um papel

secundrio na explicao dos movimentos do cmbio real. Alm disso, as evidncias sugerem que a

relao de causalidade ocorre dos termos de troca para a taxa de cmbio, sendo que o inverso no se

mostrou verdadeiro.

Chen e Rogoff (2002) investigam os desvios da taxa de cmbio real de longo prazo para

Canad, Austrlia e Nova Zelndia. Os autores utilizam estimaes por mnimos quadrados

7ordinrios, painel e cointegrao, e obtm resultados de que, especialmente para Austrlia e Nova

Zelndia, que so economias pequenas e abertas, os choques exgenos dos preos das commodities

exportadas tm uma influncia forte e estvel para explicar as flutuaes das taxas de cmbio real.

Para o Canad, as evidncias so menos robustas, dado que este pas relativamente maior e tem

uma base industrial mais desenvolvida do que os outros dois pases analisados. O trabalho verifica

se a adio do componente de preos das commodities aos modelos monetrios tradicionais de

determinao da taxa de cmbio resolveria os problemas da invalidade da PPC no longo prazo (PPC

puzzles). No entanto, observa-se a permanncia de um puzzle da PPC no resduo da taxa de cmbio

real. Quando se adiciona os diferenciais de produtividade nas estimaes, observa-se que esta

varivel consistente com as previses do Modelo Balassa-Samuelson, porm apresenta-se menos

robusta do que os preos das commodities para explicar os movimentos da taxa de cmbio real.

Fernandez (2003) discute a relao entre choques nos preos internacionais de commodities

e taxas de cmbio de longo prazo para Nova Zelndia (1982-2002) e Brasil (1995-2002),

considerando a hiptese de endogeneidade dos preos das commodities em relao taxa de cmbio

real. A autora utiliza uma metodologia de identificao de modelos de equaes simultneas com

variveis endgenas, a partir da presena de heterocedasticidade nas sries. Os resultados sugerem

uma apreciao do cmbio real do Brasil em resposta a elevaes nos preos internacionais das

principais commodities exportadas (commodity currency), porm no se obteve evidncias que

corroborassem a ideia de que a taxa de cmbio do pas determina os preos das commodities que o

pas exporta. Para a Nova Zelndia, os resultados indicam que os efeitos dos movimentos da taxa de

cmbio sobre os preos das commodities exportadas so significativos, embora o efeito dos preos

das commodities sobre a taxa de cmbio deva ser considerado estatisticamente igual a zero.

Clements e Fry (2006) investigam a influncia dos preos das commodities sobre a taxa de

cmbio real dos pases exportadores de commodities (commodity currencies) e a influncia do

cmbio real sobre os preos das commodities (currency commodities) quando os valores das moedas

dos pases exportadores de commodities afetam os preos mundiais destes bens. Os autores utilizam

anlise economtrica (Causalidade de Granger, Anlise de Decomposio de Varincia) para

estimar os determinantes dos preos das moedas e das commodities para Canad, Austrlia e Nova

Zelndia no perodo 1975-2005, utilizando dois conjuntos de fatores que expressam os efeitos das

commodities (impacto dos preos das commodities sobre a taxa de cmbio) e das currencies

(impacto dos preos das moedas sobre os preos das commodities). Os resultados sugerem que os

retornos das commodities so mais afetados pelos preos das moedas (2% a 5,2%) do que os preos

das moedas so afetados pelos preos das commodities (menos de 1%). Portanto, os modelos de

commodity currencies falham em considerar a endogeneidade entre moeda e retornos das

commodities.

8Oomes e Kalcheva (2007) investigam os sintomas de doena holandesa na Rssia por meio

de anlise de cointegrao e modelos VEC no perodo 1995-2005, a fim de captar uma relao de

longo prazo entre preos do petrleo e apreciao da taxa de cmbio real. Os testes indicam uma

relao positiva entre apreciao da taxa de cmbio real e preos do petrleo. Alm disso, a

apreciao cambial mostrou-se positivamente correlacionada com o consumo do governo e com os

diferenciais de produtividade, enquanto obteve-se uma relao negativa entre apreciao cambial e

acumulao de reservas internacionais. O trabalho indica que a Rssia parece ter os sintomas,

porm, no se pode afirmar que o pas contraiu a doena holandesa, pois, embora os preos mais

altos do petrleo tenham conduzido a uma apreciao do cmbio real mais rpida, no h evidncias

de uma sobreapreciao da taxa de cmbio real. Alm disso, o setor de manufaturados declinou

relativamente ao setor de servios, mas no se verificou crescimento negativo do setor de

manufaturas. Finalmente, os salrios reais cresceram rapidamente em todos os setores, mas isso

pode ser explicado por outros fatores, tais como o rpido crescimento da produtividade e a

recuperao da crise de 1998.

Egert e Leonard (2007) investigam a relao entre preo do petrleo e apreciao cambial no

Cazaquisto no perodo 1996-2005. Para isso, os autores utilizam um modelo monetrio, que

envolve oferta de moeda, diferencial de juros, diferencial de renda, preo (ou receita) do petrleo, e

uma verso ampliada pelo efeito Balassa-Samuelson, que inclui uma medida de diferencial de

produtividade (ou preos) de comercializveis e no-comercializveis. Os autores tambm

constroem um modelo para a taxa de cmbio real, incluindo variveis como produtividade (ou

preos relativos), preo real (ou receita) do petrleo, razo divida pblica/PIB, gasto pblico/PIB,

grau de abertura, termos de troca e ativos financeiros lquidos. Os resultados para o modelo

monetrio apontam que as evidncias de cointegrao so fracas para o perodo 1996-2005, mas,

para o sub-perodo 1999-2005, verifica-se que um aumento no preo (ou receitas) do petrleo

implicou em apreciao do cmbio nominal. Para o modelo da taxa de cmbio real, o aumento das

receitas do petrleo est associado a uma apreciao do cmbio real no perodo 1999-2005, mas,

quando o setor de no-energticos includo, as receitas do petrleo parecem conduzir a uma

depreciao da taxa de cmbio real. Tal fato explicado pelo fato de que a apreciao da taxa de

cmbio nominal efetiva no se mostrou grande e prolongada o suficiente para gerar um coeficiente

negativo e estatisticamente significativo para o setor de no-energticos. Assim, no perodo 1996-

2005, o setor de no-energticos foi temporariamente poupado dos efeitos perversos do aumento do

preo do petrleo, apesar da apreciao da taxa de cmbio nominal e real.

O trabalho de Cerutti e Mansilla (2008) investiga a apreciao da taxa de cmbio real

derivada da expanso do setor de hidrocarbonetos na Bolvia no perodo 2000-2005. O trabalho

utiliza um modelo de equilbrio comportamental e tcnicas de cointegrao para investigar os

9determinantes da taxa de cmbio real de equilbrio baseado na anlise de variveis como termos de

troca, diferenciais de produtividade, equilbrio fiscal, entradas lquidas de capitais e ativos

financeiros estrangeiros lquidos. Os resultados indicam cointegrao entre as sries, sendo obtida

relao direta entre termos de troca, entrada de capitais, produtividade, ativos financeiros

estrangeiros e apreciao da taxa de cmbio, e relao inversa entre equilbrio fiscal e apreciao do

cmbio real. As variveis produtividade e ativos financeiros estrangeiros no se mostraram

significativas. O trabalho conclui que existem evidncias (embora fracas) de doena holandesa na

Bolvia, sendo que a evoluo dos determinantes da taxa de cmbio, especialmente as sadas de

investimento direto estrangeiro, parecem explicar a apreciao da taxa de cmbio real de equilbrio.

Hampshire (2008) analisa a relao entre preo de commodities e cmbio real para Austrlia,

Canad, Nova Zelndia e Brasil. O trabalho utiliza anlise de cointegrao e modelos VEC para

tentar capturar a endogeneidade dos preos de commodities na determinao da taxa de cmbio real,

considerando o papel do diferencial de juros, gastos do governo e conta corrente. As evidncias

indicam que as taxas de cmbio reais de Canad e Austrlia so influenciadas pelos preos das

commodities. Os resultados para a Nova Zelndia apontam que a srie do preo de commodities

possui uma tendncia declinante no perodo analisado, enquanto a srie de taxa de cmbio real no

acompanhou tal tendncia, o que se explica pelo fato da participao de commodities na pauta das

exportaes deste pas ter diminudo sensivelmente a partir dos anos 1980. Para o Brasil, verifica-se

uma associao negativa entre preo de commodities e cmbio real, com o coeficiente estimado

sensivelmente maior do que nos demais pases. Porm, quando se insere uma medida de risco na

anlise, as estimativas se reduzem significativamente. Alm disso, o Brasil foi o nico pas com o

ndice de preo de commodities exgeno taxa de cmbio real.

