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Aspectos Econômico-Financeiros daLiberalização da Conta de Capital:
Estudo Empírico
Elton Nogueira de Souza Júnior
Universidade Federal do Rio de Janeiro-UFRJ
Instituto de Pós-graduação e Pesquisa em Administração- COPPEAD
Orientador: Prof. Claudio Roberto Contador
Rio de Janeiro
2000
ii
Aspectos Econômico-Financeiros da Liberalizaçãoda Conta de Capital: Estudo Empírico
Elton Nogueira de Souza Júnior
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto de Pós-graduação e Pesquisa emAdministração - COPPEAD, da Universidade Federal do Rio de Janeiro - UFRJ, como parte dosrequisitos necessários à obtenção do grau de Mestre.
Aprovada por:
___________________________________________________ - Orientador Prof. Claudio Roberto Contador - COPPEAD/UFRJ
__________________________________________________ Prof. Carlos Alberto Cosenza - COPPE/UFRJ
__________________________________________________ Prof. Pedro Carvalho de Mello - USP
Rio de Janeiro2000
iii
Souza Jr., Elton Nogueira de.
Aspectos Econômico-Financeiros daLiberalização da Conta de Capital - EstudoEmpírico / Elton Nogueira de Souza Jr. Rio deJaneiro: UFRJ/COPPEAD, 2000.
xii, 156 p. ; il.
Tese (Mestrado) – Universidade Federal do Riode Janeiro, COPPEAD, 2000.
1. Economia. 2. Economia Internacional. 3.Fluxos de capital. I. Título. II. Tese (Mestr.– UFRJ/COPPEAD).
iv
para minha mãe e meu irmãopara meu pai, in memorian
v
Agradecimentos
À minha mãe e a meu irmão que, mesmo à distância, contribuíram com a
compreensão e o amor fundamentais para motivar a elaboração deste
trabalho. E ao meu pai, por tudo que fez e pelo exemplo que nos deixou.
Aos amigos da Consultoria de Relacionamento Institucional (CORIN) e aos
demais colegas do Departamento da Dívida Externa e de Relações
Internacionais (DERIN) e do Departamento Econômico (DEPEC) do Banco
Central do Brasil pelo apoio e pela importante colaboração no fornecimento
dos dados necessários à elaboração desta dissertação.
Aos meus orientadores, Prof. Claudio Roberto Contador e Eugênio Pacceli
Ribeiro, pelo apoio, dedicação, disponibilidade e confiança.
Aos Prefessores Carlos Alberto Cosenza e Pedro Carvalho de Mello pelos
importantes comentários e sugestões quando da finalização deste trabalho.
vi
RESUMO
SOUZA JR., Elton Nogueira de. Aspectos econômico-financeiros da liberalização da contade capital: estudo empírico. Orientador: Claudio Roberto Contador. Rio de Janeiro :UFRJ/COPPEAD, 2000. Dissertação (Mestrado em Administração).
Análise dos fatores que têm influenciado o fluxo de capitais externos no Brasil,tendo como base a diversificação internacional de investimentos e a abordagem monetária dobalanço de pagamentos. É avaliada a importância relativa das condições internas e externas esuas possíveis influências sobre o comportamento da conta de capital. Em um modelo empírico,são utilizados dados referentes à economia brasileira, representando as políticas monetáriasimplementadas, as taxas reais de juros externas e internas, as taxas reais de câmbio, o déficit dotesouro nacional, o saldo da conta corrente, as reservas bancárias, os volumes de depósitos àvista e o PIB. São também consideradas variáveis dummies com o objetivo de captar eventuaisinfluências de acontecimentos políticos e econômicos internos e externos, efeitos das flutuaçõescíclicas na conta de capital e de medidas liberalizadoras dos fluxos de divisas. Os dados sãotratados de forma quantitativa, utilizando-se procedimentos estatísticos paramétricos.
vii
ABSTRACT
SOUZA JR., Elton Nogueira de. Aspectos econômico-financeiros da liberalização da contade capital: estudo empírico. Orientador: Claudio Roberto Contador. Rio de Janeiro :UFRJ/COPPEAD, 2000. Dissertação (Mestrado em Administração).
Analysis of the factors that have influenced external capital flows to Brazil. This
analysis, based on the international portfolio selection and on the monetary approach to the
balance of payments, evaluates the relative importance of internal and external conditions and
their possible influences over the behavior of the capital account. In an empirical model, data
related to the Brazilian economy is used, representing implemented monetary polices, real
external and internal interest rates, real exchange rates, fiscal deficit, current account balance,
banking reserves, current deposit volumes and GDP. Dummy variables are also considered in
order to catch contingent influences from internal and external political and economical events,
effects of cyclic fluctuations on the capital account and on liberalizing measures of capital flows.
The data are treated in a quantitative way, parametric statistical procedures being used.
viii
Lista de Tabelas, Gráficos e Quadros
Tabelas
Tabela I – Correlação entre Fuga de Capital e Risco de Não Honrar Dívidas:Países em desenvolvimento com grande dívida externa e que enfrentaram problemascom o serviço da dívida na década de 80 ..................................................... 6
Tabela II – Taxas Médias de Retorno de Investimentos de Longo PrazoAlemanha, EUA, França Holanda, Itália e Reino Unido .................................... 22
Tabela III – Contas de CapitalArgentina, Coréia, Brasil, Índia, México e Países em Desenvolvimento ............... 24
Tabela IV – Coeficientes de Determinação, Estatísticas Durbin-Watson e FMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à
VistaPeríodo: 1980-I a 1997-IV ......................................................................... 52
Tabela V – Estatística tMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1980-I a 1997-IV ......................................................................... 54
Tabela VI – Matriz de CorrelaçãoMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1980-I a 1997-IV ......................................................................... 55
Tabela VII – Coeficientes de Determinação, Estatísticas Durbin-Watson e FMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1981-I a 1994-I ........................................................................... 56
Tabela VIII– Coeficientes Normalizados ( ββββ)Medida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1981-I a 1994-I ........................................................................... 63
Tabela IX – Estatística tMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1981-I a 1994-I ........................................................................... 64
Tabela X – Matriz de CorrelaçãoMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1981-I a 1994-I ........................................................................... 65
ix
Tabela XI – Coeficientes Normalizados ( ββββ)Situação IIMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1981-I a 1994-I ........................................................................... 67
Tabela XII – Coeficientes de Determinação, Estatísticas Durbin-Watson e FMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV ......................................................................... 68
Tabela XIII – Estatística tMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV ......................................................................... 69
Tabela XIV– Coeficientes Normalizados ( ββββ)Medida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV ......................................................................... 70
Tabela XV – Matriz de CorrelaçãoMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV ......................................................................... 78
Tabela XVI– Coeficientes Normalizados ( ββββ)Situação IIMedida de Política Monetária:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos àVistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV ......................................................................... 79
Tabela XVII– Coeficientes Normalizados ( ββββ)Medida de Política Monetária:Déficit (Superávit) do Tesouro NacionalPeríodo: 1986-I a 1997-IV ......................................................................... 83
Gráfico e Quadros
Gráfico I – T-Bills 90 diasPeríodo: 1980-I a 1997-IV ......................................................................... 29
Quadro I – Países em DesenvolvimentoPeríodos durante os quais observou-se liberação da conta de capital................. 38
Quadro II – AmortizaçõesVariação Percentual de 1994 a 1997 ........................................................... 74
Quadro III – Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo PrazosVariação Percentual de 1985 a 1991 ........................................................... 75
x
Quadro IV – Capitais de Curto PrazoVariação Percentual de 1988 a 1990 e de 1993 a 1995 ................................... 76
Quadro IV – Resumo ............................................................................................. 88
xi
Sumário
1. INTRODUÇÃO............................................................................................................... 1
2. REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 O Comportamento dos Fluxos de Capital para a América Latina e Brasil
a partir da Década de 80 .................................................................................. 5
2.1.1 A Crise da Década de 80 na América Latina................................................. 5
2.1.2 O Brasil e a Crise da Dívida........................................................................... 8
2.1.3 O Pós-crise .................................................................................................... 11
2.2 Os Fluxos de Capital e os Efeitos Macroeconômicos ............................................... 21
2.3 Capitais Externos e Sistema Financeiro ..................................................................... 27
2.4 Liberalização da Conta de Capital ......................................................................... 30
2.4.1 Balanço de Pagamentos................................................................................ 30
2.4.2 Benefícios e Custos da Liberalização da Conta de Capital ........................... 33
2.4.3 O Caso Brasileiro........................................................................................... 40
3. METODOLOGIA............................................................................................................ 42
xii
4. ANÁLISE EMPÍRICA DOS DETERMINANTES DO COMPORTAMENTO DA CONTA DECAPITAL DO BRASIL................................................................................................... 52
4.1 Período de 1980-I a 1997-IV
Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos
à Vista ............................................................................................................................ 52
4.2 Período de 1981-I a 1994-I
Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos
à Vista ............................................................................................................................ 56
4.3 Período de 1986-I a 1997-IV
Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos
à Vista ............................................................................................................................ 68
4.4 Período de 1986-I a 1997-IV
Medida de Política Monetária: Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional .................. 80
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS .......................................................................................... 84
6. ANEXOS ....................................................................................................................... 89
7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS............................................................................ 140
1
1. Introdução
A maior liberdade a que foram submetidos os mercados financeiros − com a queda de restrições
aos fluxos de capital nos países industrializados − contribuiu para que ocorresse uma
significativa integração entre mercados internos e externos.
Se comparado ao do mercado de bens e serviços, o processo de integração do mercado
financeiro processou-se de forma muito mais rápida. Tal fato pode ser explicado, dentre outras,
pela adoção de uma menor quantidade de políticas protecionistas. Vale lembrar que, no caso do
mercado de bens e serviços, sempre houve uma intensa preocupação em preservar a indústria
local.
Um mercado de capitais mais liberal foi criado inicialmente pelos E.U.A., seguido pela Europa,
que eliminou restrições aos fluxos de capitais, e unificou seus mercados. No continente asiático,
a abertura aos fluxos de capitais foi iniciada pelo Japão na década de 80. A partir daí, os
investimentos japoneses no exterior apresentaram um significativo crescimento, a ponto de
tornar o Japão o maior investidor internacional.
A globalização financeira também foi incrementada pela participação das grandes corporações
internacionais que buscavam aproveitar todas as oportunidades possíveis. Segundo HYMER
(1976), a existência de corporações internacionais muito se justifica pelas imperfeições de
mercado, que, por sua vez, são classificados em estruturais e de custos de transações. Para a
empresa, algumas vezes, torna-se lucrativa a substituição do mercado interno pelo mercado
externo, em função da existência de melhores condições de financiamento, taxas de câmbio,
etc.. As imperfeições estruturais, por sua vez, ajudam as empresas multinacionais a incrementar
seu poder de mercado por meio de economias de escala, facilidade de implementar redes de
distribuição, maior diversificação de produtos e vantagens creditícias.
Na busca de uma maior participação no mercado internacional, os países em desenvolvimento
partiram para a realização de reformas estruturais, redução de barreiras ao comércio e aos
fluxos de capitais, reforma administrativa e privatização de empresas estatais. Para combater o
2
isolamento causado pelo alto endividamento externo e a conseqüente inadimplência frente aos
credores internacionais, os países latino-americanos, em particular, procuraram voltar ao
mercado financeiro internacional em busca de recursos para implementar programas de
desenvolvimento. Paralelo a isso, alguns países implementaram planos de estabilização
econômica para combater os altos índices de inflação que comprometiam o desenvolvimento
sócio-econômico e a captação de recursos externos.
Em função da integração de mercados, a implementação de políticas econômicas torna-se mais
complexa. Alguns economistas defendem a idéia de que investimentos de curto prazo são
capazes de desestabilizar as contas externas e comprometer a eficácia das políticas monetárias
para regimes cambiais fixos. Por outro lado, há também aqueles que defendem a livre
movimentação de capitais como forma de promover uma alocação eficiente de recursos.
Segundo COOPER (1999), uma maior liberação do fluxo de capital e taxas de câmbio flexíveis
não são compatíveis a todos os países. Um exemplo disso, são as pequenas economias que,
uma vez abertas para o mercado financeiro, sem qualquer restrição ao fluxo de capital, tornam-
se vulneráveis a ataques especulativos, mudando drasticamente as taxas de câmbio e o nível
de preços, distorcendo os fluxos de comércio e desequilibrando a economia. COOPER conclui
que liberação de fluxo de capital e taxas de câmbio flexíveis são compatíveis aos países com
mercados financeiros mais desenvolvidos.
A turbulência no mercado asiático, em meados de 1997, chamou a atenção de todo o mercado
financeiro internacional. Em função disso, foi exigido não só dos governos como também dos
agentes financeiros internacionais um posicionamento com relação ao assunto. As causas da
instabilidade, porém, ainda não foram claramente determinadas, mas sugestões sobre as
medidas a serem adotadas surgiram de todos os lados. Manifestações de apoio e de crítica
partiram de economistas das mais variadas linhas de pensamentos.
Na tentativa de explicar a crise financeira que se instaurou no continente asiático, é citado o
incentivo à entrada de grandes volumes de capital como sendo um dos seus principais
causadores. Países como Tailândia e Coréia do Sul sempre são lembrados como sendo os que
prontamente adotaram uma política de abertura do mercado financeiro.
3
Nos países em desenvolvimento, a utilização de controles dos fluxos de capitais tem sido vista
como uma forma de assegurar que as poupanças domésticas possam ser totalmente investidas
no mercado interno. No entanto, conforme argumentado por David B.Gordon e Ross Levine
(“The Problem of Capital Flight: A Cautionary Note”1), o problema fundamental é que o capital
não investido no mercado externo não será necessariamente investido no mercado doméstico.
Poderá haver, por exemplo, a troca da poupança pelo consumo. Além disso, poderão ser
criadas expectativas em torno da possibilidade do governo adotar novas intervenções na
economia, o que também acarretará uma possível diminuição de poupança em função de um
crescimento de consumo.
Liberalização da conta de capital, portanto, implica na eliminação de controles quantitativos,
taxas, subsídios e quaisquer outros instrumentos que venham afetar as transações das contas
de capital entre residentes e não residentes do país. Antes da adoção de políticas de liberação
da conta de capital, porém, deve ser analisado, entre outras coisas, se os eventuais benefícios
excedem ou não os custos potenciais. Segundo ROJAS-SUÁREZ (1991), apesar de ineficientes
em promover investimentos domésticos, as experiências de alguns países sugerem que
controles de capital, no curto prazo, produzem efeitos sobre a fuga de divisas. Como exemplo, é
citado o fato de que no Brasil a razão entre a saída de capital e a dívida externa total foi bem
menor que no México, apesar do índice médio de inflação do Brasil durante o final da década de
70 e início da de 80 ter sido maior que a do México. Conclui ROJAS-SUÁREZ, que isso pode ter
sido reflexo do Brasil ter utilizado controles de capital mais restritivos.
A crise asiática contribuiu para que questões em torno da liberalização da conta de capital
fossem levantadas. A extinção de controles sobre a movimentação de capital seria a causa mais
freqüente de dificuldades econômicas e de riscos do que de benefícios? Que decisões deverão
tomar países como o Brasil que, diante de uma acirrada competição externa, buscam conciliar
políticas de estabilização e modernização econômica com a necessidade de inserção nos
mercados internacionais?
1 World Economy, Vol. 12 (June 1989)
4
Em JOHNSTON (1994), estudos empíricos, nos quais foram utilizados dados de 52 países no
período 1985-92, sugerem que controles de capital afetam significativamente as contas de
países industrializados, restringindo a saída de investimentos diretos e em carteira. Todavia,
com relação às contas de capital de países em desenvolvimento, não foram observadas
mudanças significativas no movimento de capitais devido à utilização desses controles.
Para um maior desenvolvimento dos países de economia emergente, importantes instituições
financeiras internacionais e alguns economistas têm, como inevitável, a liberalização da conta
de capital. Tal opção, no entanto, poderá trazer tanto benefícios quanto riscos para aqueles que
a adotarem. O FMI, na Reunião Anual da Assembléia de Governadores, realizada em 24 de
setembro de 1997, em Hong Kong, discutiu a promoção da liberalização da conta de capital por
meio de mudanças no seu Convênio Constitutivo.
A conclusão de que seja realmente necessária a total liberalização das contas de capital não é
unânime. Muitos governos consideram necessária a aplicação de estratégias de controle
quando um fluxo exagerado de capital torna-se nocivo à economia doméstica. Eventuais erros
podem representar severas penas e implicar na adoção de choques econômicos.
Este trabalho pretende realizar uma pesquisa descritiva, uma vez que, na tentativa de expor as
características dos fluxos de capitais, assume, como principal proposta, estabelecer eventuais
correlações entre as variáveis econômico-financeiras e o comportamento do mercado no
período de 1980 a 1997. Por outro lado, assume também características de pesquisa
metodológica quando analisa e atualiza o modelo empírico elaborado por COSTA (1995).
No modelo empírico, serão utilizados dados referentes à economia brasileira, que representam
as políticas monetárias implementadas, as taxas reais de juros externas e internas, as taxas
reais de câmbio, o déficit do tesouro nacional, o saldo da conta corrente, as reservas bancárias,
os volumes de depósitos à vista e o PIB. Os dados serão tratados de forma quantitativa,
utilizando-se procedimentos estatísticos paramétricos. Complementando o modelo empírico de
COSTA, serão acrescentados os dados relativos ao período de 1995 a 1997.
5
2. Referencial Teórico
2.1 O Comportamento dos Fluxos de Capital para a AméricaLatina e Brasil a partir da década de 80
2.1.1 Crise da Década de 80 na América Latina
O acesso de grande parte dos países latino-americanos ao sistema financeiro internacional
permaneceu suspenso durante a década de 80, que ficou marcada pela ocorrência da chamada
crise da dívida. Tal crise foi influenciada pelos altos endividamentos, elevação das taxas de
juros nos EUA e na Europa, fuga de capitais, fim dos empréstimos voluntários, dificuldade em
atender ao serviço da dívida contraída junto aos bancos internacionais, e enfraquecimento do
comércio mundial (queda do preço de commodities, aumento do preço do petróleo, etc.).
Com a crise da dívida e o declínio na entrada de capital oriundo dos países industrializados, os
policy makers voltaram sua atenção para a fuga de capital privado, uma vez que, revertendo
esse fluxo, poder-se-ia obter contribuição significativa para a solução dos problemas
relacionados à dívida externa, bem como permitir aos países em desenvolvimento retornar ao
mercado internacional de capital.
Segundo ROJAS-SUÁREZ (1991), as causas das fugas de capital podem ser explicadas com
base em análises de modelos onde os investidores alocam seus recursos objetivando maximizar
os retornos ajustados aos riscos. Nesse contexto, a fuga de capital é explicada em termos dos
efeitos das variáveis macroeconômicas domésticas sobre os retornos relativos entre ativos
nacionais e estrangeiros. Além disso, investidores residentes e não residentes em países em
desenvolvimento altamente endividados têm, em determinados momentos, diferentes
percepções do risco de manter em suas carteiras instrumentos financeiros nacionais e
internacionais.
Ainda segundo ROJAS-SUÁREZ, em muitos países em desenvolvimento altamente
endividados, as dificuldades na solução de déficits fiscais estruturais e de inflação crescente,
6
além do limitado acesso aos mercados internacionais de capitais, reduziram os custos de não
pagar totalmente os serviços da dívida externa comparativamente aos de não pagar os serviços
da dívida interna. O crescimento da percepção de uma maior probabilidade de não pagamento
de títulos de dívida externa refletiu-se na queda, no mercado secundário, dos preços de títulos
bancários emitidos por países em desenvolvimento altamente endividados.
A continuação da fuga de capital em meados e no final dos anos 80, pode ser explicada pela
percepção generalizada do aumento do risco relacionado ao não pagamento das dívidas
externa e interna pelos países em desenvolvimento. Para os países que disponibilizaram dados
suficientes para o cálculo de estimativas, a correlação entre fuga de capital (capital flight) e risco
em não honrar dívidas foram positivas e muito altas, como pode ser observado na Tabela I.
Tabela I - Correlação entre Fuga de Capital e Risco de Não Honrar Dívidas1
Países em desenvolvimento com grande dívida externa e que enfrentaram problemas com o serviço da dívida na década de 80.
Brasil 2 0,826
Chile 0,044
Colômbia 0,892
Equador 0,718
Jamaica 0,824
México 0,821
Nigéria 0,992
Peru 0,954
Filipinas 0,604
Venezuela 0,067
Notas: 1 Riscos calculados para o período de 1982-88;
2 Riscos calculados para o período de 1982-87;
Fonte: IMF - Occasional Paper 77
Segundo JASPERSEN et al. (1995), durante a década de 80, as medidas de combate aos
desequilíbrios externos nos países em desenvolvimento foram, na sua maior parte,
7
acompanhadas muito mais por significativos cortes em investimentos do que por aumentos na
poupança interna. Nesse cenário de poupança doméstica menor que as necessidades de
investimentos, os países em desenvolvimento procuravam recursos no mercando internacional.
Na década de 70, os saldos das poupanças dos países industrializados constituíam-se na maior
fonte de divisas para financiamento das economias em desenvolvimento. Na década de 80, o
saldo de poupança do setor privado dos países industrializados correspondiam, em média, a
cerca de 3% do PIB desses países, que eram, na sua maior parte, absorvidos no financiamento
dos seus próprios déficits públicos. O que restava e que poderia ser utilizado para atendimento
das necessidades externas de financiamento correspondia a 1,5% do PIB dos países em
desenvolvimento.
Com a suspeita da capacidade financeira dos setores públicos e privados da América Latina em
cumprirem os acordos dos empréstimos além da instabilidade econômica da região, investidores
externos e internos passaram a destinar seus recursos a mercados mais atrativos.
A situação ficou ainda mais grave com a declaração da moratória do México em agosto de 1982,
contribuindo para que a maioria dos poucos recursos disponibilizados para a região passassem
a ser oriundos de linhas de empréstimos oficiais. Muitos dos países que se encontravam com
problemas em suas economias passaram, então, a implementar programas de ajuste estrutural
sob orientação do Banco Mundial e do FMI com a finalidade de restaurar o equilíbrio
orçamentário e do balanço de pagamentos. Ainda foram disponibilizados empréstimos do Banco
Interamericano de Desenvolvimento (BID) e do Clube de Paris (fórum composto por países
credores de empréstimos oficiais, dentro de regras e procedimentos pré-estabelecidos).
8
2.1.2 O Brasil e a Crise da Dívida
Após a suspensão dos pagamentos dos juros por parte do México em 1982, os credores
tradicionais do Brasil não só suspenderam a concessão de novos recursos como também não
rolaram as dívidas que estavam expirando. Isso deveu-se à percepção pelo mercado financeiro
internacional de que a economia brasileira seria a próxima a enfrentar problemas. Essa
mudança no comportamento do mercado não teve início exatamente em 1982, na realidade,
observando-se os investimentos diretos dos Estados Unidos na América Latina, percebe-se que
os mesmos tiveram o apogeu em 1978, apresentando declínio a partir daí.
Apesar das medidas bastante austeras adotadas pelo então Ministro do Planejamento Antonio
Delfim Neto (por sinal, bem semelhantes às pregadas pelo FMI), o Governo brasileiro não
recorreu ao Fundo, já que isso poderia comprometer o seu desempenho nas eleições de
novembro de 1983 (nessas eleições, foi escolhido um novo Congresso, do qual saiu um colégio
eleitoral, que, por sua vez, foi responsável pela escolha do primeiro presidente civil desde 1964).
Essa atitude representou, segundo estimativa do economista Edmar Bacha, um custo de
aproximadamente US$ 300 milhões referentes a pagamento de juros. No Governo do
Presidente João Figueiredo, iniciou-se o que se transformaria numa série de cartas de intenções
junto ao FMI, que previam aumento nas exportações, corte nas importações e redução nas
despesas públicas.
Em 1985, apesar do bom desempenho da balança comercial, o Brasil teve o saldo de sua conta
de capital bastante reduzido em função da diminuição de empréstimos externos, influenciada
pelos pagamentos de amortizações e pela ausência de apoio do FMI à política econômica então
adotada. Diante de uma inflação crescente (em torno de 500% a.a. ao final de 1985), o Governo
Sarney adotou um plano de estabilização em 28 de fevereiro de 1986, que passou a ser
conhecido como Plano Cruzado I. Ao contrário do que era defendido pelo FMI, esse plano
adotou medidas heterodoxas na tentativa de combate à inflação inercial (congelamento de
salários, de preços no varejo, de pagamentos de aluguéis e hipotecas; proibição de indexação
em novos contratos com duração menor que um ano; a utilização de um “gatilho” que permitiria
9
incrementos nos salários sempre que o aumento acumulado no IPC alcançasse 20%; e a
substituição do Cruzeiro por uma nova moeda, o Cruzado (que valia 1.000 cruzeiros).
Em novembro de 1986, tornou-se claro para a equipe do Governo que o Plano Cruzado deveria
passar por mudanças, porém, devido ao comprometimento com o sucesso político imediato
(eleições para os governos estaduais e para a Assembléia Constituinte) não foram realizadas as
revisões necessárias. Após as eleições, foi anunciado o Plano Cruzado II com as seguintes
medidas: aumento de 30% nos preços de serviços de utilidade pública, de cerca de 60% nos
preços dos combustíveis, e de 80% nos preços de automóveis; restabelecimento de
minidesvalorizações da taxa de câmbio (crawling peg); e permissão para ajustar os contratos
financeiros de acordo com a inflação.
Apesar dos esforços, em 1986, o Plano Cruzado II não foi capaz de conter a inflação, causando
a renúncia do ministro da Fazenda, Dílson Funaro. Um ano depois da implementação do Plano
Cruzado, a taxa anual da inflação brasileira chegou próxima a 1.000%.
No segundo semestre de 1986, observou-se uma deterioração da economia brasileira. Para
aliviar as pressões sobre as reservas e tentar renegociar suas dívidas, segundo sua própria
versão, o Governo brasileiro suspendeu o pagamento de juros aos credores estrangeiros em
fevereiro de 1987.
Plano CruzadoPresidente da República: José SarneyMinistro da Fazenda: Dílson FunaroPresidente do Banco Central: Fernão BracherLegislação Básica: Decreto-lei nº 2.283, de 27.02.86 (substituído pelo Decreto-lei nº 2.284, de 10.03.86)
• congelamento de preços, nos níveis observados em 27.02.86;• alteração do padrão monetário, de cruzeiro para cruzado (Cr$ 1.000,00 = Cz$
1,00), a partir de 28.02.86;• os reajustes de salários, vencimentos, soldos, pensões e remunerações em geral
passaram a ser fixadas anualmente. A partir do primeiro dissídio, os reajustesseriam automáticos toda vez que a variação acumulada do IPC atingisse 20%;
• fixação da taxa de câmbio de 03.03.86 até 15.10.86 (Cz$ 1,00 = US$ 1,00);
10
• criação da “tablita” para conversão das obrigações de pagamento, expressas emcruzeiros, sem cláusula de correção monetária prefixada;
• vedação, a partir de 11.03.86, sob pena de nulidade, de cláusula de reajustemonetário nos contratos de prazos inferiores a um ano; e
• a ORTN (Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional) passou a denominar-seOTN (Obrigação do Tesouro Nacional). A primeira OTN foi emitida em 03.03.86,com valor unitário de Cz$ 106,40, que permaneceria fixo até 01.03.87.
Em junho de 1987, Luiz Carlos Bresser Pereira, sucessor do ministro da Fazenda Dílson Funaro,
anunciou um novo plano (Plano Bresser). Diferentemente do que ocorreu durante o Plano
Cruzado, a taxa de câmbio nominal deixou de ser fixa, tendo sido, na realidade, desvalorizada
em 9,5%.
Plano BresserPresidente da República: José SarneyMinistro da Fazenda: Bresser PereiraPresidente do Banco Central: Fernando MillietLegislação Básica: Decreto-lei nº 2.335, de 12.06.87 e alterações promovidas pelos Decretos-leis nº 2.336, de 15.06.87, e 2.337, de 18.06.87
• congelamento de preços por noventa dias, inclusive os referentes à prestação deserviços, tarifas e contratos de locação de imóveis, nos níveis praticados em12.06.87;
• criação da Unidade de Referência de Preços (URP) como referencial para reajustarpreços e salários. O valor da URP era determinado pela média mensal da variaçãodo IPC ocorrida no trimestre imediatamente anterior, e sua aplicação ocorrida acada mês do trimestre subseqüente;
• a taxa de câmbio foi desvalorizada em 9,5%, em 16.06.87, seguindo-se o sistemade minidesvalorizações, a partir dessa data; e
• as obrigações contratuais e os títulos de crédito que tinham sido constituídos emcruzados, no período de 01.01.87 a 15.06.87, sem cláusula de reajuste ou decorreção monetária, ou com cláusula de correção monetária pré-fixada, foramdeflacionados para cada dia do vencimento, mediante aplicação de “tablita”.
Um novo acordo com os credores externos foi feito em junho de 1988, quando o então ministro
da Fazenda, Maílson da Nóbrega, deu fim à suspensão dos pagamentos de juros aos bancos
comerciais estrangeiros. Novos recursos foram obtidos, porém a sua maior parte foi utilizada
para pagamento dos débitos atrasados.
11
O Plano Verão foi mais uma tentativa do Governo Sarney de combater a inflação. Desta vez,
havia a combinação de medidas heterodoxas (desindexação da economia) e ortodoxas
(aumento da taxa real de juros), além da criação de uma nova unidade monetária, o cruzado
novo (equivalente a 1.000 cruzados e a US$ 1,00) e congelamento de preços por tempo
indeterminado.
Plano VerãoPresidente da República: José SarneyMinistro da Fazenda: Maílson da NóbregaPresidente do Banco Central: Elmo CamõesLegislação Básica: Medida Provisória nº 32, de 15.01.89, convertida na Lei nº 7.730, de 31.01.89
• congelamento de preços por prazo indeterminado, nos níveis efetivamentepraticados em 14.01.89;
• alteração do padrão monetário, de cruzado para cruzado novo (Cz$ 1.000,00 =NCz$ 1,00), a partir de 16.01.89;
• os salários e demais remunerações de assalariados e pensões, relativas ao mêsde fevereiro de 1989, foram nivelados ao respectivo valor médio real de 1988;
• a partir do mês de fevereiro de 1989, o pagamento de funcionários públicos àconta do Tesouro Nacional passou a ser realizado até o décimo dia do mêssubseqüente;
• em 16.01.89, a taxa de câmbio foi desvalorizada em 16,381%, e mantida fixa até14.04.89, refixando-a, até 04.05.89, sucedendo-se outras minidesvalorizações, atéque, em 03.07.89, foi promovida nova desvalorização de 11,892%;
• criação de “tablita” para conversão das obrigações de pagamento, expressas emcruzeiros, sem cláusula de correção monetária ou com cláusula de correçãomonetária préfixada; e
• extinção das Obrigações do Tesouro Nacional com variação diária (OTN fiscal, em16.01.89, e OTN, em 01.02.89). A OTN fiscal era usada como indexador oficial nopagamento de tributos e contribuições fiscais.
2.1.3 O Pós-Crise
Com a adoção das reformas políticas e institucionais, a partir de 1985, o fluxo da capital privado
aumentou sensivelmente nos países da América Latina. Observou-se um crescimento de US$
74,9 bilhões em 1987 para US$ 83,3 bilhões em 1990, ou seja, um aumento de 11,2% no
período ou uma média de 3,7% ao ano. Essa significativa entrada de recursos deveu-se
principalmente à repatriação de capital, aos investimentos diretos e ao mercado de capitais.
12
Na captação de recursos para investimento no setor privado, as taxas de juros elevaram-se para
atrair maior quantidade de investidores, observando-se um fluxo surpreendentemente superior
aos verificados nas décadas anteriores. Isso gerou a preocupação de como administrar essa
entrada de capital no que se refere à sua natureza (curto, médio ou longo prazo) e à sua
volatilidade.
Eventuais erros no estabelecimento de políticas de entrada e saída de recursos são devido
muitas vezes às diferenças entre as taxas de juros interna e externa, comprometendo inclusive
a estabilidade da taxa de inflação e das taxas nominal e real de câmbio e causando prejuízos à
economia. No caso do Brasil, até 19 de março 1990, o mercado cambial funcionou,
simultaneamente, com dois mercados oficiais, ou seja, o de taxas flutuantes (utilizadas nas
operações relacionadas a viagens internacionais) e o de taxas administradas. No primeiro, as
taxas eram determinadas pelas forças de mercado. Já no segundo mercado, o Banco Central
utilizava-se de políticas de minidesvalorizações, fixando o valor da taxa cambial diariamente.
O movimento de capitais observado em 1990 apresentou saída líquida de US$ 4,7 bilhões (no
ano anterior, foi registrada uma saída líquida de US$ 4,2 bilhões). O fluxo líquido de
investimentos, por sua vez, apresentou resultado positivo (US$ 68 milhões), porém, inferior ao
de 1989 (US$ 125 milhões).
Ainda com relação ao comportamento do balanço de pagamentos, vale ressaltar as seguintes
contas (em US$ milhões):
1989 1990
• balança comercial : 16.120 11.052
• empréstimos em moeda: 25.972 -962
• despesas com juros: -10.871 -10.075
• amortizações: -33.985 -7.543
No total, o balanço de pagamentos registrou déficit de US$ 7,2 bilhões (no ano anterior o déficit
foi de US$ 3,4 bilhões).
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Plano Collor IPresidente da República: Fernando Collor de MelloMinistro da Fazenda: Zélia Cardoso de MeloPresidente do Banco Central: Ibrahim ErisLegislação Básica: Medida Provisória nº 168, de 15.03.90, convertida na Lei nº 8.024, de 12.04.90;Leis nºs 8.030, 8.031, 8.032, 8.033 e 8.034, de 12.04.90; e Resolução CMN nº 1.689, de
18.03.90
• proibição de reajustes de preços de mercadorias e serviços, a partir de 15.03.90,sem a prévia autorização do Ministério da Fazenda;
• alteração do padrão monetário, de cruzado novo para cruzeiro (NCz$ 1,00 = Cr$1,00), a partir de 16.03.90;
• o Ministro da Fazenda ficou autorizado a baixar normativos estabelecendo opercentual de reajuste mínimo mensal para os salários em geral, bem como para osalário mínimo. Esse percentual seria válido para os salários do mês em curso. Osaumentos salariais acima do nível mínimo fixado pelo Governo poderiam serlivremente negociados entre as partes, mas não seriam considerados para efeitode cálculo da variação média mensal dos preços. Da mesma forma, o Ministro foiautorizado a baixar atos determinando o percentual de reajuste máximo mensaldos preços autorizados para as mercadorias e serviços em geral;
• estabeleceu a livre pactuação das taxas de câmbio de compra e venda entre aspartes contratantes, nas operações prontas e futuras, realizadas junto aestabelecimentos autorizados a operar em câmbio;
• foi criada a possibilidade para o Banco Central atuar como agente comprador evendedor de moedas, no mercado de taxas livres;
• cancelou a exigência de depósito no Banco Central das operações de câmbiocelebradas para o pagamento de importações;
• suspendeu o pagamento de juros e demais encargos incidentes sobre depósitosregistrados em moeda estrangeira;
• determinou, compulsoriamente, o alongamento do prazo médio dos papéis, alémde promover substancial redução nos encargos financeiros correspondentes. Oalongamenrto se deu com a emissão do Bônus do Tesouro Nacional SérieEspecial (BTNE), uma vez que o vencimento desses papéis teve início a partir desetembro de 1991, em doze parcelas sucessivas, enquanto as Letras Financeirasdo Tesouro Nacional (LFT) apresentavam prazo médio de seis a nove meses;
• criou os Certificados de Privatização;• determinou o bloqueio de ativos financeiros, a elevação de alíquotas e a ampliação
de fatos geradores de impostos. Foram fixados limites para a liberação de ativosfinanceiros de um único titular em uma mesma instituição financeira. Para ossaldos dos depósitos à vista e das cadernetas de poupança foi fixado o limite deCr$ 50 mil. Os valores excedentes foram convertidos, a partir de 16.09.91, emdoze parcelas mensais, iguais e sucessivas, atualizadas monetariamente pelavariação do BTN-Fiscal, acrescidas de juros de 6% a.a. ou fração pro rata. Para osdepósitos a prazo fixo, com ou sem emissão de certificado, letras decâmbio, interfinanceiros, debêntures e demais ativos financeiros, bem como
14
para os recursos captados pelas instituições financeiras por meio de operaçõescompromissadas, foram fixados os seguintes limites: operações compromissadas → Cr$ 25mil ou 20% do valor de resgate da operação, prevalecendo o que for maior, na data devencimento do prazooriginal da aplicação; e demais ativos e aplicações, excluídos osdepósitos interfinanceiros → 20% do valor de resgate, na data de vencimento do prazooriginal dos títulos. As quantias excedentes aos limites fixados receberam tratamento idênticoao dispensado aos depósitos à vista e às cadernetas de poupança; restringiu a presença doEstado na economia, através da desregulamentação e do programa de privatização;determinou a incidência do IOF, em caráter transitório, sobre operações de resgate de títulose valores mobiliários, transmissão de ouro e de ações negociadas em bolsa e saques emcaderneta de poupança; e os resgates das aplicações com origem não identificada ficaramsujeitos ao pagamento de imposto de renda, à alíquota de 25%.