O trabalho de Beine, Bos e Coloumbe (2009) investiga os efeitos da doena holandesa no

Canad a partir da hiptese de que a taxa de cmbio real sofre influncia da evoluo dos preos de

commodities, sendo que a parte da taxa de cmbio que afetada por tal varivel tem influenciado

negativamente o emprego no setor manufatureiro. No entanto, a apreciao cambial explicada no

apenas pelo fortalecimento da moeda canadense, mas tambm atribuda ao enfraquecimento da

moeda americana. O trabalho utiliza anlise de cointegrao e modelos VEC para captar relaes de

curto e longo prazo entre os componentes monetrios e os preos de commodities de energia e no-

energia e a taxa de cmbio real canadense para o perodo 2002-2008. As evidncias apontam que a

apreciao do cmbio real canadense pode ser decomposta em 63% pela apreciao da moeda

canadense e 38% pela depreciao da moeda americana. Ademais, obteve-se que 54% da

apreciao da taxa de cmbio explicada pelo aumento dos preos das commodities, o que sugere

que o decrscimo do setor manufatureiro canadense est sujeito aos efeitos da doena holandesa no

pas.

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De modo geral, a literatura emprica tem encontrado evidncias favorveis intuio de que

os preos internacionais das commodities constituem um elemento importante na determinao da

taxa de cmbio real de longo prazo para pases com exportaes intensivas em recursos naturais.

Tendo em vista os efeitos que uma taxa de cmbio real mais apreciada pode causar sobre a

competitividade dos manufaturados e os menores nveis de crescimento econmico decorrentes de

uma especializao da economia em produtos baseados em recursos naturais, a obteno de

evidncias sobre doena holandesa deve possibilitar a formulao de estratgias pelas autoridades

econmicas no sentido de sinalizar medidas de administrao da taxa de cmbio e/ou medidas

estruturais que induzam uma reconfigurao do padro de especializao produtiva e a melhora da

competitividade de outros setores das economias para compensar o desalinhamento cambial.

3. Preos de Commodities e Taxa de Cmbio Real no Brasil

Os grficos 1 e 2 apresentam, respectivamente, o comportamento do ndice geral de preos

das commodities e dos ndices de preos de commodities especficas, sendo estes separados em

commodities alimentcias, matrias-primas, minerais e energticas no perodo 1995-2009.

A evoluo dos preos gerais das commodities nos mercados internacionais (grfico 1)

demonstra o crescimento expressivo dos preos destes bens a partir de 2002. Observa-se que a

tendncia de aumento dos preos foi revertida somente em 2009, em consequncia da crise

financeira internacional vivenciada em 2008/2009, mas, cumpre ressaltar que, apesar da queda, tais

preos se mantiveram em nveis razoavelmente elevados, com vistas rpida recuperao da

trajetria ascendente.

Grfico 1: Evoluo dos Preos Internacionais das Commodities no Perodo 1995-2009 (ndice 2005 =100)

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Preos Commodities Totais

Fonte: IFS (2009), IMF (2010)

11

Em linha com o movimento dos preos gerais das commodities, a avaliao dos indicadores

de preos das commodities especficas (grfico 2) assinala dois comportamentos distintos dos

preos destes produtos no mercado internacional: antes e ps-2002. No perodo 1995-2001, nota-se

um movimento declinante dos preos das commodities no-energticas: alimentos, matrias-primas

e minerais, que se reflete no comportamento dos preos das commodities totais. De fato, ao longo

da segunda metade da dcada de 1990, os preos daquelas commodities apresentaram uma

tendncia de deflao em funo do excesso de oferta em vrios mercados, associado, em parte, aos

avanos tecnolgicos na agricultura e na extrao de metais, o que induziu liquidaes que

deprimiram os preos, e, em parte, queda da demanda dos pases do leste e sudeste asitico aps a

crise de 1997/1998 (Prates, 2007).

Grfico 2: Evoluo dos Preos Internacionais de Commodities Especficas no Perodo 1995-2009 (ndice 2005 =100)

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Energia Alimentos Matrias-primas Minerais

Fonte: IFS (2009), IMF (2010)

A alta significativa dos preos de alimentos, matrias-primas, minerais e energia entre 2002

e 2008 se expressou no aumento persistente do ndice geral de preos das commodities naquele

perodo. A recuperao inicial dos preos em 2002 foi liderada, principalmente, pelos choques de

oferta de origem climtica enfrentados pelas commodities agrcolas. Contudo, a partir de 2003,

alguns analistas passaram a apostar na emergncia de uma fase de elevao sustentvel dos preos

das commodities, cuja tendncia altista persistiu ao longo de 2004, com alguns sobressaltos

provenientes da queda dos preos das commodities agrcolas associada a melhores condies nas

lavouras e a fatores sazonais.4 A partir de meados de 2004, os ndices retomaram o movimento

4 Hampshire (2008) assinala que os ciclos de altas e baixas dos preos de commodities tendem a oscilar ao redor de um valor de equilbrio, mas, aparentemente, o ciclo de commodities est sofrendo uma mudana estrutural, em que o valor em torno do qual os preos oscilam est sofrendo um aumento permanente em funo das fortes taxas de crescimento

12

ascendente, impulsionado pelas altas cotaes das commodities minerais, que persistiu at 2007, o

que esteve atrelado ao aumento da demanda mundial por tais produtos em consequncia do

crescimento expressivo das economias asiticas, principalmente da economia chinesa.

A queda dos preos das commodities minerais e energticas em 2008 e 2009 refletiu em

queda do indicador geral dos preos das commodities, dada a reduo da demanda mundial por tais

bens decorrentes da crise internacional evidenciada no perodo. Porm, com relao aos efeitos

desta crise sobre o mercado de commodities, embora a recesso global tenha acarretado uma queda

dos preos das commodities do pico observado em 2008, em geral, tais preos permaneceram mais

elevados do que os verificados em recesses anteriores e to altos quanto os nveis observados no

perodo 2005-2007 caracterizado pelo forte crescimento mundial. Ademais, os preos mostraram

sinais de rpida recuperao ao longo de 2009.5

Tabela 1: Estatsticas Descritivas para Preos Internacionais das Commodities no Perodo 1995-2009 (ndice 2005=100)

Perodo 1995-2009Commodities

TotaisAlimentos Matrias-Primas Minerais Energia

Mdia 81,72 102,64 103,35 89,42 71,57Mediana 62,84 99,55 100,01 69,26 51,59Mximo 202,87 174,83 129,59 201,58 223,75Mnimo 43,16 77,13 84,63 49,63 23,90Desvio-padro 37,42 22,05 10,74 44,87 46,64

Perodo 1995-2001Commodities

TotaisAlimentos Matrias-Primas Minerais Energia

Mdia 57,15 93,47 104,17 62,87 39,51Mediana 58,97 92,50 99,57 62,03 37,86Mximo 64,92 120,86 129,59 78,39 57,53Mnimo 43,16 77,13 84,63 49,63 23,90Desvio-padro 6,43 12,93 11,99 7,96 9,41

Perodo 2002-2009Commodities

TotaisAlimentos Matrias-Primas Minerais Energia

Mdia 104,66 111,19 102,58 114,21 101,48Mediana 102,02 103,20 100,21 97,56 100,94Mximo 202,87 174,83 118,86 201,58 223,75Mnimo 52,46 78,10 85,63 53,16 40,46Desvio-padro 39,83 25,37 9,58 50,82 47,71

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados de IFS (2009), IMF (2010).

dos pases asiticos e da presso resultante sobre a demanda por matrias-primas. A manuteno destes fatores ao longo do tempo pode implicar em alta nos preos de commodities por um perodo prolongado.5 Para Brahmbhatt e Canuto (2010), a evoluo dos preos de commodities foi crucial para a recuperao de muitos pases em desenvolvimento perante a crise internacional de 2008/2009. A rpida recuperao dos preos destes bens foi beneficiada pela superao da recesso em decorrncia das polticas pblicas seguidas pelos pases desenvolvidos; do papel desempenhado pela sia emergente na recuperao global; e da liquidez abundante e barata para financiamento e hedging de posies de estoques. No entanto, a trajetria futura das commodities depender do desempenho da produtividade de longo prazo de commodities especficas, de barreiras polticas e tcnicas expanso da capacidade e das elasticidades-renda da demanda, de modo que quanto menores as restries sobre o investimento e o crescimento da oferta, e maior a demanda dos mercados emergentes, mais forte prev-se a recuperao dos preos das commodities.

13

A tabela 1 apresenta as estatsticas descritivas bsicas dos preos internacionais de

commodities vigentes no perodo 1995-2009 e nos sub-perodos 1995-2001 (preos mais baixos) e

2002-2009 (preos mais altos).

Quando se analisa o perodo 1995-2009, observa-se que os preos de matrias-primas e

alimentos tiveram valores mdios mais altos do que os preos das demais commodities, sendo que

os preos de minerais e de energia foram relativamente mais volteis no perodo. Para o sub-perodo

1995-2001, os dados indicam valores mdios menores dos indicadores de preos de commodities

(exceto matrias-primas), sendo que estes preos tambm tiveram menor volatilidade neste sub-

perodo (menor desvio-padro e menor amplitude dos dados). Entretanto, no sub-perodo 2002-

2009, os preos das commodities atingiram valores mdios mais elevados e foram mais volteis,

com exceo das matrias-primas, cujo comportamento foi mais estvel ao longo do tempo.

Prates (2007) argumenta a importncia de se investigar os determinantes subjacentes

elevao dos preos das commodities em todos os mercados. Dentre tais determinantes, destaca-se:

i) as condies macroeconmicas globais: o ritmo da economia mundial exerceu influncia

significativa sobre os preos das commodities, sendo que os perodos de expanso foram, em geral,

acompanhados por alta dos preos relativos desses bens, enquanto os perodos de retrao foram

acompanhados por declnio desses preos; ii) o chamado Efeito-China: o excepcional crescimento

da economia chinesa liderado por setores intensivos em commodities metlicas, energticas e

industriais (automotivo, metalrgico e de construo civil) pressionou a demanda por esses bens, ao

mesmo tempo em que o crescimento populacional fomentou a compra externa de alimentos e

demais commodities agrcolas; e iii) os choques climticos de oferta sobre as commodities agrcolas,

com destaque para o El Nio, resultaram na queda dos estoques de vrias commodities, elevando os

preos, mesmo no contexto de demanda mundial deprimida. Alm destes fatores, a maior demanda

por biocombustveis (com presso sobre os preos da cana, milho, soja e outros gros), os altos

custos de produo, polticas de exportadores e importadores que desestabilizaram o mercado

internacional, e o declnio do investimento na agricultura, com consequente queda da produo,

contriburam para reduzir sensivelmente os nveis de estoques de alimentos e pressionar pela

elevao de preos destes produtos (Abbott, 2009).

O grfico 3 apresenta o desempenho da participao conjunta das principais commodities

exportadas pelo Brasil (cacau, caf, fumo, acar, soja, bovino, frango, minrio de alumnio,

minrio de ferro e suco de laranja) em relao ao total das exportaes no perodo 1995-2008.

14

Grfico 3: Evoluo da Participao das Exportaes de Commodities Selecionadas nasExportaes Totais Brasileiras no Perodo 1995-2008 (em %)

22,5 23,325,7

26,725,2

20,522,4 22,3 22,1 22,2

23,3 23,8 23,325,8

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

% Exportaes Totais

Fonte: BCB (2010) e IPEADATA (2010)

Os dados sinalizam uma importncia expressiva dessas commodities na pauta exportadora

brasileira, sendo que a participao mdia das mesmas no total das exportaes foi de 23,5% ao

longo do perodo analisado. H que se destacar que nos perodos em que a taxa de cmbio brasileira

permaneceu em nveis mais valorizados, verifica-se uma maior participao dessas commodities na

pauta exportadora: a participao mdia das commodities foi de 24,6% no perodo 1995-1998 e de

23,4% no perodo 2003-2008 (cmbio apreciado) contra uma participao mdia de 22,6% no

perodo 1999-2002 (cmbio depreciado).

A tabela 2 apresenta a evoluo do valor mdio e da participao no total exportado das

principais commodities exportadas pela economia brasileira ao longo do perodo 1995-2008.

Tabela 2: Evoluo das Principais Commodities Brasileiras ExportadasValor mdio (US$ milhes) Participao no total exportado (%)

Perodo1995-2008

1995-1998

1999-2002

2003-2008

1995-2008

1995-1998

1999-2002

2003-2008

Cacau 8,4 22,2 4,4 1,8 0,02 0,05 0,01 0,00Caf 2211,7 2191,7 1548,0 2667,6 2,94 4,39 2,88 2,01Fumo 1475,6 1478,5 938,8 1831,4 1,94 2,97 1,71 1,41Acar 2870,0 1812,1 1870,6 4241,6 3,40 3,66 3,38 3,23Soja 3879,5 1604,8 2384,7 6392,6 4,25 3,16 4,25 4,97Bovino 1391,0 212,0 615,6 2693,8 1,30 0,43 1,10 2,02Frango 1992,1 772,9 1077,0 3415,0 2,10 1,55 1,93 2,57Minrio de alumnio 155,7 123,7 104,6 211,0 0,20 0,25 0,19 0,17Minrio de ferro 5333,8 2835,6 2943,7 8592,8 5,82 5,71 5,33 6,21Suco de laranja 1066,3 1191,6 984,0 1037,7 1,57 2,41 1,81 0,84

Fonte: BCB (2010), MDIC (2010) e IPEADATA (2010)

15

A anlise dos valores mdios sugere que, em termos nominais, com exceo do cacau e do

suco de laranja, as demais commodities tiveram crescimento significativo do valor exportado,

especialmente carnes (bovinos e frango), soja e minrio de ferro. Em termos da participao das

commodities selecionadas no conjunto de bens exportados pela economia brasileira, nota-se que

cacau, caf, fumo, acar, minrio de alumnio e suco de laranja perderam importncia relativa no

total das exportaes, enquanto soja, carnes (bovina e frango) e minrio de ferro ampliaram suas

participaes ao longo do tempo.

Tais evidncias sinalizam um aumento da relevncia das carnes, gros e commodities

metlicas no conjunto das exportaes brasileiras no perodo mais recente, principalmente tendo em

vista o contexto de aquecimento da demanda mundial verificado a partir de 2002, apesar de este

perodo ser coincidente com uma tendncia de apreciao da taxa de cmbio no Brasil. No entanto,

os dados indicam que a pauta de exportaes brasileiras de commodities manteve-se relativamente

diversificada no perodo analisado, uma vez que nenhum produto teve um peso mais significativo

no total das exportaes brasileiras, destacando-se as exportaes de minrio de ferro e soja, que

tiveram uma participao mdia no perodo 1995-2008 de 5,8% e 4,3%, respectivamente.

Os grficos 4(a) a 4(e) mostram a correlao entre o comportamento da taxa de cmbio real

efetiva brasileira e os preos das diversas commodities: total, alimentos, matrias-primas, minerais e

energticas, praticados nos mercados internacionais no perodo 1995:T1-2009:T2.