No período entre 1991 e 1994, os ingressos de capital dificultaram a condução de políticas
monetária, fiscal e cambial dos países latino-americanos. No Brasil, a entrada excessiva de
capital de curto prazo, com características claras de especulação, pressionou as políticas
cambial e monetária.
Além dessas pressões, o governo brasileiro se viu obrigado a realizar intervenções de
esterilização para atenuar o impacto das operações com as reservas internacionais oficiais
sobre a base monetária. A entrada de capital externo implicava numa maior quantidade de
moeda nacional, acarretando o aumento do meio circulante. A manutenção de taxas de juros
elevadas, portanto, tornava-se difícil, exigindo que o governo operasse no mercado aberto,
aumentando a dívida pública.
Segundo o Relatório do Banco Central do Brasil, o movimento líquido de capitais, em 1991, foi
deficitário em US$ 4,5 bilhões (9,5% inferior ao de 1990). Por outro lado, os investimentos
diretos apresentaram saldo positivo de US$ 170 milhões, resultante da saída líquida de capitais
brasileiros (US$ 1.016 milhões) e do ingresso líquido de inversões estrangeiras (US$ 1.185
milhões).Já os financiamentos de médio e longo prazos foram de US$ 2,1 bilhões (20,2% abaixo
do obtido no ano anterior).
15
O cenário provocado pela crise da dívida no final de 1982 (responsável pela interrupção das
concessões de empréstimos voluntários) começou a mudar em 1990, quando o País começou a
contar com novos empréstimos. Em 1991, novas medidas foram tomadas com o objetivo de criar
condições mais favoráveis à entrada de capitais (aperfeiçoamento de mecanismos já existentes
e instituição de novos instrumentos de captação). Desta forma, os ingressos de novos
empréstimos, em 1991, foram bastante diversificados (títulos relacionados com a colocação de
commecial papers, bônus, securitização de exportações, Floating Rate Notes, Fixed Rate
Notes).
Plano Collor IIPresidente da República: Fernando Collor de MelloMinistro da Fazenda: Zélia Cardoso de MeloPresidente do Banco Central: Ibrahim ErisLegislação Básica: Medidas Provisórias nº s 294 e 295, de 31.01.91, convertidas, respectivamente, nas Leis nºs 8.177 e 8.178, de 01.03.91
• os preços de bens e serviços praticados em 30.01.91 somente poderiam sermajorados mediante prévia e expressa autorização do Ministério da Fazenda;
• os salários do mês de fevereiro de 1991, exceto os vencimentos, soldos e demaisremunerações e vantagens pecuniárias de servidores públicos civis e militares daadministração pública federal direta, autárquica e fundacional, e as rendas mensaisde benefícios pagos pela Previdência Social ou pelo Tesouro Nacional, respeitadoo princípio da irredutibilidade salarial, foram reajustados com base no salário médiodos últimos doze meses. Os vencimentos dos servidores públicos, civis e militares,bem como a remuneração paga a pensionistas, foram reajustados em 9,36% nomês de fevereiro de 1991. A política salarial, no período de 1º de março a 31 deagosto de 1991, compreenderia, exclusivamente, a concessão de abonos;
• as obrigações contratuais e pecuniárias constituídas no período de 01.09.90 a31.01.91, sem cláusula de reajuste ou com cláusula de correção monetáriaprefixada, ficaram sujeitas a deflacionamento, no dia do vencimento, mediante ouso de “tablita”;
• foi criada a Taxa Referencial de Juros (TR) de acordo com a metodologiadivulgada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), como instrumento deremuneração das aplicações financeiras de curto prazo. Foi fixado o prazo desessenta dias para que o CMN definisse a metodologia de cálculo da TR;
• extinguiu, a partir de 01.02.91, o BTN fiscal e o BTN (instituídos, respectivamente,pelas Leis nºs 7.777, de 19.06.89, e 7.799, de 10.07.89), o Maior Valor deReferência (MVR), as operações de overnight para pessoas físicas e jurídicas nãofinanceiras, a correção monetária, o índice de reajuste de valores fiscais (IRVF) e oíndice da cesta básica (ICB); e
16
• criou a Nota do Tesouro Nacional (NTN), a ser emitida, respeitados a autorizaçãoconcedida e os limites fixados na lei orçamentária, bem como em seus créditosadicionais, com a finalidade de prover o Tesouro Nacional de recursos necessáriosà manutenção do equilíbrio orçamentário ou para a realização de operações decrédito por antecipação de receita.
A partir de 1991, as aplicações no mercado de capitais foram favorecidas, representando 55%
do total dos investimentos em moeda, passando para 74% em 1992. As aplicações externas no
setor produtivo, por sua vez, também apresentaram aumentos significativos, ou seja, de US$
628 milhões em 1991 para US$ 1,3 bilhão em 1992.
Em 1993, os novos empréstimos externos de médio e longo prazos totalizaram US$ 11 bilhões
(US$ 3,1 bilhões a mais que o observado em 1992), sobressaindo-se os títulos de renda fixa,
que apresentavam taxas de juros muito superiores aos praticados no mercado externo.
Segundo o Banco Central do Brasil, o ingresso de recursos em Fundos de Renda Fixa-Capital
Estrangeiro, atingiu US$ 80 milhões em novembro. No final do ano, a carteira desses fundos
alcançou US$ 1.250 milhões. Basicamente, esses valores eram anteriormente aplicados em
debêntures conforme o Anexo IV.
Para conter o aumento da dívida pública, foram adotados controles, como, por exemplo, a
restrição à entrada de capital para as aplicações em renda fixa (1993). Tal medida permitiu frear
o crescimento da dívida pública e, ao mesmo tempo, manter elevadas as taxas de juros.
Em 1994, em função dos saldos positivos dos investimentos e empréstimos de médio e longo
prazos, o movimento de capitais apresentou superávit de US$ 14,3 bilhões (cerca de 42%
superior ao de 1993). Ainda com relação ao ano anterior, foram observados aumentos de 31,8%
no fluxo líquido de investimentos estrangeiros, de 67,1% nos ingressos (do total de US$ 27,6
bilhões, US$ 25,1 bilhões foram aportes em moeda direcionados para o mercado de capitais e
US$ 2,4 bilhões investidos diretamente em empresas), de 99,1% em repatriações (do total de
US$ 18,5 bilhões, US$ 17,9 bilhões relacionadas ao mercado de capitais e US$ 618 milhões a
inversões diretas).
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Plano RealPresidente da República: Itamar FrancoMinistro da Fazenda: Rubens RicúperoPresidente do Banco Central: Pedro MalanLegislação Básica: Medida Provisória nº 542, de 30.06.94, convertida a Lei nº 9.069, de 29.06.95
• alteração do padrão monetário, de cruzeiro real para real (R$ 1,00 = Cr$ 2.750,00)a partir de 01.07.94;
• redução das alíquotas do IOF incidentes sobre as operações a que se refere a Leinº 8.033, de 12.04.90:de 8% para zero, na transmissão ou resgate de títulos evalores mobiliários, públicos e privados, inclusive de aplicações de curto prazo; de25% para zero, na transmissão de ações de companhias abertas; de 20% parazero, nos saques efetuados em cadernetas de poupança; de 35% para 15%, natransmissão de ouro e transmissão ou resgate de título representativo de ouro;
• interrupção, até 31.12.94, da conversão dos tributos pela UFIR (Unidade Fiscal deReferência) desde que fossem pagos nos prazos originais previstos na legislaçãotributária.No caso de impostos e contribuições pagas indevidamente, ficouassegurada a compensação ou restituição com base na variação da UFIRcalculada a partir da data do pagamento;
• extinção da UFIR diária, que passou a ser fixada trimestralmente, além de atrelara variação das unidades fiscais estaduais à UFIR;
• permissão para dedução nos contratos do setor público sem cláusula deatualização monetária entre a data final do período de adimplemento da obrigaçãoe a data da exigibilidade do pagamento, da expectativa de inflação relativamente aesse prazo. Se o contrato não mencionasse explicitamente a expectativainflacionária, seria adotado o IGP-DI, aplicado pro rata tempore relativamente aoprazo previsto para o pagamento. Nos contratos que houvesse cláusula deatualização monetária, poderia ser aplicada a devida dedução;
• determinação de que as dotações constantes no Orçamento Geral da União(OGU), com as modificações propostas, seriam corrigidas para preços médios de1994 mediante aplicação, sobre os valores expressos a preços de abril de 1993,do multiplicador 66,8402, e então convertidas em real em 1º de julho de 1994;
• suspensão, até 30 de junho de 1995:-da concessão de avais e quaisquer outrasgarantias, para qualquer fim, pelo Tesouro Nacional; da aprovação de novosprojetos financiados no âmbito da COFIEX; da abertura de créditos especiais aoOGU; da conversão, em títulos públicos federais, de créditos oriundos da Conta deResultado a Compensar (CRC), de acordo com as Leis nº 8.632/93 e nº 8.724/93;da colocação de qualquer título ou obrigação no exterior; da contratação de novasoperações de crédito interno ou externo, exceto operações para amortização doprincipal corrigido da dívida interna ou externa, ou referente a operaçõesmercantis; e
• determinação para que os resultados positivos do Banco Central passassem a serrecolhidos semestralmente ao Tesouro Nacional, até o dia 10 do mês subseqüenteao da apuração.
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O Banco Central, no início de março de 1995, modificou a forma de condução da política
cambial, estabelecendo sistema de bandas cambiais, limitando, inicialmente, a flutuação do
real em relação ao dólar norte-americano ao intervalo de R$ 0,86 e R$ 0,90. Assim, sempre
que a taxa de cambio atingisse os limites inferior ou superior, o Banco Central atuaria,
podendo também operar dentro da banda para evitar oscilações inadequadas na taxa de
câmbio.
No primeiro trimestre do ano, o fluxo de recursos externos para a América Latina sentiu as
conseqüências da instabilidade nos mercados financeiros internacionais. No Brasil, nesse
período, observou-se saída líquida de US$ 2,9 bilhões de investimentos estrangeiros,
enquanto os ingressos de empréstimos em moeda foram de US$ 620 milhões (no trimestre
anterior os empréstimos em moeda tinham sido de US$ 4,3 bilhões). Ainda nos primeiros três
meses de 1995, em função de um superávit de apenas US$ 791 milhões no movimento
líquido de capitais, foi necessária a utilização de US$ 5,1 bilhões de reservas cambiais para
financiar o déficit em conta corrente.
A partir de abril de 1995, o Brasil tomou medidas que auxiliaram a superar as condições
desfavoráveis, atraindo novamente as poupanças externas. Tais medidas foram: redução
dos prazos médios mínimos de amortização para a tomada de novos empréstimos, redução
da alíquota do IOF incidente sobre as várias modalidades de capitais externos e
estabelecimento dos limites de flutuação da taxa de câmbio.
Os empréstimos em moeda de médio e longo prazos (com ingressos mais significativos a
partir do segundo trimestre) apresentaram, no ano, um acréscimo de 38,5% em relação a
1994. Vale destacar que US$ 11 bilhões foram captados através da colocação de títulos no
mercado externo (US$ 1,7 bilhão refere-se às colocações do Tesouro Nacional efetivadas em
euromarcos e euroienes).
Quanto às amortizações pagas em 1995, o volume de US$ 11,4 bilhões foi idêntico ao
efetivado em 1994. Esses pagamentos foram assim distribuídos:
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• liquidação de compromissos relativos a financiamentos: US$ 5,7 bilhões
• pagamentos efetuados a agências governamentais: US$ 2,0 bilhões
• pagamentos a fornecedores e compradores: US$ 1,9 bilhão
• pagamentos efetuados a organismos financeiros internacionais: US$ 1,8 bilhão.
Do total do resultado positivo da conta de capital apresentado pelo País em 1995, 66%
referiram-se ao movimento de capitais de curto prazo, no qual está contemplado
financiamento comercial na forma de linhas de crédito à exportação e à importação.
Plano Real (Medidas Complementares)Presidente da República: Fernando Henrique CardosoMinistro da Fazenda: Pedro MalanPresidente do Banco Central: Gustavo LoyolaLegislação Básica: Medida Provisória nº 1.053, de 30.06.95
• extinção, a partir de 01.07.95, das unidades monetárias de conta, de qualquernatureza, tais como unidades usadas na prestação de serviços (unidadetaximétrica, coeficiente de honorários cobrado pelos profissionais de saúde, etc). Aextinção também abrangeu, a partir de 01.01.96, as unidades fiscais adotadas porestados e municípios (UPDF, UFerj, Unif, etc.).
• mudança na periodicidade de correção da Ufir, passando a ser atualizadatrimestralmente em 1995 e semestralmente a partir de 1996;
• permissão do uso da UFIR pelos estados e municípios, em substituição àsrespectivas unidades monetárias de conta e unidades fiscais extintas, desde quenas mesmas condições e periodicidade adotadas pela União;
• correção de salários pela variação do IPC-r (entre a última data-base e o mês dejunho de 1995), na primeira data-base da categoria, a partir de 1º de julho de1995, e adoção da livre negociação coletiva para os reajustes subsequentes;
• extinção do Índice de Preços ao Consumidor-Restrito (IPC-r), a partir de 1º de julhode 1995; e
• criação da Taxa Básica Financeira (TBF), para ser utilizada exclusivamente comobase de remuneração de operações realizadas no mercado financeiro, de prazoigual ou superior a sessenta dias.
No Brasil, em 1996, verificou-se uma mudança de perfil nos ingressos de capitais, registrando-
se um significativo aumento de investimentos estrangeiros líquidos (tanto os de participação
direta quanto em carteira). Os ingressos de capitais estrangeiros de curto prazo registraram
forte queda com relação a 1995, tendo sido essa compensada pelo aumento de ingressos de
capitais de médio e longo prazos.
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Ainda com relação ao ano de 1996, é importante lembrar que a política comercial brasileira
esteve voltada para a manutenção do processo de abertura comercial aprofundado a partir de
1990. Essa política liberalizante implicou num aumento significativo das importações, porém as
vendas brasileiras no exterior foram prejudicadas por barreiras impostas pelos parceiros
comerciais2.
Com periodicidade e variação bem definidas, o Banco Central produziu desvalorizações
sucessivas, reduzindo o risco cambial e os movimentos especulativos. Além disso, o Governo
implementou medidas com o objetivo de manter os fluxos de capital externo necessários ao
financiamento do déficit em conta corrente, sem prejuízo à execução da política monetária.
Em 1997, verificou-se a manutenção da política cambial adotada a partir de 1995, tendo sido
observada uma única alteração, pelo Banco Central, dos parâmetros da banda cambial.
Também foram observados incentivos à entrada de capitais, mediante redução dos prazos
médios mínimos de amortização e seus respectivos custos tributários. No último trimestre do
ano, apesar da crise asiática, a estabilidade da moeda foi mantida.
Quanto ao movimento de capitais, os ingressos líquidos de capitais estrangeiros apresentaram
uma queda de 23,9% em relação a 1996. Os motivos para essa redução foram o aumento em
80% dos pagamentos das amortizações de passivo externo de longo prazo e a forte reversão do
fluxo líquido de capitais de curto prazo.
Os investimentos estrangeiros líquidos (incluindo reinvestimentos) alcançaram um expressivo
incremento de 79,3% em relação ao ano anterior. Já os investimentos estrangeiros líquidos em
carteira, por conta de saídas líquidas no quarto trimestre relacionados aos efeitos da crise
asiática, apresentou uma queda de aproximadamente 12,3%.
2 Restrições impostas pelos EUA, Japão e União Européia a produtos comercializados in natura, sobretaxas ao açoe produtos siderúrgicos, além de cotas restritivas e exigência de normas técnicas.
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Por conta da alteração nas normas cambiais, os financiamentos a médio e longo prazos
(incluindo refinanciamento) elevaram-se em 45,8%. Essas normas instituíram a obrigatoriedade
de contratação de câmbio para liquidação futura nas importações com prazo de até 360 dias,
resultando no aumento de registros de financiamentos a longo prazo.
Bastante significativo foi o saldo negativo da conta de capitais de curto prazo, ou seja, US$ 17,5
bilhões (em 1996, o saldo positivo foi de US$ 5,8 bilhões), devido, principalmente, à remessa
relativa às operações entre instituições financeiras no país e no exterior.
2.2 Os fluxos de capital e os efeitos macroeconômicos
O processo de integração internacional dos mercados financeiros domésticos iniciou-se nos
anos 70, tendo sido os países mais desenvolvidos os primeiros a se beneficiar dessa mudança.
Os principais reflexos da integração foi a intensificação do comércio mundial e o aumento do
grau de abertura econômica.
O crescimento econômico, o nível de desemprego, a estabilidade de preços, enfim, as políticas
macroeconômicas passaram a refletir uma preocupação com o equilíbrio do sistema financeiro
internacional e os diversos sistemas nacionais.
Segundo GONÇALVES et al. (1998), a globalização financeira pode ser entendida como a
interação de três processos distintos ao longo dos últimos vinte anos: a expansãoextraordinária dos fluxos financeiros internacionais, (empréstimos e financiamentos); o
acirramento da concorrência nos mercados internacionais de capitais (maior disputa entre
bancos e instituições financeiras não bancárias, atuação de grupos transnacionais mais
diretamente no sistema financeiro internacional por meio de instituições financeiras próprias,
adoção de estratégias de diversificação de portfólio em bases geográficas por parte de
investidores institucionais); maior integração entre sistemas financeiros nacionais,
manifestado pela proporção crescente de ativos financeiros emitidos por residentes e que
estão com não-residentes e vice-versa.
22
Segundo FISCHER (1997), várias foram as razões atribuídas ao crescimento do movimento de
capitais, entre elas, destacam-se:
(1) Encorajamento tanto do investimento externo quanto da repatriação do capital;
(2) O sucesso dos esforços das políticas de reformas e de estabilização e às boas taxas de
retorno. Em alguns casos, especialmente onde a flexibilidade das taxas de câmbio
foram limitadas, capital de curto prazo foi atraído por altas taxas de juros, utilizadas para
combater a inflação;
(3) A liberalização das transações internacionais de capital pelos países industrializados e
pelos países em desenvolvimento. A liberalização de remessa de capital para o exterior
fortaleceu a conta de capital, incentivando o investimento externo e a repatriação de
capital;
(4) O desenvolvimento de sistemas financeiros mais fortes nos países em
desenvolvimento;3
(5) Fatores externos, tais como a tendência de queda das taxas de juros de longo prazo
observada na década de 80 nas economias mais desenvolvidas (Tabela II) e o
surgimento de um número significativo de investidores institucionais nos países
industriais.
3 Vale salientar que, segundo LINDGREN et al.(1999), uma das principais causas da crise asiática em 1997 foiexatamente a fragilidade do setor financeiro e corporativo. Essa deficiência levou as instituições financeiras aficarem mais expostas a uma série de ameaças externas (queda no valor de ativos, ataques especulativos,desvalorizações cambiais e reversão no fluxo de capital).
23
Tabela II - Taxas Médias de Retorno de Investimentos de Longo Prazo1
% a.a.1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Alemanha 7,40 8,50 10,38 8,95 7,89 7,78 6,87 5,92 5,84 6,10 7,09 8,88
EUA 9,44 11,46 13,91 13,00 11,11 12,52 10,62 7,68 8,38 8,85 8,50 8,55
França 9,48 13,03 15,79 15,69 13,63 12,54 10,94 8,62 9,43 9,06 8,79 9,96
Holanda 8,78 10,21 11,55 10,10 8,61 8,33 7,34 6,32 6,40 6,42 7,22 8,92
Itália 14,05 16,11 20,56 20,90 18,02 14,95 13,00 10,52 9,68 10,16 10,72 11,51
ReinoUnido
12,99 13,79 14,74 12,88 10,81 10,69 10,62 9,87 9,47 9,36 9,58 11,08
Nota: 1 Essas taxas representam as taxas de retorno de títulos do governo ou de outros títulos que possamindicar taxas de longo prazo (normalmente refrem-se aos Government Bond Yields)Fonte: FMI – International Financial Statistics
Posteriormente, GONÇALVES et al.(1998) classificou os determinantes da globalização
financeira, da seguinte maneira:
(1) determinantes ideológicos: idéias liberais dos anos 80, que levaram à
desregulamentação do sistema financeiro em escala global (vale notar que essa
liberalização já se verificava no início dos anos 70 em alguns países desenvolvidos,
como resultado da pressão por maior liberdade para o capital após a ruptura do sistema
de Bretton Woods);
(2) determinantes institucionais: estes estão relacionados à dinâmica do sistema financeiro
internacional, com a criação do mercado de euromoedas, desenvolvimento de novos
instrumentos financeiros de proteção a riscos e incertezas (por exemplo, o
desenvolvimento do mercado de derivativos de moedas e de taxas de juros);
(3) determinantes tecnológicos: desenvolvimento da informática e das telecomunicações,
que permitiu significativa redução de custos operacionais, incluindo os de
monitoramento dos mercados de capitais;
24
(4) determinantes estratégicos: mudanças de estratégias dos investimentos institucionais e
das empresas transnacionais que passaram a operar em escala global, de forma a criar
uma maior diversificação de recursos e uma maior dispersão geográfica;
(5) determinantes políticos: as diretrizes econômicas adotadas pelos países desenvolvidos
a partir do final dos anos 70 caracterizaram-se, em particular, pelo aumento das taxas
de juros reais (a taxa média de juros reais de longo prazo dos EUA, Alemanha, França e
Reino Unido foi de 1,7% de 1956 a 1973, zero de 1974 a 1980, aumentando para 5,1%
no período de 1981 a 1993). Tanto as taxas de juros reais de curto e de longo prazo
sofreram aumento a partir do início dos anos 80. Isso incentivou investimentos
financeiros nos mercados de capitais dos países desenvolvidos (por parte de residentes
e não-residentes desses países), além de investimentos cruzados entre países
desenvolvidos por conta dos diferenciais de taxas de juros. Vale ressaltar que, a
instabilidade e o desalinhamento das taxas de câmbio, envolvendo as moedas das
principais economias do mundo, causaram algumas turbulências, como, por exemplo, as
sofridas pelo Sistema Monetário Europeu no período de 1992-93;
(6) determinantes sistêmicos: o menor potencial de crescimento dos mercados domésticos
dos países desenvolvidos contribuiu para o deslocamento de recursos da esfera
produtiva-real para a esfera financeira. A restruturação produtiva na Europa
(revitalização do projeto de integração européia a partir de 1985) e nos EUA (para
aumentar sua competitividade internacional) foi determinante do movimento
internacional de capitais.
Segundo FISCHER (1997), em muitos países, o fluxo de capitais cresceu sensivelmente no
período de 1990-96, tornando o movimento de divisas um fator importante no balanço de
pagamentos. Vale ressaltar que essa volta ao crescimento ocorreu a partir do segundo semestre
de 1995, ou seja, após a crise mexicana.
25
Tabela III - Contas de Capital US$ milhões
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
Argentina -5.169 -159 7.760 9.960 10.240 2.722 9.806 15.409
Coréia 795 7.170 7.667 2.019 8.481 15.546 24.421 -14.812
Brasil -5.702 -3.974 4.550 6.870 7.751 31.105 32.339 25.966
Índia 5.096 4.057 5.557 6.087 12.067 4.831 9.914 8.857
México 9.669 22.861 26.187 30.632 12.463 -14.735 6.193 21.451
Paísesem Desenvolvimento
-11.062 107.394 85.074 144.658 94.903 148.279 163.146 118.395
Fonte: FMI – International Financial Statistics
A Ásia beneficiou-se bastante com o aumento nos fluxos de capital, recebendo mais de US$ 60
bilhões por ano no período de 1990-96 (US$ 107 bilhões só em 1996). Desse capital, 55%
corresponderam a investimentos diretos estrangeiros. O Japão, a partir da década de 80, abriu
seu mercado financeiro, aumentando seus investimentos no exterior (no final de 1988, os
investidores japoneses possuíam US$ 431 bilhões no exterior).
FISCHER afirma que, até setembro de 1997 (portanto, após a crise asiática iniciada em julho do
mesmo ano), as carteiras dos países desenvolvidos ainda não estavam suficientemente
diversificados internacionalmente, e os residentes dos países em desenvolvimento também
teriam muito a ganhar investindo nos mercados de capitais de outros países. Portanto, o volume
de fluxo bruto de capital internacional tenderia a continuar crescendo à medida que informações
sobre o potencial dos mercados dos países em desenvolvimento fossem mais difundidas, os
custos de transação continuassem a diminuir, e a liberalização e sofisticação dos mercados de
capitais nos países desenvolvidos e em desenvolvimento tendessem a aumentar.
Segundo CORBO et al.(1993), no que se refere ao cenário macroeconômico, as taxas de juros e
o volume de gastos domésticos poderão sofrer fortes efeitos de medidas que permitam a livre
movimentação de capital, caso não haja instrumentos de controle. Quanto maior a entrada de
capital na economia de um país, maior será o volume de fundos a transitar pelos intermediários
financeiros, aumentando-se o número de ativos e de exigências. Além disso, caso seja adotado
um sistema de taxa de câmbio fixo ou pré-determinado, a monetização provocada por uma
26
grande entrada de capital terá efeitos inflacionários sobre os preços de bens de consumo interno
(non-tradable goods).
Os países em desenvolvimento preocupam-se bastante quando do aumento do fluxo de capital.
Um dos motivos é a possibilidade de ocorrência de crises devido à ineficiência na supervisão de
seus sistemas financeiros. Além disso, nos países onde ocorreram recentes reformas nas
políticas comerciais para maior integração com a economia mundial, a valorização da taxa real
de câmbio, necessária para a realização das transações, pode prejudicar a lucratividade dos
setores voltados para o comércio internacional, comprometendo até mesmo o bom andamento
dessas reformas.
Nos países em que programas de estabilização utilizam taxas nominais de câmbio fixas ou pré-
fixadas como âncoras dos preços domésticos, os governos preocupam-se com os efeitos da
monetização e a conseqüente perda de controle da política monetária.
Se o capital ingressado for de caráter temporário e/ou de grande volatilidade, as mudanças no
fluxo podem acarretar custos reais de ajustamentos: realocação de recursos, falências, rigidez
de preços e outras imperfeições no mercado. Nos países cujos sistemas de taxas de câmbio são
mais flexíveis, um grande fluxo de capital pode constituir-se em fonte de excessiva volatilidade
nas taxas de câmbio nominais e reais (CORBO et al., 1993).
CARACTERÍSTICAS DE ALGUNS REGIMES CAMBIAIS
Taxa de Câmbio Fixa: estabelecida pela Conferência de Bretton Woods, em 1944, vigorandoaté início dos anos 70. Quando da sua utilização, havia a expectativa de que os fluxos de capitalcumprissem o limitado papel de financiar desequilíbrios nos balanços de pagamentos e, atravésdo uso de controles, a economia real seria isolada da instabilidade porventura gerada pelosfluxos de capital de curto prazo.
Taxa de Câmbio Flutuante: corresponde à movimentação da taxa de câmbio em reação àsmudanças nas forças de oferta e procura do mercado, ou seja, o governo ou o banco centralnão mantém uma paridade ou taxa fixa. Segundo o FMI, parece ser a mais aconselhada para aseconomias emergentes por permitir melhor gerenciamento de pressões provocadas poreventuais crises no mercado financeiro internacional. A movimentação das taxas de câmbio emresposta às forças do mercado permite que os agentes econômicos do setor privadoreconheçam e gerenciem prudentemente os riscos existentes num mercado globalizado.
27
Taxa de Câmbio Pegged (e crawling peg): esse regime caracteriza-se pelo comprometimentodas autoridades monetárias em atrelar a variação da taxa de câmbio a uma outra moeda, ou auma cesta de moedas. Torna-se necessário que se estabeleça credibilidade nas políticas einstituições que darão suporte a este regime cambial, bem como seja induzido uma adaptaçãoapropriada no comportamento dos sistemas econômicos e financeiros às suas características.No cenário de grande mobilidade de capital, a política monetária adotada deverá ser capaz deagir com veemência e os sistemas financeiros e econômicos capazes de resistir às pressõescom o objetivo de defender as relações estabelecidas. No caso do crawling peg, observam-seajustes muito freqüentes da taxa de câmbio para manter o equilíbrio do balanço de pagamentose/ou compensar as diferenças nas taxas de inflação entre os países.
Regime de Bandas Cambiais (bands e crawling bands): consiste em estabelecer limitesinferior e superior dentro dos quais a taxa de câmbio varia. No caso de crawling bands, ajustessão realizados ao longo do tempo. Segundo o FMI, especialmente para as economiasemergentes com substancial envolvimento nos mercados de capitais globais, o regime debandas cambiais torna-se vulnerável a ataques especulativos.
De acordo com o Documento do FMI, Exchange Rate Regime in an Increasingly IntegratedWorld Economy (1999), não se pode determinar uma única política cambial como sendo a idealpara todas as economias.
Ainda segundo CORBO et al. (1993), a razão entre o déficit na conta corrente e o PIB no longo
prazo sempre deve obedecer padrões que sugiram sustentabilidade, ou seja, que não impliquem
em aumentos do prêmio de risco (risk premium) do país, prejudicando seu acesso ao mercado
de capitais internacional. As pressões políticas a que são submetidos os governos dos países
em desenvolvimento não podem ser esquecidas, pois ações para proteção das taxas de câmbio
são as principais reivindicações dos setores exportadores e importadores, cujos interesses são
de evitar ou limitar o grau de valorização das taxas reais de câmbio resultantes do ingresso de
capital.
É interessante analisar os efeitos macroeconômicos provocados pela entrada de capital nos
países em desenvolvimento, levando-se em consideração os investimentos em títulos. Tais
investimentos têm, como característica principal, seu elevado potencial de risco, uma vez que o
seu fluxo pode inverter-se rapidamente no curtíssimo prazo. Em função dessa possibilidade,
torna-se necessário que os bancos centrais reajam rapidamente e contem com um estoque
seguro de reservas internacionais, caso contrário, poderá ocorrer uma crise no balanço de
pagamentos.
28
Os fatos que podem determinar a intensidade e a direção das mudanças nos fluxos de capital
podem ser de natureza política, comercial (mudanças nos preços dos produtos exportáveis e/ou
importáveis), financeira (alterações no retorno dos investimentos).
2.3 Capitais Externos e Sistema Financeiro
Para investir, o país deve contar com a poupança externa e a poupança interna. Isso parece
óbvio, mas o que deve ser levado em consideração é o volume ideal dessas poupanças e as
formas de utilização das mesmas. Segundo EDWARDS (1995), um país em desenvolvimento
necessita de um volume de investimentos quase sempre maior do que a soma de sua receita
com sua poupança interna, forçando-o, portanto, a buscar recursos no mercado internacional.
Por outro lado, os países industrializados, principalmente no passado recente, tendiam a
apresentar um superávit em suas economias, tornando-os as principais fontes de recursos do
fluxo internacional de capital.
Não se pode afirmar que, necessariamente, aumentos da poupança interna, numa economia
aberta, sejam traduzidos em maiores investimentos domésticos. Havendo mobilidade
internacional de capital, os movimentos de poupanças internas e de investimentos podem ser
totalmente independentes, ou seja, um aumento na poupança doméstica pode não representar
um maior estoque de capital e, por conseguinte, não contribuir para um crescimento acelerado
(EDWARDS, 1995).
Especificamente com relação ao continente asiático, A. Young, no seu texto “The Tyrany of
Numbers: Confronting the Statistical Evidence of the East Asian Growth Experience” (NBER
Working Paper n. 4680, Março 1994), diz que o crescimento dos “tigres” da Ásia Oriental -
Coréia, Hong Kong, Singapura e Formosa pode ser explicado pela acumulação de capital e não
pelo progresso tecnológico. Alguns analistas afirmam que a crise financeira na região pode ter
sido resultante do excesso de poupança doméstica e não do excesso de demanda. Ressalte-se
que, a partir da abundância de recursos no mercado interno, as instituições bancárias
29
emprestaram sem critério. Com uma economia altamente alavancada, a Coréia do Sul, por
exemplo, tornou-se vulnerável às mudanças ocorridas no mercado internacional.
No período de 1983 a 1993, as taxas médias de poupança privada na América Latina, em
relação ao PIB, foram as mais baixas do mundo (13,8 % contra 21,3% nos países
industrializados, 20,2% na Ásia e 15,6% na África). O mesmo não aconteceu com as taxas
médias de poupança pública: a América Latina teve a segunda mais alta média das taxas (2,2%
contra 3,9% na Ásia, 0,9% na África e -0,8% nos países industrializados).
Em 1980, o setor privado dos países industrializados apresentou um saldo de poupança
equivalente, em média, a cerca de 3% de seus PIBs. Esse saldo foi, em sua maior parte,
absorvido pelos déficits do setor público, e um resíduo ficou disponível para atender as
necessidade dos países mais carentes de recursos. Esse volume residual equivalia a 1,5% do
PIB dos países em desenvolvimento.
Como conseqüência da crise da dívida externa nos anos 80, a América Latina (AL) teve seu
crescimento econômico estancado por quase uma década. Após um processo de reformas
orientadas para uma economia de mercado, os países latino-americanos tinham se recuperado
e estavam outra vez crescendo em 1992. Porém, segundo analistas, a taxa média de
crescimento real, de aproximadamente 3% no período de 1992 a 1994, estava abaixo do
necessário se levada em consideração a necessidade de recuperar a chamada “década
perdida”.
O principal limitante desse crescimento, segundo os analistas e os formuladores de políticas, era
a baixa taxa de poupança (EDWARDS, 1995). Segundo o Banco Mundial, a média da relação
entre poupança interna bruta e o PIB foi somente de 20% na AL em 1991, mais de 15 pontos
percentuais abaixo da registrada nos países da Ásia Oriental.
De 1990 a 1994, um saldo maior de poupança foi observado nos países industrializados,
permitindo um significativo fluxo de capital de longo prazo, principalmente, para o setor privado
dos países em desenvolvimento. Durante esse período, ainda nos países industrializados,
30
também foram observadas reduções significativas nos investimentos privados que, mesmo com
as reduções nas poupanças públicas, permitiram gerar recursos para investimentos em
mercados emergentes. Na América Latina, o fluxo de capital estrangeiro para investimentos
privados aumentou em média 15% nesse mesmo período.
O fluxo de capital estrangeiro para o setor privado dos países em desenvolvimento, de 1990 a
1993, cresceu de US$ 33 bilhões para US$ 83 bilhões, porém, em 1994, houve um declínio para
US$ 70 bilhões. Essa queda deveu-se ao aumento das taxas de juros em alguns países
industrializados e a uma relação risco-retorno de ações menos atrativa no mercado de alguns
países em desenvolvimento (Gráfico I).
Gráfico I - T-Bills 90 diasPeríodo: 1980-I a 1997-IV(do 1º trimestre de 1980 ao 4º trimestre de 1997)
Ainda em 1994, os investimentos diretos do exterior apresentaram volume significativo, tendo
esse comportamento se verificado por quatro anos consecutivos. O motivo para essa
performance foi o sucesso de programas de reformas estruturais e de políticas
macroeconômicas de estabilização. A estabilização econômica e as reformas que permitiram a
redução da dívida externa e dos riscos de crises na balança de pagamentos, também reduziram
os riscos de transferência, ou seja riscos de remessa para o exterior das receitas de
investimentos diretos.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
1980-I
1980-III
1981-I
1981-III
1982-I
1982-III
1983-I
1983-III
1984-I
1984-III
1985-I
1985-III
1986-I
1986-III
1987-I
1987-III
1988-I
1988-III
1989-I
1989-III
1990-I
1990-III
1991-I
1991-III
1992-I
1992-III
1993-I
1993-III
1994-I
1994-III
1995-I
1995-III
1996-I
1996-III
1997-I
1997-III
31
Com relação aos investimentos em corporate bonds emitidos por empresas de países em
desenvolvimento, o volume estava em torno de US$ 22 bilhões em 1993, caindo para US$ 14
bilhões no ano seguinte. Esse declínio foi devido principalmente à elevação dos juros pelos
Estados Unidos e ao aumento do risco do país das empresas emissoras.
O setor privado do Brasil teve o maior sucesso na emissão de títulos para financiamento
internacional, com um fluxo líquido de cerca de US$ 22 bilhões, no período de 1990-94. O
México foi beneficiado com US$ 14 bilhões, e o Chile com US$ 324 milhões. A crise mexicana
em 1994 contribuiu para uma significativa queda desse fluxo.
2.4 Liberalização da Conta de Capital
2.4.1 Balanço de Pagamentos
Torna-se necessária, antes de serem enumerados os benefícios e os custos da liberalização da
conta de capital, uma breve descrição do balanço de pagamentos e das contas nele contidas.
O balanço de pagamentos é o registro de todas as transações econômicas entre residentes e
não-residentes durante um determinado período, em geral um ano. Como transações
econômicas entendam-se aquelas que representem uma troca de valor em que há a
transferência de um título por um bem econômico, a prestação de um serviço, ou a
transferência de títulos por ativos.
O balanço de pagamentos permite o acompanhamento da evolução da posição internacional do
país, permitindo, entre outras coisas, auxiliar nas decisões de questões referentes ao comércio
internacional e aos pagamentos externos. As informações nele contidas tratam:
32
• das transações em bens, serviços, e rendimentos;
• das alterações sobre propriedades, reservas em ouro do país, haveres e obrigações
com o resto do mundo;
• das transferências unilaterais e lançamentos de compensação.
Com a finalidade de facilitar a comparação das diversas economias mundiais, o FMI
estabeleceu padrões para a confecção do balanço de pagamentos. Apesar disso, os países
que fazem parte do Fundo têm a liberdade de determinar quais são as informações que
desejam publicar em seus balanços.
O balanço de pagamentos foi dividido em dois grandes grupos: a conta corrente e a conta de
capital. Além dessas contas, existe a conta compensatória de erros e omissões. A conta
corrente, por sua vez, é subdividida em balança comercial (que representa o saldo líquido das
exportações sobre as importações de mercadorias), balança de serviços (saldo líquido de
receitas e despesas em divisas externas com viagens internacionais, transportes, seguros,
rendas de capitais, serviços da dívida, etc.), e as transferências unilaterais (donativos privados
e oficiais, e outras remessas sem contrapartidas reais ou financeiras, atuais ou futuras).
Já a conta de capital, representa as transações referentes às obrigações e aos haveres
estrangeiros que possam afetar os ativos externos do país e suas obrigações (dívida com não-
residentes).
Na classificação do Fundo, a conta de capital está subdividida em: investimentos diretos
líquidos (destinam-se à constituição ou à modificação participativa do capital de um projeto ou
empreendimento econômico, com direito a voto e participação na administração), investimentos
em portfólio (são de longo prazo e dirigidos ao mercado de debêntures e ações corporativas, e
aos títulos públicos), e todas as outras transações de capital que não são classificadas dentro
das duas primeiras, nem em reservas do país. As reservas do país são classificadas como uma
categoria à parte e compõem-se dos créditos e dos Direitos Especiais de Saques (DES) junto
ao FMI, do ouro monetário, e dos direitos sobre não-residentes.
33
O Banco Central do Brasil publica as transações da conta de capital de maneira diferente da
adotada pelo FMI. Segundo esse critério, sob a classificação Investimentos, estão os
investimentos diretos, em mercadorias, no mercado de capitais e os resultantes de conversão4.
Os Reinvestimentos, por sua vez, resultam da decisão de reinvestir no país parte dos lucros
obtidos em atividades econômicas. Os Financiamentos de Médio e Longo Prazos referem-se
aos desembolsos de organismos internacionais (BIRD, BID e IFC) e de agências
governamentais, e de importadores e de exportadores.
Os Empréstimos em Moedas estão subdivididos em: operações diretas de empresas residentes
não-financeiras com instituições estrangeiras, financeiras ou não, sem lançamento de títulos;
repasse a empresas residentes, não-financeiras, de recursos oriundos de instituições
estrangeiras, financeiras ou não, através de bancos no país, sem lançamento de títulos;
operações com Commercial Papers (títulos lançados no exterior por empresas ou bancos no
país); colocação pública ou privada de Bônus ou Notes (Fixed Rate Notes, Floating Rate Notes,
Fixed Rate Certificates of Deposit e Floating Rate Certificates of Deposi”), através de empresas
ou bancos estabelecidos no país; Export Securities, resultantes de empréstimos garantidos
pelas receitas provindas das exportações, podendo ser colocados junto aos investidores
estrangeiros por empresas exportadoras; e as renovações, que são as renegociações de
empréstimos devidos, mediante ou não o ingresso de novos recursos, destinados ao
pagamento da dívida externa.
4 Troca de um valor mobiliário conversível, como, por exemplo, uma obrigação, por uma quantidade fixa de açõesordinárias emitidas por uma companhia.
34
2.4.2 Benefícios e Custos da Liberalização da Conta de Capital
A origem dos que hoje são chamados de controles de capital, segundo COOPER (1999), está
ligada à Primeira Guerra Mundial e à crise financeira de 1931, quando a Alemanha Nazista e
outras nações européias e latino-americanas adotaram controles cambiais a fim de poupar
reservas e evitar depreciação de suas moedas. A partir dessa época, controles de capital
tornaram-se a regra, mais do que a exceção, permanecendo assim por um longo período.
Durante a Segunda Guerra Mundial, e mesmo no pós-guerra, os controles de capital
continuaram sendo fortemente utilizados pela maioria das nações. No período de reconstrução,
a liberalização do sistema econômico mundial originou-se a partir das políticas estabelecidas na
Reunião de Bretton Woods (1944) e implementadas pelos recém criados FMI e Banco Mundial.
A partir daí, observou-se uma crescente adesão dos países industrializados à abolição de
controles de capital. Em meados da década de 70, foi a vez de alguns países em
desenvolvimento também começarem a adotar esse procedimento, que se intensificou na
década de 90.
Os controles sobre o fluxo de capital compreendem uma gama diversificada de opções, ao
mesmo tempo que podem ser adotados de forma específica por cada país. Essas restrições à
movimentação de divisas assumem, em geral, duas formas: controles diretos (controles
administrativos) ou controles indiretos (com base no mercado).
Os controles diretos restringem as transferências de fundos e pagamentos associados às
transações de capital, explicitando limites quantitativos e/ou procedimentos para aprovação, tais
como normas e medidas discricionárias. Uma característica comum de tais controles é a
imposição de obrigações administrativas ao sistema bancário na tentativa de influenciar o
volume de divisas que transitam no mercado financeiro internacional.
Os controles indiretos, por sua vez, tornam mais onerosas as transações associadas à
movimentação de capital. Exemplos desses controles são os sistemas duplos ou múltiplos de
taxas de câmbio, tributação explícita ou implícita dos fluxos de capital entre países, e outras
35
medidas que afetem somente o preço ou o preço e o volume de uma determinada transação
financeira, por exemplo, discriminação entre operações de curto e longo prazo, entre residentes
e não-residentes, exigência de determinado nível de credit rating para empréstimos do exterior,
etc.
A Taxa Tobin, já nos anos 70, sugeria que um imposto global sobre transações financeiras
internacionais reduziria especulações desestabilizantes. Em 1993, Barry Eichengreen e Charles
Wyplosz afirmavam que a Taxa Tobin poderia desencorajar especuladores que apostavam, no
curto prazo, contra as principais moedas. Contudo, tornou-se evidente que, para ser eficaz, a
Taxa Tobin deveria ser implantada por todos os países simultaneamente, o que era técnica e
politicamente inviável. Em meados dos anos 90, a proposta de James Tobin foi discutida quando
da desvalorização da libra esterlina e da lira italiana.
Segundo o FMI, as implicações imediatas da liberalização da conta de capital seriam a tomada
de consciência da necessidade de maior liberdade no que se refere à eliminação de controles
quantitativos, taxas e subsídios que possam afetar as transações entre residentes e não-
residentes, incluindo-se créditos relacionados ou não à comercialização de bens e serviços, e
transações de outros instrumentos financeiros.
A liberalização da conta de capital, que parece tentadora para alguns países (e, em particular,
para o FMI), na realidade, pode disfarçar pontos extremamente nocivos a uma economia que
ainda esteja passando pelas reestruturações exigidas no processo de globalização. Segundo
FISCHER (1997), dentre os benefícios que uma maior abertura da conta de capital pode
oferecer, destacam-se:
(1) Mobilização e distribuição mais eficiente dos recursos externos, permitindo canalizá-los
para usos mais produtivos e, possivelmente, a custos mais baixos;
(2) Maior eficiência do sistema financeiro doméstico com a imposição do uso de tecnologias
mais sofisticadas, a exemplo do que aconteceu quando da liberação das contas
correntes (a competição para exportação melhorou a tecnologia doméstica);
36
(3) Maior diversificação dos riscos.
Por outro lado, também existem custos relacionados à liberalização do fluxo de capital:
(1) Possibilidade de perda de poupança pelos países em desenvolvimento;
(2) Limitação da eficiência na condução das políticas monetária e cambial, o que aumenta a
exposição do país aos choques internacionais (quando adotado o regime de taxa de
câmbio fixa).
Apesar dos benefícios, eventuais erros podem representar severas penas e implicar na adoção
de políticas econômicas restritivas. Com a preocupação de evitar esse tipo de medida, deve-se
buscar a aplicação de políticas que não causem rápidas inversões no fluxo de capital. Torna-se
necessário o fortalecimento da estrutura econômica e política para minimizar a vulnerabilidade
do mercado.
Ainda segundo FISCHER (1997):
• Os governos devem estabelecer políticas que promovam o crescimento, com inflação baixa
e déficit orçamentário pequeno. Para que isso aconteça é indispensável que a estruturamacroeconômica do país seja consistente. Um déficit que tenha um perfil altamente
dependente do financiamento por capital de curto prazo deverá ser evitado, ao mesmo
tempo que deverá ser buscada uma conta de capital sustentável, composta principalmente
por investimentos diretos do exterior e por empréstimos de longo prazo.
• Muitos países enfrentam dificuldade em administrar os fluxos de capital de curto prazo
resultantes das altas taxas de juros, particularmente num contexto em que políticas limitam
a flexibilidade da taxa de câmbio. O nível da taxa de câmbio diz respeito àquele que
determina a política econômica, principalmente nos países em desenvolvimento que
37
procuram aumento da exportação, tendo os mesmos que se preocupar em ajustar políticas
macroeconômicas quando a taxa de câmbio mostrar sinais de mudança fora do previsto.
• Não existe uma resposta exata para o que possa ser um sistema de taxa de câmbio ideal,
mas pode-se dizer que se a taxa de câmbio for fixa, que seja fixa a uma cesta de moedas e
não a uma única moeda. Além disso, alguns países podem adotar uma banda cambial, com
intervalos largos ou móveis.
• Em função de crises como as do México, tornou-se clara a necessidade de fortalecimentodo sistema financeiro, que pode ser conseguido através de melhorias dos padrões de
controle e de supervisão, obtenção de provisão para empréstimos arriscados,
disponibilização ao público de informações financeiras, limitação de connected lending,
solução rápida da situação de empresas insolventes e assegurar que as instituições
bancárias cumpram as exigências de capital fixadas pelo bancos centrais.
• O ajuste da regulamentação financeira é importante para que as instituições financeiras
domésticas não sejam prejudicadas por uma competição injusta com as estrangeiras.
Depósitos compulsórios, exigências de capital, composição da carteira e limitações das
taxas de juros podem ser úteis nessa tentativa de ajuste.
• É extremamente perigoso quando se libera o fluxo de capital e não se tem uma estrutura
macroeconômica e um setor financeiro fortes. Para evitar isso, procura-se coordenar amudança do perfil da conta de capital através de controles de sincronia durante a fase de
transição. Alguns controles para redução da vulnerabilidade das instituições nacionais a
mudanças no fluxo de capital estrangeiro já estão sendo utilizados em muitos países (um
exemplo desse tipo de controle é a restrição às posições abertas - open positions - que os
bancos nacionais podem tomar em moedas estrangeiras).
• Uma lição a ser aprendida da crise mexicana é que a crise foi piorada em função da má
qualidade das informações disponibilizadas tanto pelos órgãos oficiais (incluindo o FMI)
quanto pelos mercados. Deve-se notar que quanto melhores forem as informações,
38
melhores serão as decisões tomadas (no caso específico do México e da Tailândia,
deveriam ter realizado os ajustes necessários mais prontamente).
• Vale ressaltar que, por maiores e melhores que sejam as informações difundidas para o
mercado, por mais forte que seja a supervisão adotada e por mais significativo progresso
observado nas políticas de governo, crises sempre acontecerão e nelas o financiamento do
setor privado simplesmente desaparece, obrigando os países a tomar medidas dolorosas.
Diante dessas situações é que se faz sentir a importância do FMI, que estabelece em seu
Artigo Primeiro: dar confiança aos seus membros disponibilizando temporariamente
recursos do Fundo, sob adequadas salvaguardas, dando oportunidade para corrigir o
balanço de pagamentos sem prejudicar as prosperidades nacional e internacional.
Até 1998, segundo SILVA (1998), o Brasil ainda não tinha liberalizado sua conta corrente,
juntamente com outros 39 membros do FMI. Seguindo uma tendência, a abertura da conta de
capital está vinculada à abertura da conta corrente, que requer uma desvalorização real da taxa
de câmbio, para compensar os efeitos negativos no balanço de pagamento, resultantes da
queda das proteções à produção nacional.
Vale salientar que, o Governo brasileiro formalizou, em 1999, sua adesão ao Artigo VIII, Seções
2, 3 e 4 do Convênio Constitutivo do FMI, aceitando a regulamentação que estabelece a não
imposição de restrições a operações de importação e exportação de bens e serviços.
Apesar da vinculação entre as aberturas da conta de capital e da conta corrente, acima
mencionadas, segundo RODRIK (1998), é importante ressaltar que, mesmo os mercados de
bens e serviços não se comportando exatamente como descrevem os livros-textos, os mercados
financeiros apresentam um comportamento ainda mais difícil de previsão (informações
insuficientes, comportamentos não-racionais, etc.).
O posicionamento do Fundo Monetário Internacional é o de ser favorável à liberalização da
conta de capital, mesmo porque, segundo ele, “a tendência à remoção de restrições à
movimentação de capital é irreversível, já tendo a maioria dos países industrializados, e muitos
39
países em desenvolvimento, eliminado barreiras às entradas e às saídas de capital”. A
Alemanha, Canadá, EUA e Suíça, por exemplo, já na década de 60, liberalizaram suas contas
de capital. Na década de 70, foi a vez da Inglaterra, sendo seguida pela França e Itália, que
adotaram o mesmo procedimento na década de 80.
A seguir, de acordo com o FMI, são listados alguns países em desenvolvimento que tiveram
liberalizadas as suas contas de capital (abolição de restrições a pagamentos referentes a
transações de capital), durante um determinado período a partir de 1973, tomando-se como
base as informações disponibilizadas até 1996:
Quadro I
Países em Desenvolvimento : Períodos durante os quais observou-se liberação da conta de capital
Argentina: 1994-1996Bolívia: 1987-1996Costa Rica: 1973-1974 1981-1982 1996Equador: 1973-1993Guatemala: 1974-1980 1990-1996Honduras: 1973-1980Hong Kong: 1973-1996Iemen: 1973-1990Indonésia: 1973-1996Irã: 1975-1978Libéria: 1973-1984Malásia: 1974-1996México: 1973-1982Nicarágua: 1973-1978Nigéria: 1996Panamá: 1973-1996Paraguai: 1983-1984Peru: 1979-1984 1994-1996Singapura: 1979-1996Togo: 1995Uruguai: 1979-1993
Partindo para a ação, o Fundo já se conscientizou da necessidade de seu maior envolvimento
na liberalização e no monitoramento do fluxo internacional de capital. Mas, para isso, é preciso
que lhe seja instituído poder formal que possibilite a imposição, aos países-membros, do uso ou
retirada de instrumentos de controle. Isso só poderá ser feito se for aprovada uma emenda aos
artigos do seu Convênio.
40
Uma vez aprovada a emenda, o FMI passaria a operar as mudanças necessárias de forma
pragmática e prudente, preocupando-se com eventuais necessidades de reformas e com as
características de cada país. E, como já foi dito, é também de fundamental importância a
participação dos países-membros em criar ambiente favorável à abertura, ou seja, políticas
cambiais e macroeconômicas apropriadas e um sistema financeiro eficiente e capaz de enfrentar
grandes mudanças no mercado internacional. Além disso, são necessários: fortalecimento do
balanço de pagamentos para minimizar qualquer efeito nocivo provocado por reversões de
fluxos de capital; flexibilidade na adaptação de políticas para responder a processos de
desestabilização; e a disponibilização de dados, constantes ou não dos balanços do sistema
bancário, de forma precisa, compreensiva e no momento certo.
Observando o comportamento da economia mundial, verifica-se a ocorrência de ciclos. Tal fato
sugere que mudanças sejam algo já esperado. Daí, surge a questão: qual o motivo do Fundo
Monetário Internacional estar defendendo tanto a necessidade da liberalização da conta de
capital? Essa abertura seria o remédio para qual mazela? Como bem coloca RODRIK (1998):
”Os países africanos obterão o capital que necessitam se removerem os controles que impedem
a livre movimentação de capital? Estarão os mercados emergentes sujeitos a menores riscos
quando da entrada excessiva de capital, mesmo comprometendo políticas de controle da
inflação e manutenção de taxas de câmbio competitivas? O “contágio” entre os países será de
menor intensidade? Uma maior parcela do fluxo de divisas será destinada a investimentos de
longo prazo?” As respostas para essas questões, segundo RODRIK, não são nem a utilização
de controles nem a total liberalização do fluxo de divisas. Porém, ele arrisca a dizer que, em
momentos de crise, os efeitos nocivos podem ser evitados ou minimizados se instrumentos de
controles forem adotados. Para reforçar essa afirmação, RODRIK reporta-se à crise asiática
(1997) e cita os seguintes exemplos:
• Caso a Tailândia e a Indonésia tivessem criado restrições à realização de empréstimos
externos, os problemas observados em suas economias poderiam não ter sido tão graves;
41
• Se, através de controles sobre os empréstimos de curto prazo, a exposição máxima a
bancos estrangeiros tivesse sido restrita a 30% (ao invés dos 70% observados) a Coréia
poderia ter evitado a fuga de suas reservas.
Ainda segundo RODRIK, não há evidências de que países sem controle de capital tenham
crescido mais rapidamente, investido mais ou tenham apresentado inflação baixa. O que há são
exemplos de países que removeram esses controles quando suas economias já estavam indo
bem.
Uma outra questão importante é se há realmente necessidade de uma vinculação tão forte entre
os mercados internacional e doméstico, pois uma relação muito estreita entre esses dois
mercados pode acarretar situações de risco, tais como:
• Com o aumento de recursos disponibilizados para os tomadores locais, aumentam os
efeitos de eventuais mudanças desfavoráveis no mercado externo;
• Com uma maior possibilidade de contágio entre países, aumenta-se o risco sistêmico.
O grande desafio, portanto, é manter o investidor externo satisfeito e, ao mesmo tempo,
implementar políticas sustentáveis de desenvolvimento econômico, conclui RODRIK.
2.4.3 O Caso Brasileiro
O governo brasileiro tem adotado um comportamento bastante diversificado quando se refere ao
acompanhamento e controle do fluxo de capital. Em função da escassez de recursos externos, o
Brasil adota medidas para restringir as saídas, modificando essas medidas quando os recursos
retornam ao país (COSTA, 1995). O órgão responsável pela regulamentação das operações
cambiais é o Conselho Monetário Nacional (CMN). O Banco Central é o responsável pela
implementação da regulamentação do capital estrangeiro, controle cambial e administração das
reservas internacionais, em concordância com o CMN.
42
Alguns dos principais diplomas jurídicos que regulamentam (ou regulamentaram) o capital
estrangeiro no país são listados a seguir:
• Lei n.° 4131/62, Lei n.° 4390/64 e Decreto n.° 55762/65 →→→→ procuraram conferir igualdade
de tratamento entre o capital estrangeiro e o nacional, sendo vetado o ingresso de recursos
externos para determinados setores da economia (até 1994, os setores vetados eram:
petróleo, recursos minerais, pesca, mercado financeiro e securitário, transporte, algumas
atividades científicas, propriedade rural, empresa jornalística, de radiodifusão sonora e de
imagens);
• Lei n.° 4131/62 e Resolução n.° 63/67 do BACEN →→→→ regulamentam empréstimo em moeda
estrangeira (prévia autorização do Banco Central). A partir de junho/93, o prazo mínimo de
permanência desses recursos no país passou a ser de 3 anos, sem limite máximo. Os
recursos captados dentro da Resolução N.°63 são destinados ao capital de giro das
empresas e o risco cambial é repassado ao tomador;
• Resolução n.° 1289/87 →→→→ regulamenta os investimentos estrangeiros no mercado
financeiro nacional, define a constituição das sociedades de investimento e fundos de
investimento com capital privado (Anexos I e II) e cria a carteira de títulos e valores
mobiliários e as carteiras de valores mobiliários (Anexos III e IV), tendo sido estas últimas
as que mais atraíram recursos externos;
• Resolução n.° 2034/93 do CMN e Carta Circular n.° 2388 do BACEN →→→→ em agosto/93
restringiram a aplicação de capital estrangeiro em instrumentos de renda fixa aos Fundos
de Renda Fixa-Capital Estrangeiro-FRF-CE (em dezembro/93, a restrição passou a
abranger também os mercados de derivativos, excluindo as transações que envolviam
portfólios com características de instrumentos de renda fixa);
43
3. Metodologia
Em função das condições econômicas internas do país (principalmente no que diz respeito à
percepção do risco) e das condições da economia mundial, os fluxos líquidos de capital sofrem
mudanças significativas em seu volume e na sua composição.
Com o objetivo de analisar os fatores que têm influenciado a entrada de capitais externos no
Brasil, Osmar Narciso Costa Jr., em seu trabalho “Fluxo de Capital e a Conta de Capital: um
estudo empírico 1981 - 1994” (COSTA, 1995), construiu um modelo, tendo como base a
diversificação internacional de investimentos e a abordagem monetária do balanço de
pagamentos.
Além dessas abordagens teóricas, foram incluídas variáveis para captar eventuais influências de
acontecimentos políticos e econômicos internos, efeitos das flutuações cíclicas na conta de
capital e de medidas liberalizadoras dos fluxos de entrada e saída de divisas.
Neste trabalho, portanto, partiu-se para a realização de uma nova análise, que contempla um
período maior (de 1980 a 1997) e inclui mais seis variáveis dummies (além de excluir a dummy
de sazonalidade existente no modelo anterior).
Esta releitura do modelo econométrico apresentado por COSTA (1995) também não tem como
objetivo uma avaliação rigorosa dos volumes movimentados entre o Brasil e o mercado
internacional. A finalidade desta análise é apenas avaliar a importância relativa das condições
internas e externas e suas possíveis influências sobre o comportamento da conta de capital.
Os dados coletados foram tratados de forma quantitativa, utilizando-se procedimentos
estatísticos paramétricos. A partir da equação abaixo, foram realizados os estudos dos fluxos de
capital, empregando-se o método de regressão linear ordinária múltipla:
44
Κt = C+ a1(i*t - π∗t) + a2(it - πt) + a3Iet + a4 ADti + a5CAt + a6∆YtBR + a7 ∆YtEUA + a8πt + a9D1 +
a10D2 + a11D3 + a12D4 + a13D5 + a14D6 + a15D7 + a16D8 + a17D9 + a18D10+ a19D11+ a20D12+
a21D13 + a22D14
onde:
Κ t é o fluxo de capital estudado (e suas composições);
ADti é a medida de política monetária:i = 1, déficit (superávit) do tesouro nacional i = 2, coeficiente de reservas bancárias, ou seja:
ADt1 é o déficit (superávit) do tesouro nacional, tendo sido representadopelos valores disponibilizados no International Financial Statistics - IFS,publicado pelo FMI (correspondem à linha 80: Government FinanceDeficit (-) or Surplus);
ADt2 representa o coeficiente das reservas bancárias (proporção entre asreservas bancárias das instituições financeiras e os volumes dedepósitos à vista).
C é constante;
ai coeficientes das variáveis independentes, i = 1...22;
(i*t - π∗t) é a taxa real de juros externos:
π∗t é a taxa de inflação (IPCEUA);
i*t são as taxas de juros pagas pelas letras do tesouro americano paratrês meses (T-bills);
(it - πt) é a taxa real de juros domésticos: πt é o IGP-DI variação do trimestre;
it é a taxa SELIC relativa ao trimestre;
Iet é o índice da taxa de câmbio real, informado pelo Banco Central doBrasil;
45
CAt é o saldo da conta corrente;
∆YtBR representa a variação do PIB brasileiro, publicado pelo Banco Centraldo Brasil ;
∆YtEUA representa a variação do PIB americano;
Varíaveis “Dummies” (observar Anexo I):
D1 “dummy” eleições presidenciais: eleição de Tancredo Neves/JoséSarney (jan/85), eleição (direta) de Fernando Collor/Itamar Franco(nov/89), eleição de Fernando Henrique Cardoso (out/94);
D2 “dummy” de mercado cambial flutuante interbancário (avaliação doefeito da criação, em março de 1990, do mercado livre de compra evenda de moedas estrangeiras sobre o volume de capital externomovimentado no país);
D3 “dummy” de fundos e empresas de investimentos de capital estrangeiro:medição do impacto da regulamentação da forma de constituição eatuação de fundos e companhias de investimentos estrangeiros, a partirde março de 1987, é examinado através de uma variável “dummy”própria;
D4 “dummy” de investidores institucionais estrangeiros no mercado decapitais, que avalia o impacto da liberação da atividade dos investidoresestrangeiros nas bolsas, pela dispensa da taxação sobre os ganhos decapital, a partir de maio de 1991;
Em 31.05.91, a Resolução nº 1832 do Conselho Monetário Nacional (CMN)disciplinou a constituição e a administração de carteira de valores mobiliáriosmantida no País por investidores institucionais constituídos no exterior. Comrelação aos aspectos fiscais, em seu art. 25, a Resolução determina:
“Estão isentos de imposto de renda na fonte:
A – os rendimentos pagos ou creditados à carteira pelos emitentes dostítulos e valores mobiliários que a compõem;
B – o ganho de capital auferido em sua negociação.”
Observa-se, no entanto, conforme parágrafo 1 do mesmo artigo, que incidirá15% sobre os rendimentos referidos na alínea “A” , quando de sua remessa aoexterior.
46
D5 “dummy” 1º trimestre de 1992, representa o conjunto de medidasadotadas pelas autoridades monetárias para facilitar a remessa delucros e dividendos por meio da redução dos impostos, além daliberação da participação estrangeira no programa de privatização(Resolução N.° 1.894);
Em 01.01.92, a Lei nº 4131 foi modificada, estabelecendo em 25% a taxa máximade retenção para remessa de lucros e dividendos para o exterior,independentemente do capital registrado. A taxa básica poderia seria diminuídase as empresas remetentes fornecessem provas que as taxas equivalentes emseus países de origem fossem menores (isso não seria aplicado nos casos emque a comparação fosse feita com empresas que se beneficiassem de incentivofiscal. A Lei também estabelecia que o teto para remessas de lucros e dividendosseria reduzido para 15% em 01.01.93.
Em 09.01.92, o CMN, por meio da Resolução nº 1894, altera as disposições daResolução nº 1810, de 27.03.91, especialmente no que concerne aos prazos parapermanência dos recursos no País e para a alienação de investimentos. Aparticipação de estrangeiros no processo de privatização é liberada, reduzindo de12 para 6 anos o prazo mínimo de permanência no País de recursos convertidosem investimento. Durante esse prazo, os recursos resultantes da conversão nãopoderão ser aplicados, direta ou indiretamente, pelos participantes nasoperações ou pessoas com as quais mantenham vínculo de controle, naaquisição parcial ou total de investimentos estrangeiros, de modo a viabilizarremessas a título de retorno/ganho de capital ao exterior. Além disso, foirevogada a exigência do prazo de permanência mínima de 2 anos para que osativos adquiridos no processo de privatização pudessem ser alienados ereinvestidos em outros ativos no País.
Em 12.03.92, o Banco Central anunciou que, para fazer jus à isenção tributária, ovencimento médio mínimo de fundos estrangeiros, obtidos por meio da emissãode títulos, deveria ser de 30 meses (anteriormente, era de 23 meses).
D6 “dummy” junho de 1992, autorização dos fundos e empresas deinvestimentos a operar com recursos de investidores externos nomercado de derivativos de ações, câmbio e taxas de juros;
Por meio da Resolução nº 1935, de 30.06.92, o CMN autoriza as sociedades, osfundos e as carteiras de investimento regulamentados pelas Resoluções nºs1289, de 23.03.87, e 1832, de 31.05.91, a realizarem operações nos mercados deopções e futuros referenciados em valores mobiliários, taxas de juros e câmbio.
As instituições administradas das sociedades, dos fundos e/ou das carteiras deinvestimento deverão manter, à disposição do Banco Central do Brasil e daComissão de Valores Mobiliários, controle individualizado, por investidor e/ouparticipante de conta coletiva, das movimentações físicas e financeiras dasoperações realizadas ao amparo da Resolução nº 1935.
47
D7 “dummy” segundo semestre de 1993, representando a introdução deuma quantidade significativa de medidas de controle, iniciadas poraquelas que tinham como objetivo a redução da entrada de capital decurto prazo, com ênfase sobre os títulos de renda fixa;
O prazo mínimo de amortização de empréstimos externos foi expandido de 30 para36 meses. A Resolução nº 1986, de 28.06.93, estabeleceu o prazo de 96 meses (antes60 meses) como prazo médio de amortização das operações de empréstimosexternos, vinculados ou não à aquisição de bens, que viessem a ser contraídos noexterior a partir daquela data, para efeito de restituição, redução ou isenção doimposto de renda, na forma prevista no Decreto-lei nº 1215, de 04.05.72.
Em 30.07.93, a Resolução nº 2012 consolidou e ampliou as modalidades de proteção(hedge) contra o risco de variações, no mercado internacional, de taxas de juros,paridades entre moedas e preços de mercadorias. Com isso, as entidades do setorprivado passaram a ter oportunidade de realizarem no exterior, com instituiçõesfinanceiras ou em bolsas, operações de hedge pautadas pelos parâmetros vigentesno mercado internacional, “podendo o Banco Central do Brasil, a seu exclusivocritério, exigir compensação cambial suficiente para elidir os efeitos das operaçõesque se mostrarem dissonantes do objetivo previsto ou celebradas fora daquelesparâmetros, sem prejuízo da aplicação das sanções porventura cabíveis”.
O CMN, por meio da Resolução nº 2013, de 19.08.93, altera os dispositivos dosAnexos I, II, III e IV à Resolução nº 1289, de 20.03.87 (ao capital estrangeiro,registrado sob os Anexos I e IV, não seria permitido aplicações em instrumentos derenda fixa).
Sobre as receitas provenientes de empréstimos externos e convertidas em moedanacional, a partir de 20.11.93, passou a incidir IOF de 3% e, sobre investimentos emcarteira de renda fixa realizados por investidores estrangeiros, passaram a incidir5% de IOF.
A Resolução nº 2028, de 25.11.93, autoriza a constituição de Fundos de Renda Fixa –Capital Estrangeiro e veda a aplicação em debêntures de recursos ingressados noPaís nos termos da Resolução nº 1289, de 20.03.87 (Anexos I a IV).
A Resolução nº 2034, de 17.12.93, dispõe sobre a constituição de Fundos de RendaFixa – Capital Estrangeiro e veda a utilização de recursos ingressados no País nostermos dos Regulamentos Anexos I, II, III e IV à Resolução 1289 na aquisição devalores mobiliários de renda fixa e em operações realizadas em mercados dederivativos que resultem em rendimentos pré-determinados.
D8 “dummy” julho de 1994 tenta avaliar os possíveis efeitos da mudança doperíodo mínimo para pré-financiamento externo de exportação,ampliado para dois anos. Tal restrição foi imposta na tentativa decombater a burla às restrições da entrada de capital;
48
D9 “dummy” de 9 de março de 1995 que representa as medidasestabelecidas na Portaria nº 95 do Ministério da Fazenda, na Resoluçãonº 2147 e nas Circulares nºs 2545, 2546, 2547, 2548, 2549 e 2559;
O prazo mínimo para renovação e ampliação de operações estrangeiras decrédito através de títulos de renda fixa e variável (floating rate notes e fixed ratenotes), certificados de depósitos (floating rate certificates e fixed ratecertificates), títulos públicos e privados (public e private bonds), notas (notes) ecommercial papers foi reduzido de 36 para 6 meses (Circulares nºs 2547 e 2559, eCarta-Circular nº 2533).
Os limites de posição comprada (long position) de bancos e dealers no mercadode câmbio flutuante foi reduzido de US$10 milhões para US$1 milhão, e de US$1milhão para US$0,5 milhão respectivamente (Circular nº 2548). A posiçãocomprada dos bancos no mercado de câmbio comercial foi reduzido de US$50milhões para US$5 milhões (Circular nº 2549).
Em cumprimento da Portaria nº 95 do Ministério da Fazenda, foi reduzido o IOFincidente sobre as seguintes operações: empréstimos estrangeiros (de 7% parazero), investimentos em fundos de renda fixa (de 9% para 5%), investimentos emações (de 1% para zero).
O prazo mínimo para contratação de empréstimos financeiros, em média, foireduzido de 36 para 24 meses (Circular nº 2546).
O prazo mínimo para operações de reempréstimo, de que trata a Resolução nº 63,foi reduzido de 540 dias para 90 dias (Circular nº 2545).
A permissão outorgada para pagamento antecipado de empréstimos financeiros efinanciamento de importações foi revogada (Resolução nº 2147).