Grfico 4: Relao entre Preos de Commodities e Taxa de Cmbio Real Efetiva Brasileira no Perodo 1995T1-2009T2 (ndice 2005 = 100)

4(a) Commodities (Total) 4(b) Alimentos

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

50

100

150

200

250

1995

Q1

1995

Q4

1996

Q3

1997

Q2

1998

Q1

1998

Q4

1999

Q3

2000

Q2

2001

Q1

2001

Q4

2002

Q3

2003

Q2

2004

Q1

2004

Q4

2005

Q3

2006

Q2

2007

Q1

2007

Q4

2008

Q3

2009

Q2

Commodities Totais (E) Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

60

80

100

120

140

160

180

200

1995

Q1

1995

Q4

1996

Q3

1997

Q2

1998

Q1

1998

Q4

1999

Q3

2000

Q2

2001

Q1

2001

Q4

2002

Q3

2003

Q2

2004

Q1

2004

Q4

2005

Q3

2006

Q2

2007

Q1

2007

Q4

2008

Q3

2009

Q2

Alimentos (E) Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

4(c) Matrias-Primas 4(d) Minerais

16

0

20

40

60

80

100

120

140

160

60

70

80

90

100

110

120

130

140

1995

Q1

1995

Q4

1996

Q3

1997

Q2

1998

Q1

1998

Q4

1999

Q3

2000

Q2

2001

Q1

2001

Q4

2002

Q3

2003

Q2

2004

Q1

2004

Q4

2005

Q3

2006

Q2

2007

Q1

2007

Q4

2008

Q3

2009

Q2

Matrias-Primas (E) Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

50

100

150

200

250

1995

Q1

1995

Q4

1996

Q3

1997

Q2

1998

Q1

1998

Q4

1999

Q3

2000

Q2

2001

Q1

2001

Q4

2002

Q3

2003

Q2

2004

Q1

2004

Q4

2005

Q3

2006

Q2

2007

Q1

2007

Q4

2008

Q3

2009

Q2

Minerais (E) Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

4(e) Energia

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

50

100

150

200

250

1995

Q1

1995

Q4

1996

Q3

1997

Q2

1998

Q1

1998

Q4

1999

Q3

2000

Q2

2001

Q1

2001

Q4

2002

Q3

2003

Q2

2004

Q1

2004

Q4

2005

Q3

2006

Q2

2007

Q1

2007

Q4

2008

Q3

2009

Q2

Energia (E) Taxa de Cmbio Real Efetiva (D)

Fonte: BCB (2010) e IFS (2009)

Dado o regime de cmbio semi-fixo adotado no Brasil antes de 1999, em que a taxa de

cmbio nominal era controlada pelo Banco Central (bandas cambiais), a associao da taxa de

cmbio real s variaes nos preos internacionais das commodities se mostra pouco expressiva no

perodo 1995-1998. No entanto, com a flexibilizao da taxa de cmbio (1999), especialmente a

partir de 2002, possvel verificar uma disposio de apreciao da taxa de cmbio real brasileira

em meio a um contexto de alta dos preos das commodities no mercado internacional. Em outras

palavras, aparentemente, possvel notar uma correlao negativa entre a taxa de cmbio real

brasileira e os ndices dos preos internacionais das commodities ao longo do perodo 2002-2009.

A tabela 3 apresenta os coeficientes de correlao entre a taxa de cmbio real brasileira e os

diversos ndices de preos de commodities para o perodo 1995-2009 e nos sub-perodos em que se

manifestaram diferentes comportamentos da taxa de cmbio real: 1995-1998 (cmbio fixo

valorizado), 1999-2002 (cmbio flexvel depreciado) e 2003-2009 (cmbio flexvel apreciado).6

6 A anlise dos coeficientes de correlao no pretende sugerir uma relao de causalidade entre os preos de commodities e a taxa de cmbio real brasileira, mas tem apenas o intuito de identificar associaes (positivas ou negativas) entre os movimentos das duas variveis.

17

Tabela 3: Correlao entre Taxa de Cmbio Real Efetiva e Preos de Commodities TCREF

1995:T1-2009:T2 1995:T1-1998:T4 1999:T1-2002:T4 2003:T1-2009:T2IPCOM -0.160003 -0.244588 0.111811 -0.820668IPAL -0.448693 -0.341778 0.475320 -0.692108IPMP -0.585125 0.089361 0.093859 -0.657494IPMIN -0.275224 0.223568 -0.434707 -0.877765IPE -0.075357 -0.353036 0.114451 -0.796886

Fonte: BCB(2010) e IFS (2009)

Os nmeros corroboram a anlise grfica anterior, uma vez que se nota a existncia de uma

correlao negativa entre taxa de cmbio real e os diversos ndices de preos de commodities para o

perodo 1995-2009. A correlao do cmbio real se mostra mais expressiva com os preos das

commodities no-energticas, com destaque para matrias-primas e alimentos. Isto sugere que

movimentos de apreciao cambial esto correlacionados com o aumento do preo das

commodities.

Quando se analisa a correlao entre cmbio real e preos das commodities considerando a

amostra total dividida em sub-perodos, percebe-se uma correlao negativa entre cmbio real e

preos de commodities (exceto matrias-primas e minerais/metais) no subperodo 1995-1998. No

subperodo 1999-2002, os coeficientes de correlao se tornam positivos, indicando uma associao

entre cmbio depreciado e aumentos dos preos das commodities, com exceo dos preos de

minerais, em que a correlao com o cmbio real se mostra negativa. Por fim, todos os coeficientes

de correlao entre cmbio real e preos de commodities se mostraram negativos e mais robustos

para o perodo 2003-2009, o que sinaliza uma relao entre taxa de cmbio real apreciada em meio

ao contexto de elevao dos preos das commodities no mercado internacional.

A anlise preliminar dos dados sugere, portanto, uma possvel associao entre preos de

commodities e a conformao de uma taxa de cmbio real mais apreciada, especialmente no perodo

2003-2009. Neste contexto, a elevada participao das commodities na pauta de comrcio e a

participao brasileira no mercado das diversas commodities que o pas produz e exporta parecem

ser fatores importantes para justificar uma investigao da relao de commodity currency para o

Brasil. Assim, na ocorrncia de commodity currency, espera-se que as sries de taxa de cmbio real

e de preos de commodities apresentem alguma correlao negativa entre elas, em que um aumento

nos preos das commodities exportadas deve induzir a uma melhora nos termos de troca acarretando

a apreciao real da moeda brasileira.

18

4. Investigao Emprica sobre a Relao entre Preos de Commodities e Taxa de Cmbio no

Brasil

O objetivo deste trabalho consiste em identificar sintomas da doena holandesa no Brasil no

perodo 1995-2009 a partir da discusso da extenso em que o comportamento da taxa de cmbio

nominal e real brasileira est ligado aos movimentos dos preos internacionais das commodities,

considerando o papel do ndice de preos geral e decomposto em ndice de preos de energia e no-

energia (alimentos, matrias-primas e minerais). Para isso, o trabalho prope uma investigao

sobre os determinantes da taxa de cmbio real em uma dinmica de longo prazo atravs da anlise

de cointegrao (Teste de Johansen) e da estimao de modelos de vetores de correo de erros

(VEC) pautados na construo de modelos de determinao da taxa de cmbio baseado na relao

desta com os preos dos diversos tipos de commodities exportadas pelo Brasil.

4.1. Descrio dos Modelos Estimados

Para a estimao dos modelos propostos neste trabalho sero utilizados dados trimestrais

para o perodo completo (1995-2009) e para o subperodo (2003-2009). A justificativa para tal

diviso temporal da amostra consiste no fato de que se tentar captar os impactos dos preos

internacionais das commodities sobre o comportamento da taxa de cmbio nominal e real no

perodo ps-Real, porm tal perodo caracterizado pela manuteno de uma taxa de cmbio semi-

fixa at 1999, sendo que, somente aps este ano, que o cmbio pautou-se pelo regime flexvel em

nveis mais depreciados at o final de 2002. Sendo assim, a ideia seria tentar captar os efeitos da

doena holandesa no perodo mais recente (ps-2003), em que prevaleceu um contexto mais

favorvel manifestao da doena holandesa no Brasil: elevao dos preos internacionais das

commodities, crescimento das exportaes brasileiras e taxa de cmbio flexvel apreciada.

Os modelos estimados para determinao da taxa de cmbio nominal e real brasileira so

baseados nos trabalhos de Amano e van Noorden (1995), Oomes e Kalcheva (2006), Egert e

Leonard (2007), Hampshire (2008) e Beine, Bos e Coloumbe (2009). Estes autores utilizam anlise

de cointegrao e modelos VEC para a determinao das taxas de cmbio nominais e reais de

diversas economias, nos quais o comportamento do cmbio no longo prazo depende dos preos das

commodities energticas e no-energticas exportadas. Tais modelos tambm consideram o papel de

variveis de carter monetrio, tais como o diferencial de taxa de juros, o diferencial de oferta de

moeda e o diferencial de renda para analisar a dinmica de ajustamento da taxa de cmbio nominal

e real no longo prazo. Alm disso, os trabalhos incorporam os efeitos de mudanas exgenas dos

19

termos de troca e dos diferenciais de produtividade sobre o comportamento do cmbio real, na

tentativa de capturar o efeito Balassa-Samuelson sobre a determinao da taxa de cmbio real.