D10 “dummy” fevereiro de 1996 representa as medidas introduzidas paraproibir investimentos que “replicavam” instrumentos de renda fixa; paraampliar o prazo médio mínimo para contratação, renovação ouexpansão de empréstimos estrangeiros (de 24 para 36 meses); e paraimpor tributação sobre a entrada de investimentos em fundos deprivatização;
D11 “dummy” abril de 1997 para avaliação dos possíveis efeitos causadospela redução do IOF incidente sobre fundos de renda fixa (de 7% para2%, e eliminados para os fundos de investimentos em ativos reais);
D12 “dummy” condições políticas internas, avalia a importância dosacontecimentos e decisões políticas internas sobre o fluxo de entrada esaída de capital do país (decretação da moratória brasileira, no início de
49
1987, e o impeachment do ex-presidente Fernando Collor de Mello, nofinal de 1992);
D13 “dummy” que representa a moratória (segundo semestre de 1982) e acrise (de 1994) mexicanas, e a crise asiática (iniciada em julho de1997) nos chamados “Tigres Asiáticos” (Tailândia, Filipinas, Cingapura eIndonésia). Em outubro, Hong Kong também sofreu os efeitos dessacrise, daí a turbulência financeira espalhou-se por todo o mundo.
D14 “dummy” planos econômicos, pretende avaliar possíveis influências dosvários planos econômicos sobre o volume de capital movimentado como exterior (Cruzado - Fev/86; Cruzado II - Nov/86; Bresser - Jun/87;Verão - Jan/89; e Collor - Mar/90).
No modelo estudado, os coeficientes das variáveis independentes deverão apresentar sinais,
que refletirão o comportamento das mesmas com relação a cada uma das contas de capital
analisadas neste trabalho :
a1 < 0 Quanto MAIOR (MENOR) a remuneração real dos ativos estrangeiros, com as demais
condições constantes, MENOR (MAIOR) a disposição dos investidores em aplicar seus
recursos do mercado financeiro nacional;
a2 > 0 Quanto MAIOR (MENOR) a remuneração real dos ativos nacionais, com as demais
condições constantes, MAIOR (MENOR) a disposição dos investidores em aplicar seus
recursos no mercado financeiro nacional;
a3 > 0 Quanto MAIOR (MENOR) o índice de taxa de câmbio real (moeda nacional por dólar
norte-americano), MAIOR (MENOR) a disposição dos investidores em aplicar seus
recursos do mercado financeiro nacional;
a4 > 0 Uma MAIOR (MENOR) entrada de recursos externos no mercado financeiro nacional
corresponderá a uma MAIOR (MENOR) retração da liquidez via aumento (diminuição)
do coeficiente de reservas bancárias sobre depósitos à vista;
a4 < 0 Uma MAIOR (MENOR) entrada de recursos externos no mercado financeiro nacional
corresponderá a uma MAIOR (MENOR) retração da liquidez via diminuição (aumento)
do déficit do tesouro;
a5 < 0 Quanto MAIOR (MENOR) o superávit na conta corrente, MENORES (MAIORES) serão
as taxas de juros (em função da expansão de crédito interno), e MENORES (MAIORES)
serão as entradas de capital;
50
a6 > 0 Supondo-se uma perfeita mobilidade de capital, é esperado que o sinal seja positivo.
Porém, ele depende da sensibilidade das demandas por títulos domésticos e
estrangeiros, em função da renda doméstica. Logo, o sinal deste coeficiente é incerto;
a7 < 0 MAIORES (MENORES) investimentos no país estão associados a MENORES
(MAIORES) investimentos nos países desenvolvidos (menor crescimento nesses
países), portanto, o sinal esperado é negativo;
a8 < 0 Quanto MAIOR (MENOR) a expectativa de inflação, MENOR (MAIOR) o fluxo de
investimentos para o mercado doméstico;
a9 < 0 Em época de eleições, as expectativas são negativas por conta dos riscos políticos
envolvidos;
a10 > 0 Efeitos positivos sobre o volume de capital externo movimentado no país em função da
criação do mercado livre de compra e venda de moedas estrangeiras;
a11 > 0 Impacto positivo da regulamentação da forma de constituição e atuação de fundos e
companhias de investimentos estrangeiros;
a12 > 0 Impacto positivo da liberação da atividade dos investidores estrangeiros nas bolsas com
a dispensa de taxação sobre os ganhos de capital;
a13 > 0 Impacto positivo das facilidades de remessa de lucros e dividendos por conta da
redução dos impostos, e da liberação da participação estrangeira no programa de
privatização;
a14 > 0 Impacto positivo resultante da autorização de fundos e empresas de investimentos a
operarem com recursos de investidores externos no mercado de derivativos de ações,
câmbio e taxas de juros;
a15 < 0 Impacto negativo resultante da introdução de medidas de controle com o objetivo de
reduzir a entrada de capital de curto prazo (com ênfase sobre os títulos de renda fixa);
a16 < 0 Impacto negativo por conta do aumento do período mínimo para pré-financiamento
externo de exportação (tentativa de combate a burla às restrições à entrada de capital);
a17 > 0 Impacto positivo resultante das medidas estabelecidas na Portaria nº 95 do Ministério da
Fazenda, na Resolução nº 2147 do CMN e nas Circulares nºs 2545, 2547, 2548, 2549 e
2559 do BACEN;
a18 < 0 Impacto negativo resultante das medidas introduzidas para proibir investimentos que
“replicavam” instrumentos de renda fixa, para ampliar o prazo médio mínimo para
51
contratação, renovação ou expansão de empréstimos estrangeiros, e imposição de
tributação sobre a entrada de investimentos em fundos de privatização;
a19 > 0 Possíveis efeitos positivos causados pela redução do IOF incidente sobre fundos de
renda fixa;
a20 < 0 Impacto negativo devido à decretação da moratória brasileira (início de 1987), ao
impeachment do ex-presidente Fernando Collor de Mello (final de 1992);
a21 < 0 Impacto negativo devido à moratória mexicana (segundo semestre de 1982) e à crise
asiática (a partir de julho de 1997);
a22 < 0 Impacto negativo devido às expectativas relacionadas aos planos econômicos sobre o
volume de capital movimentado com o exterior (Cruzado – Fev/86; Cruzado II – Nov/86;
Bresser – Jun/87; Verão – Jan/89; e Collor – Mar/90)
A Teoria de Tobin-Markowitz afirma que as decisões de investimentos são tomadas dentro de
critérios que relacionam o retorno esperado de um ativo e o risco desse retorno não se
concretizar, ou seja, se os retornos esperados são iguais, então, escolhe-se o ativo de menor
risco e, se os ativos têm o mesmo risco, então, escolhe-se o de maior retorno esperado.
Pode-se então utilizar essa teoria para tentar explicar a forma como os ativos são distribuídos
entre os vários mercados internacionais: as alterações nos diferenciais de juros de alguns
países ou mudança na percepção do risco de alguns mercados gera uma realocação dos
investimentos na forma de fluxos de capital. No modelo empírico em análise, as decisões de
investimentos foram consideradas como sendo em função das taxas de juros reais praticadas
no mercado doméstico (it - πt) e no mercado norte-americano (i*t - π*t).
Ainda considerando a diversificação internacional de investimentos, alguns autores defendem a
idéia de que as realocações de carteiras relacionam-se às alterações dos estoques monetários
e das rendas dos países, já que essas alterações modificam as taxas de juros dos mercados. A
variação da renda interna, no modelo, foi representada pela variação do PIB nacional (∆YtBR).
A abordagem monetária do balanço de pagamentos relaciona os desequilíbrios entre a oferta e
a demanda de moeda com o saldo do balanço de pagamentos, partindo das seguintes hipóteses
52
básicas, existência de uma demanda agregada por moeda estável, existência de uma oferta
agregada de moeda estável, mercado monetário equilibrado (oferta e demanda em equilíbrio),
variações nos fatores reais afetam o balanço de pagamento somente quando afetam a demanda
ou oferta de moeda.
Utilizando-se o Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista (ADt2) como medida
de política monetária, para o período de 1980-I (primeiro trimestre) a 1997-IV (quarto trimestre),
foram avaliados: Investimentos Diretos Líquidos, Investimentos em Carteira (líquidos), Outros
Investimentos Líquidos, Reinvestimentos, Amortizações de Médio e Longo Prazos, Empréstimos
e Financiamentos de Médio e Longo Prazos e Capitais de Curto Prazo, a partir dos valores
disponibilizados pelo FMI (no International Financial Statistics – IFS) e pelo Banco Central do
Brasil (no SISBACEN).
Em seguida, os períodos analisados foram: de 1981-I (primeiro trimestre) a 1994-I (primeiro
trimestre) e, no período de 1986-I (primeiro trimestre) a 1997-IV (quarto trimestre).
Para a segunda medida de política monetária utilizada, ou seja, déficit (superávit) do tesouro
nacional (ADt1) foram avaliados Investimentos Diretos Líquidos, Investimentos em Carteira
(líquidos), Outros Investimentos Líquidos, Reinvestimentos, Amortizações de Médio e Longo
Prazos, Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos e Capitais de Curto Prazo,
para o período de 1986-I (primeiro trimestre) a 1997-IV (quarto trimestre).
53
4. Análise Empírica dos Determinantes do Comportamentoda Conta de Capital do Brasil
4.1 Período de 1980-I a 1997-IV
Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre
Depósitos à Vista
O desempenho das regressões em prever os valores das variáveis dependentes dentro da
amostra estudada pode ser avaliado pelo coeficiente de determinação R2, ou seja, quanto mais
próximo de 1 estiver esse coeficiente, mais perfeitamente ajustada estará a regressão.
Para análise das diversas rubricas que compõem a conta de capital, inicialmente, foram
realizadas regressões tomando-se o Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
como medida de política monetária.
Tabela IV – Coeficientes de Determinação, Estatísticas Durbin-Watson e FMedida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1980-I a 1997-IVRubricas R2 R2 ajustado DW F-statistic prob
Conta de Capital (total) 0,755 0,645 2,372 6,858 0,0000Investimentos Diretos (líquido) 0,939 0,911 2,079 34,109 0,0000
Investimentos em Carteira (líquido) 0,505 0,283 2,142 2,274 0,0085Outros Investimentos (líquido) 0,405 0,138 2,202 1,515 0,1134
Reinvestimentos 0,522 0,308 1,651 2,434 0,0049Amortizações de Médio e Longo Prazos 0,754 0,644 2,272 10,111 0,0000
Empréstimos e Financiamentos de Médio eL P
0,819 0,738 1,567 6,832 0,0000Capitais de Curto Prazo (líquido) 0,794 0,702 2,423 8,589 0,0000
Os números apresentados na Tabela IV sugerem que, no geral, foi verificada boa capacidade
das variáveis independentes em explicar as variações ocorridas nas contas que representam a
movimentação de capital externo. Os coeficientes de determinação R2 das oito rubricas foram
superiores a 40,5%, destaque para Investimentos Diretos que atingiu R2 de 93,9%.
54
Com base no acima exposto e nos números da Tabela IV, observamos que apenas
Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos e Reinvestimentos apresentaram
estatística DW abaixo de 2. Podemos então afirmar que problemas de correlação serial não
foram relevantes quando o modelo foi aplicado para o período de 1980-I a 1997-IV.
Para o período em estudo, a significância das variáveis explicativas não esclarecem
devidamente as relações entre os determinantes e as contas estudadas (Tabela V). O motivo
para isso pode ser a pequena capacidade explicativa de um modelo que não considera
devidamente as peculiaridades de cada uma das rubricas avaliadas, bem como da possibilidade
de existência de correlações entre as variáveis explicativas, o que será verificado a partir dos
dados apresentados na Tabela VI.
Ao serem observados altos níveis de correlação entre as variáveis independentes (em destaque
na Tabela VI), verificar-se-ão, em conseqüência, baixas significâncias dessas variáveis. A
solução desse problema poderá ser a alteração ou mesmo eliminação dessas variáveis do
modelo.
55
Tabela V – Estatística tMedida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1980-I a 1997-IV
ContaCapital
Invest.Diretos
Invest.Carteira
Outros Invest.
Reinvest.Amortizações
de Médio eLongo Prazos
Empréstimose
Financiam.de Médio e
Longo Prazos
CapitaisCurto Prazo
t prob t Prob t Prob t prob t prob t prob t prob t Prob
C -0,66 0,51 1,70 0,10 -0,98 0,33 0,44 0,67 0,69 0,49 -1,44 0,16 -0,09 0,93 -0,88 0,38(i*t - ππππ∗∗∗∗
t)))) 1,39 0,17 0,32 0,75 0,85 0,40 -0,04 0,97 -0,22 0,83 1,52 0,14 1,65 0,11 0,63 0,53
(it - ππππt) -0,13 0,89 -0,27 0,79 0,78 0,44 -0,86 0,39 0,98 0,33 -1,20 0,24 0,12 0,91 1,55 0,13
Iet 0,69 0,49 -1,05 0,30 1,09 0,28 -0,58 0,56 -0,23 0,82 1,03 0,31 0,45 0,66 0,23 0,82
ADt2 -1,39 0,17 -3,27 0,00 -1,64 0,11 1,03 0,31 -0,24 0,81 -0,64 0,53 -2,67 0,01 4,24 0,00
CAt -0,79 0,43 0,77 0,44 1,15 0,26 -1,67 0,10 0,06 0,96 2,30 0,03 0,27 0,79 -1,79 0,08
∆∆∆∆YtBR -1,36 0,18 -0,06 0,95 -1,58 0,12 0,67 0,51 -1,05 0,30 -0,42 0,68 -0,95 0,35 1,49 0,14
∆∆∆∆YtEUA -1,45 0,15 -0,39 0,70 -0,26 0,80 -0,57 0,57 -0,87 0,39 -0,44 0,66 0,20 0,85 -0,34 0,74
ππππt -0,67 0,51 -1,54 0,13 1,52 0,14 -1,72 0,09 1,15 0,26 -0,29 0,78 -0,04 0,97 0,24 0,81
D1 0,83 0,41 0,50 0,62 0,52 0,61 -0,01 0,99 -1,21 0,23 2,06 0,05 1,14 0,26 -3,22 0,00
D2 0,24 0,81 -0,07 0,94 0,01 0,99 0,08 0,94 -1,69 0,10 2,84 0,01 2,02 0,05 -1,77 0,08
D3 0,09 0,93 2,43 0,02 -0,26 0,79 0,12 0,91 -0,25 0,80 -3,14 0,00 -1,38 0,17 -0,89 0,37
D4 0,89 0,38 -1,11 0,27 0,49 0,62 0,53 0,60 0,55 0,59 0,64 0,53 0,31 0,76 0,32 0,75
D5 1,77 0,08 1,88 0,07 0,34 0,74 0,31 0,76 -1,08 0,29 -0,78 0,44 0,49 0,63 1,53 0,13
D6 -1,63 0,11 -1,71 0,09 -0,23 0,82 -0,59 0,56 -0,02 0,99 0,22 0,83 -1,62 0,11 -0,67 0,51
D7 2,21 0,03 -0,02 0,99 2,89 0,01 -1,51 0,14 -0,29 0,77 -0,57 0,57 -0,42 0,67 2,47 0,02
D8 -0,66 0,51 1,66 0,10 -0,78 0,44 0,17 0,87 0,43 0,67 -0,16 0,87 2,48 0,02 -3,24 0,00
D9 2,22 0,03 1,09 0,28 0,83 0,41 0,44 0,66 -0,09 0,93 1,15 0,26 1,00 0,32 1,68 0,10
D10 -0,80 0,42 5,05 0,00 0,31 0,76 -1,21 0,23 1,50 0,14 -0,57 0,57 0,20 0,85 -0,88 0,38
D11 -0,27 0,79 6,71 0,00 -0,70 0,49 -0,08 0,94 -2,71 0,01 -5,60 0,00 4,64 0,00 -6,71 0,00
D12 0,12 0,91 -0,37 0,71 -0,03 0,98 0,09 0,92 0,33 0,75 1,32 0,19 0,48 0,63 0,72 0,48
D13 -1,40 0,17 1,86 0,07 -0,03 0,98 -0,93 0,36 3,51 0,00 0,73 0,47 0,73 0,47 -3,01 0,00
D14 -0,95 0,35 -1,68 0,10 1,21 0,23 -1,47 0,15 -0,92 0,36 -0,66 0,51 0,45 0,66 -0,99 0,33
Nota: Os números em negrito referem-se às variáveis significantes.
56
Tabela VI – Matriz de Correlação, %Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1980-I a 1997-IV
(i*t-π∗t) (it-πt) Iet ADt2 C
At∆YtBR
∆YtEUA
πt D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 D11 D12 D13 D14
(i*t - π∗t) 100 -29 -1 -34 -13 -14 -29 -25 0,9 -67 -72 -67 -63 -61 -43 -30 -28 -24 -13 -24 -5 -14
(it - πt) -29 100 42 17 -3 4 6 -16 25 20 22 36 31 27 23 17 23 12 9 -6 23 -31
Iet -1 42 100 9 -14 -0,3 13 -40 -2 3 -8 11 5 2 5 9 14 1 0,3 3 17 -31
ADt2 -34 17 9 100 -18 4 -9 -13 22 50 56 44 45 45 51 67 55 21 12 -4 36 17
CAt -13 -3 -14 -18 100 -19 -7 38 -4 -18 6 -23 -28 -31 -49 -65 -69 -64 -51 17 -54 24
∆YtBR -14 3,6 -0,3 4 -19 100 12 14 18 2 2 16 11 8 17 12 12 13 3 3 20 -0,2
∆YtEUA -29 6 13 -9 -7 12 100 3 -2 -0,5 6 15 16 16 18 14 16 23 11 7 -1 -17
πt -25 -16 -40 -13 38 14 3 100 9 18 34 3 2 0,6 -10 -36 -34 -27 -16 8 -23 10
D1 0,9 25 -2 22 -4 18 -2 9 100 -5 2 -2 0 0,6 4 7 -9 -7 -4 -6 17 3
D2 -67 20 3 50 -18 2 -0,5 18 -5 100 71 87 79 77 65 55 50 40 23 -2 18 -3
D3 -72 22 -8 56 6 2 6 34 2 71 100 62 56 55 46 39 36 28 17 22 7 22
D4 -68 36 11 44 -23 16 15 3 -2 87 62 100 91 88 75 63 58 46 27 1 23 -20
D5 -63 31 5 45 -28 11 16 2 0 79 56 91 100 97 82 70 63 50 29 4 27 -29
D6 -61 27 2 45 -31 8 16 0,6 0,6 77 55 88 97 100 84 72 65 52 30 5 28 -28
D7 -43 23 5 51 -49 17 18 -10 4 65 46 75 82 84 100 85 78 61 36 -16 35 -20
D8 -30 17 9 67 -65 12 14 -36 7 55 39 63 69 72 85 100 91 72 42 -13 43 -15
D9 -28 23 14 55 -69 12 16 -34 -9 50 36 58 63 65 78 91 100 79 47 -12 36 -27
D10 -24 12 1 21 -64 13 23 -27 -7 40 28 46 50 52 61 72 79 100 59 -10 18 -21
D11 -13 9 0,3 12 -51 3 11 -16 -4 23 17 27 29 30 36 42 47 59 100 -6 40 -13
D12 -24 -6 3 -4 17 3 7 8 -6 -2 22 1 4 5 -16 -13 -12 -10 -6 100 -9 21
D13 -5 23 17 36 -53 20 -1 -23 17 18 7 23 27 28 35 43 36 18 40 -9 100 -9
D14 -14 -31 -31 17 24 -0,2 -17 10 3 -3 22 -20 -29 -28 -20 -14 -27 -21 -13 21 -9 100
Ao considerarmos os valores observados no período de 1980-I a 1997-IV, estaremos lidando
com um intervalo de tempo relativamente grande e, o que é mais importante, com características
específicas em determinados anos. Vale salientar que, para esse período, uma vez que foram
realizadas 72 observações (N), envolvendo 22 variáveis independentes (p) na equação de
regressão, contou-se com 49 graus de liberdade (= N – p – 1). Diante dessas observações e das
análises realizadas em COSTA (1995), partiremos para uma comparação dos dados obtidos na
obra em referência com os obtidos neste trabalho.
Com essa preocupação, portanto, analisaremos os volumes de capital movimentados entre o
País e o exterior no período compreendido entre o primeiro trimestre de 1981 e o primeiro
trimestre de 1994, com o objetivo de ser avaliada a importância relativa das condições internas e
57
externas e seus possíveis efeitos sobre o comportamento da conta de capital. Para essa
comparação, apenas o Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista foi
considerado como medida de política monetária.
Uma outra comparação será feita com os dados relativos ao período compreendido entre 1986-I
a 1997-IV. Nesse caso, foram utilizados o Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à
Vista e o Déficit do Tesouro, separadamente, como medidas de política monetária.
4.2 Período de 1981-I a 1994-I
Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre
Depósitos à Vista
Conforme pode ser observado na Tabela VII, com exceção das rubricas Capitais de Curto Prazo
(18,8%) e Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos (20,4%), todas as demais
rubricas apresentaram coeficientes de determinação ajustados superiores a 50%. Vale ressaltar
que, para Investimentos em Carteira (80,3%), Reinvestimentos (72,2%), Investimentos Diretos e
Amortizações de Médio e Longo Prazos (ambas com 62,9%), o grupo de variáveis
independentes utilizado apresentou boa capacidade em explicar satisfatoriamente as variações
ocorridas nas contas de capital analisadas.
Tabela VII – Coeficientes de Determinação, Estatísticas Durbin-Watson e FMedida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1981-I a 1994-IRubricas R2 R2 ajustado DW F-statistic prob
Conta de Capital (total) 0,767 0,644 2,286 6,229 0,000Investimentos Diretos (líquido) 0,758 0,629 2,111 5,901 0,000
Investimentos em Carteira (líquido) 0,871 0,803 2,991 12,791 0,000Outros Investimentos (líquido) 0,729 0,586 2,165 5,085 0,000
Reinvestimentos 0,818 0,722 2,245 8,505 0,000Amortizações de Médio e Longo Prazos 0,758 0,629 2,176 5,906 0,000
Empréstimos e Financiamentos de Médio eL P
0,480 0,204 1,436 1,742 0,080Capitais de Curto Prazo (líquido) 0,469 0,188 2,311 1,668 0,097
58
Considerando as estatísticas DW, apenas Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo
Prazos apresentou índice que sugere a existência de problemas de correlação serial. Além
dessa rubrica, Investimentos em Carteira apresentou estatística DW fora da faixa de aceitação
(1,6 < DW < 2,4), implicando na existência de correlação serial negativa. Ainda com relação a
Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos, a estatística F indica que o modelo
não se ajustou bem aos dados (o mesmo aconteceu para Capitais de Curto Prazo). Para as
demais rubricas, as estatísticas F sugerem um bom ajuste dos dados ao modelo.
Para facilitar a análise e, principalmente, permitir a comparação dos resultados, seguimos o
mesmo procedimento adotado em COSTA (1995): os coeficientes obtidos a partir das
regressões, segundo o modelo utilizado, foram normalizados de acordo com a expressão abaixo
(os valores calculados encontram-se na Tabela VIII, pág.63):
∃∃∃∃ k = a k ♥♥♥♥ S k / S y ♠♠♠♠a k = Coeficiente da k-ésima variável independente
S k = Desvio Padrão da k-ésima variável independente Sy = Desvio Padrão da variável dependente
Como pode ser observado na Tabela IX (pág. 65), a exemplo do que também foi relatado em
COSTA (1995), a maior parte das variáveis significativas foi do tipo dummy. A partir das
estatísticas t e dos coeficientes ∃∃∃∃ calculados, serão analisadas as influências das variáveis
independentes sobre a conta de capital (e suas componentes):
MAIORES INFLUÊNCIAS
Conta de Capital (Financial Account – FMI)
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D7 (3,70) D5 (0,77)
D5 (2,78) D6 (-0,55)
D6 (-2,15) D7 (0,44)
59
taxa real de juros externos (2,15) taxa real de juros externos (0,38)
variação do PIBEUA (-2,13) variação do PIBEUA (-0,24)
A Conta de Capital (Financial Account) é definida no International Financial Statistics do FMI
como sendo a soma líquida dos saldos dos investimentos diretos, investimentos em carteira e
outros investimentos. Esta conta foi mais influenciada pela introdução de medidas que tinham
como objetivo: reduzir a entrada de capital de curto prazo (ênfase sobre os títulos de renda fixa),
facilitar a remessa de lucros e dividendos (através da redução de impostos), e autorizar fundos e
empresas de investimentos a operar com recursos de investidores externos no mercado de
derivativos de ações, câmbio e taxas de juros.
Além das variáveis dummies, a taxa real de juros externos e a variação do produto interno bruto
dos Estados Unidos, segundo as estatísticas t, também influenciaram a rubrica. Com relação
aos sinais dos coeficientes, apenas os da variável D5 (Resolução nº 1894: remessa de lucros e
dividendos) e da variação do PIBEUA coincidiram com os esperados.
Investimentos Diretos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D5 (3,87) saldo da conta corrente (2,16)
D14 (-3,78) D5 (1,10)
D6 (-3,52) D6 (-0,92)
D3 (2,75) D3 (-0,56)
índice de inflação (-2,38) D14 (-0,55)
saldo da conta corrente (2,16) índice de inflação (-0,36)
Os Investimentos Diretos foram influenciados pelas medidas estabelecidas na Resolução nº
1894 (D5), pelos efeitos dos planos econômicos (D14), pela autorização de fundos e empresas
de investimentos a operar com recursos de investidores externos no mercado de derivativos de
ações, câmbio e taxas de juros (D6), pela regulamentação da forma de constituição e atuação de
fundos e companhias de investimentos estrangeiros (D3). Foram também observadas influências
da variação trimestral do IGP-DI (índice utilizado para representar o comportamento da inflação)
e do saldo da conta corrente. Os sinais dos coeficientes de D3, D6 e do saldo da conta corrente
não corresponderam aos sinais esperados.
60
Investimentos em Carteira
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D7 (4,57) D7 (0,41)
D5 (2,01) D5 (0,41)
Com relação aos Investimentos em Carteira, as variáveis mais significativas foram D5 e D7 .
Como esperado, a criação de maiores facilidades para a remessa de lucros e dividendos,
reduzindo-se impostos e liberando-se a participação estrangeira no programa de privatização,
exerceram forte influência sobre esta rubrica.
Outras medidas que certamente influenciaram os investimentos em carteira foram as
estabelecidas pelas Resoluções nº 1986 (ampliação do prazo médio de amortização das
operações de empréstimos externos, para efeito de restituição, redução ou isenção do imposto
de renda), nº 2012 (consolidação e ampliação das modalidades de proteção contra o risco de
variações, no mercado internacional, de taxas de juros, paridades entre moedas e preços de
mercadorias), nº 2013 (ao capital estrangeiro, não seria permitido aplicações em instrumento de
renda fixa), nº 2028 (autoriza a constituição de Fundos de Renda Fixa – Capital Estrangeiro e
veda a aplicação em debêntures de recursos ingressados no País nos termos da Resolução nº
1289, de 20.03.87). Todas essas medidas foram adotadas no segundo semestre de 1993 e são
representadas pela dummy D7. O sinal do coeficiente da variável D5 foi de acordo com o
esperado, porém, no caso de D7, o sinal foi invertido.
Outros Investimentos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
saldo da conta corrente (-2,51) D4 (0,59)
variação do PIBEUA (-2,43) D6 (-0,57)
D4 (2,33) taxa real de juros externos (0,44)
D6 (-2,07) saldo da conta corrente (-0,35)
taxa real de juros externos (2,29) D7 (0,30)
D7 (2,28) variação do PIBEUA (-0,29)
61
Além das variáveis dummies D4, D6 e D7, o saldo da conta corrente, a variação do produto
interno bruto dos Estados Unidos e a taxa real de juros externos foram as variáveis que mais
influenciaram a rubrica Outros Investimentos. Os sinais dos coeficientes de D6, D7 e da taxa real
de juros externos foram diferentes dos esperados. Vale ressaltar a magnitude relativa do
coeficiente da variável D4 (liberação da atividade de investidores estrangeiros nas bolsas,
dispensando-se a taxação sobre os ganhos de capital a partir de maio/1991), e o
comportamento dos coeficientes do saldo da conta corrente e da variação do PIBEUA (ambos
com sinais negativos, como esperado). Os sinais observados sugerem, respectivamente, uma
possível fuga de capital (apesar dos controles impostos) e o reforço da hipótese que trata da
relação entre recessões nas economias industriais versus alocação de recursos para as
economias emergentes.
Reinvestimentos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D13 (7,98) D13 (0,70)
D2 (-2,65) D2 (-0,48)
As reservas de lucros mantidas pelas empresas e os lucros distribuídos aos não residentes,
participantes de empreendimentos no país, uma vez capitalizados na empresa ou em uma outra
no país, formam a chamada conta de Reinvestimentos.
Observando as estatísticas t, as variáveis dummies D2 e D13, que representam a criação do
mercado livre de compra e venda de moedas estrangeiras, e a declaração da moratória
mexicana (1982), respectivamente, são as que podem ser consideradas significativas. Na
equação da conta de Reinvestimentos, os coeficientes de D2 e D13 refletirão um comportamento
diferente daquele sugerido para os coeficientes dessas mesmas variáveis nas equações das
outras contas de capital.
Com relação à variável D2, é interessante notar que o mercado de câmbio livre é utilizado para
transações comerciais externas, remessas de lucros e dividendos, repatriação de capital,
investimentos diretos aprovados e atendimento de serviços das dívidas. Logo, uma vez que os
62
valores reinvestidos não representam novos recursos externos, as crises financeiras
internacionais, bem como a adoção de medidas que afetem as políticas de investimentos
externos poderão sugerir coeficientes com sinais contrários aos esperados. A conta de
Reinvestimentos poderá refletir a estratégia a ser adotada pelos investidores diante das
mudanças ocorridas ou esperadas no mercado.
Amortizações de Médio e Longo Prazos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D2 (5,35) D2 (1,12)
D3 (-3,95) D3 (-0,81)
taxa real de juros externos (3,30) taxa real de juros externos (0,59)
D12 (2,09) D1 (0,24)
D1 (2,02) D12 (0,23)
A conta de Amortizações de Médio e Longo Prazos apresentou maiores influências das
dummies D2 (criação do mercado livre de compra e venda), D3 (regulamentação da forma de
constituição e atuação de fundos e companhias de investimentos estrangeiros), D12 (condições
de políticas internas), e D1 (eleições presidenciais), além da taxa real de juros externos.
Capitais de Curto Prazo
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D13 (-3,04) D2 (-0,62)
D1 (-2,18) D13 (-0,46)
D2 (-1,99) D1 (-0,38)
As eleições presidenciais (D1), a criação do mercado cambial flutuante interbancário (D2)e a
moratória mexicana (D3) foram as variáveis que mais influenciaram a conta de Capitais de Curto
Prazo. Com exceção de D2, os demais coeficientes apresentaram sinais conforme esperado. No
caso de eleições presidenciais, observa-se que as expectativas, geralmente, são negativas por
conta dos riscos políticos envolvidos. O mesmo acontece quando da ocorrência de crises
financeiras internacionais.
63
Tabela VIII – Coeficientes Normalizados ( ∃∃∃∃ )Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobreDepósitos à VistaPeríodo: 1981-I a 1994-I
Contade
Capital
Invest.Diretos
Invest. em
Carteira
Outros Invest.
Reinvest. Amort. de Médio e
LongoPrazos
Emprést. eFinanc. de
Médio e LongoPrazos
Capitaisde Curto
Prazo
(i*t - ππππ*t) 0,38 0,21 0,03 0,44 -0,02 0,59 0,29 -0,05
(it - ππππt) 0,06 -0,17 0,03 0,05 -0,04 0,11 -0,02 0,24Iet 0,07 -0,19 0,09 0,05 -0,07 0,13 0,05 -0,04
ADt2 0,02 -0,28 -0,08 0,07 0,02 0,00 -0,16 0,48CAt -0,23 0,29 -0,01 -0,35 -0,09 0,15 0,05 -0,33
∆∆∆∆YtBR -0,08 -0,01 -0,02 -0,13 -0,10 0,06 -0,03 0,10
∆∆∆∆YtEUA -0,24 -0,16 0,00 -0,29 -0,09 0,15 -0,06 -0,13
ππππt -0,13 -0,36 0,03 -0,16 0,06 -0,06 -0,02 -0,03D1 0,03 -0,02 0,02 0,06 -0,03 0,24 0,06 -0,38D2 0,02 -0,25 0,07 -0,02 -0,48 1,12 0,46 -0,62D3 -0,02 0,56 0,09 -0,11 0,09 -0,81 -0,43 -0,10D4 0,31 -0,29 0,26 0,59 0,26 -0,06 0,13 0,18D5 0,77 1,10 0,41 0,38 -0,30 -0,25 0,11 0,76D6 -0,55 -0,92 -0,07 -0,57 -0,04 0,28 -0,50 -0,50D7 0,44 0,11 0,41 0,30 -0,03 -0,08 -0,09 0,31D12 0,04 -0,02 -0,14 0,13 0,02 0,23 0,09 0,12D13 0,02 0,41 -0,01 -0,02 0,70 0,04 0,08 -0,46D14 -0,20 -0,55 0,07 -0,18 -0,18 0,00 -0,02 -0,25
Nota: Os coeficientes das variáveis independentes são os β (calculados a partir da fórmula informada no texto).
64
Tabela IX – Estatística tMedida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1981-I a 1994-I
ContaCapital
Invest.Diretos
Invest.Carteira
Outros Invest.
Reinvest.Amortizações
de Médio eLongo Prazos
Empréstimose
Financiam.de Médio e
Longo Prazos
CapitaisCurto Prazo
t prob t Prob t Prob t prob t prob t Prob t Prob t Prob
C -0,95 0,35 2,36 0,02 -0,98 0,33 -0,89 0,38 1,17 0,25 -2,18 0,04 -0,08 0,94 -0,11 0,91(i*t - ππππ∗∗∗∗
t)))) 2,15 0,04 1,19 0,24 0,23 0,82 2,29 0,03 -0,09 0,92 3,30 0,00 1,09 0,28 -0,17 0,86
(it - ππππt) 0,49 0,63 -1,32 0,20 0,27 0,79 0,40 0,69 -0,32 0,75 0,89 0,38 -0,09 0,93 1,27 0,21
Iet 0,60 0,53 -1,63 0,11 1,06 0,30 0,39 0,70 -0,71 0,48 1,08 0,29 0,27 0,79 -0,23 0,82
ADt2 0,13 0,90 -1,64 0,11 -0,60 0,55 0,37 0,72 0,13 0,89 0,03 0,98 -0,65 0,52 1,86 0,07
CAt -1,74 0,09 2,16 0,04 -0,15 0,88 -2,51 0,02 -0,77 0,45 1,09 0,28 0,28 0,78 -1,70 0,09
∆∆∆∆YtBR -0,78 0,44 -0,12 0,91 -0,26 0,80 -1,07 0,29 -1,04 0,31 0,57 0,57 -0,18 0,86 0,61 0,55
∆∆∆∆YtEUA -2,13 0,04 -1,36 0,18 -0,03 0,98 -2,43 0,02 -0,92 0,37 1,27 0,21 -0,36 0,72 -0,77 0,45
ππππt -0,88 0,39 -2,38 0,02 0,26 0,80 -0,99 0,33 0,43 0,67 -0,40 0,69 -0,10 0,92 -0,15 0,88
D1 0,22 0,83 -0,15 0,88 0,19 0,85 0,51 0,62 -0,29 0,77 2,02 0,05 0,36 0,72 -2,18 0,04
D2 0,12 0,91 -1,20 0,24 0,49 0,63 -0,08 0,94 -2,65 0,01 5,35 0,00 1,49 0,15 -1,99 0,05
D3 -0,08 0,93 2,75 0,01 0,60 0,55 -0,50 0,62 0,52 0,61 -3,95 0,00 -1,43 0,16 -0,34 0,73
D4 1,29 0,21 -1,22 0,23 1,48 0,15 2,33 0,03 1,26 0,22 -0,24 0,81 0,37 0,71 0,50 0,62
D5 2,78 0,01 3,87 0,00 2,01 0,05 1,28 0,21 -1,21 0,23 -0,88 0,39 0,27 0,79 1,81 0,08
D6 -2,15 0,04 -3,52 0,00 -0,38 0,70 -2,07 0,05 -0,16 0,88 1,08 0,29 -1,32 0,20 -1,28 0,21
D7 3,70 0,00 0,86 0,40 4,57 0,00 2,28 0,03 -0,24 0,81 -0,64 0,53 -0,53 0,60 1,69 0,09
D12 0,40 0,69 -0,19 0,85 -1,84 0,07 1,13 0,27 0,19 0,85 2,09 0,04 0,56 0,58 0,75 0,46
D13 0,21 0,83 4,00 0,00 -0,11 0,92 -0,19 0,85 7,98 0,00 0,44 0,66 0,53 0,60 -3,04 0,01
D14 -1.41 0,17 -3,78 0,00 0,64 0,53 -1,17 0,25 -1,42 0,17 0,01 0,99 -0,08 0,93 -1,16 0,25
Nota: os números em negrito referem-se a variáveis significantemente diferentes de zero ao nível de,pelo menos, 5%.
65
Tabela X – Matriz de Correlação, %Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1981-I a 1994-I
(i*t-π∗t) (it-πt) Iet ADt2 C
At
∆YtBR
∆YtEUA
πt D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D12 D13 D14
(i*t - π∗t) 100 -20 3 -31 -54 -14 -27 -37 3 -62 -66 -65 -62 -59 -34 -29 12 -19
(it - πt) -20 100 37 2 18 3 3 -23 29 4 6 29 21 15 6 -7 15 -34Iet 3 37 100 -11 -13 -3 18 -44 -6 -4 -16 6 -4 -9 -8 4 13 -30
ADt2 -31 2 -11 100 42 -13 -17 24 25 34 66 6 -4 -8 -21 9 -20 44CAt -54 18 -13 42 100 -7 17 15 0 29 53 34 36 32 11 14 -40 8
∆YtBR -14 3 -3 -13 -7 100 13 23 23 -2 15 7 2 20 4 4 14 3∆YtEUA -27 3 18 -17 17 13 100 8 4 -16 -4 7 9 14 11 11 -5 -18
πt -37 -23 -44 24 15 24 8 100 16 43 53 29 35 34 34 3 -14 4D1 3 29 -6 25 0 23 4 16 100 -14 -2 -11 -9 -8 -5 -6 -4 -14D2 -62 4 -4 34 29 -4 -16 43 -14 100 63 79 66 61 34 6 -14 5D3 -66 6 -16 66 53 -2 -4 53 -2 63 100 49 41 38 22 29 -22 30D4 -65 29 6 6 34 15 7 29 -11 79 49 100 84 78 45 13 -11 -18D5 -62 21 -4 -4 36 7 9 35 -9 66 41 84 100 93 54 20 -9 -31D6 -59 15 -9 -8 32 2 14 34 -8 61 38 78 93 100 58 23 -8 -29D7 -34 6 -8 -21 11 20 11 34 -5 34 22 45 54 58 100 -8 -5 -17D12 -29 -7 4 9 14 4 11 3 -6 6 29 13 20 23 -8 100 -6 19D13 12 15 13 -20 -40 14 -5 -14 -4 -14 -22 -11 -9 -8 -5 -6 100 -14D14 -19 -34 -30 44 8 3 -18 4 -14 5 30 -18 -31 -29 -17 19 -14 100
Observando a Tabela X, as varáveis Saldo da Conta Corrente (CAt) e as dummies D2, D3, D4, D5
e D6 apresentaram correlações elevadas, principalmente com a variável taxa de juros externa (i*t- π∗
t). Mesmo não tendo como objetivo desenvolver um modelo rigoroso, partiu-se para uma
segunda regressão (Situação II) utilizando-se os dados referentes ao mesmo período (de 1981-I
a 1994-I), porém, desconsiderando CAt e as citadas dummies.
Os valores obtidos, conforme pode ser observado nos Anexos XVIII a XXV, sugerem que o
grupo de variáveis independentes utilizado não apresentou boa capacidade em explicar as
variações ocorridas nas contas de capital analisadas, uma vez que a maioria dos coeficientes de
determinação ajustados (R2ajustado) ficou abaixo de 50% (à exceção de Investimentos em
Carteira, 67,6%, e Reinvestimentos, 66,1%).
Considerando as estatísticas DW e um intervalo de aceitação variando entre 1,6 e 2,4, (no qual,
tem-se uma correlação não significantemente diferente de zero), as rubricas Conta de Capital
66
(total), Outros Investimentos Líquidos, Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo
Prazos, e Amortizações de Médio e Longo Prazos apresentaram problemas de correlação serial
positiva. Para essas duas últimas rubricas e Capitais de Curto Prazo (Líquido), a estatística F
sugere que o modelo não se ajustou bem aos dados.
Comparando os valores das estatísticas t (Anexos XVIII a XXV) e os coeficientes normalizados
(Tabela VIII) com aqueles obtidos anteriormente (páginas 17 a 21), as observações sobre as
maiores influências (significância e magnitude relativa) são relacionadas a seguir:
• Conta de Capital (total): diferentemente da situação anterior, a dummy D14 (Planos
Econômicos) passou a exercer a maior influência sobre esta rubrica. D7 (Redução da
entrada de capital de curto prazo) apresentou ∃ muito pequeno (0,09) e a Variação do PIB
dos EUA (∆YtEUA), apesar da estatística t ter sido significativa (-3,37), o ∃ calculado foi
praticamente zero;
• Investimentos Diretos (líquidos): a variável D14 continua influenciando esse tipo de
investimento, surgindo, em seguida, a dummy D13 (Crises Internacionais), o índice de taxa
de câmbio real (Iet,) e a variação do PIB dos EUA como as de maiores pesos;
• Investimentos em Carteira: a dummy D7 continua como maior influenciadora, ressaltando-se
ainda a taxa real de juros externos (i*t-π∗t), D14 e a variação do PIB dos EUA;
• Outros Investimentos: desta vez, apenas a dummy D7, a variação do PIB dos EUA e a
variação da taxa de juros externos permaneceram como as mais significativas;
• Reinvestimentos: a dummy D13 com ∃ igual a 1,61 e com estatística t de 8,53, continuou
sendo a mais influente, surgindo a taxa real de juros externos como a segunda mais
significativa;
• Capitais de Curto Prazo: as dummies D13 (Crises Internacionais) e D1 (Eleição) continuam
sendo as mais influentes.
Na Situação II, para as rubricas Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos, e
Amortizações de Médio e Longo Prazos, as estatísticas t apresentaram probabilidades muito
superiores a 5%, logo, a hipótese de coeficientes iguais a zero não deve ser rejeitada.
67
Tabela XI – Coeficientes Normalizados ( ∃∃∃∃ ) Situação IIMedida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobreDepósitos à VistaPeríodo: 1981-I a 1994-I
Contade
Capital
Invest.Diretos
Invest. em
Carteira
Outros Invest.
Reinvest. Amort. de Médio e
LongoPrazos
Emprést. eFinanc. de
Médio e LongoPrazos
Capitaisde Curto
Prazo
(i*t - ππππ*t) 0,13 0,15 -0,40 0,36 0,33 0,10 0,25 0,20
(it - ππππt) 0,10 -0,02 0,08 0,10 0,04 -0,10 -0,07 0,29Iet 0,12 -0,31 0,07 0,19 -0,07 0,23 0,16 -0,05
ADt2 -0,03 0,14 -0,01 -0,09 -0,05 -0,17 -0,24 0,19
∆∆∆∆YtBR -1,50 0,03 0,00 -0,02 -0,03 -0,01 0,02 0,20
∆∆∆∆YtEUA 0,00 -0,05 -0,15 -0,40 0,08 -0,18 -0,14 -0,03
ππππt -24,14 -0,30 0,10 -0,08 0,00 -0,10 -0,06 -0,11D1 0,42 -0,17 -0,12 0,01 0,03 0,22 0,05 -0,30D7 0,09 0,17 1,13 0,56 -0,27 -0,01 -0,42 0,51D12 0,09 0,13 -0,13 0,13 0,05 0,03 -0,17 0,29D13 -0,35 0,65 -0,13 0,07 1,61 0,01 0,13 -0,82D14 0,38 -0,50 -0,16 -0,17 0,02 -0,19 0,01 -0,21
Nota: Os coeficientes das variáveis independentes são os β (calculados a partir da fórmula informada no texto).
68
4.3 Período de 1986-I a 1997-IV
Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre
Depósitos à Vista
Conforme pode ser observado na Tabela XII, algumas rubricas apresentaram coeficientes de
determinação ajustados (R2ajustado) menores que 50%: Investimentos em Carteira (24,4%),
Reinvestimentos (39,2%) e Outros Investimentos (-0,64%). Quanto às estatísticas DW, como no
caso anterior (pág. 15), apenas Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos
apresentou índice inferior a 2, mesmo assim, dentro do intervalo de aceitação (1,6<DW< 2,4).
Com relação às rubricas de Investimentos em Carteira, Outros Investimentos, Reinvestimentos,
e Amortizações de Médio e Longo Prazos, a estatística F sugere que o modelo não se ajustou
bem aos dados.
Tabela XII – Coeficientes de Determinação, Estatísticas Durbin-Watson e FMedida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1986-I a 1997-IVRubricas R2 R2 ajustado DW F-statistic prob
Conta de Capital (total) 0,842 0,703 2,700 6,060 0,000Investimentos Diretos (líquido) 0,943 0,894 2,167 18,933 0,000
Investimentos em Carteira (líquido) 0,598 0,244 2,097 1,689 0,103Outros Investimentos (líquido) 0,465 -0,006 2,089 0,986 0,509
Reinvestimentos 0,677 0,392 2,925 2,379 0,019Amortizações de Médio e Longo Prazos 0,764 0,557 2,276 3,683 0,001
Empréstimos e Financiamentos de Médio eL P
0,863 0,743 1,664 7,167 0,000Capitais de Curto Prazo (líquido) 0,906 0,823 2,855 10,918 0,000
A partir da Tabela XIII, observa-se que a taxa real de juros externos (i*t - π∗
t) e as dummies D4,
D5, D6 e D13 foram as variáveis menos significativas, mesmo considerando um nível de pelo
menos 10% de significância.
69
Tabela XIII – Estatística tMedida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV
ContaCapital
Invest.Diretos
Invest.Carteira
Outros Invest.
Reinvest.Amortizações
de Médio eLongo Prazos
Empréstimose
Financiam.de Médio e
Longo Prazos
CapitaisCurto Prazo
t prob t Prob t Prob t prob t prob t Prob t Prob t Prob
C -1,85 0,08 0,77 0,45 -1,86 0,07 0,84 0,41 -0,05 0,96 -1,08 0,29 -1,50 0,15 -3,31 0,00(i*t - ππππ∗∗∗∗
t)))) -0,72 0,48 -0,08 0,94 0,97 0,34 -1,22 0,23 -0,85 0,40 -0,89 0,38 -0,21 0,83 0,75 0,46
(it - ππππt) 0,68 0,51 -0,13 0,89 0,93 0,36 -0,63 0,53 0,13 0,90 0,03 0,98 0,48 0,64 2,17 0,04
Iet 2,01 0,06 -0,47 0,64 1,76 0,09 -0,70 0,49 0,47 0,64 1,09 0,29 1,64 0,11 2,79 0,01
ADt2 -1,45 0,16 -2,42 0,02 -1,39 0,18 0,81 0,42 0,26 0,80 -1,02 0,32 -1,87 0,07 4,07 0,00
CAt 1,37 0,19 0,78 0,44 0,80 0,43 -0,29 0,77 0,83 0,41 2,77 0,01 1,01 0,32 0,15 0,88
∆∆∆∆YtBR -0,59 0,56 -0,15 0,88 -2,15 0,04 1,67 0,11 -1,69 0,10 0,46 0,65 -0,85 0,41 1,44 0,16
∆∆∆∆YtEUA 0,54 0,59 0,06 0,95 0,52 0,61 -0,34 0,74 0,33 0,75 -0,09 0,93 1,43 0,17 1,96 0,06
ππππt 0,92 0,37 -0,71 0,49 2,06 0,05 -1,49 0,15 1,52 0,14 0,49 0,63 1,06 0,30 1,98 0,06
D1 0,68 0,51 0,12 0,91 -0,62 0,54 0,95 0,35 -0,03 0,98 1,52 0,14 0,40 0,69 -3,62 0,00
D2 0,82 0,42 0,04 0,97 -0,16 0,88 0,42 0,68 -2,29 0,03 2,13 0,04 1,62 0,12 -0,43 0,67
D3 0,03 0,97 1,30 0,21 -0,56 0,58 0,49 0,62 0,24 0,81 -1,03 0,31 -0,47 0,64 -1,82 0,08
D4 -0,76 0,45 -0,70 0,49 0,52 0,61 -0,47 0,65 0,57 0,58 -0,71 0,49 -0,67 0,51 -0,99 0,32
D5 1,18 0,25 1,26 0,22 0,59 0,56 -0,23 0,81 -1,66 0,11 -0,97 0,34 0,40 0,69 1,55 0,13
D6 -0,73 0,48 -1,28 0,21 0,06 0,95 -0,35 0,73 0,03 0,98 0,59 0,56 -0,73 0,47 0,53 0,60
D7 0,99 0,33 -0,09 0,92 1,70 0,10 -1,07 0,29 -0,51 0,62 -0,97 0,34 -1,09 0,28 1,13 0,27
D8 0,57 0,58 1,17 0,26 -0,03 0,98 0,11 0,92 0,73 0,47 0,56 0,58 1,90 0,07 -1,74 0,09
D9 2,67 0,01 0,88 0,39 0,19 0,85 1,06 0,30 1,28 0,21 1,73 0,09 1,18 0,24 1,19 0,24
D10 -0,79 0,44 3,48 0,00 0,59 0,56 -1,28 0,21 0,59 0,56 -0,43 0,67 0,39 0,70 -0,02 0,99
D11 0,93 0,36 4,56 0,00 -0,62 0,54 0,58 0,57 -1,01 0,32 -3,57 0,00 3,70 0,00 -6,44 0,00
D12 -0,94 0,36 -0,32 0,76 -0,01 0,99 -0,41 0,68 -0,36 0,72 0,08 0,94 -0,63 0,54 0,02 0,99
D13 -1,22 0,24 1,19 0,24 0,08 0,94 -0,81 0,43 0,02 0,98 0,76 0,46 0,81 0,42 -1,24 0,23
D14 1,18 0,25 -0,61 0,55 1,36 0,19 -0,65 0,52 0,13 0,90 0,93 0,36 1,80 0,08 0,76 0,46
Nota: os números em negrito referem-se a variáveis significantemente diferentes de zero ao nível de,pelo menos, 5%.
Partindo-se da análise conjunta das estatísticas t e dos coeficientes β (Tabela XI), as
influências das variáveis independentes sobre a conta de capital (e suas componentes) serão
enumeradas a seguir.
70
Tabela XIV – Coeficientes Normalizados ( ∃∃∃∃ )Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobreDepósitos à VistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV
C o n ta d e
C a p it a l
In v e s t . D i re t o s
In v e s t . e m
C a r te ir a
O u tr o s In v e s t . R e in v e s t .
A m o r t . d e M é d io e
L o n g oP r a z o s
E m p r é s t . e F in a n c . d e
M é d io e L o n g o P r a z o s
C a p it a is d e C u r t o
P r a z o
( i *t - ππππ
*t) -0 ,1 8 -0 ,0 1 0 ,3 9 -0 ,5 6 -0 ,3 0 -0 ,2 7 -0 ,0 5 0 ,1 4
( i t - ππππ t ) 0 ,1 1 -0 ,0 1 0 ,2 4 -0 ,1 9 0 ,0 3 0 ,0 0 0 ,0 7 0 ,2 7I e
t 0 ,3 1 -0 ,0 4 0 ,4 4 -0 ,2 0 0 ,1 0 0 ,2 1 0 ,2 4 0 ,3 4A D t
2 -0 ,2 7 -0 ,2 7 -0 ,4 2 0 ,2 8 0 ,0 7 -0 ,2 3 -0 ,3 2 0 ,5 9C A t 0 ,3 2 0 ,1 1 0 ,3 0 -0 ,1 3 0 ,2 8 0 ,8 0 0 ,2 2 0 ,0 3
∆∆∆∆ Y tB R -0 ,0 7 -0 ,0 1 -0 ,4 0 0 ,3 5 -0 ,2 8 0 ,0 7 -0 ,0 9 0 ,1 3
∆∆∆∆ Y tE U A 0 ,0 8 0 ,0 1 0 ,1 2 -0 ,0 9 0 ,0 7 -0 ,0 2 0 ,1 9 0 ,2 2
ππππ t 0 ,1 8 -0 ,0 8 0 ,6 4 -0 ,5 4 0 ,4 2 0 ,1 2 0 ,1 9 0 ,3 0D 1 0 ,0 9 0 ,0 1 -0 ,1 4 0 ,2 4 0 ,0 0 0 ,2 6 0 ,0 5 -0 ,3 8D 2 0 ,1 9 0 ,0 1 -0 ,0 6 0 ,1 8 -0 ,7 6 0 ,6 0 0 ,3 5 -0 ,0 8D 3 0 ,0 0 0 ,1 0 -0 ,1 2 0 ,1 2 0 ,0 4 -0 ,1 6 -0 ,0 6 -0 ,1 8D 4 -0 ,2 5 -0 ,1 4 0 ,2 7 -0 ,2 8 0 ,2 7 -0 ,2 8 -0 ,2 0 -0 ,2 5D 5 0 ,4 2 0 ,2 7 0 ,3 4 -0 ,1 6 -0 ,8 5 -0 ,4 3 0 ,1 3 0 ,4 3D 6 -0 ,2 5 -0 ,2 6 0 ,0 3 -0 ,2 2 0 ,0 1 0 ,2 5 -0 ,2 3 0 ,1 4D 7 0 ,2 2 -0 ,0 1 0 ,6 1 -0 ,4 4 -0 ,1 6 -0 ,2 7 -0 ,2 3 0 ,2 0D 8 0 ,2 6 0 ,3 2 -0 ,0 2 0 ,0 9 0 ,4 8 0 ,3 2 0 ,8 2 -0 ,6 2D 9 0 ,9 0 0 ,1 8 0 ,1 1 0 ,6 6 0 ,6 2 0 ,7 1 0 ,3 7 0 ,3 1D 1 0 -0 ,1 5 0 ,4 1 0 ,1 9 -0 ,6 8 0 ,1 6 -0 ,1 0 0 ,0 7 0 ,0 0D 1 1 0 ,1 2 0 ,3 4 -0 ,1 2 0 ,1 3 -0 ,1 8 -0 ,5 4 0 ,4 3 -0 ,6 2D 1 2 -0 ,1 2 -0 ,0 2 0 ,0 0 -0 ,0 9 -0 ,0 6 0 ,0 1 -0 ,0 7 0 ,0 0D 1 3 -0 ,1 8 0 ,1 1 0 ,0 2 -0 ,2 2 0 ,0 0 0 ,1 4 0 ,1 1 -0 ,1 4D 1 4 0 ,2 4 -0 ,0 7 0 ,4 4 -0 ,2 4 0 ,0 4 0 ,2 3 0 ,3 4 0 ,1 2
N o ta : O s c o e f ic ie n te s d a s v a r iá v e is in d e p e n d e n te s s ã o o s β (c a lc u la d o s a p a r t ir d a fó r m u la in fo rm a d a n o te x to ) .
71
MAIORES INFLUÊNCIAS
Conta de Capital (Financial Account – FMI)
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D9 (2,67) D9 (0,90)
índice da taxa de câmbio real (2,01) índice da taxa de câmbio real (0,31)
Para o período analisado, as variáveis que se destacaram como as de maior influência sobre o
comportamento da Conta de Capital (Financial Account) foram: a dummy D9 que representa as
medidas estabelecidas em 9 de março de 1995 e Iet (índice da taxa de câmbio real). Os sinais
dos coeficientes de ambas as variáveis foram iguais aos esperados.
As medidas representadas por D9 foram: reduções do prazo mínimo para renovação e
ampliação de operações estrangeiras de crédito (de 36 para 6 meses) através de renda fixa e
variável, certificados de depósitos, títulos público e privadas, dos limites de posição comprada
de bancos e dealers no mercado de câmbio flutuante, do IOF incidente sobre as operações de
empréstimos estrangeiros (de 7% para zero), investimentos em fundos de renda fixa (de 9%
para 5%), investimentos em ações (de 1% para zero), do prazo mínimo para contratação de
empréstimos financeiros (em média, de 36 para 24 meses), do prazo mínimo para operações de
reempréstimo (de 540 dias para 90 dias), e revogação da permissão outorgada para
pagamento antecipado de empréstimos financeiros e financiamento de importações.
Segundo o Banco Central do Brasil, essas medidas permitiram normalizar os fluxos de recursos
externos ao país, com um ingresso líquido de capitais atingindo US$ 29,8 bilhões em 1995,
suficientes para financiar os déficits comercial e de serviços e ainda acumular US$ 12,9 bilhões
em haveres externos. Deve-se destacar que, devido à instabilidade nos mercados financeiros
em 1995-I, os fluxos de capital externo para os países latinos americanos foram bastante
afetados. No caso do Brasil, houve uma saída líquida de US$ 2,9 bilhões de investimentos
estrangeiros, e os empréstimos em moeda foram de US$ 620 milhões (em 1994-IV¸ foram
registrados US$ 4,3 bilhões).
72
Investimentos Diretos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D11 (4,56) D10 (0,41)
D10 (3,48) D11 (0,34)
coeficiente de reservas bancárias (-2,42) coeficiente reservas bancárias (-0,27)
As dummies D10 e D11, e o coeficiente de reservas bancárias foram as maiores influências sobre
Investimentos Diretos. Com relação às dummies, os seguintes pontos devem ser ressaltados:
as medidas introduzidas em fevereiro de 1996 (D10) proibiram investimentos que reproduziam
(“replicavam”) instrumentos de renda fixa, ampliaram o prazo médio mínimo (de 24 para 36
meses) para contratação, renovação ou expansão de empréstimos estrangeiros e impuseram
tributação sobre a entrada de investimentos em fundos de privatização. A conta de
investimentos líquidos do balanço de pagamentos registrou um saldo de US$ 8,3 bilhões para o
primeiro semestre de 1996 e de US$ 7,2 bilhões, para o segundo, ou seja, uma redução de
13,25%. O saldo final para o ano de 1996, porém, registrou um incremento de cerca de 234%
em relação ao ano anterior.
A dummy D11, por sua vez, representa a redução do IOF incidente sobre fundos de renda fixa de
7% para 2% e para zero, no caso dos fundos de investimentos em ativos reais. Com tal medida
de estímulo à captação de recursos externos, observou-se em 1997 um sensível incremento em
relação ao ano anterior (32,9%).
Investimentos em Carteira
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
variação do PIB Brasil (-2,15) variação do PIB Brasil (-0,40)
índice de inflação (2,06 ) índice de inflação (0,64 )
índice da taxa de câmbio real (1,76) índice da taxa de câmbio real (0,44)
D7 (1,70) D7 (0,61)
As medidas adotadas no segundo semestre de 1993 (D7) tiveram como objetivo reduzir a
entrada de capital de curto prazo (ênfase sobre os títulos de renda fixa). Ao longo de 1993,
observou-se um movimento especulativo das aplicações no mercado de capitais.
73
Os sinais dos coeficientes das variáveis acima relacionadas não corresponderam aos
esperados, com exceção do sinal do índice da taxa de câmbio real (quanto mais desvalorizada a
moeda nacional estiver em relação ao dólar norte-americano, mais disposto estarão os
investidores em aplicar seus recursos no mercado financeiro nacional).
Reinvestimentos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D2 (-2,29) D2 (-0,76)
variação do PIB brasileiro (-1,69) variação do PIB brasileiro (-0,28)
As variáveis D2 (criação do mercado livre de compra e venda de moedas estrangeiras) e a
variação do PIB brasileiro são as mais significativas. Quanto ao sinal do coeficiente de D2,
conforme explicado anteriormente, para a conta de Reinvestimentos, há a expectativa de que
ele seja realmente negativo.
Com relação à variação do PIB brasileiro, nada impede que o seu sinal seja negativo, a não ser
a suposição da existência de uma perfeita mobilidade de capital, caso em que o sinal esperado
será positivo.
Amortizações de Médio e Longo Prazos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D11 (-3,57) D11 (-0,54)
saldo da conta corrente (2,77) saldo da conta corrente (0,80)
D2 (2,13) D2 (0,60)
D9 (1,73) D9 (0,71)
A redução, em abril de 1997, do IOF incidente sobre fundos de renda fixa (D11), a criação do
mercado livre de compra e venda (D2), as medidas estabelecidas em 9 de março de 1995 (D9), e
o saldo da conta corrente (CAt) foram as variáveis mais significativas no período em estudo.
Segundo os dados disponibilizados pelo Banco Central do Brasil, as amortizações pagas nos
anos de 1994 a 1997 apresentaram os seguintes valores:
74
Quadro II
Amortizações
(em US$ bilhões)
∆%
1994 9,1 -
1995 11,0 20,9
1996 14,5 31,8
1997 26,0 79,3
Fonte: BACEN
Vale ressaltar que, em 1995, as reduções dos prazos médios mínimos de amortização para a
tomada de novos empréstimos, e da alíquota do IOF incidente sobre várias modalidades de
capitais externos, além do estabelecimento dos limites de flutuação da taxa de câmbio foram
medidas que eliminaram algumas das restrições anteriormente impostas ao fluxo de capitais
estrangeiros.
Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D11 (3,70) D11 (0,43)
D8 (1,90) D8 (0,82)
coeficiente de reservas bancárias (-1,87) coeficiente reservas bancárias (-0,32)
D14 (1,80) D14 (0,34)
Em julho de 1994, o período mínimo para pré-financiamento externo de exportação foi ampliado
para dois anos (tal restrição, representada pela dummy D8, tinha como objetivo combater a
desobediência às restrições de entrada de capital). Os novos empréstimos de médio e longo
prazos, ainda em 1994, totalizaram US$ 10,1 bilhões (excluindo-se os US$ 352 milhões de new
money bonds relativos ao acordo de renegociação da dívida externa). Comparado a 1993,
observou-se uma redução de 6,7% nos empréstimos e financiamentos de médio e longo
prazos, conseqüência da medida acima mencionada.
75
Os planos econômicos, representados pela dummy D14, também destacaram-se como uma das
maiores influências sobre os empréstimos e financiamentos de médio e longo prazos. A título de
ilustração, o quadro abaixo mostra os valores observados no período 1985-1991:
Quadro III
Empréstimos e Financiamentos
de Médio e Longo Prazos
(em US$ bilhões)
∆%
1985 7,1 -
1986 Planos Cruzado e Cruzado II 3,1 -56,3
1987 Plano Bresser 3,9 25,8
1988 2,9 -25,6
1989 Plano Verão 1,9 -34,5
1990 Plano Collor I 5,0 163,2
1991 Plano Collor II 6,5 30,0
Fonte: BACEN/DEPEC/DIBAP
Capitais de Curto Prazo
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D11 (-6,44) D11 (-0,62)
coeficiente de reservas bancárias (-4,07) coeficiente reservas bancárias (-0,59)
D1 (-3,62) D1 (-0,38)
índice da taxa de câmbio real (2,79) índice da taxa de câmbio real (0,34)
taxa de juros externos (2,17) taxa de juros externos (0,14)
variação do PIBEUA (1,96) variação do PIBEUA (0,22)
índice de inflação (1,98) índice de inflação (0,30)
D3 (-1,82) D3 (-0,18)
D8 (-1,74) D8 (-0,62)
76
As eleições presidenciais em novembro de 1989 e em outubro de 1994, representadas pela
dummy D1, podem ter influenciado o fluxo de capital de curto prazo em função da expectativa
associada a eventuais mudanças nas políticas instituídas pelos novos governos. Nos anos
imediatamente anteriores e posteriores às eleições presidenciais, foram observados os
seguintes saldos:
Quadro IVCapitais de Curto Prazo
(em US$ bilhões)
∆%
1988 0,45 -
1989 Eleição: Fernando Collor
Itamar Franco
0,73 62,2
1990 -3,1 -524,7
1993 3,2 -
1994 Eleição: Fernando H. Cardoso
Marco Maciel
-0,54 -116,9
1995 13,42 -2.585,2Fonte: BACEN/DEPEC/DIBAP
Partindo-se para a análise das correlações existentes entre as variáveis do modelo, a partir da
Tabela XII, observa-se que as variáveis saldo da conta corrente (CAt) e as dummies D2, D4, D5,
D6, D7, D8, e D9 apresentaram correlações elevadas. A exemplo do que foi feito anteriormente
para o período de 1981-I a 1994-I, partiu-se para uma segunda regressão (Situação II),
utilizando-se os dados referentes ao período 1986-I a 1997-IV, desconsiderando CAt e as
dummies citadas acima.
77
Comparando os valores das estatísticas t (Anexos XXXIV a XLI) e os coeficientes normalizados
(Tabela XVI) com os obtidos anteriormente (páginas 29 a 33), as observações sobre as maiores
influências (significância e magnitude relativa) são relacionadas a seguir:
• Conta de Capital (total): a dummy D10 (medidas estabelecidas para: impedir investimentos
que “replicavam” instrumentos de renda fixa; ampliar o prazo médio mínimo para
contratação, renovação ou expansão de empréstimos estrangeiros; e impor tributação sobre
a entrada de investimentos em fundos de privatização) e a taxa real de juros externos
passaram a exercer a maior influência sobre esta rubrica (ao invés de D9 e do índice da
taxa de câmbio real);
• Investimentos Diretos (líquidos): as variáveis D10 e D11 continuam sendo as mais influentes,
porém, o coeficiente de reservas bancárias deixou de ser um variável significativa para esta
rubrica;
• Investimentos em Carteira: apenas o índice de inflação, com estatística t igual a 2,06,
continuou sendo a variável de maior significância;
• Outros Investimentos: o índice de inflação foi a variável mais significativa, mesmo assim,
somente ao nível de 10% de significância;
• Reinvestimentos: a taxa real de juros externos, com ∃ igual a 0,64 e com estatística t de
3,82, passou a ser a variável mais influente. Interessante notar que, diferentemente da
situação anterior, ao invés da variação do PIB brasileiro, a variação do PIB norte-americano
passou a ser a segunda variável mais significativa;
• Amortizações de Médio e Longo Prazos: a dummy D11 continuou sendo a mais significativa
(estatística t igual a –4,23), sendo seguida pela taxa real de juros externos;
• Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos: comparado à situação anterior,
apenas a D11 continua como a mais significativa, surgindo a D10 como a segunda variável
mais significativa;
• Capitais de Curto Prazo: apenas a taxa real de juros externos e a dummy D8 (esta última
por ter sido eliminada dessa nova regressão) deixaram de ser as mais influentes. As
demais, observadas na situação anterior, permaneram como as mais significativas.
78
Tabela XV – Matriz de Correlação, %Medida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à VistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV
(i*t-π∗t) (it-πt) Iet ADt2 C
At∆YtBR
∆YtEUA
πt D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 D11 D12 D13 D14
(i*t - π∗t) 100 -19 -15 21 0 -5 -36 -5 17 -55 -14 -72 -69 -64 -30 -7 -9 -11 -4 -21 4 52
(it - πt) -19 100 58 8 -11 2 7 -27 30 11 9 35 28 23 18 13 21 8 7 -12 17 -51
Iet -15 58 100 24 -17 6 -5 -49 7 17 5 26 15 11 14 18 24 5 3 7 19 -37
ADt2 21 8 23 100 -29 -6 -27 -35 23 27 27 23 26 27 39 62 49 10 5 -16 50 -6
CAt 0 -11 -17 -29 100 -28 -32 37 -7 -32 -2 -35 -39 -43 -61 -77 -80 -72 -56 17 -59 24
∆YtBR -5 2 6 -6 -28 100 28 14 7 -3 -10 18 11 7 19 12 13 14 2 2 18 -4
∆YtEUA -36 7 -5 -27 -32 28 100 -2 -9 -6 12 27 29 29 32 23 28 41 19 12 2 -35
πt -5 -27 -49 -35 37 14 -2 100 10 -1 20 -16 -14 -16 -25 -51 -48 -37 -22 3 -28 -3
D1 17 30 7 23 -7 7 -9 10 100 -7 6 -3 0 1 5 10 -12 -9 -5 -7 27 4
D2 -55 11 17 27 -32 -3 -6 0 -7 100 43 80 71 68 55 45 41 32 18 -19 24 -42
D3 -14 9 5 27 -2 -10 13 20 6 43 100 34 30 29 23 19 17 14 8 10 10 -37
D4 -72 35 26 23 -35 18 27 -16 -3 80 34 100 88 85 68 57 51 39 23 -11 30 -57
D5 -69 28 15 26 -39 11 29 -14 0 71 30 88 100 96 78 64 58 45 26 -7 34 -64
D6 -64 23 11 27 -43 7 29 -16 1 68 29 85 96 100 81 67 60 47 27 -5 36 -61
D7 -30 18 14 39 -61 19 32 -25 5 55 23 68 78 81 100 83 75 58 33 -26 44 -45
D8 -7 13 18 62 -76 12 23 -51 10 45 19 57 64 67 83 100 90 70 40 -22 53 -33
D9 -9 21 24 49 -80 13 28 -48 -12 41 17 51 58 60 75 90 100 78 45 -20 43 -47
D10 -12 9 5 10 -72 14 41 -37 -9 32 13 39 45 47 58 70 78 100 58 -16 21 -36
D11 -4 7 3 5 -56 2 19 -22 -5 18 8 23 26 27 33 40 45 58 100 -9 48 -21
D12 -21 -12 7 -16 17 2 12 3 -7 -19 10 -11 -7 -5 -26 -21 -20 -15 -9 100 -12 14
D13 4 17 19 50 -59 18 2 -28 27 24 10 30 34 36 44 53 43 21 48 -12 100 -14
D14 51 -51 -37 -6 24 -4 -35 -3 4 -42 -37 -57 -64 -61 -45 -33 -47 -36 -21 14 -14 100
79
Tabela XVI – Coeficientes Normalizados ( ∃∃∃∃ ) Situação IIMedida de Política Monetária: Coeficiente de Reservas Bancárias sobreDepósitos à VistaPeríodo: 1986-I a 1997-IV
C o n t a d e
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In v e s t . D i r e t o s
In v e s t . e m
C a r t e i r a
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M é d io e L o n g o P r a z o s
C a p it a is d e C u r t o
P r a z o
( i *t - ππππ
*t) - 0 ,3 1 0 ,0 5 - 0 ,2 2 - 0 ,0 7 0 ,6 4 - 0 ,3 1 - 0 ,0 9 0 ,0 6
( i t - ππππ t ) 0 ,1 2 - 0 ,0 4 0 ,3 2 - 0 ,2 1 0 ,0 8 - 0 ,0 3 - 0 ,0 2 0 ,3 2I e
t 0 ,2 3 - 0 ,0 9 0 ,2 9 - 0 ,0 7 0 ,0 1 0 ,2 1 0 ,2 4 0 ,2 3A D t
2 0 ,3 0 - 0 ,0 7 - 0 ,0 8 0 ,3 6 0 ,2 5 0 ,0 4 0 ,1 2 0 ,7 8
∆∆∆∆ Y tB R - 0 ,0 6 0 ,0 0 - 0 ,3 0 0 ,2 8 - 0 ,2 4 - 0 ,0 7 - 0 ,1 1 1 4 ,5 9
∆∆∆∆ Y tE U A 0 ,0 9 0 ,0 4 0 ,1 3 - 0 ,0 8 0 ,4 5 - 0 ,2 4 0 ,1 4 0 ,0 2
ππππ t 0 ,1 1 - 0 ,1 7 0 ,5 7 - 0 ,4 8 0 ,1 2 0 ,1 2 0 ,0 9 2 6 ,5 5D 1 - 0 ,0 7 0 ,0 0 - 0 ,1 5 0 ,0 9 - 0 ,0 5 0 ,0 9 0 ,0 0 0 ,0 0D 3 - 0 ,0 2 0 ,0 7 0 ,0 0 0 ,0 0 - 0 ,2 2 - 0 ,0 3 - 0 ,0 2 - 0 ,6 2D 1 0 0 ,4 8 0 ,5 6 0 ,4 3 - 0 ,2 0 0 ,0 1 0 ,0 5 0 ,5 4 - 0 ,3 3D 1 1 0 ,0 0 0 ,3 2 - 0 ,2 1 0 ,1 5 - 0 ,0 9 - 0 ,6 4 0 ,3 6 0 ,0 0D 1 2 - 0 ,1 7 - 0 ,0 2 - 0 ,1 8 0 ,0 2 0 ,1 8 - 0 ,0 2 - 0 ,1 3 - 0 ,8 2D 1 3 - 0 ,0 8 0 ,1 0 0 ,1 2 - 0 ,2 3 - 0 ,2 8 - 0 ,0 4 0 ,1 5 0 ,0 6D 1 4 - 0 ,0 4 - 0 ,1 7 0 ,3 0 - 0 ,2 6 - 0 ,1 4 0 ,1 4 0 ,2 5 - 0 ,1 5
N o ta : O s c o e f ic ie n te s d a s v a r iá v e is in d e p e n d e n te s s ã o o s β ( c a lc u la d o s a p a r t ir d a fó r m u la in fo r m a d a n o te x to ) .