Os modelos a serem estimados pelo presente trabalho envolvero as seguintes variveis, as

quais foram obtidas junto aos bancos de dados do Banco Central do Brasil (BCB), Instituto de

Pesquisa em Economia Aplicada (IPEADATA), e Fundo Monetrio Internacional (IFS-CDROM):

TCN = Logaritmo natural da taxa de cmbio nominal brasileira TCREF = Logaritmo natural da taxa de cmbio real efetiva brasileira IPCOM = Logaritmo natural do ndice de preos de commodities geral IPAL = Logaritmo natural do ndice de preos de alimentos IPMP = Logaritmo natural do ndice de preos de matrias-primas IPMIN = Logaritmo natural do ndice de preos de minerais IPE = Logaritmo natural do ndice de preos de commodities energticas JN = Diferencial da taxa de juros nominal interna (Over-Selic) e externa (Federal Funds) em %. JR = Diferencial da taxa de juros real interna (Over-Selic) e externa (Federal Funds) em %. M = Logaritmo natural do diferencial da taxa de crescimento da oferta de moeda interna (M2-Brasil) e

externa (M2-EUA)

Y = Diferencial do logaritmo natural do produto nominal per capita interno (Brasil) e externo (EUA). PROD = Diferencial do logaritmo natural do produto real per capita interno (Brasil) e externo (EUA). CC = Saldo da conta corrente/PIB em % CG = Logaritmo natural dos gastos em consumo do governo/ TT = Logaritmo natural dos termos de troca medido pela razo entre preos das exportaes e preos

das importaes brasileiras

Os modelos estimados so especificados da seguinte forma:

Modelo 1: TCN = f (JN, M, Y, PREOS DE COMMODITIES) Modelo 2: TCREF = f (JR, M, PROD, PREOS DE COMMODITIES) Modelo 3: TCREF = f (CC, CG, PROD, PREOS DE COMMODITIES) Modelo 4: TCREF = f (CC, CG, TT, PREOS DE COMMODITIES)

Para cada um dos modelos, os ndices de preos de commodities sero testados nas suas

diversas especificaes: geral, alimentos, matrias-primas, minerais e energia. A justificativa para

isso que a pauta de exportaes de commodities brasileiras se mostra relativamente diversificada,

20

portanto, convm desagregar o ndice geral de commodities no-energticas nas suas diversas

especificaes, pois a anlise dos indicadores de preos gerais pode no captar as diferenas entre

os impactos dos vrios tipos de commodities exportadas sobre o comportamento cambial.

O modelo 1 se baseia em uma extenso da teoria da abordagem monetria da taxa de cmbio

e tenta captar a dinmica de curto prazo do cmbio nominal em funo do diferencial de taxa de

juros nominal, diferencial de oferta de moeda e diferencial de produto (renda) nominal entre a

economia domstica e os pases estrangeiros, e a dinmica de longo prazo em funo dos preos de

commodities, em que a funo demanda de moeda de uma economia inclui uma medida de riqueza

expressa pelos preos dos bens exportados pela economia. O modelo 2 procura incorporar tambm

o efeito Balassa-Samuelson (diferencial de produtividade relativa entre o setor de comercializveis

e no-comercializveis), na medida em que supe-se que a taxa de cmbio real pode se apreciar ao

longo do tempo em funo dos impactos dos ganhos de produtividade relativa dos setores de bens

comercializveis.7 Os modelos 3 e 4 tentam captar uma possvel persistncia de sinais de doena

holandesa no Brasil (relao negativa entre taxa de cmbio real e preos das commodities)

controlando outras variveis que possam afetar o comportamento do cmbio real, em uma extenso

do modelo Balassa-Samuelson, que inclui os termos de troca e fatores do lado da demanda. Neste

caso, o objetivo estimar uma relao emprica de longo prazo entre taxa de cmbio real e variveis

como consumo do governo, conta corrente, diferencial de produtividade e termos de troca. Havendo

relao de cointegrao entre as variveis, o passo seguinte estimar o VEC para interpretar o

termo de correo de erro como um desvio do equilbrio de longo prazo.

4.2. Resultados

4.2.1. Testes de Estacionariedade e Anlise de Cointegrao (Teste de Johansen)

A investigao dos sinais de doena holandesa a partir de uma possvel relao de

commodity currency no Brasil pretendida neste trabalho toma como ponto de partida a avaliao do

teste de raiz unitria das sries envolvidas nas estimaes economtricas, a fim de se detectar a

ordem de integrao das mesmas, considerando que a anlise de cointegrao pressupe a utilizao

de sries no-estacionrias. Para isso, foi realizado o teste de raiz unitria Augmented Dick-Fuller

(ADF) e Phillips-Perron (PP) sobre as sries no perodo 1995T1-2009T2.

7 Considerando a dificuldade de se obter uma medida de diferencial de produtividade confivel em termos da relao entre produtividade dos trabalhadores nos setores de comercializveis e no-comercializveis, trabalharemos com a razo entre produtividade por trabalhador no Brasil e nos EUA (representando o resto do mundo), sendo que o produto real per capita (Brasil e EUA) ser utilizado como proxy para o indicador do produto por trabalhador.

21

Os resultados dos testes de raiz unitria esto reportados no Anexo I (Tabela I.1). O teste

ADF indicou que no se pode rejeitar a hiptese nula de raiz unitria para as sries em nvel, porm

houve rejeio da hiptese nula de raiz unitria das sries em primeira diferena, informando que

todas as variveis so integradas de ordem 1 ao nvel de significncia estatstica de 1%. O teste

Phillips-Perron tambm produziu resultados semelhantes, indicando que, com exceo da varivel

gastos do governo/PIB (CG), todas as demais variveis podem ser tratadas como I(1).

Quanto varivel CG, o teste ADF sugeriu que a srie I(1), porm, o teste Phillips-Perron

sinalizou que a mesma pode ser considerada estacionria em nvel, ou seja, I(0). Apesar da

divergncia dos resultados para esta srie, optou-se por trat-la como I(1). A manuteno da srie

nas estimaes pode ser assegurada pela definio de Campell e Perron (1991), que possibilita

trabalhar com combinaes de sries estacionrias e no estacionrias na anlise de cointegrao,

levando em conta que a maioria das variveis includas nos modelos seja no estacionria.

Deste modo, os testes de raiz unitria assinalaram a possibilidade de investigao sobre a

existncia de relaes de cointegrao entre as sries para os recortes temporais propostos, visto que

todas variveis estudadas foram consideradas no estacionrias.

A partir da averiguao da ordem de integrao das sries, procedeu-se anlise de

cointegrao por meio do Teste de Johansen a fim de detectar a existncia de uma relao estvel de

longo prazo entre as variveis, cujos resultados em termos do nmero de vetores cointegrantes e

defasagens utilizadas esto resumidos no Anexo I (Tabela I.2). A anlise de cointegrao apontou

evidncias de relaes de longo prazo entre as sries nos diversos modelos especificados para o

perodo 1995T1-2009T2, exceto para o Modelo 4, na especificao para commodities energticas,

em que no se obteve nenhum vetor de cointegrao. Para o sub-perodo 2003T1-2009T2, os testes

de Johansen identificaram para todos os modelos pelo menos um vetor de cointegrao entre as

sries, havendo situaes em que dois ou trs vetores cointegrantes foram encontrados.

4.2.2. Modelos de Vetores de Correo de Erros (VEC)

A partir das especificaes da anlise de cointegrao, procedeu-se a estimao dos modelos

VEC. As tabelas 4 e 5, a seguir, apresentam um resumo referente aos resultados dos coeficientes

obtidos para os diversos preos das commodities resultantes das estimaes do VEC nas distintas

especificaes dos modelos.

22

Tabela 4: Resultados das Estimaes do VEC para os Coeficientes dos Preos das Commodities Perodo 1995T1-2009T2

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4IPCOM -0.064082 0.316647* -0.088630** -0.010840IPAL -0.216754* 0.045951 -0.085351 -0.026632IPMP -0.336510* 1.007648* 0.090655 3.217749*IPMIN -0.008829 0.323432* -0.170519* -0.179189IPE -1.041907* -6.152392* -0.055899** ---Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados das estimaes do VEC.(*) e (**) Resultados significativos ao nvel de significncia de 1% e 5%, respectivamente.