80
4.4 Período de 1986-I a 1997-IV
Medida de Política Monetária: Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
A conta de Déficit (ou Superávit) do Tesouro Nacional reflete o comportamento das finanças da
União no que se refere às operações orçamentárias, especificamente, receitas, doações
recebidas, dispêndios, empréstimos e amortizações. Partindo da hipótese de que o saldo dessa
conta possa influenciar o meio circulante, determinando o nível de créditos domésticos líquidos,
considerar-se-á a mesma como uma variável de medida de política monetária. Portanto, uma
vez que seu comportamento também influenciará o nível de confiança dos investidores
internacionais, partiu-se para a análise da conta de capital, utilizando o modelo proposto,
substituindo-se, apenas, os Coeficientes de Reservas Bancárias pela variável Déficit (Superávit)
do Tesouro Nacional, segundo os dados informados pelo FMI em sua publicação International
Financial Statisitcs – IFS (linhas 80 a 83).
MAIORES INFLUÊNCIAS (Observar Anexos XLII a XLIX e Tabela XIV)
Conta de Capital (Financial Account – FMI)
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D8 (2,28) índice da taxa de câmbio real (0,28)
D13 (-1,78) D13 (-0,26)
índice da taxa de câmbio real (1,75) D8 (-0,07)
Segundo o Relatório do Banco Central, ao longo de 1994, em função do plano de estabilização
(Plano Real) e das medidas de controle de entrada de recursos no país, o mercado de câmbio
apresentou características bastante peculiares no primeiro semestre: observou-se um forte
movimento de contratações de câmbio de exportação previamente ao embarque de mercadorias
(operações de adiantamentos sobre contratos de câmbio – ACC), o que propiciou, aos
exportadores, ganhos no mercado financeiro (no primeiro semestre de 1994, a média mensal de
contratação de exportação atingiu US$ 4 bilhões, cerca de 38% superior ao observado para o
mesmo período de 1993). Com a terceira fase do Plano Real, ainda em julho de 1994, com a
81
preocupação de combater eventuais burlas às restrições da entrada de capital, o Governo
mudou o período mínimo para pré-financiamento externo de exportação, ampliando para dois
anos. No modelo, essa medida foi representada pela dummy D8, tendo sido a mais significativa
segundo pode ser observado no Anexo XLII. As contratações de câmbio de exportação
registraram volume médio diário de US$ 138 milhões (cerca de 30% inferior aos US$ 196
milhões do primeiro semestre do ano), valendo ressaltar que, após o impacto inicial das medidas
adotadas pelo Governo, as exportações recuperaram-se gradualmente, principalmente em
função das perspectivas de não aumento da taxa de câmbio no curto prazo associadas às já
elevadas taxas de juros. Entre 1º e 19 de outubro, as contratações de câmbio (segmento livre)
proporcionaram um superávit de US$ 1,1 bilhão (em setembro, tinha sido observado um déficit
de US$ 156 milhões) o que dificultava a implementação da política cambial (oferta líquida de
divisas pelo mercado implicava em pressões sobre a taxa de câmbio). Restrições de natureza
monetária, limitaram a atuação do Banco Central no mercado, o que levou, ainda em outubro, à
adoção de medidas de impacto sobre o movimento de câmbio.
Além de D8, as variáveis D13 (Crise Asiática, iniciada em julho de 1997) e índice de taxa de
câmbio real também foram significativas. Contudo, com relação a D13, deve ser observado que,
apesar da magnitude relativa de seu coeficiente, essa variável apresenta valor diferente de zero
apenas para os dois últimos trimestres do último ano do período em estudo. No Brasil, o saldo
do total de movimento de capitais em 1997 apresentou uma redução de 24% em relação a
1996, merecendo destaque os investimentos estrangeiros líquidos em carteira que, apesar de
terem totalizado US$ 8,1 bilhões até setembro/1997, encerraram o ano em US$ 5,3 bilhões.
Esse comportamento foi atribuído aos efeitos da crise asiática.
A seguir, enumeramos os resultados obtidos para as demais rubricas, salientando que os
mesmos foram muito semelhantes aos obtidos na seção 3.2.3, mesmo alterando-se a variável
de medida de política monetária.
Investimentos Diretos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D11 (5,60) D10 (0,46)D10 (4,50) D11 (0,38)déficit(superávit)Tesouro Nacional (-3,49) déficit(superávit)Tesouro Nacional(-0,22)
82
Investimentos em Carteira
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
variação do PIB Brasil (-2,19) D7 (0,74)
D7 (2,05) índice de inflação (0,59)
índice de inflação (1,85 ) variação do PIB Brasil (-0,42)
Reinvestimentos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D2 (-2,33) D2 (-0,78)
variação do PIB brasileiro (-1,71) variação do PIB brasileiro (-0,28)
Amortizações de Médio e Longo Prazos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D11 (-3,88) D11 (-0,56)
saldo da conta corrente (2,79) saldo da conta corrente (0,71)
D2 (2,51) D2 (0,68)
D9 (2,06) D9 (0,81)
Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D11 (3,59) D11 (0,44)
Capitais de Curto Prazo
!significância ( estatística t ) !magnitude relativa
D11 (-5,19) D11 (-0,63)D1 (-2,52) D1 (-0,34)índice de inflação (1,90) índice de inflação (0,36)
83
Tabela XVII – Coeficientes Normalizados ( ∃∃∃∃ )Medida de Política Monetária: Déficit (Superávit) do Tesouro NacionalPeríodo: 1986-I a 1997-IV
C o n ta d e
C a p it a l
In v e s t . D i re t o s
In v e s t . e m
C a r te ir a
O u tr o s In v e s t . R e in v e s t .
A m o r t . d e M é d io e
L o n g oP r a z o s
E m p r é s t . e F in a n c . d e
M é d io e L o n g o P r a z o s
C a p it a is d e C u r t o
P r a z o
( i *t - ππππ
*t) -0 ,1 2 0 ,0 8 0 ,4 9 -0 ,6 4 -0 ,3 1 -0 ,2 5 0 ,0 3 0 ,0 2
( i t - ππππ t ) 0 ,1 1 -0 ,0 6 0 ,2 2 -0 ,1 5 0 ,0 2 0 ,0 5 0 ,0 6 0 ,2 5I e
t 0 ,2 8 -0 ,0 9 0 ,3 8 -0 ,1 6 0 ,1 1 0 ,1 9 0 ,1 9 0 ,4 1A D t
1 0 ,0 4 -0 ,2 2 -0 ,0 7 0 ,1 7 -0 ,0 7 0 ,2 6 -0 ,0 1 -0 ,1 0C A t 0 ,2 0 -0 ,0 4 0 ,1 0 0 ,0 2 0 ,3 1 0 ,7 1 0 ,0 7 0 ,3 0
∆∆∆∆ Y tB R -0 ,0 7 -0 ,0 5 -0 ,4 2 0 ,3 8 -0 ,2 8 0 ,0 8 -0 ,1 1 0 ,1 4
∆∆∆∆ Y tE U A 0 ,1 5 0 ,0 0 0 ,1 9 -0 ,1 0 0 ,0 3 0 ,1 1 0 ,2 6 0 ,0 6
ππππ t 0 ,1 5 -0 ,1 2 0 ,5 9 -0 ,5 0 0 ,4 3 0 ,1 0 0 ,1 6 0 ,3 6D 1 0 ,0 7 0 ,0 0 -0 ,1 6 0 ,2 5 0 ,0 0 0 ,2 3 0 ,0 3 -0 ,3 4D 2 0 ,2 0 -0 ,0 7 -0 ,0 9 0 ,2 4 -0 ,7 8 0 ,6 8 0 ,3 4 -0 ,1 0D 3 -0 ,0 6 0 ,0 4 -0 ,2 1 0 ,1 8 0 ,0 6 -0 ,2 1 -0 ,1 3 -0 ,0 5D 4 -0 ,2 0 0 ,0 5 0 ,4 2 -0 ,4 4 0 ,2 9 -0 ,3 6 -0 ,1 1 -0 ,3 5D 5 0 ,4 5 0 ,3 1 0 ,3 9 -0 ,1 9 -0 ,8 5 -0 ,4 1 0 ,1 7 0 ,3 7D 6 -0 ,2 2 -0 ,3 0 0 ,0 3 -0 ,1 9 -0 ,0 1 0 ,3 2 -0 ,2 2 0 ,0 9D 7 0 ,3 0 0 ,0 8 0 ,7 4 -0 ,5 4 -0 ,1 8 -0 ,2 1 -0 ,1 3 0 ,0 3D 8 -0 ,0 7 0 ,0 6 -0 ,5 0 0 ,3 8 0 ,5 8 -0 ,0 3 0 ,4 3 0 ,1 1D 9 0 ,8 0 -0 ,1 4 -0 ,1 6 0 ,9 4 0 ,6 0 0 ,8 1 0 ,2 0 0 ,5 2D 1 0 -0 ,0 5 0 ,4 6 0 ,3 2 -0 ,5 3 0 ,1 3 0 ,0 3 0 ,1 8 -0 ,2 3D 1 1 0 ,1 2 0 ,3 8 -0 ,0 9 0 ,1 0 -0 ,1 7 -0 ,5 6 0 ,4 4 -0 ,6 3D 1 2 -0 ,0 9 0 ,0 2 0 ,0 5 -0 ,1 4 -0 ,0 6 0 ,0 1 -0 ,0 4 -0 ,0 5D 1 3 -0 ,2 6 0 ,0 6 -0 ,0 8 -0 ,1 7 0 ,0 3 0 ,0 4 0 ,0 3 0 ,0 3D 1 4 0 ,2 0 -0 ,1 6 0 ,3 6 -0 ,1 6 0 ,0 4 0 ,2 4 0 ,2 8 0 ,2 0
N o ta : O s c o e f ic ie n te s d a s v a r iá v e is in d e p e n d e n te s s ã o o s β (c a lc u la d o s a p a r t ir d a fó r m u la in fo rm a d a n o te x to ) .
84
5. Considerações Finais
Mesmo tendo-se em mente a dificuldade de criar-se um modelo empírico que represente de
forma ideal o comportamento dos diversos fluxos de capital, partiu-se para a análise dos
resultados obtidos, na tentativa de esboçar explicações sobre eventuais influências das
variáveis econômicas escolhidas, bem como das medidas político-econômicas e dos
acontecimentos nacionais e internacionais ocorridos nos períodos em estudo.
A partir do observado nas seções anteriores (resumidas no Quadro IV), pode-se afirmar que as
variáveis dummies foram as presenças mais constantes entre aquelas que, a partir do modelo
empírico utilizado, mais influenciaram o fluxo de divisas. Destas, destacam-se:
D2 criação do mercado cambial flutuante interbancário de compra e venda de moedas
estrangeiras em março de 1990;
D7 introdução de uma série de medidas de controle no segundo semestre de 1993 com o
objetivo de reduzir a entrada de capital de curto prazo (com ênfase nos títulos de renda
fixa) e combater o movimento especulativo de aplicações no mercado de capitais; e
D11 medidas tomadas em 1997, reduzindo o IOF incidente sobre fundos de renda fixa e
fundos de investimentos em ativos reais, e que podem ter estimulado a captação de
recursos externos, uma vez que foi observado incremento de 32,9% em relação a 1996.
Com relação a dummy D7, vale citar o exemplo chileno que, no período de 1978 a 1982 e, mais
recentemente, de 1991 a 1998 (conforme EDWARDS, maio 1999), também adotou controles
sobre a entrada de capitais para proteger a economia dos efeitos do hot money, evitando o
fortalecimento da moeda local e aumentando, portanto, o controle do banco central sobre a
política monetária doméstica.
Outras variáveis dummies, não representantes de medidas impostas pelo governo, também se
destacaram:
85
D1 a expectativa associada às eleições presidenciais podem influenciar o fluxo de capital,
principalmente, o de curto prazo, uma vez que, os investidores ficam apreensivos
quanto a eventuais mudanças nas políticas instituídas pelos novos governos;
D13 eventos externos, como a moratória (de 1982) e a crise (de 1994) ambas referentes ao
México, a crise asiática (iniciada em julho de 1997) na Tailândia, Filipinas, Cingapura,
Indonésia e Hong Kong, deixaram de ser locais e, graças à globalização dos mercados,
passaram a exercer efeitos sobre a economia mundial.
Observando o Quadro IV, as variáveis que representam os juros externos (juros pagos pelas T-
bills três meses descontado o IPC norte-americano), a variação do produto interno bruto norte-
americano, a inflação no Brasil (variação trimestral do IGP-DI) e o índice da taxa de câmbio real
também se destacaram, segundo os resultados apresentados pelo modelo.
A exemplo do que já foi ressaltado em COSTA (1995), é importante repetir que o modelo não
revela de forma apurada quais são as variáveis explicativas chaves, o que sugere, portanto, a
necessidade de estabelecer modelos mais específicos para cada tipo de capital estudado. Além
disso, há necessidade de melhores estimadores das expectativas futuras das variáveis chaves.
A suposição de que valores passados possam servir como avaliadores dessas expectativas não
pode ser considerada como a opção ideal.
Um ponto observado em COSTA (1995), e que também deve ser mencionado neste trabalho,
refere-se à presença de correlações entre as diversas variáveis explicativas, contribuindo para a
baixa significância de algumas daquelas aparentemente importantes como, por exemplo, as
taxas reais de juros externos e domésticos, e o índice de taxa de câmbio real.
Ainda referindo-se a trabalhos anteriores, os resultados obtidos por JOHNSTON (1994), a partir
de uma amostra composta por 52 países, no período de 1985-1992, sugerem que os controles
de capital tendem a operar assimetricamente com relação a países em desenvolvimento e
industrializados, ou seja:
86
• para as contas de capital de países industrializados5, os controles afetaram
significativamente, restringindo a saída de investimentos estrangeiros diretos e em carteira;
• no caso dos países em desenvolvimento6, as contas de capital não se mostraram
significativamente afetadas pelo uso de controles.
Mesmo reconhecendo que os movimentos registrados nem sempre são boas medidas dos
fluxos reais de capital (por conta da existência de inúmeras formas de burlar os controles
impostos) e que há dificuldades na compilação das informações sobre os regimes adotados,
JOHNSTON (1994) apresenta, como conclusão do seu trabalho, a evidência de que os controles
de capitais utilizados nos países em desenvolvimento são ineficazes e, portanto, deve-se
questionar a sua continuidade ou a sua eliminação imediata. Além disso, a citada pesquisa
também sugere que controles de capital não contribuem para a proteção do balanço de
pagamentos contra eventuais problemas que possam ser causados pelos fluxos de capital de
curto prazo. Por outro lado, porém, tais controles poderão inibir o fluxo de capital de longo prazo.
Muitos estudos são realizados com o objetivo de avaliar a eficácia do uso de controles de
capital. Um exemplo disso, é o índice desenvolvido por Dani Rodrik, que investiga os efeitos
desses controles sobre o crescimento, inflação e investimento. Os resultados então obtidos
sugeriram que restrições de capital não têm efeitos significativos sobre o desempenho
macroeconômico. Vale ressaltar, contudo, que a utilização de índices baseados em dados do
FMI tem limitações, ou seja, esses dados são bastante genéricos e não fazem distinção entre a
intensidade das diversas restrições aplicadas à movimentação de capital, falhando, também, na
distinção entre os tipos de fluxo que estão sendo restringidos, ao mesmo tempo que ignoram o
fato de que restrições legais são frequentemente burladas. (EDWARDS, novembro/99).
5 Alemanha, Austrália, Áustria, Bélgica-Luxemburgo, Canadá, Dinamarca, Espanha, Finlândia, França,Grécia, Holanda, Islândia, Irlanda, Itália, Japão, Nova Zelândia, Noruega, Portugal, Suécia, Suíça, ReinoUnido, Turquia.
6 Argentina, Bolívia, Brasil, Checoslováquia, Chile, China, Colômbia, Equador, Egito, El Salvador,Filipinas, Gabão, Honduras, Hungria, Indonésia, Jamaica, Malawi, Malásia, México, Marrocos, Nigéria,Paraguai, Peru, Polônia, Romênia, Singapura, Tailândia, Trinidad e Tobago, Uruguai e Venezuela.
87
Para exemplificar o que está sendo afirmado no parágrafo anterior, de acordo com os
indicadores baseados nos dados do FMI, Chile, Brasil e México foram submetidos ao mesmo
grau de controles de capital no período de 1992 a 1994. Mas, na realidade, enquanto no Chile
as restrições incidiam sobre a entrada de capital de curto prazo, no México havia livre
movimentação e, no Brasil, segundo alguns economistas, era aplicada uma série de restrições
“arcaicas” .
Diante do exposto e considerando-se os principais pontos de vista encontrados na literatura
especializada, a adoção ou não de medidas de controle sobre os fluxos de capitais parece
tratar-se de um assunto de difícil conclusão, ou pelo menos, de difícil aplicabilidade genérica.
A simples liberalização da conta de capital, sem que medidas prévias sejam tomadas, pode
favorecer o surgimento de crises como, por exemplo, a ocorrida no sudeste asiático. Nesse
caso, a deficiência no sistema doméstico de fiscalização bancária levou a uma abertura
financeira prematura. Nesse contexto, não só os tomadores mas também os fornecedores de
recursos deverão se preocupar com a estabilização das oscilações das taxas de câmbio, bem
como de seus fluxos de capital.
As peculiaridades das economias (sejam elas industriais, emergentes ou em transição) e, sem
sombra de dúvidas, o momento pelo qual as mesmas estão passando (aqui considerando-se
não só os efeitos de eventos locais e regionais, mas também de acontecimentos originários das
mais longínquas economias) deverão determinar a política a ser adotada e, consequentemente,
a intensidade e a duração das medidas nela estabelecidas. Essa afirmação, de certa forma,
corrobora o que já muito foi dito e defendido com relação ao fato da não existência, apesar da
insistência de importantes organismos financeiros internacionais, de um receituário único e
atemporal.
88
Quadro IV: Resumo
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias
sobre Depósitos à VistaDéficit
(Superávit) doTesouroNacional
de 1981-I a 1994-I de 1986-I a 1997-IV de 1986-I a 1997-ISituação I Situação II Situação I Situação II Situação I
Conta de Capital (total) juros externos
PIB EUA
D5D6D7
PIB EUA
D7D14
taxa câmbio
D9
juros externos
D10
taxa câmbio
D8D13
Investimentos Diretos inflação
saldo conta corrente
D3D5D6D14
taxa câmbio
PIB EUA
D13D14
coef. reservasbancárias
D10D11
D10D11
déficit tesouronacional
D10D11
Investimentos em Carteira
D5D7
juros externos
PIB EUA
D7D14
taxa câmbio
PIB Brasil
inflação
D7
inflação PIB Brasil
inflação
D7
Outros Investimentos juros externos
saldo conta corrente
PIB EUA
D4D6D7
juros externos
PIB EUA
D7
inflação
Reinvestimentos
D2D13
juros externos
D13
PIB Brasil
D2
juros externos
PIB EUA
PIB Brasil
D2
Amortizações de Médio e Longo Prazos
juros externos
D1D2D3
D12
saldo contacorrente
D2D9D11
juros externos
D11
saldo contacorrente
D2D9D11
Empréstimos e Financiamentosde Médio e Longo Prazos
coef. reservasbancárias
D8D11D14
D10D11
D11
Capitais de Curto Prazo
D1D2D13
D1D13
juros externos
taxa câmbio
coef.reservasbancárias
PIB EUA
inflação
D1D3D8D11
taxa câmbio
coef. reservasbancárias
PIB EUA
inflação
D1D3D11
inflação
D1D11
89
Anexos
90
ANEXO IVariáveis Dummies
D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 D11 D12 D13 D14
1980-I 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01980-II 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01980-III 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01980-IV 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01981-I 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01981-II 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01981-III 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01981-IV 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01982-I 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01982-II 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01982-III 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 01982-IV 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 01983-I 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01983-II 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01983-III 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01983-IV 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01984-I 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01984-II 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01984-III 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01984-IV 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01985-I 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01985-II 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01985-III 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01985-IV 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01986-I 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11986-II 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11986-III 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11986-IV 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11987-I 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 11987-II 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 11987-III 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 11987-IV 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11988-I 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01988-II 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01988-III 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01988-IV 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01989-I 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11989-II 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11989-III 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11989-IV 1 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
91
ANEXO I (continuação)Variáveis Dummies
D1 D2 D3 D4 D5 D6 D7 D8 D9 D10 D11 D12 D13 D14
1990-I 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11990-II 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11990-III 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11990-IV 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01991-I 0 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11991-II 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11991-III 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 11991-IV 0 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01992-I 0 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 01992-II 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 01992-III 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 01992-IV 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 1 0 01993-I 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 1 0 01993-II 0 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 01993-III 0 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 01993-IV 0 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 01994-I 0 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 01994-II 0 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 01994-III 0 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 11994-IV 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 1 11995-I 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 1 01995-II 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 1 01995-III 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 01995-IV 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 01996-I 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 01996-II 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 01996-III 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 01996-IV 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 01997-I 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 01997-II 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 01997-III 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 01997-IV 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 1 0
92
ANEXO II
CONTA DE CAPITAL(Financial Account – FMI )
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Financial Account – FMIPERÍODO: 1980:1 1997:4Observações: 72
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -7924.171 11992.75 -0.660747 0.5119Tx. Real Juros Externos 316.1027 226.2876 1.396907 0.1687Tx. Real Juros Domésticos -8.899760 66.56836 -0.133694 0.8942Índice Tx.Câmbio Real 8158.814 11835.48 0.689352 0.4939Coef.Reserv.Bancárias -9449.323 6813.103 -1.386934 0.1717Saldo Conta Corrente -0.183882 0.232343 -0.791423 0.4325Variação PIB Brasileiro -175.6666 129.2386 -1.359242 0.1803Variação PIB USA -623.3699 430.6982 -1.447347 0.1542IGP-DI Variação Trimestral -5.121454 7.681241 -0.666748 0.5081D1 1651.196 1994.908 0.827706 0.4119D2 401.0830 1641.113 0.244397 0.8079D3 121.2156 1328.466 0.091245 0.9277D4 1889.061 2133.810 0.885299 0.3803D5 5162.794 2923.299 1.766084 0.0836D6 -4599.695 2826.969 -1.627076 0.1101D7 4124.721 1867.063 2.209202 0.0319D8 -2207.967 3359.160 -0.657297 0.5141D9 6621.825 2987.977 2.216157 0.0314D10 -1735.876 2164.326 -0.802040 0.4264D11 -536.6360 1990.212 -0.269638 0.7886D12 169.6481 1420.966 0.119389 0.9055D13 -2091.325 1489.857 -1.403709 0.1667D14 -1023.897 1079.763 -0.948261 0.3477
R-squared 0.754849 Mean dependent var 1027.097Adjusted R-squared 0.644781 S.D. dependent var 4054.591S.E. of regression 2416.546 Akaike info criterion 15.83423Sum squared resid 2.86E+08 Schwarz criterion 16.56150Log likelihood -649.1959 F-statistic 6.858032Durbin-Watson stat 2.371694 Prob(F-statistic) 0.000000
93
ANEXO III
INVESTIMENTOS DIRETOS LÍQUIDOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente Investimentos Diretos LíquidosPERÍODO: 1980:1 1997:4Observações: 72
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 3033.837 1783.696 1.700871 0.0953Tx. Real Juros Externos 10.91273 33.65604 0.324243 0.7471Tx. Real Juros Domésticos -2.716563 9.900796 -0.274378 0.7849Índice Tx.Câmbio Real -1853.158 1760.306 -1.052748 0.2976Coef.Reserv.Bancárias -3311.654 1013.321 -3.268118 0.0020SALDO CONTA CORRENTE 0.026763 0.034557 0.774481 0.4424VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -1.107420 19.22182 -0.057613 0.9543VARIAÇÃO PIB USA -24.75020 64.05828 -0.386370 0.7009IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -1.760594 1.142441 -1.541081 0.1297D1 149.0387 296.7052 0.502313 0.6177D2 -17.80716 244.0847 -0.072955 0.9421D3 479.6598 197.5845 2.427619 0.0189D4 -353.3474 317.3643 -1.113381 0.2710D5 819.0522 434.7860 1.883806 0.0655D6 -718.6981 420.4586 -1.709319 0.0937D7 -4.415694 277.6907 -0.015901 0.9874D8 828.3830 499.6120 1.658053 0.1037D9 484.1748 444.4055 1.089489 0.2813D10 1625.642 321.9030 5.050100 0.0000D11 1986.454 296.0067 6.710840 0.0000D12 -78.90836 211.3420 -0.373368 0.7105D13 412.3343 221.5883 1.860813 0.0688D14 -270.1893 160.5945 -1.682433 0.0988
R-squared 0.938705 Mean dependent var 751.6388Adjusted R-squared 0.911184 S.D. dependent var 1206.015S.E. of regression 359.4160 Akaike info criterion 12.02300Sum squared resid 6329812. Schwarz criterion 12.75027Log likelihood -511.9917 F-statistic 34.10950Durbin-Watson stat 2.079224 Prob(F-statistic) 0.000000
94
ANEXO IV
INVESTIMENTOS EM CARTEIRA (LÍQUIDOS)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos em CarteiraPERÍODO: 1980:1 1997:4Observações: 72
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -19732.94 20169.94 -0.978334 0.3327Tx. Real Juros Externos 323.5163 380.5806 0.850060 0.3994Tx. Real Juros Domésticos 87.68251 111.9576 0.783176 0.4373Índice Tx.Câmbio Real 21716.51 19905.44 1.090984 0.2806Coef.Reserv.Bancárias -18757.22 11458.58 -1.636959 0.1080SALDO CONTA CORRENTE 0.447812 0.390765 1.145988 0.2574VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -342.7557 217.3593 -1.576909 0.1213VARIAÇÃO PIB USA -185.9773 724.3674 -0.256744 0.7985IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL 19.57096 12.91865 1.514938 0.1362D1 1736.081 3355.125 0.517442 0.6072D2 18.66788 2760.096 0.006763 0.9946D3 -588.2628 2234.274 -0.263290 0.7934D4 1793.608 3588.737 0.499788 0.6195D5 1656.262 4916.535 0.336876 0.7376D6 -1075.067 4754.522 -0.226115 0.8221D7 9084.275 3140.110 2.892980 0.0057D8 -4389.006 5649.584 -0.776872 0.4410D9 4145.823 5025.312 0.824988 0.4134D10 1132.968 3640.060 0.311250 0.7569D11 -2338.839 3347.227 -0.698739 0.4880D12 -76.40072 2389.843 -0.031969 0.9746D13 -62.65866 2505.707 -0.025006 0.9802D14 2202.956 1815.993 1.213086 0.2309
R-squared 0.505185 Mean dependent var 1480.889Adjusted R-squared 0.283024 S.D. dependent var 4799.859S.E. of regression 4064.255 Akaike info criterion 16.87401Sum squared resid 8.09E+08 Schwarz criterion 17.60128Log likelihood -686.6281 F-statistic 2.273953Durbin-Watson stat 2.141451 Prob(F-statistic) 0.008563
95
ANEXO V
OUTROS INVESTIMENTOS LÍQUIDOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Outros Investimentos LíquidosPERÍODO: 1980:1 1997:4Observações: 72
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 9171.665 21039.61 0.435924 0.6648Tx. Real Juros Externos 17.44118 396.9902 -0.043934 0.9651Tx. Real Juros Domésticos -100.8642 116.7849 -0.863675 0.3920Índice Tx.Câmbio Real -12084.43 20763.70 -0.581998 0.5632Coef.Reserv.Bancárias 12305.98 11952.64 1.029561 0.3083SALDO CONTA CORRENTE -0.680022 0.407614 -1.668300 0.1016VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO 151.7582 226.7312 0.669331 0.5064VARIAÇÃO PIB USA -432.9158 755.6001 -0.572943 0.5693IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -23.20486 13.47567 -1.721982 0.0914D1 -47.63865 3499.789 -0.013612 0.9892D2 235.5510 2879.104 0.081814 0.9351D3 270.3723 2330.610 0.116009 0.9081D4 1976.750 3743.473 0.528052 0.5998D5 1564.603 5128.523 0.305079 0.7616D6 -2909.782 4959.524 -0.586706 0.5601D7 -4942.176 3275.503 -1.508829 0.1378D8 986.5462 5893.178 0.167405 0.8677D9 2304.222 5241.990 0.439570 0.6622D10 -4575.444 3797.010 -1.205013 0.2340D11 -274.9918 3491.550 -0.078759 0.9375D12 247.4061 2492.887 0.099245 0.9213D13 -2420.876 2613.747 -0.926209 0.3589D14 -2777.278 1894.294 -1.466128 0.1490
R-squared 0.404806 Mean dependent var -1149.792Adjusted R-squared 0.137575 S.D. dependent var 4565.134S.E. of regression 4239.495 Akaike info criterion 16.95844Sum squared resid 8.81E+08 Schwarz criterion 17.68571Log likelihood -689.6675 F-statistic 1.514820Durbin-Watson stat 2.201684 Prob(F-statistic) 0.113397
96
ANEXO VI
REINVESTIMENTOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: REINVESTIMENTOSPERÍODO: 1980:1 1997:4Observações: 72
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 297.6407 429.5643 0.692890 0.4916Tx. Real Juros Externos -1.766777 8.105323 -0.217977 0.8284Tx. Real Juros Domésticos 2.338670 2.384390 0.980825 0.3315Índice Tx.Câmbio Real -97.09888 423.9312 -0.229044 0.8198Coef.Reserv.Bancárias -58.21780 244.0363 -0.238562 0.8124SALDO CONTA CORRENTE 0.000471 0.008322 0.056617 0.9551VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -4.837069 4.629156 -1.044914 0.3012VARIAÇÃO PIB USA -13.40757 15.42704 -0.869096 0.3890IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL 0.316619 0.275132 1.150790 0.2554D1 -86.65598 71.45496 -1.212736 0.2310D2 -99.16917 58.78247 -1.687053 0.0980D3 -12.10927 47.58390 -0.254483 0.8002D4 41.82888 76.43025 0.547282 0.5867D5 -112.7107 104.7087 -1.076421 0.2870D6 -1.526768 101.2583 -0.015078 0.9880D7 -19.59900 66.87573 -0.293066 0.7707D8 51.80895 120.3206 0.430591 0.6687D9 -9.410801 107.0254 -0.087931 0.9303D10 116.6123 77.52330 1.504223 0.1389D11 -193.2723 71.28675 -2.711195 0.0092D12 16.60403 50.89711 0.326227 0.7456D13 187.3057 53.36469 3.509918 0.0010D14 -35.46724 38.67567 -0.917043 0.3636
R-squared 0.522140 Mean dependent var 122.0876Adjusted R-squared 0.307591 S.D. dependent var 104.0215S.E. of regression 86.55748 Akaike info criterion 9.175660Sum squared resid 367117.7 Schwarz criterion 9.902929Log likelihood -409.4873 F-statistic 2.433661Durbin-Watson stat 1.650854 Prob(F-statistic) 0.004905
97
ANEXO VII
EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo PrazosPERÍODO: 1980:1 1997:4Observações: 72
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -862.2942 9149.716 -0.094243 0.9253Tx. Real Juros Externos 284.1807 172.6433 1.646057 0.1062Tx. Real Juros Domésticos 5.861508 50.78749 0.115412 0.9086Índice Tx.Câmbio Real 4040.668 9029.730 0.447485 0.6565Coef.Reserv.Bancárias -13903.86 5197.970 -2.674863 0.0101SALDO CONTA CORRENTE 0.047758 0.177263 0.269421 0.7887VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -93.26336 98.60098 -0.945866 0.3489VARIAÇÃO PIB USA 64.24731 328.5958 0.195521 0.8458IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -0.218241 5.860305 -0.037241 0.9704D1 1740.249 1521.990 1.143404 0.2584D2 2525.768 1252.066 2.017280 0.0492D3 -1398.633 1013.537 -1.379953 0.1739D4 499.3636 1627.964 0.306741 0.7603D5 1086.566 2230.294 0.487185 0.6283D6 -3494.750 2156.800 -1.620340 0.1116D7 -604.1963 1424.452 -0.424160 0.6733D8 6356.413 2562.828 2.480234 0.0166D9 2285.535 2279.639 1.002586 0.3210D10 325.2295 1651.245 0.196960 0.8447D11 7047.113 1518.407 4.641122 0.0000D12 523.9244 1084.108 0.483277 0.6311D13 832.5211 1136.667 0.732423 0.4674D14 369.2994 823.7913 0.448292 0.6559
R-squared 0.819486 Mean dependent var 2280.260Adjusted R-squared 0.738440 S.D. dependent var 3604.940S.E. of regression 1843.673 Akaike info criterion 15.29307Sum squared resid 1.67E+08 Schwarz criterion 16.02034Log likelihood -629.7142 F-statistic 10.11126Durbin-Watson stat 1.565525 Prob(F-statistic) 0.000000
98
ANEXO VIII
AMORTIZAÇÕES DE MÉDIO E LONGO PRAZOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Amortizações de Médio e Longo PrazosPERÍODO: 1980:1 1997:4Observações: 72
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -7420.392 5158.019 -1.438613 0.1566Tx. Real Juros Externos 147.7244 97.32513 1.517844 0.1355Tx. Real Juros Domésticos -34.37725 28.63071 -1.200712 0.2356Índice Tx.Câmbio Real 5251.830 5090.378 1.031717 0.3073Coef.Reserv.Bancárias -1876.260 2930.280 -0.640301 0.5250SALDO CONTA CORRENTE 0.229378 0.099930 2.295396 0.0260VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -23.37854 55.58486 -0.420592 0.6759VARIAÇÃO PIB USA -82.10994 185.2411 -0.443260 0.6595IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -0.944012 3.303662 -0.285747 0.7763D1 1768.536 857.9995 2.061231 0.0446D2 2007.276 705.8340 2.843836 0.0065D3 -1796.404 571.3665 -3.144049 0.0028D4 586.9499 917.7407 0.639560 0.5254D5 -975.7692 1257.296 -0.776086 0.4414D6 270.2435 1215.865 0.222264 0.8250D7 -454.7399 803.0142 -0.566291 0.5738D8 -233.6843 1444.757 -0.161746 0.8722D9 1480.752 1285.113 1.152235 0.2548D10 -528.2850 930.8655 -0.567520 0.5730D11 -4793.697 855.9798 -5.600246 0.0000D12 805.4697 611.1500 1.317958 0.1936D13 469.9944 640.7797 0.733473 0.4668D14 -308.5598 464.4003 -0.664426 0.5095
R-squared 0.754142 Mean dependent var -2745.447Adjusted R-squared 0.643756 S.D. dependent var 1741.349S.E. of regression 1039.344 Akaike info criterion 14.14673Sum squared resid 52931558 Schwarz criterion 14.87400Log likelihood -588.4460 F-statistic 6.831901Durbin-Watson stat 2.271887 Prob(F-statistic) 0.000000
99
ANEXO IX
CAPITAIS DE CURTO PRAZO (LÍQUIDO)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Capitais de Curto Prazo (líquido)PERÍODO: 1980:1 1997:4Observações: 72
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -4565.672 5190.888 -0.879555 0.3834Tx. Real Juros Externos 62.12034 97.94533 0.634235 0.5289Tx. Real Juros Domésticos 44.56153 28.81315 1.546569 0.1284Índice Tx.Câmbio Real 1189.764 5122.816 0.232248 0.8173Coef.Reserv.Bancárias 12506.73 2948.953 4.241074 0.0001SALDO CONTA CORRENTE -0.179849 0.100566 -1.788363 0.0799VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO 83.23913 55.93907 1.488032 0.1432VARIAÇÃO PIB USA -63.06282 186.4215 -0.338281 0.7366IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL 0.790790 3.324714 0.237852 0.8130D1 -2782.890 863.4671 -3.222925 0.0023D2 -1259.746 710.3318 -1.773461 0.0824D3 -515.4758 575.0075 -0.896468 0.3744D4 291.1267 923.5889 0.315212 0.7539D5 1935.091 1265.308 1.529344 0.1326D6 -818.2321 1223.613 -0.668702 0.5068D7 1998.284 808.1314 2.472722 0.0169D8 -4704.995 1453.964 -3.235978 0.0022D9 2170.765 1293.302 1.678467 0.0996D10 -822.7022 936.7974 -0.878207 0.3841D11 -5779.259 861.4345 -6.708878 0.0000D12 442.2445 615.0445 0.719045 0.4755D13 -1943.126 644.8630 -3.013238 0.0041
-462.4391 467.3597 -0.989472 0.3273
R-squared 0.794077 Mean dependent var 76.98834Adjusted R-squared 0.701622 S.D. dependent var 1914.851S.E. of regression 1045.967 Akaike info criterion 14.15944Sum squared resid 53608313 Schwarz criterion 14.88671Log likelihood -588.9033 F-statistic 8.588797Durbin-Watson stat 2.423035 Prob(F-statistic) 0.000000
100
ANEXO X
CONTA DE CAPITAL(Financial Account - FMI)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Financial Account - FMIPeríodo: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -7711.125 8116.987 -0.949998 0.3488Tx. Real Juros Externos 344.0683 160.1038 2.149032 0.0388Tx. Real Juros Domésticos 23.20663 47.29545 0.490674 0.6268Índice Tx.Câmbio Real 4725.154 7897.170 0.598335 0.5536Coef.Reserv.Bancárias 895.4461 7187.578 0.124582 0.9016SALDO CONTA CORRENTE -0.320702 0.184778 -1.735610 0.0917VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -71.38457 91.46670 -0.780443 0.4405VARIAÇÃO PIB USA -789.6834 371.4599 -2.125891 0.0409IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -4.663164 5.328300 -0.875169 0.3876D1 328.9287 1498.959 0.219438 0.8276D2 131.6440 1102.237 0.119433 0.9056D3 -83.07408 1002.524 -0.082865 0.9344D4 1826.354 1414.022 1.291602 0.2052D5 5145.552 1848.381 2.783815 0.0087D6 -3852.910 1789.059 -2.153596 0.0385D7 4802.453 1297.875 3.700245 0.0008D12 360.3848 905.6038 0.397950 0.6932D13 275.1594 1302.984 0.211176 0.8340D14 -1080.643 766.9959 -1.408930 0.1679
R-squared 0.767326 Mean dependent var -508.6602Adjusted R-squared 0.644146 S.D. dependent var 2525.026S.E. of regression 1506.266 Akaike info criterion 14.90783Sum squared resid 77140502 Schwarz criterion 15.61416Log likelihood -451.2612 F-statistic 6.229298Durbin-Watson stat 2.285917 Prob(F-statistic) 0.000003
101
ANEXO XI
INVESTIMENTOS DIRETOS (LÍQUIDOS)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos Diretos (líquido)Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob..