Tabela 5: Resultados das Estimaes do VEC para os Coeficientes dos Preos das Commodities Perodo 2003T1-2009T2

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4IPCOM 0.083221* 0.541065* -0.267252 0.506666*IPAL -0.278578* -21.11405* -2.651375* 4.336176*IPMP -0.131463** -0.434033* -0.556468* -2.215975*IPMIN 0.223871* 0.377410* 0.184673* -0.759494*IPE 0.082569* 0.399166* 0.030054 0.363078*Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados das estimaes do VEC.(*) e (**) Resultados significativos ao nvel de significncia de 1% e 5%, respectivamente.

Os resultados do VEC para os coeficientes dos preos das commodities sugerem alguma

evidncia de commodity currency para o Brasil no perodo 1995-2009, porm tais evidncias so

fracas, uma vez que muitos dos coeficientes estimados no tm o sinal negativo esperado ou os

resultados no so estatisticamente significantes. Uma possvel explicao para estes resultados se

encontra no fato de que, at 1999, a taxa de cmbio brasileira pautou-se por um sistema mais rgido

(bandas cambiais semi-fixas), alm do que o contexto de preos internacionais das commodities

(mais baixos) se mostrou menos favorvel ao desenho de sintomas de doena holandesa no pas. No

entanto, quando o subperodo 2003-2009 analisado, as evidncias parecem ser tornar mais

robustas, com as condies mais propcias ao cenrio de doena holandesa no Brasil: cmbio

flexvel apreciado e elevao dos preos das commodities. Neste caso, verifica-se que os resultados

do VEC para os coeficientes de algumas commodities tm o sinal negativo e estatisticamente

significante, indicando que aumentos dos preos destas commodities esto associados a uma

apreciao da taxa de cmbio nominal/real.

Para o modelo 1, no perodo 1995-2009, os preos gerais das commodities tiveram o sinal

negativo esperado, porm no se mostraram estatisticamente significantes para explicar o

comportamento do cmbio nominal. Quando se toma os preos de commodities especficas,

verifica-se que os preos de alimentos, matrias-primas e energia foram importantes para explicar o

comportamento da taxa de cmbio nominal e se mostraram negativamente associados com aquela

varivel. Nestes termos, as evidncias apontam que aumentos nos preos de alimentos, matrias-

primas e energia estiveram associados a uma apreciao do cmbio nominal. No subperodo 2003-

2009, o ndice geral dos preos das commodities se mostra associado de forma positiva com a taxa

23

de cmbio nominal, sugerindo que os preos das commodities quando verificados em conjunto

estariam contribuindo para depreciar a taxa de cmbio nominal. Este resultado pode estar associado

ao efeito dos preos de minerais e energia, que exibem um coeficiente positivo e estatisticamente

significante, indicando que elevaes nos preos destes bens pressionaram por uma depreciao do

cmbio nominal. No entanto, os preos dos alimentos e das matrias-primas mantiveram o sinal

negativo esperado e continuaram estatisticamente significantes na explicao do comportamento de

apreciao da taxa de cmbio nominal brasileira.

As estimaes do modelo 2 indicaram que, no perodo 1995-2009, as evidncias de

commodity currency so pouco significativas, com exceo dos preos das commodities energticas,

cujo sinal do coeficiente estimado negativo e estatisticamente significante, sendo que os demais

indicadores de preos se mostram associados a uma depreciao do cmbio real neste perodo. No

entanto, a avaliao para o subperodo 2003-2009 indicou que os preos de alimentos e das

matrias-primas estiveram associados a uma apreciao real do cmbio no perodo mais recente.

Os resultados para o modelo 3 revelaram que os preos de alimentos e matrias-primas

continuam sinalizando uma importncia para a manuteno de uma taxa de cmbio real mais

apreciada, especialmente quando se considera o perodo mais recente. No perodo 1995-2009, o

coeficiente do ndice de preos gerais das commodities apresentou um sinal negativo e

estatisticamente significante, mas perdeu relevncia quando foi considerado o subperodo 2003-

2009. J os ndices de minerais e de energia se mostraram influenciando uma apreciao cambial no

perodo 1995-2009, mas perderam este efeito no subperodo 2003-2009.

No que se refere ao modelo 4, para o perodo 1995-2009, as variveis apresentaram os

coeficientes negativos esperados (exceto preos de minerais/metais), porm tais coeficientes no

tiveram significncia estatstica. Novamente, os resultados parecem se tornar mais robustos quando

analisados no subperodo 2003-2009, em que os preos matrias-primas e minerais apresentaram

coeficientes negativos e significativos na explicao da taxa de cmbio real.

Em suma, os resultados da anlise de cointegrao indicaram a existncia de uma relao de

longo prazo entre as sries de cmbio e preos de commodities, sendo que a estimao dos modelos

VEC sugere que, embora as evidncias sejam pouco robustas para a deteco da doena holandesa

no Brasil no perodo ps-Real em termos do impacto dos preos de commodities gerais sobre o

comportamento do cmbio nominal e real, quando se considera os efeitos de determinados tipos de

commodities, como alimentos, matrias-primas, e, em menor importncia, minerais e energia, tais

commodities especficas podem ter uma contribuio para a apreciao cambial, especialmente

quando se considera o perodo mais recente (a partir de 2003), em que o cenrio internacional foi

marcado por um movimento de alta dos preos das commodities no mercado internacional.

24

Este resultado pode estar associado ao fato de que o Brasil no possui uma pauta de

exportaes excessivamente concentrada em poucos produtos commoditizados, como no caso dos

pases exportadores de petrleo e derivados (por exemplo, Rssia e Bolvia), porm verifica-se uma

importncia relativa das commodities no-energticas (alimentos, matrias-primas e minerais) no

conjunto das exportaes brasileiras. Alm disso, os preos das commodities energticas se

mostraram mais relevantes para a conformao de um contexto de apreciao cambial quando

relacionados ao perodo completo, mas deixaram de apresentar este efeito no perodo mais recente,

dado que, apesar do avano da participao dos produtos energticos nas exportaes e do contexto

de preos mais elevados dos itens de energia, este tipo de produto ainda tem uma participao

relativamente menor do que as demais commodities na pauta brasileira, situao que pode vir a ser

alterada no futuro quando da explorao intensa do petrleo nas camadas do pr-sal e do avano das

exportaes dos biocombustveis em mbito mundial.

Quanto aos coeficientes das demais variveis pertencentes aos modelos, verifica-se que h

uma grande instabilidade dos coeficientes estimados, sendo que, em diversas situaes, tais

coeficientes possuem o sinal errado ou no so estatisticamente significantes, o que dificulta a

confirmao mais precisa dos sintomas de doena holandesa no Brasil. Assim, de uma forma

bastante generalizada, verifica-se que, para o perodo completo (1995-2009), o diferencial de oferta

de moeda parece contribuir para uma depreciao da taxa de cmbio nominal, ao passo que a

varivel diferencial de juros nominais parece contribuir para uma apreciao do cmbio real. De

outro lado, as variveis diferencial do produto nominal, diferencial de produtividade e termos de

troca no se mostraram relevantes para a determinao de uma taxa de cmbio mais apreciada neste

perodo. No subperodo 2003-2009, o diferencial de juros reais significativo para explicar a

apreciao cambial. J o diferencial de produtividade tambm parece estar associado a uma

apreciao do cmbio real, principalmente quando relacionado aos modelos atrelados s

commodities no-energticas e suas diversas especificaes. Finalmente, os termos de troca

parecem contribuir para uma apreciao cambial (sinal negativo e significante) apenas quando

associados aos modelos de preos gerais de commodities e alimentos.

5. Concluses

A partir de uma extenso de modelos tradicionais que buscam incorporar elementos reais

(produtividade e termos de troca) nas equaes de determinao do cmbio real no longo prazo, a

literatura sobre commodities currencies incorpora os preos das commodities para explicar o

comportamento do cmbio real de longo prazo no contexto de economias cujas pautas de

exportaes contam com uma participao significativa deste tipo de bem. Neste sentido, diversos

25

trabalhos tm encontrado evidncias empricas capazes de corroborar a intuio de uma relao

entre preos de commodities e a conformao de uma taxa de cmbio real mais apreciada em pases

exportadores de produtos intensivos em recursos naturais.

A anlise do desempenho do mercado de commodities indicou que o cenrio internacional

tem se mostrado favorvel manuteno de patamares mais elevados para os preos dos bens

intensivos em recursos naturais, especialmente aps 2002, a partir da elevao da demanda mundial

por este tipo de produto decorrente principalmente do crescimento das economias do leste asitico e

chinesa. Alm disso, gargalos de oferta e fatores climticos tambm tiveram uma contribuio para

a configurao de um contexto de recuperao dos preos das commodities ao longo da dcada de

2000. A rpida recuperao dos preos das commodities em 2009 sinaliza que a melhora nos termos

de troca a favor das commodities no ser revertida no mdio prazo, sendo que a demanda externa

continuar exercendo presses altistas sobre os preos dos produtos primrios.

Este trabalho discutiu a existncia de sintomas de doena holandesa no Brasil no perodo

1995-2009 por meio de anlise de cointegrao e construo de modelos VEC a fim de captar a

importncia de um cenrio mais favorvel nos mercados internacionais das diversas commodities

exportadas pelo pas (preos gerais e preos de commodities energticas e no-energticas:

alimentos, matrias-primas, minerais) sobre o comportamento da taxa de cmbio brasileira.

Os resultados dos modelos VEC apontaram que as evidncias de commodity currency para o

Brasil para o perodo 1995-2009 devem ser vistas com cuidado, pois muitos dos coeficientes dos

preos das commodities analisadas foram positivos, ou, quando negativos, no se mostraram

estatisticamente significantes. No entanto, quando se toma o subperodo 2003-2009, as evidncias

parecem ser tornar mais robustas. Cabe destacar que este perodo caracterizado por um contexto

mais favorvel manifestao da doena holandesa no Brasil: preos internacionais das

commodities elevados, cmbio flexvel apreciado e expressiva participao dos produtos intensivos

em recursos naturais na pauta de exportaes brasileiras.

Os resultados das estimaes sugerem uma importncia da anlise dos efeitos dos preos de

commodities desagregados sobre a taxa de cmbio brasileira no perodo ps-Real, uma vez que o

indicador geral de preos das commodities tem dificuldade em sinalizar evidncias de doena

holandesa para o Brasil. Porm, quando tomados os preos de alimentos, matrias-primas, e, em

menor grau, minerais, os resultados indicaram que tais variveis parecem contribuir para uma

apreciao cambial no perodo mais recente. Estes resultados podem estar atrelados ao fato de que o

pas, embora mantenha suas vantagens comparativas em produtos intensivos em recursos naturais,

no possui uma pauta de exportaes concentrada em poucos produtos, sendo que o grau de

integrao e o elo dinmico entre as cadeias industriais podem estar limitando os efeitos mais

expressivos da doena holandesa no Brasil em funo dos avanos de determinados setores de

26

contedo tecnolgico mais avanado na esteira dos aspectos favorveis (demanda externa e preos

elevados) ao desenvolvimento dos setores commoditizados verificados ao longo dos ltimos anos.

Assim, em um contexto recente marcado pela elevao dos preos internacionais das

commodities e pelas perspectivas de presses futuras de apreciao cambial em funo da extrao

do petrleo no pr-sal, a identificao de sintomas de doena holandesa no Brasil torna imperativo

se pensar sobre medidas que permitam neutralizar a excessiva apreciao da taxa de cmbio real no

pas. Dentre tais medidas, verifica-se a fixao de um imposto sobre as exportaes de commodities,

cujas receitas sejam destinadas a um fundo de estabilizao que ajudasse na implementao de uma

poltica fiscal mais slida, prevenindo o aumento dos gastos do governo em decorrncia do boom

das receitas de recursos naturais. Todavia, mais efetiva seria a construo de um aparato estrutural

que visasse uma alterao da estrutura exportadora para bens intensivos em tecnologia ou pela

ampliao do grau de processamento das commodities a fim de agregar mais valor a tais produtos.

Neste sentido, medidas de poltica industrial vertical acompanhadas de exigncias de ganhos de

produtividade e de aumento do valor agregado aos produtos por meio da qualificao da mo-de-

obra e de inovao tecnolgica poderiam estimular as exportaes de indstrias com maior

potencial tecnolgico. Ademais, h que se melhorar o ambiente no qual as empresas operam,

reduzindo as deficincias do pas em termos de infraestrutura, burocracia, tributao, e falta de

clareza do marco regulatrio em certos setores. Tais aes so imprescindveis para a obteno de

ganhos de produtividade, promoo de investimento e capacitao da mo-de-obra que permitam

indstria domstica lidar em condies de competitividade com a concorrncia internacional.

Cabe ressaltar ainda que as opes de poltica econmica no intuito de evitar ou minimizar o

ritmo da apreciao da taxa de cmbio real podem passar por medidas mais de curto prazo, tais

como imposto sobre operaes financeiras sobre a entrada de capitais, com vistas a diminuir a

rentabilidade dos ativos expressos em moeda domstica em um ambiente de juros internos elevados,

especialmente quando se considera uma conjuntura mais recente de presses inflacionrias advindas

de um produto operando acima do seu nvel potencial e repasses de movimentos de elevao de

preos internacionais. Porm, tais medidas tm limitaes em termos da capacidade de evitar a

tendncia de apreciao cambial e, neste sentido, pode-se argumentar que os controles sobre os

fluxos de capitais tm papel relativo em termos temporais e de sua eficcia.

Finalmente, um aspecto adicional a ser considerado que o movimento de apreciao da

taxa de cmbio real brasileira est associado no apenas dinmica da economia brasileira discutida

no artigo no que se refere ao papel da especializao das exportaes de commodities, mas tambm

depende de aspectos externos/exgenos poltica econmica domstica, como o caso da tendncia

de depreciao do Dlar face s demais moedas internacionais, em funo das medidas adotadas

pelo Federal Reserve de significativa expanso monetria (baixas taxas de juros) mediante aos

27

recorrentes desequilbrios externos da economia norte-americana. A tendncia verificada de

depreciao do Dlar no perodo ps-crise financeira e a impossibilidade de que se retorne em

termos de magnitude a um padro de financiamento pr-crise marcado por amplos desequilbrios

globais, onde parte dos pases asiticos (exceo feita ndia), pases exportadores de petrleo

(Oriente Mdio) e Rssia vinham obtendo elevados supervits nas transaes correntes de forma a

financiar o dficit norte-americano nas transaes correntes, sugerem a necessidade de que a

poltica econmica brasileira no possa contar substancialmente com o cmbio como varivel de

ajuste de forma a proporcionar ganhos de competitividade, ou mesmo como varivel de ajuste

externo.

As implicaes de poltica econmica para a economia brasileira indicam a necessidade de

um novo papel da poltica industrial e de se criar condies para que o ambiente macroeconmico

possa conviver com juros (nominais e reais) mais baixos de tal forma a se auferir ganhos alocativos

e de competitividade, convivendo com uma taxa de cmbio real cuja trajetria futura no aponta

para um movimento de depreciao real.