C 2041.748 864.7573 2.361065 0.0241TX. REAL JUROS EXTERNOS 20.31495 17.05694 1.191008 0.2419Tx. Real Juros Domésticos -6.646428 5.038703 -1.319075 0.1960Índice Tx.Câmbio Real -1368.258 841.3387 -1.626287 0.1131Coef.Reserv.Bancárias -1258.912 765.7411 -1.644044 0.1094SALDO CONTA CORRENTE 0.042508 0.019686 2.159327 0.0380VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -1.129215 9.744564 -0.115882 0.9084VARIAÇÃO PIB USA -53.87406 39.57413 -1.361345 0.1824IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -1.349372 0.567660 -2.377080 0.0232D1 -24.03561 159.6942 -0.150510 0.8813D2 -140.4036 117.4287 -1.195649 0.2401D3 293.3529 106.8056 2.746606 0.0096D4 -183.3145 150.6453 -1.216861 0.2320D5 762.9195 196.9205 3.874251 0.0005D6 -670.2306 190.6005 -3.516416 0.0013D7 119.1957 138.2713 0.862042 0.3947D12 -18.59427 96.48007 -0.192727 0.8483D13 555.4118 138.8157 4.001074 0.0003D14 -308.9328 81.71324 -3.780694 0.0006
R-squared 0.757531 Mean dependent var 327.3773Adjusted R-squared 0.629166 S.D. dependent var 263.5186S.E. of regression 160.4727 Akaike info criterion 10.42930Sum squared resid 875550.5 Schwarz criterion 11.13563Log likelihood -332.5801 F-statistic 5.901355Durbin-Watson stat 2.110585 Prob(F-statistic) 0.000005
102
ANEXO XII
INVESTIMENTOS EM CARTEIRA (LÍQUIDOS)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos em Carteira (líquido)Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -2887.984 2933.724 -0.984409 0.3319TX. REAL JUROS EXTERNOS 13.01710 57.86636 0.224951 0.8234Tx. Real Juros Domésticos 4.585334 17.09400 0.268242 0.7901Índice Tx.Câmbio Real 3032.598 2854.276 1.062476 0.2955Coef.Reserv.Bancárias -1568.019 2597.808 -0.603593 0.5501SALDO CONTA CORRENTE -0.009896 0.066784 -0.148179 0.8831VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -8.617544 33.05883 -0.260673 0.7959VARIAÇÃO PIB USA -3.923808 134.2568 -0.029226 0.9769IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL 0.503967 1.925809 0.261691 0.7951D1 105.1324 541.7691 0.194054 0.8473D2 194.0873 398.3818 0.487189 0.6293D3 217.5963 362.3423 0.600527 0.5521D4 757.9381 511.0703 1.483041 0.1473D5 1341.665 668.0608 2.008297 0.0526D6 -248.4786 646.6199 -0.384273 0.7032D7 2144.369 469.0910 4.571328 0.0001D12 -602.4672 327.3126 -1.840648 0.0744D13 -49.41605 470.9377 -0.104931 0.9170D14 175.9991 277.2155 0.634882 0.5298
R-squared 0.871326 Mean dependent var 484.0188Adjusted R-squared 0.803204 S.D. dependent var 1227.209S.E. of regression 544.4101 Akaike info criterion 12.87246Sum squared resid 10077002 Schwarz criterion 13.57879Log likelihood -397.3238 F-statistic 12.79076Durbin-Watson stat 2.991147 Prob(F-statistic) 0.000000
103
ANEXO XIII
OUTROS INVESTIMENTOS LÍQUIDOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Outros Investimentos (líquido)Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -6079.271 6812.288 -0.892398 0.3785TX. REAL JUROS EXTERNOS 308.1899 134.3692 2.293605 0.0281Tx. Real Juros Domésticos 15.95233 39.69333 0.401889 0.6903Índice Tx.Câmbio Real 2592.276 6627.803 0.391122 0.6981Coef.Reserv.Bancárias 2213.557 6032.269 0.366953 0.7159SALDO CONTA CORRENTE -0.389023 0.155077 -2.508578 0.0171VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -82.06011 76.76463 -1.068983 0.2926VARIAÇÃO PIB USA -757.2874 311.7526 -2.429130 0.0206IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -4.467078 4.471845 -0.998934 0.3249D1 638.4561 1258.021 0.507508 0.6151D2 -73.12946 925.0670 -0.079053 0.9375D3 -419.1867 841.3810 -0.498213 0.6215D4 2760.168 1186.737 2.325847 0.0261D5 1980.441 1551.278 1.276651 0.2104D6 -3100.107 1501.491 -2.064686 0.0466D7 2480.593 1089.258 2.277323 0.0292D12 861.9535 760.0398 1.134090 0.2647D13 -207.5326 1093.546 -0.189779 0.8506D14 -755.3285 643.7113 -1.173396 0.2488
R-squared 0.729146 Mean dependent var -1244.472Adjusted R-squared 0.585753 S.D. dependent var 1964.130S.E. of regression 1264.154 Akaike info criterion 14.55737Sum squared resid 54334876 Schwarz criterion 15.26370Log likelihood -441.9739 F-statistic 5.084944Durbin-Watson stat 2.165496 Prob(F-statistic) 0.000023
104
ANEXO XIV
REINVESTIMENTOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: ReinvestimentosPeríodo: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob..
C 375.8725 320.2108 1.173828 0.2486TX. REAL JUROS EXTERNOS -0.619533 6.316012 -0.098089 0.9224Tx. Real Juros Domésticos -0.593607 1.865781 -0.318155 0.7523Índice Tx.Câmbio Real -220.5979 311.5392 -0.708090 0.4837Coef.Reserv.Bancárias 37.46776 283.5461 0.132140 0.8957SALDO CONTA CORRENTE -0.005614 0.007289 -0.770195 0.4465VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -3.744219 3.608313 -1.037665 0.3068VARIAÇÃO PIB USA -13.43727 14.65390 -0.916976 0.3656IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL 0.091209 0.210199 0.433916 0.6671D1 -17.21345 59.13314 -0.291096 0.7727D2 -115.3581 43.48267 -2.652968 0.0120D3 20.62973 39.54903 0.521624 0.6053D4 70.11214 55.78243 1.256886 0.2174D5 -88.48836 72.91766 -1.213538 0.2333D6 -11.02846 70.57742 -0.156260 0.8768D7 -12.46504 51.20046 -0.243456 0.8091D12 6.850657 35.72559 0.191758 0.8491D13 410.1492 51.40203 7.979242 0.0000D14 -42.95406 30.25758 -1.419613 0.1648
R-squared 0.818276 Mean dependent var 136.5038Adjusted R-squared 0.722069 S.D. dependent var 112.7131S.E. of regression 59.42141 Akaike info criterion 8.442359Sum squared resid 120050.7 Schwarz criterion 9.148690Log likelihood -279.9263 F-statistic 8.505384Durbin-Watson stat 2.245409 Prob(F-statistic) 0.000000
105
ANEXO XV
EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo PrazosPeríodo: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -884.8434 10866.90 -0.081426 0.9356TX. REAL JUROS EXTERNOS 233.5051 214.3446 1.089391 0.2836Tx. Real Juros Domésticos -5.886111 63.31844 -0.092960 0.9265Índice Tx.Câmbio Real 2895.552 10572.61 0.273873 0.7858Coef.Reserv.Bancárias -6206.385 9622.622 -0.644979 0.5233SALDO CONTA CORRENTE 0.069091 0.247377 0.279293 0.7817VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO -21.85316 122.4543 -0.178460 0.8594VARIAÇÃO PIB USA -180.8798 497.3050 -0.363720 0.7183IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -0.732398 7.133448 -0.102671 0.9188D1 713.8736 2006.784 0.355730 0.7242D2 2190.779 1475.659 1.484611 0.1469D3 -1919.387 1342.164 -1.430069 0.1618D4 705.3659 1893.072 0.372604 0.7118D5 655.7525 2474.585 0.264995 0.7926D6 -3148.389 2395.165 -1.314477 0.1975D7 -915.4903 1737.575 -0.526878 0.6017D12 682.4874 1212.409 0.562918 0.5772D13 924.3227 1744.415 0.529875 0.5996D14 -86.32320 1026.843 -0.084067 0.9335
R-squared 0.479770 Mean dependent var 1000.755Adjusted R-squared 0.204354 S.D. dependent var 2260.750S.E. of regression 2016.567 Akaike info criterion 15.49135Sum squared resid 1.38E+08 Schwarz criterion 16.19768Log likelihood -466.7246 F-statistic 1.741982Durbin-Watson stat 1.436408 Prob(F-statistic) 0.079873
106
ANEXO XVI
AMORTIZAÇÕES DE MÉDIO E LONGO PRAZOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Amortizações de Médio e Longo PrazosPeríodo: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -7318.453 3352.844 -2.182759 0.0361TX. REAL JUROS EXTERNOS 217.9809 66.13332 3.296084 0.0023Tx. Real Juros Domésticos 17.29925 19.53610 0.885502 0.3821Índice Tx.Câmbio Real 3515.452 3262.046 1.077683 0.2888Coef.Reserv.Bancárias 73.54519 2968.938 0.024772 0.9804SALDO CONTA CORRENTE 0.083778 0.076325 1.097648 0.2801VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO 21.67268 37.78171 0.573629 0.5700VARIAÇÃO PIB USA 195.1127 153.4371 1.271613 0.2121IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -0.869287 2.200935 -0.394963 0.6953D1 1252.025 619.1678 2.022110 0.0511D2 2435.475 455.2958 5.349215 0.0000D3 -1637.366 414.1076 -3.953964 0.0004D4 -138.3631 584.0833 -0.236889 0.8142D5 -671.7989 763.5019 -0.879892 0.3851D6 797.9603 738.9978 1.079787 0.2878D7 -342.7250 536.1067 -0.639285 0.5269D12 783.0417 374.0734 2.093284 0.0439D13 236.4785 538.2173 0.439374 0.6632D14 2.369539 316.8193 0.007479 0.9941
R-squared 0.757684 Mean dependent var -2447.070Adjusted R-squared 0.629399 S.D. dependent var 1022.037S.E. of regression 622.1861 Akaike info criterion 13.13953Sum squared resid 13161929 Schwarz criterion 13.84586Log likelihood -404.4012 F-statistic 5.906247Durbin-Watson stat 2.175671 Prob(F-statistic) 0.000005
107
ANEXO XVII
CAPITAIS DE CURTO PRAZO (LÍQUIDO)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Capitais de Curto Prazo (líquido)Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -526.4804 4762.797 -0.110540 0.9126TX. REAL JUROS EXTERNOS -16.21636 93.94398 -0.172617 0.8640Tx. Real Juros Domésticos 35.16217 27.75151 1.267036 0.2138Índice Tx.Câmbio Real -1045.537 4633.815 -0.225632 0.8228Coef.Reserv.Bancárias 7846.318 4217.448 1.860442 0.0715SALDO CONTA CORRENTE -0.183800 0.108422 -1.695229 0.0992VARIAÇÃO PIB BRASILEIRO 32.84288 53.66983 0.611943 0.5446VARIAÇÃO PIB USA -166.8975 217.9612 -0.765721 0.4491IGP-DI VARIAÇÃO TRIMESTRAL -0.476020 3.126482 -0.152254 0.8799D1 -1912.698 879.5429 -2.174650 0.0367D2 -1291.438 646.7587 -1.996785 0.0539D3 -202.1824 588.2499 -0.343702 0.7332D4 413.7100 829.7045 0.498623 0.6213D5 1962.785 1084.573 1.809731 0.0792D6 -1347.544 1049.764 -1.283663 0.2079D7 1290.093 761.5526 1.694029 0.0994D12 398.9647 531.3803 0.750808 0.4579D13 -2327.069 764.5507 -3.043708 0.0045D14 -523.3198 450.0495 -1.162805 0.2530
R-squared 0.469014 Mean dependent var 43.18113Adjusted R-squared 0.187904 S.D. dependent var 980.7658S.E. of regression 883.8305 Akaike info criterion 13.84158Sum squared resid 26559316 Schwarz criterion 14.54791Log likelihood -423.0056 F-statistic 1.668435Durbin-Watson stat 2.311307 Prob(F-statistic) 0.097092
108
ANEXO XVIII
CONTA DE CAPITALSituação II(Financial Account – FMI )
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Conta de CapitalPeríodo: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -8155.727 8665.068 -0.941219 0.3522Tx. Real de Juros Externos 114.2778 133.3557 0.856940 0.3966Tx. Real de Juros Domésticos 38.09765 50.81302 0.749762 0.4578Índice Tx. Câmbio Real 8482.298 8582.944 0.988274 0.3290Coef.Reserv.Bancárias -1400.280 6088.218 -0.229998 0.8193Variação PIB Brasileiro -14.90401 96.61797 -0.154257 0.8782Variação PIB EUA -1260.918 374.3218 -3.368540 0.0017IGP-DI Variação Trimestral -1.661403 5.245172 -0.316749 0.7531D1 -874.4557 1607.344 -0.544038 0.5894D7 5518.548 1327.217 4.157985 0.0002D12 462.9983 930.5342 0.497562 0.6215D13 429.3316 1387.944 0.309329 0.7587D14 -2063.179 743.8685 -2.773581 0.0084
R-squared 0.604091 Mean dependent var -508.6602Adjusted R-squared 0.485318 S.D. dependent var 2525.026S.E. of regression 1811.487 Akaike info criterion 15.21296Sum squared resid 1.31E+08 Schwarz criterion 15.69624Log likelihood -465.3472 F-statistic 5.086109Durbin-Watson stat 1.236311 Prob(F-statistic) 0.000045
109
ANEXO XIX
INVESTIMENTOS DIRETOS (LÍQUIDOS)Situação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos Diretos (líquido)Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 2415.948 1025.178 2.356613 0.0234Tx. Real de Juros Externos 13.75093 15.77753 0.871552 0.3887Tx. Real de Juros Domésticos -0.663668 6.011770 -0.110395 0.9126Índice Tx. Câmbio Real -2178.325 1015.462 -2.145157 0.0381Coef.Reserv.Bancárias 618.5804 720.3068 0.858773 0.3956Variação PIB Brasileiro 2.907263 11.43103 0.254331 0.8005Variação PIB EUA -18.87873 44.28662 -0.426285 0.6722IGP-DI Variação Trimestral -1.116310 0.620565 -1.798862 0.0796D1 -230.3911 190.1675 -1.211516 0.2328D7 96.28467 157.0252 0.613180 0.5432D12 68.37295 110.0930 0.621047 0.5381D13 403.6907 164.2099 2.458382 0.0184D14 -345.0744 88.00829 -3.920930 0.0003
R-squared 0.491186 Mean dependent var 327.3773Adjusted R-squared 0.338541 S.D. dependent var 263.5186S.E. of regression 214.3200 Akaike info criterion 10.94409Sum squared resid 1837322. Schwarz criterion 11.42737Log likelihood -352.2222 F-statistic 3.217844Durbin-Watson stat 1.885268 Prob(F-statistic) 0.002671
110
ANEXO XX
INVESTIMENTOS EM CARTEIRA (LÍQUIDOS)Situação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos em Carteira (líquido)Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -545.1120 3343.588 -0.163032 0.8713Tx. Real de Juros Externos -174.9508 51.45793 -3.399881 0.0015Tx. Real de Juros Domésticos 14.28201 19.60721 0.728406 0.4706Índice Tx. Câmbio Real 2221.319 3311.899 0.670709 0.5063Coef.Reserv.Bancárias -106.6617 2349.259 -0.045402 0.9640Variação PIB Brasileiro -0.272618 37.28196 -0.007312 0.9942Variação PIB EUA -246.0505 144.4395 -1.703485 0.0962IGP-DI Variação Trimestral 1.819395 2.023953 0.898931 0.3741D1 -734.5526 620.2257 -1.184331 0.2433D7 2951.728 512.1330 5.763597 0.0000D12 -324.3419 359.0651 -0.903296 0.3718D13 -384.2615 535.5657 -0.717487 0.4772D14 -519.0052 287.0364 -1.808151 0.0781
R-squared 0.750442 Mean dependent var 484.0188Adjusted R-squared 0.675575 S.D. dependent var 1227.209S.E. of regression 698.9982 Akaike info criterion 13.30845Sum squared resid 19543940 Schwarz criterion 13.79173Log likelihood -414.8777 F-statistic 10.02361Durbin-Watson stat 2.035641 Prob(F-statistic) 0.000000
111
ANEXO XXI
OUTROS INVESTIMENTOS LÍQUIDOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Outros Investimentos LíquidosPeríodo: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -10987.00 7347.634 -1.495311 0.1427Tx. Real de Juros Externos 252.4182 113.0803 2.232203 0.0313Tx. Real de Juros Domésticos 30.23679 43.08742 0.701754 0.4869Índice Tx. Câmbio Real 9817.385 7277.996 1.348913 0.1850Coef.Reserv.Bancárias -2828.845 5162.567 -0.547953 0.5868Variação PIB Brasileiro -10.48056 81.92821 -0.127924 0.8989Variação PIB EUA -1042.900 317.4101 -3.285654 0.0021IGP-DI Variação Trimestral -2.257062 4.447697 -0.507468 0.6146D1 92.55277 1362.964 0.067905 0.9462D7 2328.691 1125.427 2.069162 0.0450D12 488.6300 789.0561 0.619259 0.5393D13 303.6278 1176.922 0.257985 0.7977D14 -884.0334 630.7710 -1.401513 0.1688
R-squared 0.529524 Mean dependent var -1244.472Adjusted R-squared 0.388381 S.D. dependent var 1964.130S.E. of regression 1536.069 Akaike info criterion 14.88312Sum squared resid 94380343 Schwarz criterion 15.36640Log likelihood -456.6064 F-statistic 3.751685Durbin-Watson stat 1.135580 Prob(F-statistic) 0.000781
112
ANEXO XXII
REINVESTIMENTOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Reinvestimentos Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 278.3036 313.7332 0.887071 0.3803Tx. Real de Juros Externos 13.25384 4.828364 2.744995 0.0090Tx. Real de Juros Domésticos 0.734652 1.839770 0.399317 0.6918Índice Tx. Câmbio Real -221.2641 310.7597 -0.712010 0.4806Coef.Reserv.Bancárias -96.06927 220.4340 -0.435819 0.6653Variação PIB Brasileiro -1.137374 3.498214 -0.325130 0.7468Variação PIB EUA 11.84924 13.55294 0.874293 0.3872IGP-DI Variação Trimestral 0.001617 0.189910 0.008517 0.9932D1 18.13945 58.19657 0.311693 0.7569D7 -64.57882 48.05409 -1.343878 0.1866D12 10.20528 33.69154 0.302903 0.7635D13 428.4942 50.25282 8.526770 0.0000D14 4.524239 26.93299 0.167981 0.8674
R-squared 0.739532 Mean dependent var 136.5038Adjusted R-squared 0.661391 S.D. dependent var 112.7131S.E. of regression 65.58790 Akaike info criterion 8.575936Sum squared resid 172070.9 Schwarz criterion 9.059215Log likelihood -289.4660 F-statistic 9.464129Durbin-Watson stat 1.890134 Prob(F-statistic) 0.000000
113
ANEXO XXIII
EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -6647.640 9851.933 -0.674755 0.5037Tx. Real de Juros Externos 200.8953 151.6216 1.324978 0.1927Tx. Real de Juros Domésticos -24.13353 57.77294 -0.417731 0.6784Índice Tx. Câmbio Real 9520.092 9758.561 0.975563 0.3351Coef.Reserv.Bancárias -9183.203 6922.128 -1.326645 0.1922Variação PIB Brasileiro 13.69340 109.8519 0.124653 0.9014Variação PIB EUA -412.9218 425.5932 -0.970226 0.3378IGP-DI Variação Trimestral -2.061979 5.963609 -0.345760 0.7313D1 600.8343 1827.504 0.328773 0.7440D7 -2023.006 1509.008 -1.340620 0.1876D12 -757.8393 1057.991 -0.716301 0.4780D13 680.5965 1578.053 0.431289 0.6686D14 35.06910 845.7571 0.041465 0.9671
R-squared 0.361559 Mean dependent var 1000.755Adjusted R-squared 0.170026 S.D. dependent var 2260.750S.E. of regression 2059.609 Akaike info criterion 15.46970Sum squared resid 1.70E+08 Schwarz criterion 15.95298Log likelihood -472.1507 F-statistic 1.887717Durbin-Watson stat 1.101197 Prob(F-statistic) 0.066135
114
ANEXO XXIV
AMORTIZAÇÕES DE MÉDIO E LONGO PRAZOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Amortizações de Médio e Longo Prazos Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -7800.435 4705.296 -1.657799 0.1052Tx. Real de Juros Externos 35.19328 72.41466 0.485997 0.6296Tx. Real de Juros Domésticos -15.63573 27.59243 -0.566667 0.5741Índice Tx. Câmbio Real 6337.082 4660.701 1.359684 0.1815Coef.Reserv.Bancárias -2861.817 3306.017 -0.865639 0.3919Variação PIB Brasileiro -4.954777 52.46539 -0.094439 0.9252Variação PIB EUA -234.7612 203.2639 -1.154958 0.2550IGP-DI Variação Trimestral -1.487987 2.848228 -0.522426 0.6043D1 1165.227 872.8185 1.335017 0.1894D7 -26.48031 720.7040 -0.036742 0.9709D12 51.32072 505.2977 0.101565 0.9196D13 18.63789 753.6800 0.024729 0.9804D14 -522.5957 403.9347 -1.293763 0.2032
R-squared 0.287436 Mean dependent var -2447.070Adjusted R-squared 0.073667 S.D. dependent var 1022.037S.E. of regression 983.6718 Akaike info criterion 13.99174Sum squared resid 38704412 Schwarz criterion 14.47502Log likelihood -432.9848 F-statistic 1.344612Durbin-Watson stat 1.220444 Prob(F-statistic) 0.232909
115
ANEXO XXV
CAPITAIS DE CURTO PRAZO (LÍQUIDO)Situação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Capitais de Curto Prazo (líquido) Período: 1981:1 1994:1Observações: 53
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 332.7861 4417.641 0.075331 0.9403Tx. Real de Juros Externos 71.32392 67.98765 1.049072 0.3004Tx. Real de Juros Domésticos 42.10486 25.90559 1.625320 0.1119Índice Tx. Câmbio Real -1393.394 4375.773 -0.318434 0.7518Coef.Reserv.Bancárias 3185.568 3103.907 1.026309 0.3109Variação PIB Brasileiro 66.11388 49.25796 1.342197 0.1871Variação PIB EUA -43.27879 190.8375 -0.226784 0.8217IGP-DI Variação Trimestral -1.603561 2.674103 -0.599663 0.5521D1 -1523.277 819.4594 -1.858880 0.0704D7 1070.484 676.6443 1.582049 0.1215D12 567.8016 474.4067 1.196867 0.2384D13 -1892.631 707.6043 -2.674702 0.0108D14 -541.9539 379.2405 -1.429051 0.1608
R-squared 0.317923 Mean dependent var 43.18113Adjusted R-squared 0.113300 S.D. dependent var 980.7658S.E. of regression 923.5358 Akaike info criterion 13.86557Sum squared resid 34116734 Schwarz criterion 14.34885Log likelihood -429.6414 F-statistic 1.553699Durbin-Watson stat 1.896915 Prob(F-statistic) 0.145620
116
ANEXO XXVI
CONTA DE CAPITAL(Financial Account – FMI)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Conta de Capital Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -43061.89 23327.99 -1.845933 0.0768Tx. Real de Juros Externos -628.6266 867.6794 -0.724492 0.4755Tx. Real de Juros Domésticos 70.73088 104.6609 0.675810 0.5054Índice Tx. Câmbio Real 45841.01 22859.78 2.005313 0.0559Coef.Reserv.Bancárias -11886.09 8184.380 -1.452290 0.1589Saldo Conta Corrente 0.468907 0.343624 1.364593 0.1845Variação PIB Brasileiro -111.7339 188.9689 -0.591282 0.5596Variação PIB EUA 640.0366 1174.775 0.544816 0.5907IGP-DI Variação Trimestral 10.72208 11.62437 0.922379 0.3651D1 2159.544 3195.332 0.675843 0.5053D2 1869.392 2272.445 0.822635 0.4185D3 70.45016 2167.648 0.032501 0.9743D4 -2332.024 3071.163 -0.759329 0.4548D5 3905.849 3320.587 1.176253 0.2506D6 -2292.098 3162.244 -0.724833 0.4753D7 2124.762 2154.282 0.986297 0.3334D8 2673.980 4736.499 0.564548 0.5774D9 9684.571 3628.425 2.669084 0.0132D10 -1926.365 2451.551 -0.785774 0.4394D11 2210.373 2372.192 0.931785 0.3604D12 -1753.183 1875.263 -0.934900 0.3588D13 -2729.048 2244.040 -1.216131 0.2353D14 2280.860 1941.541 1.174768 0.2512
R-squared 0.842094 Mean dependent var 1257.229Adjusted R-squared 0.703136 S.D. dependent var 4692.997S.E. of regression 2556.990 Akaike info criterion 15.99918Sum squared resid 1.63E+08 Schwarz criterion 16.89580Log likelihood -429.0894 F-statistic 6.060074Durbin-Watson stat 2.700061 Prob(F-statistic) 0.000017
117
ANEXO XXVII
INVESTIMENTOS DIRETOS LÍQUIDOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos Diretos LíquidosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 3317.239 4321.603 0.767595 0.4499Tx. Real de Juros Externos -12.74733 160.7411 -0.079303 0.9374Tx. Real de Juros Domésticos -2.561910 19.38885 -0.132133 0.8959Índice Tx. Câmbio Real -2001.999 4234.866 -0.472742 0.6405Coef.Reserv.Bancárias -3670.175 1516.189 -2.420658 0.0231Saldo Conta Corrente 0.049931 0.063658 0.784360 0.4402Variação PIB Brasileiro -5.352573 35.00725 -0.152899 0.8797Variação PIB USA 13.93691 217.6317 0.064039 0.9494IGP-DI Variação Trimestral -1.520383 2.153462 -0.706018 0.4867D1 71.21706 591.9481 0.120310 0.9052D2 16.07375 420.9794 0.038182 0.9698D3 520.4670 401.5654 1.296095 0.2068D4 -395.8724 568.9452 -0.695801 0.4930D5 777.4723 615.1520 1.263870 0.2179D6 -748.7380 585.8184 -1.278106 0.2130D7 -39.79804 399.0893 -0.099722 0.9214D8 1026.841 877.4553 1.170249 0.2529D9 590.0516 672.1803 0.877817 0.3884D10 1580.346 454.1597 3.479715 0.0019D11 2003.470 439.4581 4.558955 0.0001D12 -109.2843 347.3999 -0.314578 0.7557D13 496.1387 415.7175 1.193452 0.2439D14 -217.9115 359.6782 -0.605851 0.5501
R-squared 0.943378 Mean dependent var 904.0207Adjusted R-squared 0.893551 S.D. dependent var 1451.866S.E. of regression 473.6927 Akaike info criterion 12.62713Sum squared resid 5609619. Schwarz criterion 13.52374Log likelihood -348.1601 F-statistic 18.93306Durbin-Watson stat 2.167193 Prob(F-statistic) 0.000000
118
ANEXO XXVIII
INVESTIMENTOS EM CARTEIRA
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos em Carteira Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -84959.77 45625.79 -1.862100 0.0744Tx. Real de Juros Externos 1643.644 1697.041 0.968535 0.3421Tx. Real de Juros Domésticos 190.2183 204.6999 0.929255 0.3616Índice Tx. Câmbio Real 78676.25 44710.06 1.759699 0.0907Coef.Reserv.Bancárias -22250.47 16007.33 -1.390018 0.1768Saldo Conta Corrente 0.536812 0.672074 0.798739 0.4320Variação PIB Brasileiro -792.7895 369.5929 -2.145035 0.0419Variação PIB USA 1189.885 2297.671 0.517866 0.6091IGP-DI Variação Trimestral 46.92751 22.73541 2.064071 0.0495D1 -3883.797 6249.557 -0.621452 0.5399D2 -691.3670 4444.536 -0.155554 0.8776D3 -2392.340 4239.571 -0.564288 0.5776D4 3118.621 6006.701 0.519190 0.6082D5 3883.740 6494.534 0.598001 0.5552D6 372.2935 6184.841 0.060195 0.9525D7 7166.199 4213.429 1.700800 0.1014D8 -286.8780 9263.830 -0.030968 0.9755D9 1384.032 7096.617 0.195027 0.8469D10 2866.416 4794.840 0.597813 0.5553D11 -2864.552 4639.627 -0.617410 0.5425D12 -27.96916 3667.712 -0.007626 0.9940D13 340.7142 4388.982 0.077629 0.9387D14 5148.237 3797.342 1.355747 0.1873
R-squared 0.597814 Mean dependent var 2230.583Adjusted R-squared 0.243891 S.D. dependent var 5751.352S.E. of regression 5001.062 Akaike info criterion 17.34082Sum squared resid 6.25E+08 Schwarz criterion 18.23744Log likelihood -461.2887 F-statistic 1.689105Durbin-Watson stat 2.096702 Prob(F-statistic) 0.103244
119
ANEXO XXIX
OUTROS INVESTIMENTOS LÍQUIDOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Outros Investimentos Líquidos Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 40607.12 48277.93 0.841112 0.4083Tx. Real de Juros Externos -2196.417 1795.687 -1.223163 0.2327Tx. Real de Juros Domésticos -137.1750 216.5987 -0.633314 0.5323Índice Tx. Câmbio Real -33120.53 47308.96 -0.700090 0.4903Coef.Reserv.Bancárias 13778.97 16937.81 0.813504 0.4236Saldo Conta Corrente -0.211647 0.711140 -0.297616 0.7685Variação PIB Brasileiro 652.3470 391.0766 1.668080 0.1078Variação PIB USA -830.4408 2431.230 -0.341572 0.7355IGP-DI Variação Trimestral -35.95123 24.05697 -1.494421 0.1476D1 6296.401 6612.831 0.952149 0.3501D2 1982.746 4702.888 0.421602 0.6769D3 2238.991 4486.009 0.499105 0.6221D4 -2962.250 6355.859 -0.466066 0.6452D5 -1645.511 6872.049 -0.239450 0.8127D6 -2258.720 6544.354 -0.345140 0.7329D7 -4787.835 4458.347 -1.073904 0.2931D8 1030.987 9802.318 0.105178 0.9171D9 7959.898 7509.129 1.060029 0.2993D10 -6496.769 5073.555 -1.280516 0.2121D11 2857.705 4909.319 0.582098 0.5657D12 -1599.722 3880.909 -0.412203 0.6837D13 -3769.497 4644.105 -0.811674 0.4246D14 -2609.647 4018.074 -0.649477 0.5220
R-squared 0.464694 Mean dependent var -1794.125Adjusted R-squared -0.006375 S.D. dependent var 5274.976S.E. of regression 5291.764 Akaike info criterion 17.45382Sum squared resid 7.00E+08 Schwarz criterion 18.35044Log likelihood -464.0008 F-statistic 0.986466Durbin-Watson stat 2.089993 Prob(F-statistic) 0.509477
120
ANEXO XXX
REINVESTIMENTOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Reinvestimentos Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -24.80985 455.7222 -0.054441 0.9570Tx. Real de Juros Externos -14.39828 16.95049 -0.849432 0.4037Tx. Real de Juros Domésticos 0.263412 2.044596 0.128833 0.8985Índice Tx. Câmbio Real 208.3829 446.5756 0.466624 0.6448Coef.Reserv.Bancárias 40.99546 159.8853 0.256405 0.7997Saldo Conta Corrente 0.005601 0.006713 0.834426 0.4119Variação PIB Brasileiro -6.244548 3.691589 -1.691561 0.1032Variação PIB USA 7.562999 22.94973 0.329546 0.7445IGP-DI Variação Trimestral 0.344758 0.227087 1.518175 0.1415D1 -1.581717 62.42218 -0.025339 0.9800D2 -101.6148 44.39317 -2.288974 0.0308D3 10.16588 42.34593 0.240067 0.8122D4 33.99285 59.99648 0.566581 0.5761D5 -107.3352 64.86908 -1.654643 0.1105D6 1.637517 61.77579 0.026507 0.9791D7 -21.28424 42.08481 -0.505746 0.6175D8 67.33291 92.52952 0.727691 0.4736D9 90.95359 70.88284 1.283154 0.2112D10 28.03759 47.89210 0.585432 0.5635D11 -46.65854 46.34179 -1.006835 0.3237D12 -13.09930 36.63405 -0.357572 0.7237D13 0.930345 43.83829 0.021222 0.9832D14 4.906063 37.92883 0.129349 0.8981
R-squared 0.676693 Mean dependent var 91.08558Adjusted R-squared 0.392184 S.D. dependent var 64.07163S.E. of regression 49.95190 Akaike info criterion 8.128129Sum squared resid 62379.80 Schwarz criterion 9.024746Log likelihood -240.1841 F-statistic 2.378453Durbin-Watson stat 2.924995 Prob(F-statistic) 0.019228
121
ANEXO XXXI
EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo Prazos Período: 1986:1 1997:4Observações:48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -30177.65 20152.54 -1.497461 0.1468Tx. Real de Juros Externos -159.4257 749.5695 -0.212690 0.8333Tx. Real de Juros Domésticos 43.44761 90.41431 0.480539 0.6350Índice Tx. Câmbio Real 32314.32 19748.07 1.636328 0.1143Coef.Reserv.Bancárias -13190.42 7070.309 -1.865607 0.0739Saldo Conta Corrente 0.300055 0.296850 1.010797 0.3218Variação PIB Brasileiro -138.0905 163.2462 -0.845903 0.4056Variação PIB USA 1450.926 1014.863 1.429677 0.1652IGP-DI Variação Trimestral 10.66412 10.04205 1.061946 0.2984D1 1115.489 2760.379 0.404107 0.6896D2 3176.942 1963.116 1.618316 0.1181D3 -877.5701 1872.584 -0.468641 0.6434D4 -1777.124 2653.111 -0.669827 0.5091D5 1140.394 2868.584 0.397546 0.6943D6 -1991.286 2731.795 -0.728929 0.4728D7 -2039.430 1861.038 -1.095856 0.2836D8 7756.491 4091.759 1.895637 0.0696D9 3698.914 3134.519 1.180058 0.2491D10 823.5005 2117.842 0.388839 0.7007D11 7573.766 2049.286 3.695808 0.0011D12 -1015.696 1619.999 -0.626973 0.5364D13 1574.477 1938.578 0.812181 0.4244D14 3023.864 1677.255 1.802864 0.0835
R-squared 0.863160 Mean dependent var 2110.989Adjusted R-squared 0.742740 S.D. dependent var 4355.075S.E. of regression 2208.929 Akaike info criterion 15.70653Sum squared resid 1.22E+08 Schwarz criterion 16.60315Log likelihood -422.0659 F-statistic 7.167936Durbin-Watson stat 1.663461 Prob(F-statistic) 0.000004
122
ANEXO XXXII
AMORTIZAÇÕES DE MÉDIO E LONGO PRAZOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Amortizações de Médio e Longo Prazos Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -12453.08 11551.52 -1.078046 0.2913Tx. Real de Juros Externos -382.0671 429.6563 -0.889239 0.3824Tx. Real de Juros Domésticos 1.267966 51.82585 0.024466 0.9807Índice Tx. Câmbio Real 12329.56 11319.68 1.089215 0.2864Coef.Reserv.Bancárias -4128.031 4052.730 -1.018580 0.3182Saldo Conta Corrente 0.471990 0.170155 2.773874 0.0103Variação PIB Brasileiro 43.44813 93.57338 0.464321 0.6464Variação PIB USA -51.92546 581.7234 -0.089261 0.9296IGP-DI Variação Trimestral 2.833852 5.756142 0.492318 0.6268D1 2402.742 1582.260 1.518550 0.1414D2 2400.982 1125.266 2.133702 0.0429D3 -1110.263 1073.373 -1.034368 0.3109D4 -1078.816 1520.774 -0.709386 0.4846D5 -1600.533 1644.284 -0.973392 0.3397D6 926.4345 1565.876 0.591640 0.5594D7 -1037.976 1066.754 -0.973022 0.3399D8 1306.396 2345.413 0.557001 0.5825D9 3098.717 1796.719 1.724653 0.0969D10 -523.7178 1213.956 -0.431414 0.6699D11 -4197.254 1174.659 -3.573168 0.0015D12 69.29059 928.5900 0.074619 0.9411D13 842.8275 1111.201 0.758483 0.4553D14 892.4598 961.4097 0.928283 0.3621
R-squared 0.764190 Mean dependent var -3284.305Adjusted R-squared 0.556677 S.D. dependent var 1901.651S.E. of regression 1266.167 Akaike info criterion 14.59351Sum squared resid 40079478 Schwarz criterion 15.49012Log likelihood -395.3532 F-statistic 3.682613Durbin-Watson stat 2.275930 Prob(F-statistic) 0.001078
123
ANEXO XXXIII
CAPITAIS DE CURTO PRAZO (LÍQUIDO)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Capitais de Curto Prazo (líquido) Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -28684.42 8669.083 -3.308818 0.0028Tx. Real de Juros Externos 242.5591 322.4447 0.752250 0.4589Tx. Real de Juros Domésticos 84.18757 38.89381 2.164550 0.0402Índice Tx. Câmbio Real 23741.57 8495.090 2.794740 0.0098Coef.Reserv.Bancárias 12390.98 3041.457 4.074027 0.0004Saldo Conta Corrente 0.018697 0.127697 0.146416 0.8848Variação PIB Brasileiro 100.9565 70.22412 1.437633 0.1629Variação PIB USA 856.3000 436.5667 1.961442 0.0611IGP-DI Variação Trimestral 8.559533 4.319819 1.981457 0.0586D1 -4296.134 1187.441 -3.617977 0.0013D2 -358.6419 844.4797 -0.424690 0.6747D3 -1463.258 805.5355 -1.816503 0.0813D4 -1135.756 1141.297 -0.995145 0.3292D5 1918.344 1233.988 1.554589 0.1326D6 617.0300 1175.145 0.525067 0.6042D7 901.2978 800.5684 1.125822 0.2709D8 -3055.334 1760.165 -1.735822 0.0949D9 1608.274 1348.386 1.192741 0.2442D10 -15.58484 911.0389 -0.017107 0.9865D11 -5680.298 881.5477 -6.443552 0.0000D12 12.88516 696.8800 0.018490 0.9854D13 -1036.415 833.9243 -1.242817 0.2255D14 545.6421 721.5102 0.756250 0.4566
R-squared 0.905730 Mean dependent var 75.56377Adjusted R-squared 0.822773 S.D. dependent var 2257.149S.E. of regression 950.2219 Akaike info criterion 14.01940Sum squared resid 22573040 Schwarz criterion 14.91602Log likelihood -381.5746 F-statistic 10.91803Durbin-Watson stat 2.855083 Prob(F-statistic) 0.000000
124
ANEXO XXXIV
CONTA DE CAPITAL(Financial Account – FMI)
Situação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Conta de Capital Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -32907.05 25264.29 -1.302512 0.2018Tx. Real de Juros Externos -1067.978 479.5688 -2.226955 0.0329Tx. Real de Juros Domésticos 80.22414 108.1238 0.741966 0.4634Índice Tx. Câmbio Real 33663.67 24630.36 1.366755 0.1809Coef.Reserv.Bancárias 13038.92 7106.519 1.834783 0.0756Variação PIB Brasileiro -95.74699 209.9819 -0.455977 0.6514Variação PIB EUA 726.9857 1145.959 0.634391 0.5302IGP-DI Variação Trimestral 6.452275 11.85850 0.544105 0.5900D1 -1695.796 3059.389 -0.554292 0.5831D3 -352.0880 2282.591 -0.154249 0.8784D10 5930.797 2229.318 2.660364 0.0120D11 86.71313 3009.531 0.028813 0.9772D12 -2642.964 1847.552 -1.430522 0.1620D13 -1270.200 2428.641 -0.523009 0.6045D14 -419.1778 1912.127 -0.219221 0.8278
R-squared 0.637571 Mean dependent var 1257.229Adjusted R-squared 0.483813 S.D. dependent var 4692.997S.E. of regression 3371.738 Akaike info criterion 16.49667Sum squared resid 3.75E+08 Schwarz criterion 17.08142Log likelihood -449.0292 F-statistic 4.146592Durbin-Watson stat 1.821479 Prob(F-statistic) 0.000383
125
ANEXO XXXV
INVESTIMENTOS DIRETOS LÍQUIDOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos Diretos LíquidosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 4352.877 3563.982 1.221352 0.2306Tx. Real de Juros Externos 55.43847 67.65179 0.819468 0.4184Tx. Real de Juros Domésticos -8.431603 15.25280 -0.552790 0.5841Índice Tx. Câmbio Real -3858.370 3474.554 -1.110465 0.2748Coef.Reserv.Bancárias -1004.371 1002.502 -1.001864 0.3237Variação PIB Brasileiro -1.935843 29.62172 -0.065352 0.9483Variação PIB EUA 97.71043 161.6581 0.604426 0.5497IGP-DI Variação Trimestral -3.041398 1.672855 -1.818088 0.0781D1 4.839352 431.5818 0.011213 0.9911D3 356.8037 322.0005 1.108084 0.2758D10 2160.097 314.4853 6.868674 0.0000D11 1895.641 424.5484 4.465076 0.0001D12 -75.18577 260.6304 -0.288477 0.7748D13 468.8736 342.6035 1.368561 0.1804D14 -512.2033 269.7399 -1.898878 0.0664
R-squared 0.924642 Mean dependent var 904.0207Adjusted R-squared 0.892672 S.D. dependent var 1451.866S.E. of regression 475.6442 Akaike info criterion 12.57965Sum squared resid 7465834. Schwarz criterion 13.16440Log likelihood -355.0206 F-statistic 28.92227Durbin-Watson stat 2.170478 Prob(F-statistic) 0.000000
126
ANEXO XXXVI
INVESTIMENTOS EM CARTEIRASituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Investimentos em CarteiraPeríodo: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -48329.10 42899.80 -1.126558 0.2681Tx. Real de Juros Externos -957.9528 814.3274 -1.176373 0.2479Tx. Real de Juros Domésticos 254.5135 183.5986 1.386249 0.1750Índice Tx. Câmbio Real 51189.65 41823.35 1.223949 0.2296Coef.Reserv.Bancárias -4506.974 12067.16 -0.373491 0.7112Variação PIB Brasileiro -595.7584 356.5579 -1.670860 0.1042Variação PIB EUA 1272.652 1945.885 0.654022 0.5176IGP-DI Variação Trimestral 41.50815 20.13622 2.061367 0.0472D1 -4268.602 5194.969 -0.821680 0.4172D3 -100.2219 3875.933 -0.025857 0.9795D10 6632.248 3785.473 1.752026 0.0891D11 -4927.071 5110.307 -0.964144 0.3420D12 -3292.495 3137.220 -1.049495 0.3016D13 2212.002 4123.932 0.536382 0.5953D14 3528.661 3246.870 1.086788 0.2850
R-squared 0.304207 Mean dependent var 2230.583Adjusted R-squared 0.009022 S.D. dependent var 5751.352S.E. of regression 5725.349 Akaike info criterion 17.55562Sum squared resid 1.08E+09 Schwarz criterion 18.14037Log likelihood -474.4440 F-statistic 1.030564Durbin-Watson stat 1.523921 Prob(F-statistic) 0.449351
127
ANEXO XXXVII
OUTROS INVESTIMENTOS LÍQUIDOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Outros Investimentos LíquidosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 8517.142 39589.87 0.215134 0.8310Tx. Real de Juros Externos -262.1564 751.4981 -0.348845 0.7294Tx. Real de Juros Domésticos -155.0739 169.4331 -0.915251 0.3667Índice Tx. Câmbio Real -11032.51 38596.48 -0.285842 0.7768Coef.Reserv.Bancárias 17847.40 11136.12 1.602658 0.1185Variação PIB Brasileiro 519.8204 329.0477 1.579772 0.1237Variação PIB EUA -733.5639 1795.751 -0.408500 0.6855IGP-DI Variação Trimestral -32.06525 18.58262 -1.725551 0.0938D1 2355.343 4794.152 0.491295 0.6265D3 -55.57565 3576.886 -0.015537 0.9877D10 -2801.072 3493.405 -0.801817 0.4284D11 3144.135 4716.022 0.666692 0.5096D12 338.0985 2895.168 0.116780 0.9077D13 -3974.924 3805.751 -1.044452 0.3039D14 -2816.833 2996.359 -0.940085 0.3540
R-squared 0.295572 Mean dependent var -1794.125Adjusted R-squared -0.003277 S.D. dependent var 5274.976S.E. of regression 5283.610 Akaike info criterion 17.39504Sum squared resid 9.21E+08 Schwarz criterion 17.97979Log likelihood -470.5899 F-statistic 0.989036Durbin-Watson stat 1.689584 Prob(F-statistic) 0.485224
128
ANEXO XXXVIII
REINVESTIMENTOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: ReinvestimentosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -104.3739 421.8907 -0.247396 0.8061Tx. Real de Juros Externos 30.62128 8.008363 3.823663 0.0006Tx. Real de Juros Domésticos 0.712608 1.805569 0.394672 0.6956Índice Tx. Câmbio Real 29.14863 411.3046 0.070869 0.9439Coef.Reserv.Bancárias 150.8769 118.6724 1.271373 0.2125Variação PIB Brasileiro -5.303596 3.506507 -1.512501 0.1399Variação PIB EUA 49.33653 19.13648 2.578141 0.0146IGP-DI Variação Trimestral 0.095400 0.198026 0.481753 0.6332D1 -16.41608 51.08903 -0.321323 0.7500D3 -50.89612 38.11720 -1.335253 0.1909D10 1.722704 37.22758 0.046275 0.9634D11 -24.39479 50.25644 -0.485406 0.6306D12 37.16940 30.85245 1.204747 0.2369D13 -58.41379 40.55610 -1.440321 0.1592D14 -17.98891 31.93079 -0.563372 0.5770
R-squared 0.457777 Mean dependent var 91.08558Adjusted R-squared 0.227743 S.D. dependent var 64.07163S.E. of regression 56.30496 Akaike info criterion 8.311872Sum squared resid 104618.2 Schwarz criterion 8.896622Log likelihood -252.5940 F-statistic 1.990041Durbin-Watson stat 2.218971 Prob(F-statistic) 0.051772
129
ANEXO XXXIX
EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo PrazosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -32874.90 18780.12 -1.750516 0.0893Tx. Real de Juros Externos -306.0718 356.4857 -0.858581 0.3968Tx. Real de Juros Domésticos -9.757433 80.37343 -0.121401 0.9041Índice Tx. Câmbio Real 31997.32 18308.89 1.747639 0.0898Coef.Reserv.Bancárias 4971.713 5282.605 0.941148 0.3535Variação PIB Brasileiro -169.4379 156.0893 -1.085519 0.2856Variação PIB EUA 1050.706 851.8445 1.233448 0.2261IGP-DI Variação Trimestral 4.821696 8.814975 0.546989 0.5881D1 48.55302 2274.186 0.021350 0.9831D3 -325.9043 1696.756 -0.192075 0.8489D10 6224.485 1657.155 3.756127 0.0007D11 6371.596 2237.124 2.848119 0.0075D12 -1787.218 1373.371 -1.301336 0.2022D13 2146.824 1805.322 1.189164 0.2429D14 2184.421 1421.373 1.536839 0.1339
R-squared 0.767451 Mean dependent var 2110.989Adjusted R-squared 0.668794 S.D. dependent var 4355.075S.E. of regression 2506.369 Akaike info criterion 15.90349Sum squared resid 2.07E+08 Schwarz criterion 16.48824Log likelihood -434.7927 F-statistic 7.778962Durbin-Watson stat 1.744893 Prob(F-statistic) 0.000001
130
ANEXO XL
AMORTIZAÇÕES DE MÉDIO E LONGO PRAZOSSituação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Amortizações de Médio e Longo PrazosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -13399.79 9927.889 -1.349712 0.1863Tx. Real de Juros Externos -434.5214 188.4520 -2.305741 0.0275Tx. Real de Juros Domésticos -9.311768 42.48847 -0.219160 0.8279Índice Tx. Câmbio Real 12490.59 9678.778 1.290513 0.2058Coef.Reserv.Bancárias 756.8310 2792.587 0.271014 0.7881Variação PIB Brasileiro -43.80332 82.51477 -0.530854 0.5991Variação PIB EUA -793.7314 450.3176 -1.762604 0.0872IGP-DI Variação Trimestral 2.897726 4.659933 0.621839 0.5383D1 837.8986 1202.222 0.696958 0.4907D3 -195.2627 896.9701 -0.217691 0.8290D10 236.3521 876.0356 0.269797 0.7890D11 -5001.406 1182.629 -4.229056 0.0002D12 -111.6742 726.0167 -0.153818 0.8787D13 -258.2669 954.3621 -0.270617 0.7884D14 556.1554 751.3921 0.740167 0.4644
R-squared 0.659151 Mean dependent var -3284.305Adjusted R-squared 0.514549 S.D. dependent var 1901.651S.E. of regression 1324.963 Akaike info criterion 14.62859Sum squared resid 57932354 Schwarz criterion 15.21334Log likelihood -404.1951 F-statistic 4.558369Durbin-Watson stat 2.567022 Prob(F-statistic) 0.000167
131
ANEXO XLI
CAPITAIS DE CURTO PRAZO (LÍQUIDO)Situação II
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Coeficiente de Reservas Bancárias sobre Depósitos à Vista
Variável Dependente: Capitais de Curto Prazo (líquido) Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -19613.73 7819.686 -2.508250 0.0172Tx. Real de Juros Externos 100.3009 148.4339 0.675728 0.5039Tx. Real de Juros Domésticos 102.0949 33.46598 3.050708 0.0045Índice Tx. Câmbio Real 16477.35 7623.474 2.161396 0.0380Coef.Reserv.Bancárias 11483.57 2199.577 5.220807 0.0000Variação PIB Brasileiro 87.78143 64.99263 1.350637 0.1860Variação PIB EUA 760.4239 354.6920 2.143899 0.0395IGP-DI Variação Trimestral 10.16830 3.670389 2.770359 0.0091D1 -5010.756 946.9281 -5.291590 0.0000D3 -1965.146 706.4971 -2.781535 0.0089D10 39.55041 690.0081 0.057319 0.9546D11 -5988.059 931.4961 -6.428432 0.0000D12 443.8210 571.8459 0.776120 0.4432D13 -693.1625 751.7018 -0.922124 0.3632D14 -387.3445 591.8328 -0.654483 0.5173
R-squared 0.849904 Mean dependent var 75.56377Adjusted R-squared 0.786228 S.D. dependent var 2257.149S.E. of regression 1043.605 Akaike info criterion 14.15118Sum squared resid 35940657 Schwarz criterion 14.73593Log likelihood -392.7373 F-statistic 13.34714Durbin-Watson stat 2.499980 Prob(F-statistic) 0.000000
132
ANEXO XLIICONTA DE CAPITAL(Financial Account – FMI)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
Variável Dependente: Conta de CapitalPeríodo: 1986:1 1997:4Observações:48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -42320.28 24246.29 -1.745433 0.0932Tx. Real de Juros Externos -428.9121 889.3093 -0.482298 0.6338Tx. Real de Juros Domésticos 73.51947 109.6638 0.670408 0.5087Índice Tx. Câmbio Real 41017.47 23479.60 1.746941 0.0929Déficit (Superávit) Tesouro Nacional 0.161832 0.468330 0.345552 0.7326Saldo Conta Corrente 0.285262 0.330870 0.862157 0.3968Variação PIB Brasileiro -122.1156 197.1005 -0.619560 0.5412Variação PIB USA 1207.872 1209.161 0.998934 0.3274IGP-DI Variação Trimestral 8.977017 12.00735 0.747627 0.4617D1 1671.061 3305.571 0.505529 0.6176D2 1958.417 2391.929 0.818761 0.4207D3 -928.0115 2133.556 -0.434960 0.6673D4 -1879.030 3210.880 -0.585207 0.5637D5 4174.424 3443.909 1.212118 0.2368D6 -2085.172 3294.530 -0.632919 0.5325D7 2871.166 2170.296 1.322938 0.1978D8 -758.2832 4324.614 -0.175341 0.8622D9 8599.803 3777.115 2.276818 0.0316D10 -633.7046 2421.074 -0.261745 0.7957D11 2374.528 2474.368 0.959650 0.3464D12 -1377.753 1930.330 -0.713740 0.4820D13 -3932.645 2207.215 -1.781722 0.0869D14 1904.248 2003.024 0.950686 0.3509
R-squared 0.829586 Mean dependent var 1257.229Adjusted R-squared 0.679621 S.D. dependent var 4692.997S.E. of regression 2656.332 Akaike info criterion 16.07541Sum squared resid 1.76E+08 Schwarz criterion 16.97203Log likelihood -430.9189 F-statistic 5.531874Durbin-Watson stat 2.785137 Prob(F-statistic) 0.000039
133
ANEXO XLIII
INVESTIMENTOS DIRETOS LÍQUIDOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
Variável Dependente: Investimentos Diretos LíquidosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 4292.344 3940.969 1.089159 0.2865Tx. Real de Juros Externos 81.35027 144.5475 0.562793 0.5786Tx. Real de Juros Domésticos -11.38579 17.82465 -0.638767 0.5288Índice Tx. Câmbio Real -4165.876 3816.351 -1.091586 0.2854Déficit (Superávit)Tesouro Nacional -0.265285 0.076122 -3.485004 0.0018Saldo Conta Corrente -0.015748 0.053779 -0.292825 0.7721Variação PIB Brasileiro -23.22828 32.03653 -0.725056 0.4751Variação PIB USA -6.344484 196.5360 -0.032282 0.9745IGP-DI Variação Trimestral -2.224272 1.951664 -1.139680 0.2652D1 -6.242999 537.2843 -0.011620 0.9908D2 -216.5246 388.7819 -0.556931 0.5825D3 194.2821 346.7862 0.560236 0.5803D4 143.4713 521.8934 0.274905 0.7856D5 886.9769 559.7697 1.584539 0.1256D6 -861.6076 535.4899 -1.609008 0.1202D7 234.9170 352.7579 0.665944 0.5115D8 194.9668 702.9187 0.277368 0.7838D9 -463.4638 613.9287 -0.754915 0.4574D10 1771.792 393.5191 4.502429 0.0001D11 2250.912 402.1815 5.596756 0.0000D12 115.6809 313.7541 0.368699 0.7155D13 302.6719 358.7587 0.843664 0.4069D14 -483.1653 325.5697 -1.484061 0.1503
R-squared 0.952960 Mean dependent var 904.0207Adjusted R-squared 0.911564 S.D. dependent var 1451.866S.E. of regression 431.7577 Akaike info criterion 12.44174Sum squared resid 4660367. Schwarz criterion 13.33835Log likelihood -343.7107 F-statistic 23.02092Durbin-Watson stat 2.854180 Prob(F-statistic) 0.000000
134
ANEXO XLIV
INVESTIMENTOS EM CARTEIRA
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
Variável Dependente: Investimentos em CarteiraPeríodo: 1986:1 1997:4Observações:48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -82036.71 47244.24 -1.736438 0.0948Tx. Real de Juros Externos 2084.214 1732.832 1.202779 0.2403Tx. Real de Juros Domésticos 175.5163 213.6814 0.821393 0.4192Índice Tx. Câmbio Real 68259.29 45750.33 1.491996 0.1482Déficit (Superávit) Tesouro Nacional -0.345543 0.912547 -0.378658 0.7081Saldo Conta Corrente 0.174575 0.644705 0.270783 0.7888Variação PIB Brasileiro -842.4005 384.0531 -2.193448 0.0378Variação PIB USA 1850.469 2356.068 0.785406 0.4396IGP-DI Variação Trimestral 43.32128 23.39650 1.851614 0.0759D1 -4647.295 6440.951 -0.721523 0.4773D2 -1059.721 4660.708 -0.227373 0.8220D3 -4298.217 4157.265 -1.033905 0.3111D4 4788.333 6256.446 0.765344 0.4512D5 4441.169 6710.506 0.661823 0.5141D6 396.0446 6419.439 0.061695 0.9513D7 8654.455 4228.853 2.046525 0.0514D8 -6243.118 8426.572 -0.740885 0.4657D9 -2124.731 7359.762 -0.288696 0.7752D10 4858.998 4717.497 1.029995 0.3129D11 -2152.529 4821.342 -0.446458 0.6591D12 899.1259 3761.276 0.239048 0.8130D13 -1545.871 4300.791 -0.359439 0.7223D14 4136.805 3902.921 1.059925 0.2993
R-squared 0.569202 Mean dependent var 2230.583Adjusted R-squared 0.190099 S.D. dependent var 5751.352S.E. of regression 5175.900 Akaike info criterion 17.40955Sum squared resid 6.70E+08 Schwarz criterion 18.30616Log likelihood -462.9381 F-statistic 1.501445Durbin-Watson stat 2.124324 Prob(F-statistic) 0.162946
135
ANEXO XLV
OUTROS INVESTIMENTOS LÍQUIDOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
Variável Dependente: Outros Investimentos LíquidosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações:48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C 37560.49 48339.21 0.777019 0.4444Tx. Real de Juros Externos -2522.992 1772.993 -1.423013 0.1671Tx. Real de Juros Domésticos -112.0203 218.6339 -0.512365 0.6129Índice Tx. Câmbio Real -25551.90 46810.67 -0.545856 0.5900Déficit (Superávit) Tesouro Nacional 0.736437 0.933697 0.788733 0.4377Saldo Conta Corrente 0.027544 0.659648 0.041756 0.9670Variação PIB Brasileiro 707.3813 392.9542 1.800162 0.0839Variação PIB USA -915.3340 2410.674 -0.379700 0.7074IGP-DI Variação Trimestral -33.44449 23.93875 -1.397086 0.1747D1 6647.613 6590.232 1.008707 0.3228D2 2641.883 4768.728 0.554002 0.5845D3 3448.870 4253.617 0.810809 0.4251D4 -4658.262 6401.450 -0.727689 0.4736D5 -2034.748 6866.034 -0.296350 0.7694D6 -1980.489 6568.221 -0.301526 0.7655D7 -5782.780 4326.864 -1.336483 0.1934D8 4341.741 8621.873 0.503573 0.6190D9 11323.59 7530.337 1.503729 0.1452D10 -7386.498 4826.833 -1.530299 0.1385D11 2090.704 4933.085 0.423813 0.6753D12 -2354.546 3848.450 -0.611817 0.5462D13 -2896.483 4400.469 -0.658221 0.5164D14 -1736.432 3993.378 -0.434828 0.6674
R-squared 0.463865 Mean dependent var -1794.125Adjusted R-squared -0.007934 S.D. dependent var 5274.976S.E. of regression 5295.861 Akaike info criterion 17.45537Sum squared resid 7.01E+08 Schwarz criterion 18.35199Log likelihood -464.0379 F-statistic 0.983183Durbin-Watson stat 2.069184 Prob(F-statistic) 0.512658
136
ANEXO XLVI
REINVESTIMENTOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
Variável Dependente: ReinvestimentosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações:48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -19.72494 454.8593 -0.043365 0.9658Tx. Real de Juros Externos -14.75491 16.68340 -0.884407 0.3849Tx. Real de Juros Domésticos 0.154587 2.057287 0.075141 0.9407Índice Tx. Câmbio Real 218.1105 440.4761 0.495170 0.6248Déficit (Superávit) Tesouro Nacional -0.003787 0.008786 -0.431088 0.6701Saldo Conta Corrente 0.006143 0.006207 0.989648 0.3318Variação PIB Brasileiro -6.359014 3.697596 -1.719770 0.0978Variação PIB USA 3.600721 22.68381 0.158735 0.8752IGP-DI Variação Trimestral 0.349086 0.225257 1.549721 0.1338D1 0.854675 62.01235 0.013782 0.9891D2 -104.5861 44.87248 -2.330740 0.0281D3 13.42644 40.02542 0.335448 0.7401D4 36.52241 60.23596 0.606322 0.5498D5 -107.9893 64.60758 -1.671465 0.1071D6 -0.886848 61.80524 -0.014349 0.9887D7 -23.40542 40.71465 -0.574865 0.5705D8 81.50574 81.12956 1.004637 0.3247D9 87.33443 70.85850 1.232519 0.2292D10 21.45159 45.41923 0.472302 0.6408D11 -45.20928 46.41904 -0.973938 0.3394D12 -13.27722 36.21291 -0.366643 0.7170D13 6.906748 41.40726 0.166800 0.8689D14 4.679104 37.57664 0.124522 0.9019
R-squared 0.678235 Mean dependent var 91.08558Adjusted R-squared 0.395082 S.D. dependent var 64.07163S.E. of regression 49.83266 Akaike info criterion 8.123349Sum squared resid 62082.36 Schwarz criterion 9.019967Log likelihood -240.0694 F-statistic 2.395293Durbin-Watson stat 2.916408 Prob(F-statistic) 0.018472
137
ANEXO XLVII
EMPRÉSTIMOS E FINANCIAMENTOS DE MÉDIO E LONGO PRAZOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
Variável Dependente: Empréstimos e Financiamentos de Médio e Longo PrazosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações:48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -28823.21 21515.27 -1.339663 0.1924Tx. Real de Juros Externos 85.30419 789.1404 0.108098 0.9148Tx. Real de Juros Domésticos 39.64373 97.31161 0.407390 0.6872Índice Tx. Câmbio Real 26481.05 20834.93 1.270993 0.2154Déficit (Superávit) Tesouro Nacional -0.044962 0.415578 -0.108191 0.9147Saldo Conta Corrente 0.089866 0.293602 0.306080 0.7621Variação PIB Brasileiro -160.0608 174.8997 -0.915157 0.3689Variação PIB USA 1941.737 1072.966 1.809692 0.0824IGP-DI Variação Trimestral 8.609995 10.65489 0.808080 0.4267D1 625.6647 2933.242 0.213301 0.8328D1 3090.480 2122.510 1.456049 0.1578D1 -1998.335 1893.240 -1.055511 0.3013D1 -989.8841 2849.217 -0.347423 0.7312D1 1457.369 3055.999 0.476888 0.6376D1 -1887.560 2923.446 -0.645663 0.5244D1 -1179.607 1925.841 -0.612515 0.5457D1 4109.944 3837.504 1.070994 0.2944D1 1983.284 3351.673 0.591729 0.5593D1 2110.069 2148.372 0.982171 0.3354D1 7896.081 2195.664 3.596216 0.0014D1 -521.3999 1712.904 -0.304395 0.7633D1 365.7178 1958.602 0.186724 0.8534D1 2499.818 1777.410 1.406438 0.1719
R-squared 0.844182 Mean dependent var 2110.989Adjusted R-squared 0.707062 S.D. dependent var 4355.075S.E. of regression 2357.132 Akaike info criterion 15.83641Sum squared resid 1.39E+08 Schwarz criterion 16.73303Log likelihood -425.1829 F-statistic 6.156513Durbin-Watson stat 1.993435 Prob(F-statistic) 0.000015
138
ANEXO XLVIII
AMORTIZAÇÕES DE MÉDIO E LONGO PRAZOS
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
Variável Dependente: Amortizações de Médio e LongoPrazosPeríodo: 1986:1 1997:4Observações:48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -13033.02 11003.80 -1.184411 0.2474Tx. Real de Juros Externos -349.1088 403.5992 -0.864989 0.3953Tx. Real de Juros Domésticos 13.10772 49.76920 0.263370 0.7944Índice Tx. Câmbio Real 11411.44 10655.85 1.070909 0.2944Déficit (Superávit) Tesouro Nacional 0.410077 0.212544 1.929372 0.0651Saldo Conta Corrente 0.418282 0.150160 2.785568 0.0100Variação PIB Brasileiro 56.30962 89.45099 0.629503 0.5347Variação PIB USA 364.8624 548.7591 0.664886 0.5122IGP-DI Variação Trimestral 2.413062 5.449350 0.442817 0.6617D1 2150.731 1500.182 1.433647 0.1641D2 2723.848 1085.540 2.509211 0.0189D3 -1436.957 968.2813 -1.484028 0.1503D4 -1369.893 1457.208 -0.940081 0.3562D5 -1537.087 1562.965 -0.983443 0.3348D6 1196.716 1495.171 0.800387 0.4310D7 -828.4109 984.9551 -0.841065 0.4083D8 -141.4831 1962.659 -0.072087 0.9431D9 3528.559 1714.185 2.058447 0.0501D10 158.3650 1098.767 0.144130 0.8866D11 -4361.099 1122.954 -3.883596 0.0007D12 77.28017 876.0504 0.088214 0.9304D13 224.8151 1001.710 0.224431 0.8242D14 928.8735 909.0414 1.021817 0.3167
R-squared 0.786233 Mean dependent var -3284.305Adjusted R-squared 0.598119 S.D. dependent var 1901.651S.E. of regression 1205.535 Akaike info criterion 14.49537Sum squared resid 36332859 Schwarz criterion 15.39198Log likelihood -392.9978 F-statistic 4.179543Durbin-Watson stat 2.560559 Prob(F-statistic) 0.000407
139
ANEXO XLIX
CAPITAIS DE CURTO PRAZO (LÍQUIDO)
MEDIDA DE POLÍTICA MONETÁRIA:Déficit (Superávit) do Tesouro Nacional
Variável Dependente: Capitais de Curto Prazo (líquido) Período: 1986:1 1997:4Observações: 48
Coeficiente Erro Padrão t-Statistic Prob.
C -29403.04 11010.46 -2.670465 0.0131Tx. Real de Juros Externos 36.72981 403.8433 0.090951 0.9283Tx. Real de Juros Domésticos 80.57318 49.79930 1.617958 0.1182Índice Tx. Câmbio Real 28720.74 10662.29 2.693673 0.0124Déficit (Superávit) Tesouro Nacional -0.191732 0.212673 -0.901534 0.3759Saldo Conta Corrente 0.209487 0.150251 1.394247 0.1755Variação PIB Brasileiro 110.7077 89.50509 1.236888 0.2276Variação PIB USA 250.0573 549.0910 0.455402 0.6528IGP-DI Variação Trimestral 10.36666 5.452647 1.901217 0.0689D1 -3781.542 1501.089 -2.519199 0.0185D2 -470.4450 1086.196 -0.433112 0.6686D3 -423.6904 968.8670 -0.437305 0.6656D4 -1578.816 1458.089 -1.082798 0.2892D5 1640.302 1563.910 1.048847 0.3043D6 388.4049 1496.076 0.259616 0.7973D7 126.4200 985.5509 0.128273 0.8990D8 539.3687 1963.846 0.274649 0.7858D9 2686.639 1715.222 1.566351 0.1298D10 -1378.323 1099.431 -1.253669 0.2216D11 -5837.056 1123.633 -5.194807 0.0000D12 -370.5283 876.5803 -0.422697 0.6761D13 231.3202 1002.316 0.230786 0.8194D14 927.3722 909.5913 1.019548 0.3177
R-squared 0.848083 Mean dependent var 75.56377Adjusted R-squared 0.714396 S.D. dependent var 2257.149S.E. of regression 1206.264 Akaike info criterion 14.49657Sum squared resid 36376825 Schwarz criterion 15.39319Log likelihood -393.0268 F-statistic 6.343793Durbin-Watson stat 2.849904 Prob(F-statistic) 0.000011
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