6. Referncias Bibliogrficas

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30

ANEXO I

Tabela I.1: Resultados dos Testes de Raiz Unitria

Varivel t-ADFValores Crticos

Prob t-PPValores Crticos

Prob1% 5% 1% 5%

TCN 1.120423 -2.606163 -1.946654 0.9302 1.014843 -2.606163 -1.946654 0.9165DTCN -5.927163 -2.606911 -1.946764 0.0000 -5.864173 -2.606911 -1.946764 0.0000TCREF 0.221752 -2.606163 -1.946654 0.7471 0.265967 -2.606163 -1.946654 0.7597DTCREF -6.300652 -2.606911 -1.946764 0.0000 -6.183949 -2.606911 -1.946764 0.0000IPCOM 0.993352 -2.607686 -1.946878 0.9134 0.701108 -2.606163 -1.946654 0.8641DIPCOM -6.050734 -2.607686 -1.946878 0.0000 -4.688770 -2.606911 -1.946764 0.0000IPAL 0.522733 -2.607686 -1.946878 0.8256 0.652227 -2.606163 -1.946654 0.8542DIPAL -6.079171 -2.607686 -1.946878 0.0000 -5.343097 -2.606911 -1.946764 0.0000IPCAR 0.869990 -2.606163 -1.946654 0.8946 -3.359656 -4.127338 -3.490662 0.0672DIPCAR -7.305503 -2.606911 -1.946764 0.0000 -7.305028 -2.606911 -1.946764 0.0000IPGR 0.454618 -2.607686 -1.946878 0.8094 0.473385 -2.606163 -1.946654 0.8141DIPGR -6.277451 -2.607686 -1.946878 0.0000 -5.296826 -2.606911 -1.946764 0.0000IPMP -3.266718 -3.552666 -2.914517 0.0213 -0.959245 -2.606163 -1.946654 0.2975DIPMP -5.717525 -2.607686 -1.946878 0.0000 -5.355261 -2.606911 -1.946764 0.0000IPMIN 0.365165 -2.606911 -1.946764 0.7867 0.308542 -2.606163 -1.946654 0.7715DIPMIN -4.737080 -2.606911 -1.946764 0.0000 -4.630713 -2.606911 -1.946764 0.0000IPE 1.083196 -2.607686 -1.946878 0.9255 0.962898 -2.606163 -1.946654 0.9091DIPE -5.664457 -2.607686 -1.946878 0.0000 -5.091852 -2.606911 -1.946764 0.0000JN -1.834318 -2.615093 -1.947975 0.0638 -2.556140 -2.606163 -1.946654 0.0114DJN -6.369056 -2.607686 -1.946878 0.0000 -6.827600 -2.606911 -1.946764 0.0000JR -2.332234 -2.607686 -1.946878 0.0203 -2.555090 -2.606163 -1.946654 0.0115DJR -7.064187 -2.607686 -1.946878 0.0000 -6.577748 -2.606911 -1.946764 0.0000M -0.455890 -2.606163 -1.946654 0.5132 -0.672422 -2.606163 -1.946654 0.4214DM -6.106487 -2.606911 -1.946764 0.0000 -6.106487 -2.606911 -1.946764 0.0000Y -0.122907 -2.606163 -1.946654 0.6370 -0.125277 -2.606163 -1.946654 0.6362DY -7.815916 -2.606911 -1.946764 0.0000 -7.814662 -2.606911 -1.946764 0.0000PROD 0.627104 -2.606163 -1.946654 0.8489 0.620395 -2.606163 -1.946654 0.8475DPROD -7.567612 -2.606911 -1.946764 0.0000 -7.570626 -2.606911 -1.946764 0.0000CC -1.21321 -2.609324 -1.947119 0.2035 -2.092382 -2.606163 -1.946654 0.0360DCC -2.870758 -2.609324 -1.947119 0.0049 -13.67055 -2.606911 -1.946764 0.0000CG -3.195538 -3.562669 -2.918778 0.0259 -9.638679 -3.550396 -2.913549 0.0000DCG -4.716500 -2.609324 -1.947119 0.0000 --- --- --- ---TT -1.560236 -2.606163 -1.946654 0.1107 -1.627386 -2.606163 -1.946654 0.0973DTT -6.734235 -2.606911 -1.946764 0.0000 -6.716251 -2.606911 -1.946764 0.0000

Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.D indica varivel em primeira diferena.

31

Tabela I.2: Resumo dos Resultados da Anlise de Cointegrao (Teste de Johansen)

Modelo 1: TCN, JN, M, Y, PREOS DE COMMODITIES1995T1-2009T2 2003T1-2009T2

VariveisVetores

CointegrantesDefasagens

No. de Vetores Cointegrantes

Defasagens

IPCOM 1 1 2 2IPAL 1 1 2 2IPMP 1 1 3 2IPMIN 1 1 2 2IPE 1 1 2 2

Modelo 2: TCREF, JR, M, PROD, PREOS DE COMMODITIES1995T1-2009T2 2003T1-2009T2

VariveisNo. de Vetores Cointegrantes

DefasagensNo. de Vetores Cointegrantes

Defasagens

IPCOM 1 1 2 2IPAL 1 1 1 2IPMP 1 1 1 1IPMIN 1 1 1 2IPE 1 1 2 2

Modelo 3: TCREF, CG, CC, PROD, PREOS DE COMMODITIES1995T1-2009T2 2003T1-2009T2

VariveisNo. de Vetores Cointegrantes

DefasagensNo. de Vetores Cointegrantes

Defasagens

IPCOM 1 1 2 2IPAL 1 1 2 2IPMP 1 1 2 2IPMIN 1 1 3 2IPE 1 1 1 2

Modelo 4: TCREF, CG, CC, TT, PREOS DE COMMODITIES1995T1-2009T2 2003T1-2009T2

VariveisNo. de Vetores Cointegrantes

DefasagensNo. de Vetores Cointegrantes

Defasagens

IPCOM 1 1 1 2IPAL 1 1 2 2IPMP 1 1 2 2IPMIN 1 1 2 2IPE 0 --- 1 2Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados das estimaes economtricas.

32

Tabela I.3: Resultados do VEC para Modelo 1 TCN, JN, M, Y, PCOM(Perodo 1995T1-2009T2)

JN-0.008073 -0.004320 -0.007515 -0.003883 -0.009264 -0.007330 -0.051590(0.00107) (0.00069) (0.00097) (0.00069) (0.00127) (0.00099) (0.00695)

[-7.57224] [-6.24003] [-7.72075] [-5.61678] [-7.31028] [-7.41240] [-7.42770]

M0.304211 0.190880 0.353497 0.273682 0.092631 0.366303 1.107087(0.16385) (0.10173) (0.15679) (0.09292) (0.20979) (0.14473) (0.26442)

[ 1.85670] [ 1.87630] [ 2.25458] [ 2.94535] [ 0.44155] [ 2.53095] [ 4.18685]

Y0.600817 0.820948 0.501746 0.708609 0.865413 0.503569 -0.154504(0.21663) (0.13907) (0.19127) (0.12345) (0.27226) (0.19085) (0.19828)

[ 2.77349] [ 5.90323] [ 2.62326] [ 5.74025] [ 3.17862] [ 2.63857] [-0.77924]

IPCOM-0.064082(0.07424)

[-0.86321]

IPAL-0.216754(0.06830)

[-3.17363]

IPCAR0.008117(0.15361)[ 0.05284]

IPGR-0.156256(0.05022)

[-3.11118]

IPMP-0.336510(0.16782)

[-2.00518]

IPMIN-0.008829(0.05421)

[-0.16286]

IPE-1.041907(0.15167)

[-6.86938]

C -1.400737 -0.027333 -2.027706 -0.687764 0.857009 -1.960714

TEND.-0.015312 -0.013534 -0.016763 -0.014114 -0.016018 -0.016432(0.00220) (0.00099) (0.00179) (0.00085) (0.00134) (0.00174)

[-6.96143] [-13.7173] [-9.38352] [-16.5986] [-11.9491] [-9.45424]Fonte: Elaborao prpria a partir dos resultados do Eviews 5.1.Nota: Desvio-padro entre ( ) e t-estatstico entre [ ].

33

Tabela I.4: Resultados do VEC para Modelo 2 TCREF, JR, M, PROD, PCOM (Perodo 1995T1-2009T2)

JR0.015950 0.013559 0.015978 0.014448 0.016131 0.016172 -0.358022(0.00292) (0.00271) (0.00316) (0.00271) (0.00253) (0.00268) (0.04610)

[ 5.47025] [ 5.00574] [ 5.05180] [ 5.32868] [ 6.37806] [ 6.02584] [-7.76666]

M-0.260479 0.125889 -0.187459 0.262036 0.347943 -0.167451 8.293447(0.22151) (0.17623) (0.19936) (0.17829) (0.10897) (0.20523) (2.74558)

[-1.17595] [ 0.71434] [-0.94030] [ 1.46969] [ 3.19294] [-0.81592] [ 3.02065]

PROD0.646664 0.344354 0.653812 0.259228 0.058396 0.527966 -7.513017(0.18364) (0.12531) (0.19620) (0.12275) (0.10213) (0.15452) (2.15206)

[ 3.52140] [ 2.74804] [ 3.33245] [ 2.11177] [ 0.57180] [ 3.41673] [-3.49108]

IPCOM0.316647(0.13129)

[ 2.41178]

IPAL0.045951(0.20614)[ 0.22291]

IPCAR0.854396(0.34337)[ 2.48823]

IPGR-0.076293(0.17171)

[-0.44430]

IPMP1.007648(0.26944)

[ 3.73982]

IPMIN0.323432(0.10292)

[ 3.14261]

IPE-6.152392(1.66757)

[-3.68943]

C-3.990987 -3.819027 -6.364225 -3.564533 -9.26